《CMF：2023中國宏觀經濟專題報告：政府債務可持續發展（83頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《CMF：2023中國宏觀經濟專題報告：政府債務可持續發展（83頁）.pdf（83頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、C M FC M F 宏 觀 經 濟 熱 點 問 題 研 討 會宏 觀 經 濟 熱 點 問 題 研 討 會 第第 7 17 1 期期助力穩增長，聚焦可持續助力穩增長，聚焦可持續中國地方政府債券分析與展望報 告 人報 告 人：袁 海 霞袁 海 霞2 0 2 32 0 2 3 年年 7 7 月月 1 21 2 日日主 辦 單 位：中 國 人 民 大 學 國 家 發 展 與 戰 略 研 究 院、中 國 人 民 大 學 經 濟 學 院、中 誠 信 國 際 信 用 評 級 有 限 公 司承 辦 單 位：中 國 人 民 大 學 經 濟 研 究 所歷經十余年快速發展，地方政府債券已成為我國債券市場第一大券種

2、，尤其自2020年新冠疫情以來僅用2年即實現存續規模從20萬億到30萬億的跨越，今年末規模將接近40萬億，占GDP比重或超過30%。其發展呈現出管理規范化、供給前置化、發行長期化、利率市場化、募投多元化五大特點，持續助力穩增長、調結構、惠民生、促轉型。但在地方債快速發展中，其結構與效率面臨著一定程度的錯配，“債務-資產”轉化效率不高：一是債務擴張與政府財力仍有一些失衡，影響財政長期可持續性；二是債務結構與發展需求面臨一定矛盾，降低地方財政支出效率；三是募投項目與資金性質存在一定錯配，項目償還面臨不確定性；四是期限結構與現金流待進一步匹配，項目付息持續承壓。展望未來，在財政收支緊平衡、地方政府債

3、務結構性風險突出、經濟穩增長與轉型發展同步推進的背景下，地方政府債券的可持續發展需把握四個平衡：一是體制改革與經濟社會發展的平衡；二是經濟增長、負債結構與風險的平衡；三是政府短期目標與長期目標相協調的平衡；四是當期財政預算編制和國家中長期規劃相協調的平衡。主要內容主要內容目目 錄錄一、我國地方政府債券發展五大特點一、我國地方政府債券發展五大特點二、地方債發展面臨結構與效率的四重錯配二、地方債發展面臨結構與效率的四重錯配三、地方債可持續發展需把握四個平衡三、地方債可持續發展需把握四個平衡 歷經十余年快速發展，地方債已成為我國債券市場第一大券種歷經十余年快速發展，地方債已成為我國債券市場第一大券種

4、數據來源：Wind，中誠信國際區域風險數據庫地方債存量規模將接近地方債存量規模將接近4040萬億萬億20172017年年5 5月起穩居債券市場第一大券種月起穩居債券市場第一大券種地方債持續發揮多元作用地方債持續發揮多元作用30.60%25.86%0%5%10%15%20%25%30%35%050000100000150000200000250000300000350000400000450000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E存量地方政府債券地方債存量規模占GDP的比重地方債存量規模占債券市場總規模的比重

5、億元-10%0%10%20%30%40%50%0500001000001500002000002500003000003500004000004500001950200920112013.620152017201920212023E地方政府債券余額地方政府非債券債務余額地方政府債務增速億元1950201319502013年年：從0到10萬億元 用時6464年2014201920142019年年：從10到20萬億元用時6 6年2020202120202021年年：從20到30萬億元用時2 2年地方債快速擴容推升地方政府債務規模地方債快速擴容推升地方政府債務規模 目前地方債發展呈現五大特點目前地方

6、債發展呈現五大特點數據來源：Wind，中誠信國際整理 1 1.管理規范化：嚴監管逐步趨于常態管理規范化：嚴監管逐步趨于常態化化0101新增債務限額保持高位，盤活限盤活限額額接續發力注重跨周期調節跨周期調節，限額提前下達地方債供給大幅前置廣東試點探索地方債發行定價基發行定價基準轉換，準轉換，轉向地方債收益率曲線離岸人民幣地方債離岸人民幣地方債擴容，地方債國際化更進一步0202 專項債募投領域持續拓寬募投領域持續拓寬，消費、新基建、新能源納入支持 專項債作項目資本金領域作項目資本金領域擴容擴容，新增新能源、煤炭儲備設施、國家級產業園區基礎設施 專項債用途調整用途調整機制廣泛應用 專項債繼續補充中小

7、銀行資本補充中小銀行資本金金，助力穩企業、保就業0303 省級政府負總責，加強地方人大加強地方人大監查力度監查力度，壓實管理主體責任 全面實施專項債項目穿透式監項目穿透式監測，完善支出進度預警支出進度預警、閑置資金超閑置資金超期收回等期收回等機制，防范全流程風險 建立健全專項債資金違規使用處資金違規使用處理處罰理處罰機制，強化硬性約束 探索償債備付金機制償債備付金機制，防范專項債兌付風險發行制度發行制度資金使用資金使用風險防范風險防范數據來源：Wind，中誠信國際區域風險數據庫 2.2.注重注重跨周期調節、供給前置化：發行節奏明顯前置跨周期調節、供給前置化：發行節奏明顯前置近年來地方債持續大幅

8、擴容發行前置近年來地方債持續大幅擴容發行前置20232023年年1-51-5月地方債發行規模再創新高月地方債發行規模再創新高近年來新增專項債發行節奏保持較快水平近年來新增專項債發行節奏保持較快水平010000200003000040000500006000070000800002019年2020年2021年2022年2023年Q1Q2Q3Q4億元注：注：2023Q2發行規模僅包括4月、5月49.92%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年2023年注：注：發行節奏指新增

9、專項債發行額完成全年新增專項債務限額的比例 2022年全年新增債務限額包含了5029億的結存額度數據來源：Wind，中誠信國際區域風險數據庫 3.3.匹配匹配項目期限、發行長期化：十年及以上占比超六成項目期限、發行長期化：十年及以上占比超六成近年來地方債發行期限持續長期化近年來地方債發行期限持續長期化專項債發行期限延長幅度較大專項債發行期限延長幅度較大地方債發行期限以十年及以上期限為主地方債發行期限以十年及以上期限為主且近年來占比持續抬升且近年來占比持續抬升024681012141618地方債一般債專項債2021年2022年2023年1-5月年1年0.08%2年0.38%3年5.80%5年11

10、.22%7年16.52%10年23.39%15年14.90%20年15.60%30年12.11%2022年年1年0.03%3年4.25%5年8.29%7年14.64%10年28.09%15年13.81%20年15.73%30年15.16%2023年年1-5月月1年0.36%2年0.63%3年4.47%5年12.04%7年20.46%10年28.89%15年13.02%20年11.11%30年9.02%2021年年2020年11月財政部印發關于進一步做好地方政府債券發行工作的意見，鼓勵具備條件的地區參考地方債收益率曲線合理設定投標區間，不斷提升地方債發行市場化水平2021年6月北京、廣東、江蘇、

11、浙江等省份地方債發行利率突破“較招投標前5日同期限國債上浮25bp”的隱性限制2022年3月“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”正式發布2022年11月廣東省發行的2只地方債首次以“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”為定價基準2023年5月廣東省發行的2只地方債發行利率突破了”較前5日相同期限國債收益率均值至少上浮10bp”的隱形限制數據來源：Wind，中誠信國際區域風險數據庫 4.4.注重注重市場化改革、利率市場化：利率變軌定價空間放開市場化改革、利率市場化：利率變軌定價空間放開地方債發行市場化水平持續提升地方債發行市場化水平持續提升20232023年年1-51-5月各省地方債上浮利差均

12、在月各省地方債上浮利差均在20BP20BP以內且差異較為明顯以內且差異較為明顯6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 海南新疆甘肅黑龍江廣西云南安徽上海青海浙江河北北京吉林河南江蘇加權平均發行利差（右軸）加權平均發行利率（左軸）%BP市政和產業園區基礎設施30%交通基礎設施23%棚改12%民生服務15%農林水利3%生態環保8%支持中小銀行發展1%文旅3%其他5%2020年年數據來源：Wind，中誠信國際區域風險數據庫 5.5.聚焦聚焦穩增長、補短板，募投多元化：募投領域持續拓寬穩增長、補短板，募投多元化：募投領域

13、持續拓寬近年來地方政府專項債投向領域不斷拓寬近年來地方政府專項債投向領域不斷拓寬土儲（含整理）84%收費公路15%軌道交通1%2017年年注：2017年為地方政府項目收益專項債始發年助力穩增長、補短板、惠民生助力穩增長、補短板、惠民生市政和產業園區基礎設施24%交通基礎設施20%民生服務16%棚改8%支持中小銀行發展7%農林水利6%生態環保5%信息網絡建設4%舊改3%倉儲物流2%城鄉建設2%其他3%2023年年1-5月月數據來源：中誠信國際地方政府專項債項目庫交通類：項目種類多元、期限較長，償債多依賴項目運營收入、收益相對較高交通類：項目種類多元、期限較長，償債多依賴項目運營收入、收益相對較高

14、東部地區交通類發行規模較高，青海、上海占比較高東部地區交通類發行規模較高，青海、上海占比較高軌道交通22%收費公路21%城際高速鐵路和城際軌道交通20%城市停車場8%機場7%綜合交通樞紐6%一般鐵路5%其他細分領域11%交通類專項債項目種類較為多元交通類專項債項目種類較為多元地市級51%區縣級39%省級10%過半數資金投向地市級項目過半數資金投向地市級項目1年及以下9%1（不含）3年41%3（不含）5年36%5年以上14%3 3年以上期限項目占比五成年以上期限項目占比五成1（含）273%2（含）316%3及以上11%超七成項目覆蓋倍數不足超七成項目覆蓋倍數不足2 2倍倍0%20%40%60%8

15、0%100%120%0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 廣東云南上海福建四川安徽浙江山東江蘇重慶湖北江西陜西河北甘肅山西湖南北京河南廣西海南內蒙古遼寧黑龍江新疆青海貴州天津發行規模占全部新增專項債比重億元數據來源：中誠信國際地方政府專項債項目庫信息基礎設施類：整體規模不高、多為中西部產業園項目，收益能力仍待提升信息基礎設施類：整體規模不高、多為中西部產業園項目，收益能力仍待提升四川、重慶、江西信息基礎設施類專項債占比較高四川、重慶、江西信息基礎設施類專項債占比較高0%1%2%3%4%5%6%7%8%0 20 40 60 80 100 120 140 16

16、0 180 200 廣東四川福建山東河南浙江重慶江西河北湖南安徽湖北云南廣西江蘇山西貴州陜西甘肅新疆遼寧海南發行規模占全部新增專項債比重億元1（含）284%2（含）33及以上6%1年及以下6%1（不含）3年51%3（不含）5年32%5年以上11%區縣級85.11%地市級14.85%省級0.04%信息基礎類項目以區縣級為主信息基礎類項目以區縣級為主信息基礎類項目期限相對較長信息基礎類項目期限相對較長對土地收入依賴相對較低對土地收入依賴相對較低超八成項目覆蓋倍數不足超八成項目覆蓋倍數不足2 2倍倍14.31%0.37%0%2%4%6%8%10%12%14%16%收入包含土地收入的項目占比土地為單一

17、收入來源的項目占比數據來源：中誠信國際地方政府專項債項目庫鄉村振興類：超九成投向區縣級項目，西部地區相對較少鄉村振興類：超九成投向區縣級項目，西部地區相對較少廣東、四川鄉村振興類專項債發行規模較高，天津占比領先廣東、四川鄉村振興類專項債發行規模較高，天津占比領先0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 廣東四川福建河北安徽湖南浙江云南重慶天津湖北山東河南江西江蘇新疆貴州甘肅山西廣西內蒙古發行規模占全部新增專項債比重億元1（含）281%2（含）314%3及以上5%1年及以下6%1（不含）3年63%3（不含）5年26%5年以上5%地

18、市級8%區縣級92%重點保障區縣級項目資金需求重點保障區縣級項目資金需求3 3年及以下項目占比近七成年及以下項目占比近七成償債來源以項目運營收入為主償債來源以項目運營收入為主項目覆蓋倍數以項目覆蓋倍數以1212倍為主倍為主8.85%0.00%0%2%4%6%8%10%收入包含土地收入的項目占比 土地為單一收入來源的項目占比數據來源：中誠信國際地方政府專項債項目庫物流類：項目建設周期較短，中西部地區投入力度較大，對土地依賴度較低物流類：項目建設周期較短，中西部地區投入力度較大，對土地依賴度較低四川、河南物流類專項債發行規模較大，新疆、甘肅占比較高四川、河南物流類專項債發行規模較大，新疆、甘肅占比

19、較高0%1%2%3%4%5%6%7%8%0 10 20 30 40 50 60 四川河南廣東湖南江西湖北河北甘肅山東安徽重慶福建浙江新疆陜西江蘇貴州云南山西廣西黑龍江遼寧內蒙古天津海南發行規模占全部新增專項債比重億元1（含）283%2（含）311%3及以上6%1年及以下15%1（不含）3年68%3（不含）5年15%5年以上2%區縣級81%地市級15%省級4%超八成資金投向區縣級項目超八成資金投向區縣級項目項目建設周期整體較短項目建設周期整體較短項目收入對土地依賴程度很低項目收入對土地依賴程度很低超八成項目覆蓋倍數小于超八成項目覆蓋倍數小于2 2倍倍2.79%0.17%0%1%1%2%2%3%3

20、%收入包含土地收入的項目占比目目 錄錄一、我國地方政府債券發展五大特點一、我國地方政府債券發展五大特點二、地方債發展面臨結構與效率的四重錯配二、地方債發展面臨結構與效率的四重錯配三、地方債可持續發展需把握四個平衡三、地方債可持續發展需把握四個平衡 1.1.債務擴張與政府財力仍有一些失衡，影響財政長期可持續性債務擴張與政府財力仍有一些失衡，影響財政長期可持續性數據來源：財政部，中誠信國際區域風險數據庫 地方政府債務增速與財力增速走勢分化，區域間債務承載能力差異較大地方政府債務增速與財力增速走勢分化，區域間債務承載能力差異較大近年來地方政府財政收入與債務增速缺口擴大近年來地方政府財政收入與債務增速

21、缺口擴大20222022年廣義財政收入下滑嚴重地區債務擴張速度提升年廣義財政收入下滑嚴重地區債務擴張速度提升-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2016201720182019202020212022政府性基金收入增速一般公共預算收入增速地方政府債務增速注：注：廣義財政收入指地方一般公共預算收入及地方政府性基金預算收入合計0 10 20 30 40 50 60-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%吉林江西河南甘肅山東湖北重慶浙江廣東福建廣西湖南河北四川安徽江蘇北京陜西天津貴州青海上海云南海南新疆山西遼寧西藏黑龍江寧夏內蒙古增速缺口（右軸）2022地方政府

22、債務增速2022廣義財政收入增速pct數據來源：中誠信國際區域風險數據庫 財政付息成為預算硬約束，青吉黑等財力薄弱地區償債壓力大財政付息成為預算硬約束，青吉黑等財力薄弱地區償債壓力大0.67%0.78%0.81%0.93%0.92%3.62%4.19%4.53%6.14%6.22%0%1%2%3%4%5%6%7%0200040006000800010000120001400020192020202120222023E地方債付息規模占GDP比重占廣義財政收入比重億元0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800900青海黑龍江甘肅天津廣西貴州西藏海南湖南湖北安

23、徽陜西山西廣東浙江上海地方債付息支出付息支出占廣義財政收入比重億元注：注：此頁兩圖中廣義財政收入指地方一般公共預算收入及地方政府性基金預算收入合計地方債大幅擴容下付息壓力持續攀升地方債大幅擴容下付息壓力持續攀升20222022年有年有1111省將超過省將超過10%10%的財政收入用于地方債付息支出的財政收入用于地方債付息支出 2.2.債務結構與發展需求面臨一定矛盾，降低地方財政支出效率債務結構與發展需求面臨一定矛盾，降低地方財政支出效率 數據來源：財政部，中誠信國際區域風險數據庫 一般債與專項債結構待優化，與政府財力及三保壓力不匹配一般債與專項債結構待優化，與政府財力及三保壓力不匹配新增新增專

24、項債務專項債務限額占比升至限額占比升至80%80%以上以上部分財政平衡率較低省份發行一般債較少但專項債較多部分財政平衡率較低省份發行一般債較少但專項債較多0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0500100015002000250030003500400045005000上海廣東浙江山西福建內蒙古重慶四川遼寧海南湖南貴州寧夏黑龍江吉林西藏2022年新增一般債發行規模2022年新增專項債發行規模2022年一般公共預算收支平衡率%億元%16.7%33.9%49.1%61.9%69.8%79.3%81.7%83.5%84.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

25、0%00.511.522.533.544.55201520162017201820192020202120222023新增一般債務限額新增專項債務限額專項債務限額占比萬億31.5%32.7%38.7%42.2%44.3%47.3%45.8%40.4%0%10%20%30%40%50%0510152020152016201720182019202020212022萬億地方一般公共預算收入地方政府性基金預算收入地方政府性基金收入占比地方政府性基金地方政府性基金收入占比僅收入占比僅40%40%左右左右注：地方政府性基金收入占比為地方政府性基金收入/（地方政府性基金收入+地方一般公共預算收入）數據來源

26、：Wind，財政部，中誠信國際區域風險數據庫 新增債與再融資債結構待優化，與發展需求、債務滾動壓力不匹配新增債與再融資債結構待優化，與發展需求、債務滾動壓力不匹配70%75%80%85%90%95%100%050001000015000200002500030000湖南重慶天津山東貴州四川甘肅海南內蒙古新疆福建江西云南江蘇西藏上海2022年地方政府債務限額限額使用比例數據來源：中誠信國際區域風險數據庫3131省對地方債限額的使用比例差異較大，在省對地方債限額的使用比例差異較大，在75%-99%75%-99%之間之間到期壓力下到期壓力下2323省省地方債借新還舊地方債借新還舊比例超過比例超過80

27、%80%億元優質優質項目儲備不足易導致資金閑置及挪用項目儲備不足易導致資金閑置及挪用，且加劇債務滾動壓力且加劇債務滾動壓力40%60%80%100%0100020003000湖南重慶遼寧貴州黑龍江廣西吉林天津山東河南廣東西藏內蒙古山西安徽云南四川江蘇浙江海南寧夏陜西甘肅青海江西福建河北湖北新疆上海北京2023年地方債到期規模2022年地方債借新還舊比例（償還到期債券本金口徑）億元1年0.22%1-3年（含3年）13.86%3-5年（含5年20.86%5年以上65.06%20222022年超六成再年超六成再融資融資地方債期限大于地方債期限大于5 5年，面臨較大付息壓力年，面臨較大付息壓力審計署審

28、計署：2022年有47個地區違規挪用違規挪用157.98157.98億元專項億元專項債債；5個地區虛報33個專項債項目支出進度，至2022年底有60.2760.27億億元結存未元結存未用用若按閑置及挪用資金比例若按閑置及挪用資金比例0.54%0.54%估算：估算：20222022年：年：共218.25億元閑置或挪用，按當年新增專項債3.16%平均利率估算，1年需支付6.96.9億元利息億元利息20232023年年E E：約205億元閑置或挪用，按當年新增專項債3.12%平均利率估算，1年需支付6.46.4億元利息億元利息 3.3.募投項目與資金性質存在一定錯配，項目償還面臨不確定性募投項目與資

29、金性質存在一定錯配，項目償還面臨不確定性數據來源：中誠信國際地方政府專項債項目庫，中誠信國際區域風險數據庫20222022年有超七成年有超七成專項債項目本息覆蓋倍數不足專項債項目本息覆蓋倍數不足2 2倍倍除江浙滬外其余省份土地財政缺口凸顯除江浙滬外其余省份土地財政缺口凸顯廣東、山東、河南、天津等地缺口較大廣東、山東、河南、天津等地缺口較大1.5倍以下49%1.52倍26%23倍12%35倍6%510倍4%10倍及以上3%0%50%100%150%200%250%300%350%專項債募投規模占比本息覆蓋倍數均值收入來源中包含土地出讓收入的專項債項目其余項目20222022年超兩成專項債年超兩成

30、專項債投向土地償還類項目投向土地償還類項目-4000-3000-2000-10000100020003000四川浙江海南寧夏重慶吉林湖南云南湖北北京遼寧河南廣東2022年狹義土地財政缺口測算（億元）2022年廣義土地財政缺口測算（億元）億元 4.4.期限結構與現金流待進一步匹配，項目付息持續承壓期限結構與現金流待進一步匹配，項目付息持續承壓各類專項債項目平均建設期均超各類專項債項目平均建設期均超2 2年且投資規模年且投資規模大大建設期間無現金建設期間無現金流入、付息流入、付息或承壓或承壓部分土地部分土地償還償還類專項債項目類專項債項目現金流現金流錯配明顯錯配明顯建設期還本付息期2017年202

31、4年2020年2029年土地出讓期參考2018、2019年土地出讓價，按每年8%自然增長率計算收益建設期還本付息期2022年2024年2026年2027年2023年土地出讓期參考2020、2021年土地出讓價，按每年6%自然增長率計算收益某棚改項目某棚改項目某土儲項目某土儲項目0102030405060708000.511.522.533.544.5土儲棚改交通基礎設施市政和產業園區基礎設施文旅城鄉建設民生服務農林水利生態環保信息網絡建設舊改倉儲物流能源項目平均期限項目平均總投資規模億元年現金流出：現金流出：現金流出：現金流出：現金流入：現金流入：現金流入：現金流入：數據來源：中誠信國際地方政

32、府專項債項目庫，中誠信國際區域風險數據庫目目 錄錄一、我國地方政府債券發展五大特點一、我國地方政府債券發展五大特點二、地方債發展面臨結構與效率的四重錯配二、地方債發展面臨結構與效率的四重錯配三、地方債可持續發展需把握四個平衡三、地方債可持續發展需把握四個平衡 地方債借用管還需與發展階段相匹配，其可持續發展需把握四個平衡地方債借用管還需與發展階段相匹配，其可持續發展需把握四個平衡數據來源：中誠信地方債務通小程序，中誠信國際區域風險數據庫當前我國正處于財政收支緊平衡、地方政府債務結構性風險突出、經濟穩增長與結構轉型的發展階段；未來地方政府債券“借用管還”需與發展階段相匹配，其可持續發展需重點把握四

33、四個平衡個平衡 體制改革與體制改革與經經濟發展濟發展的平衡的平衡經濟增長、經濟增長、負債結負債結構與風險的平衡構與風險的平衡政府短期目標與政府短期目標與長期目標相協調的平衡長期目標相協調的平衡當期財政預算編制與當期財政預算編制與國家國家中長期中長期規劃相協調的平衡規劃相協調的平衡6295 4656 4641 3682 3626 3079 2988 2943 2899 2886 2870 2660 2635 2604 2545 2320 2278 2249 2231 2189 2113 2083 2031 1979 1910 1908 1902 1874 1839 1839 1816 1772

34、1768 1680 1678 1626 1608 1606 1590 1535 1522 1514 1482 1463 1401 1385 1379 1376 1341 1328 1.771.121.060.591.381.250.861.402.730.921.081.461.241.602.251.941.681.561.672.851.930.381.281.041.191.530.800.761.961.161.433.822.687.572.604.745.035.034.713.373.043.533.742.893.632.333.821.912.343.856.913.580.

35、882.334.492.221.921.612.654.002.471.88-1200%0200040006000800010000武漢市成都市西安市南京市哈爾濱市長沙市溫州市大連市佛山市昆明市泉州市石家莊市濰坊市合肥市遵義市煙臺市廈門市鄂爾多斯市常州市贛州市徐州市南昌市烏魯木齊市金華市東莞市顯性債務率廣義債務率地方政府債務余額TOP50地級市20222022年地方債務余額年地方債務余額TOP50TOP50地級市及債務率情況地級市及債務率情況0%20%40%60%80%100%120%140%160%05000010000015000020000025000030000035000040000

36、04500002014201520162017201820192020202120222023E地方政府一般債務余額地方政府專項債務余額地方政府負債率地方政府債務率億元地方債務率地方債務率已躍升至已躍升至警戒線警戒線以上以上分子與分母分子與分母間間的矛盾的矛盾進一步進一步凸凸顯顯IIIIIIIV 1.1.體制改革與經濟發展的平衡體制改革與經濟發展的平衡數據來源：財政部，中誠信國際區域風險數據庫，中誠信國際整理 落實落落實落細現有細現有1414個領域個領域劃分劃分改革，不斷拓寬領域范圍改革，不斷拓寬領域范圍 加速推進省加速推進省以下改革，加大省級統籌、為基層減負以下改革，加大省級統籌、為基層減負

37、 適當上適當上移部分地方支出移部分地方支出責任，責任，緩解緩解地方地方剛性剛性支出支出壓力壓力 推進地方稅體系建設及稅制改革，合理培育新稅源推進地方稅體系建設及稅制改革，合理培育新稅源 充分發揮國有資本財政作用，擴大充分發揮國有資本財政作用，擴大“第三本賬第三本賬”收入收入 中央中央合理增加轉移支付，向欠發達地區、基層合理增加轉移支付，向欠發達地區、基層傾斜傾斜推進事權推進事權和支出和支出責任改革責任改革增厚地方政府財力增厚地方政府財力單位：億元單位：億元20222022年年地方公地方公共財政支出共財政支出接受轉移支接受轉移支付規模付規模地方公共財政地方公共財政實際支出規模實際支出規模支出責任

38、按實際支出比例繼續支出責任按實際支出比例繼續上移上移5%5%10%10%20%20%教育37931389334037170234046807社會保障和就業357701322122548112722554510醫療衛生與計劃生育2232153071701585117013403合計96022224227360036803680736073601472014720注：2022年財政決算報告未出，根據央地財政預算執行數據估算教育、社保、醫療等地方財政主要支出領域可繼續上移事教育、社保、醫療等地方財政主要支出領域可繼續上移事權、減輕支出壓力權、減輕支出壓力32%31%29%29%32%29%35%34

39、%0%5%10%15%20%25%30%35%010000020000030000020162017201820192020202120222023E地方一般公共預算收入地方政府性基金預算收入地方國有資本經營預算收入中央對地方轉移支付轉移支付占比億元國有資本預算占比較小，可加快盤活地方國企資源國有資本預算占比較小，可加快盤活地方國企資源中央可繼續增加轉移支付，進一步推動財力下沉中央可繼續增加轉移支付，進一步推動財力下沉 2.2.經濟增長、負債結構與風險的平衡經濟增長、負債結構與風險的平衡數據來源：RR數據庫，中誠信國際專項債募投項目庫，中誠信國際整理 政府債務規模與經濟增長存在倒政府債務規模與

40、經濟增長存在倒U U型關系，關注債務擴張空間及可持續性，型關系，關注債務擴張空間及可持續性，把握資產把握資產與負債的平衡與負債的平衡6.006.507.007.50010020030020172018201920202021地方國有企業資產總額對地方債務余額的覆蓋倍數萬億地方國企資產是地方政府化解債務風險的有力保障地方國企資產是地方政府化解債務風險的有力保障資產資產端：端：考慮考慮GDPGDP、綜合財力以及、綜合財力以及地方政府地方政府擁有的龐大國有資產擁有的龐大國有資產基于資產基于資產負債視角負債視角確定政府確定政府最優債務最優債務規模規模11.522.533.544.5棚改信息網絡建設民生

41、服務交通基礎設施能源市政和產業園文旅物流城鄉建設農林水利生態環保舊改專項債項目融資本息覆蓋倍數均值11.522.53東部地區中部地區西部地區東北地區專項債項目融資本息覆蓋倍數均值不同不同區域項目區域項目本息覆蓋本息覆蓋倍數分化較大倍數分化較大負債負債端：端：考慮政府債務規模以及當前債券資金投向領域考慮政府債務規模以及當前債券資金投向領域多元化所帶來的風險分化多元化所帶來的風險分化不同領域項目不同領域項目本息覆蓋本息覆蓋倍數分化較大倍數分化較大數據來源：Wind，中誠信國際整理 注重債務結構與效率的平衡，提升政府注重債務結構與效率的平衡，提升政府“債務債務-資產資產”轉化效率轉化效率中央中央政府

42、政府適度加適度加杠桿杠桿21.42%22.39%28.97%30.51%0%5%10%15%20%25%30%35%20162017201820192020202120222023E中央政府杠桿率地方政府顯性債務杠桿率中央政府杠桿率有上升空間中央政府杠桿率有上升空間81.50%80.35%74.89%77.51%80.35%70%72%74%76%78%80%82%00.20.40.60.811.22018年2019年2020年2021年2022年再融資專項債發行規模（償還到期債券本金口徑）專項債到期規模專項債借新還舊比例（右軸）萬億專項債借專項債借新還舊新還舊比例比例持續持續上升，上升，債券

43、付息成本及后續利率風險增加債券付息成本及后續利率風險增加地方地方政府政府優化結構，提升效率優化結構，提升效率60%65%70%75%80%85%90%95%100%02000400060008000100001200014000160001800020000湖南黑龍江重慶山西湖北山東廣東浙江廣西云南新疆貴州四川天津內蒙古河南甘肅吉林陜西海南福建河北江西安徽江蘇遼寧北京青海寧夏西藏上海地方政府專項債務限額（億元）地方政府專項債務余額（億元）專項債務限額空間億元部分部分省份專項債限額使用不足省份專項債限額使用不足合理分配合理分配地方地方債務債務限額，限額，優化優化發發債債結構結構（一般債與專項債）

44、（一般債與專項債）加強加強專項債專項債“借用管還借用管還”管理管理，推動債務資產高效推動債務資產高效轉化轉化數據來源：政府工作報告，中誠信國際專項債募投項目庫，中誠信國際整理 3.3.政府短期目標與長期目標相協調的平衡政府短期目標與長期目標相協調的平衡表：表：近三年政府工作報告相關表述比較近三年政府工作報告相關表述比較 加快實施加快實施“十四五十四五”重大工程重大工程 繼續繼續聚焦投資拉動大的領域聚焦投資拉動大的領域交通、能源、水利等 加快加快消費基礎設施消費基礎設施建設建設 物流、大型商超等 兼顧惠民生、補民生短板兼顧惠民生、補民生短板城市更新、醫療、康養、教育、文旅等 繼續支持中小銀行發展

45、繼續支持中小銀行發展短期注重促基建與穩短期注重促基建與穩增長增長長期注重調結構與促轉型長期注重調結構與促轉型 積極積極落實國家重大規劃落實國家重大規劃 持續布局新領域尋找增長點持續布局新領域尋找增長點新能源新基建新型城鎮化建設 持續兼顧惠民生持續兼顧惠民生 合理合理拓寬更多用途拓寬更多用途20232023年年20222022年年20212021年年專項專項債債規模規模3.8萬億元3.65萬億元3.65萬億元專項債專項債投向投向領領域域著力擴大國內需求著力擴大國內需求。把恢復和擴大消費消費擺在優先位置。多渠道增加城鄉居民收入。穩定汽車等大宗消費，推動餐飲、文化、旅餐飲、文化、旅游、體育游、體育等

46、生活服務消費恢復。政府投資和政策激政府投資和政策激勵要有效帶動全社會投資勵要有效帶動全社會投資，今年擬安排地方政府專項債券3.8萬億元，加快實施加快實施“十四五十四五”重大工程，實重大工程，實施城市更新行動施城市更新行動，促進區域優勢互補、各展其長，繼續加大對受疫情沖擊較嚴重地區經濟社會發展的支持力度，鼓勵和吸引更鼓勵和吸引更多民間資本參與國家重大多民間資本參與國家重大工程和補短板項目建設工程和補短板項目建設，激發民間投資活力。合理擴大使用范圍，支持在合理擴大使用范圍，支持在建項目后續融資建項目后續融資，開工一批具備條件的重大工程、新型重大工程、新型基礎設施、老舊公用設施改基礎設施、老舊公用設

47、施改造造等建設項目。圍繞國家重大戰略部署和國家重大戰略部署和“十四五十四五”規劃規劃，適度超前適度超前開展基礎設施投資開展基礎設施投資。建設重點水利工程、綜合立體交通水利工程、綜合立體交通網、重要能源基地和設施網、重要能源基地和設施，加快城市燃氣管道等管網更城市燃氣管道等管網更新改造新改造，完善防洪排澇設施防洪排澇設施，繼續推進地下綜合管廊地下綜合管廊建設。政府投資更多向民生項目民生項目傾斜，加大社會民生領域補短板力度。提升新型城鎮化質量。有序推進城市更新城市更新。加強縣城基礎設施建設縣城基礎設施建設。優先支持在建工程，優先支持在建工程，合理擴大使用范圍合理擴大使用范圍。繼續支持促進區域協區域

48、協調發展的重大工程調發展的重大工程，推進“兩新一重兩新一重”建設，實施一批交通、交通、能源、水利能源、水利等重大工程項目，建設信息網信息網絡等新型基礎設施絡等新型基礎設施，發展現代物流現代物流體系。政府投資更多向惠及面廣的民生項目民生項目傾斜，新開工改造城鎮老舊小區5.3萬個，提升縣城公共服務水平。0%10%20%30%40%50%02004006008001000120014001600交通基礎設施市政和產業園區基農林水利生態環保能源倉儲物流城鄉建設舊改民生服務專項債作資本金規模專項債作資本金比例億元市政和產業園區基礎設施24%交通基礎設施27%城鄉建設2%舊改1%民生服務10%能源2%農林

49、水利6%棚改12%生態環保4%文旅3%物流5%信息網絡建設4%“債貸組合債貸組合”項目多項目多投向交通及市政基建投向交通及市政基建專項債資本金多用于交通、能源、水利等專項債資本金多用于交通、能源、水利等數據來源：Wind，中誠信國際整理 4.4.當期財政預算編制與國家中長期規劃相協調的平衡當期財政預算編制與國家中長期規劃相協調的平衡當期財政當期財政預算編制預算編制中期財政規劃中期財政規劃3 3年滾動年滾動國民經濟發展規劃國民經濟發展規劃5 5年一輪年一輪12345年約束年約束年度預算度預算指引年指引年度預算度預算指引年指引年度預算度預算當期結束當期結束+后兩期調整后兩期調整+添加新一年規劃添加

50、新一年規劃形成新一輪中期規劃形成新一輪中期規劃新一新一年度年度指引預算指引預算統籌考慮政府財力、經濟發展水平、宏觀調控政策統籌考慮政府財力、經濟發展水平、宏觀調控政策統籌考慮重大改革重點項目的實施及延續性統籌考慮重大改革重點項目的實施及延續性黑天鵝擾動黑天鵝擾動及時調整、統籌考慮及時調整、統籌考慮灰犀牛沖擊灰犀牛沖擊一般一般公共公共預算預算政府性基金預算政府性基金預算國有資本經營預算國有資本經營預算社?；痤A算社?；痤A算財政可持續發展應推動完善財政可持續發展應推動完善更具更具前瞻性前瞻性、靈活性靈活性的的跨年度跨年度預算平衡機制預算平衡機制16.83%13.77%2.00%2.50%3.00

51、%3.50%4.00%10%12%14%16%18%20%22%24%20152016201720182019202020212022全國一般公共預算收入/GDP稅收收入/GDP赤字率（右軸）近年來近年來我國宏觀稅負下行我國宏觀稅負下行財政財政可持續性水平有所減弱可持續性水平有所減弱建言建言“政府債務可持續發展政府債務可持續發展”，中國地方政府債，中國地方政府債券藍皮書（券藍皮書（20232023）及）及 CMFCMF 專題報告發布專題報告發布7 月 12 日，由中國人民大學國家發展與戰略研究院、經濟學院、中誠信國際信用評級有限責任公司、社會科學文獻出版社聯合主辦 CMF 宏觀經濟熱點問題研討

52、會（第71 期）暨中國地方政府債券藍皮書（2023）發布會于線上舉行。本期論壇由中國人民大學經濟研究所副所長、中國宏觀經濟論壇（CMF）副主席，中誠信國際信用評級有限責任公司董事長閆衍閆衍主持，聚焦聚焦“政府債務可持續發展政府債務可持續發展”，來自學界、政界、企業界的知名經濟學家孫曉霞孫曉霞、毛振華毛振華、王利民王利民、李迅雷李迅雷、張明張明、趙全趙全厚、胡恒松、袁海霞、劉曉光厚、胡恒松、袁海霞、劉曉光聯合解析。論壇第一單元，財政部金融司原司長孫曉霞孫曉霞，中國人民大學經濟研究所聯席所長、教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人、聯席主席，中誠信國際首席經濟學家毛毛振華振華，社會科學文獻出版

53、社社長王利民王利民致辭。孫曉霞孫曉霞首先對中國地方政府債券藍皮書（2023）的出版表示了熱烈的祝賀。她提出，政府債務規模增長要與經濟增長形成良性循環，如果政府債務能夠產生足夠大的經濟效益，債務風險就會相對收斂。債務資金的合理高效使用是保障債務可持續的基石，也是調節債務結構和債務規模的重要手段，需要從債務資金使用這一微觀角度去探討債務的可持續性發展。毛振華毛振華表示，中國地方政府債務源于央地財權事權不匹配，其根源在于體制問題。一是行政體制，我國單一行政體制決定了在地方政府出現危機時，中央政府存在救助動機，一定程度上加深了地方政府對中央財政的依賴。近年來中央不斷加大轉移支付，在彌補地方財力的同時容

54、易造成地方預算約束的軟化，反向強化了地方政府舉債投資的意愿。二是財政體制，我國央地財政關系縱向失衡，大量基建任務由財力不足的地方政府甚至基層政府承擔，事權及支出責任的下放加速地方投融資的惡性循環。需將地方債務問題放到整個現代財政體制改革的框架下統籌考慮，向改革要財力，在發展中化解債務。除了中長期持續深化改革外，還需要著眼于實現當下風險的軟著陸，對于債務壓力大、流動性不暢、喪失市場信心的區域，可在壓實地方政府償債主體責任的前提下合理利用中央資源，根據債務類型適當轉移風險。王利民王利民首先對參與發布會的各位嘉賓表示衷心的感謝。他提出，近年來，宏觀經濟運行的“三重壓力”增大，迫切需要發揮政府的作用來

55、穩經濟。中國地方政府債券藍皮書（2023）是系列藍皮書的第三部，秉持專業客觀的分析視角、緊密結合社會實踐，對八類主要募投領域的地方政府專項債券展開了深入剖析，并對各個區域的地方政府債券特點進行了持續追蹤研究，提供了不同省份地方債情況的詳細分析。針對有效防范化解地方政府債務風險、助力地方債券市場高質量發展等進行了專業分析并提出了政策建議。在各位專家的支持下，未來中國地方政府債券藍皮書的研創還會取得更加豐碩的成果，在更高層次上實現理論創新，并不斷推動中國地方政府債券市場高質量發展。論壇第二單元，中國人民大學國發院中國政府債務中心聯席主任、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員、中誠信國際研究院執行院長

56、袁海霞袁海霞代表論壇發布 CMF 中國宏觀經濟專題報告。報告圍繞以下三個方面展開：一、我國地方政府債券發展五大特點二、“債務-資產”轉化效率不高地方債發展面臨結構與效率的四重錯配三、地方債可持續發展需把握四個平衡近年來，我國地方政府債務風險尤其是結構性風險較為突出，地方政府債券作為地方政府債務的重要構成，探討其發展現狀、面臨的問題及可持續發展路徑具有重要意義。一、我國地方政府債券發展五大特點一、我國地方政府債券發展五大特點（一）歷經十余年快速發展，地方債已成為我國債券市場第一大券種一）歷經十余年快速發展，地方債已成為我國債券市場第一大券種自2009年啟動發行以來，我國地方政府債券經歷了“代發代

57、還-自發代還-自發自還”三大階段，于2017年5月成為我國債券市場最大的債券品種。2020年新冠疫情以來，僅用2年即實現存續規模從20萬億到30萬億的跨越，2023年末存量規模將接近40萬億，占債券市場總規模的比重或接近26%，占 GDP 比重或超過30%，持續發揮穩增長、調結構、惠民生、促轉型等多元作用。在規模擴容的同時，地方債管理制度也不斷完善，在債券發行、資金使用、風險防范等方面出臺了一系列措施，持續推動地方債“借用管還”各環節持續運轉。（二）目前地方債發展呈現五大特點二）目前地方債發展呈現五大特點今年以來，積極財政“加力提效”要求下，作為宏觀調控的重要手段，地方債在穩增長、促投資、保民

58、生、擴內需等方面發揮了重要作用，其發展呈現出五大特點。1 1、新增限額力度相比去年實際發行規模有所收縮新增限額力度相比去年實際發行規模有所收縮，供給前置化但節奏相對偏慢供給前置化但節奏相對偏慢，后續后續需加快新增專項債發行助力穩增長需加快新增專項債發行助力穩增長今年地方債新增限額為4.52萬億元，其中專項債3.8萬億元，較上年小幅增加0.15萬億，但與去年實際發行的4.03萬億相比力度有所收縮；政策發力靠前的導向下，一季度地方債發行規模創歷史新高，但二季度有所放緩，上半年共發行地方債4.37萬億元，同比下降16.80%，與去年相比節奏整體偏慢，伴隨經濟修復邊際放緩，后續可加快新增專項債發行使用

59、節奏，為下半年投資和消費需求形成支撐。2 2、發行結構以新增為主，償債壓力較大地區再融資債占比較高、發行結構以新增為主，償債壓力較大地區再融資債占比較高近年來地方債發行以新增債為主、占比超六成，但在償還債務及地方債到期滾動壓力下再融資債占比上升，上半年接近四成，全部用于償還到期債券，貴州、天津、吉林、內蒙古等地再融資債占比較高。3 3、發行更趨長期化，長期限債券占比上升、發行更趨長期化，長期限債券占比上升上半年發行的地方債中，10年及以上期限合計占比70%，較上年全年抬升約4個百分點，發行更趨長期化，與項目期限更為匹配。4 4、發行更加市場化，逐步探索定價基準、發行更加市場化，逐步探索定價基準

60、“換錨換錨”在陸續經歷各省地方債發行利差突破較招投標前5日同期限國債上浮40bp、25bp 的隱性限制后，地方債發行定價參考基準開始向地方債收益率曲線調整，投標區間下限有所下降，市場化定價空間進一步加大。上半年各省地方債發行利差均在15bp 以內，且各地利差差異較為明顯，更加合理反映區域信用差異。5 5、募投更加多元化，持續聚焦穩增長、補短板、募投更加多元化，持續聚焦穩增長、補短板穩增長需求下，專項債重點支持對投資拉動明顯的領域如交通、水利等，持續發揮穩基建、促投資的作用，同時募投領域不斷拓寬，逐步加大對消費、新能源、新基建領域的支持，進一步助力補短板、擴內需。二、地方債發展面臨結構與效率的四

61、重錯配，二、地方債發展面臨結構與效率的四重錯配，“債務債務-資產資產”轉化效率不高轉化效率不高1 1、債務擴張中付息壓力上升，與地方財力存在一定錯配，影響財政長期可持續性、債務擴張中付息壓力上升，與地方財力存在一定錯配，影響財政長期可持續性地方政府債務是彌補財政收支缺口的重要方式，但債務擴張中持續上升的付息壓力也逐步成為地方政府財政預算硬約束，財力薄弱區域更為承壓。近年來，受疫情反復沖擊、房地產市場深度調整、大規模減稅降費等影響，地方財政大幅減收，2022 年地方政府一般公共預算收入、政府性基金收入合計下滑 10.95%，出于“六穩六?！钡男枰?，地方債大幅擴容，地方政府債務增速持續超過 15%

62、。然而，債務擴張中財政付息壓力不斷上升，2023 年地方債付息規模將達 1.19 萬億元，占地方廣義財政收入的比重或達6.22%，考慮隱性債務后的付息支出占比約 20%。財力薄弱地區財政付息壓力更大，2022年已有 11 省將超過 10%的財政收入用于地方債付息，青吉黑等區域比例更高，若加上隱性債務后付息壓力更不容忽視，2023 年上半年 5 省城投債借新還舊比例高達 100%，均為西部及東北省份。整體看，債務付息是衡量其可持續發展的重要指標，付息壓力的增加將加大債務可持續發展的難度。2 2、債務結構與發展需求存在一定錯配，影響地方財政支出效率、債務結構與發展需求存在一定錯配，影響地方財政支出

63、效率在地方債持續擴容的同時，其內部結構產生失衡，與地方經濟發展需求、財力水在地方債持續擴容的同時，其內部結構產生失衡，與地方經濟發展需求、財力水平出現錯配。一是一般債與專項債結構待優化。平出現錯配。一是一般債與專項債結構待優化。目前地方債存量中專項債占比超 60%，地方債新增債務限額中專項債占比超 80%，而其對應的政府性基金收入占廣義財政收入的比重僅 40%，一定程度上影響財政的長期可持續。同時，部分財政平衡率較低省份專項債額度較高但未完全使用，一般債額度較低、無法完全彌補收支缺口，且由于缺少專項債和一般公共預算之間的“防火墻”，專項債易被挪用于基本支出，影響財政整體支出效率。二是新增債與再

64、融資債結構待優化二是新增債與再融資債結構待優化。各地對債務限額的使用比例差異較大，部分地區建設需求高但新增額度低，可能影響區域經濟發展，而部分區域項目儲備不足、難以匹配新增額度，如福建、山東等省曾披露該問題，這種情況易導致資金閑置及挪用且進一步加劇債務滾動壓力；此外貴州、天津等省債務滾動需求較高，再融資債發行或制約新增債及時發行，較高的借新還舊比例或加大償還壓力。3 3、項目收益與資金性質存在一定錯配，項目償還面臨不確定性、項目收益與資金性質存在一定錯配，項目償還面臨不確定性近年來隨著專項債規模持續擴容、募投領域不斷豐富，回報率較高的存量優質項目逐漸被消化，專項債資金越來越多的用于沒有多少經濟

65、收益的公益性和基礎性項目，2022 年有超七成項目本息覆蓋倍數不到 2 倍，有效項目儲備不足、債券資金閑置挪用、用途調整頻繁等問題顯現，“債務-資產”轉化效率偏低。此外，有超兩成專項債項目償還較為依賴土地出讓收入，考慮到當前土地市場持續低迷，2022 年除江浙滬外其余省份土地財政缺口凸顯，廣東、山東、河南、天津等地缺口較大，土地償還類項目可能難以自求平衡，面臨償還不確定性。4 4、期限結構與現金流待進一步匹配，項目付息持續承壓、期限結構與現金流待進一步匹配，項目付息持續承壓大多數基建項目客觀上具有公益性強、投資回收周期長、收益尤其是前期收益偏低的特點，易出現成本與收益不匹配、投資期限結構與債務

66、期限結構錯配問題。以專項債項目為例，部分項目建設期較長、前期投入規模較大，現金流入與本息支付時點存在錯配，尤其對于土儲、棚改等主要依賴土地出讓收入償還的項目而言，項目平均建設期限在各類專項債項目中居前列，但土地出讓收入一次性實現且時點面臨更大的不確定性，較難覆蓋項目支出及債券利息。三、地方債可持續發展需把握四個平衡三、地方債可持續發展需把握四個平衡當前，我國正處于經濟穩增長與結構促轉型、財政收支緊平衡，地方政府債務結構性風險突出的關鍵時期。在此背景下，對于專項債資金效率的提升和債務可持續發展的需求也很高。未來地方政府債券的可持續發展需要重點把握四個平衡：1 1、體制改革與債務安全的平衡、體制改

67、革與債務安全的平衡地方債務問題源于地方政府財權事權的不匹配，尤其是疫情三年來地方政府減收地方債務問題源于地方政府財權事權的不匹配，尤其是疫情三年來地方政府減收嚴重，但基層嚴重，但基層“三保三?！钡葎傂灾С雒黠@增加，財政收支矛盾進一步加劇。需從根本上等剛性支出明顯增加，財政收支矛盾進一步加劇。需從根本上推進財稅體制改革，加快央地事權和支出責任改革，加強中央財政的協調作用。推進財稅體制改革，加快央地事權和支出責任改革，加強中央財政的協調作用。落實落細現有 14 個領域央地事權與支出責任劃分改革，并不斷拓寬領域范圍，對于涉及要素區域流動和全國統籌的領域如教育、社保、醫療等，可繼續上移事權、減輕地方剛

68、性支出壓力；此外對于部分中西部落后地區，需優化央地間公共支出部分的分攤比例，加大中央轉移支付力度。同時同時，加快構建地方債務管理長效機制加快構建地方債務管理長效機制，保障債務安全保障債務安全。一方面，需加快推動債務合并監管，統籌管理地方政府性債務，在透明的監管制度下合理引導和穩定市場預期。另一方面，短期需持續推進存量債務化解，通過地方債置換、債務重組等“以時間換空間”緩釋風險，必要時可對債務進行分類甄別、開展新一輪由中央政府加杠桿的大規模、有序透明的地方債務置換；與此同時，還應適當提升對隱性債務的容忍度，研究動態調整“紅橙黃綠”標準、間接放松融資平臺融資限制，使得風險化解與增長需求相匹配。此外

69、，還需從信息披露、風險預警、考核問責等方面完善制度保障，進一步強化地方政府治理能力建設，保障債務安全。2 2、經濟增長、負債結構與風險防控的平衡、經濟增長、負債結構與風險防控的平衡從理論上來說，政府債務規模和經濟增長呈現“倒 U 型”關系。因此，在考慮未來債務的擴張空間時，要從資產負債的角度合理把握債務增量，并在此基礎上做好債務結構的優化和資金使用效率提升。一方面一方面，合理把握經濟增長與政府債務的關系合理把握經濟增長與政府債務的關系，基于基于“資資產產-負債負債”視角界定未來債務的擴張空間。視角界定未來債務的擴張空間。資產端應充分考慮 GDP、綜合財力、地方國企資產三者對債務的承載能力，重視

70、地方政府擁有的龐大國有資產對化解債務風險的保障作用；負債端不應僅考慮政府債務規模，還需關注當前債券資金投向領域多元化及不同區域債務使用效率等帶來的風險分化。另一方面另一方面，注重債務結構與效率的平衡注重債務結構與效率的平衡，提升提升政府政府“債務債務-資產資產”轉化效率。轉化效率。目前我國中央政府仍有加杠桿空間，可適當提高國債占比；地方政府應進一步優化債務結構，合理分配債務限額，并加強專項債“借用管還”管理，推動“債務-資產”高效轉化。3 3、政府短期目標與長期目標相協調的平衡、政府短期目標與長期目標相協調的平衡當前經濟修復面臨較大挑戰，穩增長仍是宏觀調控政策重點，地方債作為基礎設施建設的重要

71、資金來源，募投領域應持續聚焦促基建與穩增長。短期來看短期來看要注重促基建與穩增長，圍繞投資拉動作用較大的交通、能源、水利等領域繼續發力，并向惠及面廣的消費、民生等領域傾斜；中長期來看中長期來看要注重調結構與促轉型，為加快構建新發展格局、推動高質量發展，地方債募投應持續圍繞新基建、新型城鎮化等領域尋找新的增長點，適應更多新的發展需求。此外此外，需發揮好專項債“四兩撥千斤”的作用，加大專項債作資本金應用，并加強金融機構融資支持力度，進一步擴大有效投資。4 4、當期財政預算編制和國家中長期規劃相協調的平衡、當期財政預算編制和國家中長期規劃相協調的平衡近年來經濟下行壓力不斷加大，大規模減稅降費等措施陸

72、續落地，宏觀稅負持續下行，債務壓力持續加大，尤其是付息壓力大幅抬升，多地借新還舊比例高達 100%，財政可持續性下滑。為保障財政與債務的可持續發展，應從更長周期的視角來推動完善更具前瞻性、靈活性的跨年度預算平衡機制。在編制財政預算、確定債務規模時，一方面需結合中期財政規劃、國民經濟發展規劃統籌考慮政府財力、經濟發展水平、宏觀調控政策，以及重大改革重點項目的延續性；另一方面也需增強對突發事件的應變能力，提升財政預算編制的靈活性，留足應對空間?？偨Y來說，近年來地方政府債券快速發展，已經成為了債券市場第一大券種，也在宏觀調控中發揮著穩增長、調結構、惠民生、促轉型的重要作用。但在其發展的過程中，由于結

73、構和效率等方面存在著“四重錯配”，導致地方政府債券資金由債務向資產的轉換效率不高。為了促進政府債務可持續高質量發展，需要在結構性風險突出的當下把握好中長期體制改革和短期債務安全，經濟增長、負債結構和風險防控等四個平衡。未來，地方政府債券還會繼續發揮促進短期經濟修復和長期經濟可持續發展的作用，希望通過其高質量發展，促進經濟社會的可持續良性循環。論壇第三單元論壇第三單元，結合結合CMFCMF中國宏觀經濟專題報告中國宏觀經濟專題報告，各位專家圍繞各位專家圍繞“當前地方政府債當前地方政府債務的特點、如何推動地方政府債務可持續發展務的特點、如何推動地方政府債務可持續發展”等問題展開討論。等問題展開討論。

74、中泰證券首席經濟學家李迅雷李迅雷認為，當務之急是要降低地方政府廣義債務的融資成本，這對地方債可持續發展是有好處的?？傮w來看，當前地方政府產業引導基金缺乏監管，缺乏評估機構和監督機構考察它的專業性水平。要通過產業引導基金用增量的錢來撬動民間新投資，通過國企改革動用地方存量國有資產來吸引增量民間資本。中國經濟下一步的發展主要靠政府加杠桿。地方政府債務可持續發展不是指一定要降低債務規模，而是指要優化債務結構，降低債務成本，債務支出要更加合理。中國社科院金融研究所副所長張明張明指出，當前中國地方政府債務有三大特點：1）即使采用最寬口徑的地方政府隱性債務估算方式，中國政府總債務依然處在可控區間；2）政府

75、債務結構有嚴重問題，債務成本比發達國家高出太多；3）不同地區的地方政府債務具有很強的異質性?；獾胤秸畟鶆諉栴}的思路為：防止增量防止增量，化解存量化解存量?？傮w原則是，一旦地方債務違約有進一步蔓延和升級的可能性，中央政府應該及時介入，介入方式應該具有很高的透明度和市場化，既避免羊群效應，同時還要給爆發危機的地方政府一定形式的懲戒以克服道德風險。中國財政科學研究院金融研究室主任趙全厚趙全厚認為，專項債制度仍存在有效性，下一步應重點圍繞著其產生風險的原因和不可持續的原因對其進行修正。專項債的逆周期功能應更多地“上揚”，即通過中央政府加杠桿來進行短期內的逆周期宏觀調控。下一步，不僅要拓寬專項債券的

76、應用領域，也要通過創新品種讓市場主體介入專項債實施領域，讓這些專項債券項目既能為新舊動能轉換服務，也能助力傳統公共基礎設施的科技賦能和信息賦能。此外，應通過盤活公共領域的存量資產，吸引競爭性領域的資本，從而減輕資本過剩的壓力。財達證券副總經理胡恒松胡恒松指出，當前地方政府債券發行規模創新高，很多項目存在無中生有、過度包裝等問題。由于專項債不受赤字率約束，很可能形成實質性債務。由于審核主體增多，審核鏈條變長，導致資金使用效率降低，這是專項債目前存在的主要問題之一。城投舉債是為了滿足區域經濟發展的需要，因此沒有必要“談城投債色變”。經濟政策的周期性波動和監管的割裂性是導致城投債務問題的重要原因之一

77、。對此，應優化分稅制，給予地方更多的資源和機會，幫助其快速償還債務。發行專項債可能是全國地方政府債務問題的解決方式。建議國家發改委和財政相關部門對專項債券資金的使用和項目后續管理制定明確的文件。某些地區只能借新還舊，不能新增債務，要逐步化解存量債務。中國人民大學國發院中國政府債務中心聯席主任、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員劉曉光劉曉光認為，中國政府債務增長存在兩個動力機制，一是宏觀調控，在逆周期調節的背景下政府債務一定會增加；二是過去十幾年的土地財政機制。債務可持續發展有兩個標準：一是財務標準，即能否按時還本付息；二是經濟標準，即地方政府債務的使用效率。當前，為了防范政府債務風險而極力控制

78、政府債務，會造成政府、企業、家庭搶跑資產負債表修復的狀況，不利于經濟恢復。政府的資產負債表政府的資產負債表修復一定要在企業和家庭之后，才有可能使宏觀經濟回到潛在的增長軌道上。修復一定要在企業和家庭之后，才有可能使宏觀經濟回到潛在的增長軌道上。孫曉霞：注重結構、提高質效，推動政府債務與經孫曉霞：注重結構、提高質效，推動政府債務與經濟增長良性循環濟增長良性循環孫曉霞 財政部金融司原司長以下觀點整理自孫曉霞在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟熱點問題研討會（第 71期）上的發言很高興參加 CMF 宏觀經濟熱點問題研討會暨中國地方政府債券藍皮書（2023）發布會，與大家一起探討政府債務可持續發展問題，

79、并共同見證 2023 年度地方債藍皮書的發布。CMF 是中國宏觀經濟研究領域最有影響力的智庫之一，2023 年度地方債藍皮書的發布，能有幸與 CMF 研討會相結合，相信對擴大藍皮書的影響力將起到積極的促進作用。在此，我謹向 CMF 表示衷心的感謝，并向藍皮書的編著單位中誠信國際信用評級有限責任公司，出版單位社會科學文獻出版社表示熱烈的祝賀！近年來，我國地方政府債務保持較快增長，債務余額從 2019 年底的 21.1 萬億元增加到 2022 年底的 35.1 萬億元，三年間增長了 66%，對穩投資、擴內需、補短板發揮了重要作用。在實現穩增長目標的同時，我們也面臨著地方債務規模膨脹較快，債務壓力上

80、升的問題，債務風險成為日益關注的熱點問題。債務風險與債務可持續發展是問題的一體兩面，結合今天會議的主題，我想就實現政府債務可持續發展，談幾點看法，與大家交流探討。一是從宏觀上，要注重債務規模與經濟增長的平衡。政府債務規模增長要與經濟增長之間形成良性循環，如果政府債務能夠產生足夠大的經濟效益，增強經濟發展后勁，經濟規模越來越大，債務風險就會相對收斂，那么債務是件好事。因此，理論上有最優債務規模的討論，認為存在最優的債務率，能使得經濟增長達到最大值。但現實情況往往更為復雜，政府很難確定最優的債務規模，更難將債務維持在一定規模上，不斷發生的債務危機便是例證。這就要求債務規模要適度和可控，要對舉債保持

81、科學謹慎的態度，避免債務規模的無序膨脹。目前，我國顯性債務風險總體可控，2022 年政府負債率（法定債務余額與國內生產總值之比）控制在 50%左右，低于國際通行的 60%警戒線，也低于主要市場經濟國家和新興市場國家水平，我們更需關注的是隱性債務規模及其風險的防范和化解。二是從中觀上，要注重債務結構問題。債務的可持續還與債務結構息息相關，從期限上看，如果短期債務占比高，政府的再融資壓力大，容易受融資條件變化的沖擊，出現流動性風險。從性質上看，我國中央政府債務相對較少，地方政府債務比較多，地方政府債務中一般債少，專項債多。截至 2022 年底，我國政府債務余額為 60.94 萬億元，其中國債余額

82、25.87 萬億元，占比 42%，地方債余額 35.07 萬億元，占比 58%，這個比重結構與多數發達國家的情況明顯不同，從中央層面看我國財政擴張還有一定空間，未來可考慮增加全國一般預算赤字，主要用于增加經常性支出。由于地方專項債用于有一定收益的公益性投資項目，在實踐中，近年來很多專項債項目并沒有太多收益或者說收益遞減，未來可以考慮增加一般債比重，適當增加地方預算赤字，發行地方一般債彌補，并只能用于資本性支出。三是從微觀上，要注重債務資金的用途以及使用質量效益。債務資金的合理高效使用是保障債務可持續的基石，也是調節債務結構和債務規模的重要手段。債務可持續性需要從債務資金使用這一微觀角度去進行探

83、討和設計指標。從債務資金使用角度分析債務可持續性，就是從微觀層面關注債務融資和償債能力的關系，債務資金只有用于投資性支出，而不是消費性支出，才會相應形成資產和現金流收益，從而進行相應的債務償還。債務資金的投向及其使用質量、效益的不同，會對未來債務償還能力產生不同的影響，因此，我們一方面需要區分不同用途債務資金，如基礎建設投資、公共教育醫療建設投資等的短期和長期收益情況，以及對經濟結構的作用，也需要長期跟蹤監督對應項目的落實和效益等情況，實現債務資金使用的提質增效。最后，我要感謝為藍皮書傾注了大量精力和心血的所有作者、編者和出版者，同時感謝一直以來給予藍皮書關注和支持的各界人士！藍皮書至今已連續

84、三年編撰出版，既是地方債領域一項重要的研究成果，也形成了一個特色品牌，希望藍皮書在大家的努力下，未來越辦越好！毛振華毛振華：地方政府債務：關注底層邏輯，推動債務：地方政府債務：關注底層邏輯，推動債務良性循環良性循環毛振華 中國人民大學經濟研究所聯席所長、教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人、聯席主席，中誠信國際首席經濟學家以下觀點整理自毛振華在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟熱點問題研討會（第 71期）上的發言當前地方政府債務風險整體可控，但面臨較為突出的結構性、區域性問題，為保障地方債務可持續發展，需從根本上持續深化現代財政體制改革，向改革要財力，同時也需著眼于實現當前風險的軟著陸，

85、加快構建政府債務良性循環。一、一、地方政府債務問題源于央地財權事權不匹配，其根源在于體制問題地方政府債務問題源于央地財權事權不匹配，其根源在于體制問題一是行政體制一是行政體制。不同于美國等聯邦制國家，中國實行單一行政體制，雖然法律未明確規定上級政府對下級政府債務承擔連帶責任，但當地方政府出現債務危機時，中央政府負有一定道義責任、存在救助動機。這種體制可能在一定程度上加深地方政府對中央財政的依賴，如 2014 年預算法修訂案出臺前，“中央財政兜底”預期下地方政府超越財力搞建設、過度舉債，形成了較重的歷史包袱；近年來中央不斷加大轉移支付，彌補地方財力的同時，也容易造成地方預算約束的軟化，以及財政資

86、金使用效率不高，反向強化了地方政府舉債投資的意愿。二是財政體制二是財政體制。1994 年分稅制改革后，我國財政體制呈現“事權下放、財權上收”的特點，在央地財政關系縱向失衡的情況下，地方政府依靠舉債彌補地方財政赤字、補充經濟發展資金，快速推升債務。從全球比較看，美國、日本等國家多依賴中央政府加杠桿，債務交由更高級政府承擔，經濟職能也由州和聯邦政府負責，低層級政府沒有嚴重債務，主要依靠轉移支付提供基礎公共服務。而我國央地財政關系縱向失衡，地方財政債務承載能力有限，但大量基建任務由地方政府甚至是基層政府承擔，事權及支出責任的下放加速了地方投融資的惡性循環且地區間差距明顯?？偟脕砜?，在單一政治體制下，

87、想從根本上解決地方債務問題，還是要將地方債總得來看，在單一政治體制下，想從根本上解決地方債務問題，還是要將地方債務問題放到整個現代財政體制改革的框架下統籌考慮，向改革要財力，在發展中化解務問題放到整個現代財政體制改革的框架下統籌考慮，向改革要財力，在發展中化解債務。債務。二、中國地方債務風險整體可控，需關注結構性及區域性問題二、中國地方債務風險整體可控，需關注結構性及區域性問題從單一行政體制和資產端的保障來看，我國地方債務風險整體可控。從單一行政體制和資產端的保障來看，我國地方債務風險整體可控。2023 年末地方政府顯性債務規模接近 40 萬億，中央政府債務 29 萬億，加上以融資平臺債務為主

88、的隱性債務約 56 萬億（融資平臺有息債務約 50 萬億）后，我國政府性債務合計約 125萬億，總量不低；但與整個國家宏觀債務相比，政府性債務占非金融部門整體債務規模的比重不到 30%，杠桿率 100%左右，低于大多數發達國家水平（如美國 113%、日本 228%），風險相對可控。此外，單一體制下中央對地方有一定支持幫扶動機，可發揮中央的財政職能及資源協調作用，估算央地政府財政收入合計約 30 萬億，另有超 200 萬億的地方國有企業資產規模，對化解地方債務風險有足夠保障。因此，對于地方債務問題，一方面要提高警惕，加強對 120 多萬億債務總量的重視程度；另一方面也無需過度驚慌，從單一制和資產

89、端的保障來看，完全有能力應對風險。針對針對地方政府債務的結構性、區域性問題，地方政府債務的結構性、區域性問題，還還需從全局視角需從全局視角構建政府債務構建政府債務良性循良性循環環，實現風險軟著陸實現風險軟著陸。對于債務壓力大、流動性不暢、喪失市場信心的區域，可在壓實地方政府償債主體責任的前提下，合理利用中央資源，根據債務類型適當轉移風險，避免引發區域性、系統性風險，對區域信用、政府信用甚至國家信用帶來沖擊。三、保障地方政府債務再循環基礎上需三、保障地方政府債務再循環基礎上需用好、用足、用活地方用好、用足、用活地方政府債券政府債券在地方政府債券大幅擴容的同時，應更加重視其存在的問題。在地方政府債

90、券大幅擴容的同時，應更加重視其存在的問題。2020 年疫情沖擊以來，地方政府債券大幅擴容，僅用 2 年即實現了存量規模 20 萬億到 30 萬億的跨越，到今年末規模將到 40 萬億?？焖贁U容中專項債投向領域也不斷拓寬，由 2017 年的土儲、棚改、收費公路三個領域擴展到目前的 12 個領域，更加全面的支撐經濟增長和民生保障，同時也創新了專項債作為項目資本金的應用，逐步發揮財政資金引導及撬動投資的作用。然而，在肯定地方債積極作用的同時，也要更加重視其存在的問題，例如專項債項目收益偏低、優質項目儲備不足、資金閑置挪用現象持續存在，影響了地方政府投融資的有效性。在保障在保障地方政府債務再循環的基礎上

91、，需地方政府債務再循環的基礎上，需用好、用足、用活地方用好、用足、用活地方政府債券政府債券，尤其，尤其發揮其在當前保經濟、保穩定的作用。發揮其在當前保經濟、保穩定的作用。2023 年上半年中國經濟呈現出明顯的恢復性增長，但仍面臨內生動力不強、需求不足、外部環境復雜多變等問題。為發揮好政府投資及引導作用，后續需進一步用好、用足、用活地方政府債券，具體可從合理分配債券限額并優化結構、落實落細績效管理及評價應用、建立完善募投項目儲備長效機制、強化專項債發行使用管理、完善專項債項目投融資機制等方面著手，以形成對基建投資缺口的有益補充，推動經濟平穩修復。王利民：有效防范化解地方政府債務風險、助力地王利民

92、：有效防范化解地方政府債務風險、助力地方債市場高質量發展方債市場高質量發展王利民 社會科學文獻出版社社長以下觀點整理自王利民在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟熱點問題研討會（第 71期）上的發言十分有幸受邀參加 CMF 宏觀經濟熱點問題研討會暨中國地方政府債券藍皮書（2023）發布會。在此我謹代表藍皮書的出版方社會科學文獻出版社，向蒞臨會議并給予指導的各位領導表示感謝，也向報告的研創單位在業界、學界和市場享有崇高聲譽的資深的投資評級機構中誠信國際信用評級有限責任公司，和毛振華、孫曉霞、閆衍主編及各位參與皮書創作的專家學者們表示熱烈的祝賀！衷心感謝中誠信國際信用評級有限責任公司對社會科學文獻出

93、版社的信任，將中國地方政府債券藍皮書這一高端學術成果交予我社出版；同時，感謝中國人民大學中國宏觀經濟論壇（CMF）對藍皮書發布的大力支持，也向參加發布會的專家致以誠摯的謝意！自 2015 年我國地方政府債券市場全面推行自發自還以來，歷經十余年快速發展,地方政府債券已經成為我國債券市場第一大債券品種并在穩增長、促基建、保民生方面發揮了重要作用。但是相較于地方政府債券市場的快速發展，相關的連續性專業報告相對較少，且缺乏全面、系統、深入的研究。2020 年，毛振華、孫曉霞、閆衍三位主編敏銳地認識到這一研究空白，組織研創了這一國內首本全景式分析地方政府債券市場的智庫報告中國地方政府債券藍皮書，為投資者

94、、地方政府、監管機構等市場相關各方及時、深入、全面、準確了解地方政府債券市場現狀，充分認識地方政府債券市場發展脈絡及發展特點提供了重要的基礎性參考資料。近年來中國宏觀經濟運行面臨三重壓力，穩定經濟迫切需要加大政府調節力度。去年中國地方政府債券發行規模再創歷史新高，支持領域繼續拓寬，還進一步探索了債務資產的有效轉化。進入 2023 年，宏觀經濟逐步修復但內生動力不強，地方政府財政收支緊平衡狀況持續、債務償還壓力加大。習近平總書記高度重視地方政府債務風險防控工作，并多次作出重要指示。業界、投資界和社會也高度關注。本次發布的中國地方政府債券發展報告（2023）是該系列藍皮書的第三部，報告以專業客觀的

95、分析視角緊密結合市場實踐對八類主要募投領域的地方政府專項債券發行使用特點展開了深入剖析，并對各區域政府債券市場特點進行了持續的追蹤研究，提供了不同省份地方債情況詳細的實證分析。針對有效防范化解地方政府債務風險、助力地方債市場高質量發展的議題，報告提出了專業的政策建議與展望。借此機會，我也向各位朋友介紹一下社會科學文獻出版社皮書的最新進展。皮書是我社自上世紀 90 年代開創的學術品牌，經過近 30 年的品牌化、數字化、國際化運作，如今皮書研創已覆蓋 1000 多個研究領域，每年皮書及各類智庫報告出版 500 多種，這些皮書所組成的皮書矩陣，每年都進行結構調整，不斷推陳出新，在發展完善經典產品外，

96、持續開發新的皮書產品，圍繞著黨和國家重大戰略問題，落實習近平總書記在各個領域的講話精神組織研創，以忠實地反映、記錄當代中國的最新進展。中國地方政府債券藍皮書就是近年來新加入皮書系列的一項標志性的智庫成果?，F在我社皮書已經成為國際國內社會各界全面、便捷地了解當代中國、當代智庫發展的重要窗口，并不斷為繁榮中國學術、發展中國理論、傳播中國思想做出應有的貢獻。成績的取得離不開像中誠信國際信用評級有限責任公司這樣的行業高端智庫的鼎力支持。我相信，未來在毛振華、孫曉霞、閆衍主編的帶領下，在今天參會的各位專家支持下，中國地方政府債券藍皮書的研創團隊必定會取得更加豐碩的成果，在更高層次上實現理論創新，不斷推動

97、中國地方政府債券市場的高質量發展。我們的學術編輯也將繼續以專業化和高質量為抓手，盡心盡力地為學者提供多元化、全方位的學術和智庫成果出版服務，做好皮書的出版傳播工作，堅持為人文社會科學的繁榮與發展服務。最后，懇請各位領導、專家以及新聞界的朋友一如既往地支持我們社會科學文獻出版社的發展，支持中國地方政府債券藍皮書的研創。再次感謝各位朋友的到來，預祝今天的研討會圓滿成功！李迅雷：降低地方債成本，加強規范與監督，優化李迅雷：降低地方債成本，加強規范與監督，優化債務結構債務結構李迅雷 中泰證券首席經濟學家以下觀點整理自李迅雷在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟熱點問題研討會（第 71期）上的發言現在，地

98、方債已經引起了大家的高度關注，它對國民經濟發展和資本市場有非常重要的影響。希望中央政府能夠在降低地方債成本、防范發生區域性違約風險等方面盡早進行部署安排，這樣有利于提高地方經濟活力、有效減少市場的擔憂。關于地方債，我主要談三個方面。一、當務之急是降低地方債成本一、當務之急是降低地方債成本之前有學者已提到了現在付息成本比較高。按照廣義地方債務的定義，當前廣義債務利息支出占廣義財政的 2%左右，說明債務成本是比較高的。怎么能夠降低成本，我曾專門做了比較，我國是中央債占比較低，但是各種地方債，包括地方政府的專項債、一般債、城投債、非債券類債務在內等，加起來這個規模在全球范圍來看幾乎是最高的，包括總規

99、模和在政府債務中的占比。地方政府債作為公開發行且控制額度的債券，其利息成本并不高，因此高成本主要還是體現在隱性債務方面。隱性債務出現的深層原因仍是中央與地方的事權財權不對稱，地方承擔了過多的事權。當年分稅制改革所形成的這樣一種分配格局，這種格局在房地產上升周期，地方過大的事權所需要的財政支出，還是可以通過土地財政彌補，但是現在隨著土地財政收入不斷下降，問題就凸顯出來。所以，當務之急還是要降低地方政府整個廣義債務的融資成本，這對地方債可持續是有當務之急還是要降低地方政府整個廣義債務的融資成本，這對地方債可持續是有好處的。好處的。此外，建議擴大地方再融資債的發行規模，特別是西北、西南、東北三大地區

100、的地方政府還本付息壓力尤其大，尤其需要提高債務周轉的流動性。針對這個問題怎么處置？現在有一個說法，誰家的孩子誰來抱，這是對的，現在不能兜底。但是面對當前某些地方可能會出現財政流動性風險的問題，托底還是需要的。因為地方存在流動性問題與財政資金的周轉問題，可能會引發區域性、局部性的金融風險。如當年河南永煤違約之后，對河南省乃至全國的信用債市場都造成負面沖擊，違約不僅不能解決債務問題，反而會惡化區域信用環境，導致地方國企融資難、融資貴。從發展的角度來看，需要保持政府信用，不能輕易違約。我一直主張可以發行特別國債來置換地方債的方式，或者給地方政府更多的再融資債的發行額度，以此來降低融資成本。比如現在地

101、方債額度還是偏低的，如果能夠進一步提高地方債融資的額度，可以降低地方政府的債務融資成本，可以把隱性債用地方政府再融資債進行置換。地方債的問題由來已久，盡管現在一直強調城投債、國有企業債要和地方政府脫鉤，但這是一個漸進的過程，我們還是要尊重歷史，理性面對現實。二、規范監督現有債務及地方債投向，避免舊債務問題沒有處理好，新債務規模再起二、規范監督現有債務及地方債投向，避免舊債務問題沒有處理好，新債務規模再起需要進一步加強人大監督或者其他各方面的監督機制，但同時要更加規范地方債的發行制度和流程，尤其是在目前地方政府引導基金的規模越來越大的情況下，要警惕地方變相擴大債務的手段創新。產業引導基金確實是一

102、個好的方式，現在民間投資意愿不足，通過地方政府引導基金來拉動民間投資，拉動企業參與，這對于穩增長能夠起到積極作用。但是，產業引導基金的資金來源于地方財政，其實就是政府下場參與投資，現現在多如牛毛的地方政府產業引導基金總體來看缺乏監管，缺乏評估機構和監督機構考在多如牛毛的地方政府產業引導基金總體來看缺乏監管，缺乏評估機構和監督機構考察它的專業性、合規性水平。察它的專業性、合規性水平。像 PE、VC 等股權投資基金或私募基金、公募基金等都有資本市場的監管部門實施嚴格監管，基金經理專業能力都要經過相關考試來考評，在合規性方面，如信息披露等都有一整套制度設計和合規要求?，F在地方政府產業引導基金從省一級

103、到市、到區、到縣，五花八門，這都需要有專門監管機構來監管，進行審核。否則，由于專業性不夠，各省市的地方產業政策和國家產業政策可能會產生沖突，比如各個地方都要發展芯片和新能源，都要上新項目，可能導致區域間的惡性競爭，形成新一輪產業結構同構化或產能過剩問題。故需要有像國家發改委這樣的部門進行監督。至于專業性水平方面，這些產業基金涉及到金融領域，金融監管部門要參與監督并加強規范。如果在不合適的范圍內監管，這可能又是一種變相的地方政府債務擴張，因此這方面還是需要規范，但總體而言這種形式值得提倡。我在去年年末就提出股權財政，除了在產業引導基金的增量方面，更希望股權財我在去年年末就提出股權財政，除了在產業

104、引導基金的增量方面，更希望股權財政在存量方面能夠起到一定推動作用政在存量方面能夠起到一定推動作用。我國和西方國家不同的地方是，我國是一個大政府，國有企業總資產超過 300 萬億，如何盤活、優化存量資產，提升這些存量資產的估值水平，對于提升財政實力、優化財政資源有著很積極的作用。在資本上，目前來看主要是央企有一定動作，在優化治理結構、股權激勵、公司治理能力、ESG 等方面都做了不少事?，F在真正的壓力是地方，地方國企規模也比較大，地方國企要考慮如何推進現在真正的壓力是地方，地方國企規模也比較大，地方國企要考慮如何推進改革進行并購重組來優化產業和資源，如何通過國有股權轉讓來引導民間資本更多參改革進行

105、并購重組來優化產業和資源，如何通過國有股權轉讓來引導民間資本更多參與。這就相當于產業引導基金用增量的錢來撬動民間新投資，國企改革動用地方國有與。這就相當于產業引導基金用增量的錢來撬動民間新投資，國企改革動用地方國有資產存量資產來吸引增量民間資本。資產存量資產來吸引增量民間資本。三、對地方政府債務規模和其經濟增長的促進作用，要站在國際比較和相對居民和企三、對地方政府債務規模和其經濟增長的促進作用，要站在國際比較和相對居民和企業部門的舉債空間進行系統思考業部門的舉債空間進行系統思考現在，整個宏觀杠桿率水平確實不低。2022 年宏觀杠桿水平在 270%左右，從國際比較看應該還算比較高了，與發達經濟體

106、的平均水平接近。但構成宏觀杠桿率的三大部門中，相對偏低的還是政府部門的杠桿率水平。大家對地方債之所以產生各種不同的擔憂，就在于未來怎么處置和償還，但中國的中央政府和地方政府實際上是不可分割的整體，不同于美國的聯邦政府與州政府的關系，后者完全獨立。因此，我們需要有一個整體觀念，即整個政府的債務水平、杠桿率水平并不高。而且，現在杠桿率的分母是 GDP，這能不能換成政府的總資產或政府的有效資產呢？像美國、日本、歐盟是小政府，他們的國有資產規模很小，因此，我們更不用擔心目前的政府杠桿率水平了。站在居民和企業部門的角度看，如果總想著政府部門降杠桿是不現實的，因為居民部門和企業部門杠桿率水平已經很高了，在

107、“預期轉弱”下，繼續加杠桿的動力不足。在西方國家人口步入到深度老齡化后，為了緩解老齡化壓力，西方相關國家的政府杠桿率水平都是快速上升的。我們現在已經進入深度老齡化階段，而且是從深度老齡化到超老齡化（即 65 歲以上人口占總人口比重從 14%提升到 20%），中國的速度幾乎是全球最快的。這意味著在養老、醫療等方面的公共支出處于快速增長階段，在這方面政府財政支出會變得更加剛性，如果在這個時候還是要降低政府杠桿，恐怕會對經濟、就業帶來不利影響。因此，面對未來十年，得要有一個總判斷得要有一個總判斷，中國經濟的可持續增長中國經濟的可持續增長，下下一步主要靠政府一步主要靠政府，尤其靠中央政府來推動尤其靠中

108、央政府來推動。在規范前提下在規范前提下，通過提高政府債務率水平通過提高政府債務率水平，可以提升居民部門和企業部門的投資信心，從而起到四兩撥千斤的作用?？梢蕴嵘用癫块T和企業部門的投資信心，從而起到四兩撥千斤的作用。我非常贊成今天報告的主題地方政府債務可持續發展地方政府債務可持續發展，不是債務一定要壓下來，不是債務一定要壓下來，而是債務結構要優化而是債務結構要優化，債務成本要降低債務成本要降低，債務支出要更加合理債務支出要更加合理。簡單機械地降低政府杠桿水平，會與當前經濟發展處在建筑周期的下行階段產生沖突。所以，需要對政府杠桿有更加深入客觀的認識，不用過度擔憂；同時，應該更加堅決、理性地處置地方

109、債的潛在風險，降低地方債務的總成本。張明：雙管齊下以化解地方政府債務張明：雙管齊下以化解地方政府債務張明 中國社科院金融研究所副所長以下觀點整理自張明在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟熱點問題研討會（第 71 期）上的發言我主要從兩個層面來分享關于如何化解當前中國地方政府債務的一些個人看法。最近我在比較雜志上發表了一篇相關文章，下面講的內容也是該文的主要觀點。首先，我們要深入審視當前中國地方政府債務居高不下的原因。雖然過去十年中央政府一直在大力限制地方政府債務尤其是隱性債務，但地方政府債務依然在快速攀升。為什么？只有把原因理清，我們才能對癥下藥。其次，我將從遏制增量與消化存量兩個角度來談如何

110、雙管齊下、化解地方政府債務。一、當前中國地方政府債務的特征事實一、當前中國地方政府債務的特征事實1 1、當前中國地方政府債務的三大特征事實、當前中國地方政府債務的三大特征事實第一，即使采用最寬口徑的地方政府隱性債務估算方法，當前中國政府總債務依第一，即使采用最寬口徑的地方政府隱性債務估算方法，當前中國政府總債務依然處在可控區間然處在可控區間。IMF 的估算應該是很寬的，根據他們的估算，即使把各種隱債計算進來，當前中央加地方政府總債務占 GDP 比重也在110%以內。與美國、日本以及歐洲一些發達國家相比，中國政府杠桿率依然比他們低。因此，從債務總量上來看，不用太悲觀。第二第二，中國政府的債務結構

111、有嚴重問題中國政府的債務結構有嚴重問題。在中國政府債務中，中央政府債務只占到1/5，剩余4/5都是地方政府債務。在地方政府債務中，地方政府債券只占一部分，更多是平臺債以及平臺的非標債務。因此，中國政府的債務成本與發達國家相比要高出太多。例如，歐洲與日本曾經長期處于負利率，美國十年期國債利率低的時候不到1%，盡管最近有所上升，但總體也只有3%-4%。相比之下，我國地方政府債務成本很高。比如一些中小平臺的債務成本這幾年都是6%-8%，地方政府通過融資租賃、信托等工具融資的成本可能更高。關鍵問題是要看地方政府用這么高的成本舉債干什么？很大一部分資金被投入到公共產品提供，也即基礎設施建設，例如鐵路、公

112、路、機場、地鐵等。上述項目均具有投資期限長、資金需求量大、當期回報率低、資金周轉率低的特點?；A設施投資在發達國家主要依靠發國債或市政債融資，期限長且成本低，因此無論期限還是成本收益都是匹配的。但對中國地方政府而言，主要依靠期限短、成本高的市場化舉債為基建項目融資。換言之，依靠短期市場化舉債為中長期基礎設施建設融資，這是中國地方政府依靠短期市場化舉債為中長期基礎設施建設融資，這是中國地方政府債務高企最重要的根源之一。債務高企最重要的根源之一。第三第三，當前中國各省的地方政府債務具有很強的異質性當前中國各省的地方政府債務具有很強的異質性。比如上海和廣東，這幾年的確在治理地方政府隱性債務方面做得很

113、好，基本上沒有隱債了。但對廣大中西部地區而言，真實的隱性債務規模還是相當沉重的。2 2、近幾年來地方政府債務壓力加劇的原因、近幾年來地方政府債務壓力加劇的原因最近兩三年以來，地方政府債務問題越來越引人關注，并開始出現局部違約案例，主要有兩個原因。第一，過去近二十年，地方政府“經營城市”發展模式的核心是土地財政和土地金融。在整個邏輯鏈條中，商業用地的土地出讓金收入至關重要。然而，2018年以來“房住不炒”的逐漸落實，疊加疫情沖擊，使得地方政府的土地出讓金收入越來越難以為繼。不少地方去年的最終土地出讓金收入可能不到原計劃的20%-30%，其中不少土地還是由當地國有企業和平臺公司來接盤的。一旦土地出

114、讓金收入大幅萎縮一旦土地出讓金收入大幅萎縮，那么嚴重依靠土地那么嚴重依靠土地財政和土地金融來經營城市的發展模式就難以為繼。然而，城市內各項基礎設施建設財政和土地金融來經營城市的發展模式就難以為繼。然而，城市內各項基礎設施建設需求依然存在，在土地渠道無法支撐時，就只能通過舉債來繼續維持。毫無疑問，這需求依然存在，在土地渠道無法支撐時，就只能通過舉債來繼續維持。毫無疑問，這就會導致近年來地方政府債務尤其是隱性債務的激增。就會導致近年來地方政府債務尤其是隱性債務的激增。第二，當前中國經濟增長面臨各種內外部壓力，例如外部地緣政治沖突加劇、內部經歷了三年疫情沖擊等。在上述壓力下，當前中國經濟內生增長動力

115、不足。為了維持經濟增速，地方政府不得不更加緊密地介入經濟增長的各環節，包括消費、投資與出口。最近幾年，地方政府不僅廣義財政收入明顯下降，而且財政支出明顯增加。為了穩增地方政府不僅廣義財政收入明顯下降，而且財政支出明顯增加。為了穩增長，地方政府在各個層面花費了大量財力，而這些資金也只能從舉債中來。這也是當長，地方政府在各個層面花費了大量財力，而這些資金也只能從舉債中來。這也是當前地方政府債務壓力加劇的原因之一。前地方政府債務壓力加劇的原因之一。二、如何通過雙管齊下的方式來化解地方政府債務二、如何通過雙管齊下的方式來化解地方政府債務我個人認為，至少對中西部地區來講，僅靠自身來化解債務問題是不太可能

116、的。如果沒有中央政府提早介入與適度加杠桿，來幫助地方政府穩杠桿，把高成本、短期限債務置換成低成本、長期限債務，未來中西部地區地方政府債務可能會越來越難維持下去。下面我提出一套系統的地方政府債務化解策略，包括兩個部分，一是防止增量一是防止增量，二二是化解存量是化解存量。相比之下，防范增量更為重要。這是因為，即使當前這一波地方政府債務被成功化解了，但如果游戲規則和各種體制沒有改變，再過五到十年，新的債務又會卷土重來。因此，防范增量是化解存量的前提防范增量是化解存量的前提。1 1、關于防范增量的四條建議、關于防范增量的四條建議第一，通過中央和地方的財權事權調整，保證地方政府能夠在不舉債的前提下實第一

117、，通過中央和地方的財權事權調整，保證地方政府能夠在不舉債的前提下實現財政收支基本平衡現財政收支基本平衡。這就意味著，一方面，在中央和地方共享的稅種中，應該適當上調地方政府的分享比重，比如增值稅；另一方面，在中央和地方共同承擔的事權中，應該由中央政府承擔更多的份額，比如教育、醫療和養老。第二，未來全國性和區域性的重大基礎設施建設應該直接用發行國債和省級政府第二，未來全國性和區域性的重大基礎設施建設應該直接用發行國債和省級政府一般債的方式進行融資，避免由更低層級的地方政府以更高成本和市場化的手段去融一般債的方式進行融資，避免由更低層級的地方政府以更高成本和市場化的手段去融資資，這才是解決未來地方政

118、府債務再度膨脹的治本之策這才是解決未來地方政府債務再度膨脹的治本之策。重要公共產品的提供，就應該由高層級政府發行長期限、低利率的債務進行融資，這才能更好地實現期限與成本的匹配。第三第三，如果未來重要基建都用發國債或省級政府一般債方式進行融資，那么城市投融資平臺就沒有必要繼續維持下去。因此，應該推動符合條件應該推動符合條件、有經營性資產的城市投有經營性資產的城市投融資平臺向經營性國企轉型，對于不符合條件、沒有經營性資產的城市投融資平臺，融資平臺向經營性國企轉型，對于不符合條件、沒有經營性資產的城市投融資平臺，應該果斷關停。應該果斷關停。第四，在地方政府政績考核機制中，引入地方政府債務指標，要對地

119、方經濟增長第四，在地方政府政績考核機制中，引入地方政府債務指標，要對地方經濟增長和地方政府債務進行聯動考核，這樣才能真正改變地方政府的激勵機制。和地方政府債務進行聯動考核，這樣才能真正改變地方政府的激勵機制。但第四項建議的前提是要做好前三項建議，即進行財權事權調整、重大基礎設施由高層級政府發債、推動城市投融資平臺轉型，由此使得地方財政收支基本平衡。否則，在必須要靠舉債維持收支平衡的情況下，即使引入地方債指標，約束力也不會很強。2 2、關于化解存量的五條建議、關于化解存量的五條建議第一，再進行一次全面的全國性地方政府債務審計，把地方政府債務分為由于提第一，再進行一次全面的全國性地方政府債務審計，

120、把地方政府債務分為由于提供地方公共產品而形成的債務，經營性債務和其他債務三類。供地方公共產品而形成的債務，經營性債務和其他債務三類。第二，針對由于提供地區公共產品而形成的債務，在當地政府無力還本付息的前第二，針對由于提供地區公共產品而形成的債務，在當地政府無力還本付息的前提下提下，可以通過發行國債和省級政府一般債的方式進行置換可以通過發行國債和省級政府一般債的方式進行置換。為避免產生道德風險，只要省級政府能夠化解的，應由省級政府發行一般債進行置換。如果省級政府無能為力，那么就通過發行國債進行置換。第三，針對經營性債務和其他債務，應由地方政府自己負責化解。第三，針對經營性債務和其他債務，應由地方

121、政府自己負責化解。一方面，地方政府可以出售一些資產，例如地方國企的部分股權。另一方面，地方政府要和商業銀行磋商，進行債務重組。換句話說，商業銀行不可能拿走所有本息，即使只想拿回本金，也必須給與更長的期限。因此，類似于遵義道橋的債務重組模式，未來應該會大面積鋪開。第四，經濟增長對化解債務至關重要。要通過一攬子宏觀政策的實施，讓當前經第四，經濟增長對化解債務至關重要。要通過一攬子宏觀政策的實施，讓當前經濟增速盡快恢復到潛在增速濟增速盡快恢復到潛在增速，這樣才能為化解債務提供保障這樣才能為化解債務提供保障。沒有增長就沒有收入，沒有收入來化解債務，就只能通過其他方式，那就會產生新問題。第五，凡事預則立

122、，不預則廢。針對地方政府債務違約壓力此起彼伏的現狀，應第五，凡事預則立，不預則廢。針對地方政府債務違約壓力此起彼伏的現狀，應盡快制定一個危機應對預案。盡快制定一個危機應對預案。預案應該包括以下要點：（1）如果有個別城市爆發債務違約，應如何應對，是由省級政府介入還是中央政府介入？（2）如果一個省內有多個城市同時爆發債務違約，中央政府是否應及時介入？如果有多個省份爆發債務違約，中央政府是否應及時介入？（3）是否要設定一個債務風險閾值，以判斷中央政府應該介入與否？一旦突破閾值，中央政府就會立即介入，這就能給市場一個穩定預期。（4）如果地方政府債務違約導致當地商業銀行出現問題，也即財政風險金融化，地方

123、政府和中央監管部門應該如何分工配合來應對上述局面？（5）如果中央政府選擇介入，應該用何種方式？是像目前傳聞中一樣讓商業銀行提供中長期無息貸款來進行置換呢，還是由中央政府發行特別國債進行置換？我個人認為，應該通過發行特別國債來進行置換。讓商業銀行提供幾十年無息貸款進行置換，意味著商業銀行做的不是市場性業務，這意味著商業銀行市場化改革的退步。如果未來商業銀行的上述貸款出現問題，誰來承擔相應成本呢？所以，政策性業務最好不讓商業銀行來做。在這方面，由中央政府發行特別國債來進行置換，相比之下是更加市場化與更加透明的選項。（6）如何設計一整套風險處理模式，既要防止系統性區域性風險的爆發，又要有效防范道德風

124、險和逆向選擇。（7）在風險處置過程中怎樣與市場和公眾保持良好溝通，以避免羊群效應與風險傳染。（8）如何在化解債務風險的同時，避免其引發大規模短期資本外流和本幣貶值壓力。以上問題都是關于地方政府債務的危機應對預案應該考慮解決的。該預案的總體原則，是一旦地方債務違約有進一步蔓延和升級的可能性，中央政該預案的總體原則，是一旦地方債務違約有進一步蔓延和升級的可能性，中央政府應該及時介入，介入方式應該具有很高的透明度和市場化，既避免羊群效應，同時府應該及時介入，介入方式應該具有很高的透明度和市場化，既避免羊群效應，同時還要給債務違約的地方政府以一定形式的懲戒，用來克服道德風險。還要給債務違約的地方政府以

125、一定形式的懲戒，用來克服道德風險。這套方案與應對商業銀行擠兌危機的白芝浩原則，事實上有異曲同工之處。趙全厚：關于改進專項債制度的建議趙全厚：關于改進專項債制度的建議趙全厚 中國財政科學研究院金融研究室主任以下觀點整理自趙全厚在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟熱點問題研討會（第 71期）上的發言一、逆周期調控力度加大，專項債風險加劇一、逆周期調控力度加大，專項債風險加劇專項債是2015年以來為切換頻道，“開前門、堵后門”所采取的重要舉措。在在20182018年以后，情況發生了較大的變化，政府在逆周期調控方面對專項債提出了太高的賦能年以后，情況發生了較大的變化，政府在逆周期調控方面對專項債提出了

126、太高的賦能要求，導致要求，導致20222022年底年底以債務率計量的以債務率計量的專項債券的風險專項債券的風險指標指標已經脫離了綠區，進入了黃已經脫離了綠區，進入了黃色區域色區域?，F在財政對專項債券的預警機制也面臨著調整。首先，從預警機制來看，也就是從債務率的角度看，專項債可持續能力明顯削弱。這也引出了我們的下一個問題：如何更進一步地修正專項債券制度？專項債是地方政府主要面向有項目現金流、在政府投資條例范圍內、項目建設起來能形成一定的資產、主要提供一些準公共服務項目融資支持。同時，專項債也承擔著逆周期調控的任務，其在短期內落地，也面臨著較大的壓力。隨著近些年逆周期調控任務加重，以債務率為代表的

127、專項債風險明顯上升。并且，隨著專項債的設計和落地執行進程的加快，盡管滿足了監管方在項目現金流質量上的要求，但還是出現了“蘿卜快了不洗泥”的狀態（現金流質量仍然不太高），在此情況下，專項債越來越趨向于一般債的情景。因此，有許多專家已經開始質疑專項債制度本身，而不僅僅是其可持續性問題。我個人認為，專項債制度仍存在有效性，下一步我們應重點圍繞著其產生風險的我個人認為，專項債制度仍存在有效性，下一步我們應重點圍繞著其產生風險的原因和不可持續的原因對其進行修正。原因和不可持續的原因對其進行修正。二、逆周期調控功能二、逆周期調控功能“上揚上揚”，減輕專項債發行負擔，減輕專項債發行負擔自2018年以來，專項

128、債承載著較重的逆周期調控任務，導致其余額迅速積累，并且其項目質量也很難得到保證，這是一個主要的原因。我認為下一步應我認為下一步應適當控制適當控制專項債發專項債發行規模行規模，適度對其承擔的適度對其承擔的“逆周期逆周期”任務進行任務進行“減負減負”。將部分逆周期宏觀調控的任務上升到國家層面。雖然從國家債務情況看，中央政府債務率也較高，并且明顯高于地方政府，但是，中央政府的優勢之一在于其有較強的流動性處理能力。因此因此，我認為在兩我認為在兩難選擇中，專項債的逆周期功能應更多地難選擇中，專項債的逆周期功能應更多地“上揚上揚”，即通過中央政府，即通過中央政府“加杠桿加杠桿”來進來進行短期內逆周期宏觀調

129、控行短期內逆周期宏觀調控。這樣能較好避免“為加快專項債執行進度而導致其本身項目質量下降”的情景發生。三、創新專項債的品種設計，發揮市場主體的力量三、創新專項債的品種設計，發揮市場主體的力量應進一步地考慮專項債的品種設計。中國地方政府債券制度與美國地方政府債券制度相似度很高。在下一步改革過程中，專項債券品種設計在許多方面仍然需要創新，既包括專項債券項目領域方面和資金使用方面，也包括專項債券項目實際的實施主體方面?，F在專項債項目存在“收入虛擬化”的趨勢，主要是因為其由地方政府自己實施、地方政府自己主導發行。在該過程中，地方政府為加快專項債執行進度，在實施方面面臨較大壓力，面臨著孰輕孰重的選擇問題。

130、基于此，我認為可以在繼續保留原品種的同時基于此，我認為可以在繼續保留原品種的同時，創新品種創新品種，讓市場主體參與專項債券品種的創新和實施讓市場主體參與專項債券品種的創新和實施。比如，在地方政府熟悉的領域，如傳統基建項目，可以讓政府繼續通過專項債券支持符合現金流的項目；而在政府不是特別熟悉的新興領域，如數字基礎設施和其他新基建、新能源領域等，可以考慮在專項債券品種的創新和實施中充分發揮市場主體的力量。如在新基建領域，我們可以讓運營商、開發商去發起這些項目，只要它們符合政府投資條例規定的范圍內，政府就可以通過發行專項債來轉貸實施主體，實施主體按照整個投資規劃繼續“往前走”，政府則可以作為相對分離

131、的主體。這樣既可以使監督更加有效，也更能保證專項債項目現金流的質量和調動市場主體的積極性。美國收入債券也有兩類，一類是由政府發起、政府實施的，第二類是由市場發起、政府通過專項債給予信用加持的。我認為中國下一步不僅要拓寬專項債券的應用領域我認為中國下一步不僅要拓寬專項債券的應用領域，也要通過創新品種讓市場主體介入專項債實施領域，讓這些專項債券項目，既能為新也要通過創新品種讓市場主體介入專項債實施領域，讓這些專項債券項目，既能為新舊動能轉換服務，也能助力傳統公共基礎設施的科技賦能和信息賦能。舊動能轉換服務，也能助力傳統公共基礎設施的科技賦能和信息賦能。這方面的創新值得我們高度關注。根據我多年來的跟

132、蹤研究，目前專項債券由于發行進度快、時間緊迫，導致其在設計和質量上存在不可忽視的問題。我認為應提高地方政府有關專項債券設計的主管部門和項目實施單位的素養，尤其是引進專業性強、高門檻的機構，使部門能夠從跨區域、跨行政的角度統籌設計專項債項目。比如，我曾經參與評審過的“山水林田湖泊”項目，該項目整個過程涉及到縣級政府、區級政府、市級政府，它們聯合行動、通過各個政府的專項債券項目集中有機地拼接，產生了良好的集體效應，形成了更有效的資產。因此因此，我認為當前政府內部在專項債券設計上仍然有提升的空間。我認為當前政府內部在專項債券設計上仍然有提升的空間。四、創新資金支持方式，建立多元化項目資本金的補充機制

133、四、創新資金支持方式，建立多元化項目資本金的補充機制與此同時，由于近些年財政運行緊張、財政資金有限，導致項目設計經費有限，許多單位只有在分配了專項債券資金額度后，才進行設計項目，而在分配額度后，設計時間又比較緊迫，這進一步引發了許多項目前期設計不行、準備不足、資金缺乏的問題。我認為應創新資金支持方式，加強對專項債券項目設計的前期資金支持，形成一定的我認為應創新資金支持方式，加強對專項債券項目設計的前期資金支持，形成一定的周轉性資金周轉性資金。因為專項債券項目設計費用，在項目竣工以后會成為工程總造價，通過折舊可以提取，這樣我們可以加快專項債券項目前期的儲備建設，加大資金支持力度，從而提高項目質量

134、。我們應創新我們應創新“有資格的市場主體來進行設計發起，政府通過發債進有資格的市場主體來進行設計發起，政府通過發債進行信用加持行信用加持”的新類型專項債券的新類型專項債券。因為這些市場主體本身就有一定的設計能力和熟悉的行當，它們不僅能進一步地提高專項債券的質量，也能給專項債券前期設計提供資金。通過這樣專項債券項目庫的持久性建設和不間斷的項目成熟度的孵化，能夠在逆周期調控和跨周期調節過程中實現相互有效銜接。在疫情三年以后的專項債券項目推進過程中在疫情三年以后的專項債券項目推進過程中，地方政府的隱性債務償還壓力大，地方政府的隱性債務償還壓力大，融資平臺風險高、流動性風險突出，加之傳統監管比較嚴格，

135、地方政府的新項目設計融資平臺風險高、流動性風險突出，加之傳統監管比較嚴格，地方政府的新項目設計仍需要與地方項目資本金相匹配仍需要與地方項目資本金相匹配。我們應不斷創新引入社會資本的方式，引進多方實施主體（如上文所說的市場主體發起的債券品種），使項目資本金的補充機制更多元化，而不是只用專項債券資金做項目資本金。因為專項債券資金要求條件比較高，不到萬不得已，地方政府不會去使用。在我們去年督查中發現，很多地方政府寧愿用政策性、開發性金融工具，也不用專項債券資金做項目資本金，這是由于它們的使用條件不一樣。因此，我認為這是值得關注一個方向。五、盤活存量資本，為新投資騰出空間五、盤活存量資本，為新投資騰出

136、空間我認為應盤活參與逆周期宏觀調控的專項債券項目，為新增的投資騰出空間。對于對于與逆周期宏觀調控有關的專項債券項目，在它能產生有質量的現金流的情況下，可以與逆周期宏觀調控有關的專項債券項目，在它能產生有質量的現金流的情況下，可以通過盤活存量資產，在風險可控條件下，為新增加的投資騰出發展空間。通過盤活存量資產，在風險可控條件下，為新增加的投資騰出發展空間。如果是由市場主體單獨發起項目，那么會存在市場主體信心不足、要素保障不足等問題。在專項債券建立后，信息進一步完善，地方政府就能以合理的價格、有條件地讓市場主體進行承接運營，從而盤活一部分資金，為新投資騰出空間，形成可持續發展的債券政策。最近我也在

137、思考一些關于實體資產向金融資產轉化方面的問題。比如，如何解決該轉化過程中的法律和制度障礙，溢價和貼水方面的政策以及其與國有資本流失的關系。我認為應在這些方面應設立明確的規則，只要程序正確、不存在腐敗行為、正常操作、正常投標，即使出現了貼水的情況，也是可以認同的，畢竟這涉及到一部分實體資產轉化成金融資產，盤活流動性等特殊情況。產能過剩也意味著資本過剩。我們也應通過盤活公共領域的存量資產，吸引競爭性領域的資本，從而減輕資本過剩的壓力。去年中央發布的關于盤活存量資產文件中明確提出，要動態調整和理順公共服務品的價格。因為許多公共服務品實際上有成本分擔的可能性，因為有直接對應的服務對象。在這種情況下，從

138、受益和負擔均衡的角度看（適度均衡，不是完全均衡的角度），許多公共定價“過分強調民生”（甚至實行“免費制度”），公共服務價格水平過低，且長期未能及時調整，不能實現適度分擔公共服務成本的目的。從理順公共品價格的角度看，按照公共定價的原則，即從理順公共品價格的角度看，按照公共定價的原則，即“居民可負擔、項居民可負擔、項目可持續、財政可承受目可持續、財政可承受”的原則，適當提高公共服務的價格，營造良好的準公共服務的原則，適當提高公共服務的價格，營造良好的準公共服務市場，有效地理順成本分擔機制，能夠使市場，有效地理順成本分擔機制，能夠使專項債券專項債券項目現金流項目現金流豐沛一些，豐沛一些，乃至乃至可以

139、更可以更好吸引好吸引社會資本進入公共領域，創造良好的市場環境，這些方面也值得我們進一步思社會資本進入公共領域，創造良好的市場環境，這些方面也值得我們進一步思考?？?。胡恒松胡恒松：警惕警惕“地方政府專項債券地方政府專項債券”成為成為“永續債永續債”胡恒松 財達證券副總經理以下觀點整理自胡恒松在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟熱點問題研討會（第 71期）上的發言一、關于一、關于“專項債券專項債券”發展中的問題發展中的問題1 1、地方政府債券發行規模創新高，項目、地方政府債券發行規模創新高，項目“無中生有無中生有”專項債券發行規模創新高，在2022年底已達35萬億。由于在專項債發行過程中，一般是先

140、定資金規模再根據項目庫去篩選，有的地方項目實際上是有的地方項目實際上是“無中生有無中生有”，為了資為了資金而創造項目金而創造項目。專項債雖然沒有納入赤字，但客觀上算舉債，所以可能存在一些不必要的債務，也有一些是地方為了“弄回”資金而進行包裝和設計的。這些資金的使用本質上是服務于經濟發展，但是債務規模不應該如此龐大，且資金的使用效率還有較大的提升空間。2 2、專項債項目、專項債項目“過度過度”包裝問題客觀存在包裝問題客觀存在2023年6月26日，審計署公開在專項債設計過程中抽查了一些區域，披露了存在的虛報項目、虛報收入、自求平衡、過度包裝等現象。當前當前，在專項債發行和管理體系中在專項債發行和管

141、理體系中，缺乏統一組織來管理和規范相關從業機構的包裝過程缺乏統一組織來管理和規范相關從業機構的包裝過程。無論是會計師、律師、券商或者新成立的公司，都可以編寫相關報告和進行包裝，且沒有統一的要求。這導致了包裝過程中的責任不明確，難以追責。因此，很多項目可能會被夸大和吹噓。專項債項目在自求平衡的過程中，可能會通過材料的調整，使不平衡的材料看起來平衡。過度包裝問題的客觀存在，可能會導致專項債在未來演變為實質性債務。3 3、專項債券不受赤字率約束，有可能形成實質性、專項債券不受赤字率約束，有可能形成實質性“債務債務”因為專項債在當初設計時被認為是項目收益債，所以不受赤字約束。隨著這些年的發展，專項債盡

142、管沒有受赤字的約束，但還是納入債務率的計算，使得政府整個債務率達到了較高的比例，中央原本一直宣稱債務率為3%，現在整體規模已經超過這個數值。上文提到的上文提到的3030多萬億的專項債中，可能會有一部分會形成實質性的債務。多萬億的專項債中，可能會有一部分會形成實質性的債務。4 4、“四主體四主體”協同審核地方債，審核關注點不一致協同審核地方債，審核關注點不一致在過去，審核主要由財政部和各地財政廳進行。2023年以來，在地方債審核過程中，涉及到四個主體，包括省財政、省發改委、國家發改委和財政部。不同審核主體的關注點可能不同，這可能導致一些職能部門的項目無法通過審核，直接被退回，但又沒有給出具體原因

143、，這樣的多方審核必然會降低效率。專項債作為償還率較高的債券，面臨審核主體增多、審核鏈條變長以及效率降低的掣肘，亟待有效解決。二、關于城投債無需二、關于城投債無需“談債色變談債色變”我個人一直十分看好城投債我個人一直十分看好城投債，認為沒有必要認為沒有必要“談城投債色變談城投債色變”。城投債為地方城市基礎設施建設、拉動地方經濟發展作出了突出貢獻，同時也帶來了債務壓力。因此，我們需要以辯證的視角來看待這個問題。1 1、城投舉債是為了滿足區域經濟發展的需要、城投舉債是為了滿足區域經濟發展的需要城投舉債是為了滿足區域經濟發展的需要，并為城市發展做出了重要貢獻，在大政府環境下，城投作為基礎設施建設的主要

144、推動者，承擔著必然的債務壓力。因此因此，城投城投舉債客觀存在，并且對經濟發展有積極的影響。舉債客觀存在，并且對經濟發展有積極的影響。2 2、政策、政策“左右搖擺左右搖擺”或為城投債務屢創新高的重要因素或為城投債務屢創新高的重要因素關于城投債務問題，置換是一種有效的應對措施。然而，置換債務并不能完全解決問題，因為債務可能會重新累積。經濟政策的周期性波動和監管的割裂性可能是引致經濟政策的周期性波動和監管的割裂性可能是引致城投債務問題的因素之一城投債務問題的因素之一。不同部門之間的政策制衡和對沖，以及監管的多元性，都會推高當前的債務問題。即使在2014年進行了債務置換，地方政府仍快速融資，重新累積了

145、大量債務。如果沒有有效的防范和約束機制，置換也只能暫時緩解債務問題。3 3、城投債務問題是、城投債務問題是“分稅制分稅制”改革必然結果改革必然結果城投債務問題與分稅制改革、中央和地方支出責任以及土地 GDP 下滑等因素有關。為了解決這個問題，可以嘗試優化調整分稅制，給予地方更多機會和資源，以快速償可以嘗試優化調整分稅制，給予地方更多機會和資源，以快速償還債務還債務。三、專項債是化解債務風險的三、專項債是化解債務風險的“解解”？貴州省的債務問題備受關注?；趯F州的債務問題的思考，專項債的發行或許可專項債的發行或許可以成為解決全國各地方政府債務問題的途徑之一以成為解決全國各地方政府債務問題的途徑

146、之一。每個地方的債務責任應由各地自行承擔，例如貴州的債務不可能由上海來承擔。當地方面臨重大債務壓力，發行專項債可以成為一種化解債務的途徑。1 1、以時間換空間，利用再融資債券，有序開展地方隱形債務置換、以時間換空間，利用再融資債券，有序開展地方隱形債務置換2022年，北京和廣東宣布完成了隱性債務化解任務，但這些債務的化解很大一部分是通過再融資完成的，也就是將隱債系統的債務置換為地方政府專項債。發達地區通過發達地區通過再融資的方式進行地方政府專項債置換，其他省份也可以復制這個模式。再融資的方式進行地方政府專項債置換，其他省份也可以復制這個模式。例如貴州在去年全省人大會議上也提到了債務化解要通過地

147、方政府專項債置換。這是當前的主要手段，但也要認識到，如果這樣置換，那便和2014年的情況并無太大差別。從上圖可以看出，北京和廣東的特殊再融資債券發行量最大，主要是因為它們置換了系統內的隱性債務。這也與我國確定的十年化債方案有關，截至2022年已經過去了五年，有些省份必須走在前列，它們可能是財政部的試點項目。2 2、加強新增專項債券管理，嚴控收入管理、加強新增專項債券管理，嚴控收入管理目前，專項債券在試點過程中是摸著石頭過河的，快速發行專項債主要是為了拉動經濟。然而，許多制度體系尚未建立，比如專項債券資金可使用的“明細科目”沒有明確區分，項目后續考核機制也沒有進一步完善。因此因此，我建議國家發改

148、委和財政相關部我建議國家發改委和財政相關部門對專項債券資金的使用和項目后續管理制定明確的文件門對專項債券資金的使用和項目后續管理制定明確的文件。目前兩個部委都參與管理，但還需要進一步細化。對于項目投資需求，可以適度壓縮規模。雖然經濟壓力很大，但完全沒有必要通過這種方式強行花錢去做一些本不必要的事情，這是不經濟的做法，而且對投資拉動效果并不明顯。這也是發改委介入并審查項目的原因之一。3 3、中國式現代化背景下政府治理需要、中國式現代化背景下政府治理需要“穩準狠穩準狠”第一個要穩第一個要穩。我們處理債務問題我們處理債務問題不能急于求成不能急于求成。如果處理得過于急躁，可能會引發其他次生問題。例如，

149、只要一有隱債的情況就禁止新增融資，這樣可能會導致地方政府的一些平臺面臨破產的風險。雖然有人認為地方政府的平臺破產也無妨，但實際上，中國的城投公司的資金主要來自地方政府。如果平臺公司破產如果平臺公司破產，那么政府之前通過平臺舉那么政府之前通過平臺舉債建設的項目就可能會受到影響債建設的項目就可能會受到影響。據統計，中國的銀行資產管理中，大約有30-40%是配備給城投公司的債券。如果這些債券到期不還，中國的資產管理公司和很大一部分銀行可能會面臨破產的風險。債務率和壞賬率都會大幅度提高，而且可能存在大量的債券違約問題。因此，對于欠給平臺公司的債務，我們必須保持信心。想要發債的人，除了需要有良好的信用評

150、級，還需要有擔保物來保障還款概率和進度。第二個是準。債務化解要精準，舉債防范要精準第二個是準。債務化解要精準，舉債防范要精準。國發20222號文旨在實現貴州的高質量發展和美麗貴州的目標，允許債務防范延長至二十年，并允許與金融機構進行談判。這是最優的解決方案，因為貴州的情況確實很特殊。但需要明確的是，貴州的貴州的情況是特例，不能被全國復制。如果全國都學習貴州的做法，可能會加重整個銀行系情況是特例，不能被全國復制。如果全國都學習貴州的做法，可能會加重整個銀行系統的壓力統的壓力。在近幾年經濟下行的情況下，中國銀行的債務壓力很高，有些債務到期還不上，只能硬性展期。如果大規模地學習貴州的做法，那么中國的

151、資本市場可能會出現混亂，至少在信用問題上，銀行的壓力會增加。第三個是狠。當前當前，債務規模還沒有與主要領導的考核掛鉤債務規模還沒有與主要領導的考核掛鉤。如果能像精準扶貧一樣，將是否脫貧摘帽作為主要領導考核的重要指標之一，也將舉債（尤其是超能力舉債）作為一個考核指標，或許可以對債務化解產生巨大的推動作用。4 4、將、將“舉借債務舉借債務”“”“債務化解債務化解”納入政府績效考核評價納入政府績效考核評價如果沒有這樣的評價機制，即使現在進行全面的債務置換，新的債務很快就會反彈。我個人的觀點是我個人的觀點是，某些地區只能借新還舊某些地區只能借新還舊，不能新增債務不能新增債務，并且這些債務需逐步化解并且

152、這些債務需逐步化解?；獾耐緩?，如本次 CMF政府債務可持續發展專題研討會張明所長提到的，都是非常直接且干凈利落的措施。另一方面，如果一個地方的經濟發展良好如果一個地方的經濟發展良好，那么它可以在存那么它可以在存量基礎上適當舉債。量基礎上適當舉債。例如某地 GDP 每年增長4%，它可以在存量基礎上新增3-4%的負債。因此，我建議將這些因素納入績效考核評價。劉曉光：在經濟復蘇階段轉換的關鍵期，重新思考劉曉光：在經濟復蘇階段轉換的關鍵期，重新思考政府債務風險防范問題政府債務風險防范問題劉曉光 中國人民大學國發院中國政府債務中心聯席主任、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員以下觀點整理自劉曉光在中國宏

153、觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟熱點問題研討會（第 71期）上的發言一、重新思考兩個基礎性問題一、重新思考兩個基礎性問題第一第一，為什么要進行政府債務融資？為什么要進行政府債務融資？答案很簡單，政府需要提供公共服務，需要收入，備選方案可以包括稅收和超發貨幣。為什么不能通過稅收來完成融資？因為稅收太高會抑制大家對于投資的積極性，抑制大家參與勞動的積極性，所以稅收只能保持相對平穩，甚至在特殊時期還要采取減稅措施。對于超發貨幣，如果短時間內發行太多，很容易造成通貨膨脹的問題。因此，這里面隱含了一個邊界，即選擇增發政府債務而非選擇備選項的成本邊界。增發政府債務有它的備選項，之所以還要增發債務是要通過相對市

154、場化的方式保持短期經濟穩定的態勢。如果政府債務繼續增發，還不如去增加稅收或者超發貨幣，那么就已經達到了政府債務融資的隱性邊界。如果這種服務是一種特殊服務，比如像基建投資這種長期投資，它需要短期投入，一兩年內大規模資金投入，收益未來若干年才能收回，服務具有外部性，這時候我們優先選擇政府債務融資，因為短時間內增加很多稅收或超發很多貨幣進行基建投資完全不如政府債務融資。因此，政府債務融資有它的優勢也有相應的邊界，尤其是使用到一定程度。第二，既然是政府投資，為了提供公共服務、基建投資和中長期結構性改革，為第二，既然是政府投資，為了提供公共服務、基建投資和中長期結構性改革，為什么還要區分中央債務和地方債

155、務？什么還要區分中央債務和地方債務？地方債務融資相對于中央債務來說顯然成本高，不管是地方債這種地方政府顯性債務，還是城投公司發的隱性債務，融資成本均遠遠高于國債。期限上也不匹配，國債的期限選擇更多、可以很長期，地方政府債券期限選擇很少。在融資成本和期限選擇都不占優勢的情況下還要發行地方政府債務有三個原因。第一個原因，地方政府債務具有地方性，對于存在一定地方歸屬性的公共服務和地方性基建投資而言，它的獲利方更多是這個地方。過去這些年，很多地方政府債務利用效率如果還可以的話，這個城市的更新和公共服務的提供的確上了一個臺階，有很好的發展。如果是中央，就會產生全國財政和地方獲益間的不匹配。第二個原因，地

156、方政府更了解地方基建項目，例如，對于哪里更需要造橋，地方政府更熟悉情況。第三個原因，由于存在利率需要償還的約束，地方通過債務融資而非中央進行轉移支付或各種資金的方式，能夠更好地利用政府債務。這里又產生了一個現在所討論問題的新的邊界，如果上述三個原因的權衡已經發生變化，地方政府專項債券為了趕進度反而效率很低，不如中央做得好，這時候隱性邊界就要調整他們的比例關系。站在今天這個時點站在今天這個時點，尤其是地方政府債務經歷了十年高速發尤其是地方政府債務經歷了十年高速發展的當下，重新思考地方債務問題時，可以從這兩個基礎性問題重新出發來梳理各方展的當下，重新思考地方債務問題時，可以從這兩個基礎性問題重新出

157、發來梳理各方面的比例關系。面的比例關系。二、中國政府債務增長的兩個動力機制二、中國政府債務增長的兩個動力機制一是宏觀調控一是宏觀調控，在逆周期調節下一定增加政府債務在逆周期調節下一定增加政府債務。過去幾年歐美國家政府債務大幅度增長，尤其在疫情期間。而中國的特色是宏觀調控一般情況下是中央政府在做，另一方面又有地方深度參與，比如要求地方政府增發專項債，要盡量前置、加快進度，這使得地方政府債務增長發揮了一種宏觀調控的功能，也就從而改變了區分中央債和地方債的討論結果，產生出新的不平衡。疫情三年，以 GDP 做分母來衡量，中央政府債務率提高了5個百分點，地方顯性債務提高了7個百分點，城投有息債務提高了7

158、個百分點，其他債務提高了4個百分點。實實際上整個宏觀調控在債務加杠桿功能上，絕大部分由地方政府來承擔，不管通過顯性際上整個宏觀調控在債務加杠桿功能上，絕大部分由地方政府來承擔，不管通過顯性債務債務、城投債務城投債務、還是其他一些債務的增長還是其他一些債務的增長，這顯然影響了地方政府債務的利用效率這顯然影響了地方政府債務的利用效率，之前講到的一些優勢也就完全喪失，地方債務整體都只是起到了穩增長的宏觀調控功之前講到的一些優勢也就完全喪失，地方債務整體都只是起到了穩增長的宏觀調控功能。因此，我同意前面嘉賓提到的宏觀調控職能問題，如果未來要解決地方政府債務能。因此，我同意前面嘉賓提到的宏觀調控職能問題

159、，如果未來要解決地方政府債務利用效率，就要回收這一部分職能到中央來。利用效率，就要回收這一部分職能到中央來。二是過去十幾年的土地財政或金融加速器機制二是過去十幾年的土地財政或金融加速器機制。地方政府通過城投公司來提供比較低價的工業用地，提供基礎設施建設，實現招商引資，推進城鎮化發展，顯然工業用地和基建項目的收益不足以彌補支出，收益主要來自于土地出讓，即商業用地收入的高速增長。如果這種循環模式順暢的話，過去十幾年在土地財政模式使用比較好的城市，包括很多一線城市、準一線城市、二線城市，整個城市經濟規模、城鎮化水平、基建完善程度的確有非常大的提升。但是到目前為止就變成了一個遺留問題，積累了很多債務，

160、導致循環周轉在過去三年土地出讓市場下行的情況下遇到問題。地方政府基建項目并不能盈利，為什么地方還要這樣做？原因在于它并不指望基建投資或工業用地的收入來覆蓋融資平臺的成本，包括高利息債務，主要依靠的是商業用地的出讓收入隨著各方面的完善而快速增長。然而，過去三年顯然這樣一個機制從原來加速往好的方向發展轉變成加速向下的狀態。政府債務目前的衡量指標是占 GDP 的比重，即分子是政府債務，分母是 GDP。不管看短期 GDP 還是長期 GDP，都是政府債務的一個函數，一個地方經濟發展的好壞和這個地方舉借債務有一定關系，當地方政府能夠帶來大于1的增長彈性時，政府債務率可以是降低的，歸根結底還是在于債務利用效

161、率。在目前要承擔宏觀調控職能的情況下，歸根結底還是在于債務利用效率。在目前要承擔宏觀調控職能的情況下，債務利用效率必然下降，另外在房地產市場下行的情況下也會承受壓力。債務利用效率必然下降，另外在房地產市場下行的情況下也會承受壓力。地方政府進行大規模舉借，不僅僅是地方財權事權不匹配的問題，即使沒有這個問題，通過這種加速發展城市的模式也有這樣的動力，關鍵是現在遇到了轉折點的新結構變化。三、政府債務可持續發展的兩個標準三、政府債務可持續發展的兩個標準政府債務可持續性有兩個標準，一個標準是大家討論比較多的財務標準，能否按時還本付息，就是信用違約的風險。在全球來看，政府債務可持續性很難有一個明確標準，這

162、個圖是全球各地區債務率示意圖。在統一口徑下，從全球來看中國政府債務率并不算特別高，北美高出我們很多，西歐比我們高，一些發展中國家如印度、埃及、南美和我們差不多。在全球有很多主權債務違約，一個共同的核心特點是主要以外債為主，如果全部是內債，例如日本債務率已經超過200%，美國120%，也依然沒有發生主權債務違約。因此，財務標準現在只能提示風險，債務率過快上升或債務率很高的時候容易產生風財務標準現在只能提示風險，債務率過快上升或債務率很高的時候容易產生風險險，但很難說達到一個什么樣的標準就會爆發債務違約但很難說達到一個什么樣的標準就會爆發債務違約。原因在于，政府除了債務融資方式之外，還有鑄幣權和稅

163、收權，真正到了政府債務違約臨界點時，如果是內債可以靠鑄幣稅來緩解政府債務問題，至少可以還息和延期。另外一個標準是經濟標準，這是大家討論比較少的?；氐綖槭裁凑l債，為什么要區分中央和地方的權衡問題上。當經濟效率特別是地方政府債務利用效率降低到沒當經濟效率特別是地方政府債務利用效率降低到沒有效果時有效果時，也達到了政府債務可持續的內在標準也達到了政府債務可持續的內在標準，這個標準可能會比財務標準低一點這個標準可能會比財務標準低一點，但到了這個標準也需要進行調整但到了這個標準也需要進行調整。在此時，發再多地方債也不如中央債好，還不如直接增發貨幣效果更好，顯然就到了政府債務需要調整的一個節點。四、

164、中國經濟復蘇下的政府債務風險防范四、中國經濟復蘇下的政府債務風險防范回到現實問題，在當前情況下討論政府債務風險防范問題，必然要考慮到中國經濟復蘇。疫情后開始復蘇，但目前經濟恢復得不夠充分，從經濟周期角度講，現在處于一個周期性低點，從長期趨勢看，與潛在增長軌道還有很大距離。因此，現在為了防范政現在為了防范政府債務風險而極大控制政府債務，就造成了政府、企業、家庭去搶跑資產負債表修復府債務風險而極大控制政府債務，就造成了政府、企業、家庭去搶跑資產負債表修復的狀況，這顯然不利于經濟恢復。政府的資產負債表修復一定要在企業和家庭資產負的狀況，這顯然不利于經濟恢復。政府的資產負債表修復一定要在企業和家庭資產

165、負債表修復的后面，才有可能使宏觀經濟回到潛在增長軌道上。債表修復的后面，才有可能使宏觀經濟回到潛在增長軌道上。在上個月中國宏觀經濟論壇半年度報告上我匯報過，現階段是經濟復蘇階段轉換的關鍵期，這個關鍵期既是經濟恢復的增長期，也是各種潛在風險顯化矛盾的爆發期，整個復蘇的痛點和難點有“五個20%”，其中一個是地方土地出讓收入同比下降20%，背后原因是很多地方土地金融加速器機制出現逆轉，造成現在很多地方在收支行為上存在困難。這里面最典型的數據，不能只看到同比下降20%，去年同期下降30%，兩年合計下跌60%左右的水平，這對地方影響很大。在今年上半年宏觀政策中有一個明顯表現，由于土地出讓收入下降地方政府

166、性基在今年上半年宏觀政策中有一個明顯表現，由于土地出讓收入下降地方政府性基金收入不及預期金收入不及預期，上半年財政政策力度遠遠低于年初預算目標上半年財政政策力度遠遠低于年初預算目標。在年初預算時，預測政府性基金收入有一個微弱增長，預計政府支出增速大概是六點幾，事實結果是政府性基金收入前五個月下降了15%，政府性基金支出同比減少12.7%。最后把公共支出和政府性基金支出合起來前五個月增長只有0.6%，而年初預算目標是6%。實際上，上半年經濟復蘇情況不理想有很多原因，原因之一是公共財政政策力度不及預期，大幅低于年初預算目標。今年經濟復蘇很重要的風險點就是宏觀政策力度不足，或者是提前回撤導致復蘇中斷

167、的風險。這次復蘇要經歷不同階段，而且要完成階段轉換，目前正處在階段轉換的關鍵期。上半年的恢復性增長主要是社會秩序和交易的修復，下一階段是資產負債表的修復，最后再回到常態化增長階段?，F在每個階段間并不是自然而然發生的，正處于從第一階段向第二階段轉換的關鍵期。對于宏觀政策部門對于宏觀政策部門，今天談到的政府債務可持續性顯今天談到的政府債務可持續性顯然是政府債務壓力很大然是政府債務壓力很大，財政政策部門有收緊政策力度財政政策部門有收緊政策力度，甚至是提前回撤的內在動力甚至是提前回撤的內在動力。過去不是沒有這樣的經驗教訓，2021年就有過這樣的經驗教訓。在低基數效應下，2021年上半年增速很高，超過全

168、年目標，從年中開始宏觀政策全面收緊，其他政策密集推出，導致當年經濟形勢急轉直下，上半年還在討論經濟偏熱，到年底就陷入了“三重壓力”。所以，2023年不論是政府債務可持續發展還是防范風險，都要避免一個問題，就是政策大幅度收緊或者提前回撤，對這個風險的擔憂超過了政府債務風險問題。為什么財政政策在今年比較重要？原因是經過過去三年，居民部門已經不怎么加杠桿，不怎么增加債務，如果把城投公司和地方政府融資平臺去掉，企業杠桿其實是下降的。唯一還能夠或者有意愿增加的就是政府部門，而政府部門里面由于中央增加的少，其實就是依靠地方。因此，地方政府的確遇到了很多壓力，包括還本付息壓力，債務利用效率下降問題。貨幣政策

169、在過去幾年也很謹慎，從2019年底疫情暴發至今三四年的時間，分四次共累計下降了0.5個百分點的基準利率，所以基本上以穩為主。過去兩年靠的是數量的增長，比如社會融資增速、M2增速，靠數量寬松帶動。但今年以來，也面臨了社會融資增速和 M2增速的負向缺口，M1增速和 M2增速的負向缺口?，F在我們也有討論是否遇到了流動性陷阱的問題，大家不進行交易、投資，如果這種情況發生，下半年對于財政政策還會有更大需求。所以，我們在復蘇階段轉換的關鍵期該如何防范化解地方政府債務風險，應該和所以，我們在復蘇階段轉換的關鍵期該如何防范化解地方政府債務風險，應該和疫情前、疫情期間的思路有所不同。更重要的是要統籌穩增長和防風

170、險的關系，統籌疫情前、疫情期間的思路有所不同。更重要的是要統籌穩增長和防風險的關系，統籌化解存量風險和防范增量風險的關系化解存量風險和防范增量風險的關系。一方面，需要把握好風險處置的節奏和力度，避免財政條件突然收緊影響經濟復蘇進程，更多要依靠經濟穩健復蘇來化解大部分潛在風險，這應該說是一個相對底線的目標。另一方面，對于可能觸發連鎖反應、引發市場動蕩的重大區域性風險事件，需要加強監測和應急處置能力，通過快速有效的化解，守住不發生系統性金融風險的底線。對于結構性對于結構性、區域性風險的處置存在很多選擇區域性風險的處置存在很多選擇，但都要提前準備但都要提前準備，包括壓力測試包括壓力測試、設立公共基金

171、、獎懲機制等。設立公共基金、獎懲機制等。比如，如果一個地方的政府債務確實無法償還需要置換，有一個前提，就是置換部分和未來新增債務限額要掛鉤，置換了多少未來要減多少或者減少一定的比例，以避免道德風險和置換之后很快回升。因為這個地方政府在過去五年或十年對于地方平臺或專項債的利用表現，已經證明它不具有很好的使用專項債券的能力，在這方面做的還不如中央政府的轉移支付和國債好，那么未來就可以不給相應的舉債空間。如果是因為外界因素，比如應對疫情沖擊和其他外生因素，或者因為市場調整等，不得不做的部分予以置換，但量也要精簡，精簡幅度可以小一些。必須要有這樣的獎懲機制，將處置和獎懲機制掛鉤，從長期來講才能逐漸化解政府債務風險。