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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2025 年年 04 月月 30 日日 證券研究報告證券研究報告2024年年報年年報&25 年一季年一季報點評報點評 買入買入（首次）（首次）當前價：4.55 元 金晶科技（金晶科技（600586）建筑材料建筑材料 目標價：5.50 元（6 個月）業績階段性承壓業績階段性承壓，靜待靜待 TCO 放量放量 投資要點投資要點 西南證券研究西南證券研究院院 分析師：笪文釗 執業證號：S1250524060002 電話：023-63786049 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據

2、基礎數據 總股本(億股)14.29 流通 A 股(億股)14.29 52 周內股價區間(元)4.55-6.71 總市值(億元)65.01 總資產(億元)105.16 每股凈資產(元)4.08 相關相關研究研究 Table_Report 事件事件：公司發布 2024年度報告和 2025年一季報，2024年公司實現營業總收入64.5 億元，同比-19.0%，實現歸母凈利潤 0.6億元，同比-86.9%；2025年第一季度實現營業總收入 12.2億元，同比-31.4%，實現歸母凈利潤 0.09億元，同比-95.0%，業績階段性承壓。下游需求疲弱下游需求疲弱，產品價格走弱產品價格走弱。2024 年：年

3、：1）分產品看分產品看：技術玻璃、建筑玻璃、鍍膜類和深加工及節能玻璃、光伏玻璃、化工產品分別實現營收 14.4 億元(-23.8%)、15.2 億元(-10.6%)、6.3 億元(-12.1%)、9.5 億元(-11.8%)、28.1 億元(-28.3%)，銷量同比增速為-16.7%、-0.7%、-22.9%、-1.1%、-4.6%，受下游需求疲弱，除鍍膜類和深加工及節能玻璃外，各產品銷售單價均不同程度下滑。2）分區域分區域看看：國內、國外分別實現營收 48.4億元(-21.2%)、15.5億元(-3.4%)，國外銷售毛利率為 20.0%，遠高于國內的 10.9%，公司出口產品技術附加值較高，

4、產品結構優異，隨著 TCO玻璃持續放量并外銷，國外將成為公司重要盈利增長源。毛利率毛利率下降下降，費用率費用率穩定穩定。2024年：年：1）毛利率：毛利率：在下游需求疲軟銷售價格走低背景下，公司產業鏈一體化布局優勢凸顯，玻璃產品毛利率同比略增 0.45 個百分點，純堿毛利率同比下滑 9.6個百分點，整體毛利率同比下滑 4.5個百分點。2）費用率：費用率：公司持續推進降本增效，銷售費用、管理費用、利息費用絕對額均有所下降，受營收規模下降影響，銷售費用率同比增加 0.05 個百分點、管理費用率同比增加 0.2個百分點、財務費用率同比增加 0.1個百分點，綜合費用率同比增加 0.3個百分點。3）綜上

5、影響，銷售凈利率同比下降 5.1個百分點至 0.76%，盈利能力階段性承壓。一體化布局優勢顯著一體化布局優勢顯著，靜待靜待 TCO持續持續放量放量。公司深耕玻璃產業鏈多年，品牌積淀深厚，技術競爭優勢突出，產業鏈一體化布局完善，TCO 玻璃長期成長空間廣闊。1）公司超白玻璃技術優勢明顯、品牌力突出，在高檔玻璃領域綜合競爭力較強；2）純堿產能居行業頭部，下游客戶穩定，與玻璃業務一體化布局優勢突出；3）TCO導電鍍膜玻璃不斷取得突破，先發優勢明顯，在光伏玻璃領域具有優質發展機遇，此外，滕州二線 TCO 產品成功試產并實現首批量產，奠定了產品批量持續供應能力的基礎，多項技術指標取得新突破，未來增長空間

6、廣闊。盈利預測：盈利預測：預計 2025-2027年 EPS分別為 0.22元、0.33元、0.41元，對應 PE分別為 21 倍、14 倍、11倍。公司一體化布局優勢突出，TCO玻璃成長空間廣闊，看好公司長期成長性，給予公司 2025年 25倍估值，對應目標價 5.50元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險；貿易摩擦風險；業務開拓進度或不及預期。指標指標/年度年度 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（億元）64.52 65.44 72.22 82.22 增長率-19.04%1.42%10.36%13.84%歸屬母公司凈利潤（億元）0.60 3

7、.09 4.66 5.86 增長率-86.90%410.29%51.09%25.63%每股收益EPS（元）0.04 0.22 0.33 0.41 凈資產收益率 ROE 0.84%4.12%5.91%7.01%PE 107 21 14 11 PB 1.12 1.07 1.00 0.93 數據來源：Wind，西南證券 -26%-17%-8%0%9%18%24/424/624/824/1024/1225/225/4金晶科技 滬深300 金晶科技（金晶科技（600586）2024 年年報年年報&25 年一季報點評年一季報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：公司概況：傳統玻璃領導者，

8、積極轉型新材料傳統玻璃領導者，積極轉型新材料 金晶科技以玻璃、純堿及其延伸產品的開發、生產、加工、經營為主業，并積極拓展太陽能新材料、建筑節能新材料等領域的工業品新材料，是國家高新技術企業、中國新材料基地骨干企業。公司在 2005 年生產出中國超白玻璃，填補了國內空白，成為中國超白玻璃標準的制定者，且始終是國內超白玻璃細分領域的引領者。2022 年公司開發出中國 TCO 導電膜玻璃，打破了中國太陽能薄膜電池行業發展的卡脖子問題，成為全球薄膜電池組件頭部企業的戰略合作商。圖圖 1：金晶科技金晶科技發展歷程發展歷程 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.1 深耕玻璃行業多年，持續研發未來可期深耕玻

9、璃行業多年，持續研發未來可期 第一階段第一階段（1996 年年-2002 年年）：）：技術底蘊較為深厚技術底蘊較為深厚，積極改制成功上市，積極改制成功上市。公司所在地山東博山是中國玻璃的發源地，中國第一個玻璃公司博山玻璃公司于 1904 年在此成立，金晶承續了中國平板玻璃工業上百年的工業文明。公司前身淄博金晶浮法玻璃廠成立于 1996年，1998 年即成為國家科技部認定的 66 家重點高新技術企業之一，1999 年被山東省科委認定的高新技術企業之一。1999 年經山東玻璃總公司等 5 家企業發起改制為股份有限公司，并在 2002 年于上交所上市。第二階段第二階段（2002年年-2011 年年）

10、：乘地產高增之風乘地產高增之風，營收規模持續高增。營收規模持續高增。2002-2011 年房屋新開工面積復合增速為 18.1%，帶動下游玻璃等行業持續高增。公司順勢而為外延并購實現產能擴張和上下游一體布局，實現了營收規模的顯著高增，2002-2011 年公司營收規模復合增速為 23.9%。此外，2005 年生產出國內第一片超白玻璃，并成功中標奧運工程“鳥巢”、“水立方”，并廣泛應用于國家大劇院、迪拜塔、上海世博會等大型高檔建筑，產品競爭力突出。第三階段第三階段（2012 年年-2015 年年）：下游需求增速放緩下游需求增速放緩，苦練內功靜待良機苦練內功靜待良機。2012-2015 年房屋新開工

11、面積保持平穩，而玻璃行業產能持續擴張，供給開始逐漸過剩。公司積極應對行業變革，加大功能玻璃板塊布局，不斷優化產品結構，強化核心競爭力。在此期間，公司 Low-E 玻璃、太陽能玻璃持續取得突破，為公司奠定了堅實技術基礎。第四階段第四階段（2016 年年-2024 年年）：地產光伏接續發力地產光伏接續發力，積極求變布局長遠積極求變布局長遠。2016-2020 年，受益供給側改革成效逐漸顯現，以及地產新開工延續高增，為公司創造了良好成長環境。2020 金晶科技（金晶科技（600586）2024 年年報年年報&25 年一季報點評年一季報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 年以來，光伏行業爆發式增

12、長帶動了光伏玻璃的顯著高增，玻璃價格維持高位，公司盈利能力保持強勁。優異的經營環境并未改變公司積極求變意識和長期主義戰略，2018 年布局海外產能建設，2022 年 TCO 導電膜玻璃取得突破，為公司保持強勁綜合競爭力和長遠發展奠定了堅實基礎。圖圖 2：金晶科技發展歷程金晶科技發展歷程 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.2 股權結構穩定，新能源新機遇股權結構穩定，新能源新機遇 股權股權結構結構穩定，穩定，激勵持續優化激勵持續優化。公司實際控制人為丁茂良先生，其通過直接和間接的方式合計持股 8.33%，丁茂良先生不參與公司實際經營。王剛先生為公司董事長，通過直接和間接的方式合計持股 14.4

13、7%。2022 年 4 月起公司進行了股份回購，回購的股份擬用于員工持股計劃或股權激勵。2022 年 8 月 26 日，公司完成回購，回購股份占公司總股本的 0.80%。員工持股計劃或股權激勵的實施將有利于健全長效激勵機制和利益共享機制，充分調動公司員工的積極性，提升企業凝聚力和核心競爭力。圖圖 3：金晶科技金晶科技股權結構股權結構 數據來源：公司公告，西南證券整理-40%-20%0%20%40%60%80%100%-20020406080100200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202

14、020212022202320242025Q1營業收入(億元)歸母凈利潤(億元)營收增速(右軸)地產光伏接續發力 積極求變布局長遠 下游需求增速放緩 苦練內功靜待良機 乘地產高增之勢能營收規模持續高增 金晶科技（金晶科技（600586）2024 年年報年年報&25 年一季報點評年一季報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 上下游一體布局上下游一體布局，國內外多方拓展國內外多方拓展。從主營業務結構看，2024 年玻璃、純堿業務分別占公司總營收的 71%、29%，兩大業務均是重要的營收來源。純堿是玻璃的上游原材料，公司上下游一體化布局有利于強化玻璃業務的成本優勢，同時增強公司的綜合抗風險能力。

15、從區域分布上看，國外營收已構成公司的重要增長源，海外產能布局有利于公司開拓國際化客戶，積極拓展營收增長源。圖圖 4：公司：公司主營業務主營業務分行業收入分行業收入結構結構（億元億元）圖圖 5：公司主營業務：公司主營業務分區域收入分區域收入結構結構（億元）（億元）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 抗風險能力突出，兼具業績彈性抗風險能力突出，兼具業績彈性。2015 年以來，供給側改革階段性改善了行業競爭環境，同時受益房屋竣工面積再次延續增長，行業盈利情況較好。2020 年以來，受光伏行業對玻璃需求的爆發式增長，玻璃及上游純堿等行業盈利能力顯著增強。金晶科技同時布局

16、玻璃和純堿兩大板塊，上下游一體化布局優勢突出，展現出了十足的業績彈性。玻璃業務方面，公司超白玻璃技術優勢明顯、品牌力突出，在高檔玻璃領域綜合競爭力較強；TCO 導電膜玻璃不斷取得突破，先發優勢明顯，在光伏玻璃領域具有優質發展機遇。純堿業務方面，公司產能居行業頭部，下游客戶穩定，與玻璃業務一體化布局優勢突出。此外，公司積極布局海外產能建設，不斷開拓國際市場，國外市場已成為公司重要的增長源。2024 公司營收端同比下降 19.0%，歸母凈利潤同比下滑 86.9%，考慮到房屋竣工面積下滑、產能過剩價格走低等行業負面因素影響，以及公司 TCO 玻璃放量在即，公司綜合抗風險能力突出，且長期成長性優異。圖

17、圖 6：公司：公司 2012 年以來營收及增速情況年以來營收及增速情況 圖圖 7：公司公司 2012 年以來歸母凈利潤及增速情況年以來歸母凈利潤及增速情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 02040608010020142015201620172018201920202021202220232024玻璃 純堿 02040608010020142015201620172018201920202021202220232024國內 國外-40%-20%0%20%40%60%0204060801002012201320142015201620172018201920

18、2020212022202320242025Q1營業收入(億元)營收增速(右軸)-400%-200%0%200%400%-50510152012201320142015201620172018201920202021202220232024歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤增速(右軸)金晶科技（金晶科技（600586）2024 年年報年年報&25 年一季報點評年一季報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 2 傳統業務有望觸底，新興業務放量可期傳統業務有望觸底，新興業務放量可期 2.1 下游有望觸底回穩，一體化布局優勢突出下游有望觸底回穩，一體化布局優勢突出 價格不斷探底，需求依舊強勢。價格不斷探

19、底，需求依舊強勢。2024 年，平板玻璃平均價格約 1600 元/噸，同比下降18.8%。受宏觀政策和季節性因素影響，10 月價格有所回升，但幅度有限，市場表現疲軟。盡管價格有所下滑，但受益于政府對綠色建筑和節能環保政策的持續推動，節能玻璃產品的市場需求依然強勁。2024 年，平板玻璃市場表觀消費量 4965.5 萬噸，同比上漲 3.8%。圖圖 8：2024 年以來中國平板玻璃價格趨勢年以來中國平板玻璃價格趨勢（元元/噸噸）圖圖 9：2024 年以來年以來平板玻璃表觀消費量（平板玻璃表觀消費量（萬噸）萬噸）數據來源：百川盈孚，西南證券整理 數據來源：百川盈孚，西南證券整理 光伏產業長期向好，銷

20、售價格觸底回升。光伏產業長期向好，銷售價格觸底回升。截至 2025年 4月，光伏玻璃平均價格 22元/m2，同比下降 17%。受宏觀經濟影響，光伏玻璃價格整體趨弱，年初至 4 月間整體偏穩或略漲，后續跟隨產業鏈價格下移，下半年呈現全行業虧損格局。盡管價格有所下滑，但受益于政府對節能環保政策的持續推動，光伏玻璃產品的市場需求依然強勁。2024 年，光伏玻璃實際消費量 2223.8 萬噸，同比上漲 29.3%。圖圖 10：2024年以來中國光伏玻璃價格趨勢年以來中國光伏玻璃價格趨勢（元（元/噸）噸）圖圖 11：2024 年以來年以來光伏玻璃實際消費量（光伏玻璃實際消費量（萬噸）萬噸）數據來源：百川

21、盈孚，西南證券整理 數據來源：百川盈孚，西南證券整理 10001200140016001800200022002024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03-15%-10%-5%0%5%10%15%01002003004005002024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03表觀消費量 環比 15171921232527292024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03-40%-20%0%20%40

22、%60%05010015020025024/124/324/524/724/924/1125/125/3實際消費量 環比 金晶科技（金晶科技（600586）2024 年年報年年報&25 年一季報點評年一季報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 產能持續增長，規模優勢明顯。產能持續增長，規模優勢明顯。2024年，光伏玻璃產量為 2733.6萬噸，同比增長 30.9%；光伏玻璃產能為 3988.8 萬噸，受宏觀政策和市場因素影響，4 月產能環比上漲 38.8%，市場表現強勢。產量的增長主要得益于兩方面因素：一方面，隨著光伏行業的快速發展，光伏電站建設規模不斷擴大，對光伏玻璃的需求持續增加；另一

23、方面，受益于技術進步和生產效率的提升，光伏玻璃企業的產能得以快速釋放。2024 年，光伏玻璃產能數據顯示 CR8 為 49.9%，市場集中度進一步提高。隨著 2024年光伏玻璃窯爐的較大規模冷修，中小窯爐占比顯著降低，600 噸及以下窯爐日熔量合計已降至 0.5 萬噸/天附近，1000 噸及以上窯爐增至 7.8 萬噸/天，且隨著后期窯爐繼續停小點大，大噸位窯爐占比仍將持續提升。在利潤較低的市場環境下，光伏玻璃市場中規模和成本效益具有明顯的競爭優勢。圖圖 12：2024年以來中國光伏玻璃生產對比（萬噸）年以來中國光伏玻璃生產對比（萬噸）圖圖 13：2024年中國主要企業光伏玻璃產量年中國主要企業

24、光伏玻璃產量（萬噸）（萬噸）及占比及占比 數據來源：百川盈孚，西南證券整理 數據來源：百川盈孚，西南證券整理 純堿供需失衡，雙堿價格回落。純堿供需失衡，雙堿價格回落。截至 2025 年 4 月，輕堿市場均價 1342 元/噸，同比下降 30.4%；重堿市場均價 1462 元/噸，同比下降 28.5%。2023 年純堿行業產能全面達產，隨著 2024 年新產能的加入，市場供應量大增。然而，下游浮法玻璃和光伏玻璃產量增速放緩，導致純堿行業的供需失衡，2024 年純堿市場價格整體呈下降趨勢。盡管價格有所下滑，但受益于下游產量的穩步增加，2024 年，純堿的實際消費量 3486.7 萬噸，同比上漲 2

25、0.2%。圖圖 14：2024年以來中國純堿價格趨勢年以來中國純堿價格趨勢（元元/噸噸）圖圖 15：2024年以來年以來純堿實際消費量（純堿實際消費量（萬噸）萬噸）數據來源：百川盈孚，西南證券整理 數據來源：百川盈孚，西南證券整理-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%010020030040024/124/324/524/724/924/1125/125/3產量 產能 產量增長率(環比)0%5%10%15%20%0200400600800蕪湖信義 安徽福萊特 嘉興福萊特 湖北億鈞 安徽南玻 江蘇信義 唐山金信 廣西新福興 產能 行業占比 1000150020002500300024

26、/124/324/524/724/924/1125/125/3輕堿 重堿-20%-10%0%10%20%30%010020030040024/124/324/524/724/924/1125/125/3實際消費量 環比 金晶科技（金晶科技（600586）2024 年年報年年報&25 年一季報點評年一季報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 銷售面積降幅收窄，政策加碼靜待拐點。銷售面積降幅收窄，政策加碼靜待拐點。2021 年以來，商品房銷售面積持續下降，2024年降幅持續收窄。2021 年，商品房銷售面積達 17.9 億平方米，其中住宅銷售面積為 15.7億平方米，均為歷史最高值。2022

27、年以來，商品房銷售面積持續下降，2024 年銷售面積僅為 2021 年歷史高位的 54.3%。房屋銷售面積下降對玻璃的需求存在一定壓制，對行業盈利水平具有較大影響。近期，商品房需求刺激政策陸續推出，“止跌回穩”、“保交樓”等舉措有望對商品房竣工和銷售情況有所托底，老舊小區改造、城市更新有望新增存量改造需求。2024 年，商品房銷售面積為 9.7 億平方米，同比下降 12.9%，較 2023 年銷售面積 13.9%的降幅進一步收窄，收窄趨勢延續，政策持續加碼下房地產行業對玻璃、純堿產業鏈的需求有望企穩回升。圖圖 16：近十年中國商品房銷售面積近十年中國商品房銷售面積（億平方米億平方米）圖圖 17

28、：近十年中國商品房住宅銷售面積占比：近十年中國商品房住宅銷售面積占比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 2.2 新興業務空間廣闊新興業務空間廣闊，靜待靜待 TCO 玻璃持續放量玻璃持續放量 攻克技術難題，推動光伏革新。攻克技術難題，推動光伏革新。鈣鈦礦太陽能電池因其高效率、產業鏈更加綠色環保等優勢，被視為未來光伏技術的新星。TCO 玻璃作為鈣鈦礦電池的前電極、窗口材料和支撐材料，主要功能為：讓太陽光進入吸收層，實現光電轉換；利用其導電性作為前電極，收集電池電流；為電池多層膜材料結構提供物理上的機械支撐。2022 年 5 月，金晶集團生產的 TCO 導電玻璃成功

29、上市，打破了國外技術的長期壟斷。據山東省科技廳官方公眾號顯示，滿產狀態下，金晶集團使用其制成的鈣鈦礦玻璃電池產生的綠電，預計可節約標準煤約 360 萬噸，減少二氧化碳排放 1070 萬噸，為國家“3060”“雙碳”目標的戰略落地提供了有力支持。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%051015202015201620172018201920202021202220232024商品房銷售面積 同比增速 81%82%83%84%85%86%87%88%89%2015201620172018201920202021202220232024 金晶科技（金晶科技（600586）2024

30、年年報年年報&25 年一季報點評年一季報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 18：鈣鈦礦太陽能電池基本結構示意圖鈣鈦礦太陽能電池基本結構示意圖 圖圖 19：青海光伏電站兆瓦級鈣鈦礦組件光伏示范項目：青海光伏電站兆瓦級鈣鈦礦組件光伏示范項目 數據來源：鈣鈦礦太陽能電池研究進展，西南證券整理 數據來源：山東科技廳，西南證券整理 TCO 技術突破再突破，產業鏈迎來百億產值。技術突破再突破，產業鏈迎來百億產值。據山東省科技廳官方公眾號報道，2024年，金晶 TCO 玻璃應用于 10002000mm 鈣鈦礦電池組件，光電轉換效率達 19%，使用金晶 TCO 生產的 1.71m2鈣鈦礦 4T疊

31、層組件穩態效率達 26.4%，多次刷新行業紀錄。目前，公司 TCO 玻璃已在極電光能、協鑫光電、纖納光電等鈣鈦礦電池龍頭企業應用，儲備產能4500 萬平/年，累計銷售收入超 1 億元。預計“十四五”末，金晶 TCO 玻璃產值將超 10 億元，儲備產能達 6000 萬平/年，帶動產業鏈近百億元產值。圖圖 20：TCO 玻璃產業鏈玻璃產業鏈 圖圖 21：世界頂尖科學家論壇永久會址：世界頂尖科學家論壇永久會址 BIPV 發電組件項目發電組件項目 數據來源：公司官方公眾號，西南證券整理 數據來源：山東科技廳，西南證券整理 金晶科技（金晶科技（600586）2024 年年報年年報&25 年一季報點評年一

32、季報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 3 盈利預測盈利預測與估值與估值 3.1 盈利預測盈利預測 假設 1：公司技術競爭優勢突出，隨著行業集中度持續提升，預計 2025-2027 年技術玻璃銷量同比增速為-13.0%、0%、5.0%，銷售單價同比增長 0%、2.0%、3.0%，毛利率為10.2%、10.2%、10.2%；假設 2：隨著商品房銷售觸底回升、老舊小區改造及城市更新的持續推進，預計2025-2027 年建筑玻璃銷量同比增速為 0%、3.0%、5.0%，銷售單價同比增速為-5.0%、3.0%、5.0%，毛利率為-6.0%、-4.0%、0%。假設 3：隨著綠色建筑標準持續提高，預

33、計 2025-2027 年，鍍膜類、深加工及節能玻璃銷量同比增長 0%、5.0%、5.0%，銷售單價同比增長 5.0%、5.0%、5.0%，毛利率為 18.7%、19.5%、19.5%。假設 4：隨著光伏產業鏈盈利能力持續修復，下游需求持續擴張，TCO 玻璃逐漸放量，預計 2025-2027 年光伏玻璃銷量同比增長 10.0%、20.0%、25.0%，銷售單價同比增長 3.0%、5.0%、5.0%，毛利率為 20.8%、21.5%、21.5%。假設 5：隨著建筑玻璃和光伏玻璃需求的觸底回升，預計 2025-2027 年純堿銷量同比增長5.0%、5.0%、5.0%，銷售單價同比增長 5.0%、5

34、.0%、5.0%，毛利率為 16.1%、16.9%、16.9%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2025-2027 年分業務收入成本如下表：表表 1：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：單位：億億元元 2024A 2025E 2026E 2027E 合計 營業收入 64.5 65.4 72.2 82.2 yoy-19.0%1.4%10.4%13.8%營業成本 55.7 55.6 60.4 67.9 毛利率 13.7%15.0%16.4%17.4%技術玻璃 收入 14.4 12.6 12.8 13.9 yoy-23.8%-13.0%2.0%8.2%銷量（萬重量箱）1316.3 1145.1

35、 1145.1 1202.4 yoy-16.7%-13.0%0.0%5.0%噸價（元/重量箱）109.7 109.7 111.9 115.2 yoy-8.5%0.0%2.0%3.0%成本（元/重量箱）98.5 98.5 100.4 103.4 yoy-14.6%0.0%2.0%3.0%毛利率 10.2%10.2%10.2%10.2%建筑玻璃 收入 15.2 14.5 15.3 16.9 yoy-10.6%-5.0%6.1%10.3%銷量（萬重量箱）1883.4 1883.4 1939.9 2036.9 yoy-0.6%0.0%3.0%5.0%噸價（元/重量箱）80.9 76.8 79.1 83

36、.1 金晶科技（金晶科技（600586）2024 年年報年年報&25 年一季報點評年一季報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 單位：單位：億億元元 2024A 2025E 2026E 2027E yoy-10.0%-5.0%3.0%5.0%成本（元/重量箱）85.7 81.4 82.3 83.1 yoy-7.2%-5.0%1.0%1.0%毛利率-6.0%-6.0%-4.0%0.0%鍍膜類、深加工 及節能玻璃 收入 6.3 6.6 7.3 8.0 yoy-12.1%5.0%10.3%10.3%銷量（PCS）1535.2 1535.2 1611.9 1692.5 yoy-22.9%0.0%5

37、.0%5.0%噸價（元/PCS）41.0 43.0 45.2 47.4 yoy 14.0%5.0%5.0%5.0%成本（元/PCS）34.3 35.0 36.4 38.2 yoy 16.1%2.0%4.0%5.0%毛利率 16.3%18.7%19.5%19.5%光伏玻璃 收入 9.5 10.7 13.5 17.7 yoy-11.8%13.3%26.0%31.3%銷量（萬平方米）5788.7 6367.6 7641.1 9551.4 yoy-1.1%10.0%20.0%25.0%噸價（元/平方米）16.3 16.8 17.7 18.6 yoy-10.8%3.0%5.0%5.0%成本（元/平方米）

38、13.1 13.3 13.9 14.6 yoy-8.5%2.0%4.0%5.0%毛利率 20.0%20.8%21.5%21.5%純堿 收入 28.1 31.0 34.1 37.6 yoy-28.2%10.3%10.3%10.3%銷量（萬平方米）131.6 138.2 145.1 152.4 yoy-4.6%5.0%5.0%5.0%噸價（元/平方米）2133.6 2240.2 2352.3 2469.9 yoy-24.8%5.0%5.0%5.0%成本（元/平方米）1790.8 1880.4 1955.6 2053.4 yoy-15.2%5.0%4.0%5.0%毛利率 16.1%16.1%16.9

39、%16.9%抵消及其他業務 收入-9.0-9.9-10.9-12.0 yoy-32.5%10.0%10.0%10.0%成本-9.9-10.8-11.9-13.1 yoy-29.0%10.0%10.0%10.0%毛利率-9.8%-9.8%-9.8%-9.8%數據來源：Wind，西南證券 預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 65.44 億元(+1.42%)、72.22 億元(+10.36%)和82.22 億元(+13.84%)，歸母凈利潤分別為 3.09 億元(+410.29%)、4.66 億元(+51.09%)和 5.86億元(+25.63%)，EPS 分別為 0.22、0.33 和

40、 0.41 元，對應 PE 分別為 21、14 和 11 倍。金晶科技（金晶科技（600586）2024 年年報年年報&25 年一季報點評年一季報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 3.2 估值估值 金晶科技深耕玻璃產業鏈多年，此處選取玻璃產業鏈的南玻 A、北玻股份、旗濱集團等三家可比公司，這三家公司 2025-2027 年平均 PE 分別為 24 倍、19 倍、12 倍。公司深耕玻璃產業鏈多年，品牌積淀深厚，技術競爭優勢突出，產業鏈一體化布局完善，TCO 玻璃長期成長空間廣闊。1）公司超白玻璃技術優勢明顯、品牌力突出，在高檔玻璃領域綜合競爭力較強；2）純堿產能居行業頭部，下游客戶穩定

41、，與玻璃業務一體化布局優勢突出；3）TCO 導電鍍膜玻璃不斷取得突破，先發優勢明顯，在光伏玻璃領域具有優質發展機遇，此外，滕州二線 TCO 產品成功試產并實現首批量產，奠定了產品批量持續供應能力的基礎，多項技術指標取得新突破，未來增長空間廣闊?？偟膩砜?，公司經營具備較高安全邊際，同時長期增長空間廣闊，極具業績彈性，給予公司 2025 年 25 倍 PE，對應目標價 5.50元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 2：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值（億元）（億元）股價股價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）24A 25E 26E 27E 24

42、A 25E 26E 27E 000012.SZ 南玻 A 111 4.74 0.09 0.23 0.34 0.41 53 21 14 12 002613.SZ 北玻股份 41 3.73 0.06 0.11 0.13-59 34 29-601636.SH 旗濱集團 145 5.41 0.14 0.32 0.37 0.49 38 17 15 11 平均值 50 24 19 12 600586.SH 金晶科技 65 4.55 0.04 0.22 0.33 0.41 107 21 14 11 數據來源：wind，西南證券整理 4 風險提示風險提示 1）宏觀經濟波動風險：經濟發展是企業生存的環境，宏觀經

43、濟運行受到多種因素影響，具有較高的不確定性，一旦經濟大幅下滑將影響企業成長節奏；2）貿易摩擦風險：公司海外業務開拓情況影響公司業績彈性，當前國際貿易爭端不斷，若貿易摩擦沖突加劇，將影響公司海外營收情況；3）業務開拓進度或不及預期：TCO 玻璃布局屬于長期戰略，推進進程具有一定的不確定性，若業務開拓進度不及預期，將影響公司業績彈性；金晶科技（金晶科技（600586）2024 年年報年年報&25 年一季報點評年一季報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（億元）利潤表（億元）2024A 2025E 2026E 2027E 現金流量表（億元）現金

44、流量表（億元）2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 64.52 65.44 72.22 82.22 凈利潤 0.49 2.50 3.78 4.75 營業成本 55.65 55.62 60.37 67.90 折舊與攤銷 5.56 5.55 5.68 5.81 營業稅金及附加 0.84 0.79 0.90 1.02 財務費用 0.92 0.84 0.86 0.86 銷售費用 0.41 0.33 0.36 0.41 資產減值損失-0.64 -0.50 -0.80 -1.00 管理費用 4.57 4.58 5.06 5.76 經營營運資本變動-3.77 2.87 0.80 0.71

45、 財務費用 0.92 0.84 0.86 0.86 其他 3.69 0.61 1.42 2.14 資產減值損失-0.64 -0.50 -0.80 -1.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 6.25 11.88 11.74 13.27 投資收益-0.80 -0.50 -0.50 -1.00 資本支出 2.31 -1.00 -1.00 -1.00 公允價值變動損益-0.01 0.00 0.00 0.00 其他-6.23 -0.60 -0.60 -1.10 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-3.92 -1.60 -1.60 -2.10

46、 營業利潤營業利潤 1.00 3.27 4.98 6.27 短期借款-1.78 -0.46 0.00 0.00 其他非經營損益 0.08 0.07 0.07 0.07 長期借款-2.39 2.00 1.00 1.00 利潤總額利潤總額 1.08 3.34 5.04 6.34 股權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 0.59 0.83 1.26 1.58 支付股利-1.42 -0.14 -0.60 -1.08 凈利潤 0.49 2.50 3.78 4.75 其他 3.97 -1.48 -0.84 -0.75 少數股東損益-0.11 -0.58 -0.88 -1.10 籌資活動現

47、金流凈額籌資活動現金流凈額-1.62 -0.09 -0.44 -0.83 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 0.60 3.09 4.66 5.86 現金流量凈額現金流量凈額 0.73 10.19 9.70 10.34 資產負債表（億元）資產負債表（億元）2024A 2025E 2026E 2027E 財務分析指標財務分析指標 2024A 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 17.08 27.27 36.97 47.31 成長能力成長能力 應收和預付款項 3.54 3.54 3.91 4.36 銷售收入增長率-19.04%1.42%10.36%13.84%存貨 9.26 8.49 9

48、.21 10.40 營業利潤增長率-82.22%226.17%52.08%25.97%其他流動資產 4.09 0.66 0.73 0.83 凈利潤增長率-89.52%410.29%51.09%25.63%長期股權投資 2.25 2.25 2.25 2.25 EBITDA 增長率-36.56%29.33%19.09%12.38%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 55.58 51.89 48.15 44.38 毛利率 13.74%15.00%16.40%17.41%無形資產和開發支出 5.79 4.94 3.99 2.95 三費率 9.14

49、%8.79%8.69%8.54%其他非流動資產 6.47 6.57 6.67 6.77 凈利率 0.76%3.83%5.24%5.78%資產總計資產總計 104.06 105.61 111.89 119.26 ROE 0.84%4.12%5.91%7.01%短期借款 10.46 10.00 10.00 10.00 ROA 0.47%2.37%3.38%3.99%應付和預收款項 19.96 19.33 21.33 23.81 ROIC 1.40%5.26%8.29%11.13%長期借款 7.01 9.01 10.01 11.01 EBITDA/銷售收入 11.58%14.77%15.94%15.

50、74%其他負債 7.86 6.49 6.56 6.67 營運能力營運能力 負債合計負債合計 45.30 44.83 47.91 51.50 總資產周轉率 0.59 0.62 0.66 0.71 股本 14.29 14.29 14.29 14.29 固定資產周轉率 1.16 1.23 1.47 1.81 資本公積 17.81 17.81 17.81 17.81 應收賬款周轉率 16.31 18.52 20.99 21.29 留存收益 26.83 29.78 33.85 38.62 存貨周轉率 5.90 5.91 6.51 6.62 歸屬母公司股東權益 58.25 60.84 64.93 69.8

51、1 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 59.28%少數股東權益 0.51 -0.07 -0.95 -2.05 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 58.76 60.77 63.98 67.76 資產負債率 43.53%42.45%42.82%43.18%負債和股東權益合計 104.06 105.61 111.89 119.26 帶息債務/總負債 38.58%42.41%41.77%40.80%流動比率 0.90 1.14 1.36 1.58 業績和估值指標業績和估值指標 2024A 2025E 2026E 2027E 速動比率 0.66 0.90 1.12 1.32 EBITDA 7

52、.47 9.67 11.51 12.94 股利支付率 234.36%4.58%12.79%18.45%PE 107.50 21.07 13.94 11.10 每股指標每股指標 PB 1.12 1.07 1.00 0.93 每股收益 0.04 0.22 0.33 0.41 PS 1.01 0.99 0.90 0.79 每股凈資產 4.08 4.26 4.54 4.89 EV/EBITDA 8.59 5.71 4.03 2.86 每股經營現金 0.44 0.83 0.82 0.93 股息率 2.18%0.22%0.92%1.66%每股股利 0.10 0.01 0.04 0.08 數據來源：Wind

53、，西南證券 金晶科技（金晶科技（600586）2024 年年報年年報&25 年一季報點評年一季報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布

54、日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對

55、同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求

56、披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價

57、值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附

58、錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。金晶科技（金晶科技（600586）2024 年年報年年報&25 年一季報點評年一季報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究西南證券研究院院 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴 21 世紀大廈 10 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 22 樓 郵編：518038 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 21

59、樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售副總監 15642960315 15642960315 李煜 資深銷售經理 18801732511 18801732511 田婧雯 高級銷售經理 18817337408 18817337408 汪藝 高級銷售經理 13127920536 13127920536 歐若詩 銷售經理 18223769969 18223769969 李嘉隆 銷售經理 15800507223 1

60、5800507223 龔怡蕓 銷售經理 13524211935 13524211935 蔣宇潔 銷售經理 15905851569 15905851569 .c 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 楊薇 資深銷售經理 15652285702 15652285702 姚航 資深銷售經理 15652026677 15652026677 張鑫 高級銷售經理 15981953220 15981953220 王一菲 高級銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 高級銷售經理 18500981866 18500981866 馬冰竹 銷售經理 13126590325 13126590325 金晶科技（金晶科技（600586）2024 年年報年年報&25 年一季報點評年一季報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 龔之涵 高級銷售經理 15808001926 15808001926 楊舉 銷售經理 13668255142 13668255142 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 林哲睿 銷售經理 15602268757 15602268757