CMF：2023中國宏觀經濟專題報告：全球金融動蕩及其展望（66頁）.pdf

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1、全球金融動蕩及其展望全球金融動蕩及其展望主 辦 單 位：中 國 人 民 大 學 國 家 發 展 與 戰 略 研 究 院、中 國 人 民 大 學 經 濟 學 院、中 誠 信 國 際 信 用 評 級 有 限 責 任 公 司承 辦 單 位：中 國 人 民 大 學 經 濟 研 究 所C M FC M F 宏 觀 經 濟 熱 點 問 題 研 討 會宏 觀 經 濟 熱 點 問 題 研 討 會 第第 6 36 3 期期報告人：蘆東報告人：蘆東 20232023年年4 4月月8 8日日目 錄目 錄1近期全球金融動蕩的熱點背景近期全球金融動蕩的熱點背景2硅谷銀行倒閉引發的金融動蕩對美硅谷銀行倒閉引發的金融動蕩對

2、美國金融體系的影響國金融體系的影響3目錄硅谷銀行倒閉引發的金融動蕩對全硅谷銀行倒閉引發的金融動蕩對全球金融市場和我國對外金融穩定的球金融市場和我國對外金融穩定的影響影響硅谷銀行倒閉引發的一系列金融動蕩硅谷銀行倒閉引發的一系列金融動蕩 3月8日，硅谷銀行為換取流動性出售了價值210億美元的債券，造成18億美元實際虧損。3月9日，投資者和儲戶試圖從硅谷銀行提取420億美元。當天，硅谷銀行股價暴跌超60%。3月10日，硅谷銀行宣布破產，被FDIC接管，是2008年金融危機以來最大規模的一次銀行破產事件，也是美國史上第二大銀行倒閉。3 月12 日，總部位于紐約的商業銀行Signature Bank 被

3、紐約監管機構關閉，成為史上倒閉的第三大銀行。3月19日，瑞銀收購陷入困境的瑞士信貸。目前，區域性銀行風險仍然存在，本周美國WAL銀行股價暴跌，摩根大通CEO警告危機尚未結束1.1.近 期 全 球 金 融 動 蕩 的 情 況 及 政 府 救 助 措 施 評 估近 期 全 球 金 融 動 蕩 的 情 況 及 政 府 救 助 措 施 評 估圖1 硅谷銀行股票走勢圖硅谷銀行硅谷銀行 傳統擠兌；美聯儲加息、監管不足；期限錯配、風險管理不當 2018年放松了監管:把資產規模超過2500億美元的銀行劃為受更嚴格監管對象瑞士信貸瑞士信貸 風險事件頻出；經營收入持續虧損；風險管理存在明顯漏洞 貨幣環境，極度寬松

4、到緊縮救助措施救助措施 美國：全額存款保險；銀行定期融資計劃（BTFP）瑞士：政府促進瑞銀收購瑞信，政府擔保潛在損失；AT1債券減記 銀行動蕩帶來資金流向美國貨幣市場基金（MMF）1.1.近 期 全 球 金 融 動 蕩 的 情 況 及 政 府 救 助 措 施 評 估近 期 全 球 金 融 動 蕩 的 情 況 及 政 府 救 助 措 施 評 估0 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 2000200020032003200620062009200920122012201520152018201820212021%圖2 美國聯邦基金利率數據來源：WIND，作者計算圖3 美國貨

5、幣市場基金的資產管理規模數據來源：Crane Data,J.P.Morgan，作者計算目 錄目 錄1近期全球金融動蕩的情況及政府救近期全球金融動蕩的情況及政府救助措施評估助措施評估2硅谷銀行倒閉引發的金融動蕩對美硅谷銀行倒閉引發的金融動蕩對美國金融體系的影響國金融體系的影響3目錄硅谷銀行倒閉引發的金融動蕩對全硅谷銀行倒閉引發的金融動蕩對全球金融市場和我國對外金融穩定的球金融市場和我國對外金融穩定的影響影響硅谷銀行倒閉與硅谷銀行倒閉與20082008年金融危機的比較年金融危機的比較相似相似 硅谷銀行是美國第16大銀行，雷曼兄弟當時是美國第四大投資銀行，都不是美國最大的金融機構。不同不同 一是系統

6、重要性不同：硅谷銀行業務范圍單一，對整個金融系統的重要性相對較低；雷曼兄弟牽涉數萬億美元的衍生產品，其破產會導致劇烈的連鎖反應。二是危機載體不同：硅谷銀行的底層資產主要是美國國債和MBS；雷曼兄弟的底層資產為是次級貸款和CDS 等資產證券化產品。三是經濟發展面臨的困境不同：當前面臨的最大困境是通脹。2 2.硅 谷 銀 行 倒 閉 對 美 國 金 融 體 系 的 影 響硅 谷 銀 行 倒 閉 對 美 國 金 融 體 系 的 影 響硅谷銀行倒閉是加息背景下的個例，還是全球金融動蕩的開端？硅谷銀行倒閉是加息背景下的個例，還是全球金融動蕩的開端？2022年，美聯儲持續加息，美債價格暴跌，尤其是中長期限

7、國債。2 2.硅 谷 銀 行 倒 閉 對 美 國 金 融 體 系 的 影 響硅 谷 銀 行 倒 閉 對 美 國 金 融 體 系 的 影 響圖4 美國RMBS,CMBS,Treasury數據來源：Jiang et al(2023)，作者計算圖5 不同期限的美國國債數據來源：Jiang et al(2023)，作者計算美國的銀行業資產端到底有多少潛在問題？美國的銀行業資產端到底有多少潛在問題？中長期美債下跌，硅谷銀行過多持有1-5年期國債（56%）銀行持有的按市值計價（Mark-to-market）的資產損失，硅谷銀行資產價值下降15.7%，約10%的銀行的資產下降幅度高于硅谷銀行。平均未實現損失

8、為10%，最高的銀行的資產下降幅度超過20%。2 2.硅 谷 銀 行 倒 閉 對 美 國 金 融 體 系 的 影 響硅 谷 銀 行 倒 閉 對 美 國 金 融 體 系 的 影 響硅谷銀行圖6 美國所有銀行的資產減計幅度數據來源：Jiang et al(2023)，作者計算美國的銀行業負債端到底有多少潛在問題？美國的銀行業負債端到底有多少潛在問題？硅谷銀行未受保護的存款占比較高，達到92%，容易引起恐慌和擠兌；但美國銀行業的中位數不到30%。2 2.硅 谷 銀 行 倒 閉 對 美 國 金 融 體 系 的 影 響硅 谷 銀 行 倒 閉 對 美 國 金 融 體 系 的 影 響硅谷銀行圖7 SVB受保

9、存款比例變化數據來源：SVB年報，作者計算圖8 未受保護存款在總資產中占比數據來源：Jiang et al(2023)，作者計算硅谷銀行倒閉引發的金融動蕩對美聯儲加息進程的影響有限硅谷銀行倒閉引發的金融動蕩對美聯儲加息進程的影響有限3 月23 日，美聯儲在3 月議息會議后宣布加息25bp，將聯邦基金利率區間提升至4.75-5.0%。加息幅度與2月份相同，但FOMC 聲明中表示對近期銀行業風險高度關注，對加息的態度有所軟化。本次議息會議聲明措辭有較多修改，表示對美國銀行業有信心，但提示信貸可能進一步收緊施壓經濟，同時 也 會 抑 制 通 脹，另 外 刪 除 持 續 加 息 的 表 示（ongoi

10、ng hikes），取而代之的是“一些額外的政策鞏固（policy firming）”2 2.硅 谷 銀 行 倒 閉 對 美 國 金 融 體 系 的 影 響硅 谷 銀 行 倒 閉 對 美 國 金 融 體 系 的 影 響表1 FOMC會議聲明文本對比類型類型20232023年年3 3月月2323日日20232023年年2 2月月1 1日日經濟表現經濟表現支出和生產溫和增長支出和生產溫和增長就業持續多月增長強勁，失業率維持低位就業增長強勁，失業率維持低位近期的金融風險問題造成了信用條件收緊，幅度上不確定，銀行系統仍單安全有韌性，膨脹仍處高位俄烏戰爭正帶來經濟困境，提升全球范圍內的不確定性，通脹有所

11、緩解但仍處高位貨幣政策貨幣政策委員會堅定致力于將通貨膨脹率恢復到2%的目標委員會堅定致力于將通貨膨脹率恢復到2%的目標委員會決定將聯邦基金理論的目標范圍提高到4.75%至5%委員會決定將聯邦基金理論的目標范圍提高到4.5%至4.75%委員會預計，“一些增量鞏固性政策”將是適當的，在確定未來加息速度時，委員會將考慮貨幣政策的累計緊縮效果，貨幣政策的滯后性以及經濟和金融發展委員會預計，持續提高目標區間將是適當的，在確定未來加息速度時，委員會將考慮貨幣政策的累計緊縮效果，貨幣政策的滯后性以及經濟和金融發展委員會將繼續減少其持有的國債、機構債務和MBS委員會將繼續減少其持有的國債、機構債務和MBS投票

12、情況全票通過全票通過美國通脹仍位于高位美國通脹仍位于高位美國當前CPI 雖較高位有所下降，但仍然處于高位，離長期目標2%的距離相差甚遠，因此美聯儲仍可能繼續實施加息政策。2 2.硅 谷 銀 行 倒 閉 對 美 國 金 融 體 系 的 影 響硅 谷 銀 行 倒 閉 對 美 國 金 融 體 系 的 影 響-4-202468102000/12000/92001/52002/12002/92003/52004/12004/92005/52006/12006/92007/52008/12008/92009/52010/12010/92011/52012/12012/92013/52014/12014/9

13、2015/52016/12016/92017/52018/12018/92019/52020/12020/92021/52022/12022/9CPI核心CPI圖9 美國CPI和核心CPI走勢圖數據來源：WIND，作者計算 銀行業風險總體可控，且貨幣政策和宏觀審慎政策有各自的目標，貨幣政策的首要目標是通脹，除非滿足以下兩點（1）宏觀審慎政策力度不足；（2）動用貨幣政策（降息或者停止加息）以抑制危機的好處大于通脹的壞處（Bernanke,2020,AER）?？紤]到貨幣政策也會影響到金融體系的整體穩定（Stein,2012,QJE），加息政策雖有可能放緩，但大方向基本不會改變。2 2.硅 谷 銀

14、行 倒 閉 對 美 國 金 融 體 系 的 影 響硅 谷 銀 行 倒 閉 對 美 國 金 融 體 系 的 影 響美聯儲加息可能放緩，但大方向基本不會改變美聯儲加息可能放緩，但大方向基本不會改變硅谷銀行倒閉引發的金融動蕩對美國金融體系的影響硅谷銀行倒閉引發的金融動蕩對美國金融體系的影響:小結小結硅谷銀行及簽名銀行業務在美國銀行板塊占比較低硅谷銀行及簽名銀行業務在美國銀行板塊占比較低 硅谷銀行持有的債券在美國銀行債券板塊占比約6%，占美國投資級板塊比重僅有1.5%，對系統性重要銀行的傳染性有限（Jiang et al,2023）。監管當局的及時介入穩定了市場信心監管當局的及時介入穩定了市場信心 美

15、國財政部、美聯儲、FDIC果斷采取行動，承諾充分保護所有存款人，為銀行體系提供金及流動性支持，這減輕了投資者和儲戶對金融系統穩健性的擔憂，增強市場信心，大幅降低事件外溢效應，降低擠兌風險的發生和蔓延，有利于金融系統的穩定。金融危機后美國金融系統整體風險較低金融危機后美國金融系統整體風險較低 金融危機后美國監管機構對銀行的監管加強，美國金融部門整體降低了杠桿，大幅度提高了資本充足率，提升了抵御風險能力，降低了發生系統性風險的概率。后續演進與美聯儲加息的力度有關后續演進與美聯儲加息的力度有關2 2.硅 谷 銀 行 倒 閉 對 美 國 金 融 體 系 的 影 響硅 谷 銀 行 倒 閉 對 美 國 金

16、 融 體 系 的 影 響目 錄目 錄1近期全球金融動蕩的情況及政府救近期全球金融動蕩的情況及政府救助措施評估助措施評估2硅谷銀行倒閉對美國金融體系的影硅谷銀行倒閉對美國金融體系的影響響3目錄硅谷銀行倒閉引發的金融動蕩對全硅谷銀行倒閉引發的金融動蕩對全球金融市場和我國對外金融穩定的球金融市場和我國對外金融穩定的影響影響布雷頓森林體系解體以來，以美元為主體的國際貨幣體系布雷頓森林體系解體以來，以美元為主體的國際貨幣體系下，銀行危機和貨幣危機頻發下，銀行危機和貨幣危機頻發3.3.硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影

17、響其主要原因是美聯儲加息帶來的美元升值、跨境資本流其主要原因是美聯儲加息帶來的美元升值、跨境資本流動大幅波動動大幅波動3.3.硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響對國際金融市場的影響：美元指數和全球恐慌指數對國際金融市場的影響：美元指數和全球恐慌指數硅谷銀行破產導致市場對于美聯儲未來加息節奏的重新定價，美元指數下行，非美貨幣普遍升值。全球恐慌指數VIX創下2022年新高。隨著硅谷銀行破產風波逐漸平息，VIX指數逐步回落至硅谷銀行破產之前的平均狀態且趨于平穩。3.3.硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融

18、 市 場 的 影 響硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響3月8日:105.6398991001011021031041051062023/1/22023/1/92023/1/162023/1/232023/1/302023/2/62023/2/132023/2/202023/2/272023/3/62023/3/132023/3/202023/3/272023/4/33月8日:19.11101214161820222426282023/1/32023/1/102023/1/172023/1/242023/1/312023/2/72023/2/142023/2/2120

19、23/2/282023/3/72023/3/142023/3/212023/3/282023/4/4圖10 美元指數走勢圖數據來源：WIND，作者計算圖11 VIX指數走勢圖數據來源：WIND，作者計算對全球證券組合投資流動的影響對全球證券組合投資流動的影響對于發達經濟體（DM）的公司債的流入明顯減少，對其主權債的流入增大；對新興市場國家（EM）的影響目前看不太大3.3.硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響圖12 全球證券組合投資數據來源：EPFR，作者計算對我國對外金融安全的影響分析：人民幣匯率對我國對外

20、金融安全的影響分析：人民幣匯率3.3.硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響圖14 2023年以來美元兌人民幣匯率走勢數據來源：WIND，作者計算3月10日:6.973月15日:6.876.6 6.6 6.7 6.7 6.8 6.8 6.9 6.9 7.0 7.0 2023-01-032023-01-062023-01-112023-01-162023-01-192023-01-312023-02-032023-02-082023-02-132023-02-162023-02-212023-02-242023

21、-03-012023-03-062023-03-092023-03-142023-03-172023-03-222023-03-272023-03-302023-04-045.86.06.26.46.66.87.07.27.42020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302022-11-302023-01

22、-312023-03-31圖13 疫情之后美元兌人民幣匯率走勢數據來源：WIND，作者計算對我國對外金融安全的影響分析：跨境資本流入對我國對外金融安全的影響分析：跨境資本流入對于跨境資本流入而言，證券投資呈現“大進大出”格局，其他投資項頻繁波動但波幅收窄，都未達到2015年811匯改的流入減少的規模。3.3.硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響圖15 我國總資本流入結構（億美元）:1998.03-2022.12數據來源：WIND，作者計算-1,500-1,000-50005001,0001,5001998-

23、031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03中國:金融賬戶:非儲備性質的金融賬戶:直接投資:負債凈產生:當季值中國:金融賬戶:非儲備性質的金融賬戶:證券投資:負債凈產生:當季值中國:金融賬戶:非儲備性質的金融賬戶:其他投資:負債凈產生:當季值對我國對外金融安全的影響分析：跨境資本流出對我國對外金融安全的

24、影響分析：跨境資本流出對于跨境資本流出而言，證券投資有流出的趨勢；其他投資項下流出壓力大幅減弱。3.3.硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響-2,000-1,500-1,000-50005001,0001998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032

25、020-032021-032022-03中國:金融賬戶:非儲備性質的金融賬戶:直接投資:資產凈獲得:當季值中國:金融賬戶:非儲備性質的金融賬戶:證券投資:資產凈獲得:當季值中國:金融賬戶:非儲備性質的金融賬戶:其他投資:資產凈獲得:當季值圖16 我國總資本流出結構（億美元）:1998.03-2022.12數據來源：WIND，作者計算對我國對外金融安全的影響分析：債券和股票投資對我國對外金融安全的影響分析：債券和股票投資對 于 證 券 組 合 投 資 而 言，債 券 投 資 有 一 定 的 持 續 的 流 出 壓 力；股 票 投 資 的 流 入 持 續 為 正3.3.硅 谷 銀 行 倒 閉 對

26、全 球 金 融 市 場 的 影 響硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響圖17 我國證券組合投資（債券和股票）數據來源：EPFR，作者計算全球金融動蕩對我國對外金融穩定的影響：企業外債全球金融動蕩對我國對外金融穩定的影響：企業外債我 國 企 業 外 債 規 模 在 2 0 2 0 年 達 到 峰 值，其 中 以 債 券 為 主3.3.硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響圖18 我國當前企業外債規模和構成數據來源：Bloomberg，作者計算圖19 我國當前企業外債規模各年企業海外發債

27、及貸款規模數據來源：Bloomberg，作者計算全球金融動蕩對我國對外金融穩定的影響：企業外債構成全球金融動蕩對我國對外金融穩定的影響：企業外債構成3.3.硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響圖20 我國當前企業外債的貨幣構成數據來源：Bloomberg，作者計算圖21 我國當前企業外債的期限結構數據來源：Bloomberg，作者計算全球金融動蕩對我國對外金融穩定的影響：外債壓力測算全球金融動蕩對我國對外金融穩定的影響：外債壓力測算我 國 企 業 累 積 的 外 債 風 險 暴 露 已 于 2 0 2 2

28、年 9 月 達 到 峰 值，目 前 已 經 回 落 到 去 年 7 月 的 水 平，且 橫 向 比 較 看外 債 風 險 可 控3.3.硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響圖23 企業外債的跨國比較數據來源：Bloomberg，作者計算圖22 我國企業外債風險暴露數據來源：Bloomberg，作者計算全球金融動蕩對我國對外金融穩定的影響：行業外債壓力全球金融動蕩對我國對外金融穩定的影響：行業外債壓力3.3.硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金

29、融 市 場 的 影 響圖25 全口徑外債風險數據來源：Bloomberg，作者計算圖24 不同行業外債風險暴露數據來源：Bloomberg，作者計算3.3.硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響全球金融動蕩對我國對外金融穩定的影響：小結全球金融動蕩對我國對外金融穩定的影響：小結2008年全球金融危機之后，美聯儲貨幣政策的影響，超過了全球恐慌指數VIX對跨境資本流動，尤其是債務類資本流動的影響（Avdjiev et al,2020,JIE）,是全球流動性的主要驅動因素。人民幣匯率保持穩定，沒有承受去年同期的貶值

30、的壓力，呈現寬幅雙向波動態勢?？缇迟Y本流動總體保持穩定，股票投資仍持續流入，但債券投資有一定的流出壓力。即使在美聯儲激進加息的情況下，我國外債風險暴露仍總體可控。3.3.硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響硅 谷 銀 行 倒 閉 對 全 球 金 融 市 場 的 影 響全球金融動蕩及其展望：政策建議全球金融動蕩及其展望：政策建議密切關注美聯儲加息進程和力度,關注美國銀行資產端問題，關注美聯儲加息和金融動蕩疊加對全球流動性的影響。美元指數是全球風險資產的重要定價因子，美元升值也是布雷頓森林解體以來引發全球金融危機的原因。(Du et al,2019)保持人民幣匯率彈性，但

31、是在動蕩時期，需要采取有管理的浮動匯率制（蘆東等，2022）。雖然我國外債風險暴露仍總體可控，但需要關注重點行業主體的償債壓力問題。CMFCMF專題報告發布專題報告發布，深析全球金融動蕩現狀并作未來深析全球金融動蕩現狀并作未來形勢展望形勢展望4 月 8 日，由中國人民大學國家發展與戰略研究院、經濟學院、中誠信國際信用評級有限責任公司聯合主辦的 CMF 宏觀經濟熱點問題研討會（第 63 期）于線上舉行。本期論壇由中國人民大學經濟學院教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員劉鳳劉鳳良良主持，聚焦聚焦“全球金融動蕩及其展望全球金融動蕩及其展望”，來自學界、政界、企業界的知名經濟學家劉劉元春、管濤、鐘

32、正生、洪灝、趙偉、蘆東元春、管濤、鐘正生、洪灝、趙偉、蘆東聯合解析。論壇第一單元，中國人民大學財政金融學院副教授蘆東蘆東代表論壇發布 CMF 中國宏觀經濟專題報告。報告圍繞以下四個方面展開：一、近期全球金融動蕩的情況及政府救助措施評估二、硅谷銀行倒閉對美國金融體系的影響三、硅谷銀行倒閉對全球金融市場和我國對外金融穩定的影響四、政策建議一、近期全球金融動蕩的情況及政府救助措施評估一、近期全球金融動蕩的情況及政府救助措施評估1 1、硅谷銀行倒閉引發的一系列金融動蕩、硅谷銀行倒閉引發的一系列金融動蕩上個月的今天，硅谷銀行出現了流動性問題。3 月 9 日硅谷銀行的股價暴跌，不到48 小時，硅谷銀行就宣

33、布了破產，被美國 FDIC 接管。這是 2008 年金融危機之后，美國銀行最大規模的一次破產，也是美國史上的第二大銀行倒閉；3 月 12 日，簽名銀行Signature Bank 被關閉；3 月 19 日瑞銀收購了陷入困境中的瑞士信貸。目前，風波有風波有一定平息，但區域性銀行風險仍然存在。一定平息，但區域性銀行風險仍然存在。本周美國 WAL 銀行股價出現暴跌，摩根大通CEO 也警告危機尚未結束。2 2、硅谷銀行倒閉的誘因及政府救助措施、硅谷銀行倒閉的誘因及政府救助措施硅谷銀行危機的主要誘因是未受存款保護的儲戶出現了傳統的銀行擠兌，引發擠兌的背景是美聯儲去年的大幅加息。此外，2018 年，美國特

34、朗普政府對銀行的監管進行了一定程度的放松，埋下了監管漏洞的伏筆。瑞士信貸也有類似的問題，一方面，貨幣環境從新冠疫情之后的極度寬松到去年的極度緊縮，另一方面，其本身的經營和風險管理都存在著一些問題。這一次的救助是很迅速的，美國對 25 萬美元以上的存款做了保險承諾，對銀行定期融資計劃的流動性也提供了支持，迅速將危機穩定下來。瑞士政府促進了瑞銀收購瑞信，對 AT1 債券進行了減記。但銀行動蕩仍然在持續，而且產生了一些溢出效應。銀行存款大幅流入美國貨幣市場基金 MMF，其資產規模近期出現大幅度上升。二、硅谷銀行倒閉對美國金融體系的影響二、硅谷銀行倒閉對美國金融體系的影響1 1、硅谷銀行倒閉與、硅谷銀

35、行倒閉與 20082008 年金融危機的比較年金融危機的比較這次金融動蕩和 2008 年金融危機有一些相似的地方，比如硅谷銀行是美國第 16大銀行，雷曼兄弟是當時第四大投資銀行，它們都不是當時最大的金融機構它們都不是當時最大的金融機構，但其倒閉但其倒閉觸發了一系列連鎖反應。觸發了一系列連鎖反應。不同之處在于：1）硅谷銀行的業務比較單一，對整個金融系統的影響較小，而雷曼兄弟涉及到萬億美元的衍生品，因此造成了劇烈的市場反應；2）危機的載體不同。硅谷銀行底層的載體是比較安全的，以美國國債為主，而雷曼兄弟的底層載體是次級貸款等資產證券化產品，從而引起了銀行間的擠兌；3）當前和 2008年面臨的客觀外部

36、環境不同?，F在美國依然面臨著比較嚴峻的通脹，加息會對銀行資產端產生比較大的壓力。2 2、美國銀行業資產和負債端的問題、美國銀行業資產和負債端的問題從資產端來看，美國債券市場的價格已經出現了暴跌，尤其是中長期國債出現了大幅的價格下跌和收益率上漲。硅谷銀行持有的資產主要是 1-5 年期的美國國債，大約占56%的份額。到底有多少銀行存在類似于硅谷銀行的風險呢？南加州大學的 Eric Jiang和他一些合作者在論文中對美國所有銀行的資產減計進行了測算，硅谷銀行的資產減記15.7%，但它僅位于 89%分位數，也就是說還有 10%的銀行資產減記的幅度超過了硅谷銀行，而且最高的銀行資產減計超過了 20%，甚

37、至達到 30%。隨著美聯儲進一步加息，銀隨著美聯儲進一步加息，銀行資產端還會面臨一定的壓力。行資產端還會面臨一定的壓力。從負債端來看，硅谷銀行未受存款保險保護的存款占比較高，達到 92%。在全體美國銀行中，硅谷銀行未受保護的存款占比是比較高的，去年和今年達到了 95%以上分位數的水平，大部分銀行的負債中位數不到 30%。如果未受保護的存款占比較高，可能會受到擠兌。由此看來，大部分銀行的負債端是相對比較安全的。大部分銀行的負債端是相對比較安全的。3 3、硅谷銀行倒閉引發的金融動蕩對美聯儲加息進程的影響有限、硅谷銀行倒閉引發的金融動蕩對美聯儲加息進程的影響有限通過分析可以發現，美國銀行業資產端仍然

38、存在一定風險。硅谷銀行倒閉接下來的演進，很大程度上取決于美聯儲加息的進程。按照市場的預期，美聯儲上周延續了加息的進程，加息了 25 個 BP，與 2 月份相同。根據 FOMC 會議聲明文本，可以看到它的加息態度出現了一定程度的軟化。本次議息會議聲明表示，近期金融風險造成了信用條件的收縮，銀行體系仍有韌性，但它會考慮信貸進一步收縮可能對經濟造成的壓力。因此，盡管美聯儲依然按照進程加息，但它的表態等方面多多少少受到了一些影響。加息的進程主要取決于通脹，雖然近期美國的 CPI 和核心 CPI 有所下降，但離長期的通脹目標20%還是相差較遠。因此，我們做出一個基本判斷：美聯儲加息的政策不會有很大的改美

39、聯儲加息的政策不會有很大的改變，繼續實行加息的可能性較大。變，繼續實行加息的可能性較大。目前來看，銀行業風險整體可控，并且貨幣政策和宏觀審慎政策有各自的目標。貨幣的首要目標是盯住通脹，宏觀審慎則是處理一些金融穩定的問題。2020 年，伯南克在美國經濟評論（AER）上發表了一篇文章來回顧和總結美國的貨幣政策。他提出，貨幣政策的首要目標是通脹，但也可能在維持金融穩定上起到一定的作用，但前提是滿足以下兩點：一是宏觀審慎已有的力度不足以防范金融危機；二是動用貨幣政策，比如降息或停止加息的進程，所帶來的好處大于通脹帶來的壞處。只有滿足這兩點，美聯儲才會考慮改變政策方向。目前美國宏觀審慎的銀行監管力度還是

40、很大的。美國學界，包括哈佛大學的 Jeremy Stein 在 QJE 的文章也提到，貨幣政策會影響金融市場的穩定。因此，加息這個大方向不會改變，但速度可能會有一定程度的放緩。但速度可能會有一定程度的放緩?？偨Y來說，硅谷銀行、簽名銀行在美國銀行板塊中占比比較低，對全球系統性重要銀行（G-SIBs）傳染性比較有限。此外，監管當局這一次非常及時地保護了所有的存款人，降低了本次事件的外溢和擠兌，促進了宏觀金融系統的穩定。2008 年金融危機之后，美國整體監管是比較嚴格的，金融部門杠桿率較低，因此發生系統性風險的概率較小。本次事件的后續演進，與美聯儲加息力度有關。三、硅谷銀行倒閉對全球金融市場和我國對

41、外金融穩定的影響三、硅谷銀行倒閉對全球金融市場和我國對外金融穩定的影響布雷頓森林體系解體以來，在以美元為中心的國際貨幣和匯率體系下，銀行危機和貨幣危機發生的次數比金本位制以來任何時期都要高。其主要原因在于，美聯儲加息以及全球風險情緒的上升帶來的美元升值，以及跨境資本流動的大進大出或者資本的驟?！癝udden stop”。通過梳理可以看到，亞洲金融危機、阿根廷比索危機，以及 2014年俄羅斯盧布危機等，雖然有一些內部誘因，但主要的外部誘因都是美聯儲加息和美元升值。1 1、對國際金融市場的影響、對國際金融市場的影響硅谷銀行破產之后，美聯儲加息的節奏有所改變，導致美元指數沒有延續去年的大幅上升趨勢，

42、反而出現了小幅下降。全球恐慌指數 VIX 也在短期內有所上升。隨著各國政府救助方案出臺，VIX 逐漸回落到了硅谷銀行破產前的水平。由此來看，目前硅谷銀行破產對美元指數和全球恐慌指數的影響都不是很大。上圖中，藍線表示發達經濟體公司債的流入情況。對發達國家經濟體而言，公司債的流入明顯減少，甚至出現了賣出；相反，主權債（紅線）流入增大。對新興市場國家而言，整體沒有出現特別大的影響，說明硅谷銀行危機目前還沒有嚴重波及到新興市場國家跨境資本，尤其是債券和股票的流動。2 2、對我國對外金融安全的影響、對我國對外金融安全的影響從人民幣匯率來看，2021 年人民幣出現了較大幅度的升值，去年三四月份之后則快速貶

43、值，近期人民幣又進入了升值通道，在一個比較寬幅的范圍波動。硅谷銀行危機發生之后，人民幣出現了短暫的升值，最近在 6.87 附近來回波動。從跨境資本流動情況來看，證券投資呈現出“大進大出”的態勢，其他投資項頻繁波動，但波幅收窄。最近證券組合投資流入有一定程度的減少。與 2015 年 8 月 11 日匯改之后相比，目前跨境資本流動是比較穩定的，雙向波動遠遠沒有 2015 年那么大，但也應該引起重視，尤其是證券投資的流入（紅線）出現了下降。從流出端來看，去年我國經歷了銀行端的流出，現在已經穩定下來了；而證券組合投資（紅線）持續面臨流出的壓力。新冠疫情之后，投入中國的債券（藍線）在一定程度上有所上升，

44、但從去年起，債券面臨一定的流出壓力；股票（紅線）一直比較穩定地大于 0，說明流入持續為正。目前我國企業外債以債券為主，還有一些銀行貸款。以債券為主的企業債很容易受到美國加息政策的影響。從右圖中可以看出，我國發債規?？傮w上漲，雖然在 2015 年有短暫下降，但 2020 年外債規模還是達到了比較高的位置，最近兩年有一定程度的下降。從幣種來看，我國發行的債務有 77.4%是以美元計價，人民幣債務占比較小。從期限來看，我國外債以中短期期限為主?；谇拔牡姆治?，我對美聯儲加息做了一些情景模擬，根據外匯市場壓力做了外債償還壓力的測算。左圖表示企業外債的余額和外債風險的暴露?？梢钥闯?，我國企業積累的外債風

45、險在去年 9 月份達到高峰，之后有所下降，近期出現了回升。與其他國家，尤其是新興市場和金磚國家相比，我國的外債規模和風險仍然處于較低的水平我國的外債規模和風險仍然處于較低的水平，整體外整體外債風險可控。債風險可控。從細分行業來看，外債風險主要集中在房地產業和銀行業，其他行業的風險暴露都比較低。此外，全口徑外債遠遠低于我國外匯儲備的規模，說明全口徑外債風險暴露也是可控的?？偨Y來說，硅谷銀行危機對于我國對外金融的影響如下：第一，2008 年全球金融危機之后，美聯儲貨幣政策對其他國家的影響已經超過了全球恐慌指數 VIX，比之前更加顯著，尤其是對債務類的資本流動。Stefan Avdjiev等人在 J

46、IE 上發表的文章指出，美聯儲貨幣政策影響超過了其他影響因素，它成為全球流動性的一個主要驅動因素。第二，人民幣沒有承受去年 4 月份同期貶值的壓力，而且呈現出寬幅的雙向波動態勢，總體比較穩定。第三，跨境資本流動也比較穩定，股票投資持續流入，但債券投資有一定的流出壓力。即使在美聯儲激進加息情況下，我國外債風險暴露也總體可控，但部分行業的風險會相對大一點。四、政策建議四、政策建議1 1、密切關注美聯儲接下來的加息進程和力度、密切關注美聯儲接下來的加息進程和力度美聯儲的加息進程會影響到美國銀行的資產端。硅谷銀行只是處于美國銀行的 89%分位數上，還有 11%的銀行比硅谷銀行的問題更嚴重。此外，還要關

47、注美聯儲加息和全球金融動蕩疊加起來對全球流動性的影響。美聯儲加息以及最近的金融動蕩導致美元指數短暫下跌，但按照以往的經驗，如果危機進一步演化，美元可能會出現升值。2 2、美元指數是全球風險資產的重要定價因子、美元指數是全球風險資產的重要定價因子美元指數是目前業界和學術界公認的全球風險資產的重要定價因子，美元升值也是布雷頓森林體系解體以來，以美元為中心的貨幣體系下發生銀行危機和貨幣危機的主要原因。3 3、在全球金融動蕩的情況下，需要采取有管理的浮動匯率制、在全球金融動蕩的情況下，需要采取有管理的浮動匯率制我們研究發現，在一般時期需要保證匯率彈性，但是在動蕩期尤其是金融動蕩期，適當地管理或穩定匯率

48、的升貶值幅度，有助于穩定市場預期和債券類資本流動，尤其是資本的流出。4 4、我國外債風險總體可控，但需要關注重點行業的償債壓力問題、我國外債風險總體可控，但需要關注重點行業的償債壓力問題我國外債存在一定的風險暴露，外債風險總體可控。但若美聯儲繼續加息，我們需要關注房地產業、銀行業等重點企業的償債壓力問題。論壇第二單元論壇第二單元，結合結合CMFCMF中國宏觀經濟專題報告中國宏觀經濟專題報告，各位專家圍繞各位專家圍繞“本輪銀行業危機本輪銀行業危機的性質、對美聯儲加息政策的影響的性質、對美聯儲加息政策的影響”等問題展開討論。等問題展開討論。中國首席經濟學家論壇理事鐘正生鐘正生認為，本輪危機已經告一

49、段落了，但對于實體經濟的影響還在演繹。美聯儲不一定會放緩加息的步伐美聯儲不一定會放緩加息的步伐，一方面，歐美的監管體系是用貨幣政策和宏觀審慎政策雙腿走路，二者并行不悖；另一方面，目前抗通脹仍然是美聯儲的主旋律。本輪危機對于各國的影響如下：1）對美國來說，人為制造的衰退對于抗通脹目標是必不可少的，美股可能會從調整中獲得確定性溢價；2）對歐洲來說，由于各國經濟金融差別太大，存在一定碎片化風險；3）對新興市場來說，本輪危機并沒有明顯的影響，有驚無險；4）對中國來說，長期內美國面臨衰退，利好人民幣匯率和資產。國金證券首席經濟學家趙偉趙偉認為，通脹可能會持續一段時間，回落的速度會慢于大家的預期。從歷史經

50、驗來看，經濟正式進入衰退階段時，美股往往還會有一段殺盈利的時期。在正式進入衰退前兩個季度，一般還會有 15-20 個點的跌幅。這也會導致未來一段時間，無論是從政策角度還是從基本面角度來看，海外市場的波動依然較大。短期來看，美元大概率維持區間震蕩。中長期內，由于“去美元化”進程加速，以及新一輪產業大遷移的影響，美元將面臨趨勢性貶值。思睿集團首席經濟學家洪灝洪灝指出，在俄烏戰爭之后發生的一系列避險事件中，美元作為避險貨幣的功能減弱。危機產生的原因是通脹飆升危機產生的原因是通脹飆升，美聯儲加息控通脹美聯儲加息控通脹，隨后經濟隨后經濟放緩放緩，出現系統性的美元流動性缺失出現系統性的美元流動性缺失。每一

51、次美聯儲加息都是以危機告終的，但硅谷銀行和簽名銀行的倒閉應該引起我們的重視，要對市場和未來的波動保持足夠的警惕性。此外，美國經濟周期將加速下行。今年中國經濟快速觸底復蘇，復蘇的風險很大一部分來自于海外。最后，長期看來美元將會走弱。在未來的 5-10 年的窗口期里，將會有一個替代性的貨幣系統逐步形成，這個系統很可能是以人民幣為中心的。中銀證券全球首席經濟學家管濤管濤認為，除非在 5 月份議息會議之前，美國就業形勢惡化，通脹形勢超預期好轉，或者金融條件超預期緊縮，否則 5 月還會繼續加息 25 個BP。硅谷銀行事件的直接誘因是負債端的存款流失，但它的資產端在這次激進加息的背景下也暴露出一些問題，意

52、味著美聯儲緊縮的金融后果在逐步顯現。當遭遇資本流動沖擊時，如果發揮價格杠桿的作用，一定程度上能夠平滑跨境資當遭遇資本流動沖擊時，如果發揮價格杠桿的作用，一定程度上能夠平滑跨境資本流動的沖擊本流動的沖擊。要想有序推進人民幣國際化，推動市場開放，就必須要有靈活的匯率政策。同時，在人民幣匯率保持靈活的前提下，對意外的情況和特殊的情形也要有預案。上海財經大學校長，中國人民大學原副校長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人劉元春劉元春指出，當前世界經濟已經進入新階段，要從新的角度把握銀行危機，當前世界經濟已經進入新階段，要從新的角度把握銀行危機，不能把它看成一個個別的事件。從中長期來看，我們對經濟危機原

53、因的認識仍然存在嚴重的不足。對于中小銀行和非系統性機構的監管，需要上升到一個更高的水平，而不是簡單地認為是硅谷銀行和瑞信管理不善導致了個別性的事件。我們不僅要在宏觀貨幣理論、財政理論上有一個全面審視的過程，也需要在創新的宏觀審慎監管體系上有更好的視角和總結，而不是等危機完全出現后才進行總結。劉元春：把握全新歷史階段，從長期視角總結和反劉元春：把握全新歷史階段，從長期視角總結和反思思劉元春 上海財經大學校長，中國人民大學原副校長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人以下觀點整理自劉元春在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟熱點問題研討會（第 63期）上的發言一、在時代背景下理解本輪金融動蕩一、在時

54、代背景下理解本輪金融動蕩從過去的“長期停滯”到目前的滯脹，世界經濟已經進入新階段。這種階段轉換必定會導致各種實體資源和金融資源的再配置，歷史證明，這種配置的轉換很可能導致金融動蕩和金融風險，出現低增長、低貿易、低投資、高杠桿、高風險、高通脹、高債務等現象的并行。因此，對于硅谷銀行的破產，瑞信的消失以及未來的判斷，要從新階段的歷史邏輯來進行系統性把握。1 1、不能把目前的動蕩當作個別事件來對待不能把目前的動蕩當作個別事件來對待無論從微觀還是宏觀來看待硅谷銀行破產這個事件，我們都不能把它歸結為偶然事件，更不能把它歸結為個別銀行管理者失誤。前期流動性的過剩、科創行業的繁榮、硅谷銀行負債端的膨脹、資產

55、端的擴展、負債資產之間久期錯配的擴大等現象似乎并沒有什么新鮮，但美聯儲資產負債表的被動擴展、財政綁架性的積極、疫情救助的過度、美聯儲對于通貨膨脹形勢的錯判以及監管的失誤等問題似乎顯示了我們對于宏觀經濟政策的協調、監管政策的再定位以及新的政治經濟運行模式的變化存在系統性問題，我們還沒有適應這個大時代進入到新階段。2 2、本輪金融動蕩帶來的風險還在持續釋放、本輪金融動蕩帶來的風險還在持續釋放判斷金融動蕩最為直接的參數是金融市場最基礎、具有錨定效應的金融產品價格是否穩定。因為，基礎金融產品價格的變化必然導致構建在其上的各種結構性衍生產品價格的再定價，從而決定了不同類型的金融主體在這一輪風險動蕩的表現

56、?，F在國際金融市場的基礎金融產品一是國債，二是房地產。國債收益率的變化與各國政策利率的調整密切相關，同時還面臨著收益率的倒掛所帶來的各種扭曲和風險定價的難題。在過去低利率、高流動性的沖擊下，房地產出現的資源錯配和價格高漲，在這一輪風險動蕩里必然會出現加倍回落。因此，若加息進程沒有根本性的變化，疊加全球風險持續提升，各個國家的國債收益率還會出現進一步調整。房地產價格也會在多重因素疊加下進一步調整。這也決定了本輪金融動蕩還將持續，甚至在偶然事件的觸發下進一步惡化。3 3、增長方式的變異，以及地緣政治、全球化格局的變化剛剛拉開序幕、增長方式的變異，以及地緣政治、全球化格局的變化剛剛拉開序幕未來，增長

57、方式的變異還會進一步加深，經濟增速可能會更低，由此帶來的分配方式和各種地緣經濟、政治的沖突還會進一步上揚。這也決定了非傳統性風險，非經濟類風險很可能反撲和影響資產定價，從而引發金融風險類型的變化。在此過程中，出現一些黑天鵝、灰犀牛事件是正常的。在大時代的新階段，出現不確定性、難以預料性是常態。二、從中長期視角來進行理論性總結二、從中長期視角來進行理論性總結無論是美聯儲還是很多機構和投資者，都犯下了一系列的錯誤。這種錯誤不僅僅體現在2008年金融危機上，更體現在金融危機之后一系列的操作中，比如：1）對于大流行沖擊下的金融管理缺乏經驗和研究；2）對于通脹形成機制的變異認識不充分；3）對長期停滯中所

58、采取的政策的認識不充分；4）對于疫情沖擊下的社會危機的管理也是不充分的。這些錯誤將導致幾個嚴重的問題：1 1、超級外生沖擊下對于宏觀經濟政策與特殊運行模式存在的各種誤判超級外生沖擊下對于宏觀經濟政策與特殊運行模式存在的各種誤判1 1）對于勞動力市場的變異認識不足）對于勞動力市場的變異認識不足。菲利普斯曲線扁平化可能不是規律或新的定力，而是我們對于新的勞動力市場運行規律以及菲利普斯曲線非線性模式認識不足。2 2）對于貨幣政策與財政政策棘輪效應的認識不足）對于貨幣政策與財政政策棘輪效應的認識不足。例如，在特殊事件沖擊下美國國會很容易在各類超級擴展中達成一致共識，而沒有科學考慮超級擴張之后的后遺癥；

59、再例如，政治家將不成熟的 MMT 用來支撐自己的政治決策，但這種理論還是存在很多致命問題；在高負債出現時財政政策“綁架”了美聯儲，破使它必須過長地保持低利率的政策。3 3）對于通脹盯住體系的認識不足）對于通脹盯住體系的認識不足。在次貸危機之后的10多年期間，為了應對長期停滯帶來的“日本化”問題，以擺脫通貨緊縮而提升通脹，發達國家改變了通脹盯住體系，從單一的盯住轉變為平均通脹盯住，這實際上拔掉了通脹目標盯住制的錨。當前，要想重塑市場主體在通脹上的錨定效應是非常艱難的。目前看來，美聯儲和其他中央銀行還是希望堅守通脹盯住制，從而穩住勞動力市場的預期。4 4）出現通脹暫時論，產生對監管體系的錯誤認識）

60、出現通脹暫時論，產生對監管體系的錯誤認識。我們原本是希望通過系統重要性以及宏觀審慎監管等體系解決2008年面臨的問題，認為一些系統重要性機構的流動安全性決定了整個系統的安全性。但事實上，數字貨幣、加密貨幣的出現使大量的資金游離于監管體系之外，導致全球衍生品大幅度增加。在基礎產品價格變化對于這些衍生的金融產品產生的價值沖擊上，大家的考慮仍然不充分。2 2、微觀主體可能會對系統重要性產生沖擊、微觀主體可能會對系統重要性產生沖擊互聯網體系的出現，導致在正向反饋機制里，微觀投資主體會對系統重要性或做互聯網體系的出現，導致在正向反饋機制里，微觀投資主體會對系統重要性或做市商體系帶來嚴重的沖擊市商體系帶來

61、嚴重的沖擊。也就是說，散戶也能沖擊機構投資者，也能在一些非理性的口號里形成自我實現的機制。即使某一個企業績效不好，但憑借一些網上的理念，也可以助推其價格產生相對持久的扭曲?？偨Y來說，對于中小銀行和非系統性機構的監管，需要上升到一個更高的水平，而不是簡單地認為是硅谷銀行和瑞信管理不善，導致了個別性的事件。我們不僅要在宏觀貨幣理論、財政理論上有一個全面審視的過程，也需要在創新的宏觀審慎監管體系上有更好的視角和總結，而不是等危機完全出現后才進行總結。危機發生后，要進一步加強相關的研究，完善理論思維，這樣才不會錯失一場危機帶來的調整和發展機遇。管濤管濤：歐美銀行業動蕩、美聯儲加息與人民幣匯率：歐美銀行

62、業動蕩、美聯儲加息與人民幣匯率管濤 中銀證券全球首席經濟學家以下觀點整理自管濤在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟熱點問題研討會（第 63 期）上的發言一、全球金融動蕩對美聯儲加息進程的影響還沒有顯現一、全球金融動蕩對美聯儲加息進程的影響還沒有顯現3月7日，鮑威爾去做半年度貨幣政策報告聽證會時，還暗示3月份議息會議有可能提高加息的幅度，3月份公布的利率點陣圖可能會高于去年年底的水平，限制性的貨幣政策立場會持續更長的時間。那時候，大家關注的是通脹風險。3月9日，硅谷銀行出事，48小時就宣布破產倒閉然后被接管。應該說，短短一個周末時間，美國財政部、美聯儲、聯邦存款保險公司（FDIC）迅速采取措施，

63、應對還是非常有力的?，F在美國中小銀行流動性危機在一定程度上得到了緩解。所以，3月份議息會議，無論是歐央行還是美聯儲都堅持按既定的計劃繼續加息。美聯儲解釋3月份議息會議加25個基點的主要考慮是，雖然銀行業動蕩會加劇信貸緊縮，加速經濟下行，但目前的影響還不確定。而當前的就業和通脹數據都指向更高的利率，為了捍衛美聯儲的信譽，必須得繼續加息。如果這次不加息甚至降息，有可能會從驚喜變成驚嚇，市場會擔心監管當局知道了市場還不知道的一些更壞的情形。更早一點時間，3月16日歐央行議息會議堅持加息50個基點，拉加德也解釋了原因。拉加德表示，物價穩定和金融穩定這兩個問題對歐央行來說同等重要，但不同的問題要用不同的

64、工具來解決。其中，用利率政策來解決通脹的問題，流動性工具來解決金融穩定的問題。但在3月份的議息會議上，歐央行沒有給出下次議息會議的前瞻性指引。我認為，除非在5月份議息會議之前，美國就業形勢惡化，通脹形勢超預期好轉，或者金融條件超預期緊縮，美聯儲5月份還會繼續加息25個基點。至于后面的會議會不會繼續加息，還要看數據。在完成連續4次加息75個基點后，美聯儲很早就提出在解決了加息有多快的問題后，緊縮下半場要評估前期貨幣政策累積的影響，包括對經濟和金融的影響。硅谷銀行事件出現以后，美聯儲應該會加強這方面的評估，同時根據數據來決定下一步的貨幣政策動向。二、貨幣緊縮導致全球金融危機的風險并沒有完全消除二、

65、貨幣緊縮導致全球金融危機的風險并沒有完全消除1980年代以來，美聯儲緊縮周期基本都是以危機收場，只不過有的危機是發生在美國本土，有的是發生在美國本土以外的地方。在硅谷銀行事件之前，市場交易經濟“不著陸”，即通脹下來了，經濟沒有衰退，就直接二次起飛。但硅谷銀行事件爆發以后，打開了潘多拉盒子，市場開始交易經濟衰退，甚至“硬著陸”。去年，以美聯儲為代表的央行激進緊縮，造成全球資產價格暴跌、股債雙殺，全球股債市值累計縮水45萬億美元。很多金融機構包括銀行都是浮虧，但只要它不賣就不會實現損失。硅谷銀行事件盡管有很多偶然性，但也有一定的必然性，就是它的資產端在這次激進加息情況下還是暴露出一定的問題。當然，

66、硅谷銀行本身的事件是負債端，就是存款流失導致的。2020年3月份，美股十天內四次熔斷，短期內美國三大股指都出現20%左右的跌幅，有的股指已經是技術性的熊市。但那時候我們說它是金融動蕩，不是金融危機，因為美股熔斷導致美股下跌并沒有出現金融機構倒閉，也沒有出現金融市場功能癱瘓。所以，那只是一個金融動蕩而不是金融危機。但這次非常短的時間內，銀門銀行、硅谷銀行、簽名銀行接連出事，特別是硅谷和簽名銀行盡管是美國中小銀行，但也是排名比較靠前的。這樣大的機構出問題，應該不是簡單用動蕩可以來解釋的了。至少它敲響了警鐘，即美聯儲緊縮的金融后果開始逐步顯現。美聯儲緊縮哪怕已經進入尾聲，可能未來還有美聯儲緊縮哪怕已

67、經進入尾聲，可能未來還有1-21-2次加息，但除非出現金融危機次加息，但除非出現金融危機、經濟衰退，美國的通脹仍然會有比較大的韌性，美聯儲大概率不會轉向降息。經濟衰退，美國的通脹仍然會有比較大的韌性，美聯儲大概率不會轉向降息。最近美國就業數據好壞參半，但失業率仍然是很低的，2月份上了一點，到3.6%，但3月份又掉到3.5%。美國就業韌性很強，“工資-物價上漲”螺旋對通脹支撐作用依然存在。同時，最近OPEC減產推動油價反彈。耶倫出來批評OPEC減產對全球帶來的負面影響是很大的。還有地緣政治博弈加劇，推動全球產業鏈供應鏈重塑，也會推高全球通脹中樞。從這個角度來講，即便加息進入尾聲，美國未來一段時間

68、，除非出現危機或衰退，它的利率即便加息進入尾聲，美國未來一段時間，除非出現危機或衰退，它的利率仍然會持續高企。仍然會持續高企。確確實實，美聯儲面臨比較尷尬的境地。盡管我們看到貨幣緊縮帶來的金融風險，但如果金融風險沒有顯性化情況下，美聯儲無法先發制人，大家一定會討論道德風險的問題。如果金融機構還沒有出事兒你就救了，結果風險沒有暴露，你就有可能被批評救錯了，就會有道德風險的指責。就像扁鵲說的，三兄弟里醫術最高的是大哥，是治未病的，即還沒有生病就看到病人生病的苗頭，就著手醫治，但名氣最??；二哥是治初病的，即病人剛剛出現癥狀時馬上就開始治療，名氣次之；自己是治重病的，要給重癥病人做大手術，反而名氣最大

69、。2008年全球金融海嘯就是非常典型的例子。雷曼的問題市場上已經傳了很久，但只有雷曼這樣一個大的系統性重要金融機構出了問題，才能夠讓朝野、兩黨達成共識，讓政府迅速采取一些救助措施，否則大家都會說讓市場去出清這些失敗的機構。在通脹高在通脹高企、利率上行、信貸緊縮的背景下，哪怕這些中小銀行事件在一定程度上已經得到了企、利率上行、信貸緊縮的背景下，哪怕這些中小銀行事件在一定程度上已經得到了遏制，但在利率高企情況下，不僅是中小銀行，整個美國銀行業都存在資產負債表重遏制，但在利率高企情況下，不僅是中小銀行，整個美國銀行業都存在資產負債表重塑的問題塑的問題。這種情況下，有可能銀行會收緊信貸，這會加劇經濟增

70、速下行，資產價格的下跌。我們最近看到，從硅谷銀行事件發生以后，盡管美國的泰德利差并沒有升到很高，沒有到2020年3月份金融大動蕩，2008年9月份全球金融海嘯那么高的水平，但也是比硅谷銀行事件發生之前出現一定的跳升，原來是10個基點左右，現在跳到20-30個基點。應該看到，市場流動性是有所收緊的。我們要特別注意到，金融危機是非線性的，是難以預測的。眾所周知，金融機構天然具有脆弱性，要加杠桿，是經不起擠兌的，這是灰犀牛。但往往需要一個黑天鵝事件，市場意外事件發生了，才會喚醒這頭灰犀牛，讓風險演變成危機。所以，金融危機總是金融危機總是很難預測的，你說它會發生危機或不會發生危機都能夠找到各種理由，金

71、融市場經常很難預測的，你說它會發生危機或不會發生危機都能夠找到各種理由，金融市場經常處在多重均衡狀態。處在多重均衡狀態。但我們現在一個最大的問題是，2008年全球金融危機和2020年公共衛生危機把財政貨幣政策用到了極限，政策應對空間比較有限。而且，監管部門在危機的預測、應對方面也存在一定的瑕疵。比如美聯儲顯然前期是對通脹形勢出現了錯判。我們開玩笑說，硅谷銀行肯定有風險管理的問題，但美聯儲從2021年一直忽悠到2022年，一會兒說通脹是暫時的，一會兒說通脹馬上就要見頂，很多機構有可能就被忽悠瘸了。況且，硅谷銀行做債券投資本身才賺1個多百分點的利差，如果對沖利率風險就更不賺錢了，也就什么都別干了。

72、在美國激進緊縮情況下帶來的系統性風險，對很多金融機構都帶來了資產負債表的沖擊。2008年危機以來，銀行監管還是比較到位的，但也有些機構有意逃避監管。如前些年金融監管改革，將做壓力測試的美國銀行的門檻從500億提高到了2500億以上，據說硅谷銀行可能有意采取了一些措施，來規避2500億這個門檻。結果，這次恰恰是這家銀行爆雷了。當然，即便如此，摩根大通銀行高管還是批評美聯儲的銀行壓力測試是復雜的、令人麻木的，同時并沒有測試暴力加息的情形。所以，這種壓力測試的可信度也是存疑的。此外，現在是信息化時代，一旦有一些傳聞就能迅速廣泛傳播，很容易形成“三人成虎”。對銀行的情況還好一點，監管比較健全，信息比較

73、透明。對非銀行金融機構，比如對沖基金，透明度比較低、杠桿率比較高，前些年在低利率甚至負利率的情況下追求風險，一旦出現擠兌、集中贖回的事兒應該風險很大。最近國際貨幣基金組織多次提示要關注非銀行金融機構的風險。2020年3月18日美股熔斷，就是因為市場傳聞橋水公司的暴雷。如果再出現大的對沖基金倒閉，就像剛才洪灝說的，每次緊縮周期市場都要至少做倒一家大的機構。如果出現這樣的事情，我們能不能做出及時響應，有沒有政策工具應對呢？我們不要簡單地以為2008年、2020年采取的那些措施現在都可以用。那時候是低通脹，所以你有工具，有政策空間，但現在是高通脹，有沒有空間去應對？關鍵是過去十多年大放水，央行制造了

74、一頭流動性怪獸?，F在看流動性過剩，市場恐慌情緒起來以后一日之間就流動性枯竭，變化很快。金融機構能不能應對這種流動性冰火兩重天的變化，包括我們監管部門（央行）能不能應對，都是未來金融穩定的重要風險點。三、中國應保持匯率的靈活性，以應對外部不確定性的挑戰三、中國應保持匯率的靈活性，以應對外部不確定性的挑戰去年年底中央經濟工作會議做了一個重要判斷，即外部環境動蕩不安，對我國經濟的影響加深。這次硅谷銀行事件、瑞士信貸風波充分表明，海外緊縮對中國經濟的溢出影響不容低估。去年是金融沖擊為主，主要通過金融市場、跨境資本流動影響中國。今年既有金融沖擊又有實體經濟沖擊，除了資產價格下跌帶來的傳染效應外，還有歐美

75、銀行業動蕩帶來的信貸緊縮，加劇歐美經濟下行甚至衰退，對中國從貿易渠道帶來的沖擊。這次銀行業動蕩過程中，美元避險角色并不突出，沒有出現金融動蕩，美元升值的情況。無論是第一階段硅谷銀行出事，還是到第二階段瑞士信貸出事，美元都沒有漲，反而是跌的，總體上是下跌的。反倒是硅谷銀行事件之前的3月7日，鮑威爾聽證會議再度釋放了鷹派立場，讓市場重燃了貨幣緊縮的預期。在硅谷銀行事件之前，市場預期3月份加息50個基點的概率一度達到接近80%，美元重新走強，升破了105；硅谷銀行事件出來之后，美元反而震蕩走低。所以，硅谷銀行這個事情對人民幣匯率沒有什么影響硅谷銀行這個事情對人民幣匯率沒有什么影響，這個期間人民幣匯率

76、保持了基本穩定，在這個期間人民幣匯率保持了基本穩定，在6.906.90左右水平反復震蕩。左右水平反復震蕩。這次美債一定程度上扮演著避險資產的角色，美債收益率出現大幅度下行，不論是兩年期還是十年期的。特別是兩年期美債收益率，在硅谷銀行事件之前一度達到5%以上，但硅谷銀行事件之后一度跌到4%以下，最近在4%左右反復震蕩。這里既有避險原因，市場逃向安全資產；也有硅谷銀行事件發生之后，市場緊縮預期緩解。中國國債收益率，十年期也是穩中趨降。從這個意義上來講，這一波歐美銀行業動蕩迄今對中國的溢出影響比較有限。但是，這波影響還沒完全過去，未來有可能會演變成金融+實體經濟的雙重沖擊。在這樣的背景下，我們應該在

77、保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定的前提下，我們應該在保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定的前提下，保持人民幣匯率彈性。保持人民幣匯率彈性。去年人民幣匯率出現有漲有跌、大開大合的走勢。從3月初6.3元跌到11月初的7.3元用了8個月時間，跌了13%以上。這是自1994年初匯率并軌以來，最快、最深幅度的調整。但是，由于讓匯率增加彈性，發揮了價格出清市場的作用。所以，當遭遇資本流動沖擊時，如果用價格杠桿來發揮作用，一定程度上是能夠平滑跨境資本流動的沖擊。上次美聯儲貨幣政策正?；僮鲿r，2015、2016年我國每年國際收支口徑的資本項目（含凈誤差與遺漏）凈流出規模在6000億美元以上，去年只有

78、3019億美元；2015、2016年我國每年短期資本凈流出（凈凈誤差與遺漏）6、7000億美元，去年僅有3324億美元；2015、2016年我國每年外匯儲備資產真金白銀減少3、4000億美元，去年外匯儲備卻名減實增982億美元?？梢韵胂?，如果人民幣匯率還挺在去年3月初6.3元兌1美元的水平，外資流出、市場購匯的壓力只會比現在看到的要多得多。在內外部不確定、不穩定因素較多的情況下，保持匯率靈活性，有助于發揮吸收內外部沖擊的減震器作用，促進宏觀經濟穩定和國際收支平衡。當然，也要防止匯率的過度和異常波動。國際貨幣基金組織去年10月份時也提到了，各國應該保持匯率靈活，只有當匯率波動影響到貨幣政策傳導或

79、者產生了更加廣泛的金融穩定風險時，才應該采取干預措施。通俗地講，就是貨幣當局日常對于匯率漲跌應該善意地忽視，只有當匯率漲跌影響到國內的物價穩定和金融穩定時才應該干預。今年，我們一個很大的不確定性是來自于外部的經濟金融動蕩。對于外部動蕩不安給我們帶來的沖擊，從外匯市場的角度，關鍵是要看它有沒有影響我們國內的物價走勢和金融穩定。對此，要在加強宏觀形勢邊際變化分析和跨境資本流動監測預警的同時，擬定應對預案，有備無患。鐘正生鐘正生：本輪歐美銀行危機對實體經濟的影響仍在：本輪歐美銀行危機對實體經濟的影響仍在演繹演繹鐘正生 中國首席經濟學家論壇理事以下觀點整理自鐘正生在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟熱

80、點問題研討會（第 63期）上的發言一、本輪歐美銀行危機的性質一、本輪歐美銀行危機的性質不管是從美元指數走勢還是市場波動率走勢來看，本輪歐美銀行業危機已經告一段落了。但它對實體經濟的影響，對美聯儲政策的影響還在演繹。之所以說本輪銀行危機已經告一段落，是基于以下幾個方面的原因：1 1、美國經濟韌性還行、美國經濟韌性還行從 3 月非農數據來看，美國失業率已經降到 3.5%，整體經濟表現還是不錯的。很多人擔心美國中小銀行，以及在中小銀行放貸中占了很大比例的商業地產。美國的商業地產存在一些結構性問題，但市場恐慌情緒可能夸大了它的負面影響。整體來說，美國經濟目前還是比較穩健的，這也是美國銀行業穩健的最大基

81、本盤。2 2、銀行業監管指標在次貸危機后有改善、銀行業監管指標在次貸危機后有改善有學者認為，對銀行來說監管指標合格并不代表風險管理無虞，但很多美國大銀行的資本充足率、流動性覆蓋率等監管指標，在歐美央行加息前期甚至中期都是有改觀的，這也是不爭的事實。也就是說，歐美銀行業具有更高的抗打擊能力和抗風險能力。3 3、歐美監管層的反應非?？?、歐美監管層的反應非?？煸谌鹦攀录凸韫茹y行事件發生 48 小時內，監管層基本上就有了解決方案。美國政府對中小銀行存款保險覆蓋面的擴容，對銀行的緊急流動性支持等都是非常迅速的。中國有句俗話叫“兵貴神速”，監管出手越快，越能熨平恐慌，也越有利于事件的解決。4 4、市場對

82、美聯儲降息的預期在強化、市場對美聯儲降息的預期在強化在這輪動蕩中，歐美銀行股下跌，但道瓊斯指數卻略微收漲，其中最大的支撐因素是美國科技股的上漲。這里的邏輯在于，歐美銀行業的動蕩讓市場預期美聯儲加息的節歐美銀行業的動蕩讓市場預期美聯儲加息的節奏可能會放緩奏可能會放緩，甚至轉而降息甚至轉而降息，這是金融條件的邊際寬松這是金融條件的邊際寬松。因此，此次事件對美國金融市場以及整體經濟的影響是可控的，不會發生系統性危機。根據目前指標來看，最恐慌的時候已經過去，后續也許會有發酵和演繹，但一段時間之后可能就不會成為市場關注的主旋律了。二、對美聯儲貨幣政策的影響二、對美聯儲貨幣政策的影響今年年初，華爾街押注美

83、聯儲不會加息到 5%，下半年肯定要降息；3 月初左右，美國經濟、通脹、就業數據都非?；鸨?，市場加息預期陡然升溫，認為美聯儲又要加到5%以上，下半年可能不會降息?？梢钥闯?，華爾街和美聯儲在預期的加息路徑上發生了偏離，結果是美聯儲“戰勝”了華爾街。本次歐美銀行危機后，考慮到金融穩定以及后續信貸收縮的風險，市場又認為美聯儲可能不會再加息了，但 3 月份美聯儲還是加息了25 個 BP。我們認為，美聯儲不一定會放緩加息的步伐美聯儲不一定會放緩加息的步伐，可能會維持更長時間的高利率可能會維持更長時間的高利率。這個判斷主要是基于以下幾個方面的考慮：1 1、貨幣政策和宏觀審慎可以、貨幣政策和宏觀審慎可以“兩條

84、腿兩條腿”走路走路貨幣政策的主要目標是抗通脹，宏觀審慎主要是應對金融穩定的問題?！皟蓷l腿”走路可以并行不悖，不能為了金融穩定，為了出臺宏觀審慎政策，就迅速地大幅調整貨幣政策的路徑。舉幾個簡單的例子：去年英國養老金危機中，英國央行一邊無限量購債，一邊繼續大幅度加息，同時使用了宏觀審慎和貨幣政策的工具。美國今年 3 月份如期加息，同時美聯儲和美國財政部也提供了大量緊急的流動性救助，例如美國存款保險公司對存款保險范圍的拓容，貨幣政策和宏觀政策也是齊頭并進的。本輪危機中歐洲央行也是這樣的情況，出現銀行危機的成員國都緊急出臺紓困政策，但歐央行也在繼續加息。正如丁伯根原則所指出的，宏觀審慎應對金融穩定的問

85、題，貨幣政策應對通脹就業的問題，二者并行不悖。2 2、抗通脹仍是美聯儲的主旋律、抗通脹仍是美聯儲的主旋律從穩定和管理預期的角度來說，3 月份加息反映出抗通脹仍然是美聯儲的主旋律，市場很快也會繼續圍繞著這個主旋律變化。美聯儲看似巋然不動，卻向市場傳遞了銀行業危機“一切盡在掌控之中”的信號。如果美聯儲馬上改弦易轍，那么就會給市場傳遞另外一個信號，即銀行業的危機可能會失控。因此，從穩定和管理預期角度來說，美聯儲最好的策略就是“風動帆暫時不動”。由于信用緊縮和貨幣緊縮是美聯儲貨幣傳導機制的組成部分，本輪美國銀行的動蕩實際上起到了“歪打正著”的作用。當然并不是說美聯儲希望發生中小銀行危機，但若加息沒有在

86、信用層面造成收縮，那么是無法給實體經濟和總需求實質性降溫的。3 月美聯儲議息會議紀要也非常明確地提到，貨幣緊縮和信用緊縮是同一個方向的。因此，某種程度上來看，本輪銀行業動蕩可能也是美聯儲希望看到的，當然原本美聯儲可能希望看到更加有序和可控的信用收縮?？傮w來說，本輪危機會對美聯儲的貨幣政策造成影響，但抗通脹依然是主旋律。三、歐美銀行業危機未來可能的影響路徑三、歐美銀行業危機未來可能的影響路徑1 1、對美國的影響、對美國的影響在本輪銀行動蕩后，如果美聯儲繼續加息，甚至下半年也不降息，會帶來限制性利率條件下的“人為制造的衰退”。人為制造的衰退對美聯儲抗通脹目標的實現是必不可少的。從華爾街和美聯儲的博

87、弈中可以看出，某種程度上資本市場更關注確定性。歷史上也有過這樣的表現，當年沃爾克鐵腕控制通脹時，美國經濟深度衰退、失業率大幅攀升，不出意外地美股前期明顯下挫，但后來卻反彈得更高，“跌得少，漲得多”，這就是確定性的溢價，因為市場相信了美聯儲控通脹的決心和能力。如果這次美聯儲仍然能夠“不忘初心”，維持既定的加息路徑不做大的調整，也可能會得到確定性的溢價，美股前期可能會有調整而下跌，但之后反彈得可能更多。2 2、對歐洲的影響、對歐洲的影響我們始終認為歐洲有碎片化風險，因為不同成員國經濟金融狀況差異太大。并且歐洲只有統一的貨幣政策，而沒有統一的財政政策，而各個國家財政狀況差異也很大。這次銀行業的動蕩對

88、歐洲經濟金融的沖擊可能會更大。不過目前來看，歐洲銀行業整體監管指標還不錯，無需過分恐慌。3 3、對新興市場的影響、對新興市場的影響目前，這一輪危機對新興市場的跨境資本流動并沒有明顯的影響。去年下半年美聯儲激進加息時，新興市場已經遭受過一輪“腥風血雨”的壓力測試了，所以今年反而看起來有驚無險。借用一個會計術語來說，就是“先進先出”。4 4、對中國的影響、對中國的影響我認為不管這輪銀行危機后續怎么演繹，美聯儲加息都已經接近尾聲。因此美元指數進一步上沖的動能是有限的，美債利率可能也很難達到前期的高點。今年中美經濟周期錯位，中國經濟重啟向上，而美國經濟面臨衰退風險，再加上美元和美債利率高位回落，對人民

89、幣匯率和人民幣資產是比較有利的。四、對中國金融監管和貨幣政策的影響四、對中國金融監管和貨幣政策的影響1 1、對中小銀行的影響、對中小銀行的影響從這輪歐美銀行引發的恐慌中可以看出，金融市場互聯互通的程度已經遠遠超出我金融市場互聯互通的程度已經遠遠超出我們之前的想象們之前的想象。就算所有監管指標都合格了，但也還是有監管覆蓋不到的地方。新冠疫情爆發后，我國政策導向是讓銀行支持實體經濟，銀行凈息差一再收窄。到去年四季度，中國銀行凈息差已經降到很低的位置；今年一季度，凈息差可能會進一步下降。后續若要銀行尤其中小銀行進一步支持實體經濟，就要將對中小銀行資本補足的問題擺在更加重要的位置上。2 2、對房地產的

90、影響、對房地產的影響賣地收入是我國地方政府最大的收入來源。但過去一兩年，土地出讓收入銳減，地方財政吃緊。由于城投和地方財政密切相關，這種情況下，市場會擔心城投違約的問題。理論上來說，城投不會違約，因為一旦某個城投違約了，這個地方的金融生態基本就敗壞了，這是當地政府絕不允許的。但在地方財政持續收緊的情況下，城投剛兌的信仰可能會逐漸動搖。以硅谷銀行為例，硅谷銀行在前兩年大筆買入美國國債和 MBS 時，利率是在低位的，它可能覺得國債和 MBS 是非常安全的資產。但在美聯儲快加息時，國債和MBS 價格受到沖擊，其資產投資組合就出現巨大的預期損失，對硅谷銀行的經營造成很大影響。在我國城投信仰終將被打破的

91、情況下，大量中小銀行對城投的頭寸暴露將如何演繹，這是需要提前做一些防范，甚至某種程度的壓力測試的。3 3、對土地財政的影響、對土地財政的影響財政風險和金融風險是密切掛鉤的?，F在很多地方財政運轉非常困難，這種情況下地方政府如何進一步夯實債務管理，如何緩解債務償還問題，都可能會影響到未來的金融風險。若財政風險處置不當，它可能會以金融風險的形式滋生和暴露。洪灝洪灝：美元流動性缺失引發危機，中國將率先走出：美元流動性缺失引發危機，中國將率先走出周期底部周期底部洪灝 思睿集團首席經濟學家以下觀點整理自洪灝在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟熱點問題研討會（第 63 期）上的發言一、本次危機對于美元地位的

92、影響一、本次危機對于美元地位的影響1 1、美元作為避險工具的功能減弱、美元作為避險工具的功能減弱美元是所有資產定價的錨，尤其是對于新興和發展中國家來說，美元價格走勢更重要。從去年俄烏戰爭到現在，美國將美元使用武器化，導致國際社會對美元的穩定性產生了質疑。畢竟在外儲管理上，所有國家央行的美元儲備都是以記賬式表達，美國可以很容易地單方面消掉你美元的儲備。去年俄烏戰爭爆發之后，美國就基本抹平了俄羅斯3000 多億的美元儲備，同時還追繳了俄羅斯富豪在全球各地的資產，包括他們的游艇，以及在其他國家銀行存的美元資產。從前美元一直是避險工具，只要市場風險上升，資金就會流入美元避險。但在俄烏戰爭發生后，美元并

93、沒有上漲很多。盡管在戰爭初期，大家還是條件反射地去囤美元，但之后盧布有所升值，因為俄羅斯的原油出口非常強勁。俄烏戰爭之后一系列的事件，導致歐洲對俄羅斯能源出口的依賴性反而加強了。所幸歐洲有個不尋常的暖冬，使得之前市場預測的，對于天然氣的依賴以及對于能源價格的限制至今都沒有實現。在俄烏戰爭之后發生的一系列事件中，美元作為避險貨幣的功能減弱。去年美元指數走高到了近幾十年的高位 115 左右，而黃金卻只是微跌。在去年整體動蕩的市場環境中，黃金反而成為了表現得比較好的資產之一。2 2、風險還在持續發酵、風險還在持續發酵截至目前，一系列風險仍然在發酵，這很難不讓人聯想到 2008 年危機。2007 年夏

94、天，匯豐的 Mortgage Desk 房貸項目中心產生了幾億美金的減提。當時大家還沒有反應過來，美聯儲政策依然以抗通脹為主，一直加息到 2008 年 1 月份。2008 年 3-4 月，貝爾斯登，美國最富盛名的投行之一，因為 MBS 的暴雷太大，轟然倒下，被 JP 摩根接手。當時的論調是：“每一次危機都會獵殺一個大鯨魚”、“一鯨落，萬物生”。就像 1998年的 LTCM 長期資本，1995 年的英國巴林銀行等，每次危機中都會有一個巨型的金融機構倒閉，貝爾斯登可能就是這樣一條巨鯨。市場普遍認為貝爾斯登倒閉后就沒事了，直到 2008 年 6 月，當時大宗商品價格飆升，油價飆到了 144 美元/桶

95、。本次是美國銀行史上，自 2008 年以來的第二和第三大銀行倒閉事件，在一周內倒閉了兩家銀行，一個月內倒閉了三家銀行。這是以前沒有經歷過的，對此我們應該有足夠的重視。二、風險的來源：美元流動性缺失二、風險的來源：美元流動性缺失從美國十年國債收益率來看，自從 80 年代初保羅沃爾克用極其鷹派的貨幣政策控制了美國當時 15%-18%的通脹之后，通脹和美國償債收益率都在長期下行的區間里。值得注意的是，每一次美債收益率飆升都是以全球某個國家、某個地方、某一種資產類別的危機告終。比如 1987 年的“黑色星期一”：美國的長債飆到了長期下行區間的上沿；1994 年的 Mexico Crisis 墨西哥危機

96、：當時墨西哥試圖采取浮動利率，并且認為自己可以通過加息阻止資本的外逃，最后造成了 1994 年墨西哥和拉美的危機；1997 年亞洲的危機和 1998 年俄羅斯的違約：危機從泰國開始，蔓延到東南亞各國甚至中國香港。盡管當時東南亞各國的央行不斷加息，企圖像墨西哥當年那樣通過加息阻止資本外逃，但仍舊沒有成功。1998 年，當時最大的宏觀對沖基金長期資本倒下。此外，還有 2008年的全球金融危機，2018 年的貿易戰以及從 2022 年一季度開始的美國償債收益率大幅度飆升。這次飆升超過了歷史上的任何一次，遠遠突破了長期下行的趨勢線。同時也帶來了危機，比如近期的歐美銀行危機。瑞信是一家資產管理規模超過萬

97、億的系統性中小銀行；硅谷銀行雖然資產規模沒有達到 2500 億美元的系統重要性銀行標準，但他是為了規避監管，故意把自己的資產控制在 2500 億美元以下，以獲得監管上合規成本的控制，最后轟然倒塌。每一次危機產生的原因相同，結果也是一樣的。產生的原因是通脹飆升產生的原因是通脹飆升，美聯儲加美聯儲加息控通脹息控通脹，隨后經濟放緩隨后經濟放緩，出現系統性的美元流動性缺失出現系統性的美元流動性缺失。表現在資產價格上就是美國長端收益率大幅上升，價格大幅度暴跌，最后導致歷史上一系列的重大危機。價格的波動一定會對金融市場和實體經濟的運行產生巨大沖擊。比如 1994 年拉美危機之后，阿根廷直到現在都沒緩過來。

98、因此，千萬不要小看金融資產價格波動對于未來風險的提示。三、美國經濟短期內將加速下行三、美國經濟短期內將加速下行隨著美聯儲的加息，美國會逐漸進入衰退。每一次美聯儲加息都是以危機告終的，這一次也不會例外。在銀行危機發生后，美聯儲馬上提出美元互換機制，打開了借貸的窗口，導致接下來兩周時間里，美聯儲的貼現窗口被借走約 1700 億美元，這是除 2020年 3 月之外，歷史上最大規模的一次，比 2008 年貼現借貸的規模還大，而且發生在短短兩周之內，使得美聯儲資產負債表規模重新回到上升的趨勢。從過去幾周公布的經濟數據來看，美國的 IP、PMI 以及就業情況都比預期的要差。市場把它解讀為雖然差，但只差了一

99、點點，這加大了美聯儲貨幣政策的好處，使得美股上漲。1 1、美國實體經濟運行情況、美國實體經濟運行情況通過收集各個宏觀部門經濟數據，并進行濾波、降噪等處理，我們分析了經濟周期的起伏以及它對于各個宏觀部門經濟波動的影響。美國的經濟周期是非常有規律的，平平均均 3-53-5 年會出現一次年會出現一次“低低-高高-低低”的周期性波動的周期性波動。在宏觀經濟波動時，大量宏觀因子會同時有規律地向同一個方向以既定的頻率運行，既有價的波動也有量的波動，還有情緒上的波動。美國經濟很快就會加速下行，這是經濟周期波動使然。至于它是否會進入傳統定義上的衰退，即連續兩個季度實際 GDP 增長為負，仍然有待考證。但即便不

100、把本輪下行定義為經濟衰退，它也會讓你切身處地地感受到衰退的痛苦。舉例來說，2022 年一二季度，美國實體經濟 GDP 增速為負，但 NBER 沒有把它定義為衰退，而是解釋為技術原因。是否衰退是由官方定義的，但實際的衰退是由實體經濟、股市、投資者和企業家來承受的。我們對于今年中國經濟的判斷是：中國正處于周期的底部，中國正處于周期的底部，20232023 年是筑底復蘇的年是筑底復蘇的一年一年。值得注意的是，中美經濟周期是密切相關的，中國的經濟波動領先美國的經濟周期大概 6 個月左右。2 2、中美經濟周期密切相關、中美經濟周期密切相關中國經濟波動的一個短周期大概是 3-4 年。半導體對于美國經濟甚至

101、全球經濟的發展都非常重要，也導致了出于惡性競爭的心理，很多半導體行業出現技術禁運。將美國半導體周期和中國經濟周期放在一起對比，可以發現它們的相關性是很強的。無論是中國經濟周期，還是美國半導體周期、美國金融周期，當經過時間調整和濾波之后，它們都出現了 3-4 年周期波動的規律。今年中國經濟率先達到周期底部，開始修復，將率先走出周期底部。與此同時，我們也不能忽略外部因素對于中國經濟運行的影響。四、長期內美元周期向下，替代性貨幣體系正在形成四、長期內美元周期向下，替代性貨幣體系正在形成每一次全球金融市場系統性危機都產生于美元流動性缺失導致美元價格在短期大幅上升，此時大家出于避險需求購買美元，導致美元

102、價格往往在出現危機時大幅升值。很多新興市場出于貪便宜的心理，長期以美元形式借此美元債。在危機發生時，美元的巨幅升值就會對這些新興市場國家的資本賬戶，包括貨幣與利率產生非常負面的影響。長期來看，長期來看，“去美元化去美元化”或者說獨立于美元的替換性貨幣體系正在形成?；蛘哒f獨立于美元的替換性貨幣體系正在形成。我們并不能很快地把美元消滅掉，畢竟國際儲備中有 60%是美元，全球大概 70%-80%的交易都是以美元計價的。因此，短期之內美元霸權很難撼動，但我們可以開發另外一個系統。就像二十年前，微軟的 Windows 系統幾乎壟斷市場，蘋果市場占有率不到 1%，大家都覺得蘋果沒戲。但今天來看，蘋果的iO

103、S系統是獨立于Windows，可以完美地替代Windows系統。目前國際貨幣體系中也在逐漸產生可替代美元的系統，這個系統很可能是以中國人民幣作為核心的。短期危機的確有利于美元價格上升短期危機的確有利于美元價格上升，但長期內美元的周期是向下的但長期內美元的周期是向下的。尤其是在 2020年新冠疫情之后，美國的經常性賬戶不斷擴大。經過周期性調整，可以看到美元指數有兩個頂點，第一個頂點出現在 1998 年左右，第二個頂點則出現在 2018 年的貿易戰時期?？偨Y來說，每一次美聯儲加息都是以危機告終的，但硅谷銀行和簽名銀行的倒閉應該引起我們的重視，要對市場和未來的波動保持足夠的警惕性。此外，美國經濟周期

104、將加速下行。今年中國經濟快速觸底復蘇，復蘇的風險很大一部分來自于海外。最后，長期看來美元將會走弱。美國經常賬戶的惡化往往領先美元周期幾年左右，以這樣的時間窗口計算，在未來的 5-10 年里，將會有一個替代性的貨幣系統逐步形成，這個系統很可能是以人民幣為中心的。近期，中國簽署了一連串外交協議，與中東國家的往來也越來越密切，中國和巴西開始以人民幣結算等，這些都說明了人民幣國際化進程正在加速。趙偉：海外市場波動依然較大，長期內美元將面臨趙偉：海外市場波動依然較大，長期內美元將面臨趨勢性貶值趨勢性貶值趙偉 國金證券首席經濟學家以下觀點整理自趙偉在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟熱點問題研討會（第 6

105、3 期）上的發言一、金融動蕩對美聯儲加息進程和金融穩定的影響一、金融動蕩對美聯儲加息進程和金融穩定的影響1 1、對硅谷銀行事件的觀察：具有個例性，也有一定代表性、對硅谷銀行事件的觀察：具有個例性，也有一定代表性1 1）問題是常年累積的結果，硅谷銀行具有一定代表性）問題是常年累積的結果，硅谷銀行具有一定代表性2008 年金融危機之后，全球經濟增長中樞、通脹中樞和利率中樞都在不斷下降。這會鼓勵一些激進的部門加杠桿，比如美國投機級債的發行量占比相比 2008 年之前有較大幅度的抬升，歐洲邊緣國的一些杠桿還在繼續上升等。疫情期間，進一步加劇這一趨勢。主要央行在極短的時間內放水力度之大是空前的，激勵激進

106、的經濟金融部門加快擴張。美聯儲在疫情期間短短一年半左右時間里，資產負債表擴大 1 倍，與此同時硅谷銀行擴表 2 倍，很有代表性。隨后的加息進度又是歷史上加的最急的一次，這對激進的經濟金融部門而言，沖擊是比較大的，硅谷銀行具有一定代表性。2 2）對通脹及金融環境普遍的誤判，也存在普遍性）對通脹及金融環境普遍的誤判，也存在普遍性從硅谷銀行擴表過程中資產端行為的表現來看，該銀行對后續一段時期通脹形勢，以及美聯儲貨幣政策緊縮的力度存在一定誤判，而這種情況可能存在一定普遍性，而且會導致未來一段時期，相對激進的經濟金融部門問題暴露仍將繼續。我們可以看到硅谷銀行 2021 年資產結構的變化，持有到期資產的比

107、重從 20%左右快速提升至 40%，久期也出現明顯拉長。當時，美國基本面依然偏弱、通脹率開始抬升，但市場對通脹形勢的認識存在很大分歧，10 年期國債利率的水平在 1.5%左右窄幅震蕩。硅谷銀行的操作，反應對未來一段時期通脹形勢的認識不足。類似現象，在疫情前半段具有一定普遍性。2 2、金融市場穩定性變差，海外市場波動較大、金融市場穩定性變差，海外市場波動較大銀行危機的出現，導致美聯儲從單一通脹目標轉向在控通脹、穩就業、防風險三者間做平衡。供給端的因素影響下，薪資增速、能源價格等都會持續高位，導致通脹回落通脹回落的速度會非常慢，降息周期啟動的時點會非常晚、高利率狀態持續的更久。的速度會非常慢，降息

108、周期啟動的時點會非常晚、高利率狀態持續的更久。早期行為激進的部門，在高利率狀態下，問題會繼續暴露；央行更多通過量化工具的使用，針對性的解決問題。這種政策環境下，全球資本市場穩定性依然會比較差，受事件性沖擊影響政策預期的大幅波動，會成為引發市場波動的核心因素。市場與經濟基本面一定程度的脫鉤，會讓金融機構的投資行為穩定性也開始變差。推演來看，美債長端利率相對高位區間震蕩為主，10Y 美債利率可能一段時期內會在 3-4%的區間震蕩。歷史經驗來看，經濟正式進入衰退階段的過程中，美股往往還會有一段殺盈利的過程，一般還會有 15-20%的跌幅。無論是從政策角度還是從基本面角無論是從政策角度還是從基本面角度

109、來看，海外市場的波動依然較大。度來看，海外市場的波動依然較大。二、金融動蕩對于美元國際地位的影響二、金融動蕩對于美元國際地位的影響1 1、短期內美元將維持震蕩，長期或已進入趨勢貶值通脹、短期內美元將維持震蕩，長期或已進入趨勢貶值通脹歷史經驗來看，全球經濟衰退階段，美元指數是易漲難跌的。主要原因在于，美元指數中，歐元占的比重是非常高的。在歐洲經濟中，出口占 GDP 的比重超過一半，而歐洲對外出口中，對美出口占比最高、大概在 20%以上。美國經濟衰退階段，必然對歐洲造成拖累。經濟衰退階段，非美經濟體彈性更大，問題暴露的過程中還會導致避險情緒對美元的支持等。本輪經濟周期還需要注意的一點是，能源價格高

110、企的背景下，歐洲能源自給率低的問題，會導致歐洲經濟的穩定性更差歐洲經濟的穩定性更差、歐洲歐洲滯脹滯脹特征比其他主要經濟體更明顯特征比其他主要經濟體更明顯。因此，短期來看，看空美元是有風險的。另一個變化是，無論是疫情期間的央行擴表，還是地緣政治影響下的其他操作等，對美元信用的透支都是比較明顯的；隨后出現的“去美元化去美元化”的趨勢也是非常顯著的的趨勢也是非常顯著的。去年下半年以來，“去美元化”的趨勢就在越發顯著，其中有一部分資金流向了黃金市場，導致黃金市場定價明顯強過實際利率支撐的價格，二者之間出現了一定割裂，就是典型表征。綜合來看，美元短期維持區間震蕩的概率更大一些。但長期來看，美元可能已經美

111、元短期維持區間震蕩的概率更大一些。但長期來看，美元可能已經在貶值通道之中在貶值通道之中。長期影響因素中，比較顯著的有兩個：1、“去美元化”進程在一段時間內可能會持續加速；2、新一輪產業大遷移對全球匯率定價的影響。這兩個邏輯導致長期來看，美元將面臨趨勢性貶值。2 2、人民幣兌美元匯率，下半年或將超預期升值、人民幣兌美元匯率，下半年或將超預期升值匯率反映的是經濟體的相對強弱程度，而中國和美國處于周期的不同階段，中國正值復蘇初期，美國處于衰退初期。在此背景下，人民幣兌美元的匯率是傾向于升值的。我們預判，到今年年底，人民幣兌美元的匯率升值的幅度可能比預想的還要更高，大約在 6.3-6.5。這個預判是有前提的，即國內經濟基本面疫后持續修復。國內經濟健康發國內經濟健康發展，資本市場自然會給予相應的定價，匯率升值也會有一定延續性。展，資本市場自然會給予相應的定價，匯率升值也會有一定延續性。