碳纖維行業專題報告之二：遠近觀全球市場三角度解析東麗-230411（44頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 遠近觀全球市場，三角度解析東麗遠近觀全球市場，三角度解析東麗 碳纖維行業專題報告之二2023.4.11 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 孫明新孫明新 基礎材料和工程服務行業首席分析師 S1010519090001 李超李超 新材料行業首席 分析師 S1010520010001 王喆王喆 周期產業首席 分析師 S1010513110001 本篇報告主要介紹全球碳纖維市場情況，梳理了海外老牌六大家的基本情況，本篇報告主要介紹全球碳纖維市場情況，梳理了海外老牌六大家的基本情況，并從布局領域、研發、客戶合作三個角度復盤了東麗的發展經驗。東麗

2、起初并并從布局領域、研發、客戶合作三個角度復盤了東麗的發展經驗。東麗起初并非行業領先，但通過在技術研發、市場研究、客戶工作等方面持續做正確的事，非行業領先，但通過在技術研發、市場研究、客戶工作等方面持續做正確的事，實現了后來居上、引領行業。我們認為未來碳纖維的全球龍頭會在中國，中國實現了后來居上、引領行業。我們認為未來碳纖維的全球龍頭會在中國，中國碳纖維龍頭面對全球最主要的增量市場，下游多領域具備發展機遇和國產替代碳纖維龍頭面對全球最主要的增量市場，下游多領域具備發展機遇和國產替代的需求，且具有持續創新能力和使命感，長期做大做強潛力巨大。維持碳纖維的需求，且具有持續創新能力和使命感，長期做大做

3、強潛力巨大。維持碳纖維行業“強于大市”評級。行業“強于大市”評級。遠近觀全球市場遠近觀全球市場：通覽全球碳纖維市場通覽全球碳纖維市場。1）降本和供）降本和供給創新驅給創新驅動需求長期成長。動需求長期成長。據賽奧碳纖維，2022 年全球碳纖維市場規模約 300 億元，需求量為 13.5 萬噸，2008-2022 年需求量 CAGR 為 10%。2）近年來，中國大陸在供需兩端都主導了全球的增長。）近年來，中國大陸在供需兩端都主導了全球的增長。據賽奧碳纖維，中國大陸需求量占全球的比例從 2017 年的 28%提升至 2022 年的 55%，2018-2022 年需求量增速中樞為 26%，且在多數細分

4、領域增速都明顯領先全球；中國大陸運行產能占全球的比例從 2019 年的 17%提升至 2022 年的43%，近三年貢獻全球產能增量的 82%。3）海外主要玩家為海外主要玩家為 6 家歐美日傳統老家歐美日傳統老牌牌+臺塑臺塑+2 家新興企業家新興企業。6 家歐美日傳統老牌包括日系三大家（東麗、帝人、三菱），2022 年產能占到全球產能的 33%，及歐美三大家（赫氏、SGL、氰特），2022 年產能占到全球產能的 14%。其中東麗產能 5.8 萬噸，全球領先，其余境外碳纖維頭部企業多數產能在 1-2 萬噸。4）海外主要玩家中海外主要玩家中東麗、曉星、陶氏東麗、曉星、陶氏阿克薩阿克薩擴產規劃較積極。

5、擴產規劃較積極。2016-2022 年，海外主要碳纖維龍頭中僅東麗（擴產1.5 萬噸，主要為卓爾泰克的大絲束）、赫氏（擴產 0.9 萬噸）擴產較為積極，其余龍頭變動不大。往未來看，東麗及曉星、陶氏阿克薩兩家新興企業擴產較積極，近兩年海外龍頭的主要供給增量包括東麗-卓爾泰克 2023 年 6000 噸、曉星未來平均每年 2500 噸、陶氏阿克薩 2023 年 9900 噸、臺塑 1600 噸。細數海外老牌六大家細數海外老牌六大家。我們梳理了海外碳纖維老牌六大家的基本情況，總結有以下三個特點。1）布局碳纖維產業鏈的方式主要有）布局碳纖維產業鏈的方式主要有自上而下和自下而上自上而下和自下而上兩類兩類

6、，一類是原本做化纖、腈綸工業或碳基材料的企業沿產業鏈由上而下研發生產碳纖維和下游產品（東麗、帝人、三菱、SGL）；另一類是原本做碳纖維相關復合材料的企業通過收購老牌碳纖維廠商，自下而上布局了全產業鏈（赫氏、氰特）。2）海外龍頭）海外龍頭在在航空航空和軍工布局較多。和軍工布局較多。由于海外碳纖維的主流應用起于航空，多數海外龍頭來自航空的收入占比較大。且受益于美國軍工發展的強大，赫氏、氰特兩家美國企業對國防的供應也較多。3）發展碳纖維中下游產品能夠打開收入）發展碳纖維中下游產品能夠打開收入成長空間。成長空間。以赫氏為例，我們假設航空、國防領域碳纖維均價為 7 萬美元/噸，乘以產能 1.6 萬噸，測

7、算對應收入僅 11.2 億美元，而公司 2022 年收入達到 15.8億美元，2019 年曾達到 23.6 億美元，與東麗相當，體現了其通過織物、預浸料、復合材料的布局帶來的收入增量。三角度解析東麗：三角度解析東麗：從布局領域看：從布局領域看：1）布局領域的優化需要生產和研發上的厚積薄發布局領域的優化需要生產和研發上的厚積薄發。1960 年代，日本碳纖維發展落后于英國，東麗在 1970 年代初以體育休閑領域為起點，打磨生產工藝和質量穩定性，并保持研發重心仍在主流的航空航天領域，從而在 1975年得以進入。2）布局領域的選擇需要清晰的“市場預判布局領域的選擇需要清晰的“市場預判+戰略規劃”的引導

8、戰略規劃”的引導。東麗不僅強于研究產品，還強于研究市場。2010 年代，東麗發力工業領域布局，自 2014 年起工業領域收入占比持續提升，成為碳纖維收入增長的主要驅動力，而這得益于 2010 年左右東麗對市場有清晰預判，并提出工業領域發展的“兩步 碳纖維碳纖維行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 走”規劃。從研發看：從研發看：1）前期）前期工藝和設備研發奠定領先基礎，復合材料和應用技術研發逐工藝和設備研發奠定領先基礎，復合材料和應用技術研發逐步發力步發力。1990 年代以前

9、，東麗的專利申請主要為生產工藝專利，到 2000 年代復合材料、應用的專利申請量才提升至生產工藝的同一水平。早期以生產工藝和設備為研發重心奠定了東麗在材料本身性能和成本的領先基礎。2）研發不局限研發不局限于材料本身，而是覆蓋材料的整個生命周期。于材料本身，而是覆蓋材料的整個生命周期。碳纖維材料定制性強，需有針對應用設計的制品或復合材料才可使其落地使用。東麗的研發和制造理念體現“定制化”，即不僅僅是生產好的材料，而是要驗證從材料到終端應用的每一步。因此，東麗搭建了涵蓋“基礎研究新產品商業化研發（技術&工藝、設備）上市后持續的改進研發”的產品全生命周期的研發體系，且重視研究如何設計復合材料以定制化

10、地滿足終端應用需求，其工程團隊會不斷向客戶提出如何使用其材料的建議。從客戶合作看：從客戶合作看：1）與客戶的深度與客戶的深度開發開發合作構筑壁壘合作構筑壁壘。東麗和波音是長達 30 年的合作伙伴，從起初單純的供應商關系到后來合作開發的內容愈發深入，使其壁壘愈發加深。2）就近建設、合資設廠是增強客戶粘性的方式就近建設、合資設廠是增強客戶粘性的方式。海外龍頭善于充分融入大客戶的供應鏈體系內，如東麗與戴姆勒合資成立汽車復合材料制造公司，將生產基地布局于波音工廠附近，都有利于增強與客戶的溝通，從而參與到客戶產品的前期設計，增強壁壘。風險因素：風險因素：行業供需明顯惡化；上游原材料價格大幅上漲；國產化不

11、及預期；上市公司產能擴張不及預期；上市公司對新市場開拓不及預期；上市公司成本下降不及預期。投資策略投資策略：近年來，中國大陸在供需兩端都主導了全球的增長，海外主要競爭對手中僅東麗及曉星、陶氏阿克薩有較積極擴產規劃，中國碳纖維產業正迅速做大，并走在由大到強的路上。復盤東麗的成長經驗，起初其碳纖維發展并非行業領先。但它通過在技術研發（搭建全生命周期的研發體系，積累從生產工藝到復合材料和應用技術的研發成果）、市場研究（持續做市場預判和戰略規劃，引導可持續發展）、客戶工作（與客戶合作開發、靠近客戶工廠建廠、與客戶合資建廠，充分融入大客戶供應鏈）等方面不斷做正確的事，實現后來居上、引領行業。我們認為未來

12、碳纖維的全球龍頭會在中國，中國碳纖維龍頭突破國外的技術封鎖，在短期走完國外龍頭長時間所走的路，未來面對全球最主要的增量市場，下游多領域具備發展機遇和國產替代需求，且具有持續創新能力和使命感，長期做大做強潛力巨大。近期隨著碳纖維價格自高位回落，碳纖維龍頭估值回調，但結合海外經驗，價格下降將換來的是未來更多的需求，碳纖維隨著降本和性能創新應用空間不斷打開，行業未來發展空間巨大。維持碳纖維行業“強于大市”評級。推薦中復神鷹、光威復材、吉林碳谷，建議關注上海石化、中簡科技、吉林化纖。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評

13、級 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 中復神鷹 688295.SH 42.30 0.67 1.07 1.37 1.79 63 40 31 24 買入 光威復材 300699.SZ 53.57 1.80 2.57 3.34 30 21 16 買入 吉林碳谷 836077.BJ 42.88 2.07 3.11 3.76 21 14 11 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 4 月 7 日收盤價 FZbWkZiY8WnUvUtWrYaQaO8OnPqQoMpMjMqQrNiNnMsQaQpPyRwMqRnOuOsRsQ 碳纖維碳纖維行業行

14、業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 遠近觀全球市場遠近觀全球市場.1 通覽全球碳纖維市場.1 細數海外老牌六大家.7 三角度解析東麗三角度解析東麗.20 從布局領域看發展經驗.21 從研發看發展經驗.28 從客戶合作看發展經驗.32 風險因素風險因素.34 投資策略投資策略.35 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：全球碳纖維市場規模.1 圖 2：全球碳纖維需求量.1 圖 3：使用成本降低驅動碳纖維需求增長.1 圖 4：碳纖維的需求快速增長往往伴隨著產能

15、的快速增長.1 圖 5：產能的增長與研發的推進情況較同步.2 圖 6：2022 年中國大陸占全球需求量的 55%.2 圖 7：2018-2022 年中國大陸碳纖維需求量增速中樞達到 26%.2 圖 8：中國碳纖維需求結構（2022）.3 圖 9：全球碳纖維需求結構（2022）.3 圖 10：各領域中國大陸占全球需求量比例.4 圖 11：歐美日 6 家老牌企業起源.4 圖 12：中國大陸運行產能占全球比例提升至 43%.5 圖 13：近年全球供給增量主要來自中國大陸.5 圖 14：2016-2022 年海外碳纖維龍頭擴產情況.6 圖 15：東麗擴產規劃.7 圖 16：臺塑擴產規劃.7 圖 17：

16、曉星擴產規劃.7 圖 18：陶氏阿克薩擴產規劃.7 圖 19：東麗碳纖維關鍵發展節點.8 圖 20：東麗各業務收入.9 圖 21：東麗收入結構.9 圖 22：東麗各業務凈利潤.9 圖 23：東麗凈利潤結構.9 圖 24：東麗 PE-ttm.9 圖 25：東麗碳纖維收入.10 圖 26：東麗碳纖維分領域收入結構.10 圖 27：東麗碳纖維凈利潤.10 圖 28：東麗碳纖維凈利率.10 圖 29：帝人碳纖維關鍵發展節點.11 圖 30：帝人收入結構（2021）.11 圖 31：帝人碳纖維收入結構（2019）.12 圖 32：帝人航空航天領域碳纖維和下游中間品銷售計劃.12 圖 33：帝人芳綸纖維和

17、碳纖維汽車輕量化復材銷售計劃.12 圖 34：三菱碳纖維關鍵發展節點.13 圖 35：赫氏碳纖維關鍵發展節點.14 圖 36：赫氏收入結構（2021）.14 圖 37：赫氏收入.15 圖 38：赫氏凈利潤.15 圖 39：赫氏盈利能力.15 圖 40：赫氏 PE-ttm.15 圖 41：赫氏分領域收入結構（2022）.16 圖 42：空客和波音貢獻收入情況.16 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：SGL 碳纖維關鍵發展節點.16 圖 44：SGL 收入結構（2021）.17 圖 45：SGL EBITDA 結構（2021

18、）.17 圖 46：SGL PE-ttm.17 圖 47：SGL 碳纖維分領域收入結構（2021）.18 圖 48：索爾維碳纖維關鍵發展節點.19 圖 49：索爾維收入結構（2021）.19 圖 50：氰特收入（2014）.19 圖 51：索爾維是布局全面的先進聚合物和復合材料生產商.20 圖 52：碳纖維應用初期的重心在航空航天領域.22 圖 53：1970 年代初東麗并未忽視對主要的航空航天應用領域的研發.23 圖 54：東麗在 2008 年預判 2012 年后工業需求增長快于航空.23 圖 55：東麗在 2012 年預判 2013 年后工業需求增長快于航空.23 圖 56：2008 年時

19、公司將工業領域的市場拓展規劃為以 2012 年為分界點、由高端工業到通用工業的“兩步走”戰略.24 圖 57：2002 年起風電需求迅速崛起，卓爾泰克具備獨特優勢.25 圖 58：2010 年卓爾泰克全球產能市占率在 30%左右.25 圖 59：2014 年起工業領域成為東麗碳纖維收入增長的主要驅動力.26 圖 60：2014 年起碳纖維來自工業領域收入占比持續提升.26 圖 61：東麗在 2020 年對未來市場前景的預判.26 圖 62：東麗在 2020 年對 2019-2030 年各領域市場需求的預判.27 圖 63：東麗碳纖維產品體系.28 圖 64：東麗碳纖維各型號研發歷程（截至 20

20、10 年左右）.28 圖 65：東麗在碳纖維研發上擁有持續變革和追求極限的基因.29 圖 66：日本專利數量領先.29 圖 67：東麗專利數量領先大多數同行.29 圖 68：東麗在碳纖維設備和生產工藝方面的專利數量明顯領先.30 圖 69：東麗各環節專利申請量變化趨勢，前期重視生產工藝，后期復合材料和應用逐步提升.30 圖 70：東麗碳纖維分產品收入結構（2011）.31 圖 71：2010 年代東麗的規劃重心在中下游.31 圖 72：東麗的研發和制造理念.31 圖 73：東麗現今研發體系設置.32 圖 74：東麗和波音的合作持續深化.33 圖 75：多數海外頭部碳纖維企業都與頭部車企建立了長

21、期穩定的供貨協議或者合作開發協議.34 表格目錄表格目錄 表 1：國內外各領域需求量占比及增速（2022）.3 表 2：全球碳纖維供給格局.5 表 3：未來海外主要擴產情況.6 表 4：海外主要龍頭情況總結.8 表 5：東麗碳纖維產能布局（2022 年底）.10 表 6：帝人碳纖維產能布局.12 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 7：SGL 與客戶、同行在股權方面的合作.18 表 8：從布局領域、研發、客戶合作三個角度復盤東麗的發展經驗.21 表 9：2008 和 2012 年東麗碳纖維戰略.24 表 10：東麗碳纖維 200

22、8-2014 年在各領域重要措施.25 表 11：重點公司盈利預測、估值及投資評級.35 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 遠近觀全球市場遠近觀全球市場 通覽通覽全球碳纖維市場全球碳纖維市場 全球碳纖維市場：全球碳纖維市場：300 億元億元規模規模，11%復合增速復合增速，長期成長，長期成長賽道賽道。據賽奧碳纖維，2022年全球碳纖維市場規模 44 億美元（約合人民幣 300 億元），2014-2022 年 CAGR 約 11%；需求量 13.5 萬噸，2008-2022 年 CAGR 約 10%，應用領域的持續拓寬帶動市場穩

23、定擴容。圖 1：全球碳纖維市場規模 資料來源：賽奧碳纖維，中信證券研究部 圖 2：全球碳纖維需求量 資料來源：賽奧碳纖維，中信證券研究部 碳纖維的需求特點：降本和創新供給驅動需求持續成長碳纖維的需求特點：降本和創新供給驅動需求持續成長?？v觀碳纖維的需求成長歷史，1）一方面源自降本驅動，碳纖維價格由 1970年約260美元/kg持續下降至2010年代15-30美元/kg，從而適用更多領域。2）另一方面源自創新供給驅動，碳纖維產品的創新性、定制性強，在相關應用得以被研發、驗證、生產前往往沒有相應的需求，也因此碳纖維的需求快速增長往往伴隨著產能的快速增長，而產能的增長又與研發的推進情況較同步。圖 3

24、：使用成本降低驅動碳纖維需求增長 資 料 來 源：Zhigang Xie Polyacrylonitrile nanofibre yarn;electrospinning and their post-drawing behaviour 注：圖中價格單位中的 lb 為磅，1lb=0.45kg。圖 4：碳纖維的需求快速增長往往伴隨著產能的快速增長 資料來源：Compositesworld（2003-2012 年），賽奧碳纖維（2015-2022 年），中信證券研究部 注：其中 2015-2018 年為理論產能，2019-2022 年為運行產能，剔除不具備生產能力的落后產能，尤其針對中國大陸產能做

25、了消減。-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530354045502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球碳纖維市場規模（億美元）同比14-22CAGR=10.6%-5%0%5%10%15%20%25%30%0246810121416200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全球碳纖維需求量（萬噸）同比08-22CAGR=9.8%-5%0%5%10%15%20%25%30%051015202530全球碳纖維產能（萬噸）全球產能同比全球需求量

26、同比 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 5：產能的增長與研發的推進情況較同步 資料來源：沈璉專利，碳纖維必由之路 國內外市場對比國內外市場對比總量總量：中國大陸需求量：中國大陸需求量占全球占全球 55%，近年近年增速中樞增速中樞 26%高于海外。高于海外。據賽奧碳纖維，2017-2022 年中國大陸的需求量占全球的比例從 28%提升至 55%。2018-2022 年中國大陸碳纖維需求量增速中樞達到 26%，處于快速滲透期，而海外發達國家市場自 1960 年代發展至今，需求量增長相對更為穩定。圖 6：2022 年中國大陸占全

27、球需求量的 55%資料來源：賽奧碳纖維，中信證券研究部 圖 7：2018-2022 年中國大陸碳纖維需求量增速中樞達到 26%資料來源：賽奧碳纖維，中信證券研究部 國內外市場對比國內外市場對比結構結構：需求結構總體相近，但在多數細分需求結構總體相近，但在多數細分領域領域內內中國大陸中國大陸需求量需求量增增速高于全球。速高于全球。1）中國大陸和全球的碳纖維需求結構差異不是很大，2022 年中國大陸的體育休閑需求量占比高于全球（31%vs18%），其余幾項主流領域的需求占比相近，如風電葉片（24%vs26%）、碳碳復材（9%vs7%）、壓力容器（8%vs11%）、航空航天（10%vs15%）。2）

28、但在多數細分領域內，中國大陸的需求增速要明顯高于全球，帶來中國大陸整體需求增速高于全球。對比中國大陸和全球在主要細分領域 2019-2022 年需求量 CAGR，體育休25%55%0%10%20%30%40%50%60%中國大陸需求占全球比例-20%0%20%40%60%80%100%012345678200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國大陸碳纖維需求量（萬噸）同比18-22增速中樞=26%碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 閑為18%vs1

29、7%，風電葉片為8%vs11%，碳碳復材為78%vs48%，壓力容器為59%vs26%，航空航天為 77%vs-5%，其他領域為 31%vs3%。這一方面源自在部分新興領域中國大陸的需求拓展引領全球，如碳碳復材、壓力容器領域中國大陸需求分別占全球的 76%、41%，中國大陸貢獻了全球的大部分增量；另一方面源自在部分相對傳統領域中國大陸的滲透不及境外成熟，處在產業生命周期的更前端，體現在航空航天、其他領域中國大陸的需求量增速明顯高于國外。表 1：國內外各領域需求量占比及增速（2022）中國大陸碳纖維需求量結構中國大陸碳纖維需求量結構 全球碳纖維需求量結構全球碳纖維需求量結構 需求需求 需求占比需

30、求占比 需求量需求量 19-22CAGR 需求量占需求量占 全球比例全球比例 需求需求 需求占比需求占比 需求量需求量 19-22CAGR 體育休閑 31%18%96%體育休閑 18%17%風電葉片 24%8%50%風電葉片 26%11%碳碳復材 9%78%76%碳碳復材 7%48%壓力容器 8%59%41%壓力容器 11%26%以上四項合計 72%20%65%以上四項合計 61%18%航空航天 10%77%39%航空航天 15%-5%以上五項合計 82%24%60%以上五項合計 76%11%其他 18%31%41%其他 24%3%合計 100%25%55%合計 100%9%資料來源：賽奧碳纖

31、維，中信證券研究部 圖 8：中國碳纖維需求結構（2022）資料來源：賽奧碳纖維，中信證券研究部 圖 9：全球碳纖維需求結構（2022）資料來源：賽奧碳纖維，中信證券研究部 31%24%9%8%10%18%中國大陸碳纖維需求量結構（2022）體育休閑風電葉片碳碳復材壓力容器航空航天其他18%26%7%11%15%24%全球碳纖維需求量結構（2022）體育休閑風電葉片碳碳復材壓力容器航空航天其他 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 10：各領域中國大陸占全球需求量比例 資料來源：賽奧碳纖維，中信證券研究部 海外主要玩家：海外主要

32、玩家：6 家歐美日傳統老牌家歐美日傳統老牌+臺塑臺塑+2 家新興企業。家新興企業。6 家傳統老牌企業指的是日本的三家（東麗、帝人、三菱）、歐美的三家（美國赫氏、美國氰特（現被比利時索爾維收購）、德國西格里）。上述 6 家老牌企業的碳纖維生產都可追溯至 1970-1980 年代。2 家新興企業指韓國曉星、土耳其陶氏阿克薩，在碳纖維領域的發展時間較晚，但近年規劃較積極，從而提升全球市場份額和本土化率。-韓國曉星（Hyosung）：成立于 1966 年，從事化纖事業，2011 年自主開發出碳纖維，并在 2013 年起實現商業化，在韓國本土生產小絲束碳纖維。-土耳其陶氏阿克薩（DowAksa）：成立于

33、 2012 年，土耳其唯一碳纖維制造商。是陶氏（全球領先的材料科學解決方案提供商）和阿克薩（全球第一大腈綸生產商）的 50:50 合資企業，在土耳其本土生產 3K/12K/24K 的大絲束和小絲束碳纖維，布局原絲、碳纖維、樹脂、織物、預浸料，具有強大技術背景帶來的低成本優勢，重點滿足工業領域需求。圖 11：歐美日 6 家老牌企業起源 資料來源：東麗官網，中信證券研究部 全球供給格局全球供給格局：境外境外占占 57%，主要主要是是日系三大家日系三大家+歐美三大家。歐美三大家。2022 年，全球碳纖維運行產能為 25.9 萬噸，其中境外為 14.7 萬噸，占全球的 57%。其中，日系三大家占到境9

34、6%50%66%41%34%39%76%91%25%42%25%58%55%0%20%40%60%80%100%各領域中國大陸需求量占全球比例202020212022 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 外的 59%、全球的 33%（東麗 22%、帝人 6%、三菱 6%），歐美系三大家占到境外的 25%、全球的 14%（赫氏 6%、SGL5%、氰特 3%）。東麗的 5.8 萬噸產能在全球遙遙領先，其余境外碳纖維頭部企業多數產能在 1-2 萬噸。表 2：全球碳纖維供給格局 運行產能運行產能(萬噸，萬噸，2022)占境外比例占境外比

35、例 占全球比例占全球比例 運行產能運行產能(萬噸，萬噸，2022)占境占境內內比例比例 占全球比例占全球比例 日系日系 中國大陸系中國大陸系 東麗 5.8 39%22%吉林化纖 4.2 37%16%帝人 1.5 10%6%中復神鷹 1.5 13%6%三菱 1.4 10%6%新創碳谷 1.2 11%5%三大合計 8.7 59%33%寶旌 1.1 10%4%歐美系歐美系 恒神 0.5 5%2%赫氏（美國）1.6 11%6%光威 0.5 5%2%SGL（德國）1.3 9%5%中國大陸其他 0.3 3%1%氰特（美國）0.7 5%3%中國大陸合計中國大陸合計 11.2 100%43%三大合計 3.6

36、25%14%臺系臺系 臺塑 0.9 6%3%新興系新興系 曉星（韓國）0.6 4%2%陶氏阿克薩（土耳其）0.4 2%1%境外合計境外合計 14.7 100%57%全球合計全球合計 25.9-100%資料來源：賽奧碳纖維，中信證券研究部 注：曉星官網口徑為 0.65 萬噸。近年近年全球供給增量主要來自全球供給增量主要來自中國大陸中國大陸。2019-2022 年中國大陸運行產能占全球的比例由 17%提升至 43%，2020-2022 年中國大陸產能增量貢獻了全球增量的 82%，分別占全球增量的 56%、76%、95%，而這一比例在 2015-2018 年均不超過 30%。圖 12：中國大陸運行產

37、能占全球比例提升至 43%資料來源：賽奧碳纖維，中信證券研究部 注：2014-2018 年為理論產能，2019-2022 年為運行產能，剔除了不具備生產能力的落后產能。圖 13：近年全球供給增量主要來自中國大陸 資料來源：賽奧碳纖維，中信證券研究部 注：2019 年增量較低主要源自總量統計口徑變化，2014-2018 年統計的總量為理論產能，2019-2022 年統計的總量為運行產能，剔除了不具備生產能力的落后產能。0%10%20%30%40%50%024681012201420152016201720182019202020212022中國大陸碳纖維產能（萬噸）中國大陸產能占比0123456

38、20152016201720182019202020212022中國大陸產能增量（萬噸）境外產能增量（萬噸）碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 海外海外龍頭龍頭擴產擴產情況情況：東麗東麗、曉星、陶氏阿克薩曉星、陶氏阿克薩規劃積極規劃積極。2016-2022 年，海外主要碳纖維龍頭中僅東麗（擴產 1.5 萬噸，主要為卓爾泰克的大絲束）、赫氏（擴產 0.9 萬噸）擴產較為積極，其余龍頭變動不大。往未來看，東麗仍維持積極擴產態度，曉星、陶氏阿克薩等新興企業擴產也較積極。目前按企業已公告情況來看，近兩年主要海外龍頭有望增加的供給約 22

39、500 噸（東麗-卓爾泰克 2023 年 6000 噸，曉星未來平均每年 2500 噸，陶氏阿克薩 2023 年 9900 噸，臺塑 1600 噸）。從擴產方向來看，風電、壓力容器是企業擴產針對的主要需求。航空業的復蘇或也將成為企業擴產的另一個原因，日經社 2023 年 1 月 13 日報道東麗或將在航空等領域也推出擴產規劃，以滿足疫情影響減弱后航空業復蘇帶來的需求。圖 14：2016-2022 年海外碳纖維龍頭擴產情況 資料來源：賽奧碳纖維，中信證券研究部 表 3：未來海外主要擴產情況 東麗 1.卓爾泰克：2023 年+6000 噸，墨西哥工廠的第三次擴產，以滿足風電葉片需求。2.小絲束法國

40、工廠：2025 年+1000 噸，以滿足更多綠色能源和新型交通解決方案的需求。3.美國迪凱特工廠：2023 年將通過技改，將 T1100 產能擴大一倍，以快速響應美國國防市場對高性能碳纖維需求的不斷增長。4.潛在可能擴產：據日本經濟新聞社報導，東麗將投入 1000 億日元（約合 50 億左右人民幣），在 2025 年前在全球提升用于航空、氫氣瓶、風電等領域的碳纖維產能。在疫情期間，公司利用最初用于航空的現有產能來滿足大流行期間其他行業日益增長的需求，隨著航空業的復蘇，該公司現在需要新的產能。曉星（韓國）每年 2500 噸：2022 年+2500 噸至 6500 噸，2023 年+2500 噸至

41、 9000 噸，擴建全州工廠，以滿足壓力容器等領域需求增長，中長期計劃 2025 年達到 14000 噸，2028 年達到 24000 噸。陶氏阿克薩（土耳其）2023 年+9900 噸至 13400 噸，在土耳其 Yalova 新建工廠，以滿足風電領域需求增長，及提升土耳其碳纖維的自給自足程度。臺塑（中國臺灣）計劃產能增加 1600 噸至 10350 噸，擴建高雄仁武工廠，以熱塑性碳纖維材料、風電用材料、汽車輕量化用材料為主要產品。資料來源：CompositesWorld（東麗 1、2），JEC Composites（東麗 3），日本經濟新聞社（東麗 4），BusinessKorea（曉星）

42、，陶氏阿克薩官網（陶氏阿克薩），賽奧碳纖維技術微信公眾號（臺塑），中信證券研究部 0123東麗小絲束東麗卓爾泰克帝人三菱赫氏SGL索爾維臺塑陶氏阿克薩曉星日系三大家歐美三大家臺系新興系海外主要碳纖維龍頭產能情況（萬噸）2016201720182019202020212022 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 15：東麗擴產規劃（萬噸）資料來源：CompositesWorld（含規劃），中信證券研究部 圖 16：臺塑擴產規劃（萬噸）資料來源：賽奧碳纖維技術微信公眾號（含規劃），中信證券研究部 圖 17：曉星擴產規劃（萬噸）資

43、料來源：BusinessKorea（含規劃），中信證券研究部 圖 18：陶氏阿克薩擴產規劃（萬噸）資料來源：陶氏阿克薩官網（含規劃），中信證券研究部 細數細數海外海外老牌六大家老牌六大家 我們梳理了海外碳纖維老牌六大家的基本情況，總結有以下三個特點。1）布局碳纖維產業鏈的方式主要有）布局碳纖維產業鏈的方式主要有自上而下和自下而上自上而下和自下而上兩類兩類，一類是原本做化纖、腈綸工業或碳基材料的企業，沿產業鏈由上而下研發生產碳纖維和下游產品（東麗、帝人、三菱、SGL）；另一類是原本做碳纖維相關復合材料的企業，通過收購老牌碳纖維廠商，自下而上布局了全產業鏈（赫氏、氰特）。2）海外龍頭）海外龍頭在在

44、航空和軍工布局較多。航空和軍工布局較多。由于海外碳纖維的主流應用起于航空，多數海外龍頭來自航空的收入占比較大。且受益于美國軍工發展的強大，赫氏、氰特兩家美國企業對國防的供應也較多。3）發展碳纖維中下游產品能夠打開收入成長空間。）發展碳纖維中下游產品能夠打開收入成長空間。以赫氏為例，假設航空、國防領域碳纖維均價為 7 萬美元/噸，乘上其產能 1.6 萬噸，對應收入僅 11.2 億美元，而公司 2022年收入達到 15.8 億美元，2019 年曾達到 23.6 億美元，與東麗相當，體現了其通過織物、4.95.455.755.78 6.38 6.480123456720192020202120222

45、023E2025E0.880.880.880.881.0400.20.40.60.811.22019202020212022未來幾年0.20.20.40.650.91.42.400.511.522.5320192020202120222023E 2025E 2028E0.360.360.360.361.3400.20.40.60.811.21.41.620192020202120222023E 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 預浸料、復合材料的布局帶來的收入增量。碳纖維中下游產品也成為一些老牌碳纖維企業未來的擴張重點，如在帝

46、人的規劃中，其航空領域碳纖維業務的未來收入增長驅動主要來自織物、預浸料等下游中間品的規模擴張 表 4：海外主要龍頭情況總結 國家國家 公司公司 碳纖維產能碳纖維產能（2022）碳纖維碳纖維相關相關收入收入 應用領域應用領域 碳纖維業務緣起碳纖維業務緣起 碳纖維相關碳纖維相關占總收入比占總收入比 日本 東麗 5.8 萬噸 19 億美元（2022）67%工業，20%航空，13%體育（2021）；47%工業，46%航空，7%體育（2019）起于化纖、腈綸工業 10%（2022）日本 帝人 1.5 萬噸-航空航天 50%+（2019）起于化纖、腈綸工業 較小 日本 三菱 1.4 萬噸-起于化纖、腈綸工

47、業 較小 美國 赫氏 1.6 萬噸 16 億美元（2022）航空 58%，國防 29%，工業 13%（2022）航空軍工復材企業，收購碳纖維老牌企業 Hercules 100%（2021）德國 SGL 1.3 萬噸 3.4 億歐元碳纖維 1.2 億歐元復材（2021）汽車 40%，風電 23%，織物 21%，工業 15%，航空 2%（2021）起于碳基材料 45%（2021）美國/比利時 氰特/索爾維 0.7 萬噸 13 億美元（2014）航空 77%，工業 33%（2014）航空軍工復材企業，收購英國石油碳纖維業務 7%（2021）資料來源：賽奧碳纖維，各公司年報、官網，中信證券研究部（1）

48、東麗東麗 發展歷程：發展歷程：碳纖維起自碳纖維起自 60 年代，具有化纖、腈綸工業基礎。年代，具有化纖、腈綸工業基礎。1926 年，東麗的前身東麗人造絲成立，經營化纖事業。1960 年，東麗開始生產腈綸，奠定了生產碳纖維的基礎。1961 年，東麗開始研發碳纖維，并在 60 年代末繼承了東海碳素與日本碳素近十年的研究成果。1971 年，東麗開始量產小絲束碳纖維，以釣魚竿為應用起點。1975 年，東麗碳纖維開始進入航空航天領域，應用于波音 737 的二級結構件。2013 年，東麗通過收購在風電葉片等工業領域具有獨特優勢的卓爾泰克進入大絲束碳纖維市場，后者是大絲束碳纖維龍頭，根據后者推介材料，201

49、8 年其全球大絲束碳纖維產能市占率達到 48%。圖 19：東麗碳纖維關鍵發展節點 資料來源：東麗官網，中信證券研究部 公司基本情況：公司基本情況：纖維和塑化產品為主，纖維和塑化產品為主，碳纖維碳纖維占收入的占收入的 10%。2022 年東麗收入 22285億日元（約合 198 億美元），其主要業務及收入占比分別為纖維和紡織品（占比 38%）、塑料、化工和 IT 產品（占比 41%）、碳纖維（占比 10%）、環境和工程（9%）。碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 20：東麗各業務收入（億日元）資料來源：東麗官網，中信證券研究部

50、 圖 21：東麗收入結構 資料來源：東麗官網，中信證券研究部 圖 22：東麗各業務凈利潤（億日元）資料來源：東麗官網，中信證券研究部 圖 23：東麗凈利潤結構 資料來源：東麗官網，中信證券研究部 圖 24：東麗 PE-ttm 資料來源：彭博，中信證券研究部 碳纖維業務基本情況：碳纖維業務基本情況：規模規模遙遙領先，產品結構多元。遙遙領先，產品結構多元。2022 年，公司碳纖維合計產能 5.78 萬噸，其中包含 2.88 萬噸的小絲束（Torayca）和 2.90 萬噸的大絲束（卓爾泰克）。2022 年碳纖維收入為 2152 億日元（約合 19 億美元，123 億人民幣），受新建產線和疫情020

51、004000600080001000012000纖維及紡織品塑料、化工及IT產品碳纖維環境和工程其他41%41%40%38%38%36%36%35%38%41%8%9%11%10%10%11%11%11%10%9%3%3%3%4%3%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022纖維及紡織品塑料、化工及IT產品碳纖維環境和工程其他(200)02004006008001,000纖維及紡織品塑料、化工及IT產品碳纖維環境和工程其他40%43%39%32%27%39%40%37%58%58%11%7%13%-7%1%7%7%7%13%11%3%3%3%4%3%-20%0

52、%20%40%60%80%100%20182019202020212022纖維及紡織品塑料、化工及IT產品碳纖維環境和工程其他051015202530354045502005/4/12005/11/12006/6/12007/1/12007/8/12008/3/12008/10/12009/5/12009/12/12010/7/12011/2/12011/9/12012/4/12012/11/12013/6/12014/1/12014/8/12015/3/12015/10/12016/5/12016/12/12017/7/12018/2/12018/9/12019/4/12019/11/120

53、20/6/12021/1/12021/8/12022/3/12022/10/1東麗PE-ttm 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 影響，凈利率從 2016 年的 20%跌至 2022 年的 1%。2021 年收入結構為 67%工業、20%航空、13%體育，疫情前 2019 年為 47%工業、46%航空、7%體育，業務布局較均衡。圖 25：東麗碳纖維收入 資料來源：東麗官網，中信證券研究部 圖 26：東麗碳纖維分領域收入結構 資料來源：東麗官網，中信證券研究部 圖 27：東麗碳纖維凈利潤 資料來源：東麗官網，中信證券研究部 圖

54、 28：東麗碳纖維凈利率 資料來源：東麗官網，中信證券研究部 表 5：東麗碳纖維產能布局（2022 年底）類型類型 國家國家 產能（噸）產能（噸）小絲束（Torayca）日本 8970 法國 5200 美國 9900 韓國 4700 合計 28770 大絲束（卓爾泰克）匈牙利&墨西哥 29000 合計 57770 資料來源：東麗官網，中信證券研究部（2）帝人帝人 發展歷程：發展歷程：碳纖維起自碳纖維起自 60 年代年代，具有化纖、腈綸工業基礎。具有化纖、腈綸工業基礎。帝人的碳纖維業務最早可追溯至 1934 年東邦合成纖維公司成立。東邦于 1963 年起生產腈綸，1969 年起研發碳-40%-3

55、0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022碳纖維收入（億日元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022M1-9航空航天體育工業-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-100-50050100150200250

56、30035040020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022碳纖維凈利潤（億日元）同比增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022碳纖維凈利率 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 纖維并于 1975 年量產。1977 年東邦開始生產預浸料，隨后在 1981、1986 年將產能拓展至

57、美國、德國。1999 年，帝人集團收購東邦進入碳纖維市場，并在 2018 年將東邦品牌整合為帝人品牌。在收購東邦前，帝人集團自 1918 年成立以來主業也是生產合成纖維及樹脂、薄膜等化工產品，因此在研發和生產碳纖維及其復合材料方面與東邦有技術上的協同。圖 29：帝人碳纖維關鍵發展節點 資料來源：帝人官網，中信證券研究部 公司公司基本情況：基本情況：生產和加工纖維材料、醫療健康產品等生產和加工纖維材料、醫療健康產品等。公司三項主業分別為材料（1.芳綸纖維；2.碳纖維；3.樹脂和塑料；4.碳纖維或玻璃纖維增強復合材料）、醫療保健、纖維產品加工。2021 年，公司總收入 82.4 億美元，其中材料收

58、入 34.3 億美元，占比 42%。圖 30：帝人收入結構（2021）資料來源：帝人年報，中信證券研究部 碳纖維業務基本情況：碳纖維業務基本情況：小絲束產品，小絲束產品，疫情前疫情前 50%以上銷售至以上銷售至航空航天領域，是空客長航空航天領域，是空客長期合作期合作伙伴伙伴。公司在日本、德國、美國擁有碳纖維產能共 1.45 萬噸，生產小絲束產品，2019 年 50%以上的需求來自航空航天。公司是空客的長期合作伙伴，其中德國和美國工廠均靠近空客在當地的生產基地，以強化與重點客戶的交流合作，例如公司在 2017-2019年建設了美國工廠，順應空客美國工廠的持續擴產，后者于 2015 年建成，202

59、0 年擴產（資料來源：民航資源網），計劃于 2025 年前再次擴產（資料來源：中國航空新聞網）。材料,42%醫療健康,20%纖維產品加工,30%其他,8%合計=82億美元 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖 31：帝人碳纖維收入結構（2019）資料來源：帝人官網，中信證券研究部 表 6：帝人碳纖維產能布局 地點地點 產能（噸）產能（噸）日本 6400 德國海森堡 5100 美國加州 3000 合計 14500 資料來源：帝人官網，中信證券研究部 戰略上，戰略上，公司計劃擴大航空航天領域公司計劃擴大航空航天領域碳纖維下游中間

60、品（織物、預浸料等）碳纖維下游中間品（織物、預浸料等）規模規模，并并發展汽車領域的發展汽車領域的芳綸纖維、碳纖維芳綸纖維、碳纖維復合材料復合材料。1）一方面，公司計劃將航空航天領域碳纖維下游中間品的收入由 2019 年的約不到 0.5 億美元提升至 2025 年的約 2.5 億美元，相應的，公司預計碳纖維在相關航空航天領域的收入占比會由 2019 年的約 80%降至 2025 年的約 40%。2）發展芳綸纖維、碳纖維等材料在汽車輕量化領域的應用，該領域復合材料銷售額計劃從 2019 年的約 8 億美元提升至 2025 年的約 15 億美元。圖 32：帝人航空航天領域碳纖維和下游中間品銷售計劃（

61、億美元）資料來源：帝人年報（含計劃），中信證券研究部 圖 33：帝人芳綸纖維和碳纖維汽車輕量化復材銷售計劃（億美元）資料來源：帝人年報（含計劃），中信證券研究部 50%以上航空其他工業和體育休閑0123456789102019A2022E2025E2030E碳纖維織物、預浸料等下游中間品05101520252017A2019A2022E2025E2030E 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13（3）三菱三菱 發展歷程：發展歷程：碳纖維起自碳纖維起自 70 年代，具有化纖、腈綸工業基礎，大小絲束均有布局年代，具有化纖、腈綸工業基礎

62、，大小絲束均有布局。三菱化學的前身是成立于 1933 年的新興人造絲，1942 年與日本化成工業公司合并后，業務包含合成纖維、樹脂等，1959 年公司開始生產腈綸。1972 年公司開始開發 PAN 基碳纖維，于 1976 年開始量產碳纖維預浸料，于 1983 年開始量產 PAN 基小絲束碳纖維，于 1987年開始量產瀝青基碳纖維。公司還在 1990 年和 1991 年，分別收購了美國預浸料生產商Newport、英國考陶爾茲旗下的碳纖維生產商 Grafil。2010 年，公司與 SGL 共同成立了MRC-SGL 原絲公司，為寶馬供應原絲。2011 年，公司開始量產 PAN 基大絲束碳纖維。圖 3

63、4：三菱碳纖維關鍵發展節點 資料來源：三菱官網，中信證券研究部 公司整體情況：公司整體情況：綜合性化工平臺。綜合性化工平臺。2021 年公司收入為 39769 億日元（約合 290 億美元），主要業務包括高性能產品（收入占比 29%）、化學品（收入占比 32%）、工業用氣（收入占比 24%）、醫療健康（收入占比 10%）。高性能產品業務中，薄膜和成型材料占總收入比為 12%，而碳纖維及復合材料僅是其中的一個細分業務，故對總收入貢獻較小。碳纖維業務情況：碳纖維業務情況：公司大小絲束產品均可生產，2022 年底產能為 1.4 萬噸，所布局應用領域較為多元化。（4）赫氏赫氏 發展歷程：發展歷程：航空

64、軍工復材起家航空軍工復材起家，90年代年代收購老牌企業收購老牌企業Hercules獲得碳纖維生產能力獲得碳纖維生產能力。赫氏（Hexcel）是國際領先的先進輕量化材料制造商，是全球航空航天碳纖維復材領域的第一大供應商。赫氏起源于 1948 年成立的加州強化塑料公司，專注于航空航天和軍工領域的材料開發，首份訂單便是開發軍用飛機雷達罩的蜂窩材料。1990 年代，借助航空航天產業發展放緩帶來的機遇，公司進行了多起收購，擁有了航空航天碳纖維復合材料領域最全面的技術、資質、垂直布局能力。1996 年，公司收購美國 Hercules 公司，獲得了航空級碳纖維的生產能力，Hercules 在 1972 年就

65、采用當時全球領先的英國皇家航空研究所的碳化技術和英國龍頭考陶爾茲的原絲開始量產碳纖維。1996 年，公司收購瑞士的跨國化工集團 Ciba-Geigy 的復合材料業務，完善了下游產品布局。經過 1996 年的兩起收購，公司的收入規模擴大了 1 倍以上。1997 年，公司收購美國 Fiberite 公司的衛星級預浸料業務，完善了航空航天領域的產品布局和資質，根據 Plastics News，Fiberite 在當時擁有美國預浸料市場約 40%的份額。至今，公司仍圍繞航空航天和軍工領域為主的碳纖維及復合材料專注發展。碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的

66、免責條款部分 14 圖 35：赫氏碳纖維關鍵發展節點 資料來源：赫氏官網，中信證券研究部 公司基本情況：公司基本情況：專注專注航空和軍工領域的航空和軍工領域的碳纖維及復合材料。碳纖維及復合材料。2022 年底，公司碳纖維產能為 1.6 萬噸。2022 年公司總收入達到 15.8 億美元，均為碳纖維及復合材料、樹脂等，凈利潤為 1.3 億美元。近年來，公司收入主要跟隨航空航天和軍工需求波動，疫情前 2019年收入最高達到 23.6 億美元，2009-2019 年，公司毛利率從 20%左右提升至 30%左右，凈利率從 5%左右提升至 15%左右。圖 36：赫氏收入結構（2021）資料來源：赫氏年報

67、，中信證券研究部 77%23%復合材料（碳纖維及制品、復合材料；樹脂等）工程產品（專用航空和軍工領域的精細復合材料）碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 圖 37：赫氏收入 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 38：赫氏凈利潤 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 39：赫氏盈利能力 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 40：赫氏 PE-ttm 資料來源：彭博，中信證券研究部 碳纖維業務情況：碳纖維業務情況：商用航空和軍工領域商用航空和軍工領域合計占收入的合計占收入的 87%。2022 年，公司收入結構為商用航空占比

68、58%、國防軍工占比 29%、工業占比 13%。商用航空主要客戶為空客和波音，80%左右的商用航空收入由這兩家貢獻，2021 年空客貢獻收入占總收入的 33%、波音貢獻收入占總收入的 16%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%051015202520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億美元）同比增速-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.520062007200820092010201

69、120122013201420152016201720182019202020212022凈利潤（億美元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022毛利率凈利率ROE01020304050607080901002005/3/12006/3/12007/3/12008/3/12009/3/12010/3/12011/3/12012/3/12013/3/12014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/120

70、20/3/12021/3/12022/3/1赫氏PE-ttm 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖 41：赫氏分領域收入結構（2022）資料來源：赫氏年報，中信證券研究部 圖 42：空客和波音貢獻收入情況 資料來源：赫氏年報，中信證券研究部（5）SGL 發展歷程：德國碳基材料老牌企業，碳纖維起自發展歷程：德國碳基材料老牌企業，碳纖維起自 60 年代。年代。德國西格里碳素公司（SGL Carbon）成立于 1978 年，創立至今 100 多年來公司都在不斷深耕碳基材料的生產。1960年代末，公司開始生產碳纖維，至今已布局從原絲

71、到復合材料的全產業鏈。2016-2017 年，公司改革業務結構，專注碳纖維、石墨及其復合材料的發展，剝離出售石墨電極、碳電極、陰極、爐襯等材料業務（占當時公司收入約 40%）。圖 43：SGL 碳纖維關鍵發展節點 資料來源：SGL 官網，中信證券研究部 公司基本情況：生產碳纖維、石墨及其復合材料，碳纖維收入占比公司基本情況：生產碳纖維、石墨及其復合材料，碳纖維收入占比 33%。公司四項主業包括碳纖維、復合材料（基于碳纖維、玻璃纖維等材料的復合材料）、石墨材料、工藝技術服務。2021 年，公司總收入為 10.1 億歐元，其中碳纖維收入 3.4 億歐元，復合材料收入 1.2 億歐元，EBITDA

72、margin 分別為 16%和 10%。據賽奧碳纖維，2021 年底公司碳纖維產能為 1.3 萬噸。58%29%13%商用航空國防軍工工業39%33%33%25%19%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021空客收入占比波音收入占比 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖 44：SGL 收入結構（百萬歐元，2021）資料來源：SGL 年報，中信證券研究部 圖 45：SGL EBITDA 結構（百萬歐元，2021）資料來源：SGL 年報，中信證券研究部 圖 46：SGL PE-ttm

73、 資料來源：彭博，中信證券研究部 碳纖維業務基本情況：大絲束產品為主，汽車領域收入占比達碳纖維業務基本情況：大絲束產品為主，汽車領域收入占比達 40%。2022 年底公司碳纖維產能為 1.6 萬噸，以大絲束產品為主，在汽車領域具有獨特優勢，2021 年公司碳纖維收入中 40%來自汽車、22%來自風電、21%來自織物產品、15%來自其他工業。汽車領域的重點客戶包括寶馬、大眾、奧迪、戴姆勒等。公司在 2009 年就與寶馬成立合資公司，為其專門供應碳纖維材料，并憑借持續穩定而又低成本的生產，使得寶馬成為第一家批量使用碳纖維復合增強材料的汽車制造商。337,33%123,12%444,44%87,9%

74、17,2%碳纖維復合材料石墨材料工藝技術服務其他55,30%12,7%88,49%5,3%-19,-11%碳纖維復合材料石墨材料工藝技術服務其他0204060801001202005/3/12005/10/12006/5/12006/12/12007/7/12008/2/12008/9/12009/4/12009/11/12010/6/12011/1/12011/8/12012/3/12012/10/12013/5/12013/12/12014/7/12015/2/12015/9/12016/4/12016/11/12017/6/12018/1/12018/8/12019/3/12019/10

75、/12020/5/12020/12/12021/7/12022/2/12022/9/1SGL PE-ttm 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 圖 47：SGL 碳纖維分領域收入結構（2021）資料來源：SGL 年報，中信證券研究部 SGL 擅長與客戶、同行在股權方面的合作。擅長與客戶、同行在股權方面的合作。一方面，公司將股權出讓由客戶持有，截至 2022 年 2 月，寶馬、大眾分別持有公司 18.4%、7.4%的股權。另一方面，公司與客戶、同行有較多合資建廠，如與寶馬、本特勒、布雷博等整車企業和汽車零部件企業的合資建設碳纖維

76、、預浸料、復合材料工廠，以深化與客戶的合作，與三菱、KUMPERS 等碳纖維產業鏈同行合資建設原絲、預浸料工廠，以吸收技術，完善供應鏈。表 7：SGL 與客戶、同行在股權方面的合作 母公司股權出讓母公司股權出讓客戶客戶（截至（截至 2022 年年 2 月）月）寶馬汽車：持股 18.4%大眾汽車：持股 7.4%與客戶、同行與客戶、同行合資設廠合資設廠（截至（截至 2017 年年 1 月）月）原絲環節：與三菱合資設廠，持股 33%碳纖維環節：與寶馬合資設廠，持股 51%預浸料環節：與寶馬合資設廠，持股 51%；與 KUMPERS（汽車、航空、風電領域纖維增強材料的中間材料的全球領先制造商）合資設廠

77、，持股 51%復合材料環節：與本特勒（全球汽車零部件龍頭）合資設廠，持股 50%；與布雷博（全球汽車制動部件龍頭）合資設廠，持股 50%資料來源：SGL 官網，中信證券研究部（6）氰特氰特（索爾維索爾維）發展歷程：發展歷程：氰特為氰特為美國美國航空軍工復材龍頭企業，航空軍工復材龍頭企業，2001 年收購英國石油公司碳纖維業年收購英國石油公司碳纖維業務務，2015 年被比利時索爾維收購年被比利時索爾維收購。索爾維是一家可追溯至 1863 年的比利時化工企業，隨后逐步成長為跨國企業，其碳纖維業務源自 2015 年收購美國氰特。氰特在 2001 年以前，除了化工為主的業務，還通過外采高性能碳纖維供應

78、航空航天、軍工領域的碳纖維復合材料，據氰特（寫“公司”可能會混淆是氰特還是后來收購它的索爾維？）年報，公司 2000年左右是全球航空航天先進復合材料的兩大供應商之一。2001 年氰特通過收購英國石油公司的碳纖維業務補齊了原材料短板。40%22%21%15%2%汽車風電織物工業航空 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 圖 48：索爾維碳纖維關鍵發展節點 資料來源：索爾維官網，氰特年報，中信證券研究部 公司基本情況：公司基本情況：化工類先進材料龍頭?；ゎ愊冗M材料龍頭。索爾維主業為化學品、特種聚合物材料、化工解決方案等，是布局全面

79、的先進聚合物和復合材料生產商，收購氰特也意在補全其碳纖維復合材料布局空白。2021 年公司 101 億歐元收入中，航空航天領域為主的復合材料業務為 7 億歐元，占總收入的 7%。碳纖維業務情況：碳纖維業務情況：航空航天領域為主。航空航天領域為主。氰特主要生產小絲束碳纖維，2022 年產能為0.7 萬噸。在被索爾維收購之前，其復合材料業務也以航空航天領域為主，2014 年其復合材料業務的收入中 77%來自航空航天領域（其中的四成來自波音）、23%來自工業領域。圖 49：索爾維收入結構（億歐元,2021）資料來源：索爾維年報，中信證券研究部 圖 50：氰特收入（億美元，2014）資料來源：氰特年報

80、，中信證券研究部 22,22%7,7%34,33%38,38%0,0%材料-特種聚合物材料-復合材料化學品解決方案其他10,50%其中，波音占總收入的20%3,16%4,20%3,14%航空航天復合材料工業復合材料工藝分離化學品添加劑 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 圖 51：索爾維是布局全面的先進聚合物和復合材料生產商 資料來源：索爾維官網 三角度解析東麗三角度解析東麗 我們從布局領域、研發、客戶合作三個角度復盤東麗的發展經驗。從布局領域看：從布局領域看：1）布局領域的優化需要生產和研發上的厚積薄發。布局領域的優化需要生

81、產和研發上的厚積薄發。1960 年代，日本碳纖維發展落后于英國，東麗在 1970 年代初以體育休閑領域為起點，打磨生產工藝和質量穩定性，并保持研發重心仍在主流的航空航天領域，從而在 1975 年得以進入。2）布局布局領域的選擇需要清晰的“市場預判領域的選擇需要清晰的“市場預判+戰略規劃”的引導。戰略規劃”的引導。東麗不僅強于研究產品，還強于研究市場。2010 年代東麗發力工業領域布局，自 2014 年起工業領域收入占比持續提升，成為碳纖維收入增長的主要驅動力，而這得益于 2010 年左右東麗對市場有清晰預判，并提出工業領域發展的“兩步走”規劃。從從研發看：研發看：1）前期工藝和設備研發奠定領先

82、基礎，復合材料和應用技術研發逐步發前期工藝和設備研發奠定領先基礎，復合材料和應用技術研發逐步發力。力。1990 年代以前，東麗的專利申請主要為生產工藝專利，到 2000 年代復合材料、應用的專利申請量才提升至生產工藝的同一水平。早期以生產工藝和設備為研發重心奠定了東麗在材料本身性能和成本的領先基礎。2）研發不局限于材料本身，而是覆蓋材料的整個）研發不局限于材料本身，而是覆蓋材料的整個生命周期。生命周期。碳纖維材料定制性強，需有針對應用設計的制品或復合材料才可使其落地使用。東麗的研發和制造理念體現“定制化”，即不僅僅是生產好的材料，而是要驗證從材料到終端應用的每一步。也因此東麗搭建了涵蓋“基礎研

83、究新產品商業化研發（技術&工藝、設備）上市后持續的改進研發”的產品全生命周期的研發體系，且重視研究如何設計復合材料以定制化滿足終端應用需求，其工程團隊會不斷向客戶提出如何使用其材料的建議。從客戶合作看：從客戶合作看：1）與客戶的深度開發合作構筑壁壘與客戶的深度開發合作構筑壁壘。東麗和波音是長達 30 年的合作伙伴，從起初單純的供應商關系到后來合作開發的內容愈發深入，使其壁壘愈發加深。2）就近建設、合資設廠是增強客戶粘性的方式。就近建設、合資設廠是增強客戶粘性的方式。海外龍頭善于充分融入大客戶的供應鏈體系 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條

84、款部分 21 內，如東麗與戴姆勒合資成立汽車復合材料制造公司，將生產基地布局于波音工廠附近，都有利于增強與客戶的溝通，從而參與到客戶產品的前期設計，增強壁壘。表 8：從布局領域、研發、客戶合作三個角度復盤東麗的發展經驗 從布局領域看發展經驗 1970 年代初：體育休閑產品起家，基礎領域是好的“煉金廠”1975 年：從體育休閑到航空航天，研發不止終究厚積薄發 2010 年代：發力工業布局，看“市場預判+戰略規劃”領航持續成長 從研發看發展經驗 研發節奏：工藝和設備研發奠定領先基礎，復合材料和應用技術研發逐步發力 研發理念：研發不局限在材料本身，而是要驗證從材料到終端應用的每一步 研發體系：覆蓋產

85、品全生命周期的研發體系 從客戶合作看發展經驗 合作開發：從波音供應商到真正的合作伙伴，與客戶的深度合作構筑壁壘 融入供應鏈：就近建設、合資設廠是增強客戶粘性的方式 資料來源：中信證券研究部總結 從布局領域看發展經驗從布局領域看發展經驗 1970 年代初：體育休閑產品起家，基礎領域是好的“煉金廠”1975 年：從體育休閑到航空航天，研發不止終究厚積薄發 2010 年代：發力工業布局，看“市場預判+戰略規劃”領航持續成長 1970 年代初：體育休閑產品起家，基礎領域是好的“煉金廠”年代初：體育休閑產品起家，基礎領域是好的“煉金廠”1960 年代，東麗的碳纖維技術相比英國同行更多是追趕者，而東麗確實

86、也沒有效仿英國領頭企業，急于進入主流的航空領域，而是選擇體育休閑領域為起點，一邊打磨生產工藝，一邊持續加強對航空領域的研發，最終在 1975 年進入航空領域。1960 年代，日本碳纖維技術年代，日本碳纖維技術起步落后于英國。起步落后于英國。1959 年，日本大阪工業研究所的近藤昭男研究發現，使用腈綸作為前驅體制造的碳纖維強度和模量遠遠高于黏膠基，并申請專利，拉開 PAN 基碳纖維的開發序幕。隨后，英國皇家航空研究院（簡稱 RAE）由近藤昭男的研究獲得靈感，創新制備工藝后，制得的碳纖維強度兩倍于近藤昭男，并申請專利，使得英國成為全球碳纖維技術的領導者。彼時，美國碳纖維研發重心仍在黏膠基碳纖維，對

87、 PAN 基碳纖維發展也晚于英國與日本。當時，國際碳纖維的應用重心在航空航天領域，是主要市場。當時，國際碳纖維的應用重心在航空航天領域，是主要市場?？紤]到碳纖維高強度、重量輕的特點，人們將航空領域的應用作為碳纖維的主要市場，歐美的航空和軍工市場是大家的目光所在。根據碳纖維研習社微信公眾號，即便到了 1984 年，全球碳纖維產量中應用于航空航天領域的仍達到 44%，尤其在歐美國家占比更高。碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 圖 52：碳纖維應用初期的重心在航空航天領域 資料來源：碳纖維研習社微信公眾號，中信證券研究部 英國先發龍

88、頭以英國先發龍頭以航空和軍工領域航空和軍工領域為起點，但為起點，但由于技術缺陷，由于技術缺陷，均均遇到一定障礙。遇到一定障礙。在 1960年代的英國，羅爾斯-羅伊斯、考陶爾茲、摩根坩堝三家英國公司獲得了英國政府對 PAN基碳纖維的專利開發授權。羅爾斯-羅伊斯是一家航空發動機公司，在準備將碳纖維復合材料用于當時唯一的應用機會發動機風扇葉片時，由于未能在系統內整合好多項新技術，導致項目失敗，英國碳纖維發展之路一下被堵死，英國技術只能到美國發展?？继諣柶澰?972 年借助美國公司 Hercules 進入美國航空和軍工領域，Hercules 采購考陶爾茲原絲，合作生產碳纖維，但產品的缺陷使其在航空領域

89、應用不順，1979 年 Hercules 終止了與考陶爾茲的合作。東麗直至東麗直至 1971 年才實現碳纖維工業化量產，且選擇年才實現碳纖維工業化量產，且選擇以以附加值附加值較低、性能要求相對基較低、性能要求相對基礎礎、競爭相對較少的、競爭相對較少的體育休閑體育休閑領域領域為起點，打磨為起點，打磨生產工藝生產工藝。1960 年，東麗開始生產腈綸，奠定了工業化生產碳纖維的基礎。東麗自 1961 年開始研發碳纖維，之后繼承了東海碳素與日本碳素近十年的研究成果（大阪工業試驗所、東海碳素公司、日本碳素公司是 1960年代日本最早從近藤昭男獲得專利授權并開始碳纖維實驗室技術研發的三家公司），并在1970

90、 獲得近藤昭男的專利授權。1970 年，東麗和美國 UCC 進行技術合作，從 UCC 獲得碳化技術，并提供 PAN 原絲技術，使得東麗順利在 1971 年建起小型工廠，開始量產 Toraca T300 碳纖維，并以釣魚竿為應用起點。體育休閑領域雖然不是高端應用，但用量較大，需求穩定，東麗借此機會持續打磨生產工藝和產品質量穩定性。1975 年：從體育休閑到航空航天，研發不止終究厚積薄發年：從體育休閑到航空航天，研發不止終究厚積薄發 1970 年代初，盡管以體育休閑為起點，東麗的研發重心仍在航空航天領域。年代初，盡管以體育休閑為起點，東麗的研發重心仍在航空航天領域。在 1970年代初，東麗在航空航

91、天領域的專利申請量就明顯高于體育休閑和工業領域，為 1975 年進入該領域奠定了基礎。1975 年起，東麗碳纖維應用于航空航天領域。年起，東麗碳纖維應用于航空航天領域。且隨著東麗的持續研發和應用技術的逐步成熟，東麗在商用客機的產品由碳纖維到預浸料，應用部件由二級結構件到一級結構0%20%40%60%80%100%歐洲美國日本總計1984年碳纖維生產量結構航空領域體育用品工業領域 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 件，產品滲透率和附加值都在提升。1975 年，東麗碳纖維應用于波音 737 的二級結構件。1981 年，東麗碳纖維

92、預浸料被應用于波音 757&767 的二級結構件。1987 年，東麗碳纖維被應用于空客 A320 的一級結構件。1989 年，東麗碳纖維預浸料被應用于波音 777 的一級結構件。圖 53：1970 年代初東麗并未忽視對主要的航空航天應用領域的研發 資料來源：沈璉專利，碳纖維必由之路，中信證券研究部 2010 年代：發力工業布局，看“市場預判年代：發力工業布局，看“市場預判+戰略規劃”領航持續成長戰略規劃”領航持續成長 東麗在 2010 年代加大了對工業領域碳纖維的布局，使業務結構更加多元化，并為把握風電、汽車輕量化、壓力容器等需求增長趨勢奠定基礎。這背后反映出東麗不僅強于產品技術的研究，還強于

93、對市場趨勢的預判，并能夠根據市場趨勢制定清晰的戰略規劃并果斷執行，維持可持續的增長。東麗會持續研判市場前景，其在東麗會持續研判市場前景，其在 2010 年左右看好未來工業年左右看好未來工業需求需求增長增長?；趯Ω黝I域市場趨勢的研判，東麗分別在 2008、2012 年預測碳纖維分領域收入都得出了類似結論，即在 2013 年左右以前，航空領域收入增長工業領域收入增長；2013 年左右以后，工業領域收入增長航空領域收入增長。圖 54：東麗在 2008 年預判 2012 年后工業需求增長快于航空 資料來源：東麗官網（含預測），中信證券研究部 圖 55：東麗在 2012 年預判 2013 年后工業需求

94、增長快于航空 資料來源：東麗官網（含預測），中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%2007-2010eCAGR2010e-2012eCAGR2012e-2015eCAGR東麗在2008年對各領域收入增速預測體育航空工業0%5%10%15%20%25%30%2011-2013eCAGR2013e-2015eCAGR2015e-2020eCAGR東麗在2012年對各領域收入增速預測體育航空工業 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 基于市場預判基于市場預判，東麗制定戰略東麗制定戰略規劃規劃以指導資源分配以指導資

95、源分配：在在 2010 年代前期，年代前期，優先維持航優先維持航空空領域領域競爭力，競爭力，同時同時按照先按照先汽車汽車/高端工業高端工業、后、后通用工業（如風電）通用工業（如風電）逐步發展工業應用逐步發展工業應用。在2008 年和 2012 年的戰略規劃中，保持和擴大航空領域的壓倒性優勢都定位為最高優先級任務。在工業領域，公司規劃了以 2012 年為分界點的“兩步走”戰略，在 2012 年以前重點關注高端工業領域的市場拓展，并逐步建立工業產品的性能、成本等優勢，戰略上也給予了開拓汽車領域更高的權重；在 2012 年以后重點關注通用工業領域的市場拓展，如風電、通用汽車，戰略上也給予了拓展能源領

96、域為主的汽車以外工業領域更高的權重。表 9：2008 和 2012 年東麗碳纖維戰略 2008 2012 排序及領域排序及領域 戰略目標戰略目標 排序及領域排序及領域 戰略目標戰略目標 1 航空 保持和擴大在航空應用領域的壓倒性優勢 1 航空 保持和擴大在航空應用領域的壓倒性優勢-被賦予最高優先級，并分配相應資源 2 汽車 開拓市場和技術，成為汽車應用領域的領先者 2 工業（除汽車）在戰略性選擇的工業應用領域拓展業務-重點關注能源相關應用 3 工業（除汽車）在高性能工業市場增強競爭力，在通用市場建立壓倒性的成本優勢 3 汽車 促進汽車行業的技術開發和市場開拓 4 體育 在高端運動應用領域保持高

97、份額和提高收入 4 體育 穩定拓展高性能體育用品應用業務-提高盈利能力，轉向高附加值產品 資料來源：東麗官網，中信證券研究部 圖 56：2008 年時公司將工業領域的市場拓展規劃為以 2012 年為分界點、由高端工業到通用工業的“兩步走”戰略 資料來源：東麗官網 對戰略的果斷執行：對戰略的果斷執行：各領域措施有序落地，各領域措施有序落地，收購卓爾泰克成為典例。收購卓爾泰克成為典例。在汽車領域，公司的布局從 2008 年起進入加速期，先后成立汽車材料中心、先進復合材料中心，并通過 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 自建、收購、

98、與合資設廠等方式推進汽車領域復合材料的產能擴張。在汽車以外工業領域，公司在 2008-2012 年以擴大產能、降低成本、培育技術為主，2013 年全資收購在風電領域快速擴張且具有獨特低成本優勢的美國大絲束碳纖維制造商卓爾泰克，卓爾泰克 2010年全球產能市占率達到 30%，與東麗相當，為東麗把握風電等新興工業機遇奠定基礎。表 10：東麗碳纖維 2008-2014 年在各領域重要措施 領域領域 措施措施 航空-在美國和日本建設供應波音 787 的產線-2010 年與空客簽署長期供貨協議-開始生產三菱區域性噴氣式飛機尾翼部件 汽車-2008 年成立汽車材料中心-2009 年成立先進復合材料中心-2

99、008 年收購德國 ACE 先進復合材料公司 21%股權-2011 年與德國戴姆勒汽車公司合資成立歐洲先進碳纖維復合材料公司，并供應汽車領域的碳纖維復合材料-2011-2013 年在亞洲、美國、歐洲成立或投資汽車零部件制造公司 汽車外工業-2011-2014 年在日本、美國、法國、韓國建設產能-2013 年全資收購美國大絲束碳纖維制造商卓爾泰克，以進入新興的風電成長賽道 資料來源：東麗官網，中信證券研究部 圖 57：2002 年起風電需求迅速崛起，卓爾泰克具備獨特優勢 資料來源：卓爾泰克推介材料 圖 58：2010 年卓爾泰克全球產能市占率在 30%左右 資料來源：卓爾泰克推介材料 2014

100、年起，工業領域成為年起，工業領域成為東麗碳纖維收入東麗碳纖維收入增長的主要驅動力。增長的主要驅動力。經過 2008-2014 年，公司在工業領域的基礎愈發完善。隨后公司的碳纖維擴產也以卓爾泰克/大絲束為主。2014年起，工業替代航空成為未來多年東麗碳纖維業務收入增長的主要驅動力，收入占比持續提升，更多元化的業務結構也提升了公司在航空周期低谷階段收入的穩定性。碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 圖 59：2014 年起工業領域成為東麗碳纖維收入增長的主要驅動力 資料來源：東麗官網，中信證券研究部 圖 60：2014 年起碳纖維來

101、自工業領域收入占比持續提升 資料來源：東麗官網，中信證券研究部 對于未來，東麗在 2020 年也做出了相應的市場預判和戰略規劃。參考參考 2020 年東麗的市場預判，年東麗的市場預判，東麗認為東麗認為最最值得關注的三個市場趨勢是出行革命、新值得關注的三個市場趨勢是出行革命、新能源發展、對能源發展、對天空和宇宙天空和宇宙的利用更具經濟性的利用更具經濟性，相應催生了五個具有發展前景的領域高效飛行器、儲氫罐、燃料電池基板、風電葉片、火箭衛星。圖 61：東麗在 2020 年對未來市場前景的預判 資料來源：東麗官網 在碳纖維總量方面，在碳纖維總量方面，東麗預判東麗預判 2019-2030 年，年，在工業

102、需求快速增長帶動下，全球在工業需求快速增長帶動下，全球碳纖碳纖維需求量將實現維需求量將實現 8%的復合增速的復合增速，其中航天領域復合增速為 5%（驅動因素為商用航空、以及大型無人機、火箭衛星等的發展）、體育領域復合增速為 3%、工業領域復合增速為 9%（驅動因素為風電葉片大型化、燃料電池汽車發展、高能效飛機發展等）。-40%-20%0%20%40%60%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022M1-9碳纖維分領域收入增速貢獻率航空航天體育工業0%20%40%60%80%100%2005200620

103、07200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022M1-9碳纖維分領域收入占比航空航天體育工業 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 圖 62：東麗在 2020 年對 2019-2030 年各領域市場需求的預判 資料來源：東麗官網（含預測），中信證券研究部 在戰略在戰略規劃規劃方面，方面，東麗提出了東麗提出了“鞏固鞏固競爭力”和“布局新增長點”兩方面的戰略。競爭力”和“布局新增長點”兩方面的戰略。在“鞏固競爭力”戰略方面，基于當時全球疫情蔓延的背景，東麗一

104、方面繼續優化對航空客戶的服務和需求挖掘，另一方面也將部分供應航空客戶的產線轉向供應其他領域，如衛星、儲氫罐等。在“布局新增長點”戰略方面，東麗將對儲氫罐等高壓力容器領域的布局賦予了最高的戰略權重，同時規劃積極布局風電葉片、燃料電池基板、下一代商用飛機等領域。1）鞏固競爭力戰略 在當時全球疫情蔓延階段，面對波音 787 中期產量可能減少而做出的應對：1）深化和波音的合作，在未來把握住新的航空項目機會。2）將供應波音 787 的產線轉為供應其他領域，如衛星、儲氫罐等。3）加快飛機內部材料（內飾材料、座椅等）的開發，推動行業進一步發展。開發適用于 UAM（Urban Air Mobility 城市空

105、中交通，如無人機、未來空中汽車）新興領域的復合材料。創新更穩定的定價體系，維護客戶對公司產品的長期采購意愿。進一步增強產品性價比。措施包括對現有產品進一步降本、改造現有產線以提升高附加值產品比例、為新興高端產品（如儲氫罐）優化生產技術和預營銷。公司計劃為儲氫罐等及時進行大規模的資本支出，以滿足需求在 2023 年后的增長。增強技術服務。措施包括建立智能的材料建議系統，利用 AI/數據挖掘，基于材料數據庫，迅速提供材料和成型工藝的建議，快速響應客戶需求；通過位于全球的技術中心和生產團隊，建立屬地化的快速響應系統。2）布局新增長點戰略 風電葉片：進一步提升大絲束產能；與客戶及時進行合作開發；進一步

106、降低碳纖維和拉擠板的成本。東麗預測全球需求 2019-2022CAGR 為 13%（2.57 萬噸3.68 萬噸）。051015202017201820192022E2025E2030E碳纖維需求-東麗在2020年的預判（萬噸）航空體育工業19-30CAGR=9%19-30CAGR=3%19-30CAGR=5%碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 儲氫罐：將儲氫罐視為戰略上最為優先的應用領域，資源分配傾斜。東麗預測全球儲氫罐和其他壓力容器的合計需求 2019-2022 CAGR 為 32%（4280 噸9900噸）。燃料電池基板

107、：將公司產品打造為行業標桿性產品（“de facto”material）。東麗預測全球需求 2019-2022CAGR 為 23%（100 噸190 噸）。下一代商用飛機：提前為波音、空客等的下一代飛機做好研發準備，并增強和生產小型飛機的創新企業的聯合開發。從研發看發展經驗從研發看發展經驗 研發節奏：工藝和設備研發奠定領先基礎，復合材料和應用技術研發逐步發力 研發理念：研發不局限在材料本身，而是要驗證從材料到終端應用的每一步 研發體系：覆蓋產品全生命周期的研發體系 研發節奏：工藝和設備研發奠定領先基礎，復合材料和應用技術研發逐步發力研發節奏：工藝和設備研發奠定領先基礎，復合材料和應用技術研發逐

108、步發力 東麗在碳纖維研發上持續變革、追求極限。東麗在碳纖維研發上持續變革、追求極限。東麗的研發部門主席 Koichi Abe 將“pursuit of ultimate limits”and“transformational continuity”（追求極限、持續變革）描述為東麗研發的基因。東麗自 1970 年代至今持續優化碳纖維產品性能和體系，引領了行業發展，其全面的產品規格已成為行業標桿。圖 63：東麗碳纖維產品體系 資料來源：東麗官網 圖 64：東麗碳纖維各型號研發歷程（截至 2010 年左右）資料來源：沈璉專利，碳纖維必由之路，中信證券研究部 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之

109、二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 圖 65：東麗在碳纖維研發上擁有持續變革和追求極限的基因 資料來源：東麗官網，中信證券研究部 東麗研發實力強勁。東麗研發實力強勁。日本作為全球碳纖維技術的領導者專利數量領先，而其中東麗的專利數量明顯也領先于大多數同行。圖 66：日本專利數量領先 資料來源：鄭佳從專利角度分析國內外碳纖維之發展，中信證券研究部 圖 67：東麗專利數量領先大多數同行 資料來源：鄭佳從專利角度分析國內外碳纖維之發展，中信證券研究部 工藝和設備研發奠定領先基礎，復合材料和應用端研發逐步發力。工藝和設備研發奠定領先基礎，復合材料和應用端研發逐步發力。從各環節的

110、專利數量來看，東麗在生產設備、物化處理等涉及生產端的專利數量上領先同行，也領先其他環節。02000400060008000100001200014000主要國家和地區碳纖維相關專利數量（截至2014）02004006008001000東麗三菱東邦空客河南科信電纜帝人豐田哈爾濱工業大學昭和電工普利司通通用大阪瓦斯波音東華大學HUANG YLG日本油泵三星各公司碳纖維相關領域專利數量（截至2014）碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 圖 68：東麗在碳纖維設備和生產工藝方面的專利數量明顯領先 資料來源：鄭佳從專利角度分析國內外碳纖

111、維之發展，IncoPat 專利信息平臺，中信證券研究部 從歷史上東麗各環節專利申請量變化趨勢來看，1990 年代以前的專利主要為生產工藝專利，如 1970 年（奠定 1971 年量產碳纖維的基礎）、1982 年（1983 年前后紡絲工藝開始由濕法改進至干噴濕紡法）等工藝取得重大突破的關鍵年份都出現了專利量的激增，持續創新的生產工藝奠定了東麗技術領先的基礎；1990 年代起，復合材料和應用方面的專利數逐步提升，到 2000 年代生產工藝、復合材料、應用的專利申請量基本在同一水平。2011 年東麗碳纖維相關收入中，碳纖維占比僅 45%，中間材料（織物、預浸料等）和復合材料占比達到 55%，且在當時

112、的未來規劃中，后兩者還將有更高的收入增長，使得碳纖維收入占比逐步降至 30%左右。這體現發展到后期，東麗的研發愈發靠近終端客戶，碳纖維中間材料和復合材料在研發和收入的比重都不斷提升，從而使公司能提供成套的系統服務，以提升公司的壁壘和產品附加值。圖 69：東麗各環節專利申請量變化趨勢，前期重視生產工藝，后期復合材料和應用逐步提升 資料來源：馮潔碳纖維巨頭東麗公司專利布局淺析 050100150200250300長絲等的整理(D02J)非金屬元素和化合物(C01B)石灰、礦渣等(C04B)塑料的加工(B29B)紡織工藝或設備(D01D)織物、織造方法、織機(D03D)導體(H01B)電池(H01M

113、)層狀產品(B32B)有無機物配料(B29C)有無機物配料(C08K)高分子化合物的組合物(C08L)高分子化合物的加工(C08J)碳纖維的物理化學處理(D06M)碳纖維的生產設備(D01F)碳纖維日本龍頭各領域專利數量（截至2014）東麗三菱東邦 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 圖 70：東麗碳纖維分產品收入結構（2011）資料來源：東麗官網，中信證券研究部 圖 71：2010 年代東麗的規劃重心在中下游 資料來源：東麗官網（含計劃），中信證券研究部 研發理念：研發不局限在材料本身，而是要驗證從材料到終端應用的每一步研發

114、理念：研發不局限在材料本身，而是要驗證從材料到終端應用的每一步 碳纖維材料定制性強，需有針對應用設計的制品或復合材料才可使其落地使用碳纖維材料定制性強，需有針對應用設計的制品或復合材料才可使其落地使用。復合材料的設計基于纖維和樹脂的選擇和組合、加工方法等，可以衍生出無數組合，是一項定制化的復雜的工程，而這也是東麗重點切入的地方，也是使東麗能在碳纖維領域引領研發的原因之一。東麗在 1971 年就預見性地成立了復合材料研究實驗室，而同年他們才剛開始規?；a碳纖維。東麗東麗的研發理念中，的研發理念中，碳纖維的碳纖維的研發研發制造制造是是一個針對終端一個針對終端應用應用的閉環的閉環不僅僅是生產好的材

115、料，而是要基于終端產品的定制化需求來設計和研發起始材料，并驗證從材料經過成型、后處理到復合材料的每一步過程。東麗在開發碳纖維復合材料的同時，其工程團隊會不斷向客戶提供如何使用這些材料來滿足他們需求的建議，這是定制化的制造。圖 72：東麗的研發和制造理念 資料來源：東麗官網，中信證券研究部 45%40%15%碳纖維中間材料（織物、預浸料等）復合材料02004006008001000120014002011A2013E2015E2020E2012年時東麗碳纖維分產品收入規劃（億日元）碳纖維中間材料（織物、預浸料等）復合材料 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀

116、正文之后的免責條款部分 32 研發體系：覆蓋產品全生命周期的研發體系研發體系：覆蓋產品全生命周期的研發體系 東麗的研發機構東麗的研發機構各司其職，各司其職，覆蓋覆蓋“基礎研究“基礎研究新產品商業化研發（技術新產品商業化研發（技術&工藝、設備）工藝、設備）上市后持續的改進研發上市后持續的改進研發”的產品全生命周期。的產品全生命周期。東麗的研發體系首先分為“各業務和制造部門內部的技術部門”和“技術中心”兩個體系?！案鳂I務和制造部門內部的技術部門”負責現有產品的改進研發，通過改進工藝技術、生產控制、現場管理等，來為客戶持續提供高質量產品?！凹夹g中心”則負責新產品的研發，通過集中各業務領域的研發力量，

117、促進多領域技術協同解決問題?！凹夹g中心”以下，可分為研究部門、開發部門、工程部門，分別負責基礎研究、商業化所需的技術和工藝開發、設備研發，由此既實現對前沿科技的跟蹤和創新，又保障及時的工程化和商品化。圖 73：東麗現今研發體系設置 資料來源：東麗官網，中信證券研究部 從客戶合作看發展經驗從客戶合作看發展經驗 合作開發：從波音供應商到真正的合作伙伴，與客戶的深度合作構筑壁壘 融入供應鏈：就近建設、合資設廠是增強客戶粘性的方式 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 合作開發：從波音供應商到真正的合作伙伴，與客戶的深度合合作開發：從波

118、音供應商到真正的合作伙伴，與客戶的深度合作構筑壁壘作構筑壁壘 東麗和波音是長達東麗和波音是長達 30 年的合作伙伴。年的合作伙伴。1988 年底，東麗技術中心將研發波音 777 機型碳纖維預浸料的技術指定為“特定緊急課題”，集中各領域的研發人員投入該項目。1990年，東麗碳纖維首次被批準作為波音 777 的一級結構材料。1992 年 5 月，東麗在美國華盛頓州西雅圖市近郊成立了 TCA-Toray Composite America 公司（現 CMA-Composite Materials America 公司），該公司就設在波音公司工廠的旁邊。2004 年，東麗與波音公司簽署了長期供貨合同，

119、為 787 機型主承力結構材料提供碳纖維單向預浸料。2006 年，波音公司還額外訂購了機體用碳纖維織物預浸料，由此雙方簽署了從 2006 年起歷時 16 年的長期綜合供貨合同。2015 年，東麗與波音公司在現有的波音 787 客機碳纖維復合材料的供貨合同中，加入了供應 777X 材料的長期供貨合同。從供應商到合作伙伴從供應商到合作伙伴，建立深厚壁壘，建立深厚壁壘。東麗與波音的合作關系長期以來不斷深化，由材料準入供應商到共同研發材料，再到共同研發碳纖維、預浸料、成型技術的整套體系，由此建立了深厚的壁壘。對于與波音的合作，東麗總裁 Akihiro Nikkaku 曾說，“盡管包括美國和歐洲在內的海

120、外制造商正在努力追趕我們，但我們并不太擔心，因為相關的研發將花費大量時間。我們將通過與客戶的聯合項目，來持續研發更高效的產品，使我們能保持對競爭對手的領先?！眻D 74：東麗和波音的合作持續深化 資料來源：東麗官網 融入供應鏈：就近建設、合資設廠是增強客戶粘性的方式融入供應鏈：就近建設、合資設廠是增強客戶粘性的方式 在東麗的發展歷程中，與戴姆勒合資成立汽車復合材料制造公司，將生產基地布局于波音工廠附近，都有利于增強與客戶的溝通，從而參與到客戶產品的前期設計，增強壁壘。尤其在高端領域，就近建設、合資設廠是增強客戶粘性的重要方式。在汽車領域，多數海 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二202

121、3.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 外頭部碳纖維企業都與頭部車企建立了長期穩定的供貨協議或者合作開發協議，除東麗以外，在汽車領域具有差異化優勢的 SGL 也與寶馬成立了合資公司。圖 75：多數海外頭部碳纖維企業都與頭部車企建立了長期穩定的供貨協議或者合作開發協議 資料來源：Kordsa 官網 風險風險因素因素 行業供需明顯惡化；上游原材料價格大幅上漲；國產化不及預期；上市公司產能擴張不及預期；上市公司對新市場開拓不及預期；上市公司成本下降不及預期。碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 投資策略投資策略 近年來，

122、中國大陸在供需兩端都主導了全球的增長，海外主要競爭對手中僅東麗及曉星、陶氏阿克薩有較積極擴產規劃，中國碳纖維產業正迅速做大，并走在由大到強的路上。復盤東麗的成長經驗，起初其碳纖維發展并非行業領先。但它通過在技術研發（搭建全生命周期的研發體系，積累從生產工藝到復合材料和應用技術的研發成果）、市場研究（持續做市場預判和戰略規劃，引導可持續發展）、客戶工作（與客戶合作開發、靠近客戶工廠建廠、與客戶合資建廠，充分融入大客戶供應鏈）等方面不斷做正確的事，實現了后來居上、引領行業。我們認為未來碳纖維的全球龍頭會在中國。中國碳纖維龍頭突破國外的技術封鎖，在短期內走完了國外龍頭長時間所走的路，未來面對全球最主

123、要的增量市場，下游多領域具備發展機遇和國產替代的需求，且具有持續創新能力和使命感，長期做大做強潛力巨大。近期隨著碳纖維價格自高位回落，碳纖維龍頭估值回調，但結合海外經驗，價格下降換來的是未來更多的需求，以及碳纖維隨著降本和性能創新應用空間仍會不斷打開，行業未來發展空間巨大。推薦中復神鷹、光威復材、吉林碳谷，建議關注上海石化、中簡科技、吉林化纖。維持碳纖維行業“強于大市”評級。表 11：重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 中復神鷹 688295.SH 42.30 0.67 1.07

124、 1.37 1.79 63 40 31 24 買入 光威復材 300699.SZ 53.57 1.80 2.57 3.34 30 21 16 買入 吉林碳谷 836077.BJ 42.88 2.07 3.11 3.76 21 14 11 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 4 月 7 日收盤價 碳纖維碳纖維行業行業專題報告之二專題報告之二2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 相關研究相關研究 基礎材料和工程服務行業關于 政府工作報告 的點評從政府工作報告看建筑建材投資機會(2023-03-07)工程服務行業跟蹤點評復工復產加快，繼續看好建

125、筑央國企估值修復(2023-03-03)基礎設施建設投資年度展望不疾不徐，未來可期（PPT）(2023-02-21)基礎材料和工程服務行業工程設計行業系列報告開宗明義，海外對標(2023-02-20)基礎材料和工程服務 2023 年投資策略短期底部確立，中期空間可期(2022-12-09)玻璃行業系列報告之二 產能減、需求起、拐點現、估值底(2022-11-29)基礎材料和工程服務行業重大事項點評房企股融進一步優化，建筑建材配置價值凸顯 (2022-11-29)工程服務行業深度跟蹤報告如何看待建筑央企的估值修復？(2022-11-23)基礎材料和工程服務行業 2023 年投資策略短期底部確立，

126、中期空間可期(2022-11-16)防水材料行業系列研究之三新規出臺，利好行業市場容量和競爭格局(2022-10-25)基礎材料和工程服務行業重大事項點評涉房企業股權融資放松，哪些建筑建材企業受益？(2022-10-21)分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司

127、及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件

128、人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的

129、其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建

130、議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士

131、丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 特別聲明特別聲明 在法律許可的

132、情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國

133、臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Poi

134、nt,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA

135、Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券

136、制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pt

137、e Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通

138、知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。

139、歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條

140、的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。