阿里巴巴~SW-港股公司研究報告-求變創新強者仍強-230416（67頁）.pdf

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1、敬請閱讀末頁的重要說明證券研究報告|公司深度報告2023 年 4 月 16 日強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）求變創新，強者仍強求變創新，強者仍強消費品/商業目標估值：133.48-149.00 港元當前股價：94.50 港元我們認為阿里電商核心競爭力仍然穩固，技術創新驅動下有望引領消費者體我們認為阿里電商核心競爭力仍然穩固，技術創新驅動下有望引領消費者體驗持續升級，云計算、國際商業等業務也將為公司長期增長持續貢獻新增驗持續升級，云計算、國際商業等業務也將為公司長期增長持續貢獻新增量。此外，近期集團進行量。此外，近期集團進行 1+6+N 架構調整有望帶動公司長期效率提升。我們架構調整有望帶動公

2、司長期效率提升。我們認為目前公司價值被市場顯著低估，維持認為目前公司價值被市場顯著低估，維持“強烈推薦強烈推薦”評級。評級。阿里巴巴是國內領先的電商互聯網巨頭。阿里巴巴是國內領先的電商互聯網巨頭。阿里巴巴集團涵蓋中國商業、國際商業、云業務、本地生活服務、數字媒體娛樂等業務，其中中國電商零售市場 FY2022 實現 GMV 約 8 萬億元，市場份額穩居第一。近期集團進行1+6+N 新架構調整，有望使組織更具敏捷性，帶動公司長期效率提升。中國商業：核心競爭力仍然穩固，技術創新引領消費者體驗持續提升。中國商業：核心競爭力仍然穩固，技術創新引領消費者體驗持續提升。邊際上看，當前國內宏觀消費逐步復蘇以及

3、直播電商競爭趨緩帶動阿里電商基本面改善，GMV 增速 2 月元宵節后由負轉正迎來拐點。長期看，電商仍將長期保持高于社零的增速，但同時供給側的趨同加劇貨架電商價格競爭，我們認為阿里在“多”與“好”這兩個消費者基本需求點上建立了強心智與強消費者粘性，壁壘仍然穩固?！岸唷敝饕从诎⒗镫娚滔劝l優勢下的雙邊網絡效應，“好”則來自于天貓的高端定位、流量扶持、技術賦能所構筑的品牌壁壘。從底層驅動力看，我們認為技術創新是驅動電商商業模式進化的源動力，阿里技術能力顯著領先同行，通義千問大模型等新技術的出現有望引領電商消費者體驗持續升級。分品類拆解電商未來增長及格局分品類拆解電商未來增長及格局,阿里長期仍將保持穩

4、健增長阿里長期仍將保持穩健增長。從品類維度分析，我們認為阿里在服裝&美妝優勢類目仍具較強競爭力，直播電商入局帶來的影響可控，長期阿里在兩大類目的份額將保持穩定；生鮮快消為阿里主要增量類目，行業高增長紅利疊加阿里多業態布局將為整體電商業務貢獻較高增速；家電 3C 領域消費升級驅動下仍具增量空間。綜合來看，我們預計 22-25 年阿里 GMV 年復合增速將為 3.7%，其份額下降最快的時期已經過去，長期基本盤仍將保持穩固。云計算、國際商業、本地生活等業務為公司長期增長提供新動力。云計算、國際商業、本地生活等業務為公司長期增長提供新動力。云業務板塊，阿里云穩居國內云計算廠商份額第一，本輪 AI 新浪

5、潮下阿里云憑借強大的云基礎設施和深厚的大模型技術沉淀有望保持技領先優勢，未來增長空間廣闊。國際商業板塊，跨境電商藍海市場前景廣闊，阿里布局東南亞、北美等海外市場有望受益行業增長紅利開拓成長空間。本地生活服務板塊，行業需求增長疊加業務整合協同，有望為集團發展提供新增量。投資建議：投資建議：阿里巴巴核心競爭力穩固，積極創新及架構變革驅動下價值有望重估，分部給予阿里巴巴集團 FY2024E 合理市值區間 24,602-27,461 億元，對應目標價 133.48-149.00 港元/股，維持“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟風險；行業競爭加??；技術發展不及預期；新業務發宏觀經濟風險；行業

6、競爭加??；技術發展不及預期；新業務發展不及預期展不及預期。財務財務數據數據與與估值估值會計年度會計年度FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E主營收入(百萬元)7172898530628768579592931034476同比增長41%19%3%9%8%EBITA(百萬元)170453130397146610170159194746同比增長24%-23%12%16%14%NON-GAAP 凈利潤（百萬元）171985136388144032167166191320同比增長30%-21%6%16%14%每股收益(元)8.456.777.018.149.32PE(NON-

7、GAAP)10.112.812.110.49.1PB2.22.21.91.81.6資料來源：公司數據、招商證券基礎數據基礎數據總股本（萬股）2118029香港股（萬股）2118029總市值（億港元）20015香港股市值（億港元）20015每股凈資產（港元）58.2ROE（TTM）5.0資產負債率37.9%主要股東SoftBank Group Corp.主要股東持股比例23.9%股價表現股價表現%1m6m12m絕對表現1430-4相對表現771資料來源：公司數據、招商證券相關相關報告報告1、阿里巴巴-SW（09988）從阿里云峰會看通義千問大模型的應用及發展前景2023-04-121、阿里巴巴-

8、SW（09988）從谷歌重組 Alphabet 看阿里新架構的價值2023-04-022、阿里巴巴-SW（09988）從谷歌重組 Alphabet 看阿里新架構的價值2023-04-022、阿里巴巴-SW（09988）組織變革事件點評阿里設立六大業務集團，有望帶動分布業務價值重估2023-03-283、阿里巴巴-SW（09988）組織變革事件點評阿里設立六大業務集團，有望帶動分布業務價值重估2023-03-283、阿里巴巴-SW（09988）CMR 仍承壓利潤超預期，靜待宏觀復蘇2023-02-25丁浙川丁浙川S趙中平趙中平S劉玉萍劉玉萍S李秀敏李秀敏S李星馨李星馨研究助理潘威全潘威全研究助理

9、阿里巴巴阿里巴巴-SW（9988.HK）敬請閱讀末頁的重要說明2公司深度報告正文正文目錄目錄一、阿里巴巴：國內電商互聯網生態巨頭.81.1 公司簡介及業務概覽：以中國商業為核心，多元業務板塊構建龐大生態體系.81.2 發展歷程：圍繞商業主線持續擴大生態布局、建立穩固壁壘.101.3 組織架構改革：“1+6+N”架構變革有望實現敏捷組織、提高經營效率.141.4 經營業績：疫情與競爭影響下增長階段性放緩，長期仍有可觀潛力.171.5 股價復盤：架構變革有望帶動分部價值重估，未來基本面將決定股價走勢.18二、中國商業：核心競爭力仍然穩固，技術創新引領消費者體驗持續提升.192.1 邊際趨勢：宏觀改

10、善&直播電商競爭趨緩，GMV 增速由負轉正迎拐點.202.2 長期判斷：電商體驗持續升級，阿里立足“多”與“好”核心競爭力仍然穩固.212.3“多”、“好”之源：雙邊網絡效應構筑護城河，定位與流量賦能加固品牌壁壘.262.4 底層驅動：技術創新驅動電商商業模式進化，大模型有望帶動新變革.30三、分品類拆解電商未來增長及格局,阿里長期仍將保持穩健增長.323.1 服飾美妝:核心類目優勢穩固，直播電商入局不改阿里長期優勢地位.333.2 生鮮快消：阿里增量品類，高景氣賽道疊加多業務協同發展貢獻新增長.373.3 家電 3C：阿里帶電品類受益消費升級驅動，未來仍具增量空間.42四、國際商業、云計算、

11、本地生活提供長期增長新動能.444.1 國際商業：跨境電商業務發展前景廣闊，Lazada 布局東南亞藍海市場.444.2 云業務：阿里云領先國內云計算市場，通義大模型有望引領云與智能新發展.504.3 本地生活服務:餐飲外賣&出行酒旅業務協同發展，疊加行業高需求推動板塊增長.584.4 菜鳥：賦能集團零售商業，加強物流供應鏈服務能力實現長效發展.604.5 數字媒體及娛樂：完善集團文娛生態，板塊持續增收降本、虧損收窄.63五、盈利預測與投資建議.64敬請閱讀末頁的重要說明3公司深度報告圖表圖表目錄目錄圖 1 三大電商國內零售市場 GMV 對比.8圖 2 三大電商年度活躍用戶對比.8圖 3 阿里

12、巴巴業務板塊劃分（FY2022）.8圖 4 2022 財年阿里巴巴業務收入分布.10圖 5 FY2016-2022 阿里巴巴業務收入組成（億元）.10圖 6 阿里巴巴主要發展歷程.11圖 7 阿里巴巴 B2B 國內交易市場付費用戶數量.11圖 8 2003-2007 年淘寶市場份額逐漸超過 eBay.11圖 9 2013-2016 年阿里巴巴無線 GMV 及收入占比增長.12圖 10 2014-2018 年阿里巴巴移動端 MAU 逐季增長.12圖 11 2015 年天貓雙十一個性化會場玩法及 APP 界面.12圖 12 信息流、內容化帶來的頁面訪問率增長.12圖 13 FY2017-2021

13、阿里巴巴及天貓平臺貨幣化率.13圖 14 2016-2018 年阿里巴巴 AAU 及營收高速增長.13圖 15 2008-2013 年阿里集團第一輪組織結構改革.15圖 16 2015 年“小前臺，大中臺”改革后集團組織架構.15圖 17 中臺架構服務于前臺需求的運行模式.15圖 18 第三次組織改革后阿里巴巴組織架構.16圖 19 阿里巴巴“1+6+N”組織架構.17圖 20 FY2014-2022 阿里巴巴營業收入.17圖 21 FY2016-2022 阿里巴巴 Non-GAAP 歸母凈利潤.17圖 22 FY2015-2022 各板塊業務 EBITA（億元）.18圖 23 FY2015-

14、2022 各板塊業務 EBITA Margin.18圖 24 FY2014-2022 阿里巴巴現金流.18圖 25 2014-2023 年阿里巴巴股價復盤.19圖 26 FY2015-2022 阿里中國商業板塊收入及增速.20圖 27 FY2016-2022 客戶管理費及傭金收入.20圖 28 23 年以來社零及電商數據改善.20圖 29 23 年以來快遞數據明顯回暖.20敬請閱讀末頁的重要說明4公司深度報告圖 30 電商相比線下更好地滿足消費者需求.22圖 31 電商滲透率有望持續提升.22圖 32 傳統快遞滿意度與京東物流的差距有所縮小.23圖 34 電商平臺基于對消費者需求的更好滿足建立

15、渠道的類品牌價值、加強心智和粘性.23圖 35 淘寶品類及商品豐富度高于友商平臺（2022）.24圖 36 天貓相比友商品類顆粒度更細、跨品類經營政策更寬松.24圖 38 天貓新品發布數量遠超京東.25圖 39“天貓潮 live”推出潮流新品.25圖 40 2019-2022 年淘寶天貓 ARPU 值為各平臺中最高.25圖 41 淘寶天貓各類用戶留存率高（2021）.25圖 42 淘系平臺雙邊網絡正外部效應.26圖 43 淘寶 MAU 高于同類電商平臺.26圖 44 淘寶商家入駐規模大于同類電商平臺.26圖 45 淘系平臺為品牌賦能加固雙邊網絡護城河、升級飛輪增長閉環.27圖 46 天貓被單獨

16、劃分后賦予高端品牌化定位.27圖 47 淘寶搜索各品類商品前排坑位均為天貓品牌商品.28圖 48 阿里媽媽相比友商平臺營銷產品矩陣更豐富、營銷能力更突出.29圖 49 天貓的爆品打造能力強于友商平臺.29圖 50 數據銀行幫助品牌提升用戶點擊率、轉化率.29圖 52 各電商平臺技術進步驅動新模式的產生及變革.31圖 53ChatGPT 開放 API 允許集成.31圖 54 阿里通義千問大模型邀請測試.31圖 55 通義千問大模型的多種功能應用.32圖 56 通義千問大模型電商行業應用-智能購物助手.32圖 57 2022 年不同品類線上銷售額結構占比.33圖 58 2022 天貓服飾新勢力周新

17、趨勢細分品類.35圖 59 2021 年天貓品牌力榜單服裝、美妝品類 TOP 品牌.35圖 60 抖音電商品類結構分布（2022）.35圖 61 抖音直播電商服裝、美容個護類目 GMV 及市場份額.35圖 62 2020-2025E 阿里服裝、美容個護 GMV 及增速.36圖 63 2018-2022 年生鮮及非生鮮食品線上滲透率較低.37圖 64 生鮮電商用戶城市滲透率及增速（2021）.37敬請閱讀末頁的重要說明5公司深度報告圖 65 疫情推動國內主流生鮮快消電商月活用戶快速增長.37圖 66 阿里巴巴經營生鮮快消品類的主要業務部門.39圖 67 盒馬鮮生運營模式.39圖 68 2017-

18、2022 年盒馬門店數量快速擴張.39圖 69 盒馬鮮生供應鏈全流程.40圖 70 淘菜菜運營模式全流程.40圖 71 淘鮮達&高鑫零售資源互補、流量互通.41圖 72 餓了么生鮮及商超業務.41圖 73 2020-2025E 阿里生鮮快消品類 GMV 及增速.42圖 74 2022 年家電 3C 品類電商平臺市場份額.43圖 75 天貓 618 家電 3C 品類表現.43圖 76 2020-2025E 阿里家電 3C 品類 GMV 及增速.43圖 77 阿里國際商業板塊業務組成.44圖 78 FY2016-2022 阿里巴巴國際商業業務收入及增速.45圖 79 國際商業經調整 EBITA 及

19、利潤率.45圖 80 Lazada 活躍用戶數快速增長.45圖 81 Lazada 訂單量同比增速.45圖 82 Lazada 業務布局.46圖 83 東南亞電商市場規模（十億美元）.46圖 84 東南亞各國電商滲透率比較.46圖 85 東南亞六國電商市場格局（2021）.47圖 86 Shopee、Lazada 月平均訪問量排名一、三（2021）.47圖 87 速賣通海外買家數快速增長.47圖 88 俄羅斯速賣通 GMV 及用戶數.47圖 89 AEMall 推動速賣通品牌化發展.48圖 90 Trendyol 季度/年度訂單量同比增速.49圖 91 Trendyol 在土耳其市場份額位列第

20、一.49圖 92 FY2016-2022 阿里巴巴國際站營收及增速.50圖 93 FY2014-2022 阿里巴巴國際站平臺付費會員.50圖 94 阿里國際站跨境供應鏈服務邏輯一覽.50圖 95 阿里國際站跨境供應鏈服務部分產品及服務.50圖 96 FY2012-2022 阿里巴巴云業務收入、增速及占比.51敬請閱讀末頁的重要說明6公司深度報告圖 97 阿里巴巴云計算季度 EBITA 及 margin.51圖 98 三種云服務模式服務程度差異.51圖 99 2019-2022 年我國云計算市場規模及增速.52圖 100 2022 年我國云計算市場格局.52圖 101 FY2013-2022 阿

21、里巴巴研發支出.54圖 102 阿里云飛天操作系統.54圖 103 2017-2022 年釘釘用戶數及入駐組織數.55圖 104 釘釘服務于政企客戶提供數字化解決方案.55圖 105 通義大模型發展歷程.56圖 107：未來阿里所有產品將接入通義千問大模型.56圖 108：釘釘接入通義千問后新增多項 AI 功能.56圖 109：天貓精靈接入通義千問.56圖 110：通義千問支持企業開發專屬大模型.57圖 111 AWS 營收及增長.58圖 112 中國與美國云計算行業發展對比.58圖 113 FY2019-2022 本地生活收入及同比增速.58圖 114 FY2021-2022 本地生活 EB

22、ITA 及利潤率.58圖 115 本地生活服務業務生態協同.59圖 116 我國餐飲外賣行業主要玩家市場份額.59圖 117 2019-2022 餓了么、美團 MAU.59圖 118 高德地圖 MAU 為地圖導航 APP TOP1（2021.04）.60圖 119 高德升級為一站式本地生活出行服務平臺.60圖 120 菜鳥網絡股權結構.60圖 121 FY2018-2022 菜鳥物流服務收入及增速.61圖 122 FY2021-2022 菜鳥 EBITA 及利潤率.61圖 123 菜鳥業務模式及服務類型.61圖 124 2021 年菜鳥各業務收入占比.61圖 125 FY2017-2022 數

23、字媒體與娛樂收入及增速.63圖 126 FY2017-2022 數字媒體與娛樂 EBITA 及利潤率.63表 1：阿里巴巴業務介紹及收入模式.9表 2：抖音電商運營數據及未來趨勢.21敬請閱讀末頁的重要說明7公司深度報告表 3：高檔品牌官方旗艦店各平臺入駐情況.24表 4：天貓、京東、拼多多流量分配體系對比.28表 5：品牌商家在不同電商平臺的投放比例及經營情況.29表 6：2022 年各電商平臺及其細分品類市場份額.33表 7：2020-2025E 服裝、美容個護行業規模、線上規模及增速預測.33表 8：2022 年各電商平臺服裝、美容個護品類規模增速及市場份額.34表 9：商家視角下淘寶天

24、貓與直播電商平臺對比.36表 10：2021-2025E 年生鮮快消品類市場規模、線上滲透率及網絡零售額增速.38表 11：2021-2022 年電商平臺生鮮、非生鮮食品及日用百貨市場份額.38表 12：2021-2025E 年家電 3C 線上滲透率及網絡零售額增速.42表 13：2021-2025E 電商行業規模、增速及份額測算.43表 14：速賣通類目傭金率.47表 15：速賣通物流方案.48表 16：Lazada、AliExpress、Trendyol、Daraz 平臺特點總結.49表 17：阿里云產品及服務矩陣.52表 18：PaaS 部分產品客戶案例.53表 19：阿里云 PaaS

25、產品 SAE 與 IaaS 自建開源的運營模式對比.53表 20：Model Scope 產品矩陣.54表 21：菜鳥產品矩陣.62表 22：阿里巴巴盈利預測.65附：財務預測表.66敬請閱讀末頁的重要說明8公司深度報告一、一、阿里巴巴：國內電商互聯網生態巨頭阿里巴巴：國內電商互聯網生態巨頭1.1 公司簡介及業務概覽：以中國商業為核心，多元業務板塊構建龐大生態體系公司簡介及業務概覽：以中國商業為核心，多元業務板塊構建龐大生態體系阿里巴巴是國內電商行業龍頭企業，以阿里巴巴是國內電商行業龍頭企業，以“讓天下沒有難做的生意讓天下沒有難做的生意”為使命。為使命。集團以電商業務為核心，其生態體系涵蓋中國

26、商業、國際商業、云業務、本地生活、菜鳥、數字媒體娛樂等業務板塊，多年來維持行業領先的市場地位。截至 2022 財年，阿里巴巴全球 GMV 總量達 8.32 萬億元，其中面向中國消費者業務 GMV 約 8 萬億元，在國內電商行業市場份額穩居第一；集團在全球范圍內的年度活躍消費者達到 13.1 億，其中中國商業 AAC 達 9.03 億人。圖圖 1 三大電商國內零售市場三大電商國內零售市場 GMV 對比對比圖圖 2 三大電商年度活躍用戶對比三大電商年度活躍用戶對比資料來源：公司公告，招商證券；注：阿里巴巴為財年數據，2022年為估算值資料來源：公司公告，招商證券根據根據 2022 財年年報，公司業

27、務分為中國商業、國際商業、云業務、本地生活、菜鳥、數字媒體娛樂等業務板塊。財年年報，公司業務分為中國商業、國際商業、云業務、本地生活、菜鳥、數字媒體娛樂等業務板塊。其中中國商業是阿里巴巴的核心業務板塊，具體涵蓋淘寶、天貓、新業務（淘特、淘菜菜）、直營業務、1688 等業務；國際商業包含速賣通、Lazada、阿里巴巴國際站等；本地生活主要包含餓了么、高德等平臺業務；云業務板塊包含阿里云、釘釘等業務；數字媒體娛樂板塊包含優酷、阿里影業等業務。圖圖 3 阿里巴巴業務板塊劃分（阿里巴巴業務板塊劃分（FY2022）資料來源：公司公告，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明9公司深度報告表表 1：阿里巴巴業務介紹

28、及收入模式（：阿里巴巴業務介紹及收入模式（FY2022）業務板塊業務板塊平臺平臺介紹介紹收入模式收入模式中國商業中國零售商業淘寶中國最大的社交電商平臺，綜合 C2C平臺客戶管理服務費（P4P營銷服務、信息流推廣營銷服務、交易傭金、淘寶客服務）天貓面向品牌與零售商的 B2C 平臺淘特使商家及制造商直接向消費者銷售，提供高性價比產品淘菜菜社區商業平臺，為消費者提供日用品及生鮮的次日自提服務直營業務盒馬：自營生鮮及日用品零售連鎖店商品銷售收入天貓超市：通過淘寶/天貓 APP 提供日用快消品及普通商品，并提供當日/次日達服務天貓國際：中國領先的進口電商平臺阿里健康：提供一站式醫療解決方案的旗艦平臺高鑫

29、零售：擁有大賣場和電商業務的中國領先零售商中國批發商業1688中國最大的綜合型內貿線上批發交易平臺誠信通會員費、增值服務費、客戶管理費國際商業國際零售商業Lazada東南亞領先的電子商務平臺，幫助當地消費者觸達更多東南亞中小企業、當地及國際品牌傭金、廣告費、年費等速賣通幫助全球消費者從中國乃至全球的制造商和經銷商處購買商品Trendyol中東地區領先的電商平臺”Daraz南亞市場領先的跨境電商平臺國際批發商業A我國最大的綜合型國際在線批發交易市場會員費、廣告費、增值服務費（進出口相關附加費用）本地生活服務餓了么領先的本地生活服務及即時配送平臺平臺傭金、配送服務費淘鮮達為快消品品牌和第三方食品零

30、售合作伙伴提供線上線下一體化服務解決方案平臺傭金高德國內領先的移動數字地圖、導航及實時交通信息服務提供商定位解決方案收費、平臺打車收費等飛豬領先的在線旅游平臺，為旅游出行需求提供全面服務住宿/交通票務預定費用、軟件服務費口碑餐廳及本地生活到店消費服務指南平臺營銷及管理服務費菜鳥菜鳥網絡阿里巴巴自建智慧物流平臺及全球物流履約網絡履約費用、增值服務費云業務阿里云世界第三大、亞太地區最大的基礎設施即服務（IaaS）提供者，向阿里生態體系及外部機構提供一整套云服務云服務收費敬請閱讀末頁的重要說明10公司深度報告業務板塊業務板塊平臺平臺介紹介紹收入模式收入模式釘釘數字化協作辦公平臺，國內最大的企業效率類

31、移動 APP企業辦公服務、硬件及解決方案收費數字媒體及娛樂優酷國內第三大線上長視頻平臺會員費、廣告費阿里影業為娛樂產業提供內容制作、宣傳發行、知識產權許可運營、院線票務服務等IP、內容相關收費資料來源：公司公告，招商證券集團主要收入來源于電商業務板塊，各分部業務呈多元化發展趨勢。集團主要收入來源于電商業務板塊，各分部業務呈多元化發展趨勢。2022 財年集團核心收入主要來源于中國商業零售業務，占比達 69.5%，其中客戶管理服務收入占比 36.9%，直營及其他收入占比 30.6%；國際商業、云業務、本地生活服務、菜鳥、數字媒體及娛樂、創新業務占比分別為 7.2%、8.7%、5.1%、5.4%、3

32、.8%、0.3%。整體來看集團各項業務分布逐漸向多元化方向發展。圖圖 4 2022 財年阿里巴巴業務收入分布財年阿里巴巴業務收入分布圖圖 5 FY2016-2022 阿里巴巴業務收入組成（億元）阿里巴巴業務收入組成（億元）資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券1.2 發展歷程：圍繞商業主線持續擴大生態布局、建立穩固壁壘發展歷程：圍繞商業主線持續擴大生態布局、建立穩固壁壘阿里巴巴于 1999 年創立，以批發貿易業務起家。作為國內電商市場的開拓者，集團在二十多年來的發展中不斷擴大零售電商業務布局，并圍繞主業向國際商業、云計算、本地生活等領域進行業務拓展，逐步完善生態體系、建立起穩

33、固的經營壁壘。敬請閱讀末頁的重要說明11公司深度報告圖圖 6 阿里巴巴主要發展歷程阿里巴巴主要發展歷程資料來源：公司官網，招商證券（1）中國商業：零售電商業務布局不斷完善，持續鞏固核心優勢）中國商業：零售電商業務布局不斷完善，持續鞏固核心優勢B2B 階段（階段（1999-2002）：以批發貿易為起點，為電商業務發展奠定堅實基礎。）：以批發貿易為起點，為電商業務發展奠定堅實基礎。集團成立初期，主要聚焦 B2B 業務，于 1999 年推出中國批發貿易平臺“”，為商戶提供對外貿易信息發布和線上推廣服務。C2C 階段（階段（2003-2007）：淘寶打?。禾詫毚驍?eBay，成功轉型零售電商。，成功

34、轉型零售電商。2003 年淘寶網成立，正式轉戰 C2C 業務。面對eBay 的強勢競爭，淘寶采取多項舉措搶占用戶市場：1）入場費用方面，淘寶宣布允許商家免費入駐，相比 eBay賣家需要繳納入駐費、交易傭金的政策，其成本端的優惠吸引了大量商家入駐平臺；2）支付手段方面，2004 年支付寶推出，作為淘寶支付的第三方擔保交易平臺，支付寶相比 eBay 直接匯款的支付方式有效解決了電商交易信任問題；3）雙邊溝通方面，2004 年淘寶創建阿里旺旺，其在線交流和評價功能滿足了平臺用戶與商家的溝通需求。借助以上優勢，淘寶快速拓展用戶群體，2006 年 eBay 易趣網逐步退出中國市場，淘寶成功占據國內 C2

35、C 市場主要份額。圖圖 7 阿里巴巴阿里巴巴 B2B 國內交易市場付費用戶數量國內交易市場付費用戶數量圖圖 8 2003-2007 年淘寶市場份額逐漸超過年淘寶市場份額逐漸超過 eBay資料來源：公司公告，招商證券資料來源：易觀國際、艾瑞咨詢，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明12公司深度報告B2C 階段（階段（2007-2013）：天貓獨立運營發揮）：天貓獨立運營發揮“品牌品牌+品質品質”優勢，成為優勢，成為 B2C 市場份額第一。市場份額第一。2007 年阿里創建阿里媽媽，為平臺商戶提供廣告宣傳等營銷服務，并由此引入了“廣告+交易傭金”的盈利變現模式。2008 年淘寶商城上線（于 2012 年

36、改名為“天貓”），代表著阿里體系向 B2C 模式的切入，專注于服務第三方品牌及零售商，在審核入駐商家資質時對于品牌、品質的要求更加嚴格。同年，淘寶 COO 兼淘寶商城總經理張勇首次提出“雙十一”概念，2009 年雙十一活動中淘寶商城交易額達 5200 萬元，為日常交易 10 倍左右，由此開啟一年一度的“雙十一購物狂歡節”。2013 年，阿里聯合眾多企業組建菜鳥網絡，補足 B2C 業務物流短板、改善天貓平臺售后服務質量。無線化階段（無線化階段（2013-2016）：手淘時代到來，開啟個性化信息流推薦。）：手淘時代到來，開啟個性化信息流推薦。隨著智能手機的普及，移動端流量快速增長，電商行業進入無線

37、化階段。2013 年 10 月，阿里發布“all in 無線”戰略，次年 5 月天貓無線端成交額首次超過 PC端，自此手機淘寶逐步代替 PC 端成為主要的交易額來源及流量入口，截至 2016 年末阿里移動端收入占比由 2013年的 3%提升至 80%，移動端月活躍用戶達 4.93 億人，同比增長 25.4%。受移動端 APP 頁面限制，信息流推薦的流量分發方式優勢逐漸凸顯，即基于大數據針對不同消費者進行精準推薦、促成交易。淘寶從 2013 年起開始搭建個性化推薦算法體系，2015 年雙十一活動中淘寶首次在會場頁面引入個性化推薦頻道，并先后在手淘開放“猜你喜歡”、“發現好店”等推薦窗口，提供給消

38、費者“千人千面”的個性化購物體驗，推薦信息流也逐步成為淘寶重要的交易來源。圖圖 9 2013-2016 年阿里巴巴無線年阿里巴巴無線 GMV 及收入占比增長及收入占比增長圖圖 10 2014-2018 年阿里巴巴移動端年阿里巴巴移動端 MAU 逐季增長逐季增長資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券圖圖 11 2015 年天貓雙十一個性化會場玩法及年天貓雙十一個性化會場玩法及 APP 界面界面圖圖 12 信息流、內容化帶來的頁面訪問率增長信息流、內容化帶來的頁面訪問率增長資料來源：天貓 APP、億邦動力網，招商證券資料來源：阿里巴巴投資者大會，招商證券高速增長階段（高速增長階段

39、（2016-2018）：品牌高端化改善貨幣化水平，綜合性競爭優勢助力集團迎來發展巔峰）：品牌高端化改善貨幣化水平，綜合性競爭優勢助力集團迎來發展巔峰。隨著信息流優化帶來更大的流量優勢，商家入駐規模不斷擴大，為增強平臺變現能力，天貓開始進一步推進品牌高端化。2018年阿里媽媽升級，推出信息流營銷產品，為天貓品牌化戰略提供賦能，平臺資源向頭部品牌傾斜，從而建立平臺的敬請閱讀末頁的重要說明13公司深度報告高端形象和品牌優勢、提高廣告宣傳及傭金收入，進而擴大貨幣化率的提升空間。FY2018 阿里巴巴平臺貨幣化率為3.34%，同比上升 0.38pct。2018 年前后，市場競爭格局明晰，阿里巴巴穩居行業

40、第一，并與蘇寧達成戰略合作，淘寶向其開放一級入口，進一步完善集團在家電 3C 領域的布局；加之平臺信息流、內容化改革大幅提升流量及成交規模，支撐電商主業業績快速增長。此外公司 2016 年成立盒馬鮮生，2017 年參股高鑫零售，促進線上線下業態融合及供應鏈優勢互補，集團整體發展進入高潮階段，FY2016-2018 AAU CAGR 為 14.2%，GMV 年復合增速為 24.9%，營收增長率為 57.3%。圖圖 13 FY2017-2021 阿里巴巴及天貓平臺貨幣化率阿里巴巴及天貓平臺貨幣化率圖圖 14 2016-2018 年阿里巴巴年阿里巴巴 AAU 及營收高速增長及營收高速增長資料來源：公

41、司公告，招商證券；注：阿里巴巴貨幣化率=客戶管理費/GMV，天貓貨幣化率=傭金/天貓 GMV+推廣費/總 GMV資料來源：公司公告，招商證券商業生態協同發展階段（商業生態協同發展階段（2018 至今）：行業競爭加劇，主業維持穩態策略同時拓展下沉市場、強化協同發展戰略。至今）：行業競爭加劇，主業維持穩態策略同時拓展下沉市場、強化協同發展戰略。2019 年阿里于港交所二次上市，2020 年直播電商興起市場競爭加劇。此外集團在 2021 年受到反壟斷處罰事件影響，股票價格出現較大波動。在此階段，集團針對國內電商業務板塊采取穩態策略，同時著力于擴大中國零售商業業務布局，2020 年推出淘寶特價版、20

42、21 年成立淘菜菜，打開下沉市場流量入口。從戰略角度，阿里巴巴進一步加強生態內多項業務在流量、技術、物流等方面的協同發展。整體來看，阿里國內商業板塊經歷了 B2BC2CB2C 的發展迭代，零售電商業務快速發展，伴隨著信息流化、品牌化的推進以及多方戰略合作，在國內電商市場中建立了較強的競爭優勢。面對后期行業內競爭的加劇，集團在維持主業穩定增長的同時進一步拓展新業務布局、促進生態協同，立足長期發展。2022 財年中國商業板塊實現收入5927 億元，收入占比為 69.5%，實現經調整 EBITA 1821.14 億元，EBITA margin 為 30.7%。（2）國際商業：持續開拓海外零售及批發貿

43、易市場）國際商業：持續開拓海外零售及批發貿易市場對于國際批發業務板塊，集團于 1999 年推出 A，進軍國際批發貿易市場，打下海外市場 B2B 業務的堅實基礎。對于國際零售板塊，集團于 2010 年推出全球交易電商平臺“速賣通”，并于 2016 年收購東南亞電商平臺Lazada、2018 年投資土耳其及中東地區移動電商平臺 Trendyol、2019 年收購南亞地區電商 Daraz，持續開拓海外零售市場。2022 財年國際商業板塊實現收入 611 億元，收入占比為 7.2%，實現經調整 EBITA-89.9 億元，EBITAmargin 為-14.7%。（3）云計算：成立全國最大公有云服務商阿

44、里云，加速集團數字化轉型）云計算：成立全國最大公有云服務商阿里云，加速集團數字化轉型集團于 2009 年成立阿里云，并于 2011 年正式上線阿里云網站，為阿里各項業務提供扎實的基礎設施和技術架構，同時打造公共、開放的云計算服務平臺。2016 年五新戰略提出，“新技術”作為重要戰略支撐云計算業務發展，2017 年阿里巴巴 NASA 計劃啟動并成立達摩院。2018 年阿里云躋身全球前三公有云服務商，目前已成為中國最大、敬請閱讀末頁的重要說明14公司深度報告全球第三大的公共云服務商。2022 財年云業務板塊實現收入 746 億元，收入占比為 8.7%，實現經調整 EBITA11.46 億元，EBI

45、TA margin 為 1.5%。（4）本地生活服務：逐步完善餐飲外賣、休閑娛樂、出行酒旅等本地生活業務的一站式布局本地生活服務：逐步完善餐飲外賣、休閑娛樂、出行酒旅等本地生活業務的一站式布局對于本地生活領域的布局，集團于 2014 年全資收購高德，定位于國內領先的移動數字地圖及導航服務平臺；同年成立航旅事業群，2016 年升級為“飛豬”品牌，定位于在線旅游平臺，提供機票、車票、酒店、經典門票等出行相關服務；2018 年 5 月阿里巴巴與螞蟻金服全資收購餓了么，并于同年 10 月與口碑合并成立本地生活服務公司，以餐飲外賣為切入口布局本地生活領域。2021 年 7 月集團整合高德、飛豬、本地生活

46、三大業務為本地生活服務板塊，完成本地生活領域從餐飲外賣、生鮮&超市到家，到休閑娛樂、出行酒旅等一站式同城生活業務的全面布局。2022 財年本地生活服務板塊實現收入 435 億元，收入占比為 5.1%，實現經調整 EBITA-217.75 億元，EBITA margin 為-50.1%。（5）數字媒體及娛樂：完善文娛業務布局，打造全方位生態矩陣）數字媒體及娛樂：完善文娛業務布局，打造全方位生態矩陣對于數字媒體及娛樂業務的布局，阿里于 2014 年收購阿里影業，2016 年收購優酷，打造滿足消費者休閑娛樂+學習辦公+本地生活等全方位消費需求的生態網絡。2022 財年數字媒體及娛樂板塊實現收入 32

47、2.72 億元，收入占比為3.8%，實現經調整 EBITA-46.9 億元，EBITA margin 為-14.5%。綜合集團各業務板塊的發展歷程我們可以看到，阿里巴巴自成立以來以國內電商業務為主線不斷強化核心優勢，同綜合集團各業務板塊的發展歷程我們可以看到，阿里巴巴自成立以來以國內電商業務為主線不斷強化核心優勢，同時持續擴大生態布局及生態間協同，逐步成長為綜合性的電商互聯網龍頭。時持續擴大生態布局及生態間協同，逐步成長為綜合性的電商互聯網龍頭。1.3 組織架構改革：組織架構改革：“1+6+N”架構變革有望實現敏捷組織、提高經營效率架構變革有望實現敏捷組織、提高經營效率阿里巴巴集團自成立以來，

48、業務布局和發展戰略持續創新迭代。組織服務于戰略，針對戰略方向的調整，集團始終秉持著“敏捷組織”的理念，先后進行了四輪規模較大的組織架構改革，最終形成“1+6+N”式架構，有效推進組織敏捷、效率提升。（1）第一次組織架構改革（第一次組織架構改革（2012 年）：從年）：從“大淘寶大淘寶”到事業群，拓展細分領域發展空間到事業群，拓展細分領域發展空間集團成立之初，組織呈現 B2B、淘寶、支付寶、雅虎中國四大業務板塊并行的結構，2008 年起開始實行“大淘寶”戰略，下設淘寶網、一淘網、淘寶商城和聚劃算四條業務條線。2012 年集團組織結構開始進行事業群改革，整體拆分為 7 大事業群，并于 2013 年

49、繼續拆分為 25 個事業部，為集團內各細分領域提供更大的發展空間。改革后采用總裁負責制，旨在加強集團內部賽馬，提升集團整體競爭力。敬請閱讀末頁的重要說明15公司深度報告圖圖 15 2008-2013 年阿里集團第一輪組織結構改革年阿里集團第一輪組織結構改革資料來源：騰訊科技、公司公告，招商證券（2）第二次組織架構改革（）第二次組織架構改革（2015 年）：年）：“小前臺、大中臺小前臺、大中臺”，統一中臺提升業務支持效率，統一中臺提升業務支持效率2015 年，阿里巴巴已擁有近 4 億用戶，服務超過 1000 萬家企業，業務種類繁雜，在原本的網狀結構下團隊相互依賴，業務響應速度明顯變慢，彼時集團急

50、需構建能夠整合各項基礎能力、迅速應對外界變化的機制，因而 2015 年 7月集團實施了第二輪組織架構改革，確立了“小前臺、大中臺”的組織架構，使用統一中臺作為底層支持服務于所有前臺業務，下設搜索事業部、共享業務平臺和數據技術平臺。升級后的組織架構實現了以下改進：升級后的組織架構實現了以下改進：1）對大中臺部門實施組織統一化管理，相比此前過多事業群并行的組織結構提升了集團內部的運轉效率。2）中臺構建中心化控制單元，展現前臺業務全景、加強共享服務能力，更加高效高質量地支持前臺需求落地。3）中臺組件的基礎性技術（會員、電子憑證、評價系統等）、數據能力得到系統性改良。圖圖 16 2015 年年“小前臺

51、，大中臺小前臺，大中臺”改革后集團組織架構改革后集團組織架構圖圖 17 中臺架構服務于前臺需求的運行模式中臺架構服務于前臺需求的運行模式資料來源：公司公告，招商證券資料來源：企業 IT 架構轉型之道阿里巴巴中臺戰略思想與架構實戰，招商證券（3）第三次組織架構改革（）第三次組織架構改革（2021 年）：前臺事業群大規模整合，推進年）：前臺事業群大規模整合，推進“內需內需”及及“全球化全球化”戰略戰略敬請閱讀末頁的重要說明16公司深度報告2021 年 12 月，阿里巴巴提出了最新組織戰略，從中臺戰略升級為“多元化治理”，并實施了自“大中臺”以來的又一輪大規模的組織架構調整，即整合大淘寶（包括淘寶、

52、天貓、阿里媽媽）、B2C 零售事業群、淘菜菜、淘特和1688 等業務，形成“中國數字商業板塊”，由戴珊分管；整合全球速賣通和國際貿易（ICBU），以及 Lazada 等面向海外市場的多家子公司，形成“海外數字商業板塊”，由蔣凡分管。此輪組織架構改革最大的改變在于：此輪組織架構改革最大的改變在于：1）中國數字商業板塊的設立是集團首次全面打通“淘系”（淘寶、天貓等直面C 端消費者的業務）和“B 系”（A、1688 等服務貿易商的業務）兩大業務線，堅定推進“內需”戰略、提高整體國內商業板塊的資源利用效率；2）海外數字商業板塊的設立是集團海外業務的首次整合，踐行“全球化”戰略；3）此外，相比“大中臺”

53、結構，“多元化治理”結構強化客戶導向，有利于各板塊應對客戶需求進行更針對性的閉環管理。圖圖 18 第三次組織改革后阿里巴巴組織架構第三次組織改革后阿里巴巴組織架構資料來源：公司公告、第一財經，招商證券（4）第四次組織架構改革（）第四次組織架構改革（2023 年）：年）：“1+6+N”組織架構變革，旨在構建敏捷組織、提高經營效率組織架構變革，旨在構建敏捷組織、提高經營效率2023 年 3 月 28 日阿里巴巴集團董事會主席兼首席執行官張勇發布全員信唯有自我變革，才能開創未來，宣布啟動“1+6+N”組織變革，在阿里巴巴集團之下設立阿里云智能、淘寶天貓商業、本地生活、國際數字商業、菜鳥、大文娛等六大

54、業務集團和多家業務公司，并分別建立各業務集團和業務公司的董事會，實行各業務集團和業務公司董事會領導下的 CEO 負責制。此次調整后阿里巴巴集團將全面實行控股公司管理，阿里巴巴集團中后臺也將全面做輕做薄，此后各業務集團所共享的中后臺業務將通過專業服務公司模式提供。此次變革將推進集團整體組織敏捷、效率提升，同時子公司獨立融資此次變革將推進集團整體組織敏捷、效率提升，同時子公司獨立融資/上市機會有望重塑估值體系。上市機會有望重塑估值體系。此次架構調整旨在增強組織敏捷度、縮短決策鏈路、更快地響應市場變化，進而提升阿里繁復的生態業務系統的運營效率。此外，各業務集團及公司將獨立面對市場競爭、形成更加獨立的

55、發展戰略，未來具備條件的業務集團都將有獨立融資和上市的可能性，有望帶動公司分部業務價值重估。淘寶天貓商業集團率先完成分部組織調整，有望強化垂直行業競爭力。淘寶天貓商業集團率先完成分部組織調整，有望強化垂直行業競爭力。4 月 13 日，據 36 氪，淘寶天貓率先完成分部組織設計，根據行業消費特點按豐富性、品牌、高頻劃分為三個行業發展部，1 部主要業務包括淘寶服飾、潮玩、寵物等體現豐富供給的商品；2 部主要包括天貓服飾、消電、美妝等凸顯品牌主陣地優勢的行業；3 部包括淘菜菜、淘鮮達、天貓超市等生鮮食品業務，提供半日達/小時達等履約服務，凸顯日常高頻消費及時效性。此次調整重新理順電商業務，基于不同業

56、務的行業屬性開展更加獨立和系統化的經營，有望驅動淘寶天貓在垂直行業的進一步深耕。敬請閱讀末頁的重要說明17公司深度報告圖圖 19 阿里巴巴阿里巴巴“1+6+N”組織架構組織架構資料來源：公司公告，招商證券1.4 經營業績：疫情與競爭影響下增長階段性放緩，長期仍有可觀潛力經營業績：疫情與競爭影響下增長階段性放緩，長期仍有可觀潛力23 財年疫情影響下收入增長階段性放緩，新業務降本提效推動利潤改善，長期收入及盈利增長仍具可觀潛力。財年疫情影響下收入增長階段性放緩，新業務降本提效推動利潤改善，長期收入及盈利增長仍具可觀潛力。公司上市以來收入增長相對穩健，FY2014-2022 營收 CAGR 達 41

57、.7%；2023 財年受疫情影響 CMR 增速放緩，22Q4CMR 同比下降-9%。23 年以來消費需求復蘇驅動平臺 GMV 增長逐步改善，GMV 與 CMR 增速差距逐漸收窄，預計宏觀好轉疊加行業競爭趨緩有望推動長期收入改善。盈利方面，2014-2021 財年集團凈利潤水平維持較高增長，FY2022 實現 Non-GAAP 歸母凈利潤 1435 億元，同比下降 20%，主要是由于反壟斷罰款以及股權投資損失所致。分業務來看，中國商業支撐集團整體盈利，FY2022 中國商業 EBITA 達 1821 億元，EBITA margin 為 31%，23 財年以來新業務降本增效虧損收窄，推動板塊盈利逐

58、季改善；云計算 2022 財年開始實現正盈利，實現 EBITA 11.46億元；同時國際業務、菜鳥、本地生活等業務高效經營 23 財年持續減虧，長期來看集團盈利增長潛力可期。圖圖 20 FY2014-2022 阿里巴巴營業收入阿里巴巴營業收入圖圖 21 FY2016-2022 阿里巴巴阿里巴巴 Non-GAAP 歸母凈利潤歸母凈利潤資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明18公司深度報告圖圖 22 FY2015-2022 各板塊業務各板塊業務 EBITA（億元）（億元）圖圖 23 FY2015-2022 各板塊業務各板塊業務 EBITA Margin資料來

59、源：公司公告，招商證券；注：FY2022 核心商業 EBITA=中國商業+國際商業+本地生活服務+菜鳥資料來源：公司公告，招商證券；注：FY2022 核心商業 EBITA=中國商業+國際商業+本地生活服務+菜鳥充足現金流為公司長期發展提供資金支持。充足現金流為公司長期發展提供資金支持。憑借集團核心商業板塊多年的盈利積累，公司擁有穩定充裕的現金流，FY2022 經營活動現金流凈流入為 1427.6 億元，賬面貨幣資金規模達 1899 億元。充足的現金流為公司擴大投資布局提供了有力的資金支持，從長期發展來看為集團擴展生態體系、提高競爭力提供動能。圖圖 24 FY2014-2022 阿里巴巴現金流阿

60、里巴巴現金流資料來源：公司公告，招商證券1.5 股價復盤：架構變革有望帶動分部價值重估，未來基本面將決定股價走勢股價復盤：架構變革有望帶動分部價值重估，未來基本面將決定股價走勢阿里巴巴于 2007 年在港交所首次上市，2012 年集團出于戰略轉型及加強控股的考慮私有化回購 B2B 業務，宣布港股退市；2014 年 9 月公司于紐約證券交易所上市，2019 年于香港二次上市。2022 年 7 月 26 日公司宣布擬申請香港紐約雙重主要上市。我們回溯阿里巴巴自 2014 年美股上市以來的股價走勢及驅動因素：2014.09-2016.01：電商主業轉向移動端，新業務投資影響股價波動。：電商主業轉向移

61、動端，新業務投資影響股價波動。集團上市以來主業增長良好，天貓增長超預期，截至 2014 年底股價上漲 12%。2015 年以來受新業務投資和經濟疲軟影響業績增長放緩，股價震蕩下行，截至2016 年 1 月下跌 36%。2016.02-2018.06：集團穩居行業第一，整體發展進入高潮階段，推動股價持續上行。：集團穩居行業第一，整體發展進入高潮階段，推動股價持續上行。2016 年以來，市場競爭格局清晰，阿里巴巴合作蘇寧完善家電 3C 領域布局，逐漸穩固電商行業第一的地位；主營業務方面，廣告傭金收入貢獻高增速。FY2018 GMV 同增 28%，營收增長 58%，貨幣化率持續提升，公司整體發展進入

62、高潮階段，股價持續上行，2016.02-2018.06 股價共上漲 215%。敬請閱讀末頁的重要說明19公司深度報告2018.07-2018.12：行業競爭加劇，公司利潤下行疊加宏觀經濟負面影響導致股價下跌。：行業競爭加劇，公司利潤下行疊加宏觀經濟負面影響導致股價下跌。2018 年起拼多多快速發展下沉市場，行業競爭加劇。同時受新業務布局調高成本和創新業務擴大投資的影響，1Q、2QFY19 凈利潤分別同比下降 41%、12%，疊加宏觀經濟負面影響，股價下跌，截至 2018 年底相比 2018 年 7 月下降 32%。2019.01-2020.02：品牌化提升平臺收入，下沉市場用戶擴張釋放增長潛力

63、，股價恢復上漲。：品牌化提升平臺收入，下沉市場用戶擴張釋放增長潛力，股價恢復上漲。2018 年末以來天貓品牌化戰略推進 CMR 高速增長，同時受益于電商低線市場下沉紅利，FY2019 年新增活躍買家超 1 億人，阿里在中國零售市場的增長潛力獲得市場認可，股價恢復上漲趨勢，2019.01-2020.02 上漲 70%。2020.03-2020.10：疫情催化下電商滲透率進一步提升，美聯儲降息驅動市場流動性改善，股價大幅上漲。：疫情催化下電商滲透率進一步提升，美聯儲降息驅動市場流動性改善，股價大幅上漲。2020 年初新冠疫情爆發，線下實體零售消費受限驅動電商線上滲透率進一步提高；此外 2020 年

64、 3 月美聯儲緊急降息，人民幣匯率走強，市場流動性得以大幅改善，2020.03-2020.10 阿里股價上漲 73%。2020.11-2022.10：反壟斷政策、疫情及宏觀經濟影響、行業競爭等因素導致股價下跌。：反壟斷政策、疫情及宏觀經濟影響、行業競爭等因素導致股價下跌。2020 年末起國家市場監管局對阿里巴巴展開反壟斷調查，市場反應強烈，股價下跌。2021 年起直播電商的興起對平臺電商造成一定沖擊，加之疫情持續性影響導致宏觀經濟及消費需求相對疲軟，公司經營業績承壓，2020.11-2022.10 股價下跌約 79%。2022.11-至今：宏觀向好至今：宏觀向好&競爭格局優化驅動邊際改善，組織

65、變革重塑估值體系推動股價上漲，未來基本面將決定競爭格局優化驅動邊際改善，組織變革重塑估值體系推動股價上漲，未來基本面將決定股價走勢。股價走勢。2022 年 11 月以來疫情防控政策逐步放開，國內消費需求釋放，港股市場回暖，同時公司 22Q3、Q4 業績超預期增長，股價震蕩回調；2023 年 3 月 28 日公司宣布啟動“1+6+N”組織架構變革，子公司獨立融資/上市機會有望重塑估值體系提振市場信心，2023/3/28-2023/4/2 股價上漲約 18%。我們認為隨著宏觀復蘇節奏趨穩，未來基本面將決定股價走勢。圖圖 25 2014-2023 年阿里巴巴股價復盤年阿里巴巴股價復盤資料來源：win

66、d、公司公告，招商證券二、中國商業：核心競爭力仍然穩固，技術創新引領消費者體驗持續提升二、中國商業：核心競爭力仍然穩固，技術創新引領消費者體驗持續提升阿里的中國電商業務在我國零售市場中居領先地位，為集團核心業務板塊和主要收入來源。阿里的中國電商業務在我國零售市場中居領先地位，為集團核心業務板塊和主要收入來源。阿里巴巴集團以中國商業業務為核心板塊，2022 財年阿里國內市場 GMV 約 8 萬億元，中國商業收入為 5927 億元，占總收入的 69%。中國商業板塊進一步劃分為中國零售商業和中國批發商業兩部分，中國零售商業包括淘寶天貓、淘特、淘菜菜、直營業務（盒馬、高鑫零售、阿里健康等），收入占中國

67、商業板塊的 97.2%，中國批發商業主要包含 1688，收入占比敬請閱讀末頁的重要說明20公司深度報告2.8%。淘寶天貓為中國零售商業板塊的重要組成部分，采用平臺運營模式，流量變現手段主要為廣告及傭金收費。淘寶天貓為中國零售商業板塊的重要組成部分，采用平臺運營模式，流量變現手段主要為廣告及傭金收費。公司國內商業板塊 GMV 及活躍用戶主要來自淘寶和天貓兩大業務板塊，在平臺定位上，淘寶主要采用 C2C 銷售模式，發揮線上集市功能；天貓則面向企業商戶進行 B2C 模式的運營，主要售賣品牌商品，發揮線上購物商城的職能。盈利模式方面，平臺主要通過向第三方賣家收取廣告費和傭金實現流量變現。FY2022

68、年受疫情影響商戶廣告投入增速放緩，客戶管理收入（包含傭金）為 3150 億元，同比增速為 3%。圖圖 26 FY2015-2022 阿里中國商業板塊收入及增速阿里中國商業板塊收入及增速圖圖 27 FY2016-2022 客戶管理費及傭金收入客戶管理費及傭金收入資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券2.1 邊際趨勢：宏觀改善邊際趨勢：宏觀改善&直播電商競爭趨緩，直播電商競爭趨緩，GMV 增速由負轉正迎拐點增速由負轉正迎拐點宏觀層面：消費復蘇有望驅動阿里中國商業基本面改善。宏觀層面：消費復蘇有望驅動阿里中國商業基本面改善。2022 年疫情影響導致國內消費疲軟以及貨架電商履約受阻，

69、阿里中國商業增長承壓，22Q4 CMR 同比-9%；23 年以來疫情管控政策放開引導消費需求復蘇，國內宏觀環境逐步向好，23 年 1-2 月社會消費品零售額同比增速轉正，電商增速環比改善，2 月全國快遞業務量同比大幅增長 32.8%；宏觀復蘇驅動下阿里中國商業基本面也逐步改善，2023 自然年以來 GMV 增速現拐點，元宵節前后同比增速由負轉正。預計后續隨著需求復蘇趨于穩定，疊加 22 年 3-5 月低基數影響，電商行業增速有望進一步恢復，全年在宏觀向好、消費回暖大背景下阿里也將持續受益，GMV 增速有望迎來拐點。圖圖 28 23 年以來社零及電商數據改善年以來社零及電商數據改善圖圖 29 2

70、3 年以來快遞數據明顯回暖年以來快遞數據明顯回暖資料來源：國家統計局，招商證券資料來源：國家郵政局，招商證券格局層面：直播電商增速趨緩有望推動貨架電商格局改善，阿里所受沖擊有望減緩。格局層面：直播電商增速趨緩有望推動貨架電商格局改善，阿里所受沖擊有望減緩。從行業競爭格局來看，2022 年敬請閱讀末頁的重要說明21公司深度報告直播電商維持高速增長加劇電商行業競爭，但我們預計 2023 年直播電商增速有望趨緩。以抖音電商為例：1對于抖音推薦式直播電商，通過拆解 GMV 公式：GMV=電商 VV 量*點擊率*轉化率*平均客單價，我們發現抖音電商 DAU 增速明顯放緩、流量接近天花板，22 年電商日均

71、 VV 量同比 21 年下滑，GMV 增長主要依靠點擊率、轉化率及客單價增長驅動；但點擊率及轉化率的持續提升主要依賴于平臺整體商品質量的提升和內容生態的改善，為長期緩慢過程，同時客單價對標阿里（90-100 元）提升空間亦有限，因此預計 2023 年起 GMV 增速或將減慢。2對于抖音貨架電商：抖音商城于 2022 年 6 月開放一級入口，尚未形成規模效應，且在內容平臺定位下較難形成完善的購物心智，在“多快好省”四個維度均不具備優勢，預計短期內發展空間有限。因此整體來看預計 2023 年起直播電商增長將逐步放緩，利好以阿里為首的以服裝、美容個護為核心類目的貨架電商平臺，有望驅動阿里 2024

72、財年增速好轉。表表 2：抖音電商運營數據及未來趨勢：抖音電商運營數據及未來趨勢2020202120222023 年及以后趨勢年及以后趨勢大盤日均 VV 量同比增速8.2%10.8%大盤日均 VV 量電商占比10.1%13.0%10.1%電商流量分配限制，電商內容填充率提升空間有限電商日均 vv 量同比增速40.1%-14.1%抖音電商流量接近天花板點擊率3.87%4.23%5.64%提升為長期過程，或將放緩轉化率1.35%1.66%2.24%提升為長期過程，或將放緩客單價768597對標阿里（90-100 元）提升空間有限YOY11.8%14.5%年 GMV 同比增速110%77%23 年起增

73、速有望趨緩資料來源：第三方數據，招商證券基于以上宏觀層面好轉的正向驅動，以及競爭格局層面直播電商增速減緩對貨架電商的利好，我們預計阿里基本面基于以上宏觀層面好轉的正向驅動，以及競爭格局層面直播電商增速減緩對貨架電商的利好，我們預計阿里基本面有望獲得邊際改善，有望獲得邊際改善，GMV 增速由負轉正將迎來拐點。增速由負轉正將迎來拐點。2.2 長期判斷：電商體驗持續升級，阿里立足長期判斷：電商體驗持續升級，阿里立足“多多”與與“好好”核心競爭力仍然穩固核心競爭力仍然穩固（1）電商用戶體驗持續升級，線上滲透率有望持續提升）電商用戶體驗持續升級，線上滲透率有望持續提升長期來看，我們認為電商行業持續滲透的

74、驅動力，來自于電商相比線下更好地滿足消費者六大需求，并不斷優化消長期來看，我們認為電商行業持續滲透的驅動力，來自于電商相比線下更好地滿足消費者六大需求，并不斷優化消費體驗。費體驗。如我們在電商人貨場研究框架三部曲-人：技術驅動效率提升，電商消費者體驗持續增強報告中所寫，我們將消費者完整需求歸納為“多、快、好、省、信息度、愉悅感”六個維度，且消費者對于購物渠道的六大需求是長期不變的，零售行業的每次變革都是新渠道對消費者某一或多個需求的更好滿足。而電商行業相比線下渠道在整體消費者需求滿足度上具備明顯優勢，具體來看：多：電商打破實體零售線下物理空間對 sku 的限制，且無需承擔庫存，sku 可達千萬

75、/億級、理論上無上限，商品品類更豐富?？欤弘娚唐脚_第三方快遞配送履約雖犧牲一定時效性，但也以足不出戶的購物方式為消費者提供了便利；自營物流模式以及即時配送等新興履約模式進一步優化物流時效，持續刷新消費者“快”的體驗。好：消費升級背景下消費者對品牌、品質商品的需求加強，各電商平臺普遍實行品牌化戰略，實現品質保障及完善售后。?。弘娚滔啾葘嶓w零售減少了門店租金等成本，且省去了多層經銷/分銷環節、幫助品牌方/廠商直接對接消費者，改善信息不對稱，使價格低于線下；此外部分平臺通過犧牲流量變現進一步提高性價比，在“省”的維度不斷做出改善。敬請閱讀末頁的重要說明22公司深度報告信息度：在信息數量方面電商可以提

76、供更詳細的商品介紹，同時用戶可以通過平臺間比價消除信息不對稱；此外直播電商的產生進一步彌補電商在實物效果展示上相比實體零售的劣勢，改善信息流通效率、降低交易成本。愉悅感：直播電商等內容化電商通過發現式購物、直播互動等方式改善用戶購物體驗，提升消費者的愉悅感。整體上電商相比實體零售，在“省”和“多”兩個維度實現了質的提升，在“快”上以足不出戶的購物方式為消費者提供更多便利，在“信息度”、“愉悅感”方面通過技術進步以及孕育新的商業模式來更好地滿足消費者需求。圖圖 30 電商相比線下更好地滿足消費者需求電商相比線下更好地滿足消費者需求資料來源：招商證券未來技術進步有望持續優化消費者體驗，電商在效率提

77、升及消費者需求滿足上仍具提升空間，長期有望維持高于實未來技術進步有望持續優化消費者體驗，電商在效率提升及消費者需求滿足上仍具提升空間，長期有望維持高于實體零售的增長，這是我們長期看好電商行業的底層邏輯。體零售的增長，這是我們長期看好電商行業的底層邏輯。技術創新通過改進零售模式的信息/商品/資金的流通方式，更高效低成本地完成交易，從而更好地滿足消費者對購物渠道的需求、優化消費體驗，推動零售渠道線上化發展。在技術持續進步的大背景下更多高效且滿足消費者差異化需求的新商業模式產生，電商在效率提升和消費者體驗優化上仍具較大提升空間，有望長期驅動線上滲透率提升，維持高于實體零售的增速增長。圖圖 31 電商

78、滲透率有望持續提升電商滲透率有望持續提升資料來源：國家統計局，招商證券測算（2）電商供給側趨同加劇行業競爭，需求側消費者心智及粘性建立為關鍵電商供給側趨同加劇行業競爭，需求側消費者心智及粘性建立為關鍵電商基于對消費者體驗的持續改善有望維持增速高于實體零售的長期增長，但從格局上看，近期貨架電商平臺價格競爭有所加劇。我們認為在商品供給、金融物流等基礎設施日趨社會化的今天，供給側趨同是電商競爭加劇主因，因而需求側流量運營為關鍵，電商平臺若要保持核心競爭力，需對消費者需求進行更好滿足并建立強大的用戶心智和粘性。供給側：供給側：我國商品供應鏈與物流基礎設施已高度社會化，且我國商品供應鏈與物流基礎設施已高

79、度社會化，且“二選一二選一”政策取消也消除了商家多平臺運營的門檻，政策取消也消除了商家多平臺運營的門檻，使得電商平臺供給側逐步趨同。使得電商平臺供給側逐步趨同。商品供應環節，我國消費品供應鏈依托于強大的制造業實力而居于全球領先，造就零售商品物美價廉、高豐富敬請閱讀末頁的重要說明23公司深度報告度的優勢，因而在社會化的供應鏈資源得到充分利用的情況下零售商在供給側難以做出差異化，電商平臺商品供給趨于同質化、可創建差異化優勢的空間有限。商品履約運輸環節，我國物流基礎設施建設完善，以通達系為首的社會化物流發達，第三方物流切入電商體系較早、配送服務性價比更高，且履約時效長期呈改善趨勢（2021 年全國重

80、點地區快遞服務全程時限達 57.08 小時，同比縮短 1.15 小時）；自營倉配物流模式在消費者體驗上仍具一定優勢，但同時也消耗了更高的履約成本，未能與亞馬遜一樣形成獨有的物流體系優勢（主要基于中美地理結構、人口密度、快遞業人力成本等方面的差異），整體上電商履約環節競爭也逐步趨同。二選一政策取消：2020 年 11 月國家市場監管總局發布關于平臺經濟領域的反壟斷指南（征求意見稿）將“二選一”定義為濫用市場支配地位、構成限定交易行為，2021 年 4 月起對強迫實施“二選一”的問題進行整治，消除了商家入駐多平臺運營的限制，加速電商平臺供給側同質化。圖圖 32 傳統快遞滿意度與京東物流的差距有所縮

81、小傳統快遞滿意度與京東物流的差距有所縮小資料來源：Chnbrand C-CSI 快遞服務滿意度排行榜，招商證券測算需求側：流量運營的核心是基于消費者需求六維度建立心智和粘性，進而建立渠道的類品牌價值，幫助消費者降低需求側：流量運營的核心是基于消費者需求六維度建立心智和粘性，進而建立渠道的類品牌價值，幫助消費者降低決策成本。決策成本。電商平臺在需求側的核心競爭力的打造需要根據消費者對渠道“多、快、好、省、信息度、愉悅感”中的某個或多個需求建立差異化優勢，形成穩固的用戶心智，從而逐步培養起擁有某一類需求的消費者在固定平臺上消費的習慣以及定位認知，建立起渠道的類品牌價值，這將大幅提高消費者電商購物中

82、的信息匹配效率，降低決策成本、加強用戶粘性，逐步形成平臺的核心競爭力。以國內電商平臺為例，天貓品牌及品質心智深入人心，消費者在產生購買“好”的化妝品、鞋服箱包的需求時會優先想到天貓；京東物流時效優勢突出，因此用戶更傾向選擇在京東購買需要快速送達的商品；拼多多在“省”的維度做到極致，追求便宜的用戶更多選擇拼多多作為主要購物平臺。各平臺需不斷強化在消費者某方面需求滿足上的優勢及心智，才可保持核心競爭力。圖圖 34 電商平臺基于對消費者需求的更好滿足建立渠道的類品牌價值、加強心智和粘性電商平臺基于對消費者需求的更好滿足建立渠道的類品牌價值、加強心智和粘性敬請閱讀末頁的重要說明24公司深度報告資料來源

83、：招商證券（3）阿里以阿里以“多多”和和“好好”為核心優勢，打造強心智下的用戶粘性為核心優勢，打造強心智下的用戶粘性在需求側流量運營方面，阿里以“多”和“好”為核心優勢，更好地滿足消費者對商品豐富度和品質的需求，打造找物及找“好”物心智，建立更強的用戶粘性。1）“多多”：品類齊全為淘寶核心優勢之一，商品豐富度高于友商，建立了穩固的找物心智。：品類齊全為淘寶核心優勢之一，商品豐富度高于友商，建立了穩固的找物心智。淘寶 C2C 模式下大量個人及中小商戶入駐，天貓 B2C 模式則吸引更多品牌商家，淘系平臺商品覆蓋高端到低端各層級，消費者主流或長尾小眾的需求均可得以滿足；且天貓相比友商平臺品類顆粒度劃

84、分更細致、跨品類政策更寬松，進一步提升商品豐富度。截至 2022 年 8 月淘寶天貓一級類目達 168 種（京東為 60 種）；淘寶 SPU 為億級（拼多多在線 SPU 約4000 萬），整體品類及商品豐富度高于友商平臺。長期積累下齊全的商品供給使消費者建立了穩固的找物心智，相比友商形成差異化優勢。圖圖 35淘寶品類及商品豐富度高于友商平臺（淘寶品類及商品豐富度高于友商平臺（2022）圖圖 36天貓相比友商品類顆粒度更細、跨品類經營政策更寬松天貓相比友商品類顆粒度更細、跨品類經營政策更寬松資料來源：天貓規則，京東規則，第三方數據，招商證券資料來源：天貓規則，京東規則，拼多多規則中心，招商證券2

85、）“好好”：天貓品牌好貨心智深入人心，品牌資源：天貓品牌好貨心智深入人心，品牌資源&官旗正品保障提升消費者信任度官旗正品保障提升消費者信任度品牌資源豐富：天貓品牌占比品牌資源豐富：天貓品牌占比 100%，高端品牌首選入駐。，高端品牌首選入駐。天貓商家必須以自有品牌（擁有商標注冊證，商標狀態為 R 或 TM）入駐開店，品牌占比為 100%，清晰的品牌定位為平臺建立了極強的品牌心智，吸引大量國內外知名品牌入駐。2022 年旗艦店數超過 29 萬個，尤其服飾箱包、美妝香氛等領域的高端大牌均入駐天貓，截至 2022 年已有LVMH、Gucci、Cartier 等超過 200 個奢侈品品牌在天貓開設官方

86、旗艦店，其中 BOTTEGA（酒類）、PANERAI（腕表）等國際大牌將天貓作為唯一官方授權的電商平臺。品牌正品保障：品牌以官旗店入駐，消費者信任度高。品牌正品保障：品牌以官旗店入駐，消費者信任度高。天貓店鋪主要包含旗艦店（以商家自有品牌入駐申請開店或賣場型品牌所有者開設的品牌旗艦店）、專營店（經營天貓同一招商大類下的兩個及以上品牌店鋪）、專賣店（商家持有品牌授權開設店鋪）三種，其中官方旗艦店指天貓主動邀請入駐的品牌商家，其采用品牌方直接運營的模式帶來更強的正品保障，此外 2022 年 4 月天貓進一步修訂正品保障服務規范，規定未履行正品保障服務的商家需向消費者支付商品實際成交金額的四倍作為賠

87、償。多重正品保障培養消費者高信任度，不斷穩固“好”的心智。表表 3：高檔品牌官方旗艦店各平臺入駐情況：高檔品牌官方旗艦店各平臺入駐情況品牌品牌品類品類天貓官方旗艦店天貓官方旗艦店京東官方旗艦店京東官方旗艦店拼多多拼多多GUCCI箱包（奢侈品）僅含香氛Cartier腕 表/首 飾（奢 侈品）僅含自營專區BOTTEGA酒（奢侈品）敬請閱讀末頁的重要說明25公司深度報告VENETA服 飾 箱 包（奢 侈品）PRADA服 飾 箱 包（奢 侈品）PANERAI腕表（奢侈品）IWC腕表（奢侈品）僅含自營專區雅詩蘭黛美妝祖瑪瓏香氛資料來源：天貓奢品，京東 APP，拼多多 APP，招商證券；注：統計數據截至

88、2023 年 4 月此外，此外，“好好”還體現在推新能力上，天貓產品推新強于友商平臺。還體現在推新能力上，天貓產品推新強于友商平臺?；谔熵埰脚_極強的品牌推廣心智，眾多品牌商家將天貓作為首選經營及推新平臺，2020 年天貓小黑盒發布超 2 億新品（同年京東商品上新數量為千萬級），推新能力明顯優于同類平臺，其產品的快速迭代滿足了用戶消費升級需求。此外天貓還通過“潮 live”、服飾新勢力周等IP 精準發布新款爆品、樹立潮流風向標，把握住年輕一代消費者心智，多維度定義和滿足用戶對“好”商品的需求?；谝陨?，淘系平臺憑借天貓清晰的品牌定位建立起成熟的品牌心智，逐步發展成為品牌方首選的線上運營場所，不

89、斷鞏固天貓在用戶“好”的體驗方面具備的獨特優勢。圖圖 38 天貓新品發布數量遠超京東天貓新品發布數量遠超京東圖圖 39“天貓潮天貓潮 live”推出潮流新品推出潮流新品資料來源：天貓小黑盒，京東小魔方，招商證券資料來源：公司官網，招商證券基于基于“多多”和和“好好”的核心優勢，淘系平臺始終保持領先于友商的的核心優勢，淘系平臺始終保持領先于友商的 ARPU 值，并面向各層級用戶實現高水平留存，值，并面向各層級用戶實現高水平留存，支持平臺支持平臺 GMV 穩健增長。穩健增長。據我們測算，FY2022 年淘寶天貓用戶 ARPU 值達 8714 元（2022 自然年口徑下京東5765 元、拼多多 32

90、91 元），明顯高于友商平臺；同時平臺內高凈值用戶維持高留存率，2021 年 ARPU 值7000元的用戶留存率達 98%，2000 元ARPU抖音-平臺間差異不大天貓京東拼多多營業利潤率：天貓淘寶抖音淘寶營業利潤率 20-1.41.4 倍倍3 3 倍倍敬請閱讀末頁的重要說明30公司深度報告15%，抖音快手 5%，拼多多 030%各平臺各平臺 ROIROI淘寶天貓抖音淘寶拼多多-淘寶天貓抖音快手淘寶抖音資料來源：草根調研，招商證券總結前文，阿里憑借在消費者體驗端總結前文，阿里憑借在消費者體驗端“多多”和和“好好”的核心優勢在電商平臺需求側內卷中勝出，在的核心優勢在電商平臺需求側內卷中勝出，在“

91、多多”的層面基的層面基于先發優勢打造雙邊網絡效應護城河，樹立極強的于先發優勢打造雙邊網絡效應護城河，樹立極強的“找物找物”心智；在心智；在“好好”的方面憑借天貓高端品牌定位以及對頭的方面憑借天貓高端品牌定位以及對頭部品牌客戶流量及服務賦能，實現與品牌方的強綁定，強化找部品牌客戶流量及服務賦能，實現與品牌方的強綁定，強化找“好好”物心智、提升用戶粘性，進一步鞏固平臺壁壘、物心智、提升用戶粘性，進一步鞏固平臺壁壘、打造長期穩固的競爭力。打造長期穩固的競爭力。2.4 底層驅動：技術創新驅動電商商業模式進化，大模型有望帶動新變革底層驅動：技術創新驅動電商商業模式進化，大模型有望帶動新變革（1）電商新領

92、域的歷次變革均來自新技術的驅動，）電商新領域的歷次變革均來自新技術的驅動，ChatGPT 引發新一輪技術革命引發新一輪技術革命上文我們對阿里中國商業“多”和“好”兩大護城河進行了詳細分析，進一步探究阿里核心競爭力的底層支撐，我們認為技術進步作為底層驅動力不斷推進淘系平臺在消費者體驗上的進化。電商新商業模式產生的底層驅動力是技術創新。電商新商業模式產生的底層驅動力是技術創新。根據我們在電商人貨場研究框架三部曲-人：技術驅動效率提升，電商消費者體驗持續增強所提出的電商研究框架，縱觀電商行業發展歷程，歷次新電商平臺/模式的興起都是在技術進步的驅動下，新的商業模式改變了信息、商品、資金的流通方式，從而

93、以更高的效率和更低的交易成本，更好地滿足消費者（某一方面）和商家的需求。圖圖 51 技術創新推動零售模式效率提升技術創新推動零售模式效率提升資料來源：招商證券從阿里、京東、拼多多及直播電商平臺的發展迭代看技術進步對商業模式及效率的變革：從阿里、京東、拼多多及直播電商平臺的發展迭代看技術進步對商業模式及效率的變革：1）阿里：）阿里：2003 年淘寶成為國內最早一批上線的電商平臺，在支付環節，2004 年阿里旗下第三方支付平臺支付寶誕生，首創擔保交易的技術方案解決了困擾國內網絡購物發展的支付信任問題，為電商支付環節提供基礎設施支持，提高支付效率。在信息流通及交易環節，信息流推薦算法技術解決信息不對

94、稱問題，阿里充分利用信息流技術實現“多”和“省”的飛躍，敬請閱讀末頁的重要說明31公司深度報告在平臺馬太效應下建立起穩固的龍頭地位。2）京東：）京東：智能化物流技術推動電商履約效率提升，京東自建物流顯著改善物流時效從而大幅提升消費者對“快”的滿意度，構筑堅固的護城河。3）拼多多：）拼多多：流應用技術的突破使商品信息能夠在微信上順利流通、分享并完成電商購物閉環，拼多多巧借微信生態圈流量紅利，通過拼團模式快速低成本獲客，從而實現了早期用戶的快速積累。4）直播電商：）直播電商：流媒體等直播相關技術快速發展，直播電商新模式的產生提高了信息傳遞與匹配的效率、改善消費者購物愉悅感，新商業模式得以實現快速增

95、長。圖圖 52各電商平臺技術進步驅動新模式的產生及變革各電商平臺技術進步驅動新模式的產生及變革資料來源：招商證券ChatGPT 引發互聯網新一輪效率革命，催化引發互聯網新一輪效率革命，催化 AI+電商應用落地。電商應用落地。3 月 1 日 ChatGPT 開發商 OpenAI 宣布開放 API、3 月 14 日發布 AI 大模型 GPT-4，國內互聯網大廠也紛紛加快大模型及 AIGC 應用落地步伐，百度于 3 月 16 日發布AI 大模型“文心一言”，阿里巴巴于 4 月 7 日官宣大模型“通義千問”并開啟企業邀請測試，京東也于 4 月 9 日在人工智能大模型技術高峰論壇上宣布將發布新一代產業大

96、模型“言犀”。AIGC 高度適配電商，其文本/圖像/視頻及跨模態生成的能力能夠在內容創作、虛擬人帶貨、智能客服等多個方面賦能平臺及商家，未來或將為電商行業的效率提升及用戶體驗升級帶來革新。圖圖 53ChatGPT 開放開放 API 允許集成允許集成圖圖 54阿里通義千問大模型邀請測試阿里通義千問大模型邀請測試資料來源：OpenAI 官網,招商證券資料來源：通義千問官網，招商證券（2）通義千問大模型有望實現一站式智能購物，引領電商消費者體驗新變革）通義千問大模型有望實現一站式智能購物，引領電商消費者體驗新變革2023 年 4 月 11 日 2023 阿里云峰會上展示了通義千問大模型的功能及應用，

97、其主要基于對人類多模態指令的理解進行多輪交互，能夠實現的功能包括：1）多輪對話，更深入地理解提問意圖從而更精準地回答問題；2）文案創作，具備郵件編寫、企業策劃撰寫、小說創作等能力，能夠大幅提升工作效率；3）邏輯推理，進行簡單的計算和編程開敬請閱讀末頁的重要說明32公司深度報告發；4）多模態理解、多語言支持，實現跨語種、跨形態的溝通交流。以上多種能力可賦能電商、辦公、家居等多領域的效率變革。通義千問大模型在電商領域的重要應用是一站式生成購物解決方案，大幅改善消費者購物體驗。通義千問大模型在電商領域的重要應用是一站式生成購物解決方案，大幅改善消費者購物體驗。針對電商應用場景，云峰會上展示了大模型在

98、智能購物中的應用，即基于大模型較強的理解和對話能力，未來用戶可以通過更加概括性/抽象化的搜索獲得更加全面且個性化的推薦，例如搜索“18 歲女生第一次化妝需要準備什么”，智能購物助手即可依次列舉必備化妝工具并進行相關化妝品牌商品的推薦，快速生成一站式的購物解決方案，此外還可以提供智能活動策劃、圖片搜同款等多種功能，為消費者帶來智能購物新體驗，引領電商行業消費者體驗的新變革。圖圖 55通義千問大模型的多種功能應用通義千問大模型的多種功能應用資料來源：2023 阿里云峰會，招商證券圖圖 56通義千問大模型電商行業應用通義千問大模型電商行業應用-智能購物助手智能購物助手資料來源：2023 阿里云峰會，

99、招商證券三、分品類拆解電商未來增長及格局三、分品類拆解電商未來增長及格局,阿里長期仍將保持穩健增長阿里長期仍將保持穩健增長本章我們將從品類視角拆解電商行業的未來增長及格局，并深入探究阿里在各品類中的競爭優勢及規模增速。品類劃分：品類劃分：據測算，2022 年電商行業銷售額品類結構中生鮮、非生鮮食品、日用百貨、服裝、美容個護、家電 3C占比最高，合計占比達 86%，其余類目比重均小于 5%，因此我們以上述六大類目為代表重點展開討論。在此基礎上，根據不同品類在電商經營邏輯、玩家優勢類目上的相似屬性，我們將以上品類進一步分為服裝&美容個護、生鮮快消（包含生鮮&非生鮮食品&日用百貨）、家電 3C 三大

100、綜合類目。敬請閱讀末頁的重要說明33公司深度報告圖圖 57 2022 年不同品類線上銷售額結構占比年不同品類線上銷售額結構占比資料來源：第三方數據，招商證券當前市場格局：當前市場格局：我們對當前主要電商玩家的市場份額進行了測算，參與討論的平臺包括阿里、京東、拼多多、美團（美團優選+美團閃購）、抖音電商、快手電商、唯品會。2022 年阿里巴巴綜合市占率為 46.7%，市場份額位列第一。分品類來看，阿里在服裝、美容個護、日用百貨品類份額位居第一，市場份額分別為 66.6%、40.5%、59.2%；生鮮品類中拼多多市場份額位居第一，達 54.5%；京東在家電 3C、非生鮮食品品類市場份額維持領先，分

101、別為50.5%、33.7%。表表 6：2022 年各電商平臺及其細分品類市場份額年各電商平臺及其細分品類市場份額阿里巴巴阿里巴巴京東京東拼多多拼多多美團（優選美團（優選+閃購）閃購）抖音電商抖音電商快手電商快手電商唯品會唯品會綜合市占率綜合市占率202246.7%21.8%18.8%1.6%6.6%3.4%1.08%202152.7%22.1%16.3%1.0%4.0%2.7%1.28%20222022 年各公司分品類市占率年各公司分品類市占率生鮮32.2%5.9%54.5%5.9%0.9%0.7%0.0%非生鮮食品28.5%33.7%14.2%5.9%13.0%4.3%0.4%日用百貨59.

102、2%15.5%21.4%0.9%1.1%1.4%0.5%美容和個人護理40.5%12.5%19.7%0.7%19.1%5.7%1.8%家電 3C33.0%50.5%10.7%0.3%4.3%0.8%0.3%服裝66.6%5.9%10.1%0.4%10.2%4.1%2.7%資料來源：第三方數據，招商證券測算3.1 服飾美妝服飾美妝:核心類目優勢穩固，直播電商入局不改阿里長期優勢地位核心類目優勢穩固，直播電商入局不改阿里長期優勢地位（1）行業：服裝美妝線上規模穩健增長，阿里占據份額第一）行業：服裝美妝線上規模穩健增長，阿里占據份額第一規模：服裝、美妝線上規模穩健增長，預計到規模：服裝、美妝線上規模

103、穩健增長，預計到 25 年電商滲透率分別為年電商滲透率分別為 38.7%和和 41.5%。服裝、美妝品類平面展示性強、運輸成本低，相比生鮮食品、日用品等類目線上化發展更為成熟；疫情進一步加速兩品類的線上滲透，同時直播電商的興起尤其改善兩品類的線上展示效果、優化消費者體驗，推動兩品類電商滲透率提升，2022 年服裝、美容個護品類線上滲透率分別為 36.2%和 39.5%。我們對 23-25 年服裝、美容個護品類的線上市場規模和增速進行了測算，預計消費需求復蘇背景下服裝、美妝等可選消費行業增長有望恢復，同時在直播電商的進一步滲透以及電商在下沉市場進一步普及的驅動下，兩品類線上化仍具提升空間，預計

104、2025 年服裝線上滲透率為 38.7%，22-25E 服裝線上規模 CAGR 為 6.7%；2025 年美容個護線上滲透率為 41.5%，22-25E CAGR 為 9.8%。表表 7：2020-2025E 服裝、美容個護行業規模、線上規模及增速預測服裝、美容個護行業規模、線上規模及增速預測（單位：億元）2020202120222023E2024E2025E敬請閱讀末頁的重要說明34公司深度報告服裝服裝行業總規模236592661324992262422729128383線上滲透率35.0%35.4%36.2%37.7%38.3%38.7%網絡零售規模82769421904798831044

105、710977YoY26.6%13.8%-4.0%9.5%5.7%5.1%美容個護美容個護行業總規模533658796164671972577765線上滲透率38.0%38.7%39.5%41.0%41.6%41.5%網絡零售規模202822752435275830183222YoY29.9%12.2%7.0%13.8%9.4%6.8%資料來源：國家統計局，歐睿，招商證券測算格局：格局：阿里占據份額領先，直播電商增勢強勁。阿里占據份額領先，直播電商增勢強勁。據我們測算，2022 年阿里服裝、美容個護市場份額分別為 66.6%和40.5%，均位列行業第一，份額優勢穩固；此外直播電商近年快速發展份額

106、迅速提升，2022 年抖音電商服裝、美容個護品類的市占率分別為 10.2 和 19.1%。表表 8：2022 年各電商平臺服裝、美容個護品類規模增速及市場份額年各電商平臺服裝、美容個護品類規模增速及市場份額阿里巴巴阿里巴巴京東京東拼多多拼多多抖音電商抖音電商快手電商快手電商服裝服裝2022 市場份額66.60%5.90%10.10%10.20%4.10%2021 市場份額71.1%8.9%8.0%5.8%3.0%美容個護美容個護2022 市場份額40.50%12.50%19.70%19.10%5.70%2021 市場份額13.4%13.4%16.5%12.0%4.9%資料來源：第三方數據，招商

107、證券測算（2）核心優勢：強品類心智及品牌資源構建服裝）核心優勢：強品類心智及品牌資源構建服裝&美妝穩固競爭力美妝穩固競爭力淘寶天貓以服裝、美妝為核心類目，淘寶天貓以服裝、美妝為核心類目，用戶端構建品類及品牌心智，商家端積累豐富大牌資源，從而不斷強化用戶對用戶端構建品類及品牌心智，商家端積累豐富大牌資源，從而不斷強化用戶對天貓在兩大品類天貓在兩大品類“多多”和和“好好”優勢的認知，使淘寶天貓逐漸成為服飾及美妝類目上消費者購物、品牌線上經營的優勢的認知，使淘寶天貓逐漸成為服飾及美妝類目上消費者購物、品牌線上經營的第一選擇，核心競爭力保持穩固。第一選擇，核心競爭力保持穩固。用戶側打造品類強心智：用戶

108、側打造品類強心智：對于服裝品類，淘寶在最早的 C2C 模式下便以鞋服等小件商品為主要經營類目，積累了一定品類心智，后期隨著平臺規模擴張更多服飾家入駐、產品豐富度進一步提高，逐漸加固消費者買衣服上淘寶的強心智。在此基礎上，天貓持續開發服飾新趨勢類目，細分方向高達 47 個，率先滿足消費者新增細分需求，致力于將平臺打造為用戶未來面對服飾新趨勢的第一選擇。對于美容個護品類，消費者普遍只購買品牌產品，天貓最早開展品牌化升級從而在美妝領域率先建立起品類心智，后期高端定位下更多化妝品大牌入駐，進一步鞏固消費者心智、提高美妝用戶的購物粘性。品牌側積累豐富大牌資源：品牌側積累豐富大牌資源：天貓高端定位吸引眾多

109、服飾及化妝品大牌入駐，并基于此形成較強的品質背書，逐步確立天貓在服飾及化妝品領域標桿性的品牌定位（目前行業內品牌商家多以入駐天貓為品牌獲得官方認可的標準，例如拼多多調性分 4 分以上店鋪的標準之一是需在天貓開設官旗店）。根據 2021-2022 天貓 TOP 品牌力榜單，蘭蔻、雅詩蘭黛、歐萊雅等知名國際化妝品牌，以及珀萊雅、完美日記等新銳國貨品牌均上榜。敬請閱讀末頁的重要說明35公司深度報告圖圖 58 2022 天貓服飾新勢力周新趨勢細分品類天貓服飾新勢力周新趨勢細分品類圖圖 59 2021 年天貓品牌力榜單服裝、美妝品類年天貓品牌力榜單服裝、美妝品類 TOP 品牌品牌資料來源：2022 淘寶

110、天貓新勢力周，招商證券資料來源：天貓品牌力研究所，招商證券（3）直播電商入局帶來短期沖擊，長期影響可控不改阿里優勢地位）直播電商入局帶來短期沖擊，長期影響可控不改阿里優勢地位抖音、快手等短視頻直播平臺的爆發對平臺電商帶來短期沖擊。抖音、快手等短視頻直播平臺的爆發對平臺電商帶來短期沖擊。相比淘寶天貓等傳統平臺電商，直播電商提升了信息流通效率，對于消費者來說提高了信息展示度和購物過程的愉悅感，并具有更強的商品價格優勢；對于商家來說，直播電商強大的流量曝光幫助品牌獲客拉新，同時品牌也可通過在直播電商平臺長期自播有效沉淀私域、加強轉化與復購。分品類來看，直播電商更適合非標、易內容化的商品，分品類來看，

111、直播電商更適合非標、易內容化的商品，因而針對因而針對服裝、美妝的線上分流效果尤為明顯。服裝、美妝的線上分流效果尤為明顯。例如女裝品類，直播形式能更好地展示衣服的材質、設計細節、上身效果等信息，再比如美妝產品，內容創作者可以通過展示化妝過程與妝容效果激發用戶興趣。據蟬媽媽，2022 年服飾內衣、美妝個護為抖音電商銷售額比重最高的兩大品類，分別占比 36%和 9%。從市場份額來看，直播電商在服裝、美妝品類增長迅猛，據測算 2022 年抖音電商在服裝、美容個護類目市場份額分別同比提升 4.4pct、7.1pct，對以服裝、美妝為主要優勢品類的淘寶天貓造成一定沖擊。圖圖 60抖音電商品類結構分布（抖音

112、電商品類結構分布（2022）圖圖 61 抖音直播電商服裝、美容個護類目抖音直播電商服裝、美容個護類目 GMV 及市場份額及市場份額資料來源：蟬媽媽，招商證券資料來源：第三方數據，招商證券測算但長期來看，我們認為直播電商對阿里服裝及美妝類目影響可控：但長期來看，我們認為直播電商對阿里服裝及美妝類目影響可控：1）理論測算：）理論測算：前文我們已通過拆解抖音電商 GMV 得到，直播電商流量接近天花板，且點擊率及轉化率增長為長期過程，預計未來直播電商增速將放緩，以阿里為首的以服裝、美容個護為核心類目的貨架電商格局有望改善。2）商家調研：）商家調研：我們針對服裝等行業的部分商家進行了調研，將商家視角下淘

113、系平臺與直播電商平臺進行了對比。我們發現二者存在較大的商家定位差異和盈利能力差異。商家定位差異：兩者商家資源不存在絕對沖突。商家定位差異：兩者商家資源不存在絕對沖突。淘寶天貓具有堅實的流量基本盤和多年積累的商家心智，是品牌商家線上化布局的必選平臺之一，商家通常將其定位于日常銷售的首選平臺，以達成交易、增加收入為目的；而直播敬請閱讀末頁的重要說明36公司深度報告電商由于日活用戶數高、新增用戶規模大，通常被品牌商家作為提高品牌曝光度、打造爆款的重要渠道。二者在定位上有所差異，因而直播電商平臺所承載的商家資源與淘系平臺并不存在絕對沖突。盈利能力差異：淘寶天貓為商家提供更強的經營確定性和更穩定的盈利。

114、盈利能力差異：淘寶天貓為商家提供更強的經營確定性和更穩定的盈利?；谄脚_定位的區別，商家在淘寶天貓與直播電商平臺的投資回報率和盈利水平有所差異，淘系平臺商家的廣告投放策略和盈利模式較為成熟，正常情況下多數商家可實現相對穩定的正盈利；而部分直播電商平臺的商家則會犧牲一定收益，投入更高的流量成本進而獲取更大曝光度，并且直播電商用戶相比淘系平臺用戶沖動消費比例更高，退貨率更高，也對商家盈利造成一定影響。據多個調研商家反饋，其在直播電商平臺的經營情況目前處于盈虧平衡或輕微虧損狀態。因此長期看淘寶天貓依然為眾多核心品類商家的首選平臺，直播電商入局的影響較小。因此長期看淘寶天貓依然為眾多核心品類商家的首選

115、平臺，直播電商入局的影響較小。表表 9：商家視角下淘寶天貓與直播電商平臺對比：商家視角下淘寶天貓與直播電商平臺對比淘寶天貓淘寶天貓直播電商直播電商平臺定位平臺定位商家對于平臺的定位日常銷售首選平臺，以達成交易、實現創收為目的提高產品曝光、觸達新用戶、擴大品牌知名度消費者對平臺的定位滿足日常購物需求興趣型消費盈利能力盈利能力ROI1：3.51：2.4退貨率20-30%30-50%盈利狀況正常情況下能夠實現正盈利盈虧平衡/輕微虧損被調研商家平臺銷售被調研商家平臺銷售占比占比某女裝品牌90%-某酒店餐飲工作服品牌80%10%某國產箱包品牌70-80%20-30%某珠寶品牌40%40%資料來源：草根調

116、研，招商證券（4）未來增速預判）未來增速預判:預計行業滲透及穩固核心競爭力驅動下阿里服裝美妝將維持穩健增長預計行業滲透及穩固核心競爭力驅動下阿里服裝美妝將維持穩健增長基于以上判斷，我們對未來 3 年各電商平臺服裝美妝品類的增長情況進行了測算。我們預計直播電商增速將明顯放緩，到 2025 年增速將基本穩定在接近行業增速的水平；阿里巴巴憑借在服裝及美妝領域長期沉淀的用戶心智及品牌資源，核心競爭力依然穩固，預計在宏觀好轉、可選消費需求復蘇驅動下兩大品類仍將維持穩健增長。經測算，預經測算，預計阿里服裝品類計阿里服裝品類 22-25E CAGR 為為 4%，美妝品類為，美妝品類為 4.2%，整體維持接近

117、于行業的穩定增速，長期優勢依然穩固。，整體維持接近于行業的穩定增速，長期優勢依然穩固。圖圖 62 2020-2025E 阿里服裝、美容個護阿里服裝、美容個護 GMV 及增速及增速資料來源：第三方數據，招商證券測算敬請閱讀末頁的重要說明37公司深度報告3.2 生鮮快消：阿里增量品類，高景氣賽道疊加多業務協同發展貢獻新增長生鮮快消：阿里增量品類，高景氣賽道疊加多業務協同發展貢獻新增長（1）生鮮快消為高景氣賽道，預計到）生鮮快消為高景氣賽道，預計到 2025 年生鮮品類行業復合增速為年生鮮品類行業復合增速為 19%生鮮快消線上滲透空間大、市場前景廣闊。生鮮快消線上滲透空間大、市場前景廣闊。生鮮快消品

118、包括生鮮、非生鮮食品、快消日用品（即日用百貨中的紙制品、家庭護理品、以及家居用品中偏快速消費屬性的部分）。據歐睿，2022 年生鮮農產品、非生鮮食品的線上滲透率分別為 10%、13%，相比美妝服飾、家電 3C 等線上滲透率均超過 35%的品類，仍具備較大提升空間。圖圖 63 2018-2022 年生鮮及非生鮮食品線上滲透率較低年生鮮及非生鮮食品線上滲透率較低資料來源：國家統計局、歐睿，招商證券生鮮快消行業在供需驅動下線上化趨勢明顯，增長潛力可觀。生鮮快消行業在供需驅動下線上化趨勢明顯，增長潛力可觀。需求端：1）中高線城市用戶生活節奏加快、對于生鮮快消品的線上即時性消費需求提高，同時社區團購等模

119、式的衍生也逐步將生鮮快消品消費向下沉市場推進；2）疫情進一步培養消費者線上購物習慣，生鮮電商用戶激增，疫情后消費習慣也基本得以保持。供給端：1）線下生鮮商家積極開拓線上渠道應對疫情影響；2）政策層面相繼推出生鮮農產品上行支持舉措；3）即時零售、前置倉等多種高效低價的生鮮電商創新模式不斷衍生，作為新興模式維持高速成長態勢。圖圖 64 生鮮電商用戶城市滲透率及增速（生鮮電商用戶城市滲透率及增速（2021）圖圖 65 疫情推動國內主流生鮮快消電商月活用戶快速增長疫情推動國內主流生鮮快消電商月活用戶快速增長資料來源：易觀千帆，MobTech，招商證券資料來源：Quest Mobile，招商證券預計到預

120、計到 25 年生鮮品類線上滲透率將達年生鮮品類線上滲透率將達 14.6%，22-25 年生鮮線上年生鮮線上 CAGR 為為 19.2%。我們對 23-25 年生鮮快消品類的線上市場規模和增速進行了預測，預計到 25 年生鮮、非生鮮食品、日用百貨線上滲透率將分別為 14.6%、17.5%、34.9%，相比 22 年提升 4.6pct、4.7pct、3.2pct；22-25E 生鮮、非生鮮食品、日用百貨線上規模 CAGR 分別為19.2%、16.4%、10%。+6.3%+0.5%+52.9%+36.4%敬請閱讀末頁的重要說明38公司深度報告表表 10：2021-2025E 年生鮮快消品類市場規模、

121、線上滲透率及網絡零售額增速年生鮮快消品類市場規模、線上滲透率及網絡零售額增速202120222023E2024E2025E生鮮生鮮行業總規模（億元）4463352932555795835861276線上滲透率（%）8.0%10.0%12%13.5%14.6%網絡零售規模（億元）35715293667378898974YoY3.3%48.2%26.1%18.2%13.7%非生鮮食品非生鮮食品行業總規模（億元）4353845634479155031152827線上滲透率（%）11.6%12.9%14.6%16.3%17.5%網絡零售規模（億元）50645869701082269264YoY11.6

122、%15.9%19.4%17.3%12.6%日用百貨日用百貨行業總規模（億元）2943931065332393540037524線上滲透率（%）30.2%31.7%33.5%34.3%34.9%網絡零售規模（億元）88949845111301214713094YoY17.5%10.7%13.0%9.2%7.8%資料來源：國家統計局、歐睿，招商證券測算從行業格局來看，據測算，目前阿里在日用百貨類目份額位居行業第一，生鮮農產品及非生鮮食品位列二。從行業格局來看，據測算，目前阿里在日用百貨類目份額位居行業第一，生鮮農產品及非生鮮食品位列二。生鮮：生鮮：拼多多及美團增長較為迅猛，2022 年拼多多市場份

123、額由 2021 年的 53.1%提升至 54.5%，位列行業第一；阿里巴巴市場份額為 32.2%，位列第二。非生鮮食品：非生鮮食品：京東占比最高，為 33.7%；阿里巴巴市場份額 28.5%位列第二。日用百貨：日用百貨：阿里市場份額達 59.2%，居行業第一。表表 11：2021-2022 年電商平臺生鮮、非生鮮食品及日用百貨市場份額年電商平臺生鮮、非生鮮食品及日用百貨市場份額阿里巴巴阿里巴巴京東京東拼多多拼多多美團（優 選美團（優 選+閃閃生鮮農產品生鮮農產品2022 市場份額（%）32.2%5.9%54.5%5.9%2021 市場份額（%）36.0%5.6%53.1%3.8%非生鮮食品非生

124、鮮食品2022 市場份額（%）28.5%33.7%14.2%5.9%2021 市場份額（%）34.8%33.6%16.0%4.1%日用百貨日用百貨2022 市場份額（%）59.2%15.5%21.4%0.9%2021 市場份額（%）64.3%15.1%17.9%0.6%資料來源：第三方數據，招商證券測算（2）阿里生鮮快消多業態布局，協同發展貢獻品類增量阿里生鮮快消多業態布局，協同發展貢獻品類增量阿里巴巴經營生鮮快消品業務的部門包括盒馬、淘菜菜、天貓超市、淘鮮達&高鑫零售、餓了么。在組織架構層面，盒馬以獨立公司形式運營，淘菜菜歸屬于社區電商事業群，天貓超市、淘鮮達和餓了么均歸屬于同城零售事業群。

125、接下來我們將分別討論各平臺的業務運營模式及發展情況。敬請閱讀末頁的重要說明39公司深度報告圖圖 66 阿里巴巴經營生鮮快消品類的主要業務部門阿里巴巴經營生鮮快消品類的主要業務部門資料來源：公司公告、第三只眼看零售、36 氪，招商證券1）盒馬：主打生鮮餐飲的新零售平臺，高效供應鏈提質增效）盒馬：主打生鮮餐飲的新零售平臺，高效供應鏈提質增效盒馬為阿里巴巴集團旗下新零售平臺，盒馬鮮生為主力平臺，采用倉店一體的運營模式。盒馬為阿里巴巴集團旗下新零售平臺，盒馬鮮生為主力平臺，采用倉店一體的運營模式。盒馬鮮生采用線上線下結合的模式，其中線上、線下各占比約 65%、35%。線下門店以“前店后倉”模式運營，即

126、除了作為流量入口承擔商品陳列、生鮮及餐飲場景化構建職能外，還同時承載倉儲及線上訂單配送到家的功能，截至 1Q22 全國自營門店共327 家。此外，針對不同商圈、社區及用戶收入水平，盒馬還設立了盒馬 mini、盒馬小站、盒馬 F2、盒馬會員店、盒馬鄰里等多種業態。核心優勢：高品質產品及消費體驗、高效供應鏈。核心優勢：高品質產品及消費體驗、高效供應鏈。盒馬鮮生目標用戶主要面向都市白領高收入群體，對商品品質及消費體驗要求較高，商品價格敏感度較低。貨品方面，盒馬主打生鮮餐飲，以突出的線下消費體驗、優質的生鮮產品品質為特色；供應鏈及履約環節，盒馬采用產地直采、倉店一體模式大幅提升運營效率、降低流轉成本；

127、配送環節，盒馬三公里范圍內可實現 30 分鐘內送達，滿足消費者即時性需求。圖圖 67 盒馬鮮生運營模式盒馬鮮生運營模式圖圖 68 2017-2022 年盒馬門店數量快速擴張年盒馬門店數量快速擴張資料來源：盒馬 APP，招商證券資料來源：公司公告、公司官網，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明40公司深度報告圖圖 69 盒馬鮮生供應鏈全流程盒馬鮮生供應鏈全流程資料來源：新零售下的冷鏈物流模式研究-以盒馬鮮生為例、艾瑞咨詢，招商證券2）淘菜菜：升級為）淘菜菜：升級為“線上本地超市線上本地超市”有望打造淘系生鮮業務新護城河有望打造淘系生鮮業務新護城河淘菜菜為阿里旗下社區電商平臺，淘菜菜為阿里旗下社區電商平

128、臺，GMV 高速增長、經營效率持續改善。高速增長、經營效率持續改善。淘菜菜采用社區團購業務模式，前端接入夫妻小店，作為社區自提點為消費者提供生鮮食品及日用品次日自提服務，后端接入阿里系供應鏈資源，進行生鮮農產品產地供應。當前平臺定位升級為“線上本地超市，憑借豐富 sku、優質商品、高性價比、方便快捷履約吸引消費者。2022 年淘菜菜 GMV 實現強勁增長，2Q22GMV 同比增速超過 200%，同時隨著平臺定價策略不斷優化、運營及履約成本降低，經營效率持續改善、業務虧損不斷收窄。核心優勢：生鮮產品高質量供給、低成本履約，開拓下沉市場用戶，有效提升淘系平臺活躍用戶規模及購物頻次。核心優勢：生鮮產

129、品高質量供給、低成本履約，開拓下沉市場用戶，有效提升淘系平臺活躍用戶規模及購物頻次。用戶方面，淘菜菜為阿里生鮮品類帶來較大規模的下沉市場新增活躍用戶，截至 2022 年 3 月末淘菜菜 AAU 超 9000萬，其中超過半數為首次在淘系平臺購買生鮮產品的新用戶。貨品方面，淘菜菜打通盒馬、阿里數字農業、大潤發、零售通、1688 五盤貨，直連上萬數字農業基地，實現生鮮產品高質量供給。履約方面，淘菜菜共享菜鳥物流倉配體系，并將社區小店轉化為包含自提點、“云菜場”等多功能集成的團購站點，實現低成本高效履約及配送。圖圖 70 淘菜菜運營模式全流程淘菜菜運營模式全流程資料來源：公司公告、36 氪、艾媒咨詢，

130、招商證券3）淘鮮達）淘鮮達&高鑫零售：商超產品即時到家，線上線下融合、供應鏈資源互補高鑫零售：商超產品即時到家，線上線下融合、供應鏈資源互補敬請閱讀末頁的重要說明41公司深度報告淘鮮達：集團同城零售事業群旗下的即時零售平臺，于淘鮮達：集團同城零售事業群旗下的即時零售平臺，于 2017 年上線，采用本地商超入駐、線上線下相融合、一小年上線，采用本地商超入駐、線上線下相融合、一小時送貨到家的運營模式時送貨到家的運營模式。運營模式上，淘鮮達線上以淘寶首頁為流量入口，線下接入 3-5 公里范圍內的傳統零售商超，提供“一小時達”的即時配送服務。目前淘鮮達已接入商超包括高鑫零售旗下大潤發、歐尚，以及盒馬、

131、永輝超市等連鎖超市，幫助多家商超實現數字化改造、帶來線上業務增量。高鑫零售：阿里生鮮快消品類生態布局的重要組成部分，阿里向其提供淘鮮達等線上流量入口、供應鏈升級以及數高鑫零售：阿里生鮮快消品類生態布局的重要組成部分，阿里向其提供淘鮮達等線上流量入口、供應鏈升級以及數字化轉型技術支持。字化轉型技術支持。阿里于 2017 年入股高鑫零售，在商超業務方面展開合作，實現供應鏈資源優勢互補，目前高鑫零售旗下大潤發和歐尚購物已全部上線淘鮮達，為線上業務帶來可觀的收入及用戶增量，2021 年 B2C 業務收入規模約 150-200 億元，店日均單量達 1250 單，實現同比雙位數增長。圖圖 71 淘鮮達淘鮮

132、達&高鑫零售資源互補、流量互通高鑫零售資源互補、流量互通資料來源：公司公告、淘寶 APP，招商證券4）餓了么：餐飲）餓了么：餐飲&生鮮配送到家平臺，業務矩陣逐漸完善生鮮配送到家平臺，業務矩陣逐漸完善餓了么加碼生鮮及商超到家業務，完善平臺品類矩陣。餓了么加碼生鮮及商超到家業務，完善平臺品類矩陣。餓了么以外賣配送為主營業務，近年不斷擴大生鮮到家業務布局，2018 年買菜業務量同比增長 10 倍，1Q19 生鮮訂單量同比增速達 384%。此外，餓了么于 2019 年 8 月建立數字化商超開放平臺，與大潤發、家樂福、物美等大型超市達成深度合作，全國有超過 1 萬家大型超市及近 20 萬家連鎖商超入駐，

133、進一步拓展商超到家業務，完善平臺生鮮快消品類矩陣。圖圖 72 餓了么生鮮及商超業務餓了么生鮮及商超業務資料來源：2019 餓了么線上生鮮消費發展趨勢報告、餓了么 APP，招商證券5）天貓超市：天貓旗下自營線上商超，提供）天貓超市：天貓旗下自營線上商超，提供“半日達半日達”到家服務到家服務敬請閱讀末頁的重要說明42公司深度報告天貓超市為天貓平臺的自營線上商超，逐步拓展新零售到家業務。天貓超市為天貓平臺的自營線上商超，逐步拓展新零售到家業務。天貓超市在手機淘寶及天貓 APP 首頁均設置了流量入口，主要采用自營 B2B2C 運營模式，即品牌商家入駐平臺供貨至倉、統一倉儲分揀配送，配送環節最快可實現5

134、 公里內一小時達、20 公里內半日達。平臺銷售品類包括生鮮食品、快消日用品、個護、數碼電器、醫療保健、母嬰用品等。（3）增速預判）增速預判:預計阿里生鮮品類預計阿里生鮮品類 22-25E CAGR 約約 8.4%,有望抬升整體有望抬升整體 GMV 增速增速整體來看，阿里生鮮快消類目受益于行業高增長趨勢，憑借全面的業務布局和主站引流加持，有望為整體電商業務整體來看，阿里生鮮快消類目受益于行業高增長趨勢，憑借全面的業務布局和主站引流加持，有望為整體電商業務貢獻較高增速。貢獻較高增速。經測算，預計 22-25 年阿里生鮮品類 GMV CAGR 為 8.4%，非生鮮食品為 6.7%，日用百貨為 5.3

135、%，高于整體 GMV 增速，長期有望為綜合電商業務貢獻更高增長。圖圖 73 2020-2025E 阿里生鮮快消品類阿里生鮮快消品類 GMV 及增速及增速資料來源：第三方數據，招商證券測算3.3 家電家電 3C：阿里帶電品類受益消費升級驅動，未來仍具增量空間：阿里帶電品類受益消費升級驅動，未來仍具增量空間家電家電 3C 受益于促消費補貼政策及消費升級趨勢，預計受益于促消費補貼政策及消費升級趨勢，預計 22-25 年線上規模年線上規模 CAGR 為為 7.4%。2020 年疫情及房地產市場低迷造成家電行業增長壓力，2021 年以來政府多次出臺家電行業促消費政策，家電市場增速回暖，2022 年疫情導

136、致消費需求疲軟，家電 3C 行業零售額增速有所下降。從線上渠道看，隨著我國物流供應鏈的逐步完善以及疫情對消費者線上購物習慣的培養，家電 3C 等標準化品類的線上滲透率持續上升，2022 年家電 3C 線上滲透率達 53.9%。預計未來消費升級有望進一步驅動家電 3C 智能場景的線上化滲透，經測算到 2025 年家電 3C 行業線上滲透率將達57.7%，2022-2025E CAGR 約為 7.4%。表表 12：2021-2025E 年家電年家電 3C 線上滲透率及網絡零售額增速線上滲透率及網絡零售額增速202120222023E2024E2025E家電家電 3C線上滲透率（%）51.4%53.

137、9%54.1%55.8%57.7%網絡零售規模（億元）1084111567123011330814333YoY12.0%6.7%6.3%8.2%7.7%資料來源：國家統計局，歐睿，招商證券測算阿里家電阿里家電 3C 品類受益于品牌化優勢和消費升級趨勢，預計品類受益于品牌化優勢和消費升級趨勢，預計 22-25 年年 CAGR 約為約為 2%。家電行業品牌化程度較高，天貓憑借品牌化優勢和補貼優惠投入成為帶電品類品牌方日常經營、推出新品的重要平臺之一。此外，在消費升級敬請閱讀末頁的重要說明43公司深度報告和智能化驅動下，帶電新品銷售增長突出，我們認為天貓作為新消費趨勢引領者有望進一步在家電 3C 品

138、類獲得平穩增長，預計 22-25 年阿里家電 3C 品類 CAGR 約為 2%。圖圖 742022 年家電年家電 3C 品類電商平臺市場份額品類電商平臺市場份額圖圖 75 天貓天貓 618 家電家電 3C 品類表現品類表現2020 天貓 6182022 天貓 618資料來源：歐睿，燃數科技，招商證券測算資料來源：天貓，招商證券圖圖 76 2020-2025E 阿里家電阿里家電 3C 品類品類 GMV 及增速及增速資料來源：第三方數據，招商證券測算綜合上述分析，我們認為阿里在服裝、美妝領域構筑了穩固的核心競爭優勢，在生鮮快消領域受益行業增長紅利及自身多業態布局實現較高速增長，在家電 3C 領域仍

139、具增量空間，多品類共同驅動集團中國零售商業的穩健增長?；谝陨衔覀儗Π⒗锇桶驼w GMV 及市場份額進行了綜合測算：增速：增速：預計 2022-2025E 綜合 GMV 年復合增速約為 3.7%，長期仍將維持穩健增長；市場份額：市場份額：阿里市占率下降最快的時期已經過去，預計未來市場份額將逐步趨于穩定。預計 2025 年阿里市場份額將達 38.8%，依然能夠維持市占率第一的位置，長期基本盤依然穩固。表表 13：2021-2025E 電商行業規模、增速及份額測算電商行業規模、增速及份額測算202120222023E2024E2025E2022-2025ECAGR電商行業電商行業實物電商占社會零售

140、總額比例（%）24.5%27.2%28.5%29.6%30.6%電商行業 GMV 總規模（十億元）1494415968178951972121397行業同比增速（%）19.5%6.9%12.1%10.2%8.5%10.2%各平臺各平臺 GMV 增速增速敬請閱讀末頁的重要說明44公司深度報告202120222023E2024E2025E2022-2025ECAGR阿里巴巴5.0%-5.2%5.1%3.0%3.0%3.7%京東26.20%5.6%5.0%11.2%9.9%8.7%拼多多46.4%22.7%26.5%17.9%12.1%18.7%美團（優選+閃購）179%72.8%37.7%39.5

141、%29.5%35.5%抖音（內部閉環）109.8%76.2%35.0%20%15%23.0%快手（內部閉環）78.4%33.9%20%10%10%13.24%唯品會16.1%-9.6%6.1%7.1%5.1%6.1%各平臺市占率各平臺市占率阿里巴巴52.7%46.7%43.8%40.9%38.8%京東22.1%21.8%20.4%20.6%20.9%拼多多16.3%18.8%21.2%22.7%23.4%美團（優選+閃購）1.0%1.6%2.0%2.5%3.0%抖音（內部閉環）4.0%6.6%8.0%8.7%9.2%快手（內部閉環）2.7%3.4%3.7%3.7%3.7%唯品會1.28%1.0

142、8%1.03%1.00%0.97%資料來源：招商證券測算四、國際商業、云計算、本地生活提供長期增長新動能四、國際商業、云計算、本地生活提供長期增長新動能4.1 國際商業：跨境電商業務發展前景廣闊，國際商業：跨境電商業務發展前景廣闊，Lazada 布局東南亞藍海市場布局東南亞藍海市場阿里巴巴國際商業板塊包含國際零售商業和國際批發商業兩部分，國際零售業務包括跨境出口 B2C 電商平臺及海外電商平臺（速賣通、Lazada、Trendyol、Daraz）、跨境進口電商平臺（天貓國際、考拉），國際批發業務主要為跨境出口 B2B 平臺阿里巴巴國際站。圖圖 77阿里國際商業板塊業務組成阿里國際商業板塊業務組

143、成資料來源：公司公告，招商證券國際商業板塊收入快速增長，虧損逐步縮窄。國際商業板塊收入快速增長，虧損逐步縮窄。FY2016-2022 集團國際商業業務收入由 76.29 億元增長至 610.78 億元，CAGR 達 41.4%，FY2022 年國際收入占比達 7.2%，同比提升 0.4pct。其中國際零售商業收入增速迅猛，FY2016-2022 年 CAGR 達 63.9%，截至 2022 財年末占國際商業總體收入比重達 70%，為國際商業板塊主要組成部分；國際批發業務近年保持平穩增長，FY2016-2022 年 CAGR 為 22.6%。盈利方面，FY2022 國際業務實現 EBITA-89

144、.9 億元，EBITA Margin 為-14.7%，同比下降 4.6pct；季度虧損逐年收窄，22Q4 EBITA Margin 達-3.9%，同比提升 14pct。敬請閱讀末頁的重要說明45公司深度報告圖圖 78 FY2016-2022 阿里巴巴國際商業業務收入及增速阿里巴巴國際商業業務收入及增速圖圖 79 國際商業經調整國際商業經調整 EBITA 及利潤率及利潤率資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券（1）國際零售商業）國際零售商業:B2C 跨境電商平臺助力國牌出海，跨境電商平臺助力國牌出海，Lazada 開拓東南亞跨境藍海市場開拓東南亞跨境藍海市場目前公司國際零售板塊

145、重點發展的業務包括目前公司國際零售板塊重點發展的業務包括 Lazada、速賣通、速賣通、Trendyol、Daraz 平臺，分別面向全球不同地域開平臺，分別面向全球不同地域開展跨境出口展跨境出口 B2C 及海外電商業務，為全球各地消費者提供多元化產品及消費體驗。及海外電商業務，為全球各地消費者提供多元化產品及消費體驗。1）Lazada：東南亞頭部跨境電商平臺。：東南亞頭部跨境電商平臺。Lazada 于 2012 年上線，以印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國和越南東南亞六國為主要市場，涵蓋 3C 電子、家居日用品、服裝等品類。2016 年阿里巴巴以 10 億美元收購 Lazada51%的股份，

146、完成控股，并于 2017 年增加持股比例至 83%，此后阿里巴巴多次對 Lazada 進行增資，2022 年阿里巴巴向 Lazada 注資超 16 億美元，持股比例超過 90%。運營數據：運營數據：2021 年年 GMV 及用戶數實現超及用戶數實現超 60%高速增長。高速增長。近年在東南亞電商市場高景氣度驅動以及阿里在戰略投資、物流等多方面的賦能下，Lazada 銷售及用戶規模維持高速增長，據阿里投資者日，截至 2021 年 9 月，Lazada 過去12 個月 GMV 突破 210 億美元，NMV（銷售凈額）同比增長 60%；年活躍消費者達到 1.3 億，在過去 18 個月中增速高達 80%

147、，月活躍用戶達 1.59 億人，增速超 70%；2022 財年訂單量同比增長 60%。圖圖 80 Lazada 活躍用戶數快速增長活躍用戶數快速增長圖圖 81 Lazada 訂單量同比增速訂單量同比增速資料來源：阿里巴巴投資者日，招商證券；注：各年數據均截至9 月資料來源：公司公告，招商證券商業模式：平臺模式為主，主要收取傭金、廣告費及運費實現變現。商業模式：平臺模式為主，主要收取傭金、廣告費及運費實現變現。Lazada 成立初期為自營模式，專注 3C 產品，而后隨著品類擴張和用戶規模增長，逐步向開放平臺轉型，目前 Lazada 以平臺模式為主，截至 2022Q1 平臺月活躍賣家達 100 萬

148、，平臺動銷 SKU 超 3300 個。平臺主要收入來源為傭金及手續費、廣告費以及物流費。傭金方面，平臺針對不同類目所有成交訂單收取 1%-4%傭金，并統一收取 2%手續費，此外 2021 年起新入駐的跨境賣家需繳FY2022 同比+60%敬請閱讀末頁的重要說明46公司深度報告納 3000RMB 保證金。廣告方面，平臺包含搜索廣告（直通車）、超級推薦、智能推廣、聯盟營銷等廣告產品，并收取廣告費用及聯盟推廣傭金。物流方面，Lazada 推出 LGS 全球配送方案，提供點到點物流配送，賣家貨物直接寄送統一貨運、10 天內送達，且使用 LGS 的賣家可參加限時促銷，因此中國賣家大多選擇 LGS 發貨，

149、并根據目的國的不同支付運費和關稅。業務布局：涵蓋業務布局：涵蓋 LazMall、LazGlobal、Lazada Marketplace 等多個業務板塊。等多個業務板塊。LazMall 定位于東南亞最大的線上品牌商城，于 2018 年上線，有超過 18,000+國際及本地知名品牌入駐，以 100%正品、高質量服務（次日達配送、15 天退換保障等）建立了較強的品牌及品質化心智。Lazada Marketplace 成立于 2013 年，為 Lazada 旗下 3P 平臺，品類涵蓋 3C、家電、美容、家居生活等 18 種品類。LazGlobal 作為跨境平臺，幫助來自中國、日本、韓國、歐美等國的跨

150、境商家開辟東南亞市場業務，為東南亞消費者提供來自全球的品牌商品。圖圖 82Lazada 業務布局業務布局資料來源：2021 阿里巴巴投資者日，招商證券市場格局：市場格局：Lazada、Shopee 定位不同、各有優勢，行業呈現二超多強，廣闊空間下共創增量。定位不同、各有優勢，行業呈現二超多強，廣闊空間下共創增量。東南亞電商市場近年快速發展，據 Statista，2017-2021 年東南亞電商 GMV CAGR 高達 44.2%，且滲透空間仍廣、增長前景廣闊。目前行業競爭格局呈現兩超多強局面，Shopee 和 Lazada 為東南亞地區最主要的兩大電商平臺，2021 年分別以 56%、19%的

151、市場份額（以 GMV 計）位列行業前二；從訪問量來看，據 Webretailer，2021 年 Shopee 平均每月訪問量排名第一（3.428 億），本土平臺 Tokopedia 排名第二（1.373 億），Lazada 排名第三（1.284 億）。從平臺特點來看，二者定位及優勢側重有所不同，Shopee 側重于東南亞中低端消費群體，C 店占比高，多以低價秒殺、爆款為主要營銷策略，以產品價格為主要優勢；Lazada 更側重于 B2C 模式運營，瞄準中高端市場，主要營造品牌好物低價出售的消費氛圍，以品牌化和產品質量為主要優勢。市場廣闊發展空間疊加二者差異化優勢及定位，驅動兩平臺快速發展共創增量

152、。圖圖 83 東南亞電商市場規模（十億美元）東南亞電商市場規模（十億美元）圖圖 84 東南亞各國電商滲透率比較東南亞各國電商滲透率比較資料來源：Statista，招商證券資料來源：東南亞跨境電商發展研究報告，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明47公司深度報告圖圖 85 東南亞六國電商市場格局（東南亞六國電商市場格局（2021）圖圖 86 Shopee、Lazada 月平均訪問量排名一、三（月平均訪問量排名一、三（2021）資料來源：公司公告，36 氪，招商證券資料來源：Webretailer，招商證券2）速賣通（）速賣通（AliExpress）：）：“國際版淘寶國際版淘寶”助力國貨品牌出海。助力國

153、貨品牌出海。速賣通成立于 2010 年，為阿里巴巴旗下面向國際市場的跨境出口 B2C 電商平臺，目前平臺覆蓋全球 220 個國家和地區，主要交易市場為俄、美、西、巴、法等國，以數碼科技、美妝、服飾為主要優勢類目。運營數據：運營數據：近年速賣通在行業高景氣推動下維持高速增長，2021 年其主要市場俄羅斯 GMV 達 3060 億盧布（約 42億美元），同比增長 46%。平臺用戶也維持高增速，2018 年海外買家數突破 1.5 億人（yoy+50%），2021 年俄羅斯速賣通月活躍用戶數超 3500 萬人，同比增長 20.3%。圖圖 87 速賣通海外買家數快速增長速賣通海外買家數快速增長圖圖 88

154、 俄羅斯速賣通俄羅斯速賣通 GMV 及用戶數及用戶數資料來源：億邦動力，招商證券資料來源：公司公告，招商證券商業模式：速賣通采用商業模式：速賣通采用 B2C 平臺模式運營，主要通過向入駐商家收取保證金、傭金、推廣費、運費等實現盈利。平臺模式運營，主要通過向入駐商家收取保證金、傭金、推廣費、運費等實現盈利。平臺大多數類目傭金率為 8%，部分類目為 5%，此外平臺對入駐店鋪收取保證金，除電子煙、手機（3 萬元）、真人發（5 萬元）外其余類目為 1 萬元/年。物流配送方面，速賣通支持小包直郵、海外倉模式、特快專遞、國際專線等配送模式，此外速賣通與菜鳥網絡達成合作，推出 AliExpress 無憂物流

155、（一站式服務)、菜鳥專線-標準/大包等物流產品，并共建海外倉、國內精選倉、自動分揀中心等，大幅加快發貨及配送時效。表表 14：速賣通類目傭金率：速賣通類目傭金率品類品類類目收費類目收費特殊類別（食品等）8-10%服飾內衣及配飾、母嬰用品、電子元件、辦公用品等8%消費類電子產品、電腦及配件、體育用品、汽車及摩托車、5-8%敬請閱讀末頁的重要說明48公司深度報告園林工具、游戲、時尚配飾等家電、家具等5%資料來源：全球速賣通賣家官網，招商證券表表 15：速賣通物流方案：速賣通物流方案分類細分項目細分項目經濟類物流菜鳥超級經濟（Global/順友/燕文）、菜鳥專線（經濟）、中國郵政小包簡易類物流菜鳥無

156、憂物流（簡易）、菜鳥特供專線（簡易）標準類物流菜鳥合作項目（標準）：菜鳥無憂物流（標準）、菜鳥大包專線、菜鳥專線（標準）菜鳥特供專線（標準）、菜鳥無憂集運其他項目（標準）：中國郵政掛號小包、e 郵寶、燕文航空掛號小包、DHL、Aramex 中東專線、威海優選倉無憂（標準）資料來源：全球速賣通賣家官網，招商證券早期性價比平臺定位穩固，當前品牌化升級推動平臺商品品質、調性改善。早期性價比平臺定位穩固，當前品牌化升級推動平臺商品品質、調性改善。從平臺定位來看，速賣通早期主要針對中低端市場人群，平臺以低價策略為主，依托國內優質供應鏈資源實現性價比優勢。當前平臺聚焦國內優質商家在海外市場的品牌化發展，于

157、 2022 年 4 月底發布 AE Mall 項目，為入駐的優質品牌提供特殊標識以及“優選倉、海外倉”物流升級服務等多項扶持舉措，目前已有石頭科技、添可等 1000+國貨新品牌入駐，有望驅動平臺實現品牌化升級、調性改善。圖圖 89AEMall 推動速賣通品牌化發展推動速賣通品牌化發展資料來源：速賣通官網，招商證券3）Trendyol：土耳其最大的電商平臺。：土耳其最大的電商平臺。Trendyol 于 2010 年創立，深耕土耳其市場，于 2018 年被阿里巴巴集團收購，截至 2021 年持股比例達 86.5%。Trendyol 目前定位于海外電商平臺，暫不接受外國公司入駐，中國賣家需在土耳其當

158、地建立實體企業或作為合作伙伴才可入駐開店。品類方面，平臺以服飾鞋帽等時尚零售商品為主，此外還拓展至兒童用品、電子 3C、配件等品類。運營數據：運營數據：據 Statista，2021 年 Trendyol NMV（銷售凈額）達 32.16 億美元，在土耳其市場占據領導地位，以27%的市場份額位居土耳其電商平臺第一。平臺訂單量維持高速增長，2022 財年訂單量同比增長 68%，2022Q1-Q3 疫情擾動下訂單量依然保持 45%以上的同比增速，未來增長潛力大。敬請閱讀末頁的重要說明49公司深度報告圖圖 90 Trendyol 季度季度/年度訂單量同比增速年度訂單量同比增速圖圖 91 Trendy

159、ol 在土耳其市場份額位列第一在土耳其市場份額位列第一資料來源：公司公告，招商證券資料來源：匯豐銀行，招商證券4）Daraz：南亞地區電商平臺。：南亞地區電商平臺。Daraz 于 2012 年成立，是巴基斯坦最大的電商平臺，2018 年被阿里巴巴集團全資收購，并于同年 10 月起開展跨境業務，支持跨境第三方賣家入駐平臺開店，以 3C 電子、鞋服配飾、母嬰玩具、戶外運動等為熱銷類目。運營數據：運營數據：據 Daraz CEO 公開采訪，2016-2021 年 Daraz 交易量 CAGR 約為 100%，目前 Daraz 在巴基斯坦、孟加拉國、斯里蘭卡、緬甸和尼泊爾五國已積累超過 3500 萬用

160、戶，維持穩步增長。表表 16：Lazada、AliExpress、Trendyol、Daraz 平臺特點總結平臺特點總結LazadaAliExpressTrendyolDaraz營業地區東南亞六國俄羅斯、北美、西班牙、巴西、法國等土耳其南亞GMV210 億美元俄羅斯 42 億美元-年 活 躍 用戶1.3 億1.5 億+-3500 萬定位品牌線上商城（中高端市場）性價比平臺（中低端市場），目前正在開展品牌化升級線上快時尚平臺性價比平臺品類3C 電子、家居日用品、服裝等3C 數碼、珠寶首飾服飾鞋帽、運動用品、兒童用品、電子3C 等3C 電子、鞋服配飾、母嬰玩具、戶外運動等資料來源：公開資料整理，招

161、商證券（2）國際批發商業）國際批發商業:阿里國際站一站式跨境服務平臺，數智化供應鏈構筑壁壘阿里國際站一站式跨境服務平臺，數智化供應鏈構筑壁壘阿里巴巴國際站是我國最大的阿里巴巴國際站是我國最大的 B2B 跨境電商平臺?？缇畴娚唐脚_。阿里巴巴國際站主要從事國際批發業務，近年來逐步完成了由最初的撮合服務平臺到一站式外貿服務平臺的戰略躍遷，為國內商家提供從營銷展示、交易到物流運輸、跨境收付款的一站式解決方案。2022 年阿里國際站受增值服務及付費會員數量增長驅動，GMV 同比增長 46%，實現收入184.1 億元，同比增長 28%；平臺用戶規模不斷擴大，截至 2022 財年 A 付費會員用戶達 24.

162、5 萬。敬請閱讀末頁的重要說明50公司深度報告圖圖 92 FY2016-2022 阿里巴巴國際站營收及增速阿里巴巴國際站營收及增速圖圖 93 FY2014-2022 阿里巴巴國際站平臺付費會員阿里巴巴國際站平臺付費會員資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券一站式跨境服務平臺，數智化供應鏈鑄就壁壘。一站式跨境服務平臺，數智化供應鏈鑄就壁壘。業務模式方面，阿里國際站業務從職能維度可分為平臺和服務兩大部分，其中服務主要包括供應鏈服務和流量服務兩大板塊，旨在為外貿出口企業在營銷、履約、運營等環節提供全鏈路數字化賦能。平臺收入主要來源于廣告收費、會員年費和供應鏈服務收入，近年收入結構逐

163、步向供應鏈服務驅動轉型。服務能力方面，阿里國際站整合阿里巴巴集團內外生態資源，為全球中小企業在跨境貿易領域提供支付結算、通關、物流等一站式解決方案，并以科技賦能外貿服務升級，提供快捷、低成本的通關、收匯、退稅及配套的退稅融資、國際物流等數智化外貿綜合服務。截至目前阿里國際站已覆蓋全球 190 多個國家，服務買家數超 4000萬。綜合來看國際電商市場前景廣闊，東南亞綜合來看國際電商市場前景廣闊，東南亞作為跨境電商藍海市場仍具較大的作為跨境電商藍海市場仍具較大的滲透空間，集團各業務平臺保持銷售額滲透空間，集團各業務平臺保持銷售額及用戶規模高增速，并不斷改善經營效率，有望支持國際商業板塊收入持續增長

164、及盈利改善。及用戶規模高增速，并不斷改善經營效率，有望支持國際商業板塊收入持續增長及盈利改善。圖圖 94 阿里國際站跨境供應鏈服務邏輯一覽阿里國際站跨境供應鏈服務邏輯一覽圖圖 95 阿里國際站跨境供應鏈服務部分產品及服務阿里國際站跨境供應鏈服務部分產品及服務資料來源：公司官網，招商證券資料來源：公司官網，招商證券4.2 云業務：阿里云領先國內云計算市場，通義大模型有望引領云與智能新發展云業務：阿里云領先國內云計算市場，通義大模型有望引領云與智能新發展阿里巴巴集團云計算板塊主要由阿里云和釘釘業務組成，收入維持高增長，盈利水平持續改善。阿里巴巴集團云計算板塊主要由阿里云和釘釘業務組成，收入維持高增

165、長，盈利水平持續改善。阿里云主要為集團生態體系以及外部客戶提供云計算服務，在國內云計算市場居領先地位。云業務板塊自設立以來收入始終維持高速增長，FY2012-2022 年復合增長率達 64.47%，FY2022 云業務實現收入 745.7 億元，同比增長 23%，高于整體營收增速，收入占比提升至 8.7%，在集團占據越來越重要的地位。盈利方面，云計算板塊規模效應逐步顯現，盈利水平持續改善，云業務經調整的 EBITA 自 21Q2 起扭虧為盈，22Q4 實現 EBITA 3.56 億元。敬請閱讀末頁的重要說明51公司深度報告圖圖 96 FY2012-2022 阿里巴巴云業務收入、增速及占比阿里巴

166、巴云業務收入、增速及占比圖圖 97 阿里巴巴云計算季度阿里巴巴云計算季度 EBITA 及及 margin資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券（1）云計算行業：市場仍處高速發展期，阿里云穩居國內份額第一）云計算行業：市場仍處高速發展期，阿里云穩居國內份額第一為了更清晰地梳理阿里云的各項產品服務，我們首先對云服務進行分類，基于云服務的部署方式，可以劃分為公有為了更清晰地梳理阿里云的各項產品服務，我們首先對云服務進行分類，基于云服務的部署方式，可以劃分為公有云、私有云和混合云。云、私有云和混合云。1）公有云指第三方云服務商通過互聯網公開發布的公共云計算服務，由服務商控制，幾乎不設

167、置用戶訪問限制。2）私有云則是云提供商為專門客戶構建的企業數據中心內的專有云，由客戶對數據、安全性及服務質量進行有效控制，用戶通常限制在單一企業內，因此私有云使用對象通常為政府、金融機構等希望對環境及數據安全性擁有更大控制權的中大型組織。3）混合云為公有云和私有云模式的結合，即企業將內部重要數據存儲在專用云中確保安全性，同時可以使用公共云的計算資源，以更低的成本獲得更高的計算和存儲能力、更強的可擴展性，混合云正逐步成為云的主流形態，目前適用對象多為擁有較大流量的互聯網客戶?；诜諏哟蔚牟煌?，云服務還可分為基于服務層次的不同，云服務還可分為 IaaS（基礎設施即服務）、（基礎設施即服務）、Pa

168、aS（平臺即服務）、（平臺即服務）、SaaS（軟件即服務）三（軟件即服務）三個核心層次，其區別主要在于服務程度的不同。個核心層次，其區別主要在于服務程度的不同。1）IaaS 服務商主要提供場外服務器、具有計算存儲及網絡功能的基礎設施，即 IaaS 客戶相比傳統 IT 企業可以節省硬件采買環節的費用，租用服務商的虛擬化硬件資源，但平臺及功能的開發運行等由企業自身完成。2）PaaS 服務商提供功能更加完整的開發和部署環境，服務以一套包括硬件和操作系統的軟件研發平臺的形式呈現，同時會向客戶提供開發工具、數據庫管理服務以及運行所需的庫和模塊，從而幫助客戶在平臺上開發所需功能，IaaS 和 PaaS 均

169、為面向開發的底層技術，是承載一個項目的地基。3）SaaS 服務建立在地基之上，服務商提供完整的、開發好的應用軟件服務供客戶直接使用，包括實現用戶交互界面、業務邏輯等，無需客戶進行程序開發，能夠滿足每個客戶的個性化需求。三種模式服務程度逐步遞進。圖圖 98 三種云服務模式服務程度差異三種云服務模式服務程度差異資料來源：招商證券行業現狀：云計算行業整體仍處于高速發展階段，國內市場集中度高，阿里云穩居份額第一。行業現狀：云計算行業整體仍處于高速發展階段，國內市場集中度高，阿里云穩居份額第一。云計算行業整體仍處敬請閱讀末頁的重要說明52公司深度報告于快速增長期，據 Canalys，2019-2021

170、年我國云計算市場規模 CAGR 達 60%，2022 疫情影響企業 IT 預算，行業增速有所下降，2022 年我國云計算市場規模為 303 億美元，同比增長 10%，23 年以來需求明顯改善。從格局來看，云計算行業維持較高集中度，2022 年阿里云在國內云計算市場份額為 36%位居行業第一，華為云、騰訊云、百度智能云分別占據二三位，分別占比 19%、16%、9%。圖圖 99 2019-2022 年我國云計算市場規模及增速年我國云計算市場規模及增速圖圖 100 2022 年我國云計算市場格局年我國云計算市場格局資料來源：Canalys，招商證券資料來源：Canalys，招商證券（2）產品服務及技

171、術能力：）產品服務及技術能力：“IaaS+PaaS+MaaS”重構云計算技術架構，底層算力技術持續突破重構云計算技術架構，底層算力技術持續突破阿里云提供的公有云產品服務主要為阿里云提供的公有云產品服務主要為 IaaS+PaaS，并順應市場需求開發混合云服務。，并順應市場需求開發混合云服務。1）IaaS 業務構成了阿里云底層設施基礎，為阿里云的重要收入來源。業務構成了阿里云底層設施基礎，為阿里云的重要收入來源。其商業模式為：其商業模式為：1）在產品及定價方面，）在產品及定價方面，阿里巴巴 IaaS 產品線涵蓋彈性計算、存儲、網絡等基礎設施服務，用戶可訪問阿里云提供的服務器、存儲器和網絡等計算資源

172、，并依據產品性能參數和用戶使用時長支付服務費用。近年阿里云也在持續不斷地針對產品性能進行更新迭代，2021 年阿里云最新發布磐久服務器、倚天 710、神龍 4.0 等系列產品，在云計算性能、服務器交付效率、存儲容量、資源復用等方面實現大幅改進，推進了基礎架構的持續迭代。2）在渠道建設方面，）在渠道建設方面，IaaS 產品推廣采用分級經銷商代理代銷模式，招募咨詢及銷售合作伙伴負責 IaaS 產品推廣銷售，同時與產品及解決方案伙伴合作，在阿里云提供的基礎產品基礎上為客戶提供設計、架構、搭建、遷移和運維管理等服務。3）在客戶層面，）在客戶層面，阿里云挖掘自身業務所在場景，從而吸引相關領域用戶群體，其

173、覆蓋企業建站及服務、互聯網游戲、云直播、云災備等眾多應用場景，并在電商及零售領域具備明顯優勢，客戶涵蓋互聯網、醫療、企業服務、交通物流、教育等行業數萬家企業。據 2020 阿里云投資者開放日，截至 2020H1IaaS 收入占比約為 45%。2）PaaS 業務是業務是阿里云從底層設施到平臺即服務能力的延申，近年來產品布局持續擴充、重要性不斷提升。阿里云從底層設施到平臺即服務能力的延申，近年來產品布局持續擴充、重要性不斷提升。PaaS產品提供包括物聯網 IoT、AI、大數據等方向的功能，相比購買 IaaS 產品并開源自建，進一步提高開發效率、降低運維成本。其產品包括 Serverless 應用引

174、擎、PolarDB 云原生數據庫等。應用客戶方面，以 Serverless 應用引擎（SAE）為例，其作為首款面向應用的 Serverless PaaS，幫助譜尼測試、視野數科等客戶實現低門檻微服務化，大幅提升企業運維效率。此外對于 SaaS 層面，阿里云主張“不做 SaaS，被集成”，鼓勵客戶構建自己的 SaaS 應用，以釘釘為 SaaS 底座幫助企業開發應用軟件，并面向開發者發布了 SaaS 生態加速器，旨在聯合第三方企業打造更好的 SaaS 生態。表表 17：阿里云產品及服務矩陣：阿里云產品及服務矩陣板塊板塊產品及服務產品及服務產品彈性計算云服務器，無影云電腦，高性能計算 HPC，容器服

175、務，彈性編排，Serverless，Alibaba Cloud Linux 操作系統等敬請閱讀末頁的重要說明53公司深度報告板塊板塊產品及服務產品及服務存儲基礎存儲服務，數據遷移，混合云存儲等數據庫關系型云數據庫，NoSQL 數據庫，云原生數據倉庫，數據庫生態工具，NoSQL 數據庫安全云安全，數據安全中心，業務安全，身份管理等大數據計算大數據計算與分析，智能搜索與推薦，數據開發和治理平臺，數據應用與可視化人工智能視覺智能，智能語音交互，文字識別，內容安全，自然語言處理，全息智能，決策智能等網絡與 CDN云上網絡，跨地域網絡，混合云網絡，CDN 與邊緣等物聯網 IOP設備服務，物聯網云服務，近

176、場計算，網絡服務，物聯網安全，行業應用平臺等容器與中間件，開發與運維，企業應用與云通訊等解決方案通用解決方案云網絡，數據上云，數據庫上云，備份容災，中間件，安全與合規，大數據，邊緣計算，區塊鏈與安全計算，云原生，物聯網，企業服務與應用，混合云等行業解決方案新零售，金融，數字政府，交通物流，制造，教育，游戲，音視頻，能源，醫療健康，地產園區，文化產業，文旅，電商企業成長解決方案通用方案，企業上云，企業服務等資料來源：阿里云官網，招商證券表表 18：PaaS 部分產品客戶案例部分產品客戶案例PaaS 部分產品部分產品客戶客戶項目項目EDAS（企業級分布式應用服務平臺）成都信通EDAS 3.0 助力

177、“消費券”項目平穩度過大流量、高并發的業務場景佐朋數科構建微服務 PaaS 平臺助力容器快速上云人人視頻構建微服務 PaaS 平臺助力實現 K8s 上云DataWorks（大數據開發治理平臺）大潤發依托阿里云 DataWorks 啟動數據中臺項目客如云低成本建設新零售數據平臺，并構建實時大屏、商家畫像等 APP寶寶樹依托阿里云 DataWorks 上云自建 Hadoop3PBE-MapReduce（開源大數據平臺）數禾科技使用阿里云 EMR 落地數據湖，實現任意規模存儲結構化和非結構化數據流利說接入里云 EMR 實現 DB 業務數據快速查詢Serverless 應用引擎譜尼測試全面 Serve

178、rless 化，低門檻部署應用，提高運維效率視野數科借助 SAE+Jenkins 打造云原生 DevOps禾連健康基于 SAE 實現低門檻微服務化，資料來源：阿里云官網，招商證券表表 19：阿里云：阿里云 PaaS 產品產品 SAE 與與 IaaS 自建開源的運營模式對比自建開源的運營模式對比對比項對比項購買購買 IaaS 集群集群+開源自建開源自建SAE收入模式收入模式運維成本需要免運維硬件成本按峰值固定保有包年 IaaS，存在資源閑置浪費按需使用，按量付費，無閑置浪費彈性效率分鐘級秒級權限管理自研解決方案對接 RAM 系統，提供命名空間級別/應用級別的權限隔離能力使用體驗創建應用前置步驟多

179、，自行對接各云服務，集成體驗差直接創建應用，流程簡單，一站式 PaaS 體驗資料來源：阿里云官網，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明54公司深度報告3）MaaS：“模型即服務模型即服務”新概念，實現模型共享、推動云服務普惠。新概念，實現模型共享、推動云服務普惠。云計算技術的持續迭代使軟件及模型開發門檻降低，開源、低代碼成為趨勢，2022 年阿里云提出了 MaaS（模型即服務，Model as a Service）這一全新概念，即把模型作為生產的重要元素，圍繞模型的開發周期（模型產生管理下載應用）為客戶提供零門檻的開發體驗?；谶@一概念，阿里巴巴達摩院與開源發展委員會聯合發起了 Model Scop

180、e 開源社區，目前 Model Scope 涵蓋了達摩院 5 年來積累的 300 多個人工智能模型，以及阿里巴巴自研的多個大型預訓練模型等。作為一個開源社群，ModelScope 旨在幫助更多 AI 使用者共建開源社區、降低 AI 開發應用的門檻、提升 AI 服務各行業的能力。表表 20：Model Scope 產品矩陣產品矩陣產品產品細分產品細分產品/服務服務功能功能ModelScope模型庫預訓練模型NLP、CV、Audio 等多領域 SOTA 模型及多模態大模型，可免費開放下載使用ModelScopeLibrary包含 ModelScope 官方模型實現、推理、finetune 等任務所

181、需的數據預處理、效果評估等功能相關的代碼，并提供 API 和豐富使用樣例。用戶可通過幾行代碼調用 library，也可在此基礎上快速進行二次開發。多模態大模型達摩院于 2021 年發布的大規模預訓練模型，包括業內首個 10 萬億參數多模態預訓練大模型和最大的純中文預訓練模型等。ModelScope數據集Dataset、DatasetHub行業及學術熱門公開數據集，以及阿里巴巴生態內專業領域數據集ModelScope創空間Studio模型應用可視化私域空間與運營陣地，開發者可以通過 Gradio 輕量化的機器學習交互式 web 頁面定制工具來定制圍繞 ModelScope 模型搭建的線上應用Mo

182、delScopeNotebookNotebook云端機器學習開發 IDE 工具，為用戶提供各類交互式編程環境，ModelScope Notebook 與阿里云彈性加速計算實例 EAIS、阿里云 PAI-DSW 合作等云產品合作，用戶可根據自身需求和相關產品特性選擇適合的開發工具進行模型的開發使用。資料來源：Model Scope 官網，招商證券底層研發技術能力：阿里云重視自主研發的長期投入，在算力關鍵技術方面不斷突破。底層研發技術能力：阿里云重視自主研發的長期投入，在算力關鍵技術方面不斷突破。自 2017 年達摩院成立以來，三年內阿里云投入研發支出超 1000 億元用于核心技術研究。其于 20

183、09 年自主研發的飛天計算機操作系統（Apsara）是中國唯一自研的自主分布式通用云操作系統，具備 EB（10 億 GB）級大數據存儲分析能力和 10K（單集群 1 萬臺服務器）級別的調度能力；2022 年阿里在算力關鍵技術上重大突破，首顆自研 CPU“倚天 710”開啟云上大規模應用，成為中國首個云上規模應用的自研 CPU，性能方面超出業內標桿 20%、能效比提升 50%以上，并宣布未來兩年阿里云 20%新增算力都將使用自研芯片，致力于建立長期技術優勢。圖圖 101 FY2013-2022 阿里巴巴研發支出阿里巴巴研發支出圖圖 102 阿里云飛天操作系統阿里云飛天操作系統資料來源：公司公告，

184、招商證券資料來源：公司官網，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明55公司深度報告（3）云釘一體：推動政企數字化轉型，擴充流量入口驅動云業務長期發展）云釘一體：推動政企數字化轉型，擴充流量入口驅動云業務長期發展“云釘一體化云釘一體化”擴充阿里云流量入口，提供未來發展驅動力。擴充阿里云流量入口，提供未來發展驅動力。釘釘是作為云業務板塊的數字化協作辦公平臺，主要幫助現代企業、學校及教育機構等實現高效、數字化在線協同辦公，成為阿里云重要的用戶流量入口。2019 年 6 月釘釘并入阿里云智能事業群，次年 9 月構建起“云釘一體化”戰略，即以阿里云基礎設施為底座，聯結廣泛釘釘用戶，為企業及組織客戶提供應用開發服

185、務，支持企業數字化轉型，這一戰略的落地大幅拓展了云釘使用場景，提高了上云客戶的數量和使用深度。2021 年初釘釘 6.0 版本推出“釘釘宜搭”等低代碼開發工具，作為“云釘一體”戰略的延申進一步降低企業自主開發應用的技術門檻，擴充 to B 端用戶規模。截至 2022 年 9 月底，釘釘用戶數突破6 億，服務于超過 2300 萬個企業組織。云釘一體應用開發平臺助力企業數字化發展。云釘一體應用開發平臺助力企業數字化發展。當前企業數字化存在三大發展趨勢：1）PC 端向移動化的轉移；2）數字化由單一企業的內部辦公協同逐漸走向產業鏈上下游，產業鏈協同成為提升數字化效率的關鍵；3）低代碼化，未來 80%的

186、應用將會有業務人員來開發。針對這一行業需求的演變，釘釘與阿里云結合形成一套云釘一體的應用開發平臺解決方案，旨在幫助企業真正通過數字化實現經營改善。阿里云為云釘一體戰略提供了良好的底層基礎設施能力，釘釘作為開放底座大量吸引企業及個人用戶，幫助業務人員的業務應用搭建更加方便快捷。隨著企業數字化轉型需求持續普及和深化，以及“云釘戰略”交付及開發能力的不斷提升，阿里云應用價值有望得到進一步挖掘。圖圖 103 2017-2022 年釘釘用戶數及入駐組織數年釘釘用戶數及入駐組織數圖圖 104 釘釘服務于政企客戶提供數字化解決方案釘釘服務于政企客戶提供數字化解決方案資料來源：釘釘未來組織大會，2022 云棲

187、大會，招商證券資料來源：釘釘官網，招商證券（4）云智一體：）云智一體：“通義千問通義千問”大模型賦能企業開展大模型賦能企業開展 AI 智能創新、引領各行業應用場景發展及落地智能創新、引領各行業應用場景發展及落地2023 年年“通義千問通義千問”AI 語言大模型問世。語言大模型問世。AI 掀起新浪潮，公共云作為 AI 新型基礎設施的最佳載體為云計算行業帶來新機遇，阿里云自 2019 年起便開始投入大模型研發，在超大模型、語言及多模態能力、落地應用等多個方面為國內大模型的發展開展了前沿性探索，達摩院于 2022 年 9 月 2 日首次發布“通義”大模型系列，包括通義 M6、通義AliceMind

188、等多種通用模型。2023 年 4 月 7 日阿里云首次開放通義千問大模型的邀請測試入口，4 月 11 日 2023 阿里云峰會全方位展示了通義千問大模型的功能及應用，包括多輪對話、文案創作、邏輯推理、多模態理解等多項通用功能，目前各功能及體驗仍在不斷完善，應用場景和功能也在持續開發。敬請閱讀末頁的重要說明56公司深度報告圖圖 105 通義大模型發展歷程通義大模型發展歷程資料來源：公司官網，招商證券內部應用場景：阿里所有產品未來將接入通義千問，釘釘、天貓精靈率先接入測試。內部應用場景：阿里所有產品未來將接入通義千問，釘釘、天貓精靈率先接入測試。針對集團內部應用，阿里巴巴董事會主席兼 CEO 張勇

189、在云峰會上表示阿里巴巴所有產品未來都將接入通義千問大模型進行全面改造，目前釘釘、天貓精靈已接入測試，未來有望進一步在辦公、購物、出行、家居等多個領域開展生產力的全面升級。釘釘：釘釘：接入通義千問后釘釘可實現辦公場景下的多項新 AI 功能，例如：1）智能創作-釘釘文檔增加 AI 創作助手功能，協助用戶開展擬標題、寫郵件、撰寫營銷方案等創意類寫作；2）群聊摘要-AI 群消息助手可基于群聊天內容自動生成聊天記錄摘要，幫助客戶快速了解上下文；3）會議摘要-AI 在音視頻會議中實時記錄并提煉重點，會后一鍵生成會議重點內容摘要。以上功能將大幅提升辦公效率，有效激發創意及辦公生產力。天貓精靈：天貓精靈：接入

190、通義千問后天貓精靈的知識儲備、記憶能力、情感及個性化均大幅改善，支持自由對話，能夠實現生成個性故事/個性歌單、菜譜推薦等多項功能。3B圖圖 107：未來阿里所有產品將接入通義千問大模型：未來阿里所有產品將接入通義千問大模型資料來源：2023 阿里云峰會，招商證券1B圖圖 108：釘釘接入通義千問后新增多項：釘釘接入通義千問后新增多項 AI 功能功能2B圖圖 109：天貓精靈接入通義千問：天貓精靈接入通義千問敬請閱讀末頁的重要說明57公司深度報告資料來源：2023 阿里云峰會，招商證券資料來源：天貓精靈官方公眾號，招商證券外部應用場景：未來將開放通義千問模型生態，幫助每個企業打造專屬大模型。外部

191、應用場景：未來將開放通義千問模型生態，幫助每個企業打造專屬大模型。除通用場景外，企業也可基于自身業務特性及需求，通過提供具備企業特性的訓練數據、調用通義千問能力從而在阿里云上打造專屬大模型。未來阿里云將以產品的方式通過 Web 界面（直接使用或嵌入企業各類網站中）或專屬 API 供企業使用。目前阿里云已宣布OPPO 安第斯智能云聯合打造 OPPO 大模型基礎設施，并將與吉利汽車、奇瑞新能源、太古可口可樂、掌閱科技等企業在智能汽車、數字閱讀、生產制造業等多領域開展合作探索。3B圖圖 110：通義千問支持企業開發專屬大模型通義千問支持企業開發專屬大模型資料來源：2023 阿里云峰會，招商證券技術支

192、持：阿里云提供完備算力及大模型基礎設施，打造全棧技術支持：阿里云提供完備算力及大模型基礎設施，打造全棧 AI 技術體系支持企業更好地開發創新。技術體系支持企業更好地開發創新。大模型研發涵蓋底層算力、存儲網絡、大數據、AI 模型等多種復雜技術，阿里在 AI、云計算等相關領域長期積累深度布局，打造全棧技術能力，是行業內少有的擁有超萬億參數大模型研發經驗的企業，在模態能力、超大模型等多個技術維度上均處于國內第一梯隊。底層能力支持上，1）基礎設施層面，阿里云智能提供 GPU、高性能 RDMA 等全面且強大的計算基礎設施；2）模型訓練層面，提供支撐大規模訓練的靈駿智能計算集群，為 AI 提供超高性能算力

193、、支撐平臺10 萬億參數規模的模型訓練；3）模型推理層面，提供低延遲的模型推理及服務平臺靈積，支撐大規模推理的彈性計算。4）落地層面，阿里云 ModelScope 作為開源模型即服務共享平臺，為泛 AI 開發者提供靈活易用的一站式模型服務產品，幫助客戶直接使用模型或進行簡易二次開發，從而加快 AI 應用的發展與迭代。（5）未來展望：對標）未來展望：對標 AWS 增長空間仍廣，成長性及盈利能力增長潛力大增長空間仍廣，成長性及盈利能力增長潛力大對標對標 AWS，阿里云長期增長空間廣闊。，阿里云長期增長空間廣闊。AWS 作為電商巨頭亞馬遜孵化的云業務平臺，與阿里云具有相似生態。參考 AWS 的成長性

194、及盈利能力，2015 年起 AWS 經營利潤率開啟常態化增長，2016-2022 年 AWS 營收年復合增速為25%，經營利潤增速為 20%，創收及盈利能力保持穩健。阿里云業務層面的快速發展支撐其營收增長，同時從市場環境來看，國內云計算市場具有更為廣闊的發展前景，2022 年中國占全球云計算市場規模比重僅為 12.1%，對標美國 46%的占比仍具備較大增長空間，阿里云作為國內的份額第一的云服務商也將最先受益于市場需求推動下行業的高速增長。我們認為隨著我們認為隨著 AI 大模型興起，阿里云憑借強大的云基礎設施和深厚的大模型技術沉淀有望在本輪技術浪潮中保持領大模型興起，阿里云憑借強大的云基礎設施和

195、深厚的大模型技術沉淀有望在本輪技術浪潮中保持領先優勢、引領各行業專屬大模型應用發展和落地，成長性及盈利能力具備充足提升空間。先優勢、引領各行業專屬大模型應用發展和落地，成長性及盈利能力具備充足提升空間。敬請閱讀末頁的重要說明58公司深度報告圖圖 111 AWS 營收及增長營收及增長圖圖 112 中國與美國云計算行業發展對比中國與美國云計算行業發展對比資料來源：公司公告，招商證券資料來源：信通院、IDC、新科技研究院，招商證券4.3 本地生活服務本地生活服務:餐飲外賣餐飲外賣&出行酒旅業務協同發展，疊加行業高需求推動板塊增長出行酒旅業務協同發展，疊加行業高需求推動板塊增長阿里本地生活服務業務板塊

196、主要分為包含餓了么、淘鮮達的到家業務和包含高德、飛豬、口碑的到目的地業務，主要收入來源為各平臺傭金、入駐年費及軟件服務費。2022 財年本地生活服務分部收入為 434.91 億元，同比增長23%，訂單量同比增長 25%；用戶規模持續增長，截至 2022 年 3 月末，本地生活年度活躍消費者約為 3.76 億人，同比增長 17%。盈利方面，2022 財年實現經調整 EBITA-21.8 億元，2023 財年板塊降本提效季度虧損同比收窄，22Q4 經調整 EBITA margin 為-24%，同比提升 17pct。圖圖 113 FY2019-2022 本地生活收入及同比增速本地生活收入及同比增速圖

197、圖 114 FY2021-2022 本地生活本地生活 EBITA 及利潤率及利潤率資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券阿里本地生活服務業務間達成生態協同，實現生活服務與出行體驗的融合。阿里本地生活服務業務間達成生態協同，實現生活服務與出行體驗的融合。2018 年 10 月阿里巴巴將旗下餓了么與口碑合并成立本地生活服務公司，將餓了么本地生活服務資源和即時配送能力與口碑的商家服務體系和消費者洞察資源整合；2021 年 7 月，阿里巴巴基于地理位置服務的三大業務，進一步整合本地生活、高德、飛豬三大業務組成生活服務板塊，覆蓋餐飲、外賣、同城玩樂、出行、酒旅等一站式服務。流量方面，本

198、地生活板塊打通超級流量平臺支付寶、淘寶的流量入口，首頁接入餓了么、飛豬、口碑等本地業務，實現業務間的生態協同。敬請閱讀末頁的重要說明59公司深度報告圖圖 115 本地生活服務業務生態協同本地生活服務業務生態協同資料來源：公司公告、支付寶/淘寶/餓了么/高德 APP，招商證券餓了么：以餐飲外賣為本地生活服務切入點，拓展品類及送貨場景。餓了么：以餐飲外賣為本地生活服務切入點，拓展品類及送貨場景。餓了么早期以外賣配送為主要業務，收入主要來源于商家傭金（包含配送費用）、會員費以及廣告收入等，2020 年 7 月平臺開展同城生活服務升級，業務拓展至餐飲外賣、超市便利、買菜買藥、服務上門等多元服務。從商業

199、模式來看，餓了么致力于加強流量、商家及履約端能力建設。流量端，餓了么打通生態內支付寶、淘寶、高德等多處國民級 APP 流量入口，截至 2022 年 6 月平臺MAU 達 7526 萬人，同比增長 8.2%。商家側，餓了么于 2021 年 5 月開通餐飲商家線上綠色通道，簡化入駐流程，并為新商戶提供費率優惠，實現商戶進一步滲透。物流配送方面，蜂鳥即配為平臺餐飲/生鮮/商超外賣提供最后一公里配送服務，目前已合作商家超 350 萬家，騎手 300 萬+，日均配送訂單 450 萬單，保障平臺履約。格局方面，美團、餓了么占外賣行業超九成市場份額，美團占據規模領先，餓了么合作抖音謀求新增長。格局方面，美團

200、、餓了么占外賣行業超九成市場份額，美團占據規模領先，餓了么合作抖音謀求新增長。在線外賣行業目前呈現美團、餓了么雙寡頭壟斷局面，二者市占率之比約 7：3，美團在 GTV、用戶及商戶規模上占有一定優勢，餓了么近年市場份額略有下降，但受益于行業快速增長，自身業務規模仍在提升。2022 年 8 月餓了么與抖音在達成合作，實現從內容種草、在線點單到即時配送的本地生活服務閉環，未來有望為餓了么用戶及訂單增長增添新動力。圖圖 116 我國餐飲外賣行業主要玩家市場份額我國餐飲外賣行業主要玩家市場份額圖圖 117 2019-2022 餓了么、美團餓了么、美團 MAU資料來源：Trustdata，招商證券資料來源

201、：Questmobile，招商證券高德：從高德：從“導航用高德導航用高德”到到“生活用高德生活用高德”，提供一站式的本地生活出行服務。，提供一站式的本地生活出行服務。高德為國內領先的移動數字地圖、導航及實時交通信息服務提供商，在地圖導航 APP 中占據絕對流量優勢，于 2021 年 7 月升級為“出門好生活開放服務平臺”，聚合駕車、打車、實時公交、騎行、旅游等多項出行服務，并增添酒店、門票、加油、充電等本地生活服務，為用戶解決“我在哪”、“我去哪”、“怎么去”的一站式出行問題，并為本地生活板塊其他業務導流。敬請閱讀末頁的重要說明60公司深度報告圖圖 118 高德地圖高德地圖 MAU 為地圖導航

202、為地圖導航 APP TOP1（2021.04）圖圖 119 高德升級為一站式本地生活出行服務平臺高德升級為一站式本地生活出行服務平臺資料來源：比達咨詢，招商證券資料來源：高德 APP，招商證券阿里本地生活服務業務協同發展疊加行業高增長紅利，有望推動板塊收入持續增長。阿里本地生活服務業務協同發展疊加行業高增長紅利，有望推動板塊收入持續增長。我們認為未來基于行業高景氣度支撐，以及各業務間協同合作、打破資源壁壘、優化效率，本地生活服務板塊收入有望實現持續性增長，同時降本提效下板塊虧損有望持續收窄。4.4 菜鳥：賦能集團零售商業，加強物流供應鏈服務能力實現長效發展菜鳥：賦能集團零售商業，加強物流供應鏈

203、服務能力實現長效發展菜鳥網絡為集團旗下的物流服務平臺，于 2013 年由阿里巴巴集團、銀泰集團聯合復星集團、富春集團、順豐集團、三通一達、以及相關金融機構共同組建（公司主體為菜鳥網絡科技有限公司），成立之初阿里作為最大股東持股43%。2016 年 2 月菜鳥網絡股東減至一家，由菜鳥智能物流網絡（香港）有限公司（Cainiao Smart LogisticsNetwork Limited）100%持股，并于 2016 年 3 月完成首輪融資；2017 年阿里增資 53 億元，持股比例為 51%，并自2018 財年起將菜鳥納入合并報表（公司主體為 Cainiao Smart Logistics N

204、etwork Limited）；根據阿里財報最新披露的對菜鳥網絡的持股情況，截至 2020 年 6 月阿里巴巴持有菜鳥網絡 66%股權。圖圖 120菜鳥網絡股權結構菜鳥網絡股權結構資料來源：wind，公司公告，公司官網，招商證券收入快速增長，收入快速增長，2022Q3 首次實現盈利。首次實現盈利。公司收入主要來源于國內消費者服務（寄/取及其他增值服務）、國內及國際商家服務（包裹配送、貨運、供應鏈解決方案）及快遞合作伙伴服務，近年收入呈高速增長，2022 財年菜鳥實現收入 461.1 億元，同比增長 24%，FY2018-2022 年 CAGR 為 62%。盈利方面，2022 財年菜鳥實現經調整

205、 EBITA-14.7 億元，EBITA Margin 為-3.2%，2022Q3 經調整 EBITA 扭虧為盈，達 1.25 億元。敬請閱讀末頁的重要說明61公司深度報告圖圖 121 FY2018-2022 菜鳥物流服務收入及增速菜鳥物流服務收入及增速圖圖 122 FY2021-2022 菜鳥菜鳥 EBITA 及利潤率及利潤率資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券商業模式：平臺模式入場，對內賦能電商主業、對外提供物流及供應鏈服務。商業模式：平臺模式入場，對內賦能電商主業、對外提供物流及供應鏈服務。菜鳥成立初衷是為解決阿里電商主業物流履約短板，作為阿里生態的物流地盤，承擔阿里

206、國內及國際電商平臺的履約配送職能。其采用平臺化的運營模式，即作為快遞企業與客戶間的橋梁，整合多家快遞公司運力資源為電商商家提供物流履約服務。相比自建物流基礎設施的重資產運營模式，菜鳥平臺型模式使其更快速低成本地進入物流市場，并通過集中通達系運力實現規模效應下的彈性運送，使配送能力大幅提升，截至 2019 年天貓雙 11 物流訂單近 13 億，菜鳥協同物流伙伴一周處理包裹近 19 億件。此外，菜鳥在履約服務基礎上進一步開展供應鏈及數字化建設，拓展對外服務，為第三方客戶提供端到端、一體化的供應鏈服務、C2M 直送服務等，以及為物流企業提供物流數據監測、分析等服務，外部業務占比不斷提升，2022 財

207、年菜鳥收入中 69%來自外部客戶。按照服務對象劃分，菜鳥的物流服務包括分別面向消費者、商家、快遞合作伙伴三類客戶的業務。按照服務對象劃分，菜鳥的物流服務包括分別面向消費者、商家、快遞合作伙伴三類客戶的業務。據 2021 年阿里巴巴投資者日，菜鳥面向商家的業務收入占比達 89%，面向消費者業務收入占比約 9%（消費者板塊提供增值服務，收入采用凈額法確認；商家板塊提供整體解決方案，采用總額法確認，因此收入比重不代表規模）。圖圖 123 菜鳥業務模式及服務類型菜鳥業務模式及服務類型圖圖 124 2021 年菜鳥各業務收入占比年菜鳥各業務收入占比資料來源：公司官網，招商證券資料來源：2021 年阿里巴

208、巴投資者日，招商證券（1）消費者物流板塊：菜鳥面向消費者主要提供末端配送、一公里內取件）消費者物流板塊：菜鳥面向消費者主要提供末端配送、一公里內取件/寄件服務，產品主要包括菜鳥驛站、菜寄件服務，產品主要包括菜鳥驛站、菜鳥裹裹。鳥裹裹。菜鳥驛站是菜鳥面向社區及校園的物流服務平臺，用于提供快遞寄遞/自提、上門取件、包裹暫存、到站代寄等快遞服務，以及團購、洗衣、回收等多元化服務。其采用加盟模式，全國范圍內招募專營快遞代辦點或零售類（小超市、雜貨店等）、服務類（干洗店等）店鋪入駐。盈利模式方面，菜鳥作為快遞公司與消費者間的中間站，取件業務按件結算向快遞公司收取傭金、寄件業務向消費者收取寄件費，加盟站點

209、則可通過包裹收寄基礎收益以及團購、廣告等增收業務實現盈利。目前菜鳥社區驛站已覆蓋城市 100+、社區 4 萬+，校園驛站覆蓋高敬請閱讀末頁的重要說明62公司深度報告校 3000+、服務高校師生 2800 萬+。菜鳥裹裹是阿里開發的一款快遞服務 APP，幫助 C 端消費者實現全網快遞線上寄/取/查，同時支持支付寶、微信小程序途徑下單，目前已覆蓋全國 3 億+用戶。據阿里巴巴投資者日，2021 年菜鳥日包裹數達 6400 萬件，同比增長 88%。（2）商家物流板塊：）商家物流板塊：菜鳥面向商家提供國內端到端的智慧供應鏈服務及解決方案，以及國際物流網絡服務。菜鳥面向商家提供國內端到端的智慧供應鏈服務

210、及解決方案，以及國際物流網絡服務。國內商家服務：針對國內商家，菜鳥打造廣泛覆蓋的供應鏈物流網絡，并為快消、美妝、電器等行業制定了專屬數智供應鏈解決方案，為行業內商家提供生產制造各級倉配消費者的全鏈路供應鏈服務。目前菜鳥國內供應鏈物流骨干網絡包含 7 大倉儲樞紐，倉儲面積超過 3000 萬平方米。此外菜鳥還為產業帶廠家提供 C2M 供應鏈服務，以及為商家客戶提供同城直送服務，目前全國站點達 3000+，配送員運力池達 400 萬+。國際商家業務：針對國際市場商家，菜鳥建立了先進完善的進出口供應鏈，出口包裹網絡方面，菜鳥主要為速賣通、Lazada 平臺商家提供倉配服務，進口供應鏈方面與天貓國際、考

211、拉合作向海外商家進入中國提供包含頭程、攬收、國際空運、清關等端到端跨境物流解決方案。目前菜鳥海外保稅倉面積達 150 萬平米、跨境倉庫數量 231 個，規模趕超京東物流，同時倉配平均時效可達 2.4 天，保障跨境商家客戶履約效率；截至 2022 年 3 月實現跨境業務日均履約包裹超 450 萬個。（3）快遞合作伙伴板塊：）快遞合作伙伴板塊：菜鳥利用海量大數據及阿里云計算系統的數字化能力賦能快遞企業，提供電子面單、菜鳥指數、菜鳥發貨平臺、物流管家等大數據產品，為快遞合作伙伴在數據采集、鏈路診斷分析、物流服務評價等方面提供賦能。以菜鳥電子面單為例（菜鳥與快遞公司聯合向商家提供的通過熱敏紙打印輸出紙

212、質物流面單），相比傳統面單：1）商家能夠通過發貨軟件與菜鳥網絡系統交互快速生成面單號，并省去了抽底單等工序，提升打印速度、大幅降低操作成本；2）基于淘系平臺大數據賦能，以及菜鳥為淘系/非淘系商家提供的標準化解決方案，整體物流匹配及送達效率也因此提升；3）菜鳥與快遞公司間精細的信息傳輸系統也更好地保障了消費者信息安全。表表 21：菜鳥產品矩陣菜鳥產品矩陣業務板塊業務板塊服務服務產品產品&業務業務規模規模消費者服務菜鳥裹裹快遞寄取全國 3 億+用戶菜鳥驛站社區驛站：站點加盟，提供快遞暫存代寄、團購、洗衣、回收等多元化服務；覆蓋城市 100+；社區 4 萬+校園驛站：校企合作，為國內高校制定一體化、

213、數字化校園物流解決方案覆蓋高校 3000+；服務高校師生 2800 萬+；合作伙伴 1.4 萬菜鳥鄉村農產品一站式供應鏈：建立農產品產地倉，農產品供應、一帶一銷、物流配送拓展省份 29 個；覆蓋縣區 1200+；鄉鎮網點 3 萬+商家服務國內商家服務菜鳥供應鏈物流骨干網絡；菜鳥供應鏈數智產品倉儲：全國倉儲樞紐 7 個，倉儲數量230+，倉儲面積 3000 萬+運輸：專業運輸路線 600 萬+，合作運輸配送：快遞網點 20 萬+，配送覆蓋區縣2700+，當日/次日達區縣 1600+C2M 超級工廠供應鏈全國 10 個產業帶集群，倉儲面積近百萬平方米菜鳥直送：B2C 倉配/城配，O2O 同城配全國

214、站點 3000+，配送員運力池 400 萬+金融服務：菜鳥面單商城、菜鳥云貸等-全球商家服務進出口供應鏈服務保稅倉面積 150 萬平米，跨境倉庫數量231 個+進出口全球包裹服務覆蓋國家/地區 220+，處理能力 200 萬+單/天進出口貨運服務進出口空運線路 900+，海運線路 500+快遞行業服務商家服務電子面單/商家寄件-敬請閱讀末頁的重要說明63公司深度報告業務板塊業務板塊服務服務產品產品&業務業務規模規模物流企業服務菜鳥天地（數智化管理平臺）、菜鳥指數（快遞公司物流服務能力的指標體系）-資料來源：菜鳥官網，招商證券長期來看，隨著菜鳥國內及全球供應鏈骨干網絡的擴張和數字化建設的推進，菜

215、鳥物流生態不斷完善、外部客戶認可度持續提升，物流服務板塊有望實現長效發展，預計未來將維持高于行業的增速增長，并有望實現常態化盈利。4.5 數字媒體及娛樂：完善集團文娛生態，板塊持續增收降本、虧損收窄數字媒體及娛樂：完善集團文娛生態，板塊持續增收降本、虧損收窄阿里集團下數字媒體及娛樂板塊業務種類豐富，包括優酷、阿里影業、線上游戲業務以及大麥網、UC 瀏覽器等其他業務，涵蓋在線視頻、電影、演出賽事、資訊與文學等多個領域。2022 財年數字媒體和娛樂業務收入為 322.7 億元，FY2017-2022 收入維持穩定增長，年復合增長率為 16.98%。隨著各平臺投資內容及制作能力的不斷提升，運營效率持

216、續改善，板塊虧損逐步收窄，FY2022 EBITA Margin 為-14.5%，同比提升 5.1pct。圖圖 125 FY2017-2022 數字媒體與娛樂收入及增速數字媒體與娛樂收入及增速圖圖 126 FY2017-2022 數字媒體與娛樂數字媒體與娛樂 EBITA 及利潤率及利潤率資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券阿里數字媒體娛樂板塊主要定位于與集團電商業務協同的內容娛樂平臺，豐富阿里生態內全域流量并提供營銷陣地。板塊主要收入貢獻來源于優酷、阿里影業以及線上游戲業務。優酷：優酷：優酷為數字媒體娛樂板塊主要的分發平臺，是中國第三大在線長視頻平臺，主要收入來源于會員服務

217、及廣告收入。用戶拓展方面，優酷通過持續的原創及獨家內容建設有效觸達更多新用戶、提升用戶忠誠度，2022Q1優酷日均付費用戶規模同比增長 14%，主要由平臺優勢內容及 88VIP 會員計劃所貢獻。戰略方面，優酷是淘寶88VIP 會員的重要組成，有利于提升淘系生態用戶粘性，實現良好的生態協同。阿里影業：阿里影業：阿里影業為板塊內主要的內容平臺，主要創收業務包括影視內容制作、宣傳及發行、IP 運營、院線票務服務及娛樂產業數據服務等。阿里影業始終致力于優質影視作品的開發，截至 2021 財年共參與出品發行 25 部影片，其中 15 部占據國產片票房 TOP20，支撐平臺收入增長。淘票票主要負責院線票務

218、業務，同時為用戶提供作品內容宣發、票房數據及口碑查詢等功能，流量端優勢明顯，始終保持在線票務平臺前列。線上游戲業務：線上游戲業務：由集團互動娛樂事業部靈犀互娛進行手機游戲的研發、分發和運營，目前成功自研的游戲三國志戰略版是 iOS 平臺上的領先手游之一。整體來看，數字媒體娛樂板塊作為阿里內容娛樂業務的延申，與電商體系形成生態協同、擴大流量基礎，同時更具優勢的內容瀏覽時長提高用戶忠誠度，并幫助阿里生態體系獲得更清晰精準的用戶畫像，其廣告流量變現等工具也為集團貢獻更多元化的收入增長。敬請閱讀末頁的重要說明64公司深度報告五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議預計預計 FY2023-2025

219、公司將實現營收公司將實現營收 8769、9593、10345 億元，同比增長億元，同比增長 2.8%、9.4%、7.8%。（一）中國商業：預計（一）中國商業：預計 FY2023-2025 實現收入實現收入 5933、6382、6807 億元，同比增長億元，同比增長 0.1%、7.6%、6.6%。（1）中國零售商業：預計實現收入 5753、6175、6579 億元，同比增長-0.1%、7.3%、6.5%?？蛻艄芾硎杖耄喊⒗镏袊闶凵虡I FY2023-FY2025 GMV 增速分別為-5.2%、5.1%、3.0%，貨幣化率基本保持穩定，FY2023-FY2025 分別為 3.91%、3.9%、3.

220、9%。綜合以上，客戶管理收入預計將達 2916、3055、3147 億元，同比增速-7.4%、4.8%、3.0%。直營業務收入：預計 FY23-FY25 直營及其他收入將達 2836、3120、3432 億元，同比增速 8.7%、10%、10%。（2）中國批發商業：受付費會員增長及增值服務驅動，業務增速較為穩定，預計 FY23-FY25 將實現收入 180、207、228 億元。（二）國際商業：預計（二）國際商業：預計 FY2023-2025 實現營收實現營收 677、745、803 億元，同比增長億元，同比增長 10.8%、10.0%、7.9%。國際零售商業板塊，東南亞等海外電商市場前景廣闊

221、，預計 FY2023-FY2025 國際零售商業收入將達 483、531、568 億元，同比增長 13.1%、10.0%、7.0%。國際批發商業板塊，A 平臺維持穩健增長，預計 FY2023-FY2025 將實現收入 194、214、235 億元，同比增長 5.5%、10.0%、7.0%。（三）云業務：預計（三）云業務：預計 FY2023-2025 實現營收實現營收 795、914、1024 億元，同比增長億元，同比增長 6.6%、15.0%、12.0%。國內云計算市場發展前景廣闊，阿里云在我國云計算市場份額位居第一，具有較強技術優勢，FY2023 受單一大客戶以及疫情導致部分混合云項目交付延

222、遲的影響，增速略有放緩，長期看公司堅持研發投入和技術創新，大模型的發布有望進一步拓展云業務增長空間，預計 FY2023-FY2025 將實現收入 795、914、1024 億元，同比增長 6.6%、15.0%、12.0%。（四）本地生活服務：預計（四）本地生活服務：預計 FY2023-2025 實現營收實現營收 477、573、659 億元，同比增長億元，同比增長 9.8%、20.0%、15.0%。本地生活服務市場需求增長旺盛，業務整合覆蓋本地生活及出行全鏈路服務、生態協同強化競爭力，預計 FY2023-FY2025 收入將實現較高增速的持續性增長，收入規模分別達 477、573、659 億元

223、，同比增長 9.8%、20.0%、15.0%。（五）菜鳥：預計（五）菜鳥：預計 FY2023-2025 實現營收實現營收 554、637、701 億元，同比增長億元，同比增長 20.1%、15.0%、10.0%。菜鳥的物流設施建設不斷完善，向商家提供物流服務及供應鏈解決方案的能力持續提升，預計 FY2023-FY2025 將實現營收 554、637、701 億元，同比增長 20.1%、15.0%、10.0%。（六）數字媒體及娛樂：預計（六）數字媒體及娛樂：預計 FY2023-2025 實現營收實現營收 312、322、331 億元，同比增長億元，同比增長-3.3%、3%、3%。利潤：預計利潤：

224、預計 FY23-25 經調整經調整 EBITA 為為 1466、1702、1947 億元，同比增長億元，同比增長 12%、16.1%、14.4%；Non-GAAP 凈凈利潤為利潤為 1440.3、1671.7、1913.2 億元，同比增長億元，同比增長 5.6%、16.1%、14.4%。集團持續降本增效實現盈利能力改善，中國商業及云業務板塊正盈利推動集團 EBITA 正增長，新業務、國際商業、本地生活等板塊虧損也有望進一步收窄，預計 EBITA 及經調整凈利潤有望實現穩健增長。估值：估值：我們采用分部估值法，給予中國商業 FY24E 凈利潤 10 倍 PE，對應估值 15980 億元；給予國際

225、商業 FY24E收入 2.5-3.5xPS，云計算 5-7xPS，本地生活 2-2.5xPS，菜鳥 1xPS，數字媒體娛樂 2xPS，合計集團整體FY2024E 合理市值區間為 24,602-27,461 億元，對應目標價 133.48-149.00 港元/股，維持“強烈推薦”評級。敬請閱讀末頁的重要說明65公司深度報告表表 22：阿里巴巴盈利預測阿里巴巴盈利預測FY2022FY2023EFY2024EFY2025E中國零售商業 GMV（十億元）7,8697,4567,8348,069YoY5.0%-5.2%5.1%3.0%總收入（百萬元）853,062876,857959,2931,034,

226、476YoY18.9%2.8%9.4%7.8%中國商業（百萬元）592,705593,251638,204680,639YoY18.1%0.1%7.6%6.6%國際商業（百萬元）61,07867,69274,46180,315YoY25.0%10.8%10.0%7.9%云業務（百萬元）74,56879,48991,412102,382YoY23.1%6.6%15.0%12.0%本地生活服務（百萬元）43,49147,73457,28165,873YoY22.7%9.8%20.0%15.0%菜鳥（百萬元）46,10755,38163,68870,057YoY23.8%20.1%15.0%10.0

227、%數字媒體及娛樂（百萬元）32,27231,21432,15033,115YoY3.5%-3.3%3.0%3.0%創新業務及其他（百萬元）2,8412,0952,0952,095YoY23.0%-26.3%0.0%0.0%經調整 EBITA（百萬元）130,397146,610170,159194,746YoY-23.5%12.4%16.1%14.4%Non-GAAP 凈利潤（百萬元）136,388144,032167,166191,320YOY-20.7%5.6%16.1%14.4%資料來源：招商證券測算風險提示：風險提示：1）宏觀經濟風險：宏觀復蘇不及預期影響消費需求，致使電商平臺增長疲軟

228、的風險。2）行業競爭風險：電商行業玩家競爭加劇導致平臺增長及盈利能力不達預期風險。3）技術發展及應用落地不及預期風險：AI 大模型相關技術創新發展不及預期，以及各行業應用場景落地不及預期或相關場景客戶支付意愿不強，從而影響云業務收入及盈利的風險。4）新業務發展不達預期風險：淘菜菜等中國商業板塊新業務增長不及預期、虧損超預期從而影響收入及盈利的風險。敬請閱讀末頁的重要說明66公司深度報告附：財務預測表附：財務預測表資產負債表資產負債表單位：百萬元FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E流動資產流動資產643360638535758714900897 101160

229、1現金及等價物321262189898305248429542524088交易性金融資產00000其他短期投資162183265187265187265187265187應收賬款及票據2707632813337283689939791其它應收款5554267523694067593281883存貨2785830087306393370736349其他流動資產4943953027545065963064304非流動資產非流動資產1046858 1057018 1014352989359998273長期投資437410443253443253443253443253固定資產147412171806

230、129140104147113061無形資產435644328812328812328812328812其他26392113147113147113147113147資產總計資產總計1690218 1695553 1773067 1890256 2009874流動負債流動負債377358383784381424417437448448應付賬款00000應交稅金3319721753217532175321753短期借款134378841000其他330724353190359671395684426695長期負債長期負債229226229576229576229576229576長期借款1357

231、16132503132503132503132503其他9351097073970739707397073負債合計負債合計606584613360611000647013678024股本11111儲備764503946142958133 1045569 1137975少數股東權益13749112405911649710526792255歸母所有者權益946143958134 1045570 1137976 1239595負債及權益合計負債及權益合計1690218 1695553 1773067 1890256 2009874現金流量表現金流量表單位：百萬元FY2021 FY2022 FY202

232、3EFY2024EFY2025E經營活動現金流經營活動現金流231786142759151071149667128312凈利潤1505786224987874118768137249折舊與攤銷47909052666349931086運營資本變動50508016511812514853其他非現金調整(17209)805108881(22219)(24876)投資活動現金流投資活動現金流(244194)(198592)(21061)89399815資本性支出(43185)0(10000)(10000)(10000)出售固資的現金00000投資增減2009480000其它(19697)(198592

233、)(11061)1893919815籌資活動現金流籌資活動現金流30082(64449)(14661)(34312)(43581)債務增減313490(8841)00股本增減(598)0000股利支付004382636235630其它籌資(669)(64449)(5382)(7950)(7950)其它調整00(875)(52724)(71261)現金凈增加額現金凈增加額10487(129116)11535012429494546利潤表利潤表單位：百萬元FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E總營業收入總營業收入717289 853062876857959293

234、 1034476主營收入717289 853062876857959293 1034476營業成本421205 539450549349604354651720毛利296084 313612327508354938382756營業支出206406 218833216216225549231975EBITA170453 130397146610170159194746營業利潤8967894779111292129389150781利息支出44764909538279507950利息收入72794(15702)(11567)29393815權益性投資損益698414344(5509)1000010

235、000其他非經營損益758210523601560006000非經常項目損益0(25141)000除稅前利潤除稅前利潤1725627389494849140378162645所得稅2927826815142913259538161少數股東損益(7294)(15170)(7562)(11230)(13012)歸母凈利潤歸母凈利潤1503086195987874118768137249經調整凈利潤171985 136388144032167166191320EPS（元）（元）8.456.777.018.149.32主要財務比率主要財務比率FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E

236、FY2025E年成長率年成長率營業收入41%19%3%9%8%營業利潤-2%6%17%16%17%凈利潤1%-59%42%35%16%獲利能力獲利能力毛利率41.3%36.8%37.4%37.0%37.0%凈利率21.0%7.3%10.0%12.4%13.3%ROE15.9%6.5%8.4%10.4%11.1%ROIC11.8%4.7%6.6%8.1%8.7%償債能力償債能力資 產 負 債率35.9%36.2%34.5%34.2%33.7%凈 負 債 比率8.8%8.3%7.5%7.0%6.6%流動比率1.71.72.02.22.3速動比率1.61.61.92.12.2營運能力營運能力資產周轉

237、率0.40.50.50.50.5存貨周轉率19.718.618.118.818.6應收帳款周轉率10.19.38.68.98.8應付帳款周轉率0.00.00.00.00.0每股資料每股資料(元元)EPS8.456.777.018.149.32每股經營現金10.696.527.137.066.06每股凈資產43.6343.7949.3553.7258.51每股股利0.020.021.241.681.94估值比率估值比率PE10.112.812.110.49.1PB2.22.21.91.81.6EV/EBITDA10.021.614.712.313.1資料來源：公司數據、招商證券敬請閱讀末頁的重要

238、說明67公司深度報告分析師分析師承諾承諾負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。丁浙川丁浙川，商業團隊首席分析師，布里斯托大學金融碩士、電子科技大學工學學士，曾任職于華泰證券研究所，2019年加入招商證券，善于前瞻性地從行業發展趨勢發現投資機會，團隊覆蓋領域包括互聯網電商、本地生活、免稅酒店餐飲旅游、商貿零售、人力資源等，2019-2020 年 Wind 金牌分析師零售行業第一名，2021 年 choice 最佳分析師零售行業第一名。李秀敏李秀敏，商業

239、團隊資深分析師，浙江大學/復旦大學金融學學士/碩士，2018 年 6 月加入招商證券，重點覆蓋本地生活、免稅、餐飲、酒店板塊。團隊獲得 2019 年 Wind 金牌分析師餐飲旅游行業第一名，2020 年金牛獎休閑服務行業最佳分析團隊客觀量化榜單第二名。潘威全潘威全，研究助理，香港大學金融學碩士，武漢大學金融學學士，2022 年加入招商證券，主要方向為社會服務板塊，覆蓋餐飲、人力資源等行業。李星馨李星馨，研究助理，中國人民大學國際商務碩士，南開大學國際商務學士，2022 年加入招商證券，主要方向為電商零售板塊，覆蓋互聯網電商、本地生活、商貿零售等行業。評級評級說明說明報告中所涉及的投資評級采用相

240、對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上行業評級行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數重要重要

241、聲明聲明本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。