東陽光-投資價值分析報告：鋁加工平臺型公司橫向布局新能源材料-230111（44頁）.pdf

《東陽光-投資價值分析報告：鋁加工平臺型公司橫向布局新能源材料-230111（44頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《東陽光-投資價值分析報告：鋁加工平臺型公司橫向布局新能源材料-230111（44頁）.pdf（44頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 43 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 鋁加工平臺型公司，橫向布局新能源材料鋁加工平臺型公司，橫向布局新能源材料 東陽光（600673.SH）投資價值分析報告2023.1.11 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 袁健聰袁健聰 新能源汽車行業 首席分析師 S1010517080005 李鷂李鷂 新能源汽車分析師 S1010521070005 公司在高端鋁箔制造經過多年深耕，目前已形成完善的上下游產業鏈，且已有公司在高端鋁箔制造經過多年深耕，目前已形成完善的上下游產業鏈，且已有國內最大的化成箔工廠、電子光箔

2、加工基地，及廣東省最大的氯堿化工生產基國內最大的化成箔工廠、電子光箔加工基地，及廣東省最大的氯堿化工生產基地。公司聚焦以電容與電池兩大產業鏈為核心的新能源賽道，積極布局產業上地。公司聚焦以電容與電池兩大產業鏈為核心的新能源賽道，積極布局產業上下游，有望在行業中進一步快速發展。下游，有望在行業中進一步快速發展。綜合綜合 PEG 和和 PE 估值，并從謹慎性原則估值，并從謹慎性原則考慮，給予公司考慮，給予公司 2023 年年 20 倍倍 PE，對應目標市值，對應目標市值 415 億元，對應目標價億元，對應目標價 14元，元，首次覆蓋，首次覆蓋，給予給予“買入”評級?！百I入”評級。退出醫藥重出發，退

3、出醫藥重出發，2022 上半年業績回升上半年業績回升。東陽光不斷完善現有業務上下游產業鏈，在電子新材料、合金材料和化工產品板塊的相關領域已經形成較完善的上下游產業鏈布局。公司 2022 年前三季度實現歸母凈利潤 7.15 億元，同比增長130%。這一方面受益于新能源行業高景氣以及鋰電級 PVDF 價格持續高位，公司電子新材料及化工板塊核心產品盈利提升；另一方面緣于 2021 年底剝離持續虧損的醫藥板塊，聚焦核心業務，推進產能擴張。受新能源需求推動，鋁電解電容全產業鏈布局受新能源需求推動，鋁電解電容全產業鏈布局。隨著下游新能源汽車行業、消費電子行業等的技術升級，鋁電解電容器的市場需求將持續增加。

4、據中國電子元件行業協會信息中心，2022 年全球鋁電解電容器需求量約為 1620 億只，同比增長 6.8%，并預計到 2025 年將達 1730 億只，對應 2020-2025 年五年平均增長率 5.6%。據智多星顧問，2020 年全球鋁電解電容器市場規模約為 514.3 億元，同比增長 5.2%，該機構預計至 2025 年將達 660.3 億元，對應 2020-2025年五年 CAGR 約為 5.1%。公司的核心產業鏈以電極箔為核心分別向上下游延伸，全產業鏈布局優勢明顯。發力電池鋁箔，計劃投資發力電池鋁箔，計劃投資 10 萬噸產能。萬噸產能。受益于新能源汽車、儲能、光伏的強勁發展，動力電池、

5、儲能電池需求增加，相應電池鋁箔需求增加。此外，2023 年隨著各大鈉電池龍頭中試線、規模產線陸續落地，據鑫欏咨詢，每 GW 鈉電池需要鋁箔 700-1000 噸，用量是鋰電池的 2 倍以上。我們預計 2025 年鋰電池和鈉電池對鋁箔的需求量將接近 90 萬噸。有效產能不足，公司積極有效產能不足，公司積極布局布局 PVDF 及上游及上游 R142b。隨著新能源汽車市場規模擴大，市場對動力電池及儲能電池的需求量將擴大。據高工鋰電，1GWh 鋰電池約需 50 噸 PVDF，我們計算可得鋰電級 PVDF 需求將由 2021 年的 1.8 萬噸增長至 2025 年的 9.4 萬噸，對應年均復合增長率將超

6、過 50%，PVDF 的市場空間在 2025 年將接近 170 億元。東陽光在 2021 年年報中披露與普泰來成立合資公司，計劃新建 2 萬噸/年 PVDF 與 4.5 萬噸/年 R142b 項目，以加快 PVDF 產能布局，構建完善的涂覆材料、粘結劑供應鏈體系。磷酸鐵鋰長期成長空間巨大磷酸鐵鋰長期成長空間巨大，公司，公司掌握磷酸鐵鋰核心技術，積極擴產掌握磷酸鐵鋰核心技術，積極擴產?？紤]到未來全球動力電池與儲能電池需求，我們預計 2025 年全球 LFP 正極材料需求約為 267 萬噸，對應 2020-2025 年 CAGR 84%，增長迅速。公司在磷酸鐵鋰領域已掌握產品核心技術，形成一定產能

7、規模并穩定供應下游客戶，為滿足下游客戶需求以及日漸提升的新能源汽車電池市場需求，乳源新能源公司公告計劃在廣東省韶關市投資擴建年產 5 萬噸鋰離子電池正極材料磷酸鐵鋰項目。風險因素：風險因素：公司產能擴產進度不及預期風險；新能源領域成長速度不及預期；公司研發投入不及預期風險；行業周期性風險；市場波動風險；公司產能過剩、產品價格下跌風險；公司項目投資失敗風險；政策性風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：公司在高端鋁箔制造經過多年深耕，目前已形成完善的上下游產業鏈，且已有國內最大的化成箔工廠、電子光箔加工基地，及廣東 東陽光東陽光 600673.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前

8、價 8.81元 目標價 14.00元 總股本 3,014百萬股 流通股本 2,995百萬股 總市值 266億元 近三月日均成交額 228百萬元 52周最高/最低價 13.1/5.56元 近1月絕對漲幅-3.08%近6月絕對漲幅-4.97%近12月絕對漲幅 9.30%東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 省最大的氯堿化工生產基地。公司聚焦以電容與電池兩大產業鏈為核心的新能源賽道，積極布局產業上下游，有望在行業中進一步快速發展。預計公司2022-2024 年凈利潤分別為 10.7/20.8/28.3 億元，對

9、應年均復合增速為 63%。參考可比公司（江海股份、新疆眾和、鼎勝新材、德方納米、巨化股份），2023年 Wind 一致預期平均 PEG 為 0.55 倍，平均 PE 為 15x，綜合 PEG 和 PE 估值，并從謹慎性原則考慮，給予公司 2023 年 20 倍 PE，對應目標市值 415 億元，對應目標價 14 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)10,371 12,798 12,702 15,903 20,466 營業收入增長率 YoY-29.8%23.4%-0.7%25.2%28.7%凈利潤(百萬元)

10、416 874 1,067 2,076 2,832 凈利潤增長率 YoY-62.6%110.3%22.1%94.5%36.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.14 0.29 0.35 0.69 0.94 毛利率 32.2%21.5%20.0%24.7%25.7%凈資產收益率 ROE 6.0%10.1%11.0%17.6%19.3%每股凈資產（元）2.32 2.88 3.23 3.92 4.86 PE 64.4 30.6 25.1 12.9 9.5 PB 3.8 3.1 2.7 2.3 1.8 PS 2.6 2.1 2.1 1.7 1.3 EV/EBITDA 18.2 13.1 17.5 10

11、.6 8.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 10 日收盤價 UVmVmOoMQYjYvZ0ZuW7N8Q8OtRqQpNtQfQqQqRkPoPsQaQoOwPMYmMnNMYpNtR 東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 東陽光：受益新能源，行業龍頭聚焦核心業務東陽光：受益新能源，行業龍頭聚焦核心業務.6 鋁箔行業龍頭，剝離醫藥聚焦核心業務.6 退出醫藥重出發，2022 業績回升.8 股權集中結構穩定，員工持股計劃激勵整體積極性.10 鋁電解電容領先

12、企業，上游延伸具備一體化能力鋁電解電容領先企業，上游延伸具備一體化能力.11 新能源推動鋁電解電容需求穩步增長.11 公司鋁電解電容全產業鏈布局.14 發力電池鋁箔，計劃投資發力電池鋁箔，計劃投資 10 萬噸產能萬噸產能.16 新能源帶動鋁箔高速增長.16 潛在因素：鈉電池放量在即，電池箔市場空間再次擴容.18 電池鋁箔與電極箔具有技術同源性.23 布局布局 PVDF 及上游及上游 R142b.25 應用場景廣泛，供給相對緊缺.25 格局較分散，擴產加速.30 公司合資布局 PVDF 及 R142b.31 布局磷酸鐵鋰正極材料布局磷酸鐵鋰正極材料.31 從成本優勢到性能優勢，鐵鋰長期成長空間巨

13、大.31 公司計劃投產 5 萬噸磷酸鐵鋰.35 布局上游鋰礦，打造鋰電材料產業鏈一體化布局上游鋰礦，打造鋰電材料產業鏈一體化.35 鋰礦資源支撐能源轉型，戰略重要性提升.35 供需兩側驅動鋰礦提價.35 積極布局上游鋰礦，完善鋰電新能源產業鏈.36 風險提示風險提示.36 公司產能擴產進度不及預期風險.36 新能源領域成長速度不及預期風險.37 公司研發投入不及預期風險.37 行業周期性風險.37 公司產能過剩及產品價格下跌風險.37 PVDF 價格下降風險.37 市場波動風險.37 公司項目投資風險.37 政策性風險.37 盈利預測及估值盈利預測及估值.38 盈余預測.38 估值及評級.39

14、 東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司主要產品圖.7 圖 3：公司主要客戶.8 圖 4：2018-2022 前三季度公司營收（億元）及增速.9 圖 5：2018-2022 前三季度公司歸母凈利潤（億元）及增速.9 圖 6：公司各業務營收與毛利率.9 圖 7：2018-2022 前三季度公司毛利率和凈利率.10 圖 8：2018-2022 前三季度公司三費率.10 圖 9：公司股權結構圖.10 圖 10：鋁電解電容器芯子的構造.11 圖 11：鋁電解

15、電容的生產工藝.12 圖 12：鋁電解電容器產業鏈.12 圖 13：中國鋁電解電容器產業鏈全景圖.13 圖 14：2018 年-2025 年全球鋁電解電容器市場需求量發展與預測.14 圖 15：各公司 2021 年電極箔業務營收及毛利率.14 圖 16：鋁電解電容產業鏈各公司布局.15 圖 17：公司鋁電解電容全產業鏈營收與毛利率.15 圖 18：國內能源汽車銷量及預測（萬輛）.16 圖 19：歐洲新能源乘用車銷量及預測（萬輛）.17 圖 20：美國新能源汽車銷量及預測（萬輛）.17 圖 21：鈉離子電池工作原理.19 圖 22：鈉離子電池生產線原理.19 圖 23：2020 年鈉離子電芯成本

16、分解.20 圖 24：鈉離子電池原材料成本分解.20 圖 25：鈉離子電池與鋰離子電池成本對比.21 圖 26：鈉與鋰全球豐度比較.22 圖 27：2021 年鋰資源全球分布前八位國家.22 圖 28：碳酸鈉與碳酸鋰價格對比.22 圖 29：電極箔生產流程.24 圖 30：電池箔生產流程.24 圖 31：2020 年 PVDF 需求結構.25 圖 32：2025 年 PVDF 需求結構預測.25 圖 33：電池用粘結劑示意圖.26 圖 34：鋰電 PVDF（正極粘結劑、涂敷隔膜）.26 圖 35：PVDF 在光伏背板的應用.27 圖 36：2018-2021 年中國 PVDF 產量及增長率.2

17、8 圖 37：2018-2021 年中國 PVDF 產量及增長率.28 圖 38：PVDF 生產工藝.29 圖 39：第二代制冷劑 R142b 削減進度及各廠商生產配額變化情況.29 圖 40：2020 年中國 PVDF 產能競爭格局占比情況.30 圖 41：2018 年磷酸鐵鋰正極材料行業格局.33 圖 42：2019 年磷酸鐵鋰正極材料行業格局.33 圖 43：2020 年磷酸鐵鋰正極材料行業格局.33 東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：2021 年磷酸鐵鋰正極材料行業格局.33 圖 4

18、5：2017-2022 年 11 月碳酸鋰價格（元）.36 表格目錄表格目錄 表 1：各公司 2021 年電極箔業務營收及毛利率.14 表 2：2017-2027E 全球動力及儲能電池需求量預計（GWh，%）.18 表 3：2021-2025E 鋰電鋁箔需求測算.18 表 4：不同種類電池基本性能對比.20 表 5：主要材料成本測算.21 表 6：鈉電池市場空間測算.23 表 7：鋰電 PVDF 市場空間測算.27 表 8：鋰電池 PVDF 技術指標.28 表 9：我國新增 PVDF 產能規劃統計（2020 年）.30 表 10：磷酸鐵鋰電池在循環性與成本方面優勢突出.31 表 11：海外部分

19、車企和電池廠磷酸鐵鋰技術規劃.32 表 12：鐵鋰電池行業空間預測.32 表 13：磷酸鐵鋰行業主要企業梳理.34 表 14：2022 年 Q2-Q4 主要 LFP 正極材料企業擴產計劃.34 表 15：LFP 正極材料行業產能統計及預測（萬噸）.35 表 16：公司經營模型拆分.39 表 17：可比公司產品和業務.40 表 18：可比公司 PEG 估值.40 表 19：可比公司 wind 一致預期 PE 估值.40 東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 東陽光：受益新能源東陽光：受益新能源，行業龍頭行業

20、龍頭聚焦核心業務聚焦核心業務 鋁箔行業龍頭，剝離醫藥聚焦核心業務鋁箔行業龍頭，剝離醫藥聚焦核心業務 東陽光東陽光經過多年深耕經過多年深耕，目前目前已形成完善的上下游產業鏈，且已形成完善的上下游產業鏈，且已已有國內最大的有國內最大的化成箔工化成箔工廠、電子光箔加工基地，及廠、電子光箔加工基地，及廣東省最大的氯堿化工生產基地廣東省最大的氯堿化工生產基地。公司前身系成都量具刃具股份有限公司，后收購成量股份并更名為東陽光鋁；前期上市公司主體為東陽光科，主營業務包括電子新材料、合金材料、化工產品；后公司參股東陽光藥，更名為東陽光；當前公司已對醫藥板塊進行剝離，重新聚焦于核心業務。圖 1：公司發展歷程 1

21、998年年2001年年1997年年2003年年2008年年2002年年2004年年深圳市東陽光實業發展有限公司成立東陽光乳源基地開建，生產電子光箔、釬焊箔、腐蝕箔、化成箔東陽光藥總部湖北宜昌基地開建集團實際總部廣東東莞基地開建收購成量股份并更名為東陽光鋁資產置換后進入電子材料領域開始制藥國際化2012年年2017年年2019年年2015年年2018年年進入氟化工領域香港東陽光藥上市，進入儲能領域在內蒙古烏蘭察布投建世界級的化成箔生產基地發行股份購買醫藥資產公司更名為東陽光2021年年剝離醫藥資產，聚焦電子新材料、合金材料、化工產品三大板塊2010年年參股東陽光藥進軍新能源，新材料產業 資料來源

22、：公司官網，中信證券研究部 東陽光東陽光不斷完善現有業務上下游產業鏈，不斷完善現有業務上下游產業鏈，在電子新材料、合金材料和化工產品板塊的在電子新材料、合金材料和化工產品板塊的相關領域已經形成較完善的上下游產業鏈布局。相關領域已經形成較完善的上下游產業鏈布局。公司從傳統鋁箔加工逐步向電子新材料、合金材料領域發展，重點突破了化成箔的核心技術，逐步建立了“電子光箔-電極箔-鋁電解電容器”為一體的電子新材料產業鏈。另一方面，因電極箔的腐蝕化成工序中需要用到較大量的氯堿化工產品，公司亦投入布局了氯堿化工業務，并逐步發展出氯堿化工-甲烷氯化物-氟化工-氟樹脂的氯氟循環經濟產業鏈。公司公司當前主營業務包括

23、電子新材料、合金材料、化工產品三大板塊。當前主營業務包括電子新材料、合金材料、化工產品三大板塊。電子新材料板塊的產品主要為電極箔（腐蝕箔和化成箔）、鋁電解電容器、軟磁材料等；合金材料板塊的產品主要為電子光箔、親水箔、釬焊箔、電池鋁箔等；化工板塊的產品主要為氯堿化工產品、新型環保制冷劑等。此外，此外，公司已逐步向新能源、新材料行業延伸，目前已布局了鋰公司已逐步向新能源、新材料行業延伸，目前已布局了鋰電池、氟樹脂、電池鋁箔、積層箔、電容器、超級電容器等產品。電池、氟樹脂、電池鋁箔、積層箔、電容器、超級電容器等產品。東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.1

24、1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 2：公司主要產品圖 電子新材料電子新材料電極箔腐蝕箔化成箔鋁電解電容器合金材料合金材料電子光箔親水箔釬焊箔空調箔化工產品化工產品制冷劑PVDF氯堿化工產品五氟乙烷二氟甲烷四氟乙烷 資料來源：公司官網，中信證券研究部 目前，公司與目前，公司與國國內外眾多企業建立了密切合作關系：內外眾多企業建立了密切合作關系：對于對于電子新材料板塊電子新材料板塊，電極箔的客戶群體均為全球知名的鋁電解電容器企業，包括日本 NCC、RUBYCON、NICHICON、TDK，韓國的三和及三瑩，中國臺灣金日、立隆、豐賓以及國內的艾華集團、江海股份等；鋁電解電容器的客戶包括三

25、星、海信、TCL、視源及固德威等。對于合金材料板塊，對于合金材料板塊，電子光箔用于制造化成箔；空調箔、親水箔穩定供貨給格力、美的、松下、LG、海爾、海信等國內主流空調生產企業；釬焊箔主要客戶包括世界汽車零部釬焊箔主要客戶包括世界汽車零部件的頂級供應商日本電裝、德國馬勒貝洱、法國法雷奧、韓國翰昂等件的頂級供應商日本電裝、德國馬勒貝洱、法國法雷奧、韓國翰昂等；電池鋁箔主要面向日系客戶松下、村田等行業高端客戶。東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 對于化工產品板塊，對于化工產品板塊，氯堿化工產品面向多個行業，現

26、已經成為玖龍紙業、藍月亮、新宙邦、金發科技、廣州自來水等國內知名企業及各行業龍頭企業的合作伙伴；新型環保制冷劑供給到國內外眾多空調生產企業，包括格力、美的、海爾、海信、日本大金、韓國三星、美國霍尼韋爾等。圖 3：公司主要客戶 電子新材料電子新材料電極箔鋁電解電容器合金材料合金材料化工產品化工產品應用領域主要客戶鋁電解電容器應用領域消費電子、新能源、汽車電子、人工智能、通信、工業變頻器、安防系統、醫美器械、物聯網等主要客戶空調箔、親水箔釬焊箔應用領域主要客戶空調熱交換器（冷凝器和蒸發器）的制造應用領域高端汽車熱交換器、中央空調主要客戶氯堿化工產品新型環保制冷劑應用領域主要客戶化工、食品、造紙、農

27、藥、電子科技、芯片制造、光伏產業、污水處理、消毒殺菌等應用領域新冷凍設備上的初裝和維修過程中的再添加主要客戶電池鋁箔應用領域鋰電池中正極集流體和外包材料主要客戶 資料來源：公司 2022 年中報，中信證券研究部（Logo 來自各公司官網）退出退出醫藥醫藥重出發，重出發，2022 業績回升業績回升 2022 年以來收入利潤良好增長年以來收入利潤良好增長，主要系產品盈利能力提升，主要系產品盈利能力提升。根據公司 2022 年三季度報告，2022Q1-Q3 公司實現歸母凈利潤 7.15 億元，同比增長 130.09%，明顯提升。一方面，受益于新能源行業發展帶來的電極箔、氯堿化工行業高景氣度持續以及鋰

28、電級 PVDF價格持續高位，公司電子新材料及化工板塊核心產品盈利提升；另一方面，公司于 2021年底剝離醫藥板塊，聚焦核心業務，推進產能擴張。東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 4：2018-2022 前三季度公司營收（億元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：2018-2022 前三季度公司歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：公司各業務營收與毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 凈利率凈利率改善改善，三費率穩定下降，三費率穩定下降。公司精細化

29、運營，2018-2021 年凈利率分別為12.79%/13.54%/7.71%/4.30%，2022Q1-Q3 凈利率為 8.62%；公司三費率穩定下降，同期分別為 15.37%/26.64%/25.22%/14.78%，2022Q1-Q3 三費率為 5.20%。公司 2022 年前三季度三項費用率大幅下降，主要由于剝離醫藥業務所致，我們認為未來具有一定的可持續性。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00營業收入YOY-40%-30%-20%-10%0%10%2

30、0%30%40%50%60%70%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00營業收入YOY0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0020182019202020212022H1單位：億元電子新材料營業收入合金材料營業收入化工產品營業收入電子新材料毛利率合金材料毛利率化工產品毛利率 東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 7：2018-2022 前三季度公司毛利率和凈利率 資料

31、來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：2018-2022 前三季度公司三費率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 核心業務擴產持續推進。核心業務擴產持續推進。根據公司公告：烏蘭察布中高壓化成箔擴建項目完成 96 條產線安裝及調試，年產量達 2800 萬平；在浙江省布局的鋁電解電容器、超級電容器生產基地，目前已取得建設用地，完成能評、環評批復；公司與 UACJ 的電池鋁箔合作項目第一批設備已正式投入批量生產，產品目前已通過村田的客戶認證并開始供貨；宜都電池鋁箔擴建項目進入施工階段；產能 1 萬噸/年的 PVDF 與 1.8 萬噸/年的 R142b 一期已取得同意并在建。股權集中結構穩定，股權集

32、中結構穩定，員工持股計劃激勵整體積極性員工持股計劃激勵整體積極性 公司股權集中，公司股權集中，結構穩定結構穩定。截至 2022H1，第一大股東深圳市東陽光實業發展有限公司持股比例為 27.97%，宜昌東陽光藥業股份有限公司為第二大股東持股比例為 18.08%，均為東陽光集團旗下企業。公司實際控制人為張寓帥和郭梅蘭，在張寓帥的帶領下，公司開啟東陽光 2.0：1）聚焦優勢產業，緊抓全球新能源發展大機遇，布局鋁電解電容器、低碳高端電池鋁箔項目，打造新增長；2）主動降負債，堅持底線思維，保持集團更加穩健發展；3）引進華為、德勤先進管理思想與經驗，加強管理體系變革與組織建設。圖 9：公司股權結構圖 乳源

33、瑤族自治縣東陽光企業管理有限公司深圳市東陽光實業發展有限公司宜昌東陽光藥業股份有限公司乳源陽之光鋁業發展有限公司 香港中央結算有限公司深圳市事必安投資有限公司 廣東東陽光科技控股股份有限公司其他股東27.97%18.08%4.25%3.02%1.55%1.16%43.97%資料來源：公司 2022 年中報，中信證券研究部 2022 年員工持股計劃激勵整體積極性年員工持股計劃激勵整體積極性，有利于吸引和保留優秀管理人才和核心骨干有利于吸引和保留優秀管理人才和核心骨干。本次員工持股計劃的股票規模不超過 1.05 億股，授予價格為 3.96 元/股，涉及股票來源為公司二級市場回購。業績考核指標為主營

34、業務收入或利潤總額，2022 年主營業務收入觸發值及目標值分別為 127.78 億元、130 億元，利潤總額觸發值及目標值分別為 12 億元、0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%毛利率凈利率0%5%10%15%20%銷售費用率管理費用率財務費用率 東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 15 億元；2023 年主營業務收入觸發值及目標值分別為 139.78 億元、145 億元，利潤總額觸發值及目標值分別為 15.49 億元、19.36 億元。鋁電解電容鋁電解電容領先企業領先企業，

35、上游延伸具備一體化能力，上游延伸具備一體化能力 新能源推動鋁電解電容需求穩步增長新能源推動鋁電解電容需求穩步增長 鋁電解電容是將一個鋁箔卷繞的芯子（芯子由陽極箔、電介質、浸透電解質的分隔紙和陰極箔構成）浸漬在液態電解質中（少數 SMT 的鋁電容是固態電解質），引出兩個端子并包封在金屬外殼中。鋁電解電容包含兩個導電電極，中間有絕緣層隔開。電容的陽極是極純的鋁箔，其有效表面被極大地增大（比例可以到 200 倍），增大方式是電化學蝕刻，這樣可以使電容到最大容量，而后在鋁箔表面形成絕緣層電介質氧化層（Al2O3）。電容真正的陰極是電解液，而所謂的陰極箔，其有更大的表面積，以傳遞電流到電解液。圖 10：

36、鋁電解電容器芯子的構造 資料來源：南京南山半導體有限公司官網 鋁電解電容的生產工藝主要分為以下步驟：蝕刻（擴大鋁箔表面積）、化成（形成氧化鋁電介質層）、裁剪（剪切合適尺寸的鋁箔和電解紙）、卷繞（在陰陽鋁箔間加入電解質，卷繞成圓柱后連接端子）、含浸（將芯子浸入電解液，修復電介質層）、密封（保持電容器氣密性）、老化（即再化成，修復電介質層）、全檢、包裝。東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 11：鋁電解電容的生產工藝 資料來源：上海工品實業有限公司官網 鋁電解電容器的核心為電極箔。鋁電解電容器的核心為電

37、極箔。鋁電解電容器的原材料上游產品主要包括高純鋁、電極箔、電解液以及電解紙等，其中，鋁電解電容器性能和質量由電極箔決定。根據前瞻產業研究院，電極箔占總鋁電解電容器生產成本的 30%-60%。電容器泛應用于各類電子產品及相關工業產品中，包括消費類電子產業、工業電源及照明產業和新能源及新能源汽車產業等。圖 12：鋁電解電容器產業鏈 上游原材料供應中游加工制造下游應用市場高純鋁光箔電解液腐蝕箔化成箔電解紙鋁殼、引線、橡膠塞等導電高分子EDOT電極箔腐蝕工藝化成工藝液態鋁電解電容器固態鋁電解電容器消費類電子工業電源及照明產業電腦及周邊產業電新能源及汽車工業其他產業 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研

38、究部 東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 目前，我國鋁電容上游目前，我國鋁電容上游電子鋁箔行業的集中度較高電子鋁箔行業的集中度較高。在電極箔領域方面，同時具備腐蝕和化成技術且能較大規模生產中高壓腐蝕箔、化成箔的企業主要有：東陽光、新疆眾和、南通海星和華峰股份等。在電解紙方面，能夠系列化生產中高、低壓電解電容器紙產品的企業僅有我國的浙江凱恩特種材料股份有限公司和日本的 NKK 公司。此外，艾華集團和江海股份為我國鋁電解電容器龍頭企業。圖 13：中國鋁電解電容器產業鏈全景圖 OPPO、DELL、VIVO、

39、聯想、三星、華為、小米等上游原材料供應中游加工制造下游應用市場高純鋁光箔、電極箔電解液電解紙鋁電解電容器消費類電子工業電源及照明產業電新能源及汽車工業歐普照明、松下、飛利浦、雷士照明、佛山照明、陽光照明等無錫尚德電力控股有限公司、比亞迪、英利綠色能源控股有限公司、廣東明陽風電產業集團有限公司、陽光電源股份有限公司、中通客車控股股份有限公司、江蘇林洋新能源有限公司等 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 中國鋁電解電容器行業中國鋁電解電容器行業正正處在高速發展期處在高速發展期，新能源推動效應明顯，新能源推動效應明顯。主要原因有：1）隨著下游 5G 通訊行業、新能源汽車行業、消費電子業的技術升

40、級，綠色節能領域等新興細分產業的加快發展，使鋁電解電容器的應用領域不斷拓寬，其市場需求將持續增加；2）中美貿易爭端后，國內下游終端廠商自主可控意識明顯增強，加速導入國內優質零部件供應商，有助于鋁電解電容器國產替代加速；3）隨著國外的生產成本逐漸上漲、疫情失控等因素的影響，世界鋁電解電容器制造商已經全面和迅速向中國大陸轉移。鋁電解電容器行業鋁電解電容器行業市場空間廣闊。市場空間廣闊。據中國電子元件行業協會信息中心，2022 年全球鋁電解電容器需求量約為 1620 億只，同比增長 6.8%，該機構預測 2025 年將達 1730 億只，對應 2020-2025 年五年平均增長率 5.6%。據智多星

41、顧問，2020 年全球鋁電解電容器市場規模約為 514.3 億元，同比增長 5.2%，該機構預計至 2025 年將達 660.3 億元，對應 2020-2025 年五年 CAGR 約為 5.1%。東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 14：2018 年-2025 年全球鋁電解電容器市場需求量發展與預測 圖 15：各公司 2021 年電極箔業務營收及毛利率 資料來源：艾華集團公告，中國電子元件行業協會信息中心（含預測），中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 對于決定鋁電解電容器性能和質

42、量的電極箔，公司對于決定鋁電解電容器性能和質量的電極箔，公司電極箔業務電極箔業務的營收與毛利率的營收與毛利率均高于均高于同類可比公司同類可比公司。目前中高檔鋁電解電容器產品方面，仍主要依賴進口日本產品。公司通過不斷技術升級、工藝線路改進對標國際先進技術，持續優化產品工藝，提升產品質量性能水平，開發的高速機高壓腐蝕箔高階產品可取代國際同類高端產品。2021 年東陽光電極箔業務營業收入為 30.63 億元，毛利率為 29.81%，這得益于公司完整的產業鏈和高端化的產品。表 1：各公司 2021 年電極箔業務營收及毛利率 東陽光東陽光 新疆眾和新疆眾和 華鋒股份華鋒股份 艾華集團艾華集團 江海股份江

43、海股份 營業收入（億元）30.63 16.52 5.08 1.49 1.89 毛利率 29.81%18.79%18.81%13.06%17.09%資料來源：各公司 2021 年年報，中信證券研究部 公司公司鋁電解電容全產業鏈布局鋁電解電容全產業鏈布局 公司公司構建了構建了高純鋁高純鋁-電子光箔電子光箔-電極箔（包含腐蝕箔和化成箔）電極箔（包含腐蝕箔和化成箔）-鋁電解電容器為一體的鋁電解電容器為一體的電子新材料產業鏈。電子新材料產業鏈。該產業鏈以電極箔為核心，分別向上下游延伸，上游為鋁加工環節，下游為電容器制造環節。公司積極布局上下游產業鏈的原因是：一體化有助于加強產業鏈地位，并降低綜合成本。1

44、391281321511621681711735.5-7.9 3.1 14.7 6.8 4.0 1.8 1.0-10.0-5.00.05.010.015.020.0020406080100120140160180200量（十億只）同比增長%30.63 16.52 5.08 1.49 1.89 29.81%18.79%18.81%13.06%17.90%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00單位：億元營業收入毛利率 東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告

45、投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 16：鋁電解電容產業鏈各公司布局 高純鋁電子光箔腐蝕箔化成箔鋁電解電容器鋁加工電極箔電容器制造東陽光華鋒股份艾華集團江海股份新疆眾和 資料來源：東陽光、華鋒股份、艾華集團、江海股份公司官網，中信證券研究部 電極箔業務反轉，上下游業務逐步發展電極箔業務反轉，上下游業務逐步發展。公司以電極箔業務為主，逐步向電子光箔、電容器產業延伸。2018-2020 年電極箔業務營收下降，在 2021 年電極箔業務開始反轉，其毛利率水平穩定上升，這得益于公司電極箔業務的高端化，產能規模全球領先，產品技術國內領先。2018-2022H

46、1 年電子光箔業務與電容器業務營收穩定上升，毛利率水平也有改善，尤其是電子光箔。圖 17：公司鋁電解電容全產業鏈營收與毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司布局新一代產品，積層箔蓄勢待發。公司布局新一代產品，積層箔蓄勢待發。積層箔是電極箔的新一代產品，采取全新粉末燒結工藝，較傳統腐蝕工藝電極箔在體積、規格、環保等方面具備優勢，且積層化成箔比容較腐蝕化成箔提升 40%，采用積層箔作為原材料的鋁電解電容器相同電容量下體積更小。東陽光涉及環節主要為積層箔及積層化成箔，處于產業鏈中上游核心地位。公司于 9月 23 日公告與烏蘭察布集寧區人民政府簽署 4000 萬平積層箔入園協議書，規劃一期投

47、資6 億元，產能 2000 萬平積層箔/年，2023 年底竣工投產；公司規劃二期 2000 萬平/年產能2024 年開工建設。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0010.0020.0030.0040.0020182019202020212022H1單位：億元電子光箔營業收入電極箔營業收入電容器營業收入電子光箔毛利率電極箔毛利率電容器毛利率 東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 公司公司現有電極箔現有電極箔產能產能超超 1 億平米億平米，遠期擴產能項目穩步推進，遠期擴產能項目穩

48、步推進。公司目前擁有腐蝕箔產能約 5400 萬平米，中高壓化成箔產能 4500 萬平米，低壓化成箔產能 1200 萬平米。公司持續推進公司各擴建、新建及技術改造項目，其中，公司在烏蘭察布市布局的中高壓化成箔擴建項目已共計完成 96 條生產線的安裝及調試，年產量達 2800 萬；此外，公司在浙江省布局的鋁電解電容器、超級電容器生產基地，目前正在穩步推進。發力電池鋁箔，計劃投資發力電池鋁箔，計劃投資 10 萬噸產能萬噸產能 新能源帶動鋁箔高速增長新能源帶動鋁箔高速增長 2021 年國內年國內新能源汽車新能源汽車產銷量持續高景氣，預計產銷量持續高景氣，預計 2022 年維持高增速。年維持高增速。新能

49、源汽車行業自 2020 年因疫情影響增長減緩后，2021 年高景氣度延續，全年實現銷量 351 萬輛，同比+165%，2022 年上半年新能源汽車繼續實現高速增長，同比增長 119%。雖然 2022 年4 月以來，汽車供應鏈持續受到疫情擾動，但新能源汽車滲透率持續提升邏輯不減，各地疫情受控、各行各業復產復工、居民消費意愿回升后，2022 年下半年新能源汽車消費將持續高增長，預計 2022 年全年銷量有望達到 650 萬輛，同比增長+85%。圖 18：國內能源汽車銷量及預測（萬輛）資料來源：中汽協，中信證券研究部預測 歐洲新能源汽車補貼退坡有所影響，關注優質車型拉動需求。歐洲新能源汽車補貼退坡有

50、所影響，關注優質車型拉動需求。2022 年受到補貼退坡的影響，歐洲汽車電動化進程有所放緩，但另一方面歐洲新能源汽車行業已經進入了穩定發展的階段，電動化率相對穩定；同時，各家車企電動化戰略激進，從未來幾年計劃推出的新車型數量以及銷量目標兩個維度看，我們預計將從供給端有效刺激行業發展，不必對歐洲新能源汽車銷量過于悲觀?？紤]到 2022 年歐洲市場電動化趨勢持續提升，預計歐洲市場 2022-2023 年電動車銷量分別為 228/288 萬輛，同比+5%/+26%，景氣延續。33507712512113235165052.5%53.0%62.5%-3.3%9.7%165.1%85.3%-50%0%50

51、%100%150%200%250%010020030040050060070020152016201720182019202020212022E國內新能源汽車總銷量YoY(右軸)東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 19：歐洲新能源乘用車銷量及預測（萬輛）資料來源：Marklines，ACEA，中信證券研究部預測 美國汽車電動化趨勢確定性強，政策環境趨好。美國汽車電動化趨勢確定性強，政策環境趨好。2017 年-2021 年，美國新能源汽車銷量分別為 20/35/32/32/65 萬輛，2019-20

52、20 年銷量較 2018 年持續下滑，同比-9%/0。拜登政府提出在 2030 年全國建立 50 萬座電動車充電樁，政府采購 300 萬臺新能源車，力爭使美國在 2030 年實現 50%零排放汽車滲透率，2050 年之前實現 100%清潔能源經濟和零凈碳排放等目標。隨著后疫情時代到來及拜登政府政策利好落地，我們預計美國市場2022 年新能源汽車銷量有望達到 110 萬輛，同比+69%，實現高增長。圖 20：美國新能源汽車銷量及預測（萬輛）資料來源：Marklines，中信證券研究部預測 儲能將成為新能源發電高增的必然選擇。儲能將成為新能源發電高增的必然選擇。根據國家發改委的預測，2025 年我

53、國風光發電量占比將提升至 16.5%，2030 年全國風光裝機規模將超 1200GW。在發電側，風光出力波動性大造成供給不穩定，儲能是最大限度實現風光發電利用率的必選項。在電網側，儲能參與調峰，可以實現電力供給側的削峰填谷，維護電網負荷穩定。在用戶側，由于電力供需錯配是長期存在的現實問題，電力供給側的調配不能完全適應電力需求，所以用戶側的需求平滑也是緩解錯配的重要方式。動力電池進入動力電池進入 TWh 時代，儲能需求迎來爆發式增長。時代，儲能需求迎來爆發式增長。隨著下游需求的高景氣，2021年以來，寧德時代為代表的動力電池龍頭紛紛融資擴產，外資巨頭如 LG、三星、SK 及松下整體產能建設進度在

54、 20Q4-21Q3 開始加速進入集中招標階段。中信證券研究部新能源2228385512521822828827.3%35.7%44.7%127.3%74.4%4.6%26.3%-10%30%70%110%150%01002003004002016201720182019202020212022E2023E歐洲新能源汽車總銷量YoY(右軸)203633306511030680.7%-8.7%-8.8%116.6%69.0%-50%0%50%100%150%050100150200250300350201720182019202020212022E2025E美國新能源汽車總銷量YoY(右軸)東陽

55、光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 車組的預測全球動力和儲能鋰電池 2025 年需求會接近 1.9TWh，2027 年需求會接近 3.2T，對應 2021-27 年復合增長 43%；動力領域：預計 2025 年全球新能源汽車動力電池需求有望達到 1,380GWh，行業將進入 TWh 時代；儲能領域：預計到 2025 年全球儲能電池需求約 500GWh，行業進入爆發期，增速顯著。表 2：2017-2027E 全球動力及儲能電池需求量預計（GWh，%）資料來源：GGII、中信證券研究部預測 隨著新能源汽車等需

56、求的高景氣度，下游電池廠的大規模產能規劃，隨著新能源汽車等需求的高景氣度，下游電池廠的大規模產能規劃，電池鋁箔電池鋁箔需求量需求量擴大。擴大。電池鋁箔是鋰電池和鈉電池關鍵部件集流體的生產材料，對電池充放電性能和循環壽命有關鍵性影響。根據鑫欏鋰電數據，每 GWh 三元電池需要電池箔 300-450 噸，每GWh 磷酸鐵鋰電池需要電池鋁箔 400-600 噸，每 GWh 鈉電池對應鋁箔需求量 700-1000噸，用量在鋰電池的 2 倍以上。假設鋰電池單位 GWh 對電池鋁箔的需求量為 400 噸，鈉離子電池用鋁箔單耗為 700 噸，我們預計 2025 年，電池鋁箔的市場空間有望達 75 萬噸，對應

57、 2022 年至 2025 年年均復合增長率達 42%。表 3：2021-2025E 鋰電鋁箔需求測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 鋰電池需求量（GWh）367 644 939 1391 1880 鋰電池單位鋁箔綜合用量（t/gwh）400 400 400 400 400 鋰電池鋁箔總需求量（萬噸）14.7 25.8 37.6 55.6 75.2 YOY（%）124%76%46%48%35%資料來源：高工鋰電，中信證券研究部預測 潛在因素：鈉電池放量在即，電池箔市場空間再次擴容潛在因素：鈉電池放量在即，電池箔市場空間再次擴容 鈉電池與鋰電池的工作原理鈉電池與鋰電池

58、的工作原理相近相近。鈉和鋰同為 IV 族堿金屬元素，兩者的物理與化學性質非常相似，因此，鈉離子電池的工作原理也與鋰離子電池一樣，作為嵌脫式二次電池，依靠鈉離子在電池正負極之間的移動來充放電。充電時，Na+從正極脫嵌，經過電解質嵌 東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 入負極，同時電子經外電路由正極到達負極完成充電過程；放電時 Na+和電子的移動路徑則與充電時相反。圖 21：鈉離子電池工作原理 資料來源：中科海鈉官網 鈉電池的生產工藝及生產線也與鋰電池類似。鈉電池的生產工藝及生產線也與鋰電池類似。從產品封

59、裝形態上看，鈉電池與鋰電池類似，同樣可分為圓柱、軟包和方形硬殼三大類。兩種電池的制造工藝同樣分為極片制造和電池裝配兩部分，盡管由于鈉離子電池可以使用鋁箔作為負極集流體因而簡化了極耳焊接等工序，但兩者整體差異不大。圖 22：鈉離子電池生產線原理 資料來源：胡勇勝，陸雅翔，陳立泉鈉離子電池科學與技術，中信證券研究部 鈉電池快充及低溫性能、安全性更好，但能量密度受限鈉電池快充及低溫性能、安全性更好，但能量密度受限。與鋰離子電池相比，鈉電池的優勢主要有三點：1、有更好的倍率性能，且能夠適應響應型儲能和規模供電。寧德時 東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.1

60、1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 代研發的第一代鈉離子電池在常溫下充電 15 分鐘，電量即可達到 80%以上。2、鈉電池適應溫域更為寬廣，寧德時代的一代鈉電池在-20 C 的低溫環境中也可以擁有 90%以上的放電保持率，而鋰離子電池在相同環境下放電保持率只有 70%左右。3、鈉離子電池更為安全，主要原因有二：第一，鈉作為鋰的下一周期元素，化學性質更為穩定；第二，鈉離子電池的負極集流體使用的是穩定性更好的鋁箔，鈉離子電池可以完全放電至 0V 再進行運輸，提高了運輸安全性；第三，鈉離子電池的內阻比鋰離子電池高，在短路時發熱量更少；不足則主要是受限于鈉離子本身的離子性質，能量密度較低，目

61、前市場上的鈉離子電池能量密度只有 80160Wh/kg，略好于鉛酸電池，但差于鋰離子電池。表 4：不同種類電池基本性能對比 電池種類電池種類 鉛酸電池鉛酸電池 鈉離子電池鈉離子電池 三元鋰電池三元鋰電池 磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池 能量密度 3050Wh/kg 80160Wh/kg 180280Wh/kg 150-190 Wh/kg 電壓 2.1V 2.83.5V 3.04.5V 3.74.0V 壽命 300-500 次 3000+次 1000-2000 次 3000-6000 次 低溫性能（-20 放電保持率）90%75%70%安全性 優 良 一般 良 環保性能 差 優 優 優 資料來源：中國

62、儲能網，中科海鈉官網，寧德時代鈉離子電池發布會（2021 年），中信證券研究部 與鋰離子電池相似，鈉離子電池成本中最重要的是原材料成本。與鋰離子電池相似，鈉離子電池成本中最重要的是原材料成本。據胡勇勝、陸雅翔，陳立泉在鈉離子科學與技術一書中的測算，鈉離子電池的原材料占電芯成本的 60%，人工成本占 14%，設備折舊成本占 13%；與鋰離子電池不同的是，鈉離子電池的原材料成本中正極材料成本占比下降到了 32%，其主要原因是鈉鹽比鋰鹽的價格更為低廉。圖 23：2020 年鈉離子電芯成本分解 圖 24：鈉離子電池原材料成本分解 資料來源：胡勇勝，陸雅翔，陳立泉鈉離子電池科學與技術（含預測），中信證券

63、研究部 資料來源：胡勇勝，陸雅翔，陳立泉鈉離子電池科學與技術（含預測），中信證券研究部 不同選材材料成本不同，不同選材材料成本不同，鈉電池主要材料鈉電池主要材料理論成本低至理論成本低至 0.3 元元/Wh。與鋰離子電池相比，鈉離子電池所使用的鋁箔集流體價格更低，約為 4 萬元/噸，因此根據我們測算，鈉離子電池主要材料成本可以低至 0.3 元/Wh。此外，中科海納的測算結果顯示，相對于鋰離子電池，鈉離子電池在原材料成本方面的明顯優化后，整體材料成本可以下降 30%-40%。原材料人工設備折舊能源消耗質量/環境管理費用正極負極電解液隔膜其他 東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資

64、價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 25：鈉離子電池與鋰離子電池成本對比 資料來源：中科海納官網測算 表 5：主要材料成本測算 鈉離子電池鈉離子電池 三元鋰離子電池三元鋰離子電池 正極材料正極材料 銅錳鐵鈉氧化物銅錳鐵鈉氧化物 普魯士白類普魯士白類 鎳鐵基層狀氧化物鎳鐵基層狀氧化物 NCM523 電壓平臺 3.2 3.6 比容量（mAh/g）100 140 140 160 單位正極用量（噸/GWh）3125 2232 2232 1736 正極材料價格（萬元/噸）2.88 4 6 35 單 GWh 正極材料成本（億元）0.90 0.89 1.34 6.0

65、8 負極材料 煤基無定形碳（中科海鈉）無定形碳 石墨 電壓平臺 3.2 3.6 比容量（mAh/g）220 400 360 單位負極用量（噸/GWh）1420 781 772 負極材料價格（萬元/噸）1.5 8 6 單 GWh 負極材料成本（億元）0.213 0.625 0.463 單 GWh 電解液材料成本（億元）0.724 單 GWh 隔膜材料成本（億元）0.3 集流體銅箔用量（噸/GWh）0 622 集流體鋁箔用量（噸/GWh）800 400 銅箔價格（萬元/噸）12 鋁箔價格（萬元/噸）4 單 GWh 集流體成本（億元）0.32 0.91 單 Wh 主要材料成本（元）0.25 0.29

66、 0.33 0.85 資料來源：曹余良鈉離子電池機遇與挑戰，胡勇勝，陸雅翔，陳立泉鈉離子電池科學與技術，中信證券研究部測算 鈉電池可以鈉電池可以減弱減弱鋰資源鋰資源供應鏈安全問題供應鏈安全問題。隨著全球電池需求量的增長，鋰資源的供應鏈安全問題愈發嚴峻。鋰資源的總量分布十分有限，地殼豐度 0.006%，且其資源空間分布不均，主要在澳洲和南美地區，我國的鋰資源儲量僅為全球的 6%。目前我國 80%的鋰資源供應依賴于進口，是全球鋰資源第一進口國，容易且一定程度上已經受貿易爭端影響。而我國鈉資源儲量非常豐富，地殼豐度為 2.64%，且分布廣泛、價格穩定、提煉也更為簡單。目前碳酸鋰價格大約漲至 45 萬

67、元/噸，而碳酸鈉價格大約在 2500-3000 元/噸，約為碳酸鋰價格的 1/150。東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 26：鈉與鋰全球豐度比較 圖 27：2021 年鋰資源全球分布前八位國家 資料來源：William M.HaynesCRC 化學與物理手冊第 102 版，中信證券研究部 資料來源：statista，中信證券研究部 圖 28：碳酸鈉與碳酸鋰價格對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 儲能領域，鈉電池相對性能提升。儲能領域，鈉電池相對性能提升。安全性和成本優勢提高鈉電池儲能市場競

68、爭力。儲能尤其是表前儲能更關注經濟性、安全性，而相對弱化能量密度，因此鈉電池綜合性能大幅提升，對鋰電池在儲能領域的替代性較強。而與此同時，2010 年至今鈉電池技術更加成熟，且逐漸出現一些小型示范項目，成本進一步下降，能量密度也有了明顯的提升，并且獲得工程可行性驗證。鈉電池對于電池鋁箔需求量更大。鈉電池對于電池鋁箔需求量更大。鈉電池正負極集流體均采用鋁箔，且負極集流體對鋁箔的需求量高于正極，每 GW 鈉電池需要鋁箔 700-1000 噸，用量是鋰電池的 2 倍以上。目前寧德時代鈉電池產能等規劃已經落地，有望在 2023 年年初實現量產，預計屆時電池箔市場需求將受益鈉電池量產實現二次增長。我們預

69、測，2025 年三大應用領域潛在總需求達 190GWh。2023 年隨著各大鈉電池龍年隨著各大鈉電池龍頭中試線、規模產線頭中試線、規模產線陸續陸續按計劃按計劃落地，預計鈉電池市場規模約落地，預計鈉電池市場規模約十億元左右十億元左右，預計，預計到到 2025年年鈉電池市場空間或達百億元級別。鈉電池市場空間或達百億元級別。2.64%0.01%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%鈉鋰智利澳大利亞阿根廷中國美國津巴布韋巴西葡萄牙0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.000.001

70、00,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00(停止)現貨價:碳酸鋰(電池級):國內價格:碳酸鋰99.5%電:國產市場價(中間價):重質純堿:全國 東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 表 6：鈉電池市場空間測算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 儲能領域 需求空間(GWh)8 10 20 40 80 電動兩輪車 電動兩輪車需求空間(GWh)54 65 78 94 103 增長率 20%20%20%10%1

71、0%低速電動車 低速電動車（萬輛）32 37 55 83 108 增長率 15%50%50%30%10%單車平均帶電量(KWh)6 6 6 6 6 低速電動車需求空間（GWh）2 2 3 5 6 三大應用場景總需求量(GWh)64 77 101 139 189 鈉電池鋁箔的單位需求量（噸/GWh）700 700 700 700 700 鈉電池對鋁箔的需求量（萬噸）4 5 7 10 13 資料來源：EVTank、GGII、乘聯會、中信證券研究部預測 電池鋁箔與電極箔具有技術同源性電池鋁箔與電極箔具有技術同源性 電池鋁箔行業電池鋁箔行業有四重門檻：有四重門檻：技術門檻、管理門檻、認證門檻和人才門檻

72、。技術門檻、管理門檻、認證門檻和人才門檻。電池鋁箔的制造過程中，每道工序都具備技術難度和電池鋁箔的制造過程中，每道工序都具備技術難度和 know-how 積累積累。電池鋁箔的制造工藝過程包括合金熔鑄、均勻化、鑄造軋制、冷軋、中間退火和箔軋等。鑄軋過程需要注意熔融金屬質量、合金成分、晶粒大小、版型和氫含量；而冷軋過程需要注意電池箔毛料性能、厚度差異和油品等；鋁箔過程需要注意軋制版型控制、油溫和油質等。每個工序都有自己的技術困難和 know-how 積累，且每個過程都是相互關聯的，影響或制約著下一個生產過程的良品率。電池電池鋁鋁箔箔有認證門檻有認證門檻，因，因其其對對版型版型和精度的要求明顯高于傳

73、統鋁箔和精度的要求明顯高于傳統鋁箔。電池鋁箔在抗拉強度、伸長強度、針孔、切邊、毛刺、凸度率等方面均有要求，行業內領先企業均有 10多年的生產經驗和研發積累。新進入者至少需要一到兩年的時間來從試錯到向客戶發送樣品這一階段進行摸索，考慮到后續客戶拓展的不確定性，以及下游客戶認證和放量周期過長，新進入者介入是有較高風險的。同時，同時，行業內行業內人人才資源極度才資源極度短缺短缺，主操手的培訓期長且成本高，即使有足夠的資本投資，行業門檻也很高。公司利用技術優勢順利轉型電池箔。公司利用技術優勢順利轉型電池箔。公司電極箔產品覆蓋低壓、中高壓全系列，產能規模全球領先，產品技術國內領先。根據電極箔生產流程與電

74、池箔生產流程，電極箔與電池箔的技術工藝具有一定的相通性，特別是在高純鋁到電子光箔的加工過程中，軋錕磨削和裝配的過程相似度極高，公司可以利用在電極箔的技術領先優勢轉型電池箔制造。東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 29：電極箔生產流程 資料來源：新疆眾和配股說明書，中信證券研究部 圖 30：電池箔生產流程 資料來源：鼎勝新材招股說明書，中信證券研究部 東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 公司積極進行產能擴建

75、。公司積極進行產能擴建。公司電池鋁箔一直與日本 UACJ 合作，技術全球領先，現有年產能 2 萬噸，正在規劃建設年產能 20 萬噸，一期先建設年產能 5 萬噸。2022 年 1 月12 日公司發布對外投資公告，計劃在湖北省宜都市投資建設年產 10 萬噸低碳高端電池鋁箔項目，總投資不超過 27.1 億元；項目建設周期 36 個月，分為兩期建設，一、二期項目均為建設年產 5 萬噸低碳高端電池鋁箔項目，其中一期項目公司預計 2023 年投產，二期項目公司預計 2025 年投產。公司電池箔產品定位高端，主要供應日本客戶，項目建成后產能爬坡周期在 1-2 年之間。此外，在宜都布局的電池鋁箔擴建項目，目前

76、已進入施工階段。布局布局 PVDF 及上游及上游 R142b 應用場景廣泛，應用場景廣泛，供給相對緊缺供給相對緊缺 PVDF 性能優異，性能優異，應用場景廣泛應用場景廣泛。聚偏氟乙烯樹脂，簡稱 PVDF，是一種新型的氟碳熱塑性樹脂，兼有含氟樹脂和通用性樹脂的優點，它具有優良的耐化學腐蝕、耐高溫、耐氧化、高機械強度和韌性，卓越的耐氣候性、耐紫外線耐輻射性能，及優異的介電性、壓電性、熱電性能。其全球產量和消費量居含氟塑料中第二位，僅次于聚四氟乙烯（PTFE）。PVDF 樹脂特別適合用于被溶劑溶解制成涂料、粘性膠液的形態使用，如涂料、鋰電池隔膜涂層、光伏背板涂層、鋰電正極連結劑。新能源、光伏等新興領

77、域新能源、光伏等新興領域帶動帶動 PVDF 強需求強需求。PVDF 的傳統下游為涂料，以重防腐工業涂料（化工、船舶、海工）、高端建筑涂料（地標性建筑、機場）為主。近年來其在鋰電、光伏領域的應用迅速增長。根據百川盈孚，2020 年我國 PVDF 需求為 7 萬噸，其中1.39 萬噸用于鋰電池、0.57 萬噸用于光伏。隨著新能源汽車、光伏等新興領域的發展，據華經產業研究院預測，2025 年 PVDF 的下游需求中鋰電級的占比將提升至 44%。圖 31：2020 年 PVDF 需求結構 圖 32：2025 年 PVDF 需求結構預測 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 資料來源：華經產業研究院

78、預測，中信證券研究部 PVDF 的的新能源使用場景：新能源使用場景：1）電池正極 鋰電級PVDF,20%光伏級PVDF,8%涂料級PVDF,37%注塑級PVDF,21%PVDF水處理膜及其他,14%鋰電級PVDF,44%光伏級PVDF,8%涂料級PVDF,25%注塑級PVDF,11%PVDF水處理膜及其他,12%東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 PVDF 占鋰電池正極粘結劑份額約 90%，占正極質量約 1.5%3.5%（其中磷酸鐵鋰用量更高）。鋰電池電極粘結劑類似膠液的形態，由樹脂和溶劑制成。包括水

79、性、油性兩種方案，水性方案為SBR丁苯膠乳+羧甲基纖維素鈉，油性方案為PVDF樹脂+NMP溶劑。目前，水性方案主要應用于負極，油性方案主要用于正極。鐵鋰正極顆粒小、比表面大，故粘結劑使用量高于鈷酸鋰、錳酸鋰、三元等其他正極。一般認為，三元正極粘結劑添加量為 1.5%-2%，鐵鋰正極則為 3%-4%。圖 33：電池用粘結劑示意圖 資料來源：瑞翁(ZEON)株式會社官網 2）濕法隔膜 PVDF 應用于濕法隔膜涂敷層，作用在于：1）聚烯烴隔膜耐化學腐蝕性不高，易于老化，影響了電池的循環使用壽命；2）PVDF 對電解液具有良好的親和性（PVDF 里存在的 晶有利于電解液的親和性）；3）孔徑大小合適，在

80、孔徑大小和阻隔之間尋求平衡；4）PVDF 熱傳導性差，解決了高溫容易短路的問題。圖 34：鋰電 PVDF（正極粘結劑、涂敷隔膜）資料來源：阿科瑪官網 東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 3）光伏背板 太陽能電池板截面有光伏玻璃、EVA、太陽能電池片、EVA 和背板五層結構。其中，太陽能背板位于太陽能電池板的背面，對電池片起保護、支撐的作用，需要具備可靠的絕緣性和耐老化性。PVDF 具有背板材料中最好的耐老化性。根據杜邦，PET 使用 6 至 10年損壞率高達 90%，而高質量的 PVDF 涂敷背板在惡

81、劣的環境下使用長達 25 年。背板一般具有三層結構（PVDF/PET/PVDF），外層 PVDF 具有優異的抗環境侵蝕能力，中間 PET 起絕緣功能，內層 PVDF、EVA 有良好的粘接性能。PVDF 氟膜作為光伏背板耐候涂層，為光伏背板提供耐老化、耐紫外線、耐風沙、耐高低溫、阻燃等防護功能，可延長光伏組件的使用壽命。在光伏應用中，需要將 PVDF 制成具有一定拉伸強度的薄膜，并且通過分子設計、物理改性、雙拉工藝等方式有效避免開裂、低溫橫向脆化、韌性不足等問題。圖 35：PVDF 在光伏背板的應用 資料來源：Saur Energy 鋰電池出貨量上升，助推鋰電池出貨量上升，助推 PVDF 市場空

82、間擴大。市場空間擴大。隨著新能源汽車及新能源發電市場規模的擴大，市場對動力電池及儲能電池的需求量將擴大。PVDF 在鋰電池中主要作為正極粘結劑使用。高工鋰電預測，1GWh 鋰電池約需 50 噸 PVDF，我們預測全球鋰電級 PVDF需求將由 2021 年的 1.8 萬噸增長至 2025 年的 9.4 萬噸，對應 2021 至 2025 年復合增長率將超過 50%。根據智通財經數據，鋰電級 PVDF 價格從 2021 年 4 月的每噸 10 萬元，提升到 2022 年的約 50 萬元/噸，假設全年均價約為 40 萬元/噸，據百川盈孚，目前約 25萬元/噸，我們預測鋰電 PVDF 的市場空間在 2

83、025 年將上升至約 170 億元。表 7：鋰電 PVDF 市場空間測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球鋰電池需求量（GWh）367 644 939 1391 1880 PVDF 添加量（噸/GWh）50 50 50 50 50 PVDF 需求量（萬噸）1.8 3.2 4.7 7.0 9.4 東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 價格（萬元/噸）23 40 25 20 18 PVDF 市場空間 42 129 117 139 169 資料來源：高工鋰電、智通財經數據、百川盈

84、孚、中信證券研究部預測 鋰電級鋰電級 PVDF 的技術壁壘高，的技術壁壘高，有效產能不足有效產能不足。與常規級 PVDF 材料不同，鋰電級 PVDF不僅工藝復雜、制備難度大，長期以來只有極少數企業具備生產能力，而且還必須要配套原料 R142b，這種材料已經受到全球眾多國家的嚴格管控。據中國儲能網，當前國內 R142b總產能約 15 萬噸，2022 年底之前暫無新增產能擴張。另一方面，PVDF 的擴產周期需要約 2-3 年，還有 1 年的認證周期，即便有新增產能，但在短期內也很難釋放；目前國內在建及規劃用于鋰電池粘結劑的 PVDF 新產能預計高達 12.4 萬噸/年，但建設及投產進度普遍緩慢，大

85、多要等到 2022 年后才能投產【例如：巨化股份下屬分廠電化廠擬實施新增 48.8萬噸/年 VDF 技改擴建項目、新增 3 萬噸/年 PVDF 技改擴建項目（一期）新增 2.35 萬噸/年 PVDF 項目，巨化股份預計項目將于 2023 年四季度建成投產。正在建設的 1 萬噸/年PVDF 已建成 0.35 萬噸/年（乳液法 0.25 萬噸/年、懸浮法 0.1 萬噸/年）；2021 年 8 月 30日，聯創股份發布公告稱，子公司山東華安新材料 0.8 萬噸/年 PVDF 項目一期生產線 3000噸，已完成工程建設及設備安裝、調試工作，且試生產方案經專家評審通過，目前已進入試生產運營階段；2021

86、 年 9 月 22 日，中化藍天氟材料有限公司舉行含氟新材料項目開工儀式，將形成年產1.9萬噸VDF、1.5萬噸PVDF及配套3.6萬噸HCFC-142b原料項目）】，短期供給有限。表 8：鋰電池 PVDF 技術指標 技術指標技術指標 鋰電池鋰電池 PVDF 技術參數范圍技術參數范圍 普通普通 PVDF 技術參數范圍技術參數范圍 分子量 90-120 萬 40-60 萬 旋轉粘度(0.1g/gNMP,300.1C)7000-10000mpa.s 熔點 160-165 C 140-150 C 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 圖 36：2018-2021 年中國 PVDF 產量及增長率

87、圖 37：2018-2021 年中國 PVDF 產量及增長率 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 PVDF 的生產工藝主要的生產工藝主要為為懸液法和乳液法懸液法和乳液法，核心是，核心是上游原材料上游原材料 R142b。國內一般采用HCFC-142b 脫 HCl 的工藝路線制備 VDF，VDF 通過聚合生成 PVDF。不同的專利選擇不同的熱解溫度、催化劑及促進劑，如 8-21wt%的 CCl4（力鼎產業研究網）等。生產工藝78.037.7814.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%6.46.66.87

88、7.27.47.67.888.22020年2021年產能（萬噸）實際產能（萬噸）產能利用率（%）4.544.544.675.682.9%21.6%00.050.10.150.20.2501234562018年2019年2020年2021年產量（萬噸）增長率%東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 方面：懸液法設備和技術均有較高壁壘，乳液法較為常見，聚合方式主要有共聚法和均聚法，共聚法技術壁壘更高。原料方面：R142b 是核心中間原料，R142b 本身作為制冷劑對環境有較強的破壞作用，因此具有較高的環保審批

89、門檻，目前產業審批周期長達三年。圖 38：PVDF 生產工藝 PVDF冷卻、冷凝、干燥、蒸餾VDF單體靜置過濾凝聚、洗滌、干燥粉碎、造粒聚合電石水氯化氫氯氣NaOH氫氟酸R142b偏氯乙烯乙炔氯乙烯三氯乙烷 資料來源：NE 時代，中信證券研究部 HCFC-142b 產品受到配額管理產品受到配額管理。根據中華人民共和國大氣污染防治法和消耗臭氧層物質管理條例等有關規定，每年我國生態環境部辦公廳都將針對廠商核發年度含氫氯氟烴生產配額、針對下游空調及醫藥化學等企業核發含氫氯氟烴使用配額。根據我國生態環境部 2022 年度含氫氯氟烴生產配額核發表 數據，2022 年全國 R142b 生產配額、內用配額分

90、別為 1.39 萬噸、8574 噸，其中東岳化工、三美化工生產配額占全國的 20.12%、18.23%。圖 39：第二代制冷劑 R142b 削減進度及各廠商生產配額變化情況 資料來源：中華人民共和國生態環境部，中信證券研究部 PVDF 價格快速上漲。價格快速上漲。整體來看，PVDF 上游關鍵原材料整體供給持續下降，導致成本價格下降空間有限，當市場出現供給偏緊時，將帶動價格高漲。2021 年由于磷酸鐵鋰60006000600060006000464136503650365045924592459245924592355227942794279441624162416241624162321925

91、322532253225202520272227222722210516561656165622982298229822982298177713981398139814851485148514851485114890390390305000100001500020000250002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年單位：噸華安新材料東岳化工三美化工中化藍天三愛富中昊化工梅蘭化工?？耸⑷龕鄹蝗f豪三愛富三環化工 東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 裝機

92、量高增，對 PVDF 需求大幅提升，由于 PVDF 鋰電級對品質要求較高，基本由海外廠商供應但海外廠商無法匹配受限的二代制冷劑 R142b，因此供給端無法釋放，導致持續緊缺，PVDF 價格在 2022 年快速上漲。格局較分散，擴產加速格局較分散，擴產加速 我國我國 PVDF 整體格局分散整體格局分散，外資企業占據優勢，國內企業正在追趕，外資企業占據優勢，國內企業正在追趕。就我國 PVDF整體格局而言，國內少數企業如巨化股份掌握了懸浮聚合技術，乳液聚合法方面三愛富和外企在核心指標上縮小了差距，目前國內企業僅有少數幾家如三愛富、東岳化工具備電池級以及薄膜級 PVDF 的生產能力，多數以生產涂料級

93、PVDF 為主。在全球，該領域全球的頂尖廠商主要為比利時蘇威、法國阿科瑪，在我國均擁有 PVDF 產能。2020 年，我國擁有 PVDF 產能 7 萬噸產能左右，主要包括了阿科瑪、蘇威、東岳化工、上海三愛富等廠商。其中常熟阿科瑪產能 1.9 萬噸，是國內最大 PVDF 供應商。圖 40：2020 年中國 PVDF 產能競爭格局占比情況 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 國內外企業加速國內外企業加速 PVDF 產能布局。產能布局。在新能源鋰電池的旺盛需求下，PVDF 及 R142b供應十分緊張，引發行業產能加速擴張，一大批氟化工企業競相涌入。阿科瑪、索爾維、吳羽等外資企業紛紛布局，國內企

94、業包括、中化藍天、孚諾林、山東德宜、寧夏天霖等更是提速投建 PVDF 項目。根據華經產業研究院，未來我國新增 PVDF 產能為 98000 噸，其中內蒙三愛富規劃的新增產能為 2.8 萬噸，占比最大；其次為浙江孚諾林，規劃新增產能為2.5萬噸。三愛富和孚諾林新增產能合計為5.3萬噸，占整個中國新增產能的54.08%。表 9：我國新增 PVDF 產能規劃統計（2020 年）廠商廠商 規劃產能（噸）規劃產能（噸）備注備注 阿科瑪 7000 2021 年 2 月份環評公示 吳羽/正在計劃工廠的中國選定候選地，力爭按原先計劃 2023 年開始投產 孚諾林 25000 規劃 2.5 萬噸 PVDF 產能

95、，分兩期建設，一期于 2021 年 7 月開工 三愛富 28000 規劃 1.3+1.5 萬噸 PVDF 產能配套 2 萬 R142b 產能 東岳 10000 規 1 萬噸 PVDF 處于手續批核階段 東陽光 10000 規劃 1 萬噸涂覆粘結劑 PVDF 及配套 2.7 萬噸 R142b 阿科瑪,21%東岳化工,15%內蒙三愛富,14%常熟蘇威,12%乳源東陽光氟,7%日本株式會社,7%中化藍天,7%浙江孚諾林,6%浙江巨化,4%其他,7%東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 廠商廠商 規劃產能（噸）

96、規劃產能（噸）備注備注 聯創 8000 一期 3000 噸 2021 年 8 月投產 吳華 2500 在建 0.25 萬噸產能 三美/1.8 萬噸 PVDF 項目在前期準備中，尚未開工建設 巨化 7500 在建 7500 噸 PVDF;配套 2 萬噸 R142b 產能 合計產能 98000 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 公司合資布局公司合資布局 PVDF 及及 R142b 東陽光綁定鋰電龍頭，東陽光綁定鋰電龍頭，共同推動共同推動 PVDF 產能擴張產能擴張。2021 年 3 月，公司公告與璞泰來成立合資公司，并持有公司 40%的股權，計劃新建 2 萬噸/年 PVDF 與 4.5 萬

97、噸/年 R142b項目，以加快 PVDF 產能布局，構建完善的涂覆材料、粘結劑供應鏈體系。項目分兩期建設，一期建設 1 萬噸/年 PVDF 與 1.8 萬噸/年 R142b 項目，公司預計 PVDF 項目將在 2023年一季度、第三季度分別完成第一期、第二期擴產。布布局局磷酸鐵鋰正極材料磷酸鐵鋰正極材料 從成本優勢到性能優勢，鐵鋰長期成長空間從成本優勢到性能優勢，鐵鋰長期成長空間巨大巨大 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰正極材料正極材料具備較高性價比與安全性具備較高性價比與安全性。相較于鈷酸鋰、鎳鈷錳酸鋰（三元）等正極材料，橄欖石型磷酸鐵鋰具有循環壽命高（5000 次以上）、安全性高、原料資源豐富以及環境友好

98、等優點，已廣泛應用于新能源汽車和儲能領域。此外，根據鑫欏鋰電統計數據，目前磷酸鐵鋰動力電池電芯價格在 0.76-0.84 元/Wh（不含稅），明顯低于三元電芯0.83-0.92 元/Wh（不含稅）的價格，具備較高的性價比。表 10：磷酸鐵鋰電池在循環性與成本方面優勢突出 正極材料種類正極材料種類 鈷酸鋰鈷酸鋰 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 鎳鈷錳酸鋰鎳鈷錳酸鋰 化學式 LiCoO2 LiFePO4 LiNi1-x-yCoxMnyO2 結構 層狀 橄欖石狀 層狀 比容量（mAh/g)140-155 140-155 155-190 壓實密度(g/cm3)3.6-4.2 2.1-2.5 3.7-3.9 電壓(V

99、)3.6 3.2 3.6 循環壽命(次)500-1000 5000 500-2000 安全性能 差 優異 較好 原料資源 較少 豐富 一般 電芯均價（元/Wh）/0.76-0.84 0.83-0.92 資料來源：起點鋰電大數據，鑫欏鋰電，中信證券研究部 海外車企與電池廠陸續發布鐵鋰規劃，鐵鋰有望打開海外動力市場。隨著特斯拉、戴姆勒、大眾、福特等海外車企以及 LG 化學、SKI 等海外電池廠陸續發布鐵鋰規劃，鐵鋰有望打開海外動力市場。東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 表 11：海外部分車企和電池廠磷酸

100、鐵鋰技術規劃 車企及電池廠車企及電池廠 時間時間 鐵鋰技術規劃方案鐵鋰技術規劃方案 特斯拉 2020 年 率先在 Model3 車型中使用鐵鋰電池 大眾 2020 年 Power Day 上明確表示未來入門級電動車將搭配磷酸鐵鋰電池 戴姆勒 2020 年 在其新能源規劃中明確提出在入門級車型中使用鐵鋰電池方案 福特 2022 年 計劃在第一代產品中增加 LFP 解決方案，預計 Mustang Mach-E 和F-150 Lightning 等入門車型采用磷酸鐵鋰電池 LGES 2021 年 招股書披露正在開發磷酸鐵鋰電池產品 SK on 2021 年 考慮開發磷酸鐵鋰電池 資料來源：各公司官網

101、，GGII，電池中國，中信證券研究部 預計預計 2025 年行業需求有望達到年行業需求有望達到 267 萬噸，對應萬噸，對應 2020-25 年年 CAGR 達達 84%。我們預計 2022/2023/2024 年 LFP 正極材料需求分別為 73/116/183 萬噸，分別同比增長98%/59%/58%?？紤]到未來全球動力電池與儲能電池需求，我們預計 2025 年全球 LFP正極材料需求約為 267 萬噸，對應 2020-2025 年 CAGR 84%，增長迅速；其中，到 2025年，動力電池領域，隨著全球主流車企鐵鋰車型的發布，LFP 電池將占 43%份額；儲能領域，未來 LFP 電池將占

102、據 85%份額。表 12：鐵鋰電池行業空間預測 單位單位 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2020-2025 CAGR 全球動力電池全球動力電池 GWh 59 100 117 137 289 514 679 991 1380 59%中國動力電池 GWh 34 57 62 63 157 274 342 531 775 65%海外動力電池 GWh 26 43 54 74 133 240 336 460 604 52%全球儲能電池全球儲能電池 GWh 5 10 19 28 55 130 260 400 500 78%中國儲能電池 G

103、Wh 1 3 9 13 25 60 122 192 245 81%海外儲能電池 GWh 4 8 10 16 30 70 138 208 255 75%全球動力鐵鋰電池份額全球動力鐵鋰電池份額%30%20%17%16%32%34%35%38%43%中國動力鐵鋰電池份額%53%35%32%35%50%50%50%50%50%海外動力鐵鋰電池份額%0%0%0%0%10%15%20%25%35%全球儲能鐵鋰電池份額全球儲能鐵鋰電池份額%20%25%48%62%73%76%77%80%85%中國儲能鐵鋰電池份額%100%100%100%100%100%95%90%85%85%海外儲能鐵鋰電池份額%0%0

104、%5%30%50%60%65%75%85%全球鐵鋰電池需求全球鐵鋰電池需求 GWh 24 27 35 51 147 292 464 734 1069 84%中國鐵鋰動力電池 GWh 18 20 20 22 78 137 171 266 388 78%中國鐵鋰儲能電池 GWh 1 3 9 13 25 57 110 163 208 75%海外鐵鋰電池 GWh 0 0 1 5 28 78 157 271 428 147%其他鐵鋰電池 GWh 5 4 6 12 16 20 26 34 45 30%鐵鋰電池單耗 噸/GWh 2500 2500 2500 2500 2500 2500 2500 2500

105、2500 全球鐵鋰正極需求全球鐵鋰正極需求 萬噸 6 7 9 13 37 73 116 183 267 84%YoY%/13%30%48%187%98%59%58%46%資料來源：GGII，中信證券研究部預測 東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 歷史格局相對穩定，歷史格局相對穩定，龍頭企業份額基本維持在龍頭企業份額基本維持在 25%-30%區間區間。從 LFP 正極材料行業歷史格局來看，龍頭企業的份額一直較為穩定，基本處于 25%-30%的市場份額區間，2018-2021 年，國內該行業 CR3 分別

106、為 51%、61%、66%、54%，均保持在 50%以上。圖 41：2018 年磷酸鐵鋰正極材料行業格局 圖 42：2019 年磷酸鐵鋰正極材料行業格局 資料來源：寧德時代官網，國家知識產權局，中信證券研究部 資料來源：寧德時代官網，國家知識產權局，中信證券研究部 圖 43：2020 年磷酸鐵鋰正極材料行業格局 圖 44：2021 年磷酸鐵鋰正極材料行業格局 資料來源：寧德時代官網，國家知識產權局，中信證券研究部 資料來源：寧德時代官網，國家知識產權局，中信證券研究部 宣布進入磷酸鐵鋰行業玩家較多。宣布進入磷酸鐵鋰行業玩家較多。主要分為三類：1）老玩家：進入 LFP 市場較早，伴隨市場近些年發

107、展而逐步成長。長期專注于磷酸鐵鋰生產，在制備技術方面擁有獨特理解，擁有技術優勢與客戶優勢，對產業鏈全流程工藝更加熟悉。如德方納米、湖南裕能、湖北萬潤、北大先行等。2）老玩家新面孔：上市公司緊跟新能源汽車行業發展趨勢，通過收購等方式使 LFP 成為公司的主營業務之一，收購的初衷多是加速公司產業布局，代表企業有富臨精工（收購升華科技）、龍蟠科技（收購貝特瑞鐵鋰正極業務）等。3）新玩家：磷化工、鈦白粉等化工企業紛紛進入 LFP 行業，在磷源、鐵源等原材料端布局深入，具備成本優勢，代表企業有：中核鈦白、龍蟒佰利、川恒股份、川金諾、萬華化學、云天化等。德方納米,28%湖北萬潤,15%貴州安達,8%北大先

108、行,8%貝特瑞,8%天津斯特蘭,3%其他,30%德方納米,29%湖北萬潤,17%貝特瑞,15%湖南裕能,10%北大先行,5%貴州安達,4%其他,20%湖南裕能,25%德方納米,24.2%湖北萬潤,16.9%貝特瑞,13.6%重慶特瑞,6.5%北大先行,6.0%其他,8%湖南裕能,25%德方納米,20.21%龍蟠科技,8.67%湖北萬潤,8.54%融通高科,7.71%貴州安達,6.25%其他,23.6%東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 表 13：磷酸鐵鋰行業主要企業梳理 類型類型 公司名稱公司名稱 簡

109、介簡介 老玩家 德方納米 近三年市占率保持較高，最大客戶為寧德時代，2021 年磷酸鐵鋰銷售占比 69.7%安達科技 2014 年在新三板掛牌上市，從原傳統磷化工到新能源材料及電池的轉型 湖北萬潤 近兩年市占率前五，2021 年與龍蟒佰利合作建設 10 萬噸磷酸鐵生產線 北大先行 依托北京大學化學院的科研實力，全面打造新能源電池行業全產業鏈布局 湖南裕能 2020 年對寧德時代與比亞迪的銷售收入占比達 91.10%，2021 年遞交招股書 東陽光 多年深耕，在磷酸鐵鋰領域已掌握產品核心技術，形成一定產能規模 老玩家新面孔 富臨精工 主營發動機核心零部件，包括可變氣門系統、搖臂、張緊器等，201

110、6 年收購湖南升華 龍蟠科技 節能環保精細化學品企業，“可蘭素”牌柴油發動機尾氣處理液市場份額領先，2021年 6 月收購貝特瑞鐵鋰正極業務 新玩家 中核鈦白 鈦白粉龍頭，子公司東方鈦業建設年產 50 萬噸磷酸鐵鋰項目 龍蟒佰利 鈦白粉龍頭，投資 47 億元建設鋰電材料項目，包括 20 萬噸/年鋰離子電池材料產業化項目 川恒股份 主營業務為磷酸及磷酸鹽產品的生產銷售，與富臨精工合作進入磷酸鐵鋰賽道 川金諾 主要產品為濕法磷酸和磷酸鹽，年產 5000 噸磷酸鐵鋰正極材料正安裝建設 萬華化學 主要從事聚氨酯、乙烯等石化產品和 SAP 等精細化學品的研產銷，5 萬噸/年磷酸鐵鋰項目逐步落地 云天化

111、以磷產業為核心的綜合性化工企業，子公司規劃有 4 條年產 500 噸的磷酸鐵鋰生產線 資料來源：各公司公告，GGII，中信證券研究部 新玩家進入，產能加速擴張，新玩家進入，產能加速擴張，判斷判斷 2022 年底可利用產能接近年底可利用產能接近 300 萬噸。萬噸。根據鑫欏鋰電統計，2021 年底，磷酸鐵鋰行業合計產能達到 89 萬噸；隨著新玩家的進入，2022 年磷酸鐵鋰產能擴張加速，目前產能已高達 103.4 萬噸，我們判斷到 2022 年底全國磷酸鐵鋰可利用產能將達到約 300 萬噸。其中，Q2 產能增量主要是湖南裕能的 26 萬噸及德方納米的 11 萬噸；Q3 增量主要來源于融通高科、湖

112、南裕能、湖南邦盛及常州鋰源，四家合計56 萬噸；Q4 增量來源于圣釩科技的 23 萬噸及佰新能源的 15 萬噸。表 14：2022 年 Q2-Q4 主要 LFP 正極材料企業擴產計劃 時間時間 企業名稱企業名稱 擴建計劃（萬噸）擴建計劃（萬噸）2022Q2 湖南裕能 26 德方納米 11 2022Q3 北大先行 8 德方納米 8 常州鋰源 10 湖南裕能 11 融通高科 20 湖南邦盛 15 佰利新能源 5 川恒股份 2 2022Q4 江西升華 6 山東豐元 9 圣釩科技 23 海螺創業 5 佰利新能源 15 合計 174 資料來源：鑫欏鋰電，中信證券研究部 東陽光（東陽光（600673.SH

113、）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 表 15：LFP 正極材料行業產能統計及預測（萬噸）主要企業主要企業 2019 2020 2021 2022E 2023E 德方納米 2.5 4 15.5 36 45 湖北萬潤 2 3 4 8 13 湖南裕能 2 5 19 37 54 融通高科 1 3 10 30 50 富臨精工 1.2 1.2 6.2 12.2 20 龍蟠科技 2.7 3 8 25 40 安達科技 2.5 2.5 6 NA NA 比亞迪 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 國軒高科 4 4 4 4 4 小計 19 27 75

114、162 238 其他（含新玩家）2 8 14 138 150 合計 21 35 89 300 388 資料來源：各公司公告，鑫欏鋰電，中信證券研究部預測 公司公司計劃計劃投產投產 5 萬噸磷酸鐵鋰萬噸磷酸鐵鋰 東陽光東陽光掌握磷酸鐵鋰核心技術，積極擴產。掌握磷酸鐵鋰核心技術，積極擴產。經過多年深耕，東陽光全資子公司乳源東陽光新能源材料有限公司在磷酸鐵鋰領域已掌握產品核心技術，形成一定產能規模并穩定供應下游客戶，但現有產能已無法滿足下游客戶需求。為滿足下游客戶需求以及日漸提升的新能源汽車電池市場需求，進一步提高公司磷酸鐵鋰業務規模，乳源新能源公司計劃在廣東省韶關市投資擴建年產 5 萬噸鋰離子電池

115、正極材料磷酸鐵鋰項目，東陽光預計項目總投資額不超過 14 億元，建設周期為 15 個月，分兩期建設，其中一期項目年產 3 萬噸，二期項目年產 2 萬噸。布局上游鋰礦布局上游鋰礦，打造鋰電材料產業鏈一體化，打造鋰電材料產業鏈一體化 鋰礦資源支撐能源轉型，戰略重要性提升鋰礦資源支撐能源轉型，戰略重要性提升 鋰礦資源戰略地位提升、價值凸顯。鋰礦資源戰略地位提升、價值凸顯。作為從“碳中和”角度支持能源轉型的一個關鍵因素，鋰被定義為新能源時代的“白色石油”。加拿大政府于 11 月 2 日以“國家安全”為由限制外國對鋰礦的投資，各國對關鍵礦產的控制逐漸收緊，這引起了業界對中國特定鋰礦戰略定位的關注。近年來

116、受多種因素影響，海外的鋰礦資源呈現收緊狀態，但中國的鋰電池生產對海外鋰礦資源的依賴程度仍然很高，隨著海外礦業開發的環境越來越復雜，加快中國境內鋰礦資源的開發刻不容緩。供需兩側驅動鋰礦提價供需兩側驅動鋰礦提價 需求旺盛、供給緊俏推動價格走俏。需求旺盛、供給緊俏推動價格走俏。新能源汽車下游整車端需求持續旺盛，產業迎來新的發展周期。中國汽車工業協會數據，2022 年 1-11 月，國內新能源車銷量累計完成 607萬輛，大幅超越 2021 全年新能源車市場銷量總和。另一方面，行業也面臨諸多挑戰，海外的鋰礦資源呈現收緊狀態，碳酸鋰價格一路飆升。據上海鋼聯數據，2020 年 12 月，電池級碳酸鋰均價 0

117、.5 萬元/噸，而在 2022 年 11 月，電池級碳酸鋰均價 5.8 萬元/噸，兩年時間，暴漲約 10.6 倍。東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 圖 45：2017-2022 年 11 月碳酸鋰價格（元）資料來源：上海鋼聯數據中心，中信證券研究部 積極布局上游鋰礦，完善鋰電新能源產業鏈積極布局上游鋰礦，完善鋰電新能源產業鏈 合資布局上游鋰礦，新能源產業鏈持續優化。合資布局上游鋰礦，新能源產業鏈持續優化。為了控制原材料成本同時穩定供應鏈，越來越多車企將投資鋰礦的目光從海外市場轉向國內，本土鋰礦的勘探

118、和開采正在成為車企關注的焦點。公司攜手廣汽布局上游資源端將產生良好的協同效應，立足產業，產研一體持續推進新產品新產能落地，將逐步成長為平臺型新材料龍頭。攜手布局上游資源，完善戰略布局。攜手布局上游資源，完善戰略布局。2022 年 11 月，東陽光公告通過控股子公司獅溪煤業與廣汽部件及遵義能源簽署合資合同，擬在貴州省遵義市共同投資設立合資公司貴州省東陽光新能源科技有限公司，主要從事鋁多金屬（鋰資源）礦產地質勘查和礦產資源的投資管理等業務；本次合作注冊資本為 2 億元人民幣，其中獅溪煤業持股 47.5%，廣汽部件持股 47.5%，遵義能源持股 5%，有利于進一步完善公司在鋰電新能源產業鏈的戰略布局

119、，鞏固新能源材料的供應保障能力，有利于進一步提高公司的核心競爭力和持續盈利能力。風險提示風險提示 公司公司產能擴產進度不及預期風險產能擴產進度不及預期風險 近年來，公司大力布局新產品，特別是用于新能源汽車、光伏儲能和變頻節能的化學箔、電容器、電池箔和含氟精細化學品，這些產品的擴張產能進度與未來的業績增長息息相關，如果由于疫情等原因影響，產品放量的進展不符合預期，可能引起市場拓展不力，使所經營的行業市場格局發生重大變化，從而對公司經營業績造成不利影響。1589997345844466498662648905806760100000200000300000400000500000600000700

120、000201720182019202020212022 東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 新能源領域成長速度不及預期風險新能源領域成長速度不及預期風險 電容產品的增產與新能源光伏、充電和儲能等下游行業的發展密切相關，如果裝機量和新增量低于市場預測，新能源領域成長速度低于預期速度，公司將會面臨相應銷售量下降從而影響業績的風險。公司公司研發投入不及預期風險研發投入不及預期風險 公司屬于技術密集型產業，致力于通過研發創新提高企業競爭力，但由于研發具有不確定性，在整個過程中需要投入大量的人力、物力、財力，如

121、果研發不成功或研發效果不及預期都將對公司產生一定負面影響。除此之外，生產主要經營產品具有較高的技術要求和工藝障礙，需要進行技術創新。如果未來的技術研發方向出現偏差，不及時走更有效的新技術路線，研發成果的產業化程度明顯低于預期，則公司的技術創新和新產品開發可能會導致公司技術領先優勢減弱甚至陷入難以保持的危險境地，從而導致公司產品競爭力下降、訂單量減少和毛利率降低等風險。行業周期性風險行業周期性風險 公司所處行業競爭格局明顯，受到國家政策、上下游行業聯動、經濟環境等多重因素影響，部分產品的需求及價格呈現周期性波動，因而公司部分產業經營情況存在一定的周期性風險。公司公司產能過剩及產能過剩及產品產品價

122、格下跌風險價格下跌風險 公司主要布局的成箔、電容器、電池箔和含氟精細化工產品，隨著各大廠商的進入，公司未來的市場競爭或將更加激烈，產品價格也有下降的危險。同時，宏觀環境的不確定性也很大，如果經濟增長放緩，新冠病毒繼續蔓延，那么下游的需求將會影響到各產品的銷售價格以及銷量，從而對公司的業績產生一定的干擾。PVDF 價格下降風險價格下降風險 目前國內很多企業紛紛擬于 2022 年后擴產 PVDF 和 R142b，未來產能陸續達產后可能會影響PVDF的價格，若PVDF價格大幅下降，公司將會面臨化工板塊利潤下降的風險。市場波動風險市場波動風險 鑒于國際局勢緊張，全球疫情仍在持續演變，外部環境更趨復雜嚴

123、峻，全球經濟存在很多不確定性、不穩定性。公司部分產品涉及出口，易受國際市場影響。若公司不能及時關注并定期分析國際經濟形勢、加快產品結構調整，可能會對公司發展產生不利影響。公司公司項目投資風險項目投資風險 為推動公司產業發展，把握市場機遇，公司加大了在核心產品上的項目建設投資。但由于項目建設投資影響因素較多、項目建設周期較長，項目實施進度存在一定不確定性，項目建設存在建設成本高于預期成本的風險。與此同時，若下游需求未及預期，或市場情況發生重大變化，投資項目可能存在經濟效益未及預期的風險。政政策性風險策性風險 東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11

124、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 目前作為新一代功能材料的電極箔及鋁電解電容器行業和新能源相關產業受到了國家政策的鼓勵和支持。如果該等相關政策出現不利變動或支持力度不及預期，可能對公司主要產品的生產和銷售產生負面影響；為落實碳中和、能耗雙控，如國內推行、落實限制高電耗產業等政策，可能對生產過程中耗電量較高的化成箔產生影響。盈利預測及估值盈利預測及估值 盈余預測盈余預測 我們預計公司 2022-2024 年整體營業收入分別為 127/164/206 億元，隨著公司產能擴產加速，以及產品結構的調整，預計2022-2024 年公司綜合毛利率分別20%/26%/25.7%。根據公司主營業務分行

125、業板塊來看：2022-2024 年各業務營業收入及毛利率預測如下：電子新材料：電子新材料：1）電極箔：腐蝕箔技術升級改造提升產能，價格提升是其主要路徑，而中高壓化成箔基本滿產，2022年產能依然在增加，我們預計其營業收入為31.0/42.4/41.2億元，yoy+35%/+37%/-3%，毛利率為 30.0%/30.5%/30.5%；2）電容器：隨著新增量出現以及客戶調整，電容器從消費端向工業端轉移，我們預計公司該業務產值到 2025 年有35 億元，在此基礎上預計其營業收入為 5.5/11.5/23.0 億元，yoy+9%/+109%/+100%，毛利率為 30%/30%/30%；3）磁性材

126、料：我們預計其營業收入為 3.4/3.6/3.7/億元，yoy+5%/+5%/+5%，毛利率為 14%/15%/15%；4）磷酸鐵鋰：公司客戶優質，2022 年底公司產能為 2 萬噸，并持續布局磷酸鐵鋰，拿到采礦權，逐步占領國內市場，我們預計其營業收入為 8/24.3/40 億元，毛利率為 8%/25%/25%?；ぃ夯ぃ?）化工產品（包括氯堿化工和制冷劑）：其中氯堿化工由于政策限制，增長較難，而制冷劑緊缺，價格上升支撐收入，我們預計其營業收入為 28/31/31 億元，yoy+27.98%/+10.71%/0%，毛利率為 19%/30%/30%；2）PVDF：公司布局 PVDF 以及上游

127、R142b，我們預計其營業收入為 20/32/37.5 億元，yoy+14%/+60%/+18%，毛利率為20%/20%/20%。合金材料：合金材料：1）電子光箔：是腐蝕箔的上游和新材料，預計近期不會擴張產能，以后銷量會逐步減少，我們預計其營業收入為 6.6/6.08/5.89 億元，yoy-11%/-8%/-3%，毛利率為 20%/20%/20%；2）空調箔：預計其營業收入 29.6/30.5/31.4 億元，yoy+3%/+3%/+3%，毛利率 3%/2.7%/2.7%；3）釬焊箔：由于客戶結構改善，整體產量不會增加，我們預計營業收入為 8.8/8/7.6 億元，yoy-9%/-9%/-5

128、%，毛利率為 11%/11%/11%；4）板帶材：我們預計其營業收入為 0.4/0.4/0.5 億元，yoy+2%/+2%/+2%，毛利率 為 11%/11%/11%；5）鋰電鋁箔：公司計劃于 2023 年新增 5 萬噸產能，且預計將于 2024 年放量至 6-7 萬噸，我們預計其營業收入為 3.96/4.03/19.8 億元，毛利率為 15%/15%/15%。其他：其他：1）包裝印刷：營業收入 61.7/1.8/1.8 億元，yoy+2%/+2%/+2%，毛利率15%/15%/15%。東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的

129、免責條款和聲明 39 表 16：公司經營模型拆分 業務板塊業務板塊 單位：億元，單位：億元，%2021 2022E 2023E 2024E 電極箔 營收 30.6 31.0 42.4 41.2 YoY 54%35%37%-3%毛利率 29.81%30.0%30.5%30.5%電容器 營收 5.0 5.50 11.50 23.00 YoY 52%9%109%100%毛利率 29.95%30%30%30%磁性材料 營收 3.2 3.4 3.6 3.7 YoY-24%5%5%5%毛利率 14.23%14%15%15%磷酸鐵鋰 營收 5 8 24.3 40 毛利率-8%25%25%化工產品 營收 21

130、.9 28 31 31 YoY 68%27.98%10.71%0.00%毛利率 19.48%19%30%30%PVDF 營收 17.5 20.0 32.0 37.5 YoY-14.29%60.00%17.19%毛利率-20%20%20%電子光箔 營收 7.4 6.6 6.08 5.89 YoY 74%-11%-8%-3%毛利率 19.67%20%20%20%空調箔 營收 28.8 29.6 30.5 31.4 YoY 25%3%3%3%毛利率 2.63%3%2.70%2.70%釬焊箔 營收 9.7 8.8 8 7.6 YoY 39%-9%-9%-5%毛利率 11.03%11%11%11%板帶材

131、 營收 0.4 0.4 0.4 0.5 YoY-19%2%2%2%毛利率 11.66%11%11%11%鋰電鋁箔 營收 4.5 3.96 4.03 19.80 YoY-12%2%392%毛利率 9%15%15%15%包裝印刷 營收 1.7 1.7 1.8 1.8 YoY-34%2%2%2%毛利率 14.86%15%15%15%總計 營收營收 127 127.0 164 206 毛利率 21.5%20.0%26.0%25.7%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 估值估值及評級及評級 公司目前處于新業務快速增長期，為增強風險抵御能力，公司注重研發和技術開發，積極在新能源領域布局，拓展下游客戶。

132、新業務尚未進入穩定發展期，未來存在一定的波動性，由于 DCF 對估值假設條件敏感，故采用受主觀因素影響更少的 PEG、PE 估值。東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 1）PEG 估值 我們預計公司 2022-2024 年凈利潤分別為 10.7/20.8/28.3 億元，2022 年至 2024 年復合增速為 63%。參考可比公司（江海股份、新疆眾和、鼎勝新材、德方納米、巨化股份），2023 年平均 PEG 為 0.55 倍（2023 年 PEG=2023 年 Wind 一致 PE/2022 年至 20

133、24 年利潤復合增速），給予公司 2023 年 PEG 0.55 倍，對應公司 2023 年 35x PE 的估值。表 17：可比公司產品和業務 業務類型業務類型 主要產品主要產品 江海股份 國內光伏逆變器鋁電解電容龍頭企業 鋁電解電容器、薄膜電容器、超級電容器三大類電容器 新疆眾和 鋁電子新材料龍頭企業,從事電子新材料和鋁及合金制品的研發、生產銷售 高純鋁、電子鋁箔、電極箔、鋁制品及合金產品 鼎勝新材 從事各類鋁及鋁合金板、帶、箔材及其深加工制品的研發、生產與銷售 空調箔、單零箔、雙零箔、普板帶及電池箔等 德方納米 主營業務為鋰離子電池材料的研發、生產和銷售 主要產品為磷酸鹽系正極材料 巨化

134、股份 擁有氯堿化工、硫酸化工、煤化工、基礎化工等氟化工必需的產業自我配套體系 要產品包括氟化工原料、制冷劑、含氟聚合物材料、食品包裝材料、石化材料等 東陽光 公司已有國內最大的化成箔工廠、電子光箔加工基地，及廣東省最大的氯堿化工生產基地 主營經營產品包括電子新材料、合金材料、化工產品三大板塊 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 表 18：可比公司 PEG 估值 2022 年至年至 2024 年年 wind一致預期凈利潤復合增速一致預期凈利潤復合增速 2023 年年 wind 一致預期一致預期PE 估值估值 2023 年年 PEG 江海股份 29%24.41 0.85 新疆眾和 17%7.93

135、 0.47 鼎勝新材 34%11.61 0.34 德方納米 28%15.54 0.55 巨化股份 30%15.53 0.52 平均 28%15.0 0.55 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部 注：以上 PEG 對應 2023 年 1 月 10 日估值 2）PE 估值 我們選取江海股份、新疆眾和、鼎勝新材、德方納米、巨化股份作為可比公司。2023年可比公司 wind 一致預期為 15x PE，參考可比公司估值，給予公司 2023 年 15x PE 估值。表 19：可比公司 wind 一致預期 PE 估值 2022E 2023E 2024E 江海股份 31.56 24.41 19.01

136、 新疆眾和 9.26 7.93 6.76 鼎勝新材 16.81 11.61 9.38 德方納米 20.11 15.54 12.25 巨化股份 20.33 15.53 12.08 東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 平均 19.61 15.00 11.90 資料來源：wind 一致預期，中信證券研究部 注：以上 PE 對應 2023 年 1 月 4 日估值 綜合以上 PEG 和 PE 估值，二者平均值為 2023 年 25 倍 PE，從謹慎性原則考慮，給予公司 2023 年 20 倍 PE，對應目標市值

137、 415 億元，對應目標價 14 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。東陽光（東陽光（600673.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 10,371 12,798 12,702 15,903 20,466 營業成本 7,032 10,045 10,156 11,982 15,216 毛利率 32.2%21.5%20.0%24.7%25.7%稅金及附加 94 91 94 118 151 銷售費用 1,419 618 191 318 409

138、 銷售費用率 13.7%4.8%1.5%2.0%2.0%管理費用 602 689 406 509 634 管理費用率 5.8%5.4%3.2%3.2%3.1%財務費用 594 585 184 264 226 財務費用率 5.7%4.6%1.5%1.7%1.1%研發費用 410 486 394 493 634 研發費用率 4.0%3.8%3.1%3.1%3.1%投資收益 25 612 40 40 40 EBITDA 1,949 2,707 2,027 3,347 4,204 營業利潤率 7.59%7.34%9.76%15.40%16.71%營業利潤 787 939 1,240 2,449 3,4

139、19 營業外收入 268 15 96 126 79 營業外支出 41 33 30 35 33 利潤總額 1,015 921 1,306 2,541 3,466 所得稅 215 371 183 356 485 所得稅率 21.2%40.2%14.0%14.0%14.0%少數股東損益 383-323 56 109 149 歸屬于母公司股東的凈利潤 416 874 1,067 2,076 2,832 凈利率 4.0%6.8%8.4%13.1%13.8%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 5,373 4,654 5,224 6,854

140、 8,227 存貨 1,620 1,326 1,870 2,185 2,530 應收賬款 2,213 1,854 2,366 2,887 3,497 其他流動資產 3,771 5,146 4,858 5,814 6,963 流動資產 12,977 12,981 14,318 17,740 21,217 固定資產 6,841 5,470 4,980 4,578 4,168 長期股權投資 128 315 315 315 315 無形資產 3,619 1,908 1,808 1,658 1,508 其他長期資產 4,239 1,483 1,801 2,061 2,374 非流動資產 14,827 9

141、,176 8,903 8,612 8,365 資產總計 27,804 22,156 23,221 26,352 29,582 短期借款 6,310 6,980 7,026 7,410 6,651 應付賬款 1,209 1,478 1,587 1,898 2,342 其他流動負債 7,016 3,042 2,828 3,078 3,643 流動負債 14,535 11,499 11,440 12,386 12,635 長期借款 1,501 989 989 989 989 其他長期負債 1,867 613 613 613 613 非流動性負債 3,368 1,602 1,602 1,602 1,6

142、02 負債合計 17,903 13,101 13,042 13,988 14,237 股本 3,014 3,014 3,014 3,014 3,014 資本公積 501 1,312 1,312 1,312 1,312 歸屬于母公司所有者權益合計 6,987 8,670 9,737 11,813 14,644 少數股東權益 2,914 386 442 551 700 股東權益合計 9,901 9,056 10,179 12,364 15,344 負債股東權益總計 27,804 22,156 23,221 26,352 29,582 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 202

143、2E 2023E 2024E 稅后利潤 799 551 1,123 2,185 2,981 折舊和攤銷 724 877 593 652 661 營運資金的變化-626 307-898-1,231-1,100 其他經營現金流 395 129 310 125 91 經營現金流合計 1,291 1,864 1,128 1,730 2,632 資本支出-2,413-1,112-200-200-200 投資收益 25 612 40 40 40 其他投資現金流 21-222-260-60-114 投資現金流合計-2,367-722-420-220-274 權益變化 0 0 0 0 0 負債變化 1,626

144、-1,517 46 384-759 股利支出 0 0 0 0 0 其他融資現金流-1,341-395-184-264-226 融資現金流合計 284-1,912-138 120-985 現金及現金等價物凈增加額-792-770 570 1,630 1,373 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入-29.8%23.4%-0.7%25.2%28.7%營業利潤-67.5%19.3%32.0%97.5%39.6%凈利潤-62.6%110.3%22.1%94.5%36.4%利潤率（利潤率（%）毛利率 32.2%21.5%20

145、.0%24.7%25.7%EBITDA Margin 18.8%21.2%16.0%21.0%20.5%凈利率 4.0%6.8%8.4%13.1%13.8%回報率（回報率（%）凈資產收益率 6.0%10.1%11.0%17.6%19.3%總資產收益率 1.5%3.9%4.6%7.9%9.6%其他（其他（%）資產負債率 64.4%59.1%56.2%53.1%48.1%所得稅率 21.2%40.2%14.0%14.0%14.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 43 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲

146、明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研

147、究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者

148、。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于

149、中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為

150、報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲

151、幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 44 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信

152、息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡

153、由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities J

154、apan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited

155、 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建

156、議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Si

157、ngapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研

158、究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且

159、為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，

160、成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。