傳媒互聯網行業：AI顯性化元年擁抱產業變革的星辰大海-230419（33頁）.pdf

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1、 1 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業 A AI I 顯性化顯性化元年，元年，擁抱產業變革的星辰大海擁抱產業變革的星辰大海 C ChatGPThatGPT引領技術革命，通用人工智能曙光引領技術革命，通用人工智能曙光將將至至 從技術角度解讀，ChatGPT在通用性通用性和多模態多模態兩個層面實現了飛躍，統一了近10年來AI研究的技術路線，從而使通用人工智能（AGI）的實現有望大幅提前。其中，算力、數據和工程能力算力、數據和工程能力是類ChatGPT大模型研發的核心壁壘。A AI I產業化：產業化：大模型為入口，大模型為入口，關注應用環節降本增效關注應用環節降

2、本增效+新增量新增量 AI大模型作為更高效的生產力工具作為更高效的生產力工具，以及新的互聯網流量入口新的互聯網流量入口，其戰略地位有望比擬“新一代的iOS/安卓操作系統”，重塑移動互聯網時代的競爭格局，建立萬億規模的下游應用生態。其中，網文、圖片、視頻、游戲、電網文、圖片、視頻、游戲、電商、營銷商、營銷六個細分領域有望從兩個方面受益于AI技術變革：一是一是在企業生產經營環節中降本增效，二是二是帶來應用端的新增量。三條投資主線：大模型、降本增效、內容資產重估三條投資主線：大模型、降本增效、內容資產重估 基于產業趨勢，我們建議關注AIGC產業鏈中彈性最大的三個環節：1 1）大模型：）大模型：國內大

3、模型廠商有望承接交互方式變革帶來的“新增量”，參與互聯網流量的“再分配”，共同受益于下一個“移動互聯網”級別的增長機會，關注率先落地的大模型廠商。2 2）降本增效：）降本增效：內容行業中降本增效最顯著的是游戲，其次是音視頻、圖片和文字。主要系游戲數字化程度高、自有數據資源豐富、降本增效的落地速度快。此外，游戲還有望受益于AI驅動下品類創新帶來的行業增量。3 3）內容資產的價值重估：）內容資產的價值重估：AIGC的核心是內容，其中文字類資產短期可作為大模型訓練的優質語料庫，長期基于AI多模態能力生成圖片、視頻、游戲的門檻依次降低，因此價值重估落地最快、空間最大。相較于圖書出版，建議重點關注體量更

4、大、娛樂性更強的網文類內容資產價值重估。投資建議投資建議 AI大模型作為新的生產力工具和流量入口，有望引領新一輪產業變革。我們建議布局三條投資主線：三條投資主線：1 1）大模型廠商，）大模型廠商，建議關注昆侖萬維昆侖萬維；2 2）降本）降本增效，增效，建議關注愷英網絡愷英網絡；3 3）內容資產重估，）內容資產重估，建議關注中文在線中文在線。風險提示風險提示：AI技術發展不及預期；監管趨嚴；行業競爭加劇的風險。重點推薦標的重點推薦標的 簡稱簡稱 EPSEPS PEPE CAGRCAGR-3 3 評級評級 2022A/E 2023E 2024E 2022A/E 2023E 2024E 愷英網絡 0

5、.51 0.71 0.87 26.15 18.70 15.19 48%買入 昆侖萬維 0.96 1.14 1.33 52.96 44.86 38.31 1%增持 中文在線-0.47 0.23 0.33 -52.41 104.82 73.53 35%增持 掌閱科技 0.23 0.32 0.35 99.58 72.20 65.82 1%增持 巨人網絡 0.46 0.61 0.72 31.34 23.64 20.04 13%買入 盛天網絡 0.83 1.11 1.41 41.50 30.79 24.26 45%增持 光線傳媒-0.06 0.30 0.36 -179.34 35.09 29.49 -增

6、持 值得買 0.64 1.22 1.55 69.87 36.70 28.72 5%增持 三人行 7.26 10.49 13.59 21.47 14.86 11.47 40%增持 視覺中國 0.17 0.24 0.35 100.61 69.74 48.31 17%增持 數據來源：公司公告，iFinD，國聯證券研究所預測，股價取 2023 年 4 月 18 日收盤價 證券研究報告 2023 年 4 月 19 日 投資建議：投資建議：強于大市(維持評級)上次建議：上次建議：強于大市 相對大盤走勢相對大盤走勢 Table_First|Table_Author 分析師：鄭磊 執業證書編號：S059052

7、2030004 郵箱： 聯系人：丁子然 執業證書編號：S0590122030017 郵箱： Table_First|Table_Contacter 相關報告相關報告 1、重視 AI 浪潮下的內容資產重估邏輯2023.04.02 2、ChatGPT 第三方插件推出，游戲供給側持續回暖2023.03.26 3、AI 顯性化元年，應用端多點開花 2023.03.22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -20%0%20%40%22/0422/0522/0622/0622/0722/0822/0922/0922/1022/1122/1222/1223/0123/0223/0323/04傳媒(中信)滬深300

8、 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 投資聚焦投資聚焦 自 2022 年底 OpenAI 發布聊天機器人 ChatGPT，以及背后 GPT3.5、GPT4 大模型的推出，新一輪技術變革的浪潮從學術界、產業界向普通互聯網用戶依次破圈。我們認為類 ChatGPT 的 AI 大模型作為新的生產力工具和流量入口，有望賦能千行百業，引領新一輪產業變革。創新之處創新之處 1）市場部分觀點低估了 ChatGPT 作為一場技術革命的重要性和可持續性。我們通過復盤近 10 年人工智能發展歷程，從技術角度總結了 ChatGPT 對于人工智能發展的三層重要意義。2）我們基于

9、AI 大模型產業鏈的價值梳理，再結合 AI 大模型在網文、圖片、視頻、游戲、電商、營銷六個細分領域的實際應用情況，自上而下地探討 AI 浪潮中的傳媒互聯網投資機會。核心結論核心結論 1）ChatGPT 是人工智能技術發展的重要里程碑。其意義在于三個方面：一是統一技術路線，推動 AI 發展駛入“快車道”；二是功能實現飛躍，推動 AI 產品層面的“顯性化”；三是推動 AI 終局預期提前，通用人工智能可見度提升。2）AI 大模型有望重塑移動互聯網時代的競爭格局。其作為新的生產力工具和流量入口，有著極高的研發壁壘和落地門檻。因此，我們認為大模型廠商對于市場需求將會形成虹吸效應，相對于傳統互聯網大廠的競

10、爭優勢將會越發顯著。3）AI 大模型生態中，最大的增長空間來自于下游的垂直應用場景：一是在企業生產經營環節中降本增效，二是帶來收入端的新增量。其中游戲行業的降本增效落地最快、長期增長空間最大；網文平臺基于優質的中文語料庫資源，生成音頻/漫畫/動畫等“高維”內容的門檻有望大幅降低，打開多元化變現空間。投資建議投資建議 AI 大模型作為新的生產力工具和流量入口，有望賦能千行百業，引領新一輪產業變革?；诋a業趨勢，我們建議關注大模型產業鏈中彈性最大的三個環節，布局三條投布局三條投資主線：資主線：1 1）大模型廠商，）大模型廠商，建議關注昆侖萬維；2 2）降本增效，）降本增效，建議關注愷英網絡；3 3

11、）內容資產重估，內容資產重估，建議關注中文在線。FZ8VlYlX8WjYuVtWuVaQ8QaQpNpPoMnOeRqQmQiNoPvMbRpOyQNZoNnPNZmNnR 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 正文正文目錄目錄 1 1 ChatGPTChatGPT 引領技術革命，通用人工智能曙光將至引領技術革命，通用人工智能曙光將至 .5 5 1.1 ChatGPT 破圈復盤：AI 顯性化的三個階段.5 1.2 ChatGPT 突破之處：通用人工智能的曙光.6 1.3 ChatGPT 核心壁壘：算力、數據和工程能力.8 2 2 AIAI 產業化：大模型為

12、入口，關注應用環節降本增效產業化：大模型為入口，關注應用環節降本增效+新增量新增量 .1010 2.1 AI 大模型：新的生產力工具和流量入口.10 2.2 AI+網文：創作效率提升，內容形式有望升維.14 2.3 AI+圖片：平臺變現效率有望提升.15 2.4 AI+視頻：提升工業化水平，孵化新的 UGC 生態.16 2.5 AI+游戲：全流程降本增效，推動品類創新周期.17 2.6 AI+電商：大模型有望成為新的電商入口.18 2.7 AI+營銷：創意環節降本增效，營銷模式有望創新.19 3 3 AI+AI+投資主線和標的梳理投資主線和標的梳理 .2020 3.1 投資主線一：大模型廠商.

13、20 3.2 投資主線二：垂類企業降本增效.22 3.3 投資主線三：內容資產的價值重估.28 4 4 風險提示風險提示 .3232 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：“AI“AI 顯性化”的三個階段顯性化”的三個階段.5 圖表圖表 2 2：近：近 1010 年年 AIAI 發展歷程梳理發展歷程梳理.7 圖表圖表 3 3：ChatGPTChatGPT 對于人工智能發展的三層重要意義對于人工智能發展的三層重要意義.8 圖表圖表 4 4：ChatGPTChatGPT 核心壁壘及國內應對方法核心壁壘及國內應對方法.9 圖表

14、圖表 5 5：微軟：微軟 365 Copilot365 Copilot 界面界面.10 圖表圖表 6 6：ChatGPT pluginChatGPT plugin 端口支持的應用端口支持的應用.10 圖表圖表 7 7：ChatGPTChatGPT 的兩種收費方式的兩種收費方式.11 圖表圖表 8 8：AIAI 大模型推動人機交互方式的升級大模型推動人機交互方式的升級.11 圖表圖表 9 9：AIAI 大模型有望重塑移動互聯網競爭格局大模型有望重塑移動互聯網競爭格局.12 圖表圖表 1010：國內公司大模型布局梳理：國內公司大模型布局梳理.12 圖表圖表 1111：AIAI 大模型如何分別滿足小

15、大模型如何分別滿足小 B B、大、大 B B 的需求的需求.13 圖表圖表 1212：AIAI 智能寫作工具頁面智能寫作工具頁面.14 圖表圖表 1313：Better WriterBetter Writer 實現寫作內容生成實現寫作內容生成.14 圖表圖表 1414：閱文集團與微軟小冰合作的“：閱文集團與微軟小冰合作的“IPIP 喚醒計劃”喚醒計劃”.14 圖表圖表 1515：百度的：百度的 AIAI 閱讀展臺閱讀展臺.14 圖表圖表 1616：視覺中國“自然語言”方式搜索結果：視覺中國“自然語言”方式搜索結果.15 圖表圖表 1717：視覺中國“以圖搜圖”方式搜索結果：視覺中國“以圖搜圖”

16、方式搜索結果.15 圖表圖表 1818：海外頭部文生圖模型的應用效果海外頭部文生圖模型的應用效果.15 圖表圖表 1919：由：由 AIAI 導演的短片導演的短片The Safe ZoneThe Safe Zone.16 圖表圖表 2020：好萊塢編劇公會允許：好萊塢編劇公會允許 AIAI 運用于劇本創作運用于劇本創作.16 圖表圖表 2121：騰訊智影推出智影數字人：騰訊智影推出智影數字人.17 圖表圖表 2222：Meta MakeMeta Make-A A-VideoVideo 根據圖片生成視頻根據圖片生成視頻.17 圖表圖表 2323：虛幻：虛幻 5 5 引擎推出引擎推出 MetaHu

17、man AnimatorMetaHuman Animator.17 圖表圖表 2424：通過：通過 MidjourneyMidjourney 制作的游戲制作的游戲ShoonShoon.17 圖表圖表 2525：逆水寒宣布實裝游戲版：逆水寒宣布實裝游戲版 ChatGPTChatGPT.18 圖表圖表 2626：米哈游崩壞：星穹鐵道：米哈游崩壞：星穹鐵道.18 圖表圖表 2727：阿里稱未來所有產品將接入大模型：阿里稱未來所有產品將接入大模型.18 圖表圖表 2828：ShopifyShopify 將將 ChatGPTChatGPT 集成在程序內集成在程序內.18 圖表圖表 2929：Klarna

18、Klarna 的的 ChatGPTChatGPT 界面界面.19 圖表圖表 3030：InstacartInstacart 推出的智能導購助手推出的智能導購助手.19 圖表圖表 3131：微軟在：微軟在 New BingNew Bing 聊天中植入相關推薦聊天中植入相關推薦.20 圖表圖表 3232：谷歌基于：谷歌基于 AIAI 推出效果最大化廣告推出效果最大化廣告.20 圖表圖表 3333：昆侖萬維財務數據簡報：昆侖萬維財務數據簡報.22 圖表圖表 3434：愷英網絡財務數據簡報：愷英網絡財務數據簡報.23 圖表圖表 3535：巨人網絡財務數據簡報：巨人網絡財務數據簡報.24 圖表圖表 36

19、36：盛天網絡財務數據簡報：盛天網絡財務數據簡報.25 圖表圖表 3737：光線傳媒財務數據簡報：光線傳媒財務數據簡報.26 圖表圖表 3838：值得買財務數據簡報：值得買財務數據簡報.27 圖表圖表 3939：三人行財務數據簡報：三人行財務數據簡報.28 圖表圖表 4040：文字類資產的價值重估空間最大文字類資產的價值重估空間最大.29 圖表圖表 4141：中文在線財務數據簡報：中文在線財務數據簡報.30 圖表圖表 4242：掌閱科技財務數據簡報：掌閱科技財務數據簡報.31 圖表圖表 4343：視覺中國財務數據簡報：視覺中國財務數據簡報.32 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深

20、度研究行業報告行業深度研究 1 1 ChatGPTChatGPT 引領技術革命，通用人工智能曙光將引領技術革命，通用人工智能曙光將至至 1.11.1 C ChatGPThatGPT 破圈破圈復盤復盤：AIAI 顯性化的三個階段顯性化的三個階段 我們我們從全球產業角度，從全球產業角度，復盤復盤 AIAI 顯性化的三個階段顯性化的三個階段。自 2022 年底 OpenAI 發布聊天機器人 ChatGPT，以及背后 GPT3.5、GPT4 大模型的推出，新一輪技術變革的浪潮從學術界、產業界向普通互聯網用戶依次破圈。我們將這一過程稱作“我們將這一過程稱作“AIAI 的顯性化”，的顯性化”，主要分為三個

21、階段：1 1）技術奇點出現技術奇點出現。）2222 年年 1111 月月 ChatGPTChatGPT 發布：發布：OpenAI 基于 GPT3.5 大模型推出對話聊天工具 ChatGPT，在文本生成的準確度、流暢度，長序列文本處理能力，可擴展性等多方面都顯著優于以往 AI 模型。）2323 年年 3 3 月月 GPT4GPT4 發布：發布：相較于 GPT3.5版本，接入 GPT4 大模型的 ChatGPT 在文字對話內容的深度、廣度層面均有提升；此外，除了識別文字內容，GPT4 也支持圖片內容的輸入，多模態識別能力顯著增強。2 2）海外海外 C C 端產品破圈端產品破圈。）ChatGPTCh

22、atGPT 能力初步破圈：能力初步破圈：22 年 11 月 ChatGPT 發布后，用戶規模 5 天突破 100 萬、兩個月突破 1 億，在學術論文、專業考試等 C 端應用場景中初步破圈。23 年 2 月微軟將 ChatGPT 接入搜索引擎 Bing，推動 Bing 移動端DAU 單月環比增長 6 倍。）現象級應用誕生：）現象級應用誕生：3 月微軟將 Office 全家桶接入 GPT4，發布辦公助手 Office 365 Copilot，有望撬動全球 14 億用戶規模。）下游生態全）下游生態全面開啟：面開啟：3 月 27 日 OpenAI 允許第三方開發 ChatGPT Plugin 插件，第

23、一批支持的包括 Expedia、Instacart、Zapier 等酒旅、電商場景的頭部應用?！安寮鄙鷳B的放開確立了 ChatGPT 的流量入口地位，AI 迎來“App Store 時刻”，下游生態全面開啟。3 3）國內國內大廠跟進，大模型生態起步。大廠跟進，大模型生態起步。自 22 年 11 月 ChatGPT 發布后，國內頭部科技、互聯網公司隨即跟進。3 月百度先后發布類ChatGPT的聊天機器人“文心一言”、企業級平臺“文心千帆”，對標海外 ChatGPT 生態。4 月阿里巴巴發布同類產品“通義千問”，華為公布“盤古”大模型進展。騰訊、字節跳動等互聯網大廠也成立了專門的大模型攻堅團隊，

24、相關產品有望陸續發布。圖表圖表 1 1：“AIAI 顯性化”的三個階段顯性化”的三個階段 來源：OpenAI，文心一言，通義千問，華為盤古，國聯證券研究所 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 1.21.2 C ChatGPThatGPT 突破之處突破之處：通用人工智能的曙光通用人工智能的曙光 從前沿的研究和應用方向來看，AI（人工智能）主要有 NLP（自然語言處理）、CV（計算機視覺）兩大領域，分別聚焦于對自然語言和圖像進行分析、處理。其中，ChatGPT 及其背后的 GPT 系列模型帶來的影響主要集中于 NLP 領域。因此，我們通過復盤過去 10 年

25、NLP 領域的技術發展，來解答一個關鍵的問題：從技術角度看，從技術角度看，ChatGPTChatGPT究竟是不是革命性的突破？究竟是不是革命性的突破？從技術角度復盤過去 10 年的 AI 發展歷程，有有四四個重要的時間節點：個重要的時間節點：1 1）2 2017017 年年 T Transformerransformer 統一統一 NLPNLP 研究范式。研究范式。谷歌在著名論文Attention Is All You Need中推出 Transformer 架構，通過引入“自注意力”機制，極大拓展了AI 模型在不同任務中的可遷移性。該論文發布 5 年內被引用超過 3.8 萬次，統一了NLP

26、的研究范式，后續也被廣泛跨領域應用于 CV 場景。2 2）2 2018018 年谷歌、年谷歌、O OpenAIpenAI 路線之爭路線之爭：完形填空：完形填空 v vs s 文本生成。文本生成。2018 年，谷歌、OpenAI 基于 Transformer 框架，分別推出了 AI 模型 BERT 和 GPT-1。通俗來講，二者技術路線最主要的區別在于：預訓練任務中，谷歌 BERT 主要使用“完形填空”的方式，即隨機遮蓋一些文字，讓 AI 模型通過上下文理解進行補全；而 GPT 則主要使用“文本生成”的方式，即通過完全遮蓋訓練語料中的“下文”，訓練模型基于“上文”，逐字逐句地生成文本。從應用結果

27、來看，從應用結果來看，谷歌 BERT 在文本分類、關鍵詞提取等“自然語言理解”類任務中的表現好于初代 GPT。而后續隨著模型參數量的指數級提升，GPT 模型在翻譯、寫作、問答等“自然語言生成”類任務中的優勢開始逐步顯現。3 3）2 2020020 年年 GPTGPT3 3 優勢優勢初顯初顯，千億參數量催生“涌現”效應。，千億參數量催生“涌現”效應。2020 年，OpenAI 推出新的 AI 大模型 GPT-3，其參數量高達 1750 億，相較上一代 GPT-2 的 15 億高出一百余倍。2020 年后，AI 大模型的“涌現”效應得到業內的廣泛關注，即當參數量高于特定量級后（一般認為千億級別是門

28、檻），再基于模型結構、訓練方法的調整，AI大模型的特定性能會出現指數級的提升，如能夠準確回答未經過訓練的問題。此后，谷歌、Meta 等相繼推出千億參數大模型，而 GPT-3 的技術路徑優勢日益凸顯。4 4）2 2022022-20232023 年年：C ChatGPThatGPT 橫空出世，技術路徑再統一。橫空出世，技術路徑再統一。2022 年 11 月，OpenAI基于最新 AI 大模型 GPT-3.5，使用來自人類反饋的強化學習（RLHF）進行精調，發布了聊天機器人 ChatGPT。經過廣大 B 端、C 端用戶的大規模測試，ChatGPT 在文本生成場景中的通用性遠超過谷歌 BARD 等同

29、類應用。2023 年 3 月，OpenAI 發布 GPT-4，使得 ChatGPT 的問答深度、廣度，以及多模態識別能力進一步增強。至此，OpenAI 的GPT 系列已全面領先于谷歌、Meta 等競爭對手，其技術路徑的先進性得到充分驗證。7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 2 2：近近 1010 年年 AIAI 發展歷程梳理發展歷程梳理 來源：谷歌，OpenAI，國聯證券研究所 我們認為，ChatGPT（及其背后的 GPT3.5、GPT4 大模型）的推出，對于人工智能的發展具有三層重要三層重要意義：意義：1 1）統一技術路線統一技術路線，推動，

30、推動 AIAI 發展駛入“快車道”。發展駛入“快車道”。復盤 NLP 發展路徑可見，繼 2017年谷歌 Transformer 框架之后，NLP 大模型曾分支出以谷歌 BERT、OpenAI GPT 為主的兩大技術路徑并各有擁躉。隨著 GPT3.5、GPT4 在通用性文本生成領域的全面領先，有望再次統一 LLMs（大型語言模型）的技術路徑。在市場競爭的“鯰魚效應”之下，其他 AI 模型廠商有望逐步遷移至類 GPT 的技術路徑，投入的算力、人力等資源規模大幅增長，進而推動 AI 大模型整體的迭代速度加快、應用場景拓寬。2 2）功能實現飛躍功能實現飛躍，推動，推動 AIAI 產品層面的“顯性化”。

31、產品層面的“顯性化”。具體從功能上來看，ChatGPT在兩個層面實現了較大突破：1 1）通用性通用性：與此前只能應用于特定場景的 AI 工具不同，ChatGPT 能夠滿足 B 端企業、C 端生活場景中的大多數語言交互需求。2 2）多模態多模態：在接入 GPT-4 之后，ChatGPT 新增了圖片輸入的能力，能夠識別、分析專業的數據圖表和網絡梗圖，也能基于一張寫有需求的圖片生成網站源代碼。ChatGPT 多模態能力的初顯，不僅提升了輸入內容形式的自由度、提升用戶體驗；更為語言類大模型打開了“用圖像輔助認知世界”的新通路，推動模型認知能力的進一步提升。3 3）終局預期提前終局預期提前，推動推動 A

32、GIAGI 可見度提升可見度提升。3 月 22 日微軟研究院發布 GPT-4 測評論文AGI 的火花：GPT-4 早期試驗，核心觀點為：鑒于 GPT-4 能力的廣度和深度，GPT-4 應該被合理視作 AGI（通用人工智能）的早期版本。AGI 是指具有一般人類智慧，可以執行任何人類智力任務的機器智能。此前，AGI 作為人工智能研究領域的遠期愿景，預計實現的時間在 2050 年以后。而繼 ChatGPT 推出之后，AI 大模型技術路徑的統一、功能上的飛躍，推動 AGI 終局的可見度提升，落地預期或從 2050 年大幅提前。8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究

33、圖表圖表 3 3：C ChatGPThatGPT 對于人工智能發展的三對于人工智能發展的三層層重要意義重要意義 來源：國聯證券研究所整理 因此，從技術角度看，ChatGPT（及其背后的 GPT3.5、GPT4 模型）在通用性和多模態層面實現飛躍，統一了 NLP 研究的技術路徑，從而使人工智能研究的終局（AGI）預期大幅提前。進而回答本節最初的問題：從技術角度看，從技術角度看，C ChatGPThatGPT 毫無疑問是革命毫無疑問是革命性的突破。性的突破。1.31.3 ChatGPTChatGPT 核心核心壁壘壁壘：算力、數據和工程能力：算力、數據和工程能力 ChatGPChatGPT T 的研

34、發主要分為預訓練（的研發主要分為預訓練（P Prere-traintrain）和精調（）和精調（F Fineine-tunetune）兩個環節。）兩個環節。其中：1 1）預訓練：）預訓練：使用無標注、大規模的數據集，對模型進行預訓練。2 2）精調：）精調：讓模型與專業的標注人員、AI 訓練師進行交互，推動模型逐步學習人類通用的表達方式和價值觀，從而最終生成符合人類期望的回答。其中又可分為有監督精調（Instruction Tuning）和強化學習訓練（RLHF）兩個環節。通俗地理解，通俗地理解，如果將 AI大模型類比于學生，那么模型的預訓練就是通過廣泛的通識性閱讀，使學生具備初步的文字理解能力

35、；模型的精調就是“教學”的過程，其中使用優質教材的效果往往勝過大量普通書籍。我們從我們從 ChatGPChatGPT T 的主要技術環節的主要技術環節，分析，分析其其核心壁壘所在：核心壁壘所在：1 1）算力資源：）算力資源：據 TrendForce 數據，以英偉達 A100 口徑計算，ChatGPT 需要 2 萬塊 GPU 來處理訓練數據，隨著 ChatGPT 的商用化，需要的 GPU 數量可能超過 3 萬塊。目前國內 GPU 集群的存量資源有限，疊加美實體清單影響高端芯片采購受阻，導致對于國內大模型廠商而言，模型的推理、部署、應用等環節的算力資源緊缺。但從長期但從長期來看，國內來看，國內 A

36、IAI 大模型算力緊缺的問題有望得到緩解。大模型算力緊缺的問題有望得到緩解。從市場角度，算力資源本質上是自由流通的商品，相較于模型技術、工程能力等硬性壁壘更易突破；從技術層面看，大模型的研發、應用環節所需算力未來均有優化的空間。4 月 13 日微軟推出大模型訓練工具 DeepSpeed-Chat，其中包括開源的 RLHF 框架，能基于單個 GPU 訓練超過 130億參數的模型，訓練速度提升 15 倍以上，垂類企業應用大模型的算力門檻有望大幅 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 降低。2 2）參數量：）參數量：一般認為 1000 億的參數量級是語言類大模型

37、產生“涌現”現象的門檻,GPT3 的訓練參數量達 1750 億，GPT4 參數量未公布。對于國內大模型廠商，尤其是擁有豐富自有數據資源的互聯網大廠而言，1000 億的參數量級并非難以達到。目前百度、華為、阿里等頭部企業均已推出或發布千億參數以上的 AI 大模型，但在性能上仍和 ChatGPT 有較大差距。3 3）數據集的質量：）數據集的質量：GPT3 的預訓練數據集來自于 common crawl（網頁爬蟲聚合類數據平臺）、維基百科等標準化程度較高的公開數據庫。目前國內 AI 大模型的預訓練數據集也以公開網頁爬取的數據為主，再結合公司自有的行業數據進行訓練。問題在于，相較于英文，目前互聯網上中

38、文內容的規模和質量均存在較大差距。因此，國內AI 大模型的預訓練數據集中也以英文數據為主，使得在中文為主的用戶使用環境中產生較多的適配性問題。目前來看解決的方法包括：一是一是建立標準化、高質量的中文語料庫；二是二是加強 AI 大模型的翻譯能力，使其生成的結果更符合中文用戶的使用習慣。4 4）工程能力：）工程能力：包括預訓練、精調等訓練環節的執行能力和方法等，需要研發團隊通過長時間的經驗積累、不斷試錯，再對模型結果進行調優，這也是 OpenAI 的ChatGPT 目前領先于國內、乃至谷歌 BERT 等其他海外頭部大模型的核心壁壘之一。例如在精調過程中，OpenAI 使用極少量的高質量標注數據，顯

39、著提升了 GPT-3.5 的應答能力。此外，中文和英文數據集在規模、質量等方面存在差距，這也需要額外的工程能力去彌補，使得國產 AI 大模型更適用于中文的使用環境。整體來看，整體來看，對于國內對于國內AIAI大模型廠商，大模型廠商，算力算力資源資源、數據、數據質量質量和工程能力是和工程能力是類類C ChatGPThatGPT大模型研發的核心壁壘所在大模型研發的核心壁壘所在。其中算力資源的緊缺主要受外部因素限制，長期有望得到緩解；數據質量和工程能力的差距彌補需要資金、人才的大規模、長時間投入。在2023 中國高層發展論壇上，360 創始人周鴻祎表示，中國大語言模型技術水平和 GPT-4 的差距在

40、 2 到 3 年時間。圖表圖表 4 4：C ChatGPThatGPT 核心壁壘及國內應對方法核心壁壘及國內應對方法 來源：TrendForce，OpenAI，國聯證券研究所 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2 2 AIAI 產業化：產業化：大模型為入口，大模型為入口，關注應用環節降本增效關注應用環節降本增效+新增量新增量 2.12.1 AIAI 大模型：新的生產力工具和流量入口大模型：新的生產力工具和流量入口 C ChatGPThatGPT 的應用的應用：不只是聊天機器人。：不只是聊天機器人。ChatGPT 從最初作為一款聊天機器人應用被推出，到

41、市場充分認識到其背后生態的戰略意義，其間歷經兩個重要的時間節點：1 1）AIAI 的“的“i iPhonePhone 時刻”：時刻”：3 月 16 日微軟發布 365 Copilot，通過 ChatGPT 和 Office全家桶的結合，直觀展現了 AI 賦能后 C 端用戶體驗的質變。從人機交互方式變革的角度看，自 2007 年 iPhone 開創多點觸控的交互時代后，以 ChatGPT 為代表的自然語言交互有望引領新一次變革。2 2）AIAI 的“的“A AppStoreppStore 時刻”：時刻”：3 月 26 日 OpenAI 允許第三方開發 ChatGPT 插件 Plugin，第一批支

42、持 Expedia、Instacart、Zapier 等頭部應用，覆蓋餐飲酒旅、語言培訓、電商等多個生活場景。第三方插件生態的放開，可類比于 2008 年 AppStore 的推出，而 ChatGPT 作為流量入口，商業化潛力持續推升。圖表圖表 5 5：微軟微軟 365 Copilot365 Copilot 界面界面 圖表圖表 6 6：ChatGPTChatGPT pluginplugin 端口支持的應用端口支持的應用 來源：微軟官網，國聯證券研究所 來源：OpenAI 官網，國聯證券研究所 國聯證券研究所 從從 ChatGPTChatGPT 看大模型的戰略意義：新的生產力工具，新的流量入口。

43、看大模型的戰略意義：新的生產力工具，新的流量入口。1 1）大模型是）大模型是新的生產力工具。新的生產力工具。類 GPT 大模型在通用性和多模態兩個層面實現了飛躍，作為更高效的新一代生產力工具，能夠幫助所有互聯網企業提高生產效率。因此，擁有大模型的廠商將在生態中扮演“賣水人”的角色，通過出售大模型接口的調用權限、提供基于大模型的企業級服務等多種方式進行商業化變現。目前，OpenAI 基于 ChatGPT，推出了收費服務 ChatGPT Plus，以及開放的應用程序編程接口 OpenAI API，前者訂閱制收費（每月 20 美元），后者按調用的 token 數量收費。從需求側來看，OpenAI 推

44、出的兩項服務均供不應求，曾數次出現因訪問量過大而暫停服務、或暫停接收新用戶的情況。11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 7 7：C ChatGPThatGPT 的兩種收費方式的兩種收費方式 來源：OpenAI 官網，國聯證券研究所 2 2）大模型是新的流量入口。）大模型是新的流量入口。微軟 CEO 在 365 Copilot 發布會上提出：最通用的人機交互方式將會是自然語言。我們復盤 TMT 行業的發展歷程，發現從 PC 圖形界面到 iPhone 多點觸控，每一次互聯網范式的變革的背后，都是人機交互方式的升級帶來使用效率的提升。GPT3.5、G

45、PT4 大模型在通用性層面的飛躍，使得基于自然語言對話的人機交互方式成為可能，極大提升了用戶與機器交互的自由度和使用效率。因此，大模型的戰略地位有望比擬操作系統，成為 iOS/安卓之后的新一代流量入口，一端承接龐大的 B 端開發者需求，另一端觸達萬億級別的 C 端消費者生態。目前，隨著ChatGPT Plugin 推出，大模型的第三方插件生態已然起步，商業化落地有望加速。圖表圖表 8 8：AIAI 大模型大模型推動人機交互方式的升級推動人機交互方式的升級 來源：國聯證券研究所整理 C ChatGPThatGPT 推動流量“再分配”，移動互聯網時代的競爭格局有望重塑。推動流量“再分配”，移動互聯

46、網時代的競爭格局有望重塑。大模型作為新的生產力工具和流量入口，有望重塑移動互聯網時代的工具和應用，建立萬億規模的下游應用生態。再考慮到大模型研發、使用過程中算力、技術、資金層面的高壁壘，大模型廠商對于市場需求將會形成虹吸效應，相對于傳統互聯網大廠的競爭優勢將會越發顯著。如微軟旗下的瀏覽器 Bing 接入 ChatGPT 一個月后移動端 DAU 破億，有望對谷歌旗下 Chrome 瀏覽器 50%以上的市場份額形成擠壓，動搖全球瀏覽器市場“一超多強”的競爭格局。因此，大模型帶來的生產力工具+流量入口價值，有望重塑移動互聯網時代的競爭格局。12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業

47、報告行業深度研究 圖表圖表 9 9：AIAI 大模型大模型有望重塑移動互聯網競爭格局有望重塑移動互聯網競爭格局 來源：國聯證券研究所整理 誰在布局大模型：大廠和創業公司誰在布局大模型：大廠和創業公司。此前，國內外頭部互聯網、科技公司均在 AI大模型領域有所投入，但技術路線并不統一，模型的應用場景域也相對有限。在ChatGPT 推出之后，國內外大廠快速跟進，在自身模型儲備的基礎上向 GPT 靠攏，并相繼發布類 ChatGPT 的文字聊天機器人產品，包括百度“文心一言”、阿里“通義千問”、商湯“日日新”等。此外，部分中小型企業也看到了大模型帶來的廣闊商業化空間、以及競爭格局重塑機會，其中多為 AI

48、、互聯網行業領軍人物組建的創業公司，包括美團聯合創始人王慧文的“光年之外”、搜狗創始人王小川的“百川智能”等。圖表圖表 1010：國內公司大模型布局梳理國內公司大模型布局梳理 公公司司 最新模型最新模型 發布時間發布時間 參數參數量量 模型類型模型類型 應用場景應用場景 百度百度 文心一言 2023/3/16（發布會）100 億 多模態大語言模型 針對知識增強領域，具各多模態 AIGC 產出能力 阿里阿里 通義千問 2023/4/11（發布會）千億級別 多模態大語言模型 具備文本創作翻譯、角色扮演、語義理解、圖形設計、連續對話、智能助手等能力 華為華為 盤古系列大模型 2023/4/8（公布進

49、展）NLP 大模型：超千億 CV 大模型：超 30 億 大語言模型，計算機視覺模型，科學計算模型 著眼 AI 賦能產業，為煤礦、水泥、電力、金融、農業等行業創造價值 三六零三六零 360 智腦 2023/4/9（發布會）-生成式語言模型 著眼智能搜索引擎，并基于搜索場景推出人工智能個人助理類產品 騰訊騰訊 混元大模型 2023/4/14（發布大模型算力集群）千億級別 自然語言處理、計算機視覺、多模態模型 應用于騰訊微信搜索、騰訊廣告等業務場景，提升搜索體驗和廣告推薦的精準度 商湯科技商湯科技 日日新大模型 2023/4/10（發布會）千億級別 多模態大語言模型 具備自然語言處理、內容生成、自動

50、化數據標注、自定 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 義模型訓練等多種大模型及能力 知乎知乎 知海圖 2023/4/14（發布會）-大語言模型 能夠快速進行要素抽取、觀點梳理和內容聚合，將所有回答的梗概展現給知乎用戶 昆侖萬維昆侖萬維 天工 3.5 2023/4/17（發布會）千億級別 大語言模型 類 ChatGPT，宣稱為中國第一個真正實現智能涌現的國產大語言模型 來源：百度，阿里，騰訊，華為，商湯，昆侖萬維，三六零，知乎，國聯證券研究所整理 大模型大模型+垂類數據，滿足垂類企業的細分需求。垂類數據，滿足垂類企業的細分需求。相較于大模型廠商，垂類企業

51、的業務體量、技術和資源儲備相對有限，但仍可以通過接入外部的大模型，實現經營效率的提升、生產力邊界的擴張。根據根據企業企業需求體量的不同進行劃分：需求體量的不同進行劃分：1 1）對于?。τ谛?B B 和創業團隊和創業團隊：可直接調用ChatGPT等大模型API，以引導提示（以引導提示（p promptrompt）的形式輸入需求的形式輸入需求,生成直接可用的文字、圖片、代碼等素材。如電商賣家可通過ChatGPT、Stable Diffusion 等模型生成宣傳素材、模特圖片等。2 2）對于大）對于大 B B：可基于大模型接口、結合公司自有數據進行結合公司自有數據進行精調精調（f fineine-

52、tunetune），），得到更加適用于自身業務場景的“新模型”。如海外 OTA 龍頭 Expedia 基于自有的酒旅數據對 ChatGPT 進行精調，生成了更適配 OTA 場景的客服機器人，能夠與用戶討論旅游、航班信息，并制定個性化的出行攻略。圖表圖表 1111：A AI I 大模型如何分別滿足小大模型如何分別滿足小 B B、大、大 B B 的需求的需求 來源：國聯證券研究所整理 垂類企業有望從兩個方面受益于垂類企業有望從兩個方面受益于 AIAI 技術變革：一是技術變革：一是在企業生產經營環節中在企業生產經營環節中降本降本增效，二是增效，二是帶來收入端的新增量帶來收入端的新增量。從業務性質來看

53、，業務場景線上化程度較高的企業，受 AI 大模型的影響更大，其對 AI 工具的接受度也更高。因此，傳媒互聯網整體成為AI 大模型率先落地的應用場景。我們從從網文、網文、圖片、圖片、視頻、視頻、游戲、廣告營銷、電商游戲、廣告營銷、電商六六個細分領域個細分領域的具體應用，解讀 AI 大模型對于垂類企業的賦能效果。14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2.22.2 AIAI+網文網文：創作效率提升，內容形式有望升維：創作效率提升，內容形式有望升維 1 1）降本增效：）降本增效：網文創作環節效率提升。網文創作環節效率提升。在網文創作環節，網文平臺通過提供 AI編

54、輯器，輔助作家進行創作，并提高編輯環節的工作效率。目前從頭部網文平臺的布局來看，已使用谷歌 LaMDA、Word2Vec 等開源的文字類模型，核心功能除了識別錯別字和語病，幫助作者糾錯；還能基于作者當前創作的內容、以及訓練集里的內容庫，為作者提供可選的創作思路，幫助作者突破創作瓶頸。后續，隨著國內 AI 大模型的文字理解、生成能力接近 ChatGPT，網文寫作中的人力占比有望進一步降低：作者僅負責思考故事大綱，用關鍵詞描述核心的背景、人物設定和劇情沖突，AI 編輯器即可圍繞這些關鍵詞進行大范圍的擴寫，生成脈絡清晰、故事完整的網文作品。圖表圖表 1212：AIAI 智能寫作工具頁面智能寫作工具頁

55、面 圖表圖表 1313：Better WriterBetter Writer 實現寫作內容生成實現寫作內容生成 來源:寫作貓，國聯證券研究所 來源：Better Writer，國聯證券研究所 國聯證券研究所 2 2）新增量新增量：網文互動性增強，內容形式有望升維。：網文互動性增強，內容形式有望升維。一是提升網文本身的互動性。一是提升網文本身的互動性。2019 年，閱文集團曾和微軟小冰聯合推出過“IP 喚醒計劃”，即讓用戶和網絡文學里的高人氣角色進行文字互動。后續結合類 ChatGPT 大模型，虛擬角色和網文用戶之間的對話場景將更為通用，并在平臺網文庫里鋪開使用，有望大幅提升用戶的閱讀體驗。二是

56、從網文衍生出二是從網文衍生出有聲書、漫畫、動畫等更高維度的內容形式。有聲書、漫畫、動畫等更高維度的內容形式。隨著 AI 大模型多模態能力的提升，文生圖、文生音視頻的門檻有望逐步降低。而手握大量 IP 資源的網文平臺，有望借助 AI 大模型的多模態生成能力，基于豐富的網文語料庫生成相應的有聲書、漫畫、短視頻、動畫等更高維度的 IP 內容，大幅推升商業化空間。圖表圖表 1414：閱文集團與微軟小冰合作的“閱文集團與微軟小冰合作的“IPIP 喚醒計劃”喚醒計劃”圖表圖表 1515：百度的百度的 AIAI 閱讀展臺閱讀展臺 來源：閱文集團官網，國聯證券研究所 來源：第六屆網絡文學+大會，國聯證券研究所

57、 國聯證券研究所 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2.32.3 AIAI+圖片：平臺變現效率有望提升圖片：平臺變現效率有望提升 1 1）降本增效：）降本增效：圖片搜索精準識別，提升圖片搜索精準識別，提升平臺平臺變現效率變現效率。以國內頭部圖片版權平臺視覺中國為例，其旗下 VCG.com 網站已推出 AI 智能搜索功能（Beta 版），基于多模態、自然語言理解以及知識圖譜等人工智能技術，用戶不僅可以用“關鍵詞”進行檢索，也可以使用“自然語言”、“以圖搜圖”的方式進行搜索。因此，平臺可以更準確地理解用戶的搜索需求、找到對應圖片，有望提升中小客戶、C 端

58、用戶的找圖效率，從而提升平臺整體的變現率。圖表圖表 1616：視覺中國“自然語言”方式搜索結果視覺中國“自然語言”方式搜索結果 圖表圖表 1717：視覺中國“以圖搜圖”方式搜索結果視覺中國“以圖搜圖”方式搜索結果 來源：視覺中國官網，國聯證券研究所 來源：視覺中國官網，國聯證券研究所 國聯證券研究所 2 2）新增量：）新增量：基于基于高質量圖片素材庫高質量圖片素材庫，有望孵化有望孵化中國版中國版 M Midjourneyidjourney。圖片版權平臺的核心資產是高質量的圖片素材庫，在 AI 大模型生態中有望價值重估：一是為大模型訓練提供豐富的圖片數據庫；二是在外接大模型的基礎上，訓練自有的圖

59、像生成垂類模型。從海外情況看，全球最大的圖片版權平臺 Getty Images 與英偉達開展合作，基于英偉達的“畢加索”AI 圖片生成框架，用自有的高質量素材訓練圖片、視頻生成垂類模型；圖像創作者社區 Shutterstock 也在使用英偉達的 AI 框架，基于自有資源訓練 3D 生成模型。從國內情況進行類比，隨著國內 AI 大模型性能、生態逐步完善，圖片版權平臺有望訓練自有的垂類生成模型，孵化“中國版的 Midjourney”。圖表圖表 1818：海外頭部文生圖模型的應用效果海外頭部文生圖模型的應用效果 來源：Stable Diffusion,DALLE 2,Midjourney，國聯證券研

60、究所 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2.42.4 AIAI+視頻：提升工業化水平，孵化新的視頻：提升工業化水平，孵化新的 UGCUGC 生態生態 1 1）降本增效：降本增效：短視頻、動畫制作領域率先落地。短視頻、動畫制作領域率先落地。傳統影視內容的制作流程主要分為三個階段：前期（劇本、腳本制作，募集資金、導演選角等），中期（正式的拍攝工作），后期（剪輯、視效制作等）。目前，類 ChatGPT 大模型主要應用于文字、圖片生成類的影視制作環節，包括前期的劇本、腳本制作，以及后期的視覺特效、宣發素材制作等。具體來看，編劇具體來看，編劇可根據具體需求，短

61、時間內生成多個劇本供片方選擇；導演導演借助 AI 工具，在腳本設計、鏡頭語言的選擇上更為豐富；后期視效、剪輯后期視效、剪輯工作的繁瑣程度大幅降低，整體上壓縮影視內容的制作周期，降低制作成本。從影視內容從影視內容的種類來看，的種類來看，短視頻和動畫制作的線上化、工業化程度較高，AI 大模型賦能下的降本增效成果有望率先落地；而真人參演的影視劇制作流程較為繁瑣，涉及大量的線下實景、真人演員拍攝環節，生成式 AI 替代人力的落地速度相對較慢。圖表圖表 1919：由由 AIAI 導演的短片導演的短片The Safe ZoneThe Safe Zone 圖表圖表 2020：好萊塢編劇公會允許好萊塢編劇公會

62、允許 AIAI 運用于劇本創作運用于劇本創作 來源：Inquirer Entertainment，國聯證券研究所 來源：Twitter，國聯證券研究所 國聯證券研究所 2 2）新增量新增量：降低制作門檻，孵化降低制作門檻，孵化新的新的 UGCUGC 視頻視頻生態。生態。從技術路徑的角度，AI 視頻生成的實現難度顯著高于文字和圖片生成，原因有二：一是一是視頻內容本身的復雜度高，包括每秒 24 幀的鏡頭素材，因此需要基于成熟的圖片生成能力、和大量的算力資源；二是二是鏡頭語言的敘事邏輯有別于自然語言，目前 ChatGPT 的訓練素材以文字為主，尚未支持視頻內容的輸入，因此無法生成持續、連貫的視頻內容

63、。但長期來看，UGC 視頻制作的難度有望大幅降低。目前，國內外多個頭部互聯網廠商已推出短視頻生成模型，如 Meta 的 Make-A-Video、谷歌 Imagen Video、阿里“魔搭社區”里的文生視頻模塊、騰訊“智影助手”等，用戶可通過輸入文字描述、圖片素材，生成數十秒到一分鐘的視頻內容。類比移動互聯網的普及孵化出短視頻生態，隨著 AI 多模態能力的提升，C 端用戶制作復雜視頻的門檻有望大幅降低，孵化新的視頻社區生態。17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 2121：騰訊智影推出智影數字人騰訊智影推出智影數字人 圖表圖表 2222：Meta

64、 MakeMeta Make-A A-VideoVideo 根據圖片生成視頻根據圖片生成視頻 來源：中國經濟新聞網，國聯證券研究所 來源：Meta 官網，國聯證券研究所 國聯證券研究所 2.52.5 AIAI+游戲：全流程降本增效，推動品類創新周期游戲：全流程降本增效，推動品類創新周期 1 1）降本增效：降本增效：研發、發行全流程落地。研發、發行全流程落地。在所有內容制作行業中橫向對比，游戲是生產制作工業化程度最高的內容形式，因此 AI 大模型能更好地和游戲研發、發行工作流相融合，降本增效的落地速度也最快。此前，騰訊、網易、米哈游、莉莉絲等國內頭部游戲公司均已布局 AI 生成工具，降本增效成果

65、已在游戲文案、角色和道具生成等研發環節率先落地。隨著通用類大模型 ChatGPT、以及圖像生成類模型 Stable Diffusion 等的應用，游戲策劃、設計中更為復雜的 3D 建模、場景等也有望通過 AI工具自動生成，從而推升游戲研發團隊的生產力上限，提高游戲內容的質量和更新迭代速度，進一步提升用戶粘性和付費意愿。圖表圖表 2323：虛幻虛幻 5 5 引擎推出引擎推出 MetaHuman AnimatorMetaHuman Animator 圖表圖表 2424：通過通過 MidjourneyMidjourney 制作的游戲制作的游戲ShoonShoon 來源：虛幻引擎 5 發布會，國聯證券

66、研究所 來源：推特，國聯證券研究所 國聯證券研究所 2 2）新增量新增量：AIAI 有望推動下一輪品類創新周期。有望推動下一輪品類創新周期。作為內容創意行業，游戲行業有著供給決定需求的特征。頭部爆款游戲往往基于玩法的創新，為用戶提供獨一無二的 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 游玩體驗，從而產生顯著的馬太效應，為游戲公司帶來豐厚的業績回報。而隨著生成式 AI 的技術變革和廣泛應用，游戲作為互動性最強的內容形式，有望迎來新一輪的品類創新周期。目前，基于 AI 的游戲品類創新方向以“開放世界”為主，通過增強游戲內人物、場景與玩家的互動性，提升玩家在虛擬世

67、界中的沉浸感。其中網易宣布將在手游 逆水寒 中實裝國內首個游戲版 ChatGPT，讓 NPC 能和玩家自由生成對話；米哈游新作崩壞：星穹鐵道通過 AI 技術使 NPC 的行為模式更為自然，該游戲將于 4 月 26 日國內上線。未來，基于 AI 的品類創新有望孵化新的爆款游戲，用戶付費意愿的提升有望推升游戲行業整體的收入水平。圖表圖表 2525：逆水寒宣布實裝游戲版逆水寒宣布實裝游戲版 ChatGPTChatGPT 圖表圖表 2626：米哈游崩壞：星穹鐵道米哈游崩壞：星穹鐵道 來源：逆水寒官網，國聯證券研究所 來源：米哈游官網，國聯證券研究所 國聯證券研究所 2.62.6 AIAI+電商：大模型

68、有望成為新的電商入口電商：大模型有望成為新的電商入口 1 1）降本增效：降本增效：降低推廣降低推廣、客服、客服等成本等成本，提升流量匹配效率，提升流量匹配效率。國內來看，頭部互聯網電商平臺長期布局 AI 工具，如阿里巴巴于 2021 年推出千億參數的大模型通義M6，應用于電商全流程的降本增效。隨著 ChatGPT 推出，AI 大模型的通用性和多模態能力大幅提升，有望進一步推動營銷、客服等環節效率提升。參考海外情況，東南亞頭部電商平臺 Shopify 已于 3 月接入 ChatGPT，可以輔助進行商品信息的自動生成、廣告營銷文案圖片素材的生成、替代人工的數字人客服主播，從而降低運營成本；同時通過

69、更為精準的流量識別和分發，提高用戶需求和商品之間的匹配度，進一步提升經營效率。圖表圖表 2727：阿里稱未來所有產品將接入大模型阿里稱未來所有產品將接入大模型 圖表圖表 2828：ShopifyShopify 將將 ChatGPTChatGPT 集成在程序內集成在程序內 來源：阿里“通義千問”發布會，國聯證券研究所 來源：Shopify 官網，國聯證券研究所 國聯證券研究所 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2 2）新增量新增量：ChatGPT ChatGPT 有望成為新的電商流量入口。有望成為新的電商流量入口。按照人貨匹配的方式進行劃分，電商平臺分

70、為以淘寶為代表的搜索類電商、以抖音為代表的推薦類電商，分別以搜索框、短視頻/直播為流量入口，進行用戶需求和商品信息的匹配。而 ChatGPT的通用性和多模態能力，有望再次重塑電商平臺的產品形態，成為新一代的電商流量入口。主要原因系：一是交互方式上，一是交互方式上，ChatGPT 的自然語言交互方式，相比于傳統的關鍵詞檢索有著更高的自由度和使用效率。在輸入端，用戶可以精準地描述自己的細分需求；輸出端，用戶能夠獲得更為詳盡的“購買清單、推薦攻略”，而非固定、單一的搜索結果。二是匹配效率上，二是匹配效率上，用戶在類 ChatGPT 的交互方式中會提供更詳細的需求描述，AI 大模型對于商品和用戶數據的

71、處理也更為精準。目前海外電商平臺Shopify、Instacart、Klarna 均開發了基于 ChatGPT 的“智能導購”模塊，用戶使用體驗和人-貨-場的匹配效率有望大幅提升，提升電商平臺商業化空間。圖表圖表 2929：K Klarnalarna 的的 C ChatGPThatGPT 界面界面 圖表圖表 3030：InstacartInstacart 推出的智能導購助手推出的智能導購助手 來源：Klarna 官網，國聯證券研究所 來源：Instacart 官網，國聯證券研究所 國聯證券研究所 2.72.7 AIAI+營銷：創意環節降本增效，營銷模式有望創新營銷：創意環節降本增效，營銷模式有

72、望創新 1 1）降本增效：降本增效：降低降低圖文圖文素材制作成本素材制作成本。以 ChatGPT 為主的生成式 AI，有望在營銷文案、圖片、視頻的制作環節提升效率。對于廣告主而言對于廣告主而言，部分較為簡單的圖文營銷需求可借助 AI 工具自行完成，從而降低廣告營銷費用。對于廣告代理商而言對于廣告代理商而言，其核心的能力和產業鏈價值在于為廣告主提供營銷策略框架。因此，代理商可通過 AI工具生成文案、圖片等重復性素材，輔助核心團隊進行創意設計；并基于過去的案例和數據積累，將更多的產能用于優化原有的營銷框架、為廣告主提供更多增值服務上。2 2）新增量：新增量：新的流量入口推動營銷模式創新。新的流量入

73、口推動營銷模式創新。2 月微軟將 ChatGPT 與自有瀏覽器 Bing 結合發布 New Bing,并表示正在與合作伙伴探討廣告變現的新方式。根據 3月的用戶反饋，微軟已嘗試在 ChatGPT 生成的答案旁邊顯示懸停廣告，以及將廣告植入與 ChatGPT 的聊天體驗中。隨著 ChatGPT 成為瀏覽器、電商平臺等多種 C 端應用的流量入口，更多創新的廣告形式和商業模式有望涌現。具體來看，具體來看，新的自然語言交互 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 方式推升 Adload，更高的用戶匹配度推升 eCPM，千人千面的效果提升流量分配效率，從而整體推升線

74、上廣告的商業化規模。圖表圖表 3131：微軟在微軟在 New BingNew Bing 聊天中植入相關推薦聊天中植入相關推薦 圖表圖表 3232：谷歌基于谷歌基于 AIAI 推出效果最大化廣告推出效果最大化廣告 來源：New Bing 官網，國聯證券研究所 來源：谷歌官網，國聯證券研究所 國聯證券研究所 3 3 AI+AI+投資主線和標的梳理投資主線和標的梳理 基于產業趨勢，我們建議關注三條投資主線：大模型廠商大模型廠商，垂類企業，垂類企業降本增效降本增效，內容資產內容資產的價值的價值重估重估。3.13.1 投資主線一：大模型廠商投資主線一：大模型廠商 AIAI 大模型：大模型：下一個“移動互

75、聯網”級別的增長機會下一個“移動互聯網”級別的增長機會。前面我們提到，AI 大模型是此輪產業變革的核心。1 1）作為新的生產力工具：）作為新的生產力工具：大模型廠商通過模型自用，大幅提升自有業務的經營效率；通過出售模型能力，即提供大模型接口的調用權限、基于大模型的企業服務等，滿足廣大垂類廠商的降本增效、業務升級需求。2 2）作為新的）作為新的流量入口：流量入口：通過 AI 大模型的快速落地和生態擴張，大模型廠商有望承接交互方式變革帶來的“新增量”，參與互聯網流量的“再分配”，把握下一個“移動互聯網”級別的增長機會。國內大模型廠商將共同受益于行業的高速增長國內大模型廠商將共同受益于行業的高速增長

76、。國內廠商類 ChatGPT 大模型的推出周期自 2023 年 3 月開始，截至 4 月 19 日，百度“文心一言”、華為“盤古”、阿里“通義千問”、商湯“日日新”、三六零“智腦”、知乎“知海圖”、昆侖萬維“天工3.5”均已發布或開啟內測。1 1）供給側來看，供給側來看，目前國內有能力研發并落地大模型的廠商仍是少數。國內橫向國內橫向對比，對比，從資金儲備、下游生態來看，頭部大廠具有先天優勢；但從類 ChatGPT 對話機器人的演示效果來看，各家之間差距并不顯著。國內外縱向對比，國內外縱向對比，目前國內 AI 大模 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 型

77、和 OpenAI 的 ChatGPT 整體上存在 2 年左右差距。2 2）需求側來看，）需求側來看，目前，下游垂類企業對大模型的應用需求遠大于實際的供給。隨著 4 月 13 日微軟開源 DeepSpeed-Chat 模型訓練工具，垂類企業應用大模型的門檻有望進一步降低，推動大模型下游的應用需求加速增長。因此，在國內各家大模型性能未出現明顯差距，且下游應用需求遠未被滿足的情況下，我們判斷國內 AI 大模型廠商將共同受益于行業早期的高速增長。關注率先落地的大關注率先落地的大模型廠商模型廠商。在行業發展早期的高速增長階段，我們建議重點關注有能力率先落地大模型的廠商。一方面一方面，AI 大模型的研發壁

78、壘高，能率先落地大模型首先驗證了企業技術、工程、資金層面的硬實力。另一方面，另一方面，大模型率先落地有助于企業搶占生態位，通過承接下游垂直場景中的客戶需求，基于新的行業數據對大模型進行持續迭代，為長期的競爭優勢奠定基礎。其中，相較于頭部互聯網大廠，布局大模型對于中小企業而言彈性更大，我們我們建議關注建議關注已已發布合作自研大模型“天工發布合作自研大模型“天工 3 3.5.5”的昆侖萬維。的昆侖萬維。昆侖萬維昆侖萬維：A A 股股生成式生成式 AIAI 模型全覆蓋稀缺標的模型全覆蓋稀缺標的 全球化互聯網平臺企業，全球化互聯網平臺企業，海外占比持續提升海外占比持續提升。公司通過內部孵化、外部投資布

79、局五五大業務板塊：大業務板塊：1 1）海外瀏覽器）海外瀏覽器 O Opera:pera:截至 22Q4 平均 MAU 達 3.24 億，2022 年營收3.3 億美元，向北美、歐洲等高價值市場持續擴張。2)2)海外音樂類社交平臺海外音樂類社交平臺 S StarXtarX：核心產品 StarMaker 是海外 K 歌類應用龍頭，累計注冊用戶 3.1 億。3 3）全球移動游）全球移動游戲平臺戲平臺 A Ark Gamesrk Games：深耕游戲出海市場數十年，自研自發的二次元 MMO 手游圣境之塔 將于年內上線國內。4 4）國內休閑娛樂平臺閑徠互娛）國內休閑娛樂平臺閑徠互娛：國內頭部棋牌類游戲平

80、臺。5 5）科技股權投資平臺）科技股權投資平臺。2022 年公司實現營收 47.4 億元，同比下降 2.35%，其中海外收入占比提升至 78%；歸母經營性凈利潤 6.4 億元，同比增長 112%。未來十年的新戰略：未來十年的新戰略：All in AGIAll in AGI（通用人工智能）（通用人工智能）與與 AIGCAIGC。）生成式垂類模）生成式垂類模型全覆蓋：型全覆蓋：公司從 2020 年開始布局 AIGC，2022 年 12 月發布“昆侖天工”系列模型，包括天工巧繪、天工樂府、天工妙筆、天工智碼，覆蓋圖像、音樂、文本、編程等模態，是 A 股唯一對生成式 AI 模型進行全覆蓋的公司。2 2

81、）海外海外 O Operapera 瀏覽器接入瀏覽器接入C ChatGPThatGPT：23 年 3 月 22 日，Opera 瀏覽器將 ChatGPT 集成到其桌面版應用中，能夠為用戶撰寫摘要、生成圖像等，有望受益于 GPT 賦能下海外瀏覽器市場的競爭格局改善。3 3）合作研發類）合作研發類 C ChatGPThatGPT 大模型：大模型：公司與奇點智源合作，研發中國版類 ChatGPT的開源大模型“天工 3.5”，其中模型的知識產權歸屬于奇點智源，公司將享有模型商業化后凈利潤的 50%。截至 3 月 10 日，公司已合計采購約 4400 萬美金的硬件設備。4 月 17 日“天工 3.5”啟

82、動邀請測試，有望搶占大模型生態位，受益于下游需求的高速增長。我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 54.6/61.0/64.8 億元，同比分別為15.29%/11.72%/6.23%。預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 13.6/16.0/17.8 億元，同比變化 18.06%/17.08%/11.72%。對應 EPS 分別為 1.14/1.33/1.49 元。給予 23 年13x PS 估值，對應目標價 60 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 風險提示：AI 大模型研發進度不及預期，應用落地不及

83、預期的風險。圖表圖表 3333：昆侖萬維財務數據簡報昆侖萬維財務數據簡報 財務數據和估值財務數據和估值 2022021 1A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025E5E 營業收入（百萬元）4849.95 4735.99 5460.00 6100.00 6480.00 增長率（%）77.05%-2.35%15.29%11.72%6.23%EBITDA（百萬元）1839.32 1544.46 1629.14 1842.05 2031.16 歸母凈利潤（百萬元）1546.85 1152.50 1360.62 1593.06 1779.78

84、增長率（%）-69.02%-25.49%18.06%17.08%11.72%EPS（元/股）1.29 0.96 1.14 1.33 1.49 市盈率（P/E）38.03 51.04 43.23 36.93 33.05 市凈率（P/B）5.67 4.63 4.20 3.78 3.40 EV/EBITDA 12.85 6.26 29.65 25.52 22.46 來源：ifind，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 19 日收盤價 3.23.2 投資主線二：垂類企業降本增效投資主線二：垂類企業降本增效 根據我們對 AI+六個細分應用場景的梳理，傳媒互聯網行業傳媒互聯網行業將整體將整體

85、受益于受益于 AIAI 大大模型模型發展發展。但從細分領域來看，其受益的速度和彈性各不相同。我們認為其中的核心核心因素在于三點因素在于三點：業務：業務數字化數字化程度，自有數據資源，實際應用的落地速度。程度，自有數據資源，實際應用的落地速度。重點重點關注游戲行業：關注游戲行業：降本增效降本增效落地最快，長期增量空間大。落地最快，長期增量空間大。從上述三個評價標準來看，1 1）數字化數字化程度程度高高：在所有內容領域中，游戲研發、發行的數字化、工業化程度最高，因此其全業務流程更容易和 AI 工具相結合。2 2）自有數據資源）自有數據資源豐富豐富：垂類公司需要在自有數據的基礎上，對外部的大模型進行

86、精調，才能生成更適用于自身業務場景的垂類模型。而游戲公司基于 C 端的游戲產品矩陣，儲備有大量的圖文、3D 模型等研發素材，以及高頻的用戶留存、活躍度、付費等用戶行為數據，應用于大模型精調之后，有望大幅提升游戲公司的經營效率。3 3）實際應用的落地速度：）實際應用的落地速度：游戲公司對新工具、新技術的接受意愿普遍較高。2023 年 3 月舉行的 GDC（游戲開發者大會）開設了多個 AI 專場，無論是騰訊、網易等頭部游戲公司，還是數十人的創業團隊，均已在研發流程中積極嘗試“AI 原生”的玩法創新，有望推動新一輪品類創新周期。游戲行業景氣度持續向上，有望迎來戴維斯雙擊。游戲行業景氣度持續向上，有望

87、迎來戴維斯雙擊。從行業基本面來看，據2022年中國游戲產業報告，2022 年國內手游市場銷售收入 1931 億元，同比下降 14.4%，主要系版號停發導致的供給側受限，以及經濟下行導致的用戶消費力減弱。而自 2023年起，游戲行業監管顯著回暖，連續 4 個月國產游戲版號發放超過 80 款。我們認為，版號發放常態化對行業供給側的提振有望從 23Q2 開始逐步顯現。從游戲儲備情況來看，目前騰訊、網易、米哈游、嗶哩嗶哩等頭部公司均儲備有研發進度基本完成、高商業化潛力、且已拿到版號的大體量新游，其中多款已定檔 Q2-Q3 上線。隨著新游供給的集中釋放，游戲行業景氣度有望重回上行通道，對公司業績的提振有

88、望自 23Q3開始逐步顯現。結合 AI、虛擬現實等新技術催化，游戲行業整體有望迎來戴維斯雙擊。23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 整體來看，圍繞垂類企業的降本增效邏輯，我們從各應用領域中甄選標的：整體來看，圍繞垂類企業的降本增效邏輯，我們從各應用領域中甄選標的：1 1）游戲行業：游戲行業：建議關注建議關注愷英網絡愷英網絡、巨人網絡、盛天網絡；2 2）影視行業：）影視行業：建議關注光線傳媒；3 3）電商行業：）電商行業：建議關注值得買；4 4）營銷行業：）營銷行業：建議關注三人行。愷英網絡：愷英網絡：產品儲備豐富，有望受益于產品儲備豐富，有望受益于 AI

89、AI+XRXR 加速落地加速落地 傳奇傳奇/奇跡奇跡類游戲頭部廠商，公司治理重回正軌類游戲頭部廠商，公司治理重回正軌。公司在傳奇、奇跡類游戲領域的競爭優勢穩固，23 年進入產品大年，計劃上線 10+款游戲：其中傳奇類 3 款、奇跡類 1 款；另外 6+款創新品類包括斗羅、盜墓 IP，有望成為重要增量。其中龍神八部之西行紀 仙劍奇俠傳：新的開始 歸隱山居圖 山海浮夢錄 龍騰傳奇5款已取得版號。公司治理層面，22 年 10 月前實控人股權過戶完成，公司董事長金鋒成為第一大股東，疊加近幾年新核心管理層構建完成，未來戰略將得到更為長期和有力地執行。稀缺性布局稀缺性布局 VRVR 游戲，有望受益于游戲，

90、有望受益于 AIAI+XRXR 加速落地加速落地。產業層面，Meta 于 4 月 6 日推出開源 CV 模型 SAM，可用于查找和分割圖像中的任何對象。結合 ChatGPT 的語言交互功能，VR 游戲研發商有望借助 AI 模型降本增效、提升用戶的交互體驗。從公司布局來看，公司全產業鏈布局 VR 生態，且卡位精準。硬件層面，公司是國內頭部 VR硬件廠商樂相科技第一大機構股東，后者產品大朋 VR 2021 年出貨量全球第二；內容層面，公司旗下子公司臣旎網絡具備業內公認的優異 VR 游戲研發能力，一款自研動作類 VR 游戲有望年內落地。公司未來有望受益于國內 VR 硬件滲透率提升帶來的成長紅利，以及

91、 AI+XR 的加速落地。我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 40.2/51.0/63.1 億元，同比分別為69.4%/26.8%/23.6%。預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 10.9/15.2/18.7 億元，同比變化 88.6%/39.9%/23.1%，對應 EPS 分別為 0.51/0.71/0.87 元。參考可比公司相對估值，給予 23 年 30 x PE 估值，對應目標價 21 元。維持“買入”評級。風險提示：版號發放節奏放緩，游戲流水、上線節奏不及預期的風險，公司無實控人狀態下經營不穩定風險。圖表圖表 3434：愷英網絡財務數據簡報愷英網絡財務數據簡報

92、財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）1543.19 2375.30 4024.38 5104.09 6309.11 增長率（%）-24.24%53.92%69.43%26.83%23.61%EBITDA（百萬元）276.86 961.93 1698.60 2183.84 2414.04 歸母凈利潤（百萬元）177.93 576.73 1087.46 1520.77 1871.41 增長率（%）109.39%224.14%88.56%39.85%23.06%EPS（元/股）0

93、.08 0.27 0.51 0.71 0.87 市盈率（P/E）163.80 50.54 26.80 19.16 15.57 市凈率（P/B）10.09 8.56 6.49 4.85 3.70 EV/EBITDA 33.02 12.05 16.19 12.07 10.36 來源：ifind，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 19 日收盤價 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 巨人網絡：巨人網絡：新游周期起航，新游周期起航，AIAI+游戲有望加速落地游戲有望加速落地 存量產品線穩固，存量產品線穩固，2323 年迎接產品大年。年迎接產品大年

94、。公司旗下游戲生命周期較長，核心聚焦兩條產品線：1 1）“征途”線：）“征途”線：征途端游于 2006 年推出，此后公司深耕細作，繼續就不同細分市場、創新玩法和商業模式推出征途系列。新作原始征途于 23 年 3月 24 日上線，首日流水千萬，截至 4 月 17 日穩定在 iOS 暢銷榜前 15 名。2 2）休閑競）休閑競技技線線：公司于 2015 年推出球球大作戰，版本高頻更新、營收較為穩健。新作太空行動是海外已得到驗證的爆款品類中，國內唯一有版號的手游，23 年 1 月國內上線，冷啟動后有望于 23H2 開啟商業化。此外，公司自研手游龍與世界的盡頭布局二次元放置類新賽道，由 2019 年爆款

95、游戲不休的烏拉拉制作人研發，目前已獲得版號。積極布局積極布局 AIAI+游戲，有望受益于降本增效游戲，有望受益于降本增效+玩法創新玩法創新。產品層面，產品層面，公司于 2 月 20日確認接入百度文心一言，3 月自研手游太空行動與百度文心一言聯合推出國內首個由 AI 生成的手游形象“太空鯊”，后續將在用戶 UGC 創作等層面進一步合作。人人才層面，才層面，公司官網啟動對外招聘游戲 AI 訓練師、AIGC 算法工程師等高薪崗位，加快推進 AI 工具在游戲研發中的實際應用。戰略層面，戰略層面，據澎湃新聞，4 月 3 日公司創始人史玉柱的內部講話，游戲+AI 是大勢所趨，公司須重點布局：其中在研發環節

96、的美術、程序上助力降本增效，在游戲策劃上則可以發揮更重要的作用，如迅速找到最佳數值。我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 20.4/30.7/37.0 億元，同比分別為-4%/50.5%/20.5%。預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 9.2/12.2/14.4 億元，同比增長-7.19%/32.60%/17.99%。對應 EPS 分別為 0.46/0.61/0.72 元。參考可比公司相對估值，給予 23 年 30 x PE 估值，對應目標價 18 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：版號發放節奏放緩，游戲流水、上線節奏不及預期的風險，AI 技術開發和應用不及預期風

97、險。圖表圖表 3535：巨人網絡財務數據簡報巨人網絡財務數據簡報 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）2217.29 2124.27 2040.00 3070.00 3700.00 增長率（%）-13.77%-4.20%-3.97%50.49%20.52%EBITDA（百萬元）1147.36 1098.65 1081.28 1402.19 1613.91 歸母凈利潤（百萬元）1029.01 994.51 923.01 1223.87 1443.99 增長率（%）25.48%

98、-3.35%-7.19%32.60%17.99%EPS（元/股）0.51 0.50 0.46 0.61 0.72 市盈率（P/E）28.15 29.13 31.39 23.67 20.06 市凈率（P/B）3.06 2.75 2.59 2.41 2.22 EV/EBITDA 27.03 18.48 22.85 17.21 14.53 來源：ifind，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 19 日收盤價 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 盛天網絡：盛天網絡：音頻類生成式音頻類生成式 AIAI 打開增長空間打開增長空間 游戲游戲 IPIP

99、運營穩健，電競社交平臺貢獻新增量運營穩健，電競社交平臺貢獻新增量。公司業務主要包括：1 1）游戲發行游戲發行及運營及運營，占營收比重約 50%。子公司天戲互娛與日本光榮等 IP 方合作深厚，參與三國志 2017的全球聯合運營，并以 IP 引進、授權、監修等方式參與了三國志戰略版 真三國無雙霸 大航海：海上霸主等多個爆款游戲。2 2）游戲游戲社交服務社交服務業務業務，主要包括云游戲平臺、游戲社交平臺、線下網吧和電競酒店。公司 2022 年預計實現歸母凈利潤 2.1-2.4 億元，同比增長 68%-92%，主要系以“帶帶電競”為主的游戲社交服務業務快速增長，貢獻新的利潤增量；以及三國志戰略版等 I

100、P 游戲產品表現亮眼，利潤持續增長。布局音頻類生成式布局音頻類生成式 AIAI，長期打開增長空間長期打開增長空間。公司借助 AIGC 技術，推出聲音社交+電競陪玩平臺“帶帶電競”，下載數量位居華為、VIVO 多個應用市場垂直品類排名第一。目前平臺已上線“聲鑒玩法”，通過聲音鑒別算法技術構建用戶多維畫像，精準推薦內容服務和社交匹配用戶。未來有望按照用戶或主播的需求生成聲音，提高聲音類產品的生成效率，為電競用戶提供更具沉浸感、陪伴感的用戶體驗，進一步提升平臺的用戶粘性和商業化空間。我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 15.2/18.6/22.6 億元，同比增長24.5%/22.4%/

101、21.5%。預計 2022-2024 年凈利潤分別為 2.2/3.0/3.8 億元，同比增長79.34%/34.78%/26.92%。對應 EPS 分別為 0.83/1.11/1.41 元。給予 23 年 6x PS 估值，對應目標價 40 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：版號發放節奏放緩，游戲流水、上線節奏不及預期的風險，AI 技術開發和應用不及預期風險。圖表圖表 3636：盛天網絡財務數據簡報盛天網絡財務數據簡報 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）895.8

102、8 1220.83 1520.00 1860.00 2260.00 增長率（%）35.59%36.27%24.51%22.37%21.51%EBITDA（百萬元）107.53 162.40 288.07 383.15 481.67 歸母凈利潤（百萬元）60.47 125.11 224.38 302.41 383.83 增長率（%）14.99%106.90%79.34%34.78%26.92%EPS（元/股）0.22 0.46 0.83 1.11 1.41 市盈率（P/E）154.63 74.74 41.67 30.92 24.36 市凈率（P/B）8.71 7.17 6.15 5.16 4.2

103、8 EV/EBITDA 27.26 27.44 29.03 21.21 16.23 來源：ifind，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 19 日收盤價 光線傳媒：動畫電影龍頭，光線傳媒：動畫電影龍頭，IPIP 價值有望提升價值有望提升 全產業鏈布局的影視龍頭，動畫電影優勢顯著全產業鏈布局的影視龍頭，動畫電影優勢顯著。公司橫向覆蓋電影、電視?。ňW?。?、動漫、音樂、文學、藝人經紀、實景娛樂等多個影視內容領域；縱向布局影視全產業鏈：通過控股貓眼娛樂拓寬宣發優勢，成立子公司彩條屋影業儲備動漫 IP，布 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 局下游

104、衍生品延長動畫作品生命周期。目前，公司已出品哪吒之魔童降世 姜子牙 大魚海棠等多部現象級國產動畫電影，儲備有哪吒 2 姜子牙 2等系列續作，IP 影響力在國內影視制作企業中具備稀缺性。積極積極布局布局 AIGCAIGC，IPIP 價值有望提升價值有望提升。與真人影視相比，動畫電影的制作流程數字化、工業化程度更高，AI 技術對其影響更快且更為顯著。公司于 23 年 3 月 22 日發布動畫電影去你的島，其宣傳海報由 Stable Diffusion、Midjourney 等 AI 工具制作完成。此外，公司參與測試百度文心一言，海外動畫制作團隊已在探索 ChatGPT在業務上的應用。未來，隨著多模

105、態技術的演進，AI 技術在公司業務中的應用，有望從宣發素材的制作，滲透到動畫電影的角色、場景生成等制作流程，以及衍生品開發、虛擬人生成等下游 IP 衍生環節，助力公司降本增效，進一步提升 IP 價值。我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 8.1/20.3/24.4 億元，同比分別為-30.6%/151%/20.2%。預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為-1.7/8.8/10.5 億元，同比分別為 44.74%/611%/18.97%。對應 EPS 分別為-0.06/0.30/0.36 元。給予 23 年 18x PS 估值，對應目標價 13 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。

106、風險提示：電影上映進度不及預期，AI 技術開發和應用不及預期的風險。圖表圖表 3737：光線傳媒財務數據簡報光線傳媒財務數據簡報 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）1159.07 1167.68 810.00 2030.00 2440.00 增長率（%）-59.04%0.74%-30.63%150.62%20.20%EBITDA（百萬元）337.38 -265.32 -153.40 895.63 1053.73 歸母凈利潤（百萬元）291.05 -311.68 -172.

107、25 880.39 1047.41 增長率（%）-69.28%-207.09%44.74%611.11%18.97%EPS（元/股）0.10 -0.11 -0.06 0.30 0.36 市盈率（P/E）109.36 -102.12 -184.79 36.15 30.39 市凈率（P/B）3.53 3.33 3.39 2.96 2.58 EV/EBITDA 96.86 -128.48 -182.75 30.33 24.47 來源：ifind，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 19 日收盤價 值得買：值得買：稀缺內容電商社區稀缺內容電商社區，加速，加速 AIGCAIGC 商業化應用

108、商業化應用 稀缺的內容電商社區。稀缺的內容電商社區。公司旗下擁有消費內容社區“什么值得買”，2022 年 MAU同比增長 4%至 3889 萬人，GMV 同比下降 5.4%至 207 億元。其商業化方式包括：1）效果營銷：通過將用戶導流至電商平臺、品牌商官網產生電商導購傭金收入；2）品牌營銷：App/網站上的廣告展示收入。此外，公司積極拓展電商代運營等新業務，依托旗下子公司“星羅”“有助”將代運營業務重心轉向抖音平臺。2022 年受消費下行和公司戰略轉型影響，公司營業收入 12.3 億元，同比下降 12.45%；歸母凈利潤 0.85億元，同比下降 52.7%。探索探索 AIGCAIGC 多場景

109、應用，平臺變現效率有望提升多場景應用，平臺變現效率有望提升。自 2017 年起，公司開始在“什么值得買”平臺上嘗試通過算法和機器的方式生產內容，即 MGC（機器貢獻內容）。27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2022 年，MGC 在內容發布總量中占比已提升至 20.31%，未來有望進一步提升，豐富社區內容生態。2023 年公司成為百度文心一言首批生態合作伙伴。在 AI 大模型生態中，公司有望基于十余年來積累的用戶消費數據，布局電商領域的垂類模型，提高用戶消費決策的轉化率，進一步提升平臺變現效率。我們預計公司 2023-2025 年實現業務收入 15.7

110、/18.3/20.6 億元，同比分別為27.81%/16.56%/12.57%。預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.6/2.1/2.5 億元，同比增長 90.38%/27.77%/21.32%。對應 EPS 分別為 1.22/1.55/1.88 元。給予 23 年 4x PS 估值，對應目標價 47 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：AI 技術開發和應用不及預期，平臺商業化進度不及預期的風險。圖表圖表 3838：值得買財務數據簡報值得買財務數據簡報 財務數據和估值財務數據和估值 2022021 1A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024

111、4E E 2022025 5E E 營業收入（百萬元）1403.14 1228.42 1570.00 1830.00 2060.00 增長率（%）54.26%-12.45%27.81%16.56%12.57%EBITDA（百萬元）234.21 148.91 299.53 346.02 389.74 歸母凈利潤（百萬元）179.53 84.89 161.62 206.51 250.54 增長率（%）14.50%-52.71%90.38%27.77%21.32%EPS（元/股）1.35 0.64 1.22 1.55 1.88 市盈率（P/E）33.42 70.68 37.13 29.06 23.9

112、5 市凈率（P/B）3.37 3.32 3.10 2.85 2.60 EV/EBITDA 23.44 25.88 16.99 14.12 11.92 來源：ifind，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 19 日收盤價 三人行：數字營銷主業高速增長，三人行：數字營銷主業高速增長，AIAI+營銷推動模式創新營銷推動模式創新 國內領先的國內領先的整合整合營銷服務供應商。營銷服務供應商。公司主營業務包括數字營銷服務、場景活動服務和校園媒體營銷服務。作為營銷行業龍頭，公司在長期實踐中積累了穩定優質的媒體資源與客戶資源，并在此基礎上持續挖掘原有消費品、電信運營商、金融等行業頭部客戶的營銷預

113、算；同時，公司持續拓展大客戶矩陣，22Q4 中標汽車行業頭部客戶一汽奧迪、一汽大眾、捷達。在此推動下，公司 2022 年營業收入 56.5 億元，同比增長58.3%；歸母凈利潤 7.36 億元，同比增長 45.8%。與科大訊飛簽訂戰略合作，與科大訊飛簽訂戰略合作，營銷模式有望創新營銷模式有望創新。23 年 3 月 28 日，公司發布公告：與科大訊飛簽訂關于戰略合作協議，合作內容包括：1）通過 AI 賦能，共同提升智慧營銷能力；2）共同開發基于下一代人工智能技術的多模態智能營銷工具。其中，公司基于不同行業客戶、全營銷鏈條的案例經驗庫和數據庫，結合科大訊飛的 AI 技術儲備，有望為中小企業主提供

114、SaaS 服務，包括品牌戰略、營銷素材的生成，以及用于直播電商的虛擬人等。我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 78.3/101.3/124.4 億元，同比分別為38.5%/29.4%/22.8%。預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 10.6/13.8/15.8 億元，同比增長 44.51%/29.54%/14.67%。對應 EPS 分別為 10.49/13.59/15.59 元。參考可比 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 公司相對估值，給予 23 年 17x PE 估值，對應目標價 179 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險

115、提示：AI 技術開發和應用不及預期，戰略合作進度不及預期的風險。圖表圖表 3939：三人行財務數據簡報三人行財務數據簡報 財務數據和估值財務數據和估值 2022021 1A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入（百萬元）3570.97 5652.99 7830.00 10130.00 12440.00 增長率（%）27.18%58.30%38.51%29.37%22.80%EBITDA（百萬元）594.84 878.49 1247.78 1599.08 1826.48 歸母凈利潤（百萬元）504.98 736.37

116、 1064.12 1378.43 1580.71 增長率（%）39.18%45.82%44.51%29.54%14.67%EPS（元/股）4.98 7.26 10.49 13.59 15.59 市盈率（P/E）30.49 20.91 14.47 11.17 9.74 市凈率（P/B）7.67 5.97 4.68 3.65 2.92 EV/EBITDA 18.31 9.62 11.62 8.88 7.52 來源：ifind，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 19 日收盤價 3.33.3 投資主線三：內容資產的價值重估投資主線三：內容資產的價值重估 AIAI 大模型生態下，內容資產

117、價值有望重估。大模型生態下，內容資產價值有望重估。AIGC 的核心是內容，按內容維度從低到高，可分為文字、文字、圖片、圖片、音音視頻、游戲視頻、游戲。1 1）作為作為大模型訓練數據集大模型訓練數據集：前文中我們提到，訓練數據集的規模和質量是 AI 大模型研發的核心壁壘之一。目前大模型的訓練數據集以文字形式的語料庫為主，23 年 3 月發布的 GPT-4 開始支持圖片形式的輸入。我們認為未來大模型能力將在“多模態”層面持續演進，因此圖片、音視頻甚至游戲內容均有望成為大模型“認知”世界的素材。2 2）內容質量的增強）內容質量的增強：通過 AI 大模型降本增效、打開生產力上限之后，企業得以聚焦內容生

118、產的核心環節創意設計，因此推升產能上限、提升內容質量。此外，AI 推動交互方式的變革，有望開創新的內容品類（如更“開放世界”的游戲品類），通過大幅提升用戶體驗，孵化爆款 C 端應用。3 3）內容形式的升維）內容形式的升維：隨著 AI 多模態技術成熟，文字、圖片、視頻、游戲等內容形式的生成門檻將依次降低。內容形式中橫向對比，文字類內容形式中橫向對比，文字類內容內容的價值重估落地最快的價值重估落地最快。目前，國內大模型廠商多使用自有數據資源、以及網頁爬蟲獲取訓練語料庫，但普遍面臨兩個問題：一是中一是中文語料庫的規模和質量有限。文語料庫的規模和質量有限。據 W3Techs 數據，截至 4 月 19

119、日，全球網頁內容中英文占比高達 55.6%，而中文內容占比僅為 1.5%。因此國內大模型的訓練數據中，大部分仍由英文語料構成，無法很好地滿足國內用戶以中文為主的使用習慣。二是監管側二是監管側對訓練數據集的規范化提出了要求。對訓練數據集的規范化提出了要求。4 月 11 日，網信辦發布生成式人工智能服務管理辦法（征求意見稿），要求“預訓練、優化訓練所用數據，不含有侵犯知識產權的內容”。因此，隨著國內大模型訓練需求快速增長，文字類版權平臺作為優質、合規語料庫的稀缺性凸顯。29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 此外，此外，文字類文字類內容內容“升維”潛力最大“升

120、維”潛力最大。我們按維度、實時性兩個指標劃分不同的內容形式，推演 AI 大模型多模態生成能力的演進方向。從最低維的網文到最高維的游戲，內容形式的生成難度越高，其市場規模越大：據2022 中國網絡文學發展研究報告和2022 年中國游戲產業報告，2022 年國內網文市場規模 389 億元，游戲市場規模 2659 億元。從市場規?？?，維度、實時性要求均最低的文字內容最易生成。從目前的技術進展來看，距離 AI 通過文字描述生成復雜度較高的真人影像、游戲等內容仍有較遠的落地距離。正因如此，我們認為文字內容的“升維”空間最大，長期的價值重估空間也最大。從產業邏輯看，隨著 AI 多模態技術的演進，文字版權類

121、企業基于自有文字類資產，生成圖片/音頻/視頻/游戲等內容形式的門檻將逐步降低，有望拓展多元變現空間。圖表圖表 4040：文字類文字類內容內容的價值重估空間最大的價值重估空間最大 來源：a16z，國聯證券研究所 其中其中重點關注重點關注網文網文類類文字文字內容內容：體量大、娛樂性強，體量大、娛樂性強，中腰部中腰部 IPIP 打開商業化空間。打開商業化空間。在文字類版權企業中，我們認為網文平臺受益于 AI 大模型的空間更大。相較于圖書出版類企業，網文平臺的資源儲備以中腰部 IP 為主。從內容升維的角度看，從內容升維的角度看，相較于圖書出版，網絡文學的體量更大、娛樂性更強，且“改編”門檻相較于嚴肅文

122、學更低，有望批量生成有聲書、漫畫、動畫、游戲等多種內容形式。因此，網文平臺上原本變現空間有限的大量中腰部內容，有望通過內容的升維打開廣闊的商業化空間。圍繞內容資產價值重估邏輯，我們建議關注國內頭部網文平臺中文在線、掌閱科圍繞內容資產價值重估邏輯，我們建議關注國內頭部網文平臺中文在線、掌閱科技。技。中文在線中文在線：網文版權龍頭，網文版權龍頭，AIAI 助力多元變現助力多元變現 網文版權龍頭，網文版權龍頭，出海業務貢獻增量出海業務貢獻增量。公司是國內最大的正版數字內容提供商之一，目前已積累數字內容資源超 510 萬種，網絡原創駐站作者 440 萬名，旗下有 17k 等網文平臺。公司的網文資源主要

123、通過兩類渠道進行分銷：一是微信讀書、QQ 閱讀等在線閱讀平臺，二是喜馬拉雅等音頻平臺。海外方面，海外方面，公司基于自有的豐富內容庫聚焦線上閱讀用戶的新需求。其中核心產品為互動式視覺小說平臺 Chapters，為海外細分 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 領域龍頭，后續推出動畫平臺 Spotlight、浪漫小說平臺 Kiss、虛擬約會游戲 MyEscape等系列產品，推動公司 2021 年海外營收 6 億元，占比超過 50%。優質語料庫優質語料庫具備具備稀缺性，稀缺性，AIAI 助力網文內容多元變現助力網文內容多元變現。1 1）海外應用接入）海外應用接

124、入 GPTGPT：公司海外核心產品 Chapters 中已上線 AI 繪畫功能提升用戶粘性和付費意愿，且已在做接入 ChatGPT 測試。2 2）優質中文語料庫稀缺性：）優質中文語料庫稀缺性：監管要求“訓練數據不侵犯知識產權”，隨著大模型訓練需求快速增長，網文平臺作為優質、合規語料庫的稀缺性凸顯。據公司投資者問答，國內多家模型公司就采購公司中文數據正在進行合作磋商。3 3）AIAI 助力網文內容多元變現：助力網文內容多元變現：AI 引領技術變革，文字內容轉有聲書/漫畫/動畫/游戲等高維內容的門檻大幅降低，打開變現空間。其中相較于圖書出版，網文體量大、故事性強，內容升維后商業化彈性更大，公司作為

125、頭部網文版權平臺有望受益。我們預計 2022-2024 年公司主營業務收入 12/19/24 元，同比分別為0.94%/58.33%/26.32%。預計 2022-2024 年凈利潤分別為-3.4/1.7/2.4 億元，同比分別為-443.85%/150%/42.54%。對應 EPS 分別為-0.47/0.23/0.33 元。給予 23 年 11x PS 估值，對應目標價 28 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：AI 技術開發和應用不及預期，網文版權商業化進度不及預期的風險。圖表圖表 4141：中文在線財務數據簡報中文在線財務數據簡報 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A

126、 2021A2021A 20222022E E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）975.90 1188.85 1200.00 1900.00 2400.00 增長率（%）38.35%21.82%0.94%58.33%26.32%EBITDA（百萬元）213.88 261.44 -329.66 284.75 376.41 歸母凈利潤（百萬元）48.92 98.79 -339.70 169.85 242.11 增長率（%）108.11%101.93%-443.85%150.00%42.54%EPS（元/股）0.07 0.14 -0.47 0.23 0.33 市盈率（P

127、/E）361.07 178.81 -52.00 104.00 72.96 市凈率（P/B）12.15 11.30 14.44 12.68 10.80 EV/EBITDA 22.97 38.97 -52.14 60.45 45.25 來源：ifind，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 19 日收盤價 掌閱科技：掌閱科技：字節跳動生態企業，字節跳動生態企業，網文網文價值有望重估價值有望重估 在線閱讀頭部企業在線閱讀頭部企業，多領域拓展，多領域拓展 IPIP 變現。變現。公司主營業務為互聯網數字閱讀平臺服務（包括數字閱讀付費及商業化增值服務）、版權產品業務。公司采用免費與付費結合的精

128、細化運營模式，依托 IP 儲備與流量基礎，在動漫、微短劇等領域拓展布局。旗下主要產品包括掌閱 App、掌閱文學、掌閱公版、掌閱有聲、iReader 電子書閱讀器等。截至 4 月 17 日，字節跳動持有公司 8.55%股份，公司在版權、內容生產、廣告商業化等方面與字節跳動開展深度合作。AIAI 助力網文內容多元化變現助力網文內容多元化變現。此前，公司自有的在線閱讀平臺上，已上線智能審核、個性化推薦、TTS（語音合成應用）等人工智能相關服務。公司于 23 年 2 月宣布接入百度文心一言，3 月在投資者互動平臺表示，正在接入 AI 大模型進行內容生 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深

129、度研究行業報告行業深度研究 成的 Prompt Engineering（創作提示）工作。未來，公司有望受益于網文平臺作為優質中文語料庫的稀缺性，以及 AI 多模態技術演進后，網文 IP 低門檻生成漫畫、動畫、游戲等內容帶來的多元化變現。我 們 預 計 2022-2024 年 公 司 營 業 收 入 24/29/33 億 元，同 比 分 別 為15.90%/20.83%/13.79%。預計2022-2024年歸母凈利潤分別為1.02/1.42/1.55億元，同比分別為-31.81%/37.91%/9.70%。對應 EPS 分別為 0.23/0.32/0.35 元。給予 23 年4x PS 估值，

130、對應目標價 26 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：AI 技術開發和應用不及預期，網文版權商業化進度不及預期的風險。圖表圖表 4242：掌閱科技財務數據簡報掌閱科技財務數據簡報 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 2021A2021A 20222022E E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）2060.66 2070.78 2400.00 2900.00 3300.00 增長率（%）9.47%0.49%15.90%20.83%13.79%EBITDA（百萬元）316.04 226.81 141.51 183.47 196.58 歸母凈利潤（百

131、萬元）264.15 150.60 102.70 141.63 155.38 增長率（%）64.07%-42.99%-31.81%37.91%9.70%EPS（元/股）0.60 0.34 0.23 0.32 0.35 市盈率（P/E）38.30 67.17 98.51 71.43 65.11 市凈率（P/B）7.03 3.99 3.87 3.71 3.55 EV/EBITDA 38.64 39.46 54.19 40.94 37.35 來源：ifind，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 19 日收盤價 視覺中國：視覺中國：AIAI 提升商業化效率，圖片版權價值有望重估提升商業化效

132、率，圖片版權價值有望重估 公司是國內圖片版權龍頭。公司是國內圖片版權龍頭。截至 22H1，公司擁有 4 億張圖片、3000 萬條視頻和35 萬首音樂等可銷售的各類素材，其中超過 2/3 是高水準內容或自有內容。是全球最大的同類數字版權內容平臺之一。商業化方面，公司主要為 B 端客戶提供各類應用場景的內容素材，主要客戶為政府、營銷企業、互聯網平臺等。近年來，公司積極拓展數字藝術 C 端市場，已推出數字藝術交易平臺“元視覺藝術網”和 NFT 交易平臺“500px”。AIAI 提升平臺變現效率，圖片版權價值有望重估提升平臺變現效率，圖片版權價值有望重估。公司旗下 VCG.com 網站已推出AI 智能

133、搜索功能，用戶不僅可以用“關鍵詞”進行檢索，也可以使用“自然語言”的方式進行搜索。因此，平臺可以更準確地理解用戶的搜索需求、找到對應圖片，有望提升中小客戶、C 端用戶的找圖效率，從而提升平臺整體的變現率。此外，公司擁有的高質量圖片、視頻版權庫有望作為優質的模型訓練素材。參考海外頭部圖片版權平臺 Getty Images 與英偉達的合作，公司有望基于外部 AI 大模型接口和內部高質量版權庫，探索國內的“類 Midjourney”文生圖垂類模型，為下游客戶提供定制化程度更高的圖片生成服務。我 們 預計 2022-2024 年 公 司 營 業收入 7/8.3/10.4 億 元，同 比 分別為6.5%

134、/18.57%/25.3%。預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.2/1.7/2.4 億元，同比 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 分別為-23.1%/44.26%/44.35%。對應 EPS 分別為 0.17/0.24/0.35 元。給予 23 年 17x PS 估值，對應目標價 20 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：AI 技術開發和應用不及預期，圖片版權商業化進度不及預期的風險。圖表圖表 4343：視覺中國視覺中國財務數據簡報財務數據簡報 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 2021A2021A 202220

135、22E E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）570.45 657.25 700.00 830.00 1040.00 增長率（%）-21.00%15.22%6.50%18.57%25.30%EBITDA（百萬元）225.21 207.73 175.07 231.69 317.21 歸母凈利潤（百萬元）141.53 152.85 117.54 169.57 244.77 增長率（%）-35.39%8.00%-23.10%44.26%44.35%EPS（元/股）0.20 0.22 0.17 0.24 0.35 市盈率（P/E）83.26 77.09 100.25 69.

136、49 48.14 市凈率（P/B）3.72 3.62 3.50 3.35 3.15 EV/EBITDA 39.91 79.74 64.87 48.49 34.85 來源：ifind，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 19 日收盤價 4 4 風險提示風險提示 1 1）AIAI 技術發展技術發展不及不及預期風險：預期風險：不排除 AI 技術發展不及預期，導致行業應用拓展、對公司業務賦能效果等不及預期的風險。2 2）政策監管風險：）政策監管風險：不排除 AI 大模型相關的內容監管、信息安全監管政策進一步收緊帶來的系統性風險。3 3）行業競爭加劇風險：）行業競爭加劇風險：若相關企業加快

137、技術迭代和應用布局，整體行業競爭程度加劇，將會對目前行業內企業的增長產生威脅。33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到

138、 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市

139、 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我

140、們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往

141、的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。

142、因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805