《華潤三九-公司首次覆蓋報告：中藥大健康龍頭內生外延共舞-250224（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華潤三九-公司首次覆蓋報告：中藥大健康龍頭內生外延共舞-250224（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。華潤三九 000999.SZ 公司研究|首次報告 中藥中藥大健康大健康龍頭，綜合實力強勁龍頭，綜合實力強勁。華潤三九核心業務定位于健康消費品和處方藥，2008 年重組進入華潤集團，經過十余年穩健經營，公司位居 2023 年度中國 OTC 生產企業綜合統計排名第一。近年來，公司業績穩?。?020-2023 年，歸母凈利潤自16.0 億元增長至 28.5 億元，CAGR 為 21%。公司依托內生外延雙輪驅動發展，重視研發創新，管線布局豐富。2023 年，公司

2、在研項目共計 112 項。同時，公司很重視股東回報，近年分紅比例不斷提升。健康消費品（健康消費品（CHC）穩健增長，穩健增長，處方藥（處方藥（RX）注重創新與產業鏈運營注重創新與產業鏈運營。CHC 業務營收占比最高，具備豐富的產品線，強大的品牌影響力、卓越的渠道掌控力以及優秀的品類拓展力。2019-2023 年，公司 CHC 業務收入自 75.6 億元增長至 117.1 億元，CAGR 為 12%。其中，核心品牌“999”系列產品市場地位領先。RX 業務近年來受國標切換及集采等政策影響有所承壓，公司通過加強創新研發，注重產業鏈運營等多種方式積極應對。外延并購促發展，平臺價值彰顯外延并購促發展，

3、平臺價值彰顯。公司經過十余年并購擴張，搭建中藥大健康平臺型公司，通過打造“1+N”品牌策略，不斷開拓業務范圍。2023 年，公司完成對昆藥集團的收購，昆藥集團核心產品血塞通在心腦血管領域市占率領先，與原有業務將有效協同，同時通過打造“777”品牌力與精品國藥傳承，夯實未來增長力；2024 年，公司擬收購天士力，后者在心腦血管藥物領域布局豐富，主打產品復方丹參滴丸銷售額領先，同時擁有在研產品 19 個。我們看好公司中藥大健康龍頭的領先地位，CHC 業務有望保持穩健增長，RX業務逐步企穩，同時外延并購夯實了長期增長潛力，暫不考慮天士力并表影響，預計公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為 33.

4、7/38.4/43.5 億元，對應 EPS 分別為 2.62、2.99和 3.39 元。我們采用 PE 估值，參考可比公司平均市盈率，給予公司 2025 年 19 倍PE，對應目標價 56.81 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 市場競爭加劇風險；兼并整合風險；政策監管風險；原材料價格風險；商譽減值風險等。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)18,079 24,739 27,617 30,738 33,916 同比增長(%)16.3%36.8%11.6%11.3%10.3%營業利潤(百萬元)2,947 3,753 4,477 5,102

5、5,785 同比增長(%)19.2%27.4%19.3%14.0%13.4%歸屬母公司凈利潤(百萬元)2,449 2,853 3,369 3,838 4,351 同比增長(%)19.2%16.5%18.1%13.9%13.4%每股收益（元）1.91 2.22 2.62 2.99 3.39 毛利率(%)54.0%53.2%52.8%51.9%51.1%凈利率(%)13.5%11.5%12.2%12.5%12.8%凈資產收益率(%)15.2%15.9%16.9%17.2%17.2%市盈率 22.3 19.1 16.2 14.2 12.5 市凈率 3.2 2.9 2.6 2.3 2.0 資料來源：公

6、司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2025年02月21日）41.61 元 目標價格 56.81 元 52 周最高價/最低價 51.41/35.45 元 總股本/流通 A 股（萬股）128,430/127,566 A 股市值（百萬元）53,440 國家/地區 中國 行業 醫藥生物 報告發布日期 2025 年 02 月 24 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%-6.56-5.8-10.4 1.31 相對表現%-7.56-9.6-10.13-13.78 滬深 300%1 3.8-0.27 15.09 伍云

7、飛 執業證書編號：S0860524020001 香港證監會牌照：BRX199 趙博宇 執業證書編號：S0860524020003 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 華潤三九首次覆蓋報告 買入 （首次）華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、華潤三九：實力雄厚的中藥大健康龍頭.5 1.1 業績穩健，內生外延共促增長.7 1.2 股權激勵賦能，分紅比例提升.9 二、CHC 穩健增長，RX 發力創新與運營.10 2.1 CHC 覆蓋廣泛，核心

8、品類領先.10 2.2 擴展線上，加強數字化賦能.15 2.3 RX 承壓，注重創新與產業鏈.17 三、外延并購促發展，平臺價值彰顯.20 3.1 收購昆藥：整合三七，傳承精品國藥.22 3.2 擬并天士力：豐富心腦血管產品布局.25 四、盈利預測和投資建議.28 4.1 盈利預測.28 4.2 投資建議和估值.29 五、風險提示.29 華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：華潤三九歷史沿革.5 圖 2：華潤三九股權架構（截

9、至 2023 年報）.5 圖 3：華潤三九組織架構.5 圖 4：公司營收及同比增長（2019-2024Q1-Q3）.7 圖 5：公司歸母凈利潤及同比增長（2019-2024Q1-Q3）.7 圖 6：華潤三九主營業務收入構成（2019-2023 年）.7 圖 7：公司各產品線毛利率變化趨勢（2019-2023 年）.7 圖 8：公司各項費用率及其變化趨勢（2019-2023 年）.8 圖 9：公司研發投入及同比（2019-2024H1）.9 圖 10：公司研發人員數量及同比（2019-2023 年）.9 圖 11：2019-2024H1 公司 CHC 業務營收及變化趨勢（億元）.10 圖 12：

10、2019-2023 年 999 感冒靈顆粒零售額（億元）.13 圖 13：2019-2023 年 999 復方感冒靈顆粒零售額（億元）.13 圖 14：2019-2023 年三九胃泰顆粒零售額（億元）.14 圖 15：2019-2023 年皮炎平（復方醋酸地塞米松乳膏）零售額（億元）.15 圖 16：2019-2023 年皮炎平（糠酸莫米松凝膠）零售額（億元）.15 圖 17：2019-2023 年中國實體藥店和網上藥店零售規模（億元）.15 圖 18：2023 年中國城市藥店中西藥市場份額.16 圖 19：2023 年中國城市藥店 OTC/RX 市場份額.16 圖 20：2019-2023

11、年中國實體藥店和網上藥店銷售額占比.16 圖 21：2019-2023 年中國網上藥店銷售情況（億元）.16 圖 22：中國網上藥店終端藥品各類型銷售格局.16 圖 23：中國網上藥店終端 RX/OTC/雙跨品種分布情況.16 圖 24：公司流媒體廣告投放.17 圖 25：公司聯動親子游樂頭部品牌 MELAND.17 圖 26：2019-2024H1 公司 RX 業務營收及變化趨勢（億元）.18 圖 27：山東省際聯盟中藥配方顆粒集采部分企業擬中選產品平均降價幅度.19 圖 28：山東省際聯盟中藥配方顆粒集采中選降幅分布.20 圖 29：山東省際聯盟中藥配方顆粒集采擬中選數量前十企業.20 圖

12、 30：2019-2023 年華潤三九銷售額過億品種數量.21 圖 31：2019-2024Q1-Q3 昆藥集團營收及同比增速.23 圖 32：2019-2024Q1-Q3 年昆藥集團歸母凈利潤及同比增速.23 圖 33：昆藥集團歷年營收分布情況構成.23 圖 34：華潤圣火理洫王與昆藥絡泰牌血塞通軟膠囊.24 華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：2023 年血塞通（通用名）零售終端市場份額.24 圖 36：2019-2024Q1

13、-Q3 天士力營收及同比.26 圖 37：2019-2024Q1-Q3 天士力歸母凈利潤及同比.26 圖 38：天士力歷年主營業務分布.26 圖 39：天士力現有心腦血管產品.27 表 1：2023 年度中國 OTC 生產企業綜合統計排名 TOP20.6 表 2：公司重點研究項目進展情況（截至 2024 年中報）.9 表 3：2021 年公司股權激勵計劃.9 表 4：近年來公司權益分派方案.10 表 5：華潤三九部分 CHC 藥物.11 表 6：2023 中國城市實體藥店終端感冒中成藥品牌 TOP20.12 表 7：2023 中國城市實體藥店終端中成藥胃藥（胃炎、潰瘍）TOP20 產品.13

14、表 8：2024Q1 中國城市實體藥店終端中成藥胃藥前十集團.14 表 9：2023 年度 OTC 皮膚科類綜合統計排名 TOP20.14 表 10：華潤三九歷年線上銷售成果.17 表 11：華潤三九部分 RX 產品梳理.18 表 12：公司中藥處方加強循證及標準化成果.20 表 13：華潤三九并購企業一覽.21 表 14：公司“1+N”策略涉及品牌.21 表 15：公司“1+N”策略收購企業及吸納產品.22 表 16：華潤三九與賽諾菲合作相關內容.22 表 17：血塞通軟膠囊臨床應用專家共識推薦意見概要表（強推薦部分）.24 表 18：昆藥集團精品國藥產品梳理.25 表 19：2024H1

15、中國公立醫療機構終端心腦血管疾病中成藥品牌 TOP10.26 表 20：2024H1 中國城市實體藥店終端心腦血管疾病中成藥品牌 TOP10.27 表 21：天士力心腦血管領域部分在研項目（截至 2024 年中報）.28 表 22：可比公司估值表（2025 年 2 月 21 日收盤價）.29 華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 一、一、華潤三九：華潤三九：實力雄厚的中藥大健康龍頭實力雄厚的中藥大健康龍頭 2008 年華潤入主，年華潤入主，中

16、藥龍頭中藥龍頭底蘊深厚底蘊深厚。華潤三九前身為深圳南方制藥廠，1994 年改制成為股份制公司，并于 2000 年于深圳交易所掛牌上市，2008 年重組進入華潤集團，2010 年更名為“華潤三九醫藥股份有限公司”并發展至今。公司業務主要為醫藥產品的研發、生產、銷售及相關健康服務。圖 1：華潤三九歷史沿革 數據來源：公司官網，東方證券研究所 國有控股企業，股權結構穩定集中。國有控股企業，股權結構穩定集中。公司背靠國資，是華潤醫藥集團旗下的重要企業之一，華潤醫藥控股有限公司持股 63%。公司自身擁有多家子公司與事業部，包括：產業鏈事業部、CHC（健康消費品）事業部與 RX（處方藥）事業部等。圖 2：

17、華潤三九股權架構（截至 2023 年報）數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 3：華潤三九組織架構 華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 數據來源：公司官網，東方證券研究所 綜合實力強大，綜合實力強大，OTC 龍頭地位龍頭地位突出突出。公司核心業務定位于健康消費品和處方藥，產品線豐富。根據中國非處方藥協會統計，公司位居2023年度中國OTC生產企業綜合統計排名首位，為OTC領軍企業。表 1：2023 年度中國 OTC 生產企業綜合統計排名

18、TOP20 排名排名 企業名稱企業名稱 1 華潤三九醫藥股份有限公司 2 太極集團有限公司 3 修正藥業集團股份有限公司 4 赫力昂(中國)有限公司 5 石家莊以嶺藥業股份有限公司 6 科赴中國 7 云南白藥集團股份有限公司 8 浙江康恩貝制藥股份有限公司 9 仁和(集團)發展有限公司 10 天士力醫藥集團股份有限公司 11 東阿阿膠股份有限公司 12 拜耳醫藥保健有限公司 13 貴州百靈企業集團制藥股份有限公司 14 國藥控股星鯊制藥(廈門)有限公司 15 江中藥業股份有限公司 16 青島百洋醫藥股份有限公司 17 九芝堂股份有限公司 18 山東達因海洋生物制藥股份有限公司 19 葵花藥業集

19、團股份有限公司 20 魯南制藥集團股份有限公司 數據來源：中國非處方藥協會，東方證券研究所 華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 1.1 業績穩健，內生外延共促增長 業績業績表現表現長期穩健長期穩健。2020-2023 年，公司營收自 136.4 億元增長至 247.4 億元，CAGR 為 19；歸母凈利潤自 16.0 億元增長至 28.5 億元，CAGR 為 21%。2024 年前三季度，公司實現收入197.4 億元（+6%），歸母凈利潤

20、29.6 億元（+23%）。圖 4：公司營收及同比增長（2019-2024Q1-Q3）圖 5：公司歸母凈利潤及同比增長（2019-2024Q1-Q3）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 內生外延雙輪驅動，內生外延雙輪驅動，CHC 業務貢獻業務貢獻突出突出。2019-2022 年，CHC 業務營收占比超 50%且逐年提升。2023 年，昆藥集團并表貢獻營收占比 17%。相比之下，2019-2023 年，RX 業務營收占比呈逐漸下降趨勢。圖 6：華潤三九主營業務收入構成（2019-2023 年）數據來源：公司公告，東方證券研究所 毛利率：毛利率：CHC穩定，穩定

21、，RX有所有所下降。下降。2019-2023年，公司CHC業務毛利率總體保持在60%左右。RX 業務由于部分產品受限抗、集采等政策影響毛利率由 2019 年的 80%下降至 2023 年的 52%，2022 年下降較多主要受配方顆粒新國標執行使得產品成本上升影響。圖 7：公司各產品線毛利率變化趨勢（2019-2023 年）147.0 136.4 153.2 180.8 247.4 197.4-7%12%18%37%6%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300營業收入（億元）增速21.0 16.0 20.6 24.5 28.5 29.6-24%29%19%16%2

22、3%-40%-20%0%20%40%010203040歸母凈利潤（億元）增速51%58%61%63%47%45%38%35%33%21%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023健康消費品（CHC）處方藥（RX）傳統國藥（昆藥）包裝印刷零售行業其他 華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 數據來源：公司公告，東方證券研究所 銷售費用率不斷優化銷售費用率不斷優化。2019-2023 年，公司銷售費用率自 45%下

23、降至 28%，銷售費用率主要受產品結構以及公司推動創新轉型、強化費用管控等影響，呈不斷優化趨勢。管理和研發費用率整體保持穩定。圖 8：公司各項費用率及其變化趨勢（2019-2023 年）數據來源：公司公告，東方證券研究所 重視研發創新，重視研發創新，開支開支不斷不斷加大加大。2019-2023年，公司研發投入由 5.3億元增長至 8.9億元，CAGR為 14；同期研發人員數量由 402 人增長至 778 人，CAGR 為 18。2023 年，公司在研項目共計 112 項，主要圍繞抗腫瘤、骨科、皮膚、呼吸、抗感染等治療領域。59%57%59%57%61%80%75%66%53%52%40%50%

24、60%70%80%90%20192020202120222023自我診療（CHC）處方藥45%37%33%28%28%-5%10%25%40%55%20192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 圖 9：公司研發投入及同比（2019-2024H1）圖 10：公司研發人員數量及同比（2019-2023 年）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究

25、所 表 2：公司重點研究項目進展情況（截至 2024 年中報）研發項目研發項目 注冊分類注冊分類 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 研究研究(注冊注冊)階段及進展階段及進展 CR999C2110L1CR999C2110L1 化藥 2.2 類 祛痰 NDA 受理 CR999K1601L1CR999K1601L1 化藥 2.4 類 胃癌根治術患者淋巴示蹤 臨床 III 期 CR999C1905L1CR999C1905L1 化藥 1 類 抗腫瘤 臨床 I 期 CR999C2016L1CR999C2016L1 化藥 1 類 H3K27M 突變型膠質瘤 臨床 I 期 KYAH01KYAH01-20162

26、016-079079（昆（昆藥集團）藥集團）化藥 1 類 實體瘤 臨床 I 期 KYAH02KYAH02-20202020-149149（昆（昆藥集團）藥集團）化藥 2 類 家族性地中海熱 批準臨床 KYAH01KYAH01-20182018-111111（昆藥（昆藥集團）集團）化藥 1 類 非酒精性脂肪肝 IND 資料準備中 KYAZ01KYAZ01-20112011-020020（昆藥集團）（昆藥集團）中藥/天然藥物 1 類 缺血性腦卒中 臨床 II 期 數據來源：公司公告，東方證券研究所 1.2 股權激勵賦能，分紅比例提升 股權激勵股權激勵賦能發展賦能發展，提高員工積極性。，提高員工積極

27、性。2021年公司發布股權激勵計劃，首期合計授予 273人，激勵對象為公司中高層核心業務人員，考核期為 2022 年至 2024 年。公司股權激勵計劃對標企業包括 15家行業公司，考核目標包括對歸母扣非凈資產收益率，歸母扣非凈利潤增長，總資產周轉率等。表 3：2021 年公司股權激勵計劃 解除限售期解除限售期 歸母扣非凈資產收益率目標歸母扣非凈資產收益率目標 歸母扣非凈利潤歸母扣非凈利潤增長目標目標（以 2020 年為基準）總資產周轉率目標總資產周轉率目標 可解除銷售期數量可解除銷售期數量占比占比 5.3 5.8 6.3 7.4 8.9 3.9 9%9%17%21%7%0%5%10%15%20

28、%25%0246810201920202021202220232024H1研發投入（億元）增速402 433 455 504 778 8%5%11%54%0%20%40%60%030060090020192020202120222023研發人員數量（人）增速 華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 第一個解除第一個解除限售期限售期 2022 年歸母扣非凈資產收益率不低于 10.15%，且不低于對標企業 75 分位水平 2022 年歸母扣非凈利

29、潤年復合增長率不低于 10.0%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平 2022 年總資產周轉率不低于 0.69 三分之一 第二個解除第二個解除限售期限售期 2023 年歸母扣非凈資產收益率不低于 10.16%，且不低于對標企業 75 分位水平 2023 年歸母扣非凈利潤年復合增長率不低于 10.0%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平 2023 年總資產周轉率不低于 0.70 三分之一 第三個解除第三個解除限售期限售期 2024 年歸母扣非凈資產收益率不低于 10.17%，且不低于對標企業 75 分位水平 2024 年歸母扣非凈利潤年復合增長率不低于 10.0%，且

30、不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平 2024 年總資產周轉率不低于 0.72 三分之一 對標企業名單 云南白藥、科倫藥業、人福醫藥、同仁堂、復星醫藥、安迪蘇、白云山、健康元、國藥現代、天士力、華北制藥、上海醫藥、中國中藥、中國生物制藥、聯邦制藥。數據來源：公司公告，東方證券研究所 重視股東回報，分紅比例不斷提升。重視股東回報，分紅比例不斷提升。公司已連續 9 年進行權益分派回饋股東，2021 年紅利分配數量提高至每 10 股派送現金 8.6 元（含稅），此后紅利分配數量都保持在每 10 股派送現金 10 元（含稅）以上。表 4：近年來公司權益分派方案 年份年份 分配方案分配方案（元

31、（元/10/10 股）股）合計派送現金人民幣（百萬）合計派送現金人民幣（百萬）20192019 4.3 420 20202020 5 489 20212021 8.6 842 20222022 10 988 20232023 15，轉增 3 股 1482 2024Q12024Q1-QQ3 3 10-數據來源：公司公告，東方證券研究所 二、二、CHC 穩健增長穩健增長，RX 發力發力創新與創新與運營運營 2.1 CHC 覆蓋廣泛，核心品類領先 CHC 業務穩健增長。業務穩健增長。2019-2023 年，公司 CHC 業務收入自 75.6 億元增長至 117.1 億元，CAGR為 12%。CHC業

32、務為公司最核心業務，2024H1 占比約 52%，具備豐富的產品線，強大的品牌影響力、卓越的渠道掌控力以及優秀的品類拓展力。圖 11：2019-2024H1 公司 CHC 業務營收及變化趨勢（億元）華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 數據來源：公司公告，東方證券研究所 CHC 涵蓋涵蓋 OTC 和大健康兩部分。和大健康兩部分。OTC 藥物覆蓋感冒清熱、胃腸消化、皮膚外用、咳嗽止咳、兒童用藥、骨科用藥、鎮痛補益等多個領域，其中“999 感冒

33、靈”、“999 皮炎平”、“三九胃泰”等品牌在相關品類中地位領先；大健康類產品覆蓋營養補充劑、中藥類保健食品、兒童維礦類、醫療小器械等。表 5：華潤三九部分 CHC 藥物 覆蓋領域覆蓋領域 藥品名藥品名 主治功能主治功能 OTCOTC 感冒清熱類 感冒靈膠囊 解熱鎮痛。用于感冒引起的頭痛，發熱，鼻塞，流涕，咽痛。復方感冒靈顆粒 辛涼解表，清熱解毒。用于風熱感冒之發熱，微惡風寒，頭身痛，口干而渴，鼻塞涕濁，咽喉紅腫疼痛，咳嗽，痰黃粘稠。板藍根顆粒 清熱解毒，涼血利咽。用于肺胃熱盛所致的咽喉腫痛、口咽干躁；急性扁桃體炎見上述證候者。感冒清熱顆粒 疏風散寒，解熱清熱。用于風寒感冒，頭痛發熱，惡寒身痛

34、，鼻流清涕，咳嗽咽干。金防感冒顆粒 祛風解表散寒。用于風寒外感，癥見惡寒無汗，發熱頭痛。清瘟解毒片 清瘟解毒。用于時疫感冒，發熱，怕冷，無汗頭痛，口渴咽干，四肢酸痛，痄腮疼痛。胃腸消化類 三九胃泰顆粒 清熱燥濕，行氣活血，柔肝止痛。用于濕熱內蘊、氣滯血瘀所致的胃痛，癥見脘腹隱痛、飽脹反酸、惡心嘔吐、嘈雜納減；淺表性胃炎見上述證候者。三九胃泰膠囊 清熱燥濕，行氣活血，柔肝止痛，消炎止痛，理氣健胃。用于上腹隱痛，飽脹，反酸，惡心，嘔吐，納減，心口嘈雜。皮膚外用類（999 皮炎平）復方醋酸地塞米松乳膏 用于局限性瘙癢癥、神經性皮炎、接觸性皮炎、脂溢性皮炎以及慢性濕疹。（999 皮炎平）曲安奈德益康唑

35、乳膏 1.伴有真菌感染或有真菌感染傾向的皮炎、濕疹；2.由皮膚癬菌、酵母菌喝霉菌所指的炎癥性皮膚真菌病;3.尿布性皮炎；4.念珠菌性皮炎；5.甲溝炎；6.由真菌、細菌所致的皮炎混合感染。（999 皮炎平）糠酸莫米松凝膠 用于濕疹、神經性皮炎、異味性皮炎及皮膚瘙癢癥。咽喉止咳類 強力枇杷露 養陰斂肺，鎮咳祛痰。用于久咳勞嗽，支氣管炎等。兒童用藥類 小兒氨酚黃那敏顆粒 適用于緩解兒童普通感冒及流行性感冒引起的發熱、頭痛、四肢酸痛、打噴嚏、流鼻涕、鼻塞、咽痛等癥狀。75.6 78.8 92.8 113.8 117.1 77.7 4%18%23%3%14%0%5%10%15%20%25%0408012

36、0160201920202021202220232024H1 華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 小兒感冒顆粒 疏風解表，清熱解毒。用于小兒風熱感冒，癥見發熱、頭脹痛、咳嗽痰黏、咽喉腫痛；流感 骨科用藥類 骨通貼膏 祛風散寒，活血通絡，消腫止痛。用于寒濕阻絡兼血瘀癥之局部關節疼痛、腫脹、麻木重著、屈伸不利或活動受限。鎮痛補益類 正天丸 疏風活血，養血平肝，通絡止痛。用于外感風邪、瘀血阻絡、血虛失養、肝陽上亢引起的偏 頭痛、緊張性頭痛、神經

37、性頭痛、頸椎病型頭痛、經前頭痛。大健康大健康 營養補充劑類 999 針葉櫻桃益生菌 今維多系列維生素及蛋白質粉 中藥類保健食品 999 鮮人參蜜片 三九康附系列 三九靈芝孢子油軟膠囊 999 西洋參片 999 破壁靈芝孢子粉 兒童維礦類 999 葡萄糖酸鋅口服溶液 999 鈣口服液（蘋果味）今維多咀嚼片系列 醫療小器械 999 防水創可貼 999 醫用退熱貼 數據來源：公司官網，東方證券研究所 感冒清熱類：感冒靈顆粒感冒清熱類：感冒靈顆粒同類市占率第一同類市占率第一。根據米內網數據，2023 年中國城市實體藥店終端感冒中成藥品牌 TOP20 中，公司感冒靈顆粒市場份額占比排名第一，為 22.8

38、9%。根據中康開思數據，2023 年公司 999 感冒靈顆粒零售額為 30.8 億元，2020-2023 年復合增長率為 17%。表 6：2023 中國城市實體藥店終端感冒中成藥品牌 TOP20 排名排名 產品名稱產品名稱 市場份額 醫保情況 OTC 分類 1 1 感冒靈顆粒感冒靈顆粒 22.89%22.89%非醫保非醫保 甲類甲類 2 小柴胡顆粒 10.15%國家醫保(甲)甲類 3 連花清瘟膠囊 7.98%國家醫保(甲)甲類 4 抗病毒口服液 7.09%國家醫保(乙)乙類(雙跨)5 復方感冒靈顆粒 6.24%國家醫保(乙)甲類(雙跨)6 雙黃連口服液 4.34%國家醫保(甲)甲類(雙跨)7

39、感冒清熱顆粒 3.95%國家醫保(甲)甲類 8 四季抗病毒合劑 3.64%國家醫保(乙)甲類(雙跨)9 夏桑菊顆粒 2.78%非醫保 乙類(雙跨)10 連花清瘟顆粒 2.40%國家醫保(甲)非 OTC 11 桑菊感冒顆粒 2.37%國家醫保(乙)乙類(雙跨)12 抗病毒顆粒 1.94%國家醫保(乙)乙類(雙跨)13 風寒感冒顆粒 1.78%非醫保 甲類(雙跨)14 荊防顆粒 1.27%國家醫保(乙)甲類(雙跨)15 四季感冒片 1.17%非醫保 乙類 16 維 C 銀翹片 1.07%國家醫保(乙)甲類 17 傷風停膠囊 0.84%非醫保 甲類 18 四季抗病毒膠囊 0.76%非醫保 甲類(雙跨

40、)華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 19 感冒靈膠囊 0.72%非醫保 甲類 20 金蓮清熱顆粒 0.62%國家醫保(乙)甲類 數據來源：米內網，東方證券研究所 圖 12：2019-2023 年 999 感冒靈顆粒零售額（億元）圖 13：2019-2023 年 999 復方感冒靈顆粒零售額（億元）數據來源：中康開思，東方證券研究所 數據來源：中康開思，東方證券研究所 胃腸消化類：胃腸消化類：公司品類位于同行業第一公司品類位于同行業第一。

41、根據米內網數據，公司三九胃泰顆粒、養胃舒顆粒、溫胃舒顆粒和氣滯胃痛顆粒等胃腸消化類產品均進入 2023 中國城市實體藥店終端中成藥胃藥（胃炎、潰瘍）TOP20。2024Q1，公司為中國城市實體藥店終端中成藥胃藥第一的企業。表 7：2023 中國城市實體藥店終端中成藥胃藥（胃炎、潰瘍）TOP20 產品 排名排名 產品名稱產品名稱 企業名稱企業名稱 增長率增長率 1 康復新液 四川好醫生攀西藥業-7.35%2 2 三九胃泰顆粒三九胃泰顆粒 華潤三九醫藥華潤三九醫藥 -6.18%6.18%3 和胃整腸丸 李萬山藥廠 78.58%4 4 養胃舒顆粒養胃舒顆粒 合肥華潤神鹿藥業合肥華潤神鹿藥業 47.2

42、0%47.20%5 胃康靈膠囊 黑龍江葵花藥業 3.09%6 舒腹貼膏 河南羚銳制藥 56.36%7 胃蘇顆粒 揚子江江蘇制藥-9.84%8 蓽鈴 胃痛顆粒 揚子江江蘇制藥-4.46%9 摩羅丹(濃縮丸)邯鄲制藥-5.15%10 復方鮮石斛顆粒 廣西維威制藥-14.35%11 香砂養胃丸 仲景宛西制藥 27.39%12 摩羅丹 邯鄲制藥 3.58%13 快胃片 上海醫藥青島國風藥業 33.52%1414 溫胃舒顆粒溫胃舒顆粒 合肥華潤神鹿藥業合肥華潤神鹿藥業 6.23%6.23%15 舒肝和胃丸 榮昌制藥(淄博)19.99%16 胃樂新顆粒 長春白求恩制藥 41.45%1717 氣滯胃痛顆粒氣

43、滯胃痛顆粒 遼寧華潤本溪三藥遼寧華潤本溪三藥 -0.18%0.18%18 香砂六君丸 仲景宛西制藥 29.08%19 雙金胃腸膠囊 陜西摩美得氣血和制藥 99.39%20 荊花胃康膠丸 天士力醫藥集團 4.72%20.5 19.2 21.3 30.3 30.8-6%11%42%2%-20%0%20%40%60%0102030402019202020212022202312.2 13.7 12.3 15.2 10.6 12%-11%24%-30%-40%-20%0%20%40%048121620192020202120222023 華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明

44、，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 數據來源：米內網，東方證券研究所 圖 14：2019-2023 年三九胃泰顆粒零售額（億元）表 8：2024Q1 中國城市實體藥店終端中成藥胃藥前十集團 排名排名 集團名稱 銷售增長額銷售增長額 在銷品類數在銷品類數 1 1 華潤三九華潤三九 4.29%4.29%1919 2 好醫生集團-10.15%4 3 揚子江藥業-9.30%2 4 仲景宛西制藥 13.91%4 5 泰國李萬山-25.60%1 6 葵花藥業-1.18%12 7 邯鄲制藥 15.10%3 8 羚銳

45、制藥-18.99%2 9 上海醫藥青島國風藥業 71.54%1 10 葫蘆娃藥業-19.20%5 數據來源：中康開思，東方證券研究所 數據來源：米內網，東方證券研究所 皮膚外用類皮膚外用類：999 皮炎平位居皮炎平位居行業前列行業前列。根據米內網數據，2023 年度 OTC 皮膚科類綜合統計排名 TOP20 中，公司 999 皮炎平位居第四。根據中康開思數據，2023 年，皮炎平（復方醋酸地塞米松乳膏）零售額和皮炎平（糠酸莫米松凝膠）零售額分別為 4.8 億元（+13%）和 4.2 億元（+21%）。表 9：2023 年度 OTC 皮膚科類綜合統計排名 TOP20 排名排名 商品名商品名 通用

46、名通用名 企業名稱企業名稱 1 蔓迪 米諾地爾酊 浙江萬晟藥業有限公司 2 百多邦 莫匹羅星軟膏 赫力昂(中國)有限公司 3 達克寧 硝酸咪康唑乳膏/散 科赴中國 4 4 皮炎平皮炎平 復方醋酸地塞米松乳膏復方醋酸地塞米松乳膏 華潤三九醫藥股份有限公司華潤三九醫藥股份有限公司 5 達霏欣 米諾地爾搽劑 山西振東安欣生物制藥有限公司 6 金達克寧 酮康唑乳膏 科赴中國 7 唯達寧 硝酸益康唑噴霧劑 遼寧新高制藥有限公司 8 派瑞松 曲安奈德益康唑乳膏 科赴中國 9 希爾生 二硫化硒洗劑 江蘇迪賽諾制藥有限公司 10 達克寧 鹽酸特比萘芬噴霧劑 科赴中國 1111 皮炎平皮炎平 糠酸莫米松凝膠糠酸

47、莫米松凝膠 華潤三九醫藥股份有限公司華潤三九醫藥股份有限公司 12 亦發 米諾地爾酊 廈門美商醫藥有限公司 13 尤卓爾 丁酸氫化可的松乳膏 天津金耀藥業有限公司 14 艾洛松 糠酸莫米松乳膏 拜耳醫藥(上海)有限公司 15 邦迪 苯扎氯銨貼 科赴中國 16 康王 酮康唑洗劑 滇虹藥業集團股份有限公司 1717 皮炎平皮炎平 曲安奈德益康唑乳膏曲安奈德益康唑乳膏 華潤三九醫藥股份有限公司華潤三九醫藥股份有限公司 18 剿噴寧 鹽酸特比萘芬噴霧劑 廈門美商醫藥有限公司 1919 順峰康霜順峰康霜 曲咪新乳膏曲咪新乳膏 華潤三九醫藥股份有限公司華潤三九醫藥股份有限公司 20 蘭美抒 鹽酸特比萘芬乳

48、膏 赫力昂(中國)有限公司 2.7 2.7 2.9 3.1 2.8 0%8%8%-9%-12%-6%0%6%12%2.42.62.83.03.220192020202120222023 華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 數據來源：米內網，東方證券研究所 圖15：2019-2023年皮炎平（復方醋酸地塞米松乳膏）零售額（億元）圖 16：2019-2023 年皮炎平（糠酸莫米松凝膠）零售額（億元）數據來源：中康開思，東方證券研究所 數據來源

49、：中康開思，東方證券研究所 2.2 擴展線上，加強數字化賦能 藥店零售規模保持增長。藥店零售規模保持增長。2019-2023 年，中國實體藥店和網上藥店零售規模保持增長趨勢，自6371 億元增長至 9233 億元，CAGR 為 10。2023 年，中成藥在城市藥店的市場份額為 42%，其余為化學藥和生物藥；OTC 與 RX 分別占城市藥店市場份額 38%和 51%，雙跨占 11%。圖 17：2019-2023 年中國實體藥店和網上藥店零售規模（億元）數據來源：米內網，東方證券研究所 4.1 4.1 4.4 4.2 4.8 0%7%-5%13%-6%0%6%12%18%3.644.44.8201

50、920202021202220232.5 2.4 2.9 3.5 4.2-3%21%17%21%-6%0%6%12%18%24%012345201920202021202220236371716979508725923313%11%10%6%0%4%8%12%16%020004000600080001000020192020202120222023 華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 圖 18：2023 年中國城市藥店中西藥市場份額 圖

51、19：2023 年中國城市藥店 OTC/RX 市場份額 數據來源：米內網，東方證券研究所 數據來源：米內網，東方證券研究所 網上藥店銷售額占比網上藥店銷售額占比提升提升，線上渠道逐漸打開。，線上渠道逐漸打開。2019-2023 年，網上藥店銷售額占比由 16%增加至 33%，銷售額由 1002 億元增長至 3004 億元，2022 和 2023 年增速分別為 17%和 15%。在網上藥店藥品銷售格局方面：化學藥、生物藥、中成藥三者格局穩定；2022-2024Q1，OTC 藥品占比有所提升。圖 20：2019-2023 年中國實體藥店和網上藥店銷售額占比 圖 21：2019-2023 年中國網上

52、藥店銷售情況（億元）數據來源：米內網，東方證券研究所 數據來源：米內網，東方證券研究所 圖 22：中國網上藥店終端藥品各類型銷售格局 圖 23：中國網上藥店終端 RX/OTC/雙跨品種分布情況 數據來源：米內網，東方證券研究所 數據來源：米內網，東方證券研究所 49%42%10%化學藥中成藥生物藥38%51%11%OTCRX雙跨84%78%72%70%68%16%22%28%30%33%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023實體藥店網上藥店1002 1593 2234 2608 3004 59%40%17%15%0%10%20%30%40%50%60%70

53、%05001000150020002500300035002019202020212022202366%66%64%64%62%33%33%34%33%35%0%20%40%60%80%100%20202021202220232024Q1化學藥生物藥中成藥55%64%50%52%52%30%25%40%39%39%15%11%10%10%10%0%20%40%60%80%100%20202021202220232024Q1RXOTC雙跨 華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證

54、券研究報告最后一頁的免責申明。17 加碼加碼布局數字化渠道。布局數字化渠道。公司持續優化線上業務平臺運營，在阿里、京東等主流電商平臺保持傳統品類品牌優勢并積極布局社交電商，尋找線上業務新增長點。2020-2024 年，999 品牌在家庭常備感冒藥、肝膽類、兒科和小兒維礦類均有領先產品。表 10：華潤三九歷年線上銷售成果 時間時間 活動活動及措施 取得成果取得成果 20242024 618 電商大促 感冒咳嗽類、痔瘡類、肝膽用藥類、維礦物質類等多個品類保持排名領先。20232023 線上渠道與終端建設 999 感冒用藥及易善復占據同類目排名 Top1 位置，小兒感冒藥、澳諾、皮炎平在各品類保持領

55、先。20222022 618 及雙 11 電商大促 999 獲得家庭常備感冒用藥 TOP2、肝膽 OTC 類目TOP1（易善復）、兒科 OTC 用藥 TOP3，小兒維礦品類 TOP1 的地位。20212021 雙 11 電商大促 公司 OTC 藥品銷售額超 6000 萬，同比增長 100%，大健康的保健食品及器械銷售額超 4000 萬銷售，同比增長 1000%。20202020 618 及雙 11 電商大促 易善復獲 OTC 肝膽品類第一品牌；澳諾在小兒維礦品類中排名領先。數據來源：公司公眾號，公司公告，東方證券研究所 投放投放流媒體，精準轉化互動人群。流媒體，精準轉化互動人群。公司通過優酷人

56、群標簽匹配，實現廣告精準投送抗病毒口服液、小兒氨酚黃那敏顆粒、999 皮炎平等產品至精致媽媽、新銳白領、資深白領、都市藍領、都市銀發、小鎮中老年六大人群，并與其他頭部品牌跨界聯動，不斷提高產品知名度。圖 24：公司流媒體廣告投放 圖 25：公司聯動親子游樂頭部品牌 MELAND 數據來源：優酷娛樂營銷，東方證券研究所 數據來源：公司公眾號，東方證券研究所 2.3 RX 承壓，注重創新與產業鏈 處方藥業務覆蓋抗腫瘤、心腦血管、消化系統、骨科、兒科等處方藥業務覆蓋抗腫瘤、心腦血管、消化系統、骨科、兒科等多個多個領域。領域。公司 RX 分為中藥核心品種、?？凭€核心品種、配方顆粒和抗感染等領域，擁有參

57、附注射液、華蟾素片劑及注射劑等多個處方藥品種，在醫療端享有較高聲譽，公司 RX 業務覆蓋全國數千家等級醫院，數萬家基層醫療機構。華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 表 11：華潤三九部分 RX 產品梳理 品種品種 藥品名藥品名 主治功能主治功能 中藥核心品種中藥核心品種 富馬酸丙酚替諾福韋片 適于治療成人和青少年（年齡 12 歲及以上，體重至少為 35kg）慢性乙型肝炎。正天丸 疏風活血，養血平肝，通絡止痛。用于外感風邪、瘀血阻絡、血虛失

58、養、肝陽上亢引起的偏頭痛、緊張性頭痛、神經性頭痛、頸椎病型頭痛、經前頭痛。正天膠囊 疏風活血，養血平肝，通絡止痛。用于外感風寒、淤血阻絡、血虛失樣、肝陽上亢引起的多種頭痛，神經性頭痛，頸椎病型頭痛，經前頭痛。咪唑斯汀緩釋片 用于緩解季節性和常年性過敏性鼻炎、過敏性結膜炎、蕁麻疹和其他過敏反應的癥狀。壯骨關節膠囊 補益肝腎，養血活血，舒經活絡，理氣止痛。用于肝腎不足、氣滯血瘀、經絡痹阻所致的退行性骨關節病、腰肌勞損。壯骨關節丸 補益肝腎，養血活血，舒筋活絡，理氣止痛。用于肝腎不足、血瘀氣滯、脈絡痹阻所致的骨性關節炎、腰肌勞損，癥見關節腫勝、疼痛、麻木、活動受限。華蟾素系列產品 解毒，消腫，止痛。

59、用于邪毒室聚所致的中、晚期腫瘤，慢性乙型肝炎等癥。紅花注射液 活血化瘀。用于治療閉塞性腦血管疾病，冠心病，脈管炎。參麥注射液 益氣固脫，養陰生津，生脈。用于治療氣陰兩虛型之休克、冠心病、病毒性心肌炎、慢性肺心病、粒細胞減少癥。生脈注射液 益氣養陰，復脈固脫。用于氣陰兩虧，脈虛欲脫的心悸、氣短、四肢厥冷、汗出、脈欲絕及心肌梗塞、心源性休克、感染性休克等具有上述證候者。參附注射液 回陽救逆，益氣固脫。主要用于陽氣暴脫的厥脫癥（感染性、失血性、失液性休克等）；也可用于陽虛（氣虛）所致的驚悸、怔忡、喘咳、胃疼、泄瀉、痹癥等。?？凭€核心品種?？凭€核心品種 氣滯胃痛顆粒 舒肝理氣，和胃止痛。用于肝郁氣滯，

60、胸痞脹滿，胃脘疼痛。茵梔黃口服液 清熱解毒，利濕退黃，利咽。用于肝膽濕熱所致的黃疸，癥見面目悉黃、胸脅脹痛、惡心嘔吐、小便黃赤；急、慢性肝炎建上述證候者。配方顆粒配方顆粒 999 單味中藥配方顆粒-抗感染抗感染 注射用頭孢美唑鈉 用于敏感致病菌所致的下呼吸道感染、尿路、膽道感染，以及腹腔感染、盆腔感染、皮膚軟組織感染、骨和關節感染、敗血癥、腦膜炎等及手術期感染預防。數據來源：公司官網，東方證券研究所 RX 業務業務近年近年承壓。承壓。2019 至 2024 年上半年，公司 RX 受中藥配方顆粒業務國標切換及 15 省啟動聯盟集采、抗感染藥物集采及限抗影響有所承壓，公司通過加強創新研發，注重產業

61、鏈運營等多種方式積極應對。圖 26：2019-2024H1 公司 RX 業務營收及變化趨勢（億元）華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 數據來源：公司公告，東方證券研究所 中藥配方顆粒集采降價，依托全產業鏈運營降本增效。中藥配方顆粒集采降價，依托全產業鏈運營降本增效。2023 年，山東牽頭 15 個聯盟省份對 200個國家標準中藥配方顆粒產品進行集采，59家企業擬中選，平均價格降幅51%（公司降幅43%）。公司通過打造全產業鏈能力，推進規模

62、化生產不斷降低成本，2023 年五個種植基地通過中藥材GAP 符合性延伸檢查，共 26 個品種標準獲頒國家標準。圖 27：山東省際聯盟中藥配方顆粒集采部分企業擬中選產品平均降價幅度 數據來源：賽柏藍，東方證券研究所 65.9 51.8 55.7 59.8 52.2 24.2-21%7%7%-13%-13%-40%-20%0%20%020406080201920202021202220232024H143%0%10%20%30%40%50%60%70%80%湖南春光九匯云南天江一方國藥-同濟堂國藥-中聯天士力廣東一方華潤三九浙江貝尼菲特北京康仁堂白云山山東泰商丘石家莊以嶺浙江景岳堂勁牌持正堂廣西

63、仙茱 華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 圖 28：山東省際聯盟中藥配方顆粒集采中選降幅分布 圖 29：山東省際聯盟中藥配方顆粒集采擬中選數量前十企業 數據來源：賽柏藍，東方證券研究所 數據來源：賽柏藍，東方證券研究所 加強中藥處方循證，構建全加強中藥處方循證，構建全產業鏈標準化。產業鏈標準化。公司通過加強現有處方醫學循證，提高學術價值和產品競爭力。從源頭保證道地藥材，制定 ISO 中醫藥國際標準，配方顆粒產品實現標準化，打造全產業鏈競爭

64、優勢，進一步提高品牌力。表 12：公司中藥處方加強循證及標準化成果 時間時間 成果成果 相關領域相關領域 具體內容具體內容 2024/10/312024/10/31 華潤三九一項 ISO 中醫藥國際標準獲正式發布 中藥標準化 中醫藥 ISO 國際技術規范：ISO/TS 13126:2023 中醫藥-基于 LC-FLD 法檢測天然藥物中的赭曲霉毒素 A，由國標委正式發布。該標準作為公司首個中藥檢測類 ISO 國際標準 2024/9/132024/9/13 參研“國家中藥種質資源”項目榮獲四川省科學技術進步一等獎 中藥標準化-2023/12/192023/12/19 “川產道地藥材產業化”項目榮獲

65、中華中醫藥學會科學技術獎一等獎 中藥標準化-2024/1/262024/1/26 參附注射液治療膿毒癥循證醫學證據體系新證 臨床循證 參附注射液治療膿毒癥/膿毒性休克療效的隨機臨床試驗系統評價和薈萃分析研究結果發表在 Journal of Ethnopharmacology（民族藥理學雜志）上 2023/5/182023/5/18 首個中藥配方顆粒安全性真實世界研究結果公布 臨床循證 中國中藥雜志刊發論文中藥配方顆粒臨床安全性集中監測評價，研究結果顯示，華潤三九現代中藥配方顆粒臨床不良反應發生率為 0.015%，屬于罕見級別。這是國內首個中藥配方顆粒大樣本臨床安全性評價，填補了行業循證安全研究

66、的空白。2022/2/242022/2/24 華蟾素納入原發性肝癌診療指南（2022 年版）治療推薦 臨床循證 原發性肝癌診療指南（2022 年版），新版指南在肝癌系統治療部分中說明：華蟾素聯合解毒顆粒已被用于肝癌手術切除后的輔助治療，并將該治療作為證據等級 2 的 B 類推薦。數據來源：公司官網，東方證券研究所 三、三、外延外延并購并購促發展，促發展，平臺價值平臺價值彰顯彰顯 長期長期致力致力外延并購外延并購，搭建搭建中藥中藥大健康大健康平臺。平臺。2010 年至今，公司并購大小藥企近 20 家，涉及感冒、心腦血管、兒科、骨科、皮膚科、消化、清熱解毒、保健品、抗腫瘤等多個領域。2023 年，

67、公司年銷售額過億的品種已達 39 個，新品放量快速，中藥大健康平臺價值彰顯。83.6%10.8%3.2%2.0%0.3%0.1%40-50%50-60%60-70%70-80%80-90%大于90%195196197198199200201廣東一方北京康仁堂華潤三九甘肅佛慈紅日山東紅日康仁堂江陰天江以嶺藥業山東堯王河南紅日康仁堂四川新綠色 華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 表 13：華潤三九并購企業一覽 完成時間完成時間 標的公司標的公

68、司 領域 標的公司核心產品標的公司核心產品 2010 2010 金蟾生化 抗腫瘤 華蟾素注射液 2011 2011 合肥神鹿 胃腸道 溫胃舒顆粒 2012 2012 雙鶴高科 心腦血管 舒血寧注射液 2012 2012 本溪三藥 胃腸道 氣滯胃痛顆粒 2012 2012 順峰藥業 皮膚 順峰康王 2013 2013 天和藥業 骨科 骨通貼膏 2013 2013 臨清華威 滋補 健腦補腎丸 2014 2014 吉林和善堂 滋補 人參飲片 2014 2014 杭州老桐君 感冒 抗病毒口服液 2015 2015 眾益股份 抗感染 阿奇霉素腸溶片 2016 2016 圣火藥業 心腦血管 血塞通軟膠囊

69、2017 2017 三九金復康 肺癌 金復康口服液 2017 2017 山東圣海 保健品 益普利生 2020 2020 澳諾制藥 兒科 葡萄糖酸鋅口服液 2020 2020 深圳華潤堂 保健品-2023 2023 昆藥集團 心腦血管 血塞通軟膠囊 2024 天士力 心腦血管 復方丹參滴丸 數據來源：公司公告，公司官網，東方證券研究所 圖 30：2019-2023 年華潤三九銷售額過億品種數量 數據來源：公司公告，東方證券研究所 打造打造“1+N”品牌策略，開拓”品牌策略，開拓業務范圍業務范圍?！?”為以 999 系列為代表的家中常備藥品，“N”為其他特定領域用藥，通過優勢產品與特定產品的組合策

70、略，拓展業務覆蓋范圍。公司分別于 2012、2013、2020 和 2023 年陸續收購順峰、天和、澳諾及昆藥集團，產品領域拓展至皮膚科、骨科、保健類及胃腸類。表 14：公司“1+N”策略涉及品牌 22 21 23 28 39-5%10%22%39%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405020192020202120222023品種數（個）增速 華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 品牌品牌 產品產品領域領域 代表產

71、品代表產品 天和天和 骨科貼膏 骨通貼膏（含聚異丁烯型）順峰順峰 皮膚用藥 順峰康王 澳諾澳諾 兒童健康 葡萄糖酸鈣鋅口服溶液 康婦特康婦特 婦科用藥 復方莪術油栓 昆中藥昆中藥 13811381 精品國藥 參苓健脾胃顆粒 數據來源：公司公告，公司官網，東方證券研究所 表 15：公司“1+N”策略收購企業及吸納產品 公司名公司名 藥品藥品 治療領域治療領域 順峰順峰 酮康他索乳膏(順峰康王)主要用于皮膚前淺表層真菌感染 天和天和 骨通貼膏（含聚異丁烯型）祛風散寒，活血通絡，消腫止痛。天和追風膏（含熱可塑橡膠型）溫經通絡，袪風除濕，活血止痛。麝香壯骨膏 鎮痛，消炎。用于風濕痛，關節痛，腰痛，神經

72、痛等。傷濕止痛膏 祛風濕，活血止痛，用于風濕性關節炎、肌肉疼痛，關節腫痛。澳諾澳諾 葡萄糖酸鈣鋅口服溶液（金辛金丐特）用于治療因缺鈣、鋅引起的疾病，包括骨質疏松、手足抽搐癥、骨發育不全等。昆藥集團昆藥集團 參苓健脾胃顆粒 補脾健胃，利濕止瀉。用于脾胃虛弱，飲食不 消，或瀉或吐，形瘦色萎，神疲乏力。數據來源：公司公告，藥品說明書，東方證券研究所 與賽諾菲長期深度合作，優勢互補。與賽諾菲長期深度合作，優勢互補。2016 年，公司與賽諾菲首次合作并成立中外合資公司，公司成為“易善復”（多烯磷脂酰膽堿膠囊）在中國境內獨家分銷商，借助公司優秀的營銷渠道，2021 年底“易善復”在口服護肝品類市場份額提升

73、至 15%。2022 年，“易善復”協議續簽十年，雙方繼續開展長期合作。表 16：華潤三九與賽諾菲合作相關內容 時間時間 事件事件 詳情 2016 2016 達成戰略合作 1.合資合作：華潤三九與太陽石中國在中國合資成立一家中外合資經營公司，最初將專注于兒科和婦科非處方藥產品的生產。2.“易善復”合作：“易善復協議”約定，授予華潤三九的相應關聯方作為獨家分銷商，在中國境內推廣特定的膠囊形式的易善復產品；協議有效期限十年。3.未來產品合作：賽諾菲向華潤三九授予針對賽諾菲可能決定在中國商業推廣的任何領先消費者保健品牌項下之產品的“優先談判權”。2022 2022 “易善復”協議續簽 合作產品易善復

74、續簽了為期十年的戰略合作協議。數據來源：公司公告，東方證券研究所 3.1 收購昆藥：整合三七，傳承精品國藥 華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 2023 年，公司支付 29 億元收購昆藥集團 28%的股份，成為后者控股股東。昆藥集團主營藥品批發與零售以及心腦血管治療領域藥物，在心腦血管領域具備較強競爭力。19-23 年，昆藥集團整體業績相對平穩。圖 31：2019-2024Q1-Q3 昆藥集團營收及同比增速 圖 32：2019-2024Q

75、1-Q3 年昆藥集團歸母凈利潤及同比增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 33：昆藥集團歷年營收分布情況構成 數據來源：公司公告，東方證券研究所 穩固昆藥集團穩固昆藥集團血塞通血塞通龍頭地位龍頭地位。為解決血塞通同業競爭問題，2024 年，昆藥集團收購華潤圣火51%股份，華潤圣火成為昆藥集團子公司。2023 年，華潤圣火血塞通軟膠囊（理洫王）與昆藥血塞通軟膠囊（絡泰）合計占該品種零售終端市場 41%份額。81.2 77.2 82.5 82.8 77.0 54.6-5%7%0%-7%-3%-8%-4%0%4%8%020406080100營業收入（億元）

76、增速4.5 4.6 5.1 3.8 4.5 3.9 1%11%-25%16%0%-30%-20%-10%0%10%20%0246歸母凈利潤（億元）增速44%49%50%46%44%36%29%24%24%28%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023藥品批發與零售心腦血管治療領域骨科領域抗瘧類婦科消化系統其他 華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 圖 34：華潤圣火理洫王與昆藥絡泰牌血塞通軟膠囊 圖 35

77、：2023 年血塞通（通用名）零售終端市場份額 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：新康界，東方證券研究所 整合三七產業鏈，打造整合三七產業鏈，打造“777”品牌力。品牌力。三七作為云南優勢生物資源，昆藥集團擁有從三七 GAP種植、飲片加工到三七總皂苷提取、制劑生產、專業營銷推廣的完整產業鏈。華潤圣火血塞通軟膠囊（理洫王）與昆藥血塞通軟膠囊（絡泰）均納入“777”品牌，并通過不斷完善臨床醫學循證，持續強化品牌力。表 17：血塞通軟膠囊臨床應用專家共識推薦意見概要表（強推薦部分）序號序號 共識條目共識條目 1 1 對于缺血性腦卒中患者，推薦血塞通軟膠囊聯合西醫常規治療用于改善患者神經功

78、能缺損。2 2 對于缺血性腦卒中患者，推薦血塞通軟膠囊聯合西醫常規治療用于改善患者日常生活能力。3 3 對于冠心病心絞痛患者，推薦血塞通軟膠囊聯合西醫常規治療用于減少心絞痛發作頻率。4 4 對于冠心病心絞痛患者，推薦血塞通軟膠囊聯合西醫常規治療用于縮短心絞痛發作持續時間。5 5 對于冠心病心絞痛患者，血塞通軟膠囊聯合西醫常規治療有助于提高硝酸甘油停減率、減少硝酸甘油使用量。6 6 對于冠心病心絞痛患者，血塞通軟膠囊聯合西醫常規治療可降低血小板聚集，增強血小板抑制。7 7 對于冠心病心絞痛患者，血塞通軟膠囊聯合西醫常規治療可改善患者血瘀證表現，如胸痛、胸悶、唇齦暗紅等。8 8 對于冠心病心絞痛患

79、者，血塞通軟膠囊聯合西醫常規治療可提高西雅圖心絞痛量表評分。9 9 對于缺血性腦卒中患者，血塞通軟膠囊與阿司匹林等抗血小板藥物聯合使用，尚未發現增加出血風險。數據來源：中華中醫藥學會，東方證券研究所 昆中藥昆中藥 1381 事業部，打造精品國藥領先者。事業部，打造精品國藥領先者。昆藥集團通過挖掘精品國藥歷史文化價值，被收購后借助華潤三九營銷渠道，實現多渠道終端覆蓋，為精品國藥打開新增長空間。2023 年，口咽清丸同比增長 44%，板藍清熱顆粒同比增長 21%，清肺化痰丸同比增長 24%。22%19%59%華潤圣火血塞通軟膠囊昆藥血塞通軟膠囊其他 華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞

80、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 表 18：昆藥集團精品國藥產品梳理 類型類型 藥品名藥品名 功能主治功能主治 備注備注 脾胃脾胃類 參苓健脾胃顆粒 補脾健胃，利濕止瀉。用于脾胃虛弱，飲食不 消，或瀉或吐，形瘦色萎，神疲乏力。國家中藥保護品種，云南名牌 暖胃舒樂顆粒 溫中補虛，調和肝脾，行氣活血，止痛生肌。用于脾胃虛寒及肝脾不和型胃潰瘍，十二指腸潰瘍，慢性胃炎，癥見脘腹疼痛，腹脹喜溫，反酸噯氣。香砂平胃顆粒 健脾，燥濕。用于胃脘脹痛?？垢锌垢蓄?板藍清熱顆粒 清熱解毒，疏散風熱，利咽

81、消腫。用于外感風熱，熱毒壅盛所致感冒發熱，頭痛，目赤，咽喉腫痛；流感，急性咽炎，扁桃腺炎，腮腺炎見上述證候者。蒲公英顆粒 清熱消炎。用于上呼吸道感染，急性扁桃體炎，癤腫。感冒消炎片 散風清熱，解毒利咽。用于感冒發熱，咳嗽，咽喉腫痛，扁桃體炎，目赤腫痛。感冒疏風丸/片 辛溫解表，宣肺和中。用于風寒感冒，發熱咳嗽，頭痛怕冷，鼻流清涕，骨節酸痛，四肢疲倦。痰咳痰咳類 清肺化痰丸 降氣化痰，止咳平喘。用于肺熱咳嗽，痰多氣喘，痰涎壅盛，肺氣不暢。止咳丸 降氣化痰，止咳定喘。用于風寒入肺，肺氣不宣引起的咳嗽痰多，喘促胸悶，周身酸痛或久咳不止，以及老年支氣管炎咳嗽。舒肝理氣舒肝理氣類 舒肝顆粒 舒肝理氣，散

82、郁調經。用于肝氣不舒的兩脅疼痛，胸腹脹悶，月經不調，頭痛目眩，心煩意亂，口苦咽干，以及肝郁氣滯所致的面部黧黑斑（黃褐斑）。云南名牌產品 清熱降火清熱降火類 口咽清丸 清熱降火，生津止渴。用于咽喉腫痛，牙疳口瘡，津液不足，口干舌燥。散瘀止血散瘀止血類 生三七丸 散瘀止血，消腫定痛。用于跌撲腫痛。數據來源：公司官網，東方證券研究所 3.2 擬并天士力：豐富心腦血管產品布局 2024年，公司擬以 62億元收購天士力 28%的股份，完成后將成為其控股股東。2021年，天士力剝離醫藥商業部分，營收同比下降 58%，此后三年營收相對穩定。天士力同樣致力于心腦血管藥物領域，該品類營收占比在 60%左右。華潤

83、三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 圖 36：2019-2024Q1-Q3 天士力營收及同比 圖 37：2019-2024Q1-Q3 天士力歸母凈利潤及同比 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 38：天士力歷年主營業務分布 數據來源：公司公告，東方證券研究所 天士力天士力主打產品主打產品為為復方丹參滴丸。復方丹參滴丸。2024H1，天士力復方丹參滴丸在中國公立醫療機構終端腦血管疾病中成藥品牌中，市場份額

84、占比第一（3.82%）；在中國城市實體藥店終端心腦血管疾病中成藥品牌中，銷售額 3 億元，排名第四。表 19：2024H1 中國公立醫療機構終端心腦血管疾病中成藥品牌 TOP10 排名排名 產品名稱產品名稱 企業名稱企業名稱 市場份額市場份額 1 1 復方丹參滴丸復方丹參滴丸 天士力醫藥集團天士力醫藥集團 3.82%3.82%2 腦心通膠囊 陜西步長制藥 3.58%3 麝香保心丸 上海和黃藥業 3.38%4 穩心顆粒 山東步長制藥 3.01%5 丹紅注射液 山東丹紅制藥 2.86%6 注射用血塞通(凍干)珍寶島藥業 2.83%7 參松養心膠囊 北京以嶺藥業 2.64%8 注射用血栓通(凍干)梧

85、州制藥(集團)2.43%9 通心絡膠囊 石家莊以嶺藥業 2.34%135.8 190.0 79.5 86.4 86.7 64.6 40%-58%9%0%-2%-80%-40%0%40%80%04080120160200201920202021202220232024Q3營業收入（億元）增速10.0 11.3 23.6-2.6 10.7 8.4 12%110%-111%506%-18%-200%0%200%400%600%-100102030201920202021202220232024Q3歸母凈利潤（億元）增速22%31%61%59%61%67%53%16%17%14%0%20%40%60%

86、80%100%20192020202120222023心腦血管抗腫瘤感冒發燒肝病治療醫藥商業其他 華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 10 芪藶強心膠囊 石家莊以嶺藥業 2.05%數據來源：米內網，東方證券研究所 表 20：2024H1 中國城市實體藥店終端心腦血管疾病中成藥品牌 TOP10 排名排名 產品名稱產品名稱 企業名稱企業名稱 銷售額（億元）銷售額（億元）1 安宮牛黃丸 北京同仁堂股份同仁堂制藥 7.06 2 安宮牛黃丸 北京同

87、仁堂科技制藥 4.51 3 安宮牛黃丸 南京同仁堂藥業 4.03 4 4 復方丹參滴丸復方丹參滴丸 天士力醫藥集團天士力醫藥集團 3 3 5 速效救心丸 津藥達仁堂集團第六中藥 2.75 6 安宮牛黃丸 山東宏濟堂制藥集團 2.74 7 參松養心膠囊 北京以嶺藥業 2.43 8 安宮牛黃丸 龍暉藥業 1.74 9 血塞通軟膠囊 昆藥集團 1.66 10 腦心通膠囊 陜西步長制藥 1.65 數據來源：米內網，東方證券研究所 天士力聚焦心腦血管領域。天士力聚焦心腦血管領域。天士力以復方丹參滴丸為代表構建了心腦血管全病程大藥體系，不斷加強大品種二次開發與現代中藥研發，產品全生命周期管理。公司在心腦血

88、管領域擁有在研產品19 個，處于創新領先地位。圖 39：天士力現有心腦血管產品 數據來源：公司官網，東方證券研究所 華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 表 21：天士力心腦血管領域部分在研項目（截至 2024 年中報）數據來源：公司公告，東方證券研究所 四、四、盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 4.1 盈利預測 我們對公司 2024-2026 年盈利預測做如下假設：1)CHC板塊仍為公司未來增長主要來源。公司依托“999”系列產品的品

89、牌力以及“1+N”的發展策略，同時積極拓展線上渠道與數字化運營，我們預計 CHC 業務未來有望保持較高增速；RX 業務隨著國標切換、集采、限抗等政策影響不斷趨于緩和，同時公司不推加強創新產品研發與產業鏈運營，未來逐步實現恢復性增長；傳統國藥業務隨著昆藥集團與公司相互協同發展，在“777”品牌力與精品國藥傳承方面值得期待，逐步實現較快增長。2)公司24-26年毛利率分別為 52.8%、51.9%和51.1%?？紤]到可能的集采影響，假設毛利率小幅下降。3)公司 24-26 年銷售費用率為 27.6%、26.8%和 26.0%，管理費用率為 5.8%、5.5%和5.2%，研發費用率為 2.8%、2.

90、6%和 2.6%?？紤]到隨著公司營收快速放量，對銷售費用、管理費用和研發費用均有一定的攤薄影響。盈利預測核心假設 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 醫 藥 行 業-健 康 消 費 品CHC 銷售收入（百萬元）11,384.4 11,707.0 13,334.3 15,115.6 16,968.8 增長率 22.7%2.8%13.9%13.4%12.3%毛利率 56.7%60.6%61.4%60.0%59.0%醫藥行業-處方藥 銷售收入（百萬元）5,975.6 5,220.4 5,403.4 5,782.9 6,021.1 增長率 7.2%-12.6%3.5%7.0%4

91、.1%華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 毛利率 52.8%52.1%50.0%48.0%46.0%醫藥行業-傳統國藥（昆藥）銷售收入（百萬元）-0 4,087.1 4,716.0 5,281.9 5,915.8 增長率 15.4%12.0%12.0%毛利率 72.3%68.0%68.0%68.0%醫藥行業-藥品、器械批發與零售 銷售收入（百萬元）-0 3,193.0 3,685.0 4,127.2 4,622.5 增長率 15.4%12

92、.0%12.0%毛利率 9.2%9.2%9.2%9.2%其他業務 銷售收入（百萬元）719.4 531.5 478.3 430.5 387.4 增長率 3.7%-26.1%-10.0%-10.0%-10.0%毛利率 21.3%19.8%30.0%30.0%30.0%合計 18,079.5 24,739.0 27,616.9 30,738.1 33,915.6 增長率 16.3%36.8%11.6%11.3%10.3%綜合毛利率 54.0%53.2%52.8%51.9%51.1%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 4.2 投資建議和估值 預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 33

93、.7/38.4/43.5 億元，對應 EPS 分別為 2.62、2.99 和3.39 元。我們采用 PE 估值，參考可比公司平均市盈率，給予公司 2025 年 19 倍 PE，對應目標價 56.81 元，首次覆蓋給予“買入”評級。我們選?。涸颇习姿?、同仁堂、太極集團、片仔癀、白云山作為行業可比公司，主要原因：1）云南白藥、同仁堂、片仔癀等公司均為大型中藥公司，與公司核心業務均具備品牌優勢；2）太極集團實控人為國藥集團，與公司同樣背靠央企，具備國資屬性；3）白云山與公司均具有較強的渠道能力，且致力于產業鏈運營。表 22：可比公司估值表（2025 年 2 月 21 日收盤價）數據來源：Wind，東

94、方證券研究所 五、五、風險提示風險提示 1、市場競爭加劇風險。、市場競爭加劇風險。若未來 OTC 市場競爭加劇，則公司市場地位或營業收入可能受到影響；2、兼并整合風險。、兼并整合風險。公司近兩年收購公司規模較大，現金流流出較多，若對已并購企業整合不及預期，會對目前經營情況產生不利影響；公司公司代碼代碼最新價格(元)最新價格(元)2025/2/212025/2/212023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E云南白藥00053855.972.292.552.813.0824.392

95、1.9919.8918.14同仁堂60008536.641.221.271.471.7030.1128.7624.9921.53太極集團60012919.791.481.331.782.1913.4114.8711.149.04片仔癀600436204.594.644.936.066.9744.1341.5033.7329.35白云山60033226.752.492.262.402.6610.7211.8611.1410.06調整后平均22.6421.8718.6716.58每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后

96、部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 3、集采政策變化集采政策變化風險。風險。公司處方藥業務受政策和監管影響較大，集采價格變動可能導致營業收入的變動，中藥配方顆粒的相關監管政策可能也會影響經營；4、原材料價格、原材料價格波動波動風險。風險。中藥加工及生產易受到上游中藥藥材價格變動的影響，若中藥原材料價格波動較大，則會對公司產品毛利率產生影響。5、商譽減值商譽減值風險。風險。公司近年來通過一系列并購活動，公司商譽主要與歷年并購標的企業相關。如果未來標的公司經營受政策、市場等因素影響出現變化，則可能存在商譽減值風險。華潤

97、三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 3,150 6,771 7,591 9,455 11,697 營業收入營業收入 18,079 24,739 27,617 30,738 33,916 應收票據、賬款及款項融資 5,6

98、44 7,946 9,114 10,144 11,192 營業成本 8,313 11,567 13,039 14,792 16,570 預付賬款 375 496 552 615 678 銷售費用 5,077 6,965 7,613 8,232 8,820 存貨 2,499 5,112 5,737 6,509 7,291 管理費用 1,059 1,524 1,609 1,692 1,773 其他 321 2,197 2,196 2,196 2,196 研發費用 594 715 761 810 880 流動資產合計流動資產合計 11,988 22,522 25,190 28,918 33,055

99、財務費用 6(24)31 18(3)長期股權投資 66 144 144 144 144 資產、信用減值損失 144 240 247 257 267 固定資產 3,724 5,883 5,749 5,574 5,383 公允價值變動收益 3(29)(10)(10)(10)在建工程 946 538 945 1,422 1,951 投資凈收益 45 18 24 20 18 無形資產 2,369 3,457 3,463 3,469 3,472 其他 13 12 145 155 169 其他 8,029 7,604 7,548 7,491 7,438 營業利潤營業利潤 2,947 3,753 4,477

100、 5,102 5,785 非流動資產合計非流動資產合計 15,134 17,626 17,849 18,099 18,387 營業外收入 36 51 51 51 51 資產總計資產總計 27,123 40,148 43,040 47,017 51,442 營業外支出 19 50 50 50 50 短期借款 169 886 900 900 900 利潤總額利潤總額 2,963 3,754 4,478 5,103 5,786 應付票據及應付賬款 1,795 3,097 3,488 3,957 4,432 所得稅 466 581 694 791 897 其他 6,709 8,964 9,155 9,

101、363 9,575 凈利潤凈利潤 2,497 3,173 3,784 4,312 4,889 流動負債合計流動負債合計 8,673 12,947 13,543 14,220 14,908 少數股東損益 48 321 415 474 538 長期借款 50 1,803 1,803 1,803 1,803 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 2,449 2,853 3,369 3,838 4,351 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）1.91 2.22 2.62 2.99 3.39 其他 866 1,137 1,138 1,138 1,138 非流動負債合計非流動負債合計 917 2,

102、940 2,940 2,940 2,940 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 9,589 15,887 16,483 17,161 17,848 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 524 5,295 5,709 6,184 6,722 成長能力成長能力 實收資本（或股本）988 988 1,285 1,285 1,285 營業收入 16.3%36.8%11.6%11.3%10.3%資本公積 1,653 1,746 1,441 1,441 1,441 營業利潤 19.2%27.4%19.3%14.0%13.4%留存收益 14,297 16,162

103、 18,049 20,876 24,075 歸屬于母公司凈利潤 19.2%16.5%18.1%13.9%13.4%其他 71 71 72 71 71 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 17,533 24,262 26,556 29,857 33,594 毛利率 54.0%53.2%52.8%51.9%51.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 27,123 40,148 43,040 47,017 51,442 凈利率 13.5%11.5%12.2%12.5%12.8%ROE 15.2%15.9%16.9%17.2%17.2%現金流量表 ROIC 14.7%14.0%13.5%1

104、3.9%14.1%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 2,497 3,173 3,784 4,312 4,889 資產負債率 35.4%39.6%38.3%36.5%34.7%折舊攤銷 448 654 542 561 575 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 6(24)31 18(3)流動比率 1.38 1.74 1.86 2.03 2.22 投資損失(45)(18)(24)(20)(18)速動比率 1.08 1.33 1.42 1.56 1.71 營運資金變動 330(1,921)(1,292

105、)(1,219)(1,239)營運能力營運能力 其它(230)2,328 12 41 42 應收賬款周轉率 5.0 4.8 4.2 4.2 4.2 經營活動現金流經營活動現金流 3,006 4,192 3,054 3,693 4,246 存貨周轉率 3.2 2.9 2.3 2.3 2.3 資本支出(977)(3,309)(740)(811)(863)總資產周轉率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 長期投資(63)(124)0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,439)2,640 14 10 8 每股收益 1.91 2.22 2.62 2.99 3.39 投資活動現金流投資活動

106、現金流(2,479)(793)(726)(801)(855)每股經營現金流 3.04 4.24 2.38 2.87 3.31 債權融資 37 1,855(0)0 0 每股凈資產 13.24 14.77 16.23 18.43 20.92 股權融資 19 92(8)0 0 估值比率估值比率 其他(632)(1,497)(1,499)(1,028)(1,148)市盈率 22.3 19.1 16.2 14.2 12.5 籌資活動現金流籌資活動現金流(575)450(1,507)(1,028)(1,148)市凈率 3.2 2.9 2.6 2.3 2.0 匯率變動影響 6 5-0-0-0 EV/EBIT

107、DA 14.1 10.9 9.5 8.4 7.5 現金凈增加額現金凈增加額(42)3,854 821 1,863 2,243 EV/EBIT 16.2 12.9 10.6 9.4 8.3 資料來源：東方證券研究所 華潤三九首次報告 中藥大健康龍頭，內生外延共舞 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。32 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議

108、和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益

109、率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率

110、在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶

111、。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]

112、本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行

113、承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。