【研報】金融行業專題報告：全球超低利率之謎-20200525[26頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后免責條款部分請務必閱讀正文之后免責條款部分 全球全球超超低利率之謎低利率之謎 恒大研究院研究報告恒大研究院研究報告 金融行業金融行業 專題報告專題報告 2020/5/25 研究員研究員：曹志楠 caozhinanevergrande.co m 導讀導讀： 近 40 年來全球利率趨勢性下降，美國零利率，歐洲甚至負利率，引 發杠桿率上升、資產價格泡沫、經濟金融結構失衡、貧富差距拉大、 社會階層流動性下降、 民粹主義盛行等一系列深層次經濟金融社會問 題。 什么原因？技術進步放緩？人口老齡化？經濟潛在增長率下降？ 長期依賴貨幣政策飲鴆止渴？中國如何避免重蹈歐美超低利率覆 轍？面對當前

2、過度炒作的 QE、現代貨幣理論（MMT） 、財政赤字貨幣化 等需留幾分清醒和理智，莫把教訓當經驗，尊重常識，放眼長遠。 摘要：摘要： 我們正處于有記載以來最低利率區間，我們正處于有記載以來最低利率區間，近近 4040 年年超超低低利率現象利率現象引發廣引發廣 泛關注泛關注。較為有代表性的學說包括：薩默斯的長期停滯理論、伯南克 的全球儲蓄過剩假說、安全資產假說等，尤以現代貨幣理論（MMT） 的財政赤字貨幣化甚囂塵上。MMT 理論認為信用貨幣制度下，政府可 以通過貨幣超發的方式滿足財政支出需要，并將利率設定為零，這一 主張迎合了部分國家政客需要，為豁免債務利息、實施非常規貨幣政 策提供依據，客觀上

3、導致超低利率。 經濟增長決定經濟增長決定利率利率趨勢，貨幣政策決定趨勢，貨幣政策決定利率變化的利率變化的節奏和方式節奏和方式?？v覽縱覽 二戰后二戰后 8 80 0 年國際年國際經驗，經驗，經濟潛在增長率經濟潛在增長率下降是下降是長期長期利率下降的主要利率下降的主要 原因，原因，過度依賴貨幣政策導致過度依賴貨幣政策導致全球陷入全球陷入超超低利率困境。低利率困境。 潛在增長率潛在增長率放緩放緩決定利率下行趨勢決定利率下行趨勢。利率是資金的價格，本質上由經 濟潛在增長決定，進一步取決于技術進步、人口和資本等要素。二戰 后至 80 年代，美日德均經歷利率上升期，背后是科技革命帶來生產 效率提高、 嬰兒

4、潮豐富勞動供給； 80 年代以來利率持續下行是經濟增 長放緩的反映，背后是技術進步紅利殆盡、人口老齡化。 對貨幣政策的依賴對貨幣政策的依賴程度程度將決定進入超低利率區間的節奏和方式將決定進入超低利率區間的節奏和方式。 美國 依靠信息技術發展和開放的移民政策，經濟增長中樞重回景氣區間， 主要利率仍然為正。但 2000 年以來，貨幣政策過于寬松，政府部門 杠桿率大幅升高，倒逼央行為財政赤字埋單，壓制利率，高債務和低 利率形成惡性循環，如今不得不面對負利率議題。 日本在追趕期長期依靠模仿和改良，自主創新突破艱難，人口老齡化 最為嚴重，移民政策又相對謹慎，經濟處于長期低迷。同時，日本也 是擴張性政策實

5、施最徹底的，依賴放水刺激，量化寬松從 QE 到 QQE， 層層加碼，飲鴆止渴，長期利率從 3%降至 0 區間僅用了 7 年。 德國依靠自主創新，廣泛接納歐洲移民，并實施相對謹慎的財政貨幣 政策，利率在較長的時間內保持正值。直到 2014 年，受歐債危機影 響，被迫維持寬松的貨幣政策，但利率下行節奏控制相對緩慢，長期 利率從 3%降至 0 區間用了 12 年，且沒有出現美國、日本大起大落利 率走勢。 展望未來，中長期壓制利率的因素未見明顯改善，短期因疫情全球蔓 恒大研究院研究報告 立足企業恒久發展立足企業恒久發展 2 服務國家大局戰略服務國家大局戰略 延，避險情緒較重。 前車之鑒，前車之鑒，中國

6、利率尚處正常區間，但同樣面臨中國利率尚處正常區間，但同樣面臨人口老齡化、人口老齡化、技術進技術進 步放緩、步放緩、經濟潛在增長率下降、杠桿率較高經濟潛在增長率下降、杠桿率較高等因素。等因素。中國應中國應吸取發達吸取發達 國家國家的教訓的教訓， 防止防止過度過度依賴貨幣放水和低利率依賴貨幣放水和低利率， 根本上通過改革開放根本上通過改革開放、 啟動新基建啟動新基建、 促進創新促進創新、 放開并鼓勵生育放開并鼓勵生育、 協調好財政與貨幣政策協調好財政與貨幣政策等等， 提高全要素生產率提高全要素生產率、經濟經濟潛在潛在增長增長率率和自然利率和自然利率。 風險提示風險提示：改革不及預期，過度依賴低利率

7、 qRoRnMsRsPqRwPtRyQsOwO8OdN7NmOmMtRnNiNqQsPfQmOqP7NoOyRuOrQpNuOmRrN 恒大研究院研究報告 立足企業恒久發展立足企業恒久發展 3 服務國家大局戰略服務國家大局戰略 目錄目錄 1 什么決定利率 . 6 1.1 歷史視角：我們正處于有記載以來最低利率區間 . 6 1.2 理論視角：百年理論演變，針對近 40 年超低利率爭論不休 . 7 2 美日德如何陷入超低利率：經濟增長決定趨勢，貨幣政策決定節奏和方式 . 8 2.1 美國：經濟增長放緩，過度依賴貨幣政策 . 9 2.1.1 戰后至 80 年代：經濟增長強勁，利率上行 40 年 .

8、9 2.1.2 1980 至今：基本面和政策面共同主導利率下行 40 年 . 10 2.2 日本：經濟停滯，貨幣超級寬松，利率快速降至超低區間 . 13 2.2.1 戰后高速增長（1950-1973 年） ，利率保持在 6%高位 . 13 2.2.2 增速換擋（1974-1991） ，利率波動下行 . 14 2.2.3 失去的 30 年（1992 至今） ，利率快速下行 . 15 2.3 德國：經濟平穩發展，克制寬松，利率緩慢降至超低區間 . 17 2.3.1 戰后高速增長（1950-1965） ，利率平穩上行 . 17 2.3.2 增速換擋（1966-1990） ，利率大幅波動 . 19 2

9、.3.3 低速增長（1991 至今） ，利率逐步下行 . 20 2.4 橫向對比：相同的趨勢，不同的節奏 . 22 3 展望與啟示：改革開放，啟動新基建，鼓勵生育，避免重蹈歐美超低利率覆轍. 23 恒大研究院研究報告 立足企業恒久發展立足企業恒久發展 4 服務國家大局戰略服務國家大局戰略 圖表目錄圖表目錄 圖表：七百年世界利率走勢 . 6 圖表： 20 世紀利率均值更低、波動更高. 6 圖表：近兩個世紀利率走勢 . 7 圖表：近兩個世紀利率周期 . 7 圖表：美國戰后經濟增長中樞從 4%降至 2% . 9 圖表：美國 TFP 增速中樞從 1.12%降至 0.59% . 9 圖表：美國 R&D

10、研發投入 . 9 圖表：美國戰后嬰兒潮長達 18 年 . 10 圖表：美國六七十年代勞動力增速提高 . 10 圖表：美國 1945-1980 年貼現利率上升 11 個百分點 . 10 圖表：美國長期國債收益率 . 10 圖表：美國 65 歲以上人口占比提升 .11 圖表：美國 90 年代以來凈移民數量增加 .11 圖表：美國杠桿率提升，赤字率擴大 . 12 圖表：美國貨幣供應量上升 . 12 圖表：美國歷次危機依賴貨幣政策寬松 . 12 圖表：日本經濟增長中樞從 9%降至 1% . 13 圖表：日本 TFP 增速中樞從 3%降至 0.1% . 13 圖表：日本 1947-1949 年嬰兒潮 .

11、 14 圖表：日本勞動力增速 . 14 圖表：日本貼現利率 . 14 圖表：日本通脹率 . 14 圖表：日本 1970 年進入老齡化社會 . 15 圖表：日本凈移民數量 . 15 圖表：日本 1970-1990 年利率 . 15 圖表：日本：經濟衰退及寬松貨幣政策應對. 16 圖表：日本政府部門杠桿率超 200% . 17 圖表：日本央行持有國債規模 . 17 圖表：日本長期國債收益率 . 17 圖表：德國經濟增長中樞從 7%降至 1.4% . 18 圖表：德國 TFP 增速中樞從 3%降至 1% . 18 圖表：德國出生率 . 19 圖表：德國勞動力增速 . 19 圖表：德國利率 . 19

12、圖表：德國通脹率保持平穩 . 19 圖表：德國 1975 年進入深度老齡化 . 20 圖表：德國凈移民數量 . 20 圖表：德國 1966-1992 年利率 . 20 圖表：德國財政盈余，政府債務縮減 . 21 圖表：德國貨幣供應量平穩上升 . 21 圖表：歐元區利率降至負區間 . 21 圖表：德國 10 年期國債收益率下行 . 21 圖表：歐元區：經濟衰退及寬松貨幣政策應對. 22 恒大研究院研究報告 立足企業恒久發展立足企業恒久發展 5 服務國家大局戰略服務國家大局戰略 圖表：美日德利率下行幅度與基本面、政策面因素 . 23 圖表：中國利率走勢 . 24 恒大研究院研究報告 立足企業恒久發

13、展立足企業恒久發展 6 服務國家大局戰略服務國家大局戰略 1 1 什么決定什么決定利率利率 利率是資金的價格，伴隨資金供求涵義不斷延展，利率理論日漸豐 富。但近 40 年超低利率現象對傳統利率理論構成挑戰，主要解釋包括長 期停滯假說、儲蓄過剩假說、安全資產假說，現代貨幣理論（MMT）等， 至今爭論不休。本篇全球超低利率之謎旨在探討超低利率成因，關 于超低利率影響和解決方案，將在下篇破解超低利率之道中詳述。 1.11.1 歷史視角：歷史視角：我們正處于有記載以來最低利率區間我們正處于有記載以來最低利率區間 利率與信貸相伴而生，霍默利率史考察最早的帶有利息的信貸 活動在公元前 3000 年就出現了

14、，比鑄幣出現還早；英格蘭銀行經濟學家 施梅林統計了七百年來有連續記載的利率走勢， 1310-2018 年八個世紀平 均利率從 11.5%下降到 3%，歐洲和日本甚至出現大面積負利率債券，利 率底線尚在不斷試探。 圖表：七百年世界利率走勢 圖表： 20 世紀利率均值更低、波動更高 資料來源：英格蘭銀行，Schmelzing（2020） ，恒大研 究院 注：利率為意大利、英國、荷蘭、西班牙、德國、法 國、美國、日本名義利率 GDP 加權平均值 資料來源：英格蘭銀行，Schmelzing（2020） ，恒大研 究院 1414- -1 18 8 世紀，世紀， 隨著隨著世界文明程度世界文明程度提高，提高

15、， 古代時期古代時期利率呈現緩慢利率呈現緩慢下降下降趨趨 勢，除個別年代因戰爭、宗教影響出現極端值，勢，除個別年代因戰爭、宗教影響出現極端值，周期性周期性波動不大。波動不大。這段 漫長歷史時期里，社會生產力低下，儲蓄積累和資本形成速度較慢，資 金融通體系不發達，利率水平處于高位；隨著生產力提高，人們將更多 資金盈余用來儲蓄，資本主義和金融體系使儲蓄轉化為投資更為便利， 利率從 14、15 世紀 10%逐漸降低到 18 世紀 5%。龐巴維克解釋為“利率 是一個國家文化水平的反映，一個民族的智力和道德力量越強大，其利 率水平越低下”，古代時期利率正體現了社會生產力和文明程度的提高。 格林斯潘在動蕩

16、的世界：風險、人性與未來的前景也分析到， “實際 利率基準點由時間偏好確定，然后根據經濟體中儲蓄與投資的消長以及 金融中介化的程度形成波動” 。 1919- -2020 世紀，世紀， 人類歷史進入工業革命和經濟增長新階段， 近代時期人類歷史進入工業革命和經濟增長新階段， 近代時期利利 率出現率出現五次長周期五次長周期波動波動，同時創造出最高和最低的利率記錄。同時創造出最高和最低的利率記錄。1） 1814-1880 年，伴隨工業革命興起至美國內戰結束，西方國家進入工業發 展和殖民擴張階段，利率呈現波動下行，平均值從 10%下降到 4%，歷時 66 年。2）1880-1920 年，美國接替英國成為

17、全球金融中心，利率止步下 行，并在 20 世紀前 20 年伴隨美國經濟繁榮上升至 5.5%。3）1920-1945 年大蕭條、經濟復蘇和二戰主導世界格局，利率經歷 24 年下行期，最低 降至 1.8%。 4） 1946-1981 年， 凱恩斯主義盛行， 石油危機引發惡性通脹， 0 5 10 15 20 1310 1344 1378 1412 1446 1480 1514 1548 1582 1616 1650 1684 1718 1752 1786 1820 1854 1888 1922 1956 1990 八個主要國家名義利率（八個主要國家名義利率（%） 11.5 12.2 9.2 7.4

18、5.1 5.45.4 3.0 1.51.5 0.7 1.31.4 1.6 2.4 1.1 0 2 4 6 8 10 12 14 利率平均值利率平均值利率標準差利率標準差 恒大研究院研究報告 立足企業恒久發展立足企業恒久發展 7 服務國家大局戰略服務國家大局戰略 利率進入 35 年上升周期，主要國家利率大幅上漲至 13%，創兩百年以來 最高紀錄。5）1981 年至今，自由化和全球化程度提高，利率進入波動下 行周期， 08年次貸危機進一步加重利率下行趨勢， 降幅高達11個百分點， 創有記錄以來最低利率區間。 圖表：近兩個世紀利率走勢 圖表：近兩個世紀利率周期 峰值利峰值利 率（率（% %） 低谷利

19、低谷利 率（率（% %） 年數年數 趨勢趨勢 1814-1880 10.64 3.99 66 下降 1881-1920 5.53 3.23 39 上升 1921-1945 5.01 1.87 24 下降 1946-1981 13.23 2.51 35 上行 1982-2018 12.22 1.24 36 下行 資料來源：Schmelzing（2020） ，恒大研究院 資料來源：Schmelzing（2020） ，恒大研究院 1.21.2 理論視角：理論視角：百年理論演變，針對百年理論演變，針對近近 4040 年超低利率爭論不年超低利率爭論不 休休 古典主義古典主義：利率：利率是人性不耐，是人性

20、不耐，由投資和儲蓄決定由投資和儲蓄決定。流行于 19 世紀末 至 20 世紀初，代表經濟學家包括馬歇爾、費雪等。主張：1）利率由儲 蓄和投資決定。儲蓄受時間偏好、忍耐、節欲等心理因素影響，與利率 正相關；投資是由資本邊際生產力決定，與利率呈負相關。2） 強調貨幣 中性。利率不受貨幣影響，貨幣政策無效。在古典主義理論框架下，各 國實施自由放任政策，但市場失靈、通貨緊縮、經濟危機頻現。 瑞典學派：自然利率瑞典學派：自然利率概念概念影響至今。影響至今。誕生于 20 世紀初，作為古典主 義的分支，彌補了周期性經濟危機的解釋。維克塞爾提出著名的“自然 利率”概念，自然利率是指經濟供求達到平衡、充分就業時

21、的利率。他 認為只有當市場利率與自然利率一致時， 貨幣是中性的， 如果出現偏離， 貨幣非中性，并引起經濟波動。該理論首次將貨幣理論與經濟理論聯系 起來，并演化為泰勒規則，成為央行制定政策利率的重要依據。 凱恩斯主義：利率取決于流動性供給與偏好凱恩斯主義：利率取決于流動性供給與偏好。產生于 20 世紀 30 年 代對大蕭條的反思之上，凱恩斯認為：1）利率由貨幣供求決定。貨幣需 求是指流動性偏好，即人們出于交易、預防、 投機動機持有貨幣的意愿， 貨幣供給是央行制定的外生變量，利息應當理解為在一段時期內放棄流 動性的報酬。2）貨幣非中性。央行可以調節貨幣供給影響利率，刺激有 效需求，調節宏觀經濟。3

22、）主張國家干預。凱恩斯貨幣論認為，大 蕭條的原因是利率過高，要由央行人為操縱并壓低貸款利率，并通過政 府引導和干預投資，使經濟恢復充分就業。在凱恩斯理論指導下，二戰 后各國政府加強干預， 實施擴張性財政政策和貨幣政策， 但行至70年代， 滯漲成為各國主要面臨問題，凱恩斯主義受質疑。 奧地利學派：人為壓低利率并非解藥奧地利學派：人為壓低利率并非解藥。興起于 20 世紀初龐巴維克， 40 年代被米塞斯、哈耶克等學者發揚光大。哈耶克反對凱恩斯主義人為 降低利率恢復經濟的做法，他預言，讓政府為經濟體系注入貨幣來刺激 需求的辦法或許能暫時預防危機，但長期而言這樣操控經濟，更大的可 能是將給整個經濟系統帶

23、來更加嚴重的干擾和混亂，正是當今低利率的 真實寫照。 0 2 4 6 8 10 12 14 1800 1810 1820 1830 1840 1850 1860 1870 1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 八個主要國家名義利率（八個主要國家名義利率（%） 恒大研究院研究報告 立足企業恒久發展立足企業恒久發展 8 服務國家大局戰略服務國家大局戰略 馬克思主義：生產力利息論，利率由利潤率決定馬克思主義：生產力利息論，利率由利潤率決定。馬克思主義也是 對資本主義經濟危機的反思之一，關注生產關系和

24、分配問題，其利率決 定理論建立在剩余價值之上。 馬克思認為， 1） 利息率取決于平均利潤率， 利息是貸出資本家從借入資本的資本家那里分割來的一部分剩余價值。2） 隨著技術發展和資本有機構成的提高，平均利潤率趨于下行。 新古典綜合派新古典綜合派：結合古典主義和凱恩斯主義，形成均衡利率框架。結合古典主義和凱恩斯主義，形成均衡利率框架。 ?？怂购蜐h森將儲蓄投資等實物因素與貨幣供求的變動等貨幣因素對利 率的影響綜合考慮，整合為 IS-LM 框架，利率取決于儲蓄供給、投資需 求、貨幣供給、貨幣需求四個因素，達到產品市場和貨幣市場同時均衡 的利率，成為當前分析利率的主流理論。 近近4040年利率年利率長期

25、下行長期下行趨勢趨勢、 極端利率現象超出主流經濟學解釋范疇，、 極端利率現象超出主流經濟學解釋范疇， 經濟學家經濟學家提出理論假說提出理論假說， 較為有代表性的學說包括：， 較為有代表性的學說包括： 一是一是長期停滯理論。長期停滯理論。 美國前財政部長 Summers（2013）提出，由于人口老齡化、貧富分化加劇 和技術變革導致總需求不足，消費和投資低迷，導致低利率、低通脹和 低增長現象。二是全球儲蓄過剩假說。二是全球儲蓄過剩假說。伯南克認為，中國等其他亞洲新 興市場經濟體與沙特等產油國積累大量外匯儲備，流向美國等發達經濟 體， 引發儲蓄過剩， 拉低全球利率。 三是安全資產短缺。三是安全資產短

26、缺。 Caballero （2014） 提出安全資產是指發達國家長期國債，新興市場過剩儲蓄和發達國家 QE 導致安全資產的配置需求旺盛，而發達經濟體“去杠桿” ，安全資產供給 受限，從而引起利率趨勢性下降。四是經濟潛在增長下降。四是經濟潛在增長下降。Laubach 和 Williams 測算美國自然利率從 1972 年到 2018 年下降了 2.8 個百分點， 與實際增長率、技術進步率、勞動增長率走向一致，收說明經濟潛在增 速下降導致自然利率下行。五是五是財政財政赤字赤字貨幣化。貨幣化?，F代貨幣理論（MMT） 認為信用貨幣制度下，政府可以通過貨幣超發的方式滿足財政支出需要， 并將利率設定為零，這一主張迎合了部分國家政客需要，為豁免債務利 息、實施非常規貨幣政策提供依據，客觀上導致超低利率。 2 2 美日德如何陷入超低利率美日德如何陷入超低利率： 經濟增長決定趨勢，： 經濟增長決定趨勢， 貨幣政策貨幣政策決定決定節奏和方式節奏和方式 對比戰后對比戰后 4 40 0 年和年和 8 80 0 年代以來年代以來 4040 年， 經濟潛在增長率下降是長期利年， 經濟潛在增長率下降是長期利 率下降的主要原因， 對貨幣政策的過度依賴， 導致全球陷入低利率困境。率下降的主要原因， 對貨幣政策的過度依賴， 導致全球陷入低利率困境。 潛在增長率潛