仙琚制藥-公司研究報告-集采出清新品導入實現動能轉換-230416（42頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)集采出清新品導入，實現動能轉換集采出清新品導入，實現動能轉換 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):20.49 2023 年 4 月 16 日中國內地 化學制藥化學制藥 原料原料+制劑一體化的甾體龍頭，制劑一體化的甾體龍頭，2H23 有望迎來業績拐點有望迎來業績拐點 仙琚制藥為原料藥+制劑一體化甾體龍頭公司，正處于傳統仿制藥向高壁壘仿制藥和創新藥轉型的關鍵期，集采沖擊之下我們預計 22-1H23 年增長

2、放緩，但當前公司制劑板塊存量風險基本出清+特色制劑放量在即+1 類新藥奧美克松鈉（預計峰值 20+億元）進入臨床尾聲，原料藥業務降本增效+規范市場出海在即，我們預計公司22-24年實現歸母凈利潤7.41/7.15/8.88億元，扣非凈利潤 6.09/6.75/8.48 億元，分部估值法下公司合理估值為 202.71 億元，對應目標價 20.49 元，首次覆蓋給予“買入”評級。制劑：集采風險出清，制劑：集采風險出清，婦科線婦科線多款首仿或獨家產品帶動增長提速多款首仿或獨家產品帶動增長提速 受制于羅庫溴銨集采（4Q22 執行），制劑板塊 22-1H23 承壓，我們預計 2H23增長提速，基于：1）

3、存量集采風險出清：現有未集采大品種競爭格局較好，我們預計 2-3 年內不滿足國家集采條件；2）獨家或首仿產品貢獻增量：i）婦科：公司為唯一擁有完整產品管線及直銷團隊的國產婦科龍頭，庚酸炔諾酮 22 年開始推廣，我們預計黃體酮凝膠/戊酸雌二醇/屈螺酮炔雌醇 23 年獲批，地屈孕酮 24 年獲批，23/24 年合計貢獻收入 0.6/3.8 億元，對應 1.3/6.9%收入占比，合計峰值銷售 46.9 億元；ii）麻醉肌松：舒更葡糖鈉 22 年獲批；3）1 類新藥奧美克松鈉有望 24 年中獲批，支撐長期業績高增長。原料藥：自營業務量增利穩、出海在即，原料藥：自營業務量增利穩、出海在即，Newchem

4、 協同效應初顯協同效應初顯 公司 17 年收購 Newchem、19 年楊府廠區投產，原料藥業務加速整合，我們預計 22-24E 收入 CAGR=13.2%，毛利潤 CAGR=24.0%，基于：1）國內自營：楊府廠區產能利用率提升（我們認為 2-3 年有 30pct 左右提升空間）+FDA 審計帶來規范市場訂單（我們預計楊府廠區有望于 23 年中接受 FDA現場審計，24 年開始獲得規范市場訂單），推升國內自營原料藥 22-24E 收入 CAGR=17.3%；2）意大利 Newchem：公司借助 Newchem 平臺，外享國際品牌聲譽內享國內成本優勢，我們認為在海外通脹的背景下公司成本優勢凸顯

5、，訂單量有望提升，我們預計 22-24E 收入 CAGR=10.0%。業績企穩，估值有望重塑業績企穩，估值有望重塑 我們認為分部估值法下公司合理市值 202.71 億元：1）原料藥：參考 23 年可比公司 Wind 一致預期 PE 17x，考慮公司楊府工廠處于產能爬坡期，FDA審計在即，24 年凈利潤增速高于可比公司，給予 23 年 20 xPE，對應估值59.65 億元；2）仿制藥：參考 23 年可比公司 Wind 一致預期 PE 25x，考慮公司集采風險出清+高壁壘仿制藥進入放量周期，給予 23 年 27xPE，對應估值 112.44 億元；3）創新藥：考慮到 1 類新藥奧美克松鈉即將申報

6、上市，DCF 估值法下給予估值 30.62 億元。風險提示：FDA 審計時間不達預期、產品研發失敗或進度不達預期等。研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 聯系人 李奕瑋李奕瑋 SAC No.S0570121070125 SFC No.BSD964 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)20.49 收盤價(人民幣 截至 4 月 14 日)14.06 市值(人民幣百萬)13,908 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)209.88 52 周價格范圍(人民幣)8.10-14.06 B

7、VPS(人民幣)5.24 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)4,019 4,337 4,396 4,635 5,551+/-%8.37 7.92 1.35 5.45 19.76 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)504.51 615.94 741.41 714.70 887.61+/-%22.94 22.09 20.37(3.60)24.19 EPS(人民幣，最新攤薄)0.51 0.62 0.75 0.72 0.90 ROE(%)11.54 12.50 13

8、.07 11.19 12.20 PE(倍)27.57 22.58 18.76 19.46 15.67 PB(倍)3.13 2.88 2.50 2.21 1.94 EV EBITDA(倍)16.76 15.05 13.85 11.90 9.25 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (8)(4)048810121315Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(人民幣)仙琚制藥相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.3 集采風險充分出清，具備估值提升空間.3 特色制劑加速放量

9、，進入新產品密集收獲期，未來增長空間彈性充足.3 原料藥量增利穩，海外業務拓展提速.4 SOTP 估值法下公司合理市值 202.71 億元.4 仙琚制藥：深耕甾體仙琚制藥：深耕甾體 50 年國內龍頭，打通產業鏈上下游年國內龍頭，打通產業鏈上下游.5 甾體行業：壁壘高競爭格局較好的百億大市場.5 原料藥制劑雙輪驅動，營收增長穩健.6 制劑：集采風險基本出清，特色產品放量在即制劑：集采風險基本出清，特色產品放量在即.8 婦科：黃體酮集采影響可控，多款首仿產品開拓藍海市場.10 黃體酮系列：膠囊集采影響可控，凝膠進軍輔助生殖大市場黃體酮系列：膠囊集采影響可控，凝膠進軍輔助生殖大市場.11 避孕系列：

10、特色制劑拓展全新應用場景，在研短效避孕藥緊跟海外龍頭避孕系列：特色制劑拓展全新應用場景，在研短效避孕藥緊跟海外龍頭.14 其他婦科在研其他婦科在研：全面布局女性健康領域，產品仿制進度領先：全面布局女性健康領域，產品仿制進度領先.16 麻醉與肌松：集采風險出清，舒更放量在即，奧美克松鈉接力續航.18 羅庫溴銨羅庫溴銨+苯磺順阿曲庫銨集采風險出清苯磺順阿曲庫銨集采風險出清.18 肌松用藥市場：羅庫溴肌松用藥市場：羅庫溴銨市占率有望提升，提振舒更葡糖鈉需求銨市占率有望提升，提振舒更葡糖鈉需求.19 舒更葡糖鈉：舒更葡糖鈉：23 年醫保元年，把握集采前窗口期加速放量年醫保元年，把握集采前窗口期加速放量

11、.20 奧美克松鈉：奧美克松鈉：20 億級潛力重磅產品，承接舒更葡糖鈉打開增長上限億級潛力重磅產品，承接舒更葡糖鈉打開增長上限.21 二類新藥二類新藥 CZ1S：對標羅哌卡因，進軍局麻市場：對標羅哌卡因，進軍局麻市場.23 呼吸科：難仿劑型為主，國產替代持續放量.23 糠酸莫米松：難仿劑型，市場份額逐步提升糠酸莫米松：難仿劑型，市場份額逐步提升.24 噻托溴銨：國產第二家，有望借區域集采擴大市占率噻托溴銨：國產第二家，有望借區域集采擴大市占率.25 原料藥：原料藥：自營業務有望收入利潤率齊升，海外拓展蓄勢待發自營業務有望收入利潤率齊升，海外拓展蓄勢待發.27 產能持續爬坡、外部成本壓力解除，預

12、計 23 年自營原料藥收入利潤率齊升.27 Newchem 協同效應初顯，對接國際高端市場蓄勢待發.29 盈利預測與估值盈利預測與估值.30 預計充分消化集采影響，多點開花彰顯增長韌性.30 財務表現優異，盈利能力與質量領先行業.31 估值.32 風險提示.34 附錄附錄.35 甾體藥物行業高進入壁壘，行業集中度進一步提升.35 公司股權結構與原料藥產品.36 FZdYhUlXaUkXqZsXrY7NaO8OnPqQoMmPkPnNmQjMoPrO6MoPzRxNpPqRxNmPvM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)投資要點

13、投資要點 集采風險充分出清，集采風險充分出清，具備估值提升空間具備估值提升空間 核心產品集采風險出清，核心產品集采風險出清，中短期內集采風險較小中短期內集采風險較小。公司麻醉肌松核心產品苯磺順阿曲庫銨和羅庫溴銨分別納入第五批和第七批集采，并于 9M21 和 11M22 開始執行，我們預計分別對22/23年收入影響-0.8/-3.7億元?？紤]到公司其他存量產品2-3年之內不滿足集采條件（第八批國家集采門檻為 5 家及以上過評，公司存量產品多具備銷售/劑型壁壘，競爭格局較好），我們認為存量業務有望企穩，且當前估值水平處于歷史相對低位（PE 位于近 5 年下 25 分位處），具備估值提升空間。特色制

14、劑加速放量，進入新產品密集收獲期，未來增長空間彈性充足特色制劑加速放量，進入新產品密集收獲期，未來增長空間彈性充足 深耕婦科、麻醉、呼吸三大板塊，深耕婦科、麻醉、呼吸三大板塊，22-24 年多款獨家年多款獨家/首仿特色制劑迎來收獲期。首仿特色制劑迎來收獲期。公司深耕婦科（國產廠家市占率第一）、麻醉（有望受益于 23 年手術量恢復）、呼吸（23 年有望伴隨居民出行增多，維持高增長）三大業務板塊，22-24 年高壁壘仿制藥密集上市，有望帶動23-25E 制劑板塊收入 CAGR=25.1%，逐步實現新老增長動能轉換：1）婦科婦科：國內唯一擁有全產品線及自營直銷團隊的婦科龍頭，即將國內唯一擁有全產品線

15、及自營直銷團隊的婦科龍頭，即將進入新品密集收獲期。進入新品密集收獲期。公司為國產婦科龍頭（22 年孕激素市占率 8%，國產第一，根據 PDB），在自營銷售團隊帶動下，黃體酮膠囊（我們估算 22 年銷售額 3+億元）已在保胎市場中占據領先地位（22 年銷售額市占率 39.4%，根據 PDB），且擁有婦科全產品線，庚酸炔諾酮（長效避孕針，獨家，2Q22 開始市場導入，我們預計峰值15 億元）、屈螺酮炔雌醇片（II）（短效避孕，首仿，我們預計 2H23 獲批上市，峰值 510 億元）、戊酸雌二醇片（女性更年期綜合征，首仿，我們預計 2H23 獲批上市，峰值 510 億元）、黃體酮緩釋凝膠（輔助生殖補

16、充黃體、保胎，首仿，我們預計 2H23 獲批上市，峰值 510 億元）、地屈孕酮片（保胎，國產第二家，我們預計 23 年申報上市，峰值 5-10 億元），帶動板塊 23-25 年收入 CAGR=60.1%；2）麻醉肌松麻醉肌松：進軍拮抗與局麻市場。：進軍拮抗與局麻市場。舒更葡糖鈉（22 年 7 月獲批上市，過渡產品有望貢獻 23 年 0.51 億元收入）、奧美克松鈉（1 類創新藥，我們預計 24 年中獲批上市，峰值20+億元）、CZ1S（2.2類新藥，局麻，1期臨床），帶動板塊23-25年收入CAGR=39.3%；3）呼吸呼吸：高進入壁壘，持續加速放量。：高進入壁壘，持續加速放量?？匪崮姿杀?/p>

17、噴霧劑（難仿劑型，競爭格局較好）、噻托溴銨粉霧劑（難仿劑型，集采獲益）加速放量，帶動板塊 23-25 年收入 CAGR=24.3%。圖表圖表1：制劑：已上市制劑：已上市產品與管線產品與管線進展進展 資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)原料藥量增利穩，海外業務拓展提速原料藥量增利穩，海外業務拓展提速 受益于國內原料藥產能利用率提升、受益于國內原料藥產能利用率提升、FDA 審計貢獻海審計貢獻海外規范市場訂單增量、海外通脹緩和外規范市場訂單增量、海外通脹緩和后上游原材料成本邊際下降，我們預計公司原料藥

18、板塊后上游原材料成本邊際下降，我們預計公司原料藥板塊 23-25E 收入收入 CAGR=15.5%，其中：，其中：1）我們預計國內自營原料藥我們預計國內自營原料藥 23-25E 收入收入 CAGR=22.5%，基于：，基于：i）量增利穩：產能持續）量增利穩：產能持續爬坡，利潤率修復性提升。爬坡，利潤率修復性提升。楊府廠區產能持續爬坡中，化工原材料和運輸成本壓力解除，毛利率有望修復性提升；ii）商業拓展活動恢復，進軍國際規范市場。）商業拓展活動恢復，進軍國際規范市場。商務外出恢復，外部限制因素解除，有望加速境外訂單獲取，我們預計 23 年 6-7 月 FDA 現場審計楊府廠區，23 年下半年交付

19、樣品，24 年正式進軍國際規范市場。2）我們預計意大利我們預計意大利 Newchem 子公司子公司 23-25E 收入收入 CAGR=10.0%，基于：，基于：i）毛利率提）毛利率提升：升：我們認為 23 年開始海外通脹有望趨緩，公司原材料成本有望下降，帶動毛利率提升；ii）歐洲發達國家訂單向中國企業轉移：）歐洲發達國家訂單向中國企業轉移：Newchem 與國內自營原料藥廠區協同，在海外通脹背景下，與發達國家 MNC 相比，成本優勢凸顯，我們認為伴隨協同效應提升+品牌效應逐步顯現，有望受益于發達國家 MNC 向中國企業的原料藥訂單轉移。圖表圖表2：原料藥原料藥：主要增長驅動主要增長驅動因素因素

20、 資料來源：公司公告，華泰研究預測 SOTP 估值法下公司合理市估值法下公司合理市值值 202.71 億元億元 公司業務包含原料藥和制劑兩大部分，其中制劑包含傳統仿制藥及創新藥業務，我們認為公司制劑業務存量風險基本出清+多款獨家/首仿產品步入密集收獲期+1 類創新藥奧美克松鈉即將申報上市，2H23 開始制劑板塊收入利潤增長提速；原料藥板塊有望受益于國內外通脹緩和下原材料價格下降，以及國內楊府廠區產能利用率提升和 FDA 審計帶來規范市場訂單增加，毛利率提升空間較大。我們采用分部估值法計算公司合理市值水平 202.71 億元。圖表圖表3：公司分部估值法公司分部估值法 業務板塊業務板塊 23E 收

21、入（百萬元）收入（百萬元）凈利潤率（凈利潤率（%）23E 凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）23 年行業平均年行業平均 PE（x）23 年年板塊板塊目標目標 PE（x）估值（百萬元）估值（百萬元）原料藥 1,988 15.0%298 17 20 5,965 制劑-仿制藥 2,623 15.9%416 25 27 11,244 制劑-創新藥 DCF 估值 3,062 總計總計 4,635 715 20,271 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)仙琚制藥：深耕甾體仙琚制藥：深耕甾體 50 年國內龍頭

22、，年國內龍頭，打通產業鏈上下游打通產業鏈上下游 仙琚制藥是國內領先的甾體原料藥和制劑綜合生產廠家，創建于 1972 年，深耕甾體行業50年，2010年在深交所上市。2017年10月借船出海收購意大利甾體原料藥公司Newchem，順利拓展國際市場，加強公司高端原料藥供應能力。2019 年公司將城南老廠區原料藥產線向楊府新廠區搬遷，提升環保標準，提高生產效率，升級原料藥產能。2022 年公司出售子公司海盛制藥，聚焦甾體激素類藥物主業。圖表圖表4：公司發展與產品拓展歷程公司發展與產品拓展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 甾體行業：壁壘高甾體行業：壁壘高競爭格局較好競爭格局較好的百億大市場

23、的百億大市場 全球甾體激素市場規模較大，但生產壁壘較高，行業全球甾體激素市場規模較大，但生產壁壘較高，行業競爭者競爭者較少。較少。甾體激素藥物有 400+種，主要包括皮質激素和性激素（雌激素、雄激素、孕激素等）等，21 年全球市場規模約 1475億美金，中國市場規模約 879 億元（根據共研咨詢），為僅次于抗生素的第二大市場。我國甾體激素主要競爭者為拜耳、默沙東等跨國藥企，具有較大國產替代空間。甾體行業壁壘較高，主要體現在：1）技術壁壘：技術壁壘：較一般藥物相比生產技術更復雜，同時涉及化學合成和生物發酵技術；2）生產壁壘：生產壁壘：由于甾體激素具有交叉污染風險大、微量高效等特點，生產需要專線專

24、用，且擁有獨立的空氣凈化系統，傳統生產工藝容易造成環境污染問題；3）規模效應規模效應：甾體激素類藥物眾多，單產品絕對用量較小，單產品開發難以實現規模效應和經濟效益，龍頭效應凸顯。圖表圖表5：甾體甾體激素主要類別激素主要類別 產品類別產品類別 應用場景應用場景 代表產品代表產品 代表廠家代表廠家 皮質激素 物理性損傷、化學性損傷、免疫性損傷等急慢性炎癥治療 沙美特羅替卡松、布地奈德、倍氯米松、地塞米松等 BI、健康元、仙琚制藥 性激素 激素替代治療、避孕、安胎等 雌激素：雌二醇、乙炔雌二醇等 孕激素：甲羥孕酮、黃體酮、地屈孕酮等 雄激素：甲睪酮、丙酸睪酮等 拜耳、默沙東、仙琚制藥 其他 慢性心功

25、能不全、心律失常、降壓、免疫調節等 螺內酯、阿比特龍、熊去氧膽酸、羅庫溴銨等 仙琚制藥、共同藥業等 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)原料藥制劑原料藥制劑雙輪驅動，營收增長雙輪驅動，營收增長穩健穩健 公司業績穩健增長公司業績穩健增長：2010 年上市以來營收連續 12 年保持正增長，17-21 營業收入 CAGR約為 11.0%，歸母凈利潤 CAGR 約為 31.4%，盈利質量持續提高。得益于原料藥自主供應成本優勢，公司制劑業務維持較高毛利率，21 年公司制劑業務毛利率 80.4%。圖表圖表6：公司營收與歸

26、母公司營收與歸母凈利潤凈利潤 圖表圖表7：公司公司四項四項費用費用率率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 盈利質量持續改善：盈利質量持續改善：17-21 年銷售費用率分別為 32.9%/33.0%/30.4%/27.3%/29.5%，伴隨公司收入體量增大，規模效應顯現，銷售費用率穩中有降；研發投入穩中有進，研發費用率從 17 年的 3.1%，提升到 21 年的 5.6%。圖表圖表8：原料藥收入與拆分原料藥收入與拆分 圖表圖表9：制劑收入與拆分制劑收入與拆分 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 原料藥營收穩健增長。原料藥營收穩健增長。公司主要生產

27、皮質激素、性激素、孕激素和非激素類甾體原料藥，收入主要來自自營原料藥和意大利子公司，營收持續穩健增長（19-20 年廠房搬遷對原料藥產能造成一定影響，自營收入部分出現波動），2021 年原料藥板塊營業收入 17.9 億元，其中自營原料藥 7.9 億元，意大利子公司 6.0 億元。制劑多板塊協同發展。制劑多板塊協同發展。深耕婦科、麻醉科、呼吸科和皮膚科領域多年，目前已經與 7000 余家終端醫院、6 萬余家藥店建立了業務聯系，已形成強大品牌認可度和科室影響力。公司持續開拓新科室業務，豐富產品矩陣。呼吸科產品已進入快速放量期，17-21 年收入分別為1.1/1.9/3.0/3.7/5.2 億元，C

28、AGR 約 47%；皮膚科產品初具規模，18-21 年收入分別為1.1/1.5/1.4/1.5 億元，CAGR 約 9%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201720182019202020213Q22營收歸母凈利潤營收yoy歸母yoy百萬元-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020213Q22研發費用率管理費用率銷售費用率財務費用率02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201

29、7A2018A2019A2020A2021A百萬元自營原料藥意大利子公司海盛制藥仙曜貿易其他原料藥05001,0001,5002,0002,5003,00020172018201920202021百萬元婦科麻醉與肌松呼吸科皮膚科其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)圖表圖表10：仙琚制藥：股價復盤（前復權）仙琚制藥：股價復盤（前復權）資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 股價限制因素解除，多重催化即將接踵而來。股價限制因素解除，多重催化即將接踵而來。20-22 年疫情和集采等因素影響下公司股價出現回落。22 年底開始，集采

30、風險基本出清，商務拓展限制因素解除，產品進入密集收獲期，多重催化因素疊加，我們認為有望迎來估值回升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)制劑：集采風險基本出清制劑：集采風險基本出清，特色產品放量在即特色產品放量在即 存量仿制藥集采風險基本出清。存量仿制藥集采風險基本出清。國家集采影響主要體現在麻醉肌松科的苯磺順阿曲庫銨注射液和羅庫溴銨注射液，我們認為市場已經充分反映集采影響和未來集采預期，同時考慮到現有未集采品種競爭格局較好，中短期內公司集采風險基本出清。23 年庚酸炔諾酮、舒更葡糖鈉、糠酸莫米松、噻托溴銨等特色產品快速放量，有

31、望對沖集采影響。圖表圖表11：公司主要現有制劑產品公司主要現有制劑產品 產品名產品名 治療領域治療領域 BE/一致性評價一致性評價申報申報 醫保醫保 基藥基藥 處方藥處方藥 集采集采 樣本醫院銷售（百萬元）樣本醫院銷售（百萬元）2020 2021 2022 黃體酮（軟）膠囊 婦科 已上市，BE 臨床中 乙類-OTC 區域集采 53 60 55 黃體酮注射液 婦科 已上市 甲類 基藥 RX-27 29 29 克林霉素磷酸酯凝膠 婦科 已上市-RX-1 2 4 復方庚酸炔諾酮注射液 婦科 已上市-基藥 RX-0 注射用維庫溴銨 麻醉肌松 22 年 11 月受理一致性評價 甲類 基藥 RX-5 5

32、5 注射用苯磺順阿曲庫銨 麻醉肌松 22 年 9 月視同過評 乙類-RX 未入選第 5 批 68 61 4 羅庫溴銨注射液 麻醉肌松 20 年 12 月過評 乙類 基藥 RX 納入第 7 批 122 173 147 舒更葡糖鈉注射液 麻醉肌松 22 年 7 月獲批上市 乙類-RX-甲硫酸新斯的明注射液 麻醉肌松 已上市 甲類 基藥 RX-1 5 4 糠酸莫米松鼻噴霧劑 呼吸科 已上市，BE 臨床中 乙類 基藥 RX-52 82 84 噻托溴銨吸入粉霧劑 呼吸科 已上市 乙類 基藥 RX 區域集采 10 12 6 丙酸氟替卡松乳膏 皮膚科 已上市 乙類-RX-19 25 12 曲安奈德益康唑乳膏

33、 皮膚科 已上市 乙類 基藥 OTC-2 3 1 糠酸莫米松乳膏、凝膠 皮膚科 已上市 乙類 基藥 OTC 區域集采 9 11 11 復方炔諾酮片 生殖系統用藥 已上市 乙類 基藥 OTC-0 炔雌醇環丙孕酮片 生殖系統用藥 已上市 乙類-RX-0 1 1 左炔諾孕酮腸溶膠囊 生殖系統用藥 已上市，BE 臨床中-OTC-十一酸睪酮注射液 生殖系統用藥 已上市 乙類 基藥 RX-1 1 1 米索前列醇片 生殖系統用藥 21 年 1 月過評 甲類 基藥 RX 納入第 5 批 1 1 1 米非司酮片 生殖系統用藥 23 年 3 月過評 乙類 基藥 OTC-3 4 3 匹多莫德顆粒 免疫調節劑 已上市

34、-RX-20 25 15 氟馬西尼注射液 解毒藥 21 年 12 月過評 甲類 基藥 RX-5 7 7 醋酸潑尼松片 內分泌及代謝調節用藥 21 年 2 月受理一致性評價 甲類 基藥 RX-5 4 5 醋酸潑尼松龍注射液 內分泌及代謝調節用藥 22 年 6 月過評 乙類 基藥 RX-1 1 1 醋酸甲羥孕酮片 生殖系統用藥及性激素 已上市 甲類 基藥 RX-2 2 2 非那雄胺片 泌尿系統用藥 21 年 2 月過評 乙類 基藥 RX-4 0 1 資料來源：CDE，NMPA，藥智網，醫藥魔方，PDB，華泰研究 集采影響測算：集采影響測算：預計 22 年集采產品銷售額同比下降 0.8 億元，23

35、年同比下降 3.7 億元。1）注射用苯磺順阿曲庫銨：注射用苯磺順阿曲庫銨：2021 年第五批國家集采中，公司苯磺順阿曲庫銨注射液因尚未過一致性評價，未參與第五輪集采，2021 年銷售 1.0 億元，2022 年前三季度銷售額同比減少約 8700 萬元，預計全年下降到 0.2 億元，考慮到手術量回升等影響，預計 23年銷售增長20%。2）羅庫溴銨注射液：羅庫溴銨注射液：2022 年 7 月中選第七批集采，降價 74%，8 家企業中標。2022 年11 月集采實施，影響 4Q22 業績。根據 PDB 數據，2021 年公司產品市占率約為 70%，假設集采后公司市占率降為 25%，我們估算產品 20

36、22 年銷售額 4 億元，2023 年同比下降 3.7 億元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)圖表圖表12：羅庫溴銨羅庫溴銨 PDB 樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額 圖表圖表13：注射用苯磺順阿曲庫銨注射用苯磺順阿曲庫銨 PDB 樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額 資料來源：PDB，華泰研究 資料來源：PDB，華泰研究 儲備產品豐富，儲備產品豐富，婦科為首的婦科為首的特色產品特色產品放量在即放量在即。公司多款婦科產品即將上市，涵蓋保胎（黃體酮凝膠，23 年底上市，我們預計，下同；地屈孕酮，24 年上市）、避孕（庚酸炔諾酮，22 年開

37、始市場導入；屈螺酮炔雌醇，2H23 上市）、更年期綜合征（戊酸雌二醇，2H23 上市）等多領域，2H23 開始有望回歸高速增長軌道。同時，公司積極擁抱創新，1.1 類創新藥奧美克松鈉臨床 3 期實驗已完成入組，我們預計 24 年中獲批上市，具備 20 億級重磅品種潛力；2.2 類創新藥 CZ1S 臨床 1 期進行中，有望提高公司局麻領域市占率和影響力。圖表圖表14：公司在研制劑管線梳理公司在研制劑管線梳理 藥物藥物 類型類型 治療領域治療領域 進度進度 披露披露時間時間 醫保醫保 22 年年 PDB 銷售銷售額額（百萬（百萬元元）原研藥原研藥 原研企業原研企業 競爭格局競爭格局 黃體酮緩釋凝膠

38、 4 類 婦科生殖 申請上市 2022 年 7 月-231 雪諾同 Fleetlaboratories 原研上市，2 家申報上市，5 家 BE 黃體酮注射液（水針）3 類 婦科生殖 早期研發-Lubion IBSA 國內未上市 地屈孕酮片 4 類 婦科生殖 BE 2022 年 8 月 乙類 402 達芙通 雅培 原研上市，1 家申報上市，3 家 BE 吲哚布芬片 3 類 血液科 申請上市 2022 年 9 月 甲類 293 Ibustrin 輝瑞 1 家國產上市 屈螺酮炔雌醇片（II）4 類 婦科生殖 申請上市 2021 年 5 月-97 優思悅 拜耳 原研上市，1 家申報上市 戊酸雌二醇片

39、4 類 婦科生殖 申請上市 2021 年 2 月 乙類 67 補佳樂 拜耳 原研上市，1 家申報上市 奧美克松鈉注射液 1.1 類 麻醉肌松 3 期臨床 2021 年 12 月-直接與舒更葡糖鈉競爭 CZ1S（羅哌卡因）2.2 類 麻醉肌松 1 期臨床 2022 年 8 月-同為劑型創新藥國內在研共 2 家 睪酮凝膠 3 類 生殖系統 BE 2017 年 12 月-Testogel Besins 國內未上市 地諾孕素片 4 類 婦科生殖 BE 2016 年 7 月 乙類 99 Visanne 拜耳 原研+2 家國產上市，8 家以上 BE 資料來源：CDE，NMPA，藥智網，醫藥魔方，PDB，華

40、泰研究 我們認為 23 年公司制劑業務板塊能夠充分消化集采影響，24 年重新回歸高速增長軌道，我們預計 22-24 年新上市的獨家+首仿+創新藥產品有望于 23-25 年合計貢獻收入1.3/4.7/11.7 億元，對應收入占比 2.8%/8.5%/17.2%，我們預計制劑板塊 22-25 年收入25.7/26.2/32.1/41.0 億元，同比增長 2.7%/2.2%/22.4%/27.8%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025030020122013201420152016201720182019202020212022百萬元Merk仙

41、琚其他總體yoy（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%01002003004005006007008009001,00020122013201420152016201720182019202020212022百萬元Aspen杭州泓友恒瑞南京健友上藥東英仙琚yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)圖表圖表15：公司制劑業務銷售預測公司制劑業務銷售預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 婦科：黃體酮婦科：黃體酮集采影響可控集采影響可控，多款首仿產品開拓藍海市場多款首仿產品開拓藍海市場 婦科國產龍頭，婦科

42、國產龍頭，緊跟原研大單品，打造一攬子婦科產品組合緊跟原研大單品，打造一攬子婦科產品組合。公司為國家計劃生育藥物定點生產廠家，國產婦科用藥龍頭（22 年孕激素市占率 8%，為國產第一，根據 PDB），憑借工藝、成本、產品豐富度（唯一擁有保胎、避孕、更年期用藥等多領域全產品線的國產婦科廠家）及渠道優勢（擁有較為完善的自營銷售團隊）占據婦科領先地位。圖表圖表16：婦科產品概覽婦科產品概覽 產品產品 適應癥適應癥（預計）上市時間（預計）上市時間 市場規模市場規模 競爭格局競爭格局 庚酸炔諾酮注射劑 流產后避孕 1991 年 預計峰值15 億 仙琚獨家產品，22 年開始拓展應用場景進行推廣 黃體酮（軟）

43、膠囊 痛經、保胎等 2004 年 22 年 6-7 億 原研 Besin、仙琚（首仿未過評）、浙江愛生（過評）和浙江醫藥（過評），22 年仙琚占 58%市場份額 屈螺酮炔雌醇片（II）短效避孕 預計 2023 年底 22 年約 10 億 僅原研拜耳上市，仙琚有望首仿，無其他在研 黃體酮緩釋凝膠 IVF 補充黃體 預計 2023 年底 22 年約 10 億 僅原研默克上市，仙琚有望首仿，仙琚、河北新張申報上市，4 家 BE 中 戊酸雌二醇片 更年期綜合征 預計 2023 年底 22 年約 10 億 僅原研拜耳上市，仙琚有望首仿，無其他在研 地屈孕酮片 痛經、保胎等 預計 2024 年底 22 年

44、約 15 億 僅原研雅培上市，奧銳特 22 年申報上市，仙琚、科倫、和澤坤元 BE 中 黃體酮注射液（水針）備胎補充黃體 預計 2027 年 預計可達 510 億 國內暫無上市，仙琚有望首仿，長春高新臨床中 資料來源：NMPA，CDE，PDB，藥智網，華泰研究預測 公司深耕婦科領域 20 余年，除黃體酮膠囊（22 年市占率 39.4%，根據 PDB）外，庚酸炔諾酮（長效避孕，獨家）、黃體酮陰道緩釋凝膠（輔助生殖保胎，首仿）、屈螺酮炔雌醇（II）（短效避孕，首仿）、戊酸雌二醇（女性更年期，首仿）、地屈孕酮（保胎，國產第二家）等多款獨家或首仿產品于 22-24 年陸續上市，競爭格局良好，我們預計首

45、仿或獨家產品有望合計貢獻 46.9 億元銷售峰值，23-25 年合計貢獻收入 0.6/3.8/9.1 億元，對應收入占比1.3%/6.9%/13.4%。我們預測婦科板塊 22-25 年收入-6.7%/+6.6%/+56.4%/+63.9%。圖表圖表17：公司主要婦科產品銷售預測公司主要婦科產品銷售預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測-5%0%5%10%15%20%25%30%0510152025303540452017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E億元婦科麻醉肌松呼吸皮膚科普藥其他制劑yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%

46、60%70%02468101214162017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E億元黃體酮膠囊黃體酮凝膠庚酸炔諾酮戊酸雌二醇屈螺酮炔雌醇地屈孕酮其他婦科婦科yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)黃體酮黃體酮系列：膠囊集采影響可控，凝膠進軍輔助生殖大市場系列：膠囊集采影響可控，凝膠進軍輔助生殖大市場 膠囊、膠囊、注射液注射液、凝膠全布局，、凝膠全布局，全方位打造婦科孕激素龍頭。全方位打造婦科孕激素龍頭。黃體酮系列是公司核心婦科產品，為市場主流孕激素產品（22 年公司黃體酮膠囊

47、銷售額市占率 39.4%，根據 PDB），廣泛用于育齡女性保胎，包括膠囊、緩釋凝膠、注射液和栓劑等（22 年銷售額市占率分別為34%/57%/8%/1%，根據 PDB），其中膠囊吸收度不佳，注射劑（油針）易產生硬結且有注射痛，陰道緩釋凝膠兼具高生物利用率且外用劑型有助于提升患者體驗感，但僅原研默沙東在售。公司分別于 02 年/04 年獲批黃體酮注射液（油針）/膠囊，另有黃體酮凝膠（8M22申報上市，有望 23 年底獲批）和注射液（水針，早期研發階段）在研，我們認為新劑型有望解決臨床未滿足需求，同時豐富公司產品梯隊。圖表圖表18：黃體酮不同劑型對比黃體酮不同劑型對比 劑型劑型 用途用途 優點優點

48、 缺點缺點 療程費用療程費用 2022 年樣本醫院銷售（百萬元）年樣本醫院銷售（百萬元）膠囊 配合注射液或凝膠補充黃體 使用方便、單價低 存在首過效應、生物利用率低 364-666 元 140 注射液 IVF 保胎、催胎、調節月經 療效確切、血藥濃度最高、價格低 存在不良反應或過敏反應，注射部位疼痛刺激，易產生硬結，操作麻煩 189-227 元 34 緩釋凝膠 IVF 保胎、催胎、調節月經 吸收效率高、無首過效應、使用方便、無痛苦、不良反應少 價格較高 4760-5712元 232 注：療程費用計算假設黃體酮膠囊中標價 1.3 元/粒，每日 4-6 粒服用至妊娠 10-12 周；黃體酮注射液

49、2.7 元/支，每日 1 支至妊娠 10-12 周；黃體酮緩釋凝膠 68 元/支，每日一支至妊娠 10-12 周 資料來源：藥品說明書，藥智網，PDB，華泰研究 黃體酮膠囊黃體酮膠囊：傳統安胎藥，產品進入成熟期，銷售穩定。：傳統安胎藥，產品進入成熟期，銷售穩定。黃體酮軟膠囊原研為法國法杏，1980 年首次在法國上市，2003 年登陸中國市場，仙琚的黃體酮膠囊 2004 年首仿上市，2022年銷售額市占率 39.4%，銷量市占率 57.6%（根據 PDB），目前產品已進入成熟期（15-19年樣本醫院市場規模增速 CAGR=4.7%，根據 PDB），市場格局較好（原研+仙琚首仿未過評+浙江愛生 7

50、M22 過評+浙江醫藥 2M23 過評，無其他在研），我們預計黃體酮膠囊短期內不會納入國家集采（第八批國家集采品種均為 5 家及以上過評）。盡管部分區域（如山東山西和廣東十三省聯盟集采，價格降幅70%）納入集采，但考慮到黃體酮膠囊具備一定消費屬性，院外市場占比較高，我們預計對公司銷售影響較小。圖表圖表19：PDB 樣本醫院黃體酮膠囊銷售額樣本醫院黃體酮膠囊銷售額 圖表圖表20：黃體酮膠囊各省中標價黃體酮膠囊各省中標價 省份省份 中標價中標價 執行時間執行時間 省份省份 區域集采中標價區域集采中標價 執行時間執行時間 江蘇 1.32 2022.08 廣東廣東 0.39 2022.12 西藏 1.

51、32 2022.08 山西山西 0.40 2022.08 四川 1.33 2021.12 湖北 1.35 2020.11 陜西 1.37 2020.07 均價均價 1.34 均價均價 0.40 平均降幅平均降幅 70%資料來源：PDB，華泰研究 注：中標價單位統一換算為（元/粒，50mg）資料來源：藥智網，華泰研究 集采影響趨于緩和，我們預測集采影響趨于緩和，我們預測 22-25 年黃體酮膠囊收入年黃體酮膠囊收入 3.3/3.1/2.8/2.8 億元，基于億元，基于：1）銷量：銷量：根據 PDB 數據，公司黃體酮膠囊 17-22 年銷量 CAGR 約 6%，已進入平穩增長期，假設 23 年銷量

52、恢復性提升，之后逐漸趨于平穩；2）定價：定價：考慮區域集采影響，參考已落地的山東山西及廣東聯盟集采，假設集采地區中標價 0.4 元/粒，院外中標價逐年下降，集采范圍逐年擴張，院外銷量占比逐年增加。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02040608010012014016020122013201420152016201720182019202020212022百萬元仙琚Besins愛生浙江醫藥總體yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)圖表圖表21：黃體酮（軟）膠囊銷售預測黃體酮（軟）膠囊銷售預測 2017A

53、2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 總銷量 3828 4009 4212 3997 5141 4949 5691 6260 6573 6836 7041 7182 7254 7254 7254 7254 yoy 5%5%-5%29%-4%15%10%8%5%4%3%2%1%0%-1%仙琚市占率(銷量)58%60%61%59%60%59%55%48%45%40%40%40%40%40%40%40%仙琚總量（十萬粒）2221 2397 2558 2370

54、3079 2907 3130 3005 3043 2840 2953 3042 3103 3134 3134 3102 yoy 8%7%-7%30%-6%8%-4%1%-7%4%3%2%1%0%-1%院外價（元）1.44 1.41 1.40 1.36 1.33 1.32 1.30 1.28 1.26 1.24 1.22 1.20 1.18 1.16 1.15 1.14 院內價（元）1.44 1.41 1.40 1.36 1.33 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 集采地區占比 0.00%0.00%0.00%0.00%0

55、.00%10%35%45%50%100%100%100%100%100%100%100%院內占比 60%60%60%60%60%60%58%56%54%52%50%48%46%44%42%40%院外占比 40%40%40%40%40%40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%60%銷售額（億元）銷售額（億元）2.8 3.0 3.2 2.8 3.6 3.3 3.1 2.8 2.8 2.0 2.1 2.2 2.3 2.3 2.3 2.3 yoy -10%27%-10%-5%-9%-2%-27%5%4%3%2%1%0%注：銷量規格統一為 0.1g/粒進行計算 資料來源：PDB，藥智

56、網，華泰研究預測 黃體酮黃體酮陰道陰道緩釋凝膠緩釋凝膠：輔助生殖黃金搭檔，仙琚首仿上市在即。：輔助生殖黃金搭檔，仙琚首仿上市在即。用于輔助生育中補充黃體酮，提高試管成功率和保胎，原研為默克雪蘭諾，采用 Columbia 公司特有的生物粘附傳遞釋藥技術專利，以低過敏性的聚卡波非為基質，使黃體酮凝膠在陰道中的外漏最小化，為輔助生殖主流推薦劑型。1）市場規模市場規模：22 年樣本醫院銷售 2.3 億元，考慮到產品在?？漆t療機構銷售較多，我們估算 22 年產品銷售額10 億元。疫情前銷售保持快速增長，17-19 年 CAGR=16%（根據 PDB）；2）競爭格局：競爭格局：原研 95 年于英國上市，0

57、9 年中國上市，18 年中國專利到期。仙琚已于 8M22國內首家上市申報，我們預計 23 年底獲批上市，另有河北新張上市申請，格局較好。圖表圖表22：雪諾同雪諾同 PDB 樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額 圖表圖表23：國內黃體酮緩釋凝膠競爭格局國內黃體酮緩釋凝膠競爭格局 公司公司 進度進度 公示時間公示時間 臨床狀態臨床狀態 浙江仙琚 申請上市 2022 年 7 月底 已完成 河北新張 申請上市 2022 年 11 月 已完成 南京澤恒 BE 2021 年 8 月 進行中，尚未招募 杭州和澤坤元 BE 2022 年 8 月底 進行中，尚未招募 四川科倫 BE 2022 年 11 月 進行中，招募

58、完成 江蘇遠恒 BE 2023 年 1 月 進行中，尚未招募 浙江愛生 BE 2023 年 3 月 進行中，招募完成 資料來源：PDB，華泰研究 資料來源：醫藥魔方，CDE，華泰研究 我們預計仙琚我們預計仙琚 24-25 年有望實現銷售額年有望實現銷售額 0.8/2.3 億，基于：億，基于：1）患者群：患者群：18 年我國不孕癥患病率 16%（根據 Frost&Sullivan），與美國相近，但 IVF滲透率僅 7%（vs 美國 30%），提升潛力較大。18 年我國 IVF 取卵周期數 68 萬個，14-18 CAGR=15%（根據 Frost&Sullivan），考慮 20 及 22 年受疫

59、情影響有所下滑，23 年有望快速增長，之后恢復正常增速；假設 21 年 IVF 成功率為 55%（根據 Frost&Sullivan）并逐步提升；2）上市預期：上市預期：仙琚已于 8M22 申報上市，假設 23 年底獲批上市，24 年開始貢獻收入；3）定價：定價：原研定價 71 元/支，假設定價為原研 70%左右，即 50 元/支；4）用量：用量：參考原研說明書用量，1 支/天，連續使用 10 周，人均使用 70 支。23 38 55 96 150 186 234 248 192 238 232-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503002012201320

60、1420152016201720182019202020212022百萬元雪諾同銷售金額yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)圖表圖表24：黃體酮緩釋凝膠銷售預測黃體酮緩釋凝膠銷售預測 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E IVF 取卵周期數（萬個）60 68 74 63 68 68 79 88 98 109 121 133 145 158 172 186 yoy 14

61、%8%-15%8%1%15%12%12%11%11%10%10%9%9%8%IVF 成功率 53%53%54%54%55%55%56%56%57%57%58%58%59%59%60%60%成功妊娠周期數（萬個）32 36 40 34 37 38 44 49 56 62 69 77 85 93 102 111 黃體酮凝膠滲透率 41%45%44%40%45%43%45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%人均用量 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 總需求量（百萬支）9 11 12 9 12 11 14 16 18 2

62、1 24 27 30 34 38 42 仙琚市占率 10%25%30%35%40%40%40%40%40%仙琚銷量（百萬支）2 5 6 8 11 12 14 15 17 仙琚單價（元/支）50 50 50 50 50 50 50 50 50 仙琚銷售額（億元）仙琚銷售額（億元）0.8 2.3 3.1 4.2 5.4 6.1 6.8 7.6 8.4 資料來源：Frost&Sullivan，藥智網，華泰研究預測 黃體酮注射液黃體酮注射液：水針有望替代傳統油針：水針有望替代傳統油針，打開增長空間打開增長空間。黃體酮注射液為傳統保胎用藥，截至 23 年 3 月國內已有 7 家公司獲批上市（均為油針，仙

63、琚 22 年銷量市占率 86%，根據PDB），作為成熟普藥品種，單價較低，增長依靠提價（17/22 年平均售價 1.93/2.98 元，根據 PDB）?？紤]到油性溶液中藥物濃度較大，注射過程中阻力明顯，患者多有注射痛，且易發生結塊，公司在研新劑型黃體酮注射液水針（我們預計公司 24 年申報臨床，另有長春高新 2M23 申報臨床），可顯著降低副作用，有望提質提價，打開增長天花板。圖表圖表25：PDB 樣本醫院黃體酮注射液銷售額樣本醫院黃體酮注射液銷售額 圖表圖表26：PDB 樣本醫院黃體酮注射液銷售量樣本醫院黃體酮注射液銷售量 資料來源：PDB，華泰研究 注：統一為 20mg 規格計算銷量 資料

64、來源：PDB，華泰研究 銷售預測：銷售預測：考慮到水針導入，考慮到水針導入，我們我們預計黃體酮注射液預計黃體酮注射液于于 2032 年實現銷售額年實現銷售額 5.7 億元，基于：億元，基于：1）黃體酮注射液總銷量：黃體酮注射液總銷量：考慮到疫情放開診療恢復因素，假設 23 年增速 15%，假設后續緩慢提價，銷量恢復性提升；2）定價：定價：i）油針：考慮到產品已定價水平較低，假設持續緩慢提價；ii）水針：考慮到水針為新劑型，假設定價 30 元/支；3）上市時間：上市時間：公司黃體酮注射液水針尚處于早期研發階段，我們預計 24 年申報臨床，26年申報上市，27 年有望獲批；4）市占率：市占率：考慮

65、到水針可減少患者注射痛，假設水針上市后逐步替代油針市場，2029 年實現對油針的 60%替代，預計仙琚能夠實現 50%市占率。-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530354045502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百萬元銷售金額yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05101520252012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百萬支銷售量yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

66、14 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)圖表圖表27：黃體酮注射液銷售預測黃體酮注射液銷售預測 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 總銷量（百萬只）42 39 40 31 39 40 46 48 51 53 55 57 58 59 60 60 yoy-18%-9%4%-22%25%3%15%5%5%4%4%3%2%2%1%1%油針占比 100%100%100%100%100%100%100%100%100%90%80%70%60%50%

67、50%50%仙琚油針市占率 83%84%85%88%88%86%86%86%86%86%86%86%86%86%86%86%油針銷量（百萬支）35 32 34 27 34 35 40 42 44 41 38 34 30 25 26 26 水針占比 10%20%30%40%50%50%50%仙琚水針市占率 20%40%50%50%50%50%仙琚水針銷量（百萬支）2.2 6.8 11.6 14.7 14.9 15.0 油針價格（元/支）1.9 3.2 3.7 3.6 3.3 3.0 3.1 3.3 3.4 3.6 3.7 3.9 4.0 4.2 4.3 4.5 水針價格（元/支）30 30 30

68、 30 30 30 油針銷售額（億元）油針銷售額（億元）0.7 1.0 1.3 1.0 1.1 1.0 1.2 1.4 1.5 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.1 1.2 水針銷售額（億元）水針銷售額（億元）0.7 2.0 3.5 4.4 4.5 4.5 總銷售額（億元）總銷售額（億元）0.7 1.0 1.3 1.0 1.1 1.0 1.2 1.4 1.5 1.5 2.1 3.4 4.7 5.5 5.6 5.7 資料來源：PDB，華泰研究預測 避孕系列避孕系列：特色制劑拓展全新應用場景，在研短效避孕藥緊跟海外龍頭特色制劑拓展全新應用場景，在研短效避孕藥緊跟海外龍頭 我國避孕藥市場較

69、大，MAT 22Q2 全國零售藥店銷售額 30+億元，但長效避孕占比較低，MAT 22Q2 占比僅 1.3%（根據中康 CMH），主要由于依從性較低（多為注射劑型）且可及性不高（截至 23 年 3 月底，我國僅獲批 3 款長效避孕針劑）。圖表圖表28：MAT2Q22 我國避孕藥市場格局我國避孕藥市場格局 圖表圖表29：避孕藥類型對比避孕藥類型對比 類型類型 優點優點 缺點缺點 主要上市品種主要上市品種 緊急避孕藥 事后補救，見效快 副作用大，影響激素水平 毓婷（左炔諾孕酮）、后定諾（米非司酮）等 短效避孕藥 效果好、安全、使用方便，用藥劑量低，副作用較小 用藥麻煩，需持續服藥 媽富?。ㄈパ踉邢?/p>

70、炔雌醇），優思明/優思悅（屈螺酮炔雌醇），達英-35（炔雌醇環丙孕酮）等 長效避孕藥 高效、有效期長、能夠減輕痛經等癥狀 可能導致月經紊亂、閉經等副作用 艾悅（左炔諾孕酮炔雌醚），依伴儂(依托孕烯）等 資料來源：中康 CMH，華泰研究 資料來源：藥智網，華泰研究 庚酸炔諾酮庚酸炔諾酮：長效避孕，有望成為流產后女性首選。：長效避孕，有望成為流產后女性首選。復方庚酸炔諾酮注射液為 WHO 及我國衛健委推薦的長效避孕方式，主要用于流產后女性補充孕激素、減少流產后出血及疼痛，同時降低再次懷孕概率，避免反復流產。圖表圖表30：流產后避孕方式對比流產后避孕方式對比 類型類型 成功率成功率 優點優點 缺點缺

71、點 避孕套 低 使用簡單方便 受使用方法和習慣影響，存在較大避孕失敗風險 節育器 高 不影響性生活，無副作用 存在脫落的風險，可逆性差 長效避孕藥 高 持續時間長 多為注射類產品，需前往醫療機構注射 短效避孕藥 高 副作用較小 服藥前 7 天無避孕效果；需要持續服藥，容易忘記 避孕針劑 高 無肝首過效應，肝臟負荷小，副作用小于短效避孕藥 注射劑型患者依從性低 資料來源：華泰研究 銷售銷售預測預測：我們預計庚酸炔諾酮我們預計庚酸炔諾酮 23-25 年實現銷售年實現銷售 0.6/1.5/3.0 億元，億元，峰值峰值 15.6 億元，億元，基于：基于：1）患者群：患者群：18-22 年我國每年人工流

72、產手術在 970 萬臺附近（中國衛生健康統計年鑒），考慮疫情后流動人口流通增加，流產手術總量短期反彈；2）滲透率：滲透率：仙琚獨家生產并于 22 年開始做市場推廣，我們認為產品有望憑借高有效率（98%）、長效（1 月 1 次）及低副作用（可減少惡心反胃等胃腸道副反應）快速推向市場，預計遠期滲透率超 40%；3）定價與用量：定價與用量：庚酸炔諾酮中標價 58 元/支，當前推廣用量 4 支/人，我們預測人均用量能夠逐步提升到 8 支/人。短效避孕藥31%緊急避孕藥68%其他1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)圖表圖表31：庚酸

73、炔諾酮銷售預測庚酸炔諾酮銷售預測 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 流產人次（萬例）963 974 976 966 971 961 976 981 976 971 966 961 956 952 947 942 yoy 1.1%0.2%-1.0%0.5%-1.0%1.5%0.5%-0.5%-0.5%-0.5%-0.5%-0.5%-0.5%-0.5%-0.5%滲透率 0.1%0.8%3.0%7.5%12.0%20.0%25.0%35.0%4

74、0.0%43.4%40.0%37.0%人均用量（支）2 2 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 銷量（萬支）2 15 117 294 585 971 1449 2019 2678 2893 3030 2789 中標價（元/支）58 58 58 58 58 58 58 58 58 58 58 58 銷售額（億元）銷售額（億元）0.0 0.1 0.6 1.5 3.0 5.0 7.4 10.4 13.7 14.8 15.6 14.3 資料來源：藥智網，中國衛生健康統計年鑒，華泰研究預測 屈螺酮炔雌醇片屈螺酮炔雌醇片：短效避孕明星產品，仙琚首仿上市在即。：短效避孕明星產品，仙琚首仿上市在即。屈螺酮

75、炔雌醇片為主流口服短效避孕藥，原研為拜耳的優思明/優思悅，分別于 09/15 年在國內上市，優思悅為優思明升級款，雌激素含量更低（2vs3mg 炔雌醇/片），副作用更小，單價更高（5.5vs5.1 元/片/天）。1）市場規市場規模：模：我國零售端避孕藥總體市場超 30 億元，其中短效避孕藥占比超 30%，10+億元（根據中康 CMH）；22 年屈螺酮炔雌醇片樣本醫院銷售額為 1 億元，考慮到避孕藥在院外零售市場銷售較多，我們估算 22 年產品整體銷售額10 億元。2）競爭格局：競爭格局：i）屈螺酮炔雌醇片：原研拜耳獲批上市，雅培和吉瑞分別于 21/22 年國內獲批，南通聯亞于 3M22 申報上

76、市，暉致醫藥正在 BE 階段；ii）屈螺酮炔雌醇片（）：原研拜耳獲批，仙琚 5M21 申報上市，為國內獨家首仿，競爭格局良好。圖表圖表32：PDB 樣本醫院女用避孕藥市場格局樣本醫院女用避孕藥市場格局 圖表圖表33：避孕藥品牌銷量分析（不同月收貨量店鋪數量統計）避孕藥品牌銷量分析（不同月收貨量店鋪數量統計）資料來源：PDB，華泰研究 注：淘寶檢索關鍵詞“避孕藥”，月收貨量在 100+的 86 家店鋪，截至 22 年 3 月末 資料來源：店透視，淘寶，華泰研究 圖表圖表34：屈螺酮炔雌醇屈螺酮炔雌醇 PDB 樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額 圖表圖表35：屈螺酮炔雌醇競爭格局屈螺酮炔雌醇競爭格局 公

77、司公司 藥物名藥物名 藥物類型藥物類型 進度進度 披露披露時間時間 拜耳 屈螺酮炔雌醇片 5.1 類 上市 2009.06 拜耳 屈螺酮炔雌醇片（）5.1 類 上市 2013.10 雅培 屈螺酮炔雌醇片 5.2 類 上市 2021.04 吉瑞制藥 屈螺酮炔雌醇片 5.2 類 上市 2022.08 仙琚制藥 屈螺酮炔雌醇片（）4 類 ANDA 2021.05 南通聯亞 屈螺酮炔雌醇片 4 類 ANDA 2022.03 暉致醫藥 屈螺酮炔雌醇片 4 類 BE 2020.09 資料來源：PDB，華泰研究 資料來源：藥智網，NMPA，CDE，華泰研究 0204060801001201401602012

78、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百萬元達英-35優思明/優思悅媽富隆特居樂安今益其他051015202530優思明/優思悅媽富隆達英35毓婷艾悅金毓婷愛愛迷多日納妻之友其他個1萬+5000-6000+1000-4000+100-1000+24 32 41 45 55 58 76 99 86 109 97-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012020122013201420152016201720182019202020212022百萬元屈螺酮炔雌醇片銷售額yoy 免責聲明和

79、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)銷售預測：銷售預測：我們預計屈螺酮炔雌醇片我們預計屈螺酮炔雌醇片有望于有望于 2032 年實現銷售額年實現銷售額 8.0 億元，基于：億元，基于：1）患者群患者群：22 年我國 25-45 歲女性占比 18.3%（根據國家統計局），假設有 17.5%存在高頻性行為（根據谷雨數據）；預計伴隨避孕習慣的改善，短效避孕藥滲透率逐步提高；2）定價：定價：參考原研拜耳定價（5.5 元/片），假設公司定價為原研的 70%，即 3.9 元/片；3）用法用量：用法用量：每日一片，假設每年服用 3 個月，即 90 片；

80、4）上市時間：上市時間：仙琚已于 5M21 申報上市，我們預計 23 年底獲批，24 年開始貢獻收入；5）市占率：市占率：考慮到競爭因素和公司在婦科領域的優勢，以及避孕藥的消費屬性，我們假設公司有望 32 年市占率逐步提升到 18%。圖表圖表36：屈螺酮炔雌醇屈螺酮炔雌醇銷售預測銷售預測 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 人口（億人）13.96 14.03 14.08 14.11 14.12 14.11 14.10 14.09 14.07

81、 14.05 14.02 13.99 13.96 13.93 13.90 13.87 20-45 歲女性占比 20.8%20.2%19.8%18.6%18.5%18.3%18.2%18.0%17.8%17.6%17.5%17.5%17.5%17.5%17.5%17.5%20-45 歲女性數量（百萬人）291 283 278 263 261 258 257 254 250 247 245 245 244 244 243 243 高頻性行為人數（百萬人）51 50 49 46 46 45 45 44 44 43 43 43 43 43 43 42 滲透率 1.2%1.6%2.2%2.0%2.6%2

82、.3%2.6%2.9%3.1%3.4%3.7%4.0%4.3%4.6%4.9%5.2%使用人數（百萬人）0.6 0.8 1.1 0.9 1.2 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.9 2.0 2.1 2.2 用量（片/人）90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 仙琚市占率 3%6%10%12%14%15%16%17%18%單價（元/片）3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 銷售額（億元）銷售額（億元）0.8 1.7 3.0 3.9 4.8 5.6 6.3 7.2 8.0 yoy 1

83、11%80%29%26%15%14%13%12%資料來源：國家統計局，華泰研究預測 其他婦科在研其他婦科在研：全面布局女性健康領域，產品仿制進度領先全面布局女性健康領域，產品仿制進度領先 戊酸雌二醇戊酸雌二醇片：女性更年期首選用藥，仙琚有望首仿上市。片：女性更年期首選用藥，仙琚有望首仿上市。戊酸雌二醇主要用于治療更年期綜合征，原研為拜耳的補佳樂，69 年意大利首次上市，97 年在中國上市，經過拜耳多年推廣，目前穩坐我國更年期用藥市場頭把交椅（2016 年市占率 43%，疊加戊酸雌二醇/雌二醇環丙孕酮復合包裝共占 75%）。1）市場市場規模規模：18 年我國更年期用藥市場規模達 24.2 億元，

84、其中化藥占比約 50%，14-18年 CAGR 約為 20%（根據智研咨詢），假設保持 15%的 CAGR，預計 22 年市場規模達 42 億元；預計 22 年更年期用化藥市場規模約為 21 億元，零售終端銷售占大頭，22年戊酸雌二醇片在 PDB 樣本醫院銷售額 0.7 億元，考慮到更年期綜合征口服用藥在院外零售市場銷售較多，我們估算 22 年產品整體銷售額10 億元；2）競爭格局：競爭格局：仙琚于 8M22 國內首家申報上市，我們預計 23 年底獲批，且后續無其他公司進入臨床或申報階段，競爭格局良好。圖表圖表37：更年期綜合癥更年期綜合癥主要主要用用化化藥藥 圖表圖表38：戊酸雌二醇片戊酸雌

85、二醇片 PDB 樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額 通用名通用名 商品名商品名 廠家廠家 22年年PDB銷銷售（百萬元）售（百萬元）復方醋酸甲羥孕酮膠囊 婦復春 康必得-戊酸雌二醇片 補佳樂 拜耳 67 雌二醇屈螺酮片 安今益 拜耳 2 雌二醇/雌二醇地屈孕酮片復合包裝 芬嗎通 雅培 86 戊酸雌二醇/雌二醇環丙孕酮片復合包裝 克齡蒙 拜耳 6 資料來源：米內網，PDB，華泰研究 注：統計包含戊酸雌二醇片/雌二醇環丙孕酮片復合包裝 資料來源：PDB，華泰研究 63 69 78 77 82 79 78 79 64 72 73-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0102030405

86、0607080902012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百萬元銷售額yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)銷售預測：銷售預測：我們預計戊酸雌二醇片有望于我們預計戊酸雌二醇片有望于 2030 年實現年實現 6.4 億元銷售峰值，基于：億元銷售峰值，基于：1）患者群患者群：更年期婦女中有 85%會出現更年期綜合征癥狀，其中 25%癥狀較為嚴重，需通過藥物緩解（根據華經產業研究院），21 年我國 40-59 歲女性占比 15.0%（根據國家統計局），約 1.

87、1 億人；2）定價：定價：參考原研拜耳定價（1.33 元/片），假設公司定價為原研的 70%，即 0.9 元/片；3）用法用量：用法用量：20 天為一個療程，假設每年服用 6 個月，即 120 片；4）上市時間：上市時間：仙琚已于 8M22 申報上市，我們預計 23 年底獲批；5）市占率：市占率：考慮到目前暫無其他競品申報臨床或申請上市，我們假設公司有望實現 50%的峰值市占率。圖表圖表39：戊酸雌二醇銷售預測戊酸雌二醇銷售預測 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E

88、 2031E 2032E 人口（億人）13.96 14.03 14.08 14.11 14.12 14.11 14.10 14.09 14.07 14.05 14.02 13.99 13.96 13.93 13.90 13.87 40-59 歲女性占比 8.7%8.6%8.5%8.3%8.1%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%40-59 歲女性數量（百萬人）12133 12036 11994 11642 11369 11288 11280 11272 11256 11240 11216 11192 11168 11144 11120 110

89、96 潛在用藥人數（百萬人）3033 3009 2998 2910 2842 2822 2820 2818 2814 2810 2804 2798 2792 2786 2780 2774 滲透率 6.1%6.8%7.0%6.2%7.2%7.2%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%使用人數（百萬人）186 204 210 182 205 202 224 252 280 308 335 362 376 389 402 415 用量（片/人）100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 10

90、0 100 100 100 仙琚市占率 8%15%25%33%40%45%50%48%46%銷量（億片）0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 單價（元/片）-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%銷售額（億元）銷售額（億元）0.8 1.5 2.8 3.9 5.0 5.7 6.4 6.2 6.0 yoy 104%79%41%28%14%13%-3%-3%資料來源：國家統計局，PDB，華經產業研究院，華泰研究預測 地屈孕酮片地屈孕酮片：黃體酮之后又一保胎重磅產品。：黃體酮之后又一保胎重磅產品。地屈孕酮為人工合成孕激素，價效類似天然黃體酮，但專一性更強，只作

91、用于孕激素受體，相比黃體酮具備生物利用率高、起效快、肝負荷小等優點。原研為雅培的達芙通，1961 年在英國首次上市，2004 年國內上市。1）市場規模：市場規模：達芙通 09-20 年全球銷售額從 1.6 億美元增長到 4.3 億美元，CAGR 達 9.2%（根據 NEWPORTPREMIUM）。22 年國內 PDB 樣本醫院銷售額 4 億元（12-22 年CAGR=15%）；2）競爭格局：競爭格局：目前國內僅原研雅培在售，奧銳特于 22 年 9 月申報上市，仙琚 BE 臨床已完成，有望 2H23 申報上市，我們預計 24 年底獲批，另有科倫和和澤坤元 BE 臨床中。圖表圖表40：地屈孕酮地屈

92、孕酮 PDB 樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額 圖表圖表41：地屈孕酮在研臨床進展地屈孕酮在研臨床進展 公司公司 藥物名藥物名 進度進度 披露時間披露時間 入入組組(已入組已入組)臨床試驗登記號臨床試驗登記號 奧銳特 地屈孕酮片 ANDA 2022.09.02 國內：54(54)CTR20211422 仙琚制藥 地屈孕酮片 BE 2022.11.14 國內：60(60)CTR20222988 和澤坤元 地屈孕酮片 BE 2022.02.28 國內：54(24)CTR20220311 科倫藥業 地屈孕酮片 BE 2022.12.07 國內：56(28)CTR20223251 資料來源：PDB，華泰研

93、究 資料來源：藥智網，CDE，華泰研究 115 145 187 209 261 261 285 323 303 388 402-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030035040045020122013201420152016201720182019202020212022百萬元達芙通銷售額yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)銷售預測：銷售預測：我們預計地屈孕酮片有望于我們預計地屈孕酮片有望于 2031 年實現年實現 8.5 億元銷售峰值，基于：億元銷售峰值，基于：1

94、）患者群患者群：22 年我國新生兒 956 萬人，且逐年下降，考慮到計劃生育放開及三胎政策推行，假設未來新生兒人數下降速度減緩；2）定價：定價：參考原研雅培定價（5.4 元/片），假設公司定價為原研的 70%，即 3.8 元/片；3）用法用量：用法用量：每日 2 片，至懷孕 20 周，既 280 片；4）上市時間：上市時間：仙琚已完成 BE 臨床，我們預計 2H23 申報上市，24 年底獲批，25 年開始貢獻收入；5）市占率：市占率：考慮產品競爭格局較好，我們假設公司有望實現 30%的峰值市占率。圖表圖表42：地屈孕酮地屈孕酮銷售預測銷售預測 2017A 2018A 2019A 2020A 2

95、021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 中國新生兒（百萬人）17.7 15.2 14.7 12.0 10.6 9.6 8.8 8.3 7.9 7.5 7.3 7.2 7.1 7.1 7.1 7.1 yoy -13.7%-3.8%-18.1%-11.5%-10.0%-8.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%0.0%0.0%滲透率 3.4%4.3%5.1%5.8%8.5%9.7%14.7%19.7%24.7%28.7%32.7%35.7%38.7%40.7%42

96、.7%43.7%使用人數（百萬人）0.6 0.7 0.7 0.7 0.9 0.9 1.3 1.6 1.9 2.2 2.4 2.6 2.7 2.9 3.0 3.1 用量（片/人）280 280 280 280 280 280 280 280 280 280 280 280 280 280 280 280 仙琚市占率 3%6%10%15%20%25%30%28%單價（元/片）3.8 3.7 3.6 3.6 3.5 3.4 3.3 3.3 yoy -2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%銷售額（億元）銷售額（億元）0.6 1.3 2.4 3.8 5.4 6.9 8.5 8.0 yoy 119%80

97、%57%40%29%23%-6%資料來源：國家統計局，華泰研究預測 麻醉與肌松：麻醉與肌松：集采風險出清，舒更放量在即，奧美克松鈉接力續航集采風險出清，舒更放量在即，奧美克松鈉接力續航 深耕肌松領域，羅庫溴銨集采風險出清，舒更葡糖鈉及奧美克松鈉打造第二深耕肌松領域，羅庫溴銨集采風險出清，舒更葡糖鈉及奧美克松鈉打造第二成長成長曲線。曲線。公司深耕肌松領域，擁有羅庫溴銨、維庫溴銨及苯磺順阿曲庫銨肌松全產品線，其中苯磺順阿曲庫銨和羅庫溴銨分別納入第五批和第七批集采，并于21年9月和22年11月開始執行，對 22-23 年板塊收入帶來較大壓力。展望未來，肌松拮抗劑舒更葡糖鈉（仿制藥，7M22 獲批，1

98、M23 納入醫保）、奧美克松鈉（1 類新藥，III 期臨床中，我們預計 23 年中 NDA，24年中獲批上市）及 CZ1S（2.2 類新藥，I 期臨床中）有望成為肌松麻醉線第二成長曲線，帶動板塊 23-25E 實現 39.3%收入 CAGR。圖表圖表43：麻醉科銷售預測麻醉科銷售預測 資料來源：PDB，公司公告，華泰研究預測 羅庫溴銨羅庫溴銨+苯磺順阿曲庫銨集采風險出清苯磺順阿曲庫銨集采風險出清 集采風險出清，集采風險出清，23 年開始有望輕裝上陣。年開始有望輕裝上陣。公司麻醉肌松核心產品苯磺順阿曲庫銨和羅庫溴銨分別納入第五批和第七批集采，并于 9M21 和 11M22 開始執行，考慮到公司集

99、采前市占率較高（公司苯磺順阿曲庫銨/羅庫溴銨集采前市占率分別為 10%/69%），我們估算集采分別對 22/23 年收入影響-0.8/-3.7 億元。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%012345672017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E億元羅庫溴銨注射液注射用苯磺順阿曲庫銨舒更葡糖鈉奧美克松鈉其他麻醉肌松麻醉科yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)圖表圖表44：公司麻醉肌松產品集采情況概覽公司麻醉肌松產品集采情況概覽 通用名通用名 適應癥適應

100、癥 仙琚獲批時間仙琚獲批時間 集采批次集采批次 集采執行時間集采執行時間 集采前中標價集采前中標價 集采中標價集采中標價 價格價格降幅降幅 集采前集采前 PDB 銷售額銷售額 集采前集采前 PDB市占率市占率 預計集采對預計集采對銷售額影響銷售額影響 苯磺順阿曲庫銨注射液 手術麻醉 2022.09 過評 納入第五批未中標，未參加 2021.9 74 元/支 12.2 元/支 83%0.68 億（20 年）10%-0.8 億 羅庫溴銨注射液 手術麻醉 2020.09 過評 中標第七批 2022.11 49 元/支 12.8 元/支 74%1.73 億（21 年）69%-3.7 億 注：羅庫溴銨注

101、射液中標價規格統一為（50mg/支）；苯磺順阿曲庫銨中標價規格統一為（10mg/支）資料來源：NMPA，藥智網，醫藥魔方，PDB，華泰研究預測 肌松用藥市場：羅庫溴銨市占率有望提升，提振舒更葡糖鈉需求肌松用藥市場：羅庫溴銨市占率有望提升，提振舒更葡糖鈉需求 苯磺順阿曲庫銨苯磺順阿曲庫銨+羅庫溴銨雙雄爭霸，集采后羅庫溴銨市占率有望提升。羅庫溴銨雙雄爭霸，集采后羅庫溴銨市占率有望提升。肌松用藥以苯磺順阿曲庫銨及羅庫溴銨+舒更葡糖鈉兩種治療方式為主，其中順阿作用時間較短（羅庫 1-2 分開始起效，作用 40 分鐘 vs 順阿 7-8 分開始起效，作用 24 分鐘），手術期間有蘇醒風險，而羅庫則有術后

102、神經肌肉阻滯的風險。舒更葡糖鈉可以在 2-3 分鐘內完全拮抗各種程度的神經肌肉阻滯，海外廣泛接受羅庫溴銨+舒更葡糖鈉組合（183 個國家有 46%的麻醉醫師在臨床中使用，數據來源：BJA.2017），由于 22 年之前國內舒更葡糖鈉未納入醫保+苯磺順阿曲庫銨生產廠商推廣能力較強，臨床應用以苯磺順阿曲庫銨為主（集采前 20 年市占率66%，根據 PDB）?？紤]到苯磺順阿曲庫銨和羅庫溴銨均已納入集采，我們認為未來市場有望以產品臨床價值為導向，羅庫溴銨市占率有望提升，帶動舒更葡糖鈉需求提升。圖表圖表45：PDB 樣本醫院肌松用藥市場格局樣本醫院肌松用藥市場格局 圖表圖表46：PDB 樣本醫院羅庫溴銨

103、和苯磺順阿曲庫銨銷量樣本醫院羅庫溴銨和苯磺順阿曲庫銨銷量 資料來源：PDB，華泰研究 注：羅庫溴銨注射液統一換算為 50mg/支，苯磺順阿曲庫銨統一換算為 10mg/支 資料來源：PDB，華泰研究 圖表圖表47：常用手術用肌松藥對比常用手術用肌松藥對比 通用名通用名 類別類別 優勢優勢 劣勢劣勢 起效時間起效時間 維持時間維持時間 最新中標價最新中標價 費用費用/臺手術臺手術 競爭格局競爭格局 維庫溴銨 非去極化 起效快但次于羅庫、無組胺釋放 無特異性拮抗劑 2-4min 30-40min 7.5 元/支，4mg 45 元 國產 10 家+上市 羅庫溴銨 非去極化 起效快、無組胺釋放、可被舒更

104、葡糖鈉特異性拮抗 需要依賴腎臟代謝 1-2min 30-40min 12.8 元/支 50mg 115 元 國產 10 家+，1 家進口上市 苯磺順阿曲庫銨 非去極化 可霍夫曼消除、腎臟代謝壓力小 起效較慢、無特異性拮抗劑 7.5min 24min 24.37 元/支，10mg 97 元 國產 10 家+，1 家進口上市 琥珀膽堿 去極化類 起效快，神經阻滯充分 副作用大 60s 8-10min 36.8 元/支 50mg 74 元 3 家國產上市 注：假設患者體重 60kg，每臺手術需要麻醉 90min,用量參考藥品說明書 資料來源：米勒之聲，臨床用藥評價，藥智網，華泰研究 02004006

105、008001,0001,2001,4002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百萬元苯磺順阿曲庫銨羅庫溴銨維庫溴銨乙哌立松氯琥珀膽堿其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022十萬支順阿銷量羅庫銷量順阿yoy羅庫yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)舒更葡糖鈉舒更葡糖鈉：23 年醫保元年，把握集采前

106、窗口期加速放量年醫保元年，把握集采前窗口期加速放量 舒更葡糖鈉舒更葡糖鈉：羅庫溴銨黃金搭檔，：羅庫溴銨黃金搭檔，具有較大具有較大滲透率提升空間。滲透率提升空間。舒更葡糖鈉主要用于拮抗羅庫溴銨或維庫溴銨誘導的神經肌肉阻滯，原研默沙東 08/10/15 年在歐洲/日本/美國陸續上市，22 年全球銷售額 16.9 億美金，17 年中國上市。此前受制于較高的定價水平（1380 元/支）及較低的可及性（22 年前未納入國家醫保），滲透率較低（22 年國內樣本醫院銷售額1 億元，根據 PDB）?；诋a品明確的療效及較大的市場需求（患者術后肌松殘余發生率為30%-40%），原研 10M20 專利到期后，國內

107、仿制藥云集（截至 23 年 3 月末，已有 8 家仿制獲批），并已于 1M23 納入醫保?？紤]到已獲批廠家中具備麻醉銷售渠道的公司較少，我們認為公司有望把握集采前窗口期快速推廣，同時培養醫患用藥習慣。圖表圖表48：原研默沙東原研默沙東布瑞亭全球銷售收入布瑞亭全球銷售收入 圖表圖表49：舒更葡糖鈉競爭格局舒更葡糖鈉競爭格局 已已上市廠家上市廠家 獲批時間獲批時間 上市申請廠家上市申請廠家 申報時間申報時間 默沙東 2017 年 4 月 吉林振澳 2023 年 3 月 揚子江 2022 年 4 月 Teva 2023 年 3 月 科倫制藥 2022 年 4 月 大冢制藥 2023 年 3 月 苑東

108、生物 2022 年 6 月 正大天晴 2022 年 12 月 貴州益佰 2022 年 6 月 魯南制藥 2022 年 11 月 仙琚制藥 2022 年 7 月 上海匯倫 2022 年 8 月 西安漢豐 2022 年 10 月 齊魯制藥 2022 年 4 月 人福藥業 2022 年 11 月 湖南五洲通 2022 年 3 月 南京澤恒 2023 年 3 月 國藥集團 2022 年 2 月 北京泰德 2022 年 1 月 天津金耀 2021 年 11 月 江蘇迪賽諾 2021 年 10 月 重慶藥友 2021 年 8 月 華潤雙鶴 2021 年 1 月 江蘇悅興 2020 年 7 月 資料來源：公

109、司公告，華泰研究 注：數據更新截止 2023 年 3 月底 資料來源：CDE，NMPA，華泰研究 銷售測算：我們預計舒更葡糖鈉有望于銷售測算：我們預計舒更葡糖鈉有望于 23 年實現年實現 0.7 億元銷售額，納入集采后平穩上升。億元銷售額，納入集采后平穩上升。1）患者群：患者群：21 年全國手術數量 8103 萬臺（根據中國衛生健康統計年鑒），假設 23 年手術量恢復增長，24 年及之后平穩增長，全麻手術約占 14%，術后肌松殘余率約 35%，但考慮到是否發生肌松殘余無法提前預知，我們假設患者池為所有全麻手術量 2）滲透率：滲透率：原研 22 年國內樣本醫院銷量 7.2 萬支（根據 PDB），

110、我們估算全國銷量 30+萬支，滲透率約 3%，我們預計 23 年開始滲透率有望大幅提升；3）定價：定價：醫保支付價格 225 元/支，每臺手術使用一支；我們預計 23 年底納入國家集采；4）競爭格局：競爭格局：1 家原研+8 家過評，我們預計 23 年底納入國家集采，具有麻醉銷售團隊的公司（僅仙琚、揚子江、人福等）有望在集采前率先搶占市場。圖表圖表50：舒更葡糖鈉舒更葡糖鈉銷售預測銷售預測 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 全國手術人次（萬臺）8103 7698 9237 10346

111、11484 12632 13769 14871 15912 16866 17710 18595 yoy -5%20%12%11%10%9%8%7%6%5%5%全麻手術占比 14%15%16%16%18%19%20%21%22%23%24%25%潛在需求量（萬支）1134 1155 1432 1655 2067 2400 2754 3123 3501 3879 4250 4649 拮抗劑滲透率 2%3%9%16%20%34%41%45%51%55%55%54%舒更市占率 100%100%100%99%94%85%80%75%70%67%65%67%市場用量（萬支）25 36 128 257 39

112、3 696 907 1042 1259 1436 1531 1667 yoy 43%254%100%53%77%30%15%21%14%7%9%仙琚市占率 0.00 2%23%19%21%21%17%18%18%16%16%16%仙琚銷量（萬支）1 30 64 105 196 203 243 308 224 239 260 定價（元）225 225 146 146 146 139 139 139 136 133 131 yoy -35%0 0-5%0 0-2%-2%-2%仙琚銷售額（百萬元）仙琚銷售額（百萬元）2 68 73 119 217 216 257 319 305 319 340 資料

113、來源：全身麻醉后肌松殘余的研究進展.臨床麻醉學.2020.12(vol36,No.12)，中國衛生統計年鑒，華泰研究預測 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0246810121416182010201120122013201420152016201720182019202020212022億美元銷售額yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)奧美克松鈉：奧美克松鈉：20 億級潛力重磅產品，承接舒更葡糖鈉打開增長上限億級潛力重磅產品，承接舒更葡糖鈉打開增長上限 1 類新藥奧美克松鈉：直擊類新藥奧

114、美克松鈉：直擊肌松肌松拮抗王者舒更葡糖鈉。拮抗王者舒更葡糖鈉。奧美克松鈉為公司與合作伙伴奧默合作開發的新一代肌松拮抗劑（仙琚擁有原料藥 100%權益及制劑在中國境內除浙江、廣東、山西、新疆、西藏外的銷售權，奧默為制劑的藥品上市注冊申請人，分成協議另行簽訂），將舒更葡糖鈉羧酸的碳替換為手性乙酰氨基，目前已開展 2 項 III 期臨床（針對中度阻滯的 III 期臨床已結束，針對重度阻滯的 III 期臨床已完成入組），我們預計 23 年中有望結束臨床，7-8 月申報上市，24 年中有望獲批。圖表圖表51：舒更葡糖鈉分子構型舒更葡糖鈉分子構型 圖表圖表52：奧美克松鈉分子構型奧美克松鈉分子構型 資料來

115、源：FDA，華泰研究 資料來源：Comparison of the Efficacy and Safety of Adamgammadex with Sugammadex for Reversal of Rocuronium-Induced Neuromuscular Block:Results of a Phase II Clinical Trial，華泰研究 臨床進展順利，臨床進展順利，安全性和有效性得到充分驗證：安全性和有效性得到充分驗證：1）安全性有望改善安全性有望改善，提升患者依從性，提升患者依從性。舒更葡糖鈉存在 0.2%的再箭毒化可能，有導致再次肌松的安全風險，且臨床存在過敏反應

116、、心臟功能異常和出血等副作用，因此在美上市申請時曾3次遭到FDA拒絕。奧美克松鈉有望通過增強手性環境及羧基的空間位阻，提升與羅庫溴銨的結合能力，降低全身過敏反應發生率，改善患者體驗（II 期臨床 TEAEs：舒更葡糖鈉組 70%vs 奧美克松鈉 4mg/kg 組 38%vs 奧美克松鈉 6mg/kg 組 55%，奧美克松鈉組未發現再箭毒化、過敏反應、術后出血等副作用）；2）藥效顯著，可以快速逆轉由羅庫溴銨誘導的中度和深度神經肌肉阻滯。藥效顯著，可以快速逆轉由羅庫溴銨誘導的中度和深度神經肌肉阻滯。奧美克松鈉組較安慰劑組 TOFr=0.9（四個成串刺激比值 TOFr0.9 被視為術后殘余肌松的金標

117、準）的時間由 39.3 分鐘顯著降低至 3.0 分鐘，患者使用奧美克松鈉從羅庫溴銨誘導的深度神經肌肉阻滯的恢復時間與注射舒更葡糖鈉相似；3）劑型改進劑型改進，便于運輸，便于運輸。奧美克松鈉為凍干粉針劑型，較舒更葡糖鈉的水針劑型更易儲存，可降低長途運輸中損壞的風險。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)圖表圖表53：患者恢復患者恢復 TOFr0.9 的累計時間與百分比的累計時間與百分比 圖表圖表54：患者治療過程中出現患者治療過程中出現 TEAEs 的數量的數量 注：TOFr(Train-of-four ratio)四個成串刺激，

118、是定量監測評估神經肌肉阻滯恢復的最終標準，TOF 小于 0.9 代表存在殘余神經肌肉阻滯 資料來源：Efficiency and Safety of the Selective Relaxant Binding Agent Adamgammadex Sodium for Reversing Rocuronium-Induced Deep Neuromuscular Block:A Single-Center,Open-Label,Dose-Finding,and Phase IIa Study，華泰研究 資料來源：Comparison of the Efficacy and Safety of

119、 Adamgammadex with Sugammadex for Reversal of Rocuronium-Induced Neuromuscular Block:Results of a Phase II Clinical Trial，華泰研究 銷售預測：銷售預測：我們預計我們預計奧美克松鈉奧美克松鈉有望于有望于 2031 年實現經調整銷售峰值年實現經調整銷售峰值 20.5 億元億元：1）患者群患者群：21 年全國手術數量 8103 萬臺（根據中國衛生健康統計年鑒），假設 23 年手術量恢復增長，24 年及之后平穩增長，全麻手術約占 14%，術后肌松殘余率約 35%，但考慮到是否發生肌

120、松殘余無法提前預知，我們假設患者池為所有全麻手術量；2）上市時間：上市時間：當前中度肌松 III 期臨床已結束，重度肌松 III 期臨床已完成入組，我們預計23 年中申報上市，24 年中獲批；3）定價：定價：參考舒更葡糖鈉（醫保前原研 1380 元/支，醫保后 225 元/支），假設 24 年上市之初定價 650 元/支，考慮到產品療效優異，假設其 26 年開始納入醫保；4）滲透率：滲透率：考慮到羅庫溴銨+舒更葡糖鈉為海外主流肌松用藥，國內在舒更葡糖鈉 1M23納入醫保后滲透率有望快速提升，我們假設 2030 年達到 55%滲透率；5）市占率：市占率：考慮到奧美克松鈉安全性改善，我們假設市占率

121、峰值有望達到 35%。圖表圖表55：奧美克松鈉銷售預測奧美克松鈉銷售預測 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 全國手術人次（萬臺）8103 7698 9237 10346 11484 12632 13769 14871 15912 16866 17710 18595 yoy -5%20%12%11%10%9%8%7%6%5%5%全麻手術占比 14%15%16%16%18%19%20%21%22%23%24%25%總需求量（萬支）1134 1155 1432 1655 2067 2400

122、2754 3123 3501 3879 4250 4649 拮抗劑滲透率 16%20%34%41%45%51%55%55%54%市占率 1%6%15%20%25%30%33%35%33%總使用量(萬支)20 122 360 551 781 1050 1280 1488 1534 定價 650 650 325 325 325 293 293 293 287 yoy 0%-50%0%0%-10%0%0%-2%銷售額（億元）銷售額（億元）0.2 1.6 4.0 7.4 11.3 15.8 20.7 24.1 23.5 臨床成功率風險調整 85%期望銷售額（億元）期望銷售額（億元）0.2 1.4 3.

123、4 6.3 9.6 13.4 17.6 20.5 20.0 資料來源：中國衛生統計年鑒，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)二類新藥二類新藥 CZ1S：對標羅哌卡因，進軍局麻市場：對標羅哌卡因，進軍局麻市場 CZ1S：羅哌卡因：羅哌卡因劑型劑型改良。改良。CZ1S 為公司自研 2.2 類改良型新藥，已于 22 年 8 月進入 I期臨床，臨床對標羅哌卡因，我們預計 25 年有望獲批上市，補充公司麻醉管線。羅哌卡因注射液于 2005 年在中國上市，為局麻市場主流用藥（集采前 17-20 年平均銷售額市占率30%，根據

124、 PDB）。圖表圖表56：羅哌卡因注射液羅哌卡因注射液 PDB 樣本醫院銷售量樣本醫院銷售量 圖表圖表57：PDB 局麻用藥市場格局局麻用藥市場格局 注：規格統一為 0.2mg 單位裝 資料來源：PDB，華泰研究 資料來源：PDB，華泰研究 羅哌卡因注射液 21 年 9 月納入第五批集采，價格降幅在 54-74%之間。目前國內僅仙琚和南京綠葉正在開發羅哌卡因改良劑型，當前處于臨床 I 期。相比傳統注射劑型，粉針劑型具備成分更加穩定、便于保存、運輸和儲藏等優勢，我們認為仙琚有望在產品上市后憑借成熟的銷售渠道快速推向市場。圖表圖表58：改良型鹽酸羅哌卡因注射液臨床進展改良型鹽酸羅哌卡因注射液臨床進

125、展 公司公司 藥物名藥物名 藥物類型藥物類型 進度進度 披露時間披露時間 入組人數入組人數（已入組已入組）臨床試驗登記號臨床試驗登記號 仙琚制藥 CZ1S 改良型新藥（2.2 類）臨床 I 期 2022.08 國內：30（NA）CTR20222135 臨床 I 期 2022.08 國內：36（36）CTR20222001 南京綠葉 鹽酸羅哌卡因脂質體混懸注射液 改良型新藥（2.2 類）臨床 I 期 2021.11 國內：125（1）CTR20212925 資料來源：CDE，華泰研究 呼吸科：難仿劑型為主，國產替代持續放量呼吸科：難仿劑型為主，國產替代持續放量 糠酸莫米松糠酸莫米松+噻托溴銨核心

126、驅動，噻托溴銨核心驅動，推動呼吸科持續放量推動呼吸科持續放量。公司呼吸科產品聚焦糠酸莫米松鼻噴霧劑（變應性鼻炎首選用藥）和噻托溴銨粉霧劑（COPD 首選用藥），考慮到二者均為藥械合一難仿劑型，20 年 CDE 發布經口吸入制劑仿制藥生物等效性研究指導原則后，新進入者大多需通過 III 期臨床獲批，成本較高且耗時較長，我們認為 3 年內納入全國集采可能性較小。公司產品有望受益于疫情趨緩后產品可及性的提升及出行增多過敏原暴露導致的患病率提升，同時考慮到國產替代加速推進，我們預計 23 年實現快速增長。公司另有5 款呼吸制劑處于早期研發階段，管線后續儲備豐富。-20%-15%-10%-5%0%5%1

127、0%15%20%25%05101520253020122013201420152016201720182019202020212022十萬支羅哌卡因注射液銷量yoy01002003004005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百萬元羅哌卡因達克羅寧利多卡因利多卡因+丙胺卡因，復方左布比卡因其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)圖表圖表59：呼吸科銷售預測呼吸科銷售預測 資料來源：PDB，華泰研究預測 糠酸莫米松：難仿劑型，市場份

128、額逐步提升糠酸莫米松：難仿劑型，市場份額逐步提升 糠酸莫米松鼻噴霧劑：變應性鼻炎（糠酸莫米松鼻噴霧劑：變應性鼻炎（AR）常用藥，市場格局較好。）常用藥，市場格局較好。我國 AR 患者人群大且呈上升趨勢（患病率自 2005 年的 11.1%上升至 2011 年的 17.6%，2022 年中國變應性鼻炎診斷和治療指南），但治療方式有限（AR 治療指南首推鼻用糖皮質激素）?？匪崮姿杀菄婌F劑為第二代鼻用激素，適用 3 歲以上 AR 患者，原研先靈葆雅（歐加?。?7 年美國上市，03 年中國獲批，13 年全球銷售達 13 億美金峰值。盡管原研國內專利已于 14 年到期，但鼻噴霧劑為藥械合一難仿劑型，除

129、原研外僅仙琚（11 年，首仿未過評）和諾華（22年）獲批上市，四川大冢上市申請，競爭格局較好，看好仙琚憑借價格優勢（仙琚 38.7 元/瓶 vs 原研先靈葆雅 56.4 元/瓶）和較強的銷售渠道加速國產替代（仙琚在國內樣本醫院銷售額市占率：22 年 44%vs 15 年 4%，15-22 收入 CAGR=67%，根據 PDB）。圖表圖表60：變應性鼻炎指南用藥推薦變應性鼻炎指南用藥推薦 圖表圖表61：糠酸莫米松鼻噴霧劑糠酸莫米松鼻噴霧劑 PDB 樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額 藥物種類藥物種類 臨床治療臨床治療 主要產品主要產品 22 年年 PDB 銷售銷售（百萬元）（百萬元）糖皮質激素 一/二

130、線用藥 布地奈德 552 糠酸莫米松 189 糠酸氟替卡松 8 丙酸氟替卡松 156 第二代抗組胺藥 一線用藥 氯雷他定 407 西替利嗪 83 白三烯受體拮抗劑 一線用藥 孟魯司特 198 資料來源：中國變應性鼻炎診斷和治療指南（2022），華泰研究 資料來源：PDB，華泰研究 預計預計 22-25 年銷售年銷售 4.8/6.5/8.3/10.5 億元億元，銷售預測基于以下假設：銷售預測基于以下假設：1）患者群患者群：我國過敏性鼻炎患病率自 05 年的 11.1%增至 11 年的 17.6%（根據2022 年中國變應性鼻炎診斷和治療指南），伴隨國內疫情好轉，我們預計未來患病率穩中有升；2）滲

131、透率：滲透率：考慮到糠酸莫米松當前滲透率較低，我們預計未來逐步提升；3）市占率：市占率：仙琚為國內第二家上市（國產首家），近幾年市場份額逐漸提升（銷售額市占率：22 年 44%vs 15 年 4%；銷量市占率：22 年 58%vs 15 年 6%，根據 PDB），我們認為未來有望憑借渠道優勢強化國產替代地位，提升市占率；4）集采預期：集采預期：糠酸莫米松鼻噴劑為復雜難仿劑型，當前僅原研默沙東+諾華過評，仙琚首仿未過評，四川大冢申報上市，暫無其他公司在研，我們保守預計 26 年中納入國家集采，對公司銷售影響有限。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121416201

132、7A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E億元糠酸莫米松鼻噴霧劑噻托溴銨吸入粉霧劑其他呼吸呼吸科yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025020122013201420152016201720182019202020212022百萬元Organon Belgium仙琚 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)圖表圖表62：糠酸莫米松鼻噴霧劑銷售預測糠酸莫米松鼻噴霧劑銷售預測 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A

133、2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 人口（億人）13.96 14.03 14.08 14.11 14.12 14.11 14.10 14.09 14.07 14.05 14.02 13.99 13.96 13.93 13.90 13.87 yoy 0.5%0.4%0.2%0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%變應性鼻炎患病率 15%16%17%16%17%17%18%19%20%21%22%23%24%25%26%27%

134、變應性鼻炎人數（億人）2.09 2.24 2.39 2.26 2.40 2.40 2.54 2.68 2.81 2.95 3.08 3.22 3.35 3.48 3.61 3.74 糠酸莫米松滲透率 3.7%4.0%5.0%4.8%7.5%10.0%12.5%14.0%17.0%18.0%30.0%32.0%34.0%36.0%38.0%40.0%仙琚市占率 27%35%43%50%53%58%61%67%68%40%30%30%30%30%30%30%單價（元/瓶）38.7 38.7 38.7 38.7 38.7 34.4 33.8 33.1 32.4 25.9 18.2 18.2 18.2

135、 18.2 18.2 18.2 yoy -2%-2%-2%-20%-30%0%0%0%0%0%銷售額（億元）銷售額（億元）0.8 1.2 2.0 2.1 3.7 4.8 6.5 8.3 10.5 5.5 5.0 5.6 6.2 6.8 7.5 8.2 yoy 52%62%6%75%30%36%21%31%-47%-9%11%11%10%10%9%資料來源：藥智網，華泰研究預測 噻托溴銨：國產第二家，有望借區域集采擴大市占率噻托溴銨：國產第二家，有望借區域集采擴大市占率 噻托溴銨粉霧劑：噻托溴銨粉霧劑：COPD 主流用藥。主流用藥。噻托溴銨為慢性阻塞性肺疾?。–OPD）主流用藥（22年銷售額市占

136、率 37%，根據 PDB），原研 BI 于 02 年首次獲批上市，12 年實現峰值銷售 35.6億歐元，國內正大天晴 06 年首仿上市，仙琚 09 年第二家獲批，受制于一品雙規，市占率較低（22 年市占率 6.0%，根據 PDB）。我們認為 COPD 患者知曉率提升空間較大（當前我國 COPD 患病率 8.6%，但知曉率不足 10%，根據中國肺健康調查研究 2018），且伴隨部分地區納入集采（當前格局原研 BI+正大天晴+仙琚+南昌弘益獲批，且均未過評，蘇州歐米尼III期臨床，我們預計3年內納入國家集采可能性較?。?，公司有望突破一品雙規限制，加速入院，搶占市場（公司市占率逐步提升：19-22

137、年 5.1/5.1/7.7/9.2%，根據 PDB）。圖表圖表63：PDB 樣本醫院樣本醫院 COPD 用藥占比用藥占比 圖表圖表64：噻托溴銨噻托溴銨 PDB 樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額 資料來源：PDB，華泰研究 資料來源：PDB，華泰研究 01002003004005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百萬元噻托溴銨異丙托溴銨異丙托溴銨+沙丁胺醇布地奈德+福莫特羅+格隆溴銨格隆溴銨+茚達特羅氟替卡松+烏美溴銨+維蘭特羅其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002

138、5020122013201420152016201720182019202020212022百萬元正大天晴Boehringer Ingelheim南昌弘益仙琚總體yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)1）市場規模：市場規模：中國肺健康調查研究（CPH2018）顯示我國 COPD 患病率為 8.6%，COPD患者超過 1 億人。過去由于基層醫生診斷水平限制，對 COPD 治療和哮喘沒有區分，群眾的患病知曉率不足 10%，近年來隨著醫生素質水平提高和公眾教育普及，COPD診斷率持續提升，吸入制劑市場規模超 200 億元

139、。20 年疫情以來發病率有所下降，隨著后疫情時代復蘇，我們預計未來 1-3 年有望迎來診斷率、發病率雙增加的高速增長期。2）競爭格局：競爭格局：國產已上市的企業有 3 家，分別為正大天晴、仙琚制藥和南昌弘益藥業，均為粉霧劑，國內市場以原研 BI 和正大天晴為主，仙琚市占率不斷提升，根據 PDB 樣本醫院銷售數據，2019-2022 年分別為 5.1%/5.1%/7.7%/9.2%；根據 PDB 放大市場銷售數據，2019-2021 年銷售額分別為 0.7/0.8/1 億元，同比增長 34%/16%/30%。呼吸制劑 BE 要求提高后暫無新廠家獲批，目前國內在研廠家有 8 家。圖表圖表65：噻托

140、溴銨區域集采情況噻托溴銨區域集采情況 省際聯盟省際聯盟 省份省份 規格規格 中標價中標價（元）（元）集采前價格集采前價格（元）（元）降幅降幅 首 批首 批 帶 量帶 量（粒）（粒）中選廠家中選廠家 仙琚占比仙琚占比 采購周期采購周期 重慶牽頭西南5 省聯盟 重慶、貴州、云南、湖南、廣西 每粒，18ug-仙琚+BI-2021 年 3 月 15 日開始執行，采購期 1 年，2022 年 9 月續簽 廣東雙氯芬酸等 11 省集采聯盟 廣東、山西、江西、河南、廣西、海南、貴州、青海、寧夏、新疆、新疆 每粒，18ug 2.3 6.1 62%771401 仙琚+BI+正大天晴+南昌弘毅 9%采購期 2 年

141、，首年采購周期從 2023 年 1 月10 日至 2024 年 1 月 9 日 資料來源：各省集采公告，華泰研究 銷售預測：銷售預測：我們我們預計噻托溴銨粉霧劑預計噻托溴銨粉霧劑 22-25 年年收入收入 1.2/1.5/1.8/2.1 億元，億元，基于：基于：1）患者群：患者群：2021 年我國 COPD 患者人群 1.06 億人（Towards the elimination of chronic obstructive pulmonary disease：a Lancet Commission.THE LANCET.2022），我們預計未來患者人數小幅提升；2）滲透率：滲透率：考慮到噻托

142、溴銨當前滲透率較低，我們預計未來逐步提升；3）市占率：市占率：仙琚為國內第 3 家上市（國產第二家），近幾年市場份額逐漸提升（22 年 6.0%vs 15 年 1.4%，根據 PDB），我們認為未來有望借助區域集采，提升市占率；4）集采預期：集采預期：由于仿制難度高，我們認為短期納入全國集采可能性較低，假設 27 年納入全國集采。但考慮到已有部分地區開展區域集采，我們預計未來集采區域會進一步擴大。圖表圖表66：噻托溴銨粉霧劑銷售預測噻托溴銨粉霧劑銷售預測 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028

143、E 2029E 2030E 2031E 2032E COPD 患者人數（百萬人）102 104 104 105 106 107 107 108 110 111 112 112 114 115 116 117 yoy 1.47%0.87%0.86%0.66%0.66%0.66%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%噻托溴銨滲透率 3.4%3.9%4.4%5.1%6.4%7.2%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%12.0%12.8%13.6%14.4%15.2%用藥人數（萬人）347 404 459 532 678 768 859 9

144、55 1096 1217 1341 1349 1453 1559 1667 1778 人均使用天數 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 46 47 48 49 50 集采區域占比 3%8%15%20%25%60%100%100%100%100%100%100%非集采地區市占率 3.2%4.2%5.1%5.1%5.2%5.3%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%5.8%5.8%5.8%5.8%5.8%集采地區市占率 20%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%單價（元/天）6.5 6.4 6.3 6.2 6.1 6.1 6.0 6.0

145、 5.9 5.9 5.8 5.8 5.8 5.8 5.8 5.8 集采地區單價（元/天）2.3 2.3 2.3 2.2 2.2 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 銷售額（億元）銷售額（億元）0.3 0.5 0.7 0.8 1.0 1.2 1.5 1.8 2.1 2.8 3.8 3.9 4.3 4.7 5.1 5.6 yoy 34%15%29%24%20%18%21%37%34%11%10%10%9%9%資料來源：藥智網，PDB，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)原料藥：原料藥：自營業務有望

146、收入利潤率齊升，海外拓展蓄勢待發自營業務有望收入利潤率齊升，海外拓展蓄勢待發 國內自營國內自營+意大利意大利 Newchem 雙輪驅動，帶動原料板塊上行。雙輪驅動，帶動原料板塊上行。公司原料藥業務以國內自營（臨海川南+楊府廠區）和意大利 Newchem 子公司（2017 年收購）為主，我們預計板塊 22-25年收入分別達到 18/20/23/27 億元，+1%/10%/16%/15%yoy。圖表圖表67：原料藥收入預測原料藥收入預測 資料來源：FDA，EDQM，華泰研究預測 原料藥板塊增長預測基于：原料藥板塊增長預測基于：1）國內自營楊府廠區產能利用率提升：國內自營楊府廠區產能利用率提升：我們

147、推測 22 年末楊府廠區產能利用率約 55%，參考成熟原料藥工廠產能利用率 95%+（參考海辰制藥招股書），我們認為楊府廠區產能利用率有望在 2-3 年內提升 30pct，對應楊府廠區每年 20%左右收入增速；2）上游原材料價格有望邊際下降，推升原料藥板塊毛利率水平：上游原材料價格有望邊際下降，推升原料藥板塊毛利率水平：考慮到 22 年上游原材料處于高位，我們預計 23 年原材料價格有望邊際下降，同時產能利用率提升有望增強規模效應，提升毛利率水平；3）FDA 審計在即，有望獲得高價值量規范市場訂單：審計在即，有望獲得高價值量規范市場訂單：公司已于 23 年 2 月收到美國 FDA關于潑尼松龍片

148、的注冊申請受理，GDUFA 日期 23 年 10 月 30 日，考慮到制劑獲批前需完成原料藥工廠審核，我們預計楊府廠區有望于 23 年中迎來 FDA 審計，并于 2H23獲得規范市場訂單，24 年貢獻業績增量。產能持續爬坡、外部成本壓力解除，預計產能持續爬坡、外部成本壓力解除，預計 23 年自營原料藥收入利潤率齊升年自營原料藥收入利潤率齊升 楊府廠區產能空間充足，處于持續爬坡階段。楊府廠區產能空間充足，處于持續爬坡階段。2020 年 6 月楊府廠房搬遷完成后，公司需要時間適應新的生產工藝、磨合生產線，持續挖潛現有產品，導入更多高利潤品種，提高產能利用率。2021 年底楊府原料藥廠區已完成絕大多

149、數客戶的采購準入工作，當前處于產能持續提升階段，預計還需要 2-3 年完成產能爬坡。圖表圖表68：各廠區產能統計各廠區產能統計 廠區廠區 類型類型 品種品種 產能（產能（t/a）廠區廠區 類型類型 品種品種 產能（產能（t/a）楊府楊府 皮質激素 醋酸潑尼松 140 臨海川南臨海川南 原料藥與中間體 4-雄烯二酮 140 潑尼松龍 50 單酯 100 醋酸地塞米松 41 11 羥 4AD 100 地塞米松 25 MPA 中間體 100 其他 75 MPA 100 性激素 十一酸睪酮 100 醋酸可的松 60 雌酚酮 40 其他 155 其他 5 孕激素 黃體酮 50 醋酸甲羥孕酮 30 其他

150、31 非激素類 2 總計總計 589 755 資料來源：環評報告，華泰研究-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025302017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E億元自營原料藥意大利子公司海盛制藥仙曜貿易其他原料藥總體yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)成本端壓力邊際改善，利潤率有望恢復性提升。成本端壓力邊際改善，利潤率有望恢復性提升。21-22 年間疫情擾動影響下，原料藥上游化工產品價格高企，22 年中國化工產品價格指數（C

151、CPI）均值比 19-21 年均值高 21%，甾體生產主要上游原材料 4-AD 和雙烯市場報價也明顯提高，公司原材料成本承壓。圖表圖表69：中國化工產品價格指數（中國化工產品價格指數（CCPI）圖表圖表70：主要甾體原材料市場報價主要甾體原材料市場報價 資料來源：Ifind，華泰研究 資料來源：Ifind，華泰研究 20 年 10 月以來中國出口集裝箱運價綜合指數（CCFI）和波羅的海集裝箱運價指數（北歐-中國/東亞）呈現出倒 U 型走勢，公司 19-21 年海外收入分別為 4.0/6.0/5.9 億元（不含Newchem），疫情期間進出口運輸成本也受到嚴重影響。我們認為進入 23 年后公司原

152、材料成本與運輸成本有望雙雙改善，利潤率有望恢復性提升。圖表圖表71：中國出口集裝箱運價綜合指數（中國出口集裝箱運價綜合指數（CCFI）圖表圖表72：波羅的海集裝箱運價指數：北歐波羅的海集裝箱運價指數：北歐-中國中國/東亞東亞 資料來源：Ifind，華泰研究 資料來源：Ifind，華泰研究 量增利穩量增利穩，預計，預計 23 年自營原料藥利潤恢復性提升。年自營原料藥利潤恢復性提升?？紤]到未來楊府廠區產能爬坡和原料藥毛利率改善因素，我們預測 2023 年自營原料藥業務毛利潤同比增加 0.3-0.8 億元，中性預期同比增加 0.5 億元（+34%yoy），基于以下假設：1）假設楊府廠區當前產能利用率

153、為 55%，2023 年產能利用率提升 10pct，產值提升與產能利用率成正比；2）根據公司公告與年報進行推測估算，楊府廠區原料藥收入=制劑業務收入*原料藥成本占比+外售自營原料藥-川南廠區中間體收入；3）參考天宇股份招股書，原材料占原料藥成本的 69%，假設其中化工原料占比 60%；參考 CCPI 指數回落，假設 2023 年原材料成本同比下降約 10%。3,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0002021-01-042021-03-042021-05-042021-07-042021-09-042021-11-042022-01-042022-03-04

154、2022-05-042022-07-042022-09-042022-11-042023-01-042023-03-04868890929496981002021-01-122021-03-312021-04-302021-06-302021-08-132021-09-302021-11-262022-01-062022-03-012022-04-302022-06-242022-08-122022-10-112022-11-302023-02-15320330340350360370380390400410420元/千克萬元/噸4-AD市場報價雙烯市場報價（右軸）05001,0001,500

155、2,0002,5003,0003,5004,0002020-01-032020-03-272020-06-052020-08-142020-10-232021-01-012021-03-122021-05-212021-07-302021-10-082021-12-172022-03-042022-05-132022-07-222022-09-302022-12-162023-03-03CCFI：綜合指數02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002020-05-012020-07-102020-09-182020-11-272021-02-05202

156、1-04-162021-06-252021-09-032021-11-122022-01-212022-04-012022-06-102022-08-192022-10-282023-01-062023-03-17運價指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)圖表圖表73：自營原料藥自營原料藥 23 年毛利潤增長敏感性測算年毛利潤增長敏感性測算 毛利潤增加額毛利潤增加額（百萬元）（百萬元）產能利用率提升產能利用率提升 8pct 9pct 10pct 11pct 12pct 毛利率提升毛利率提升 2pct 33 35 37 39

157、 41 3pct 41 43 45 47 50 4pct 49 52 54 56 58 5pct 58 60 62 65 67 6pct 66 68 71 73 75 資料來源：公司公告，天宇股份招股書，Wind，華泰研究預測 Newchem 協同效應初顯，對接國際高端市場蓄勢待發協同效應初顯，對接國際高端市場蓄勢待發 收購收購 Newchem 子公司，與國內原料藥子公司，與國內原料藥協同協同并進。并進。公司 17 年 6 月以 1.1 億歐元收購意大利子公司 Newchem 和 Effechem 的 100%股權，推進原料藥業務國際化戰略，協同效應凸顯：1）Newchem 與國內自營廠區差異

158、化定位：與國內自營廠區差異化定位：Newchem 主要生產前列腺素等高端甾體原料藥，供給歐洲跨國大藥企，與國內自營原料藥廠區實現差異化競爭；2）Newchem 產品的部分前端反應可轉移到國內自營廠區：產品的部分前端反應可轉移到國內自營廠區：公司加強與 Newchem 子公司的溝通與合作，將部分前端反應轉移到國內川南或楊府廠區，已有多個產品形成商業化穩定供貨，一方面釋放 Newchem 工廠的產能，另一方面可降低生產成本；3）未來有望未來有望自自 Newchem 子公司引進高端原料藥：子公司引進高端原料藥：Newchem 主要生產高端原料藥，未來有望通過引進前端工藝或直接引用高端原料藥，在國內做

159、制劑關聯審評的方式，實現研產銷協同。疫情與能源危機擾動下逆勢高增長：疫情與能源危機擾動下逆勢高增長：22 年歐洲能源價格高漲，由于 Newchem 把多個產品前端放在國內，有效控制本輪能源危機帶來的影響，我們預計 23 年歐洲能源危機緩解，成本壓力下降，利潤率有望提升。另一方面主打高端仿制藥的印度受疫情影響嚴重，原料藥產能受挫，部分高端仿制藥訂單轉向歐洲，預計 2022 年 Newchem 收入保持 10-15%增長。圖表圖表74：獲得獲得 DMP&CEP 數量對比數量對比 圖表圖表75：Newchem 收入與利潤收入與利潤 注：數據截止 2022 年 10 月，DMP（Drug Master

160、 Files）為 FDA 藥物管理檔案，CEP（certificate of suitability to monograph of European Pharmacopeia）為歐洲藥典適用性認證 資料來源：公司年報，FDA，EDQM，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 公司公司 DMF&CEP 認證認證國內領先，揚帆出海只欠東風國內領先，揚帆出海只欠東風：公司的甾體原料藥海外認證走在行業前列，截止 2022 年 10 月合計獲得認證 59 個 DMF&CEP 認證（含 Newchem），領先國內的競爭對手。2021 年 5 月，楊府原料藥廠區部分產品取得了歐盟 CEP 證書。2021

161、年 11月，楊府原料藥廠區部分產品取得了日本 GMP 證書。受疫情影響 FDA 無法對公司楊府廠區進行現場審計，隨著入境政策的逐步放寬，我們預計 2023 年內 FDA 能夠完成楊府廠區現場審計，2024 年進入歐美規范市場后公司營收與利潤率有望進一步提升。29 24 5 30 17 0 05101520253035仙琚（含NEWCHEM）天藥股份共同藥業DMFCEP個010020030040050060070020182019202020211H2022百萬元收入營業利潤凈利潤 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)盈利預測與

162、估值盈利預測與估值 預計充分消化集采影響，多點開花彰顯增長韌性預計充分消化集采影響，多點開花彰顯增長韌性 我們預計公司我們預計公司 2022-25 年營收分別為年營收分別為 44/46/56/68 億元（億元（+1%/5%/20%/22%yoy）。其中，）。其中，制劑板塊預計制劑板塊預計 22-25 年營收年營收 26/26/32/41 億元，（億元，（+3%/2%/22%/28%yoy），基于：），基于：1）苯磺順阿曲庫銨注射液集采影響已完全體現（-0.8 億元 22E）；預計羅庫溴銨注射液集采影響 23 年充分出清（-3.7 億元 23E）。2）預計 23 年徹底完成新老動能轉換，主要得益

163、于舒更葡糖鈉注射液（+0.7 億元 23E）、復方庚酸炔諾酮注射液（+0.6 億元 23E）的快速導入以及糠酸莫米松噴霧劑（+1.7 億元 23E）和噻托溴銨粉霧劑（+0.2 億元 23E）的持續放量，呼吸科和婦科接力麻醉科帶動 23-25 年增長。3）23-24E 婦科多款仿制藥進入收獲期，推動制劑業務邁入新臺階，其中包括：屈螺酮炔雌醇片（II）（預計 23 年上市，22 年原研國內銷售10 億元），黃體酮凝膠（預計 23年底上市，22 年原研國內銷售10 億元），戊酸雌二醇片（預計 23 年底上市，22 年原研國內銷售10 億元），地屈孕酮片（預計 24 年底上市，22 年原研國內銷售15

164、 億元）。圖表圖表76：制劑板塊收入預測制劑板塊收入預測 圖表圖表77：原料藥板塊收入預測原料藥板塊收入預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 原料藥板塊預計原料藥板塊預計 22-25 年營收年營收 18/20/23/27 億元，（億元，（+1%/10%/16%/15%yoy），基于：），基于：1）楊府廠區產能持續爬坡，產能利用率有望在 2-3 年提升 30pct，對應楊府廠區 20%左右年均收入增速；上游原材料和能源運輸費用邊際改善，毛利率有望迎來恢復性增長；2）FDA 審計在即，有望獲得高價值量規范市場訂單，我們預計楊府廠區有望于 23 年中迎來 FDA

165、審計，2H23 獲得規范市場訂單，24 年開始貢獻業績增量（自營收入+0.8/2.1億元 23-24E，+10%/25%yoy；Newchem 收入+0.7/0.7 億元 23-24E，+10%/10%yoy）。圖表圖表78：仙琚制藥仙琚制藥：營收和歸母營收和歸母凈利潤凈利潤 圖表圖表79：仙琚制藥仙琚制藥：營業成本和毛利率營業成本和毛利率 資料來源：公司年報，華泰研究預測 資料來源：公司年報，華泰研究預測-5%0%5%10%15%20%25%30%0510152025303540452017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E億元

166、婦科麻醉肌松呼吸皮膚科普藥其他制劑yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025302017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E億元自營原料藥意大利子公司海盛制藥仙曜貿易其他原料藥總體yoy0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020172018201920202021 2022E2023E2024E2025E百萬元營業收入扣非凈利潤營業收入yoy歸母Yoy52%54%56%58%60%62%64%050

167、01,0001,5002,0002,5003,00020172018201920202021 2022E2023E2024E2025E百萬元營業成本毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)圖表圖表80：仙琚制藥：費用仙琚制藥：費用 資料來源：公司年報，華泰研究預測 我們預計公司我們預計公司 22-25 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 7.4/7.1/8.9/11.2 億元億元（+20.4%/-3.6%/+24.2%/26.6%yoy），扣非歸母，扣非歸母凈利潤凈利潤分別為分別為 6.1/6.7/8.5/10.8 億元

168、（億元（+4.7%/10.9%/25.6%/27.9%）。）。歸母利潤增速高于收入增速，歸母利潤增速高于收入增速，23 年扣非歸母增速高于歸母增速，年扣非歸母增速高于歸母增速，主因主因：1）得益于上游化工原材料、能源和運輸等費用逐步回歸正常水平，我們預計原料藥與制劑毛利率有所提升；2）22 年獲得一次性搬遷補償 0.9 億元，未來非經營性收益回歸正常水平。財務表現優異，盈利能力與質量領先行業財務表現優異，盈利能力與質量領先行業 盈利能力與質量領先行業。盈利能力與質量領先行業。與國內同行業可比上市公司相比，仙琚 2021 年營收規模 43 億元占得頭籌，歸母凈利潤約 6 億元，領先同類公司。21

169、 年 ROE 為 13%，處于行業領先水平，財務表現優異。圖表圖表81：同行公司營收同行公司營收 圖表圖表82：同行公司歸母凈利潤同行公司歸母凈利潤 資料來源：各公司公告，華泰研究 資料來源：各公司公告，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,500201720182019202020212022E2023E2024E2025E百萬元銷售費用管理費用研發費用銷售費用率管理費用率研發費用率05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020172018201920202021百萬元賽托生物共

170、同藥業溢多利仙琚制藥天藥股份(300)(200)(100)010020030040050060070020172018201920202021百萬元賽托生物共同藥業溢多利仙琚制藥天藥股份 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)圖表圖表83：同行公司同行公司 ROE 資料來源：Wind，華泰研究 估值估值 估值處于底部區間，估值處于底部區間，具備估值提升空間具備估值提升空間。我們認為基本出清制劑集采風險后，公司未來業績確定性強，且具有良好的成長性。當前 PE 水平位于過去 5 年的 25 分位附近，估值處于相對底部，具備估值提升空

171、間。圖表圖表84：PE 分位圖分位圖 資料來源：Ifind，華泰研究 公司業務包含原料藥和制劑兩大部分，其中制劑包含傳統仿制藥及創新藥業務，我們采用分部估值法計算公司合理市值水平為 202.71 億元：圖表圖表85：公司分部估值法公司分部估值法 業務板塊業務板塊 23E 收入（百萬元）收入（百萬元）凈利潤率（凈利潤率（%）23E 凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）23 年行業平均年行業平均 PE（x）23 年年板塊板塊目標目標 PE（x）估值（百萬元）估值（百萬元）原料藥 1,988 15.0%298 17 20 5,965 制劑-仿制藥 2,623 15.9%416 25 27 11,244

172、制劑-創新藥 DCF 估值 3,062 總計總計 4,635 715 20,271 資料來源：Wind，華泰研究預測 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021賽托生物共同藥業溢多利仙琚制藥天藥股份01020304050602018/4/22018/7/22018/10/22019/1/22019/4/22019/7/22019/10/22020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/22021/7/22021/10/22022/1/22022/4/22022/7/22022/10/22023/

173、1/2(X)市盈率（PE，TTM）25分位50分位75分位 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)圖表圖表86：可比公司估值表（更新至可比公司估值表（更新至 20230416）公司公司 代碼代碼 收盤價收盤價（元元）總市值總市值 歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元百萬元）P/E(x)歸母凈利潤歸母凈利潤 歸母凈利潤歸母凈利潤 歸母凈利潤歸母凈利潤 （2023/4/16）（億元）（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2023E yoy 2024E yoy 2022-2024 CAGR(%)原料藥

174、原料藥 普洛藥業 000739 CH 22.08 260 989 1,231 1,530 26 21 17 24%24%17%新諾威 300765 CH 22.24 145 726 767 844 20 19 17 6%10%39%新和成 002001 CH 17.86 552 3,643 4,924 5,827 15 11 9 35%18%10%平均值平均值 20 17 15 22%18%22%制劑制劑-仿制藥仿制藥 恩華藥業 002262 CH 28.00 282 901 1,104 1,360 31 26 21 23%23%19%苑東生物 688513 CH 62.28 75 247 2

175、65 337 30 28 22 7%27%13%人福醫藥 600079 CH 27.77 453 2,484 2,222 2,620 18 20 17-11%18%26%平均值平均值 27 25 20 6%23%19%資料來源：Bloomberg，Wind 一致預期，華泰研究 原料藥業務原料藥業務 公司原料藥業務主要包括自營原料藥和意大利 Newchem 子公司業務，2023 年預計實現收入 19.9 億元，實現凈利潤 3.0 億元（對應凈利率 15.0%），可比公司 Wind 一致預期 2023年 PE 均值為 17x，此處給予仙琚制藥原料藥業務 23 年 20 x PE（公司 24 年原料

176、藥板塊利潤增速快于行業平均：仙琚 24%vs 行業平均 18%），對應市值為 59.7 億元；制劑制劑-仿制藥業務仿制藥業務 公司仿制藥業務多款獨家/首仿產品有望 22-24 年獲批，2023 年預計實現收入 26.2 億元，實現利潤 4.2 億元（對應凈利率 15.9%），可比公司 Wind 一致預期 2023 年 PE 均值為 25x，此處給予仙琚制藥仿制藥業務 23 年 27x PE（公司 24 年仿制藥業務利潤增速快于行業平均：仙琚 25%vs 行業平均 23%），對應市值為 112.44 億元；制劑制劑-創新藥業務創新藥業務 公司與奧默合作的 1 類創新藥奧美克松鈉有望于 23 年中

177、申報上市，24 年中獲批，其銷售預測詳見正文，此處不再贅述，其余核心假設如下：1）風險調整：產品處于 3 期臨床階段，假設上市成功率為 85%；2）凈利率：考慮到創新藥擁有專利期，定價體系較好，假設創新藥業務凈利率水平為 30%；DCF 模型中所涉及的參數計算如下：1.Rf：為無風險利率，參考 10 年期國債利率，參數為 2.9%；2.Rm-Rf：為股票風險溢價，根據近 42 個月 SW 醫藥平均收益率 5.8%與無風險利率差值計算，數值為 3.2%；3.系數：為公司相對于市場的風險系數，考慮到產品處于研發階段，給予值 1.20；4.Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf

178、+*(Rm-Rf)=6.7%；5.Kd：即公司債券收益率，在基準貸款利率的基礎上適度上浮，數值為 5.0%；6.所得稅稅率：參考公司 2021 年所得稅稅率為 14.6%，研發費用稅前亦可加計扣除，我們假設 2023 年有效稅率為 15%。7.D/(D+E)：參考公司歷史資產負債率水平（2021 年為 26.5%），并考慮公司經營持續向好，我們假設目標資產負債率為 25%；8.WACC：根據公式計算得出 WACC=6.1%；9.永續增長率：考慮到創新藥產品存在生命周期，此處假設永續增長率為-2%。根據 DCF 估值模型，我們計算奧美克松鈉合理市值為 61.2 億元，考慮到公司與奧默在產品生產、

179、銷售等方面有分工，但分成模式尚不確定，我們假設公司獲得 50%分成，貢獻估值 30.6 億元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)圖表圖表87：奧美克松鈉估值測算奧美克松鈉估值測算 資料來源：PDB，仙琚制藥公司公告，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）特色制劑推廣速度不及預期風險。我們預計公司庚酸炔諾酮針和舒更葡糖鈉于 23 年加速導入市場，存在銷售推廣速度不及預期的風險。2）新仿制產品上市審批獲批進度不及預期，影響新品導入風險。公司婦科板塊下戊酸雌二醇、屈螺酮炔雌醇（II）、黃體酮凝膠等產品已申報上市，存在不能在預期時間內

180、通過上市審批，影響后續銷售的風險。3）FDA 現場審計進度不及預期，影響原料藥訂單獲取風險。我們預計公司楊府原料藥廠區于 23 年中迎接 FDA 現場，存在無法在預期時間內通過審計的風險，影響未來海外原料藥訂單獲取。4）上游化工原料與甾體原材料價格波動，影響生產成本風險。公司主營業務集中于甾體原料藥、中間體和制劑，受上游化工原料與甾體原材料價格波動直接影響，存在價格上漲成本提高的風險。5）國際關系變化與匯率波動影響公司海外收入風險。公司原料藥外銷海外多個國家，存在因國際關系變化與匯率變動影響公司海外訂單正常獲取和產生匯兌損失的風險。奧美克松鈉奧美克松鈉2021A2022E2023E2024E2

181、025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E全國手術人次（萬人次）810376989237103461148412632137691487115912168661771018595yoy-5%20%12%11%10%9%8%7%6%5%5%全麻手術占比14%15%16%16%18%19%20%21%22%23%24%25%肌松殘余發生率35%35%35%35%35%35%35%35%35%35%35%35%總需求量（萬支）39740450157972384096410931225135814881627拮抗劑滲透率35%45%55%65%70%75%80%83

182、%85%市占率2%10%18%25%32%38%43%45%40%總使用量(萬支)43383157245349467556553定價500490480471461452443434425yoy-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%銷售額（億元）銷售額（億元）0.21.64.07.411.315.820.724.123.5臨床成功率風險調整85%期望銷售額（億元）期望銷售額（億元）0.21.43.46.39.613.417.620.520.0Tax rate15.0%Debt ratio25.0%Beta1.20Risk free rate2.9%Risk premium3.2%Equ

183、ity cost6.7%Debt cost5.0%Debt cost(After tax)4.3%凈利率凈利率NPVWACC6.1%30%61.2Perpetual Growth-2.0%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)附錄附錄 甾體藥物行業高進入壁壘，行業集中度進一步提升甾體藥物行業高進入壁壘，行業集中度進一步提升 甾體激素類藥物是臨床上一大類重要的藥物，主要是指分子結構中含有甾體結構的激素類藥物。甾體藥物主要有腎上腺皮質激素和性激素兩大類，腎上腺皮質激素可以分為糖皮質激素和鹽皮質激素，可用于抗炎、自免、血液系統等疾病治

184、療領域，性激素可分為雌激素、雄激素和孕激素，多用于婦科及生殖領域。圖表圖表88：甾體藥物分類甾體藥物分類 藥物類別藥物類別 常用藥物常用藥物 甾體藥物 腎上腺皮質激素 鹽皮質激素 醛固酮等 糖皮質激素 醋酸可的松，氫化可的松。地塞米松，甲強龍等 性激素 雄激素 甲睪酮、丙酸睪酮、十一酸睪酮等 雌激素 雌二醇、苯甲酸雌二醇、雌酚酮、炔雌醇等 孕激素 黃體酮、醋酸環丙孕酮、庚酸炔諾酮、炔諾酮 其他類 膽酸類用藥 熊去氧膽酸 肌松類用藥 羅庫溴銨、維庫溴銨 心血管用藥 依普利酮 資料來源：華泰研究 行業特點決定了甾體藥物行業進入壁壘較高：1）甾體原料藥品種多，小批量需求，市場更加分散，對柔性生產要求

185、高；2）產品生命周期長，先發廠家積累久，具備規模優勢、技術領先、積累行業口碑；3）甾體激素具有高致敏性，合成復雜，工藝技術門檻高，高端激素衍生物的生產對晶型、粒度、雜質等指標要求非常嚴格，只有通過技術積累和長時間沉淀才能實現跨越；4）生產工藝復雜，產業鏈較長，分工細致，各類企業擅長的細分領域各有不同，根據甾體藥物不同的工藝路線和產物，分為起始物料、重要中間體、原料藥及制劑。圖表圖表89：甾體藥物合成工藝甾體藥物合成工藝 資料來源：共同藥業招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)產業鏈上游產品主要是黃姜、皂素、雙烯

186、和植物甾醇等起始物料，中游從事甾體原料與中間體生產，下游產品主要是各類甾體原料藥和制劑。目前國內甾體藥物行業主要上市公司包括仙琚制藥、賽托生物、共同藥業、溢多利和天藥股份。甾體藥物有兩種合成工藝路線，分別是傳統工藝路線和生物技術路線，國外主要是微生物發酵雄烯二酮技術路線，國內 2013 年以前主要用黃姜提取皂素技術路線，由于黃姜資源短缺造成原材料價格上漲，以及環保壓力，傳統工藝路線生產難以為繼，國內頭部廠家紛紛轉向微生物發酵路線。2013 年賽托生物率先突破微生物發酵工藝路線，國內也逐漸演變與國外起始物料趨于一致。新技術路線提高了甾體生產效率，出清傳統路線中小企業，行業集中度進一步提高。圖表圖

187、表90：產業鏈結構與代表公司產業鏈結構與代表公司 圖表圖表91：新舊甾體藥物合成工藝路線新舊甾體藥物合成工藝路線 資料來源：賽托招股書，華泰研究 資料來源：賽托招股書，華泰研究 公司股權結構與原料藥產品公司股權結構與原料藥產品 公司大股東為仙居國資，持股 22%，股權相對集中，股權結構穩定。旗下有 28 家子公司/參股公司，主要子公司包括臺州仙琚、仙琚制藥銷售、仙琚萃澤、天臺藥業和仙曜貿易等。圖表圖表92：公司股權結構公司股權結構 注：截至 22 年 9 月末 資料來源：公司公告，華泰研究 公司自營原料藥包括皮質激素、性激素和部分非激素類與中間體產品。多款產品取得歐、美、日、韓、印、澳等國注冊

188、證書。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)圖表圖表93：主要自營原料藥產品主要自營原料藥產品 類別類別 產品（中文名）產品（中文名）產品產品(英文名英文名)質量標準質量標準 注冊國家或藥政機構注冊國家或藥政機構 皮質激素 醋酸潑尼松 Prednisone Acetate ChP 中國 潑尼松龍 Prednisolone ChP、IP、USP、EP、BP、JP 中國、EDQM、FDA、日本、印度、韓國 潑尼松龍甲磺酸酯 Prednisolone 21-mesyl 企業標準 醋酸潑尼松龍 Prednisolone Acetate

189、ChP、IP、USP、EP 中國、日本、印度 丁酸氫化可的松 Hydrocortisone Butyrate ChP 中國 糠酸莫米松 Mometasone Furoate WS、IP、USP、EP 中國 丙酸氟替卡松 Fluticasone Propionate 企業標準 戊酸倍他米松 Betamethasone Valerate YBH、IP、USP、EP 中國 性激素 雌二醇 Estradiol ChP、USP、EP 中國、FDA 戊酸雌二醇 Estradiol Valerate ChP、USP、EP 中國 苯甲酸雌二醇 Estradiol Benzoate ChP、USP、EP、BP

190、中國 庚酸雌二醇 Estradiol Enanthate 企業標準 雌三醇 Estriol USP、EP 炔雌醇 Ethinylestradiol ChP、USP、EP、BP 中國、EDQM 孕激素 醋酸環丙孕酮 Cyproterone Acetate WS、EP、BP 中國、EDQM 米非司酮 Mifepristone ChP、IP、企業標準 中國、FDA、印度 黃體酮 Progesterone ChP、IP、USP、EP、BP 中國、EDQM、印度 庚酸炔諾酮 Norethisterone Enanthate WS、企業標準 中國 醋酸甲地孕酮 Megestrol Acetate ChP、

191、YBH、EP、USP 中國、FDA、EDQM、韓國、加拿大 非激素系列 苯磺順阿曲庫銨 Cisatracurium Besylat ChP 中國 噻托溴銨 Tiotropium Bromide YBH 中國 羅庫溴銨 Rocuronium Bromide ChP、USP、EP 中國、EDQM、FDA、韓國 維庫溴銨 Vecuronium Bromide YBH、IP、USP、EP 中國、FDA、澳大利亞 舒更葡糖鈉 Sugammadex Sodium 企業標準 奧美克松鈉 Adamgammadex Sodium 企業標準 雌酚酮 Estrone 企業標準 中間體產品 米非司酮縮酮物 3.Eth

192、ylenedioxy-Ester-5(10)、9(11)-Diene-17-One 企業標準 醋酸曲安奈德環氧物 Triamcinolone Acetonide Acetate 企業標準 資料來源：公司官網，華泰研究 Newchem 子公司產品主要包括皮質類固醇、激素、前列腺類似物，多款產品取得歐、美、日、韓等國認證。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)圖表圖表94：Newchem 原料藥產品原料藥產品 類型類型 藥物名藥物名 認證認證 類型類型 藥物名藥物名 認證認證 皮質類固醇皮質類固醇 醋酸倍他米松 糠酸莫米松 USDM

193、F/CEP 丙酸倍他米松丁酸酯 JDMF 糠酸莫米松一水合物 CEP 二丙酸倍他米松 預碳酸酯 CEP/KDMF 倍他米松磷酸鈉 JDMF 間磺基苯甲酸潑尼松龍 戊酸倍他米松 KDMF 潑尼松龍磷酸鈉 布地奈德 USDMF/CEP/JDMF/KDMF 潑尼松龍醋酸戊酸酯 JDMF/KDMF 環孢素 CEP 曲安奈德堿 KDMF 丙酸氯倍他索 CEP 曲安奈德 USDMF/CEP/IDL/KDMF 丁酸氯倍他松 JDMF 激素激素 乙酸環丙孕酮 CEP 德阿扎科特 KDMF 去氧孕烯 CEP 去離子水 地諾孕素 CEP/KDMF 醋酸地塞米松一水合物 屈螺酮 USDMF/CEP/KDMF 異煙酸

194、地塞米松 孕烯 CEP/KDMF 地塞米松磷酸鈉 醋酸諾麥格醇 CEP 氟甲基龍 JDMF/KDMF 甲異炔諾龍 CEP/KDMF 糠酸氟替卡松*醋酸烏利普利他 USDMF 丙酸氟替卡松 USDMF/CEP 前列腺素類似物前列腺素類似物 貝前列素鈉 JDMF/KDMF 醋酸氫化可的松 比馬前列素 丁酸氫化可的松 JDMF 伊洛普洛斯特 半琥珀酸氫化可的松 CEP 拉坦前列素 CEP/JDMF/KDMF 氫化可的松琥珀酸鈉 拉坦前列素布諾 洛替泊醇乙酸酯 脫水利馬前列素 甲潑尼松堿 利馬前列素 JDMF/KDMF 半琥珀酸甲潑尼松 他氟前列素 醋酸甲基強的松龍 曲伏前列素 半琥珀酸甲基強的松龍

195、USDMF/CEP/IDL 其他其他 肉豆蔻基-吡啶氯化銨 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表95：仙琚制藥仙琚制藥 PE-Bands 圖表圖表96：仙琚制藥仙琚制藥 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 0613192515/4/2015/10/2015/4/2115/10/2115/4/2215/10/22(人民幣)仙琚制藥10 x15x20 x25x30 x01020304015/4/2015/10/2015/4/2115/10/2115/4/2215/10/22(人民幣)仙琚制藥1.7x2.6x3.6x4.5x5.5x 免責聲明和披露以及分析

196、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3,749 3,554 4,298 4,950 5,948 營業收入營業收入 4,019 4,337 4,396 4,635 5,551 現金 1,438 1,267 1,977 2,610 3,362 營業成本 1,783 1,812 1,942 1,

197、926 2,179 應收賬款 687.24 565.42 573.04 604.26 723.65 營業稅金及附加 34.43 38.73 39.55 41.70 49.94 其他應收賬款 18.19 17.66 17.90 18.87 22.60 營業費用 1,096 1,280 1,209 1,353 1,690 預付賬款 27.09 22.52 24.14 23.95 27.09 管理費用 248.22 280.18 275.26 287.38 344.16 存貨 725.66 888.46 912.96 900.21 1,019 財務費用 85.58 0.07(4.35)(11.71)

198、(17.32)其他流動資產 852.98 792.58 792.61 792.75 793.27 資產減值損失(18.22)(20.42)5.28 5.28 5.28 非流動資產非流動資產 3,089 3,170 3,246 3,326 3,449 公允價值變動收益 0.00 0.64 0.64 0.00 0.00 長期投資 182.76 193.60 193.60 193.60 193.60 投資凈收益 6.12 28.58 45.00 10.00 10.00 固定投資 1,675 1,616 1,598 1,600 1,620 營業利潤營業利潤 597.24 754.67 879.82 8

199、38.00 1,041 無形資產 184.00 178.40 173.32 168.70 164.50 營業外收入 30.04 0.70 0.20 10.00 10.00 其他非流動資產 1,048 1,181 1,281 1,364 1,471 營業外支出 6.03 29.49 10.70 10.00 10.00 資產總計資產總計 6,838 6,723 7,543 8,276 9,397 利潤總額利潤總額 621.25 725.89 869.32 838.00 1,041 流動負債流動負債 1,619 1,390 1,462 1,460 1,625 所得稅 92.25 108.01 125

200、.53 121.01 150.28 短期借款 310.77 65.59 66.48 70.10 83.95 凈利潤凈利潤 529.00 617.88 743.79 716.99 890.46 應付賬款 278.63 310.60 332.89 330.28 373.58 少數股東損益 24.49 1.94 2.38 2.29 2.85 其他流動負債 1,029 1,014 1,063 1,060 1,167 歸屬母公司凈利潤 504.51 615.94 741.41 714.70 887.61 非流動負債非流動負債 637.04 388.22 392.45 409.73 475.85 EBIT

201、DA 826.55 867.55 892.21 986.93 1,197 長期借款 574.45 313.14 317.36 334.65 400.77 EPS(人民幣，基本)0.55 0.62 0.75 0.72 0.90 其他非流動負債 62.59 75.08 75.08 75.08 75.08 負債合計負債合計 2,256 1,778 1,855 1,870 2,101 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 137.42 115.66 118.04 120.34 123.19 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 989.20 989.20

202、 989.20 989.20 989.20 成長能力成長能力 資本公積 1,801 1,802 1,786 1,786 1,786 營業收入 8.37 7.92 1.35 5.45 19.76 留存公積 1,586 2,054 2,795 3,510 4,397 營業利潤 9.91 26.36 16.58(4.75)24.19 歸屬母公司股東權益 4,445 4,829 5,571 6,285 7,173 歸屬母公司凈利潤 22.94 22.09 20.37(3.60)24.19 負債和股東權益負債和股東權益 6,838 6,723 7,543 8,276 9,397 獲利能力獲利能力(%)毛

203、利率 55.64 58.23 55.83 58.44 60.74 現金流量表現金流量表 凈利率 13.16 14.25 16.92 15.47 16.04 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 11.54 12.50 13.07 11.19 12.20 經營活動現金經營活動現金 789.23 676.15 926.98 876.42 987.84 ROIC 13.75 16.33 16.67 18.14 21.45 凈利潤 529.00 617.88 743.79 716.99 890.46 償債能力償債能力 折舊攤銷 180.

204、30 188.51 195.23 206.19 219.30 資產負債率(%)32.99 26.45 24.59 22.60 22.36 財務費用 85.58 0.07(4.35)(11.71)(17.32)凈負債比率(%)(4.29)(9.46)(20.61)(27.86)(33.68)投資損失(6.12)(28.58)(45.00)(10.00)(10.00)流動比率 2.32 2.56 2.94 3.39 3.66 營運資金變動(7.76)(117.97)32.03(30.33)(99.88)速動比率 1.53 1.88 2.27 2.73 3.00 其他經營現金 8.23 16.25

205、5.28 5.28 5.28 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(574.59)(222.94)(226.48)(276.21)(332.56)總資產周轉率 0.63 0.64 0.62 0.59 0.63 資本支出(118.17)(266.84)(270.44)(285.17)(341.52)應收賬款周轉率 5.74 6.92 7.72 7.87 8.36 長期投資(0.35)(9.36)0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 6.05 6.15 6.03 5.81 6.19 其他投資現金(456.07)53.26 43.96 8.96 8.96 每股指標每股指標(人民幣人民幣

206、)籌資活動現金籌資活動現金 309.92(484.13)9.46 32.62 97.29 每股收益(最新攤薄)0.51 0.62 0.75 0.72 0.90 短期借款(224.52)(146.12)(98.17)3.62 13.85 每股經營現金流(最新攤薄)0.80 0.68 0.94 0.89 1.00 長期借款(385.61)(261.31)4.22 17.29 66.12 每股凈資產(最新攤薄)4.49 4.88 5.63 6.35 7.25 普通股增加 72.99 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 949.32 1.17(15.98)0.00

207、0.00 PE(倍)27.57 22.58 18.76 19.46 15.67 其他籌資現金(102.26)(77.87)119.39 11.71 17.32 PB(倍)3.13 2.88 2.50 2.21 1.94 現金凈增加額 496.25(63.64)709.96 632.82 752.57 EV EBITDA(倍)16.76 15.05 13.85 11.90 9.25 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯，茲證明本報告所表達的觀點準

208、確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發

209、出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀

210、況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。

211、在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體

212、披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本

213、報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露

214、華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報

215、告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與

216、本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（

217、或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股

218、價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 仙琚制藥仙琚制藥(002332 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰

219、證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田

220、路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司