家用電器行業專題研究：當前時點我們為何看好地產后周期板塊？-230415（16頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業專題研究 2023 年 04 月 15 日 家用電器家用電器 當前時點，我們為何看好地產后周期板塊？當前時點，我們為何看好地產后周期板塊？復盤：家電板塊市值高增來源是什么？復盤：家電板塊市值高增來源是什么？白電、廚電板塊及主要個股在 2016、2017 年均大幅跑贏滬深 300，我們復盤后發現，穩健的業績表現是股價高增的來源穩健的業績表現是股價高增的來源。具體來看，2016 年白電及廚電板塊主要賺業績的錢，而 2017 年在業績增長較為確定下，受到業績及估值雙重驅動。復盤：如何看待地產增速與后周期板塊的相關性？復盤：如何看待

2、地產增速與后周期板塊的相關性？從銷售的角度看，從銷售的角度看，2016-2017 年地產改善在 2-3 個季度后傳導至空調&廚電銷售端，但 2020 年后基本同步變動；從營收的角度看，從營收的角度看，白電&廚電營收增速較地產竣工增速約滯后一年，并持續較竣工上行更長時間，2020 年后，或因大環境影響，竣工面積增速與家電板塊營收同步變動；從估值的角度看，從估值的角度看，龍頭家電公司估值變動與地產銷售增速基本同步。當前時點，我們為何看好地產后周期板塊？當前時點，我們為何看好地產后周期板塊？從地產表現來看，從地產表現來看，1-2 月竣工增速已轉正，銷售、新開工、拿地等關鍵指標降幅收窄，一線城市成交數

3、據火熱，二手房交易更顯經營韌性。同時，社融增長超預期，居民信貸擴張印證地產復蘇。從成本端角度看，從成本端角度看，近期除銅價略有抬升外，其他大宗原材料價格自 2022 年下半年起持續下降，預計大宗原材料價格將延續下降趨勢，利好各公司成本端改善?；趯衲昕照{行業的看好，在白電板塊重點推薦基于對今年空調行業的看好，在白電板塊重點推薦【格力電器格力電器】。量端：量端：低基數&主動補庫&部分滯后需求兌現帶來全年空調行業量增有保障。價端：價端：價格戰后行業格局出清，龍頭提價順暢。綜合而言，綜合而言，格力電器作為家電板塊空調業務占比較高標的，在地產復蘇趨勢下，量、價和盈利能力增長較為明確，同時參考過往復盤

4、，在業績增長較為確定下，估值也有一定回升空間?；趯θ甑禺a竣工的預期，在廚電板塊重點推薦【老板電器】基于對全年地產竣工的預期，在廚電板塊重點推薦【老板電器】。主業基本主業基本盤：盤：低基數及行業復蘇下，油煙機業務有望穩步增長。多維增量業務：多維增量業務：公司在洗碗機、蒸烤一體機及集成灶業務持續發力，2023 年有望貢獻更多增量。綜合而言，綜合而言，在地產竣工增速好轉較為明確下，老板電器作為工程渠道占比較高的廚電企業，新老業務有望穩步增長，成本下行下盈利能力也有改善空間，同時當前估值性價比較高?；谥卫頇C制不斷理順，持續看好海信系兩大上市公司【海信家電】和【?；谥卫頇C制不斷理順，持續看好海信

5、系兩大上市公司【海信家電】和【海信視像】信視像】。我們此前發布了兩篇海信系專題報告，對海信國際營銷、海信集團非上市業務、混改新股東做了詳細梳理。我們認為，【海信家電】隨著2023 年地產放松業績有望穩健增長，治理機制理順下利潤率有望改善；【海信視像】作為國內顯示行業龍頭，高端化驅動有望帶來份額和盈利能力持續提升。投資建議：投資建議：推薦【格力電器】和【老板電器】，持續看好推薦【格力電器】和【老板電器】，持續看好海信系海信系兩大上市公兩大上市公司司【海信家電】和【海信視【海信家電】和【海信視像】像】。風險提示風險提示：大宗原材料價格上漲影響盈利能力、終端消費需求疲軟、地產銷售復蘇不及預期、測算可

6、能存在誤差。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 徐程穎徐程穎 執業證書編號：S0680521080001 郵箱： 研究助理研究助理 陳思琪陳思琪 執業證書編號：S0680122070003 郵箱： 相關研究相關研究 1、家用電器：清潔電器 3 月數據點評：掃地機降幅收窄，洗地機持續高增長2023-04-13 2、家用電器：廚電 3 月奧維數據點評：地產數據向好，油煙機及集成灶降幅收窄2023-04-13 3、家用電器：廚房小電 3 月魔鏡數據點評：咖啡機、臺式凈飲機維持高增2023-04-13 -32%-16%0%16%2022-042022-082022-12202

7、3-04家用電器滬深300 2023 年 04 月 15 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000651.SZ 格力電器 買入 3.90 4.45 4.97 5.40 9.85 8.63 7.73 7.11 002508.SZ 老板電器 增持 1.40 2.01 2.32 2.68 19.25 13.41 11.62 10.06 000921.SZ 海信家電 增持 0.

8、71 1.05 1.25 1.41 28.85 19.50 16.38 14.52 600060.SH 海信視像 未覆蓋 0.87 1.28 1.49 1.69 15.47 10.54 13.14 11.55 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：海信視像盈利預測來自 wind 一致預期）PWgUlYOXkYlYnOnOpN9P8QaQsQrRtRpMfQoOqMjMnMoR6MrRrRMYnMrQMYoPqO 2023 年 04 月 15 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.復盤：白、廚板塊歷史漲幅拆解及與地產相關性分析.4 1.1 白電、廚

9、電板塊 2016、2017 年市值增長來源拆分.4 1.2 地產增速與家電估值及收入增速呈較高關聯性.5 2.當前時點，我們為什么看好地產后周期板塊？.8 2.1 地產及社融數據明顯改善，成本端利好因素仍存.8 2.2 白電板塊：2023 年空調大年下，重點推薦格力電器.10 2.3 廚電板塊：行業企穩復蘇下，重點推薦老板電器.12 風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2016、2017 年白電板塊及主要個股市值貢獻因素拆解.4 圖表 2：2016、2017 年廚電板塊及主要個股市值貢獻因素拆解.5 圖表 3：空調&廚電銷量與竣工面積增速關聯度高.6 圖表 4：白電&廚電板塊營收與竣工

10、面積增速關聯度高.6 圖表 5：老板電器 PE-Forward 與地產銷售增速擬合.7 圖表 6：格力電器 PE-Forward 與地產銷售增速擬合.7 圖表 7：2018-2023 年 2 月房屋竣工面積當月同比值.8 圖表 8：2018-2023 年 2 月房屋銷售面積當月同比值.8 圖表 9：2018-2023 年 2 月房屋新開工面積當月同比值.8 圖表 10：2018-2022 年 12 月購置土地面積當月同比值.8 圖表 11：2023 年 3&4 月 30 大中城市商品房成交面積同比（4 月數據截至 2023 年 4 月 11 日）.9 圖表 12：社融數據超預期，居民信貸持續擴

11、張.9 圖表 13：銅價略有抬升趨勢（美元/噸）.10 圖表 14：鋁價趨勢性回落（美元/噸）.10 圖表 15：塑料價格指數下降（點）.10 圖表 16：鋼材綜合價格指數趨勢性回落（點）.10 圖表 17：2019 年-2023 年空調單月內銷量及同比變動.11 圖表 18：空調細分市場線上均價變動（元）.11 圖表 19：空調細分市場線下均價變動（元）.11 圖表 20：2020-2022 年空調線上、線下市場集中度變化.12 圖表 21：2019 年-2023 年油煙機行業單月內銷量及同比變動.12 圖表 22：2019 年-2023 年老板電器油煙機線下單月銷量及同比變動.12 圖表

12、23：老板電器洗碗機份額穩步提升.13 圖表 24：價差基本穩定下，老板電器較西門子份額差持續縮小.13 圖表 25：老板電器在嵌入式復合機線上市場份額不斷提升.13 圖表 26：均價提升下，老板電器在嵌入式復合機市場份額反超西門子.13 圖表 27：老板電器在線下集成灶市場份額不斷走強.14 圖表 28：底線思維下，老板電器業績及市值空間敏感性測算.14 2023 年 04 月 15 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.復盤：復盤：白、廚板塊歷史漲幅拆解及與地產相關性分析白、廚板塊歷史漲幅拆解及與地產相關性分析 1.1 白電、廚電板塊白電、廚電板塊 2016、2

13、017 年市值增長來源拆分年市值增長來源拆分 白電、白電、廚電板塊及主要個股在廚電板塊及主要個股在 2016、2017 年均大幅跑贏滬深年均大幅跑贏滬深 300，穩健的業績表現穩健的業績表現是股價高增的來源是股價高增的來源。具體來看，具體來看，2016 年白電及廚電板塊主要賺業績的錢，而年白電及廚電板塊主要賺業績的錢，而 2017 年年在在業績增長較為確定下業績增長較為確定下，則受到業績則受到業績與與估值雙重驅動估值雙重驅動。白電板塊白電板塊 2016 年：年：1）市值：白電板塊/格力/美的/海爾/海信家電市值漲幅分別為24.2%/21.5%/43.3%/-0.8%/28.5%，主要受到業績增

14、長驅動；2）業績：白電板塊/格力/美的/海爾/海信家電業績分別貢獻漲幅 20.4%/23%/15.6%/17.1%/87.4%，主要系當年下半年地產拉動、熱夏及漲價預期共同驅動下，渠道補庫存拉動空調全年出貨提升，同時格局向好帶來產品均價提升；3）估值：白電板塊/格力/美的/海爾/海信家電估值分別變動+3.1%/-1.2%/+24%/-15.3%/-31.4%，主要系對地產下行的擔憂。2017 年：年：1）市值：白電板塊/格力/美的/海爾/海信家電市值漲幅分別為73.6%/74.4%/93%/89.5%/36.6%，受到業績及估值增長雙重驅動；2）業績：白電板塊/格力/美的/海爾/海信家電業績分

15、別貢獻漲幅 32.2%/45.3%/17.7%/37.5%/85.5%，主要源于地產需求滯后釋放、低基數及熱夏共同作用帶來空調行業的放量增長；3）估值：白 電 板 塊/格 力/美 的/海 爾/海 信 家 電 估 值 分 別 貢 獻 漲 幅31.3%/20%/64%/37.8%/-26.4%，除海信家電外，白電板塊及主要個股均在業績增長較為確定及估值相對便宜下，估值得到抬升。圖表 1：2016、2017 年白電板塊及主要個股市值貢獻因素拆解 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：估值變動采用靜態估值口徑）廚電板塊廚電板塊 2016 年：年：1）市值：廚電板塊/老板電器/華帝股份市值漲幅分別為

16、26.1%/30.7%/61.7%，主要受到業績增長驅動；2）業績：廚電板塊/老板電器/華帝股份業績分別貢獻漲幅45.5%/45.3%/57.7%，主要系廚電行業景氣度迎來階段性高點；3）估值：廚電板塊/老板電器/華帝股份估值分別變動-13.3%/-10%/+2.6%，主要系當年二季度以來一二線 2023 年 04 月 15 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 地產調控政策頻出，而三四線則在棚改政策下銷售景氣度較優，因此彼時主要布局三四線的華帝估值仍有小幅提升。2017 年：年：1）市值：廚電板塊/老板電器/華帝股份市值漲幅分別為 68%/69.3%/84.5%，受到

17、業績及估值增長雙重驅動；2）業績：廚電板塊/老板電器/華帝股份業績分別貢獻漲幅 31%/21.1%/55.6%，彼時雖然地產銷售顯著下滑，但政策及銷售傳導滯后下，廚電行業仍穩步增長；3）估值：廚電板塊/老板電器/華帝股份估值分別貢獻漲幅28.3%/39.8%/18.6%，主要系三四線地產景氣度仍超預期及市場資金偏好藍籌股所致。圖表 2：2016、2017 年廚電板塊及主要個股市值貢獻因素拆解 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：估值變動采用靜態估值口徑）1.2 地產增速與家電估值及收入增速呈較高關聯性地產增速與家電估值及收入增速呈較高關聯性 從銷售的角度看，從銷售的角度看，家電銷售與地產家

18、電銷售與地產竣工竣工相關相關性較高性較高，2020 年后基本同步變動年后基本同步變動。經過復盤，在房屋竣工面積增速上行周期中，2016-2017 年地產改善優先在 2-3 個季度后傳導至空調&廚電銷售端；但 2020 年起，地產改善則與大家電銷售基本呈同步變動。市值變動 業績變動 估值變動 市值變動 業績變動 估值變動201626.1%45.5%-13.3%-0.2%-0.9%0.7%201768.0%31.0%28.3%25.6%18.0%6.4%市值變動 業績變動 估值變動 市值變動 業績變動 估值變動201630.7%45.3%-10.0%61.7%57.7%2.6%201769.3%2

19、1.1%39.8%84.5%55.6%18.6%老板電器華帝股份廚電板塊滬深300 2023 年 04 月 15 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：空調&廚電銷量與竣工面積增速關聯度高 資料來源：Wind，產業在線，國盛證券研究所 從營收的角度看，從營收的角度看，家電營收與地產周期相關性較高，過往家電營收與地產周期相關性較高，過往滯后約一年滯后約一年。經過復盤，由于公司營收受多重因素影響，在增速變化幅度上表現不盡相同，但均與房屋竣工面積增速呈現一定相關性。2011-2012 年、2016-2017 年，每當竣工增速出現明顯上行趨勢，白電&廚電營收均可在約一

20、年后進入高增態勢，并持續較竣工上行更長的時間；但在 2020年后，或因大環境影響下，竣工面積增速與家電板塊營收同步變動。圖表 4：白電&廚電板塊營收與竣工面積增速關聯度高 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2023 年 04 月 15 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 從估值的角度看，龍頭估值變動與地產銷售增速基本同步從估值的角度看，龍頭估值變動與地產銷售增速基本同步。我們選取白電龍頭格力電器、廚電龍頭老板電器，計算其 PE-Forward 并與地產銷售累計增速進行擬合，擬合結果表明公司估值與地產銷售變動基本同步，且老板電器的相關性更高，預計主要系廚電相對而言仍有

21、一定新增需求，與房屋銷售關聯性較大，而白電在保有量較高的前提下，主要以更新需求為主，與地產相關性弱于廚電。圖表 5：老板電器 PE-Forward 與地產銷售增速擬合 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 6：格力電器 PE-Forward 與地產銷售增速擬合 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2023 年 04 月 15 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.當前時點，我們為什么看好地產后周期板塊？當前時點，我們為什么看好地產后周期板塊？2.1 地產及社融數據明顯改善，成本端利好因素仍存地產及社融數據明顯改善，成本端利好因素仍存 竣工增速轉正，銷售、新開工、

22、拿地等關鍵指標降幅收窄竣工增速轉正，銷售、新開工、拿地等關鍵指標降幅收窄。2023 年 1-2 月，房屋竣工面積累計 1.32 億平方米，同比增長 8.02%，自 2022 年以來首次轉正；2023 年 1-2 月房屋銷售、新開工面積分別同比下降 3.63%/9.35%，2022 年 12 月購置土地面積同降51.64%，銷售及新開工面積降幅大幅度收窄，拿地指標降幅也有明顯收窄趨勢。圖表 7：2018-2023 年 2 月房屋竣工面積當月同比值 圖表 8：2018-2023 年 2 月房屋銷售面積當月同比值 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 9：20

23、18-2023 年 2 月房屋新開工面積當月同比值 圖表 10：2018-2022 年 12 月購置土地面積當月同比值 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 一線城市一線城市成交數據成交數據火熱火熱，二手房交易更顯經營韌性，二手房交易更顯經營韌性。2023 年 3 月，30 大中城市商品房成交面積同比增長 45.02%，一線城市增幅更高，此外，據克而瑞，3 月新房成交面積環比再增 27%，15 大城市二手房成交面積同、環比分別增長 98%和 49%；截止 4 月 11日，30大中城市商品房成交面積同比增長39.30%，一線城市成交火熱（同增148.81%）。-

24、60%-40%-20%0%20%40%60%80%18/218/518/818/1119/319/619/919/1220/420/720/1021/221/521/821/1122/322/622/922/12-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%18/218/518/818/1119/319/619/919/1220/420/720/1021/221/521/821/1122/322/622/922/12-60%-40%-20%0%20%40%60%80%18/218/518/818/1119/319/619/919/1220/420/720/1021/221

25、/521/821/1122/322/622/922/12-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%18/218/518/818/1119/319/619/919/1220/420/720/1021/221/521/821/1122/322/622/922/12 2023 年 04 月 15 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：2023 年 3&4 月 30 大中城市商品房成交面積同比（4 月數據截至 2023 年 4 月 11 日）資料來源：Wind，國盛證券研究所 社融增長超預期，居民信貸擴張印證地產復蘇社融增長超預期，居民信貸擴張印證地產復

26、蘇。據中國人民銀行數據，3 月社融數據同比增長提速，環比增長企穩，其中正向貢獻因素主要為人民幣貸款擴張，尤其是中長期信貸改善。由于居民的中長期貸款與購房按揭貸款密切相關，一方面印證了地產銷售有望持續回暖，另一方面也說明居民按揭購房行為有所增加。圖表 12：社融數據超預期，居民信貸持續擴張 資料來源：Wind，國盛證券研究所 大宗原材料價格有望延續回落大宗原材料價格有望延續回落，利好行業成本端改善利好行業成本端改善。行業原材料成本占比較大，且由于競爭激烈，公司提價幅度與速度往往難以覆蓋原材料漲價成本，因此行業毛利率受原材料價格波動影響較大。除銅價近期略有抬升外，其他大宗原材料價格自 2022 年

27、下半年起持續下降，截至 2023 年 4 月 12 日，銅、鋁現貨價格以及塑料、鋼材價格指數分別同比下降 13.66%/29.88%/21.16%/17.91%。預計大宗原材料價格將延續下降趨勢，利好各公司成本端改善。0%20%40%60%80%100%120%140%160%23/323/4總體一線二線三線 2023 年 04 月 15 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：銅價略有抬升趨勢（美元/噸）圖表 14：鋁價趨勢性回落（美元/噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 15：塑料價格指數下降（點）圖表 16

28、：鋼材綜合價格指數趨勢性回落（點）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.2 白電白電板塊板塊：2023 年年空調空調大年下大年下，重點推薦格力電器，重點推薦格力電器 綜合而言，今年大概率為空調行業大年，排產數據也反應了企業端預期良好（奧維云網綜合而言，今年大概率為空調行業大年，排產數據也反應了企業端預期良好（奧維云網數據顯示數據顯示 4 月空調月空調內銷內銷排產增速排產增速 34%），銷量空間有望保持較高彈性），銷量空間有望保持較高彈性，同時競爭格局穩，同時競爭格局穩固下龍頭提價通道有望保持順暢固下龍頭提價通道有望保持順暢?；趯衲昕照{行業的看好，我們基

29、于對今年空調行業的看好，我們在白電板塊在白電板塊重點推重點推薦格力電器薦格力電器。量端量端 低基數低基數&主動補庫主動補庫&部分滯后需求兌現部分滯后需求兌現帶來全年量增有保障帶來全年量增有保障。從基數角度看，2022 年空調行業銷量較低，下半年基本為下滑趨勢；從庫存角度看，2022 年成本、需求雙壓導致渠道囤貨意愿不足，疊加高溫帶來的需求集中釋放，行業庫存處于歷史低位水平。我們判斷渠道商當前補庫意愿較為充足，一方面低庫存水位帶來渠道急需建立安全庫存，另一方面氣象研究表明今年大概率熱夏，去年因庫存不足錯失爆發良機也有望增強今年渠道商旺季前補足彈藥的意愿；從需求兌現的角度看，去年大環境影響導致部分

30、安裝需求有望遞延至今年兌現。02000400060008000100001200018/4/1219/1/2519/11/820/8/2521/6/1122/3/2423/1/1101000200030004000500018/4/12 19/1/25 19/11/8 20/8/25 21/6/11 22/3/24 23/1/110200400600800100012001400160018/4/12 19/2/13 19/12/9 20/10/14 21/8/11 22/6/1305010015020018/4/1319/3/820/1/23 20/12/18 21/11/19 22/10/

31、21 2023 年 04 月 15 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：2019 年-2023 年空調單月內銷量及同比變動 資料來源：產業在線，國盛證券研究所 價價端端 價格戰后行業格局出清，龍頭提價順暢價格戰后行業格局出清，龍頭提價順暢。2019 年空調行業價格戰后，行業持續處于價格修復階段，疊加原材料價格的大幅上漲，各企業漲價節奏較為一致。據奧維云網數據，2023Q1 線上、線下各細分品類的空調產品均價已基本恢復至價格戰前水平。展望后續，行業供給端在價格戰后基本出清，龍頭份額進一步提升，格力、美的雙寡頭基本占據行業 65%左右的份額，預計后續提價通道

32、較為順暢。圖表 18：空調細分市場線上均價變動（元）圖表 19：空調細分市場線下均價變動（元）資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%020040060080010001200140019/119/519/920/120/520/921/121/521/922/122/522/923/1空調單月內銷量（萬臺）yoy0100020003000400050006000700019Q120Q121Q122Q123Q1柜機變頻掛機變頻010002000300040005000600070008000900019Q120Q121

33、Q122Q123Q1柜機變頻掛機變頻 2023 年 04 月 15 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：2020-2022 年空調線上、線下市場集中度變化 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 2.3 廚電廚電板塊板塊：行業企穩復蘇下，行業企穩復蘇下，重點推薦老板電器重點推薦老板電器 綜合來看，我們認為廚電板塊享有地產邊際放松、原材料成本下降等多重利好因素，綜合來看，我們認為廚電板塊享有地產邊際放松、原材料成本下降等多重利好因素，且且當前估值具備性價比優勢，當前估值具備性價比優勢，板塊盈利彈性和估值水平都有望進一步提升板塊盈利彈性和估值水平都有望進一步提升

34、?；趯趯θ甑厝甑禺a竣工的預期，產竣工的預期，在廚電板塊在廚電板塊我們重點推薦標的為老板電器我們重點推薦標的為老板電器。主業基本盤主業基本盤油煙機油煙機 低基數及行業復蘇下，低基數及行業復蘇下，油煙機油煙機業務有望穩步增長業務有望穩步增長。從行業的角度看，油煙機行業銷量自2021 年下半年起持續下滑，但 2023 年 2 月行業內銷銷量同增 36.58%，預計后續隨著裝修滯后需求釋放及地產復蘇，油煙機行業有望迎來回暖；從公司的角度看，老板電器油煙機銷量自 2022 年起呈下滑態勢，但隨著行業復蘇以及競爭格局穩固，預計作為公司基本盤的油煙機業務有望穩步增長。圖表 21：2019 年-20

35、23 年油煙機行業單月內銷量及同比變動 圖表 22：2019 年-2023 年老板電器油煙機線下單月銷量及同比變動 資料來源：產業在線，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 多維增量業務多維增量業務洗碗機、一體機、集成灶洗碗機、一體機、集成灶 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200Jan-19 Sep-19 May-20 Jan-21 Sep-21 May-22 Jan-23單月內銷量（萬臺）同比增長-60%-40%-20%0%20%40%60%05000100001500020000250003000035000400

36、0045000500002021/03 2021/08 2022/01 2022/06 2022/11銷量（臺）yoy 2023 年 04 月 15 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 老板電器洗碗機市占率提升明顯，與行業老板電器洗碗機市占率提升明顯，與行業 TOP 品牌西門子的份額差持續縮小品牌西門子的份額差持續縮小。自 2021年以來，老板電器的市占率提升明顯，已經從 2020 年初的 3%的水平提升至 10%左右；其與具備先發優勢的西門子等品牌的差距也逐漸縮小，2022 年全年老板電器的市占率為9.93%，同比提升 1.44pcts，而同期西門子的市占率為 2

37、5.55%，同比-5.11pct。圖表 23：老板電器洗碗機份額穩步提升 圖表 24：價差基本穩定下，老板電器較西門子份額差持續縮小 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所(價差和份額差均為西門子-老板)老板電器在嵌入式復合機市場穩居高位，線下市場位列第一老板電器在嵌入式復合機市場穩居高位，線下市場位列第一。2021 年年初老板電器在嵌入式復合機線下市場份額就反超西門子，穩居行業第一，均價更高的同時，份額仍保持領先。圖表 25：老板電器在嵌入式復合機線上市場份額不斷提升 圖表 26：均價提升下，老板電器在嵌入式復合機市場份額反超西門子 資料來源：奧維云網、國盛證

38、券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所（均價差和份額差均為老板電器-西門子）集成灶市場不斷發力，期待集成灶市場不斷發力，期待 2023 年貢獻更多增量年貢獻更多增量。2023 年初，老板電器在線下集成灶市場份額已反超行業第一火星人，當然由于奧維口徑原因，老板電器在線下集成灶市場仍有較大發力空間，協調現有代理商和經銷商的利益分配及持續拓店仍是公司拓展集成灶的重心。我們認為公司防御性布局完善產品矩陣，有望帶動整體 ASP 上移并貢獻部分純的毛利增量。0%2%4%6%8%10%12%14%16%Jan/20Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22Jul/22Jan/230%5%10%1

39、5%20%25%30%35%40%-2500-2000-1500-1000-500050010001500Jan/20Aug/20Mar/21Oct/21May/22Dec/22均價差(元)份額差(%)0%5%10%15%20%25%Jan/20Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22Jul/22Jan/23-1000-500050010001500-40%-30%-20%-10%0%10%20%Jan/20Aug/20 Mar/21Oct/21May/22 Dec/22線下份額差(左)線下均價差(左)2023 年 04 月 15 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

40、末頁聲明 圖表 27：老板電器在線下集成灶市場份額不斷走強 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所（注：份額差均為火星人-老板電器）長期來看，底線思維下老板電器的業績長期來看，底線思維下老板電器的業績/市值空間在市值空間在 40/398 億元億元。當前廚電行業的銷量仍有較高比例由地產銷售帶來的新增需求拉動，但房地產市場的長期需求態勢決定未來廚電行業將成為存量市場。在底線思維下，假設地產年銷售面積僅為 10 億平方米，廚電行業主要由更新需求驅動，油煙機、燃氣灶、蒸烤一體機、洗碗機和集成灶等主要品類的穩態銷量分別為 2452/2452/1935/2040/846 萬臺。假設公司的遠期 PE 估值下調至

41、 10 倍，即使在最悲觀的情況下，公司的業績和市值空間仍分別有 29/288 億元，而中性情況下，公司的業績和市值分別為 40/398 億元。圖表 28：底線思維下，老板電器業績及市值空間敏感性測算 資料來源：奧維云網，國務院，國盛證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%25%30%2022/042022/062022/082022/102022/122023/02老板電器集成灶份額份額差 2023 年 04 月 15 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 大宗原材料價格大宗原材料價格上漲影響盈利能力上漲影響

42、盈利能力。大宗原材料為家電行業主要成本，若價格后續上行，將影響行業盈利能力。終端消費需求疲軟終端消費需求疲軟。消費疲軟恐致家電公司銷售情況低于預期，造成公司營業收入及利潤增速不及預期。地產銷售復蘇不及預期地產銷售復蘇不及預期。白電、廚電作為地產后周期行業，其銷售情況與地產復蘇密切相關，若后續地產復蘇不及預期，或影響相關家電公司的收入及業績。測算測算可能存在誤差可能存在誤差。本文老板電器的業績及市值空間預測基于國盛證券家電研究團隊的主觀測算，或與實際情況有偏誤。2023 年 04 月 15 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以

43、下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司

44、力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司

45、書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6

46、 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：