中材國際-公司研究報告-轉型裝備與運維一帶一路添動力-230410（26頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 中材國際中材國際(600970 CH)轉型轉型裝備與運維，一帶一路添動力裝備與運維，一帶一路添動力 華泰研究華泰研究 深度研究深度研究 投資評級投資評級(維持維持):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):16.68 2023 年 4 月 10 日中國內地 建筑施工建筑施工 拓展拓展裝備與運維提升經營質量，“一帶一路”催化海外增量裝備與運維提升經營質量，“一帶一路”催化海外增量 公司依托水泥工程服務主業，積極延伸產業鏈，拓展利潤率和現金流較好的裝備制造與運維服務，預計 25 年工程/裝備/運維三大業務毛利貢

2、獻比例將由 22 年 44%/17%/31%調整至 34%/30%/30%，帶動公司凈利率和 ROE 分別提升 1.7/0.6pct 至 7.7%和 16.5%。同時公司海外業務有望受益于后疫情時代投資復蘇、“一帶一路”投資加持，獲得彈性增長?？紤]并購增厚業績，我們調整公司 23-25 年歸母凈利潤預測為 29.3/34.0/39.3 億（23-24 年前值24.3/27.8 億），可比公司 23 年 Wind 一致預期平均 15xPE，認可給予公司23 年 15xPE，目標價 16.68 元（前值 12.30 元），維持“買入”評級。裝備制造裝備制造：收購合肥院打造：收購合肥院打造裝備高端智

3、造平臺裝備高端智造平臺 公司 22 年裝備制造收入占比 12%，毛利率 23.5%，高于工程 11.1pct，毛利貢獻度 17%，23 年 2 月完成合肥院并購后，擁有了水泥領域品種最全、規模最大、品質高端的裝備業務。合肥院 21 年裝備銷售毛利率 29.5%，高于同期中材國際裝備毛利率 6.57pct，增厚裝備業務規模的同時提升盈利能力。未來公司將打造裝備板塊統一平臺，憑借工程作為流量入口帶動核心裝備銷售，裝備自給率有望提升，帶動收入進一步增長、提升市場份額。根據我們測算，若 25 年裝備業務市占率提升至 30%，水泥外裝備收入占比提升至 18%，則 23-25 年裝備收入 CAGR 約 3

4、9%，25 年毛利貢獻將達到 30%。運維服務運維服務：水泥產線與礦山運維雙輪驅動，成效：水泥產線與礦山運維雙輪驅動，成效顯著顯著 隨著 21 年并購中材礦山、22 年并購智慧工業，公司 22 年運維服務收入占比較 20 年（未重述）提升 19.4pct 至 24%，毛利率 22.6%，高于工程 10.2pct。主要包括：1）水泥生產線運維，主要分布在海外，22 年新增運維生產線19 條（含智慧工業 13 條），年末在執行 48 條，假設 23-25 年年均增加 8條，預計收入 CAGR 約 21%；2）礦山運維，深耕國內，22 年末服務量較20年末增加58個至246個，全年供礦量5.22億噸

5、，我們估算市占率約20%，假設 23-25 年新增礦山運維數 30/25/25 個，預計收入 CAGR 約 11%。綜合預計 23-25 年運維服務收入 CAGR 約 14%，25 年毛利貢獻將達到 30%。公司水泥工程全球份額領先，充分受益公司水泥工程全球份額領先，充分受益于于“一帶一路”投資增加“一帶一路”投資增加 新一輪“一帶一路”合作加強有望催化沿線國家基建投資，帶動海外水泥市場需求增加。僅考慮中國企業出海，水泥熟料生產線建設需求已較為旺盛，21 年國內企業在海外投資熟料生產線 48 條，已超過同年國內新增量。公司國際化布局領先，全球市占率連續 15 年第一，海外業務有望迎來彈性增長。

6、風險提示：裝備制造市占率提升不及預期，水泥生產線及礦山運維增量不及預期，水泥行業投資顯著下滑。研究員 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究員 黃穎黃穎 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 研究員 張藝露張藝露 SAC No.S0570520070002 +(86)10 6321 1166 基本數據基本數據 目標價(人民幣)16.68 收盤價(人民幣 截至 4 月 7 日)12.20 市值(人民幣百萬)32,117 6 個月平均日成交

7、額(人民幣百萬)192.66 52 周價格范圍(人民幣)7.42-12.35 BVPS(人民幣)5.53 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)36,242 38,819 46,564 49,723 54,484+/-%61.13 7.11 19.95 6.78 9.58 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)1,810 2,194 2,928 3,402 3,933+/-%59.73 21.20 33.44 16.18 15.62 EPS(人民幣，最新攤薄)0.6

8、9 0.83 1.11 1.29 1.49 ROE(%)15.20 15.90 16.99 16.08 16.50 PE(倍)17.74 14.64 10.97 9.44 8.17 PB(倍)2.46 2.21 1.61 1.43 1.27 EV EBITDA(倍)10.05 9.29 6.62 5.20 3.98 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (6)(2)26100371013Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(人民幣)中材國際相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 中材國際中材國際(600970 CH)正文目錄正文目錄 核心觀

9、點核心觀點.3 核心邏輯.3 區別于市場的觀點.3 業績穩健增長，運維貢獻度持續提升業績穩健增長，運維貢獻度持續提升.4 積極拓展裝備制造與運維服務，助力業務結構轉型積極拓展裝備制造與運維服務，助力業務結構轉型.7 裝備制造：收購合肥院打造裝備高端智造平臺.7 運維服務：水泥產線與礦山運維雙輪驅動.12 水泥生產線運維：并購智慧工業，加快境外布局.14 礦山運維：深耕境內市場，積極“走出去”戰略并舉.15 短期新建有望維持規模，技改驅動增量投資，長期預計工程服務平穩波動.17“一帶一路”催化增量，公司國際市場競爭優勢顯著“一帶一路”催化增量，公司國際市場競爭優勢顯著.18 頂層合作密切，“一帶

10、一路”再迎催化.18 中國水泥制造全球領先，助力公司工程技術服務不斷革新.19 盈利預測與估值盈利預測與估值.21 風險提示.22 5X9UiXmUeYjYrYtWqZ6MbP9PpNmMpNpMfQrRrNfQpOrQ6MnMnNwMnPxPuOpMnM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 中材國際中材國際(600970 CH)核心觀點核心觀點 核心邏輯核心邏輯 公司作為全球水泥工程服務龍頭，近年依托主業積極延伸產業鏈，拓展利潤率和現金流較好的裝備制造與運維服務。根據行業情況分析和公司“十四五”發展目標，我們預計未來國內業務在技改驅動下，能夠帶動裝備自給率提升；海

11、外業務在后疫情時代投資復蘇、“一帶一路”投資加持下，景氣度預計高于國內，工程服務受益于資本開支增加的同時，產業鏈中裝備、運維拓展空間較國內更大。我們預計公司 25 年工程/裝備/運維業務毛利貢獻比例將由22年44%/17%/31%調整至34%/30%/30%，帶動凈利率和ROE分別提升1.7/0.6pct至 7.7%和 16.5%。此外，公司自 2020 年以來經營現金流轉正并持續改善，未來隨著裝備制造與運維業務盈利占比的提升，現金流與分紅比例具備提升的基礎。預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 29.3/34.0/39.3 億，CAGR 約 21.5%，我們認為公司長期發展的戰略路徑清晰

12、，業績較快增長的同時，盈利能力及質量均有望改善，估值具備較大提升空間。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為全球水泥產能過剩市場認為全球水泥產能過剩，資本開支持續減少資本開支持續減少，公司所在水泥工程服務行業景氣度下行公司所在水泥工程服務行業景氣度下行，我們認為短期新建有望維持我們認為短期新建有望維持一定一定規模，技改驅動增量投資，長期預計工程服務市場平穩波規模，技改驅動增量投資，長期預計工程服務市場平穩波動。動。水泥行業工程技術服務主要來自新增產線及老線技術改造：1）新建方面，國內新增產線主要來自水泥行業產能置換，16 年以來新增點火線一直維持相對低位，20-22 年國內水泥熟料新點火產

13、線分別為 26/21/19 條，當前升級重建仍有一定需求，我們預計 23-25 年新建產線量平穩略降，年市場規模約 278 億元。而海外市場年投資預計超過國內，新建增量主要來自非洲、中東、東南亞等“一帶一路”沿線國家基建需求，短期預計 23 年新增需求彈性較大，24-25 年預計放緩但仍高于國內，僅從中國水泥廠商“走出去”需求看，21 年在海外投資熟料生產線 48 條，新建數量已超過國內市場；2）老線技改方面，國內、外均存在顯著需求，根據我們測算，全球老線技改市場規模約 1200 億元，預計年均 120 億元。根據麥肯錫測算佐證，全球水泥工程服務需求預計將維持穩定，約 800 億元/年。市場市

14、場對對公司公司發展路徑無清晰認知，我們在本報告中對裝備制造、運維服務進行發展路徑無清晰認知，我們在本報告中對裝備制造、運維服務進行了了詳細測算詳細測算，認為“十四五”認為“十四五”完成業務結構調整完成業務結構調整目標可行性較高目標可行性較高：1）裝備制造，裝備制造，公司 22 年裝備制造收入占比 12%，毛利率 23.5%，高于工程 11.1pct，毛利貢獻度 17%，23 年 2 月完成并購的合肥院盈利能力較強，21 年裝備銷售毛利率 29.5%，高于同期中材國際裝備毛利率 6.57pct。未來公司憑借工程作為流量入口帶動核心裝備銷售，裝備自給率有望提升，帶動裝備業務進一步增長、提升市場份額

15、。根據我們和麥肯錫綜合測算，預計水泥裝備（整機）全球市場規模每年約 350 億，假設 25 年裝備業務整體市占率提升至 30%，水泥外裝備收入占比提升至 18%，則 23-25 年裝備收入 CAGR 約 39%，25 年毛利貢獻將達到 30%；2）運維運維服務，服務，公司 22 年運維服務收入占比較 20 年（未重述）提升 19.4pct 至 24%，毛利率 22.6%，高于工程 10.2pct。其中水泥生產線運維，主要分布在海外，22 年新增 19 條（含并購智慧工業 13 條），年末在執行 48 條，假設 23-25 年年均增加 8 條，預計收入 CAGR 約 21%；礦山運維，22 年末

16、服務量較 20 年末增加 58 個至 246 個，考慮到中建材集團已擁有 300個礦山，僅集團內部仍有較大拓展空間，假設 23-25 年新增礦山運維數 30/25/25 個，預計收入 CAGR 約 11%。綜合預計 23-25 年運維服務收入 CAGR 約 14%，25 年毛利貢獻將達到 30%；3）工程工程服務服務，考慮國內市場相對穩定，海外市場投資重啟及國內出海經營條件改善，23 年工程服務新簽訂單有望好轉，此后逐步放緩，由此預計 23-25 年工程收入 CAGR為 4%，25 年毛利率貢獻降低至 34%。市場擔憂國內建筑公司在海外開展業務市場擔憂國內建筑公司在海外開展業務，項目盈利能力項

17、目盈利能力、回款質量不佳回款質量不佳，我們認為公司所我們認為公司所處水泥工程服務領域處水泥工程服務領域，業主業主多多為國內外水泥生產企業為國內外水泥生產企業、財務投資方財務投資方等等，項目項目承接承接更多受市更多受市場化因素驅動場化因素驅動，公公司司國際市場國際市場競爭實力競爭實力較強，歷史情況看海外項目利潤率較好、商務回款較強，歷史情況看海外項目利潤率較好、商務回款信譽較強信譽較強。中國水泥產量超過全球半數，工藝優化水平領先，公司作為水泥工程服務龍頭企業，工程經驗豐富、技術能力得以不斷革新，在國際市場具備較強競爭實力。公司自 2002年起大規模實施國際化戰略，截至 2022 年底已累計在全球

18、 84 個國家和地區承接了 293 條生產線，水泥技術裝備與工程主業全球市場占有率連續 15 年保持世界第一。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 中材國際中材國際(600970 CH)業績穩健增長，業績穩健增長，運維貢獻度持續提升運維貢獻度持續提升 2022 年公司收入實現穩健增長，年公司收入實現穩健增長，匯兌收益增厚業績，匯兌收益增厚業績，歸母凈利潤增速高于收入增速。歸母凈利潤增速高于收入增速。2022年公司實現營業收入 388.19 億元，同比+6.25%（重述后），實現歸母凈利潤 21.94 億元，同比+21.06%（重述后）。2022 年國內水泥行業需求下滑

19、，外部環境不確定性加劇導致生產成本提升，公司在積極拓展存量市場智能綠色改造，向裝備、運維環節延伸的戰略下，實現收入端穩健增長；利潤端增速高于收入端，主要系 22 年實現匯兌收益 1.4 億元，21年為損失 3.7 億元。圖表圖表1：2016-2022 年公司收入及增速年公司收入及增速 圖表圖表2：2016-2022 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 注：圖中為未重述數據 資料來源：Wind、華泰研究 注：圖中為未重述數據 資料來源：Wind、華泰研究 工程服務是公司主要收入來源，工程服務是公司主要收入來源，轉型穩步推進，轉型穩步推進，運維服務快速增長運維服務快速增長收入、利潤收入、

20、利潤貢獻度提升。貢獻度提升。分業務看，分業務看，2022 年公司工程服務、運維服務和裝備制造分別實現收入 231/91/47 億元，同比+5.2%/+15.5%/-3.0%，占總收入比 59.8%/23.6%/12.3%，同比-0.67/+1.85/-1.19pct，毛利潤占比分別為 44.2%/31.7%/17.2%，同比-3.84/+5.90/-1.07pct。隨著內生拓展及外生并購智慧工業，公司運維服務實現較快增長，收入、毛利貢獻比例提升。裝備制造方面，隨著 23 年合肥院并購完成，有望強化公司高端裝備制造能力，豐富核心產品，帶動裝備業務增長提升貢獻度。新簽訂單角度，新簽訂單角度，202

21、2 年公司新簽合同額 515 億元，同比+0.49%，其中運維服務新簽合同額 123 億元，同比+86%，裝備制造新簽 56 億元，同比+17%，隨著訂單轉化有望支撐公司業務結構繼續調整。圖表圖表3：2022 年運維服務和裝備制造收入占比分別為年運維服務和裝備制造收入占比分別為 23.6%/12.3%圖表圖表4：2022 年運維服務和裝備制造毛利占比分別為年運維服務和裝備制造毛利占比分別為 31.7%/17.2%注：由于 2022 年業務重分類，故圖中占比采用重述數據 資料來源：公司公告、華泰研究 注：由于 2022 年業務重分類，故圖中占比采用重述數據 資料來源：公司公告、華泰研究 (20)

22、(10)0102030405060700501001502002503003504004502016201720182019202020212022(%)(億元)營業總收入yoy（右軸）(40)(20)02040608010005101520252016201720182019202020212022(%)(億元)歸母凈利潤yoy（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%202020212022工程服務裝備制造運維服務其他抵消-20%0%20%40%60%80%100%202020212022工程服務裝備制造運維服務其他抵消 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

23、。5 中材國際中材國際(600970 CH)圖表圖表5：運維服務和裝備制造毛利率高于工程服務運維服務和裝備制造毛利率高于工程服務 圖表圖表6：2022 年公司分業務板塊新簽訂單及增速年公司分業務板塊新簽訂單及增速 注：圖中為重述數據 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 2022 年境外業務恢復性增長較多年境外業務恢復性增長較多，收入占比，收入占比 43%。2022 年公司實現境內、外營收分別為219、166 億元，同比-3.30%/+23.1%（重述），占總營收比重 56.9%/43.1%。受海外疫情影響，自 2020 年起公司海外業務下滑較多，此后處于平穩恢復過程中，

24、22 年迎來顯著改善；境內受并購等影響 21 年收入規模、占比提升較多，22 年受國內宏觀環境影響，收入規模略有下滑。從新簽訂單看，從新簽訂單看，2020-2022 年境內、外變化趨勢與收入變化相似，隨著海外后疫情時代投資回暖，疊加“一帶一路”沿線國家發展需求增加，境外訂單、收入增速有望提升。圖表圖表7：2016-2022 年公司境內、外營收及增速年公司境內、外營收及增速 圖表圖表8：2018-2022 年年公司公司境內、外境內、外新簽新簽合同額及增速合同額及增速 注：圖中為未重述數據 資料來源：公司公告、華泰研究 注：圖中為未重述數據 資料來源：公司公告、華泰研究 ROE 有所改善，資產負債

25、結構持續優化有所改善，資產負債結構持續優化。2022 年公司加權平均 ROE 為 15.81%，較 2021年顯著提升1.68pct，主因財務費用率下降較多帶動歸母凈利率同比提升0.66pct至5.65%，總資產周轉率微降0.05次至0.91次，資產負債率繼續下降，22年末為64.66%，同比-2.55pct。公司 2022 年綜合毛利率 16.97%，同比下降 0.21pct，主要系工程業務盈利能力有所下滑，利潤率較高的運維服務和裝備制造業務占比提升保證毛利率相對穩定。期間費用率同比下降 0.83pct 至 9.40%，其中管理/研發/銷售/財務費用率分別+0.06/+0.29/+0.13/

26、-1.32pct，財務費用顯著下降主要系匯率變動產生匯兌收益。5%10%15%20%25%30%202020212022工程服務裝備制造運維服務綜合-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350工程建設裝備制造環保運維其他(億元)新簽訂單yoy（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002502016201720182019202020212022(億元)境內營收境外營收境內yoy（右軸）境外yoy（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015

27、020025030020182019202020212022(億元)境內新簽境外新簽境內yoy（右軸）境外yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 中材國際中材國際(600970 CH)圖表圖表9：2022 年年 ROE 同比提升同比提升 1.68pct，毛利率下降，毛利率下降 0.21pct 圖表圖表10：2022 年期間費用率同比下降年期間費用率同比下降 0.83pct 注：圖中為未重述數據 資料來源：公司公告、華泰研究 注：圖中為未重述數據 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表11：2022 年資產負債率同比下降年資產負債率同比下降 2.55pct

28、圖表圖表12：2022 年總資產周轉率下降年總資產周轉率下降 0.05 至至 0.91 次次 注：圖中為未重述數據 資料來源：公司公告、華泰研究 注：圖中為未重述數據 資料來源：公司公告、華泰研究 2022 年年經營性現金流短期承壓，隨著經營性現金流短期承壓，隨著經營環境經營環境恢復有望改善恢復有望改善。2022 年公司經營活動現金凈額 9.18 億元，同比少流入 12.96 億元，主要受 2022 年國內水泥市場行情回落及境外業主因美元加息升值、外匯短缺等因素影響付款進度所致。圖表圖表13：2022 年經營活動現金流凈額凈流入年經營活動現金流凈額凈流入 9.18 億元億元 圖表圖表14：20

29、16-2022 年公司收年公司收、付現比付現比 注：圖中為未重述數據 資料來源：公司公告、華泰研究 注：圖中為未重述數據 資料來源：公司公告、華泰研究 024681012141618202016201720182019202020212022（%）ROE（加權）毛利率歸母凈利率(2)0246810122016201720182019202020212022(%)管理費用率研發費用率銷售費用率財務費用率期間費用率586062646668707274762016201720182019202020212022（%）0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0201620172

30、0182019202020212022（次）(25)(20)(15)(10)(5)0510152025302016201720182019202020212022(億元）7075808590951001051101151202016201720182019202020212022(%)收現比付現比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 中材國際中材國際(600970 CH)積極拓展積極拓展裝備制造與運維服務裝備制造與運維服務，助力助力業務結構轉型業務結構轉型 連續連續并入并入優質優質資產資產推動業務結構調整，推動業務結構調整，目標目標 2025 年年末末，工程、裝備、

31、服務利潤占比相對均工程、裝備、服務利潤占比相對均衡衡。公司近年來加快業務結構的調整優化，加快向上市公司匯聚優質資源，大力發展數字智能、高端裝備業務，通過技術裝備提升運維服務業務比重。2021 年公司并入以水泥工程承包為主業的南京凱盛、北京凱盛，以及以礦山運維為主業的中材礦山，開拓了礦山運維服務。2022 年，公司收購合肥院，與原有天津院在裝備制造領域發揮協同互補作用，同年收購智慧工業，擴大海外水泥產線運維版圖。根據 2022 年年報公告，公司未來業務以工程、裝備、服務三位一體，協同發展，目標在 2025 年達到工程、裝備、服務利潤占比相對均衡。圖表圖表15：近兩年加快收購優質資源，增強主業競爭

32、實力、推進業務結構轉型近兩年加快收購優質資源，增強主業競爭實力、推進業務結構轉型 收購公司收購公司 主營業務主營業務 收購方式收購方式 收購比例收購比例 交易對價（億）交易對價（億）北京凱盛 水泥工程總承包 發行股份 100%5.10 南京凱盛 水泥工程總承包 現金支付 98%9.89 中材礦山 礦山運維 發行股份 100%21.77 合肥院 裝備制造 發行股份（85%）、現金支付（15%）100%36.47 智慧工業 水泥產線運維 現金支付 100%3.77 資料來源：公司公告、華泰研究 裝備制造裝備制造：收購合肥院打造：收購合肥院打造裝備高端智造平臺裝備高端智造平臺 2016-2022 年

33、年裝備制造業務收入裝備制造業務收入 CAGR 為為 10.2%，2020-2022 年年毛利率毛利率 20%以上，以上，高于高于整體整體 5-7pct。中材國際裝備制造業務主要涉及水泥技術裝備、礦業破碎及物料處理，核心產品包括立磨、輥壓機、預熱器、回轉窯、篦冷機、收塵設備、燃燒器、選粉機、堆取料機、輸送設備、破碎設備、鉆探及采礦工程設備。2022 年公司裝備制造業務收入達到 47.3億元，2016 年以來該業務收入 CAGR 達到 10.2%，且 2020 年以來毛利率持續提升，2022年達到 23.5%，高于整體毛利率 6.7pct，高于工程建設毛利率 11.1pct。圖表圖表16：2016

34、-2022 裝備制造收入裝備制造收入 CAGR 為為 10.2%圖表圖表17：裝備制造業務毛利率高于整體裝備制造業務毛利率高于整體 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 水泥行業轉型升級，持續釋放對新裝備需求。水泥行業轉型升級，持續釋放對新裝備需求。為化解水泥行業產能過剩矛盾，2017 年工信部制定了水泥玻璃行業產能置換實施辦法，嚴禁備案和新建擴大產能的水泥熟料項目，確有必要的必須實施減量或等量置換，該辦法 2018 年開始實施。2017 年水泥價格回升短暫促進了水泥專用設備投資，2017 年之后水泥行業進入去產能周期，2018 年我國水泥專用設備產量下降 45.8%，近

35、幾年水泥專用設備年產量處在平臺期，每年產量穩定在 40 億噸左右，而其中需求結構發生轉變，由于水泥工藝技術裝備節能、減排、減碳的外部環境壓力較大，行業相應取得的技術進步也較為明顯，水泥企業對新技術、新裝備的需求持續釋放。公司堅持裝備高端化、智能化、國際化、專業化定位公司堅持裝備高端化、智能化、國際化、專業化定位，在，在水泥水泥裝備制造行業整體規模裝備制造行業整體規模受限背景下，裝備制造新簽訂單在受限背景下，裝備制造新簽訂單在 2018-2022 年年依然實現依然實現 8.6%年復合增長。年復合增長。-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253035404550201620

36、1720182019202020212022收入yoy（右軸）(億)0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022毛利率：裝備制造毛利率：總體 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 中材國際中材國際(600970 CH)圖表圖表18：2022 年公司年公司裝備制造新簽訂單裝備制造新簽訂單同比同比+17%圖表圖表19：水泥專用設備產量處在平臺期水泥專用設備產量處在平臺期 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：國家統計局、華泰研究 收購合肥院收購合肥院解決與公司同業競爭，打造材料裝備高端智造平臺解決與公司同業競爭，打造材料裝備高

37、端智造平臺。2022 年公司向中國建筑材料科學研究總院以發行股份（85%）及支付現金（15%）的方式購買合肥水泥研究設計院100%股權，本次關聯交易主要出于以下目的：1）解決中材國際與合肥院同業競爭；2）持續深化“兩材重組”三階段整合，推動工程技術服務板塊裝備業務進一步整合；3）響應國務院提高央企控股上市公司質量工作方案的要求，推動優質資源向上市公司匯聚；4）與中材國際發揮協同效應，打造材料裝備高端智造平臺；5）推動上市公司優化業務布局，進一步提升核心競爭力。2023 年 2 月 15 日公司公告，合肥院已完成過戶。圖表圖表20：收購合肥院前股權結構收購合肥院前股權結構 圖表圖表21：收購合肥

38、院后股權結構收購合肥院后股權結構 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 并入合肥院并入合肥院將進一步將進一步優化公司資產負債表，優化公司資產負債表，提升提升產品競爭力和產品競爭力和盈利能力。盈利能力。合肥院 21 年實現收入 39.5 億元，同比增長 47%，實現歸母凈利潤 3.1 億元，同比基本持平，8M22 實現收入 30.8 億元，歸母凈利潤 2.58 億元。合肥院主要業務包含裝備、工程技術服務及鋼結構，2020、2021、8M22，裝備銷售收入占比分別為 55%/43%/34%，由于合肥院裝備業務毛利率較高，基本穩定于 29%，毛利貢獻比例較高分別為 69%/59

39、%/54%，與中材國際裝備業務相比，21 年合肥院裝備銷售毛利率約 29.5%，高于中材國際 21 年裝備制造毛利率 6.57pct。此外，根據發行股份及支付現金購買資產暨關聯交易報告書測算，以合肥院 22 年 8 月財務數據計量，收購合肥院可實現公司同期資產負債率降低 0.88pct，營收、歸母凈利潤分別增厚 12.30%、19.94%，EPS 增厚 3.06%。-10%-5%0%5%10%15%20%0102030405060201720182019202020212022新簽訂單：裝備制造yoy（右軸）(億)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801

40、0012014020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022產量:水泥專用設備yoy（右軸）(億噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 中材國際中材國際(600970 CH)圖表圖表22：合肥院分業務收入情況合肥院分業務收入情況 圖表圖表23：合肥院分業務毛利率情況合肥院分業務毛利率情況 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表24：合肥院歸母凈利率水平高于中材國際合肥院歸母凈利率水平高于中材國際 圖

41、表圖表25：合肥院資產負債率低于中材國際合肥院資產負債率低于中材國際 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表26：收購合肥院前后上市公司主要指標變動收購合肥院前后上市公司主要指標變動 項目項目 2022 年年 1-8 月月/2022 年年 8 月末月末 2021 年度年度/2021 年末年末 收購前收購前 收購后收購后 變動變動 收購前收購前 收購后收購后 變動變動 營業收入（億）233.68 262.42+12.30%362.42 399.79+10.31%歸母凈利潤（億）12.94 15.52+19.94%18.10 21.14+16.80%資產負債率 65.

42、15%64.27%-0.88pct 67.21%65.59%-1.62pct 基本每股收益（元/股）0.5784 0.5961+3.06%0.8174 0.8190+0.19%注：以上為并購模擬影響數據 資料來源：公司公告、華泰研究 豐富裝備產品矩陣，與天津院發揮協同效應。豐富裝備產品矩陣，與天津院發揮協同效應。合肥院裝備制造收入貢獻占比較高的主要包括輥壓機、立磨、提升機，21 年占裝備業務收入分別為 37%/25%/17%，產能分別為60/80/300 臺，三項主要產品產能利用率均突破 100%。收購合肥院后，公司裝備產品矩陣進一步豐富，有望與旗下天津院在裝備制造中發揮協同、互補作用，彌補在

43、氣體輸送設備、皮帶機、煤粉稱、耐磨材料、物料計量及定量給料設備等產品制造的空白，同時強化了輥壓機、立磨、提升機等設備的生產能力，以及提高主要產品產能利用率，自此公司將擁有水泥領域品種最全、規模最大、品質高端的裝備業務。未來公司將整合內外部資源，打造裝備業務板塊統一平臺，按照“合并同類項”原則實現專業聚焦，打造若干“專精特新”裝備領域的單項冠軍或隱形冠軍。此前公司在部分裝備產品已實現行業第一，例如第四代冷卻機國內市場占有率超過 65%，熟料輸送機國內市場占有率超過 85%，而合肥院輥壓機銷售在國內及全球市場占有率均排列第一。14.5816.9210.323.414.442.498.7217.97

44、17.8602468101214161820202020218M2022裝備銷售鋼結構銷售安裝工程技術服務(億)29.10%29.52%29.85%21.81%20.52%22.19%13.73%14.04%11.37%0%5%10%15%20%25%30%35%202020218M2022裝備銷售鋼結構銷售安裝工程技術服務0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.53.03.5202020218M2022(億元)合肥院歸母凈利潤合肥院歸母凈利率（右軸）中材國際歸母凈利率（右軸）30%35%40%45%50%55%60%65%70%202020218M2022合肥

45、院資產負債率中材國際資產負債率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 中材國際中材國際(600970 CH)圖表圖表27：收購合肥院后裝備制造產品矩陣進一步完善收購合肥院后裝備制造產品矩陣進一步完善 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表28：2021 年中材國際與合肥院年中材國際與合肥院部分部分主要裝備產能及產量情況主要裝備產能及產量情況 產品產品 中材國際：產能中材國際：產能 中材國際：產量中材國際：產量 合肥院：產能合肥院：產能 合肥院：產量合肥院：產量 輥壓機 40 31 60 60 立磨 70 40 80 90 提升機 300 308 回轉窯 20 14

46、篦冷機 100 61 破碎機 200 59 選粉機 100 35 注：空缺部分數據未公開，不代表無產能 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表29：國內外水泥裝備領先企業國內外水泥裝備領先企業 核心步驟核心步驟 核心裝備核心裝備 國內領先企業國內領先企業 國外領先企業國外領先企業 破碎 破碎機 中材國際、世邦工業 山特維克、美卓奧圖泰、哈茲馬克（中材國際）、蒂森克虜伯 粉磨 輥壓機 合肥院、中材國際、中信重工、利君股份 Koeppern、伯利休斯、洪堡 立磨 合肥院、中材國際、中信重工 萊歇、史密斯、非凡、伯利休斯 球磨 中材國際、中國鵬飛集團、中信重工、江蘇海建 史密斯、洪堡 物料輸送 輸送

47、機、提升機 合肥院、中材國際、浙江博宇、和泰機電 德國奧蒙德、德國伯曼 堆取料機 大連世達、中材國際 Bedeschi 燒成 篦冷機 中材國際 IKN、史密斯、ClaudiusPeters、洪堡 預熱器 中材國際 史密斯、伯利休斯、洪堡 回轉窯 中信重工、中國鵬飛集團、中材國際 史密斯、伯利休斯、洪堡 燃燒器 鄭州奧通、揚州銀焰 史密斯、法孚皮拉德、洪堡 環保系統 收塵器及脫硫脫硝 中材國際、合肥院、潔華環保、西礦環保、康寧特、南大環保 史密斯、洪堡 控制系統 DCS 中材國際、合肥院、濟南恒拓 西門子、ABB、施耐德 資料來源：麥肯錫、華泰研究 預計全球每年水泥裝備市場規模預計全球每年水泥裝

48、備市場規模 270-400 億元億元。水泥行業工程技術服務主要來自新增產線及老線技術改造，據此我們測算：新增產線：新增產線：國內新增產線主要來自水泥行業產能置換，20-22 年水泥熟料新點火產線分別為26/21/19 條，設計產能分別為 3816/2199/3419 萬噸/年，我們預計 23-25 年產能置換的設計產能略有下降，平均維持在 3000 萬噸/年，以公司過去兩年披露重大合同為例計算單噸產能投資規模為 929 元/噸，預計新增產線的市場規模達到 278 億元/年。海外市場新建增量主要來自非洲、中東、東南亞等“一帶一路”沿線國家基建需求，僅考慮中國水泥廠商“走出去”，預計將帶動海外市場

49、新建產線量超過國內，2021 年國內水泥廠商海外投資熟料生產線 48 條，新增投資數量已超過國內市場，因此保守預計 23-25 年海外市場新增產線的市場規模至少 278 億元/年。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 中材國際中材國際(600970 CH)老線技改：老線技改：根據公司 22 年報，國內在運行水泥熟料生產線約 1600 條，其中運轉 10 年以上的約 1400 條，目前境外約有 2400 條水泥熟料生產線，其中非新型干法 700 條，其余 1700條新型干法線中，20 年以上生產線約 1000 條，有 400 條生產線位于碳減排壓力較大的歐美國家。20

50、22 年 6 月 23 日，工信部等六部門聯合發布工業能效提升行動計劃，對工業節能提效和綠色低碳發展提出了新的要求；新版水泥單位產品能源消耗限額于 2022 年11 月起實施，對水泥產品能耗指標要求更為嚴格；2022 年 11 月 8 日，工信部等四部門聯合印發建材行業碳達峰實施方案，提出“十四五”期間水泥熟料單位產品綜合能耗降低3%以上，2030 年前建材行業實現碳達峰。我們假設境、內外技改每年滲透率均為 10%，由于不同產線技改投資方差較大，我們根據部分公開案例，保守選取單條產線改造最低投資 5000 萬元，則預計境內、外老線技改市場規模分別約 700、500 億元，合計 1200 億元，

51、預計年均改造市場至少 120 億元。裝備市場規模：裝備市場規模：我們預計水泥工程技術服務國內、外新增產線與老線技改合計市場規模超過 676 億/年，根據國家統計局 2010-2017 年水泥制造行業固投數據，設備工器具購置約占水泥制造行業固定資產投資 40%，由此預計國內、外水泥行業裝備制造每年市場規模分別為 139 和 131 億元，合計約 270 億元。同時根據麥肯錫測算，未來五年，水泥裝備（整機）全球市場規模預計每年 350-400 億元。2021年中材國際與合肥院裝備制造收入合計約年中材國際與合肥院裝備制造收入合計約63.54億元，億元，假設非水泥裝備收入占比假設非水泥裝備收入占比10

52、%，預計預計公司（含合肥院）水泥整機裝備公司（含合肥院）水泥整機裝備市占率市占率約約 17%1。公司作為全球水泥工程技術服務龍頭，未來將以工程作為流量入口帶動核心裝備的銷售，提升業務協同能力，裝備自給率有望提升，帶動裝備業務進一步增長、提升市場份額。圖表圖表30：我國水泥熟料新點火產能及產線我國水泥熟料新點火產能及產線 圖表圖表31：公司裝備制造收入領先其他企業公司裝備制造收入領先其他企業 資料來源：中國水泥協會、水泥網、華泰研究 注：利君股份收入為水泥用輥壓機及配套產品，中信重工礦山及重型裝備業務收入，和泰機電為公司營業收入 資料來源：公司公告、華泰研究 長期長期積極拓展水泥外市場積極拓展水

53、泥外市場。目前，合肥院粉磨裝備、環保裝備、輸送與計量裝置、燃燒器等裝備和鋼結構產品以及設計和集成服務等業務已進入冶金、化工、電力、鋼鐵、煤炭等行業，如立式磨在水泥外行業收入已約占 50%，22 年輥壓機首次應用于城市建筑垃圾處置項目，并在工業廢棄物上實現了大型化推廣，烘干機技術則在鋰電、鎳鐵、固廢等行業進行推廣。此外截至 22 年 7 月底，合肥院（母公司）在工程技術服務領域，已在積極跟蹤水泥技改、骨料、固廢處理綜合利用、鈣基材料、商混站、新能源項目、綠色礦山項目機會近 50 個，非水泥整線業務工程預計合同額 75 億元。其中，除水泥技改外，骨料線項目和固廢處理綜合利用項目是合肥院（母公司）在

54、水泥外/水泥+行業拓展中的重點拓展項目。1考慮到我們對海外新建市場測算較為謹慎，綜合麥肯錫測算數據，假設全球水泥整機裝備市場規模按照 350 億計算。05,00010,00015,00020,00025,00030,000050100150200250200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(萬噸)(條)水泥熟料新點火產線新點火產能（右軸）46.6216.9236.9920.664.981.7705101520253035404550中材國際合肥院中信重工冀東裝備和泰機電利君股份（億元）21年裝備制造業務收入 免責

55、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 中材國際中材國際(600970 CH)圖表圖表32：合肥院（母公司）工程板塊發展規劃合肥院（母公司）工程板塊發展規劃 圖表圖表33：合肥院（母公司）工程板塊跟蹤項目金額分類合肥院（母公司）工程板塊跟蹤項目金額分類 資料來源：公司公告、華泰研究 注：截至 2022 年 7 月底合肥院（母公司）工程板塊跟蹤項目金額統計 資料來源：公司公告、華泰研究 預計預計 23-25 年年水泥裝備水泥裝備業務業務實現收入實現收入 81/104/128 億元億元，同比增長，同比增長 71.9%/28.0%/22.9%。核心假設：1）并購合肥院后，公司水

56、泥整機裝備競爭力提升，23-25 年市占率逐年提升至20%/25%/30%；2）非水泥裝備應用拓展逐步見效，收入占比逐年提升 2pct，23-25 年分別為 14%/16%/18%。圖表圖表34：中材國際裝備制造收入預測中材國際裝備制造收入預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 裝備制造收入（億元）37.34 48.79 47.34 81.40 104.17 128.05 yoy 30.7%-3.0%71.9%28.0%22.9%合肥院裝備收入(億元）14.58 16.92 18.61 21.03 23.13 25.45 全球水泥行業投資（億元）676 676

57、676 全球水泥整機裝備市場（億元）350 350 350 350 350 350 非水泥裝備收入（億元）6.57 7.91 占比 10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%水泥裝備市占率（含合肥院）14.8%16.9%16.6%20.0%25.0%30.0%注：1）由于合肥院 2023 年 2 月完成并購，故 20-22 年“裝備制造收入”不含合肥院，23-25E 含合肥院；2）“藍色”為假設值。資料來源：公司公告、華泰研究預測 運維服務運維服務：水泥產線：水泥產線與礦山與礦山運維運維雙輪驅動雙輪驅動 水泥產線與礦山運維雙輪驅動水泥產線與礦山運維雙輪驅動，加快布局發展，加快布局發展。

58、公司運維服務業務此前主要為水泥運維服務，系工程施工業務完工后的延伸業務，包括第三方運營、備品備件和維修業務。2021 年并購中材礦山后，拓展礦山運維服務：1）水泥生產線運維服務主要依托中材建設、成都院、蘇州中材在海外開展業務，主要分布在非洲、西歐、東南亞等地區。22 年 12 月完成對智慧工業收購，其在中東、北非等地區在執行 13 條水泥產線運維，年提供水泥產能約 1888 萬噸，進一步擴大公司海外水泥產線運維版圖。截至 22 年末，公司在執行水泥運維生產線 48 條，年提供水泥產能 8248 萬噸。2）礦山運維板塊業務主體為中材礦山，目前主要在國內實施，主要客戶為境內大型水泥集團，包括中國建

59、材集團旗下公司、山水水泥、華新水泥、紅獅集團等。圖表圖表35：公司運維服務概況公司運維服務概況 水泥生產線運維水泥生產線運維 礦山運維礦山運維 業務開展地區 境外，主要涉及西歐、非洲和東南亞等地區，主要國家為埃及 境內 業務主體 中材建設、成都院、蘇州中材 中材礦山 主要負責內容 產線的人員組織、水泥熟料生產、設備運行維護、設備檢修及備品備件 供鑿巖、爆破、裝車、運輸、破碎及輸送、礦石均化 運維合同期限 合同期限一般為 3 至 5 年 平均服務期約為 5 年 結算方式 采用人工單價或噸熟料單價進行結算 按照生產礦石數量按月計量支付、年度進行總結算 業務規模 22 年末公司在執行水泥運維生產線

60、48 條，年提供水泥產能 8248 萬噸。22 年末，在執行采礦運維服務項目 246 個，供礦量完成 5.22 億噸。重點客戶 BUA Cement Limited、Mass Iraq for investment company、The governmentof the arab republic pf Egypt represented by the Armament authority Kobty El-Cairo,Egypt 中國建材集團、山水水泥、紅獅集團、北京金隅、西藏高爭建材、萬年青、華新水泥等大型水泥集團 資料來源：公司公告、華泰研究 水泥生產線技改項目36%骨料項目35%固廢

61、處理綜合利用項目14%鈣基材料項目9%商混站項目4%新能源項目1%綠色礦山項目1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 中材國際中材國際(600970 CH)運維服務運維服務轉型逐見成效轉型逐見成效，22 年年收入占比持續提升收入占比持續提升。在收購中材礦山之前，20 年公司運維收入為 8.98 億元，占總營收僅 4%，21 年收購中材礦山后，公司對業務結構進行戰略調整，發展利潤率較高、現金流較好的運維和裝備業務，21-22 公司運維服務收入分別達到64.3/90.9 億元，占收入比 17.7%/23.6%，2022 年公司運維服務收入 90.9 億元，同比增長15

62、.5%，占收入比 23.6%，較 21 年繼續提升 5.9pct，其中水泥產線運維收入 25.04 億元，同比增長 37.2%，礦山運維收入 53.46 億元，同比增長 10.6%。同時運維服務近兩年毛利率顯著提升，22 年毛利率較 21 年繼續提升 3.38pct 達到 22.6%，高于整體毛利率 5.81pct。圖表圖表36：公司運維收入占比顯著提升公司運維收入占比顯著提升 圖表圖表37：近兩年運維服務毛利率提升近兩年運維服務毛利率提升 注：圖中為未重述數據 資料來源：公司公告、華泰研究 注：圖中為未重述數據 資料來源：公司公告、華泰研究 2022 年公司運維服務新簽訂單達到年公司運維服務

63、新簽訂單達到 123.4 億元，同比億元，同比+86%，其中水泥產線運維、礦山運維分別新簽 48.9、74.5 億元，同比+366%/+34%，新簽訂單高增為后續運維服務規模持續增長提供保障。圖表圖表38：22 年公司運維服務新簽訂單高增年公司運維服務新簽訂單高增 注：數據包含智慧工業 資料來源：公司公告、華泰研究 0%5%10%15%20%25%01020304050607080901002016201720182019202020212022(億元)水泥運維礦山運維備品備件銷售及其他收入占比（右軸）0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022毛利

64、率：運維服務毛利率：總體0%50%100%150%200%250%300%350%400%020406080100120140運維服務其中：水泥產線運維其中：礦山運維20212022yoy（右軸）(億)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 中材國際中材國際(600970 CH)水泥生產線運維：并購智慧工業，加快境外布局水泥生產線運維：并購智慧工業，加快境外布局 收購智慧工業鞏固產業鏈，拓寬水泥產線運維服務半徑。收購智慧工業鞏固產業鏈，拓寬水泥產線運維服務半徑。22 年 11 月，公司以 3.77 億元收購智慧物聯持有的智慧工業 100%股權，智慧工業主要從事水泥生產

65、線運維服務，目前在執行境外水泥生產線共計 13 條，合計水泥產能 1888 萬噸。其中采取生產管理模式提供運維服務的生產線共計 6 條，產能 898 萬噸；采取技術服務模式提供運維服務的生產線共計 7條，產能 990 萬噸。運維產線主要分布在中東、北非，公司擁有穩定的核心客戶，建立了沙特、伊拉克、埃塞-吉布提等服務基地，總服務半徑可達 60 個國家，擴大公司水泥產線運維服務，2022 年公司水泥產線運維收入 25.04 億元，同比+57%，新增運維生產線 19 條（包括智慧工業 13 條），運維產線水泥產能達到 8248 萬噸，同比+29%，新簽水泥產線運維訂單 48.85 億元，同比+366

66、%。圖表圖表39：收購智慧工業后業務規模擴大收購智慧工業后業務規模擴大 圖表圖表40：9M22 智慧工業實現收入智慧工業實現收入 2.24 億元億元，凈利潤凈利潤 0.14 億元億元 注：運維產線產能為 22H1 和 22 年末數據 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 預計境外預計境外水泥產線運維服務水泥產線運維服務年年市場市場空間上限空間上限 777 億億元元。目前非洲、中東、越南、印尼、緬甸等地區新建水泥生產線較多，當地業主管理經驗、技術力量薄弱，對水泥生產線運營、維護等技術服務需求較大，同時裝備對于帶動備品備件和維修服務至為重要。以公司 22 年水泥運維服務業務為

67、例，該業務收入 25.06 億元，運維水泥產線產能為 8248 萬噸，若假設均采取生產管理模式提供服務，則預計平均單噸產能運維收入為 30 元/年。根據美國地質調查局統計，2020 年中國以外水泥產能 25.9 億噸，產量約 17.23 億噸，若按照上述測算的單噸產能運維收入計算，對應水泥產線運維服務年度市場空間上限為 777 億元。預計預計23-25年年水泥生產線運維實現收入水泥生產線運維實現收入 33.8/39.0/44.2億元億元，同比增長，同比增長35.1%/15.4%/13.3%。2022 年公司新增水泥生產線運維數為 19 條，其中并購智慧工業增加 13 條，內生增長 6 條，我們

68、假設未來在積極拓展運維的背景下，23-25 年年均新增水泥生產運維線 8 條。由于歷史年提供水泥產能數據披露較少，故我們根據單條產線運維費用對未來運維收入進行測算，假設 23-25 年單條產線運維收入與 22 年持平約 6500 萬元。圖表圖表41：公司水泥生產線運維收入預測公司水泥生產線運維收入預測 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新增運維線 15 14 5(3)(7)2 19 8 8 8 年末在手運維生產線 3 18 32 37 34 27 29 48 56 64 72 全年新簽訂單（億元）4.97 15.

69、92 35.41 2.31 6.77 51.32 7.99 48.90-收入（億元）2.86 8.02 8.16 8.84 10.95 8.98 15.92 25.04 33.82 39.02 44.23 yoy 180.7%1.8%8.3%24.0%-18.1%77.3%57.3%35.1%15.4%13.3%單條運維生產線收入（億/條）0.76 0.33 0.26 0.31 0.29 0.57 0.65 0.65 0.65 0.65 年提供水泥產能（萬噸）8248-注：“藍色”為假設值。資料來源：公司公告、華泰研究預測 15.9 29.0 6.4 10.5 25.0 48.0 8.2 48

70、.9 0102030405060水泥運維收入（億）運維產線產能（千萬噸）202120220%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0202020219M22(億元)營業收入凈利潤凈利率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 中材國際中材國際(600970 CH)礦山運維：深耕境內市場，積極“走出去”戰略并舉礦山運維：深耕境內市場，積極“走出去”戰略并舉 礦山運維業務規模不斷提升，礦山運維業務規模不斷提升，22 年訂單同比年訂單同比+34%。2021 年公司發行股份購買中材礦山 100%股權，將業務拓展至礦山運維服務，目

71、前主要在國內從事礦山運維服務，為業主提供鑿巖、爆破、裝車、運輸、破碎及輸送、礦石均化等服務。中材礦山近幾年業務擴張較快，18-22年期間，收入由 28.5 億增長至 72.8 億，CAGR 為 26%，凈利潤從 2.0 億增長至 5.7 億元，CAGR 為 30%，其中采礦服務收入占比約 75%。運維礦山從 21 年末 207 個增長至 22 年末 246 個，21/22 供礦量分別達到 4.82/5.22 億噸，同比+19.9%/+8.3%，我們根據 22 年全國水泥產量 21.18 億噸測算，預計 22 年公司水泥市場供礦量占比約 20%。公司 22 年礦山運維新簽訂單 74.5 億元，同

72、比+34%，保障 23 年礦山運維規模繼續增長。圖表圖表42：中材礦山收入及采礦服務占比中材礦山收入及采礦服務占比 圖表圖表43：中材礦山凈利潤變化中材礦山凈利潤變化 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表44：中材礦山中材礦山服務服務礦山礦山數量數量 圖表圖表45：中材礦山供礦量穩定增長中材礦山供礦量穩定增長 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 受益受益于于機制砂占比提升及安全環保驅動，公司礦山運維量有望繼續增長機制砂占比提升及安全環保驅動，公司礦山運維量有望繼續增長。2017-2021 年我國砂石年產量相對穩定，2022 年砂石產量 1

73、74 億噸，同比-11.7%，主要受庫存高企、疫情防控、運輸受阻等因素的影響，隨著投資恢復，預計“十四五”我國砂石產量將繼續維持平穩波動。而砂石結構方面，2017年以來我國機制砂產量占比不斷提升，2021年達到80%，石灰石、白云巖、花崗巖礦等均可作為機制砂的原材料。此外，伴隨國家對安全礦山、綠色礦山要求越來越嚴，大、中型礦山業主出于對安全和生態環保的考慮，外包運維服務的意愿逐步提升，中材礦山具備綠色智能礦山服務全鏈條服務能力，由其提供運維服務的綠色礦山累計達 100 座，其中國家級綠色礦山 46 座。根據自然資源部，截至 2021 年全國綠色礦山名錄共有 1249 家，公司運維數量占比 8%

74、，考慮到 2019 年 953 家綠色礦山中非金屬礦山僅 362 家，預計目前公司運維綠色礦山數占全國非金屬綠色礦山比率超過 15%。深耕國內市場的同時，公司將踐行“走出去”戰略，實現海外礦山運維市場突破。0%20%40%60%80%100%02040608020182019202020212022采礦服務收入總收入采礦服務收入占比（右軸）(億)0%2%4%6%8%10%12%012345620182019202020212022凈利潤凈利率（右軸）(億)188 207246050100150200250300202020212022(個)運維礦山數（個）0%5%10%15%20%25%012

75、345620182019202020212022供礦量yoy（右軸）(億噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 中材國際中材國際(600970 CH)圖表圖表46：我國砂石產量保持平穩我國砂石產量保持平穩 圖表圖表47：機制砂產量占比提升機制砂產量占比提升 資料來源：中國砂石協會、華泰研究 資料來源：中國砂石協會、華泰研究 預計預計23-25年年礦山運維業務礦山運維業務實現實現收入收入61.60/68.09/73.99億元億元，同比增長同比增長15.2%/10.5%/8.7%。21-22 年分別新增礦山運維數 19 和 39 個，考慮到僅中建材集團已擁有 300

76、個礦山，20 年公司服務中建材礦山數 75 個，僅集團內部仍有較大拓展空間，故我們假設公司運維礦山個數繼續保持穩健增長，23-25 年新增運維礦山數分別為 30/25/25 個，平均單個礦山采礦量與 22 年持平 230 萬噸/個，噸收入 10.2 元，2018-2020 年噸凈利穩步提升，由于 21 年未披露相關數據，故假設噸凈利保持 20 年水平為 0.63 元/噸，由此預計 23-25 年公司供礦量為 6.02/6.65/7.23 億噸，收入為 61.60/68.09/73.99 億元，凈利潤為 3.80/4.21/4.57 億元。圖表圖表48：中材國際礦山運維服務盈利預測中材國際礦山運

77、維服務盈利預測 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入（億元）23.20 31.56 38.88 48.36 53.46 61.60 68.09 73.99 yoy 36.03%23.18%24.40%10.55%15.23%10.54%8.67%供礦量（億噸）2.13 2.89 3.32 4.82 5.22 6.02 6.65 7.23 噸收入（元/噸）10.9 10.9 11.7 10.0 10.2 10.2 10.2 10.2 運維礦山數（個）188 207 246 276 301 326 其中：中建材礦山服務量（個）75 外部礦山服

78、務量（個）113 均采礦量（萬噸/個）244 230 230 230 230 毛利（億元）4.46 5.39 7.09 毛利率 19.23%17.08%18.23%凈利潤（億元）0.98 1.57 2.10 3.05 3.30 3.80 4.21 4.57 yoy 59.25%34.06%45.18%8.30%15.23%10.54%8.67%凈利率 4.24%4.96%5.40%6.30%6.18%6.18%6.18%6.18%噸凈利（元/噸）0.46 0.54 0.63 0.63 0.63 0.63 0.63 0.63 注：“藍色”為假設值 資料來源：公司公告、華泰研究預測 -14%-12

79、%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%050100150200250201720182019202020212022砂石產量yoy（右軸）(億噸)72%73%75%77%80%28%27%25%23%20%0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021機制砂占比天然砂占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 中材國際中材國際(600970 CH)短期新建有望維持規模，短期新建有望維持規模，技改驅動技改驅動增量增量投資，長期預計工程服務平穩波動投資，長期預計工程服務平穩波動 根據前文測算，水泥行業工程技術服務主要來自

80、新增產線及老線技術改造。國內新增產線主要來自水泥行業產能置換，預計 23-25 年平穩略降，海外市場年投資預計超過國內，新建增量主要來自非洲、中東、東南亞等“一帶一路”沿線國家基建需求，隨著疫情后時代投資重啟，短期 23 年預計新增需求彈性較大，24-25 年放緩但仍高于國內。老線技改國內、外均存在顯著需求，投資規模隨著改造滲透率提升速度變化。預計公司預計公司 23-25 年年工程服務業務實現收入工程服務業務實現收入 254/249/259 億元億元，同比，同比 10.4%/-2.2%/4.0%?？紤]到國內市場相對穩定，海外市場投資重啟及國內出海經營條件改善，23 年工程服務新簽訂單好轉，假設

81、同比+10%，此后逐步放緩，24-25 年新簽訂單增速分別為 5%、0%。假設工程訂單按照 30%/40%/30%的節奏執行結轉，參考歷史結算系數，則預計 23-25 年工程服務收入（不含合肥院）為 235/235/246 億元。為避免同業競爭，合肥院完成存量水泥整線工程業務后將不再新增，未來工程板塊重點發展水泥線技改工程，因此我們假設 22-25 年合肥院工程服務收入增速分別為 10%/-20%/-30%/-10%。圖表圖表49：公司工程服務業務收入預測公司工程服務業務收入預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 工程服務新簽訂單（億元）306 372 314

82、345 363 363 yoy 21.6%-15.6%10%5%0%工程服務收入（億元）158 213 231 235 235 246 收入預測 257 306 335 341 341 357 結算系數 0.61 0.70 0.69 0.69 0.69 0.69 合肥院合肥院 工程類業務（億元）12 22 25 20 14 12 yoy 84.7%10%-20%-30%-10%工程服務工程服務收入（含合肥院）（億元）收入（含合肥院）（億元）158 213 231 254 249 259 yoy 35.0%8.1%10.4%-2.2%4.0%注：1）合肥院工程類業務=總收入-裝備銷售收入；2）合

83、肥院與 23 年 2 月完成并購，不考慮 23 年追溯調整，故“工程服務收入（含合肥院）”中僅 2023-2025E 包含合肥院數據；3）“藍色”為假設值。資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 中材國際中材國際(600970 CH)“一帶一路”催化增量“一帶一路”催化增量，公司國際市場競爭優勢顯著，公司國際市場競爭優勢顯著 頂層合作密切，“一帶一路”再迎催化頂層合作密切，“一帶一路”再迎催化 國際形勢及全球疫情影響減弱，對外承包工程業務觸底回升。國際形勢及全球疫情影響減弱，對外承包工程業務觸底回升。2003-2017 年中國對外承包

84、工程業務新簽合同額逐年增長，2018 年出現首次下滑，同比-8.8%，主因受中美貿易摩擦影響，國際形勢惡化影響海外工程實施進度。2020-2022 年受全球疫情影響，海外工程行業再次受到沖擊，新簽合同總額維持在 2600 億美元左右，較疫情前略有下降，2022 年完成營業額同比實現持平。圖表圖表50：2008-2022 年我國對外承包工程業務新簽合同額及同比變動年我國對外承包工程業務新簽合同額及同比變動 圖表圖表51：2010-2022 年我國對外承包工程業務完成營業額及同比變動年我國對外承包工程業務完成營業額及同比變動 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 新簽訂單有所

85、回升，“一帶一路”沿線國家對外承包工程貢獻超半數。新簽訂單有所回升，“一帶一路”沿線國家對外承包工程貢獻超半數。2022 年 1-12 月“一帶一路”沿線國家對外承包工程業務累計新簽合同 5,514 份，累計新簽合同額 1296.20 億美元，同比-3.3%，較同年 1-11 月累計同比跌幅收窄 1.0pct，新簽合同額占我國對外承包工程新簽合同總額比重連續多年超過 50%?？紤]到全球疫情形勢好轉，國際政治經濟形勢相對穩定，“一帶一路”沿線國家海外工程業務有望加速恢復。圖表圖表52：2019.02-2023.01 對外承包工程新簽合同情況對外承包工程新簽合同情況 圖表圖表53：2019.02-

86、2022.11“一帶一路”沿線國家累計新簽合同數“一帶一路”沿線國家累計新簽合同數 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 “一帶一路”十周年成果斐然，新一輪合作加強有望進一步催化海外水泥“一帶一路”十周年成果斐然，新一輪合作加強有望進一步催化海外水泥市場需求。市場需求?！耙粠б宦贰笔俏覈?2013 年提出的建設“新絲綢之路經濟帶”和“21 世紀海上絲綢之路”的合作倡議，截至 2022 年 2 月，我國已經與 147 個國家和 32 個國際組織簽署 200 余份共建“一帶一路”合作文件。目前，我國不斷深化與“一帶一路”沿線重點地區的頂層交流，自 22 年底以來強化與老撾、

87、泰國、印尼和越南等東南亞國家的雙邊關系合作，優化基礎設施建設投資環境；在中東地區，習近平主席此前應邀出席首屆中阿峰會、中海峰會并對沙特進行國事訪問，據新華社消息，今年 3 月 10 日我國與沙特和伊朗發布三方聯合聲明，宣(15)(10)(5)051015202530354005001,0001,5002,0002,5003,000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(%)(億美元)對外承包工程業務新簽合同額yoy（右軸）(15)(10)(5)051015202502004006008001,0001,2001,

88、4001,6001,8002,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022(%)(億美元)對外承包工程業務完成營業額yoy（右軸）(60)(40)(20)02040608010012014002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02（%）（億美元）一帶一路沿線國

89、家對外承包工程新簽合同額：累計值一帶一路沿線國家新簽合同額累計值yoy（右軸）一帶一路沿線國家新簽合同額：累計占比（右軸）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002019-022019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11（份）一帶一路沿線國家新簽合同數：累計值 免責聲明和披露以及分析師聲明是報

90、告的一部分，請務必一起閱讀。19 中材國際中材國際(600970 CH)布恢復沙伊雙方外交關系，中東地緣政治格局有所緩和，為地區繁榮與穩定注入新動力。我們認為隨著 23 年頂層走出去合作加強，首次“中國+中亞五國”元首峰會、第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇的召開，沿線國家基礎建設合作有望加速落地，進一步帶動全球水泥市場需求提升。圖表圖表54：2022-2023 年初我國與東南亞和中東國家部分頂層合作一覽年初我國與東南亞和中東國家部分頂層合作一覽 地區地區 國家國家/地區地區 相關事項相關事項 時間時間 中東 沙特、伊朗 中國、沙特和伊朗于北京發表三方聯合聲明，沙伊兩國同意同意恢復雙方外交關系

91、，并激活兩國于 2001 年簽署的安全合作協議和 1998 年簽署的經濟、貿易、投資、技術、科學、文化、體育和青年領域總協議。同時，三國表示愿共同加強國際地區和與安全。2023/3/10 伊朗 伊朗總統萊斯訪華，中伊兩國簽訂了價值 4000 億美元的“25 年全面合作協議”，共計 20 份合作協議，內容涵蓋農業、貿易、旅游和環保等多個領域 2023/2/14 海合會 中海峰會決定，未來 35 年，中國愿同海合會國家在以下重點合作領域作出努力：構建能源立體合作新格局。中國將繼續從海合會國家擴大進口原油、液化天然氣，加強油氣開發、清潔低碳能源技術合作，開展油氣貿易人民幣結算 2022/12/9 沙

92、特 習近平主席在訪問期間和薩勒曼國王簽署了中華人民共和國和沙特阿拉伯王國全面戰略伙伴關系協議，雙方強調，加強能源合作是兩國重要戰略伙伴關系的體現 2022/12/9 沙特 中國政府與沙特政府簽署了中華人民共和國政府和沙特阿拉伯王國政府關于共建“一帶一路”倡議與“2030 愿景”對接實施方案，雙方歡迎就氫能、司法、中文教學、住房、直接投資、廣播電視、數字經濟、經濟發展、標準化、新聞報道、稅務管理和反腐敗等領域合作簽署 20 項政府間協議和諒解備忘錄 2022/12/9 阿拉伯國家 習主席于 12 月 7 日至 10 日赴沙特利雅得出席首屆中國阿拉伯國家峰會、中國海灣阿拉伯國家合作委員會峰會并對沙

93、特進行國事訪問 2022/12/7 巴勒斯坦 簽署中華人民共和國政府與巴勒斯坦國政府在共建“一帶一路”倡議下關于共同關心事項的諒解備忘錄 2022/12/6 阿拉伯國家 外交部發表新時代的中阿合作報告，回顧中國同阿拉伯國家友好交往歷史，梳理新中國成立后特別是新世紀新階段中阿友好交往實踐，展望構建中阿命運共同體的前景和方向 2022/12/3 沙特 沙特阿美與中石化簽署諒解備忘錄，概述了沙特阿美與中石化的戰略合作途徑 2022/8/3 東南亞 菲律賓 菲律賓總統訪華，雙方承諾深化農業、基建、能源和人文四大重點領域合作，并在國防、安全、科技、貿易和投資等領域拓展更多合作途徑 2023/1/3 老撾

94、 老撾主席訪華，共同發表關于進一步深化中老命運共同體建設的聯合聲明 2022/12/1 泰國 習主席訪泰，共同發表中華人民共和國和泰王國關于構建更為穩定、更加繁榮、更可持續命運共同體的聯合聲明 2022/11/19 印尼 習主席與印尼總統會晤，就加強中印尼全面戰略伙伴關系和共建中印尼命運共同體達成新的重要共識 2022/11/16 越南 越南總書記訪華，共同發表關于進一步加強和深化中越全面戰略合作伙伴關系的聯合聲明 2022/11/1 資料來源：中國政府網、華泰研究 中國中國水泥水泥制造全球領先，制造全球領先，助力助力公司公司工程技術服務不斷革新工程技術服務不斷革新 全球水泥產量不斷上升，中國

95、貢獻超半數。全球水泥產量不斷上升，中國貢獻超半數。全球水泥生產保持相對穩定，2021 年全球水泥產量 43 億噸，同比+4.88%，其中中國水泥產量 23.63 億噸，連續多年占全球產量比重超50%。除中國外，印度、越南、美國、土耳其等國水泥產量較大，2021 年全球水泥產量第二名的印度僅占中國的 14.75%，中國在全球水泥產業鏈中優勢顯著。圖表圖表55：2017-2021 年中國和全球水泥產量及占比年中國和全球水泥產量及占比 圖表圖表56：2021 年全球水泥產量前十國家及同比變化年全球水泥產量前十國家及同比變化 資料來源：USGS、國家統計局、中國水泥網、華泰研究 資料來源：水泥網、華泰

96、研究 4849505152535455565758590510152025303540455020172018201920202021(%)(億噸)全球水泥產量中國水泥產量中國水泥產量占比(右軸）(15)(10)(5)0510152025300510152025中國印度越南美國土耳其巴西印尼伊朗埃及俄羅斯（%）（億噸）產量yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 中材國際中材國際(600970 CH)中國企業水泥熟料出海投產需求旺盛，東南亞、中亞和非洲布局領先。中國企業水泥熟料出海投產需求旺盛，東南亞、中亞和非洲布局領先。根據中國水泥網數據，截至 2021

97、 年，中國水泥企業在海外已投產水泥熟料產能 3716.9 萬噸，在建水泥熟料產能 2185.5 萬噸，合計 5902.4 萬噸，其中海螺水泥和華新水泥合計占比超三分之一。從分布地區看，水泥熟料產能海外投資主要集中在東南亞、中亞和非洲等基建需求較大的“一帶一路”沿線國家。根據中國建材集團 3 月 17 日在國際化工作研討會中提出，“力爭用 10年左右時間，在海外再造一個中國建材，基本建成具有國際競爭力的世界一流企業”，公司作為中建材國際業務骨干，有望實現高效協同。圖表圖表57：2022 年海外投資投產水泥熟料產能前十中國企業投資區域分布年海外投資投產水泥熟料產能前十中國企業投資區域分布 資料來源

98、：中國水泥網、華泰研究 公司公司國際化布局領先國際化布局領先，全球市占率第一，全球市占率第一。公司自 2002 年起大規模實施國際化戰略，截至2022 年底已累計在全球 84 個國家和地區承接了 293 條生產線，入圍 2022 年度 ENR“全球最大 250 家國際承包商”，位列中國入榜企業第 11 位，全球入榜企業第 44 位。水泥技術裝備與工程主業全球市場占有率連續 15 年保持世界第一。2022 年年中東中東、亞洲其他地區新簽占比有所提升、亞洲其他地區新簽占比有所提升。2017-2021 年公司境外新簽合同主要分布在非洲、東南亞及亞洲其他地區，其中非洲占比最高，2020-2021 年均

99、接近 50%，2022 年占比下滑 25.3pct，而中東、亞洲其他地區占境外新簽合同總額比例則顯著提升，分別為24%/29%，同比+13.5/6.2pct。圖表圖表58：2017-2022 年公司分地區境外新簽合同額年公司分地區境外新簽合同額 圖表圖表59：2022 年公司境外新簽合同分布年公司境外新簽合同分布 注：新簽境外項目合同額未進行與裝備業務的內部抵消 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 02004006008001,0001,200海螺水泥華新水泥紅獅集團中國國際基金云南建盛中國建材西部水泥川惠科技陜西恒譽達蘋樂面粉印尼緬甸柬埔寨烏茲別克斯坦老撾尼泊爾塔吉克

100、斯坦贊比亞坦桑尼亞吉爾吉斯斯坦印尼安哥拉蒙古莫桑比克埃塞俄比亞0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022非洲亞洲其他地區東南亞中東美洲歐洲東南亞18%中東24%亞洲其他地區29%非洲27%歐洲1%美洲1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 中材國際中材國際(600970 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 根據上文對公司裝備制造、運維服務、工程服務的預測進行匯總，預計公司 2023-2025 年收入分別為 465.64/497.23/544.84 億元，同比增速 20.0%/6.8%/9.6%

101、。毛利率：毛利率：預計公司 2023-2025 年整體毛利率分別為 18.1%/18.6%/19.0%。其中工程服務，一方面，生產經營步入正常節奏額外成本支出有望下降，另一方面毛利率較高的海外業務回暖，預計占比有望提升，故假設 23-25 年毛利率分別為 13.0%/13.2%/13.5%；裝備制造業務，假設 23-25 年公司原裝備業務毛利率維持 22 年水平 23.5%，合肥院裝備銷售業務毛利率較高維持 29%，根據前文對原裝備業務和合肥院業務收入預測，預計公司 23-25 年裝備業務整體毛利率為 24.9%/24.7%/24.6%；運維服務毛利率近 3 年持續提升，謹慎預計未來維持穩定，

102、故我們假設 23-25 年毛利率維持 22 年水平 22.6%。圖表圖表60：預計預計 2023-2025 年公司收入分別為年公司收入分別為 466/497/545 億元億元，同比同比增速增速 20.0%/6.8%/9.6%2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 總收入總收入 307.65 365.35 388.19 465.64 497.23 544.84 工程服務 202.19 219.11 230.58 254.55 249.05 258.93 裝備制造 37.34 48.79 47.34 81.4 104.17 128.05 運維服務 57.17 78.

103、74 90.94 109.43 123.01 136.38 其他業務 17.72 23.71 26.84 29.27 30.62 32.02 內部抵消-6.77-5.00-7.51-9.01-9.62-10.54 總收入增速總收入增速 18.76%6.25%19.95%6.78%9.58%工程服務 8.37%5.23%10.40%-2.16%3.97%裝備制造 30.66%-2.97%71.95%27.97%22.92%運維服務 37.73%15.49%20.33%12.41%10.87%其他業務 33.80%13.20%9.05%4.61%4.57%毛利率毛利率 17.20%17.30%17

104、.00%18.10%18.60%19.00%工程服務 14.10%13.60%12.40%13.00%13.20%13.50%裝備制造 20.40%23.20%23.50%24.90%24.70%24.60%運維服務 18.60%20.40%22.60%22.60%22.60%22.60%其他業務 32.45%24.80%21.13%21.01%20.74%19.71%內部抵消-5.90%-0.60%2.30%2.30%2.30%2.30%注：表中“其他業務”口徑包含公司披露的“其他主營”和“其他業務”，預測時為分開預測，進行合并列示。資料來源：Wind、華泰研究預測 2020-2022 年公

105、司期間費用率存在一定波動，主要受匯兌損益影響財務費用率波動較大，研發投入增加帶動研發費用率逐年增加，2022 年銷售、管理費用率提升主要系費用增長略高于收入增長所致。我們認為隨著公司對并購企業的整合優化，標的公司們將逐步釋放生產潛力，規模效應不斷增強，23-25 年銷售、管理費用率有望逐漸降低，研發投入維持穩定增加，費用率穩步提升。由此預計公司 23-25 年期間費用率分別為 9.77%/9.65%/9.47%。預計公司 2023-2025 年 實現歸母凈利潤分別為 29.3/34.0/39.3 億元，同比增長33.4%/16.2%/15.6%?？杀裙?2023 年 Wind 一致預期平均

106、15xPE，認可給予公司 2023年 15xPE，目標價 16.68 元（前值 12.30 元），維持“買入”評級。圖表圖表61：公司期間費用率預測公司期間費用率預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 1.67%1.10%1.23%1.20%1.20%1.20%管理費用率 5.24%4.84%4.90%4.80%4.70%4.60%研發費用率 2.71%3.22%3.51%3.52%3.53%3.54%財務費用率-0.13%1.08%-0.24%0.25%0.22%0.13%合計合計 9.50%10.23%9.40%9.77%9.65%9.47%資料

107、來源：Wind、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 中材國際中材國際(600970 CH)圖表圖表62：可比公司估值表（可比公司估值表（2023/4/7）股價股價 市值市值 每股收益每股收益（元）（元）P/E 公司名稱公司名稱 代碼代碼（元）（元）（億億元）元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 中鋼國際 000928 CH 7.52 96.34 0.51 0.49*0.59 0.67 14.85 15.51 12.83 11.26 中國電建 601669 CH 7.28 1254.06 0.5

108、0 0.62 0.73 0.86 14.53 11.65 9.96 8.48 東華科技 002140 CH 10.10 71.53 0.35 0.41*0.48 0.59 28.75 24.78 20.85 17.09 平均平均 19.38 17.31 14.55 12.28 中材國際 600970 CH 12.2 321.17 0.69 0.83*1.11 1.29 17.74 14.64 10.97 9.44 注：2022E 中“*”為已出快報或年報數據，除中材國際外，盈利預測均來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 裝備制造市占率

109、提升不及預期。裝備制造市占率提升不及預期。公司轉型裝備制造業務增長的核心驅動來源于全球市占率的提升，若核心裝備競爭力不足無法獲得增量市場份額，則裝備制造收入增速將不及預期，導致業務結構轉型低于預期。水泥生產線及礦山運維增量不及預期。水泥生產線及礦山運維增量不及預期。公司運維收入主要依賴于水泥生產線、礦山運維數量的增加，若擴張增長不及預期，公司運維服務收入增速將低于預期，導致業務結構轉型低于預期。水泥行業投資顯著下滑水泥行業投資顯著下滑。公司工程建設、裝備制造均與水泥行業資本開支緊密相關，若水泥行業投資出現大幅下滑，將導致公司收入、利潤低于預期。圖表圖表63：中材國際中材國際 PE-Bands

110、圖表圖表64：中材國際中材國際 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 0815233013/4/2013/10/2013/4/2113/10/2113/4/2213/10/22(人民幣)中材國際5x10 x15x20 x25x0510152013/4/2013/10/2013/4/2113/10/2113/4/2213/10/22(人民幣)中材國際0.9x1.2x1.6x1.9x2.2x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 中材國際中材國際(600970 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會

111、計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 31,238 31,778 42,132 46,317 55,876 營業收入營業收入 36,242 38,819 46,564 49,723 54,484 現金 8,482 7,809 12,095 16,149 19,618 營業成本 30,014 32,233 38,157 40,459 44,111 應收賬款 5,019 7,667 10,242 10,475 13,740 營業稅金及附加

112、 175.79 166.20 199.36 212.89 233.27 其他應收賬款 705.18 873.10 989.46 999.45 1,180 營業費用 398.72 478.03 558.77 596.67 653.80 預付賬款 5,666 5,281 6,508 6,080 7,048 管理費用 1,752 1,904 2,235 2,337 2,506 存貨 2,541 2,445 3,208 3,114 3,779 財務費用 390.87(94.26)115.60 107.17 70.05 其他流動資產 8,826 7,704 9,089 9,499 10,511 資產減值

113、損失(90.45)(80.67)(93.13)(99.45)(163.45)非流動資產非流動資產 10,239 12,007 12,059 12,119 12,151 公允價值變動收益 0.27(20.52)0.00 0.00 0.00 長期投資 631.81 657.91 803.46 962.81 1,113 投資凈收益 165.60(11.14)8.00 8.00 8.00 固定投資 2,899 3,536 3,463 3,385 3,274 營業利潤營業利潤 2,361 2,655 3,555 4,142 4,797 無形資產 758.88 833.40 776.85 720.65 6

114、63.27 營業外收入 64.30 50.13 62.47 58.97 57.19 其他非流動資產 5,950 6,980 7,015 7,051 7,100 營業外支出 16.53 18.81 16.47 17.27 17.51 資產總計資產總計 41,478 43,786 54,191 58,436 68,026 利潤總額利潤總額 2,409 2,686 3,601 4,183 4,837 流動負債流動負債 24,860 24,325 29,137 30,712 37,415 所得稅 376.07 353.39 486.10 564.76 652.95 短期借款 982.75 2,053

115、1,800 1,800 2,000 凈利潤凈利潤 2,033 2,333 3,115 3,619 4,184 應付賬款 8,529 9,489 11,136 11,341 13,510 少數股東損益 222.58 138.81 186.88 217.12 251.02 其他流動負債 15,348 12,782 16,200 17,571 21,905 歸屬母公司凈利潤 1,810 2,194 2,928 3,402 3,933 非流動負債非流動負債 3,019 3,986 4,043 4,001 3,759 EBITDA 2,750 3,244 4,140 4,562 5,188 長期借款 2

116、,276 3,311 3,369 3,326 3,084 EPS(人民幣，基本)0.82 0.98 1.11 1.29 1.49 其他非流動負債 742.76 674.84 674.84 674.84 674.84 負債合計負債合計 27,879 28,310 33,180 34,714 41,174 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 564.15 919.28 1,106 1,323 1,574 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 2,219 2,266 2,633 2,633 2,633 成長能力成長能力 資本公積 202.28 201

117、.27 2,935 2,935 2,935 營業收入 61.13 7.11 19.95 6.78 9.58 留存公積 10,490 12,184 14,334 16,832 19,719 營業利潤 81.52 12.44 33.89 16.51 15.82 歸屬母公司股東權益 13,035 14,556 19,905 22,399 25,278 歸屬母公司凈利潤 59.73 21.20 33.44 16.18 15.62 負債和股東權益負債和股東權益 41,478 43,786 54,191 58,436 68,026 獲利能力獲利能力(%)毛利率 17.18 16.97 18.05 18.6

118、3 19.04 現金流量表現金流量表 凈利率 5.61 6.01 6.69 7.28 7.68 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 15.20 15.90 16.99 16.08 16.50 經營活動現金經營活動現金 2,214 917.59 2,668 5,373 4,893 ROIC 28.56 22.79 25.04 32.70 39.56 凈利潤 2,033 2,333 3,115 3,619 4,184 償債能力償債能力 折舊攤銷 384.94 558.13 517.19 420.24 444.26 資產負債率(%)

119、67.21 64.66 61.23 59.40 60.53 財務費用 390.87(94.26)115.60 107.17 70.05 凈負債比率(%)(34.04)(17.58)(26.86)(40.21)(47.85)投資損失(165.60)11.14(8.00)(8.00)(8.00)流動比率 1.26 1.31 1.45 1.51 1.49 營運資金變動(715.84)(2,661)(987.43)1,324 299.87 速動比率 0.87 0.94 1.07 1.17 1.17 其他經營現金 286.38 771.03(83.63)(89.07)(97.33)營運能力營運能力 投資

120、活動現金投資活動現金(672.37)(986.00)(551.46)(463.26)(457.61)總資產周轉率 0.96 0.91 0.95 0.88 0.86 資本支出(342.37)(790.06)(200.00)(200.00)(200.00)應收賬款周轉率 8.85 6.12 5.20 4.80 4.50 長期投資(69.00)(132.99)(145.55)(159.35)(150.64)應付賬款周轉率 4.07 3.58 3.70 3.60 3.55 其他投資現金(261.00)(62.94)(205.91)(103.91)(106.97)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動

121、現金籌資活動現金(1,448)(444.64)2,169(856.29)(965.94)每股收益(最新攤薄)0.69 0.83 1.11 1.29 1.49 短期借款 120.62 1,071(253.35)0.00 200.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.84 0.35 1.01 2.04 1.86 長期借款 375.72 1,034 57.85(42.15)(242.15)每股凈資產(最新攤薄)4.95 5.53 7.56 8.51 9.60 普通股增加 481.44 46.55 366.88 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加(928.12)(1.00)2,733 0

122、.00 0.00 PE(倍)17.74 14.64 10.97 9.44 8.17 其他籌資現金(1,497)(2,595)(735.45)(814.14)(923.79)PB(倍)2.46 2.21 1.61 1.43 1.27 現金凈增加額(52.01)(389.67)4,286 4,054 3,469 EV EBITDA(倍)10.05 9.29 6.62 5.20 3.98 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 中材國際中材國際(600970 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，方晏荷、黃穎、張藝露，茲證明本

123、報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同

124、時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具

125、體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法

126、律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據

127、。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關

128、責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 中材國際中材國際(600970 CH)香港香港-重要監管

129、披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。中材國際（600970 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于

130、其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進

131、行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師方晏荷、黃穎、張藝露本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。中材國際（600970 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。中材國際（600970 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持

132、有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股

133、息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應

134、期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 中材國際中材國際(600970 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-7

135、0231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 824939

136、32/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司