光伏TCO玻璃行業專題報告：TCO玻璃的前世今生與格局推演-230407（17頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.04.07 TCO 玻璃的前世今生與格局推演玻璃的前世今生與格局推演 光伏光伏 TCO 玻璃專題報告玻璃專題報告 鮑雁辛鮑雁辛(分析師分析師)楊冬庭楊冬庭(分析師分析師)0755-23976830 0755-23976166 證書編號 S0880513070005 S0880522080004 本報告導讀：本報告導讀：光伏光伏 TCO 和建筑和建筑 LOW-E 同屬大規模制造范疇，同屬大規模制造范疇，目前目前鈣鈦礦鈣鈦礦容量容量下下 TCO 綜合經濟綜合經濟性仍需等待性仍需等待，展望，展望 TCO 放量后核心競爭要素

2、仍是放量后核心競爭要素仍是超白資源和鍍膜工藝超白資源和鍍膜工藝調試調試能力能力。摘要：摘要：本文從鍍膜工藝出發探討光伏 TCO 的技術路線、壁壘與上量契機，我們認為光伏 TCO 和建筑 LOW-E 同屬大規模制造范疇，在當前鈣鈦礦市場容量下，綜合經濟性仍需等待，但超白資源和鍍膜工藝流程管控能力是可以儲備的競爭能力。重點推薦：信義玻璃、旗濱集團、南玻 A，受益標的：金晶科技、耀皮玻璃。從晶硅到鈣鈦礦，玻璃角色從輔材轉為主材，成本占比顯著提升。從晶硅到鈣鈦礦，玻璃角色從輔材轉為主材，成本占比顯著提升。晶硅路線中，玻璃僅作為組件環節的封裝材料，起保護組件和透光的作用；而鈣鈦礦路線中，玻璃直接參與了薄

3、膜電池的制備，作為沉積膜層的基礎，并提供導電層，成為光伏器件的基本組成單元，在電池中成本占比由 7%提升至 30%。光伏光伏 TCO 更靠近建筑更靠近建筑 low-e 的大規模生產模式，在線與離線鍍膜路的大規模生產模式，在線與離線鍍膜路線各具優勢。線各具優勢。從全球的主要玩家分布以及鍍膜產線設備上看，建筑和光伏鍍膜均屬于大規模制造范疇，而電子 ITO 更偏向精密制造領域。目前光伏 TCO 鍍膜路徑中，在線和離線模式并存，市場主流觀點目前認為在線鍍膜路徑的理論成本更低，但同時我們需要考慮到的是，企業在實際的生產決策中對性價比的考慮可能是多維度的，比如在線 TCO 一旦生產難以轉產其他玻璃品種且終

4、端廢品無法再回收帶來良率的損失，尤其在 TCO玻璃需求尚不確定的時候。壁壘：超白浮法原片限定玩家，流程工藝管理決定贏家。壁壘：超白浮法原片限定玩家，流程工藝管理決定贏家。TCO 所需超白浮法原片有較高生產門檻，同時，受制于浮法產能指標，預計較量將在已有超白浮法線的廠商間展開。在原片的基礎上，TCO 玻璃需要攻克的難關是鍍膜良率問題，鍍膜設備只是是表層壁壘，無論在線/離線鍍膜設備均可以外購，但設備和工藝匹配程度帶來的良率持續提升是一項系統性工程，背后是企業的鍍膜工藝調試能力。催化：關注需求確定性與轉產性價比的提升。催化：關注需求確定性與轉產性價比的提升。對比晶硅上量歷程，鈣鈦礦需求短期看仍缺乏強

5、行政催化，同時又面臨著和晶硅經濟效益的直接競爭，這一競爭在 23 年多晶硅價格快速下行下變得更加不利。同時從企業排產效益看，鈣鈦礦裝機量的不足意味著轉產 TCO面臨較高的不確定性風險，與生產建筑玻璃的性價比相比較，工程玻璃售價更高的頭部企業的轉產節點或許尚未到來。風險提示：風險提示：鈣鈦礦需求不及預期；鍍膜技術壁壘難以突破。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 相關報告 玻璃及玻璃制品業供需結構修復，有限浮法彈性下擇優配置 2022.06.30 玻璃及玻璃制品業打造光伏材料系統型供應商 2021.12.19 玻璃及玻璃制品業調整充分價值凸顯，向淡季不淡行情演繹 2021.10.15 玻璃及玻璃

6、制品業競爭模式重塑，國產機遇來臨 2021.06.10 行業深度研究行業深度研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 Table_industryInfo 玻璃及玻璃制品業玻璃及玻璃制品業 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 17 目目 錄錄 1.投資故事.3 2.晶硅到鈣鈦礦，玻璃從幕后走向臺前.4 3.從廣義鍍膜玻璃視角看光伏 TCO玻璃.6 3.1.TCO靶材：透明導電氧化物，具備光和電的雙重優勢.6 3.2.鍍膜工藝：在線更高效，離線更靈活.7 3.3.光伏 TCO的離線與在線之爭尚無定論.8 3.3.1.鍍膜工

7、藝選取由理論性價比與實際生產靈活度共同決定.8 3.3.2.靶材各有所長，鍍膜工藝是主要抉擇要素.9 3.4.區別于精密制造下的 ITO 電子顯示鍍膜，光伏與建筑鍍膜同屬大規模工業化鍍膜范疇.10 4.超白資源和鍍膜工藝能力為競爭核心.11 5.關鍵的催化：需求確定性+轉產性價比提升.13 5.1.光伏壓延的上量歷程復盤：政策驅動到經濟效益驅動.13 5.2.鈣鈦礦的產業規模仍不足以支撐光伏 TCO 綜合經濟性體現.15 6.風險提示.16 AUdYhUjZeYiZrYrYvUaQbPbRnPqQmOnOlOrRsOkPpOrR7NmMuNxNmRrPuOqQsR 行業深度研究行業深度研究 請

8、務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 17 1.投資故事投資故事 從晶硅到鈣鈦礦，玻璃角色從輔材轉為主材，成本占比顯著提升從晶硅到鈣鈦礦，玻璃角色從輔材轉為主材，成本占比顯著提升。晶硅路線中，玻璃僅作為組件環節的封裝材料，起保護組件和透光的作用；而鈣鈦礦路線中，玻璃直接參與了薄膜電池的制備，作為沉積膜層的基礎，并提供導電層，成為光伏器件的基本組成單元，在電池中成本占比由 7%提升至 30%。廣義廣義 TCO 玻璃指玻璃指以以 TCO 材料為膜層的鍍膜玻璃材料為膜層的鍍膜玻璃，TCO 靶材靶材決定了光決定了光電性能，而鍍膜工藝決定了生產經濟性。電性能，而鍍膜工

9、藝決定了生產經濟性。1）從 TCO 靶材看，主流靶材包括 FTO/ATO/ITO，其中 ITO 導電性能最好主要用于電子顯示領域，而 FTO 的熱穩定性和耐候性更好常見于建筑、光伏等領域；2）從鍍膜工藝看，在線鍍膜依附于浮法產線，利用浮法生產本身的溫度，理論的制造成本更低、膜層質量更好，離線鍍膜則多為另起一條鍍膜線，其優勢在于產線調整的靈活性更好。工藝路徑上，光伏工藝路徑上，光伏 TCO 更靠近建筑更靠近建筑 low-e 的大規模生產模式，在線與的大規模生產模式，在線與離線鍍膜路線目前在光伏離線鍍膜路線目前在光伏 TCO 領域各具優勢。領域各具優勢。從全球的主要玩家分布以及鍍膜產線設備的設計上

10、看，建筑和光伏鍍膜均屬于大規模制造范疇，而電子 ITO 更偏向精密制造領域。目前光伏 TCO 鍍膜路徑中，在線和離線模式并存，市場主流觀點目前認為在線鍍膜路徑的理論成本更低，但同時我們需要考慮到的是，企業在實際的生產決策中對性價比的考慮可能是更多維和綜合性的，比如在線 TCO 一旦生產難以轉產其他玻璃品種且終端廢品無法再回收帶來良率的損失，尤其在 TCO 玻璃需求尚不確定的時候。壁壘：壁壘：超白浮法原片限定玩家，流程工藝管理決定贏家。超白浮法原片限定玩家，流程工藝管理決定贏家。TCO 所需超白浮法原片有較高生產門檻，同時，受制于浮法產能指標，預計較量將在已有超白浮法線的廠商間展開。在原片的基礎

11、之上，TCO 玻璃需要攻克的難關是鍍膜良率問題，而良率提升是一項系統性工程，要求玻璃廠商具備優異的全流程工藝管理能力。目前來看，國內大規模生產光伏 TCO 玻璃的廠家及產線規模仍然較少，里面核心因素可能在于轉產的綜合經濟性尚未體現，我們認為在 TCO玻璃的競爭中，無論是在線還是離線鍍膜，設備壁壘其實都是表層壁壘，在線鍍膜機和離線鍍膜產線的完整解決方案都可以通過外購解決且設備購買本身不存在瓶頸，最后不可或缺的還是超白資源“硬條件”，同時輔以相關的鍍膜工藝調試的“軟能力”。這意味著，一旦薄膜電池裝機開始放量，擁有相關資源和工藝壁壘的企業都可以通過配套相關設備來上量，競爭格局也可能由此重塑。催化：關

12、注需求確定性與轉產性價比的提升。催化：關注需求確定性與轉產性價比的提升。對比晶硅上量歷程，鈣鈦礦需求短期看仍缺乏強有力的行政產業催化，同時又面臨著和晶硅經濟效益的直接競爭，這一競爭在 23 年多晶硅價格快速下行下變得更加不利。同時從企業排產效益看，鈣鈦礦裝機量的不足意味著轉產TCO 面臨較高的不確定性風險，與生產建筑玻璃的性價比相比較，工程玻璃售價更高的頭部企業的轉產節點或許尚未到來。投資建議：投資建議：我們認為光伏 TCO 和建筑 LOW-E 同屬大規模制造范疇，在當前鈣鈦礦市場容量下，綜合經濟性仍需等待，但超白資源和鍍膜 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀

13、正文之后的免責條款部分 4 of 17 工藝流程管控能力是可以儲備的競爭能力。重點推薦：信義玻璃、旗濱集團、南玻 A，受益標的：金晶科技、耀皮玻璃。表表 1：相關公司估值：相關公司估值 代碼代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 總市值總市值 PB EPS PE（億元（億元/億港元）億港元）2022E 2023E 2022E 2023E 0868.HK 信義玻璃 13.50 556.83 1.82 1.27 1.58 10.63 8.54 601636.SH 旗濱集團 10.26 275.33 2.53 0.53 0.70 19.36 14.66 000012.SZ 南玻 A 6.71 160.

14、35 1.65 0.69 0.74 9.72 9.07 600586.SH 金晶科技 8.36 119.45 2.29 0.36 0.62 23.22 13.48 600819.SH 耀皮玻璃 5.80 54.23 1.24-數據來源：wind，國泰君安證券研究。P.S.信義玻璃、旗濱集團、南玻 A 盈利預測采用國君建材預測值，其余為wind 一致預期。2.晶硅到晶硅到鈣鈦礦鈣鈦礦，玻璃從幕后走向臺前，玻璃從幕后走向臺前 鈣鈦礦太陽能電池鈣鈦礦太陽能電池，指使用鈣鈦指使用鈣鈦礦型礦型復合氧化物晶體結構的化合物作復合氧化物晶體結構的化合物作為吸光半導體材料的太陽能電池為吸光半導體材料的太陽能電池

15、。本指化學式為 CaTiO3 的礦物質以及擁有 CaTiO3 結構的金屬氧化物，現指代擁有 ABX3 型晶體結構的化合物。與其他種類的太陽能電池相比，其具備原料豐富、制備成本低、光電轉換效率高等優勢，是目前最具產業前景的新型薄膜太陽能電池。鈣鈦礦材料鈣鈦礦材料比普通晶比普通晶硅材料的硅材料的理論效率和可加工性更好理論效率和可加工性更好。硅材料的種類和結構單一，由硅原子通過共價鍵連接構成，這使得硅材料光電性質固定、加工困難、對缺陷的包容性差。而鈣鈦礦材料是由多種不同的元素以特定順序排列而成的 ABX3 型化合物，元素間通過離子鍵連接，材料的特點使得其 1）可溶性加工，能夠降低制備成本；2）對缺陷

16、有良好包容性，賦予其高光電特性；3）組分有多種元素可選擇，帶隙等光電性質在很大程度上可調。圖圖 1：硅材料中的硅原子通過共價鍵連接硅材料中的硅原子通過共價鍵連接 圖圖 2：鈣鈦礦材料元素間通過離子鍵連接，成三維網狀結構：鈣鈦礦材料元素間通過離子鍵連接，成三維網狀結構 數據來源：半導體材料與工藝公眾號，Synthetic Approaches for Halide Perovskite Thin Films 工藝上，工藝上，晶硅電池以硅片為襯底，而鈣鈦礦電池以晶硅電池以硅片為襯底，而鈣鈦礦電池以 TCO 玻璃為襯底玻璃為襯底，玻璃從輔材走向主材玻璃從輔材走向主材。晶硅電池組件中，晶硅可以直接充當

17、襯底，玻璃并沒有參與晶硅電池片的制造，僅作為組件環節的封裝材料，起到保護、透光功能；而在鈣鈦礦電池組件中，鈣鈦礦材料本身無法充當襯底，主要由 TCO 玻璃作為襯底，玻璃直接參與到了薄膜電池的制備 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 17 之中，作為沉積膜層的基礎，對電池本身的性能有較大影響。TCO 玻璃玻璃作為作為前電極，同時承擔著載體、透光、導電三種功能前電極，同時承擔著載體、透光、導電三種功能，重要，重要性顯著提升性顯著提升。1）為電池的多層膜材料結構提供物理上的機械支撐；2）讓太陽光透過，并被光伏材料吸收轉換為電能；3）作

18、為電極材料成為光伏器件的基本組成單元。圖圖 3：晶硅電池以硅片為襯底，玻璃并未參與電池片制造環節晶硅電池以硅片為襯底，玻璃并未參與電池片制造環節 數據來源：索比光伏網、中科院電工所、中國知網（由左到右：PERC、TOPCON、HJT）圖圖 4：鈣鈦礦電池的結構與晶硅電池不同，鈣鈦礦材料本身無法充當襯底，玻璃擔此重任鈣鈦礦電池的結構與晶硅電池不同，鈣鈦礦材料本身無法充當襯底，玻璃擔此重任 數據來源：鈣鈦礦太陽能電池研究進展（左：介孔 PSC、右：n-i-p 結構平面 PSC）鈣鈦礦鈣鈦礦路線中玻璃的成本占比提升。路線中玻璃的成本占比提升。依據協鑫光電公布的 100MW 級別鈣鈦礦組件量產成本構成

19、中，玻璃及其他封裝材料成本占比最高，達到 34.0%，其次是電極材料，占比 30.9%；然而，在單晶單玻組件的成本構成中，玻璃成本僅占 7%。圖圖 5：玻璃在鈣鈦礦組件中所占成本比重較在晶硅組件中有顯著提升（左：鈣鈦礦、右：晶硅）：玻璃在鈣鈦礦組件中所占成本比重較在晶硅組件中有顯著提升（左：鈣鈦礦、右：晶硅）數據來源：協鑫光電、光伏盒子、國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 17 鈣鈦礦所需玻璃鈣鈦礦所需玻璃的單位價值量顯著提升的單位價值量顯著提升。我們對目前晶硅和鈣鈦礦路線單 GW 裝機所需玻璃價值做一個簡單測

20、算，依據現階段鈣鈦礦組件的轉換效率及 TCO 玻璃價格做大致測算，鈣鈦礦組件的單 GW 正面玻璃價值量約為晶硅組件的 3 倍。表表 2：鈣鈦礦組件單鈣鈦礦組件單 GW 玻璃價值量高于晶硅組件玻璃價值量高于晶硅組件 鈣鈦礦鈣鈦礦 PERC 單位裝機（GW）1.00 1.00 中試/量產效率 16.00%23.00%單位面積功率（W/平）160.00 230.00 襯底襯底/面板玻璃需求（百萬平）面板玻璃需求（百萬平）6.25 4.35 3.2mm光伏玻璃單價（元/平）-26.50 3.2mmTCO 玻璃單價（元/平）60.00 -單單 GW 正面玻璃價值量（億元正面玻璃價值量（億元/GW）3.7

21、5 1.15 數據來源：卓創資訊、CPIA、國泰君安證券研究 3.從從廣義廣義鍍膜鍍膜玻璃視角看光伏玻璃視角看光伏 TCO 玻璃玻璃 市面上習慣以 TCO 玻璃專指太陽能薄膜電池用的玻璃，實際上 TCO材料有很多不同的組成成份和應用形式，廣義 TCO 玻璃是將不同的 TCO材料以鍍膜形式負載于平板玻璃之上，廣泛應用于建筑、電子顯示、光伏等多個不同下游領域。因此本章節中，我們從廣義的鍍膜玻璃角度出發，探討探討光伏 TCO的技術路線，以及其與建筑、電子顯示用 TCO 玻璃的異同，由此更好理解不同應用場景下的鍍膜玻璃生產壁壘在哪里，以及其生產所需要的能力之間是否有共性。我們認為，在實際的產業化過程當

22、中，鍍膜的離線/在線路徑之爭將最終由理論性價比與實際生產靈活度共同決定，在線鍍膜的理論成本更低、鍍膜質量更好，但離線鍍膜在實際生產中的靈活度更高。而從橫向對比看，光伏 TCO 和建筑 Low-E 有更高的工藝相似性，而電子顯示ITO更靠近精密制造領域，與前兩者的規?；兡び酗@著工藝差異 3.1.T TCOCO 靶材：靶材：透明導電氧化物，具備光和電的雙重優勢透明導電氧化物，具備光和電的雙重優勢 TCO 材料兼具透光性和導電性，廣泛用于光電相關領域材料兼具透光性和導電性，廣泛用于光電相關領域。TCO 是透明導電氧化物（Transparent Conductive Oxide）的簡稱，顧名思義該材

23、料同時具備“可見光透過率高”和“導電性能好”的特點，因此廣泛應用于光電相關領域。TCO 材料多種多樣，包括 In、Sn、Zn 和 Cd 的氧化物及其復合多元氧化物，其中主流應用的氧化物包括 ITO（氧化銦錫）、FTO（摻氟 SnO2）和 ATO（摻鋁 ZnO）以以 TCO 材料為膜層的鍍膜玻璃均可稱之為廣義的材料為膜層的鍍膜玻璃均可稱之為廣義的 TCO 玻璃。玻璃。TCO 材料的載體往往是平板玻璃，最終以鍍膜玻璃的形式大范圍應用在傳統建筑、電子顯示和光伏等產業之中。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 17 表表 3：廣義：廣義

24、TCO 玻璃玻璃的的分類分類 分類標準分類標準 類別類別 膜層成分膜層成分 ITO 玻璃：摻雜錫的氧化銦（In2O3:Sn）導電玻璃 FTO 玻璃：摻雜氟的氧化錫（SnO2:F）導電玻璃 AZO玻璃：摻雜鋁的氧化鋅（ZnO:Al）導電玻璃 鍍膜工藝鍍膜工藝 在線鍍膜 TCO 玻璃：主要采用 CVD工藝鍍膜 離線鍍膜 TCO 玻璃：主要采用 PVD工藝鍍膜 應用應用場景場景 建筑玻璃 電子顯示玻璃 光伏玻璃 數據來源：中國知網，國泰君安證券研究 表表 4：廣義：廣義 TCO的主要下游應用及其對應的功能特性的主要下游應用及其對應的功能特性 場景場景 主要靶材主要靶材 應用形式應用形式 主要功能主要

25、功能 傳統建筑傳統建筑 FTO/銀 Low-E 玻璃 利用靶材的光學性能光學性能，可見光透過率高的同時可以阻隔紅外線，發揮自然采光和隔熱節能的雙重功效 電子電子顯示顯示 ITO ITO 玻璃 利用 TCO 材料的電學性能電學性能，氧化銦透過率高，氧化錫導電能力強，液晶顯示器所用的 ITO 玻璃正是一種具有高透過率的導電玻璃 光伏產業光伏產業 FTO/AZO TCO 玻璃 利用 TCO 材料的光電性能光電性能，TCO玻璃一方面讓陽光透過并被半導體材料吸收完成光電轉換，另一方面作為電極材料成為光伏器件的基本組成單元 數據來源：中國知網，國泰君安證券研究 3.2.鍍膜工藝：鍍膜工藝：在線更高效，離線

26、更靈活在線更高效，離線更靈活 依據鍍膜工序和玻璃原片生產同步進行與否，廣義的 TCO 鍍膜玻璃制備可分為在線、離線鍍膜兩種生產方式，其中，在線鍍膜主要采用CVD工藝，離線鍍膜主要采用 PVD磁控濺射法。在線鍍膜：在線鍍膜：膜層質量穩定、效率高，但過程工藝把控難度高膜層質量穩定、效率高，但過程工藝把控難度高 在線鍍膜指的是將鍍膜工序直接放在浮法產線的冷卻工藝過程中完成，TCO 原料以氣態的形式輸送到玻璃板上方并擴散到高溫玻璃板表面，經過吸附、化學分解反應、再沉積合成鍍膜膜層。在線鍍膜優勢在于，直接依托于原有的浮法玻璃產線，無需二次加熱鍍膜，理論生產成本較低、效率高，且在線鍍膜形成的膜層化學成分更

27、為穩定，膜層質量更好。但其劣勢在于，在高溫下鍍膜的工藝參數控制難度較大。圖圖 6：在：在線鍍膜生產線線鍍膜生產線主要在錫槽末端或退火窯前端安裝鍍膜設備主要在錫槽末端或退火窯前端安裝鍍膜設備 數據來源：在線 Low-E&TCO鍍膜玻璃工藝 離線鍍膜：離線鍍膜：工藝調整靈活度高，但效率低、設備與產線成本高工藝調整靈活度高，但效率低、設備與產線成本高 離線鍍膜指在浮法原片生產完成后進行鍍膜，一般需要另起一條鍍膜產線，具體的鍍膜工藝可以是 CVD、PVD、溶膠凝膠法等，但最為常見的離線工藝還是 PVD，將原片生產完成后經過清洗、再加熱，通過 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

28、務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 17 磁控濺射技術鍍膜，然后冷卻、刻蝕，完成鍍膜。離線鍍膜可以更加精準把控膜層厚度和均勻性，方便控制工藝參數，靈活性較好，但是因為需要另起一條鍍膜線，進行再加熱，存在理論制造成本更高、工序復更繁雜等劣勢。圖圖 7：離線鍍膜生產線離線鍍膜生產線中含多種設備，產線成本較高中含多種設備，產線成本較高 數據來源：TCO 玻璃的應用及制備方法 表表 5：在線鍍膜與離線鍍膜比較：在線鍍膜與離線鍍膜比較 生產方式生產方式 在線鍍膜在線鍍膜 離線鍍膜離線鍍膜 主流主流工藝工藝 CVD PVD 相應相應靶材類別靶材類別 FTO ITO、AZO 鍍膜原理鍍膜原理 將鍍膜工

29、序直接放在浮法產線的冷卻工藝過程中完成，TCO 原料以氣態的形式輸送到玻璃板上方并擴散到高溫玻璃板表面，經過吸附、化學分解反應、再沉積合成膜層。將超白浮法玻璃經過清洗、預加熱，采用磁控濺射技術，即在真空狀態下利用離子轟擊靶材,使靶材中的分子或原子逃逸出來,并沉積到玻璃基底表面形成薄膜，然后冷卻、刻蝕，完成鍍膜。優勢優勢 膜層化學成分及結構相對穩定；基底與膜層間易形成擴散層,膜層牢固、適應性強；鍍膜工藝集成在玻璃成型過程中，生產效率較高 方便控制工藝參數，膜層厚度和均勻性控制準確，靈活性較高；鍍膜設備模塊化設計，產能調整方便；沉積層在真空條件下獲得，膜層的純度高 劣勢劣勢 工藝參數控制難度較大，

30、膜層質量把控更考驗廠商技術能力；未預留鍍膜設備空間的原片產線改造難度較大 設備價格較高，工序復雜，效率較低，綜合制造成本較高 數據來源：中國知網、國泰君安證券研究 3.3.光伏光伏 T TCOCO 的離線與在線之爭尚無定論的離線與在線之爭尚無定論 關于光伏 TCO 玻璃的技術路徑，可以從兩個維度討論，一個是 TCO靶材的選擇，另一個是在線和離線路徑的選擇。但從企業建線的角度來說，一般主要抉擇在于選在線還是離線鍍膜工藝，而不同鍍膜工藝對應著不同的適用靶材。3.3.1.鍍膜工藝鍍膜工藝選取選取由理論性價比與實際生產靈活度共同決定由理論性價比與實際生產靈活度共同決定 目前市場主流觀點認為，TCO 在

31、線鍍膜的效率高、成本低，符合光伏產業對性價比的追求，更有機會成為主流。但從實際生產的角度考慮，對于玻璃企業而言，在線和離線鍍膜靈活程度的差異也是關鍵的考慮要素。上一輪上一輪光伏光伏 TCO 產線產線投建高峰期投建高峰期，離線離線與在線與在線路線選擇路線選擇并存并存。2011年左右，硅料價格仍在高位之時，市場對低成本薄膜電池的產業化有較高期待，彼時國內外已有多家企業進行 TCO 鍍膜玻璃的技術儲備與生產，其中，國外頭部玻璃企業主要采用在線鍍膜工藝，國內企業在線與離線并存，較多采用離線工藝。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 17

32、表表 6：2011 年左右，國內外離線與在線鍍膜并行年左右，國內外離線與在線鍍膜并行 企業企業 鍍膜工藝鍍膜工藝 日本旭硝子 在線/離線 日本板硝子 在線 美國 PPG 在線 法國圣戈班 在線 旗濱 在線 中航三鑫 在線 中玻藍星 在線 信義 離線 福萊特 離線 南玻 離線 北方玻璃 離線 秀強玻璃 離線 亞瑪頓 離線 數據來源：企業公告、國泰君安證券研究 企業在實際的生產決策當中企業在實際的生產決策當中，出于對綜合效益的考量可能使得離線工，出于對綜合效益的考量可能使得離線工藝具備更好的落地優勢藝具備更好的落地優勢。在線鍍膜的核心優勢是將鍍膜過程結合到原片生產過程中進行，節約二次加熱成本、效率

33、更高，帶來理論的成本比離線更低。但是，企業在實際的生產決策中對性價比的考慮可能是更多維和綜合性的，比如：1）在線鍍膜產線用途更加定制化和單一：在線鍍膜產線需要在設計之初即為鍍膜設備等預留空間，而且一旦形成 TCO 在線鍍膜意味著產線最終產品中廢品的部分無法回到窯爐進行重新熔化和利用（目前看在線鍍膜綜合得到的成品率不超過 50%）。2）對浮法產線改造耗時長，不確定性高：即便不是提前設計預留鍍膜空間，而是直接在超白浮法線上改造，對于目前大多數運行成熟的超白浮法產線而言，改造耗時長、成本高，改造時長在幾個月到一年多不等，企業需承擔的成本除改造成本外，還包括該時間窗口內產超白浮法的利潤；改造過程需要打

34、開錫槽，會對嚴格的錫槽氛圍產生影響，即使產線能夠改造完成，實際生產良率、產品性能均存在較大不確定性。3）離線鍍膜產線獨立于超白浮法產線，企業只需要額外加裝一條鍍膜產線即可。雖然鍍膜產線的理論成本高于在線，但是其對超白浮法產線本身的運行不產生影響，企業能夠根據市場需求靈活調整產品種類，且鍍膜環節的工藝調整更為便捷。3.3.2.靶材各有所長，鍍膜工藝靶材各有所長，鍍膜工藝是主要抉擇要素是主要抉擇要素 光光伏領域主要的伏領域主要的 TCO 靶材包括靶材包括 FTO和和 AZO。1）AZO 靶材主要搭配離線工藝靶材主要搭配離線工藝，光電性能較優、光電性能較優、原料易得且成本低原料易得且成本低廉。廉。A

35、ZO 玻璃突出優勢是膜層原料易得、成本低廉、易于實現摻雜等。過去 AZO 尚不被看好，主要原因是其耐候性不足、存大面積鍍膜技術問題等，但是目前這些問題已經一定程度上得到解決，AZO 已能夠應用于光伏領域的大規模制造。2）FTO 靶材主要搭配在線工藝靶材主要搭配在線工藝，起源于建筑在線鍍膜工藝的流變，膜，起源于建筑在線鍍膜工藝的流變，膜 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 17 層質量高、加工性能優異。層質量高、加工性能優異。FTO 玻璃，原本主要指利用在線鍍膜工藝生產的 Low-E 玻璃，其膜層質量較好、激光刻蝕容易、耐候性強

36、，但光電性能遜色于 ITO 玻璃和 AZO玻璃?？傮w來看，就光伏 TCO 的膜層材料本身而言，AZO 和 FTO 各有所長。未來光伏 TCO 的技術路線走向何方，決定因素其實在于玻璃廠商對在線/離線鍍膜的選擇，也就是說，由鍍膜工藝決定靶材，而非由靶材決定鍍膜工藝。表表 7：TCO靶材構成與比較靶材構成與比較 TCO 類別類別 ITO ZnO（AZO、GZO、BZO 等）等）FTO 材料組成材料組成 In2O3 ZnO SnO2 摻雜材料摻雜材料 Sn4+Al3+，Ga3+，Ba3+，F3+F-，Sb5+常見鍍膜工藝常見鍍膜工藝 離線 PVD 離線 PVD 在線 CVD 優勢優勢 透過率高、導電

37、性好 原料易得、材料成本低、無毒、易實現摻雜、在等離子體中穩定性好 膜層硬、激光刻蝕容易、耐候性較好 劣勢劣勢 激光刻蝕性能較差、在等離子體中穩定性差、原料含稀有元素銦 膜層軟、激光刻蝕性能較差、耐候性不足、存在大面積鍍膜技術問題 導電性較差、透過率偏低 數據來源：中國知網、國泰君安證券研究 表表 8：各類：各類 TCO靶材在關鍵性能上各有所長靶材在關鍵性能上各有所長 導電率導電率 FTOZnOITO 等離子體頻率等離子體頻率 FTOZnOITO 熱穩定性熱穩定性 ITOZnOFTO 最低成膜溫度最低成膜溫度 ITOZnOFTO 化學耐久性化學耐久性 ZnOITOFTO 氫等離子體中的穩定性氫

38、等離子體中的穩定性 ITOFTOZnO 硬度硬度 ZnOITOFTO 毒性毒性 ZnSnIn 原料成本原料成本 ZnSnIn 數據來源：透明導電氧化物鍍膜玻璃的光伏應用前景、國泰君安證券研究 3.4.區別于精密制造下的區別于精密制造下的 I ITOTO 電子顯示電子顯示鍍膜鍍膜，光伏與，光伏與建筑建筑鍍鍍膜膜同屬大規模工業化鍍膜同屬大規模工業化鍍膜范疇范疇 除光伏 TCO 之外，廣義 TCO 玻璃還包括建筑 Low-E 玻璃和電子顯示ITO 導電玻璃。比較來看，電子顯示 ITO 的鍍膜工藝和建筑 Low-E/光伏 TCO有顯著差別，可以從兩個直觀的角度驗證這一觀點：（1）企業行為：復盤全球玻璃

39、發展歷程中，建筑和光伏鍍膜做得好的基本是主流玻璃企業，比如 PPG、圣戈班、皮爾金頓等老牌玻璃企業，而 ITO 做得好的基本是電子類出身的企業，這本質上可能是大規模工業化，和精密制造之間的差距。（2）具體設備：ITO 導電玻璃一般采用立式鍍膜設備，設備精密程度更高，制造出的膜面缺陷遠低于建筑/光伏級玻璃；建筑 Low-E 玻璃和光伏 TCO玻璃均采用臥式鍍膜設備，更適用于大規模工業制造。以下我們分別對建筑 Low-E 和電子顯示 ITO 做簡要介紹，并將其與光伏 TCO進行區分：行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 17 建筑建

40、筑 Low-E 玻璃，是在玻璃表面鍍上多層金屬或其他化合物組成的膜玻璃，是在玻璃表面鍍上多層金屬或其他化合物組成的膜系產品，其低輻射膜本質上就是一種透明導電薄膜，鍍膜方式包括離系產品，其低輻射膜本質上就是一種透明導電薄膜，鍍膜方式包括離線和在線兩種。線和在線兩種。此處需要明確的是，在線 Low-E 鍍 FTO 膜層，屬于廣義 TCO玻璃；離線 Low-E鍍 Ag膜層，并非廣義 TCO 玻璃。經過離線與在線的并行相爭后，隨著建筑節能要求的提高，離線 Low-E 憑借其節能性能優異、靈活度高等優勢成為主流。在線 Low-E 的產品類型十分有限，而離線 Low-E 已發展成單銀、雙銀、三銀三大體系，

41、多達上百種規格產品，通過科學的膜層設計，選用不同的膜層材料和膜層結構，靈活實現不同的性能要求。與與 Low-E 玻璃相比，玻璃相比，光伏光伏 TCO 玻璃在原片及鍍膜工藝上有更高要求玻璃在原片及鍍膜工藝上有更高要求。首先，光伏 TCO需要超白浮法原片，保證透光率。其次，光伏 TCO較Low-E 在膜層質量上要求更高，需同時保證透光率、導電性等關鍵性能要求。區分離線和在線鍍膜來看，離線鍍膜中，Low-E 采用常溫制程，光伏 TCO 需要約 350的高溫制程，且二者所鍍膜層材料有顯著差異；在線鍍膜中，Low-E 和光伏 TCO 的鍍膜工藝更為相似，并且，膜層材料均為 FTO，但是在具體配料上仍存在

42、差異，Low-E 主要關注紫外線和紅外線反射的控制，未上升到導電性能。表表 9：與與 Low-E 相比，光伏相比，光伏 TCO 在原片及在原片及膜層性能膜層性能上有更高要求上有更高要求 種類種類 浮法玻璃浮法玻璃 Low-E 鍍膜玻璃鍍膜玻璃 超白玻璃超白玻璃 超白超白 TCO 鍍膜玻璃鍍膜玻璃 原料原料 硅砂、石灰石、白云石、純堿、芒硝、煤粉 低鐵硅砂、低鐵石灰石、低鐵白云石、氫氧化鋁、純堿、芒硝、煤粉 成型工藝成型工藝 浮法工藝 加工工藝加工工藝（鍍膜）（鍍膜）-在浮法原片上鍍膜制在浮法原片上鍍膜制成（離線成（離線 Ag、在線、在線FTO）-在超白浮法原片上鍍導電膜在超白浮法原片上鍍導電膜

43、制成（離線制成（離線 AZO、在線、在線FTO）性能性能要求要求 透光率達 86%、輻射率為 0.84 等 輻射率低于 0.25 相較于普白，透光率達 92%以上 導電性、光伏透射比、霧度、激光刻蝕性能、高溫穩定性、大面積均勻性、耐候性等性能優異 數據來源：旗濱集團招股書、中國知網、國泰君安證券研究 電子顯示電子顯示 ITO 導電玻璃導電玻璃，不適用于光伏等大規模不適用于光伏等大規模工業化領域，更適用工業化領域，更適用于精密應用領域于精密應用領域。ITO 玻璃具備透過率高、導電性能好等特點，曾經用于太陽能電池前電極，但是，其激光刻蝕性能較差，并且 In 離子在薄膜電池制作的 PECVD 工藝中

44、會被 H 離子還原，導致光透過率衰減80%，導電性大幅下降。同時，在經濟性方面，原料 In 是稀有元素，儲量少、價格高?？偟膩碚f，ITO 并不適宜大規模用于光伏領域，更適合電子面板等精密制造領域。4.超白超白資源和鍍膜工藝能力為競爭核心資源和鍍膜工藝能力為競爭核心 基于對 TCO 玻璃的性能要求、選材、工藝的理解，其與相關品種玻璃的比較區分，我們認為，光伏 TCO 玻璃規?；a制造的壁壘在于以下幾個方面：1）超白浮法超白浮法原片原片生產能力生產能力是基礎，是基礎，TCO 玻璃的較量預計將在玻璃的較量預計將在已有超已有超白浮法線白浮法線在產在產的的玻璃廠商間展開。玻璃廠商間展開。一方面，相較于

45、普白，超白浮法的 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 17 產線建設以及生產工藝難度更高，對企業的技術工藝有較高要求，具備相關生產能力的企業較少。另一方面，浮法產能指標受限，企業新增超白產線，必須進行產能置換，而 TCO 玻璃的需求仍存不確定性，從資金成本和時間成本來看，無超白產線的企業做產能置換的性價比較低。此外，超白浮法的此外，超白浮法的原料超白砂稀缺，布局廠商提前鎖定資源優原料超白砂稀缺，布局廠商提前鎖定資源優勢。勢。生產光伏玻璃需要以鐵含量更低（0.012%)的超白石英砂為原料，超白砂為稀缺資源，國內僅有安徽鳳陽、湖南

46、、廣東河源、廣西和海南等少數地區存有砂礦資源，行業天然壟斷的屬性較強。企業自供超白砂能夠有效降低原料成本，穩固成本優勢。目前，玻璃廠商中已向上布局超白砂礦的企業包括信義、福萊特、旗濱等。2）TCO 玻璃的良率提升是系統性工程，對廠商的全流程工藝管理能玻璃的良率提升是系統性工程，對廠商的全流程工藝管理能力提出更高要求，關注傳統業務工藝管理出色的廠商。力提出更高要求，關注傳統業務工藝管理出色的廠商。目前不論是在線還是離線光伏 TCO，除鍍膜設備無法連續工作的固有局限外，仍然存在著良率過低的問題。其良率的提升并不是依靠某個關鍵環節的突破，而是系統性工程。建筑 Low-E 和光伏 TCO 的鍍膜技術本

47、身無法直接平移，但是，具備成熟的 Low-E 生產能力的企業，在生產過程中的全流程工藝管理能力可以復用。表表 10：僅少數玻璃廠商具備超白浮法：僅少數玻璃廠商具備超白浮法產線產線 企業名稱企業名稱 窯爐（座）窯爐（座）日熔量日熔量（噸（噸/日）日）合計產能合計產能（噸（噸/日）日）目前狀態目前狀態 1 信義 信義節能玻璃(蕪湖)有限公司 蕪湖二線 700 1900 產超白浮法 信義超薄玻璃（東莞）有限公司 東莞信義二線 700 產超白浮法 信義玻璃（廣西）有限公司 北海電子二線 500 汽車玻璃轉超白 2 南玻 河北南玻玻璃有限公司 南玻二線 900 2100 產超白浮法 成都南玻玻璃有限公司

48、 南玻一線 500 產超白浮法 清遠南玻節能新材料有限公司 超白線 700 產超白浮法 咸寧南玻玻璃有限公司 咸寧一線 0 冷修 3 旗濱 郴州旗濱玻璃有限公司 郴州一線 1000 1500 產超白浮法 漳州旗濱玻璃有限公司 漳州七線 500 產超白浮法 4 金晶 滕州金晶玻璃有限公司 滕州四線 800 1400 產超白浮法 金晶科技股份有限公司 金晶五線 600 產超白浮法 5 中建材 中建材（濮陽）光電材料有限公司 一線 400 400 產超白浮法 6 耀皮 天津耀皮玻璃有限公司 耀皮一線 550 550 白玻轉產超白 7 安彩 河南安彩高科股份有限公司 安彩線 600 600 產超白浮法

49、 8 旭硝子 旭硝子特種玻璃（大連）有限公司 旭硝子一線 600 600 產超白浮法 數據來源：卓創資訊，國泰君安證券研究 資源資源+工藝的競爭壁壘決定了工藝的競爭壁壘決定了 T TCOCO 放量后的終局競爭穩態。放量后的終局競爭穩態。目前來看，國內大規模生產光伏 TCO 玻璃的廠家及產線規模仍然較少，里面核心因素可能在于轉產的綜合經濟性尚未體現（這一點將在下一章節展開討論）。我們認為在 TCO 玻璃的競爭中，無論是在線還是離線鍍膜，設備壁壘其實都是表層壁壘，在線鍍膜機和離線鍍膜產線的完整解決方案都可以通過外購解決且設備購買本身不存在瓶頸，最后不可或缺的還是超白資源“硬條件”，同時輔以相關的鍍

50、膜工藝調試的“軟能力”。這意味著，一旦薄膜電池裝機開始放量，擁有相關資源和工藝壁壘的企業都可以通過配套相關設備來上量，競爭格局也可能由此重塑。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 17 5.關鍵的催化：需求確定性關鍵的催化：需求確定性+轉產性價比提升轉產性價比提升 本章中，我們主要討論光伏 TCO 玻璃大規模產業化的催化和契機在何處，由此我們復盤對比了晶硅組件用光伏壓延玻璃的上量歷程，以及龍頭企業進入光伏玻璃行業的契機。我們認為對比晶硅上量歷程，鈣鈦礦需求短期看仍缺乏強有力的行政產業催化，同時又面臨著和晶硅經濟效益的直接競爭，這

51、一競爭在 23年多晶硅價格快速下行下變得更加不利。同時從企業排產效益看，鈣鈦礦裝機量的不足意味著轉產 TCO 面臨較高的不確定性風險，與生產建筑玻璃的性價比相比較，工程玻璃售價更高的頭部企業的轉產節點或許尚未到來。5.1.光伏光伏壓延壓延的上量歷程的上量歷程復盤復盤：政策驅動到經濟效益驅動政策驅動到經濟效益驅動 復盤玻璃企業進入光伏壓延的契機，我們認為，玻璃作為大規模制造重工業領域，要實現更好的經濟效益，兩個關鍵的產業化階段會是重要契機：1）有力政策打開潛在需求空間階段，這一階段盡管玻璃本身相對效益還不顯著，但政策推動下行業潛在空間快速打開，部分企業開始進行份額卡位；2）經濟效益和確定性凸顯階

52、段，補貼褪去后市場化裝機帶來的行業確定性增加，同時光伏玻璃的生產趨于成熟，更多企業會在這一階段進入，但這一階段競爭加劇會使得成本把控能力變得更為重要。20062006-20122012 年，國內光伏發電開啟產業化進程，首批入局的玻璃企業以年，國內光伏發電開啟產業化進程，首批入局的玻璃企業以前瞻性前瞻性眼光把握潛在需求、率先卡位。眼光把握潛在需求、率先卡位。2006 年 1 月 1 日起，我國可再生能源法正式實施。2007 年，可再生能源中長期發展規劃出臺，分階段設定光伏裝機目標。國內的光伏發電項目快速走向市場化，裝機量高速增長?；仡櫾摃r期的光伏玻璃行業，2006 年，福萊特、南玻、信義等企業，

53、抓住光伏產業起步的機遇，通過技術引進、自主研發等方式，打破了旭硝子、板硝子、圣戈班、皮爾金頓的技術壟斷，填補我國在超白光伏壓延玻璃領域的空白。截至 2012 年底，我國光伏玻璃產能達 6275T/D，其中，信義與福萊特 CR2 達 42%，形成雙寡頭格局。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 17 圖圖 8 8：20062006-20122012 年，國內光伏發電開啟產業化進程，首批入局年，國內光伏發電開啟產業化進程，首批入局的玻璃企業把握潛在需求、率先的玻璃企業把握潛在需求、率先卡位卡位 數據來源：CPIA、國家能源局、企業公

54、告、國泰君安證券研究 圖圖 9 9：20202020 年至今年至今，光伏發電正式進入平價時，光伏發電正式進入平價時代，需求確定性強，光伏玻璃產能加速釋放，龍頭加速布局代，需求確定性強，光伏玻璃產能加速釋放，龍頭加速布局 數據來源：CPIA、國家能源局、企業公告、國泰君安證券研究 20132013-20192019 年，補貼推動光伏產業規?；?，經濟性尚未跑通，光伏玻璃年，補貼推動光伏產業規?；?，經濟性尚未跑通，光伏玻璃行業產能雖有擴張，部分傳統行業產能雖有擴張，部分傳統企業企業仍然謹慎。仍然謹慎。2013-2017 年，伴隨著國家對光伏產業重要戰略地位的明確，以及補貼的實施，我國光伏發電走向大規

55、模產業化。2018-2019 年，受“531 新政”影響，市場對補貼退坡下的光伏產業持續性發展預期不明朗，新增裝機放緩，同期，受需求下降及產能置換政策的雙重影響，光伏玻璃產能增長放緩，2019年年底產能達 25360T/D。該階段，光伏玻璃行業維持著信義、福萊特雙寡頭的競爭格局，其他玻璃主流廠商尚未入局。比較玻璃行業龍頭 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 17 的 ROIC，2013-2019 年光伏玻璃的回報率并未顯著高于浮法玻璃和汽車玻璃，加之該階段光伏發電的無補貼經濟性仍有待驗證，頭部廠商相對謹慎。圖圖 10：頭部玻璃

56、廠商頭部玻璃廠商 2013-2019 年年 ROIC 差距趨于收窄，差距趨于收窄，光?；貓舐什⑽达@著高于浮法和汽玻光?；貓舐什⑽达@著高于浮法和汽玻（%）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 20202020 年至今，光伏發電正式進入平價時代，需求確定性強，光伏玻璃年至今，光伏發電正式進入平價時代，需求確定性強，光伏玻璃產能加速釋放，龍頭加速布局產能加速釋放，龍頭加速布局。2020 年起，隨光伏發電的無補貼經濟性得到驗證，下游需求的增長已經明確。但是，光伏玻璃的產能置換政策在 20Q4“搶裝潮”后才放寬，因而，光伏玻璃行業產能在 2021 年才開始加速放量，正式進入以成本為核心的市場化競爭新階段

57、。2021、2022 年年底光伏玻璃產能分別為 41260T/D、74880T/D，同比分別增長40%、81%。該階段，頭部企業紛紛大規模擴產，旗濱、福耀正式進軍。其中，旗濱年報顯示公司于 2020 年開始布局光伏玻璃；福耀于 2021年初公告增發，布局光伏玻璃行業。圖圖 11：2021 年年起，光伏玻璃產能加速釋放起，光伏玻璃產能加速釋放 數據來源：卓創資訊、國泰君安證券研究 5.2.鈣鈦礦的產業規模仍不足以支撐光伏鈣鈦礦的產業規模仍不足以支撐光伏 T TCOCO 綜合經濟性體綜合經濟性體現現 鈣鈦礦鈣鈦礦實際裝機實際裝機規模仍偏小規模仍偏小，23 年面臨年面臨多晶硅降價的競爭壓力多晶硅降價

58、的競爭壓力。對比晶硅裝機帶動光伏壓延上量的歷程看，目前鈣鈦礦仍處于產業化前夕，年化裝機低于 GW 級別。同時，相較晶硅發展前期主要以政策驅動而言，鈣鈦礦的滲透率提升缺乏強有力的行政催化，而是作為光伏的新技術工藝直接面臨和主流成熟晶硅路徑經濟效益的競爭，隨著 23 年多晶硅05101520252013201420152016201720182019信義玻璃信義光能福萊特旗濱集團福耀玻璃-20%0%20%40%60%80%100%01000020000300004000050000600007000080000900002017/042017/082017/122018/042018/082018

59、/122019/042019/082019/122020/042020/082020/122021/042021/082021/122022/042022/082022/12在產產能（T/D）同比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 17 價格加速下行，短期內這一經濟性的競爭可能會變得更加艱難。從從企業企業排產效益考慮，排產效益考慮，鈣鈦礦市場容量鈣鈦礦市場容量短期短期或難以支撐或難以支撐 TCOTCO 的的綜合綜合經經濟性濟性體現。體現。光伏 TCO 玻璃所需超白浮法原片，既可用于光伏領域，也可用于建筑領域，從企業生產決策的

60、角度看，是否投產 TCO 玻璃，還面臨建筑和光伏場景下的相對性價比問題。對于工程領域本身可實現產品單價更高的企業來說，轉產對于工程領域本身可實現產品單價更高的企業來說，轉產 T TCOCO 的產值的產值仍是相對弱勢的。仍是相對弱勢的。經過我們測算，對比當前價格下的同一 600t/d 的超白產線，生產建筑和 TCO 的產線產值可以發現，產 TCO 玻璃的經濟效益優于單銀建筑玻璃，但不及高價值量的雙銀建筑玻璃。這意味著，對部分產品單價較低、或生產成本較高的玻璃企業而言，轉產 TCO 玻璃的確能夠實現更優的綜合經濟效益；但對于中高端價值量產品較多的頭部企業而言，產建筑玻璃仍是更優選，同時能夠規避薄膜

61、電池階段性裝機需求不足的風險。以信義為例，根據公司公告數據拆分，我們測算 2022 年信義玻璃工程玻璃單價在 50-60 元/平，頭部意味著頭部工程玻璃企業同樣一條超白產線做建筑鍍膜的產值和生產連續性或是更好的。表表 11：同一規模產線生產同一規模產線生產 TCO 玻璃的經濟效益優于單銀建筑玻璃，但不及雙銀建筑玻璃玻璃的經濟效益優于單銀建筑玻璃，但不及雙銀建筑玻璃 建筑玻璃（建筑玻璃（5mm 單銀）單銀）建筑玻璃（建筑玻璃（5mm 雙銀）雙銀）TCO 玻璃（玻璃（3.2mm）產線日熔量(t/d）600.00 600.00 600.00 綜合成品率（包含原片和鍍膜良率）90%90%40%有效年產

62、能（百萬平）15.77 15.77 10.95 單價（元/平）30.00 55.00 60.00 產值（億元）產值（億元）4.73 8.67 6.57 注：此處建筑玻璃的原片不一定為超白，若僅考慮超白，產值將會更高。數據來源：國泰君安證券研究 6.風險提示風險提示 1）鈣鈦礦等薄膜電池需求不及預期 2）鍍膜技術壁壘難以突破，產品良率提升不及預期 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 17 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予

63、的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標

64、的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決

65、策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構

66、和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準

67、投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：