中科美菱-北交所首次覆蓋報告：生物醫療低溫存儲“小巨人”拓展生物安全柜、離心機等產品-230426（27頁）.pdf

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1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/27 中科美菱中科美菱（835892.BJ）2023 年 04 月 26 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2023/4/26 當前股價(元)9.70 一年最高最低(元)18.13/0.00 總市值(億元)9.38 流通市值(億元)2.71 總股本(億股)0.97 流通股本(億股)0.28 近 3 個月換手率(%)51.68 生物醫療低溫存儲“小巨人”，生物醫療低溫存儲“小巨人”，拓展生物安全柜、離心機等產品拓展生物安全柜、離心機等產品 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 諸海濱（分析師）諸海濱

2、（分析師）趙昊（分析師）趙昊（分析師） 證書編號：S0790522080007 證書編號：S0790522080002 專注于生物醫療低溫存儲領域，專注于生物醫療低溫存儲領域，2022 年實現營收年實現營收 4.06 億元億元 中科美菱專注于生物醫療低溫存儲領域，核心圍繞低溫存儲設備（45%）、超低溫冷凍存儲設備（41%）、智慧冷鏈項目（2%）以及家庭健康產品（6%），具體產品包括醫用冷藏冷凍箱、極低溫冷凍儲存箱、液氮存儲罐等。經銷商貢獻 87%的銷售收入，海外營收增長至 17%左右。2022 年實現營收 4.06 億元（-12.64%）、歸母凈利潤 5258.69 萬元（-22.09%）。我

3、們預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 0.53/0.59/0.67 億元，對應 EPS 分別為 0.55/0.61/0.69 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 18.1/16.2/14.3 倍，公司多項產品技術達行業領先水平，并積極布局海外市場，首次覆蓋給予“增持”評級。低溫存儲為醫療重要基礎設施，發揮科研技術優勢緊隨行業發展態勢低溫存儲為醫療重要基礎設施，發揮科研技術優勢緊隨行業發展態勢 低溫存儲設備為醫療領域重要基礎設施之一，2021 年我國生物醫療低溫存儲設備市場規模達到 49.03 億元，同比增長 47.59%。單級壓縮混合工質制冷技術更具有性能和成本優勢+變頻超低

4、溫產品逐漸成為主流+生物醫療低溫設備的自動化以及與物聯網技術融合共筑行業未來發展趨勢，中科美菱在優勢領域加大研發，符合行業未來走向。在生物醫療低溫領域，中科美菱的主要競爭對手包括海爾生物、賽默飛、普和希等，同類設備的總體性能和關鍵性能參數相當，超低溫的可達性超越競爭對手，達到行業領先水平。產品覆蓋全溫區并下游應用領域廣泛，募投擴產促公司盈利能力較大放量產品覆蓋全溫區并下游應用領域廣泛，募投擴產促公司盈利能力較大放量 產品維度：產品維度：產品涵蓋-196C 至 8C 全溫區，廣泛應用于醫療系統、血液系統、疾控系統、衛生系統等領域。2020-2021 年，中科美菱主導產品生物醫療領域低溫存儲專用設

5、備，在國內品牌中的市場占有率排名前三。公司未來將加快推進生物安全柜、離心機、液氮罐、生物樣本庫等戰略產品研發和上市，深入專業技術研究，構建公司市場競爭力。募投項目：募投項目：達產后預計新增普冷產品年產 8萬臺、超低溫產品年產 1 萬臺、液氮罐 4000 臺/年、潔凈工作臺 3000 臺/年、生物安全柜 3000 臺/年、鈑金噴涂件 10 萬套/年的產能。風險提示：風險提示：供應商重疊風險、境外市場環境變化風險、優惠政策風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)465 406 408 458 549 YOY

6、(%)25.0-12.6 0.3 12.2 20.0 歸母凈利潤(百萬元)67 53 53 59 67 YOY(%)58.5-22.1 0.5 11.8 13.3 毛利率(%)36.4 38.2 38.8 39.6 39.5 凈利率(%)14.5 12.9 13.0 12.9 12.2 ROE(%)27.9 8.7 8.1 8.6 9.3 EPS(攤薄/元)0.70 0.54 0.55 0.61 0.69 P/E(倍)14.2 18.2 18.1 16.2 14.3 P/B(倍)4.0 1.6 1.5 1.4 1.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所北交所研究研究團隊團隊 北交所研究北交

7、所研究 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/27 目目 錄錄 1、生物醫療低溫存儲“小巨人”，普冷+超低溫設備雙輪驅動.4 1.1、以生物醫療低溫存儲設備為核心，布局生命科學等三大板塊.4 1.2、背靠長虹集團，管理層結構穩定，學術、管理能力過硬.7 1.3、科研創新構建產品優勢，能耗、降溫速度等指標達國際領先水平.8 1.4、返利政策促經銷擴大，國內國外市場雙輪驅動.9 1.5、財務數據扎實，盈利能力整體呈上升趨勢.11 1.6、本次募投普冷、超低溫產品分別擴產 1

8、60%、100%.12 2、低溫存儲為醫療重要基礎設施，多因素助力醫療設備發展.14 2.1、疫情帶動我國生物醫療低溫存儲設備市場較快增長,CAGR 達 21.3%.14 2.2、政策+潛在市場+疫情+智能化+進口替代，五重驅動助醫療設備發展.16 2.3、變頻超低溫產品逐漸成為主流，產品自動化+物聯網筑未來發展趨勢.19 2.4、政策、技術、資金、營銷、人才，鑄就行業準入高壁壘.20 3、產品性能+技術優勢構建護城河，超低溫技術行業領先.21 4、盈利預測與投資建議.24 5、風險提示.24 附：財務預測摘要.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：基于生物醫療領域的相關多元化產品系列.4 圖 2：

9、低溫存儲、超低溫存儲設備貢獻主要收入(萬元).7 圖 3：2022 年低溫存儲、超低溫設備合計收入占比 86.6%.7 圖 4：背靠長虹美菱，實際控制人為綿陽市國資委.8 圖 5：2022 年技術人員占比公司總員工數 17%.9 圖 6：2022 年研發費用支出達 2,827.28 萬元.9 圖 7：2021 年經銷商數量增至 380 家.9 圖 8：2021 年經銷收入占比主營業務收入 87.38%.9 圖 9：2022 年公司營收 4.06 億元.11 圖 10：2022 年毛利率增長至 38.17%.11 圖 11：2022 年公司期間費用率略有增長.11 圖 12：2022 年公司歸母

10、凈利潤達 5258.69 萬元.12 圖 13：公司凈利率整體呈上升趨勢，2022 年達 12.94%.12 圖 14：2024 年全球醫療器械市場規模預計增長至 5892 億美元.14 圖 15：2022 年我國醫療器械產業營收預計達 1.3 萬億元.15 圖 16：2020 年中國藥械比與發達國家仍有較大差距.15 圖 17：預計 2028 年我國生物醫療低溫存儲設備市場規模達 215.43 億元.15 圖 18：我國生物醫療低溫存儲設備細分市場/億元.16 圖 19：預計 2028 年我國低溫存儲設備市場規模 215 億元.16 圖 20：2023 年全球 CRO 市場規模有望達 877

11、 億美元.17 圖 21：2023 年我國 CRO 市場規模有望達 170 億美元.17 圖 22：預計 2022 年我國 IVD 市場規模達 1460 億元.17 圖 23：預計 2021-2025 年我國生物制藥市場規模復合年均增長率約為 15.73%.18 圖 24：低噪化、節能化、自動化以及物聯網融合為行業未來發展趨勢.19 RUhViXOXhVjWpMtQmO7NdN9PnPnNsQtQiNpPqMlOpNtM6MpOqQNZoMtQNZnMrQ北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/27 表 1：低溫存儲設備可細分為醫用冷藏冷凍箱、醫用冷藏

12、箱及醫用低溫箱.4 表 2：超低溫冷凍存儲設備覆蓋-164至-40溫區.5 表 3：其他實驗室設備包括液氮罐以及潔凈工作臺.6 表 4：智慧冷鏈項目包括試劑庫、藥品庫、疫苗庫、血漿庫等.6 表 5：家庭健康產品類型.7 表 6：經銷商可以疊加享受返利等專項獎勵.10 表 7：國內國外市場雙輪驅動，海外營收占比有所提升.10 表 8：本次擬使用募集資金 3.65 億元于“醫療存儲設備建設項目”等.12 表 9：本次募投普冷、超低溫產品擴大產能比例分別為 160%、100%.12 表 10：選取海爾生物、澳柯瑪、邁瑞醫療、寶萊特四家作為可比公司.21 表 11：同類設備的總體性能和關鍵性能參數相當

13、，超低溫的可達性超越競爭對手.21 表 12：中科美菱沿襲中科院理化所的技術路線，研發出混合工質自復疊超低溫制冷等核心技術.22 表 13：可比公司 2023 PE 均值為 33.6X.24 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/27 1、生物醫療低溫存儲“小巨人”，生物醫療低溫存儲“小巨人”，普冷普冷+超低溫設備雙輪驅動超低溫設備雙輪驅動 1.1、以生物醫療低溫存儲設備為核心，布局生命科學以生物醫療低溫存儲設備為核心，布局生命科學等等三大三大板塊板塊 中科美菱成立于 2002 年，主要產品包括低溫存儲設備、超低溫冷凍存儲設備等低溫存儲設備、超低溫冷

14、凍存儲設備等生命科學類產品，以及智慧冷鏈項目、家庭健康產品生命科學類產品，以及智慧冷鏈項目、家庭健康產品，為客戶提供智能生物樣本庫、智慧疫苗接種、智能血液安全自動化冷庫、冷鏈安全、實驗室安全存儲、液氮物聯等多種解決方案。目前，產品涵蓋-196C 至 8C 全溫區，已廣泛應用于醫療系統、血液系統、疾控系統、衛生系統、高?？蒲袡C構、生物醫藥企業，以及基因工程、生命科學等領域。根據中國醫療器械行業協會出具的說明：2020-2021 年，中科美菱主導產品生物醫療領域低溫存儲專用設備，在國內品牌中的市場占有率排名前在國內品牌中的市場占有率排名前三。三。圖圖1：基于生物醫療領域的相關多元化基于生物醫療領域

15、的相關多元化產品系列產品系列 資料來源：公司官網、開源證券研究所 低溫存儲設備低溫存儲設備可根據溫區與用途主要分為醫用冷藏冷凍箱（醫用冷藏冷凍箱、智能疫苗冷藏冷凍箱）、醫用冷藏箱（醫用冷藏箱、智能疫苗冷藏箱、血液冷藏箱、防爆冰箱、冰襯冰箱）、醫用低溫箱。表表1：低溫存儲設備低溫存儲設備可細分為醫用冷藏冷凍箱、醫用冷藏箱及醫用低溫箱可細分為醫用冷藏冷凍箱、醫用冷藏箱及醫用低溫箱 產品類型產品類型 部分產品展示部分產品展示 功能及應用領域功能及應用領域 醫用冷藏冷凍箱 用于科學研究，凍存血漿、生物材料、疫苗等。適用于藥房、制藥廠、醫院、防疫站、衛生所等醫療行業儲存藥品及生物制品。存儲溫度為 28、

16、-10-26/-10-40 智能疫苗冷藏冷凍箱、智能疫苗冷藏箱 用于分類儲存、取用疫苗，可保證疫苗信息安全，自動上傳實時溫度數據。用于醫院、疾控中心、衛生所、實驗室等。存儲溫度為 28（部分多溫區產品 28、-10-26）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/27 產品類型產品類型 部分產品展示部分產品展示 功能及應用領域功能及應用領域 醫用冷藏箱 可用于藥品、疫苗、試劑及各種需要冷藏儲存的物品。適用于醫院、衛生所、衛生防疫系統、血站、高校實驗室等。存儲溫度為 28 血液冷藏箱 用于儲存血液及相關制品。適用于血站、醫院、科研院所、疾控中心等。存儲溫度

17、為 26 防爆冰箱 用于儲存易燃、易爆、易蒸發、易腐蝕等化學試劑、實驗試劑等，適用于高校各實驗室、科研單位的實驗場所等。存儲溫度為 28 醫用冰襯冰箱 斷電后有 20 小時以上的保溫時間，用于醫療行業冷藏藥品的專業冷藏設備，也可用于儲存生物制品、疫苗、藥品、試劑等。存儲溫度為 2-8 醫用低溫箱 用于冷凍冰排、儲存血漿、試劑及各種需要冷凍儲存的物品。適用于醫院、疾控中心、血站、高校實驗室等。存儲溫度為-10-25 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 超低溫冷凍存儲設備超低溫冷凍存儲設備覆蓋-164至-40溫區。國際上一般把儲藏溫度在-40以下的冰箱稱之為超低溫冷凍存儲設備，中科美菱目前已研制

18、出-180的超低溫存儲產品。表表2：超低溫冷凍存儲設備覆蓋超低溫冷凍存儲設備覆蓋-164至至-40溫區溫區 產品類型產品類型 部分產品展示部分產品展示 功能及應用領域功能及應用領域-164極低溫冷凍儲存箱-152深低溫冷凍儲存箱 用于科學研究，特殊材料的低溫試驗，凍存紅細胞、白細胞、皮膚、DNA/RNA、骨骼、細菌、精液、生物制品等。適用于血站、醫院、衛生防疫系統、科研院校、生物工程、高校實驗室等 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/27 產品類型產品類型 部分產品展示部分產品展示 功能及應用領域功能及應用領域-86超低溫冷凍儲存箱 用于科研研究，

19、特殊材料的低溫試驗，凍存病毒、紅細胞、白細胞、皮膚、DNA/RNA、骨骼、細菌、精液、生物制品、電子器件等。適用于血站、醫院、衛生防疫系統、科研院校、生物工程、高校實驗室等-60/-40超低溫冷凍儲存箱 用于科學研究，特殊材料的低溫試驗，凍存血漿、生物材料、疫苗、生物制品等。適用于科研院所、電子行業、化工行業、醫院、衛生防疫系統、高校實驗室等 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 其他實驗室設備其他實驗室設備包括液氮存儲罐、潔凈工作臺等實驗室設備等，2021 年液氮罐和潔凈工作臺銷售收入分別為 612.46 萬元、20.49 萬元，分別占比主營業務收入 1.34%和0.04%。表表3：其他實驗

20、室設備其他實驗室設備包括液氮罐以及潔凈工作臺包括液氮罐以及潔凈工作臺 產品類型產品類型 部分產品展示部分產品展示 功能及應用領域功能及應用領域-196液氮存儲罐 用于科學研究，特殊材料的低溫試驗，凍存生物樣品等。適用于血站、醫院、衛生防疫系統、科研院校、生物工程、高校實驗室等 潔凈工作臺 局部空氣凈化，可用于制藥、醫療衛生、高?？蒲袑嶒炇?、光電/微電子制造等領域 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 智慧冷鏈項目智慧冷鏈項目包括試劑庫、藥品庫、疫苗庫、血漿庫、超低溫冷庫、低溫/常溫自動化冷庫等。表表4：智慧冷鏈項目包括試劑庫、藥品庫、疫苗庫、血漿庫智慧冷鏈項目包括試劑庫、藥品庫、疫苗庫、血漿庫

21、等等 產品類型產品類型 功能及應用領域功能及應用領域 試劑庫 貯藏常溫下無法保存的各類試劑產品，在低溫冷藏條件下使各類試劑各方面化學、物理性質保持穩定 藥品庫 貯藏常溫下無法保存或無法長期保存的各類生物藥品，在低溫冷藏條件下使各類生物藥品質量穩定 疫苗庫 貯藏常溫下無法保存或無法長期保存的各類疫苗，在滿足各類疫苗存儲溫度要求的情況下，避免因存儲溫度不適宜導致疫苗失效 血漿庫 貯藏血液制品的貯藏倉庫。按血液制品存儲環境要求特性，合理布局，方便血液存取。庫內溫度穩定性和控溫精度更高，在低溫冷藏條件下保持血液制品質量穩定 超低溫冷庫 滿足對食品、液體、化工、醫藥、疫苗、科學試驗等物品超低溫貯藏的要求

22、 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/27 產品類型產品類型 功能及應用領域功能及應用領域 低溫/常溫自動化冷庫 應用于疫苗、藥品、血液制品、實驗試劑等的自動化存取，實現存儲物品的識別、分揀、碼放、拆垛、存儲、檢驗和發放自動化，降低人力成本，提高整體作業效率，提升存儲管理水平和存儲物品安全性 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 家庭健康產品家庭健康產品主要包括呼吸治療、健康監測、個人護理等產品系列，2019-2021年占主營業務收入比例分別為 3.43%/0.26%7.62%。表表5：家庭健康產品類型家庭健康產品類型 產品類型產品類型 主要類別主

23、要類別 應用場景應用場景 呼吸治療類 制氧機、霧化器等 制氧機可用于補充氧氣，霧化器可霧化化痰藥等，該類產品適用于心肺功能不全、呼吸系統疾病類人群居家使用 健康監測類 額（耳）溫槍、體溫計、體重秤、體重體脂秤、血壓計、血氧儀等 可用于監測溫度、體重、體脂、血壓、血氧等，該類產品適用于有自身健康監測需求的用戶 個人護理類 艾灸儀、護頸儀、筋膜槍、洗牙器、醫用腰部固定帶等 可用于身體調理，該類產品適用于有護理保健需求的用戶 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 2019-2022 年年，低溫存儲設備、超低溫冷凍存儲設備兩類產品銷售收入合計占低溫存儲設備、超低溫冷凍存儲設備兩類產品銷售收入合計占總總

24、營收的營收的 89.31%、84.66%、83.94%、86.59%，2022 年兩類產品分別年兩類產品分別創收創收 1.84 億元、億元、1.68 億元，為公司主要收入來源。億元，為公司主要收入來源。其他產品及服務主要智慧冷鏈項目、家庭健康產品，2022 年營收分別為 720.67 萬元、2,380.91 萬元，占總營收的 1.77%、5.86%。圖圖2：低溫存儲低溫存儲、超低溫存儲設備、超低溫存儲設備貢獻主要收入貢獻主要收入(萬元萬元)圖圖3：2022 年低溫存儲年低溫存儲、超低溫設備、超低溫設備合計收入合計收入占占比比 86.6%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司 202

25、2 年年報、開源證券研究所 1.2、背靠長虹集團，管理層背靠長虹集團，管理層結構穩定，學術、管理能力過硬結構穩定，學術、管理能力過硬 直接控股股東為長虹美菱，實際控制人為綿陽市國資委。直接控股股東為長虹美菱，實際控制人為綿陽市國資委。截至 2022 年 12 月 31日公司增發上市，長虹美菱持有股份 4590 萬股，占公司總股本的 47.45%，為公司直接控股股東。四川長虹、長虹集團為公司間接控股股東。綿陽市國有資產監督管理委員會通過長虹集團實際控制四川長虹、長虹美菱，因此公司實際控制人為綿陽市國資委。0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.00201

26、9202020212022低溫存儲設備,45.32%超低溫冷凍存儲設備,41.27%智慧冷鏈項目,1.77%家庭健康產品,5.86%其他,4.24%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/27 長虹美菱是國內重要的白電制造商之一長虹美菱是國內重要的白電制造商之一，“美菱”品牌被列入中國最有價值品牌“美菱”品牌被列入中國最有價值品牌之一。之一。擁有合肥、綿陽、景德鎮和中山四大國內制造基地，印度尼西亞和巴基斯坦海外制造基地。目前，長虹美菱已基本完成了綜合白電的產業布局，覆蓋了冰箱柜、洗衣機、空調、廚衛、小家電等全產品線，并通過控股子公司中科美菱進入生物醫療

27、領域。圖圖4：背靠長虹美菱，實際控制人為綿陽市國資委背靠長虹美菱，實際控制人為綿陽市國資委 資料來源：公司招股書、Wind、開源證券研究所 管理層結構穩定，學術、管理能力過硬。管理層結構穩定，學術、管理能力過硬。吳定剛為公司董事長，本科就讀制冷設備與低溫技術專業，自 1996 起于長虹集團及其相關子公司任職至今，有豐富的業務和管理經驗。曲耀輝任公司董事、總經理，碩士學歷，清華大學工商管理碩士。7名董事會高管中 4 位博士學位、2 位碩士學位，管理團隊的學術能力過硬。高管人員結構穩定，近期未發生重大變化。1.3、科研創新構建產品優勢，能耗、降溫速度等指標達國際領先水平科研創新構建產品優勢，能耗、

28、降溫速度等指標達國際領先水平 中科美菱專注于低溫存儲技術的研發及產業化二十年，擁有超低溫制冷的核心技術并實現了規?；慨a。產品所采用核心技術“新型混合工質單壓縮機制冷技術”來源于中國科學院理化技術研究所，該項成果已經在 2001 年 12 月通過中國科學院通過中國科學院成果鑒定，鑒定結論是成果鑒定，鑒定結論是:項目整體技術達到國際先進水平，而代表制冷技術水平的重項目整體技術達到國際先進水平，而代表制冷技術水平的重要技術指標，如能耗、降溫速度等方面已達到國際領先水平。要技術指標，如能耗、降溫速度等方面已達到國際領先水平。中科美菱以“獨占許可”形式取得了該項技術，隨著公司的不斷發展，以及圍繞產品的

29、不斷更新換代，對該項技術進行了消化、吸收和再創新自主研發了混合工質自復疊超低溫制冷技術、高效內復疊超低溫制冷技術、雙擎雙變頻制冷技術、溫濕度控制技術、相變蓄冷技術等多項核心技術。2021 年，公司通過安徽省經濟和信息化廳“安徽省工業設計中心”認定，并被國家工業和信息化部認定為第三批專精特新“小巨第三批專精特新“小巨人”企業。人”企業。2006 年，“深冷混合工質節流制冷技術及其應用”獲得國家技術發明獎二等獎。國家技術發明獎二等獎。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/27 2008 年，“全溫區系列機械式制冷低溫冷凍儲存箱技術”獲得中國制冷學會科學技

30、術中國制冷學會科學技術進步一進步一等獎。等獎。2022 年全年累計申報知識產權 172 項，較 2021 年增長 350%；其中發明專利 28 項，實用新型 63 項，外觀專利 55 項，軟著 26 項。中科美菱及相關研發人員近年來參與起草了生物醫用低溫存儲行業參與起草了生物醫用低溫存儲行業 3 項國家及項國家及 1 項行業標準和項行業標準和 2 項術規項術規范，范，涵蓋行業主要產品和使用環節，有力地推動了行業的規范發展。研發費用維持研發費用維持走高走高，研發人員數量高速增長，為公司持續提供創新動力。，研發人員數量高速增長，為公司持續提供創新動力。截止2022 年，共有 128 名研發人員，占

31、公司總人數比重達 17%。2022 年研發費用 2,827.28萬元，研發費用率為 6.96%。圖圖5：2022 年年技術人員占比公司總員工數技術人員占比公司總員工數 17%圖圖6：2022 年年研發費用支出達研發費用支出達 2,827.28 萬元萬元 數據來源：公司 2022 年年報、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.4、返利返利政策促經銷擴大，國內國外市場雙輪驅動政策促經銷擴大，國內國外市場雙輪驅動 中科美菱的銷售模式以經銷為主，直銷為輔。銷售模式以經銷為主，直銷為輔。2019 年-2021 年經銷收入占主營業務收入的比例分別為 85.84%、72.13%和 87.3

32、8%，占比較高。經銷模式下，選擇具有良好的渠道經營能力的經銷商進行銷售，通過經銷商開展終端客戶業務，有效整合用戶資源，擴大用戶覆蓋率和推廣率并提高品牌的知名度。圖圖7：2021 年經銷商數量增至年經銷商數量增至 380 家家 圖圖8：2021 年經銷收入占比主營業務收入年經銷收入占比主營業務收入 87.38%數據來源：公司招股書、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 中科美菱通過參與生物醫療低溫存儲產品展會及交流會、與主動拜訪的經銷商進行商務談判等方式確定具有合作意向的經銷商，根據對方所在區域、客戶資源等行政人員,42生產人員,302銷售人員,251技術人員,128財務人員,2

33、30.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.0020182019202020212022研發費用/萬元費用率050100150200250300350400201920202021直銷(家)經銷(家)050001000015000200002500030000350004000045000201920202021直銷(萬元)經銷(萬元)北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/27 因素篩選出一級經銷商，并與其簽訂 一級經銷商協議。經銷商銷售返利包

34、括月度、季度、年度返利及其他專項獎勵，可以疊加享受。表表6：經銷商可以疊加享受返利等專項獎勵經銷商可以疊加享受返利等專項獎勵 返利類型返利類型 產品范圍產品范圍 適用對象適用對象 返利系數返利系數 返利條件返利條件 月度返利 生物醫療低溫存儲設備、液氮罐、潔凈工作臺、耗材等，特價、定制商品不享受返利 所有一級經銷商 2%完成月度銷售任務、回款任務，季度兌現 季度返利 一級核心經銷商 7%、7%、6%完成季度銷售任務、回款任務，季度兌現 一級專業經銷商 4%年度返利 所有一級經銷商 2%完成年度銷售任務、回款任務，年度兌現 家庭健康類產品 家庭健康產品經銷商 根據不同客戶，返利系數不同 根據不同

35、客戶，返利兌現條件不同，年度兌現 信息管理返利 2019 年，對于一級經銷商完成訂單預測，且準確率85%、項目報備任務完成率80%,給予發貨額 5的返利，季度兌現。2020 年、2021 年，無此項返利 規模增長返利 生物醫療低溫存儲設備、液氮罐、潔凈工作臺、耗材等 配備專職產品經理帶來銷售規模增長的一級經銷商 0、0、2%-5%根據季度銷售情況，季度兌現 推廣返利 無 一級經銷商 承擔推廣活動費用的50%(單場不超過 1 萬元),且全年累計不超過簽約任務的 1%完成市場推廣任務，事后兌現 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 提前完善海外市場布局提前完善海外市場布局，把握新冠疫情后海外需求增

36、加。把握新冠疫情后海外需求增加。中科美菱于 2018 年單獨成立海外營銷中心，并通過國內外展會、網絡平臺等渠道拓展境外客戶。并劃分銷售區域，將國外市場分為亞洲大區、歐洲中東大區、美洲大區及非洲大區等。同時，組建專業技術和售后團隊與海外經銷商實時溝通，協助其更好地服務終端客戶。2019-2022 年度，境外業務收入分別為 2561.20 萬元、3673.74 萬元、8144.44 萬元、6741.29 萬元，分別占比 11.80%、10.12%、17.78%、16.58%，境外主營業務收入整體呈現上升趨勢，主要是中科美菱前期對海外業務進行了布局，在新冠疫情到來后，抓住了海外市場需求增加的機會。表

37、表7：國內國外市場雙輪驅動，海外營收占比有所提升國內國外市場雙輪驅動，海外營收占比有所提升 項目項目 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 銷售收入(萬元)占比 銷售收入(萬元)占比 銷售收入(萬元)占比 銷售收入(萬元)占比 境內 19151.64 88.20%32641.96 89.88%37672.4 82.22%33907.62 83.42%境外 2561.2 11.80%3673.74 10.12%8144.44 17.78%6741.29 16.58%亞洲大區 932.1 36.39%1319.61 35.92%3073.93 37.74%

38、-歐洲中東大區 334.83 13.07%996.29 27.12%2393.35 29.39%-美洲大區 1164.9 45.48%972.09 26.46%2074.09 25.47%-非洲大區 136.53 5.33%343.92 9.36%581.86 7.14%-其他-7.16-0.28%41.83 1.14%21.2 0.26%-合計 21712.84 100.00%36315.7 100.00%45816.84 100.00%-數據來源：Wind、開源證券研究所 注：2019-2021 年數據為地區業務占主營業務收入比例，2022 年數據為占總營收比例 北交所首次覆蓋報告北交所首

39、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/27 1.5、財務數財務數據據扎實，扎實，盈利能力整體呈上升趨勢盈利能力整體呈上升趨勢 2018-2021 年年營業收入呈營業收入呈較快速較快速增長態勢，增長態勢，近四年連續保持近四年連續保持 20%以上增速，以上增速，2021年實現營收年實現營收 4.65 億元，同比增長億元，同比增長 25.01%，主要是受益于醫用低溫存儲市場的持續增長以及在研發、生產、營銷渠道的持續投入。2022 年營收年營收 4.06 億元（億元（-12.64%），受），受疫情影響略有下滑。疫情影響略有下滑。圖圖9：2022 年公司營收年公司營收 4.06 億元

40、億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022 年毛利率上升至年毛利率上升至 38.17%，期間費用率，期間費用率略有增長略有增長。2021 年、2022 年綜合毛利率分別為 36.35%、38.17%。2019 年-2022 年，期間費用占營業收入比例分別為36.00%、19.04%、21.27%及28.70%，其中銷售費用占營業收入分別為22.14%、9.79%、11.02%及 15.61%，2019 年經營策略偏向于主動開拓銷售市場，該年度廣告等費用投入金額均較大，隨著市場的逐步開拓以及 2020 年初新冠疫情爆發，主要產品的市場需求迅速打開，因此主動開拓市場的投入金額下降；財務費用

41、方面由于貨幣資金較為充裕，利息收入較高，同時在結算供應商貨款時獲得的現金折扣較多，因此占營業收入的比例分別為-1.34%、-1.24%、-1.92%及-1.69%。研發費用占營業收入比例分別為 9.03%、4.49%、5.32%及 6.96%。圖圖10：2022 年毛利率增長至年毛利率增長至 38.17%圖圖11：2022 年公司期間費用率略有增長年公司期間費用率略有增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022 年凈利率年凈利率為為 12.94%，實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 5258.69 萬元（萬元（-22.09%）。2020 年、2021 年歸母

42、凈利潤增長幅度較大主要系中科美菱營收規模持續擴大所致，2022 年利-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.001.002.003.004.005.002016201720182019202020212022營業收入/億元yoy0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2016201720182019202020212022毛利率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2018201920

43、2020212022期間費用率-左軸銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/27 潤下降主要受到期間費用率上升的影響。圖圖12：2022 年公司歸母凈利潤達年公司歸母凈利潤達 5258.69 萬元萬元 圖圖13：公司凈利率公司凈利率整體呈整體呈上升上升趨勢趨勢，2022 年達年達 12.94%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.6、本次募投普冷、超低溫產品分別擴產本次募投普冷、超低溫產品分別擴產 160%、100%本次發行股數 2418 萬股(不含行使超額配售選擇權所發的

44、股份)，發行價格為人民幣 16 元/股，募集資金凈額為 36457.34 萬元。表表8：本次擬使用募集資金本次擬使用募集資金 3.65 億元于“億元于“醫療醫療存儲設備建設項目存儲設備建設項目”等”等 序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資(萬元萬元)調整后調整后使用募投資金使用募投資金(萬元萬元)1 醫療存儲設備建設項目 13880.5 13880.5 2 菱安高端醫療器械項目 10710.85 9478.8 3 研發中心建設項目 16936.8 9898.0 4 銷售渠道建設項目 10032.13 3200.0 合計 51560.28 36457.34 數據來源：公司公告、開源證

45、券研究所 其中，“醫療存儲設備建設項目”預計花費 12 個月建成，建成投產后當年達到實際生產能力的 30%，第 2 年達到實際生產能力的 50%，第 3 年達到實際生產能力的 75%，以后年份達到實際生產能力。本項目建成達產后，可新增普冷產品年產 8萬臺、超低溫產品年產 1 萬臺的生產能力。項項目達產首年預計實現收入總額為目達產首年預計實現收入總額為85957.85 萬元，凈利潤萬元，凈利潤 7140.09 萬元萬元；“菱安高端醫療器械項目”預計花費 12 個月建成，達產后可形成液氮罐 4000 臺/年、潔凈工作臺 3000 臺/年、生物安全柜 3000 臺/年、鈑金噴涂件 10 萬套/年的生

46、產能力，項目達產首年實現收入總額為項目達產首年實現收入總額為 31252.58 萬萬元，凈利潤元，凈利潤 6028.60 萬元。萬元。2021 年低溫儲存設備的產能利用率達到 126.27%，超低溫冷凍存儲設備產能利用率達到 70.22%，整體產能利用率已經達到高位，低溫儲存設備亟待產能擴充。整體產能利用率已經達到高位，低溫儲存設備亟待產能擴充。2021年各類產品產銷率均超過 96%，銷售情況良好。表表9：本次募投普冷、超低溫產品擴大產能比例分別為本次募投普冷、超低溫產品擴大產能比例分別為 160%、100%期間期間 產品產品 產能產能(臺臺)產量產量(臺臺)產能利用率產能利用率 銷量銷量(臺

47、臺)產銷率產銷率 2021 年 低溫存儲設備 50000 63133 126.27%61099 96.78%超低溫冷凍存儲設備 10000 7022 70.22%7162 101.99%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤/萬元yoy0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2016201

48、720182019202020212022凈利率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/27 期間期間 產品產品 產能產能(臺臺)產量產量(臺臺)產能利用率產能利用率 銷量銷量(臺臺)產銷率產銷率 2020 年 低溫存儲設備 40000 42257 105.64%40475 95.78%超低溫冷凍存儲設備 10000 6069 60.69%5409 89.13%2019 年 低溫存儲設備 40000 24281 60.70%24539 101.06%超低溫冷凍存儲設備 10000 4076 40.76%4594 112.71%數據來源：公司招股書、開

49、源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/27 2、低溫存儲為醫療重要基礎設施，低溫存儲為醫療重要基礎設施，多因素助力醫療設備發展多因素助力醫療設備發展 2.1、疫情帶動疫情帶動我我國生物醫療低溫存儲設備市場國生物醫療低溫存儲設備市場較快增長較快增長,CAGRCAGR 達達 21.3%醫療器械行業 醫療器械作為繼藥品之后最大的醫藥商品種類，是指直接或者間接用于人體的儀器、設備、器具、體外診斷試劑及校準物、材料以及其他類似或者相關的物品。隨著經濟不斷發展，世界人口老齡化問題日趨嚴重、慢性病患病率不斷增加。各國政府及人民對醫療衛生及健康的支出

50、也日益增加。從區域市場角度來看，歐美發達國家醫療器械發展起步較早，技術成熟、創新能力強，醫療器械產品快速更迭促進了全球醫療器械市場的增長。發展中國家醫療器械產業起步較晚，技術水平相對落后，其未滿足的需求將成為未來全球醫療器械市場發展的主要驅動力。根據中商情報網預計，2024 年全球醫療器械市場規模年全球醫療器械市場規模預計預計增長到增長到 5892 億美元，其中醫療設備市場份額約占整體醫療器械市場的一半。億美元，其中醫療設備市場份額約占整體醫療器械市場的一半。圖圖14：2024 年全球醫療器械市場規模預計增長年全球醫療器械市場規模預計增長至至 5892 億美元億美元 數據來源：中商情報網、開源

51、證券研究所 據南方醫藥經濟研究所數據統計，2021 年年我我國醫療器械產業營業收入達國醫療器械產業營業收入達 1.156萬億元，同比增長為萬億元，同比增長為 11.24%，2015 年年至至 2021 年年均復合增長率為年年均復合增長率為 10.65%，高于我國總體制造業增長水平。2022 年年我我國醫療器械產業營業收入預計達國醫療器械產業營業收入預計達 1.3 萬億元，增萬億元，增速速 12%左右左右。從另一組數據來看，2020 年中國藥械比（藥品/醫療器械市場規模）僅為 1:0.35，而全球藥械比約為 1:0.72，部分發達國家甚至接近 1:1。因此可見中國醫療器械市場發展后發優勢和需求潛

52、力大，仍然處于市場快速滲透階段。隨著未來醫保覆蓋面擴大、商業醫療補充保險的不斷完善、各層級醫療機構的增長、進口替代加速、醫療技術創新、家用醫療器械普及，都將成為我國醫療器械行業快速發展的重要驅動力。01000200030004000500060007000201620172018201920202021E2022E2023E2024E全球醫療器械市場規模/億美元北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/27 圖圖15：2022 年年我我國醫療器械產業營收預計達國醫療器械產業營收預計達 1.3 萬億元萬億元 圖圖16：2020 年中國藥械比與發達國家仍有

53、較大差距年中國藥械比與發達國家仍有較大差距 數據來源：南方醫藥經濟研究所、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 生物醫療低溫存儲行業 低溫存儲設備為醫療領域重要基礎設施之一低溫存儲設備為醫療領域重要基礎設施之一，2021 年年我我國生物醫療低溫存儲設國生物醫療低溫存儲設備市場規模達到備市場規模達到 49.03 億元，同比增長億元，同比增長 47.59%。生物醫療低溫存儲設備是低溫存儲設備在生物醫療領域的專業化產品，廣泛應用于醫院、疾控中心、檢測中心、生物制藥公司、科研院所等機構，伴隨生物醫藥技術的發展，逐步成為生物醫療領域重要基礎設施之一。根據 Global Market In

54、sights 發布的數據，全球生物醫療低溫存儲市全球生物醫療低溫存儲市場規模場規模 2018 年達到年達到 27.47 億美元，預計在億美元，預計在 2025 年有望達到年有望達到 36.47 億美元，年均復合億美元，年均復合增速增速 4.13%。根據智研咨詢發布的數據，2016 年我國生物醫療低溫存儲設備市場規模為 22.22 億元，2021 年年我我國生物醫療低溫存儲設備規模增長至國生物醫療低溫存儲設備規模增長至 49.03 億元，年復億元，年復合增長率為合增長率為 17.15%，同比增長 47.59%。其中指醫用冷藏箱、醫用冷藏冷凍箱規模達到了 33.61 億元，同比增長 84.2%，醫

55、用低溫箱規模達到了 3.47 億元，同比增長5.5%，超低溫冷凍存儲設備達到了 11.95 億元，同比增長 2.3%。2022 年至年至 2028 年，年，預計預計我我國國生物醫療低溫存儲設備市場規模將從生物醫療低溫存儲設備市場規模將從67.72億元增長至億元增長至215.43億元，億元，CAGR達達 21.3%。圖圖17：預計預計 2028 年年我我國生物醫療低溫存儲設備市場規模國生物醫療低溫存儲設備市場規模達達 215.43 億元億元 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001200014000中國醫

56、療器械生產企業營收(億元)yoy00.20.40.60.811.2中國全球發達國家醫療器械/藥品市場規模-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E我國生物醫療低溫存儲設備市場規模/億元yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/27 根據存儲溫度范圍不同，生物醫療低溫存儲設備可分為低溫存儲設備（醫用冷藏箱、醫用冷藏冷凍箱、醫用低溫箱）、超低溫冷凍存儲設備以及液氮罐等，覆

57、蓋-196至 8超大溫度范圍。根據智研咨詢發布的數據，2021 年年我我國生物醫療存儲設備市國生物醫療存儲設備市場規模為場規模為 49.03 億元，億元，按照細分市場來劃分，血液安全領域規模為 6.17 億元；生物樣本庫領域規模為 15.42 億元；藥品試劑領域規模為 13.85 億元；疫苗安全領域規模為 13.59 億元。預計到預計到 2028 年，年，我我國生物醫療低溫存儲設備市場規模將達到國生物醫療低溫存儲設備市場規模將達到 215.43億元，億元，按照細分市場來劃分，恒溫冷藏冷凍箱（醫用冷藏箱、醫用冷藏冷凍箱）規模為 149.53 億元；低溫保存箱（醫用低溫箱）規模為 14.56 億元

58、；超低溫保存箱（超低溫冷凍存儲設備）規模為 51.34 億元。圖圖18：我我國生物醫療低溫存儲設備細分市場國生物醫療低溫存儲設備細分市場/億元億元 圖圖19：預計預計2028年年我我國低溫存儲設備市場規模國低溫存儲設備市場規模215億元億元 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 2.2、政策政策+潛在市場潛在市場+疫情疫情+智能化智能化+進口替代，進口替代，五五重驅動重驅動助助醫療設備發展醫療設備發展 我我國對醫療衛生行業投入不斷加大，加強醫療衛生服務體系建設。國對醫療衛生行業投入不斷加大，加強醫療衛生服務體系建設。2022 年 1 月，工業和信息化部、發展改

59、革委、科技部、商務部、衛生健康委、應急管理部、國家醫保局、國家藥監局、國家中醫藥管理局等九部門聯合發布了“十四五”醫藥工業發展規劃，強調建立穩定的公共衛生事業投入機制，改善疾控基礎條件，強化基層公共衛生體系。國家和地方對醫療衛生行業的投入不斷加大，加強醫療衛生服務體系建設使得各級醫療衛生機構、科研院所、醫藥企業等用戶對包括低溫存儲設備在內的醫療器械設備的需求呈增長趨勢。生物安全驅動，潛在存儲需求生物安全驅動，潛在存儲需求較較大。大。2021 年 4 月 15 日起實施的中華人民共和國生物安全法規范、調整范圍包括人類遺傳資源與生物資源安全，需要通過建立高質量生物樣本庫予以保障，生物安全法加速立法

60、或帶來我國生物樣本庫新一輪發展機遇。在政策的推動與支持下，我國目前已建立各類生物樣本庫超過 200 個，多數依托醫院、學校和科研機構而設。以中華骨髓庫為例，截至 2022 年 3 月末共入庫樣品超 300 萬份。隨著政府、高校主導的生物樣本庫儲存樣本數量的增長，行業將對低溫存儲設備產生持續需求。估算我國目前總生物樣本量不超過 5000 萬份，人均樣本數不足 0.04 份。隨著生物安全逐步受到重視，儲存生物樣本數有望大規模增加，將直接帶動相關生物醫療低溫存儲設備放量。此外，合同研發組織（Contract Research Organization，簡稱 CRO），是指通過合同形式為醫藥企業在藥物

61、研發過程中提供專業化外包服務的公司或機構，其業務模05101520201620172018201920202021血液安全領域規模生物樣本庫領域規模藥品試劑領域規模疫苗安全領域規模0501001502002022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E醫用冷藏冷凍箱（億元）醫用低溫箱（億元）超低溫冷凍存儲設備（億元）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/27 式主要是接受客戶委托，按照行業法規及客戶要求提供從藥物研發到上市過程中的全流程或部分流程服務。根據觀研天下的數據，2015-2021 年全球 CRO 市場模式

62、逐年上升，2021 年為 731 億美元，預計 2022 年達到 801 億美元，2023 年會達到 877億美元。中國 CRO 市場規模增長率遠高于全球平均水平。2021 年中國 CRO 市場規模為 100 億美元，預計 2023 年中國 CRO 市場規模將達到 170 億美元。CRO 及第三方檢測機構仍有較大的市場空間待開發，未來需求端總體有望保持約 30%的增速，帶動生物樣本低溫存儲領域的發展。圖圖20：2023 年全球年全球 CRO 市場市場規模有望達規模有望達 877 億美元億美元 圖圖21：2023 年年我我國國 CRO 市場規模有望達市場規模有望達 170 億美元億美元 數據來源

63、：觀研天下、開源證券研究所 數據來源：觀研天下、開源證券研究所 體外檢測市場及生物藥規模擴張、保障藥品質量共同推動低溫存儲設備需求增體外檢測市場及生物藥規模擴張、保障藥品質量共同推動低溫存儲設備需求增長。長。根據弗若斯特沙利文數據，我國體外診斷市場的市場規模從 2016 年的 450 億元增長至 2021 年的 1243 億元，復合年均增長率 23%。到 2022 年，我國體外診斷市場規模預計將達到 1460 億元，占醫療器械市場規模的比例預計從 2016 年的 12.2%達到15.9%。圖圖22：預計預計 2022 年我國年我國 IVD 市場規模達市場規模達 1460 億元億元 數據來源：弗

64、若斯特沙利文、中商產業研究院、開源證券研究所 生物醫療低溫存儲設備作為醫療檢測中心基礎設施，在生物樣本、檢測試劑的存放、轉運等方面必不可少。藥品低溫保存市場也是低溫存儲設備的重要用途之一。近年來，隨著生物制藥技術發展，生物藥市場規模迅速擴張，根據 Frost&Sullivan 發布的數據，2020 年全球生物藥市場規模達到 2,979 億美元，預計 2025 年將達到 5,301億美元，年均復合增長率達到 12%。從新藥獲批情況來看，以美國 2017 年獲批新藥為例，FDA 共批準 57 種新藥（包括 1 種疫苗），28 種藥品是溫度敏感型產品，占比0%2%4%6%8%10%12%020040

65、06008001000全球CRO市場規模(億美元)yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140160180中國CRO市場規模(億美元)yoy450568713864104312431460169819570.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%050010001500200025002016201720182019202020212022E2023E2024E中國IVD行業市場規模/億元yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/27 49。其中，23 種需要冷

66、藏（2-8C）儲存和運輸，其余 5 種需要低于零度或超低溫存儲。在生物藥市場規模擴張的推動下，全球冷藏藥品規模逐步擴大，進而對低溫存儲設備需求的持續增長。而根據智研咨詢數據，2021 年中國的生物藥市場規模達 4644 億元，并在2016-2020 年達到復合年均增長率 20.49%。隨著市場競爭格局及醫保政策等影響，我國生物藥價格將持續降低并帶動銷量增長，預計 2021-2025 年復合年均增長率約為15.73%，并將帶動藥品低溫存儲設備放量。圖圖23：預計預計 2021-2025 年年我我國生物制藥市場規模國生物制藥市場規模復合年均增長率約為復合年均增長率約為 15.73%數據來源：智研咨

67、詢、開源證券研究所 藥品銷售終端增加和體外診斷市場擴大，拉動低溫冷藏設備的需求增長接近20%。我國最主要的藥品銷售終端在醫療衛生機構和藥店。根據中國衛生健康統計年鑒數據，我國醫院衛生機構從 2010 年的 93.7 萬家增長至 2019 年的 100.8 萬家。醫院和連鎖藥房數量的增加以及存儲設備規范化程度的提高給低溫存儲設備市場帶來新的增長機會。智能化趨勢推動智能化趨勢推動傳傳統設備換裝預期。統設備換裝預期。目前疫苗在生產環節信息追溯、流通環節冷鏈監控建設已初見成效，而在終端接種環節自動化、信息化程度仍相對薄弱，多數接種點采用普通存儲設備及信息系統進行存儲及接種管理，在庫存管理和接種過程中，

68、仍需工作人員人工核對判斷，存在疏漏可能性，對問題疫苗和臨期疫苗管理可能不夠及時。2021 年 5 月 14 日國務院辦公廳發布關于推動公立醫院高質量發展的意見，提到強化信息化支撐作用。推動云計算、大數據、物聯網、區塊鏈、第五代移動通信（5G）等新一代信息技術與醫療服務深度融合。推進電子病歷、智慧服務、智慧管理“三位一體”的智慧醫院建設和醫院信息標準化建設。伴隨互聯網技術的融合和應用，新型智能疫苗箱、疫苗柜應運而生，與普通疫苗儲存柜相比，其可以通過掃描接種本信息，完成接種者與疫苗的信息匹配，自動彈出所匹配的疫苗，再對疫苗進行掃碼，完成二次核對，實現精準取苗，通過流程規范化，杜絕接種錯誤，并可將接

69、種記錄信息實時上傳系統，實現疫苗的庫存信息自動更新，對于問題疫苗秒凍結，對于有效期臨近的疫苗自動提醒，真正實現疫苗行業全流程電子化管理，為疫苗法的實施提供了方案保障。進口替代趨勢明顯。進口替代趨勢明顯。隨著我國醫療器械市場規模持續增長，國家在政策層面鼓勵自主創新并提高醫療器械的技術水平?！敖】抵袊?2030”規劃綱要提出加強高0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全國生物制藥市場規模(億元)yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

70、聲明 19/27 端醫療器械創新能力建設，重點部署醫療器械國產化；“十四五”醫療裝備產業發展規劃提出到 2025 年醫療裝備初步形成對公共衛生和醫療健康需求全面支撐的總體目標，以及到 2035 年進入醫療裝備創新型國家前列的遠景目標。在國家政策引導和市場發展需求的作用下，醫療器械行業通過自主創新，將有望逐步實現進口替代。在國家政策和社會需求的持續推動下，國產低溫存儲設備的市場容量將不斷增長。2.3、變頻超低溫產品逐變頻超低溫產品逐漸成為主流漸成為主流，產品自動化，產品自動化+物聯網物聯網筑筑未來未來發展趨勢發展趨勢 單級壓縮混合工質制冷技術更具有性能和成本優勢。單級壓縮混合工質制冷技術更具有性

71、能和成本優勢。在較低溫度區間的低溫存儲技術方面，國際上主要采用傳統的復疊式制冷循環及相應的常規工質技術，也有少數廠家在部分產品中采用了傳統的混合工質多級內復疊制冷循環技術，但存在系統復雜、效率偏低、可靠性和耐久性較差等缺點。以中科院理化技術研究所為代表的一些尖端制冷技術研究機構，已逐漸將研制重心轉向單級壓縮混合工質制冷技術，這類制冷技術可以全面改善傳統技術的不足，大幅提升系統可靠性，并有效地降低制造成本，為生命科學及其工程提供性能更為先進可靠、性價比更高的系列化設備。變頻超低溫產品逐漸成為主流。變頻超低溫產品逐漸成為主流。目前我國各實驗室、科研機構大多使用定頻低溫存儲設備，該類設備在工作過程中

72、噪音大、能耗高，且無法依據環境溫度進行自適應。目前市場上已有變頻超低溫產品出現，但由于采用的是雙級復疊制冷系統，僅在高溫段使用變頻壓縮機，并非嚴格意義上的變頻超低溫產品。隨著分子生物學的快速發展，生物樣本存儲量迅速增長，用戶對于低噪音、環保節能的超低溫產品需求增加。未來，可以均衡噪音、能耗和制冷性能的變頻產品將成為低溫存儲領域不可替代的主流產品。圖圖24：低噪化、節能化、自動化低噪化、節能化、自動化以及物聯網融合為行業以及物聯網融合為行業未來未來發展趨勢發展趨勢 資料來源：公司公告、開源證券研究所 生物醫療低溫設備的自動化以及與物聯網技術融合生物醫療低溫設備的自動化以及與物聯網技術融合。規范化

73、、規?；纳镝t學樣本庫是開展精準醫學研究的基石，全自動化樣本庫可實現儲品自動存放和自動取出，降低了人為操作出錯及交叉污染，避免樣本升溫暴露、人員凍傷等風險，確保了樣本在庫全周期的質量，最大程度保證了樣本存儲的安全性和使用的準確率。在樣本信息化管理的基礎上，將信息技術、網絡技術和自動化機械設備相結合，精準管理庫存，提供有效準確的追蹤樣本實體從產生到應用的標準化流程，并且極大提升取樣效率。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/27 通過物聯網技術與存儲設備的融合，可將分布式血液存儲設備前移至臨床用血科室，待使用時通過醫院內部審批系統實現遠程用血審批，

74、提升用血效率。疫苗安全方面，目前生產環節信息追溯和流通環節冷鏈監控建設已初見成效，但在接種終端保證疫苗存儲與接種安全環節仍存在不足。智慧疫苗接種箱、接種柜可用于分類儲存、取用疫苗，采用物聯網技術自動上傳實時溫度數據并與數字化門診系統進行對接和數據交互?？杀ＷC疫苗信息安全，使預防接種工作標準化、信息化、自動化，完成精準取苗和接種。通過低溫存儲設備與物聯網、大數據融合實現樣本智能管理、信息互聯互通已逐步成為未來生物醫療低溫存儲設備發展的主流方向，部分龍頭企業已經開始進行積極探索，如中科美菱推出的智能生物樣本庫解決方案、智慧疫苗接種解決方案，海爾生物推出的物聯網智慧疫苗接種解決方案、物聯網血液安全及

75、信息共享管理方案。生物醫療低溫存儲設備行業具有較高的技術門檻，龍頭企業產品線齊全且具備良好客戶基礎，有能力準確根據客戶需求進行物聯網技術與低溫存儲設備融合的研發、積累與推廣。2.4、政策、技術、資金、營銷、人才，鑄就行業政策、技術、資金、營銷、人才，鑄就行業準入準入高壁壘高壁壘 低溫存儲設備用于家用冷藏、冷鏈運輸、工業生產、生物醫療等領域，同其他應用領域相比，生物醫療低溫存儲設備普遍價值較高、對溫度波動敏感。由于生物醫療低溫存儲設備屬醫療器械，技術復雜，研發周期長，因此行業具有較高壁壘。政策壁壘。政策壁壘。醫療器械新開辦企業的生產和銷售，從企業取得營業資質到產品的立項、研發、注冊批準，再生產許

76、可、產品投放市場，整個周期需要 1-2 年的時間，醫療器械產品取得上市資質耗時較長，市場準入門檻相對較高。技術壁壘。技術壁壘。技術壁壘體現在以下幾個方面：為滿足超低溫存儲需求，生物醫療低溫存儲設備往往采用混合制冷工質配比與充注、復疊制冷系統、箱體低溫絕熱等核心技術；生物活性物質對溫度波動敏感，因此生物醫療低溫存儲設備在滿足低溫存儲的同時要實現存儲溫度精準控制，長時間穩定運行；為保障存儲生物活性物質安全，生物醫療低溫存儲設備往往整合溫度報警、系統壓力報警、斷電報警、電池電量報警、傳感器故障報警等系列安全報警功能，形成全方位安全預警體系。資金壁壘資金壁壘。資金限制一方面增加了其進入行業的難度，另一

77、方面有可能導致其缺少后續升級產品、持續研發的實力以滿足市場需求的變化，從而逐漸被市場淘汰。營銷壁壘。營銷壁壘。生物醫療低溫存儲設備的終端使用需要獲得科研院校、醫院和醫藥企業等用戶的信任，先進入市場的成熟企業可以憑借自身在市場上的優勢地位，還可以通過積極的供應鏈管理，在品牌獲得認可后，向客戶推薦其他產品，擴充自身新產品的市場。人才壁壘。人才壁壘。隨著生物醫療低溫存儲設備技術含量的持續增加，成熟的企業通過培育高效的研發團隊，不斷縮短產品的創新周期，憑借豐富的研發經驗和產品用戶使用經驗，能夠跟上甚至引領產品的技術革新。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21

78、/27 3、產品性能產品性能+技術優勢構建護城河，超低溫技術行業領先技術優勢構建護城河，超低溫技術行業領先 中科美菱所處行業較為細分，經營同類產品的上市公司為海爾生物、澳柯瑪等，其中澳柯瑪是其下屬子公司經營與公司同類產品，基于行業屬性、應用領域、產品相關性等標準，選取了海爾生物、澳柯瑪、邁瑞醫療、寶萊特海爾生物、澳柯瑪、邁瑞醫療、寶萊特 4 家可比公司。表表10：選取海爾生物、澳柯瑪、邁瑞醫療、寶萊特四家作為可比公司選取海爾生物、澳柯瑪、邁瑞醫療、寶萊特四家作為可比公司 可比上可比上市公司市公司 主營產品類型主營產品類型 基本情況基本情況 選取原因選取原因 海爾生物 生物醫療低溫存儲設備的研發

79、、生產和銷售 生物醫療低溫存儲設備制造商，覆蓋生物樣本庫、藥品及試劑安全、血液安全、疫苗安全等場景，包括醫用冷藏箱、醫用冷藏冷凍箱、低溫保存箱等 與公司產品具有較高的相似性，且銷售模式較為相似，可比性較強 澳柯瑪 家用電器 家用電器產品制造商，覆蓋了各類家用電器及制冷設備，包含了超低溫設備、生物醫療設備以及冷庫等產品 其子公司青島澳柯瑪生物醫療有限公司主營超低溫設備、生物醫療設備以及冷庫，與公司產品具有較高相似性 邁瑞醫療 診斷治療設備 醫療器械制造商，覆蓋生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像領域，包括監護儀、除顫儀、生化分析儀、彩超機等醫療器械 主要產品涉及高端醫療診斷、治療，為醫療治療提供

80、輔助支持，與公司產品應用方向有一定相似 寶萊特 診斷治療設備 醫療器械產品制造商，主要產品為醫療監護設備和血液透析產品及配套產品 主要產品涉及高端醫療診斷，為醫療治療提供輔助支持，與公司產品應用方向有一定相似 資料來源：公司公告、開源證券研究所 在生物醫療低溫領域，中科美菱的主要競爭對手包括海爾生物、賽默飛、普和希等，同類設備的總體性能和關鍵性能參數相當，超低溫的可達性超越競爭對手，超低溫的可達性超越競爭對手，達到行業領先水平。達到行業領先水平。中科美菱產品已應用在中國自然人群生物資源庫等國家級生物樣本庫、中國食藥檢院、中科院上海藥物所、河南省疾病預防控制中心、浙江省疾病預防控制中心、青海省疾

81、病預防控制中心，中國人民解放軍中部戰區總醫院、中國人民解放軍聯勤保障部隊某醫院等眾多重點醫療機構。該等客戶在采購同類設備時需履行招標及驗收流程，因此一定程度上說明中科美菱產品的性能參數上與同類產品的性能參數上與同類型競品具有相當的競爭力。型競品具有相當的競爭力。表表11：同類設備的總體性能和關鍵性能參數相當同類設備的總體性能和關鍵性能參數相當，超低溫的可達性超越競爭對手超低溫的可達性超越競爭對手 序號序號 技術指標技術指標 海爾生物海爾生物 賽默飛賽默飛 普和希普和希 中科美菱中科美菱 1 超低溫的可達性 DW-150W200,采用自復疊制冷技術，深度冷凍可達-150 Thermo Scien

82、tificTM低溫冷藏冷凍柜保持-140/-150的均勻溫度 超低溫冷凍機MDF-1156ATN,溫度可達-152 公司量產的 DW-ZW 系列超低溫產品可穩定保持-164儲存溫度，并研發了-180的超低溫產品 2 溫度的均勻性 DW-86L959BP 采用變頻低溫制冷技術，提升存儲溫度的穩定性，箱內存儲溫度波動降低至3 TSX60086D 通過自動微調控件組合使用，可變驅動壓縮機可調節冷凍功率以精確滿足冰箱內外溫度條件的要求，達到更好的溫度均質性 MDF-DU901VHA-PA-86冰箱溫度波動可達1-86產品采用變頻超低溫制冷技術，溫度均勻性偏差絕對值降低至3以內 北交所首次覆蓋報告北交所

83、首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/27 序號序號 技術指標技術指標 海爾生物海爾生物 賽默飛賽默飛 普和希普和希 中科美菱中科美菱 3 長期使用的穩定性 雙系統設計使得當單系統出現故障時，另一系統仍能獨立制冷，進而進一步保障了具有極高科研價值、醫療價值的生物樣本的安全 可實現更長的設備使用壽命 采用先進算法控溫，確保開門后溫度迅速恢復；運行成本也隨著良好的樣本保護措施而降低 雙擎變頻超低溫系統設計通過雙控制系統和雙變頻制冷系統的協調工作，兩套制冷系統可同時、交替或獨立驅動低溫箱正常工作，任何一套控制系統或制冷系統發生故障時，設備仍能保持運行在設置溫度，確保內存物品的儲

84、存安全 4 能耗 DW86L959BP 的能耗處在低于 0.35 千瓦時/天立方英尺 TSX60086D 能耗為0.336 千瓦時/天立方英尺 MDF-DU901VHA-PA 能耗為 0.30 千瓦時/天立方英尺 DW-HL858/DW-HL1008 的能耗量達到 0.35 千瓦時/天立方英尺 5 CQC 節能環保認證書 61 份-26 份 資料來源：問詢回復、開源證券研究所 對于超低溫產品，中科院理化所的技術與賽默飛、海爾生物屬于兩套不同技術路線。相比而言，中科院理化所的技術路線更側重混合工質制冷劑;賽默飛、海爾生物則主要是雙級復疊制冷技術路線。中科美菱沿襲中科院理化所的技術路線，并持續改進

85、和創新，在對混合工質制冷劑配方深入研究的基礎上，同時借鑒內復疊、自復疊技術機理，提高單壓縮機運行效率，研發出混合工質自復疊超低溫制冷技術、高效內復疊超低溫制冷技術等核心技術。表表12：中科美菱沿襲中科院理化所的技術路線，研發出混合工質自復疊超低溫中科美菱沿襲中科院理化所的技術路線，研發出混合工質自復疊超低溫制冷等核心技術制冷等核心技術 類型類型 技術名稱技術名稱 制冷溫度范圍制冷溫度范圍 技術特點技術特點 傳統技術 單級壓縮蒸氣循環技術 0-30 屬于普通冰箱的制冷技術，難以制取 30以下的制冷溫度。傳統復疊制冷技術-80及以下制冷溫度 一般指雙級復疊制冷技術，由低溫級和高溫級兩個單級的制冷循

86、環復疊而成，高溫級制冷循環和低溫級制冷循環通過冷凝蒸發器連接。采用兩臺壓縮機，有效解決了單級壓縮式的壓縮比過大、排氣溫度過高、制冷性能降低等問題。但是復疊級數的增加會使系統結構變復雜、效率變低、成本增大。中科院理化所授權許可的技術 新型混合工質單壓縮機制冷技術-80及以下制冷溫度 中國科學院理化技術研究所研發，該項成果已經在 2001 年 12 月通過中國科學院成果鑒定。該技術使用單壓縮機、多種冷媒混合的制冷劑組份，通過制冷劑組份在不同溫度區間自動分凝分離，可制取-70-150的儲存溫度。中科美菱自主研發的核心技術 混合工質自復疊超低溫制冷技術-80及以下制冷溫度 中科美菱根據非共沸混合工質在

87、相同壓力下沸點不同的特點，用一臺壓縮機對兩種或兩種以上的制冷劑蒸汽進行壓縮，通過調節中間換熱器流程和各節點溫壓。該項技術可有效保證油氣分離，同時優化了系統部件和生產工藝。較傳統復疊制冷技術采用單壓縮機制冷循環，提高了制冷效率。與中科院理化所獨占許可使用的技術相比，更適合大規模產業化應用。高效內復疊超低溫制冷技術-80及以下制冷溫度 在混合工質自復疊超低溫制冷技術基礎上，進一步優化改進的高效內復疊超低溫制冷技術。該項技術采用了帶分離的混合工質節流制冷循環，并配有高效、環保型混合工質，其高效混合工質的配合明顯地提高了制冷系統的效率。具有元器件少、體積小、能北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務

88、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/27 類型類型 技術名稱技術名稱 制冷溫度范圍制冷溫度范圍 技術特點技術特點 耗低、可靠性高且生產工藝簡單的優勢。雙擎雙變頻制冷技術-80及以下制冷溫度 該技術通過雙控制系統和雙變頻制冷系統的協調工作，兩套制冷系統可同時、交替或獨立驅動低溫箱工作，根據實際測試數據和對客戶使用進行模擬仿真，提出在不同制冷循環控制參數以及使用場景下制冷系統的控制邏輯和方法，滿足不同類型的客戶對安全、性能、能效、噪音等指標的多樣化需求。資料來源：問詢回復、開源證券研究所 公司公司未來未來將加快推進生物安全柜、離心機、液氮罐、生物樣本庫等戰略產品研將加快推進生物安全柜、離心機

89、、液氮罐、生物樣本庫等戰略產品研發和上市，深入專業技術研究，構建公司市場競爭力。發和上市，深入專業技術研究，構建公司市場競爭力。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/27 4、盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 中科美菱是一家主要從事包括低溫存儲設備、超低溫冷凍存儲設備等生命科學類產品，以及智慧冷鏈項目、家庭健康產品，為客戶提供智能生物樣本庫、智慧疫苗接種、智能血液安全自動化冷庫、冷鏈安全、實驗室安全存儲、液氮物聯等多種解決方案的高新技術企業。近三年低溫存儲設備和超低溫冷凍存儲設備合計收入占比均超過 85%。2021 年 7 月，國家工業和信息化

90、部評定公司為第三批專精特新“小巨人”企業。公司核心技術單級壓縮混合工質制冷技術更具有性能和成本優勢，并且變頻超低溫產品逐漸成為主流，我們認為公司發展前景較好。我們預計公司2023-2025年的歸母凈利潤分別為0.53/0.59/0.67億元，對應EPS分別為0.55/0.61/0.69元/股，對應當前股價的 PE 分別為 18.1/16.2/14.3 倍，公司多項產品技術達行業領先水平，并積極布局海外市場，首次覆蓋給予“增持”評級。表表13：可比公司可比公司 2023 PE 均值為均值為 33.6X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 最新總市值（億最新總市值（億元）元）EPS PE 2022

91、A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 海爾生物 688139 231.02 1.89 2.48 3.27 4.32 38.4 29.3 22.2 16.8 寶萊特 300246 28.37 0.13 0.43 0.65 0.98 130.4 37.8 24.9 16.4 均值 129.70 84.4 33.6 23.6 16.6 中科美菱 835892 9.53 0.54 0.55 0.61 0.69 18.2 18.1 16.2 14.3 數據來源：Wind、開源證券研究所(注:海爾生物盈利預測來自開源證券研究所，寶萊特來自于 Wind 一致

92、預測，收盤日為 20230424)5、風險提示風險提示（1）供應商重疊風險：公司可能存在對關聯方供應商體系帶來的成本優勢形成依賴的風險。（2）境外市場環境變化風險：如果主要境外客戶所在國家或地區的產業政策及貿易政策發生變動、貿易摩擦風險加劇、海運費用持續上升，都可能對公司境外銷售業務的正常開展和持續發展帶來不利影響。（3）優惠政策風險：若公司未來不能持續符合高新技術企業的認定條件，或國家關于高新技術企業、小微企業、增值稅即征即退的稅收優惠政策發生變化，導致公司不能繼續享受上述優惠政策,可能會在一定程度上影響公司的盈利水平。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

93、聲明 25/27 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 372 649 669 660 688 營業收入營業收入 465 406 408 458 549 現金 331 582 591 562 570 營業成本 296 251 249 276 332 應收票據及應收賬款 3 6 8 13 17 營業稅金及附加 5 4 4 5 6 其他應收款 2 3 1 3 2 營業費用 51 63 57 64 77

94、預付賬款 1 1 1 1 1 管理費用 32 32 29 32 40 存貨 33 48 63 75 91 研發費用 25 28 28 32 40 其他流動資產 3 10 5 6 7 財務費用-9-7-10-10-10 非流動資產非流動資產 148 158 195 249 273 資產減值損失 1-1-1-1-1 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 12 25 8 7 8 固定資產 112 131 171 214 237 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 11 11 10 10 9 投資凈收益-0 2 1 1 1 其他非流動資產 24 15 14 25 27 資產處置收益 0

95、0 0 0 0 資產總計資產總計 520 807 864 909 961 營業利潤營業利潤 79 59 60 67 76 流動負債流動負債 260 190 194 207 228 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 10 5 0 0 0 營業外支出 2 0 1 1 1 應付票據及應付賬款 93 83 91 102 120 利潤總額利潤總額 76 59 59 66 75 其他流動負債 157 102 104 105 108 所得稅 9 6 6 7 8 非流動負債非流動負債 18 16 16 17 16 凈利潤凈利潤 67 53 53 59 67 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益

96、0 0 0 0 0 其他非流動負債 18 16 16 17 16 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 67 53 53 59 67 負債合計負債合計 278 206 210 224 244 EBITDA 76 52 54 65 78 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.70 0.54 0.55 0.61 0.69 股本 73 97 97 97 97 資本公積 37 378 378 378 378 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 132 126 162 198 249 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權

97、益 242 601 654 685 717 營業收入(%)25.0-12.6 0.3 12.2 20.0 負債和股東權益負債和股東權益 520 807 864 909 961 營業利潤(%)60.5-24.6 0.8 11.9 13.4 歸屬于母公司凈利潤(%)58.5-22.1 0.5 11.8 13.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%)36.4 38.2 38.8 39.6 39.5 凈利率(%)14.5 12.9 13.0 12.9 12.2 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)27.9 8.7 8.1 8.6 9.3

98、 經營活動現金流經營活動現金流 70-38 55 58 76 ROIC(%)-83.1 111.9 53.6 34.0 33.9 凈利潤 67 53 53 59 67 償債能力償債能力 折舊攤銷 9 11 12 16 19 資產負債率(%)53.5 25.5 24.3 24.6 25.3 財務費用-9-7-10-10-10 凈負債比率(%)-129.4-94.5-89.4-81.2-78.6 投資損失 0-2-1-1-1 流動比率 1.4 3.4 3.4 3.2 3.0 營運資金變動 4-93 3-7 0 速動比率 1.3 3.1 3.1 2.8 2.6 其他經營現金流-1 1-2 0 0 營

99、運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-11-9-47-69-43 總資產周轉率 0.9 0.6 0.5 0.5 0.6 資本支出 20 17 53 66 45 應收賬款周轉率 75.9 92.5 58.0 44.0 38.0 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 5.1 6.0 6.0 6.0 6.2 其他投資現金流 9 9 6-3 2 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-87 313 1-17-25 每股收益(最新攤薄)0.70 0.54 0.55 0.61 0.69 短期借款-65-5-5 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.72-0.39 0.57

100、 0.60 0.79 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)2.50 6.21 6.76 7.09 7.42 普通股增加 0 24 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 340 0 0 0 P/E 14.2 18.2 18.1 16.2 14.3 其他籌資現金流-22-46 6-17-25 P/B 4.0 1.6 1.5 1.4 1.3 現金凈增加額現金凈增加額-28 267 9-29 7 EV/EBITDA 8.5 7.5 7.0 6.2 5.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/27

101、特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表

102、的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight

103、）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者

104、應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/27 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報

105、告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視

106、本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超

107、級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：