滬農商行-公司研究報告-大都會農商行蓄勢待發-230420（45頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明公公司司研研究究深深度度研研究究報報告告證券研究報告證券研究報告industryId銀行銀行增持增持（首次首次）市場數據市場數據市場數據日期市場數據日期2023/4/19收盤價（元）5.90總股本（百萬股）9,644流通股本（百萬股）4,622凈資產（百萬元）101,834總資產（百萬元）1,281,399每股凈資產（元）10.56來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理emailAuthor分析師：分析師：assAuthor陳紹興SAC：S王塵SAC:S曹欣童SAC：S投資要點投資要點滬農商行扎根金融大都會，差異

2、化布局上海郊區，堅守普惠金融，小微、科創、滬農商行扎根金融大都會，差異化布局上海郊區，堅守普惠金融，小微、科創、三農三農“三駕馬車三駕馬車”并駕齊驅，零售轉型再添新增長極。盈利能力穩步提升，資產質并駕齊驅，零售轉型再添新增長極。盈利能力穩步提升，資產質量持續改善，預計隨著疫后復蘇及涉房風險緩釋，公司業績彈性將更為充足。量持續改善，預計隨著疫后復蘇及涉房風險緩釋，公司業績彈性將更為充足。扎根上海的萬億農商行：區域稟賦優秀，深耕上海郊區，發展前景廣闊。扎根上海的萬億農商行：區域稟賦優秀，深耕上海郊區，發展前景廣闊。深耕上海逾 70年，網點鄉鎮覆蓋率達 98%，郊區網點占比超 75%，市占率穩步提升

3、。地處經濟發達的上海市，郊區發展潛能旺盛，郊區 GDP 增長動能更強、人均可支配收入增速高于平均，且企業集中度更高，隨著相關政策發力，郊區吸引力將逐步加強；后續“五大新城”和特色產業園區的建設也將為公司發展帶來廣闊空間。公司金融：小微公司金融：小微+科創科創+三農，打造品牌特色。三農，打造品牌特色。公司扎根實體經濟，對公貸款占比接近 60%，充分發揮渠道下沉優勢，深耕普惠金融，加強制造業貸款投放，房地產占比持續壓降。立足科創+小微+三農，普惠持續做小做散，戶均規模高于同業，實現差異化競爭；搶抓科創金融風口，與地方發展同頻共振，構建“鑫科貸”+“鑫動能”特色服務品牌，雙輪驅動為科創企業賦能，科創

4、企業貸款占比對公達 15%，2020-2022三年平均增速超 40%，三架馬車助力規模擴張。零售金融零售金融：轉型戰略提速轉型戰略提速，財富管理潛力廣闊財富管理潛力廣闊。公司 2021 年明確將零售金融作為戰略“主戰場”，重點發力個人信貸和財富管理業務。1）個人信貸個人信貸：零售占比持續提升，由 2015年的 16%翻一番至 2022Q3 的 32%，2017-2021年復合增速高達 18%；住房按揭貸款占比壓降，消費貸和個人經營貸成為主要驅動力。2）財富管理財富管理：截至 2022Q3，公司 AUM 達到 6873億元；財富管理助力中收增長，中收規模及占比領先同業，打造以養老金融為核心的大財

5、富管理體系。業績表現：疫后復蘇彈性強，業績業績表現：疫后復蘇彈性強，業績回暖回暖可期?？善?。盈利能力穩步提升盈利能力穩步提升，業績拐點趨勢漸顯業績拐點趨勢漸顯。2017-2022年間，公司營收及歸母凈利潤平均增速分別為 8.6%、11.3%，2022 年全年營收、歸母凈利潤同比增速分別為 6.1%、13.2%，隨著疫后復蘇公司業績彈性將更為充足。ROE 水平領先同業，主要由于低負債成本、高中收占比及低信用成本。資負結構不斷調優資負結構不斷調優，低成本優勢顯著低成本優勢顯著。2017-2022年間，公司總資產平均增速為 10.3%，貸款占比從 45%提升至 51%，其中零售貸款占比翻倍提升至 3

6、2%；負債端以存款立行，依托強政府背景及綜合金融優勢，活期存款占比領先同業，低負債成本優勢顯著，低風險偏好+低成本負債模式鮮明。資產質量優異資產質量優異，風險抵御能力強風險抵御能力強。公司不良率穩步下降，從 2015 年的 1.38%降至 2022 年的 0.94%，撥備覆蓋率提升至 445%，保持領先可比同業，后續大環境地產政策持續落地+疫情管控優化，同時公司自身存量包袱出清+新增信貸結構調優，資產質量有望持續改善。投資建議：投資建議：滬農商行扎根金融大都會，差異化布局上海郊區，堅守普惠金融，小微、科創、三農“三駕馬車”并駕齊驅，零售轉型再添新增長極。近年來公司盈利能力穩步提升，資產質量持續

7、改善，業績拐點趨勢漸顯。預計隨著疫后復蘇及涉房風險緩釋，公司業績彈性將更為充足。我們預計公司我們預計公司 2022、2023 年年 EPS 分別分別為為1.14 元、元、1.28 元，預計元，預計 2023 年底每股凈資產為年底每股凈資產為 11.90 元。以元。以 2023 年年 4 月月 19 日收日收盤價計算，對應盤價計算，對應 2023 年底的年底的 PB 為為 0.50 倍，倍，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“增持增持”評級。評級。風險提示：宏觀經濟超預期下行，資產質量超預期下行，區域發展不及預期風險提示：宏觀經濟超預期下行，資產質量超預期下行，區域發展不及預期title滬農商行（滬農商行

8、（601825）大都會農商行蓄勢待發大都會農商行蓄勢待發2023 年年 4 月月 20 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-深度研究報告深度研究報告目錄目錄1、滬農商行：扎根上海的萬億農商行滬農商行：扎根上海的萬億農商行.-5-1.1、歷史沿革：深耕上海本土，堅守普惠金融.-5-1.2、股權結構：分散均衡，國資背景深厚.-6-1.3、高管背景：經驗豐富，激勵機制完善.-7-2、區域稟賦優秀，深耕上海郊區，發展前景廣闊區域稟賦優秀，深耕上海郊區，發展前景廣闊.-9-2.1、立足上海郊區，客戶基礎穩固.-9-2.2、上海市經濟發達，郊區發展潛能旺

9、盛.-11-2.3、“五大新城”+特色產業園區助力郊區發展.-15-3、公司金融：小微公司金融：小微+科創科創+三農，打造品牌特色三農，打造品牌特色.-20-3.1、聯動地方實體經濟，制造業占比逐步提升.-20-3.2、堅守普惠金融，小微、科創、三農“三駕馬車”并駕齊驅.-21-4、零售金融：轉型戰略提速，財富管理潛力廣闊零售金融：轉型戰略提速，財富管理潛力廣闊.-27-4.1、轉型戰略升級，零售占比顯著提升.-27-4.2、財富管理扎實推進，深挖潛力廣闊.-30-5、疫后復蘇彈性強，業績回暖可期疫后復蘇彈性強，業績回暖可期.-34-5.1、ROE 穩步提升，業績拐點趨勢漸顯.-34-5.2、

10、資負結構不斷調優，低成本優勢顯著.-36-5.3、資產質量優異，風險抵御能力強.-39-6、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.-42-風險提示.-44-圖表目錄圖表目錄圖 1、2022Q3可比農商行資產規模.-5-圖 2、2022Q3可比農商行凈利潤規模.-5-圖 3、滬農商行歷史發展脈絡.-5-圖 4、滬農商行股權結構圖（截至 2022 年末）.-7-圖 5、滬農商行員工人數穩定上升.-7-圖 6、滬農商行員工平均薪酬位居前列（2021）.-8-圖 7、滬農商行管理層薪酬處于領先地位（2021）.-8-圖 8、滬農商行機構建設分布情況.-9-圖 9、滬農商行郊區網點數量領先同業（個）.-

11、9-圖 10、滬農商行貸款主要投放在上海地區.-10-圖 11、滬農商行上海地區貸款市占率上升.-10-圖 12、滬農商行存款市占率在 4.8%-5.3%之間.-10-圖 13、滬農商行上海地區貸款質量保持穩定.-10-圖 14、上海市 GDP 總量位居全國第一（2022Q3）.-11-圖 15、上海上市公司行業分布（截至 22年末）.-11-圖 16、上海市人均可支配收入遠超全國（2022Q3）.-11-圖 17、上海市人均消費支出遠超全國（2022Q3）.-11-圖 18、上海市存款增速高于全國.-12-圖 19、上海市貸款增速高于全國.-12-圖 20、郊區 GDP 絕對量與中心城區相差

12、不大.-12-FZbWgVkW9XlWvUuVqZbRaO7NtRqQnPtQfQmMmQfQpNnM7NpOoOMYoMrPvPrMtR請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-深度研究報告深度研究報告圖 21、上海郊區 GDP 增速有所回升.-13-圖 22、郊區復合 GDP 增速普遍高于上海市整體水平.-13-圖 23、2021 年郊區人均可支配收入增速高于平均.-13-圖 24、郊區復合人口增速快于中心城區.-13-圖 25、上海企業在郊區的集中度高.-14-圖 26、上海市“五大新城”戰略布局.-15-圖 27、上?？萍夹推髽I在“五大新城”及郊

13、區分布廣.-16-圖 28、特色產業園區形成的“一軸、三帶、多節點”格局.-18-圖 29、滬農商行貸款結構變動.-20-圖 30、貸款結構同業對比（2022H1）.-20-圖 31、滬農商行對公貸款結構變化.-21-圖 32、對公貸款結構同業對比（2022H1）.-21-圖 33、滬農商行對公貸款增量變化.-21-圖 34、對公貸款增量結構同業對比（2022H1）.-21-圖 35、對公貸款超 7成來源于中小微企業.-22-圖 36、小微企業不良率持續下行.-22-圖 37、滬農商行普惠小微貸款占比逐年提升.-22-圖 38、滬農商行普惠小微貸款占比僅次于渝農商行.-22-圖 39、滬農商行

14、普惠小微戶均規模穩步下行.-23-圖 40、滬農商行普惠客群定位差異化.-23-圖 41、“鑫動能 2.0”培育計劃+“鑫科貸”產品體系.-25-圖 42、滬農商行科技型企業貸款占比持續提升.-25-圖 43、科技型企業貸款戶數逐年遞增（戶）.-25-圖 44、滬農商行涉農貸款余額和占比.-26-圖 45、涉農貸款余額和占比同業對比.-26-圖 46、滬農商行零售金融發展戰略.-27-圖 47、滬農商行零售貸款占比逐年提升.-28-圖 48、滬農商行零售貸款增速領先.-28-圖 49、滬農商行零售貸款結構變動.-28-圖 50、零售貸款結構橫向對比.-28-圖 51、滬農商行零售貸款增量結構.

15、-29-圖 52、零售貸款增量結構同業對比.-29-圖 53、個人生產經營貸規模及增速.-29-圖 54、個人消費貸款規模及增速.-29-圖 55、滬農商行個人存款在上海地區市占率.-30-圖 56、滬農商行個人存款占比大幅高于上海銀行.-30-圖 57、滬農商行理財產品規模變動.-30-圖 58、滬農商行理財規模領先可比農商行（22H1）.-30-圖 59、滬農商行零售客戶數保持高速增長.-31-圖 60、AUM 100萬元以上客戶數突破 10萬戶.-31-圖 61、滬農商行零售 AUM 維持兩位數增速.-31-圖 62、滬農商行 AUM/總資產占比領先同業.-31-圖 63、滬農商行 AU

16、M 結構拆分.-32-圖 64、AUM 結構同業對比（2021A）.-32-圖 65、滬農商行中收規模和占比較高.-32-圖 66、滬農商行中收占比始終領先于同業.-32-圖 67、手續費收入中代理業務占比達 65%.-33-圖 68、滬農商行代理業務占比領先.-33-圖 69、滬農商行營收增速同業領先.-34-圖 70、滬農商行凈利潤增速同業領先.-34-圖 71、滬農商行 ROE 領先優勢越發顯著.-36-圖 72、滬農商行貸款占比穩中有升.-36-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-深度研究報告深度研究報告圖 73、2022H1同業資產結構對

17、比.-36-圖 74、零售貸款占比穩步提升.-37-圖 75、2022H1同業貸款結構對比.-37-圖 76、滬農商行存款占比維持 80%左右.-37-圖 77、2022H1同業負債結構對比.-37-圖 78、滬農商行個人存款占比提升.-38-圖 79、2022H1同業存款結構對比.-38-圖 80、滬農商行凈息差略低于同業.-39-圖 81、滬農商行資產收益率與同業差距收窄.-39-圖 82、滬農商行負債成本低于同業.-39-圖 83、滬農商行客戶存款成本低于同業.-39-圖 84、滬農商行不良率持續下降至 0.94%.-40-圖 85、前瞻性指標關注率低于同業.-40-圖 86、滬農商行逾

18、期率始終領先于同業.-40-圖 87、滬農商行不良認定持續趨嚴.-40-圖 88、滬農商行撥備覆蓋率同業領先.-41-圖 89、2018 年來不良資產核銷力度加大.-41-圖 90、滬農商行信用成本下降趨勢初現.-41-圖 91、房地產貸款占比高于可比同業（2022H1）.-41-圖 92、滬農商行涉房貸款占比.-41-圖 93、滬農商行地產不良充分暴露.-41-表 1、滬農商行核心戰略梳理.-6-表 2、滬農商行管理層情況梳理（截至 2022H1）.-8-表 3、滬農商行網點集中在上海郊區（2022H1）.-9-表 4、部分郊區行政區人才引進政策.-14-表 5、“五大新城”發展路徑.-15

19、-表 6、滬農商行業務對接“五大新城”.-17-表 7、特色產業園區發展目標.-18-表 8、滬農商行業務對接園區客戶.-19-表 9、普惠定位：滬農商行戶均規模較大，平均利率較高.-23-表 10、深化“政會銀企”合作和“銀擔”合作.-24-表 11、滬農商行科創金融發展路徑.-24-表 12、2022H1可比銀行 ROE 杜邦拆分.-35-表 13、滬農商行 ROE 杜邦拆分情況.-35-表 14、滬農商行資產負債定價詳細拆分.-38-表 15、資產負債表預測（百萬元/%）.-43-表 16、利潤表預測（百萬元/%）.-43-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披

20、露和重要聲明-5-深度研究報告深度研究報告報告正文報告正文1、滬農商行：扎根上海的萬億農商行滬農商行：扎根上海的萬億農商行1.1、歷史沿革：深耕上海本土，堅守普惠金融、歷史沿革：深耕上海本土，堅守普惠金融滬農商行是首家由滬農商行是首家由 234 家上海農村信用社改制而成的省級農商行。家上海農村信用社改制而成的省級農商行。滬農商行成立于 2005 年 8 月，由原上海市農村信用合作社聯合社、14 家區（縣）聯社、219 家基層信用社共 234 家上海市農村信用合作社法人機構改制而來，2021 年 8 月 19日，公司在上交所主板正式掛牌上市。截至 2022Q3，滬農商行總資產規模達 12311億

21、元，同比增長 10.3%，排名僅次于重慶農商行和廣州農商行。2022 年前三季度，滬農商行實現營業收入195億元，同比增長7.6%；凈利潤93億元，同比增長17.4%，營收利潤均提速增長，業績表現優于可比同業。圖圖 1、2022Q3 可比農商行資產規?？杀绒r商行資產規模圖圖 2、2022Q3 可比農商行凈利潤規?？杀绒r商行凈利潤規模資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 3、滬農商行歷史發展脈絡、滬農商行歷史發展脈絡資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和

22、重要聲明-6-深度研究報告深度研究報告戰略定位戰略定位：堅守普惠金融堅守普惠金融，以以“三農三農、小微小微、科創科創、社區居民社區居民”為核心為核心。滬農商行以“普惠金融助力百姓美好生活”為使命，踐行“誠信、責任、創新、共贏”的核心價值觀，推進“堅持客戶中心、堅守普惠金融、堅定數字轉型”三大核心戰略。近年來，面對大型銀行的下沉沖擊和金融科技公司的跨界競爭，公司堅守服務“三農三農、小微、科創、社區居民小微、科創、社區居民”的經營定位的經營定位，優先做零售型的業務，深入做新型現代“三農”金融業務，積極做價值開拓型的業務，強化頂層設計，加大政策扶持，依托數據賦能，全面提升普惠客戶綜合金融與專業化、個

23、性化需求服務能力。截至 2022Q3，公司普惠小微貸款達 618 億元，占比對公貸款升至 14%；普惠小微貸款戶數較年初大增 56%至 3.67 萬戶。涉農貸款 621億元，科創型企業貸款 697 億元，分別占比對公貸款 14%、16%。表表 1、滬農商行核心戰略梳理、滬農商行核心戰略梳理時間時間核心戰略核心戰略具體內容具體內容2020-2022年年三大核心戰略三大核心戰略：堅持客戶中心、堅守普惠金融、堅持數字轉型堅持客戶中心：堅持客戶中心：將“以客戶為中心”作為公司最核心的經營觀，并體現在戰略制定、考核評價、資源配置、組織構架、渠道流程、營銷風控各個環節。堅守普惠金融堅守普惠金融：堅守服務“

24、三農、小微、科創、社區居民”的經營定位，優先做零售型的業務，深入做新型現代“三農”金融業務，積極做價值開拓型的業務。堅定數字轉型堅定數字轉型：用科技引領與數字化轉型思維賦能業務經營、變革管理機體，倡導樹立數字文化，培養數據思維，培育數字人才，提升用數能力，重視數據治理及應用產生的價值等。2017-2019 年年五大核心戰略：五大核心戰略：獨立上市、傳統升級、新興發力、管理轉型、人才驅動傳統升級傳統升級：技術系統、平臺等升級；進行零售轉型零售轉型：“交易銀行”和“消費金融銀行”業務發展；強化代理類產品的交叉銷售，提升管理客戶資產規模；加大對消費信貸加大對消費信貸和個人經營貸款的投放力度和個人經營

25、貸款的投放力度；充分發揮網絡金融渠道支撐作用，推進產品和服務線上化，推動互聯網金融創新、移動金融發展等。新興發力新興發力：注重新興業務，包括投行業務和自貿區跨境業務；戰略性新興產業；新興產品。2014-2016 年年以“社區型便民銀行”戰略愿景為核心的發展戰略體系社區型銀行社區型銀行：以金融便利店以金融便利店、小微企業信貸和財富管理中心三大平臺為契機小微企業信貸和財富管理中心三大平臺為契機，深入深入推進業務轉型推進業務轉型。升級升級：拓展新型業務，滿足中小企業客戶融資需求滿足中小企業客戶融資需求；創新科技金融服務創新科技金融服務，推進投貸聯動試點；加快傳統電子渠道功能拓展，推進移動金融功能升級

26、。差異化差異化：實施差異化信貸資源配置政策，禁止“三高一剩行業”新增產能的授信；重點開發和推廣社區養老產品、金融便利店專屬產品、節假日主題產品、貴賓分級產品和凈值型產品，形成差異化競爭。資料來源：公司公告、招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理1.2、股權結構：分散均衡，國資背景深厚、股權結構：分散均衡，國資背景深厚股權結構分散均衡股權結構分散均衡，前十大股東多為國有法人前十大股東多為國有法人。截至 2022 年末，公司前十大股東合計持股比例為 60.06%，其中前九大股東均為國有法人，大多由國資委與上海國資委控股，合計占比 56.58%。上海國資是公司第一大股東上海國資是公司第一大股東，持

27、股比例為 8.71%；中遠海運與寶鋼股份是持股比例均為 8.29%。國資背景為其發展帶來穩定的客戶資源和項目儲備機會，在上海區域內搭建起廣泛的客戶網絡和深厚的關系基礎，形成天然的地緣人緣優勢。同時，滬農商行目前暫無控股股東和實際控制人，因此更加有利于公司自主經營和管理。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-深度研究報告深度研究報告圖圖 4、滬農商行股權結構圖（截至、滬農商行股權結構圖（截至 2022 年年末末）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理1.3、高管背景：經驗豐富，激勵機制完善、高管背景：經驗豐富，激勵機制完善管理層長期深耕，經驗

28、豐富。管理層長期深耕，經驗豐富。公司董事會和高管全部擁有碩士及以上學歷，且大多管理層有在滬農商行的任職經歷，董事長徐力先生 2019 年出任滬農商行董事長，此其曾任黨委副書記、副董事長、行長等職務；顧建忠先生于 2019 年任公司行長，曾任上海國際集團（滬農商行股東）副總經理、黨委委員等職務。管理層長期根植于上海銀行體系多年，擁有豐富的管理經驗。同時，截至 2021 年，公司 8 位高管中有 7 位持有公司股份，管理層共持有公司股票 334.90 萬股，持股比例 0.03%，在可比銀行當中位居中游。管理層持股既形成了良好的激勵，也表現出管理層對于公司未來前景的看好與支持。員工激勵機制完善，薪酬

29、水平位居前列。員工激勵機制完善，薪酬水平位居前列。滬農商行建立了合理的薪酬體系以及員工薪酬制度，員工人數穩定上升。截至 2021 年，員工人數 9325 人，人均薪酬高達 51.1萬元，位居所有農商行首位，在上海本地可比銀行當中高于浦發銀行，和上海銀行接近。同時，公司管理層人均薪酬高達 78.8萬元，位居農商行第一位。圖圖 5、滬農商行員工人數穩定上升、滬農商行員工人數穩定上升資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-深度研究報告深度研究報告表表 2、滬農商行管理層情況梳理（截至、滬農商行管理層情況梳理（

30、截至 2022H1）姓名姓名職務職務出生年份出生年份持股數持股數（萬股）（萬股）學歷學歷部分履歷部分履歷徐力徐力董事長1967年-碩士曾任滬農商行黨委副書記、副董事長、行長，工行上海分行行長助理、副行長、金融業務部總經理，工行上海外灘支行行長、黨總支書記。顧建忠顧建忠行長1974年20碩士曾任上海國際集團（滬農商行股東）副總經理、黨委委員，上海銀行黨委委員人力資源部總經理、紀委副書記、授信審批中心總經理、營業部副總經理、公司金融部總經理、副經理兼營銷經理部及港臺業務部總經理。金劍華金劍華副行長1965年64.7碩士曾任滬農商行行長助理，上海市金融服務辦公室金融機構處長、副處長，上海銀行福民支行

31、行長、外灘支行行長。俞敏華俞敏華副行長董秘1976年26.9碩士現兼上海市青年企業家協會第八屆理事會理事，中國黃金協會第四屆理事會常務理事。曾任滬農商行授信審批部總經理助理、副總經理，滬農商行楊浦支行黨委書記、行長、副行長。張宏彪張宏彪副行長1968年34碩士現兼長三角金融總部總裁。曾任上海銀行單位辦公室主任、辦公室主任，上海銀行市南分行黨委書記、行長、閔行上銀村鎮銀行董事長。顧賢斌顧賢斌副行長1979年10.3碩士現兼公司首席風險官。曾任滬農商行崇民支行黨委書記、行長、總行辦公室主任、公司金融部總經理、公司業務總監兼金融部總經理、業務總監，長江聯合金融租賃有限公司單位書記、董事長。應長明應長

32、明副行長1972年3.0碩士現兼上海市金融學會理事，上海市青年創業就業促進會第三屆副會長。曾任滬農商行黨委辦公室主任、嘉定支行行長。沈棟沈棟副行長1980年-碩士曾任滬農商行省金融科技部總經理，寧波銀行風險管理部副總經理、金融科技部總經理。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 6、滬農商行員工平均薪酬位居前列（、滬農商行員工平均薪酬位居前列（2021）圖圖 7、滬農商行管理層薪酬處于領先地位（、滬農商行管理層薪酬處于領先地位（2021）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱

33、讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-深度研究報告深度研究報告2、區域稟賦優秀，深耕上海郊區，發展前景廣闊區域稟賦優秀，深耕上海郊區，發展前景廣闊2.1、立足上海郊區，客戶基礎穩固、立足上海郊區，客戶基礎穩固深耕上海逾深耕上海逾 70 年，網點鄉鎮覆蓋率達年，網點鄉鎮覆蓋率達 98%。滬農商行深耕上海本土，公司前身上海農村信用社已有超過 70 年的經營歷史，尤其關注郊區以及鄉鎮的市場需求，客群深度下沉。截至 2022H1，在上海市 108個鄉鎮當中，公司設立網點的鄉鎮已經達到 106 個，覆蓋率達到 98.15%。機構建設方面，機構建設方面，截至 2022H1，公司共計開設 366個營業網點，其

34、中上海地區網點數 359 個，占比 98.09%。公司緊密圍繞上海城市發展，加大對“五個新城”的金融支持力度，圍繞上海新三大任務、“五個中心”以及“四大品牌”建設，陸續與部分區政府簽訂戰略合作協議，建立共建互聯機制和深度合作伙伴關系，大力推進新城建設中的金融支持。同時積極參與臨港新片區建設，制定“臨港科創貸”專項服務方案等。表表 3、滬農商行網點集中在上海郊區（、滬農商行網點集中在上海郊區（2022H1）區域區域網點數量網點數量占比占比上海中心城區8122.13%上海郊區上海郊區27875.96%浦東新區7520.49%其他郊區20355.46%上海市外71.91%合計合計366100.00%

35、注：根據上海市城市總體規劃（2017-2035年），中心城區包括長寧區、楊浦區、黃浦區、虹口區、普陀區、靜安區、徐匯區；將其余 9 區均列為郊區資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理橫向對比來看，滬農商行郊區網點密度具有顯著優勢。橫向對比來看，滬農商行郊區網點密度具有顯著優勢。與上海市主要商業銀行相比，滬農商行在上海的網點總數在上海的網點總數（359 個）僅次于郵儲銀行、工商銀行和農業銀行，位居第四；在郊區網點分布上，在郊區網點分布上，滬農商行（278 個）僅次于郵儲銀行，位居第二，遠超浦發銀行和上海銀行。從郊區占比來看，滬農商行在郊區銀行的占比以 77.44%位居上海市第一，郊區網

36、點密度遙遙領先，與同業形成差異化競爭格局。圖圖 8、滬農商行機構建設分布情況、滬農商行機構建設分布情況圖圖 9、滬農商行郊區網點數量領先同業、滬農商行郊區網點數量領先同業（個）（個）注：機構/員工數據為 22H1，資產數據截至 21A資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：滬農及上海銀行來自 22H1，其余為官網截至 12 月數據資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-深度研究報告深度研究報告上海地區貸款超九成，市占率穩步提升。上海地區貸款超九成，市占率穩步提升。長期以來，公司在上海地區的

37、貸款規模占比始終位于 90%以上，截至 2022H1，公司在上海地區投放的貸款規模為 5957億元，占比達 93.74%；上海地區的貸款市占率穩步上升，由 2016 年的 5.24%穩步提升至 2022H1 的 5.93%，高于上海銀行；上海地區的存款市占率相對較為穩定，基本保持在 4.8%-5.3%之間。同時，公司在上海地區資產質量穩定且優秀，上海地區貸款不良率始終優于公司整體不良率，截至 2022H1，公司整體不良率 0.96%，其中上海地區不良率僅 0.93%，其他地區不良率 1.52%。圖圖 10、滬農商行貸款主要投放在上海地區、滬農商行貸款主要投放在上海地區圖圖 11、滬農商行上海地

38、區貸款市占率上升、滬農商行上海地區貸款市占率上升資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 12、滬農商行存款市占率、滬農商行存款市占率基本保持基本保持 4.8%-5.3%圖圖 13、滬農商行上海地區貸款質量保持穩定、滬農商行上海地區貸款質量保持穩定資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理郊區優勢明顯，郊區市占率保持領先。郊區優勢明顯，郊區市占率保持領先。滬農商行在業務中結合自身稟賦，立足于上海主戰場，在上海郊區市場中把握優勢，穩固郊區市場占有率領先地位，增強對郊區 GDP 的貢獻

39、度和對區域經濟的帶動力。截至截至 2021 年年末末，公司郊區對公存，公司郊區對公存款占比達款占比達 61%，郊區對公貸款占比達郊區對公貸款占比達 57%。公司與松江區、青浦區及臨港新片區簽訂戰略合作協議。截至 2021 年末，公司在松江區、青浦區、奉賢區等多個區域中對公貸款市場占有率排名第一，在松江區、青浦區、嘉定區等多個區域中對公存款市場占有率位列前三甲。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-深度研究報告深度研究報告2.2、上海市經濟發達，郊區發展潛能旺盛、上海市經濟發達，郊區發展潛能旺盛上海市上海市 GDP 排名首位排名首位，本地客群消費旺盛

40、本地客群消費旺盛。截至 2022Q3，上海市 GDP 為 30957億元，占全國總 GDP 的 3.54%，在全國所有城市當中位居首位。上海市人均可支配收入全國領先，截至 2022Q3，上海市人均可支配收入為 59472 元，人均消費支出 32785 元，均在全國所有城市當中排名第一，遠高于全國平均水平，居民收入水平高，消費支出潛力大，為滬農商行零售業務的開展打下堅實基礎。在企業層面，上海地區共有上市公司 416 家，位居全國省及直轄市第五位，上市企業按證券會行業分類，在信息技術、計算機、醫藥、電子器械和化工信息技術、計算機、醫藥、電子器械和化工等行業上市公司較多，充沛的上市公司數量和資源為滬

41、農商行對公業務的開展提供保障。圖圖 14、上海市、上海市 GDP 總量位居全國第一（總量位居全國第一（2022Q3）圖圖 15、上海上市公司行業分布（截至、上海上市公司行業分布（截至 22 年末）年末）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 16、上海市人均可支配收入遠超全國（上海市人均可支配收入遠超全國（2022Q3）圖圖 17、上海市人均消費支出遠超全國（上海市人均消費支出遠超全國（2022Q3）資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理上海市存貸兩旺，為挖掘客戶和發展奠

42、定良好基礎。上海市存貸兩旺，為挖掘客戶和發展奠定良好基礎。上海市是我國目前經濟金融發展速度最快，質量最高的城市之一，2021 年上海全市存款同比增長 12.78%，貸款同比增長 13.51%，均高于全國平均水平。上海市存款五年復合增速為 9.73%，高于全國水平 8.94%，貸款五年復合增速為 9.87%，稍低于全國平均水平 12.12%，主要由于上海市直接融資能力強，彌補了部分間接融資需求。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-深度研究報告深度研究報告圖圖 18、上海市存款增速高于全國、上海市存款增速高于全國圖圖 19、上海市貸款增速高于全國、上

43、海市貸款增速高于全國資料來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理作為滬農商行經營的主戰場作為滬農商行經營的主戰場，上海郊區經濟發展潛力巨大上海郊區經濟發展潛力巨大。根據上海市城市總體規劃（2017-2035 年）的內容，上海市政府推行“五大新城”以及“南北轉型”會帶動郊區經濟快速發展，將進一步釋放郊區企業以及住戶的需求。同時，上海特色產業園區名單的陸續更新也會促進相應產業的發展，值得注意的是，產業園區的分布也主要集中在上海市中心城區之外，未來上海市郊區的經濟發展有望開啟全新的增長極。郊區郊區 GDP 增速高于上海市整體，增長動能更強。增速高于上海

44、市整體，增長動能更強。從規模角度來看，郊區各行政區（不含浦東新區）2021 年 GDP 合計 13296 億元，與中心城區 14125 億元相比差距較小，且郊區 GDP 與中心城區 GDP 差距正在逐年縮小。從增速角度看，2021年郊區各區 GDP 在疫情影響下均有所回升。對比過去 5 年 GDP 復合增速，郊區GDP 增速高于上海市整體增速，經濟增長動能強。圖圖 20、郊區、郊區 GDP 絕對量與中心城區相差不大絕對量與中心城區相差不大資料來源：Wind、各區統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-深度研究報告

45、深度研究報告圖圖 21、上海郊區、上海郊區 GDP 增速有所回升增速有所回升圖圖 22、郊區復合、郊區復合 GDP 增速普遍高于上海市整體水平增速普遍高于上海市整體水平資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理注：紅色為郊區行政區，藍色為中心城區行政區資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理郊區人均可支配收入增速高于平均水平郊區人均可支配收入增速高于平均水平，并且企業集中度高并且企業集中度高。截至 2021 年末，上海郊區各行政區人均可支配收入增速均高于上海市整體水平。從企業角度看，從企業角度看，大多數企業均分布于郊區，其中建筑業、綜合、科學技術服務業、租賃和商品服務業、制造業企

46、業郊區占比分別為 84%、82%、78%、75%、74%，位居所有行業前五。在人口方面在人口方面，2016-2020 年上海郊區各行政區人口復合增速在上海市排名前列，其中嘉定區、寶山區、松江區、青浦區、閔行區、浦東新區人口增速在上海市排名前六。同時郊區相關政策也在逐步發力，如上海市城市總體規劃（2017-2035年）明確提出了“五大新城”的人口規劃方案，并且各區也頒布了更加寬松的人才引進政策，未來郊區對于人口的吸引力有望進一步加強。圖圖 23、2021 年郊區人均可支配收入增速高于平均年郊區人均可支配收入增速高于平均圖圖 24、郊區復合人口增速快于中心城區、郊區復合人口增速快于中心城區資料來源

47、：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理注：紅色為郊區行政區，藍色為中心城區行政區資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-深度研究報告深度研究報告圖圖 25、上海企業在郊區的集中度高、上海企業在郊區的集中度高資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理表表 4、部分郊區行政區人才引進政策、部分郊區行政區人才引進政策類別類別具體內容具體內容人才引進人才引進1.對新城1重點產業的用人單位，可由行業主管部門優先推薦納入人才引進重點機構。2.市、區加大對新城特殊人才落戶的支持力度。3.對新城緊缺急需的技能

48、崗位核心業務骨干，探索經由行業代表性企業自主評定和推薦后，納入技能人才引進范圍。4.加大對新城教育、衛生等事業單位利用事業編制引進人才支持力度。居轉戶居轉戶縮短新城居轉戶年限，對在新城重點產業的用人單位和教育、衛生等事業單位工作滿一定年限并承諾落戶后繼續在新城工作 2年以上的人才，經新城所在區推薦后，“居轉戶”年限由 7年縮短為 5年。海歸落戶海歸落戶新城重點用人單位引進的在國（境）外高水平大學獲得科學、技術、工程和數學等緊缺急需專業學士及以上學位的留學人員，在新城全職工作并繳納社會保險滿 6個月后，可申辦落戶。居住證積分居住證積分1.對新城范圍內教育、衛生等公益事業單位錄用的非上海生源應屆普

49、通高校畢業生，直接落戶打分加 3分。2.對上海市居住證持證人在新城工作并居住的，予以專項加分，即每滿 1年積 2分，滿 5年后開始計入總分，最高分值為 20分。職稱評審職稱評審1.加大對新城教育、衛生等事業單位利用事業編制引進人才的支持力度。研究新城社會事業人才職稱評審傾斜政策，對符合規定的醫療機構工作經歷，可視為基層工作經歷。2.加大正高級教師向新城學校流動力度，新城教師在職稱評審時，可享受鄉村教師待遇。指導新城所在區對新城范圍內教育、衛生、文化等事業單位績效工資總量予以適當傾斜。資料來源：上海市人民政府，興業證券經濟與金融研究院整理1注：新城指松江、嘉定、青浦、奉賢、南匯 請務必閱讀正文之

50、后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-深度研究報告深度研究報告2.3、“五大新城五大新城”+特色產業園區助力郊區發展特色產業園區助力郊區發展郊區重點建設郊區重點建設“五大新城五大新城”上海市的十四五規劃中提出了優化功能布局，塑造市域空間新格局的新綱領。加快形成“中心輻射、兩翼齊飛、新城發力、南北轉型”的空間新格局。大力實施新大力實施新城發展戰略，承接主城核心功能城發展戰略，承接主城核心功能，把五大新城建設為長三角城市群中具有輻射帶動作用的獨立綜合性節點城市，融入長三角區域城市網絡。踐行現代城市建設理念，以中長期集聚百萬人口為目標，加快創業創新人才集聚，夯實產業和科

51、技基礎，加快提升交通樞紐能級，完善公共服務配套，豐富文旅資源，加強與周邊地區乃至長三角城市聯動發展，把五大新城打造成為上海未來發展具有活力的重要增長極和新的戰略支點。圖圖 26、上海市、上海市“五大新城五大新城”戰略布局戰略布局資料來源：上海市城市總體規劃（2017-2035年），興業證券經濟與金融研究院整理郊區將承接產業和人口轉移郊區將承接產業和人口轉移。根據上海市城市總體規劃（2017-2035 年），上海市未來會更多的將中心城區的核心功能轉移至“五大新城”，推進新城產業結構調整，強化新城科技創新引領作用，推動存量工業用地轉型升級，形成區域性的產業和就業核心，促進產城融合。表表 5、“五大

52、新城五大新城”發展路徑發展路徑 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-深度研究報告深度研究報告名稱名稱規劃人口規劃人口功能引導功能引導嘉定新城70萬人滬寧廊道上的節點城市，以汽車研發及制造為主導產業，具有獨特人文魅力、科技創新力、輻射服務長三角的現代化生態園林城市。松江新城110 萬人滬杭廊道上的節點城市，以科教和創新為動力，以服務經濟、戰略性新興產業和文化創意產業為支撐的現代化宜居城市，具有上海歷史文化底蘊和自然山水特色的休閑旅游度假勝地和區域高等教育基地。青浦新城65萬人滬湖廊道上的節點城市，以創新研發、商務貿易、旅游休閑功能為支撐，具有江南歷

53、史文化底蘊的生態型水鄉都市和現代化湖濱城市。奉賢新城75萬人濱江沿海發展廊道上的節點城市，杭州灣北岸輻射服務長三角的綜合性服務型核心城市，具有獨特生態稟賦、科技創新能力的智慧、宜居、低碳、健康城市。南匯新城65萬人濱江沿海發展廊道上的節點城市，以先進制造、航運貿易、海洋產業為支撐的濱海城市，是以自貿區制度創新、產業科技創新、智慧文化創新為動力的我國新一輪改革開放的先行試驗區。資料來源：上海市城市總體規劃（2017-2035年），興業證券經濟與金融研究院整理重視科技創新能力，加快建設科技創新中心。重視科技創新能力，加快建設科技創新中心。上海正在推進打造科技創新中心，結合城市更新和工業用地轉型，積

54、極盤活存量資源，發展量多面廣、規模適宜的嵌入式創新空間，為小微科創企業提供成長空間。根據上海市城市總體規劃（2017-2035 年）內容顯示，至 2035 年，上海全社會研究與試驗發展（R&D）經費支出占全市地區生產總值比例達到 5.5%左右，戰略性新興產業增加值占全市地區生產總值比例提高到 25%，跨國公司研發總部入駐數量居亞洲首位?！拔宕笮鲁恰奔敖紖^各行政區聚集大量科創園區及企業，為公司開展科創業務提供良好的環境。圖圖 27、上?？萍夹推髽I在、上?？萍夹推髽I在“五大新城五大新城”及郊區分布廣及郊區分布廣資料來源：上海市城市總體規劃（2017-2035 年），興業證券經濟與金融研究院整理滬農

55、商行積極融入滬農商行積極融入“五個新城五個新城”建設建設，支持上海重大戰略和地方經濟發展支持上海重大戰略和地方經濟發展。滬農商行緊密圍繞上海城市發展，加大對“五個新城”的金融支持力度，陸續與部分區政府簽訂戰略合作協議，建立共建互聯機制和深度合作伙伴關系，大力推進新城建設中的金融支持。截至 2021 年末，滬農商行對“五個新城”內對公企業授信余額850.1 億元，服務企業 4830 戶；2021 年當年對公企業新增授信余額 611.7 億元，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-深度研究報告深度研究報告服務企業 4038 戶。表表 6、滬農商行業務對

56、接、滬農商行業務對接“五大新城五大新城”舉措舉措具體內容具體內容統籌全行力量，提高服務水平統籌全行力量，提高服務水平總行成立“五個新城”金融服務領導小組，制定了金融服務“五個新城”業務聯動工作方案，建立總分行統籌協調工作機制，相關分支行組建了“五個新城”服務專營團隊，具體落實主體責任，三層架構形成服務閉環，確保各項金融服務工作有效落地。聚焦重點領域，金融資源支持聚焦重點領域，金融資源支持緊密結合新城的產業特點和重點項目，堅持“一城一策”，提供強有力的信貸支持?！笆奈濉逼陂g，意向安排總授信額度不低于 2000 億元，2021年上海農商銀行參與新城重大項目建設 37 個結合功能定位，推出特色服務

57、結合功能定位，推出特色服務在具體金融服務工作中，充分發揮自身特色，加大對新城內小微、科創、“三農”等領域以及重點園區的金融支持力度，同時提供“股債貸+境內外”全鏈條金融服務賦能新城治理，保障民生工程賦能新城治理，保障民生工程為新城內企業發放專利質押普惠貸款，幫助企業改造區內非機動車充電樁。加大對新城內保障性住房、租賃住房金融支持力度，2021年對新城內保障房項目授信金額合計51.5 億元，當年累計投放 6.3 億元資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理特色產業園區加速建設特色產業園區加速建設上海市產業園區轉型升級“十四五”規劃中表示，在“十三五”期間特色產業園區已初步顯露經濟效益的基

58、礎上，以“創新引領、集聚卓越、綠色集約、共享融合”為原則，建設一批代表上海參與全球產業競爭的特色產業園區。根據上海市經濟和信息化委員會發布的上海市特色產業園區公告目錄（2022 年版）顯示，目前上海市一共劃分了 53 個特色產業園區，這些產業園區的分布與上海市的空間新格局相匹配，共同助力“五大新城”的發展，形成“一軸、三帶、多節點一軸、三帶、多節點”的產業園區空間布局?！耙惠S一軸”：產業生態創新發展軸，形成臨港新片區引領、張江科學城策源、虹橋商務區輻射的聯動發展格局?！叭龓龓А保貉亟?、沿灣、滬西三條高端產業集群發展帶，增強產業輻射的影響力，探索產業動能轉換與空間提質增效，推動園區物業形態、產

59、業能級、區域功能、產出效益升級，努力打造區域創新轉型和高質量發展的標桿典范?！岸喙濣c多節點”：以漕河涇開發區等品牌和特色園區為支撐，進一步提升服務能級和輻射功能，推進城市更新提升經濟密度，加快濱江水岸經濟發展帶等重點區域核心產業和要素集聚，打造活力四射的產業創新生態圈。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-深度研究報告深度研究報告表表 7、特色產業園區發展目標、特色產業園區發展目標類型類型指標名稱指標名稱單單 位位2025 年年園區體系園區體系特色產業園區個50左右精品微園個50左右國家生態工業示范園區個10數字化轉型數字化轉型數字新基建園區個5智

60、慧星級園區個50工業互聯網標桿園區個10總量規?？偭恳幠Ｒ幧瞎I企業總產值萬億元3.2營收收入萬億元14.5工業總產值超千億元園區個15創新濃度創新濃度市級以上研發機構數家1500高新技術企業、專精特新企業、科技小巨人企業家12000企業累計有效發明專利授權數萬件15經濟密度經濟密度單位土地產值億元/平方公里80以上(力爭 85)單位土地營業收入億元/平方公里210要素投入要素投入新增產業用地平方公里50產業結構調整重點區域個10產業用地更新盤活面積畝50000資料來源：上海市產業園區轉型升級“十四五”規劃，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 28、特色產業園區形成的、特色產業園區形成的“一軸、

61、三帶、多節點一軸、三帶、多節點”格局格局資料來源：上海市產業園區轉型升級“十四五”規劃，興業證券經濟與金融研究院整理滬農商行緊跟地區發展步伐，助力園區發展。滬農商行緊跟地區發展步伐，助力園區發展。滬農商行發布上海農商銀行助力新興產業發展 2022 行動計劃暨四百工程 2.0助力園區發展，截至 2022H1，在國家級、市級、區級產業園及上海市特色產業園內與 552 家企業首次建立合作關系，與 635家企業首次建立授信合作關系，其中 112 家為“專精特新”企業，586 家為小微企業。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-深度研究報告深度研究報告表表

62、8、滬農商行業務對接園區客戶、滬農商行業務對接園區客戶區域區域舉措舉措南匯南匯為支持園區產業的高質量發展，以“百園萬企”戰略地圖為主線，通過“臨港園區科創貸”專項服務方案，整合全行資源，精準服務臨港園區內科創企業。2021 年內接洽超 630 家園區企業，其中約 200 家園區企業獲專項貸款支持，共計金額25.8 億元。浦東新區浦東新區支持陸家嘴金融貿易區、張江高科技園區，金橋開發園區、外高橋保稅區園區的基礎設施和配套項目建設。青浦區青浦區積極助力區內重點行業和特色產業園區發展。例如，已與區內引入的圓通、韻達、安能、則一等快遞物流龍頭企業開展合作，并將以此為基礎，進一步支持企業下游客戶，助推全

63、產業鏈的共同升級。松江區松江區先后參與 G60 科創走廊啟迪漕河涇、臨港漕河涇、西南物流園、松江電子商務產業園等 9 大園區建設，并對落地企業給予資金支持，累計服務企業約 80 戶；自 2018年以來，上海農商銀行作為首家支持金融機構，積極推進松江區百億項目“超硅半導體”園區的開發。目前該建設項目已竣工，300 毫米硅片制造全流程生產線已開始試產，將逐步打破當前硅片市場的少數企業壟斷局面。奉賢區奉賢區大力跟進區內重點行業培育，“東方美谷”是奉賢新城的特色品牌園區，目前，園區內被納入該行白名單的客戶已超 60 家，擬授信金額超過 4 億元。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必

64、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-深度研究報告深度研究報告3、公司金融：小微公司金融：小微+科創科創+三農，打造品牌特色三農，打造品牌特色3.1、聯動地方實體經濟，制造業占比逐步提升、聯動地方實體經濟，制造業占比逐步提升扎根實體經濟扎根實體經濟，對公貸款占比接近對公貸款占比接近 60%。作為長期根植地方的農村金融機構，業務發展必然與地方經濟緊密相連，滬農商行深耕本土，充分發揮渠道下沉優勢，以中小微企業為主，深耕普惠金融。自 2017年以來，滬農商行的對公貸款占比維持 60%左右，截至 2022Q3，對公貸款余額 3720 億元，占比 57%。對比同業

65、來看，除渝農商行零售貸款占比較高外，其余均以對公為主，其中北京農商行對公貸款占比高于 70%，廣州農商行和上海銀行對公貸款占比均在 60%左右。圖圖 29、滬農商行貸款結構變動、滬農商行貸款結構變動圖圖 30、貸款結構同業對比（、貸款結構同業對比（2022H1）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：廣州農商行數據為 2021A，其余均為 2022H1資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理對公以房地產對公以房地產、租賃商務服務和制造業為主租賃商務服務和制造業為主，近年來加強制造業貸款投放近年來加強制造業貸款投放，地產地產占比持續壓降。占比持續壓降。截至 2022H1，對公

66、貸款余額 3602 億元，占比 57%；其中房地產開發貸款余額 1027 億元，占對公貸款的 29%，仍是對公貸款主要投向的領域之一。此外，租賃和商務服務業以及制造業分別占比 22%和 20%。橫向對比來看，滬農商行房地產及制造業貸款占比顯著高于同業。拉長時間周期來看拉長時間周期來看，公司房地產開發貸款占比逐年下降，從 2019年最高 37%下降至 2022H1 的 29%，但和同業相比，房地產占比仍然偏高。近年來，公司持續將資源向制造業傾斜，助推實體經濟發展，2019-2021年制造業貸款CAGR高達15%，高于對公貸款整體 10%的增速，從增量貢獻來看，2019-2021 年制造業貸款分別

67、貢獻對公貸款 20%、22%和 32%的增量。截至 2022H1，制造業貸款規模達 708 億元，占比提升至 20%。未來公司將持續優化貸款結構，緊跟國家戰略，圍繞制造業、“3+6”重點產業2、供應鏈金融等領域加強貸款投放。2注：“3+6”重點產業重點產業是指以集成電路、生物醫藥、人工智能三大先導產業為引領,大力發展電子信息、生命健康、汽車、高端裝備、先進材料、時尚消費品六大重點產業。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-深度研究報告深度研究報告圖圖 31、滬農商行對公貸款結構變化、滬農商行對公貸款結構變化圖圖 32、對公貸款結構同業對比（、對公貸

68、款結構同業對比（2022H1）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 33、滬農商行對公貸款增量變化、滬農商行對公貸款增量變化圖圖 34、對公貸款增量結構同業對比（、對公貸款增量結構同業對比（2022H1）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理3.2、堅守普惠金融，小微、科創、三農、堅守普惠金融，小微、科創、三農“三駕馬車三駕馬車”并駕齊驅并駕齊驅堅守普惠金融，大力支持中小企業發展。堅守普惠金融，大力支持中小企業發展。作為深耕上海郊區的金融機構，滬農商行充分利用網點資源，深入

69、踐行普惠金融。根據招股說明書，公司對公貸款超過70%來源于中小微企業，中小微企業構成主要貸款客戶來源，貸款總額占比最高，2018-2020 年，中小微企業貸款占對公貸款比例分別為 72%、71%和 76%，其中小微企業占比約 42%。從不良率情況來看從不良率情況來看，小微企業不良率持續下行，從 2018 年的2.15%下降至 2020 年的 1.34%，公司做小做散的戰略不斷提質增效。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-深度研究報告深度研究報告圖圖 35、對公貸款超、對公貸款超 7 成來源于中小微企業成來源于中小微企業圖圖 36、小微企業不良率持

70、續下行、小微企業不良率持續下行資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理打造特色普惠小微，實現差異化競爭打造特色普惠小微，實現差異化競爭持續持續“做小做散做小做散”，普惠小微戶均規模穩步下行普惠小微戶均規模穩步下行。2021 年全年，公司普惠小微貸款余額 553億元，同比高增 35%，余額及增量位居上?？杀韧瑯I前列，普惠小微貸款貢獻全年貸款增量的 17%。截至 2022Q3，公司普惠小微企業貸款達 618 億元，較年初增長 12%，高于總貸款 6%的增速；普惠小微貸款戶數 3.67 萬戶，較年初大增 53%，普惠小微戶均規模由 2021 年

71、的 230.4 萬元下降至 168.4 萬元，持續踐行“做小做散”，以微貸業務為特色，探索普惠第二發展曲線。橫向對比來看，2022H1 滬農商行的普惠小微貸款占對公和整體貸款比重分別為 16%和 9%，僅次于渝農商行，高于其他同業。圖圖 37、滬農商行普惠小微貸款占比逐年提升、滬農商行普惠小微貸款占比逐年提升圖圖 38、滬農商行普惠小微貸款占比僅次于渝農商行、滬農商行普惠小微貸款占比僅次于渝農商行資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-深度研究報告深度研

72、究報告圖圖 39、滬農商行、滬農商行普惠小微戶均規模穩步下行普惠小微戶均規模穩步下行圖圖 40、滬農商行普惠客群定位差異化、滬農商行普惠客群定位差異化資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理客群定位：戶均規模高于同業，實現差異化競爭?？腿憾ㄎ唬簯艟幠８哂谕瑯I，實現差異化競爭。我們對比了滬農商行與 6 家國有大行和 4 家可比同業的普惠小微戶均貸款規模和平均利率，可以看到，滬農商行戶均貸款規模在 200 萬元左右，高于大行和可比同業，并顯著高于和其處在同一地區的上海銀行，客群定位存在一定差異化。從普惠小微平均貸款利率來看，從普惠小微平均貸

73、款利率來看，滬農商行定價高于大行，但相對同業較低。表表 9、普惠定位：滬農商行戶均規模較大，平均利率較高、普惠定位：滬農商行戶均規模較大，平均利率較高上市銀行上市銀行普惠小微戶均規模（萬元）普惠小微戶均規模（萬元）普惠小微貸款平均利率普惠小微貸款平均利率2020A2021A22H12020A2021A22H1大行大行工商銀行1231381534.13%4.10%3.90%建設銀行8597954.31%4.16%4.08%中國銀行1271421583.93%3.96%3.87%農業銀行6169704.18%4.10%3.95%郵儲銀行5056615.46%5.19%0.00%交通銀行165160

74、164-4.00%3.84%可比可比同業同業滬農商行滬農商行2092301924.81%4.51%4.42%廣州農商行1291151125.02%4.90%-北京農商行256263-4.00%-渝農商行6163635.67%5.85%5.60%上海銀行7767584.90%4.85%-行業平均行業平均4757595.15%5.69%5.35%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理依托人緣地緣優勢，加強政府合作，完善產品體系。依托人緣地緣優勢，加強政府合作，完善產品體系。滬農商行在上海營業網點眾多并且深度下沉，且高管大多來自上海當地，可以有效減少銀企之間信息不對稱。依托天然的人緣優勢，

75、公司深化“政會銀企”合作和“銀擔”合作。此外，小微產品不斷創新和完善，根據招股說明書，公司設立 35 家小微企業專營網點，配備專營團隊專業對接小微企業，并針對不同小微企業推出不同產品，例如“鑫惠貸”、“積數貸”、“循環貸”、“銀稅貸”及中小微基金擔保項下的擔保貸款等，截至 2022H1，上海市中小微擔?；痦椣沦J款余額近 127 億元，位居上海市同業前列。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-深度研究報告深度研究報告表表 10、深化、深化“政會銀企政會銀企”合作和合作和“銀擔銀擔”合作合作合作機構合作機構內容內容上海市工商聯合會上海市工商聯合會聯合

76、舉辦助力制造業民營企業復工達產專項金融服務方案發布會，設立 500億民營制造業專項信貸額度浙江商會、江蘇商會、安浙江商會、江蘇商會、安徽商會等徽商會等開展專場宣講交流活動上海市中小微企業政策性上海市中小微企業政策性融資擔?；鸸芾碇行娜谫Y擔?；鸸芾碇行囊陨虾Ｊ兄行∥⑵髽I政策性融資擔?；鸸芾碇行臉I務合作為核心，與上海臨港新片區融資擔保、昆山市綜合風險池、嘉興市小微企業信?；鹑谫Y擔保合作風險分擔業務。資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理科創金融特色鮮明，發展空間廣闊科創金融特色鮮明，發展空間廣闊公司科創業務布局早公司科創業務布局早，組織架構完善組織架構完善。2009 年，在總行

77、層面設立了科技型中小企業融資中心，自此開始聚焦科創企業服務歷程。目前公司形成了“鑫科貸”產品系列+“鑫動能”培育計劃的科技金融“雙鑫服務品牌”，為科創企業提供全生命周期服務，已經逐漸形成自身品牌特色。公司發展科創金融空間廣闊，與地方發展同頻公司發展科創金融空間廣闊，與地方發展同頻共振共振。根據 2023 年 1 月發布的上海銀行業保險業支持上?？苿撝行慕ㄔO的行動方案（2022-2025 年），在滬主要銀行保險機構到 2025 年總體力爭實現科技型企業貸款余額突破 1 萬億元，科技型中小企業貸款余額在 2021 年基礎上實現翻一番。滬農商行憑借先發優勢及產品特色有望充分受益于科創金融發展新方向。

78、表表 11、滬農商行科創金融發展路徑、滬農商行科創金融發展路徑時間時間事件事件2009 年年在總行層面設立了科技型中小企業融資中心2012 年年成立上海市首家科技專營支行張江科技支行2017 年年成立普惠金融部，面向市場推出了“鑫科貸鑫科貸”系列產品2018 年年成立楊浦雙創支行，并啟動“鑫動能鑫動能”戰略新興客戶培育計劃2020 年年打造張江科技支行、楊浦雙創支行、臨港新片區支行三大科創金融實驗室2021 年年推出“鑫動能鑫動能 2.0”培育計劃培育計劃，建立“1+5+N”投貸聯動專營機制資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理構建科創金融專屬構建科創金融專屬“雙鑫服務雙鑫服務”戰略

79、戰略，提供全生命周期服務提供全生命周期服務。公司以“科創更前、科技更全、科研更先”為導向，切入具有核心技術、高成長性的初創期、早中期科技企業，強調早期對初創企業客戶進行服務和培育，錯位競爭，建立客戶粘性，與客戶共同成長。持續探索金融支持科技創新，迭代推出覆蓋科技企業全生命周期的“鑫科貸鑫科貸”科創金融專屬產品及科創金融專屬產品及“鑫動能鑫動能”戰略新興客戶培育計劃戰略新興客戶培育計劃，雙輪驅動為科創企業賦能。此外，滬農商行持續強化銀政合作，公司是上海市科創中心推出的“科技履約貸”17 家合作銀行和“科創助力貸”5 家合作銀行中唯一的農商行，并全面推進上海地區專精特新“小巨人”企業培育工作。截至

80、 2022H1，公司已服務上海市近半數的“專精特新小巨人”企業和超過 30%的“專精特新”中小企業。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-深度研究報告深度研究報告圖圖 41、“鑫動能鑫動能 2.0”培育計劃培育計劃+“鑫科貸鑫科貸”產品體系產品體系資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理科技型企業貸款規模及客戶數持續高增科技型企業貸款規模及客戶數持續高增，搶抓科創風口搶抓科創風口。截至 2022Q3，滬農商行科技型企業貸款規模接近 700億元，較年初新增 32%，占比對公貸款超過 15%，2020-2022Q3 三年平均增速超 40%；累計

81、服務科技型企業戶數約 5800 戶，2022H1科技型企業貸款戶數超 2242 戶。截至 2021 年末，本公司科技型企業貸款占比對公貸款超過 12%，在上海市范圍內市場份額超過 11%。圖圖 42、滬農商行科技型企業貸款占比持續提升、滬農商行科技型企業貸款占比持續提升圖圖 43、科技型企業貸款戶數逐年遞增、科技型企業貸款戶數逐年遞增（戶）（戶）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理長三角區域支農主力軍品牌特色凸顯長三角區域支農主力軍品牌特色凸顯公司始終堅持服務公司始終堅持服務“三農三農”，截至 2022H1，公司涉農貸款余額 593

82、億元，繼續保持“三農”金融服務區域市場領先地位，并且 2022 年上海市中小微企業政策性融資擔?；鸸芾碇行捻椣聦ι孓r經營主體累計發放貸款 3.66億元，位列上海市同業第一。公司通過控股上海市外村鎮銀行促進三農業務發展，目前滬農商行發起設立滬農商村鎮銀行共 35 個，實際控制權超過 50%。和同業對比，公司涉農貸款占比僅次于渝農商行，排名位居前列。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-深度研究報告深度研究報告圖圖 44、滬農商行涉農貸款余額和占比、滬農商行涉農貸款余額和占比圖圖 45、涉農貸款余額和占比同業對比、涉農貸款余額和占比同業對比資料來源：

83、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-深度研究報告深度研究報告4、零售金融：轉型戰略提速，財富管理潛力廣闊零售金融：轉型戰略提速，財富管理潛力廣闊4.1、轉型戰略升級，零售占比顯著提升、轉型戰略升級，零售占比顯著提升2021 年明確將零售金融作為戰略年明確將零售金融作為戰略“主戰場主戰場”，全面推進“3 個 2”核心戰略實施，通過“專業化經營”和“網點轉型”兩大抓手，發力“財富管理”和“個人信貸”兩大重點業務，發揮“人才”和“科技”兩個支撐能力，深耕“代發工資、

84、代發養老、工會卡”三大客群，賦能客戶經營網絡，提升核心服務能力。2015 年，公司聚焦“社區銀行建設”，全力推進“零售信貸、財富管理和銀行卡業務”持續發展，2017 年提出以“調結構、促規模、提收益”為目標，努力提高零售金融貢獻占比，零售轉型步伐不斷加快。圖圖 46、滬農商行零售金融發展戰略、滬農商行零售金融發展戰略資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理零售貸款占比穩步提升，零售貸款占比穩步提升，由 2015 年 16%翻一番至 2022H1 的 32%，2017-2021 年復合增速高達 18%，顯著高于全行貸款增速 13%。細拆零售貸款結構細拆零售貸款結構，盡管按揭類貸款仍是公司

85、零售資產投放主體，但占比不斷壓降，而個人生產經營貸款和消費貸款占比顯著提升。截至 2022H1，公司零售貸款總額 2017 億元，從 2015 年至2022H1，個人生產經營貸款占比從 15%提升至 20%，個人消費貸款占比從 4%提升至 18%，而住房按揭貸款占比從 75%壓降至 57%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-28-深度研究報告深度研究報告圖圖 47、滬農商行零售貸款占比逐年提升、滬農商行零售貸款占比逐年提升圖圖 48、滬農商行零售貸款增速領先、滬農商行零售貸款增速領先資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，

86、興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 49、滬農商行零售貸款結構變動、滬農商行零售貸款結構變動圖圖 50、零售貸款結構橫向對比、零售貸款結構橫向對比資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：北京農商行為 2021年數據，其余均為 2022H1資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理從增量角度來看從增量角度來看，零售貸款增長的主要驅動力從住房按揭貸款向個人生產經營貸零售貸款增長的主要驅動力從住房按揭貸款向個人生產經營貸款和消費貸款轉移?？詈拖M貸款轉移。截至 2022H1，個人住房按揭貸款 1152 億元，占比零售貸款壓降至 57%，個人生產經營貸款占比提升至 20%，貢獻零售貸款

87、最多增量，個人消費類貸款占比提升至 18%。在個人消費貸款方面，公司在豐富現有產品體系的基礎上進一步拓展應用場景，滿足客戶日益增長的多元信貸需求；個人經營貸款方面，公司以大數據風控為載體，通過匹配性產品專案，滿足小微企業主融資需求。近年來近年來，個人生產經營貸款和個人消費貸款均實現高速增長個人生產經營貸款和個人消費貸款均實現高速增長，2020-2021 年，個人生產經營貸增速分別為 116%和 150%，個人消費貸款增速在 2019 年高達322%，2020-2021 年增速分別為 58%和 37%，主要由于公司從 2018 年開始規劃發展互聯網貸款業務，加大金融科技投入，并于 2019 年成

88、立零售金融部在線貸款中心，積極開展個人互聯網貸款業務。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-29-深度研究報告深度研究報告圖圖 51、滬農商行零售貸款增量結構、滬農商行零售貸款增量結構圖圖 52、零售貸款增量結構同業對比、零售貸款增量結構同業對比資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：北京農商行為 2021年數據，其余均為 2022H1資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 53、個人生產經營貸規模及增速、個人生產經營貸規模及增速圖圖 54、個人消費貸款規模及增速、個人消費貸款規模及增速資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究

89、院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理零售客戶規模不斷擴大零售客戶規模不斷擴大，個人存款占比持續提升個人存款占比持續提升。在上海地區競爭激烈的背景下，滬農商行零售存款市占率接近 10%。截至 2022Q3，公司積累零售客戶數（不含信用卡客戶）2044 萬戶，幾乎滲透至上海市郊區全部的常住人口（截至 2020 年，上海郊區常住人口約1819萬人），有利于公司深入挖掘零售客戶價值。截至2022H1，公司個人存款余額達 4380.8 億元，粗略測算其在上海地區的市占率約 10%，始終高于同地區的上海銀行。公司個人存款占總存款比重逐年提升至 49%，大幅高于同地區上海銀行 28%的個人

90、存款占比。龐大的零售客群和高零售存款占比為公司零售轉型奠定基礎。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-30-深度研究報告深度研究報告圖圖 55、滬農商行個人存款在上海地區市占率、滬農商行個人存款在上海地區市占率圖圖 56、滬農商行個人存款占比大幅高于上海銀行、滬農商行個人存款占比大幅高于上海銀行注：市占率=個人存款余額/上海市住戶存款余額資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理4.2、財富管理扎實推進，深挖潛力廣闊、財富管理扎實推進，深挖潛力廣闊滬農商行財富管理業務起步較早滬農商行財富管理業務起步較

91、早，是國內農信體系中首批推出理財產品的銀行之一。公司資產管理規模不斷提升，“鑫意理財”品牌知名度不斷提升，截至 2022Q3，公司理財產品總規模 1960 億元，較年初增幅 17%，理財規模和綜合能力保持全國農村金融機構首位。公司以養老財富管理為試點，推進以多元化資產配置為核心的財富管理業務，公司形成了以中長期凈值型理財、“固收+”基金和資管、養老型保險產品為主體的財富產品體系，財富管理業務經營效能不斷提升。公司堅持做大客群，深耕“代發工資、代發養老、工會卡”三大客群，零售客戶規模不斷擴大，截至 2022Q3，個人客戶數已經達到 2044萬戶，2018-2021 三年平均增速達 15%，其中

92、AUM 達到 100 萬元以上的客戶 10.33 萬戶。圖圖 57、滬農商行理財產品規模變動、滬農商行理財產品規模變動圖圖 58、滬農商行理財規模領先可比農商行（、滬農商行理財規模領先可比農商行（22H1）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-31-深度研究報告深度研究報告圖圖 59、滬農商行零售客戶數保持高速增長、滬農商行零售客戶數保持高速增長圖圖 60、AUM 100 萬元以上客戶數突破萬元以上客戶數突破 10 萬戶萬戶資料來源：公司公告，興業證券經濟與

93、金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理得益于客群基礎夯實和財富管理扎實推進得益于客群基礎夯實和財富管理扎實推進，公司零售公司零售 AUM 快速增長快速增長。截至 2022Q3，公司零售 AUM 達到 6873 億元，2018-2021 三年平均增速超 15%，AUM 占總資產比例已處于同業領先水平，僅次于招商銀行、郵儲銀行和平安銀行。財富財富管理相關管理相關 AUM 增長更為顯著增長更為顯著，2021 年末，非儲蓄 AUM 規模達到 2339億元，同比增長 28.2%，2022Q3 進一步提升至 2569 億元，較年初增長 9.8%。拆分拆分 AUM結構來看結構來看，滬

94、農商行零售存款占比 AUM 逐年降低，從 2018 年的 73%降至 2022H1的 65%，理財占比 AUM 由 22%提升至 28%；橫向對比上海其他幾家銀行來看，滬農商行 AUM 結構仍有持續優化空間。圖圖 61、滬農商行零售、滬農商行零售 AUM 維持兩位數增速維持兩位數增速圖圖 62、滬農商行、滬農商行 AUM/總資產占比領先同業總資產占比領先同業資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-32-深度研究報告深度研究報告圖圖 63、滬農商行、滬農商行 A

95、UM 結構拆分結構拆分圖圖 64、AUM 結構同業對比（結構同業對比（2021A）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理財富管理助力中收增長財富管理助力中收增長，代理業務占比維持高位代理業務占比維持高位。2021 年公司代銷基金、保險等財富業務中收取得快速增長，代理非貨非超短債基金銷售額較上年末增長近 10 倍，代銷基金業務收入較上年末增長逾 5 倍。伴隨財富管理業務縱深推進，2022H1 公司手續費凈收入達 11.95億元，占營收比重為 9.3%，同比下降主要由于上海疫情影響下，公司線下網點關停、居民消費需求減弱，導致代理業務、電子銀

96、行和銀行卡業務等手續費收入同比減少，當前我國防疫政策持續優化，疫后復蘇將有效帶動中收回升。橫橫向對比來看向對比來看，滬農商行中收規模及占比在可比農商行中均為最高，彰顯出公司突出的投融資綜合服務能力。拉長周期來看，自 2016 年后，公司中收占比始終高于可比同業平均水平。圖圖 65、滬農商行中收規模和占比較高、滬農商行中收規模和占比較高圖圖 66、滬農商行中收占比始終領先于同業、滬農商行中收占比始終領先于同業資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：平均取上海銀行/渝農/滬農/北京/廣州農商行的平均資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

97、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-33-深度研究報告深度研究報告圖圖 67、手續費收入中代理業務占比達、手續費收入中代理業務占比達 65%圖圖 68、滬農商行代理業務占比領先、滬農商行代理業務占比領先資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-34-深度研究報告深度研究報告5、疫后復蘇彈性強，業績回暖可期疫后復蘇彈性強，業績回暖可期5.1、ROE 穩步提升，業績拐點趨勢漸顯穩步提升，業績拐點趨勢漸顯盈利能力穩步提升，業績拐點趨勢漸顯。盈利能力穩步提升，業績拐

98、點趨勢漸顯。2017-2022 年間，公司營收及歸母凈利潤平均增速分別為 8.6%、11.3%，高于上市銀行整體的 6.5%、6.6%，盈利能力穩步提升。2022 年前三季度公司營收/歸母凈利潤同比增速分別為 7.6%、17.1%，均較上半年有所回暖。拆分驅動因素來看，拆分驅動因素來看，規模增長穩健，生息資產同比增速提升至 10.3%，驅動利息凈收入同比+8.6%；中收業務顯著修復，手續費凈收入同比-2.3%（較上半年-13.1%顯著收窄），主要由于上半年受上海疫情影響較大，三季度轉為常態化管理，相關業務明顯恢復。資產減值損失同比下降 17.1%，信用成本下降至 0.51%，撥備持續反哺利潤。

99、根據 2022 年業績快報，公司 2022年全年營收、歸母凈利潤同比增速分別為 6.1%、13.2%，增速放緩預計主要受債市波動和加大減值計提力度的影響。截至 2022 年末，不良率環比下行至 0.94%，撥備覆蓋率提升至 445%，預計隨著疫后復蘇及地產政策持續落地下涉房風險緩釋，公司資產質量仍有較大改善空間。圖圖 69、滬農商行營收增速同業領先、滬農商行營收增速同業領先圖圖 70、滬農商行凈利潤增速同業領先、滬農商行凈利潤增速同業領先資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理杜邦分析杜邦分析：橫向對比來看橫向對比來看，公司公司 ROE

100、水平領先同業水平領先同業。2022 上半年滬農商行 ROE提升至 12.25%，在可比同業中位列第一。細分來看，推動公司高 ROE 的主要原因是：（1）凈利息收入和中間業務收入支撐能力強凈利息收入和中間業務收入支撐能力強，正向貢獻具備一定優勢，受益于廣泛的網點覆蓋率和龐大的客群優勢，滬農商行具有顯著的低負債成本優勢；同時公司突出的投融資綜合服務能力也帶來了高中收占比；（2）資產減值負向貢獻資產減值負向貢獻顯著低于同業，顯著低于同業，優異的資產質量帶來了低信用成本，同時充足的撥備有望持續反哺利潤。兩大因素共同鑄就滬農商行 ROA 在可比同業中位居第一，最終在權益乘數的作用下保證了高 ROE 的實

101、現。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-35-深度研究報告深度研究報告表表 12、2022H1 可比銀行可比銀行 ROE 杜邦拆分杜邦拆分單位：單位：%滬農商行滬農商行渝農商行渝農商行北京農商行北京農商行廣州農商行廣州農商行上海銀行上海銀行營業收入營業收入/總資產總資產2.18%2.38%1.50%1.87%2.04%凈利息收入/總資產1.73%1.98%1.12%1.52%1.48%中間業務收入/總資產0.20%0.16%0.10%0.09%0.26%其他收入/總資產0.25%0.23%0.28%0.26%0.31%營業支出營業支出/總資產總資產0.

102、94%1.23%0.63%0.54%1.05%營業稅金/總資產0.02%0.02%0.02%0.02%0.02%管理費用/總資產0.62%0.64%0.55%0.44%0.38%資產減值損失/總資產0.30%0.56%0.06%0.80%0.64%營業利潤營業利潤/總資產總資產1.24%1.15%0.87%0.53%1.00%所得稅/總資產0.22%0.13%0.13%0.03%0.07%ROA1.03%1.01%0.74%0.49%0.93%總資產/凈資產11.9711.8315.1314.1313.27ROE12.25%11.96%11.17%6.80%12.15%資料來源：公司公告，興業

103、證券經濟與金融研究院整理拉長周期來看，息差劣勢收窄、管理效率提升及信用成本節約助推拉長周期來看，息差劣勢收窄、管理效率提升及信用成本節約助推 ROE 上行。上行?？v向來看，2016年以來滬農商行的成本收入比穩步下降，反映到管理費用/總資產由 0.90%穩步下降至 0.62%，管理效率不斷提升，成本優勢持續擴大；同時資產質量進入持續改善通道，較低的信用成本成為驅動 ROE 上行的核心因素，資產減值損失/總資產由 2018年的 0.59%下降至 2022Q3的 0.27%。相較可比銀行相較可比銀行，自 2019年起滬農商行的 ROE 領先優勢越發顯著，主要源于：隨著資負結構調整，公司息差劣勢逐步收

104、窄；資產質量優異，信用成本較低。表表 13、滬農商行滬農商行 ROE 杜邦拆分情況杜邦拆分情況單位：單位：%20152016201720182019202020212022Q3營業收入營業收入/總資產總資產2.85%2.42%2.37%2.46%2.41%2.22%2.18%2.18%凈利息收入/總資產2.18%1.64%1.63%1.88%1.74%1.80%1.75%1.74%中間業務收入/總資產0.26%0.36%0.42%0.36%0.28%0.23%0.20%0.20%其他收入/總資產0.41%0.42%0.32%0.23%0.39%0.18%0.24%0.25%營業支出營業支出/總

105、資產總資產1.53%1.31%1.29%1.40%1.20%1.23%1.08%0.92%營業稅金/總資產0.18%0.06%0.02%0.02%0.02%0.02%0.02%0.02%管理費用/總資產1.01%0.90%0.80%0.79%0.73%0.64%0.65%0.62%資產減值損失/總資產0.33%0.33%0.47%0.59%0.45%0.56%0.41%0.27%營業利潤營業利潤/總資產總資產1.32%1.11%1.08%1.06%1.21%0.99%1.10%1.26%所得稅/總資產0.26%0.21%0.23%0.20%0.20%0.15%0.19%0.22%ROA1.08

106、%0.92%0.88%0.87%1.01%0.85%0.91%1.04%總資產/凈資產13.5514.9115.1312.8712.5313.1311.9011.80ROE14.26%13.13%13.23%12.09%12.86%10.89%11.30%12.32%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-36-深度研究報告深度研究報告圖圖 71、滬農商行、滬農商行 ROE 領先優勢越發顯著領先優勢越發顯著注：可比銀行為上海銀行、滬農商行、渝農商行、廣州農商行和北京農商行的均值。資料來源：公司公告，興業證券

107、經濟與金融研究院整理5.2、資負結構不斷調優，低成本優勢顯著、資負結構不斷調優，低成本優勢顯著資產端結構調優，貸款占比穩步提升。資產端結構調優，貸款占比穩步提升。2017-2022 年間，滬農商行總資產規模從8021 億元提升至 12814 億元，近 5 年平均增速為 10.3%。資產結構持續優化，貸款規模由 2017 年的 3736 億元增長至 2022 年末的 6706 億元，占生息資產比重穩中有升，從 45%提升至 51%，貸款增速長期領先于總資產增速，近 5 年平均增速為 12.1%，其中零售貸款占比穩步提升，由 2015年 16%翻一番至 2022Q3 的 32%，對比同業來看，零售

108、貸款占比低于渝農商行的 44%和常熟銀行的 59%，仍有進一步提升空間。圖圖 72、滬農商行貸款占比穩中有升、滬農商行貸款占比穩中有升圖圖 73、2022H1 同業資產結構對比同業資產結構對比資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-37-深度研究報告深度研究報告圖圖 74、零售貸款占比穩步提升、零售貸款占比穩步提升圖圖 75、2022H1 同業貸款結構對比同業貸款結構對比資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究

109、院整理負債端以存款立行，活期存款占比領先同業。負債端以存款立行，活期存款占比領先同業。滬農商行負債結構相對穩定，存款占比維持 80%左右，截至 2022Q3，存款規模達 9084億元，占比總負債 82%。細細拆存款結構來看拆存款結構來看，個人存款占比自 2017 年起呈現穩步抬升態勢，占比由 42%提升至 49%，其中個人定期存款占比由 34%提升至 41%，個人活期存款占比維持 8%左右。公司存款成本率始終低于同地區的上海銀行和農商行平均水平，主要由于公司活期存款占比較高，截至 2022H1，滬農商行活期存款占比 36%（高于渝農商行的 29%、常熟銀行的 26%），其中公司活期占比高達 2

110、8%，通過持續提升綜合服務能力，提高對公客戶粘性，沉淀活期存款。圖圖 76、滬農商行存款占比維持、滬農商行存款占比維持 80%左右左右圖圖 77、2022H1 同業負債結構對比同業負債結構對比資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-38-深度研究報告深度研究報告圖圖 78、滬農商行個人存款占比提升、滬農商行個人存款占比提升圖圖 79、2022H1 同業存款結構對比同業存款結構對比資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與

111、金融研究院整理定價方面定價方面：低負債成本優勢顯著低負債成本優勢顯著，生息率與同業差距收窄生息率與同業差距收窄。截至 2022H1，公司凈息差為 1.87%，較年初上升 1bp，息差水平稍低于可比同業，主要是由于資產端收益率較低。拉長周期來看，拉長周期來看，公司生息資產收益率從 2016 年 3.83%穩步提升至2022H1 的 3.90%，在低風險偏好發展思路下，隨著資產和貸款結構不斷調優，生息率與同業差距逐漸收窄。負債端低成本優勢顯著，依托強政府背景及綜合金融優勢，負債成本率始終保持低于同業，2022H1 僅為 2.12%，其中客戶存款成本率為 2.03%。表表 14、滬農商行資產負債定價

112、詳細拆分、滬農商行資產負債定價詳細拆分2016201720182019202020212022H1生息資產生息率生息資產生息率3.83%3.81%4.04%3.90%3.96%3.95%3.90%發放貸款4.59%4.41%4.69%4.58%4.67%4.65%4.59%債券投資3.77%3.74%3.92%3.83%3.61%3.51%3.43%存放央行1.56%1.57%1.55%1.53%1.48%1.44%1.40%同業業務2.92%3.65%3.80%2.80%2.34%2.34%2.22%付息負債成本率付息負債成本率2.06%2.11%2.07%2.12%2.13%2.18%2.

113、12%客戶存款1.90%1.78%1.77%1.99%2.05%2.06%2.03%應付債券3.08%4.32%4.21%3.38%2.97%3.19%2.97%同業負債2.65%2.88%3.14%2.56%2.15%2.30%2.27%凈利差凈利差1.77%1.70%1.97%1.77%1.83%1.77%1.78%凈息差凈息差1.75%1.71%2.05%1.87%1.91%1.86%1.87%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-39-深度研究報告深度研究報告圖圖 80、滬農商行凈息差略低于同業、

114、滬農商行凈息差略低于同業圖圖 81、滬農商行資產收益率與同業差距收窄、滬農商行資產收益率與同業差距收窄資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：可比銀行為上海銀行、滬農商行、渝農商行、廣州農商行四家銀行的均值，下同圖圖 82、滬農商行負債成本低于同業、滬農商行負債成本低于同業圖圖 83、滬農商行客戶存款成本低于同業、滬農商行客戶存款成本低于同業資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理5.3、資產質量優異，風險抵御能力強、資產質量優異，風險抵御能力強不良率降至不良率降至 2019 年來新低年來新低，資產質量優異資產質量優異。公司近

115、年來持續強化風險管控，建立完善的全面風險管理體系，保持審慎穩健的風險偏好，不良認定標準趨嚴，同時持續加大對不良貸款的處置力度，資產質量長期穩健。不良率穩步下降，從 2015年的 1.38%下降至 2022 年的 0.94%，保持領先可比同業；關注率和逾期率同樣優于同業，截至 2022H1，公司關注率為 0.66%，逾期率 1.32%，受上海疫情影響短期出現小幅波動，但始終保持領先水平，資產質量經受住考驗；隨著疫后復蘇，2022Q3 關注率已然下降至 0.63%，后續大環境地產政策持續落地+疫情管控優化，同時公司自身存量包袱出清+新增信貸結構調優，資產質量有望持續改善。請務必閱讀正文之后的信息披

116、露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-40-深度研究報告深度研究報告圖圖 84、滬農商行不良率持續下降至、滬農商行不良率持續下降至 0.94%圖圖 85、前瞻性指標關注率低于同業、前瞻性指標關注率低于同業資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 86、滬農商行逾期率始終領先于同業、滬農商行逾期率始終領先于同業圖圖 87、滬農商行不良認定持續趨嚴、滬農商行不良認定持續趨嚴資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理撥備覆蓋率穩步提升至撥備覆蓋率穩步提升至 445%，減值節

117、約持續反哺。，減值節約持續反哺。2018 年以來，滬農商行加強不良貸款的核銷力度，2018-2020 年核銷金額保持 10 億元以上，同時保持較大的撥備計提力度，快速推升撥備覆蓋率至 430%以上。截至 2022 年末，公司撥備覆蓋率提升至 445%，保持領先可比同業，風險抵補能力充足。同時，2018 年以來，公司信用成本開始下降，2022 年前三季度，信用成本僅為 0.51%，處于同業中上游水平，隨著公司資產質量不斷夯實，撥備高位持續增厚，未來公司減值有望持續反哺利潤。房地產敞口持續壓降房地產敞口持續壓降，信貸結構調優助力資產質量改善信貸結構調優助力資產質量改善。截至 2022H1，滬農商行

118、涉房貸款占比合計 34%，其中對公地產開發貸占比 16%，明顯高于可比同業；住房按揭貸款占比 18%，同樣超出監管上限；但近年來公司房地產敞口持續壓降，已由 2018 年的 42%下降到 2022H1 的 34%。從涉房風險來看從涉房風險來看，2020 年起地產不良出現持續暴露，2020 年對公地產不良率大幅上行至 1.5%，2022H1 下行至 1.32%，但仍高于對公貸款整體不良水平。2022 年 11 月以來，地產融資端政策持續落地，包括地產紓困“三支箭”、“金融十六條”、央行保交樓再貸款等，有利于緩解房企資金壓力，加快存量風險的處置，有助于公司涉房風險逐步緩釋。請務必閱讀正文之后的信息

119、披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-41-深度研究報告深度研究報告圖圖 88、滬農商行撥備覆蓋率同業領先、滬農商行撥備覆蓋率同業領先圖圖 89、2018 年來不良資產核銷力度加大年來不良資產核銷力度加大資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 90、滬農商行信用成本下降趨勢初現、滬農商行信用成本下降趨勢初現圖圖 91、房地產貸款占比高于可比同業（房地產貸款占比高于可比同業（2022H1）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 92、滬農商行涉房貸款占比、滬

120、農商行涉房貸款占比圖圖 93、滬農商行地產不良充分暴露、滬農商行地產不良充分暴露資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-42-深度研究報告深度研究報告6、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級盈利預測的核心假設如下：盈利預測的核心假設如下：1）規模擴張提速規模擴張提速，資產結構優化資產結構優化。滬農商行扎根上海大都會，差異化布局深耕上海郊區，隨著消費復蘇進程逐步推進，存貸兩旺增長動能旺盛；同時公司堅守普惠金融，小微、科創、三農“三駕馬車”并駕齊驅，與地方發展同頻

121、共振，發展空間廣闊。我們預計 2022-2024 年總資產平均增速有望提升至 10.8%左右，其中貸款增速有望提升至 11%。2）息差有望改善息差有望改善，凈利息收入企穩回升凈利息收入企穩回升。銀行業整體息差受資產端收益率下行有所承壓，滬農商行持續推進資產和貸款結構調優，生息率與同業差距逐漸收窄。負債端低成本優勢顯著，依托強政府背景及綜合金融優勢，負債成本率始終保持低于同業，預計隨著經濟預期企穩，資負結構調優，息差有望改善，帶動凈利息收入企穩回升。3）受益于疫后復蘇，非息收入彈性較強。受益于疫后復蘇，非息收入彈性較強。滬農商行非息收入占比領先同業，預計未來隨著上海居民消費復蘇、財富管理需求持續

122、深挖，預計手續費收入將顯著改善，增速企穩回升至 15%左右。4）資產質量保持優異資產質量保持優異。滬農商行受上海疫情影響短期出現小幅波動，后續大環境地產政策持續落地+疫情管控優化，疊加公司自身存量包袱出清+新增信貸結構調優，資產質量有望持續改善。我們預計公司信用成本有望持續下降，預計 2022-2024 年信用成本平均為 0.52%。投資建議：投資建議：滬農商行扎根金融大都會，差異化布局上海郊區，堅守普惠金融，小微、科創、三農“三駕馬車”并駕齊驅，零售轉型再添新增長極。近年來公司盈利能力穩步提升，資產質量持續改善，業績拐點趨勢漸顯。預計隨著疫后復蘇及涉房風險緩釋，公司業績彈性將更為充足。我們預

123、計公司我們預計公司 2022、2023 年年 EPS 分別分別為為 1.14 元元、1.28 元元，預計預計 2023 年底每股凈資產為年底每股凈資產為 11.90 元元。以以 2023 年年 4 月月 19 日日收盤價計算，對應收盤價計算，對應 2023 年底的年底的 PB 為為 0.50 倍，首次覆蓋給予倍，首次覆蓋給予“增持增持”評級。評級。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-43-深度研究報告深度研究報告表表 15、資產負債表預測（百萬、資產負債表預測（百萬元元/%）202020212022E2023E2024E總資產總資產1,056,9771

124、,158,3761,281,4941,420,7151,575,283生息資產生息資產1,040,4221,143,4461,255,3791,385,4411,529,543貸款510,017588,984642,865719,835806,172占比49.0%51.5%51.2%52.0%52.7%現金和準備金66,03570,27681,69691,031101,433占比6.3%6.1%6.5%6.6%6.6%存放同業118,471129,024106,659115,451124,968占比11.4%11.3%8.5%8.3%8.2%債券投資345,898355,161424,1604

125、59,124496,971占比33.2%31.1%33.8%33.1%32.5%總負債總負債976,5051,061,0451,175,7521,302,0541,442,202付息負債付息負債967,4711,050,3151,161,6431,286,4291,424,895同業存放115,237108,541103,095111,594120,793占比11.9%10.3%8.9%8.7%8.5%存款763,617855,367961,1241,070,9501,193,326占比78.9%81.4%82.7%83.2%83.7%應付債券88,61786,40797,423103,886

126、110,777占比9.2%8.2%8.4%8.1%7.8%總權益總權益80,47297,331105,742118,661133,082總母公司權益總母公司權益77,21193,768101,834114,753129,174資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理與預測表表 16、利潤表預測（百萬、利潤表預測（百萬元元/%）202020212022E2023E2024E營業總收入營業總收入22,04024,16425,62727,01029,542凈利息收入17,87119,37120,58421,41023,398手續費凈收入2,3322,1662,2092,6493,046其他收

127、入1,8372,6272,8342,9513,098營業總支出營業總支出12,20911,99611,95312,40812,369營業稅金242264251247270業務及管理費6,3447,2227,5568,3119,143資產減值損失5,6084,4954,1283,8312,937營業利潤營業利潤9,83112,16813,67414,60217,172營業外收支合計7010-5-5-5利潤總額利潤總額9,90012,17813,66914,59717,167所得稅1,4822,1312,3682,3352,747凈利潤凈利潤8,41910,04711,30112,26114,42

128、0歸屬母公司凈利潤8,1619,69810,97412,32014,489EPS（元）0.941.081.141.281.50BVPS（元）8.909.7210.5611.9013.39ROAE11.02%11.39%11.22%11.38%11.88%ROAA0.85%0.91%0.93%0.91%0.96%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理與預測 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-44-深度研究報告深度研究報告風險提示風險提示風險提示：宏觀經濟超預期下行，資產質量超預期下行，區域發展不及預期風險提示：宏觀經濟超預期下行，資產質量超預

129、期下行，區域發展不及預期宏觀經濟超預期下行：宏觀經濟超預期下行：疫情反復使得經濟未來走勢仍有不確定性。經濟復蘇不及預期對銀行有較多的負面影響，包括實體企業對信貸的需求不足、企業盈利能力下降導致不良超預期暴露、貨幣政策進一步寬松導致銀行息差收窄等，從而導致銀行的營收和利潤增速不及預期。資產質量超預期下行：資產質量超預期下行：宏觀經濟不出現大幅波動的情況下，上市銀行資產質量預計保持平穩態勢，若經濟出現較大幅度波動、疫情大范圍爆發等因素，導致銀行業不良大幅暴露，或大宗價格向中下游迅速傳導，引致制造業及中小微企業的成本端大幅提升盈利能力顯著下降，資產質量可能承受較大壓力。房地產企業風險暴露超出預期等。

130、區域發展不及預期：區域發展不及預期：金融與地方經濟共生共榮，滬農商行作為上海本土、距離地方企業最近、與地方企業最親的本土金融機構，緊扣當地發展戰略，與地方經濟發展高度綁定。疫情管控放開初期，居民消費意愿仍未完全恢復，加之宏觀經濟未來走勢仍有不確定性，若區域經濟恢復和戰略推進不及預期，公司業務開展也將一定程度上受到大環境約束。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-45-深度研究報告深度研究報告分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點

131、。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相

132、關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業

133、務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的

134、意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知

135、的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報

136、告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載

137、，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：