佳禾食品-公司研究報告-盈利拐點已至第二成長曲線值得期待-230426（29頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司深度股公司深度 飲料乳品飲料乳品 盈利拐點已至，第二成長曲線值得期待盈利拐點已至，第二成長曲線值得期待 核心觀點核心觀點 公司深耕植脂末 20 余年，產能規模國內領先。在持續做大植脂末主業的同時，實行多元化業務發展，涵蓋咖啡及植物基產品等。公司研發實力突出，通過產品定制化與眾多知名新式茶飲企業建立緊密合作。疫情期間頭部茶飲企業逆市擴張，23 年加速恢

2、復。同時經銷渠道的中小企業以及海外市場亦逐步回暖，客戶結構改善帶來利潤率提升。成本端 2020 年以來承壓明顯，年初以來上游核心原材料價格均有回落趨勢，成本端壓力已經進入下行階段，毛利率有望修復。同時，公司引入先進技術設備，布局咖啡全品類產品。近年銷售增長迅速，已經接近 2 億規模，且在下游茶飲企業紛紛布局咖啡業務的趨勢下，有望憑借合作關系逐步導入咖啡產品銷售。核心內容核心內容 植脂末頭部企業，多元化業務布局植脂末頭部企業，多元化業務布局 公司深耕植脂末 20 余年，產能規模國內領先。在持續做大植脂末主業的同時，實行多元化業務發展，涵蓋咖啡及植物基產品等。擁有佳禾、晶花、金貓、佳芝味、非常麥等

3、核心品牌，以及三大生產基地布局，產品遠銷海內外。公司研發實力突出，通過產品定制化與眾多知名新式茶飲企業建立緊密合作。需求復蘇及成本需求復蘇及成本下行下行，植脂末，植脂末主業利潤率拐點已至主業利潤率拐點已至 疫情期間頭部茶飲企業逆市擴張，23 年加速恢復。同時經銷渠道的中小企業以及海外市場亦逐步回暖，客戶結構改善帶來利潤率提升。成本端 2020 年以來承壓明顯，年初以來上游核心原材料價格均有回落趨勢，成本端壓力已經進入下行階段，毛利率有望修復?？Х燃爸参锘鶚I務增長迅速，有望成為第二曲線咖啡及植物基業務增長迅速，有望成為第二曲線 我國咖啡市場仍在快速成長期，且人均消費量仍遠低于世界水平。公司引入先

4、進技術設備，布局咖啡全品類產品。近年銷售增長迅速，已經接近 2 億規模，且在下游茶飲企業紛紛布局咖啡業務的趨勢下，有望憑借合作關系逐步導入咖啡產品銷售。此外，在環保和健康意識影響下，植物基市場發展迅速，公司該業務持續保持翻倍以上的同比增速，預計 22 年有望突破億元規模。首次評級首次評級 增持增持 安雅澤 SAC 編號:S1440518060003 SFC 編號:BOT242 菅成廣 SAC 編號:S1440521020003 SFC 編號:BPB626 發布日期：2023 年 04 月 26 日 當前股價：18.07 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現

5、（%）1 個月 3 個月 12 個月-1.85/-1.50 19.04/18.71 10.18/4.08 12 月最高/最低價（元）20.61/12.25 總股本（萬股）40,001.00 流通 A 股（萬股）5,757.59 總市值（億元）72.28 流通市值（億元）10.40 近 3 月日均成交量（萬）225.35 主要股東 柳新榮 32.26%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -16%4%24%44%2022/4/252022/5/252022/6/252022/7/252022/8/252022/9/252022/10/252022/11/252022/12/252023/1

6、/252023/2/252023/3/25佳禾食品上證指數佳禾食品佳禾食品(605300.SH)(605300.SH)A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 請參閱最后一頁的重要聲明 盈利預測與估值盈利預測與估值：預計 2022-2024 年收入分別為 24.2/32.1/41.6 億元，同比增 1%/32.3%/29.8%，預計歸母凈利潤 1.27/2.65/3.84 億元，同比增長-16.0%/109.1%/45.0%。2022-2024 年 EPS 分別 0.32/0.66/0.96 元，對應 PE 估值 59/28/20 倍，給予“增持”評級。風險提示風險提示：下游大客戶加大自建產能；原

7、材料成本下行不及預期；食品安全風險。重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,874 2,399 2,424 3,206 4,162 YOY(%)2.1 28.0 1.0 32.3 29.8 凈利潤(百萬元)216 151 127 265 384 YOY(%)-20.5 -30.2 -16.0 109.1 45.0 EPS(攤薄/元)0.60 0.38 0.32 0.66 0.96 P/E(倍)31.2 49.7 59.2 28.3 19.5 資料來源：Wind，中信建投證券 OXjXjWUZhVjWsRpMnP7NdN6MsQ

8、rRtRsRfQpPqMkPmOrP8OqRqQMYpOpQvPpNpP A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、一體兩翼戰略布局，植脂末龍頭再次起航.1 1.1 深耕 20 余年，引領植脂末行業發展.1 1.2 多元化業務布局，產品遠銷海內外.2 1.3 研發實力領先，定制化增強大客戶粘性.4 二、低線市場大眾消費旺盛，植脂末需求加速釋放.6 2.1 植脂末行業發展迅速，公司市場競爭占優.6 2.2 新式茶飲市場迅速崛起，下沉市場及海外市場仍有空間.9 三、成本進入下行通道，客戶結構有望持續修復.11 3.1 茶飲消費場景恢復，中小客戶彈性高于頭部.11

9、 3.2 2022H2 植物油、乳粉等原材料價格持續下行.13 四、咖啡、植物基業務增長迅速，有望成為第二曲線.15 4.1 咖啡市場高增，公司擁有全品類產品矩陣.15 4.2 植物基興起，公司提前布局占據先發優勢.18 五、盈利預測及投資建議.19 風險分析.21 報表預測.22 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷史沿革.1 圖表 2：公司股權結構.1 圖表 3：公司各子公司情況（單位：萬元）.2 圖表 4：公司品牌及產品系列.2 圖表 5：公司三大生產基地.2 圖表 6：公司近年營業收入.3 圖表 7：公司營收產品結構.3 圖

10、表 8：公司國內營銷網絡.3 圖表 9：公司營收分區域占比.3 圖表 10：公司營收分銷售模式占比.4 圖表 11：公司分產品毛利率情況（存在部分口徑調整）.4 圖表 12：公司費用率水平（存在部分口徑調整）.4 圖表 13：公司利潤率水平.4 圖表 14：公司研發投入.5 圖表 15：公司研發人員及占比.5 圖表 16：公司部分發明專利情況.5 圖表 17：公司各類型植脂末產品.6 圖表 18：前五名客戶銷售額及占比.6 圖表 19：公司 2020Q1-3 下游客戶占比.6 圖表 20：蜜雪冰城前五大供應商中植脂末采購情況（萬元）.6 圖表 21：植脂末生產流程.7 圖表 22：植脂末下游應

11、用領域.7 圖表 23：我國植脂末市場規模及增速.7 圖表 24：我國植脂末消費量及增速.7 圖表 25：植脂末境內外競爭企業.8 圖表 26：公司植脂末銷量及占國內水平.9 圖表 27：公司植脂末產能及利用水平.9 圖表 28：中國新式茶飲市場規模.9 圖表 29：2022 年 6 月連鎖茶飲品牌門店數量.9 圖表 30：主要連鎖茶飲品牌人均消費.10 圖表 31：奶茶企業采購成本占比（以蜜雪冰城為例）.10 圖表 32：主要連鎖茶飲品牌各線城市分部.10 圖表 33：2021 年東南亞主要國家珍珠奶茶市場規模.10 圖表 34：蜜雪冰城海外營收.11 圖表 35：一線城市地鐵客運量對比 2

12、019 年水平（按照工作日微調對比）.11 圖表 36：國內餐飲業社會零售收入總額及對比 2019 年水平.11 圖表 37：頭部企業近年來開店情況.12 圖表 38：公司分銷售模式毛利率情況.12 圖表 39：公司海外銷售收入.12 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 40：公司境內外毛利率情況.12 圖表 41：東南亞各發展中國家人均 GDP 水平（國際元）.13 圖表 42：東南亞各地餐飲指數水平.13 圖表 43：公司植脂末銷售單價及單位成本（元/kg）.13 圖表 44：公司材料采購額占比.13 圖表 45：公司材料采購量占比.14 圖表 46：椰子

13、油及棕櫚仁油等產品進口價格指數.14 圖表 47：乳粉中標價水平（美元/噸）.14 圖表 48：玉米淀粉期貨結算價（元/噸）.14 圖表 49：植脂末產品噸成本季度環比變化估測.15 圖表 50：測算原材料綜合成本與實際公司生產成本對比.15 圖表 51：2020 年中國消費者購買快銷食品時考慮因素分布.15 圖表 52：公司營收中零反脂產品銷售占比.15 圖表 53：國內咖啡消費量.16 圖表 54：中國咖啡市場規模.16 圖表 55：主要國家 2020 年人均年飲用咖啡量水平（杯）.16 圖表 56：中國咖啡消費結構（億元）.16 圖表 57：公司咖啡產品生產工藝流程.17 圖表 58：公

14、司咖啡產品系列.17 圖表 59：公司近年咖啡業務營收情況.17 圖表 60：公司咖啡業務銷售結構占比.17 圖表 61：2021 年公司各類咖啡產品產能.18 圖表 62：奶茶企業的咖啡類產品.18 圖表 63：蜜雪冰城向金貓咖啡采購額.18 圖表 64：全球植物基市場價值及預測.19 圖表 65：中國燕麥奶行業市場規模及預測.19 圖表 66：公司植物基系列產品.19 圖表 67：公司植物基業務營收規模.19 圖表 68：公司業務分拆及預測（單位：億元）.20 1 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 一、一體兩翼戰略布局，植脂末龍頭再次起航一、一體兩翼戰略布局，

15、植脂末龍頭再次起航 1.1 深耕深耕 20 余年，引領植脂末行業發展余年，引領植脂末行業發展 國內植脂末頭部企業，持續推動主業發展，并開啟多元化業務國內植脂末頭部企業，持續推動主業發展，并開啟多元化業務。公司在 2001 年成立于蘇州吳江，以植脂末業務起家，逐步提升產能規模，2008 年產能即位居亞洲前列。2015 年，公司通過設備引進開始咖啡業務的拓展，在持續做大植脂末主業的同時走向多元化經營。2021 年，公司成功在上交所主板上市。圖表圖表1：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司官網，中信建投 股權結構集中，國際金融公司參股提供原材料采購優勢股權結構集中，國際金融公司參股提供原材料采購

16、優勢。公司創始人董事長兼總經理柳新榮為實際控制人，和妻子唐正青、兄弟柳新仁通過直接或間接持股合計超過 80%，股權集中度高。其他股東中，世界銀行旗下的國際金融公司在 2017 年以貨幣資金對公司進行增資，推動公司良性發展，并構建了更為完善的公司治理架構，同時公司在原材料采購、業務擴張方面也可以受益于國際金融公司在中國、東南亞乃至全球地區的食品原材料產業鏈資源。公司也通過設立子公司的方式開展業務，合計 11 家全資子公司、孫公司及控股公司。圖表圖表2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，企查查，中信建投 2 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 圖表圖表3：公

17、司各子公司情況（單位：萬元）公司各子公司情況（單位：萬元）序號序號 公司名稱公司名稱 公司類型公司類型 主要業務主要業務 總資產總資產 凈資產凈資產 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 1 南通佳之味 全資子公司 經營植脂末等產品的生產及銷售 69,713.13 45,791.37 46,031.32 1,407.94 2 紅益鑫 全資子公司 部分原材料的采購 11,995.87 2,666.14 20,419.34 371.23 3 晶茂國際 全資子公司 部分原材料、商品的進出口及分裝業務 10,183.15 774.89 11,342.89-3.08 4 金貓咖啡 全資子公司 咖啡相關業務 1

18、3,412.75 10,631.33 8,359.97-330.51 5 上海藍蛙 控股子公司 貿易 3,600.61 2,668.51 6,292.52 205.11 6 美利佳食品 全資子公司 電商業務 832.25 157.66 980.55-113.03 7 瑪克食品 全資子公司 咖啡、固體飲料等產品的小包裝生產業務 10,655.27 10,585.42 289.25 23.57 8 上海植匠 全資子公司 部分產品的零售 399.40 344.13 156.39-16.02 9 上海佳津 全資孫公司 公司產品體驗門店 106.61 105.64 6.66 3.53 10 蔻歌食品 全

19、資子公司 食品銷售 4,500.95 4,500.95-0.05 11 上海佳禾科技 全資子公司 食品銷售 28.27 18.01-31.99 資料來源：公司公告，中信建投（注：截至2022H1）1.2 多元化業務布局，產品遠銷海內外多元化業務布局，產品遠銷海內外 多元化業務多品牌運營，三大生產基地布局。多元化業務多品牌運營，三大生產基地布局。公司實行多元化業務發展，產品經營范圍涵蓋植脂末、咖啡及植物基產品等。公司采用多品牌銷售策略，目前擁有佳禾、晶花、金貓、佳芝味、非常麥等核心品牌，以及數十個其他產品系列的品牌體系布局，其中晶花牌粉末油脂已成為國內外奶茶、咖啡等領域具有較高知名度的原料產品。

20、生產端，公司擁有佳禾食品老廠，南通佳之味生產基地，以及咖啡業務的金貓咖啡生產基地。圖表圖表4：公司品牌及產品系列公司品牌及產品系列 圖表圖表5：公司三大生產基地公司三大生產基地 資料來源：公司官網，中信建投 資料來源：公司官網，中信建投 植脂末貢獻大部分收入，植脂末貢獻大部分收入，2022 年以來營收有所下滑。年以來營收有所下滑。公司營收結構中，植脂末產品占大部分，隨著公司多元化發展的持續，占比連續下降，近年來咖啡等其他業務則呈現高速發展趨勢。而公司整體營收在 2016-2021年持續提升，2022H1 由于公司所處的華東地區疫情擾動，對公司市場流通環節的影響明顯，疊加疫情影響下游 3 請參閱

21、最后一頁的重要聲明 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 消費受限，使得公司植脂末業務銷售收入同比下滑，三季度則逐漸恢復至同比增長。圖表圖表6：公司近年營業收入公司近年營業收入 圖表圖表7：公司營收產品結構公司營收產品結構 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 產品遠銷海內外，大客戶直銷為主。產品遠銷海內外，大客戶直銷為主。公司已經建立起了國內外的完善營銷網絡體系，國內設置了三十余處區域營銷及服務分支機構，國際貿易方面成立國際貿易部門負責境外銷售業務，并在新加坡設立了業務中心，輻射馬來西亞、印度尼西亞、緬甸等東南亞市場。目前，公司所在的華東為主要的銷售區域，海外業務營收占

22、比近年來有所下滑。圖表圖表8：公司國內營銷網絡公司國內營銷網絡 圖表圖表9：公司營收分區域占比公司營收分區域占比 資料來源：公司官網，中信建投 資料來源：wind，中信建投 4 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 圖表圖表10：公司營收分銷售模式占比公司營收分銷售模式占比 圖表圖表11：公司分產品毛利率情況（存在部分口徑調整）公司分產品毛利率情況（存在部分口徑調整）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：wind，中信建投 原材料成本壓力下植脂末利潤率承壓，咖啡業務逐步起量扭虧為盈。原材料成本壓力下植脂末利潤率承壓，咖啡業務逐步起量扭虧為盈。從各業務盈利水平看，植脂

23、末毛利率隨成本波動明顯，2020 年至今毛利率持續下行?？Х葮I務規模較小，毛利率水平隨銷售的擴張逐步扭虧為盈。費用率方面相對穩定，公司凈利率水平整體跟毛利率同向波動，2020 年在成本壓力下公司整體盈利水平受影響明顯。圖表圖表12：公司費用率水平（存在部分口徑調整）公司費用率水平（存在部分口徑調整）圖表圖表13：公司利潤率水平公司利潤率水平 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 1.3 研發實力領先，定制化增強大客戶粘性研發實力領先，定制化增強大客戶粘性 公司持續加碼研發投入，技術實力行業領先。公司持續加碼研發投入，技術實力行業領先。公司共設立 2 個研發中心，分別位于蘇

24、州和上海，公司也與江南大學、國家糧食和儲備局科學研究院等保持長期合作，持續在植脂末等業務領域進行產品研發，近年來研發投入力度逐年增強，推動公司技術保持領先優勢。公司植脂末產品已獲評江蘇省專精特新產品，產品項目 食品工業專用油脂升級制造關鍵技術及產業化獲得 2020 年度國家科技進步獎二等獎。5 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 圖表圖表14：公司研發投入公司研發投入 圖表圖表15：公司研發人員及占比公司研發人員及占比 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表16：公司部分發明專利情況公司部分發明專利情況 專利名稱專利名稱 類別類別 區域

25、區域 專利權人專利權人 申請日申請日 一種零糖植脂末及其制備方法 發明專利 境內 佳禾食品 2014.10.24 中碳鏈脂肪酸粉末油脂及其制備方法 發明專利 境內 佳禾食品 2010.08.16 速溶奶茶粉及其制備方法 發明專利 境內 佳禾食品 2010.08.16 耐酸型植脂末及其制備方法 發明專利 境內 佳禾食品 2010.08.16 冷溶型植脂末及其制備方法 發明專利 境內 佳禾食品 2010.08.16 一種以淀粉為原料聯合生產酸變性淀粉與液體葡萄糖的方法 發明專利 境內 南通佳之味 2013.12.13 一種燃燒器以及使用該燃燒器的噴霧干燥塔 發明專利 境內 佳禾食品 2011.10

26、.10 一種速溶咖啡的生產裝置 實用新型 境內 金貓咖啡 2017.04.27 一種速溶咖啡及其制備方法 發明專利 境內 金貓咖啡 2017.04.27 一種速溶咖啡粉及其制備方法 Innovation Patent 澳大利亞 金貓咖啡 2020.04.27 一種中碳鏈脂肪酸粉末油脂及其制備方法 Innovation Patent 澳大利亞 佳禾食品 2020.04.27 一種速溶咖啡粉及其制備方法 實用新型 德國 金貓咖啡 2020.04.27 一種中碳鏈脂肪酸粉末油脂及其制備方法 實用新型 德國 佳禾食品 2020.04.27 資料來源：公司招股說明書，中信建投 定制化產品服務，大客戶粘性

27、明顯。定制化產品服務，大客戶粘性明顯。植脂末產品品類豐富，且下游需求多樣化。公司位于上海的研發基地負責應用性研發，對配方產品的呈現方式進行創新，拓寬應用場景，持續為下游茶飲客戶研發新品，通過定制化的產品加強與核心客戶之間的業務粘性。公司銷售以直銷為主，下游知名茶飲企業包括蜜雪冰城、古茗、CoCo都可以及滬上阿姨等都是公司核心客戶，前五名客戶銷售額占比在 2021 年超過 30%。而公司在大客戶方面也是核心的供應商，根據蜜雪冰城招股書，前五大供應商中，植脂末供應商有公司和外資品牌菲仕蘭兩家，采購額基本持平。2022Q1 蜜雪冰城對公司的采購額已超過菲仕蘭，公司成為蜜雪冰城第一大植脂末供應商。6

28、請參閱最后一頁的重要聲明 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 圖表圖表17：公司各類型植脂末產品公司各類型植脂末產品 圖表圖表18：前五名客戶銷售額及占比前五名客戶銷售額及占比 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表19：公司公司 2020Q1-3 下游客戶占比下游客戶占比 圖表圖表20：蜜雪冰城前五大供應商中植脂末采購情況（萬元）蜜雪冰城前五大供應商中植脂末采購情況（萬元）資料來源：公司招股書，中信建投 資料來源：蜜雪冰城招股書，中信建投 二、低線市場大眾消費旺盛，植脂末需求加速釋放二、低線市場大眾消費旺盛，植脂末需求加速釋放 2.1 植脂末行業發展迅速，公司

29、市場競爭占優植脂末行業發展迅速，公司市場競爭占優 植脂末由玉米淀粉、植物油及乳粉合成，成為奶粉高性價比替代品。植脂末由玉米淀粉、植物油及乳粉合成，成為奶粉高性價比替代品。植脂末是公司核心產品，以淀粉糖和食用油脂等為主要原料，可添加乳制品等食品原輔料及食品添加劑，經噴霧干燥等加工工藝制成的用于飲料增白、改善口感等的產品，具有較好的速溶性，且風味近似牛奶，在食品加工中可以代替奶粉或減少用奶量。7 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 圖表圖表21：植脂末生產流程植脂末生產流程 資料來源：公司招股書，中信建投 應用領域廣闊，行業規模持續增長。應用領域廣闊，行業規模持續增長。

30、植脂末發明之初是作為咖啡配料使用，具有使咖啡更加香醇爽滑的作用，也可作為奶茶、咖啡、烘焙及麥片食品等下游產品的原材料。伴隨下游各市場的持續發展，植脂末行業需求量及市場規模亦持續提升，2020 年市場規模達 67.97 億元，消費量 64.43 萬噸，預計 2022 年植脂末消費量規模達 72.36 萬噸。圖表圖表22：植脂末下游應用領域植脂末下游應用領域 下游行業下游行業 植脂末應用植脂末應用 奶茶 植脂末具有良好的水溶性，能夠在水中形成均勻穩定的乳液狀，應用于奶茶飲料制作中可以明顯提升其口感和香味?？Х?植脂末發明之初便作為咖啡配料使用，正因為植脂末具有使咖啡更加香醇爽滑的作用，添加植脂末的

31、咖啡飲品往往色香味俱佳，因此植脂末多年來被廣泛應用于速溶咖啡領域中。烘焙 烘焙食品主要種類包括面包、蛋糕、餅干等食品，由于烘焙用植脂末可改善面團的加工性能，提高可塑性，使烘焙食品更酥松，口感更細膩，因而植脂末在烘焙食品領域也有廣泛的應用。資料來源：公司招股書，中信建投 圖表圖表23：我國植脂末市場規模及增速我國植脂末市場規模及增速 圖表圖表24：我國植脂末消費量及增速我國植脂末消費量及增速 資料來源：華經產業研究院，中信建投 資料來源：華經產業研究院，中信建投 8 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 海內外企業參與競爭，公司發展速度領先行業水平。海內外企業參與競爭，

32、公司發展速度領先行業水平。植脂末起源于海外，于二十世紀八十年代進入國內消費市場，隨著市場需求的擴張，國內也逐漸興起植脂末制造行業，并占據市場的主導地位，由進口主導轉變為國產為主，并逐步銷往海外。目前國內同時存在國產和海外品牌，由于新進入者面臨品牌效應、生產規模、客戶基礎、營銷渠道及人才稀缺等問題，國內植脂末市場由少數優質企業占有大部分市場份額。根據公司招股書，2018 年公司國內植脂末銷售規模 8.26 萬噸，市場份額 14.33%，產品出口規模 5.26 萬噸，市場份額達 26.85%。而隨著公司南通佳之味 12 萬噸植脂末募投項目的逐步投產，公司產能接近翻倍，有望再度提升市場份額和地位。圖

33、表圖表25：植脂末境內外競爭企業植脂末境內外競爭企業 競爭公司競爭公司 境內外境內外 成立時間成立時間 主要情況主要情況 無錫超科食品有限公司 境內 2003 年 4 月 由新加坡大型食品制造商超級集團在中國大陸設立的植脂末生產基地，主要產品為植物脂肪粉（植脂末）。經審計的 2016 年度營業收入為 6.43 億元，凈利潤為 0.68億元。江蘇皇室食品工業有限公司 境內 2004 年 12 月 由菲律賓食品飲料公司通用羅比娜（URC）集團旗下公司投資建立，主要生產咖啡、植脂末、麥片等產品。通用羅比娜集團主要經營各類休閑食品及飲料業務，2019 年度營業收入為 1,341.75 億菲律賓比索，凈

34、利潤 101.15 億菲律賓比索(2019 年末中行折算價 1 菲律賓比索兌 0.1377 人民幣)。凱愛瑞食品（南通）有限公司 境內 2014 年 2 月 愛爾蘭大型食品配料企業凱愛瑞集團在中國大陸的植脂末生產基地，主營業務涵蓋了乳制品、消費食品等業務，2019 年度營業收入為 72.41 億歐元，凈利潤為 5.67 億歐元(2019 年末外管局中間價 1 歐元兌 7.8155 人民幣)。廣東文輝生物科技有限公司、上海文輝食品工業有限公司 境內 2001 年 4 月，2009 年2 月 國內較早專業生產植脂末的企業 諸城東曉生物科技有限公司 境內 2004 年 12 月 主營玉米淀粉、食用葡

35、萄糖、麥芽糖漿、麥芽糖醇、植脂末等產品。江西恒頂食品有限公司 境內 2006 年 2 月 主營大米和五谷粗糧深加工及植脂末等產品，產品銷往全國各地，并出口至歐洲、南美洲、非洲、中東和東南亞地區 江西維爾寶食品生物有限公司 境內 2001 年 12 月 以開發、生產維寶牌植脂末系列產品為主 山東天久實業集團有限公司 境內 2006 年 7 月 主營業務包括植脂末、麥芽糖、果糖、淀粉糖的生產及銷售 福建省邦領食品有限公司 境內 2001 年 8 月 主要生產咖啡專用、奶茶專用等各類植脂末產品。雀巢公司 境外 1867 年 世界上最大的食品制造商，旗下的雀巢咖啡是全球最大的速溶咖啡以及咖啡伴侶生產商

36、 奇異鳥公司 境外 1894 年 荷蘭皇家菲仕蘭公司旗下的一家生產植脂末的公司 超級集團 境外 1987 年 東南亞最大的速溶咖啡、谷物及植脂末制造商之一。資料來源：公司招股書，中信建投 9 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 圖表圖表26：公司植脂末銷量及占國內水平公司植脂末銷量及占國內水平 圖表圖表27：公司植脂末產能及利用水平公司植脂末產能及利用水平 資料來源：公司公告，華經產業研究院，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 2.2 新式茶飲市場迅速崛起，下沉市場及海外市場仍有空間新式茶飲市場迅速崛起，下沉市場及海外市場仍有空間 新式茶飲市場熱度持續提升，各價

37、格帶企業均不斷擴張。新式茶飲市場熱度持續提升，各價格帶企業均不斷擴張。奶茶在國內具有較長的發展歷史，近年來產品持續推陳出新，成為新式茶飲，同時依托自身兼具高糖以及咖啡因帶來的成癮性，逐步成為消費潮流，并在資本的推動下，行業內企業從無品牌的街邊店逐步演變為區域或全國性連鎖企業。新式茶飲市場規模除 2020 年受疫情影響而下滑外，保持較高增速，并預計仍有持續發展的空間。近年來新式茶飲行業持續出現迅速全國擴張的企業，在不同價格帶進行競爭。圖表圖表28：中國新式茶飲市場規模中國新式茶飲市場規模 圖表圖表29：2022 年年 6 月連鎖茶飲品牌門店數量月連鎖茶飲品牌門店數量 資料來源：艾媒咨詢，中信建投

38、 資料來源：IT桔子數據，中信建投 經濟檔產品在下沉市場發展迅速，植脂末約占成本經濟檔產品在下沉市場發展迅速，植脂末約占成本 20%。植脂末作為奶粉的替代品，高檔品牌如奈雪的茶等傾向于直接采用新鮮牛奶而不使用植脂末，而在中檔及經濟檔奶茶產品中植脂末使用較多，如客單價較低的蜜雪冰城，以及中檔的部分品牌則是公司的核心客戶。以蜜雪冰城為例，植脂末成本約占整體原材料采購的20%。而經濟檔及中檔品牌在一二線城市布局的同時，也在逐步向三四線城市等拓展，而國內廣闊的下沉市場也給客單價相對較低的茶飲品牌以及植脂末廣闊的發展空間。10 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 圖表圖表30

39、：主要連鎖茶飲品牌人均消費主要連鎖茶飲品牌人均消費 圖表圖表31：奶茶企業采購成本占比（以蜜雪冰城為例）奶茶企業采購成本占比（以蜜雪冰城為例）資料來源：窄門餐眼，中信建投 資料來源：蜜雪冰城招股書，中信建投 圖表圖表32：主要連鎖茶飲品牌各線城市分部主要連鎖茶飲品牌各線城市分部 圖表圖表33：2021 年東南亞主要國家珍珠奶茶市場規模年東南亞主要國家珍珠奶茶市場規模 資料來源：窄門餐眼，中信建投 資料來源：墨騰洞察，中信建投 海外茶飲亦有較大市場，部分品牌已在布局。海外茶飲亦有較大市場，部分品牌已在布局。海外也是茶飲市場迅速發展的區域，以公司境外業務主要所在的東南亞為例，最大的印度尼西亞市場，

40、珍珠奶茶市場規模 2021 年約百億人民幣水平，且人均消費額依舊低于國內，仍有較大發展空間。東南亞國家同樣具有喝茶的文化及習慣，對新式茶飲接受度較高，目前已有較多國內企業布局，蜜雪冰城已在越南、新加坡和馬來西亞等五個東南亞國家開店，喜茶、奈雪的茶、CoCo 等都在東南亞等海外市場設有門店。11 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 圖表圖表34：蜜雪冰城海外營收蜜雪冰城海外營收 資料來源：蜜雪冰城招股書，中信建投 三、成本進入下行通道，客戶結構有望持續修復三、成本進入下行通道，客戶結構有望持續修復 3.1 茶飲消費場景恢復，中小客戶彈性高于頭部茶飲消費場景恢復，中小客

41、戶彈性高于頭部 疫情對居民出行影響較大，餐飲業收入承壓。疫情對居民出行影響較大，餐飲業收入承壓。2020 年以來的疫情對消費者的出行產生較大影響，各地疫情散發后的管控也使得餐飲行業經營受限。公司下游的茶飲行業，以線下門店銷售為主，雖然線上銷售可以部分彌補銷量，亦會受到疫情較大影響。圖表圖表35：一線城市地鐵客運量對比一線城市地鐵客運量對比 2019 年水平（按照工作年水平（按照工作日微調對比）日微調對比）圖表圖表36：國內餐飲業社會零售收入總額及對比國內餐飲業社會零售收入總額及對比 2019 年水平年水平 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 疫情后中小客戶需求彈性更大，

42、客戶結構改善后有望提升利潤率水平。疫情后中小客戶需求彈性更大，客戶結構改善后有望提升利潤率水平。疫情期間，頭部企業在疫情后相對蕭條的市場環境中可以通過相對較低的成本占據更多優質的門店位置資源。根據窄門餐眼數據，公司核心客戶蜜雪冰城、滬上阿姨及古茗在 2020 年后的開店速度均明顯超過疫情前 2019 年的水平，有望在后續消費復蘇階段提供明顯的彈性。此外，公司通過經銷途徑銷售的中小茶飲企業，相對于頭部企業，其抗風險能力較弱，存在退出市場的情況。消費復蘇后中小企業有望再度興起，且經銷渠道的產品相對于給核心客戶的定制化產品，毛利率更高，有望提供更較大的利潤彈性。12 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股

43、公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 圖表圖表37：頭部企業近年來開店情況頭部企業近年來開店情況 圖表圖表38：公司分銷售模式毛利率情況公司分銷售模式毛利率情況 資料來源：窄門餐眼，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 海外銷售亦受影響明顯，開放后有望回補。海外銷售亦受影響明顯，開放后有望回補。海外銷售一度也占公司營收的較大比例，2019 年因為咖啡業務轉移至子公司，受出口相關許可證照切換及變更等影響有所下滑，而 2020 年以來，疫情對出口造成較大影響，同時也對境外市場的需求造成了較大沖擊，公司境外銷售收入明顯大幅下滑，2021 年隨疫情緩解有所恢復，2022年疫情反復下，公司主要海外市場東南亞

44、的主要餐飲業經營情況再度下滑，基本與 2020 年低點接近，公司海外營收再次回落。整體看，公司海外業務的盈利水平高于國內，而主要市場東南亞的核心國家人均 GDP 等經濟指標也處于持續上行的區間，發展空間廣闊。隨著后續各國疫情的影響逐步消退，境外銷售收入有望回補，并提供較大的利潤彈性。圖表圖表39：公司海外公司海外銷售收入銷售收入 圖表圖表40：公司境內外毛利率情況公司境內外毛利率情況 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 13 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 圖表圖表41：東南亞各發展中國家人均東南亞各發展中國家人均 GDP 水平（國際元）

45、水平（國際元）圖表圖表42：東南亞各地餐飲指數水平東南亞各地餐飲指數水平 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 3.2 2022H2 植物油、乳粉等原材料價格持續下行植物油、乳粉等原材料價格持續下行 公司利潤水平受成本影響明顯，植脂末原料占成本較大部分。公司利潤水平受成本影響明顯，植脂末原料占成本較大部分。從公司植脂末成本及價格角度，公司與下游核心客戶通過定制化產品獲得較高粘性，但產品價格水平波動幅度小于成本波動，2018-2019 年成本有所下行，公司毛利率水平提升，而 2020-2021 年則在成本提升時毛利率水平受影響嚴重。從公司成本結構來看，植脂末的原材料植物油、

46、玉米淀粉及乳粉占比較大。其中公司使用植物油主要為椰子油及棕櫚仁油，原先使用較多的葡萄糖漿近年來逐漸被玉米淀粉替代。圖表圖表43：公司植脂末銷售單價及單位成本（元公司植脂末銷售單價及單位成本（元/kg）圖表圖表44：公司材料采購額占比公司材料采購額占比 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司招股書，中信建投 14 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 圖表圖表45：公司材料采購量占比公司材料采購量占比 圖表圖表46：椰子油及棕櫚仁油等產品進口價格指數椰子油及棕櫚仁油等產品進口價格指數 資料來源：公司招股書，中信建投 資料來源：wind，中信建投 近年植脂末核心原材

47、料價格均有上漲，目前均有回落趨勢。近年植脂末核心原材料價格均有上漲，目前均有回落趨勢。公司上游成本端各原材料價格水平相對透明。在疫情影響上游生產、限制交通運輸，以及國際局勢相關影響下，眾多大宗商品價格均有一輪明顯上行。公司植脂末的核心原材料中，椰子油及棕櫚仁油方面，2021 年高點相比 2019 年低點有翻倍以上的增長，全脂乳粉及玉米淀粉價格同比最大漲幅亦超過 50%，給公司成本端造成較大影響。圖表圖表47：乳粉中標價水平（美元乳粉中標價水平（美元/噸）噸）圖表圖表48：玉米淀粉期貨結算價（元玉米淀粉期貨結算價（元/噸）噸）資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 預計公司成

48、本自預計公司成本自 22Q3 開始回落，有望在開始回落，有望在 23 年明顯釋放利潤彈性。年明顯釋放利潤彈性。根據各原材料市場行情的季度均價，按照公司歷年產品成本結構對植脂末的原材料綜合成本進行測算。測算得出，本輪植脂末成本上升區間從 2019Q2開始，到 2022Q1 仍整體呈現上漲趨勢。直到 2022Q2 開始，測算成本環比下降。通過對比測算出的植脂末原材料綜合成本與公司實際的植脂末生產成本可以看出：2019 年測算成本略降，公司實際成本略增；2020 年測算成本有所增長，公司實際成本略有增長；2021 年測算成本大幅提升，而公司實際成本增幅更大。整體看，測算成本與實際成本有所差異，但變化

49、趨勢相對一致。根據測算數據，2022 全年植脂末公司生產成本仍有提升，但測算成本 22Q2 回落，對應公司成本 22Q3 見頂下行。2023 上半年，預計原材料成本同比降幅較大，公司成本端壓力有望減輕，助力公司毛利率水平恢復。15 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 圖表圖表49：植脂末產品噸成本季度環比變化估測植脂末產品噸成本季度環比變化估測 圖表圖表50：測算原材料綜合成本與實際公司生產成本對比測算原材料綜合成本與實際公司生產成本對比 資料來源：wind，中信建投測算 資料來源：wind，中信建投測算（假設提前一季度采購）疫情下消費者愈加關注食品安全，實現零反產

50、品替代。疫情下消費者愈加關注食品安全，實現零反產品替代。近年來食品安全問題頻繁引發市場關注，尤其在疫情的非常期間，消費者對于健康的重視度有所提升。從艾媒咨詢的消費者調查中可以看出，消費者購買快銷食品時考慮因素中，安全性是僅次于口味的第二重視因素，品質、綠色健康等因素隨后。植脂末產品中因包含反式脂肪酸，長期使用對消費者身體健康會造成影響。故公司持續致力于零反脂植脂末產品的推廣與應用，針對零反脂植脂末進行了多層次的研發，并在對氫化大豆油的替代方面取得了突破性的進展，并落實 2022 年底實現100%產品“零反式”的計劃目標。圖表圖表51：2020 年中國消費者購買快銷食品時考慮因素分布年中國消費者

51、購買快銷食品時考慮因素分布 圖表圖表52：公司營收中零反脂產品銷售占比公司營收中零反脂產品銷售占比 資料來源：艾媒咨詢，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 四、咖啡、植物基業務增長迅速，有望成為第二曲線四、咖啡、植物基業務增長迅速，有望成為第二曲線 4.1 咖啡市場高增，公司擁有全品類產品矩陣咖啡市場高增，公司擁有全品類產品矩陣 我國咖啡市場仍在快速成長期，人均消費量仍遠低于世界水平我國咖啡市場仍在快速成長期，人均消費量仍遠低于世界水平?？Х茸鳛槭澜缛箫嬈分?，在世界各國均有較大的消費市場?？Х入m然進入中國時間較早，但目前仍處于迅速成長階段。根據觀研網數據，我國 2020年人均咖啡消費量

52、遠低于美國及日韓水平，但我國一二線城市的人均消費基本已經與發達國家持平，故國內消 16 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 費者確有咖啡的消費需求，隨著咖啡的飲用逐漸普及傳播，未來有望持續維持較高速的增長。圖表圖表53：國內咖啡消費量國內咖啡消費量 圖表圖表54：中國咖啡市場規模中國咖啡市場規模 資料來源：觀研網，中信建投 資料來源：灼識咨詢，中信建投 圖表圖表55：主要國家主要國家 2020 年人均年飲用咖啡量水平（杯）年人均年飲用咖啡量水平（杯）圖表圖表56：中國咖啡消費結構（億元）中國咖啡消費結構（億元）資料來源：觀研網，中信建投 資料來源：灼識咨詢，中信建投

53、 公司引入先進技術設備，布局咖啡全品類產品。公司引入先進技術設備，布局咖啡全品類產品。公司于 2015 年引進德國全套先進設備，建造年產千噸級咖啡粉工廠，開啟咖啡業務的發展。公司采取全品類布局的戰略，產品包括速溶咖啡、咖啡固體飲料、冷萃咖啡液、烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡濃縮液、凍干咖啡等，涵蓋咖啡的全產品鏈。2018 年，為進一步提升咖啡業務運營效率和提高咖啡品牌認知度，公司將咖啡業務轉移至子公司金貓咖啡進行獨立運作。受咖啡生產及出口相關許可證照切換及變更影響，當期咖啡類產品的產銷量整體有所下降。此后咖啡業務保持高速發展狀態，2021 年、2022 上半年實現近翻倍的同比增長。17 請參閱最

54、后一頁的重要聲明 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 圖表圖表57：公司咖啡產品生產工藝流程公司咖啡產品生產工藝流程 圖表圖表58：公司咖啡產品系列公司咖啡產品系列 資料來源：公司招股書，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表59：公司近年咖啡業務營收情況公司近年咖啡業務營收情況 圖表圖表60：公司咖啡業務銷售結構占比公司咖啡業務銷售結構占比 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司招股說明書，中信建投 下游茶飲企業紛紛布局咖啡業務，公司有望迅速切入市場。下游茶飲企業紛紛布局咖啡業務，公司有望迅速切入市場。近年來迅速興起的新式茶飲，也紛紛開始布局咖啡業務。從消費群體上看，新式茶

55、飲和咖啡存在一定程度的重疊，二者的業態也非常近似，茶飲企業通過布局咖啡可以豐富產品品類，并擴大消費人群。目前看，公司下游核心客戶中的蜜雪冰城、CoCo 都可以及滬上阿姨等均有咖啡產品出售，公司有望憑借與各茶飲企業的長期合作關系，逐步導入咖啡類產品銷售。目前根據蜜雪冰城招股書，公司金貓咖啡已經進入蜜雪冰城的咖啡供應體系。18 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 圖表圖表61：2021 年公司各類咖啡產品產能年公司各類咖啡產品產能 圖表圖表62：奶茶企業的咖啡類產品奶茶企業的咖啡類產品 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：餓了么，咖啡網，中信建投 圖表圖表63：蜜雪

56、冰城向金貓咖啡采購額蜜雪冰城向金貓咖啡采購額 資料來源：蜜雪冰城招股書，中信建投 4.2 植物基興起，公司提前布局占據先發優勢植物基興起，公司提前布局占據先發優勢 環保和健康意識影響下，植物基市場發展迅速。環保和健康意識影響下，植物基市場發展迅速。近年來植物基飲品熱度有所提升，植物基飲料即植物基蛋白飲料，原材料包括采用大豆、堅果、谷物或椰子等含蛋白質的植物原料。植物基飲料蛋白質含量略少于動物奶產品，但氨基酸等其他營養物質更為豐富，有改善腸道健康等功能，同時也可以滿足部分乳糖不耐受人群、素食消費人群、不宜攝入膽固醇人群等的需求，目前更已經逐漸成為年輕消費新潮。根據艾媒咨詢預測，以燕麥奶為例，國內

57、市場規模從 2015 年的僅 2.7 億元大幅增長至 2021 年的 42.3 億元，并仍將保持較高增速。19 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 圖表圖表64：全球植物基市場價值及預測全球植物基市場價值及預測 圖表圖表65：中國燕麥奶行業市場規模及預測中國燕麥奶行業市場規模及預測 資料來源：艾媒咨詢，中信建投 資料來源：艾媒咨詢，中信建投 公司提早布局植物基市場，近年銷售持續高速增長。公司提早布局植物基市場，近年銷售持續高速增長。公司植物基產品主要包括燕麥奶、燕麥漿、燕麥粉以及椰漿產品等，并有子品牌“非常麥”銷售燕麥奶產品，推出了面向消費者的多種燕麥奶飲料，包括依

58、托自主研發的酶解、濃縮技術率先上市的冷凍燕麥漿。公司已與國家糧科院在燕麥奶與植物奶方面有著深入的聯合開發、成果產業化等方面合作，公司也在其他植物基產品上持續研發和產業化。從 2020 年以來，公司植物基業務持續保持翻倍以上的同比增速，亦有望成為未來業績的重要貢獻來源。圖表圖表66：公司植物基系列產品公司植物基系列產品 圖表圖表67：公司植物基業務營收規模公司植物基業務營收規模 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 五、盈利預測及投資建議五、盈利預測及投資建議 隨著消費場景持續修復 2023 年公司業績將迎來拐點，分業務板塊來看：（1）植脂末：22 年由于消費場景受限，下游

59、茶飲市場需求低迷。隨著消費需求回暖，23/24 年具有大眾消 20 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 費屬性的茶飲產品有望重回增長通道，同時公司實現了“零反式”全面產品升級有助于進一步打開市場，預計2022-24 年收入增速分別為-8%/30%/25%；（2）咖啡：公司在咖啡業務領域已經布局多年，從 21 年開始逐步進入快速增長階段。國內咖啡市場依然處于高景氣周期，未來公司將持續享受行業紅利，預計 2022-24 年收入增速分別為 90%/80%/70%；（3）植物基：疫情后植物基飲品快速興起，公司積極卡位布局，預計 2022-24 年收入增速分別為80%/70%

60、/60%。利潤率方面，我們認為由于植物油、乳粉等主要原材料價格持續回落，以及高利潤的中小客戶采購量回升，毛利率水平將逐步修復至疫情前水平。盈利預測與估值：預計 2022-2024 年收入分別為 24.2/32.1/41.6 億元，同比增 1%/32.3%/29.8%，預計歸母凈利潤 1.27/2.65/3.84 億元，同比增長-16.0%/109.1%/45.0%。2022-2024 年 EPS 分別 0.32/0.66/0.96 元，對應 PE 估值 59/28/20 倍，給予“增持”評級。圖表圖表68：公司業務分拆及預測（單位：億元）公司業務分拆及預測（單位：億元）20192019 202

61、02020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 18.4 18.7 24.0 24.2 32.1 41.6 YOY 15.1%2.1%28.0%1.0%32.3%29.8%植脂末植脂末 15.0 14.8 18.6 17.1 22.2 27.8 YOY 9.7%-1.1%25.5%-8.0%30.0%25.0%咖啡咖啡 0.6 0.5 1.0 1.9 3.5 5.9 YOY-35.1%-17.8%109.1%90.0%80.0%70.0%其他固體飲料等其他固體飲料等 1.6 1.6 2.4 2.7 2.9 3.1 YOY 23.

62、0%1.5%47.2%10.0%8.0%7.0%植物基植物基 0.0 0.3 0.7 1.3 2.2 3.5 YOY 147.3%80.0%70.0%60.0%其他業務收入其他業務收入 1.2 1.5 1.3 1.3 1.3 1.4 資料來源：公司公告，中信建投 21 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 風險分析風險分析（1）下游大客戶加大自建產能：）下游大客戶加大自建產能：出于節約成本考慮，若頭部連鎖茶飲品牌等下游大客戶未來加大植脂末產能建設，將會降低公司產品采購需求，從而導致收入增長低于預期。2021 年公司前五名客戶銷售額占比合計34.57%，單個客戶占比在

63、5-10%左右，完全自產將降低公司對應銷售額。（2）原材料成本下行不及預期：）原材料成本下行不及預期：公司成本中直接材料占比 82.09%，近期公司核心原材料成本明顯下行，有望釋放利潤彈性，若宏觀因素或國際政治因素等影響下大宗商品價格下行不及預期，公司成本端仍將承受較大壓力。（3）食品安全風險：）食品安全風險：公司植脂末產品作為食品添加劑，雖然目前基本實現零反產品的全面替代，若發生相關行業風險事件可能波及產品銷售。圖表圖表69：佳禾食品佳禾食品 2023 年利潤敏感性分析年利潤敏感性分析 利潤同比增速利潤同比增速 悲觀悲觀 收入增速收入增速 樂觀樂觀 28.27%29.27%30.27%31.

64、27%32.27%33.27%34.27%35.27%36.27%悲觀悲觀|凈利率凈利率|樂觀樂觀 7.46%83.18%84.61%86.04%87.47%88.89%90.32%91.75%93.18%94.61%7.66%88.09%89.56%91.02%92.49%93.96%95.42%96.89%98.36%99.82%7.86%93.00%94.51%96.01%97.51%99.02%100.52%102.03%103.53%105.04%8.06%97.91%99.45%101.00%102.54%104.08%105.62%107.17%108.71%110.25%8.2

65、6%102.82%104.40%105.98%107.56%109.14%110.73%112.31%113.89%115.47%8.46%107.73%109.35%110.97%112.59%114.21%115.83%117.45%119.07%120.69%8.66%112.64%114.30%115.95%117.61%119.27%120.93%122.59%124.24%125.90%8.86%117.55%119.24%120.94%122.64%124.33%126.03%127.72%129.42%131.12%9.06%122.46%124.19%125.93%127.6

66、6%129.40%131.13%132.86%134.60%136.33%資料來源：中信建投測算 22 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 報表預測報表預測 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1171 1598 1375 1574 1696 營業收入營業收入 1874 2399 2424 3206 4162 現金 301 341 477 356 538 營業成本 1

67、416 2073 2121 2693 3434 應 收 票 據及 應 收賬 款 合計 203 243 0 0 0 營業稅金及附加 9 9 14 17 20 其他應收款 4 6 4 9 8 銷售費用 109 46 48 64 83 預付賬款 39 54 40 85 78 管理費用 53 69 85 90 117 存貨 249 364 263 533 481 研發費用 17 25 19 28 38 其他流動資產 374 590 591 591 591 財務費用 8 -1 -2 -2 5 非流動資產非流動資產 677 850 802 929 1098 資產減值損失-2 -7 -1 -4 -7 長期投

68、資 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 12 15 10 12 12 固定資產 532 628 595 716 879 其他收益 18 13 13 14 15 無形資產 59 57 60 64 68 投資凈收益 0 0 2 1 1 其他非流動資產 86 165 147 148 152 營業利潤營業利潤 288 195 167 350 505 資產總計資產總計 1848 2448 2177 2503 2794 營業外收入 0 1 2 1 1 流動負債流動負債 429 453 111 182 113 營業外支出 2 2 2 2 2 短期借款 0 0 0 70 0 利潤總額利潤總額 287 194

69、 167 349 504 應 付 票 據及 應 付賬 款 合計 305 340 0 0 0 所得稅 71 44 40 84 120 其他流動負債 124 114 111 112 113 凈利潤凈利潤 216 150 127 265 384 非流動負債非流動負債 14 39 39 39 39 少數股東損益 0 -0 -0 -0 -0 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 216 151 127 265 384 其他非流動負債 14 39 39 39 39 EBITDA 325 251 207 400 570 負債合計負債合計 443 492 150 221 152 EP

70、S（元）0.60 0.38 0.32 0.66 0.96 少數股東權益 0 1 1 1 0 股本 360 400 400 400 400 主要財務比率主要財務比率 資本公積 434 795 795 795 795 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 留存收益 613 763 879 1118 1454 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益 1405 1954 2026 2281 2641 營業收入(%)2.1 28.0 1.0 32.3 29.8 負債和股東權益負債和股東權益 1848 2448 2177 2503 2794 營業利潤(%)-20.9 -3

71、2.2 -14.5 109.7 44.4 歸屬于母公司凈利潤(%)-20.5 -30.2 -16.0 109.1 45.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)24.5 13.6 12.5 16.0 17.5 凈利率(%)11.5 6.3 5.2 8.3 9.2 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）ROE(%)15.4 7.7 6.2 11.6 14.5 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E ROIC(%)28.7 14.0 12.2 18.3 24.7 經營活動現金流經營活動現金流 183 100 184 -5 505 償債能力償債能力 凈利潤 216 15

72、0 127 265 384 資產負債率(%)24.0 20.1 6.9 8.8 5.4 折舊攤銷 47 67 53 61 78 凈負債比率(%)-21.4 -17.3 -23.5 -12.5 -20.3 財務費用 8 -1 -2 -2 5 流動比率 2.7 3.5 12.4 8.7 15.0 投資損失 0 -0 -2 -1 -1 速動比率 2.1 2.7 10.1 5.7 10.8 經營性應收項目的減少 6 -60 257 -45 7 營運能力營運能力 經營性應付項目的增加-18 46 -339 1 1 總資產周轉率 1.1 1.1 1.0 1.4 1.6 其他經營現金流-94 -56 -24

73、8 -283 32 應收賬款周轉率 9.5 10.8 0.0 0.0 0.0 投資活動現金流投資活動現金流-162 -437 1 -176 -233 應付賬款周轉率 5.4 7.1 0.0 0.0 0.0 資本支出 178 227 -42 197 99 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 25 -249 0 0 0 每股收益(最新攤薄)0.60 0.38 0.32 0.66 0.96 其他投資現金流 41 -459 -41 21 -134 每股經營現金流(最新攤薄)0.50 0.19 0.46 -0.01 1.26 籌資活動現金流籌資活動現金流 38 402 -49 -10 -20 每股凈資

74、產(最新攤薄)3.90 4.89 5.08 5.71 6.64 短期借款 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 長期借款 0 0 0 0 0 P/E 31.2 49.7 59.2 28.3 19.5 其他籌資現金流 38 1 -49 -10 -20 P/B 4.8 3.8 3.7 3.3 2.8 現金凈增加額現金凈增加額 52 61 136 -191 251 EV/EBITDA 21.1 26.3 31.2 16.7 11.2 資料來源：公司公告，Wind，中信建投證券 23 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 分析師介紹分析師介紹 安雅澤安雅澤 食品飲料行業首席分

75、析師，英國萊斯特大學經濟學碩士；專注于食品飲料各細分行業研究，10 年證券從業經驗。2019 年金麒麟新銳分析師獎（食品飲料行業），2020年金融界.慧眼最佳分析師第三名（食品飲料行業），wind 最佳分析師第四名（食品飲料行業）。菅成廣菅成廣 華東政法大學法學碩士，2021 年 2 月加入中信建投食品飲料團隊，曾就職于國泰君安證券、光大證券，財務分析能力較強，擁有多領域研究經驗。24 請參閱最后一頁的重要聲明 A 股公司深度報告 佳禾食品佳禾食品 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司

76、股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方

77、的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明

78、一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建

79、投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中

80、信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk