醫藥行業抗體偶聯藥物（ADC）投資研究框架更新：后Enhertu時代ADC投資何去何從-230407（39頁）.pdf

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1、證券研究報告證券研究報告 后后EnhertuEnhertu時代，時代，ADCADC投資何去何從投資何去何從 抗體偶聯藥物（ADC）投資研究框架更新 分析師：林小偉 執業證書編號：S0930517110003 分析師：王明瑞 執業證書編號：S0930520080004 2023年4月7日 請務必參閱正文之后的重要聲明 1 前言前言 光大醫藥團隊在2019年11月24日發布了抗體偶聯藥物（ADC）：靶向遞送毒性小分子的“生物導彈”創新藥深度研究系列二，在2020年9月29日發布了ADC藥物風起云涌，差異化競爭是關鍵抗體偶聯藥物（ADC）投資研究框架，是市場上最早覆蓋跟蹤ADC行業的醫藥團隊之一。而

2、近年來隨著ADC行業不斷發展，行業格局的基本面已經發生了非常巨大的變化，國產ADC已經有榮昌生物的維迪西妥單抗獲批上市并取得了優秀的銷售成績，而舉世矚目的Enhertu（即DS-8201）也已經在國內獲批上市。截至2023年3月，國內已經有7個ADC藥物獲批上市，也有部分在研ADC在過去幾年中折戟沉沙，行業的基本面與投資邏輯正在悄然發生深刻的變化。市場關注度最高的Enhertu在多種適應癥中展現出優秀的療效，帶來了多個領域的劃時代變革。Enhertu究竟強在什么地方？這個藥物的成功又對ADC行業的研發帶來哪些啟示？從技術發展的角度，今天的ADC藥物設計思路，如何分別從A、D、C三個路徑探索更多

3、的改進可能性？站在投資的視角，如何去篩選真正具有臨床價值與商業價值的潛力ADC分子？為了解決以上問題，我們撰寫了本報告，對ADC投資研究框架進行更新，探討在后Enhertu時代，ADC投資應當何去何從。風險提示：研發、審批失敗或進度不達預期的風險；降價超預期的風險 4WbWgVlXbVnUvUsXtWbRcM9PnPpPnPmPlOqQmQeRnMqRaQrQmMxNsOpPuOmPvN請務必參閱正文之后的重要聲明 目錄目錄 2 一、一、ADCADC熱度不減，行業格局悄然生變熱度不減，行業格局悄然生變 二、Enhertu對ADC的研發啟示 三、從A、D和C三個路徑看ADC未來前進方向 四、投資

4、建議：人無我有，人有我優 五、風險提示 請務必參閱正文之后的重要聲明 3 ADCADC行業熱度不減，行業格局悄然生變行業熱度不減，行業格局悄然生變 近期，抗體偶聯藥物（ADC）行業熱度再次上升，業內出現多個金額巨大的產品授權或公司并購，引發市場高度關注，如：2023年3月13日，輝瑞宣布與Seagen達成最終合并協議，輝瑞將以每股229美元現金價格收購Seagen，總企業價值為430億美元。2023年2月23日，康諾亞與阿斯利康就CMG901（Claudin18.2 ADC）訂立獨家許可協議，康諾亞的子公司KYM（康諾亞持股70%）將收取63百萬美元的預付款，并在達成若干開發、監管及商業里程碑

5、后，收取最多1,125百萬美元的額外潛在付款。2022年12月22日，科倫博泰與默沙東簽署合作協議，將其七種臨床前ADC候選藥物項目以全球獨占許可或獨占許可選擇權形式授予默沙東在全球范圍內或在中國大陸、香港和澳門以外地區進行研究、開發、生產制造與商業化，科倫博泰將收到一次性合計1.75億美元不可退還的首付款和合計不超過93億美元的里程碑付款。而與此同時，ADC行業內也有項目開發并不順利，如東曜藥業于2023年3月17日公告終止TAA013（HER2 ADC）III期臨床試驗研究及開發，百奧泰于2021年2月9日公告終止BAT8001（HER2 ADC）臨床試驗。經過長時間的發展，國內外的抗體偶

6、聯藥物（ADC）行業格局已經發生了非常明顯的變化，行業、企業、產品的發展邏輯已經發生了深刻變革。尤其以廣受關注的Enhertu（即DS-8201）獲批上市之后，很多投資人對這一行業未來發展的前景與投資思路產生了新的困惑，我們在這篇報告中，將針對當前ADC行業發展的現狀與前景進行剖析，并總結出在后Enhertu時代的ADC行業投資邏輯。請務必參閱正文之后的重要聲明 4 全球全球ADCADC交易持續擴張，中美最為活躍交易持續擴張，中美最為活躍 0102030405020122013201420152016201720182019202020212022圖圖1 1：ADCADC領域交易數量近年來呈快

7、速增加趨勢領域交易數量近年來呈快速增加趨勢 05010015020025020122013201420152016201720182019202020212022圖圖2 2：ADCADC領域交易金額近年來呈快速增加趨勢領域交易金額近年來呈快速增加趨勢 首付款（億美元）里程碑付款（億美元）05101520美國 中國 荷蘭 韓國 德國 圖圖3 3：ADCADC交易項目轉讓方以美國和中國交易項目轉讓方以美國和中國最多最多 2019年 2020年 2021年 2022年 0510152025美國 中國 英國 瑞士 韓國 圖圖4 4：ADCADC交易項目受讓方以美國和中國最多交易項目受讓方以美國和中國最

8、多 2019年 2020年 2021年 2022年 資料來源：醫藥魔方、光大證券研究所 請務必參閱正文之后的重要聲明 5 薈萃分析表明薈萃分析表明ADCADC可在多種腫瘤實現生存期獲益可在多種腫瘤實現生存期獲益 圖圖5 5：多個：多個ADCADC臨床試驗實現總生存期獲益臨床試驗實現總生存期獲益 圖圖6 6：多個：多個ADCADC臨床試驗實現無進展生存期獲益臨床試驗實現無進展生存期獲益 資料來源：Leyin Zhang等Is antibody-drug conjugate a rising star for clinical treatment of solid tumors?A systema

9、tic review and meta-analysis、光大證券研究所 請務必參閱正文之后的重要聲明 6 美國已獲批美國已獲批ADCADC藥物情況藥物情況 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 公司公司 獲批時間獲批時間 詳情詳情 維布妥昔單抗 CD30 Seagen/武田 2011/8/9 適用于ASCT失敗后的霍奇金淋巴瘤患者或3線非ASCT候選患者 2011/8/9 適用于2線全身間變性大細胞淋巴瘤患者的治療。2015/8/17 適用于自體造血干細胞移植后復發或進展風險高的經典霍奇金淋巴瘤 2017/11/9 適用于2線原發性皮膚間變性大細胞淋巴瘤(pcALCL)或表達CD30的蕈樣肉芽腫(MF

10、)患者。2018/3/20 聯合化療用于1線的III期或IV期經典霍奇金淋巴瘤 2018/11/16 聯合環磷酰胺、阿霉素和強的松用于1線全身間變性大細胞淋巴瘤或其他CD30的外周T細胞淋巴瘤 2022/11/10 聯用阿霉素、長春新堿、依托泊苷、強的松和環磷酰胺用于2歲及以上1線高危經典霍奇金淋巴瘤 恩美曲妥珠單抗 HER2 羅氏 2013/2/22 2線治療HER2陽性轉移性乳腺癌患者 2019/5/3 用于在紫杉烷和曲妥珠單抗新輔助治療后殘留侵襲性疾病的HER2陽性早期乳腺癌患者的輔助治療 奧加伊妥珠單抗 CD22 輝瑞（Wyeth）2017/8/17 用于成人復發或難治性b細胞前體急性

11、淋巴細胞白血病 Gemtuzumab ozogamicin CD33 輝瑞（Wyeth）2017/9/1 用于治療成人新診斷的CD33陽性急性髓系白血病 2020/6/16 用于1個月及以上新診斷的CD33陽性急性髓系白血病 德曲妥珠單抗 HER2 第一三共/阿斯利康 2019/12/20 用于3線治療不可切除或轉移性HER2陽性乳腺癌的成年患者 2021/1/15 用于2線局部晚期或轉移性HER2陽性胃或胃食管交界處腺癌的成人患者 2022/5/4 用于新輔助或輔助治療中接受HER2方案后復發的不可切除或轉移性HER2陽性乳腺癌的成年患者 2022/8/5 用于2線無法切除或轉移性HER2低

12、表達(IHC 1+或IHC 2+/ISH-)乳腺癌的成年患者 2022/8/11 用于2線HER2突變的不可切除或轉移性非小細胞肺癌成年患者 維泊妥珠單抗 CD79b 羅氏 2019/6/10 用于3線復發或難治性彌漫性大b細胞淋巴瘤的成人患者 Enfortumab vedotin nectin-4 安斯泰來 2019/12/18 用于PD-1/L1和含鉑化療耐藥治療局部晚期或轉移性尿路上皮癌的成年患者 2021/7/9 用于不適用含鉑化療的2線局部晚期或轉移性尿路上皮癌的成年患者 戈沙妥珠單抗 TROP2 吉利德（Immunomedics）/云頂新耀 2020/4/22 用于3線轉移性三陰性

13、乳腺癌成人患者的治療 2021/4/7 用于3線治療不可切除的局部晚期或轉移性三陰性乳腺癌成年患者 2021/4/13 用于PD-1/L1和含鉑化療耐藥的治療局部晚期或轉移性尿路上皮癌的成年患者 2023/2/3 用于3線不可切除的局部晚期或轉移性HR陽性，HER2陰性乳腺癌成年患者 loncastuximab tesirine CD19 ADC Therapeutics 2021/4/23 用于3線復發或難治性大b細胞淋巴瘤的成人患者 belantamab mafodotin BCMA GSK 2020/8/5 用于5線治療復發或難治性多發性骨髓瘤的成人患者 tisotumab vedoti

14、n TF Seagen 2021/9/20 用于2線復發或轉移性宮頸癌的成人患者 mirvetuximab soravtansine FR ImmunoGen 2022/11/14 用于24線FR陽性、鉑耐藥上皮性卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌的成人患者 資料來源：DrugsFDA、光大證券研究所 表表1 1：美國已獲批：美國已獲批ADCADC藥物（截至藥物（截至2023.3.312023.3.31）請務必參閱正文之后的重要聲明 7 中國已獲批中國已獲批ADCADC情況情況 通用名通用名 商品名商品名 公司公司 靶點靶點 醫保目錄醫保目錄 獲批上市時間獲批上市時間 適應癥適應癥 恩美曲妥珠單抗

15、 赫賽萊 羅氏 HER2 國家2022乙類 2020/1/21 適用于接受了紫杉烷類聯合曲妥珠單抗為基礎的新輔助治療后仍殘存侵襲性病灶的 HER2 陽性早期乳腺癌患者的輔助治療；適用于接受了紫杉烷類和曲妥珠單抗治療的 HER2 陽性、不可切除局部晚期或轉移性乳腺癌患者 維布妥昔單抗 安適利 武田 CD30 國家2022乙類 2020/5/12 適用于治療以下 CD30 陽性淋巴瘤成人患者：復發或難治性系統性間變性大細胞淋巴瘤（sALCL）；復發或難治性經典型霍奇金淋巴瘤（cHL）。既往接受過系統性治療的原發性皮膚間變性大細胞淋巴瘤（pcALCL）或蕈樣真菌?。∕F）。維迪西妥單抗 愛地希 榮昌

16、生物 HER2 國家2022乙類 2021/6/8 至少接受過 2 個系統化療的 HER2 過表達局部晚期或轉移性胃癌（包括胃食管結合部腺癌）的患者；既往接受過含鉑化療且 HER2 過表達局部晚期或轉移性尿路上皮癌的患者 奧加伊妥珠單抗 貝博薩 輝瑞 CD22 非醫保 2021/12/20 復發性或難治性前體 B 細胞急性淋巴細胞性白血?。ˋLL）成年患者 戈沙妥珠單抗 拓達維 吉利德 TROP2 非醫保 2022/6/7 于既往至少接受過 2 種系統治療（其中至少 1 種治療針對轉移性疾?。┑牟豢汕谐木植客砥诨蜣D移性三陰性乳腺癌成人患者 維泊妥珠單抗 優羅華 羅氏 CD79b 非醫保 20

17、23/1/10 聯合利妥昔單抗、環磷酰胺、多柔比星和潑尼松適用于治療既往未經治療的彌漫性大 B 細胞淋巴瘤（DLBCL）成人患者；聯合苯達莫司汀和利妥昔單抗用于不適合接受造血干細胞移植的復發或難治性彌漫性大 B 細胞淋巴瘤成人患者。德曲妥珠單抗 優赫得 第一三共 HER2 非醫保 2023/2/21 既往接受過一種或一種以上抗HER2藥物治療的不可切除或轉移性HER2陽性成人乳腺癌 表表2 2：中國已獲批：中國已獲批ADCADC藥物（截至藥物（截至2023.3.312023.3.31）資料來源：CDE、光大證券研究所 請務必參閱正文之后的重要聲明 8 輝瑞為何輝瑞為何430430億美金收購億美

18、金收購SeagenSeagen CD30 霍奇金淋巴瘤，系統性間變性大細胞淋巴瘤，外周T細胞淋巴瘤，原發性皮膚間變性大細胞淋巴瘤，表達CD30的蕈樣真菌病 CD79b 彌漫性大B細胞淋巴瘤 擁有部分權益 TF 宮頸癌 Nectin-4 尿路上皮癌 Seagen在ADC行業發展中具有領軍地位 憑借行業領先的平臺，在ADC領域擁有20多年發展歷史的先行者 目前全行業已有12個用于血液瘤和實體瘤的ADC獲批上市 12個產品中有8個是2017年之后獲批上市 12個產品中有4個直接或間接使用了Seagen的技術 Seagen已經開發或合作開發了3個已獲批準的ADC(ADCETRIS,PADCEV和TIV

19、DAK);POLIVY由合作伙伴使用許可的Seagen專有技術開發 Seagen下一代專有linker、小分子和抗體具有進一步推進該領域的潛力 資料來源：輝瑞官網、光大證券研究所 請務必參閱正文之后的重要聲明 9 輝瑞為何輝瑞為何430430億美金收購億美金收購SeagenSeagen AdcetrisAdcetris PadcevPadcev TukysaTukysa TivdakTivdak 概覽 多種CD30陽性淋巴瘤的治療基礎和首個ADC 用于局部晚期和轉移性尿路上皮癌的首個ADC 治療HER2+乳腺癌的最佳TKI和FDA批準的首個HER2+mCRC治療方法 首款宮頸癌ADC Seag

20、en權益 美國和加拿大 全球50/50 美國，加拿大和歐盟 全球50/50（中國除外）批準年份 2011 2019 2020 2021 2022年銷售額$0.8B$0.5B$0.4B$0.1B 關鍵生命周期價值驅動因素 3L+DLBCL 1L cisplatin-ineligible mUC(2023 PDUFA)1L mUC NMIBC/MIBC 1L+HER2+mBC 1L HER2+BC maint.1L HER2+mCRC 1L mCC 1L HNSCC 表3：Seagen已獲批產品梯隊情況 Seagen預計2023年的收入約為22億美元 資料來源：輝瑞官網、光大證券研究所 請務必參閱

21、正文之后的重要聲明 10 輝瑞為何輝瑞為何430430億美金收購億美金收購SeagenSeagen 乳腺癌乳腺癌 泌尿生殖腫瘤泌尿生殖腫瘤 血液瘤血液瘤 精準醫療精準醫療 部分獲批產品 輝瑞 哌柏西利、曲妥珠單抗 恩扎盧胺、阿昔替尼、Relugolix、Avelumab Gemtuzumab ozogamicin、利妥昔單抗、奧加伊妥珠單抗、Bosutinib 克唑替尼、洛拉替尼、Encorafenib+Binimetinib Seagen Tucatinib Enfortumab vedotin、tisotumab vedotin 維布妥昔單抗 部分在研產品 輝瑞 KAT6i、CDK2i、C

22、DK4i、B7H4-CD3、ARV-471 Talazoparib、Sasanlimab Elranatamab、TTI-622 Encorafenib Seagen SGN-B7H4V、維迪西妥單抗、Ladiratuzumab Vedotin(LV)維迪西妥單抗 SEA-BCMA、SEA-CD70 CEACAM-5、SGN-B6A、tucatinib 表4：輝瑞和Seagen已獲批產品和臨床后期產品的協同互補 資料來源：輝瑞官網、光大證券研究所 輝瑞預期如果臨床和監管方面取得成功，Seagen將為2030年的風險調整收入貢獻超過100億美元 請務必參閱正文之后的重要聲明 11 輝瑞為何輝瑞為

23、何430430億美金收購億美金收購SeagenSeagen Tivdak+卡鉑，臨床1/2期 首個靶向TF的ADC 聯合Pembro(cORR 40.6%，n=32)或Carbo(cORR 54.5%)治療1L mCC療效顯著 計劃對1L mCC和1L HNSCC進行聯合研究 批準復發性mCC SGN-B6A，臨床1期 首個靶向ITGB6的ADC 先進的抗體工程節省了其他整合素，以提高腫瘤的選擇性 劑量優化前的ORR令人印象深刻 一期與帕博利珠單抗聯合 計劃在NSCLC中進行1L/2L 3期研究 維迪西妥單抗，臨床2期 差異化HER2-ADC Vetodin藥物連接物與MMAE有效載荷，在多種

24、HER2表達腫瘤類型中的臨床活性 計劃研究HER2+/HER2低表達 1LmUC和2L mBC 2020年FDA授予HER2+mUC突破性稱號 中國批準HER2+GC和UC 資料來源：輝瑞官網、光大證券研究所 請務必參閱正文之后的重要聲明 12 輝瑞為何輝瑞為何430430億美金收購億美金收購SeagenSeagen 利用輝瑞蛋白質工程能力，推進Seagen ADC技術和輝瑞癌癥免疫發現能力，為新穎的IO Ab設計提供信息 將輝瑞的小分子降解劑和IO有效載荷納入Seagen的抗體偶聯平臺，以推進下一代靶向藥物 合并Seagen+Pfizer資產(如sasanliumab)，以獲得更好的患者預后

25、效果和管線提升 利用輝瑞在商業、監管、制造和政府關系方面的全球規模和一系列優勢，補充Seagen在美國的能力 收購價格 每股229美元;100%現金對價 成交額約430億美元(包括凈負債)較2023.3.10收盤價溢價33%，較2023.2.24未受影響收盤價溢價42%財務影響 預計在完成交易后的第三至第四年，調整后的稀釋每股收益將保持中性或略有增長 預計將在完成交易后立即提高輝瑞的收入增長和長期的底線增長情況 在交易結束后的第三年，預計將產生近10億美元的成本效益 預計將提高輝瑞的長期股東回報 資金及資本影響 無融資條件-預計將在收盤前發行約310億美元的長期債務，為絕大部分融資，其余來自現

26、有資產負債表現金和短期融資 致力于高投資級/一級商業票據評級 為潛在的股息增加和股票回購保持財務靈活性 批準和時間安排 交易完成需遵守慣例條件，包括獲得必要的監管批準和多數Seagen流通普通股的批準 預計在2023年底或2024年初完成 請務必參閱正文之后的重要聲明 13 科倫博泰的科倫博泰的ADCADC屢次獲得默沙東青睞屢次獲得默沙東青睞 在國產ADC領域，也有部分企業開始得到全球跨國制藥巨頭的青睞，以科倫藥業為例：2022年12月公告，子公司科倫博泰將其管線中七種不同在研臨床前 ADC 候選藥物項目以全球獨占許可或獨占許可選擇權形式授予默沙東在全球范圍內或在中國大陸、香港和澳門以外地區進

27、行研究、開發、生產制造與商業化?？苽惒┨┍Ａ舨糠质谟瑾氄荚S可的項目和有權保留授予獨占許可選擇權的項目在中國大陸、香港和澳門研究、開發、生產制造和商業化的權利?？苽惒┨⑹盏揭淮涡院嫌嫼嫌?1.75 1.75 億美元不可退還的首付款億美元不可退還的首付款。默沙東另將根據各項目開發階段及商業化進展分期向科倫博泰支付里程碑付款，并對上市產品按凈銷售額分層支付提成。如科倫博泰決定將全部授予獨占許可選擇權項目全球權益授權給默沙東，預計預計會收到默沙東里程碑付款合計不超過會收到默沙東里程碑付款合計不超過 93 93 億美元。億美元。2022年7月公告，科倫博泰將其具有自主知識產權的某臨床早期生物大分子腫瘤

28、項目B有償獨家許可給MSD在全球范圍內進行研究、開發、生產制造與商業化。將于許可協議生效后一次性收到一次性收到35003500萬美元不可退還的首付款，里程碑付款累計不超過萬美元不可退還的首付款，里程碑付款累計不超過9.019.01億美元億美元，并按雙方約定的凈銷售額比例提成。2022年5月公告，科倫博泰將其具有自主知識產權的生物大分子腫瘤項目 A 有償獨家許可給 MSD 進行中國（中國包括中國大陸，香港、澳門和臺灣）以外區域范圍內的商業化開發?？苽惒┨┯谠S可協議生效時收到收到 1700 1700 萬美元一次性、不可退還的付萬美元一次性、不可退還的付款，于本協議修正案簽署后收到款，于本協議修正案

29、簽署后收到 3000 3000 萬美元一次性、不可退還的付款，里程碑付款累計不超過萬美元一次性、不可退還的付款，里程碑付款累計不超過 13.63 13.63 億美元億美元，并按雙方約定的凈銷售額比例提成。試驗藥品試驗藥品 靶點靶點 適應癥適應癥 試驗階段試驗階段 療法類型療法類型 總體評價總體評價 生物標記物生物標記物 最優劑量有效性最優劑量有效性 SKB264 TROP2 三陰性乳腺癌 II期 積極 cORR:40%SKB264 TROP2 實體瘤 I期 末線 積極 ORR:35.3%trastuzumab botidotin HER2 HER2陽性乳腺癌 I期 末線 積極 HER2-pos

30、itive ORR:70.7%trastuzumab botidotin HER2 實體瘤 I期 末線 積極 HER2-positive PR:26%表表5 5：科倫博泰的：科倫博泰的ADCADC部分已披露臨床數據（截至部分已披露臨床數據（截至2023.3.312023.3.31）資料來源：醫藥魔方、光大證券研究所 請務必參閱正文之后的重要聲明 目錄目錄 14 一、ADC熱度不減，行業格局悄然生變 二、Enhertu對ADC的研發啟示 三、從A、D和C三個路徑看ADC未來前進方向 四、投資建議：人無我有，人有我優 五、風險提示 請務必參閱正文之后的重要聲明 15 EnhertuEnhertu：

31、開啟：開啟HER2HER2治療新紀元治療新紀元 德曲妥珠單抗（Fam-trastuzumab deruxtecan-nxki，商品名Enhertu/德曲妥珠單抗）是一種her2定向抗體和拓撲異構酶抑制劑偶聯物。Enhertu是由三種成分組成:1）人源化抗her2 IgG1單抗，2）拓撲異構酶抑制劑，3）基于四肽的可切割Linker。Deruxtecan由蛋白酶可裂解馬來酰亞胺四肽連接物和拓撲異構酶抑制劑DXd組成，DXd是exatecan衍生物。DAR8。2019-03-28 第一三共和阿斯利康達成全球開發和商業化協議 2019-12-20 美國上市 2020-03-25 日本上市 2021-

32、01-18 歐洲上市 2023-02-24 中國上市 請務必參閱正文之后的重要聲明 16 EnhertuEnhertu：開啟：開啟HER2HER2治療新紀元治療新紀元 臨床登記號臨床登記號 適應癥適應癥 試驗階段試驗階段 治療地位治療地位 HER2HER2狀態狀態 給藥方案給藥方案 OSOS（月）月）HRHR PFSPFS（月）月）HRHR ORRORR DESTINY-Breast02(NCT03523585)乳腺癌 3期 3線 陽性 ENHERTU 達到主要終點和次要終點 醫生選擇方案 DESTINY-Breast03(NCT03529110)乳腺癌 3期 2線 陽性 ENHERTU 未達

33、到 28.8 0.33 KADCYLA 未達到 6.8 DESTINY-Breast04(NCT03734029)乳腺癌 3期 23線 低表達 ENHERTU 23.4 0.64 9.9 0.50 醫生選擇方案 16.8 5.1 DESTINY-Lung01(NCT03505710)非小細胞肺癌 2期 末線 過表達 ENHERTU 34.1%DESTINY-LUNG02(NCT04644237)非小細胞肺癌 2期 2線 陽性 ENHERTU 53.8%DESTINY-CRC01(NCT03384940)結直腸癌 2期 3線 陽性 ENHERTU 45.3%DEBBRAH(NCT04420598

34、)腦轉移乳腺癌 2期 NA 表達 ENHERTU 46.2%DESTINY-Gastric01(NCT03329690)胃癌或胃食管交界處腺癌 2期 3線 陽性 ENHERTU 12.5 0.59 51.0%醫生選擇方案 8.4 14.0%DESTINY-Gastric02(NCT04014075)胃癌或胃食管交界處腺癌 2期 2線 陽性 ENHERTU 12.1 5.6 41.8%表表6 6：EnhertuEnhertu部分已披露臨床數據（截至部分已披露臨床數據（截至2023.3.312023.3.31）資料來源：醫藥魔方、光大證券研究所 Enhertu在美國已獲批適應癥包括：不可切除或轉移

35、性HER2陽性乳腺癌的成年患者，先前接受過基于抗HER2的方案 在轉移期，或 在新輔助治療或輔助治療完成六個月內出現疾病復發。不可切除或轉移性HER2低表達乳腺癌的成年患者，在轉移期中接受過化療，或在完成輔助化療期間或6個月內發生疾病復發。不可切除或轉移性HER2陽性非小細胞肺癌成年患者，并且先前接受過全身治療。（加速批準）局部晚期或轉移性HER2陽性胃或胃食管交界處腺癌的成年患者，既往接受曲妥珠單抗為基礎的治療方案。請務必參閱正文之后的重要聲明 17 EnhertuEnhertu：開啟：開啟HER2HER2治療新紀元治療新紀元 拓展表達量的邊界 拓展適應癥的邊界 49%30%21%圖圖7 7

36、：乳腺癌患者乳腺癌患者IHCIHC表達情況分布表達情況分布 IHC0/1+IHC2+IHC3+2%18%86%98%77%14%0%5%0%0%20%40%60%80%100%IHC0/1+IHC2+IHC3+圖圖8 8：不同：不同IHCIHC表達狀態的患者中表達狀態的患者中FISHFISH擴擴增情況分布增情況分布 FISH+FISH-FISH模糊 美國已獲批藥物美國已獲批藥物 獲批適應癥獲批適應癥 拉帕替尼 乳腺癌 奈拉替尼 乳腺癌 Tucatinib 乳腺癌 恩美曲妥珠單抗 乳腺癌 Margetuximab 乳腺癌 帕妥珠單抗 乳腺癌 曲妥珠單抗 乳腺癌、胃癌 資料來源：Ruohong S

37、hui等Hormone Receptor and Human Epidermal Growth Factor Receptor 2 Detection in Invasive Breast Carcinoma:A Retrospective Study of 12,467 Patients From 19 Chinese Representative Clinical Centers、DrugsFDA、光大證券研究所 表表7 7：美國已獲批：美國已獲批HER2HER2靶向藥適應癥（截至靶向藥適應癥（截至2023.3.312023.3.31）請務必參閱正文之后的重要聲明 18 EnhertuEn

38、hertu：開啟：開啟HER2HER2治療新紀元治療新紀元 在HER2陽性乳腺癌頭對頭擊敗Kadcyla和化療 在已有藥物的領域更優 將HER2治療的范圍從HER2陽性拓展至HER2低表達 拓展表達量的邊界 將HER2治療的適應癥從乳腺癌拓展至胃癌、非小細胞肺癌、結直腸癌等 拓展適應癥的邊界 請務必參閱正文之后的重要聲明 目錄目錄 19 一、ADC熱度不減，行業格局悄然生變 二、Enhertu對ADC的研發啟示 三、從A、D和C三個路徑看ADC未來前進方向 四、投資建議：人無我有，人有我優 五、風險提示 請務必參閱正文之后的重要聲明 20 A A、D D、C C三個部分共同決定三個部分共同決定

39、ADCADC的特性的特性 A 抗體 D 藥物 C 連接子 ADC 細胞選擇性 血清半衰期 細胞毒性 旁觀者殺傷 PK特性 抗體和linker的連接 通過偶聯方法進行控制 決定DAR值 影響ADC的穩定性和PK特性 Linker和藥物的連接 通過可剪切/不可剪切技術進行控制 決定活性載荷的特性，載荷釋放的速率 影響ADC的可溶性、穩定性和效價 請務必參閱正文之后的重要聲明 21 A A的優化思路：開發新的靶點的優化思路：開發新的靶點 適合ADC藥物的抗原靶點需具備以下特點：在腫瘤細胞高表達，在正常組織低表達或不表達；在細胞表面表達，可接觸到循環系統中的抗體；應當是內化抗原，從而在結合后可使ADC

40、藥物進入細胞。由于靶點是將藥物導向癌細胞的關鍵，因此新靶點的發現成為ADC拓展新適應癥、獲取更大市場空間的關鍵。圖圖9 9：全球已進入臨床階段的：全球已進入臨床階段的ADCADC創新藥的靶點分布（個，截至創新藥的靶點分布（個，截至2023.3.312023.3.31）資料來源：醫藥魔方、光大證券研究所 05101520253035HER2TROP2CLDN18.2EGFRc-MetFRB7-H3CD22nectin-4CD20B7-H4BCMACD19tissue factorCD33CD79bCEAROR1MSLNCD30HER3NaPi-2bTNF-CD25AxlCD70SEZ65T4VE

41、GFHER3EGFRCEACAM6Globo HCD138LIV-1CD37ROR2CD123ICOSLGCD46ADAM9GPRC5Dc-KitCD38CD74IGF-1RVEGF-AKAAG1PSMAc-MetEGFRAbGn-7 antigenTIM1CDH6CLDN6Muc1CEACEACAM6CCR7IL-6VEGFEGFRMuc1CD205FAPCDH3EDB-FNALPPALPPL2ITGB6CD228SLAMF6CD47SLAMF2PDL1sTnCCR2PTK7請務必參閱正文之后的重要聲明 22 A A的優化思路：雙特異性抗體偶聯藥物的優化思路：雙特異性抗體偶聯藥物 單抗ADC

42、 雙抗ADC 案例：Zanidatamab zovodotin(ZW49)是一種HER2雙特異性抗體偶聯藥物，利用Zanidatamab增強的抗體HER2內化，通過可切割linker向腫瘤細胞遞送一種新型細胞毒藥物。2022年9月Zymeworks在歐洲腫瘤內科學會年會上報告了Zanidatamab zovodotin的初步1期試驗結果。該分子證明具有可控的安全性，大多數不良事件的嚴重程度為1級或2級。在以2.5 mg/kg Q3W(劑量遞增+劑量擴大)劑量治療的HER2陽性癌癥患者中，確認的客觀緩解率為31%，疾病控制率為72%。圖圖1010：通過：通過ADCADC的抗體工程優化內化率的抗體

43、工程優化內化率 經典的ADC抗體具有兩個相同的抗原識別位點，可以在每個分子的確切位置識別并與兩個靶表位分子結合。內化率（internalization rate）主要由抗原的性質決定。雙特異性（Bispecific）抗體具有兩種不同的抗原識別位點，可以識別并結合兩種不同的靶抗原：一種是內化程度低的腫瘤靶抗原，另一種是內化程度高的抗原。雙表位（Biepitope）抗體具有兩個不同的抗原識別位點，可以識別和結合同一抗原分子上的兩個不同的表位?？贵w與一種抗原的不同表位結合可能改變ADC的內化率，并促進ADC的內化和/或穿透到腫瘤細胞中。資料來源：Yiming Jin等New Technologies

44、 Bloom Together for Bettering Cancer Drug Conjugates、光大證券研究所 請務必參閱正文之后的重要聲明 23 D D的優化思路：載荷藥物的持續優化的優化思路：載荷藥物的持續優化 圖圖1111：ADCADC的部分常用載荷的部分常用載荷 優化理化性質：附著太多疏水有效載荷分子會改變抗體的構象穩定性。這增加了其聚集和沉淀的趨勢，并最終影響最大DAR。疏水有效載荷可以很容易地穿透細胞膜，通過旁觀者效應殺死周圍的抗原陰性腫瘤細胞。親水有效載荷擴散出癌細胞的速度較慢，并減少了旁觀者的影響。親水PEG平衡疏水負載，提高了ADC的整體穩定性。多種載荷 多種殺傷腫

45、瘤細胞的機制 可能實現多種機制協同作用 有可能減緩癌細胞耐藥 開發新的有效載荷 對已批準的有效載荷或經過充分研究的毒素進行結構修改可以更快地確定新的有效載荷 一些新的化合物也被報道可以結合兩個目標作為雙靶向彈頭 資料來源：Yiming Jin等New Technologies Bloom Together for Bettering Cancer Drug Conjugates、光大證券研究所 請務必參閱正文之后的重要聲明 24 D D的優化思路：從細胞毒到其他分子的優化思路：從細胞毒到其他分子 圖圖1212：9090Y Y-FFFF-2110121101治療轉移性透明細胞卵巢癌患者獲得完全緩

46、解。治療轉移性透明細胞卵巢癌患者獲得完全緩解。資料來源：Vivek Subbiah等Phase I Study of P-cadherintargeted Radioimmunotherapy with 90Y-FF-21101 Monoclonal Antibody in Solid Tumors、光大證券研究所 案例：鈣粘蛋白（cadherins）在多種腫瘤中過表達，由基因CDH3編碼的P-cadherin是一個特別有吸引力的靶標，因為它在各種腫瘤中過度表達，而在成年人的正常組織中表達極少。但針對該靶點的單抗并沒有表現出臨床療效，未經修飾的抗p-cadherin抗體可能不適用于實體瘤治療。

47、90Y發射的粒子在軟組織中平均穿透4mm，可對結合或鄰近的細胞造成DNA損傷。針對P-cadherin的嵌合人鼠免疫球蛋白G(IgG1)單克隆抗體偶聯90Y（90Y-FF-21101）的初始一期研究結果表明，在一名透明細胞卵巢癌患者中觀察到完全的臨床緩解，與腫瘤P-cadherin的高表達相關。在其他多種腫瘤類型中觀察到SD，沒有劑量限制毒性?？贵w偶聯細胞毒藥物 抗體偶聯核素等其他分子 請務必參閱正文之后的重要聲明 25 C C的優化思路：新的的優化思路：新的linkerlinker創造更多藥物構型創造更多藥物構型 通過雙烷基化試劑的加成-消除反應進行半胱氨酸二次橋接 均勻的制備 反應條件簡單

48、、溫和 收率70%二次橋接ADC 互補堿基配對形成非共價結合 水溶性增加 制備時間短 在不同抗體/有效載荷組的潛在用途 DNA橋接ADC 有效載荷附著在親和配體上，親和配體以非共價方式與抗體結合 均勻制備 制備時間短 不需要對抗體進行修飾 自組裝ADC 通過Diels-Alder反應攜帶多種馬來酰亞胺有效載荷 匹配不同的linker以達到所需的DAR 克服高DAR策略引起的隨機修飾和沉淀 高DAR值ADC 通過光照實現自我剪切的linker 降低脫靶效應 快速有效的載荷釋放 釋放沒有副產物的無linker載荷 光剪切ADC 資料來源：Yiming Jin等New Technologies Bl

49、oom Together for Bettering Cancer Drug Conjugates、光大證券研究所 圖圖1313：部分新技術：部分新技術linkerlinker的結構設計思路的結構設計思路 請務必參閱正文之后的重要聲明 26 突破突破ADCADC的傳統形式，能否青出于藍？的傳統形式，能否青出于藍？FabDCFabDC(抗體片段偶聯藥物抗體片段偶聯藥物)大約55kDa 更高的穿透率 更高的最大耐受劑量 單鏈抗體片段偶聯藥物單鏈抗體片段偶聯藥物 大約30kDa 更高的穿透率 減少穿透時間 NDC(NDC(納米抗體偶聯藥物納米抗體偶聯藥物)大約15kDa 高穿透性 高溶解性 高產量

50、PDC(PDC(多肽藥物偶聯藥物多肽藥物偶聯藥物)大約0.3-5kDa 深度穿透腫瘤組織 具有成本效益的穿透 更短的循環半衰期 SMDC(SMDC(小分子偶聯藥物小分子偶聯藥物)LDC(LDC(配體偶聯藥物配體偶聯藥物)高實體瘤穿透性 相比ADC成本更低 腎和肺攝取不理想 兩親性兩親性ADCADC 自組裝制備 對刺激敏感 可多靶點 可多載荷 可高DAR 增強穿透和滯留效應 兩親性抑制劑偶聯藥物兩親性抑制劑偶聯藥物 自組裝制備 更長的血液半衰期 在腫瘤部位快速釋放載荷 解決耐藥腫瘤 基于小分子的靶向 120nm直徑 抗體聚合物偶聯藥物抗體聚合物偶聯藥物 由親水linker聚合物克服載荷疏水性 可

51、高DAR Linker聚合物上有大量可剪切位點 APC(APC(抗體偶聯光敏劑抗體偶聯光敏劑)損傷APC結合的細胞膜 毒性比非靶向照射小 只作用于目標細胞不作用于附近的正常組織 局部發熱的缺點 抗體偶聯一氧化氮抗體偶聯一氧化氮 氣體藥物NO由NO供體化合物釋放 NO可誘導癌細胞凋亡 線粒體呼吸抑制 資料來源：Yiming Jin等New Technologies Bloom Together for Bettering Cancer Drug Conjugates、光大證券研究所 圖圖1414：部分新型藥物偶聯物的示意圖和特征：部分新型藥物偶聯物的示意圖和特征 ARC(ARC(抗體偶聯放射免疫

52、抗體偶聯放射免疫)基于或射線的放射治療 獨立內化 殺死附近癌細胞 腫瘤細胞殺傷依賴于放射性原子半衰期 點擊釋放點擊釋放ADCADC 小分子激活劑誘導linker裂解和載荷釋放(點擊效應)腫瘤微環境釋放載荷 在非靶向細胞不釋放載荷 請務必參閱正文之后的重要聲明 目錄目錄 27 一、ADC熱度不減，行業格局悄然生變 二、Enhertu對ADC的研發啟示 三、從A、D和C三個路徑看ADC未來前進方向 四、投資建議：人無我有，人有我優 五、風險提示 請務必參閱正文之后的重要聲明 28 投資建議：人無我有，人有我優投資建議：人無我有，人有我優 ADC類藥物將抗體藥的高度靶向特異性和小分子毒素的高毒性相結

53、合，實現對腫瘤細胞的精準高效殺傷，有望實現臨床優效，已成為抗體藥研發的熱門方向。但該類藥物的研發有同質化傾向，未來實現差異化的競爭優勢，需要開發出更多新靶點，實現擴大適應癥的范圍或提升已有適應癥的療效；針對已有的成熟靶點和適應癥，則通過對A、D、C三個技術方向的優化來實現已有靶點的me-better或me-best；同時針對成熟靶點也可考慮開發差異化的適應癥，拓寬藥物分子的臨床應用范圍。我們建議關注兩類ADC投資機會：人無我有：即開發新靶點，或對已有靶點開發差異化的臨床適應癥；人無我有：即開發新靶點，或對已有靶點開發差異化的臨床適應癥；人有我優：擁有先進的技術平臺，可以通過技術升級實現已有靶點

54、的人有我優：擁有先進的技術平臺，可以通過技術升級實現已有靶點的MeMe-betterbetter或或MeMe-bestbest，研發出同靶點、，研發出同靶點、同適應癥中具最佳有效性或安全性的藥物。同適應癥中具最佳有效性或安全性的藥物。能夠做到人無我有、人有我優的ADC研發企業，將在未來的商業競爭中占據更大優勢，建議關注榮昌生物（A+H）、科倫藥業、恒瑞醫藥、樂普生物-B（H）、康諾亞-B（H）、浙江醫藥等。請務必參閱正文之后的重要聲明 29 部分上市公司在研部分上市公司在研ADCADC項目概覽項目概覽 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 研發機構研發機構 適應癥適應癥 最高研發階段最高研發階段(中國中

55、國)維迪西妥單抗 HER2 Seagen;榮昌生物 尿路上皮癌 批準上市 胃癌或胃食管交界處癌 批準上市 HER2低表達乳腺癌 III期臨床 HER2陽性乳腺癌 II/III期臨床 膽道癌 II期臨床 黑素瘤 II期臨床 肌層浸潤性膀胱癌 II期臨床 非肌層浸潤性膀胱癌 II期臨床 非小細胞肺癌 I期臨床 RC108 c-Met 榮昌生物 消化道癌癥 II期臨床 RC88 MSLN 榮昌生物 實體瘤 I期臨床 RC118 CLDN18.2 榮昌生物 實體瘤 I/II期臨床 表表8 8：榮昌生物進入臨床階段的：榮昌生物進入臨床階段的ADCADC研發進展（截至研發進展（截至2023.3.31202

56、3.3.31）資料來源：醫藥魔方、光大證券研究所 藥品藥品名稱名稱 靶點靶點 研發機構研發機構 適應癥適應癥 最高研發階段最高研發階段(中國中國)ARX788 HER2 新碼生物;Ambrx HER2陽性乳腺癌 II/III期臨床 胃癌或胃食管交界處癌 II/III期臨床 HER2陽性實體瘤 II/III期臨床 ARX305 CD70 新碼生物;Ambrx 腫瘤 I期臨床 表表9 9：浙江醫藥（新碼生物）進入臨床階段的：浙江醫藥（新碼生物）進入臨床階段的ADCADC研發進展（截至研發進展（截至2023.3.312023.3.31）請務必參閱正文之后的重要聲明 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 研發機

57、構研發機構 適應癥適應癥 最高研發階段最高研發階段(中國中國)SHR-A1811 HER2 恒瑞醫藥 HER2陽性乳腺癌 III期臨床 非小細胞肺癌 I/II期臨床 胃癌或胃食管交界處癌 I/II期臨床 HER2低表達乳腺癌 I/II期臨床 結直腸癌 I期臨床 SHR-A1921 TROP2 恒瑞醫藥 實體瘤 I/II期臨床 SHR-A1912 CD79b 恒瑞醫藥 B細胞淋巴瘤 I期臨床 SHR-A1403 c-Met 恒瑞醫藥 實體瘤 I期臨床 SHR-A1904 未披露 恒瑞醫藥 實體瘤 I期臨床 SHR-A2009 未披露 恒瑞醫藥 實體瘤 I期臨床 SHR-A2102 未披露 恒瑞醫

58、藥 實體瘤 I期臨床 表表1111：恒瑞醫藥進入臨床階段的：恒瑞醫藥進入臨床階段的ADCADC研發進展（截至研發進展（截至2023.3.312023.3.31）30 部分上市公司在研部分上市公司在研ADCADC項目概覽項目概覽 資料來源：醫藥魔方、光大證券研究所 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 研發機構研發機構 適應癥適應癥 最高研發階段最高研發階段(中國中國)SKB264 TROP2 科倫博泰;Merck&Co.三陰性乳腺癌 III期臨床 非小細胞肺癌 II期臨床 trastuzumab botidotin HER2 科倫博泰 HER2陽性乳腺癌 II期臨床 胃癌或胃食管交界處癌 I期臨床 非小

59、細胞肺癌 I期臨床 尿路上皮癌 I期臨床 SKB315 CLDN18.2 科倫博泰;Merck&Co.實體瘤 I期臨床 表表1010：科倫藥業（科倫博泰）進入臨床階段的：科倫藥業（科倫博泰）進入臨床階段的ADCADC研發進展（截至研發進展（截至2023.3.312023.3.31）請務必參閱正文之后的重要聲明 31 部分上市公司在研部分上市公司在研ADCADC項目概覽項目概覽 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 研發機構研發機構 適應癥適應癥 最高研發階段最高研發階段(中國中國)MRG002 HER2 美雅珂 尿路上皮癌 III期臨床 HER2陽性乳腺癌 II期臨床 胃癌 II期臨床 胃食管交界處癌

60、II期臨床 膽道癌 II期臨床 非小細胞肺癌 II期臨床 HER2低表達乳腺癌 II期臨床 MRG003 EGFR 美雅珂 頭頸部鱗狀細胞癌 III期臨床 非小細胞肺癌 II期臨床 膽道癌 II期臨床 鼻咽癌 II期臨床 胃癌 II期臨床 MRG004A tissue factor 美雅珂;Synaffix 實體瘤 I/II期臨床 MRG001 CD20 美雅珂 非霍奇金淋巴瘤 I期臨床 CMG901 CLDN18.2 康諾亞;AstraZeneca;美雅珂 實體瘤 I期臨床 表表1212：樂普生物（美雅珂）：樂普生物（美雅珂）/康諾亞進入臨床階段的康諾亞進入臨床階段的ADCADC研發進展（截

61、至研發進展（截至2023.3.312023.3.31）資料來源：醫藥魔方、光大證券研究所 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 研發機構研發機構 適應癥適應癥 最高研發階段最高研發階段(中國中國)9MW2821 nectin-4 邁威生物;上海藥物研究所 實體瘤 I/II期臨床 表表1313：邁威生物進入臨床階段的：邁威生物進入臨床階段的ADCADC研發進展（截至研發進展（截至2023.3.312023.3.31）請務必參閱正文之后的重要聲明 32 部分上市公司在研部分上市公司在研ADCADC項目概覽項目概覽 資料來源：醫藥魔方、光大證券研究所 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 研發機構研發機構 適應癥適應癥

62、 最高研發階段最高研發階段(中國中國)DP303c HER2 石藥集團 胃癌 II期臨床 HER2陽性乳腺癌 II期臨床 卵巢癌 II期臨床 SYS6002 nectin-4 石藥集團;Corbus Pharmaceuticals 實體瘤 I期臨床 SYSA1801 CLDN18.2 石藥集團;Elevation Oncology 實體瘤 I期臨床 表表1414：石藥集團進入臨床階段的：石藥集團進入臨床階段的ADCADC研發進展（截至研發進展（截至2023.3.312023.3.31）藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 研發機構研發機構 適應癥適應癥 最高研發階段最高研發階段(中國中國)tusamit

63、amab ravtansine CEA 信達生物;ImmunoGen;Sanofi 非小細胞肺癌 III期臨床 IBI343 CLDN18.2 信達生物 實體瘤 I期臨床 表表1515：信達生物進入臨床階段的：信達生物進入臨床階段的ADCADC研發進展（截至研發進展（截至2023.3.312023.3.31）藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 研發機構研發機構 適應癥適應癥 最高研發階段最高研發階段(中國中國)DAC-002 TROP2 多禧生物;君實生物 實體瘤 I期臨床 JS107 CLDN18.2 君實生物 實體瘤 I期臨床 表表1616：君實生物進入臨床階段的：君實生物進入臨床階段的ADCAD

64、C研發進展（截至研發進展（截至2023.3.312023.3.31）藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 研發機構研發機構 適應癥適應癥 最高研發階段最高研發階段(中國中國)tisotumab vedotin tissue factor Seagen;Genmab;再鼎醫藥 宮頸癌 III期臨床 表表1717：再鼎醫藥進入臨床階段的：再鼎醫藥進入臨床階段的ADCADC研發進展（截至研發進展（截至2023.3.312023.3.31）請務必參閱正文之后的重要聲明 33 部分上市公司在研部分上市公司在研ADCADC項目概覽項目概覽 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 研發機構研發機構 適應癥適應癥 最高研發階段最高

65、研發階段(中國中國)戈沙妥珠單抗 TROP2 Immunomedics;Seagen;云頂新耀 三陰性乳腺癌 批準上市 尿路上皮癌 III期臨床 HR陽性乳腺癌 III期臨床 表表1818：云頂新耀進入臨床階段的：云頂新耀進入臨床階段的ADCADC研發進展（截至研發進展（截至2023.3.312023.3.31）藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 研發機構研發機構 適應癥適應癥 最高研發階段最高研發階段(中國中國)mirvetuximab soravtansine FR ImmunoGen;華東醫藥 卵巢癌 III期臨床 腹膜癌 III期臨床 輸卵管癌 III期臨床 子宮內膜癌 I期臨床 表表1919

66、：華東醫藥進入臨床階段的：華東醫藥進入臨床階段的ADCADC研發進展（截至研發進展（截至2023.3.312023.3.31）藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 研發機構研發機構 適應癥適應癥 最高研發階段最高研發階段(中國中國)LCB14-0110 HER2 Iksuda Therapeutics;LegoChem Biosciences;復星醫藥 HER2陽性乳腺癌 III期臨床 非小細胞肺癌 II期臨床 結直腸癌 II期臨床 胃癌或胃食管交界處癌 II期臨床 表表2020：復星醫藥進入臨床階段的：復星醫藥進入臨床階段的ADCADC研發進展（截至研發進展（截至2023.3.312023.3.31）

67、藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 研發機構研發機構 適應癥適應癥 最高研發階段最高研發階段(中國中國)HS-20093 B7-H3 豪森藥業 軟組織肉瘤 II期臨床 HS-20089 B7-H4 豪森藥業 實體瘤 I期臨床 表表2121：豪森藥業進入臨床階段的：豪森藥業進入臨床階段的ADCADC研發進展（截至研發進展（截至2023.3.312023.3.31）資料來源：醫藥魔方、光大證券研究所 請務必參閱正文之后的重要聲明 34 部分上市公司在研部分上市公司在研ADCADC項目概覽項目概覽 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 研發機構研發機構 適應癥適應癥 最高研發階段最高研發階段(中國中國)BAT8006

68、 FR 百奧泰 實體瘤 I期臨床 BAT8007 nectin-4 百奧泰 實體瘤 I期臨床 BAT8008 TROP2 百奧泰 實體瘤 I期臨床 BAT8009 B7-H3 百奧泰 實體瘤 I期臨床 BAT8010 HER2 百奧泰 實體瘤 I期臨床 表表2222：百奧泰進入臨床階段的：百奧泰進入臨床階段的ADCADC研發進展（截至研發進展（截至2023.3.312023.3.31）藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 研發機構研發機構 適應癥適應癥 最高研發階段最高研發階段(中國中國)ABL202 ROR1 基石藥業;ABL Bio;LegoChem Biosciences 實體瘤 I期臨床 ABL

69、202 ROR1 基石藥業;ABL Bio;LegoChem Biosciences 淋巴瘤 I期臨床 表表2323：基石藥業進入臨床階段的：基石藥業進入臨床階段的ADCADC研發進展（截至研發進展（截至2023.3.312023.3.31）藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 研發機構研發機構 適應癥適應癥 最高研發階段最高研發階段(中國中國)FDA022 HER2 復旦張江 實體瘤 I期臨床 FDA018 TROP2 復旦張江 實體瘤 I期臨床 F0002-ADC CD30 復旦張江;上海醫藥 外周T細胞淋巴瘤 I期臨床 表表2424：復旦張江進入臨床階段的：復旦張江進入臨床階段的ADCADC研發進

70、展（截至研發進展（截至2023.3.312023.3.31）藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 研發機構研發機構 適應癥適應癥 最高研發階段最高研發階段(中國中國)TQB2102 HER2 正大天晴 癌癥 I期臨床 表表2525：正大天晴進入臨床階段的：正大天晴進入臨床階段的ADCADC研發進展（截至研發進展（截至2023.3.312023.3.31）資料來源：醫藥魔方、光大證券研究所 請務必參閱正文之后的重要聲明 目錄目錄 35 一、ADC熱度不減，行業格局悄然生變 二、Enhertu對ADC的研發啟示 三、從A、D和C三個路徑看ADC未來前進方向 四、投資建議：人無我有，人有我優 五、風險提示 請

71、務必參閱正文之后的重要聲明 36 風險提示風險提示 1)1)研發、研發、審批失敗或進度不達預期的風險審批失敗或進度不達預期的風險 ADC 類藥物創新性較強，特別是新靶點、新毒素小分子、新 linker 設計等改進思路有失敗的風險；而進行臨床試驗、注冊審批的過程也有可能進度低于預期。2)2)降價超預期的風險降價超預期的風險 ADC 類藥物在研企業眾多，賽道日益擁擠，未來上市后有可能出現激烈價格戰、降價超預期，影響企業的盈利能力。林小偉 執業證書編號：S0930517110003 電話：021-52523871 郵件： 王明瑞 執業證書編號：S0930520080004 電話：010-573780

72、27 郵件： 醫藥生物研究團隊 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。行業及公司評級體系行業

73、及公司評級體系 買入未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；賣出未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：A股主板基準為滬深300指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。特別聲明特別聲明

74、 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于1996年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫

75、，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用

76、本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。保留一切權利。