特海國際-港股公司研究報告-揚中華美食之韻引領出海新時代-230424（31頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 特海國際特海國際(9658 HK)揚揚中華中華美食之韻，引領美食之韻，引領出海出海新時代新時代 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):20.33 2023 年 4 月 24 日中國香港 餐飲餐飲 特海國際：特海國際：中餐中餐出海領軍者；首次覆蓋給予“買入”評級出海領軍者；首次覆蓋給予“買入”評級 特海國際是海底撈全資子公司，負責大中華以外區域的海底撈門店運營，已于 22 年 12 月成功分拆上市。截至 FY22 期末，特海國際餐廳網絡覆蓋 11

2、個國家，擁有 111 家餐廳，收入口徑位居海外本土中餐品牌第一。公司核心競爭力來自海底撈輻射全球的強大品牌力，積極的本土化戰略，扎實的后端供應鏈以及優秀的組織管理能力。我們認為伴隨門店模型培育成熟，公司門店規?；虮３挚焖贁U張，盈利能力亦有望持續提升。立足長線，海外中餐需求旺盛，競爭格局優異，可持續成長空間可觀。我們預計公司 23/24/25 年EPS 為 0.07/0.12/0.17 美元，基于 37X23E PE（參考可比公司 23 年 Wind和彭博全球一致預期均值 30 倍 PE，公司處于快速成長期，海外需求廣闊），首次覆蓋給予目標價 20.33 港幣，“買入”評級。聚焦聚焦海外海外中餐

3、新藍海，中餐新藍海，格局良好，最大細分格局良好，最大細分賽道賽道火鍋潛力可期火鍋潛力可期 全球經貿互通，海外華人華僑逾 6000 萬（華僑藍皮書，19 年），需求持續增長為市場擴容奠定了良好基礎，沙利文預計 23 年海外中餐市場規模達3399 億美元。海外中餐仍處于藍海市場萌芽期，連鎖化率低，具備跨區連鎖經營能力的企業少，21 年僅 13%的中餐品牌在海外擁有 10+家門店，國內頭部品牌供應鏈和標準化模式發展相對成熟，有望率先搶占市場?；疱仦橹胁痛盹L味，憑借易標準化屬性和文化內涵，或成為中餐出海中最具成長性的品類。21 年火鍋以 289 億美元規模（市占率 11%）位居海外中餐第一細分賽道，

4、沙利文預計 21-26 年 CAGR 達 10%，領跑海外行業均值（9.6%）。強強品牌力品牌力+本地化本地化管理管理，自下而上自下而上擴張提速擴張提速，遠期展店遠期展店空間廣闊空間廣闊 海底撈品牌 2012 年開啟國際化進程，具有戰略前瞻性，品牌影響力從國內輻射海外，美國門店評價中五星好評占 71%（2023/01Yelp）。海外門店產品、服務兼顧標準化和本土化，更好迎合多元需求。公司設立區域-門店管理體系，全球擁有門店 111 家（截至 FY22 期末），門店經理復制國內“師徒制”，強化管理效率。公司采用自下而上的擴張策略，截至 22 年已儲備12/70 名區域/店經理。伴隨 UE 打磨成

5、熟，品牌力和運營經驗不斷沉淀，我們預計后續展店有望提速（22 年凈增 17 家），遠期中性展店空間可至 301家。規模效應逐步顯現，利潤率亦有望持續提振（22 年餐廳利潤率 4.1%）。立足高景氣賽道，看好公司擴張空間和立足高景氣賽道，看好公司擴張空間和盈利釋放盈利釋放；目標價目標價 20.3320.33 港幣港幣 我們看好公司未來盈利能力釋放及展店空間，預計 23/24/25 年 EPS 為 0.07/0.12/0.17 美元?？紤]公司處于快速成長期（23-25 年利潤 CAGR57%），海外需求廣闊，給予 23%的溢價，參考可比公司 23 年 Wind 和彭博全球一致預期均值 30 倍 P

6、E，給予公司 37X 23 年 PE，首次覆蓋目標價 20.33 港幣。風險提示：擴張不及預期，市場競爭加劇，各國居民消費意愿下滑。研究員 梅昕梅昕 SAC No.S0570516080001 SFC No.BQE385 +(86)21 2897 2080 研究員 沈曉峰沈曉峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 聯系人 曾珺曾珺 SAC No.S0570121120041 SFC No.BTM417 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)20.33 收盤價(港幣 截至 4 月 21 日)15

7、.86 市值(港幣百萬)9,823 6 個月平均日成交額(港幣百萬)47.91 52 周價格范圍(港幣)7.00-24.30 BVPS(美元)0.39 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(美元百萬)312.37 558.23 756.96 990.93 1,229+/-%41.08 78.70 35.60 30.91 24.03 歸屬母公司凈利潤(美元百萬)(150.75)(41.25)42.62 75.16 104.64+/-%-76.34 39.23 EPS(美元，

8、最新攤薄)(0.24)(0.07)0.07 0.12 0.17 ROE(%)118.63(156.76)16.32 23.49 25.53 PE(倍)(8.30)(30.34)29.36 16.65 12.20 PB(倍)(6.68)5.22 4.43 3.50 2.76 EV EBITDA(倍)(19.90)27.42 9.38 6.65 4.94 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (11)(2)71625913172024Dec-22Feb-23Mar-23Apr-23(%)(港幣)特海國際相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 特海國際特海國際(96

9、58 HK)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 特海國際：本土餐飲龍頭出海標桿特海國際：本土餐飲龍頭出海標桿.4 成功分拆上市，繪制海外發展新藍圖.4 經營加速修復，基本面或迎全面復蘇.6 國際中餐新藍海，火鍋賽道機遇廣國際中餐新藍海，火鍋賽道機遇廣.8 海外中餐：需求持續增長，供給猶待整合.8 火鍋：薈萃中華文化，乘勢而上出海.11 強品牌強品牌+本土化，管理協同擴張提速本土化，管理協同擴張提速.12 高品牌勢能，本地化產品，受眾延展.12 立穩口碑，強化品牌勢能.12 求同存異，承接本地需求.14 管理復用，供應鏈升級，后端強支撐.15 連住員工利益，縮小管理半徑.15 供應鏈條打通，

10、夯實底層能力.17 模型跑通擴張或提速，23 年有望扭虧.18 店效靚麗，成本有望優化.18 估算遠期開店空間 301 家.21 盈利預測與估值盈利預測與估值.24 風險提示.27 FZdYhUjZfZiZrYuVuV7NcM8OtRnNoMtQjMqQsOjMpNnQ7NmMzQuOsOmNvPpPnQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 特海國際特海國際(9658 HK)核心觀點核心觀點 本文本文通過復盤公司十年出海征程，認為通過復盤公司十年出海征程，認為公司具備公司具備 4 大大核心競爭力核心競爭力：1）海底撈輻射全球的強海底撈輻射全球的強大品牌力，大品牌力，

11、2）積極的本土化戰略，積極的本土化戰略，3）扎實的后端供應鏈以及扎實的后端供應鏈以及 4）優秀的跨優秀的跨國國管理能力。管理能力。我們認為公司長短期成長邏輯皆較為清晰，從賽道層面而言，海外中餐需求旺盛但具備連鎖經營的優質供給稀缺，競爭格局優異且遠期擴張空間可期。立足公司自身，特海國際作為國際市場上規模最大的本土中式餐飲品牌，有一定龍頭先發優勢。伴隨門店模型培育成熟，公司門店規模保持快速穩定擴張的同時，利潤規模和利潤率且有望穩步改善。當前當前市場主要存在以下預期差：市場主要存在以下預期差：其一其一，市場認為，市場認為火鍋火鍋和海底撈品牌和海底撈品牌在海外受眾在海外受眾和影響力和影響力相對局限，相

12、對局限，但我們認為但我們認為中餐中餐為中華為中華文化重要載體，文化重要載體，有望由華人消費群逐步出圈。海外中餐集中度低，龍頭有望整合市場。有望由華人消費群逐步出圈。海外中餐集中度低，龍頭有望整合市場。海海底撈底撈品牌力從國內輻射海外品牌力從國內輻射海外，產品本地化策略成效顯著，產品本地化策略成效顯著，有望持續引領火鍋品類出海發展。有望持續引領火鍋品類出海發展。海外中餐市場需求廣闊，但優質供給相對空白。海外中餐市場需求廣闊，但優質供給相對空白。據招股書，21 年國際市場（指不包含中國大陸、港澳臺地區的全球市場，下同）的中餐餐廳數量超 60 萬家，僅 13/5%的中式餐飲品牌在海外擁有 10+家門

13、店/在 2+個國家經營，市場集中度低，以單體餐館為主是海外市場的鮮明特征。另一方面，全球化浪潮下商貿往來頻繁，移民群體擴容為海外中餐品牌蓬勃發展提供了長期需求驅動，且伴隨中國綜合國力提升和文化復興風起，中餐在全球范圍內的接受度不斷提升，國際中餐市場受眾有望逐步從華人向非華人群體延伸。供需共振下，海外中餐市場有望迎來連鎖品牌化時代?；疱仦槌龊Ｖ胁偷浞镀奉惢疱仦槌龊Ｖ胁偷浞镀奉??；疱伿侵胁偷拇硇云奉?，因易于標準化、口味豐富且適合聚餐社交，自 2009 年起，國內知名火鍋品牌陸續出海，帶動海外火鍋市場蒸蒸日上。據沙利文，21 年海外火鍋店數量達 13.4 萬家，收入口徑市場規模達 289 億美元，

14、21-26 年國際火鍋店市場規模有望延續高增，CAGR 達 10%，高于海外中餐同期增速（9.6%）。按 21 年收入計，特海國際在海外所有源自中國的餐飲品牌中排名第一（沙利文），龍頭優勢突出，有望乘火鍋興起之風，在新一輪出海浪潮脫穎而出。經過十余年市場深耕與品牌培育，海底撈品牌已在國際市場積累經過十余年市場深耕與品牌培育，海底撈品牌已在國際市場積累了了較強影響力。較強影響力。19-22 年，海底撈連續入選“全球餐飲品牌價值25強”，是首個且唯一上榜的中餐廳（Brand Finance）。此外，在出海前兩站美國、新加坡市場，門店均在長期經營下獲得高口碑。進入不同市場后，公司積極調整運營模式，結

15、合本地風味/習俗做產品和服務創新，品牌認可度穩步提升。其二，市場普遍認為海外法律法規、風土人情各異，跨國標準化運營和復制擴張的難度較其二，市場普遍認為海外法律法規、風土人情各異，跨國標準化運營和復制擴張的難度較大，且大，且海外海外大部分地區大部分地區綜合成本相對較高綜合成本相對較高，盈利能力具有較大的不確定性，盈利能力具有較大的不確定性。但我們認為，但我們認為，海底撈國內外門店管理模式存在較高協同，供應鏈經驗亦可復用。未來伴隨各區域門店模海底撈國內外門店管理模式存在較高協同，供應鏈經驗亦可復用。未來伴隨各區域門店模型型逐步跑通，盈利能力優化與展店提速可期。逐步跑通，盈利能力優化與展店提速可期。

16、據招股書，相比其他品牌，特海國際采取直營模式，利用標準化模型保障服務質量，已在 11 個國家開設 111 家餐廳（截至 FY22 期末）。公司高度標準化的經營管理模式在海外能得到復用。公司高度標準化的經營管理模式在海外能得到復用。公司通過“師徒制”架構以實現得當的激勵，保障了前端門店的高效運轉。直營模式下總部控制關鍵管理決策變量，能夠及時糾偏，提高了跨國運營標準化水平。供應鏈層面，據招股書，公司已完成從采購-倉儲-加工全鏈路底層能力搭建，擁有優質供應商 150+家，并意向于成熟市場建立中央廚房，供應鏈體系逐步完善。成熟的標準化運營模式、供應鏈經驗將為跨國經營和擴張提供有力保障。參考品牌在海外購

17、物中心、華人街區的滲透率以及不同國家的經濟水平差異、華人數量差異，我們測算特海國際在海外市場遠期擴張空間有望達 242-370 家，中性假設 301 家，較之 22 年期末門店數（111 家）仍有 171%的提升空間。成本可優化空間大，成本可優化空間大，2022 年年東南亞餐廳層面凈利潤率已轉正。東南亞餐廳層面凈利潤率已轉正。疫情期間，公司持續注重員工效率提升，員工成本占公司總收入比例于 2022 年降至約 33.8%，同比下降 12.1pct。展望未來，隨著公司不斷改善成本結構，疊加規模效應放大，利潤釋放值得期待。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 特海國際特海國

18、際(9658 HK)特海國際：特海國際：本土餐飲龍頭本土餐飲龍頭出海標桿出海標桿 成功分拆上市，成功分拆上市，繪制繪制海外發展新海外發展新藍圖藍圖 特海國際為海底撈特海國際為海底撈全資子公司全資子公司，主要，主要業務為海底撈業務為海底撈大中華大中華（中國大陸、港澳臺地區中國大陸、港澳臺地區）以外）以外地區地區餐廳餐廳運營運營，于，于 22 年年 12 月月 30 日日在港交所掛牌上市。在港交所掛牌上市。集團通過將海外業務由 Haidilao Singapore 轉讓予 Singapore Super Hi 進行重組，分拆后公司已發行股本的 90%按各股東在海底撈（6862.HK）的持股比例分派

19、，每持有 10 股海底撈股份有權獲得 1 股特海國際股份，剩余 10%劃分至員工持股平臺。公司股權結構穩定，截至 22 年底，張勇為公司實際控制人，持有公司股份的 51.78%。圖表圖表1：特海國際特海國際分拆及上市后公司的股權架構分拆及上市后公司的股權架構（截至（截至 22 年年 12 月月 30 日）日）資料來源：公司招股書，華泰研究 經經過十年深耕，特海國際在海外過十年深耕，特海國際在海外 11 個國家開個國家開設設 111 家餐廳家餐廳（截至（截至 22 年年 12 月月 31 日）日），并于 1Q 凈增 3 家門店，新進入 1 個新國家（阿拉伯聯合酋長國迪拜），門店網絡拓展至 12個

20、國家 114 家餐廳（截至 23 年 3 月 31 日）。海底撈 1994 年起源于四川，2012 年在新加坡開設首家海外餐廳。據公司招股書，2021 年特海國際收入達 3.12 億美元，是國際上源自中國的最大中餐品牌（按 21 年收入計）。從 22 年收入結構上看，特海國際源自東南亞/北美/東亞的營收占比分別為 59.7/20.8/10.5%。圖表圖表2：特海國際營收，分業務拆分特海國際營收，分業務拆分 圖表圖表3：特海國際營收，分地區拆分特海國際營收，分地區拆分 資料來源：公司招股書，公司業績公告，華泰研究 資料來源：公司招股書，公司業績公告，華泰研究 010,00020,00030,00

21、040,00050,00060,00020192020202120221H211H22（萬美元）餐廳經營外賣業務其他010,00020,00030,00040,00050,00060,00020192020202120221H211H22（萬美元）東南亞東亞北美其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 特海國際特海國際(9658 HK)圖表圖表4：特海國際餐廳分布情況特海國際餐廳分布情況 注：按截至 2022 年 12 月 31 日自營餐廳覆蓋的國家數目計 資料來源：公司招股書，公司 2022 年公開業績發布會，華泰研究 管理團隊經驗豐富，專注海外市場運營。管理團隊

22、經驗豐富，專注海外市場運營。董事長兼首席執行官周兆呈先生于 2018 年加入海底撈國際集團擔任首席戰略官，深入參與公司的戰略發展、國際化運營和品牌規劃。其它高管均在集團成長多年，具備餐飲服務領域多年工作經驗，并擁有較為豐富的海外市場業務開拓及門店運營經驗。首席運營官王金平先生于海底撈國際集團工作超 14 年，負責監督海外餐廳運營情況逾 8 年。產品總監劉麗女士在集團任職約 10 年，從新加坡餐廳基層崗位起步，先后任大堂經理、門店經理、海外產品總監，具有較為豐富的海外餐廳管理經驗。圖表圖表5：特海國際特海國際高管團隊經驗豐富高管團隊經驗豐富 姓名姓名 職位職位 出生年份出生年份 職務職務 周兆呈

23、 執行董事兼董事會主席 1973 年 負責統籌集團管理及戰略發展，曾先后負責海底撈國際集團多個職能部門、管理數家餐廳。分拆上市后，主要負責就大中華現有業務的進一步戰略改進向其董事會及管理團隊提供建議，并將專注于海外市場的日常運營管理及拓展 李瑜 執行董事兼首席執行官 1985 年 負責統籌集團管理及戰略發展，以及集團餐廳業務的運營和提升。2007 年加入海底撈集團，任職逾 15 年，曾負責管理日本、韓國、泰國及臺灣的業務運營。此后任海底撈中國大陸地區首席運營官，主要協助海底撈國際首席執行官提升營運效率及加強對管理執行的監督 王金平 執行董事兼首席運營官 1983 年 主要負責監督集團運營，參與

24、集團管理及戰略發展。在餐飲服務領域約有 14 年的經驗，曾負責管理新加坡、馬來西亞、澳大利亞和新西蘭的業務運營。此后任海底撈國際首席營運官，監督海底撈國際集團港澳臺地區及海外業務運營。分拆上市后，惟任集團首席運營官繼續監督集團海外業務 劉麗 執行董事兼產品總監 1987 年 負責統籌產品開發，參與集團管理及戰略發展。在餐飲服務領域有近 10 年的經驗，先后任大堂經理、門店經理、海外產品總監，亦曾任海底撈國際在中國大陸的小吃及甜點開發項目主管 周紹華 副總裁兼大區經理 1986 年 負責統籌品牌管理，參與集團管理及戰略發展。具有近 12 年餐飲服務領域經驗，曾于新加坡擔任項目經理協助當地業務開拓

25、，先后任餐廳值班經理、門店經理、大區經理 李璐 財務總監 1988 年 負責統籌財務及投資管理，參與集團管理及戰略發展。擁有近十年財務管理及控制經驗，曾任瑪氏食品(中國)報銷系統專家、亞馬遜(中國)投資有限公司財務分析師、海底撈國際集團海外業務財務經理 資料來源：公司招股書，公司業績公告，華泰研究 發展發展戰略清晰戰略清晰，未來增長值得期待。，未來增長值得期待。據招股書，公司戰略布局主要關注四點：1）繼續在國際發展海底撈品牌，提升就餐體驗，并在國際傳播中式飲食文化傳統；2）提升餐廳業績，開拓新收入來源，如在非高峰時段采取折扣以吸引顧客、推廣外賣服務等；3）戰略性擴展并優化餐廳網絡，提高餐廳密度

26、并拓展覆蓋區域；4）尋求潛在收購機會。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 特海國際特海國際(9658 HK)經營經營加速修復加速修復，基本面或迎全面復蘇基本面或迎全面復蘇 22 年年以以來來，隨隨著海外市場逐步放松著海外市場逐步放松社交管控，門店社交管控，門店經營加速修復經營加速修復。隨疫苗普及，自 22 年 2月，海外居民線下出行及餐飲消費需求逐步釋放，2Q22 起公司經營數據逐步修復。2022公司總收入達 5.58 億美元/+78.7%yoy，翻臺率恢復至 3.3 次/天，較 1H22 的 3 次/天進一步提升。餐廳層面利潤率方面，考慮門店前期投入、餐廳爬坡，1

27、9-21 年虧損持續擴大。22年隨社交復蘇和公司規模效應顯現，餐廳層面經營利潤率（按餐廳層面經營溢利/虧損除以餐廳層面收入計算）由負轉正，達 4.1%。未來隨著門店經營持續恢復、新開餐廳完成爬坡步入穩定期，公司有望步入快速增長通道，盈利能力不斷增強。圖表圖表6：特海國際特海國際 22 年年總收入同比快速增長總收入同比快速增長 圖表圖表7：特海國際特海國際 22 年年翻臺率顯著提升翻臺率顯著提升 資料來源：公司招股書，公司業績公告，華泰研究 資料來源：公司招股書，公司業績公告，華泰研究 圖表圖表8：特海國際特海國際 1H22 餐廳層面利潤率由負轉正餐廳層面利潤率由負轉正 資料來源：公司招股書，公

28、司 2022 年公開業績交流會，華泰研究 東南亞門店經營表現較優，拓展速度領先。東南亞門店經營表現較優，拓展速度領先。截至 2022，特海國際逾 6 成餐廳位于東南亞，區域整體翻臺率處于相對較高水平。位于東南亞地區的餐廳數量從 19 年內的 20 家迅速增長至 2022 的 68 家，占比從 53%提升至 61.3%。截至 2022，東南亞顧客人均消費為 20.2美元，低于東亞（26.6 美元）、北美（52 美元）及其他（43 美元）區域，但翻臺率（3.4次/天）顯著高于其他地區，每家餐廳平均日收入達 1.51 萬美元。0.01.02.03.04.05.06.02019202020212022

29、1H211H22（億美元）收入（億美元）4.12.42.13.32.730.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520192020202120221H211H22（次/天）翻臺率-10.4%-18.4%-17.4%-21.2%1.5%4.1%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%201920201H2120211H222022餐廳層面經營利潤率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 特海國際特海國際(9658 HK)圖表圖表9：特海國際分地區餐廳數量特海國際分地區餐廳數量 圖表圖表10：特海國際分地區每家餐廳平均每日收入特海國際分地區每

30、家餐廳平均每日收入 資料來源：公司招股書，公司業績公告，華泰研究 資料來源：公司招股書，公司業績公告，華泰研究 圖表圖表11：特海國際分地區顧客人均消費特海國際分地區顧客人均消費 圖表圖表12：特海國際分地區翻臺率特海國際分地區翻臺率 資料來源：公司招股書，公司業績公告，華泰研究 資料來源：公司招股書，公司業績公告，華泰研究 運營經驗不斷積累，運營經驗不斷積累，海外展店節奏有望提速。海外展店節奏有望提速。公司 20/21/22 新開餐廳數量為 36/22/17 家，海外門店總數同比增速達+95/27/18%。受外部環境因素影響，21-22 年海外展店速度有所放緩。伴隨餐廳經營逐步回歸正常，模型

31、在各大區域跑通，我們預計 23 年公司展店步伐或有所提速。圖表圖表13：特海國際海外門店數量持續增長特海國際海外門店數量持續增長 圖表圖表14：特海國際新開餐廳數量特海國際新開餐廳數量 資料來源：公司招股書，公司業績公告，華泰研究 資料來源：公司招股書，公司業績公告，華泰研究 02040608010012020192020202120221H211H22（家）東南亞東亞北美洲其他25.814.910.515.110.414.505101520253020192020202120221H211H22（千美元）東南亞東亞北美其他01020304050607020192020202120221H21

32、1H22（美元）東南亞東亞北美其他0.01.02.03.04.05.020192020202120221H211H22（次/天）東南亞東亞北美其他95%27%18%20%0%20%40%60%80%100%02040608010012020192020202120221H211H22（家）門店數量（左軸）同比增速（右軸）15362291705101520253035402019202020211H222022（家）新開餐廳數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 特海國際特海國際(9658 HK)國際中餐新藍海，火鍋賽道機遇廣國際中餐新藍海，火鍋賽道機遇廣 海外中餐

33、：需求持續增長，供給猶待整合海外中餐：需求持續增長，供給猶待整合 20 年后年后國際中式餐飲市場規模不斷增長。國際中式餐飲市場規模不斷增長。據弗若斯特沙利文，國際市場（指不包含中國大陸、港澳臺地區的全球市場，下同）的中式餐飲市場規模于 2020 年后持續增長，預計 23年達約 3400 億美元，占國際餐飲市場總規模的 10%，21-24 年 CAGR 達 11.8%。從國家分布來看，據公司招股書，截至 22 年底，中式餐飲品牌已進入超 130 個國家，主要集中于中國移民人口較多的地方，如東南亞、東亞及北美洲。圖表圖表15：國際市場的中式餐飲市場規模國際市場的中式餐飲市場規模 圖表圖表16：20

34、21 年主要國家中式餐飲市場規模（按收入計）年主要國家中式餐飲市場規模（按收入計）資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 資料來源：美國人口普查，日本食品服務協會，新加坡統計局，弗若斯特沙利文，華泰研究 商業、人員互聯互通商業、人員互聯互通推推海外中餐海外中餐蓬勃發展。蓬勃發展。我們曾在 2022 年 10 月 20 日餐飲行業深度報告中餐西漸，舌尖上的大國崛起中對海外中餐發展歷程進行了詳細復盤。我們認為，海外中餐館的擴張與人口遷徙密不可分，中華美食是海外游子遠行路上的鄉愁。伴隨國際分工的深化、全球一體化的發展，中國越來越多的企業、個人選擇布局海外。我們認為移我們認為移民、境外工作、留學、度假群體

35、的“鄉愁”為本土餐飲品牌出海培育了廣袤的需求沃土，民、境外工作、留學、度假群體的“鄉愁”為本土餐飲品牌出海培育了廣袤的需求沃土，人員的互聯互通，出境人群的人員的互聯互通，出境人群的穩定增長不斷鞏固穩定增長不斷鞏固和和壯大海外中餐品牌的壯大海外中餐品牌的消費消費基礎?；A。圖表圖表17：我國留學生數量，我國留學生數量，2014-2019 圖表圖表18：全國在境外勞務人員規模，全國在境外勞務人員規模，2008-2021 資料來源：教育局，華泰研究 注：對外勞務人員指的是赴其他國家或者地區為國外企業或者機構從事經營性活動的人員。資料來源：商務部，華泰研究 -35%-30%-25%-20%-15%-1

36、0%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E國際市場的中式餐飲市場的市場規模（億美元）yoy（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500600700201420152016201720182019（萬人）當年出國留學人數存量留學生人數留學生規模yoy（右軸）02040608010012020082009201020112012201320142015201620172018201

37、920202021（萬人）當年派出各類勞務人員年末在外勞務人員總數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 特海國際特海國際(9658 HK)移民群體為海外中餐品牌發展提供長期需求驅動。移民群體為海外中餐品牌發展提供長期需求驅動。據華僑華人藍皮書 2019 年，海外華僑華人（口徑上指的是中國移民及后裔，不包含境外工作、留學等人群）是全球最大移民團體之一，2019 年共有 6000+萬海外華人華僑廣泛分布在各大洲 160 多個國家和地區，華僑華人團體涉及貿易、科教和文化等領域，規模和影響力日益擴大。我們認為海外華人，特別是初代移民群體，自小養成的飲食習慣較難改變，中餐仍為

38、剛性需求，有望成為海外中餐消費的主力軍，龐大的海外華人群體為中餐出海提供了良好的長期支撐。龐大的海外華人群體為中餐出海提供了良好的長期支撐。圖表圖表19：在美華人人數在美華人人數與與美國美國中餐中餐廳數量復盤廳數量復盤 圖表圖表20：馬來西亞和泰國華人數量，馬來西亞和泰國華人數量，1970-2025E 資料來源：The United State Census，華泰研究 注：華人口徑上指的是中國移民及后裔，不包含境外工作、留學等人群 資料來源：新加坡統計局，馬來西亞統計局，華泰研究 海外對中餐認同感提升，海外對中餐認同感提升，國際中餐市場受眾逐步從華人群體向國際中餐市場受眾逐步從華人群體向非華人

39、非華人群體延伸群體延伸。我們通過對2019年國內外中餐市場規模和華人數量對比測算可知，19年海外人均中餐消費額為3.84萬，是國內中餐人均消費額（3357 元）的 11 倍以上。1）若考慮海內外客單價差異，修正后海外人均中餐消費額為 1.28 萬，較國內人均中餐消費額依然有逾 3 倍差異。2）由于中餐對海外華人而言是一種精神寄托，消費相對高頻，而國內消費者外出就餐傾向于改換口味，菜系選擇豐富，因此我們認為海外華人外出就餐中選擇中餐的頻次或高于國內消費者，我們通過對海內外消費頻次差異的敏感性分析，對海外人均中餐消費金額進行二次修正。若海外華人中餐消費頻次是國內的 1.8 倍，修正后海外人均中餐消

40、費金額為 7116 元/年，是國內中餐人均消費額（3357 元）的 2.1 倍，對應海外中餐市場約有 53%的客群為非華人群體。據 Brand Finance 的全球軟實力指數排名，2022 年中國軟實力排名由 2020 年的全球TOP8 上升至 TOP4，文化的國際認同度有所提升。中餐作為體驗中國文化的重要且便捷的載體，伴隨中國文化在海外認同感不斷提升，對非華裔群體的吸引力漸強。這部分需求增長潛力廣闊，有望為我國知名中餐品牌出海提供充裕的發展動能。圖表圖表21：中餐人均市場規模中餐人均市場規模 國內國內 海外海外 華人數量(億）14.00 0.60 中餐市場規模（人民幣，億元）47,000.

41、00 23,055.67 人均中餐消費金額（元/人)3,357.02 38,426.11 修正后人均中餐消費金額（元/人)3,357.02 12,808.70 注：剔除疫情影響，皆使用 2019 年數據計算，市場規模皆采用沙利文數據，口徑為收入；中美匯率根據 2019 年平均匯率（1 美元：6.8967 元人民幣）；修正后人均中餐市場規模指的是剔除海內外人均消費水平差異的規模，依據為紐約海底撈門店客單價/上海市中心海底撈門店客單價的倍數 資料來源：弗若斯特沙利文，大眾點評，華泰研究預測 010020030040050060070080019701980199220002005201020152

42、020E 2025E（萬人)馬來西亞華人人口新加坡華人人口 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 特海國際特海國際(9658 HK)圖表圖表22：海外人均消費金額敏感性分析海外人均消費金額敏感性分析 海內外華人中餐海內外華人中餐消費頻率差異消費頻率差異（海外/國內,單位：X）1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2.2 2.4 2.6 二次修正后海外人均消費金額（元/人)12,809 10,674 9,149 8,005 7,116 6,404 5,822 5,337 4,926 與國內人均中餐消費金額比值（海外/國內,單位：X）3.8 3.2 2.7 2.4 2

43、.1 1.9 1.7 1.6 1.5 非華人消費占比（%）74%69%63%58%53%48%42%37%32%資料來源：弗若斯特沙利文，大眾點評，華泰研究預測 圖表圖表23：全球全球 Google trends 關鍵詞搜索熱度關鍵詞搜索熱度 圖表圖表24：海外對中國飲食文化好感度海外對中國飲食文化好感度（非常好和比較好選項的占比）（非常好和比較好選項的占比）資料來源：Google，華泰研究 注：2017 年樣本為 8140 個接觸過中餐的人群；2019 年樣本數為 8307 人 資料來源：中國外文局中國國家形象全球調查報告 2017/2019，華泰研究 國際中餐國際中餐市場競爭格局較為分散。

44、市場競爭格局較為分散。據公司招股書，21 年國際市場的中式餐飲餐廳數量已超60 萬家。按 21 年收入計，特海國際收入達 3.1 億美元，在國際市場上的所有中餐品牌中排名第三，在國際市場上的所有源自中國的餐飲品牌中排名第一，是第二名的兩倍左右。據弗洛斯特沙利文，21 年國際市場上擁有逾 10 家門店的中式餐飲品牌和在兩個或以上國家經營的中式餐飲品牌僅約占中餐市場的 13%和 5%（餐廳數量口徑）。缺位，即是機遇。我們認為，伴隨中國綜合國力提升和文化復興風起，供需共振下，海外中餐市場有望迎來我們認為，伴隨中國綜合國力提升和文化復興風起，供需共振下，海外中餐市場有望迎來連鎖品牌化時代。對于國內龍頭

45、品牌，如海底撈來說，海外市場戰略意義提升，憑借其在連鎖品牌化時代。對于國內龍頭品牌，如海底撈來說，海外市場戰略意義提升，憑借其在國內競爭紅海中積累的擴張、運營能力和供應鏈基本功，在新一輪的出海浪潮里跑出具國內競爭紅海中積累的擴張、運營能力和供應鏈基本功，在新一輪的出海浪潮里跑出具備備全球影響力的國際餐飲龍頭仍然值得期待。全球影響力的國際餐飲龍頭仍然值得期待。圖表圖表25：國際市國際市場前五大中餐品牌場前五大中餐品牌，按按 2021 年收入計年收入計 按收入排名按收入排名 集團集團 背景背景 收入（百萬美元）收入（百萬美元）餐廳數目（個）餐廳數目（個）1 Panda Express 1983 年

46、在美國成立，為一家主要提供西化中餐的連鎖快餐店。4000 2200 2 PF Changs China Bistro 1993 年在美國成立，為提供西化中餐的休閑餐飲連鎖餐廳。1000 320 3 特海國際 成立于 2022 年 5 月，在拆分之前屬于海底撈全資附屬公司。312.4 94 4 鼎泰豐 1972 年在臺灣成立，是一家提供江浙菜的休閑餐飲連鎖餐廳。150 120 5 Paradise Dynasty 2002 年在新加坡成立，是一家提供海鮮、中菜和粵菜的休閑餐飲連鎖餐廳。130 90 資料來源：公司招股書，華泰研究 圖表圖表26：國際市場前五大源自中國的餐飲品牌國際市場前五大源自中

47、國的餐飲品牌，按按 2021 年收入計年收入計 按收入排名按收入排名 集團集團 背景背景 收入（百萬美元）收入（百萬美元）餐廳數量（個）餐廳數量（個）1 特海國際 成立于 2022 年 5 月，在拆分之前屬于海底撈全資附屬公司。312.4 94 2 鼎泰豐 于 1972 年在臺灣成立，是一家提供江浙菜的休閑餐飲連鎖餐廳。150 120 3 香天下 于 2003 年在中國成立，是一家川味連鎖火鍋店。19 15 4 小肥羊 于 1999 年在中國成立，是一家蒙古風味連鎖火鍋店。17 35 5 小尾羊 于 2001 年在中國成立，是一家蒙古風味連鎖火鍋店。13 25 資料來源：公司招股書，華泰研究

48、0102030405060708020112012201320142015201620172018（%）中國菜韓國菜日本菜墨西哥菜60657075808590海外總體發達國家發展中國家海外18-35歲海外36-50歲海外51-65歲（%）201720182019 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 特海國際特海國際(9658 HK)火鍋：火鍋：薈萃中華文化，乘勢而上出海薈萃中華文化，乘勢而上出海 火鍋作為我國飲食文化中最具代表性的“中國風味”之一，是出海的典范品類?；疱佔鳛槲覈嬍澄幕凶罹叽硇缘摹爸袊L味”之一，是出海的典范品類?；疱佉子跇藴驶皬椭茢U張、口味

49、豐富、適合聚餐社交的特點，促使火鍋市場快速增長。據弗若斯特沙利文，2021 年海外火鍋店數量達 13.4 萬家，收入口徑市場規模達 289 億美元（占 21年國際中餐市場的 11%），預計 2026 年有望增至 465 億美元，21-26 年 CAGR 達 10%，略高于海外中餐同期增速（9.6%）。分地區來看，2021 年火鍋店市場規模（按收入計）排名靠前的國家為美國（120 億美元）、英國（18 億美元）、日韓（均為 16 億美元）。圖表圖表27：國際國際火鍋火鍋店市場的店市場的市場規模市場規模 圖表圖表28：2021 年海外市場年海外市場火鍋店火鍋店的的市場市場規規模模 資料來源：公司招

50、股書，華泰研究 資料來源：美國人口普查，日本食品服務協會，新加坡統計局，弗若斯特沙利文，華泰研究 近年近年更多企業獲牛油制品出口資質備案證明更多企業獲牛油制品出口資質備案證明。牛油火鍋底料因含動物油，需走海關檢疫程序，出口流程相對復雜。據重慶海關，限制牛油火鍋出口的主要原因在于大部分國家地區均對含動物源性成分的食品有著嚴格的準入要求及溯源要求，尤其是華人聚集的發達國家。隨著行業標準化程度提高，近年來，有更多重慶本土企業拿到牛油制品出口資質備案證明（火鍋加盟報道）。1Q22 重慶海關監管出口火鍋底料 138 噸，貨值超 351 萬元，出口量/貨值同比+62/91%（重慶海關數據）。國內知名國內知

51、名火鍋品牌陸續出海，把握海外市場機會?；疱伷放脐懤m出海，把握海外市場機會。國內火鍋龍頭品牌中，小肥羊率先出海，第一家海外店于 2003 年落地美國洛杉磯。自 2009 年起，知名重慶火鍋品牌先后布局海外市場，劉一手/德莊分別于 2009/2011 年開設海外門店。2017 年，小龍坎、大龍燚、味蜀吾等多個知名品牌進入海外，力圖把握出海增長機會。從首次出海地區來看，品牌大多選擇華人較多的地區，如洛杉磯、新加坡、新西蘭、日本等。圖表圖表29：代表性出?；疱伷放埔挥[代表性出?；疱伷放埔挥[ 品牌品牌 首次出海時間首次出海時間 首次出海地區首次出海地區 國內門店數國內門店數 海外門店數海外門店數 商業商

52、業模式模式 小肥羊 2003 美國洛杉磯 162 50+特許加盟 劉一手 2009 迪拜 238 66 特許加盟 德莊 2011 加拿大多倫多 471 10+特許加盟 海底撈 2012 新加坡 1350 114 直營 香天下 2015 美國、澳大利亞 61-快樂小羊 2016 波士頓 48 103 直營+加盟 小龍坎 2017 新西蘭 635 32 直營+加盟 大龍燚 2017 新西蘭 193 400+特許加盟 味蜀吾 2017 日本 56-特許加盟 大妙火鍋 2017 新加坡 8-蜀大俠 2018 日本 445-湊湊火鍋 茶憩 2022 新加坡 232 3 直營 注：國內門店數據來自窄門餐眼

53、（截至 23 年 4 月 3 日），海外門店數據來自各公司全球官網，綠色底色代表海外華人開設的中餐品牌 資料來源：紅餐網，億歐智庫，開店邦，各公司官網，華泰研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%051015202530354045502016201820202022E2024E2026E（USD bn）收入yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 特海國際特海國際(9658 HK)強品牌強品牌+本土化，管理協同擴張提速本土化，管理協同擴張提速 高品牌勢能高品牌勢能，本本地化產品地化產品，受眾延展，受眾延展 立穩口碑，立穩口碑，強化品牌勢能強

54、化品牌勢能 2012 年開啟海外布局，持續拓展年開啟海外布局，持續拓展全球市場全球市場覆蓋面。覆蓋面。在 2012 年于新加坡開設首家海外餐廳后，特海國際持續布局其他市場，先后進入美國、韓國、日本、加拿大等國家。截至 22 年末，公司在新加坡、越南、馬來西亞、美國均擁有 10 家以上餐廳，海底撈品牌在國內及國際市場均具有較強影響力。同時，為滿足不同市場消費者的多元化需求，門店在海外市場更加注重本土化經營，不斷完善已有產品、服務以契合當地市場的需求，拓展本地消費人群。據 2022 年公司公開業績發布會，22 年部分亞洲國家本地顧客占比已高達 80%。圖表圖表30：特海國際門店擴張歷程梳理特海國際

55、門店擴張歷程梳理 圖表圖表31：特海國際門店分布（分地區特海國際門店分布（分地區，截至，截至 22 年年 12 月月 31 日日）資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 中國文化為抓手，中國文化為抓手，海底撈海底撈在國際市場建立起較強的品牌認知度在國際市場建立起較強的品牌認知度。海底撈注重場景化運營，為海外顧客提供以火鍋為載體的中式餐飲美食體驗，注重傳揚中國豐富的文化傳統，已成為代表中式飲食文化的國際品牌。據 Brand Finance，海底撈 19-22 年連續入選“全球餐飲品牌價值 25 強”，是首個且唯一上榜的中餐廳。圖表圖表32：品牌曾于海外獲得多個獎項及認可品牌

56、曾于海外獲得多個獎項及認可 圖表圖表33：22 年年“全球餐飲品牌價值全球餐飲品牌價值 25 強強”中海底撈位列第中海底撈位列第 10 年份年份 獎項獎項/認可認可 授予機構（國家授予機構（國家 地區）地區）2019 年 亞洲最佳企業雇主 HR Asia（新加坡）2019 年 最時尚火鍋餐廳海底撈 國際餐廳文化中心（加拿大）2019 年 最佳火鍋餐廳 2019 年食客甄選獎（加拿大）2020 年 最佳服務餐廳 2020 年食客甄選獎（加拿大）2021 年 賽思科食品安全評估AAA 級 賽思科食品安全（韓國）2021 年 休斯頓地區最佳火鍋 中國食品組織（美國）2022 年 慈善公益企業 馬來西

57、亞中國餐飲業協會（馬來西亞）資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：Brand Finance，華泰研究 核心市場用戶評分高，鑄就品牌口碑。核心市場用戶評分高，鑄就品牌口碑。公司早在 2012、2013 年便開啟新加坡、美國市場布局，長期經營下獲得高用戶口碑。從 Yelp 網站用戶評價數量來看（Yelp 創立于 2004 年，目前是美國最大的餐飲點評網站），截至 23 年 1 月，公司位于美國的 12 家門店均擁有用戶評價近 800 條。相比之下，小肥羊/小龍坎美國門店的店均用戶評價數僅 491/210 條。評分上，截至 23 年 1 月，海底撈/小龍坎美國門店五星用戶評價占比達 71/72

58、%，遠超小肥羊的49%。在新加坡 Quandoo 餐廳預訂網站上，海底撈 19 家門店均擁有超 300 條用戶評價（22年底新店暫未計入），其中 6 分評價占比達 60%，顯著高于小龍坎的 48%（截至 23 年 1 月）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 特海國際特海國際(9658 HK)圖表圖表34：美國美國 Yelp 部分火鍋品牌評分對比，截至部分火鍋品牌評分對比，截至 23 年年 1 月月 圖表圖表35：新加坡新加坡 Quandoo 部分火鍋品牌評分對比，截至部分火鍋品牌評分對比，截至 23 年年 1 月月 資料來源：Yelp，華泰研究 資料來源：Qua

59、ndoo，華泰研究 創意營銷繼續提升品牌影響力，積蓄粘性流量創意營銷繼續提升品牌影響力，積蓄粘性流量。經過十多年積累，海底撈品牌在海外的覆蓋面和影響力日趨增強。截至 23 年初，Youtube 上與海底撈相關的 UGC 視頻中，有 1 個播放量超千萬，多個視頻播放量超百萬。門店“對暗號領周邊”的創意體驗，也成為海底撈在 TikTok、Youtube 等海外社交平臺上的熱門內容。在品牌具有較強影響力的基礎上，門店獲客水到渠成。根據公司招股書，截至 19 年底，公司會員積分計劃約有 80 萬名會員，后迅速增長至 230 萬（1H22）、450 萬（22 年底），預計未來會員數量仍將隨線下門店拓張不

60、斷增長。圖表圖表36：海外自媒體平臺上海底撈相關視頻播放量較高海外自媒體平臺上海底撈相關視頻播放量較高 圖表圖表37：特海國際“對暗號領周邊”創意活動特海國際“對暗號領周邊”創意活動 資料來源：Youtube，華泰研究 資料來源：小紅書，華泰研究 前端拓展客群，客流量前端拓展客群，客流量快速增長快速增長。進入海外市場后，公司在前端著力觸達目標客群，吸引潛在消費者到店消費、完成轉化。據公司招股書，自 2012 年出海以來，所屬餐廳累計接待客戶超 3400 萬人次。2019 年公司總客流量達 810 萬人次，并穩步增長至 2022 年的 2170萬人次，CAGR 約 38.9%，22 年單店平均客

61、流量為 19.5 萬，其中東南亞地區達 23.7 萬。0%20%40%60%80%100%美國-Yelp海底撈評分美國-Yelp小龍坎評分美國-Yelp小肥羊評分五星占比四星占比三星占比二星占比一星占比0%10%20%30%40%50%60%70%6分占比5分占比4分占比3分占比2分占比1分占比新加坡-Quandoo海底撈評分新加坡-Quandoo小龍坎評分 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 特海國際特海國際(9658 HK)圖表圖表38：特海國際總客流量特海國際總客流量 圖表圖表39：特海國際單店客流量，分區域特海國際單店客流量，分區域 資料來源：公司招股書，

62、公司業績公告，華泰研究 資料來源：公司招股書，公司業績公告，華泰研究 求同存異，求同存異，承接本地承接本地需求需求 標準化運營基礎上，海底撈結合本地化做產品創新，匹配目標市場多元化需求標準化運營基礎上，海底撈結合本地化做產品創新，匹配目標市場多元化需求。據公司招股書，海外門店會順應當地口味提供部分鍋底及食材，如在日本門店提供傳統的味噌湯鍋底和本地食材（牛小腸）、在東南亞的門店提供冬陰功鍋底等。22 年上新 233 款產品。以海底撈廣州富力海珠城店及美國 Flushing 門店為例，截至 23 年初，廣州海珠城門店擁有157 個 sku（不含小料），美國 Flushing 門店 sku 近 18

63、0 個（不含小料）。從菜品上看，為結合美國本地食材、滿足本土消費者口味需求，門店菜單“水產及其制品”中增加 sku 至近 20 個，包括刀硯、白蝦、脆皖魚、桂花蚌、象拔蚌、帝王蟹、溫哥華蟹等特色菜品。圖表圖表40：特海國際門店部分本土化菜品特海國際門店部分本土化菜品 圖表圖表41：海底撈國內與海外門店海底撈國內與海外門店 sku 數量對比數量對比 資料來源：S&P，華泰研究 注：美國門店 sku 數量統計截至 23 年 2 月 6 日，國內門店 sku 數量統計截至 23年 1 月 11 日 資料來源：S&P，華泰研究 結合當地習俗及文化，結合當地習俗及文化，調整提供熱情和個性化服務的方式調整

64、提供熱情和個性化服務的方式，并定期舉辦主題活動，并定期舉辦主題活動。在顧客更習慣于分餐制而不是共享進餐的國家，門店會提供個人套餐，如日本大阪店午市設牛肉、豬肉、巴沙魚等多款套餐。為滿足美國消費者小鍋就餐需求，美國 Arcadia 門店設獨立小鍋，且門店服務人員會在顧客有需求時提供恰到好處的及時幫助。此外，在本土特定節日，門店會根據當地節日背景裝飾餐廳，并開展主題活動，比如美國門店會在復活節及萬圣節籌辦主題活動、韓國門店會在高考當天為學生免費提供年糕等。8.17.19.821.73.89.3051015202520192020202120221H211H22（百萬人次）總客流量21.3 9.6

65、10.4 19.5 0510152025302019202020212022（萬人次）東南亞東亞北美其他整體 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 特海國際特海國際(9658 HK)圖表圖表42：美國美國 Arcadia 門店設獨立小鍋門店設獨立小鍋 圖表圖表43：美國餐廳“不給糖就搗亂”主題活動美國餐廳“不給糖就搗亂”主題活動 資料來源：Yelp，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 管理復用，供應鏈升級，后端強支撐管理復用，供應鏈升級，后端強支撐 連住員工利益，連住員工利益，縮小管理半徑縮小管理半徑 管理理念與國內一脈相承，管理理念與國內一脈相承，分享利潤激

66、發員工動力，構建總分享利潤激發員工動力，構建總部部-區域區域-門店架構門店架構加強管控加強管控。據招股書，公司與所有員工簽訂雇傭合同，并根據不同國家監管要求向社保/養老金計劃供款。此外，公司也會在高峰時段及旺季通過第三方人力資源提供商聘用若干兼職餐廳員工（如位于新加坡、英國等國家的餐廳）。截至 1H22，公司共有 7994 名全職員工，其中有 6401名位于亞洲。截至 FY22 期末，總員工人數已增加至 10,217 名，80%為當地雇員，20%為本地人。整體來看，海底撈整體來看，海底撈海外海外與與國內國內門店管理模式存在較高協同門店管理模式存在較高協同，以以“總部“總部-區域經理區域經理-門

67、店經理”架構，門店經理”架構，總部把握戰略方向總部把握戰略方向，制定考核和賦能前端，總體上充分授權一線員工，制定考核和賦能前端，總體上充分授權一線員工，激發精銳骨干主觀能動性，盡可能提升前端效率。激發精銳骨干主觀能動性，盡可能提升前端效率。圖表圖表44：特海國際門店管理模式特海國際門店管理模式 資料來源：公司招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 特海國際特海國際(9658 HK)連住利益：連住利益：店經理可分享其所經營餐廳的利潤，并通過師徒制師徒制培訓徒弟，分享徒子徒孫的餐廳利潤，每月領取。大部分餐廳采用計件薪酬計件薪酬制度，并在有小費文化的國家將

68、小費納入。此外，公司重視情感和利益的捆綁，著力凝聚員工，會根據本地不同情況調整關懷員工的方式。鎖住管理：鎖住管理：設總部、大區經理及門店經理?？偛靠刂撇蛷d運營關鍵環節，區域經理負責區域整體運營，通常從同一組別內門店經理中提名。門店經理在餐廳的經營方面擁有較大自主權和決策權?？己撕蜁x升考核和晉升路徑路徑明確。明確。大區經理薪酬與晉升與其區域內餐廳績效、評級和盈利能力直接掛鉤。門店經理薪酬與其（含徒子徒孫）所負責餐廳的績效直接掛鉤。據公司招股書，表現出眾的餐廳員工約 4 年可晉升為門店經理，一年內所經營門店獲評 3 次 C 級的店經理將被公司優化。截至 22 年期末，公司儲備 12 名區域及實習區

69、域經理，超 70 名后備門店經理。圖表圖表45：特海國際按職能劃分的全職員工特海國際按職能劃分的全職員工占比占比，截至，截至 1H22 圖表圖表46：特海國際門店評級考核標準特海國際門店評級考核標準 注：“其他”中包括深夜班員工和負責外賣業務的餐廳員工 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 圖表圖表47：公司薪酬考核和晉升細則公司薪酬考核和晉升細則 薪酬與考核薪酬與考核 晉升晉升 大區經理大區經理 總部審查績效，薪酬關聯其區域組別內餐廳翻臺率和評估結果薪酬關聯其區域組別內餐廳翻臺率和評估結果 公司提拔 門店經理門店經理 重視顧客滿意度和顧客體驗，每重視顧客滿意度和顧客

70、體驗，每季度評級季度評級，門店評級與店經理評級（薪酬）掛鉤，門店評級與店經理評級（薪酬）掛鉤，薪酬分為底薪和薪酬分為底薪和門店利潤分成兩個部分門店利潤分成兩個部分；實行動態評估制度，可及時調整不同考核點權重，評級內容含現場管理、經營管理和工作流程規范 3 個方面：基本從內部基層員工產生；優秀徒弟由師傅提名選拔入人才庫以接受額外培訓；a.現場管理現場管理，側重消費者在門店的體驗，比如客戶滿意度（網站評論）、門店員工努力程度（流失率）、門店產品質量、食品安全等；公司通過飛行檢查小組、神秘顧客計劃等方式來綜合評價。通過內部培訓測試成為門店經理；b.經營管理經營管理，如翻臺率、毛利率、凈利率和同比環比

71、進步趨勢。表現出眾者 4 個月個月可由員工晉升為店經理 c.工作流程的執行情況工作流程的執行情況，強化標準化管理效率。餐廳員工餐廳員工 門店經理負責考核，根據服務質量和顧客反饋評級，以計件工資為主根據服務質量和顧客反饋評級，以計件工資為主 師徒制師徒制，師傅為徒弟提供一周入職培訓和定期指導 資料來源：公司招股書，華泰研究 2022 年公司對內部管理體系進一步優化，以更好協調全球資源賦能門店。年公司對內部管理體系進一步優化，以更好協調全球資源賦能門店。組織結構優化包組織結構優化包含含 3 個方面：個方面：1）優化區域）優化區域-門店的組織管理體系門店的組織管理體系，重新梳理和明確各層級工作內容，

72、考核、晉升和激勵機制，增加了區域經理人數，縮小了管理半徑（據招股書和 22 年業績公告，由平均每名大區經理負責管理超 20 家門店縮小至 10 家/人左右），以提升管理效率。2）調整調整大區經理和店經理層面大區經理和店經理層面管理人員薪酬結構管理人員薪酬結構，實施“低底薪+高分紅”的薪酬結構，激勵和引導各層級管理人員更加關注門店的經營效率。3）重構中臺職能部門）重構中臺職能部門（含產品、食品安全、財務、信息、人事、品牌營銷、工程等），系統性建立內部標準，并制定適合地區需求的本地化增長戰略和餐廳層面運營指引，加強中后臺對前端的賦能，以更好地協調全球的資源和經驗，兼顧標準化與本地化，加強區域/門店

73、間協同。6%6%37%33%7%11%總部、大區經理和行政餐廳管理人員廚工服務員工接待員工其他A A級餐廳：級餐廳：最高評級。優先選擇A級餐廳員工提拔店長。當一間新餐廳開業時，新門店經理師傅可以分享該新餐廳利潤的某一百分比。A級門店經理可優先選擇新餐廳項目。B B級餐廳：級餐廳：表現令人滿意，但仍有改善空間。B級餐廳的門店經理可向大區經理尋求幫助和建議。C C級餐廳級餐廳：首次獲得C級的餐廳，鼓勵其門店經理接受管理培訓以改善餐廳績效，予以3個月整改期，大區經理協助。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 特海國際特海國際(9658 HK)供應鏈條打通，供應鏈條打通，夯

74、實底層能力夯實底層能力 供應鏈管理基礎扎實供應鏈管理基礎扎實。供應鏈能力搭建是實現跨國經營和擴張的重中之重，公司已完成采購-物流倉儲-加工全鏈路搭建。食材采購層面，公司與當地優質合格供應商深度合作，保障產品品質。據招股書，截至 22 年 12 月，公司合作供應商逾 150 個。供應鏈協同方面，特海與國內海底撈相同，皆將關聯公司頤海國際作為門店專用產品（火鍋底料）的主要供應商，以及零售/即食自助產品的獨家供應商。頤海國際于 2015 年開啟產品出口的國際化之路，歷經多年渠道建設及深耕，頤海第三方經銷商已覆蓋海外 49 個國家和地區（截至 22年底，據公司業績公告）。從收入上看，頤海來自海外市場的

75、收入占總收入的比例從 2016年的 1.9%穩步提升至 2022 年的 5.7%（21 年：5.1%）。我們認為，頤海先行出海為海外門店的供應鏈建設奠定了良好基礎，利好特海國際在海外的標準化運營與擴張。另一方面，海外對食品安全較為重視，且公司需要遵守多個司法權區有關食品安全的法律及法規。為保證食品安全及產品質量，特海國際對供應鏈的關鍵環節實施全面食品安全舉措及檢測程序，在總部成立食品安全部門，且每家餐廳均設有一名食品安全專員。據招股書，截至 22 年 12 月 2 日，公司共有超 100 名員工專門負責食品安全管理，以過硬的產品和品質提升品牌口碑。此外，如餐廳發生食品安全事故，將會在評級時自動

76、被評為 C 級以下（被評為 C 級以下的門店經理將被追究責任，其不能開設新餐廳，并可能被免職）。物流倉儲方面，公司一般會聘請當地信譽良好的大型第三方物流公司。每家餐廳一般會配備一個小型倉庫以儲存保質期更長的食材及耗材，并保持較高的庫存水平。同時，考慮部分國家的餐廳數量及臨近地區需求。據招股書，公司于日本和泰國市場設立 2 個大型倉庫，且位于新加坡和馬來西亞市場的倉庫也已于 22 年底完工投產。擇機于相對成熟的市場建立擇機于相對成熟的市場建立中央廚房中央廚房。公司于 17 年 1 月在新加坡設立首個海外中央廚房，主要負責制造并加工 20 家新加坡餐廳使用的食材，如需要加工調味的肉類、需要清洗切割

77、的蔬菜。通過設立中央廚房，公司得以精簡供應鏈，減少員工成本，同時保持口味、質量和食品安全的一致性。未來，公司計劃在占有率較高的其他市場（如馬來西亞、日本）開設更多中央廚房，有利于物流倉儲合理化，共同放大公司規模效應，優化供應鏈成本。圖表圖表48：前五大供應商采購總額前五大供應商采購總額 圖表圖表49：特海國際在新加坡設立中央廚房特海國際在新加坡設立中央廚房 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 0246810120510152025302019202020211H22（%）（百萬美元）向前五大供應商采購總額占同期采購總額比例（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

78、部分，請務必一起閱讀。18 特海國際特海國際(9658 HK)模型跑通模型跑通擴張或提速，擴張或提速，23 年年有望有望扭虧扭虧 店效靚麗，成本有望優化店效靚麗，成本有望優化 公司單店公司單店模型不斷成熟。模型不斷成熟。經過十余年探索，海外成熟門店模型逐步成型。據招股書，餐廳建筑面積一般介于 400-1500 平方米之間，其中約 75-80%的面積為就餐區（用餐區平均面積約 855 平方米），可擺放 30-85 張餐桌，每桌可容納 2-8 人。不同國家餐廳規模、成本環境存在差異，亞洲每家餐廳總資本開支通常介于 140-300 萬美元，其他國家每家餐廳開業前成本/資本開支一般介于 50-150/

79、250-650 萬美元，新餐廳一般于 6 個月內取得盈虧平衡。22年年東南亞地區餐廳層面凈利潤率達東南亞地區餐廳層面凈利潤率達 10.6%，其他區域虧損收窄。，其他區域虧損收窄。受益海外消費水平較強，特海國際單店平均營業額、人效及坪效表現優異，22 年店均日銷 1.67 萬美元/店。但由于海外物價較高，人工、租金成本高企，據我們計算，海外門店凈利率（4.0%）遜色于國內門店（9.9%）。我們認為，伴隨海外門店模型的持續打磨，單店利潤率有較大的上升空間。據公司招股書，1H22 單店餐廳員工人數較 19 年已精簡 30%。聚焦區域，東南亞市場人均消費相對較低（22 年為 20.2 美元），但翻臺率

80、較高（22 年達 3.4 次/天），店效、凈利率皆表現較為靚麗。分區域，2022 東南亞地區餐廳層面凈利潤率已率先轉正，高達 10.6%。北美、東亞等地區主要為發達國家，人均消費水平領先，年銷售額較高，但相應人工、租金等成本較高，因此 22 年餐廳層面尚未實現盈利，但減虧趨勢明顯。我們認為，伴隨規模效應顯現，東亞、北美地區凈利潤絕對值有望趕超東南亞，但凈利率水平預計仍與東南亞門店存在一定差距，或保持在中個位數水平。圖表圖表50：特海國際餐廳層面經營利潤率（分區域）特海國際餐廳層面經營利潤率（分區域）資料來源：公司招股書，公司 2022 年公開業績交流會，華泰研究 9.6%10.6%-60%-5

81、0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%201920201H2120211H222022東南亞東亞北美其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 特海國際特海國際(9658 HK)圖表圖表51：海海底撈單店模型拆分底撈單店模型拆分 海底撈海底撈（元）RMB USD USD RMB RMB 國內國內 海外海外 東南亞東南亞 海外海外 東南亞東南亞 日營業額日營業額 91,208 13,497 13,103 92,996 90,281 年營業額年營業額 33,291,066 4,915,000 4,788,000 33,864,350 32,989,320

82、桌數 85 58 67 58 67 翻臺率 3 3.3 3.4 3.3 3.4 上座率 85%71%71%71%71%平均人均消費 105 25.20 20.2 174 139 門店面積 800-1000 400-1500 400-1500 400-1500 400-1500 日均坪效 101 16 15 109 106 員工數 88 85-90 85-90 85-90 85-90 日均人效 1,036 155 151 1,069 1,038 成本端成本端 原材料及消耗品費用率 39.6%35.1%30.0%35.1%30.0%人工成本 29.7%32.1%29.6%32.1%29.6%租金

83、3.4%9.6%8.0%9.6%8.0%能耗 3.6%3.9%3.9%3.9%3.9%折舊 5.4%7.4%9.2%7.4%9.2%年均營業成本 27,191,718 4,336,124 3,865,516 29,875,894 26,633,402 利潤端利潤端 年均營業利潤 6,099,348 578,876 922,484 3,988,456 6,355,918 營業利潤率 18.3%11.8%19.3%11.8%19.3%總部營銷及管理費用 5.1%6.7%6.7%6.7%6.7%年均稅前利潤 4,396,668 247,379 599,553 1,704,440 4,130,920

84、所得稅費用 1,099,167 49,476 101,924 340,888 702,256 年均凈利潤年均凈利潤 3,297,501 197,903 497,629 1,363,552 3,428,663 凈利潤率凈利潤率 9.9%4.0%10.4%4.0%10.4%初始投入（萬）800-1000 276 220 1,904 1,516 現金投資回報期（年）1.8 4.9 2.3 4.9 2.3 盈虧平衡期（月）1-3 6 6 6 6 注：我們以 2022 年為基準進行假設，年營業額為公司報表端營業額/（期初門店數+期末門店數）*0.5），人民幣：美元匯率為 6.8:1。資料來源：公司公告，

85、華泰研究預測 毛利率穩定毛利率穩定在在 65%左右左右。從成本費用結構上看，原材料及易耗品成本、員工成本合計占收入 70-80%，為主要支出項。其中，原材料及易耗品成本占總收入比例較穩定，19-22 占比穩定在 35%左右。未來，公司將持續精簡運營及供應鏈，利用本地專業知識及資源，進一步提高與相關供應商的議價能力，規模效應下原材料成本有望實現壓降，帶動毛利率上行。圖表圖表52：特海國際主要成本項占總收入比例特海國際主要成本項占總收入比例 資料來源：公司招股書，公司業績公告，華泰研究 48.1%45.4%45.9%33.8%47.2%36.8%34.9%35.7%36.4%35.2%35.4%3

86、5.3%13.9%22.9%22.4%13.1%25.0%13.6%9.0%12.8%13.4%9.9%11.7%9.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120221H211H22員工成本原材料及易耗品成本折舊及攤銷其他開支水電開支租金及相關開支 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 特海國際特海國際(9658 HK)22 年年員工成本占總收入比例顯著下降，未來仍有一定優化空間。員工成本占總收入比例顯著下降，未來仍有一定優化空間。19-21 年，公司員工成本占收入比例介于 45-48%之間。疫情期間公司通過精簡

87、員工人數、增加小時工及優化計件薪酬結構，員工成本占公司總收入比例于 22 年降至 33.8%（同比下降 12.1pct），相比國內海底撈員工成本 22 年占比 33.0%（同比下降 2.7pct），海外門店員工效率提升幅度更大，成本管理效果突出，伴隨東南亞門店占比抬升，薪酬結構改革深入，人工成本仍有優化空間。圖表圖表53：特海國際員工成本占總收入比例特海國際員工成本占總收入比例 資料來源：公司招股書，公司業績公告，華泰研究 預預計計 22 年年租金相關租金相關費用費用占收入比重占收入比重下降至下降至 10%以內。以內。定義租金相關費用包含“租金及相關開支”及“使用權資產折舊”，20/21/22

88、 年 租金相關費用占總收入的比例為12.5/13.2%/8.7%。租金支付方式上，截至 22 年 12 月，111 家餐廳中有 81 家餐廳的租金按固定租金計算（據招股書）。未來，我們認為隨著品牌知名度持續提升，海底撈餐廳有望幫助商業物業吸引客流，并有望在熱門商業區的租金成本方面擁有相對較高議價能力，進一步壓低租金費用占比。22 年年折舊及攤銷（不含使用權資產折舊）占總收入折舊及攤銷（不含使用權資產折舊）占總收入比重比重下降下降,水電開支占比較穩定水電開支占比較穩定。據公司招股書，20/21/22 年折舊及攤銷（不含使用權資產折舊）在總收入中的占比分別為10.9/11.3%/6.7%，22 年

89、占比回歸 19 年水平主要系門店收入回升，折舊攤銷為固定成本。此外，水電開支占公司總收入比例穩定在約 3.5%。圖表圖表54：特海國際租金相關費用占總收入比例特海國際租金相關費用占總收入比例 圖表圖表55：特海國際折舊及攤銷占總收入比例特海國際折舊及攤銷占總收入比例 注：租金相關費用包含“租金及相關開支”及“使用權資產折舊”資料來源：公司招股書，公司業績公告，華泰研究 資料來源：公司招股書，公司業績公告，華泰研究 48.1%45.4%45.9%33.8%47.2%36.8%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014016018020020192020202120

90、221H211H22（百萬美元）薪金及其他津貼（左軸）員工福利（左軸）退休福利計劃供款（左軸）占總收入比例（右軸）8.7%12.5%13.2%8.7%14.7%8.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%010203040506020192020202120221H211H22(百萬美元）租金相關費用（左軸）占總收入比例（右軸）6.1%10.9%11.3%6.7%12.7%7.2%0%2%4%6%8%10%12%14%051015202530354020192020202120221H211H22（百萬美元）折舊及攤銷（不含使用權資產折舊，左軸）占總收入比例（右軸）免責聲明和披露以及分

91、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 特海國際特海國際(9658 HK)估算估算遠期遠期開店開店空間空間 301 家家 19-22 年年公司公司門店數門店數凈新增凈新增 73 家，其中家，其中東南亞凈新增東南亞凈新增 48 家家。餐廳選址與門店客流、店效息息相關。據公司招股書，為保證餐廳存活率與盈利能力，公司通常采取自下而上的方式擴大餐廳網絡?？偛控撠熢谶x址過程中提供指導和最終審核，區域經理負責該區域拓展規劃，門店經理負責選擇合適的地點。選取地點綜合考慮該地區的中式餐飲密度、華人占比、本地消費水平等多種因素。19-22 年，公司門店數從 38 家增長至 111 家，其中東南亞/東亞/北

92、美洲/其他地區凈新增門店 48/7/12/6 家。圖表圖表56：特海國際凈新增餐廳數量，分區域特海國際凈新增餐廳數量，分區域 資料來源：公司招股書，公司業績公告，華泰研究 從整體拓展方向來看，公司遵循以下從整體拓展方向來看，公司遵循以下 3 大原則大原則：1）針對擁有針對擁有 10+家門店的國家深挖加密，在家門店的國家深挖加密，在單一市場單一市場放大放大規模效應規模效應。此類區域已有一定的底層基礎，未來擴張有望繼續提速，如越南、馬來西亞、美國等。2 2）針對針對擁有個位數門店的已覆蓋國家，把握起步期，擁有個位數門店的已覆蓋國家，把握起步期，著眼于著眼于增長潛力增長潛力。起步期建立口碑至關重要，

93、如果速度和節奏把握得當，新興市場均具備相當潛力，如印尼、阿聯酋等。3 3）對存在商業機會、商務條件和潛在市場空間的未覆蓋國家保持密接關注，）對存在商業機會、商務條件和潛在市場空間的未覆蓋國家保持密接關注，擇機布局擇機布局。新國家、新區域進駐前置成本投入高，進行拓店和網絡規劃需要 CEO 把關，但具備一定的潛力，如西班牙等。中性假設下，東南亞地區遠期門店數有望中性假設下，東南亞地區遠期門店數有望逾逾 2 20000 家家。從區域層面來看，考慮門店規模占比，從區域層面來看，考慮門店規模占比，以及市場集中度、華裔聚集情況、文化和飲食習慣的相似度以及市場集中度、華裔聚集情況、文化和飲食習慣的相似度，我

94、們認為東南亞區域我們認為東南亞區域增加密增加密度和廣度度和廣度或或為公司門店拓展的核心為公司門店拓展的核心任務任務，因此我們對東南亞地區遠期開店空間單獨測算。我們結合總人口、人均 GDP，以各地區海底撈門店在購物中心的滲透率作為測算基礎，并參考區域華人人口數量進行修正，具體測算方法如下：1）據公司公告，截至 22 年底，新加坡門店數達 20 家，為海外市場中擁有門店數最多的國家，運營經驗相對成熟，因此我們將新加坡市場作為標桿市場，將其門店密度作為東南亞地區測算基礎。截至 22 年，新加坡擁有 207 家購物中心（Geodat industry）。以新加坡為標桿，我們引入人口系數和人均 GDP

95、系數（21 年東南亞其余 9 國與新加坡總人口/人均 GDP 的比值）以平衡不同國家潛在消費能力和消費客群基數，測算得出東南亞遠期購物中心數量有望達 1,731 家。2）截至 22 年，新加坡海底撈 20 家門店，對應購物中心滲透率為 9.7%?？紤]東南亞 10國皆處于快速擴張期，我們保守/中性/樂觀假設海底撈在東南亞購物中心門店滲透率有望達到 11.1/13.0/14.5%（較新加坡當前滲透率增長 1.4/3.3/4.8pct），計算得東南亞海底撈理論遠期開店空間在 192-251 家。3）考慮火鍋當前受眾仍以華人為主，因此我們用華人人口數量對理論開店空間進行進一步修正。據世界僑情報告 20

96、20-2021，截至 21 年，東南亞 10 個國家每國平均華人數量約為 395 萬/國，新加坡華人數為 427 萬，因此給予飲食習慣修正系數 0.92，對應對應東南亞海底撈保守東南亞海底撈保守/中性中性/樂觀遠期開店空間為樂觀遠期開店空間為 178/209/232 家。家。4）國家層面，我們認為，連鎖化率較低且華人占比較高的新加坡、印度尼西亞、越南等國家，我們認為潛力更為可觀。05101520253035402020202120221H211H22（家）東南亞東亞北美洲其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 特海國際特海國際(9658 HK)圖表圖表57：特海

97、國際東南亞地區遠期門店數量測算特海國際東南亞地區遠期門店數量測算 國家國家 總人口（萬人）總人口（萬人）人口系數人口系數 人均人均 GDP（美元）（美元）人均人均 GDP 系數系數 遠期購物遠期購物 理論開店空間理論開店空間 中心數量中心數量 保守(11.1%滲透率)中性(13.0%滲透率)樂觀(14.5%滲透率)新加坡 569 1.00 72,794 1.00 207 23 27 30 馬來西亞 3,270 5.75 15,627 0.21 255 28 33 37 泰國 6,617 11.63 7,066 0.10 234 26 30 34 越南 9,758 17.15 3,756 0.0

98、5 183 20 24 27 印度尼西亞 27,577 48.47 4,333 0.06 597 66 78 87 菲律賓 11,105 19.52 3,461 0.05 192 21 25 28 文萊 46 0.08 31,449 0.43 7 1 1 1 老撾 727 1.28 2,536 0.03 9 1 1 1 緬甸 5,480 9.63 1,187 0.02 33 4 4 5 柬埔寨 1,674 2.94 1,625 0.02 14 2 2 2 總計總計 1731 192 226 251 注：人口和 GDP 數據為 2021 年數據，出于謹慎原則，我們假設新加坡購物中心數量不變 資料

99、來源：Wind，各國統計局，Geodatindustry，華泰研究預測 圖表圖表58：特海國際特海國際東南亞地區遠期門店數量測算東南亞地區遠期門店數量測算 華人數量華人數量 總人口（萬人）總人口（萬人）華人數量（萬人）華人數量（萬人）華人占比華人占比 新加坡 569 427 75.0%馬來西亞 3270 739 22.6%泰國 6617 926 14.0%越南 9758 98 1.0%印度尼西亞 27577 1379 5.0%菲律賓 11105 167 1.5%文萊 46 5 10.3%老撾 727 32 4.4%緬甸 5480 164 3.0%柬埔寨 1674 12 0.7%總數 66,82

100、3 3,948 5.9%飲食習慣修正系數飲食習慣修正系數 新加坡華人數量（萬人）427 東南亞各國平均華人數量（萬人/國）395 飲食習慣修正系數（=各國平均華人/新加坡華人）0.92 東南亞遠期門店數測算東南亞遠期門店數測算 保守保守 中性中性 樂觀樂觀 東南亞地區遠期開店數量東南亞地區遠期開店數量 178 209 232 資料來源：世界僑情報告 2020-2021，各國統計局，Wind，華泰研究預測 圖表圖表59：各國餐飲連鎖化率和人均各國餐飲連鎖化率和人均 GDP 存在一定正相關性存在一定正相關性 注：X 軸為 21 年人均 GDP 不變價，Y 軸為各國連鎖化率（零售額口徑），氣泡大小為

101、連鎖餐飲總規模，紅色國家為重點拓展國家。資料來源：Euromonitor，Wind，華泰研究 加拿大美國法國西班牙澳大利亞韓國印度尼西亞印度尼西亞馬來西亞菲律賓新加坡新加坡泰國越南越南阿聯酋01020304050607080020000400006000080000100000120000140000人均GDP(PPP，美元）（連鎖化率，%）y=3.46%x+14.76%Multiple R=46.33%P-value0.01 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 特海國際特海國際(9658 HK)中中性情況下，海外其他區域（除東南亞）遠期開店空間性情況下，海外其他

102、區域（除東南亞）遠期開店空間 92 家。家。截至 22 年 10 月，海外市場（除東南亞以外）擁有唐人街/華人聚集城市約 92 個（據萬維網）。參考當前首爾 3 家門店位于唐人街，紐約、洛杉磯、悉尼、多倫多等皆有 1 家門店位于唐人街，考慮不同區域經濟發展水平、市場規模差異，在樂觀/中觀/保守預測下，我們假設平均每唐人街/華人聚集城市遠期能夠承載 2/1.5/1 家海底撈門店，對應遠期開店數量 64-138 家。圖表圖表60：特海國際特海國際除東南亞外其他海外地區遠期門店數量測算除東南亞外其他海外地區遠期門店數量測算 地區地區 唐人街唐人街/華人聚集城市數量華人聚集城市數量 主要唐人街數量 次

103、要唐人街數量 亞太 9 6 日韓 6 澳大利亞 3 5 新西蘭 1 美國 38 8 紐約市 7 舊金山 7 休斯頓 1 洛杉磯 14 其他華人聚集城市 9 8 美洲其他 7 6 加拿大 6 4 墨西哥 1 其他華人聚集城市 2 歐洲 6 12 合計合計 60 32 計算方式計算方式 遠期開店空間遠期開店空間 樂觀 平均每唐人街/華人聚集城市開 2 家 138 中性 平均每唐人街/華人聚集城市開 1.5 家 92 保守 平均每唐人街/華人聚集城市開 1 家 64 資料來源：世界僑情報告 2020-2021，萬維網，華泰研究預測 綜上，基于公司當前跨國經營管理邊界，我們預計公司在綜上，基于公司當前

104、跨國經營管理邊界，我們預計公司在海外市場遠期拓店空間有望達海外市場遠期拓店空間有望達242-370 家，中性假設家，中性假設 301 家，較之家，較之 22 年期末門店數（年期末門店數（111 家）仍有家）仍有 171%的提升空間。的提升空間。此外，我們選取 5 個全球餐廳網絡鋪設已相對成熟的代表性龍頭餐飲品牌為標桿（肯德基、必勝客、麥當勞、星巴克、達美樂），計算得出 5 家品牌平均的國際市場門店密度（不考慮中美兩大市場）較本土市場門店密度比值為 0.007:1，全球門店密度均值為 0.4%。若海底若海底撈品牌在全球撈品牌在全球門店密度門店密度達到達到上述上述 5 個品牌個品牌平均水平（平均水

105、平（0.4%），我們預計），我們預計海底撈海底撈海外海外市場市場門門店數可至店數可至 540 家家，較我們測算的遠期，較我們測算的遠期中性開店空間中性開店空間（301 家）仍有上升潛力家）仍有上升潛力。但考慮所屬品類標準化程度存在客觀差距，公司跨國經營能力仍有提升空間，我們認為若要達到 540家門店規?；蛐枰喈旈L的時間。圖表圖表61：代表性餐飲品牌全球門店數一覽代表性餐飲品牌全球門店數一覽 人口人口 肯德基肯德基 必勝客必勝客 麥當勞麥當勞 達美樂達美樂 星巴克星巴克 5 家均值家均值 海底撈海底撈（預測空間）（預測空間）所屬品類 西式快餐 休閑快餐 西式快餐 休閑快餐 咖啡-中式正餐 （千

106、人）門店數量門店數量 門店密度門店密度 門店數量門店數量 門店密度門店密度 門店數量門店數量 門店密度門店密度 門店數量門店數量 門店密度門店密度 門店數量門店數量 門店密度門店密度 門店密度門店密度 門店數門店數 門店密度門店密度 美國 33595 3,918 11.7%6561 19.5%13444 40.0%6686 19.9%15878 47.3%27.7%39 0.12%中國 141175 9,094 6.4%2903 2.1%4978 3.5%589 0.4%6021 4.3%3.3%1349 1.0%國際（除中美）7713639 14,748 0.2%9570 0.1%21853

107、 0.3%12605 0.2%13812 0.2%0.2%501 0.01%全球整體 7888409 27,760 0.4%19,034 0.2%40275 0.5%19880 0.3%35711 0.5%0.4%1889 0.4%國際滲透率/本土滲透率 1.6%0.6%0.7%0.8%0.4%0.7%0.7%注：人口數和各品牌門店規模為 2022 年數據，門店密度代表每千人擁有 x 家門店，即單位為門店數/每千人。資料來源：各公司年報，世界銀行，Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 特海國際特海國際(9658 HK)盈利預測與估值盈利預測與

108、估值 我們預計我們預計 2023/2024/2025 年公司歸母凈利潤為年公司歸母凈利潤為 4262/7516/10,464 萬美元萬美元，23-25 年復合年復合增速增速 57%，預計營業收入為預計營業收入為 7.57/9.91/12.29 億美元，億美元，23-25 年復合增速為年復合增速為 27%。假設。假設如下如下：開店層面開店層面：考慮海外地域差異性較大，進入空白地區難度大于現有區域加密，23-25E擴張需要循序漸進，因此我們假設23-25年凈開門店29/33/39家，期末門店數達140/173/212家，對應增幅+26/24/23%yoy。由于公司在東南亞地區門店占比最高，供應鏈等

109、布局更為成熟，規模復制難度更小，參考上述公司拓店方針，我們預計23-25年仍以東南亞擴張為主，假設23-25年東南亞凈開20/22/25家，總門店數占比為63/64/64%。圖表圖表62：特海國際門店數預測特海國際門店數預測 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 門店數門店數 38 74 94 111 140 173 212 東南亞 20 39 55 68 88 110 135 東亞 10 17 17 17 20 23 29 北美 6 13 16 18 22 28 34 其他 2 5 6 8 10 12 14 凈開店凈開店 14 36 20 17

110、29 33 39 東南亞 19 16 13 20 22 25 東亞 7 -3 3 6 北美 7 3 2 4 6 6 其他 3 1 2 2 2 2 資料來源：公司公告，華泰研究預測 單店單店層面層面：1）考慮東南亞地區東南亞地區門店加密較多，且新進入國家為發展中國家，客單價相對較低，對單店銷售或有所影響，因此我們假設 23-25 年東南亞地區海底撈門店單店平均收入為 19 年同期的 83/90/93%，同比+12/8/3%，對應為 536/582/597 萬美元。2）東亞地區：東亞地區：22 年韓國地區受益門店模型重塑升級，復蘇程度相對領先，23 年起考慮新店爬坡，我們假設 23-25 年東亞地

111、區較 19 年同期恢復度分別為 83/83/78%，對應 23-25年單店平均收入為 415/415/391 萬美元。3）北美地區北美地區經濟活躍度較高，消費能力較強，且通脹程度較高，我們認為提價幅度或更高，疊加新店擴張步伐相對穩健，爬坡影響有限，我們假設 23-25 年北美地區海底撈門店較19 年恢復度為 98/95/96%，對應 23-25 年單店平均收入為 618/602/607 萬美元。4）其他地區其他地區門店數量較少，區域跨度大，門店個體差異性較大，且部分門店為新進入國家，經營爬坡情況相對更具不確定性，我們假設23-25年較19年同期恢復度為67/71/74%，對應 23-25 年單

112、店平均收入為 533/562/582 萬美元。綜合以上，我們預計 23-25 年餐廳經營收入為 7.44/9.72/12.07 億美元，同比+36/31/24%，占整體收入比重穩定在 98%。22 年考慮部分地區仍有疫情擾動，外賣占比達 1.18%，考慮后續仍以線下堂食消費場景為主，我們假設 23-25 年外賣為 0.5-0.84%的占比區間，23-25年外賣收入達 378/831/823 萬美元，總營業收入為 7.57/9.91/12.29 億美元。圖表圖表63：特海國際：單店收入預測特海國際：單店收入預測 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E

113、單店銷售額單店銷售額（百萬元）（百萬元）6.12 2.83 3.15 4.92 5.32 5.62 5.69 東南亞 6.45 3.49 3.02 4.79 5.36 5.82 5.97 東亞 4.99 2.02 2.19 3.36 4.15 4.15 3.91 北美 6.31 1.94 4.25 6.30 6.18 6.02 6.07 其他 7.91 2.70 4.13 6.19 5.33 5.62 5.82 yoy（%）-54%11%56%8%6%1%東南亞 6%22%59%12%8%3%東亞 70%0%53%24%0.0%-6%北美 117%23%48%-2%-3%1%其他 150%20

114、%50%-14%5%4%資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 特海國際特海國際(9658 HK)圖表圖表64：特海國際特海國際：收入預測收入預測 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業營業總總收入收入（百萬元）（百萬元）233 221 312 558 757 991 1,229 餐廳總銷餐廳總銷售額（百萬元）售額（百萬元）232.54 209.28 296.06 545.61 744.25 971.53 1,206.68 東南亞 128.93 136.26 165.94 325.55

115、 472.02 640.05 805.43 東亞 49.91 34.31 37.25 57.14 83.06 95.52 113.40 北美 37.89 25.20 68.06 113.37 135.88 168.51 206.36 其他 15.81 13.50 24.80 49.55 53.29 67.45 81.50 外賣收入外賣收入（百萬元）（百萬元）0.16 10.23 11.78 6.57 3.78 8.31 8.23 其他收入其他收入（百萬元）（百萬元）0.42 1.91 4.53 6.04 8.93 11.09 14.12 資料來源：公司公告，華泰研究預測 成本與費用：成本與費用

116、：23 年受食材成本上漲和異地擴張影響，原材料成本占比或有抬升。從宏觀層面來看，美國/歐洲當前仍處于高通脹水平，但美國食品 CPI 領先指標（聯合國農產品價格指數）已于 2Q22 見頂回落，原材料價格壓力預計 23 年起將逐步緩解，歐洲或有所滯后，但預計 2H23 起有望逐步改善（轉引自華泰宏觀團隊 23 年 1 月 16 日深度報告歐洲深衰退風險下降但通脹粘性難減 和 2月 26日深度報告 美國：衰退近憂下降但利率下行受阻），疊加規模效應下易耗品和其他產品成本壓降或沖減通脹影響，因此我們假設 23 年毛利率為65.2%，較 22 年提升 0.44pct。24-25 年，供應鏈建設逐步成熟，規

117、模效應逐步放大，歐美高通脹回落，我們預計毛利率或穩步提升，假設 24/25 年毛利率為 66.3/67.2%，同比+1.08/0.93pct。門門店經營相關費用包括人工成本、租金成本、折舊與攤銷與能耗費用：店經營相關費用包括人工成本、租金成本、折舊與攤銷與能耗費用：1）受益單店人員優化、薪酬結構調整，2022 年人工成本降至 33.8%，同比下降 12.1pct，我們預計 23-25 年將保持相對穩定。伴隨擴張提速，新城拓店，人工儲備或有所增加，小幅帶動人力成本占比抬升，假設 23-25 年人工成本占比為 35.1/34.1/35.5%，同比+1.3/-1.1/+1.4pct。2）租金層面，考

118、慮公司品牌議價能力提升，擴張主要集中在新興經濟體地區，租金成本或有所優化，我們假設 23-25 年使用權資產折舊為 6.0/5.5/5.3%，同比-0.4/-0.5/-0.2pct；短期租賃費用為 1.1/1/1%，同比-1.2/-0.1/0pct。3）折舊攤銷層面，考慮未來開店仍聚焦東南亞地區，平均單店投資額或有所優化，折舊攤銷占比相應或有所下降，我們預計 23-25 年折舊攤銷占比為 6.4/5.9/5.7%，同比-0.3/-0.5/-0.2pct。4）考慮 22 年能源成本上漲，水電開支占比有所抬升，23 年有望回落，后續保持穩定，假設 23-25 年水電開支為 3/3/3%，同比-0.

119、5/0/0pct。此外，我們認為公司門店標準化程度以及快速擴張下品牌影響力和引流能力有望進一步提升。規模效應下，品牌議價能力不斷增強，相關總部及其他費用占收入比例有望穩步下降。我們預計 23-25 年公司凈利率為 5.6/7.6/8.5%，對應 23-25 年凈利潤為 4262/7516/10,464萬美元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 特海國際特海國際(9658 HK)圖表圖表65：特海國際成本、費用及利潤預測特海國際成本、費用及利潤預測(百萬人民幣百萬人民幣)2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 原材料成本

120、(81)(79)(114)(197)(263)(334)(403)占營收比（%）34.9 35.7 36.4 35.2 34.8 33.7 33 毛利率 65.1 64.3 63.6 64.8 65.2 66.3 67.2 員工成本(112)(100)(143)(189)(266)(338)(436)占營收比（%）48.1 45.4 45.9 33.8 35.1 34.1 35.5 固定資產折舊 (14.3)(24.2)(35.2)(37.3)(48.2)(58.3)(70)占營收比（%）6.1 10.9 11.3 6.7 6.4 5.9 5.7 使用權資產折舊 (18.0)(26.6)(34

121、.7)(35.6)(45.2)(54.6)(65)占營收比（%）7.7 12.0 11.1 6.4 6.0 5.5 5.3 短期租賃費用 (2.3)(1.1)(6.6)(13.0)(8.1)(9.8)(12)占營收比（%）1.0 0.5 2.1 2.3 1.1 1.0 1.0 水電開支 (7.0)(7.8)(11.0)(19.7)(22.7)(29.7)(37)占營收比（%）3.0 3.5 3.5 3.5 3.0 3.0 3.0 歸母凈利潤歸母凈利潤(33.02)(53.76)(150.75)(41.25)42.62 75.16 104.64 yoy（%）-76%39%凈利潤率（%）-14.2

122、 -24.3 -48.3 -7.4 5.6 7.6 8.5 資料來源：公司公告，華泰研究預測 我們給予 2023/2024/2025 年 EPS 預測，即 0.07/0.12/0.17 美元。參考公司成長階段，餐廳網絡分布范圍，以及業務的相似度，我們選擇國內餐飲龍頭海底撈、九毛九、呷哺呷哺，全球快時尚餐飲品牌麥當勞、達美樂、墨式燒烤、百勝中國作為可比公司?？紤]公司處于快速成長期（23-25 年利潤 CAGR57%，遠高于行業均值 20%），海外需求廣闊大有可為，給予 23%的溢價，參考可比公司 2023 年 Wind 和彭博全球一致預期均值 30 倍 PE，給予公司 37X 23 年 PE，首

123、次覆蓋目標價 20.33 港幣，“買入”評級。圖表圖表66：特海國際：可比公司估值表特海國際：可比公司估值表 市值市值 收盤價收盤價 EPS(當地貨幣當地貨幣)PE(x)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼(當地貨幣當地貨幣 百萬元百萬元)(當地貨幣當地貨幣 元元)2023E 2024E 2025E 23E-25E CAGR 2023E 2024E 2025E 中國香港中國香港 海底撈 6862 HK 105,460 18.92 0.61 0.80 0.96 25%27.29 20.81 17.34 九毛九 9922 HK 25,018 17.20 0.46 0.71 0.93 42%32.90

124、 21.32 16.28 呷哺呷哺 0520 HK 6,506 5.99 0.31 0.51 0.70 50%17.00 10.34 7.53 中國香港均值中國香港均值 0.61 0.80 0.96 25%27.29 20.81 17.34 美國美國 MCDONALDS MCD US 213,641 292.06 10.59 11.69 12.73 10%27.58 24.98 22.94 DOMINOS PIZZA DPZ US 11,707 330.52 13.01 14.73 16.36 12%25.41 22.44 20.20 CHIPOTLE MEXICAN GRILL CMG US

125、 49,719 1,800.00 42.14 51.53 65.77 25%42.71 34.93 27.37 YUM CHINA YUMC US 26,089 62.21 1.89 2.38 2.58 17%32.92 26.14 24.11 美國均值美國均值 16.91 20.08 24.36 20%32.15 27.12 23.66 整體均值整體均值 13.65 16.23 19.68 20%29.75 23.36 19.74 特海國際特海國際 9658 HK 9,823 15.86 0.07 0.12 0.17 57%29.36 16.65 12.20 注：港股數據截至 23 年 4

126、月 21 日，美股數據截至 23 年 4 月 21 日；人民幣：港幣匯率=1:0.88，美元：港幣匯率=7.85:1 資料來源：Wind，彭博，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 特海國際特海國際(9658 HK)風險提示風險提示 擴張不及預期：擴張不及預期：海外擴張不確定較大，需要較強的異地復制、運營能力，或面臨一定阻力。市場競爭加劇市場競爭加?。航昃€下消費疲軟，市場恢復初期，為吸引客流，市場競爭或加劇，影響餐飲相關企業凈利潤水平。居民消費意愿下滑：居民消費意愿下滑：外部因素持續影響，居民消費習慣或發生改變，整體消費意愿和信心恢復或需要一定調整時

127、間。圖表圖表67：特海國際特海國際 PE-Bands 圖表圖表68：特海國際特海國際 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 0815233030/12/2221/1/2312/2/236/3/2328/3/2319/4/23(港幣)特海國際x0815233030/12/2221/1/2312/2/236/3/2328/3/2319/4/23(港幣)特海國際3.2x4.4x5.6x6.8x8.0 x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 特海國際特海國際(9658 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度

128、會計年度(美元百萬美元百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 312.37 558.23 756.96 990.93 1,229 EBITDA(96.76)52.16 149.76 206.95 263.64 銷售成本(113.76)(196.65)(263.30)(334.00)(402.77)融資成本 17.66 11.44 5.95 5.50 4.81 毛利潤毛利潤 198.61 361.58 493.66 656.93 826.26 營運資本變動 12.50 7.

129、50 14.53 0.76 11.24 銷售及分銷成本(230.83)(294.63)(390.39)(490.07)(620.28)稅費(1.16)(9.03)(8.73)(15.40)(21.44)管理費用(2.67)(4.78)(5.18)(5.72)(6.38)其他 72.15 6.07(5.95)(5.50)(4.81)其他收入/支出(115.00)(88.61)(63.47)(68.03)(72.36)經營活動現金流經營活動現金流 4.38 68.13 155.56 192.32 253.44 財務成本凈額(17.66)(11.44)(5.95)(5.50)(4.81)CAPEX(

130、67.41)(81.36)(122.59)(158.48)(173.72)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動(20.09)84.20(14.63)0.00 0.00 稅前利潤稅前利潤(149.59)(32.23)51.37 90.58 126.12 投資活動現金流投資活動現金流(87.46)2.84(137.21)(158.48)(173.72)稅費開支(1.16)(9.03)(8.73)(15.40)(21.44)債務增加量(3.39)(4.70)4.97 37.66 39.70 少數股東損益 0.00(0.02)0.02 0.03 0.0

131、4 權益增加量 0.00 23.15 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤(150.75)(41.25)42.62 75.16 104.64 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(35.17)(72.96)(92.44)(110.87)(132.70)其他融資活動現金流 111.89(88.31)(7.62)(5.50)(4.81)EBITDA(96.76)52.16 149.76 206.95 263.64 融資活動現金流融資活動現金流 108.50(69.86)(2.65)32.16 34.89 EPS(美元，基本)(0.24)(0.07)0.07

132、0.12 0.17 現金變動 25.42 1.11 15.70 65.99 114.60 年初現金 51.56 89.55 93.88 109.57 175.57 匯率波動影響 0.00 0.99 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 89.55 93.88 109.57 175.57 290.17 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存貨 16.71 25.98 28.30 37.59 37.45 應收賬款和票據 30.25 26.77 47.89 44.42 70.07 現金及現金等價物 89.55 9

133、3.88 109.57 175.57 290.17 其他流動資產 70.22 6.76 6.76 6.76 6.76 總流動資產總流動資產 206.73 153.40 192.52 264.34 404.45 業績指標業績指標 固定資產 194.98 197.44 230.26 262.94 297.09 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 0.38 1.94 0.21 0.17 0.13 增長率增長率(%)其他長期資產 224.63 223.34 224.14 239.11 246.01 營業收入 41.08 78.70 35.60 30

134、.91 24.03 總長期資產總長期資產 419.99 422.72 454.61 502.22 543.24 毛利潤 39.51 82.05 36.53 33.07 25.78 總資產總資產 626.72 576.12 647.13 766.55 947.69 營業利潤-169.03 36.66 應付賬款 50.68 63.98 101.94 108.52 145.28 凈利潤-76.34 39.23 短期借款 39.77 40.09 29.90 29.90 29.90 EPS-76.34 39.23 其他負債 506.17 13.24 13.24 13.24 13.24 盈利能力比率盈利能

135、力比率(%)總流動負債總流動負債 596.62 117.23 145.07 151.66 188.41 毛利潤率 63.58 64.77 65.22 66.29 67.23 長期債務 207.23 202.21 217.38 255.03 294.74 EBITDA (30.98)9.34 19.78 20.88 21.45 其他長期債務 10.07 14.63 0.00 0.00 0.00 凈利潤率(48.26)(7.39)5.63 7.58 8.51 總長期負債總長期負債 217.30 216.84 217.38 255.03 294.74 ROE 118.63(156.76)16.32

136、23.49 25.53 股本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA(24.55)(6.86)6.97 10.63 12.21 儲備/其他項目(187.18)239.80 282.42 357.58 462.22 償債能力償債能力(倍倍)股東權益(187.18)239.81 282.43 357.58 462.22 凈負債比率(%)(84.12)61.32 48.37 30.39 7.42 少數股東權益 0.00 2.24 2.26 2.28 2.32 流動比率 0.35 1.31 1.33 1.74 2.15 總權益總權益(187.18)242.05 284.68 359.

137、86 464.54 速動比率 0.32 1.09 1.13 1.50 1.95 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.51 0.93 1.24 1.40 1.43 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 28.78 18.39 17.75 16.77 16.77 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 應付賬款周轉天數 151.38 104.95 113.42 113.42 113.42 PE(8.30)(30.34)29.36 16.65 12.20 存貨周轉天數 45.60 39.08 37.11 35.51 33.53 PB(6.68)5.22

138、 4.43 3.50 2.76 現金轉換周期(76.99)(47.48)(58.56)(61.15)(63.12)EV EBITDA(19.90)27.42 9.38 6.65 4.94 每股指標每股指標(美元美元)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(0.24)(0.07)0.07 0.12 0.17 自由現金流收益率(%)(12.20)(2.20)2.55 2.63 6.30 每股凈資產(0.30)0.39 0.46 0.58 0.75 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 特海國際特海國際(96

139、58 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，梅昕、沈曉峰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性

140、不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參

141、考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所

142、預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本

143、報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證

144、券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

145、，請務必一起閱讀。30 特海國際特海國際(9658 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1

146、934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師梅昕

147、、沈曉峰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、

148、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持

149、：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 特海國際特海國際(9658 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公

150、司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86

151、10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有公司