【研報】非銀行金融行業：低利率下從日本和臺灣地區的經驗看大陸壽險業的發展-20200429[45頁].pdf

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1、 低利率下，從日本和臺灣地區的經驗看大陸壽險業的發展 非銀行金融行業 2020 年 04 月 29 日 王舫朝 非銀行金融行業首席分析師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1號樓6層研究開發中心 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 低利率下，從日本和臺灣低利率下，從日本和臺灣地區地區的經驗的經驗看大陸壽險看大陸壽險業業的的發展發展 2020 年 04 月 29 日 探究低利率環境對中國大陸壽險業的影響探究低利率環境對中國大陸壽險業的影響。今年以來保險股的表現體現了市場對低利率時期壽險行業經營持悲

2、觀情緒。 此篇報告重點解答了低利率環境和經濟下行對中國大陸壽險行業的影響。通過介紹日本和臺灣壽險業在低利率環境下應 對利差損的經驗，從負債端、資產端兩方面深入分析了其在產品、渠道、投資、資產負債匹配等方面所做的變革，并結 合大陸的壽險環境，預判對中國大陸壽險業的影響。我們的主要觀點為，1）保費需求不會隨著經濟下行而衰退。2）利 率下行對中國大陸壽險公司的估值影響有限。 利差損對日本壽險業影響有限，但臺灣或面臨較大沖擊利差損對日本壽險業影響有限，但臺灣或面臨較大沖擊。日本主要通過 1）下調預定利率，2）加大非利率敏感型的保障 型產品，增加新型變額年金，3）提升代理人質態，4）資產端加大低風險國債

3、配置來降低風險敞口，部分投資海外資產， 逐漸獲得了利差益。臺灣主要通過 1）負債端吸收大量低成本短期儲蓄型產品，2）引入投資型年金，3）資產端激進海外 投資，但也帶來了諸多后果：存量高利率保單并不能完全得到稀釋，且海外投資造成大幅匯兌損失、資本金不足以及面 臨 IFRS17 實施造成的增提準備金或增資等問題。 市市場對場對利率下行利率下行影響過于悲觀影響過于悲觀。 中國大陸未來保費需求仍然強勁， 主要原因有 1） 中國大陸壽險業正步入人均 GDP10000 美元的保費高彈性增長空間，2）人口結構變化帶來未來 5-10 年保險消費高峰，3）健康保險和養老需求有較大的發展空 間。此外，中國大陸壽險

4、業受利差損影響有限，主要通過 1）下調預定利率，存量高預定利率已消化，負債端質量較優， 2）分紅萬能多元發展，重視保障型產品，利率變動敞口較低，3）代理人改革提升產能和留存，4）資產端賺取期限利差 和流動性利差，同時強化資產負債匹配，投資收益率保持穩定。 投資評級：投資評級：目前上市險企估值均處于歷史底部區域，國壽、平安、太保、新華對應 2020E PEV 估值分別為 0.72x、0.92x、 0.59x、0.57x，我們測算當前估值隱含的總投資收益率假設分別為 3.55%、2.55%、1.49%、2.26%，低于長期投資收益率 假設 5%，估值隱含了投資端悲觀預期。龍頭壽險因注重價值經營，負

5、債端保費質量更優，保障型產品布局引領行業，價 值增長穩健，估值有望恢復增長。我們建議關注龍頭公司平安、國壽、太保、新華。 風險因素：風險因素：新型冠狀肺炎疫情持續導致的經濟低迷、展業困難、新單增速和新業務價值承壓；利率超預期下行給新增投 資資產及到期再投資資產帶來超預期配置壓力；權益市場大幅回調造成權益資產投資收益率大幅下滑；準備金折現率調 整影響會計利潤 證券研究報告 行業研究投資策略 保險行業 看好中性看淡 上次評級：看好，2020.04.03 王舫朝王舫朝 非銀行金融非銀行金融行業行業首席首席分析師分析師 執業編號：S1500519120002 聯系電話： （010）83326877 郵

6、 箱： 本期內容提要本期內容提要 oPpQmMqMtOqOnPqRzRoPmP7N9R8OsQrRpNpPlOrRsPeRrRtN7NnNuNNZnRnOvPmQtM 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 目 錄 一、日本壽險業：加大非利率敏感型保障型產品，增加新型投資險種 . 3 （一）日本壽險行業發展情況 . 3 （二）利率下行時期應對策略 . 5 1、負債端 . 5 1.1 預定利率下調 . 5 1.2 產品結構變化：保障型代替傳統壽險成為主流，投連險發展較為謹慎 6 1.3 營銷渠道改革：代理人渠道占比下降，代理店和銀保渠道迎來發展 . 8 2、資產端：長久期債券配置比例提升，加大海外投資

7、占比，投資收益率穩定 10 （三）案例：T&D 保險集團應對之策 . 12 （四）估值：估值并沒有明顯下探，源于發展保障型產品且預定利率調低 . 14 二、臺灣壽險業：負債端加大低成本保單，投資端激進海外投資 . 16 （一）臺灣壽險行業發展情況 . 16 （二）利率下行時期應對策略 . 19 1、負債端. 19 1.1 產品策略：擴大低成本短期儲蓄型保單和投資型產品 . 19 1.2 渠道轉型：從營銷員渠道變遷至銀保渠道 . 22 2、投資端: 加大海外資產配置，占比提升至 69% . 22 （三）案例：國泰人壽應對之策 . 24 （四）估值：估值持續下探，源于利率敏感型壽險和年金險占比較高

8、，同時海外投資面臨風險 敞口 . 25 三、如何看待利率下行對中國大陸壽險行業的影響. 26 （一） 中國大陸壽險行業概況 . 26 （二）中國大陸壽險行業需求仍然較大，估值被嚴重低估 . 28 1、經濟下滑不會導致保費增長停滯 . 28 2、利率下行影響不應該過分解讀 . 31 2.1 負債端 . 31 2.1.1 降低預定利率 . 31 2.1.2 渠道改革：加大個險渠道，營銷員隊伍精細化發展 . 32 2.1.3 產品策略：加大保障型產品配置，分紅萬能多元發展 . 34 2.2 資產端：加大非標、長久期債券配置，強化期限匹配 . 35 （三）利率下行對內含價值短期影響不大 . 38 四、

9、投資建議 . 39 五、風險因素 . 39 表 目 錄 表 1：日本居民不同時期對保險的需求 . 7 表 2：不同渠道售賣產品比較 . 9 表 3：日本解禁銀保渠道的時間軸 . 10 . 19 . 20 圖 目 錄 圖 1：人均 GDPvs 保險深度 . 3 圖 2：2018 年主要國家保險深度% . 3 圖 3：家庭平均契約數（件）. 3 圖 4：日本壽險業保費趨勢 . 4 圖 5：保費收入和增速 VS 十年期國債收益率 vs 人均 GDP . 5 圖 6：日本壽險深度和密度 . 5 圖 7：日本壽險行業預定利率 VS 十年期債券收益率% . 6 圖 8：日本壽險行業預定利率 VS 投資收益

10、率% . 6 圖 9：人身險的產品種類和機構 . 7 圖 10：1999-2002 年日本壽險業三差（十億日元） . 8 圖 11：日本壽險渠道結構變化 . 9 圖 12：代理店數量和人數 . 9 圖 13：日本資產配置結構 . 11 圖 14：日本有價證券配置結構 . 11 圖 15：各種資產投資收益率 . 11 圖 16：債券平均久期 . 11 圖 17：投資收益率 VS 基準利率（%） . 12 圖 28：人身險業資產總額（百萬新臺幣）和在金融業占比 . 16 圖 29：臺灣地區保費增速（%）和 GDP 增速（%，右軸） . 16 圖 30：人均人壽/年金保單數，人均保額（要更下坐標軸）

11、 . 17 圖 31：臺灣地區保險深度（%）和排名 . 17 圖 32：人身險保費增長率（%）與臺灣人均可支配收入增長率（%） . 17 圖 33：人身險總保費收入/可支配所得（%，右軸） . 17 圖 34：臺灣地區壽險保費（百萬新臺幣）和增速（右軸，%） . 18 圖 35：人均 GDP（美元） 、十年期公債利率 vs 保費收入（新臺幣億元）及增速 . 19 圖 36：臺灣壽險個險渠道年人身保費收入結構（%） . 20 圖 37：傳統型壽險和傳統型年金新單保費（新臺幣億元） . 22 圖 38：臺灣壽險業初年度保費銷售渠道占比（%） . 22 圖 39：臺灣壽險業主要投資品種占比變化（%）

12、 . 23 圖 40：國泰人壽主要投資品種比例變化（%） . 24 圖 41：國泰人壽投資收益率 vs 預定利率（%） . 24 圖 42：國泰人壽產品結構 . 25 圖 43：國泰人壽 PEV . 25 圖 44：中國大陸人身險保費收入（百萬元）及增速. 27 圖 45：中國大陸壽險深度和密度 . 27 圖 46：保險深度（2018） . 29 圖 47：保險密度（2018） . 29 圖 48：衛生醫療費用支出/GDP （2016） . 30 圖 49：中美德英日醫療費用支出結構（2015） . 30 圖 50：健康險收入（萬元）及增速. 30 圖 51：人口結構 . 30 圖 52：老年

13、人口撫養比 . 31 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 表 6：估值隱含投資收益率 . 39 圖 53：預定利率 vs 存款利率（%） . 32 圖 54：中國大陸人身險結構 . 33 圖 55：中國平安保障型業務利差占比低 . 33 圖 56：中國平安產品結構多元化 . 33 圖 57：投資收益率變動 50bp 對平安新業務價值的影響 . 33 圖 58：營銷員渠道占比提升 . 34 圖 59：債務發行（萬億元） . 36 圖 60：專項債收益率 vs 國債收益率 . 36 圖 61：中國平安資產負債久期缺口. 36 圖 62：中國大陸保險資金運用 . 36 圖 63：四家上市險企投資收益率

14、 . 37 圖 64：2014-2015A 股保險股跑贏上證指數 . 38 圖 65：保險股估值 vs10 年期國債收益率 . 38 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 低利率下，低利率下，從日本和臺灣從日本和臺灣地區地區的壽險行業變遷看中國的壽險行業變遷看中國大陸大陸壽險行業發展壽險行業發展 日本和臺灣壽險行業是研究中國大陸壽險行業發展借鑒的典范。一方面因為日本和臺灣壽險發展較為成熟，深度和密度均領 先世界其他國家。曾經歷過較為完整的經濟周期和保險周期，具備應對經濟、社會環境以及監管政策變化的能力，在負債端 產品設計、渠道布局、投資端資金運用和資負匹配等方面均積累了豐富的經驗。在利率下行時

15、期通過對資產端和負債端做出 適時調整緩解了利差損問題，對研究中國大陸壽險行業應對利率風險有一定的借鑒意義。另一方面也因為亞洲國家和地區人 民文化相近，生活方式和理念也較為接近，高度依賴儲蓄，參照性強。 此篇報告重點解答了低利率環境和經濟下行對我國壽險行業的影響。首先介紹了日本和臺灣壽險業在低利率環境下應對利差 損的經驗，從負債端、資產端兩方面深入分析了其在產品、渠道、投資、資產負債匹配等方面所做的變革。其次結合國內的 壽險環境，預判對中國大陸壽險業的影響。我們的結論是： 1 1） 經濟下滑不會導致保費增長停滯。經濟下滑不會導致保費增長停滯。1、中國大陸正處于保費高彈性增長時期，壽險深度與人均

16、GDP 呈 S 型曲線，目前中國 大陸正步入人均 GDP 10000 美元的高彈性保費需求區間。2、從保費深度和密度看，我國壽險業仍處于初級階段，未來增 長空間仍然較大，且目前經濟增速以及利率環境較海外發達國家保費停滯時的經濟環境仍然有較大差別。例如日本保費增 速停滯出現在 1995 年， 對應 GDP 增速、 央行貼現利率以及 65 歲以上老齡人口占比分別為 2.2%、 0.5%、 14%， 中國大陸 2019 年三項數據分別為 6.1%、2.6%(10 年期國債收益率)、11%，中國大陸經濟環境仍能支撐高保費增速。3、36-55 歲人口作 為保險主力購買人群，在未來 5-10 年將迎來保險

17、消費高峰。4、社會保障不足帶來健康和養老險的需求將大幅提升。 2 2） 大陸壽險公司在產品端、投資大陸壽險公司在產品端、投資端以及資產負債匹配等方面均做了充足的準備，利率下行影響沒有必要過度悲觀端以及資產負債匹配等方面均做了充足的準備，利率下行影響沒有必要過度悲觀。日本應對 利率下行風險主要通過負債端下調預定利率，并大力發展保障型產品，減少利率敞口，擴大死差益，同時也適當引入投連 險，規避利率風險，而在資產端風險偏好下降，增配國債提升資產穩健性以及增配海外高收益資產，長達二十多年后才走 出利差損。臺灣則通過負債端引入大規模低成本理財型資金，資產端高度依賴海外投資等方式，但新增保單并不能稀釋存

18、量大規模高成本保單， 利差損并沒有完全得到解決。 我們認為中國大陸不太可能和日本和臺灣一樣遭遇嚴峻的利差損風險， 原因是 1）監管及時調控負債端成本，在高成本存量業務規模尚小的階段及時通過發展投資收益率敏感性較低的分紅險、 萬能、投連險等扭轉了利差損，2）險企在產品端轉變策略減少利率敞口，同時在投資端通過賺取期限利差、流動性利差 以及信用利差來提升收益率，投資收益率長期高于十年期國債收益率 100-250bp。 3 3） 目前上市險企估值均處于歷史底部區域， 國壽、 平安、 太保、 新華對應 2020E PEV 估值分別為 0.72x、 0.92x、 0.59x、 0.57x， 我們測算當前估

19、值隱含的總投資收益率假設分別為 3.55%、2.55%、1.49%、2.26%，低于長期投資收益率假設 5%，估值隱 含了投資端悲觀預期。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 圖圖 1：人均人均 GDPvs 保險深度保險深度 資料來源: 瑞再Sigma，Wind，信達證券研發中心 一、日本壽險業：加大非利率敏感型保障型產品，增加一、日本壽險業：加大非利率敏感型保障型產品，增加新型投資險種新型投資險種 （一）（一）日本壽險行業發展情況日本壽險行業發展情況 日本的保險深度世界領先， 2018 年保險深度為 7.7%， 超過世界平均的 5.4%， 排名世界第 5。 2018 年保費收入市占率為 8

20、.49%， 位居全球第三。家庭平均契約件數目前維持在 4 件左右，保持穩定，高于其他國家。 圖圖 2：2018 年主要國家保險深度年主要國家保險深度% 資料來源: Wind，信達證券研發中心 圖圖 3：家庭平均契約數（件）：家庭平均契約數（件） 資料來源: Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 日本商業人壽險的增長主要經歷了一下幾個階段：日本商業人壽險的增長主要經歷了一下幾個階段： 高速發展階段高速發展階段 1950-1989：二戰后，日本經濟迅速恢復，70-90 年代泡沫破滅前，增速保持在 5%以上，日本經濟由此逐步走 向成熟。 得益于國民經濟在此期間的高速增長，

21、 日本商業壽險一直處于上升通道中： 1955 年時， 日本商業壽險深度只有 1.1%， 此后持續增長至 1988 年的 9%。 行業失落期行業失落期 1990-2001：在 1991 年經濟泡沫破滅后，經濟增長乏力，GDP 增速持續下降，同時，利率也進入下行通道，十 年期國債收益率從 1990 年的 8.265% 下滑至 1998 年的 1.8%。保險行業由此迅速委頓1990-2001 保費收入年復合增速 接近 0%，同期的保險深度也降至 8.6%。這一方面可歸因于宏觀經濟不景氣導致的居民支出減少；另一方面，日本在 80 年代 初期其家庭投保率即已達到 90%，傳統壽險市場幾乎飽和；更重要的則

22、是泡沫破裂后利率走低，導致行業巨大的利差損危機， 許多公司破產重組，業務失效率驟升。 調整改革期調整改革期 2002-2009：21 世紀以來，GDP 低位徘徊在 0%左右。2000 年以后，日本壽險公司開始加大轉型調整，逐漸停售較 高預定利率產品；產品端開發適應老齡化趨勢的個人年金以及第三領域產品，增加保障型占比；渠道方面加大銀保渠道銷售。 投資端增配風險系數較低的國債，國債占比由 2002 年的 19%提升至 2009 年的 40%。此外，壽險公司經歷了 2000-2005 年的并 購重組，其數量由 2000 年的 49 家降至 2005 年的 38 家，此后在 09 年增長至 46 家。

23、期間保費收入逐漸恢復增長，年復合增 長率為 3%。期間雖然經歷了 08 年金融海嘯，但保險深度保持穩定，在 7-8%，密度則從 2773 美元增長至 3216 美元。 成熟期成熟期 20102010 至今：至今：在經濟衰退和負利率政策的大環境下，保費增速低位平穩，深度和密度小幅下行。保險公司出臺了許多應 對政策，例如增加保障型產品占比，適當提高風險資產投資比例，同時海外資產占比增加，由 10%提高到 12%。 圖圖 4：日本壽險業保費趨勢：日本壽險業保費趨勢 資料來源: CEIC數據庫，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 日本在步入日本在步入人均人均 1 萬美金后保費高速增

24、長，深度和密度迅速提升，此后長期經濟下行導致保費增速放緩，但深度和密度保持萬美金后保費高速增長，深度和密度迅速提升，此后長期經濟下行導致保費增速放緩，但深度和密度保持 穩定。穩定。日本自 1983 年達到人均 GDP10000 美元，對應壽險深度為 5.6%，到 1995 年達到深度高點（9.5%） ，主要因為泡沫 經濟時代，日本壽險公司為搶占市場份額，銷售了大量發行高預定利率（最高達 6.25%，而貼現利率僅 0.5%左右）儲蓄型養 老保險和個人年金。 1995 年后保費增長開始停滯， 壽險深度雖有所下行， 但基本維持在 6.5%-8%。 對應當時的經濟情況， 1995 年日本 GDP 增速

25、（2.2%）和貼現利率遠低于中國當前的 GDP 增速和利率水平。 圖圖 5：保費收入和增速：保費收入和增速 VS 十年期國債收益率十年期國債收益率 vs 人均人均 GDP 資料來源: Wind，信達證券研發中心 圖圖 6：日本壽險深度和密度日本壽險深度和密度 資料來源: sigma，信達證券研發中心 （二）（二）利率下行時期利率下行時期應對策略應對策略 1、負債端、負債端 1.1 預定利率下調預定利率下調 預定利率下調，逐漸緩解利差損。預定利率下調，逐漸緩解利差損。日本在泡沫經濟時代大力銷售高預定利率的儲蓄養老保險和個人年金產品使壽險公司承受 較大負擔。在 20 世紀 80 年代，壽險行業預定

26、利率居高不下，最高可達 6.25%。隨著后續大幅降息（存貸款利率由 1990 年 的 6%下降至 1995 年的 0.5%，1999 年開始零利率，并于 2001 年降至 0.01%） ，十年期國債收益率從 1991 年的 8%一路下 跌至 1999 年的 2%左右，疊加股價和房地產暴跌、海外投資匯兌損失，壽險公司投資收益率也出現大幅下降，日本出現了嚴 重的利差損，甚至引發諸多壽險公司破產。日本生命、第一生命、住友生命在 1999 年損失達 3600、2400、2100 億日元。 對 此，自 1990 年-2013 年，行業 7 次下調預定利率，從 1985-1990 年的 6%，一路下調至

27、2013 的 1%。1990-2000 年期間的 預定利率下調的速度比較緩慢，仍高于行業的投資收益率，且下調的預定利率只用于新出售保單，存量壓力仍然較大，1999 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 年日本主要壽險公司平均預定利率仍維持在 3-4%，而資產平均收益率不到 3%。隨著負債成本的下降和投資收益率的企穩， 多數公司的利差損在 2011-2013 年才得到撫平，長達 20 多年后開始轉為利差益。 圖圖 7：日本壽險行業預定利率：日本壽險行業預定利率 VS 十年期債券收益率十年期債券收益率% 資料來源: 日本壽險業研究，信達證券研發中心 圖圖 8：日本壽險行業預定利率：日本壽險行業預定利率 VS 投資收益投資收益率率% 資料來源: 日本壽險業研究，信達證券研發中心 1.2 產品結構變化產品結構變化：保障型產品代替傳統壽險成為主流，投連險發展較為謹慎保障型產品代替傳統壽險成為主流，投連險發展較為謹慎 產品產品重心從儲蓄型產品重心從儲蓄型產品向向純保障型產品純保障型產品轉變轉變。 日本壽險產品趨勢變化主要與經濟環境、 人口結構等因素有關。 戰后到戰后到 60 年代年代， 普通生死兩