太極集團-公司研究報告-國企改革效果初顯公司開啟“十四五”發展新篇章-230418（25頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究中藥 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 太極集團（600129）國企改革效果初顯國企改革效果初顯，公司開啟“十四五”發，公司開啟“十四五”發展新篇章展新篇章 2023 年年 04 月月 18 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)43.29 一年最低/最高價 14.60/45.30 市凈率(倍)7.87 流通 A 股市值(百萬元)24,107.80 總市值(百萬元)24,107.80 基礎數據基礎數據 每股凈

2、資產(元,LF)5.50 資產負債率(%,LF)80.10 總股本(百萬股)556.89 流通 A 股(百萬股)556.89 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）14,051 17,184 20,286 23,696 同比 16%22%18%17%歸屬母公司凈利潤（百萬元）350 599 841 1,146 同比 167%71%40%36%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.63 1.08 1.51 2.06 P/E（現價&最新股本攤?。?8.94 40.23 28.66 21.04

3、 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#實控人變化實控人變化#產品結構變動帶來利潤率上升產品結構變動帶來利潤率上升 Table_Summary 投資要點投資要點 投資邏輯：投資邏輯：公司擁有治療領域廣泛的中西藥產品群與西南地區最完備的醫藥商業體系，現已發展成為 OTC 品牌前列。2021 年國藥正式入主成為公司實控人，有望實現管理效率提升、業務全面優化。OTC 品牌中藥有望在營銷升級、產品提價、國藥協同下繼續進入高速發展階段，麻精特色化藥與區域商業體系作為輔線并行發展，穩健增長。公司發布“十四五”戰略規劃，通過內生發展、外延擴張，力爭營收達到 500 億，銷售凈利率不低于行業平均水平。公司有望

4、進入業績與估值雙提升通道。國藥入主，公司迎來提質增效、盈利能力提升：國藥入主，公司迎來提質增效、盈利能力提升：國藥入主后逐步完成階段性轉型：1）治理結構改革優化，引入經驗豐富的高管梯隊；2）精簡優化組織架構，提升運營效率，推進以利潤為考核目標的績效考核機制；3）聚焦主業，形成以中藥智造為主、麻精特色化藥和區域商業為輔的戰略方向，剝離兩非兩資，減少負債；4）對標及協同國藥集團，中藥化藥有望加速放量，商業網絡從西南龍頭走向全國市場等。2022 年，公司實現扭虧為盈，業績呈現向上拐點，2023 年力爭 20%以上收入增長。OTC 戰略性品種仍具提價空間，化藥大品種有望增厚公司業績戰略性品種仍具提價空

5、間，化藥大品種有望增厚公司業績：2022年，公司核心中藥大品種實現高速放量：藿香正氣口服液 15.67 億（+70%）、急支糖漿 5.26 億（+89%）、通天口服液 2.88 億（+53%）、鼻竇炎口服液 2.14 億（+67%），營銷改革+OTC 品牌重塑效果顯著。公司“十四五”目標確保戰略品種每年收入增長 30%以上，其它品種每年收入增長高于行業平均水平。2023 年公司加強品牌品類規劃，全力突破重點市場，力爭醫藥工業實現營業收入同比增長 30%。醫藥商業優化布局，在提升銷量、提高毛利和運營效率方面實效明顯醫藥商業優化布局，在提升銷量、提高毛利和運營效率方面實效明顯：公司擁有西部地區藥品

6、經營業態最完善、綜合實力前三強的大型醫藥商業體系，營收穩步增長。公司構建商業“1+2+3”管理框架，調整區域布局，著力提質增效。2023 年公司力爭醫藥商業營業收入同比增長 20%。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計 2023-2025 年，公司營業收入分別為171.84/202.86/236.96 億元，歸母凈利潤為 5.99/8.41/11.46 億元，對應當前市值的 PE 為 40X/29X/21X?？紤]到公司經營改革穩步推進，未來有望迎來業績高增長與估值提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：公司改革進展或不及預期；市場推廣或不及預期；醫藥行業政策不確定性風

7、險等 -18%-2%14%30%46%62%78%94%110%126%2022/4/182022/8/172022/12/162023/4/16太極集團滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/25 內容目錄內容目錄 1.國藥入主，太極集團開啟發展新階段國藥入主，太極集團開啟發展新階段.4 1.1.二十余年發展積淀，“太極”品牌中國馳名.4 1.2.收入利潤增速顯著回升，“十四五”戰略下業績有望換擋提速.6 2.國藥入主助力企業發展轉型，國藥入主助力企業發展轉型，“十四五十四五”戰略明晰發展方向戰略明晰發展方

8、向.8 2.1.公司治理結構改革優化，精英管理團隊注入新鮮血液.9 2.2.聚焦中藥主業，整合協同國藥資源，剝離非核心資產輕裝上陣.10 2.2.1.聚焦工業“6+1”領域，剝離“兩非兩資”資產提升效率.10 2.2.2.整合資源，發揮協同，促進與國藥集團的合作.11 2.2.3.逐步解決同業競爭，優質資產重組存在可能性.11 3.品牌品牌 OTC 放量潛力大，化藥有望繼續穩健增長放量潛力大，化藥有望繼續穩健增長.11 3.1.品牌 OTC 產品優勢顯著，潛力品種有望加大放量.13 3.2.處方藥獨家品種市場領先，化藥收入有望穩健增長.19 4.醫藥商業改革初見成效，醫藥商業改革初見成效，20

9、23 年力爭收入年力爭收入 20%增長增長.21 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.22 6.風險提示風險提示.23 OXkYiXUZkYhUsRtQmO9PbP8OmOmMmOnOkPpPnReRpOvMbRqQvNwMtPsOxNqRtO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：太極集團股權結構圖（截至 2022 年 12 月 31 日）.5 圖 3：2012-2022 年公司營業收入及增速.6 圖 4：2012-2022 年公司歸母凈利潤及增速.6

10、圖 5：2012-2022 年公司收入構成.7 圖 6：2012-2022 年公司各項費用率.7 圖 7：2022 年公司銷售費用及管理費用（億元）的調整.7 圖 8：2012-2022 年公司銷售毛利率與銷售凈利率.8 圖 9：2019-2022 年公司應收賬款天數和存貨周轉天數情況.8 圖 10：公司所有制改革流程.8 圖 11：2018-2022 年人均創收/創利（萬元）情況.10 圖 12：2018-2022 年員工人數及人均薪酬（萬元）情況.10 圖 13：醫藥工業板塊收入及增速.12 圖 14：醫藥工業板塊毛利率.12 圖 15：公司產品線定位和分類.12 圖 16：藿香正氣各劑型

11、零售端市場格局.14 圖 17：OTC 端重塑品牌，打造“藿小香”品牌 IP.14 圖 18：太極藿香正氣口服液歷年銷售額及增速.14 圖 19：藿香正氣口服液產銷情況.14 圖 20：止咳祛痰中成藥零售市場規模（億元）.16 圖 21：止咳祛痰類中成藥零售市場格局.16 圖 22：2015-2022 年急支糖漿產銷量與庫存量（萬瓶）.16 圖 23：2017-2022 急支糖漿銷售額（億元）及增長率.16 圖 24：2017-2022 急支糖漿平均單價（元/盒）.17 圖 25：精準品牌定位，打造“急支豹”品牌 IP.17 圖 26：2017-2022 蜜煉川貝枇杷露零售及院內市場銷售額（百

12、萬元）.17 圖 27：2017-2022 強力枇杷露零售及院內市場銷售額（百萬元）.17 圖 28：通天口服液銷售額及增速.18 圖 29：通天口服液中標情況.18 圖 30：益保世靈歷年銷售額及增長情況.19 圖 31：2022 年樣本醫院注射用頭孢唑肟鈉競爭格局.19 圖 32：美菲康銷售額（億元）及增速.20 圖 33：思為普銷售額（億元）及增速.20 圖 34：公司醫藥商業營業收入及增速.22 圖 35：公司醫藥商業毛利率情況.22 表 1：太極集團重點產品群.13 表 2：2025 年藿香正氣口服液銷售額（億元）敏感性分析.15 表 3：2025 年急支糖漿銷售額（億元）敏感性分析

13、.18 表 4：公司營業收入、毛利拆分.22 表 5：可比公司.23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/25 1.國藥入主，太極集團開啟發展新階段國藥入主，太極集團開啟發展新階段 1.1.二十余年發展積淀，“太極”品牌中國馳名二十余年發展積淀，“太極”品牌中國馳名 太極集團成立于 1993 年，是集醫藥研發、工業生產、醫藥商業、大健康產業于一體的全國性醫藥產業鏈完整的大型企業集團。公司品牌“太極”（TAIJI）已成為中國首批馳名商標，OTC 品牌藥企第一名；旗下“桐君閣”為百年老字號，桐君閣傳統丸劑制作技藝已進入國

14、家“非物質文化遺產”保護名錄。公司前身是四川涪陵制藥廠，1993 年改組成立太極實業股份有限公司，并于 1997年在上交所掛牌上市。經過多次資產重組，截至 2022 年 12 月 31 日，公司已經有 63 家參控股子公司，形成醫藥研發與制造、醫藥商業、大健康產業三大業務板塊。2020 年，公司完成股東增資，引入中國醫藥集團有限公司，2021 年上半年，公司實際控制人由涪陵區國資委變更為國藥集團，公司將從法人治理結構改革、組織機構優化、管理效率提升、主營業務聚焦等諸多方面開啟新的發展篇章。2021 年 1 月 1 日，公司發布“十四五”戰略規劃概要（2021 年-2025 年），標志著公司進入

15、發展新階段。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 經過股權改革，公司實控人變更為中國醫藥集團有限公司，最終控制人為國務院國資委。截至 2022 年 12 月 31 日，太極集團、重慶市涪陵國有資產投資經營集團、中國建設銀行股份有限公司-工銀瑞信前沿醫療股票型證券投資基金為公司前三大股東，分別持有公司 27.62%、7.92%、2.69%股權；中國醫藥通過中國中藥、太極集團間接持有公司的股份。公司實控人由涪陵區國資委變更為國務院國資委。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/25 圖圖2：太

16、極集團股權結構圖（截至太極集團股權結構圖（截至 2022 年年 12 月月 31 日日）數據來源：wind，東吳證券研究所 公司業務包括醫藥工業、醫藥商業、大健康三大業務板塊，醫藥工業主要包括中成藥、化藥等。從收入及戰略方向上來看，醫藥工業與醫藥商業為重要的兩大業務板塊。醫藥工業方面，截至 2022 年年報，公司擁有西南藥業股份有限公司、太極集團重慶涪陵制藥廠有限公司、太極集團重慶桐君閣藥廠有限公司、太極集團四川綿陽制藥有限公司等 13 家制藥廠；現有中西藥品種批文 1242 個、全國獨家生產品種 86 個、獲國家專利 278 項。公司產品主要涵蓋了消化系統、呼吸系統、心腦血管、全身性抗感染藥

17、物、內分泌系統藥物、神經系統藥物、大健康產品等領域，以治療性大眾中西普藥（尤其是基藥品種和醫保品種）為基礎性產品線，組成了治療領域廣泛的產品群。公司上榜“2021 年度中國非處方藥生產企業綜合統計排名”第二名，子公司重慶桐君閣藥廠擁有“中華老字號”、“國家級非物質文化遺產”等榮譽。醫藥商業方面，截至 2022 年年報，公司擁有重慶桐君閣股份有限公司等 20 多家醫 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/25 藥商業公司，經營品規達 5 萬余個；業務涵蓋藥品批發、配送、零售、進出口等，業務覆蓋川渝 100 多個市、區、縣

18、，2 萬多個直接配送終端。公司醫藥商業系統是西部地區藥品經營業態最完善、綜合實力前三強的大型醫藥商業體系，擁有立足川渝、輻射全國重點城市的強大市場網絡。1.2.收入利潤收入利潤增速增速顯著回升，顯著回升，“十四五”戰略下“十四五”戰略下業績業績有望換擋提速有望換擋提速 公司公司國企改革成效初顯，利潤端迎來向上拐點國企改革成效初顯，利潤端迎來向上拐點。2012 以來公司收入規模逐步擴大，但多年出現增收不增利。2022 年在“十四五”戰略規劃引領下，以提質增效為抓手，以高質量發展為目標，公司營業收入和經營性凈利潤創出歷史新高。2022 年公司收入140.51 億元，同比增長 15.65%；公司歸母

19、凈利潤 3.50 億元，比上年同期-5.23 億元增加8.73 億元；扣非歸母凈利潤達 3.67 億元，比上年同期-6.97 億元增加 10.64 億元。公司發布“十四五”戰略規劃，通過內生和外延，力爭“十四五”末營業收入達到 500 億元，銷售凈利率不低于醫藥行業平均水平。國藥集團入主背景下，公司將大力推進改革，優化經營，我們認為公司已經進入業績顯著增長提速的發展階段。圖圖3：2012-2022 年年公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖4：2012-2022 年年公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 醫藥工業收

20、入仍占據主導地位，受疫情及輔助用藥影響而階段性下降，未來將在戰醫藥工業收入仍占據主導地位，受疫情及輔助用藥影響而階段性下降，未來將在戰略性品種放量及營銷升級下加快提升略性品種放量及營銷升級下加快提升。公司醫藥工業主要包括中藥和化藥，收入占比至2019 年提升至 58%，2020、2021 年受疫情等影響下降較多，2022 年回升至 52%，銷售收入 87.85 億元，比上年同期增長 14.22%，通過找準營銷增長賽道，建立品牌營銷標桿，實現銷售突破性增長。醫藥商業在疫情考驗下全力擔負當地政府防疫物資儲備和供應保障的任務，并加快新零售商業布局，優化品類結構，業績貢獻提升。66 66 70 72

21、78 87 107 116 112 121 141-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160營業收入（億元）營業收入（億元）YOYYOY(2.2)0.1(2.8)2.3 8.5 1.0 0.7(0.7)0.7(5.2)3.5-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-6-4-20246810歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）YOYYOY（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/25 圖圖5：2012-2022 年年公司收入構成公司收入構成 數

22、據來源：wind，東吳證券研究所 2022 年公司費用率整體呈下降趨勢，提質增效成效體現年公司費用率整體呈下降趨勢，提質增效成效體現。公司此前采用的傳統招商模式效率低下，2017 年推進有序營銷，2021 年銷售整合優化。2022 年公司銷售費用率下降到 33.04%，較 2021 年下降 1.66pct，整合效果明顯，主要系辦公會務及差旅費、運輸及車輛使用費有較大的降低。通過改善公司治理，管理費用明顯下降，2022 年管理費用率 5.27%，下降 1.36pct，其中辦公會務及差旅費、車輛使用費、業務招待費等下降明顯。此外，公司由于資產負債率偏高而導致財務費用較高，隨著 2021 年公司開始

23、剝離非主業資產，同時大幅回收現金，財務費用率由2021年的1.77%下降至2022年的1.27%，經營風險降低。圖圖6：2012-2022 年公司各項費用率年公司各項費用率 圖圖7：2022 年公司銷售費用及管理費用年公司銷售費用及管理費用（億元）（億元）的調整的調整 2021 2022 yoy 銷售費用 辦公會務及差旅費 1.61 1.30-19.33%折舊租賃及倉儲費 1.13 1.25+10.88%車輛使用費 0.10 0.04-62.05%管理費用 職工薪酬 5.19 4.67-10.05%資產折舊及攤銷費 1.42 1.29-9.01%辦公會務及差旅費 0.52 0.44-15.39

24、%車輛使用費 0.15 0.10-36.62%業務招待費 0.05 0.04-28.93%咨詢及保險費 0.16 0.17 9.76%數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 研發投入加大，發力創新藥研發和主力品種二次開發研發投入加大，發力創新藥研發和主力品種二次開發。公司注重研發創新并不斷加大研發投入，研發費用率逐步提高。公司已成功研發新藥 40 余個、獲國家新藥證書 30余個、生產批件 70 余個、臨床批件 20 余個。2022 年公司獲得 4 類化學藥產品注冊證書34%35%38%42%46%52%56%58%53%51%52%65%63%60%56%52%

25、47%43%41%46%48%48%2%2%2%2%2%1%1%1%1%1%0%0%20%40%60%80%100%20122013201420152016201720182019202020212022醫藥工業醫藥工業醫藥商業醫藥商業服務及其他服務及其他15%16%17%20%20%22%27%32%33%35%33%8%8%9%12%13%9%7%7%7%7%5%0%10%20%30%40%20122013201420152016201720182019202020212022銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率研發費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

26、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/25 2 件；一致性評價 2 件；新增立項近 20 項，新產品立項取得新突破，GLP-1 激動劑 SPTJS22001 立項并加速推進。未來公司將發力創新藥研發和主力品種二次開發，做強重點品類，規劃“十四五”末全公司投入強度超過 5%（工業銷售占比）。盈利能力改善，營運能力持續加強。盈利能力改善，營運能力持續加強。公司在醫藥工業板塊采取集中采購以及扁平化自營模式控制成本，且醫藥工業板塊占比逐漸提高，2022 年公司整體毛利率為 45.43%，2020 年以來銷售毛利率水平持續高于 40%，呈逐步上升態勢；2022

27、 年銷售凈利率達2.42%，實現扭虧為盈，公司提質增效成效初現，盈利能力開始回升。公司 2022 年存貨、應收賬款周轉天數均有所下降，營運能力持續加強。圖圖8：2012-2022 年公司銷售毛利率與銷售凈利率年公司銷售毛利率與銷售凈利率 圖圖9：2019-2022 年公司應收賬款天數和存貨周轉天數情況年公司應收賬款天數和存貨周轉天數情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2.國藥入主助力企業發展轉型，“十四五”戰略明晰發展方向國藥入主助力企業發展轉型，“十四五”戰略明晰發展方向 混合所有制改革穩步推進，混合所有制改革穩步推進，公司公司實控人更改為中國醫藥實

28、控人更改為中國醫藥。2019 年 2 月 19 日太極集團貫徹落實重慶市政府關于深化全市國企國資改革方案，擬進行混合所有制改革。2020年 10 月 27 日，公司發布公告，太極集團有限公司啟動混合所有制改革，原實控人涪陵區國資委向太極引入中國醫藥集團有限公司或其下屬企業作為戰略投資者。2021 年 2 月25 日獲得國務院國資委批復，增資完成后，公司股權結構由涪陵區國資委 100%控股，變更為涪陵區國資委持股 15.9%，涪陵國投持股 17.4%，中國醫藥集團間接持股 66.7%。太極集團混合所有制改革，引入中國醫藥集團有望提高公司效率、激發企業活力，“十四五”戰略規劃部署進一步加快和國藥集

29、團協同對接。圖圖10：公司所有制改革流程公司所有制改革流程 26%28%28%29%30%37%40%42%40%42%45%-10%0%10%20%30%40%50%銷售毛利率銷售毛利率銷售凈利率銷售凈利率51 57 52 49 153 148 125 104 0204060801001201401601802019202020212022應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數存貨周轉天數存貨周轉天數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/25 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 “十四五”戰略規劃啟動，打造世界一流中藥企

30、業?！笆奈濉睉鹇砸巹潌?，打造世界一流中藥企業。2022 年 1 月 1 日，公司發布“十四五”規劃概要，提出公司通過內生發展加外延擴張，力爭“十四五”末營業收入達到500億元，銷售凈利率不低于醫藥行業平均水平，并努力成為世界一流的中藥企業。公司通過加大重點產品發展、革新營銷機制等多方面舉措推動企業高質量發展，整合資源、規范治理，加快和國藥集團協同對接。公司在經歷混改之后，業績改善已然體現。2022 年營業收入和經營性凈利潤創出歷史新高。公司公司 2023 年力爭收入年力爭收入 20%以上增長，其中，醫藥工業力爭實現營業收入同比以上增長，其中，醫藥工業力爭實現營業收入同比增長增長 30%，醫

31、藥商業營業收入同比增長，醫藥商業營業收入同比增長 20%。展望未來，我們認為隨著國藥集團入主，從企業治理結構、組織架構、營銷、研發、生產等各方面均有望實現顯著提升，公司業績有望加速提升。2.1.公司治理結構改革優化，精英管理團隊注入新鮮血液公司治理結構改革優化，精英管理團隊注入新鮮血液 2021 年 5 月 20 日，公司完成董高監換屆選舉，管理層進一步精簡。從換屆前后情況來看，董事會變動較大，董事長仍為李陽春先生，剩余 9 個董事席位中，除了張忠喜先生之前任職于太極集團，其他董事成員皆為外部引進，其中陳中游先生、賴波先生來自涪陵國投，另外 6 名來自國藥集團，包括中國中藥控股有限公司總裁程學

32、仁先生、副總裁趙東吉先生、3 名董事，以及曾任江陰天江藥業有限公司董事長、總經理兼黨委書記的俞敏先生。高管變動較小，國藥集團派俞敏先生任新總經理，劉尊義先生任新財務總監，李鴻堅先生任黨委副書記兼人力總監，剩余高管成員皆多年深耕于太極集團。按照國企改革三年行動要求，公司將深化法人治理結構改革，優化組織機構，來自國藥集團的人才隊伍將為公司注入新鮮血液。此外總部人員也進行相應的調整，數量減少 20%，加強人員考核，保證效率和工作質量。為進一步優化公司組織結構，提高管理效率，職能部門由 29 個調整為 20 個?！笆奈濉币巹潖娬{以規范治理，提升公司整體組織力。公司實現管控模式從事務型向“戰略+運營”

33、轉型，深入推進勞動用工改革、人事制度改革、分配激勵改革、三項 貫徹落實深化改革方案，擬進行混合所有制改革。20192019 年年 2 2 月月 1919 日日 國務院國資委批復 20212021 年年 2 2 月月 2424 日日 啟動混合所有制改革，引入國醫作為戰略投資者 20202020 年年 1010 月月 2727 日日 組織架構調整完成 20212021 年年 7 7 月月 7 7 日日 “十四五”戰略規劃部署 20222022 年年 1 1 月月 1 1 日日 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/25

34、制度改革，打造素質過硬的人才隊伍，提升公司發展的組織力。此外為壯大科研人才隊伍，“校招、社招、全球招”科研人才，公司建立科研人員技術與管理職業發展雙通道制度，提高薪酬待遇，并實施股權激勵、分紅激勵等激勵機制。公司制定了提質增效專項工作考核辦法，設定效益目標達成率、利潤貢獻率等指標，確保公司收入和利潤雙增長?；诹己玫慕M織架構調整以及人才激勵措施，基于良好的組織架構調整以及人才激勵措施，2022 年年，人均創收創利均顯著提升，人均創收創利均顯著提升，且員工薪酬也有所提升且員工薪酬也有所提升，二者之間有望形成正向循環。二者之間有望形成正向循環。圖圖11：2018-2022 年年人均創收人均創收/創

35、利（萬元）情況創利（萬元）情況 圖圖12：2018-2022 年年員工人數及人均薪酬（萬元）情況員工人數及人均薪酬（萬元）情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2.2.聚焦中藥主業，整合協同國藥資源，剝離非核心資產輕裝上陣聚焦中藥主業，整合協同國藥資源，剝離非核心資產輕裝上陣 2.2.1.聚焦工業“聚焦工業“6+1”領域，剝離“兩非兩資”資產提升效率”領域，剝離“兩非兩資”資產提升效率 公司堅定不移聚焦醫藥健康主業，“十四五”戰略的核心主線：現代中藥智造，打造具有科技創新、智能制造等多優勢的現代中藥；并行輔線：打造以麻精藥為特色的化藥與生物藥生產基地；打

36、造川渝地區醫藥商業領軍企業。醫藥健康主業將聚焦“6+1”重點領域：消化系統及代謝用藥、呼吸系統用藥、心血管用藥、抗感染藥物、神經系統用藥、抗腫瘤及免疫調節藥物+大健康養生產品；錨定 12 個產品賽道：糖尿病及代謝綜合癥、惡性腫瘤、中醫脾胃癥、感冒、慢阻肺、冠心病及高脂血癥、高血壓及心衰、腦卒中、急慢性疼痛、感染性疾病、免疫性疾病、抑郁癥。做強品類、做優品牌、做大品種，骨干產品與普藥銷售隊伍協同作戰，確保戰略品種每年增長確保戰略品種每年增長 30%以上以上，其它品種每年增其它品種每年增長高于行業平均水平。長高于行業平均水平。公司所涉資產板塊眾多，自 2021 年起將對低效、無效的企業、資產和投資

37、加快處置進度，提升經營質量?！笆奈濉逼陂g規劃完成“兩非”企業（非醫藥、非盈利）、“兩資”資產（無效、低效資產）優化處置和合理運作，公司目前有大健康、旅游、康養等相關資產，一方面通過梳理處置資產回收現金，為公司提供現金流用以償還借款，從而降低公司財務風險。另一方面，也將更加聚焦主業的發展。公司已制定“兩非”企業的處置計劃，逐步開展閑置資產的審計評估及處置工作。79.2 87.6 87.7 97.5 110.6 0.5(0.5)0.5(4.2)2.8-5-3-113570809010011012020182019202020212022人均創收（萬元）人均創收（萬元）人均創利（萬元）人均創利（萬

38、元）10.30 11.48 12.32 12.76 15.39 11600120001240012800132001360004812162020182019202020212022人均薪酬（萬元）人均薪酬（萬元）員工總人數員工總人數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/25 2.2.2.整合資源，發揮協同，促進與國藥集團的合作整合資源，發揮協同，促進與國藥集團的合作 工業方面，太極集團擁有眾多優質資產，有望通過整合國藥集團產業資源，加強公司品牌 OTC 產品、精麻類產品集群、特色處方藥、零售藥店等業務之間的協同效

39、應，實現優質資產價值的逐步釋放。此外，在大健康養生產品方面，有望借助太極豐富的補益類產品資源和國藥集團優勢進口資源，建立健全補益類中成藥、藥食同源中藥飲片和配方顆粒、智能化可穿戴式醫療設備、保健食品、特醫食品、中藥日化品、輕醫美產品和生物健康品等大健康養生產品庫。商業方面，太極集團業務主要輻射西南地區，國大藥房有助于擴大全國市場。截至2022 年 6 月末，國大藥房擁有門店 9137 家，布局國內 20 個省、自治區、直轄市，形成覆蓋華東、華北、華南沿海城市群的藥店網絡，并逐步擴散進入西北、中原和內陸城市群，保持銷售規模行業領先。集團打造新模式、新業態、新理念的“成渝雙城圈”大型醫藥基地，成為

40、國藥集團在中國西部地區的戰略增長極，同時太極集團商業網絡有望借助國藥集團的力量將業務在全國內鋪開，進一步拓寬全國市場。2.2.3.逐步解決同業競爭，優質資產重組存在可能性逐步解決同業競爭，優質資產重組存在可能性 公司于 2020 年 10 月 31 日發布的重慶太極實業（集團）股份有限公司詳式權益變動報告書指出，國藥中藥及其控股股東、實際控制人國藥集團已經分別作出如下承諾：“1、本公司與上市公司除存在前述同業競爭情形外，不存其他同業競爭情形；2、本公司承諾在本次交易完成后的五年內，通過包括但不限于資產置換、資產出售、設立合資企業、變更主營業務、資產注入、委托管理等方式，逐步解決同業競爭問題?！?/p>

41、2023 年 1 月 17 日公司公告為解決同業競爭，減少關聯交易，重慶太極實業(集團)股份有限公司擬以協議方式受讓公司控股股東太極集團有限公司和重慶太極藥用動植物資源開發有限公司持有重慶太極中藥材種植開發有限公司 99.38%和 0.62%的股權，受讓金額累計 881.14 萬元，受讓完成后，公司將持有中藥材種植公司 100%股權；重慶太極實業(集團)股份有限公司擬以協議方式受讓控股股東太極集團有限公司持有重慶中藥材有限公司 100%的股權，受讓完成后，公司將持有中藥材公司 100%股權。3.品牌品牌 OTC 放量潛力大，化藥有望繼續穩健增長放量潛力大，化藥有望繼續穩健增長 醫藥工業板塊醫藥

42、工業板塊收入穩定增長，毛利率水平維持高位收入穩定增長，毛利率水平維持高位。自 2012 年以來，太極集團醫藥工業板塊收入穩步上升，至 2019 年已經實現收入 67.56 億元，2012-2019 年均復合增長率達 17%。2020 年由于疫情及政策影響有所下滑，2021 年收入顯著回升，同比增長30%，2022 年工業收入 87.85 億元，同比增長 14%，其中現代中藥實現收入 51.02 億元，同比增長 22%；化藥實現收入 36.83 億元，同比增長 14.2%。得益于公司采用的扁平化的自營模式減少了流通環節，自有工業產品保持較高毛利，醫藥工業板塊毛利率自 2012 請務必閱讀正文之后

43、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/25 年以來維持在 50%以上，2022 年毛利率提升至 64%。中藥調價緩解成本壓力，促進市場可持續發展中藥調價緩解成本壓力，促進市場可持續發展。2021 年底，集團考慮到近年來主要原料、輔料、包裝價格持續上升，為緩解公司成本持續上升壓力，決定將藿香正氣口服液出廠價平均上調 12%，并對藿香正氣口服液的終端零售價做出相應調整。此外中藥材川芎、茯苓、牛黃、黃芪、甘草等大幅漲價，通天口服液、鼻竇炎口服液、安宮牛黃丸等在中藥材價格持續上升的背景下均有提價可能性。另一方面，公司的品牌 OTC 品種獨具特

44、色，有望在營銷升級推動下進一步打開提價空間。圖圖13：醫藥工業板塊收入及增速醫藥工業板塊收入及增速 圖圖14：醫藥工業板塊毛利率醫藥工業板塊毛利率 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 公司擁有治療領域廣泛的產品群，形成三大戰略性產品線、六大成長性產品線、基公司擁有治療領域廣泛的產品群，形成三大戰略性產品線、六大成長性產品線、基礎性產品線礎性產品線。公司三大戰略性產品線主要以消化系統藥物、呼吸系統藥物、心腦血管藥物為主，藿香正氣口服液、急支糖漿、通天口服液等品牌 OTC 產品均為馳名品牌，有望在有序營銷之下，實現大品種繼續放量，同時帶動六大成長性產品線、基礎性

45、產品線的增長。圖圖15：公司產品線定位和分類公司產品線定位和分類 數據來源：公司公告，東吳證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100醫藥工業收入（億元）醫藥工業收入（億元）yoyyoy40%45%50%55%60%65%醫藥工業毛利率醫藥工業毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/25 公司實施主品戰略，加強規模型產品集群建設公司實施主品戰略，加強規模型產品集群建設，重點產品憑借高知名度和口碑，實重點產品憑借高知名度和口碑，實現收入穩步增長現收入穩步增長。通過規模性產品銷售，

46、積極帶動其他產品銷售。2021 年，公司銷售排名前 100 的品種，銷售收入同比增長 18%，其中，34 個品種收入增幅超過 30%，單品銷售過億元的產品有 13 個。藿香正氣口服液、急支糖漿、通天口服液、思為普等骨干產品銷售保持良好增長，并充分發揮大品種“敲門磚”作用，確保規模型產品集群的持續發展。2022 年，藿香正氣口服液 15.67 億（+70%）、急支糖漿 5.26 億（+89%）、通天口服液 2.88 億（+53%）、鼻竇炎口服液 2.14 億（+67%），營銷改革及 OTC 品牌重塑效果明顯，核心大品種快速放量。此外，公司將創新營銷思路，深挖休睡眠產品，實現“老藥新做”“老樹開新

47、花”，2020 年，公司休睡眠產品全年實現銷售收入 5897 萬元，同比增長 48%；2021 年，公司進一步完善產品線，增加新品新規 23 個（含休睡眠品種 10個），休睡眠產品的再開發有望進一步豐富收入來源。表表1：太極集團重點產品群太極集團重點產品群 產品線 產品名稱 特點 2022 年銷售收入 同比增長 是否進入醫保 消化 系統 藿香正氣口服液 不含酒精、口感好、療效明顯；國家中藥保護品種、獨家劑型 15.67 億元 70%是 沉香化氣片 獨家品種-否 雙苓止瀉口服液 獨家品種 -是 呼吸 系統 急支糖漿 獨家品種 5.26 億元 89%是 鼻竇炎口服液 國家獨家專利品種 2.14 億

48、元 67%是 心腦 血管 通天口服液 獨家品種 2.88 億元 53%是 內分泌 羅格列酮鈉片（太羅）獨家品種，自主定價-是 神經 系統 洛芬待因緩釋片（思為普）獨家劑型 5.13 億元 15%是 鹽酸嗎啡緩釋片（美菲康）獨家品種、管制麻醉 2.3 億元 9%是 散結 小金片 獨家劑型 3.42 億元 30%是 補益 六味地黃丸 特色劑型 1.07 億元 28%是 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 注：小金片、六味地黃丸為 2021 年數據 3.1.品牌品牌 OTC 產品優勢顯著，潛力品種有望加大放量產品優勢顯著，潛力品種有望加大放量 藿香正氣口服液藿香正氣口服液：獨家劑型疊加品牌效應，：獨

49、家劑型疊加品牌效應，明星產品地位明星產品地位穩固穩固 臨床價值受衛健委認可，“太極”品牌效應強，“口服液”劑型優異，公司幾乎獨占臨床價值受衛健委認可，“太極”品牌效應強，“口服液”劑型優異，公司幾乎獨占市場市場。太極藿香正氣口服液主要用于解表化濕，理氣和中。用于外感風寒、內傷濕滯或 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/25 夏傷暑濕所致的感冒，癥見頭痛昏重、胸膈痞悶、脘腹脹痛、嘔吐泄瀉等。相較于其他藿香正氣類藥物而言，公司的口服液劑型不含乙醇、口感較好、易吸收、見效快，患者用藥依從性好。在 2022 年度中國非處方

50、藥產品排名中，藿香正氣口服液榮獲“中成藥 感冒暑濕類”第一名和“2022 年度中國非處方藥黃金大單品”稱號；并且先后列入國家衛健委發布的新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案試行第四至第九版醫學觀察期推薦治療中成藥。從市場競爭格局來看，其他劑型的廠商眾多，零售市場中口服液劑型占比 50%以上。圖圖16：藿香正氣各劑型零售端市場格局藿香正氣各劑型零售端市場格局 圖圖17：OTC 端重塑品牌，打造“藿小香”品牌端重塑品牌，打造“藿小香”品牌 IP 數據來源：東吳證券研究所 數據來源：東吳證券研究所 產品提價、產能提升與營銷升級，太極藿香正氣液超級大品種有望繼續快速放量產品提價、產能提升與營銷升級，太極藿香

51、正氣液超級大品種有望繼續快速放量。2020 年，公司在太極醫藥城修建的藿香正氣口服液智能化生產線已調試完成。投產后藿香正氣口服液和急支糖漿等骨干品種的提取將實現全智能控制，產能提升 120%。2021年，公司兩個規格的藿香正氣液（10ml*10*70、10ml*5*120）總生產量較上年增長 81.88%；兩個規格的產品銷售量分別同比增長 41.99%、27.38%；2022 年，藿香正氣液產銷增速較 2021 年有所回落，產能趨于穩定。公司擁有遍布全國的藥品營銷網絡，持續創新營銷模式和運行機制，明確藿香正氣口服液“祛暑、祛濕、祛暑濕”的市場定位明確藿香正氣口服液“祛暑、祛濕、祛暑濕”的市場定

52、位，打造品打造品牌牌 IP“藿小香”“藿小香”，重塑品牌形象，加大動銷、品類破圈，推動銷售突破。2022 年藿香正年藿香正氣口服液實現銷售收入氣口服液實現銷售收入 15.67 億元，同比增長億元，同比增長 70%。圖圖18：太極藿香正氣口服液歷年銷售太極藿香正氣口服液歷年銷售額及增速額及增速 圖圖19：藿香正氣口服液產銷情況藿香正氣口服液產銷情況 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/25 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 加大臨床研發創新，市場空間有望進一步打開加大臨床研發創新

53、，市場空間有望進一步打開。為進一步拓展藿香正氣液的臨床應用及發揮優勢，公司加大對其研發力度，開展多個研發項目。公司已完成藿香正氣口服液“以證統病”治療濕疹及腸易激綜合征項目的上市后再評價研究；藿香正氣口服液治療胃腸型感冒 RCT 研究完成總結報告及統計報告；大樣本前瞻性臨床研究表明，藿香正氣口服液與金蒿解熱顆粒聯用可有效提高對于感冒等呼吸道疾病的預防作用。隨著新適應癥拓展成功，未來公司藿香正氣液市場空間有望進一步打開。我們預計 2023-2025 年藿香正氣口服液銷量年復合增速在 20%-50%區間，每年提價的年復合增速在 3%-10%之間。當銷量年復合增速達 30%，每年提價 6%時，202

54、5 年藿香正氣口服液的銷售額有望超 40 億元；當銷量年復合增速達 40%，每年提價 6%時，2025 年藿香正氣口服液的銷售額有望超 50 億元。在產品提價、產能擴張與營銷升級下，在產品提價、產能擴張與營銷升級下，我們認為我們認為 2023-2025 年公司藿香正氣液有望年公司藿香正氣液有望成長為成長為 OTC 超級大品種超級大品種，此外，藿香正氣，此外，藿香正氣口服液的增長也有望帶動同品類其他產品的增長?？诜旱脑鲩L也有望帶動同品類其他產品的增長。表表2：2025 年藿香正氣口服液銷售額（億元）敏感性分析年藿香正氣口服液銷售額（億元）敏感性分析 銷量增速 提價幅度 15%20%25%30%

55、35%40%45%50%3%26.04 29.59 33.44 37.62 42.13 46.99 52.20 57.79 4%26.81 30.46 34.43 38.73 43.37 48.37 53.74 59.49 5%27.59 31.35 35.43 39.85 44.63 49.78 55.30 61.22 6%28.38 32.25 36.45 41.00 45.92 51.21 56.90 62.99 7%29.20 33.17 37.49 42.17 47.23 52.67 58.52 64.79 8%30.02 34.11 38.55 43.37 48.57 54.17

56、60.18 66.62 9%30.86 35.07 39.63 44.58 49.93 55.68 61.87 68.49 10%31.72 36.04 40.74 45.82 51.32 57.23 63.58 70.39 數據來源：東吳證券研究所測算。注：標紅為東吳證券研究所醫藥團隊預期；銷量增速及提價幅度均為年復合增速 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%024681012141618藿香正氣口服液銷售額（億元）藿香正氣口服液銷售額（億元）yoyyoy0%20%40%60%80%100%0200040006000800010000120001400016000201920

57、2020212022產量（萬盒）產量（萬盒）銷量（萬盒）銷量（萬盒）產量產量yoyyoy銷量銷量yoyyoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/25 急支糖漿：庫存出清，市場規模增長指日可待急支糖漿：庫存出清，市場規模增長指日可待 止咳祛痰類產品市場規模大，競爭格局較為分散。止咳祛痰類產品市場規模大，競爭格局較為分散。根據中康開思的統計，2022 年市場規?？焖僭鲩L，達到 186 億元。從市場格局看，止咳祛痰類中成藥市場主要產品包括蜜煉川貝枇杷、強力枇杷等，產品多樣但格局分散。圖圖20：止咳祛痰中成藥止咳祛痰中成

58、藥零售零售市市場場規模規模（億元億元）圖圖21：止咳祛痰止咳祛痰類類中成藥零售市中成藥零售市場格局場格局 數據來源：CHIS，東吳證券研究所 數據來源：CHIS，東吳證券研究所 公司急支糖漿庫存不斷出清，銷售收入有望逐步回升。公司急支糖漿庫存不斷出清，銷售收入有望逐步回升。2015-2021 年，急支糖漿產量大幅下降，由 2015 年的 4010 萬瓶下降到 2020 年的 182 萬瓶，庫存量持續減少，公司清理庫存效果較好。同時，產品單價的上漲促進了銷售額的上升。根據公司公告與中康的統計數據，公司急支糖漿銷售額 2017-2019 年持續上升。2020 年疫情影響下，止咳祛痰類藥品藥店銷售受

59、到嚴格限制，銷售收入下滑至 1.59 億元。疫情得到有效防控后，2021 年銷售額大幅回升至年銷售額大幅回升至 2.77 億元，同比增長億元，同比增長 74%。2022 年年銷售額持續增長至銷售額持續增長至 5.26 億億元，同比增速元，同比增速 89%。圖圖22：2015-2022 年急支糖漿產銷量與庫存量年急支糖漿產銷量與庫存量（萬瓶萬瓶）圖圖23：2017-2022 急支糖漿急支糖漿銷售額銷售額（億元億元）及增長率及增長率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：CHIS，公司公告，東吳證券研究所 注：2017-2019 年銷售額來源于 CHIS，2020-2022 年銷售額來源于

60、公司年報 146 153 117 128 186 9.2%4.3%-23.6%9.4%45.8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608010012014016018020020182019202020212022止咳祛痰零售市場規模止咳祛痰零售市場規模(億元億元)增長率增長率11.71%6.21%6.01%5.02%4.64%3.72%62.69%蜜煉川貝枇杷強力枇杷補肺小兒肺熱咳喘百令蘇黃止咳其他0100020003000400050002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022生產量生產量銷售量銷售量庫存量庫存量2.4

61、7 2.62 2.76 1.59 2.77 5.26 6.1%5.3%-42.4%74.2%89.0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.001.002.003.004.005.006.00201720182019202020212022總銷售額（億元）總銷售額（億元）銷售額增長率（銷售額增長率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/25 圖圖24：2017-2022 急支糖漿急支糖漿平均單價（元平均單價（元/盒）盒）圖圖25：精準品牌定位，打造“急支豹”品牌精準品牌定位，打造“急支豹

62、”品牌 IP 數據來源：CHIS，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 適應癥廣泛，增長空間廣闊。適應癥廣泛，增長空間廣闊。中國止咳化痰類產品市場主要有急支糖漿、川貝枇杷膏、強力枇杷露等。太極急支糖漿同時具備消炎、止咳、化痰三種功效，可用于急性支氣管炎、慢性支氣管炎急性發作見上述證候者。急支糖漿適應癥廣泛、功效全面。但急支糖漿市場規模仍明顯小于同類產品。以蜜煉川貝枇杷膏和強力枇杷露為例，根據中康的數據，2022 年，蜜煉川貝枇杷膏和強力枇杷露的零售和院內市場銷售總額分別達到 21和 18 億元，其中前者在零售市場表現突出。未來，急支糖漿憑借產品自身功效優勢，疊加較大的推廣力度、品

63、牌知名度與民眾認可度，市場規模有望進一步提升，追趕同類產品。圖圖26：2017-2022 蜜煉川貝枇杷露零售及院內市場銷售蜜煉川貝枇杷露零售及院內市場銷售額（百萬元）額（百萬元）圖圖27：2017-2022 強力枇杷露零售及院內市場銷售額強力枇杷露零售及院內市場銷售額（百萬元）（百萬元）數據來源：CHIS，東吳證券研究所 數據來源：CHIS，東吳證券研究所 我們預計 2022-2025 年急支糖漿銷量年復合增速在 20%-40%區間，出廠價每年051015202530354045201720182018202020212022醫院端平均單價（元醫院端平均單價（元/盒）盒）零售端平均單價（元零售

64、端平均單價（元/盒）盒）1622 1907 1977 1465 1492 2101 36272315193405001000150020002500201720182019202020212022零售市場零售市場等級醫院市場等級醫院市場669 705 732 589 717 1178 300 336 375 268 410 626 0500100015002000201720182019202020212022零售市場等級醫院市場 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/25 僅小幅提升。兩者均以中位值計算，則 202

65、5 年急支糖漿的銷售額年急支糖漿的銷售額有望有望達達 12.4 億元億元。表表3：2025 年急支糖漿銷售額（億元）敏感性分析年急支糖漿銷售額（億元）敏感性分析 銷量增速 提價幅度 20%22%25%28%30%32%35%38%40%1.0%9.36 9.84 10.58 11.37 11.91 12.46 13.33 14.24 14.87 1.5%9.50 9.99 10.74 11.53 12.08 12.65 13.53 14.46 15.09 2.0%9.65 10.14 10.90 11.71 12.26 12.84 13.73 14.67 15.32 2.5%9.79 10.2

66、9 11.06 11.88 12.44 13.03 13.94 14.89 15.54 3.0%9.93 10.44 11.23 12.05 12.63 13.22 14.14 15.11 15.77 3.5%10.08 10.59 11.39 12.23 12.81 13.41 14.35 15.33 16.00 4.0%10.22 10.74 11.56 12.41 13.00 13.61 14.56 15.55 16.24 數據來源：東吳證券研究所測算。注：標紅為東吳證券研究所醫藥團隊預期；銷量增速及提價幅度均為年復合增速 通天口服液通天口服液：獨家品種，有望重回高增長、大體量：獨家品種

67、，有望重回高增長、大體量 公司公司獨家獨家品種，品種，進入基藥目錄后，進入基藥目錄后，在學術營銷帶動下實現超行業增長。在學術營銷帶動下實現超行業增長。通天口服液是公司與成都中醫藥大學聯合研制開發的腦血管類中成藥，具有活血化瘀、祛風止痛的功效，是公司獨家 OTC 品種，也是國家二級中藥保護品種。該產品于 2014 年起陸續在甘肅、廣西、海南、黑龍江等多個省級市場區域招標采購中標，于 2017 年進入國家新版醫保目錄。通天口服液最早于 2013 年銷售過億，2018 年進入國家基藥目錄，2020 年起，集團堅持學術營銷，提高產品學術質量，為終端開發及營銷賦能，2022 年實現銷售收入 2.88 億

68、元，同比增長 53%，2020-2022 年均復合增速為 46.6%。從中標價格來看，2018-2021 年間，公司產品中標價格明顯提升，主要由于其獨家品種與學術營銷賦能，2022 中標價趨于穩定。圖圖28：通天口服液銷售額及增速通天口服液銷售額及增速 圖圖29：通天口服液中標情況通天口服液中標情況 數據來源：中康開思，公司年報，東吳證券研究所 數據來源：中康開思，東吳證券研究所 96 99 93 134 188 288-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350201720182019202020212022通天口服液銷售額（百萬元）增速

69、中標省份中標省份 中標價中標價（元元/盒）盒）/中標單價（元中標單價（元/支支）發布時間發布時間 湖南 5.5/5.5 2022/08/16 江蘇 33/5.5 2022/08/03 云南 55/5.5 2022/07/21 湖北 55/5.5 2022/05/27 甘肅 34/5.66 2022/03/17 黑龍江 84/7 2022/02/21 山西 84/7 2021/12/1 陜西 55/5.5 2021/11/24 云南 28.37/2.84 2018/8/29 陜西 28.5/2.85 2018/6/11 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研

70、究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/25 鼻竇炎口服液：自營鼻竇炎口服液：自營+代理雙線發展，兒童劑型有望打開新市場代理雙線發展，兒童劑型有望打開新市場 鼻竇炎口服液具有疏散風熱，清熱利濕，宣通鼻竅的功效，用于風熱犯肺、濕熱內蘊所致的鼻塞不通、流黃稠涕；急慢性鼻炎、鼻竇炎。醫院銷售帶動醫院銷售帶動 OTC 協同發展，鼻竇炎口服液收入穩定增長。協同發展，鼻竇炎口服液收入穩定增長。太極集團生產的鼻竇炎口服液已在臨床使用接近 50 年，在 2022 年度中國非處方藥產品排名中，鼻竇炎口服液榮獲“中成藥 耳鼻科類”第一名；公司抓住契機，克服疫情對醫院產品銷售的影響，以自營+代理雙線發展，優化產品轉

71、型升級，優化產品價格體系，鼻竇炎口服液等規模型品種在多個省級市場區域招標采購取得成功，促進了產品滲透提升。此外公司積極開發兒童用鼻竇炎口服液，成功發布“鼻竇炎口服液治療兒童鼻炎及鼻竇炎臨床應用專家共識”，有序推進專家網絡建設，全面加速國家級專家庫建設。2017-2019 年間，公司鼻竇炎口服液連續收入過億，2020 年實現銷售收入約 9430 萬元，2021 年實現銷售收入1.28 億元，同比增長 28%，2022 年實現銷售收入 2.14 億元，同比增長 67%。未來提速有望繼續增長。3.2.處方藥獨家品種市場領先，化藥收入有望穩健增長處方藥獨家品種市場領先，化藥收入有望穩健增長 益保世靈（

72、注射用頭孢唑肟鈉）：獨家授權原研藥，具備單獨定價優勢益保世靈（注射用頭孢唑肟鈉）：獨家授權原研藥，具備單獨定價優勢 益保世靈由日本安斯泰來株式會社研發，是抗感染領域的重要用藥，作為第三代頭孢菌素，其對革蘭陰性菌及抗菌譜比第二代更為優越更為廣泛。具有藥效高、耐藥率低、具有藥效高、耐藥率低、穩定性好等優點。穩定性好等優點。太極集團旗下西南藥業獲原研廠家生產和銷售的唯一授權，原料由日本原研廠家獨家供應，價格高于其他仿制藥。2015-2022 年，公司益保世靈的銷售額從3.7 億元增長至 15.1 億元，且占據 65%以上的市場份額。益保世靈目前作為原研藥地產化參比制劑，現有仿制藥企業還未通過一致性評

73、價，預計未來 2-3 年內集采可能性較小，有望在集采前維持 15 億以上的體量。圖圖30：益保世靈歷年銷售額及增長情況益保世靈歷年銷售額及增長情況 圖圖31：2022 年樣本醫院注射用頭孢年樣本醫院注射用頭孢唑肟鈉競爭格局唑肟鈉競爭格局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：2020 年銷售額為估算，公司公告并未披露實際數據 數據來源：東吳證券研究所 4 4 7 14 19 15 14 15-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022益保世靈銷售額（億元）yoy西南藥業,65.44%

74、,慶余堂制藥,6.37%華北制藥,6.07%其他,22.12%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/25 神經系統用藥：多為獨家劑型，有望穩定放量神經系統用藥：多為獨家劑型，有望穩定放量（1）美菲康（鹽酸嗎啡緩釋片）：獨家劑型，院內市場逐步放量。美菲康（鹽酸嗎啡緩釋片）：獨家劑型，院內市場逐步放量。疼痛是晚期癌癥最常見的癥狀,尤其是中晚期，疼痛往往逐漸加重，國際公認的最佳疼痛治療方案是“三階梯止痛治療指導原則”，藥物治療是控制慢性癌痛的主要治療方法。鹽酸嗎啡緩釋片（美菲康）為強效鎮痛藥，主要適用于晚期癌癥病人鎮痛。2

75、020 年公司鹽酸嗎啡緩釋片（24h 滲透泵型）獲得臨床批件，美菲康屬于獨家劑型，并且進入醫保。公司積極應對醫改新政，堅持學術營銷，以美菲康為代表的醫院品種，增長超過行業平均水平。2022 年實現銷售收入 2.3 億元，同比增長 8.6%。（2）思為普（洛芬待因緩釋片）：獨家劑型，具有龐大的患者需求。思為普（洛芬待因緩釋片）：獨家劑型，具有龐大的患者需求。洛芬待因緩釋片主要用于多種原因引起的中等程度疼痛的鎮痛，包括癌癥疼痛、手術后疼痛、關節痛、神經痛等。洛芬待因緩釋片和解熱鎮痛藥兩者協同可增加鎮痛作用,減少單藥用量,降低不良反應,可廣泛應用于癌痛、術后疼痛及各種中等疼痛的鎮痛治療,可作為二階梯

76、鎮痛臨床推薦用藥。此外，思為普可用于緩解類風濕關節炎等老年常見病，隨著我國老齡化不斷加劇，患者需求上升，產品銷售規模有望持續增長。2022年，思為普實現銷售收入 5.13 億元，同比增長 15%。圖圖32：美菲康銷售額（億元）及增速美菲康銷售額（億元）及增速 圖圖33：思為普銷售額（億元）及增速思為普銷售額（億元）及增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 太羅太羅（羅格列酮鈉片）：獨家品種，（羅格列酮鈉片）：獨家品種，2 型糖尿病市場空間廣闊型糖尿病市場空間廣闊 與進口產品相比，“太羅”具有顯著的性價比優勢與進口產品相比，“太羅”具有顯著的性價比優勢。2

77、型糖尿病是一種慢性疾病，包括糖尿病腎病等約 14 種病變，并發癥的發生和發展對 2 型糖尿病患者的健康和經濟影-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.52016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷售額（億元）增長率（%）-40%-20%0%20%40%60%0.01.02.03.04.05.06.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷售額（億元）增長率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/25 響較

78、大，且糖尿病長期用藥不建議隨意更換藥品種類，因此合理選擇治療藥物，對于糖尿病患者來說至關重要。低價獲客、長久客源是“太羅”的競爭戰略，銷售額過億，未來太羅的二次開發值得期待。4.醫藥商業改革初見成效，醫藥商業改革初見成效，2023 年力爭收入年力爭收入 20%增長增長 公司擁有完善的醫藥商業系統，深耕川渝市場。公司擁有完善的醫藥商業系統，深耕川渝市場。公司不斷加快完善供應鏈建設，進一步拓寬醫院銷售網絡及渠道。2021 年，公司抓住后疫情時代經濟快速恢復窗口期，新開發等級醫院 55 家，基層醫療機構 260 家；豐富經營品種，與業內多個品牌廠家充分開展合作，先后引進 130 余家供應商；新增國家

79、集采品種配送權 137 個。穩步發展直營門店，新增直營藥房 54 家，新增自動售藥柜 89 臺。截止 2022 年末，公司擁有西部地區藥品經營業態最完善、綜合實力前三強的大型醫藥商業體系，經營品規達 5 萬余個，業務覆蓋川渝 100 多個市、區、縣，2 萬多個直接配送終端。公司在重慶、涪陵等地共有配送中心 17 個，總倉儲面積約 15 萬，具備自有冷鏈配送、箱式配送車輛近 200 輛，配送能力可輻射西南片區終端 10 萬家以上。公司旗下桐君閣大藥房、四川太極大藥房發展為川渝地區醫藥商業龍頭，川渝市場公司旗下桐君閣大藥房、四川太極大藥房發展為川渝地區醫藥商業龍頭，川渝市場有望進一步滲透和鞏固。有

80、望進一步滲透和鞏固?！疤珮O大藥房”和“桐君閣大藥房”的綜合競爭力在川渝地區穩居第一。零售藥房在 2019-2020 年度中國藥店價值榜 100 強中排名第六，直營連鎖100 強中排名第 11 名。公司推進與一線化藥品牌客戶的合作力度，深化了新產品引進工作。業務人員勤下市場，進一步穩打穩扎推進區縣市場，并持續跟進耗材轉配及中藥飲片開戶等工作，力爭實現區域上量。醫藥商業優化布局，改革初見成效。醫藥商業優化布局，改革初見成效。公司構建商業“1+2+3”的管理框架，總部商業營運中心統籌戰略發展和創新賦能；川渝2個省級平臺公司整合區域資源；設立醫療、分銷、零售 3 大專業委員會，在選品、集采、運營等方面

81、進行引領，提升專業線管理水平和效率。醫療終端方面，各子公司積極拓展，統籌商業集采，抓好廠家談判和品種進院，強化中藥飲片經營優勢；零售終端方面，充分發揮品牌采購力，推進“直營+加盟”一體運營，同步提升銷量和毛利。2022 年度醫藥商業收入為 80.06 億元，較 2021 年同比增加 9.7%，其中，醫藥分銷收入 65.77 億元，同比增長 9.82%，醫藥零售收入 14.29億元，同比增長 9.33%。毛利率由 2021 年的 8.53%回升至 2022 年的 9.48%，未來隨著規模提升及架構的梳理，毛利率有望穩中有升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證

82、券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/25 圖圖34：公司醫藥商業營業收入及增速公司醫藥商業營業收入及增速 圖圖35：公司醫藥商業毛利率情況公司醫藥商業毛利率情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：2021、2022 年口徑為未內部抵消前收入口徑 數據來源：東吳證券研究所 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 關鍵假設：關鍵假設：1、醫藥工業：公司進行品牌重塑和產品梳理，通過骨干產品帶動品類的整體發展。我們根據骨干產品 30-50%的增長（如 2023 年藿香正氣口服液 50%增長，鼻竇炎口服液預計 40%增長，急支糖漿 30%增長），其他產品 10-30%的增長預測，按治療領

83、域拆分，預計2023-2025年，醫藥工業收入增速分別為28.54%、22.55%、20.35%。2、醫藥商業：預計 2023 年增長 20%，其中包含并表兩家中藥材公司（重慶太極中藥材種植開發有限公司、重慶中藥材有限公司），2024-2025 年公司醫藥商業板塊收入維持 15%/14%的增長。表表4：公司營業收入、毛利拆分公司營業收入、毛利拆分 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 12149.43 14,050.66 17,184.16 20,285.90 23,696.28 yoy 8.40%15.65%22.30%18.

84、05%16.81%毛利毛利 5161.77 6382.56 7809.26 9230.24 10838.14 毛利率 42.03%45.43%45.44%45.50%45.74%醫藥工業醫藥工業 收入 7,691.42 8,785.46 11,293.09 13,839.33 16,655.01 yoy 30.28%14.22%28.54%22.55%20.35%毛利率 57.97%63.60%60.91%58.98%57.93%醫藥商業醫藥商業 收入 7,296.41 8,006.09 9567.28 11002.37 12542.70-10%0%10%20%30%40%50%0102030

85、405060708090醫藥商業營業收入（億元）yoy0%5%10%15%20%25%醫藥商業毛利率請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/25 yoy 41.70%9.73%20%15%14%毛利率 8.53%9.48%9.80%10.00%10.00%服務業服務業 收入 46.60 45.10 36.08 28.86 23.09 yoy-7.23%-3.23%-20%-20%-20%毛利率 29.39%30.00%30.00%30.00%分部間抵消分部間抵消 收入 3126.11 2855.60 3712.28 4

86、584.67 5524.53 數據來源：wind，東吳證券研究所 我們預計 2023-2025 年，公司營業收入分別為 171.8/202.9/237.0 億元，歸母凈利潤為 5.99/8.41/11.46 億元，對應當前市值的 PE 為 40X/29X/21X。選擇與公司業務相近的云南白藥、華潤三九、葵花藥業作為可比公司，考慮到公司經營改革穩步推進，業務持續優化，未來有望迎來業績高增長與估值提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表5：可比公司可比公司 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2021A 2022E 2023E

87、2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000538.SZ 云南白藥 1002.47 30.01 40.87 46.17 52.48 33.40 24.53 21.71 19.10 000999.SZ 華潤三九 571.86 24.49 28.55 33.22 39.05 23.35 20.03 17.21 14.65 002737.SZ 葵花藥業 154.35 8.67 11.83 12.98 15.60 17.80 13.05 11.89 9.89 平均值 24.85 19.20 16.94 14.55 600129.SH 太極集團 241.08 3.50 5.99 8

88、.41 11.46 68.94 40.23 28.66 21.04 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：太極集團數據為東吳證券研究所預測數據，可比公司數據為 wind 一致預期，預測時間為 2023 年 4 月 17 日 6.風險提示風險提示（1）公司改革進展或不及預期：公司混改及治理結構改革需要時間，可能出現意外阻力與不適應風險；（2）市場推廣或不及預期：公司 OTC 品種產能擴張、產品提價，若營銷推廣不及預期，將導致收入增長不及預期；（3）醫藥行業政策不確定性風險：醫藥行業受政策影響較大，藥物研發、生產、銷售全階段均在國家嚴格監管之下，若政策內容不及預期，可能產生較大影響；（4）同業競

89、爭問題未合理解決的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/25 太極集團太極集團三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 8,158 9,317 10,459 13,385 營業總收入營業總收入 14,051 17,184 20,286 23,696 貨幣資金及交易性金融資產 2,612 3,250 4,206 6

90、,110 營業成本(含金融類)7,668 9,375 11,056 12,858 經營性應收款項 3,114 3,224 3,543 4,366 稅金及附加 159 194 229 268 存貨 2,171 2,517 2,397 2,532 銷售費用 4,642 5,542 6,390 7,346 合同資產 0 0 0 0 管理費用 740 894 1,045 1,185 其他流動資產 261 327 314 376 研發費用 106 223 294 379 非流動資產非流動資產 6,549 6,481 6,399 6,304 財務費用 179 168 160 142 長期股權投資 33 2

91、3 13 3 加:其他收益 55 52 57 66 固定資產及使用權資產 4,078 4,123 4,143 4,139 投資凈收益 10 12 14 17 在建工程 740 621 513 417 公允價值變動-131 0 0 0 無形資產 1,078 1,088 1,098 1,108 減值損失-64-40-40-40 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 2 3 4 5 長期待攤費用 36 46 56 66 營業利潤營業利潤 430 815 1,147 1,566 其他非流動資產 586 581 576 571 營業外凈收支 13 8 8 8 資產總計資產總計 14,707 15,798

92、16,858 19,688 利潤總額利潤總額 443 823 1,155 1,574 流動負債流動負債 10,438 10,798 10,873 12,396 減:所得稅 103 192 270 368 短期借款及一年內到期的非流動負債 3,928 4,028 4,128 4,228 凈利潤凈利潤 339 631 885 1,206 經營性應付款項 2,355 3,327 2,882 3,987 減:少數股東損益-10 32 44 60 合同負債 1,374 487 575 669 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 350 599 841 1,146 其他流動負債 2,780 2,955 3,

93、287 3,513 非流動負債 1,342 1,442 1,542 1,642 每股收益-最新股本攤薄(元)0.63 1.08 1.51 2.06 長期借款 504 604 704 804 應付債券 0 0 0 0 EBIT 759 1,008 1,329 1,727 租賃負債 117 117 117 117 EBITDA 1,201 1,496 1,831 2,242 其他非流動負債 722 722 722 722 負債合計負債合計 11,780 12,240 12,415 14,039 毛利率(%)45.43 45.44 45.50 45.74 歸屬母公司股東權益 3,064 3,663

94、4,504 5,650 歸母凈利率(%)2.49 3.49 4.15 4.84 少數股東權益-137-105-61 0 所有者權益合計所有者權益合計 2,927 3,558 4,443 5,650 收入增長率(%)15.65 22.30 18.05 16.81 負債和股東權益負債和股東權益 14,707 15,798 16,858 19,688 歸母凈利潤增長率(%)166.84 71.37 40.34 36.25 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活

95、動現金流 1,801 1,113 1,439 2,396 每股凈資產(元)5.50 6.58 8.09 10.15 投資活動現金流-349-437-434-431 最新發行在外股份（百萬股）557 557 557 557 籌資活動現金流-412-39-50-61 ROIC(%)7.85 9.79 11.51 13.11 現金凈增加額 1,040 638 955 1,904 ROE-攤薄(%)11.41 16.36 18.67 20.28 折舊和攤銷 441 488 502 515 資產負債率(%)80.10 77.48 73.64 71.30 資本開支-432-329-328-327 P/E（

96、現價&最新股本攤?。?8.94 40.23 28.66 21.04 營運資本變動 684-261-212 403 P/B（現價）7.87 6.58 5.35 4.27 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本

97、報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改

98、。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527