啤酒行業2023年投資機會分析：旺季臨近啤酒揚帆起航-230414（27頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 1 行業深度報告行業深度報告 2023年04月14日 旺季臨近，啤酒揚帆起航旺季臨近，啤酒揚帆起航 啤酒行業啤酒行業 2023 年投資機會分析年投資機會分析 核心觀點核心觀點 啤酒行業高端化發展為主要趨勢，啤酒行業高端化發展為主要趨勢，2021 年來呈現量價齊升。年來呈現量價齊升。我國啤酒產量于 2013 年見頂回落，正式進入存量時代，寡頭競爭局面亦逐步落定，2020 年啤酒行業 CR5 達 92.0%。存量寡頭競爭下，高端化發展已成主要趨勢之一，企業發展重心逐漸由量增轉向價增。當前我國啤酒市場主流價格帶已升至 6-8 元/瓶，供給側

2、，各企業加速高端布局，陸續推出千元單品，打開價格天花板；需求側，我國高端啤酒消費量日漸增長，帶動龍頭企業噸價提升?？紤]到我國啤酒噸價較美國、日本提升空間尚大，我國啤酒高端化潛力與持續性值得期待。此外，2021 年來我國啤酒產量底部回升，2023 年消費場景恢復下產量或延續增長?，F飲為啤酒高端化主要渠道，場景回歸疊加低基數下看好酒企業績現飲為啤酒高端化主要渠道，場景回歸疊加低基數下看好酒企業績彈性。彈性。我國啤酒銷售渠道分為現飲與非現飲，現飲渠道中餐飲與夜場為高端啤酒消費主要渠道。2020 年、2022 年疫情超預期爆發，導致現飲場景缺失，啤酒高端化進程受阻，拖累主要酒企營收與利潤增速，疫后業績

3、有望反彈。另一方面，2023H1 啤酒行業低基數下旺季銷量有望實現高增，業績彈性預計加大。截至 2023 年 4 月 13 日，申萬啤酒板塊 PE（TTM）為 49.62 倍，處于 2017 年來歷史分位值的 47.04%，疫后啤酒高端化邏輯回歸，啤酒板塊估值仍有上升空間。成本壓力成本壓力預計預計趨緩，趨緩，高端啤酒消費高端啤酒消費回補回補驅動酒企驅動酒企噸價噸價進一步提升進一步提升。啤酒成本主要以包材和原材料等直接材料為主，其中包材占比約 49%，原材料占比約 28%。2023 年 LME 鋁現貨結算價、浮法玻璃市場價、瓦楞紙出廠價預計延續下滑或低位運行；大麥進口價格雖持續上漲，各大啤酒廠商

4、基本已在 2022 年末或 2023 年初完成鎖價，年內漲幅可控?？紤]到包材成本占比較大且已經呈現邊際修復，2023 年啤酒企業成本壓力預計趨緩。提價方面，2022 年主要啤酒企業陸續提價后，噸價保持上升趨勢，預計 2023 年隨消費場景回歸與宏觀經濟恢復，高端啤酒消費有望回補，驅動啤酒企業噸價進一步提升。主要酒企高端化態勢良好，隨旺季臨近，業績有望加速釋放。主要酒企高端化態勢良好，隨旺季臨近，業績有望加速釋放。華潤華潤啤酒啤酒方面，勇闖+純生“1+1”核心單品與“4+4”國內+國際品牌支撐次高檔以上產品持續放量；“3+3+3”高端化戰略進入最后 3 年，華潤啤酒效益有望迎來爆發；“啤+白”模

5、式不斷探索下，看好華潤啤酒長期業績成長性。青島啤酒青島啤酒方面，青島主品牌高端化發展態勢良好，區域擴張下有望打開成長空間。重慶啤酒重慶啤酒方面，國際+本地“6+6”多元高端品牌組合精準覆蓋多類細分人群，同時看好烏蘇省外拓展及大城市計劃下的業績前景。燕京啤酒燕京啤酒方面，戰略大單品燕京 U8 已實現破圈，高端產品持續推新疊加內部改革不斷推進，公司業績改善確定性較強。隨啤酒消費旺季臨近，主要啤酒公司高端產品放量可期，業績彈性有望加速釋放。投資建議投資建議 線下即飲場景恢復下，啤酒行業高端化邏輯回歸。各啤酒龍頭中高端產品放量持續，疊加旺季臨近、成本趨勢下行，啤酒龍頭業績彈性有望加速釋放。相關標的：華

6、潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒。風險提示風險提示 宏觀經濟下行；國內疫情反復；高端化進程不及預期。評級評級 推薦（維持）推薦（維持）報告作者報告作者 作者姓名 汪玲 資格證書 S1710521070001 電子郵箱 股價走勢股價走勢 相關研究相關研究 【食品飲料】短期調整后，白酒迎最佳布局時機_202304122023.04.12 【食品飲料】冬去春來，鹵味再飄香_202303272023.03.30 【食品飲料】復蘇在途，蓄勢待發_202303062023.03.06 【大消費】消費百花齊放，行業至暗時刻已過_202302242023.02.24 【食品飲料】春節消費不斷回暖，復蘇牛持

7、續演繹_202301302023.01.30 -30.0-20.0-10.00.010.020.022-0422-0722-1023-0123-04%食品飲料滬深300行行業業研研究究 食食品品飲飲料料 證證券券研研究究報報告告 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 2 食品飲料 正文目錄正文目錄 1.1.啤酒量價齊升，高端化為大勢所趨啤酒量價齊升，高端化為大勢所趨.4 2.2.現飲場景恢復、成本壓力趨緩推動啤酒行業景氣回歸現飲場景恢復、成本壓力趨緩推動啤酒行業景氣回歸.9 2.1.2.1.現飲為啤酒高端化主要渠道，場景回歸疊加低基數下看好業績彈性現飲為啤酒高端化主要渠道，

8、場景回歸疊加低基數下看好業績彈性.9 2.2.2.2.成本壓力趨緩，高端啤酒消費回補驅動噸價提升成本壓力趨緩，高端啤酒消費回補驅動噸價提升.11 3.3.重點公司及投資建議重點公司及投資建議.14 3.1.3.1.華潤啤酒華潤啤酒.14 3.1.1.3.1.1.次高檔以上產品持續放量，高端產品矩陣進一步完善次高檔以上產品持續放量，高端產品矩陣進一步完善.14 3.1.2.3.1.2.高端化高端化“3+3+3”戰略進入最后戰略進入最后 3 年年，轉型取得明顯成效轉型取得明顯成效.15 3.1.3.3.1.3.并購入局并購入局，積極構建積極構建“啤啤+白白”雙賦能商業模式雙賦能商業模式.16 3.

9、2.3.2.青島啤酒：主品牌高端化發力，區域青島啤酒：主品牌高端化發力，區域拓展有望打開空間拓展有望打開空間.17 3.3.3.3.重慶啤酒：國內重慶啤酒：國內+國際優質資產加成，高端化前景可期國際優質資產加成，高端化前景可期.19 3.4.3.4.燕京啤酒：燕京啤酒：U8 大單品持續放量，改革增效有望加速成長大單品持續放量，改革增效有望加速成長.22 4.4.風險提示風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.我國啤酒產量我國啤酒產量 2021 年起小幅回升年起小幅回升.4 圖表圖表 2.2016 年我國啤酒行業年我國啤酒行業 CR5 達達 74.7%.4 圖表圖表 3.2020 年我國

10、啤酒行業年我國啤酒行業 CR5 達達 92.0%.4 圖表圖表 4.啤酒企業業績增長方式主要包括直接提價、提質啤酒企業業績增長方式主要包括直接提價、提質增效與高端化增效與高端化.5 圖表圖表 5.各大啤酒企業已經建立自身高端產品矩陣各大啤酒企業已經建立自身高端產品矩陣.6 圖表圖表 6.我國啤酒市場價格帶可大致分為三檔我國啤酒市場價格帶可大致分為三檔.6 圖表圖表 7.2021 年華潤啤酒推出千元高端產品年華潤啤酒推出千元高端產品“醴醴”.7 圖表圖表 8.我國高端及超高端啤酒消費量顯著增長我國高端及超高端啤酒消費量顯著增長.7 圖表圖表 9.近年我國啤酒龍頭企業噸價呈現提升趨勢（元近年我國啤

11、酒龍頭企業噸價呈現提升趨勢（元/千升）千升）.7 圖表圖表 10.我國啤酒噸價較發達國家差距尚大（我國啤酒噸價較發達國家差距尚大（2021 年）年）.8 圖表圖表 11.青島啤酒關廠提效后產能利用率提升青島啤酒關廠提效后產能利用率提升.8 圖表圖表 12.2015 年至今多家啤酒龍頭進行關廠提效年至今多家啤酒龍頭進行關廠提效.8 圖表圖表 13.2022 年啤酒龍頭新建的大型化工廠助推高端化戰略年啤酒龍頭新建的大型化工廠助推高端化戰略.9 圖表圖表 14.啤酒行業主要分為現飲與非現飲渠道啤酒行業主要分為現飲與非現飲渠道.10 圖表圖表 15.疫情爆發后非現飲渠道銷量趕超現飲渠道疫情爆發后非現飲

12、渠道銷量趕超現飲渠道.10 圖表圖表 16.2020 與與 2022 年主要啤酒企業營收增速下挫年主要啤酒企業營收增速下挫.10 圖表圖表 17.2020 與與 2022 年主要啤酒企業利潤增速下滑年主要啤酒企業利潤增速下滑.10 圖表圖表 18.2018 年來主要啤酒企業銷量總體較為穩定（萬千升）年來主要啤酒企業銷量總體較為穩定（萬千升）.11 圖表圖表 19.啤酒板塊估值仍有上升空間啤酒板塊估值仍有上升空間.11 圖表圖表 20.2022H1 全國啤酒產量呈現同比下降全國啤酒產量呈現同比下降.11 圖表圖表 21.啤酒成本以包材和原材料為主（啤酒成本以包材和原材料為主（2023 年）年）.

13、12 圖表圖表 22.我國大麥進口依賴度較高（萬噸）我國大麥進口依賴度較高（萬噸）.12 圖表圖表 23.LME 鋁現貨結算價鋁現貨結算價 2022 年年 3 月后持續回落月后持續回落.12 圖表圖表 24.浮法玻璃價格浮法玻璃價格 2022 年年 2 月后呈現下跌月后呈現下跌.12 圖表圖表 25.瓦楞紙出廠價瓦楞紙出廠價 2021 年后持續下降年后持續下降.13 圖表圖表 26.我國進口大麥平均價持續上行我國進口大麥平均價持續上行.13 圖表圖表 27.主要啤酒廠商主要啤酒廠商 2022 年內多次提價年內多次提價.13 圖表圖表 28.華潤啤酒華潤啤酒 2017 年來營收呈現上升趨勢年來營

14、收呈現上升趨勢.14 圖表圖表 29.華潤啤酒華潤啤酒 2017 年來盈利能力顯著增長年來盈利能力顯著增長.14 圖表圖表 30.華潤啤酒次高檔以上啤酒銷量趨勢向好華潤啤酒次高檔以上啤酒銷量趨勢向好.14 圖表圖表 31.華潤啤酒每千升毛利持續提升華潤啤酒每千升毛利持續提升.14 VYjXlYPWkYkZpMoNtRbRcM9PpNoOnPnOiNrRrNlOrQsM9PoMtQvPqRuNvPqQwO 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 3 食品飲料 圖表圖表 32.華潤啤酒打造華潤啤酒打造“1+1”、“4+4”與多元個性高端產品矩陣與多元個性高端產品矩陣.15 圖表圖

15、表 33.華潤啤酒華潤啤酒“3+3+3”的階段性戰略已進入最后的階段性戰略已進入最后 3 年年.16 圖表圖表 34.華潤啤酒近年積極布局白酒產業華潤啤酒近年積極布局白酒產業.16 圖表圖表 35.青島啤酒營收增速由于疫情擾動放緩青島啤酒營收增速由于疫情擾動放緩.17 圖表圖表 36.青島啤酒歸母凈利潤增速受疫情干擾下滑青島啤酒歸母凈利潤增速受疫情干擾下滑.17 圖表圖表 37.青島啤酒主品牌銷量趨勢上升青島啤酒主品牌銷量趨勢上升.17 圖表圖表 38.青島啤酒公司均價不斷上升青島啤酒公司均價不斷上升.17 圖表圖表 39.青島啤酒主品牌產品發布時間線青島啤酒主品牌產品發布時間線.18 圖表圖

16、表 40.青島啤酒以山東和華北為前兩大市場青島啤酒以山東和華北為前兩大市場.19 圖表圖表 41.青啤山東和華北市場營收同比增速較穩青啤山東和華北市場營收同比增速較穩.19 圖表圖表 42.重慶啤酒重慶啤酒 2020 年資產重組后營收提升較大年資產重組后營收提升較大.19 圖表圖表 43.2020 年重組后重慶啤酒歸母凈利保持上升年重組后重慶啤酒歸母凈利保持上升.19 圖表圖表 44.重慶啤酒本土品牌營收占比較大重慶啤酒本土品牌營收占比較大.20 圖圖表表 45.重慶啤酒高檔產品銷量占比逐漸上升重慶啤酒高檔產品銷量占比逐漸上升.20 圖表圖表 46.重慶啤酒擁有重慶啤酒擁有“國際高端國際高端+

17、本地強勢本地強勢”的的“6+6”高端品牌矩陣高端品牌矩陣.20 圖表圖表 47.烏蘇啤酒全國銷量不斷攀升烏蘇啤酒全國銷量不斷攀升.21 圖表圖表 48.烏蘇強化自身烏蘇強化自身“硬核硬核”品牌形象品牌形象.21 圖表圖表 49.重慶啤酒重慶啤酒“大城市計劃大城市計劃”持續推進持續推進.22 圖表圖表 50.燕京啤酒燕京啤酒 2013 年后營收階段性下降年后營收階段性下降.22 圖表圖表 51.燕京啤酒燕京啤酒 2014 年后盈利走低年后盈利走低.22 圖表圖表 52.燕京啤酒中高檔產品營收占比逐漸上升燕京啤酒中高檔產品營收占比逐漸上升.23 圖表圖表 53.華北、華南為燕京啤酒主要市場華北、華

18、南為燕京啤酒主要市場.23 圖表圖表 54.燕京啤酒近年持續推出高端化單品燕京啤酒近年持續推出高端化單品.23 圖表圖表 55.燕京燕京 U8 采用戶外大屏等方式觸達消費者采用戶外大屏等方式觸達消費者.23 圖表圖表 56.燕京啤酒凈利率顯著低于其他啤酒龍頭燕京啤酒凈利率顯著低于其他啤酒龍頭.24 圖表圖表 57.燕京啤酒產能利用率提升空間較大（燕京啤酒產能利用率提升空間較大（2021 年）年）.24 圖表圖表 58.燕京啤酒管理費用率約為青啤與重啤燕京啤酒管理費用率約為青啤與重啤 2 倍倍.24 圖表圖表 59.燕京啤酒人均創收低于其他啤酒龍頭（萬元燕京啤酒人均創收低于其他啤酒龍頭（萬元/人

19、）人）.24 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 4 食品飲料 1.1.啤酒量價齊升，高端化為大勢所趨啤酒量價齊升，高端化為大勢所趨 我國啤酒行業進入存量時代，我國啤酒行業進入存量時代，2021 年來產量呈現小幅回升。年來產量呈現小幅回升。我國啤酒行業經過 40 余年的快速擴張期后，產量于 2013 年見頂，達 4982.8 萬千升，此后持續回落至 2020 年底部 3411.1 萬千升，降幅達 31.5%，宣告啤酒行業存量時代的到來。2021 年我國啤酒產量止跌回升，產量同比+4.4%，2022年產量再次同比微增 0.2%至 3568.7 萬千升。疫情沖擊下啤酒行業展現

20、強大韌性，主要酒企通過優化產能與產品結構、創新性營銷等方式，實現產量反彈增長。2023 年隨線下消費場景修復，我國啤酒產量有望延續提升。圖表圖表1.我國啤酒產量我國啤酒產量 2021 年起小幅回升年起小幅回升 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 寡頭競爭局面已定，行業集中度預計進一步提升。寡頭競爭局面已定，行業集中度預計進一步提升。經歷大規模并購潮后，我國啤酒行業寡頭競爭局面落定，2016 年我國啤酒行業 CR5 達 74.7%，至 2020 年 CR5 升至 92.0%，其中華潤啤酒/青島啤酒/百威英博/燕京啤酒/嘉士伯市占率依次為 31.9%/22.9%/19.5%/10.3%/7.4

21、%。啤酒龍頭憑借其長期積累下的品牌、規模、渠道、技術等實力，逐漸抬高行業競爭門檻，亦對現存小企業形成擠壓，我國啤酒行業集中度預計進一步提升。圖表圖表2.2016 年我國啤酒行業年我國啤酒行業 CR5 達達 74.7%圖表圖表3.2020 年我國啤酒行業年我國啤酒行業 CR5 達達 92.0%資料來源：前瞻產業研究院，東亞前海證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，東亞前海證券研究所 010002000300040005000600020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202

22、020212022中國:產量:啤酒（萬千升）華潤啤酒,25.9%青島啤酒,17.6%百威英博,16.2%燕京啤酒,10.0%嘉士伯,5.0%其他,25.3%華潤啤酒,31.9%青島啤酒,22.9%百威英博,19.5%燕京啤酒,10.3%嘉士伯,7.4%其他,8.0%請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 5 食品飲料 高端化發展已成主要趨勢之一，企業發展重心由量增轉向價增高端化發展已成主要趨勢之一，企業發展重心由量增轉向價增。存量時代與寡頭格局穩固下，通過大規模提升市場份額實現增長難度較大，因此我國啤酒企業業績增長的切入點主要包括直接提價、提質增效（包括關廠、提升罐化率等）、

23、高端化等方式。具體來看，直接提價一般基于上游原材料、包材或能源價格上漲，但提價多作為成本轉嫁手段，缺乏長期邏輯支撐；提質增效類措施可對業績空間完成提檔升級，但長期來看持續性仍然有限；高端化路徑契合我國居民消費升級下對美好生活的追求，具備長期發展驅動力；同時，產品結構升級下，高毛利高端產品銷量占比提升，可較大程度增厚企業利潤水平。當前高端化已成行業發展主要趨勢之一，企業發展重心逐漸由量增向價增轉變。圖表圖表4.啤酒企業業績增長方式主要包括直接提價、提質增效與高端化啤酒企業業績增長方式主要包括直接提價、提質增效與高端化 資料來源：每經頭條，東亞前海證券研究所 當前我國啤酒市場主流價格帶升至當前我國

24、啤酒市場主流價格帶升至 6-8 元，各企業加速高端布局。元，各企業加速高端布局。價格帶分布方面，我國啤酒市場價格帶大致可分為高端（10 元以上）、中端（6-10 元）、低端（6 元以下）三檔，我國啤酒主流消費價格帶亦從前期 3-5元升至當前 6-8 元價格帶，且仍有向上趨勢。目前各大啤酒企業已經建立自身高端產品矩陣，并結合自身情況制定高端化升級戰略。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 6 食品飲料 圖表圖表5.各大啤酒企業已經建立自身高端產品矩陣各大啤酒企業已經建立自身高端產品矩陣 企業企業 高端化路徑高端化路徑 主打產品主打產品 華潤雪花 品牌迭代+進口放量 喜力、Su

25、perX、純生 青島啤酒 罐裝化+品牌迭代+品種升級 純生、經典、原漿 燕京啤酒 產品迭代+市場擴張 燕京 U8、漓泉 1998 重慶啤酒 品牌裂變+渠道拓展 烏蘇、樂堡、1664 百威中國 高端矩陣+非即飲 科羅娜、藍妹等 資料來源：觀研天下，東亞前海證券研究所 圖表圖表6.我國啤酒市場價格帶可大致分為三檔我國啤酒市場價格帶可大致分為三檔 資料來源：前瞻經濟學人，東亞前海證券研究所 啤酒企業陸續推出千元單品，打開價格天花板。啤酒企業陸續推出千元單品，打開價格天花板。近年來頭部酒企紛紛發力中高端產品。其中，2021 年，華潤啤酒推出高端產品“醴”，售價 999元/999ml*2 瓶，將啤酒推上

26、千元價格帶；2022 年，青島啤酒發布“一世傳奇”，定價 1399 元/1.5L；百威啤酒推出“大師傳奇”虎年限量版啤酒，售價 1588 元/798ml。啤酒企業高舉高打，以超高端產品重塑消費者對啤酒的認知，打開行業價格天花板，亦起到拉升自身品牌高度的作用。我國高端啤酒消費量顯著增長，帶動龍頭企業噸價提升。我國高端啤酒消費量顯著增長，帶動龍頭企業噸價提升。根據中商產業研究院整理的 GlobalData 數據，我國高端及超高端啤酒消費量有望由2013年的59萬千升增至2023年的102萬千升，2013-2023年CAGR約5.6%；同期市場規模則有望由 237 億美元增至 627 億美元，201

27、3-2023 年 CAGR約 10.2%。高端以上啤酒量增下，我國主要啤酒企業噸價呈上升趨勢。其中青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒、華潤啤酒、百威亞太、燕京啤酒 2022 年 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 7 食品飲料 噸價別達 3986.6/4914.5/3681.8/3178.0/5111.0/3501.7 元/千升，百威亞太噸價水平處于領先，2018-2022 年各公司噸價 CAGR 分別為+4.8%/+7.6%/+3.1%/+3.0%/+1.5%/+4.9%，均呈現上升趨勢，且重慶啤酒增速較快。圖表圖表7.2021 年華潤啤酒推出千元高端產品“醴”年華潤啤酒推出

28、千元高端產品“醴”圖表圖表8.我國高端及超高端啤酒消費量顯著增長我國高端及超高端啤酒消費量顯著增長 資料來源：華潤雪花官網，東亞前海證券研究所 資料來源：中商產業研究院，東亞前海證券研究所 圖表圖表9.近年我國啤酒龍頭企業噸價呈現提升近年我國啤酒龍頭企業噸價呈現提升趨勢趨勢（元（元/千升）千升）資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 我國啤酒噸價較發達國家差距尚大，高端化潛力與持續性值得期待。我國啤酒噸價較發達國家差距尚大，高端化潛力與持續性值得期待。根據中國酒業協會，2021 年我國啤酒規模以上企業（含外資）平均噸價約0.44 萬元/噸，與百威亞太（0.5 萬元/噸）、喜力亞太（0.7 萬元

29、/噸）較為相近，對標同期美國（約 1 萬元/噸）、日本（2 萬元/噸）則顯現出較大提升空間。另一方面，考慮到我國區域發展不平衡、下沉市場廣闊且消費升級潛力大，我國啤酒高端化進程有望展現較好持續性。5980.31022374186270100200300400500600700020406080100120201320182023E消費量（萬千升）市場規模（右，億美元）250030003500400045005000550020152016201720182019202020212022青島啤酒重慶啤酒珠江啤酒華潤啤酒百威亞太燕京啤酒 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 8

30、 食品飲料 圖表圖表10.我國啤酒噸價較發達國家差距尚大（我國啤酒噸價較發達國家差距尚大（2021 年）年）資料來源：觀研天下，東亞前海證券研究所 注：美國、日本為近似值 啤酒龍頭通過產能優化，實現降本增效與高端化發展。啤酒龍頭通過產能優化，實現降本增效與高端化發展。主要啤酒廠商經過長期的產業并購，擴大自身產能體量的同時亦積累較多小型低效工廠。2013 年啤酒行業進入銷量頂點后，行業開啟產能優化進程，主要啤酒企業關停小規模低效工廠，同時陸續投放數十萬或百萬噸級大廠，以清除低效產能，使產能更為優化和集中。另一方面，新建的大型工廠按照新標準建設以生產高端產品，從而進一步推動高端化發展戰略。圖表圖表

31、11.青島啤酒關廠提效后產能利用率提升青島啤酒關廠提效后產能利用率提升 圖表圖表12.2015 年至今多家啤酒龍頭進行關廠提效年至今多家啤酒龍頭進行關廠提效 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 華潤啤酒 0 1 7 13 7 4 5 青島啤酒 0 0 0 2 2 0 2 重慶啤酒 4 3 0 1 0 0 0 燕京啤酒 0 6 0 0 0 0 0 資料來源：青島啤酒公告，東亞前海證券研究所 資料來源：發現報告2022 年啤酒行業研究報告，東亞前海證券研究所注：數字為各啤酒企業當年關廠數量（單位：家）0.44120.50.7200.511.522.5中國美國日本百

32、威亞太喜力亞太噸價（萬元/噸）47.3%51.0%54.5%57.3%55.0%55.1%55.5%40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%60%2016201720182019202020212022青島啤酒產能利用率 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 9 食品飲料 圖表圖表13.2022 年啤酒龍頭新建的大型化工廠助推高端化戰略年啤酒龍頭新建的大型化工廠助推高端化戰略 時間時間 企業企業 產能（萬產能（萬千升）千升）地區地區 事件事件 2022 年 1 月 華潤雪花 40 福建省 廈門市華潤新建產能 40 萬千升啤酒工廠項目正式開工?？偼顿Y約 1

33、2.14 億元，計劃 2024 年 8 月投產，兩年內達產。2022 年 3 月 中糧包裝 10 億罐 遼寧省 于沈陽市開展建設兩片罐工廠的項目“沈陽項目”，總投資額預計約為 6 億元，其年產能為 10 億罐兩片罐。2022 年 5 月 華潤雪花 10 貴州省 龍里縣將推進華潤雪花啤酒新增 10 萬千升年產能項目(投資額 1.4 億元)，加快推進 60 萬千升啤酒生產線二期項目。2022 年 7 月 華潤雪花 40 四川省 第三次公示雪花啤酒搬遷/新建年產 40 萬 KL 項目，投資總額為 8.9 億元，生產雪花主流、中檔+高檔系列產品。2022 年 9 月 華潤雪花 100 山東省 年產 1

34、00 萬千升啤酒生產基地項目正式開工，建成后將成為華潤雪花全國第 6 個百萬千升生產基地。2022 年 9 月 嘉士伯 10 四川省 第二次公示西昌啤酒廠技改擴能項目，新增啤酒釀造生產設備擴建為 10 萬千升/年，項目總投資 10000 萬元。2022 年 9 月 百威亞太 1 福建省 9 月中旬，百威莆田精釀啤酒工廠交付完成。工廠建筑面積約5500 平方米，可年產 1 萬噸精釀啤酒。2022 年 10 月 華潤雪花 100 安徽省 啤酒搬遷擴能項目目前已完成總體工程量的 90%，項目總投資 17.6 億，產能 100 萬千升，首期建設 80 萬千升。2022 年 10 月 重慶啤酒 50 廣

35、東省 投資不超過 10.3 億元新建年產 50 萬千升啤酒產能的生產基地。2022 年 11 月 青島啤酒 20 河南省 洛陽青啤項目總投資 10 億元，后續將投資 2 億元推進新建易拉罐生產線項目，每年新增產量達 20 萬千升。資料來源：智妍咨詢，東亞前海證券研究所 2.2.現飲場景現飲場景恢恢復復、成本壓力趨緩推動啤酒行業景、成本壓力趨緩推動啤酒行業景氣回歸氣回歸 2.1.2.1.現飲為啤酒高端化主要渠道，場景回歸疊加低基數現飲為啤酒高端化主要渠道，場景回歸疊加低基數下看好業績彈性下看好業績彈性 現飲渠道為高端化升級主要渠道，疫情期間現飲場景缺失?，F飲渠道為高端化升級主要渠道，疫情期間現飲

36、場景缺失。啤酒行業銷售渠道分為線下和線上渠道，線下渠道為啤酒主流銷售渠道，分為現飲和非現飲渠道，其中現飲渠道銷量占比約 51.4%（2019 年）?，F飲渠道中，餐飲與夜場等娛樂場所為啤酒高端化消費主要渠道，而夜場 100%-200%的加價率為各渠道最高。2020 年疫情爆發后，現飲渠道中餐飲、夜場等消費場景缺失，非現飲渠道銷量占比近年首次超過現飲渠道，啤酒高端化進程受阻。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 10 食品飲料 圖表圖表14.啤酒行業主要分為現飲與非現飲渠道啤酒行業主要分為現飲與非現飲渠道 圖表圖表15.疫情爆發后非現飲渠道銷量趕超現飲渠道疫情爆發后非現飲渠道銷

37、量趕超現飲渠道 資料來源：東亞前海證券研究所 資料來源：發現報告2022 年啤酒行業研究報告，東亞前海證券研究所 疫情期間啤酒板塊業績承壓，疫后高端化邏輯回歸，估值仍有上升空疫情期間啤酒板塊業績承壓，疫后高端化邏輯回歸，估值仍有上升空間。間。疫情期間，啤酒板塊主要上市企業（華潤、青啤、重啤、燕京、珠江、百威亞太）營收與歸母凈利潤總額保持上升趨勢，但在疫情爆發超預期的2020 年與 2022 年，主要酒企營收與歸母凈利潤同比增速出現顯著下滑，其中營收增速分別-5.7pct/-6.1pct，歸母凈利潤增速分別-21.2pct/-61.3pct，而2018 年來主要啤酒企業銷量總體較為穩定，可推測營

38、收增速下降主因噸價增速放緩，產品結構弱化。估值方面，截至 2023 年 4 月 13 日，申萬啤酒PE（TTM）為 49.62 倍，處于 2017 年來歷史分位值的 47.04%，考慮到疫后啤酒現飲渠道恢復下高端化邏輯回歸，估值仍有上升空間。圖表圖表16.2020 與與 2022 年主要啤酒企業營收增速下挫年主要啤酒企業營收增速下挫 圖表圖表17.2020 與與 2022 年主要啤酒企業利潤增速下滑年主要啤酒企業利潤增速下滑 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 注：主要啤酒企業選取華潤、青啤、重啤、燕京、珠江、百威亞太 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 注：主要啤酒企業選取華潤、青啤

39、、重啤、燕京、珠江、百威亞太 51.5%51.5%51.4%48.6%48.5%48.5%48.6%51.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020現飲非現飲-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%1100115012001250130013501400145015002019202020212022主要上市酒企營收（億元)同比增速（右）-20%0%20%40%60%80%0501001502002019202020212022主要上市酒企歸母凈利（億元)同比增速（右）請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免

40、責聲明 11 食品飲料 圖表圖表18.2018 年來主要啤酒企業銷量總體較為穩定年來主要啤酒企業銷量總體較為穩定（萬千升）（萬千升）圖表圖表19.啤酒板塊估值仍有上升空間啤酒板塊估值仍有上升空間 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 2023 年啤酒銷量趨勢向好，低基數下業績彈性有望加大。年啤酒銷量趨勢向好，低基數下業績彈性有望加大。疫情影響下，2022 年上半年我國啤酒行業景氣度有所下行，2022 年 3-7 月，全國啤酒產量呈現同比下降，其中 2022 年 4 月產量累計-6.2%。2023 年 2 月以來，啤酒餐飲與夜場渠道完全開放，啤酒銷量呈現

41、向好趨勢，其中百威亞太 2 月啤酒銷量同比增長 20%左右。伴隨二、三季度旺季到來，低基數下我國啤酒行業銷量有望實現較高增長，業績彈性預計加大。圖表圖表20.2022H1 全國啤酒產量呈現同比下降全國啤酒產量呈現同比下降 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 2.2.2.2.成本壓力趨緩，成本壓力趨緩，高端啤酒高端啤酒消費回補驅動噸價消費回補驅動噸價提提升升 啤酒成本以包材與原材料等直接材料為主。啤酒成本以包材與原材料等直接材料為主。根據智研咨詢2023 年中國啤酒產業現狀及發展趨勢研究報告，啤酒成本主要以包材和原材料等直接材料為主，其中包材占比約 49%，原材料占比約 28%。我國啤酒包材

42、主要包括玻璃瓶、鋁罐、瓦楞紙等，多數來自于國內采購，且價格短期波動較大；原材料方面，我國大麥進口依賴度較高，2020 年進口大麥占比約為80%，主因我國大麥相比歐洲發達國家在種植規模、品種與技術方面存在差020040060080010001200140020182019202020212022青島啤酒重慶啤酒珠江啤酒華潤啤酒百威亞太燕京啤酒01020304050607080901002017/1/32017/4/32017/7/32017/10/32018/1/32018/4/32018/7/32018/10/32019/1/32019/4/32019/7/32019/10/32020/1/3

43、2020/4/32020/7/32020/10/32021/1/32021/4/32021/7/32021/10/32022/1/32022/4/32022/7/32022/10/32023/1/32023/4/3申萬啤酒：PE（TTM）當前值-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%中國啤酒產量累計同比 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 12 食品飲料 距，且種植經濟效益偏低，致使農民種植積極性不高，較低的產量水平進而導致國內大麥價格高于進口大麥，預計 2023 年我國大麥仍以進口為主。圖表圖表21.啤酒成本以包材和原材料為主（啤酒成本以包材和原材料為主（2023 年）

44、年）圖表圖表22.我國大麥進口依賴度較高我國大麥進口依賴度較高（萬噸）（萬噸）資料來源：智研咨詢，東亞前海證券研究所 資料來源：Wind，華經產業研究院，東亞前海證券研究所 包材價格預計低位運行，大麥價格漲幅可控，啤酒成本壓力趨緩。包材價格預計低位運行，大麥價格漲幅可控，啤酒成本壓力趨緩。包材方面，LME 鋁現貨結算價自 2022 年 3 月以來持續回落，截至 2023 年 3月價格跌幅約 41.4%，在年內供給端產能投放及需求端偏弱態勢下，預計年內價格維持低位；浮法玻璃 2023 年 3月 30 日市場價為 1798.3 元/噸，較 2022年 2 月階段性高點下跌 26.6%。由于玻璃庫存

45、當前仍處于近 2 年高位，下游地產需求力度有待觀察，玻璃價格有望低位運行；瓦楞紙價格 2023 年有望持續下行，主因進口零關稅實行、需求偏弱、成本下降等因素。進口大麥價格雖因俄烏沖突等因素持續上行，但由于其總成本占比僅 14%左右，且各大廠商基本在 2022 年末或 2023 年初完成鎖價，年內成本漲幅可控。另一方面，考慮到包材在啤酒占比較大，各類包材價格趨緩將有效緩解 2023年啤酒成本壓力，啤酒企業業績彈性有望釋放。圖表圖表23.LME鋁現貨結算價鋁現貨結算價2022年年3月后持續回落月后持續回落 圖表圖表24.浮法玻璃價格浮法玻璃價格 2022 年年 2 月后呈現下跌月后呈現下跌 資料來

46、源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 大麥,14%大米,8%酒花,5%輔助材料,1%能源,1%直接人工,5%其他,17%包裝物,49%0200400600800100012002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020我國大麥產量大麥進口量0500100015002000250030003500400045002020/1/22020/3/22020/5/22020/7/22020/9/22020/11/22021/1/22021/3/22021/5/22021/7/22021/9/22021

47、/11/22022/1/22022/3/22022/5/22022/7/22022/9/22022/11/22023/1/22023/3/2現貨結算價:LME鋁（美元/噸）05001000150020002500300035002020-01-102020-03-102020-05-102020-07-102020-09-102020-11-102021-01-102021-03-102021-05-102021-07-102021-09-102021-11-102022-01-102022-03-102022-05-102022-07-102022-09-102022-11-102023-0

48、1-102023-03-10中國:市場價:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全國（元/噸）請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 13 食品飲料 圖表圖表25.瓦楞紙出廠價瓦楞紙出廠價 2021 年后持續下降年后持續下降 圖表圖表26.我國進口大麥平均價持續上行我國進口大麥平均價持續上行 資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 成本上漲成本上漲推動推動酒企酒企提價提價，高端啤酒高端啤酒消費回補驅動噸價消費回補驅動噸價進一步提升進一步提升。隨近年大宗商品價格不斷上漲，啤酒行業生產成本逐漸加大，主要啤酒廠商2021 年來陸續進行提價。

49、其中青島啤酒 2022 年 5 月分別對新裝純生、提裝經典款、嶗山進行提價，幅度從 0.5 元/箱至 4 元/箱不等；華潤啤酒對勇闖天涯出廠價上提 0.5 元/瓶，終端順價至 7 元/瓶；重慶啤酒對烏蘇、樂堡、重慶啤酒提價 3%-8%左右；百威亞太售價全國范圍內增幅約中單位數左右。盡管 2022 年疫情超預期爆發，壓制高端啤酒銷量，提價后主要啤酒企業噸價仍保持上升趨勢，其中青島啤酒、重慶啤酒、華潤啤酒、燕京啤酒 2022年噸價分別同比+4.8%/+4.5%/+5.2%/+6.0%。2023 年隨餐飲與夜場場景回歸與宏觀經濟恢復，高端啤酒消費有望回補，驅動啤酒企業噸價進一步提升。圖表圖表27.主

50、要啤酒廠商主要啤酒廠商 2022 年內多次提價年內多次提價 品牌品牌 提價時間提價時間 涉及產品涉及產品/地區地區 提價詳情提價詳情 青島啤酒 2022 年 5 月下旬 新裝純生 從 66 元/箱提至 70 元/箱 提裝經典款 從 23.5 元/箱提至 24 元/箱 嶗山啤酒 零售價從 34 元提升至 5-6 元 華潤啤酒 2021 年 9 月-2022 年 3 月 勇闖天涯 出廠價提價約 0.5 元/瓶，終端順價至 7 元/瓶 2022 年 1 月 清爽、超爽、精致、冰酷、每箱提價 2 元 2022 年 6 月 紅區市場中檔產品(除勇闖天涯)每箱提價 6 元左右，老雪新品迭代 重慶啤酒 20

51、22 年 2-5 月 烏蘇啤酒 上調 620ml 紅烏蘇產品價格，提價 5%左右 2022 年 6 月 樂堡啤酒、重慶啤酒 提價 3%-8%2022 年 12 月 烏蘇啤酒 提價 3%-8%百威亞太 2022 年 3-4 月 全國范圍內 產品售價調升，增幅達中單位數 資料來源：智研咨詢，東亞前海證券研究所 2500300035004000450050002020/1/32020/3/32020/5/32020/7/32020/9/32020/11/32021/1/32021/3/32021/5/32021/7/32021/9/32021/11/32022/1/32022/3/32022/5/3

52、2022/7/32022/9/32022/11/32023/1/32023/3/3出廠價:包裝紙:瓦楞紙（元/噸）0501001502002503003504004502019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/1中國:進口平均單價:大麥:當月值（美元/噸）請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 14 食品飲料 3.3.重點公司及投資建議重點公司

53、及投資建議 3.1.3.1.華潤啤酒華潤啤酒 3.1.1.次高檔以上產品持續放量，高端產品矩陣進一步完善 次高檔及以上產品銷量占比持續提升，高端化進程順利。次高檔及以上產品銷量占比持續提升，高端化進程順利。華潤啤酒 2017年提出高端化轉型以來，盈利能力取得顯著增長，2017-2022 年公司營收/歸母凈利潤CAGR分別實現3.5%/29.9%，其中2022年營收實現352.6億元，同比+5.6%，歸母凈利潤實現 43.44 億元，同比-5.3%，剔除一次性初始補償收益影響則同比+32.8%。產品升級方面，次高檔及以上（單價 8+元/瓶）產品銷量 210.2 萬千升，同比增長 12.6%，銷量

54、占比由 2019 年 11.5%升至 2022年 18.9%，帶動同期每千升毛利由 1069 元升至 1222 元，高端化進展順利。2023 年公司計劃將次高檔及以上產品占比提升至 23%-25%，有望帶動業績持續突破。圖表圖表28.華潤啤酒華潤啤酒 2017 年來營收呈現上升趨勢年來營收呈現上升趨勢 圖表圖表29.華潤啤華潤啤酒酒 2017 年來盈利能力顯著增長年來盈利能力顯著增長 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 圖表圖表30.華潤啤酒次高檔以上啤酒銷量趨勢向好華潤啤酒次高檔以上啤酒銷量趨勢向好 圖表圖表31.華潤啤酒每千升毛利持續提升華潤啤酒

55、每千升毛利持續提升 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 勇闖勇闖+純生“純生“1+1”核心單品與“”核心單品與“4+4”國內國際品牌，高端產品矩陣進”國內國際品牌，高端產品矩陣進-6%-4%-2%0%2%4%6%8%260280300320340360201720182019202020212022營業收入（億元）同比（右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比（右）11.5%13.2%16.9%18.9%0%5%10%15%20

56、%0501001502002502019202020212022次高檔及以上銷量（萬千升）次高檔及以上銷量占比（右）10691088118312229501000105011001150120012502019202020212022每千升毛利（元）請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 15 食品飲料 一步豐富。一步豐富。勇闖天涯和雪花純生是華潤啤酒鋪開大眾市場的“1+1”主流產品，具有廣泛消費者基礎。此外，華潤打造了“4+4”品牌矩陣，即由勇闖天涯 superX、馬爾斯綠、匠心營造、臉譜系列組成的四大中國品牌，以及由喜力、蘇爾啤酒、紅爵啤酒、悠世白啤等組成的四大國際品牌，

57、以滿足不同圈層消費者的需求。在此基礎上，華潤 2022 年推出千元產品“醴”升級后的首款超高端烈性啤酒“醲醴”，以及“黑獅果啤”“雪花全麥純生”、碳酸飲料“雪花小啤汽”等多元個性化產品組合，支撐其高端化發展進程。圖表圖表32.華潤啤酒打造“華潤啤酒打造“1+1”、“”、“4+4”與多元個性高端產品矩陣”與多元個性高端產品矩陣 資料來源：華潤雪花官網，京東，東亞前海證券研究所 向大客戶管理模式轉變，助力“決戰高端”戰略。向大客戶管理模式轉變，助力“決戰高端”戰略。大客戶對于公司高端產品增長貢獻意義重大，其中 2021 年雪花啤酒前 200 大客戶數量僅占經銷商數量的 1.4%，而其增量貢獻分別為

58、：超級勇闖天涯 11%、馬爾斯綠 24%、純生 48%、喜力 52%。疫情期間，華潤啤酒提出并積極向大客戶渠道管理模式轉變，并將高端大客戶平臺分為三層架構，進行分層設計、分層管理，分別以華鼎會、華樽會、華爵會命名。大客戶管理模式將有助于華潤鞏固現有客戶群，同時有助于引進外部有實力大客戶，拓寬銷售渠道。3.1.2.高端化“3+3+3”戰略進入最后 3 年，轉型取得明顯成效“3+3+3”的階段性戰略助力華潤全面向高端化轉型?！钡碾A段性戰略助力華潤全面向高端化轉型。2017 年華潤啤酒提出“3+3+3”的階段性高端化發展戰略。其中第一階段聚焦“去包袱”（產能優化）、“強基礎”（管理和組織架構改革）和

59、“蓄能量”（品牌重塑積蓄能量）；第二階段提出“決戰高端，質量發展”的戰略目標，核心為“戰高端”（提高高端產品銷量及市占率比肩主要競品）、“提質量”（生產、人力、財務質量提升）、“增效益”（綜合收益邁上新臺階）。2023 年進入第三階段，華潤啤酒提出“最后一戰”，將全國市場分為“高端化發達地區”、“高端化發展中地區”和“高端化發展初級地區”三大戰場，產品上則聚焦喜力、雪花純生、勇闖天涯 superX，打響三大戰役，爭做啤酒新世界領導者。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 16 食品飲料 圖表圖表33.華潤啤酒“華潤啤酒“3+3+3”的階段性戰略已進入最后”的階段性戰略已進入

60、最后 3 年年 時間時間 工作重點工作重點 執行效果執行效果 2017-2019 組織再造 三年內實現經理人全員聘任制與契約化管理、職級評定全覆蓋，精簡各級機構 360 多個，用工規模下降 54%，人均收入增加 113%，人均利潤增長 259%產能優化 升級擴建，降本增效;改善結構性矛盾，瓶裝罐裝產能配置轉變;關停落后低效產能;生產系統專業化、數字化、智能化 品牌重塑“三個一”理念:做一只好產品，做一個好品牌，做一杯好啤酒;提升產品結構:創新中高檔品種，強化品牌組合失能 文化建設 明確“每一個人都不簡單，每一瓶酒才放光彩”的核心精神，提升企業整體文化認同度 渠道賦能 實施市場專營化、片區化、扁

61、平化、專業化改造;數字化:OCMS、CSMS、CRM 三大系統 精益銷售 四大目標:管理合規、業務規范合理，數據真實可靠、投入可控可比，建立標桿體系、改善資源效率，實現全員精益、提升盈利能力;提高費用使用效率，提高營銷數據可比性以支持精益銷售管理 2020-2022 組織再造 2020 年 4 月，“華潤雪花三年人才規劃”啟動，擬用 3 年時間，持續推進人員結構調整，以落實“年輕化、專業化、市場化、國際化”的四化人才戰略。產能優化 由戰略性項目舉措逐步轉化為常態化動作，釋放資源勢能，加快生產系統專業化、數字化、智能化的深層次管理變革 品牌重塑 通過精準定位實現產品差異化，拓寬高端市場，加速邁進

62、“全球一流啤酒企業”，引領中國啤酒市場進入新階段 渠道賦能 進一步夯實渠道能力，引進培育高端渠道，推動渠道效率與效益提升 2023-2025 致勝高端，卓越發展，讓雪花變成品牌價值最高、盈利能力最強、管理效率最優的領軍企業 資料來源：發現報告2022 年啤酒行業研究報告，東亞前海證券研究所 3.1.3.并購入局，積極構建“啤+白”雙賦能商業模式 華潤借并購積極入局白酒產業，建立“啤華潤借并購積極入局白酒產業，建立“啤+白”雙賦能商業模式。白”雙賦能商業模式。華潤啤酒 CEO 侯孝海表示，華潤啤酒在“十四五”期間的戰略將探索并聚焦、優選有限多元化的產業和品類適當進入。2018 年華潤集團旗下的華

63、創鑫睿有限公司成為山西汾酒第二大股東；2021 年華潤集團收購景芝酒業 40%的股份，成為其第一大股東；2022 年華潤受讓金種子酒控股股東金種子集團49%的股份；2023 年年初正式完成金沙酒業 55.19%股權收購?！捌?白”模式下，華潤有望實現二者業務的雙向賦能，產生較好的長期業績成長性。圖表圖表34.華潤啤酒近年積極布局白酒產業華潤啤酒近年積極布局白酒產業 資料來源：每日經濟新聞，酒度 VOL，小食代，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 17 食品飲料 3.2.3.2.青島啤酒：主品牌高端化發力，區域拓展有望打開青島啤酒：主品牌高端化發力，區域

64、拓展有望打開空間空間 聚焦“青島啤酒聚焦“青島啤酒+嶗山啤酒”雙品牌戰略，高端化不斷發力。嶗山啤酒”雙品牌戰略，高端化不斷發力。青島啤酒近年高端化進程不斷加速，2022 年其營收/歸母凈利潤分別實現 321.7/37.11億元，同比+6.7%/+17.6%，增速由于 2022 年疫情加劇有所放緩，2017-2022年青啤的營收/歸母凈利潤 CAGR 分別實現 4.1%/24.1%。品牌方面，公司2015 年后堅定聚焦“青島啤酒+嶗山啤酒”的“1+1”雙品牌格局，主品牌青島啤酒銷量占比由 2017 年 47.2%升至 2022 年 55.0%，帶動同期公司均價由 3260.4 元/千升增至 39

65、27.8 元/千升，CAGR 約為 3.8%。高端化不斷發力下，公司業績持續向好。圖表圖表35.青島啤酒營收增速由于疫情擾動放緩青島啤酒營收增速由于疫情擾動放緩 圖表圖表36.青島啤酒歸母凈利潤增速受疫情干擾下滑青島啤酒歸母凈利潤增速受疫情干擾下滑 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 圖表圖表37.青島啤酒主品牌銷量趨勢上升青島啤酒主品牌銷量趨勢上升 圖表圖表38.青島啤酒公司均價青島啤酒公司均價不斷上升不斷上升 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 青啤產品研發力領先，品類多樣化助推高端化進程。青啤產品研發

66、力領先，品類多樣化助推高端化進程。青啤擁有我國啤-2%0%2%4%6%8%10%050100150200250300350201720182019202020212022營業收入（億元）同比（右）0%10%20%30%40%50%0510152025303540201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比（右）42%44%46%48%50%52%54%56%340360380400420440460201720182019202020212022主品牌銷量（萬千升）主品牌銷量占比（右）300032003400360038004000201720182019202020

67、212022青島啤酒整體均價（元/千升）請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 18 食品飲料 酒行業唯一的國家重點實驗室啤酒生物發酵國家重點實驗室，憑借其先進的研發技術，青啤近年推出一系列具有鮮明特色、迎合消費者需求的新產品。2010 年，青啤推出高端單品奧古特、逸品純生；2015 年推出黑啤、鴻運當頭、1903 精釀等高端新品；2018 年推出 IPA 精釀，填補了我國 IPA的品類空白；2020 年發布琥珀拉格，填補了國內深色啤酒色調調控技術空白；2022 年推出超高端新品“一世傳奇”，站上千元價格帶。依托高水平的研發力，青啤主品牌持續推出品類多樣、順應市場需求的高端產

68、品，消費升級下有望引領與滿足消費者多樣化需求，助推公司高端化進程。圖表圖表39.青島啤酒主品牌產品發布時間線青島啤酒主品牌產品發布時間線 資料來源：青島啤酒公司官網，京東，東亞前海證券研究所 山東為核心市場，加快推進山東為核心市場，加快推進“一縱兩橫”“一縱兩橫”戰略帶市場布局。戰略帶市場布局。區域方面，公司以山東為核心基地市場，2022 年營收占比約 57.7%，且近年優勢得到鞏固，山東市場營收占比呈上升趨勢，第二大市場為華北市場，山東、華北市場近 5 年營收平均增速分別為 6.5%/7.2%，其它區域市場增速以持平為主。市場策略方面，2015 年公司首次提出發展沿海、沿黃河流域市場，201

69、8年后發展為“做大山東基地市場，提速沿黃，振興沿海，解放沿江”戰略，2022 年“一縱兩橫”戰略帶市場布局再次明確?；厥袌霾粩囔柟?，新興市場不斷發展下，公司業績有望保持穩健增長。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 19 食品飲料 圖表圖表40.青島啤酒以山東和華北為前兩大市場青島啤酒以山東和華北為前兩大市場 圖表圖表41.青啤山東和華北市場營收同比增速較穩青啤山東和華北市場營收同比增速較穩 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 3.3.3.3.重慶啤酒：國內重慶啤酒：國內+國際優質資產加成，高國際優質資產加成，高端化前景可端化前

70、景可期期 背靠國際背靠國際+國內優質啤酒資產，重慶啤酒高端化前景值得期待。國內優質啤酒資產，重慶啤酒高端化前景值得期待。重慶啤酒為國際啤酒龍頭丹麥嘉士伯集團成員，2020 年重慶啤酒與控股股東嘉士伯完成資產重組后，重啤成為嘉士伯在中國運營啤酒資產的唯一平臺。憑借“國際高端品牌+本地強勢品牌”多元組合，結合大單品烏蘇從新疆走向全國化，重啤高端化之路不斷前行。其中，2021 年本土、國際品牌營收占比分別為 64.8%/35.2%，10 元以上高檔產品銷量占比亦從 2019 年 15.5%升至 2021 年 23.7%，公司高端化前景值得期待。圖表圖表42.重慶啤酒重慶啤酒 2020 年資產重組后營

71、收提升年資產重組后營收提升較大較大 圖表圖表43.2020 年重組后重慶啤酒歸母凈利保持上升年重組后重慶啤酒歸母凈利保持上升 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 53.3%55.7%56.7%56.4%56.9%57.7%19.0%19.5%19.4%20.3%21.0%21.2%12.5%10.4%10.6%10.2%9.7%9.2%9.8%9.6%8.6%8.8%8.0%7.5%3.2%2.6%2.6%2.6%2.6%2.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022山東華北

72、華南華東東南港澳臺及海外-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20182019202020212022山東華北華南華東東南港澳臺及海外-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160201720182019202020212022營業收入（億元）同比（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468101214201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比（右）請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 20 食品飲料 圖表圖表44.重慶啤酒本土品牌營收占比較大重慶啤酒本土品牌營收占

73、比較大 圖表圖表45.重慶啤酒高檔產品銷量占比逐漸上升重慶啤酒高檔產品銷量占比逐漸上升 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 品牌矩陣豐富、產品調性差異化，利于加大多元人群覆蓋。品牌矩陣豐富、產品調性差異化，利于加大多元人群覆蓋。產品矩陣方面，重啤擁有“國際高端品牌+本地強勢品牌”的“6+6”多元品牌組合，其中本地強勢品牌包括烏蘇、重慶、山城、西夏、大理、風花雪月、天目湖、京 A 等，國際高端品牌涵蓋嘉士伯、樂堡、1664、格林堡、布魯克林、夏日紛等。另一方面，各品牌具有鮮明調性，可有效滿足消費者對于不同場景與價格區間的需求，其中烏蘇強調“硬核”屬性，

74、嘉士伯營造高端現代的品牌形象，1664 主打優雅的法式風情定位，樂堡圍繞音樂及潮流，山城主打重慶區域經典懷舊情懷等等。豐富的產品矩陣有助于公司針對各類細分人群進行覆蓋，實現高端產品持續放量。圖表圖表46.重慶啤酒擁有“國際高端重慶啤酒擁有“國際高端+本地強勢”的“本地強勢”的“6+6”高端品牌矩陣”高端品牌矩陣 資料來源：重慶啤酒公司官網，小食代，東亞前海證券研究所 65.1%64.8%34.9%35.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021本土品牌國際品牌15.5%19.4%23.7%62.3%60.2%57.9%22.1%20.3%18.4%0

75、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021高檔主流經濟 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 21 食品飲料 烏蘇啤酒扎根疆烏蘇啤酒扎根疆內，突破疆外，內，突破疆外，全國化有望不斷推進全國化有望不斷推進。烏蘇作為重啤的高端化引領大單品，核心在于其“兩高一大”（酒精度高、麥芽度高、容量大）的差異化特征與“硬核”的品牌調性，疊加線上話題營銷+線下餐飲渠道推廣，2020 年后烏蘇逐漸走出新疆。在新疆市場，烏蘇啤酒地位強勢，2021 年在新疆省/烏蘇市的市占率分別超 80%/90%。全國層面，2021 年烏蘇銷量達 80 萬噸以上，同比

76、+34%。烏蘇在疆外放量主要受益于：1）產品方面，烏蘇突出“兩高一大”差異化特征，在當前啤酒行業口味淡化的浪潮下，滿足年輕消費者追求刺激的消費心理；2）營銷方面，烏蘇啤酒憑借自身“異域”、“神秘”等屬性，“奪命大烏蘇”成功出圈，2020 年以來選擇張偉麗、吳京作為代言人，加深品牌“硬核”辨識度；3）渠道方面，烏蘇的控價策略保證經銷商能夠以較低的價格取得產品，后根據經營狀況調整價格，經銷商利潤可達 10 元/箱，遠超主流啤酒 6 元/箱利潤水平；此外，烏蘇實現與“燒烤”、“烤肉”場景捆綁，助力場景化推廣。隨現飲渠道不斷恢復，烏蘇在全國滲透率有望不斷提升。圖表圖表47.烏蘇啤酒烏蘇啤酒全國全國銷量

77、銷量不斷攀升不斷攀升 圖表圖表48.烏蘇烏蘇強化自身“硬核”品牌形象強化自身“硬核”品牌形象 資料來源：食業家，東亞前海證券研究所 資料來源：莞通傳媒，東亞前海證券研究所 BU 重組釋放管理效益重組釋放管理效益，“大城市計劃大城市計劃”持續推進持續推進，重啤全國化發展有重啤全國化發展有望加速望加速。2022 年，重啤完成 BU 重組，將以往分品牌運營思路轉變為分區域運營，利好公司管理效益釋放。此外，近來來重啤積極推進“大城市計劃”，即通過對重點省份、城市的投入以及建立經銷商網絡，帶動各品牌發力新市場。該計劃已從 2017 年的 9 個城市發展至 2022 年 76 個城市，覆蓋省份從強勢地區新

78、疆、云南、寧夏向周邊省份拓展。烏蘇方面，2021 年，在原有計劃基礎上，重啤為烏蘇啤酒新增 20 個烏蘇“大城市計劃”，多為華南、華東的空白市場，并將全國的生產資源與烏蘇啤酒共享，借烏蘇大單4962830102030405060708090201920202021烏蘇銷量（萬噸）請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 22 食品飲料 品引領各品牌實現全國化拓展。管理效益疊加大城市計劃推進下，重啤全國化發展有望加速。圖表圖表49.重慶啤酒“大城市計劃”持續推進重慶啤酒“大城市計劃”持續推進 資料來源：證券日報網，渝酒頭條，啤酒頭條，東亞前海證券研究所 3.4.3.4.燕京啤酒：

79、燕京啤酒：U8 大單品持續放量，改革增效有望加速大單品持續放量，改革增效有望加速成長成長 二次創業，高端化驅動復興。二次創業，高端化驅動復興。燕京啤酒作為啤酒龍頭之一，在 2013 年后行業高端化布局節奏有所滯后，導致業績增長勢頭受損。2019 年燕京啤酒提出“五年增長與轉型戰略”，計劃以“強大品牌、夯實渠道、深耕市場、精實運營”為四大關鍵舉措，隨后陸續推出了燕京 U8、7 日鮮、燕京八景等中高端產品，發力產品高端化。2022 年新董事長耿超上任后，提出“二次創業、復興燕京”。當前燕京實行“1+3”品牌發展戰略，其中“燕京”主品牌覆蓋華北市場，輔以 3 個區域優勢品牌廣西漓泉、福建惠泉、內蒙古

80、雪鹿覆蓋當地市場，2021 年華北、華南營收占比合計約 80.6%，同時燕京中高檔產品營收占比由 2019 年 54.6%升至 2021 年 60.2%，高端化初見成效。圖表圖表50.燕京啤酒燕京啤酒 2013 年后營收階段性下降年后營收階段性下降 圖表圖表51.燕京啤酒燕京啤酒 2014 年后盈利走低年后盈利走低 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 9417601020304050607080201720212022大城市計劃數量（個）-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120140160營業收入（億元）同比（右）-60

81、%-40%-20%0%20%40%60%0123456789歸母凈利潤（億元）同比（右）請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 23 食品飲料 圖表圖表52.燕京啤酒中高檔產品營收占比逐漸上升燕京啤酒中高檔產品營收占比逐漸上升 圖表圖表53.華北、華南為燕京啤酒主要市場華北、華南為燕京啤酒主要市場 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 著力打造燕京著力打造燕京 U8 大單品，引領產品高端化破局。大單品，引領產品高端化破局。產品方面，燕京啤酒2019 年推出燕京 U8，覆蓋 8 元價格帶，主打“小度酒，大滋味”，并作為戰略大單品著力推廣

82、。品質上，燕京 U8 通過研發獨有的麥芽制麥工藝與麥芽 PYF 因子調控術，并采用小度特釀技術降低啤酒中乙醛含量，成就好喝不上頭的體驗，受到消費者好評；宣傳上，燕京 U8 以年輕市場切入，簽約流量明星蔡徐坤實現營銷破局。此外，燕京在線上聯合主流KOL進行互動、原創發布與電商直播等，線下覆蓋城市燈光秀、交通站點、戶外大屏、梯媒等媒體場景，實現消費者觸達。燕京 U8 放量的同時，亦引領公司其他產品銷量增長，2022 年推出了燕京 U8 plus、S12 皮爾森等高端新品，燕京啤酒產品高端化局面進一步打開。圖表圖表54.燕京啤酒近年持續推出高端化單品燕京啤酒近年持續推出高端化單品 圖表圖表55.燕京

83、燕京 U8 采用戶外大屏等方式觸達消費者采用戶外大屏等方式觸達消費者 資料來源：燕京啤酒公告，京東，市界，東亞前海證券研究所 資料來源：今報網，東亞前海證券研究所 燕京盈利與管理效率方面提升空間較大，優化后可提供較大業績彈性。燕京盈利與管理效率方面提升空間較大，優化后可提供較大業績彈性。由于燕京啤酒高端化改革與產能優化進程滯后于其他啤酒龍頭，導致燕京在盈利能力與管理效率方面提升空間較大。盈利端，2021 年華潤/青啤/重啤54.6%59.8%60.2%45.4%40.2%39.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021中高檔產品普通產品45.

84、5%45.6%45.8%49.4%32.4%33.3%32.6%31.2%8.4%8.3%9.1%8.3%8.0%7.4%7.6%6.8%5.7%5.5%4.9%4.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021華北華南華中華東西北 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 24 食品飲料 凈利率分別為 13.8%/10.8%/18.3%，而燕京凈利率僅為 2.4%；產能利用率方面，燕京為 40.2%，較重?。?4.0%）與青?。?5.1%）差距明顯；費用端，燕京 2021 年管理費用率為 13.8%，超過青?。?.7%）

85、與重?。?.2%）的 2倍；人效上，2021 年重啤/華潤/青啤/燕京人均創收為 197.0/133.5/91.6/45.7萬元。若產能與人效得到有效優化，燕京業績具備較大彈性空間。新董事長改革經驗豐富，有望成功實施優化改革。新董事長改革經驗豐富，有望成功實施優化改革。2022 年燕京新任董事長耿超上任，開啟以“以體制機制改革激活團隊”和“以優化資源配置釋放動能”為主要內容的改革?？紤]到耿超曾任職國企改革辦公室，國企改革經驗豐富，且作為公司外部入主人員，內生改革阻力較少，燕京改革有望成功實施。圖表圖表56.燕京啤酒凈利率顯著低于其他啤酒龍頭燕京啤酒凈利率顯著低于其他啤酒龍頭 圖表圖表57.燕京

86、啤酒產能利用率提升空間較大（燕京啤酒產能利用率提升空間較大（2021年）年）資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 圖表圖表58.燕京啤酒管理費用率約為青啤與重啤燕京啤酒管理費用率約為青啤與重啤 2 倍倍 圖表圖表59.燕京啤酒人均創收低于其他啤酒龍頭（萬元燕京啤酒人均創收低于其他啤酒龍頭（萬元/人）人）資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 4.4.風險提示風險提示 宏觀經濟下行：宏觀經濟下行：啤酒消費與宏觀經濟及居民購買力相關性較大，高端0%5%10%15%20%25%20172018201920202021重

87、慶啤酒華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒94.0%55.1%40.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%重慶啤酒青島啤酒燕京啤酒11.3%12.6%13.0%13.6%13.8%4.9%4.4%4.5%7.0%5.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20172018201920202021燕京啤酒青島啤酒重慶啤酒010020030040050020172018201920202021重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 25 食品飲料 啤酒產品與居民消費力相關性更為明顯，若宏觀經濟增速放緩，將影響消費升級節

88、奏，或對啤酒行業景氣度產生不利影響。國內疫情反復：國內疫情反復：高端啤酒消費以現飲消費場景居多，若國內疫情反復，現飲場景或受限，或將影響高端產品銷量與企業業績釋放。原材料成本走高：原材料成本走高：包材和糧食原材料為啤酒成本主要構成部分，若包材與糧食原材料價格超預期上漲，將會對啤酒企業利潤端產生負面影響。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 26 食品飲料 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年 7月 1 日起正式實施。根據上述規定，東亞前海證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），因此通過公共平臺推送

89、的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及東亞前海證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保

90、證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。分析師介紹分析師介紹 汪玲，汪玲，東亞前海證券研究所大消費組長兼食品飲料首席。中央財經大學會計系。2021 年加入東亞前海證券，多年消費品研究經驗，善于從行業框架、產業發展規律挖掘公司價值。投資評級說明投資評級說明 東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避 推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。

91、市場基準指數為滬深 300 指數。東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避 強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的局

92、限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 27 食品飲料 免責聲明免責聲明 東亞前海證券有限責任公司經中國證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。東亞前海證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給東亞前海證

93、券客戶的，屬于機密材料，只有東亞前海證券客戶才能參考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。東亞前海證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。東亞前海證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予

94、客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是東亞前海證券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但東亞前海證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的東亞前海證券網站以外的地址或超級鏈接，東亞前海證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。東亞前海證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，

95、或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。東亞前海證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。除非另有說明，所有本報告的版權屬于東亞前海證券。未經東亞前海證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為東亞前海證券的商標、服務標識及標記。東亞前海證券版權所有并保留一切權利。機構銷售通訊錄機構銷售通訊錄 地區地區 聯系人聯系人 聯系電話聯系電話 郵箱郵箱 北京地區 林澤娜 15622207263 上海地區 朱虹 15201727233 廣深地區 劉海華 13710051355 聯系我們聯系我們 郵編：100086 郵編：200120 郵編：518046 東亞前海證券有限責任公司東亞前海證券有限責任公司 研究所研究所 北京地區：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 A 座二層 上海地區：上海市浦東新區世紀大道 1788 號陸家嘴金控廣場 1 號 27 樓 廣深地區：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場第一座第 23 層