教育行業：Duolingo~GPT4賦能教育在線語言教學市場或有望快速擴容-230413（17頁）.pdf

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1、1證券研究報告作者：海外行業報告|行業專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明Duolingo-GPT4賦能教育，在線語言教學市場或有望快速賦能教育，在線語言教學市場或有望快速擴容擴容2023年04月13日分析師 孔蓉SAC執業證書編號：S1110521020002分析師 李澤宇 SAC執業證書編號：S1110520110002摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明DuolingoDuolingo-擁有超過擁有超過60006000萬月活用戶的移動學習平臺萬月活用戶的移動學習平臺Duolingo應用下載量超過5億次，已成為世界上最受歡迎的語言學習方式，也是Google Play和蘋果

2、應用商店教育類應用中收入最高的。接入GPT4后，Duolingo兩大新功能或將加大用戶的交互體驗，從而提高用戶粘性和付費意愿。DTCDTC在線語言學習市場規?？焖僭鲩L在線語言學習市場規?？焖僭鲩L根據HolonIQ預測，在線語言學習市場規模預計將從2019年的120億美元增長到2025年的470億美元，CAGR為26%，并在2025年占消費者語言學習總支出的41%。我們認為，數字支出的增長將部分受到從線下產品轉移的推動，因為消費者尋求更實惠、更方便和更高質量的在線解決方案。GPTGPT-4 4賦能教育領域，打開向上增長空間賦能教育領域，打開向上增長空間我們認為GPT-4相比GPT-3.5有著更為

3、強大的文本理解能力和文本生成能力，在回答準確度上大大提高，或將帶來教育領域的全面變革。GPT-4在回答準確度上的提高能夠帶來更高的產品性能和體驗，Duolingo的接入是其在下游教育領域應用落地的驗證。我們認為，人工智能或將加速世界上每個人接受到高質量教育的機會，有望重新塑造教育的未來。風險提示風險提示：AI+AI+教育發展不及預期；算力成本及硬件發展不及預期；教育發展不及預期；算力成本及硬件發展不及預期；AI+AI+教育行業法律法規問題教育行業法律法規問題EY8VjWmU8WnUuVtWvU7NdNbRoMnNnPmPiNpPsOjMpOpM9PqRuMxNnMrQvPtQmO3請務必閱讀正

4、文之后的信息披露和免責申明目錄目錄1 1、DuolingoDuolingo-擁有超過擁有超過60006000萬月活用戶的移動學習平臺萬月活用戶的移動學習平臺2 2、DTCDTC在線語言學習在線語言學習市場規?？焖僭鲩L市場規?？焖僭鲩L3 3、GPTGPT-4 4賦能教育領域，打開向上增長空間賦能教育領域，打開向上增長空間4 4、風險提示、風險提示1.1 Duolingo1.1 Duolingo：月活用戶超過：月活用戶超過60006000萬的移動學習平臺，收入快速增長和毛利率穩定提升萬的移動學習平臺，收入快速增長和毛利率穩定提升DuolingoDuolingo是全球領先的移動學習平臺。是全球領先的

5、移動學習平臺。截至21H1，Duolingo應用下載量超過5億次，已成為世界上最受歡迎的語言學習方式，也是Google Play和蘋果應用商店教育類應用中收入最高的。DuolingoDuolingo或有望成為語言學習的代名詞?；蛴型蔀檎Z言學習的代名詞。在谷歌上，搜索“Duolingo”一詞的頻率是“學習西班牙語”的9倍。Duolingo提供了面向廣泛大眾的高質量的教育平臺，學習者來自整個社會經濟譜-從億萬富翁和名人到最近重新安置的難民。DuolingoDuolingo收入快速增長，收入快速增長，2019-2022年實現收入70.8/161.7/250.8/369.5百萬美元，同比增長128.

6、5/55.1/47.3%，主要受平均付費訂閱用戶數增長、DAU增長帶動廣告投放以及更多學生使用Duolingo英語測試驅動。DuolingoDuolingo毛利率穩步提升，毛利率穩步提升，2019-2022年為70.7/71.6/72.4/73.1%，主要受更高的訂閱留存率和更低的Google Play Store的分成費用驅動。4資料來源：Doulingo公司年報，Duolingo官網，天風證券研究所圖：圖：DuolingoDuolingo官網界面展示官網界面展示70.8161.7250.8369.50%20%40%60%80%100%120%140%0.050.0100.0150.0200

7、.0250.0300.0350.0400.02019202020212022收入（百萬美元）YOY圖：圖：Duolingo 2019Duolingo 2019-20222022年收入及同比增速年收入及同比增速圖：圖：Duolingo 2019Duolingo 2019-20222022年毛利率年毛利率69.0%69.5%70.0%70.5%71.0%71.5%72.0%72.5%73.0%73.5%2019202020212022毛利率1.1 Duolingo1.1 Duolingo：期間費用率基本保持穩定，盈利能力有望持續改善：期間費用率基本保持穩定，盈利能力有望持續改善三項費用率保持穩定，

8、研發費用為最大開支。三項費用率保持穩定，研發費用為最大開支。20192019-20222022年，期間費用率分別為年，期間費用率分別為88.9/81.5/96.3/90.7%88.9/81.5/96.3/90.7%，基本保，基本保持穩定趨勢；其中，研發費用占比最大，持穩定趨勢；其中，研發費用占比最大，20222022年占總營收的年占總營收的40.7%40.7%。公司認為在研發方面的持續投入有望增加用戶對平臺的參與和客戶滿意度，從而推動MAU和DAU的增長、付費用戶的增長和高保留率、以及增加免費用戶數帶來更多的廣告機會。凈虧損基本保持穩定，未來有望實現盈利。凈虧損基本保持穩定，未來有望實現盈利。

9、2019-2022年，凈虧損分別為13.6/15.8/60.1/59.6百萬美元。我們認我們認為未來公司的銷售費用率和管理費用率有望在規模增長帶來的規模效應下持續降低，從而改善公司盈利能力。為未來公司的銷售費用率和管理費用率有望在規模增長帶來的規模效應下持續降低，從而改善公司盈利能力。5資料來源：Doulingo公司年報、Duolingo招股書、Duolingo官網，天風證券研究所31.653.0103.8150.444.6%32.8%41.4%40.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0.020.040.060.080

10、.0100.0120.0140.0160.02019202020212022銷售費用（百萬美元）管理費用（百萬美元）研發費用（百萬美元）銷售費用率管理費用率研發費用率圖：圖：Duolingo 2019Duolingo 2019-20222022年三項費用及費用率年三項費用及費用率1.11.1 DuolingoDuolingo：日活月活高速增長，付費訂閱率持續提升：日活月活高速增長，付費訂閱率持續提升日活月活實現高速增長：日活月活實現高速增長：截至2022年12月31日，Duolingo付費用戶總數為420萬，同比增長67%；每月活躍用戶(MAU)同比增長43%至6070萬，每日活躍用戶(DAU

11、)同比增長62%至1630萬；付費訂閱率持續提升，付費訂閱率持續提升，GPTGPT-4 4賦能打開向上空間：賦能打開向上空間：2022年，Duolingo約7.8%的每月活躍用戶是Super Duolingo的付費用戶，同比增長1.6pcts（2021年6.2%）。DuolingoDuolingo于今年于今年3 3月月1616日推出接入日推出接入GPT 4 GPT 4 后的兩大全新功能后的兩大全新功能Explain my AnswerExplain my Answer和和Role PlayRole Play，我們認為受此驅動，我們認為受此驅動DuolingoDuolingo的活躍用戶數及訂閱轉

12、換率或有望進一步提升。的活躍用戶數及訂閱轉換率或有望進一步提升。6資料來源：Doulingo公司年報、Duolingo招股書，天風證券研究所圖：圖：Duolingo21Q4Duolingo21Q4-22Q422Q4關鍵運營指標（百萬）關鍵運營指標（百萬）圖：圖：Duolingo2021Duolingo2021-20222022年訂購金額（千美元）年訂購金額（千美元）39.937.941.742.449.249.556.560.79.59.19.810.112.513.214.916.31.81.92.22.52.93.33.74.201020304050607021Q121Q221Q321Q4

13、22Q122Q222Q322Q4MAU(百萬）DAU（百萬）付費訂閱者（百萬）224520294247331803428647050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000訂閱服務訂購金額總訂購金額202120221.2 1.2 產品簡介：產品線豐富，提供沉浸式學習體驗產品簡介：產品線豐富，提供沉浸式學習體驗DuoingoDuoingo產品線豐富，覆蓋在線語言教學、兒童教育、預測測評考試和在線學習產品線豐富，覆蓋在線語言教學、兒童教育、預測測評考試和在線學習平臺：平臺：主要產品主要產品 Duolingo Language

14、 Learning AppDuolingo Language Learning App：世界上最受歡迎的語言學習方式。截至2022年12月，它為6000多萬月活躍用戶提供40多種語言的課程，可以免費使用。它是谷歌游戲和蘋果應用商店中教育類的全球最高收入應用，也可以通過網絡瀏覽器在臺式電腦上訪問。Super DuolingoSuper Duolingo：Duolingo上的所有課程內容都可以免費訪問，訂閱產品Super Duolingo為學習者提供了額外的功能，進一步增強學習體驗，訂閱費為83.99美元/年。2021年推出了一個家庭計劃，年度計劃下最多可以包括六個用戶，訂閱費為119.99美元/

15、年。其他產品其他產品DoulingoDoulingo for schoolsfor schools：是一個免費的、基于網絡的工具，旨在使教師更容易在結構化的學習環境（如教室）中使用Duolingo平臺。通過Duolingo for Schools，教師可以為一個班級創建一個儀表板，將特定的Duolingo內容分配給學生，并跟蹤學生的學習進度。DuolingoDuolingo English TestEnglish Test：于2016年推出，是一個在線的英語能力評估測試。任何擁有電腦、網絡攝像頭和可靠網絡連接的人都可以在任何地方、任何時間參加測試。該測試是“計算機自適應”，可以根據應試者的表現

16、變得更難或更容易，并且可以在一個小時內完成。截至2022年12月，每次測試的費用一般為49美元。Duolingo ABCDuolingo ABC：于：于2020年推出，是一款教授幼兒早期識字技能的免費應用程序。Duolingo ABC由學習專家開發，遵守美國共同核心州立標準（CCSS）。Duolingo MathDuolingo Math：于2022年推出，是一款同時面向學生和成年人的免費應用程序。學生可以學習涵蓋課堂主題的小學數學；成年人可以進行大腦訓練，加強心算數學技能。7資料來源：Doulingo公司年報、Duolingo官網，天風證券研究所圖：圖：DuolingoDuolingo粵語課

17、程學習界面粵語課程學習界面圖：圖：DuolingoDuolingo English TestEnglish Test1.3 1.3 收費模式：免費增值業務模式，依靠訂閱、廣告、收費模式：免費增值業務模式，依靠訂閱、廣告、IAPIAP產生收入產生收入 Duolingo使用免費使用+增值訂閱的收費模式，該模式依賴于付費訂閱服務、廣告和應用內購買付費訂閱服務、廣告和應用內購買(IAP)(IAP)來產生收入。付費訂閱服務：付費訂閱服務：Duolingo的訂閱產品稱為Super Super DuolingoDuolingo。它為學習者提供了無廣告體驗等功能，以及增強其學習體驗的其他學習和游戲化功能。20

18、22年，公司總收入的74.0%來自付費訂閱服務。廣告服務：廣告服務：免費使用Duolingo的學習者會在每節課結束時看到廣告，對于無法或不愿支付訂閱費的用戶，公司提供免費訪問產品的機會，并通過銷售展示和視頻廣告來產生廣告收入。2022年，公司總收入的12.1%來自廣告業務。應用內購買：應用內購買：包括學習者在應用內購買一次性福利，例如“Streak Freezes”和“Timer Boosts”。8資料來源：Doulingo公司年報，Duolingo官網，天風證券研究所圖：圖：Duolingo 2019Duolingo 2019-20222022年分業務收入占比年分業務收入占比圖：圖：Supe

19、r DuolingoSuper Duolingo77.5%72.7%72.1%74.0%20.0%16.7%15.4%12.1%1.4%9.4%9.8%8.9%1.1%1.2%2.8%5.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2019202020212022訂閱收入占比廣告收入占比Duolingo英語測試收入占比其他收入占比9請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明目錄目錄1 1、DuolingoDuolingo-擁有超過擁有超過60006000萬月活用戶的移動學習平臺萬月活用戶的移動學習平臺2 2、DTCDTC在線語言學習市場規?？焖僭鲩L在線語言學習市場規

20、?？焖僭鲩L3 3、GPTGPT-4 4賦能教育領域，打開向上增長空間賦能教育領域，打開向上增長空間4 4、風險提示、風險提示DTCDTC語言學習的市場廣闊，且不斷增長并向線上轉移。語言學習的市場廣闊，且不斷增長并向線上轉移。根據HolonIQ統計，2019年線上和線下的語言學習市場規模為610億美元，并將在2025年增長到1150億美元，CAGR為11%。其中，在線語言學習是增長最快的市場領域，預計將從其中，在線語言學習是增長最快的市場領域，預計將從20192019年的年的120120億億美元增長到美元增長到20252025年的年的470470億美元，億美元，CAGR為26%，并在并在2025

21、2025年占消費者語言學習總支出的年占消費者語言學習總支出的41%41%。我們認為，數字支出的增長將部分受到從線下產品轉移的推動，因為消費者尋求更實惠、更方便和更高質量的在線解決方案。移動互聯網滲透率提升，在線語言學習支出的增長將由選擇購買在線產品的新消費者所推動。移動互聯網滲透率提升，在線語言學習支出的增長將由選擇購買在線產品的新消費者所推動。例如，美國近80%的Duolingo用戶在開始使用Duolingo時還沒有學習語言。在全球范圍內，GSMA報告稱，移動互聯網用戶的數量預計將從2019年底的38億增長到2025年的50億。智能手機采用率的增長可以為數以億計的人開辟新的途徑，讓他們享受到

22、移動優先學習的便利和實惠。DuolingoDuolingo計劃通過將平臺擴展到語言學習之外，打開計劃通過將平臺擴展到語言學習之外，打開TAMTAM向上空間。根據向上空間。根據GSV VentureGSV Venture統計，統計，2019年全球大約有6萬億美元用于教育領域，其中1600億美元用于數字學習領域（Digital Learning），從2019年到2026年，預計這塊支出的CAGR為26%。公司計劃通過將可擴展平臺擴展到文學和數學等其他學習領域，從而擴大TAM。2.1 2.1 市場規模：市場規模：20252025年年DTCDTC在線語言學習市場規模有望達到在線語言學習市場規模有望達到

23、470470億美元億美元資料來源：HolonIQ、GSMA、GSV Ventures、Duolingo招股書，天風證券研究所0100200300400500600700800線上語言學習市場規模（億美元）線下語言學習市場規模（億美元）20192025ECAGR 26%圖：圖：20192019-2025E 2025E 語言學習市場規模語言學習市場規模圖：圖：20192019-2025E 2025E 語言學習市場規模線上及線下占比語言學習市場規模線上及線下占比1019.7%40.9%80.3%59.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192025E線上語言學習

24、市場規模占比線下語言學習市場規模占比11請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明目錄目錄1 1、DuolingoDuolingo-擁有超過擁有超過60006000萬月活用戶的移動學習平臺萬月活用戶的移動學習平臺2 2、DTCDTC在線語言學習市場規?？焖僭鲩L在線語言學習市場規?？焖僭鲩L3 3、GPTGPT-4 4賦能教育領域，打開向上增長空間賦能教育領域，打開向上增長空間4 4、風險提示、風險提示3.1 GPT4+Duolingo3.1 GPT4+Duolingo：GPT4GPT4賦能賦能DuolingoDuolingo，開拓新功能，開拓新功能&加強產品力加強產品力我們認為接入我們認為接入GPT

25、4GPT4后，后，DuolingoDuolingo兩大新功能將加大用戶的交互體驗，兩大新功能將加大用戶的交互體驗，從而提高用戶粘性和付費意愿。從而提高用戶粘性和付費意愿。DuolingoDuolingo選擇接入選擇接入OpenAIOpenAI的的GPTGPT-4 4并在新訂閱服務并在新訂閱服務Duolingo Duolingo MaxMax中推出兩個全新功能（中推出兩個全新功能（Duolingo MaxDuolingo Max也包括也包括Super DuolingoSuper Duolingo的所有功能），以增強其產品體驗；的所有功能），以增強其產品體驗；其中一個是名為“Role Play”（

26、角色扮演）的AI對話伙伴；另一個是名為“Explain my Answer”（解釋我的答案）的功能。收費方式：收費方式：Max 訂閱服務每月收費30美元，按年收費為168美元。Role PlayRole Play提供語言學習的沉浸式對話場景，提供語言學習的沉浸式對話場景，Explain my AnswerExplain my Answer提供一提供一對一對話式糾錯教學對一對話式糾錯教學Role PlayRole Play：使學習者能夠與App中的人物練習真實世界的對話技巧。這些挑戰可以賺取XP，將作為“側面任務”出現，學習者可以通過點擊角色進入。Role Play將引導學習者通過不同的場景：學

27、習者可以與林討論未來的度假計劃，在巴黎的一家咖啡館訂購咖啡，與艾迪去買家具，或邀請朋友去遠足。Explain my AnswerExplain my Answer：學習者想知道他們為什么會犯錯誤。Explain my Answer為學習者提供了了解他們在課程中的回答對錯原因的機會（無論答案是正確的還是錯誤的）。通過在練習類型之后點擊“Explain my Answer”按鈕，學習者可以進入與Duo的聊天，獲得關于他們的答案為什么是正確或錯誤的簡單解釋，并可以要求Duo提供例子或進一步的詳細解釋。12資料來源：OpenAI官網、多知網公眾號、Duolingo Blog，天風證券研究所圖：圖：Du

28、olingo MaxDuolingo Max新增兩大功能新增兩大功能3.2 AI+3.2 AI+教育變革（教育變革（1/21/2）：為什么變革開始于）：為什么變革開始于GPTGPT-4 4？我們認為我們認為GPTGPT-4 4相比相比GPTGPT-3.53.5有著更為強大的文本理解能力和有著更為強大的文本理解能力和文本生成能力，在回答準確度上大大提高，或將帶來教育領域的文本生成能力，在回答準確度上大大提高，或將帶來教育領域的全面變革。全面變革。GPTGPT-4 4在大多數專業和學術考試中都表現出人類水平，而且在大多數專業和學術考試中都表現出人類水平，而且GPTGPT-4 4在大多數考試中的表現

29、都超過了在大多數考試中的表現都超過了GPTGPT-3.53.5。比如：GPT-4通過了統一律師考試的模擬版本，分數在應試者中排名前10%，而GPT-3.5分數在應試者中排名約后10%。13資料來源：OpenAI GPT Technical Report，天風證券研究所；注：MMLU數據集是一套橫跨57個科目的多項選擇題。圖：圖：GPTGPT-4 4和和GPTGPT-3.53.5在專業和學術考試中的表現對比在專業和學術考試中的表現對比 GPTGPT-4 4在不同語言的在不同語言的MMLUMMLU數據集上的數據集上的3 3-ShotShot準確度遠超準確度遠超其他大模型，展現出強大的性能。其他大模

30、型，展現出強大的性能。GPT-4的性能大大超過了現有的語言模型，以及之前最先進的（SOTA）系統（這些系統通常有特定于基準的工藝或額外的訓練協議）。英語語言中，GPT-4在MMLU數據集上的3-Shot準確度為85.5%，超過GPT-3.5（70.1%)、PALM（69.3%）和Chinchilla（67%）。圖：圖：GPTGPT-4 4和其他模型在不同語言和其他模型在不同語言MMLUMMLU數據集上的數據集上的3 3-ShotShot準確度準確度3.2 AI+3.2 AI+教育變革（教育變革（1/21/2）：）：DuolingoDuolingo驗證驗證GPTGPT-4 4在教育應用場景的落地

31、在教育應用場景的落地 我們認為，我們認為，GPTGPT-4 4在回答準確度上的提高能夠帶來更高的產品性能和體驗，在回答準確度上的提高能夠帶來更高的產品性能和體驗，DuolingoDuolingo的接入是其的接入是其在下游教育領域應用落地的驗證。在下游教育領域應用落地的驗證。我們認為，我們認為，人工智能或將加速世界上每個人接受到高質量教育的機會，有望重新塑造教育的未來。人工智能或將加速世界上每個人接受到高質量教育的機會，有望重新塑造教育的未來。DuolingoDuolingo和和GPTGPT結合后的成功或歸功于結合后的成功或歸功于DuolingoDuolingo提供的是基于軟件的教育服務解決方案

32、（沒有人提供的是基于軟件的教育服務解決方案（沒有人類教師的參與）。接入類教師的參與）。接入GPTGPT-4 4后，后，DuolingoDuolingo推出的基于推出的基于GPTGPT-4 4大模型的兩大服務大模型的兩大服務-Role PlayRole Play和和Explain my AnswerExplain my Answer，有望進一步提高，有望進一步提高DuolingoDuolingo的教育效果，從而加速在線教育的普及以及教育的教育效果，從而加速在線教育的普及以及教育平等化的提高。平等化的提高。建議關注建議關注AI+AI+教育相關標的：教育相關標的：A A股股【中文傳媒中文傳媒】【】【

33、奧飛娛樂奧飛娛樂】【】【方直科技方直科技】【】【中原傳媒中原傳媒】；美股；美股【網易有道網易有道】14資料來源：Doulingo公司年報，天風證券研究所“大多數人無法獲得一對一的人類導師，但我相信人工智能最終將使我們能夠重現人類導師的體驗，并將其推廣到“大多數人無法獲得一對一的人類導師，但我相信人工智能最終將使我們能夠重現人類導師的體驗，并將其推廣到世界上每個人?！笔澜缟厦總€人?！盌uolingoDuolingo首席執行官兼聯合創始人路易斯首席執行官兼聯合創始人路易斯馮馮安安請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明目錄目錄1 1、DuolingoDuolingo-擁有超過擁有超過60006000

34、萬月活用戶的移動學習平臺萬月活用戶的移動學習平臺2 2、DTCDTC在線語言學習市場規?？焖僭鲩L在線語言學習市場規?？焖僭鲩L3 3、GPTGPT-4 4賦能教育領域，打開向上增長空間賦能教育領域，打開向上增長空間4 4、風險提示、風險提示154 4 風險提示風險提示161 1）AI+AI+教育發展不及預期：教育發展不及預期：AIAI在教育領域的應用發展不及預期；相關產品上線后效果不及預期。在教育領域的應用發展不及預期；相關產品上線后效果不及預期。2 2）算力成本及硬件發展不及預期：算力成本下降不及預期；硬件發展出現瓶頸。）算力成本及硬件發展不及預期：算力成本下降不及預期；硬件發展出現瓶頸。3

35、3）AI+AI+教育行業法律法規問題：教育行業管控政策、企業濫用技術等問題。教育行業法律法規問題：教育行業管控政策、企業濫用技術等問題。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分

36、析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的

37、，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告

38、所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。17