膠原蛋白行業深度：長坡厚雪供需共振可期-230425（25頁）.pdf

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1、 Table_ReportDate 2023 年年 04 月月 25 日日 Table_ReportIndustryName 美容護理美容護理 Table_ReportName 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 相關研究相關研究 Table_ReportList 獨立性聲明獨立性聲明 作者保證報告所采用的數據均來自正規渠作者保證報告所采用的數據均來自正規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。任何第三方的授意、影響，特此聲

2、明。風險提示風險提示 技術進步不及預期；終端需求增長不及預期；監管政策調整風險；行業競爭加??；產品安全風險。Table_IndustryRank 投資評級：投資評級：強于大市強于大市 相對指數表現相對指數表現 Table_Chart Table_ReportAuthors 消費組消費組 分析師：于快（分析師）分析師：于快（分析師）聯系方式：聯系方式：0871-63577091 郵箱地址：郵箱地址： 資格證書：資格證書：S1200522010001 Table_Title 膠原蛋白膠原蛋白行業深度行業深度：長坡厚雪：長坡厚雪，供需共振，供需共振可期可期 報告摘要報告摘要 Table_Summar

3、y 膠原蛋白膠原蛋白是人體中含量最多的蛋白質，是理想的護膚成分與生物醫用材料，在醫用敷料、美容護膚、再生醫學等場景下有廣泛應用。供給端：供給端：三方面驅動行業擴容。1）技術進階：）技術進階：膠原蛋白有動物源提取法和基因工程重組法兩種制備方法。動物源提取法技術較為成熟，但存在免疫原及動物源疾病感染風險兩大痛點。頭部企業雙美生物、創爾生物分別通過控制原料來源（使用二代 SPF 豬）、自主研發免疫原性清除等專利技術，減少免疫原和病毒風險?；蚬こ谭ㄝ^好克服了免疫原及病毒風險，但不易形成三螺旋結構。頭部企業錦波生物、巨子生物分別通過蛋白序列優化、探索關鍵酶共表達的方法解決三螺旋結構問題。2）產能擴張；

4、）產能擴張；產能供給不足是制約膠原蛋白行業發展的重要因素。隨著重組膠原量產技術日趨成熟以及業內公司資本化進程加速，膠原蛋白公司積極擴產，供給瓶頸有望解決。產能擴容也會帶來成本下降，品類競爭力有望提升。3）監管定調：）監管定調：21 年起國家藥監局陸續對重組膠原蛋白行業的命名規則、管理類別等進行明確規范，推動行業高質量發展。需求端：需求端：顏值經濟是膠原蛋白產業的重要驅動。1）功效性護膚品：）功效性護膚品：隨著小紅書等平臺 KOL 的成分科普，消費者由普通護膚進階至功效護膚，功效護膚品的市場規模增速高于化妝品行業整體增速。功效護膚的核心在于功效成分，由于每種護膚成分的生命周期有限，所以品牌方需不

5、斷研發打造新的熱門成分提升競爭力。重組膠原蛋白尚處于概念普及期，具有保濕、修復、抗衰、美白多重功效，預計隨著多個品牌投入研發和使用該成分、消費者教育推進，市場端口即將進入應用高速增長期。2）醫用敷料：）醫用敷料：膠原蛋白和透明質酸為主要原料。17-21 年我國醫用敷料行業規模由 67 億元增長至 259 億元，CAGR 高達 40%。敷料需求高增源于：一是醫美興起帶動術后創面修復需求；二是由于熬夜、環境污染、不當護膚等因素影響，敏感肌護理需求增長。3）醫美醫美注注射射：注射類輕醫美市場增長快，目前以玻尿酸和肉毒素為主，膠原蛋白針劑僅占 8.7%。膠原蛋白在醫美領域具備發展前景：一是膠原蛋白填充

6、效果更為自然、在眼部年輕化方面具備優勢、可促使再生抗衰效果好、美白功效契合中國消費者痛點的相對優勢被逐步挖掘；二是水光針需求旺盛有望帶動膠原蛋白需求；三是膠原蛋白針劑量產問題逐步解決、重組膠原蛋白技術不斷突破、產品端逐步豐富，與玻尿酸針劑的價差有望縮減。投資建議：投資建議：膠原蛋白行業供需共振可期，給予“強大于市”評級。巨子生物港股 IPO，錦波生物北交所過會，行業關注度提升。建議關注：建議關注：研發實力、生產經驗較強，護膚品業務亮眼，醫美管線儲備豐富的重組膠原蛋白龍頭巨子生物巨子生物；擁有國內首款 III 類重組膠原蛋白植入劑產品的重組膠原領先企業錦波生物錦波生物；收購益而康，同時布局合成生

7、物重組膠原和天然膠原，在原料和產品化方面具備潛力的玻尿酸龍頭華熙生物華熙生物；在重組膠原進行精華、霜類護膚品的產品化方面走在前列的丸美股份丸美股份。-0.58-0.31-0.050.220.490.752022/42022/72022/102023/12023/4美容護理滬深300 79874Table_PageHeader 美容護理 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 2 正文目錄正文目錄 1.膠原蛋白：獨特的三螺旋結構，應用場景廣泛膠原蛋白：獨特的三螺旋結構，應用場景廣泛.4 2.供給端：技術進階，產能擴張，監管定調膠原蛋白行業規范化發展供給端：技術進階，產能擴張，監管定調膠

8、原蛋白行業規范化發展.5 2.1.技術：由動物源到基因工程，頭部企業技術突破解決行業痛點技術：由動物源到基因工程，頭部企業技術突破解決行業痛點.5 2.2.產能：各公司積極擴產，供給瓶頸有產能：各公司積極擴產，供給瓶頸有望解決望解決.8 2.3.監管：多措并舉引領行業規范化、標準化監管：多措并舉引領行業規范化、標準化.9 3.需求端：顏值經濟驅動膠原蛋白需求高增需求端：顏值經濟驅動膠原蛋白需求高增.10 3.1.驅動場景之功效性護膚品驅動場景之功效性護膚品.11 3.2.驅動場景之醫用敷料驅動場景之醫用敷料.14 3.3.驅動場景之注射類輕醫美驅動場景之注射類輕醫美.17 4.投資建議投資建議

9、.23 5.風險提示風險提示.23 OXgUkZVYkYlYmPpMmO8OaOaQsQmMnPtQjMoOtPlOtRpQaQoPpPuOrQpPMYpPpNTable_PageHeader 美容護理 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 3 圖圖目錄目錄 圖圖 1.膠原蛋白的應用領域膠原蛋白的應用領域.5 圖圖 2.中國膠原蛋白產品市場技術路徑市場規模細分（按零售額計，億元）中國膠原蛋白產品市場技術路徑市場規模細分（按零售額計，億元）.8 圖圖 3.2021 年膠原蛋白各應用領域占比年膠原蛋白各應用領域占比.11 圖圖 4.2027 年預計膠原蛋白各應用領域占比年預計膠原蛋白各

10、應用領域占比.11 圖圖 5.化妝品行業市場規模（億元）化妝品行業市場規模（億元）.11 圖圖 6.功效性護膚品市場規模（億元）功效性護膚品市場規模（億元）.11 圖圖 7.2021 年中國功效性護膚品市場的競爭格局及頭部公司主要產品的核心成分年中國功效性護膚品市場的競爭格局及頭部公司主要產品的核心成分.12 圖圖 8.2021 年中國基于不同活性成分的功效性護膚品市場規模占比年中國基于不同活性成分的功效性護膚品市場規模占比.13 圖圖 9.熱門成分及所處生命周期熱門成分及所處生命周期.13 圖圖 10.中國基于不同活性成分的功效性護膚品市場規模（按零售額計，億元）中國基于不同活性成分的功效性

11、護膚品市場規模（按零售額計，億元）.14 圖圖 11.中國醫用敷料行業市場規模（按零售額計，億元）中國醫用敷料行業市場規模（按零售額計，億元）.15 圖圖 12.中國醫療美容市場規模（按服務收入計，億元）中國醫療美容市場規模（按服務收入計，億元）.15 圖圖 13.2021 年中國醫用敷料市場競爭格局及頭年中國醫用敷料市場競爭格局及頭部公司主要產品的核心成分部公司主要產品的核心成分.16 圖圖 14.中國非手術類和手術類醫美市場規模中國非手術類和手術類醫美市場規模.18 圖圖 15.注射類醫美市場規模（億元）注射類醫美市場規模（億元）.18 圖圖 16.2021 年注射類醫美各材料占比年注射類

12、醫美各材料占比.18 圖圖 17.注射類醫美各材料市場規模（按零售額計，億元）注射類醫美各材料市場規模（按零售額計，億元）.23 表表目錄目錄 表表 1.人體膠原蛋白類別及分布人體膠原蛋白類別及分布.4 表表 2.不同原料來源的動物源膠原蛋白品質和應用的對比不同原料來源的動物源膠原蛋白品質和應用的對比.6 表表 3.動物源提取法與基因工程法對比動物源提取法與基因工程法對比.6 表表 4.創爾生物通過自主研發專利技術減少免疫原和病毒風險創爾生物通過自主研發專利技術減少免疫原和病毒風險.7 表表 5.國內主要膠原蛋白企業產能情況國內主要膠原蛋白企業產能情況.8 表表 6.監管推動膠原蛋白行業規范化

13、發展監管推動膠原蛋白行業規范化發展.9 表表 7.我國醫療器械的管理類別我國醫療器械的管理類別.10 表表 8.用于功效性護膚品中的生物活性成分對比用于功效性護膚品中的生物活性成分對比.12 表表 9.重組膠原蛋白護膚品相關品牌重組膠原蛋白護膚品相關品牌.14 表表 10.我國醫用皮膚修復敷料批文情況（截至我國醫用皮膚修復敷料批文情況（截至 2020H1）.17 表表 11.醫美填充：注射膠原蛋白與注射玻尿酸對比醫美填充：注射膠原蛋白與注射玻尿酸對比.19 表表 12.美塑療法注射膠原蛋白與透明質酸的對比美塑療法注射膠原蛋白與透明質酸的對比.20 表表 13.膠原蛋白植入劑與透明質酸鈉注射劑的

14、價格和時效對膠原蛋白植入劑與透明質酸鈉注射劑的價格和時效對比比.21 表表 14.注射類膠原蛋白獲批產品注射類膠原蛋白獲批產品.21 表表 15.注射類重組膠原蛋白產品在研及布局情況注射類重組膠原蛋白產品在研及布局情況.22 Table_PageHeader 美容護理 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 4 1.膠原蛋白：膠原蛋白：獨特的獨特的三螺旋結構三螺旋結構，應用場景廣泛，應用場景廣泛 膠原蛋白膠原蛋白是人體中含量最多的蛋白質，是人體中含量最多的蛋白質，廣泛分布于廣泛分布于結締組織中。結締組織中。膠原蛋白約占人體蛋白質總量的 30%-40%，常見于皮膚、血管、肌腱等部位。目

15、前人體中已發現 28 種不同型別的膠原蛋白，其中 I 型、III 型膠原蛋白含量較高。I 型膠原蛋白主要起支撐作用，主要存在于骨、跟腱、皮膚（成人）等組織中。III 型膠原蛋白具有良好的保持皮膚彈性、修復損傷的作用。嬰兒皮膚中膠原蛋白 III 型占比 60%，I 型占比 40%。隨著生長發育，III 型膠原不斷減少，成人皮膚中膠原蛋白 I 型占比 80，III 型占比 20%。表表 1.人體膠原蛋白類別及分布人體膠原蛋白類別及分布 類型類型 組織分布組織分布 類型類型 組織分布組織分布 I 廣泛分布在肌腱、韌帶、角膜、骨、皮膚等組織 XV 眼、毛細管、睪丸、腎、心 II 軟骨、玻璃體、髓核 X

16、VI 皮膚、腎 III 皮膚、血管、腸（常與 I 型膠原共同分布）XVII 上皮細胞 IV 基底膜 XVIII 基底膜、肝 V 骨、皮膚、角膜、胎盤（常與 I 型膠原共同分布）XIX 基底膜 VI 骨、軟骨、角膜、皮膚 XX 角膜 VII 皮膚、膀胱 XXI 胃、腎 VIII 皮膚、腦、心、腎、角膜 XXII 組織連接 IX 軟骨、角膜、玻璃體（常與 II 型膠原共同分布）XIII 心、視網膜 X 軟骨 XXIV 骨、角膜 XI 軟骨、椎間盤（常與 II 型膠原共同分布）XXV 腦、心、睪丸 XII 皮膚、肌腱（常與 I 型膠原共同分布）XXVI 睪丸、卵巢 XIII 皮膚、內皮細胞、眼、心

17、XXVII 軟骨 XIV 骨、皮膚、軟骨（常與 I 型膠原共同分布）XXVIII 坐骨神經 資料來源：錦波生物招股書，紅塔證券 膠原蛋白的三螺旋膠原蛋白的三螺旋構構象是其理化特性和生物學活性的基礎象是其理化特性和生物學活性的基礎。膠原在結構上由三個自身按左螺旋排列的多肽鏈構成，三條相互獨立的膠原蛋白肽鏈依靠甘氨酸之間形成的氫鍵維系三股螺旋相互纏繞的結構。眾多膠原蛋白大分子又可彼此并排形成纖維互相交聯的結構，使最終產物具備較高機械強度。膠原蛋白具備高拉伸強度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低細胞毒性以及作為人工器官骨架或創傷敷料時促進細胞生長、促進細胞粘附、與新生細胞和組織協同修復創傷等特

18、性，是是理想的理想的護膚成分與護膚成分與生物醫用材料，生物醫用材料，在在醫用敷料、美容護膚醫用敷料、美容護膚、再生醫學等場景下有廣泛應用。、再生醫學等場景下有廣泛應用。2021 年中國膠原蛋白終端產品的市場規模為 288 億元，其中專業皮膚護理（包括醫用敷料和功效性護膚品）、醫美注射、生物醫用材料領域的市場規模分別為 135 億元、37億元、32 億元，顏值經濟是膠原蛋白產業的重要驅動。顏值經濟是膠原蛋白產業的重要驅動。Table_PageHeader 美容護理 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 5 圖圖 1.膠原蛋白的應用領域膠原蛋白的應用領域 資料來源：巨子生物招股書，紅塔

19、證券 2.供給端供給端：技術進階，產能擴張技術進階，產能擴張，監管定調，監管定調膠原蛋膠原蛋白行業白行業規范化發展規范化發展 2.1.技術：由技術：由動物源動物源到到基因工程基因工程，頭部企業技術突破解頭部企業技術突破解決行業痛點決行業痛點 按技術路徑劃分，按技術路徑劃分，膠原蛋白膠原蛋白的制備方法可分為的制備方法可分為動物源提取法和基因工程動物源提取法和基因工程重組法兩重組法兩大類大類。動物源提取法發展較早，應用廣泛，目前仍為主流，21 年動物源性膠原蛋白產品占整個膠原蛋白產品市場規模的 62%。動物源提取的原料來源以豬（豬皮、豬骨）、牛（牛皮、牛骨）、雞（雞皮）、魚（魚鱗、魚皮、魚骨）為主

20、。豬牛雞膠原蛋白與人體同源性較高、成本低、使用廣泛，但存在動物疾病、食品安全、宗教禁忌等風險。由于氨基酸組成和交聯度等方面的差異，魚膠原蛋白的含量更高，安全性更好、生理活性也更高，但提取成本更高。魚膠原蛋白作為一種新興功能性蛋白配料，更受國際高端消費市場的認可和歡迎。動物源提取主要通過酸法和酶法進行產業化制備。酸法提取是指樣品在經過前期除脂、除雜蛋白后，將其置于低離子強度的酸性介質中，膠原蛋白分子之間的鹽鍵、Schiff 堿受到破壞，從而將膠原蛋白溶解出來，通過鹽析、透析等步驟最終得到酸溶性膠原蛋白。常用溶劑為醋酸、乳酸、鹽酸、檸檬酸。酶提取法主要是利用蛋白酶限制性的切割膠原蛋白的末端肽，剩余

21、的主體部分則可溶于中性或酸性溶液中，最終提取出酶溶性膠原蛋白。常用酶為胃蛋白酶、胰蛋白酶、木瓜蛋白酶。膠原蛋白的應用皮膚護理一般護膚專業皮膚護理功效性護膚醫用敷料醫美注射膠原蛋白針劑生物醫用材料骨修復材料可吸收生物膜等保健食品及其他膠原蛋白粉等2021年：73億元2021年：37億元2021年：32億元2021 年：288 億元 2021 年：62 億元 2021 年：135 億元 Table_PageHeader 美容護理 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 6 表表 2.不同原料來源的不同原料來源的動物源膠原蛋白品質和應用的對比動物源膠原蛋白品質和應用的對比 原料原料 優點優

22、點 缺點缺點 適用情形適用情形 牛 人親和性較高，脂質較少，材質相對柔軟 存在一定的免疫原性，潛在瘋牛病風險 適用于生物醫用材料及保養品等 豬 人親和性較高，熱穩定性高 存在一定的免疫原性，潛在口蹄疫風險，非清真 雞 解離溫度高 存在一定的免疫原性，潛在禽流感疾病風險（人畜共通?。~ 生物相容性高，低敏性；且無牛豬雞致病源，污染較少，特別是成長環境較好的魚類 提取成本遠高于牛豬雞，解離溫度較低 用途非常廣泛，食品添加劑、食品保健、醫療材料、美容化妝品、生物材料等 資料來源：商務部國際貿易經濟合作研究院國內高品質膠原蛋白行業發展白皮書，紅塔證券 基因工程重組法是通過基因工程技術，將人體膠原蛋白基

23、因進行特定序列設計、酶切和拼接、連接載體后轉入宿主細胞，通過發酵表達生產膠原蛋白，對發酵產物進行分離提純。目前國內采用重組法的企業主要選用大腸桿菌和畢赤酵母作為宿主細胞。動物源提取法和基因工程重組法各有優缺點。動物源提取法和基因工程重組法各有優缺點。動物源提取法工藝和技術較為成熟，成本相對較低，能夠最大程度保留天然膠原蛋白的三螺旋結構，產物生物活性較高。但動物源提取法動物源提取法存在一定隱患隱患：1）異體膠原蛋白可能導致免疫排斥或過敏反應免疫排斥或過敏反應；2）動物組織提取法產物通常是混合物，未能完全清除的核酸、雜蛋白、多糖等物質亦屬于免疫原范疇；3）存在動物源疾病感染動物源疾病感染風險風險，

24、如瘋牛病、禽流感等?；蚬こ谭ɑ蚬こ谭ㄝ^好克服了免疫原及病毒風險：1）由于不使用動物源材料，無動物源病毒感染風險；2）可以使用人膠原蛋白編碼序列以提高產物與人體的生物相容性，通過序列設計降低免疫原性過敏風險。但重組膠原蛋白存在不容易形成三螺旋結構不容易形成三螺旋結構的缺點，主要系發酵工程中常用的大腸桿菌和酵母菌因缺乏脯氨酸羥化酶無法生成羥脯氨酸，而羥脯氨酸的羥基是膠原蛋白形成穩定三螺旋結構的關鍵。表表 3.動物源提取法與基因工程法對比動物源提取法與基因工程法對比 分類分類 制備方法制備方法 優點優點 缺點缺點 動物源提取法 酸法提取 處理溫度低，三螺旋結構完整，成纖維性能佳，生物活性好；成本

25、較低，經濟價值高 端肽區域保留，免疫原性風險較高；在溫度、時間、酸濃度等不同條件下所得產物略有不同；提取時間長、產率較低 酶法提取 三螺旋結構完整，生物活性好；端肽被切割，免疫原風險較??；反應時間較短，產物純度高、理化性質較好 條件控制要求高，如溫度、酶量、底物濃度、pH 等；成本相對較高 基因工程法 大腸桿菌體系 免疫原、病毒風險??；成本較低、生長周期短 純化相對困難；不容易形成三螺旋結構 畢赤酵母體系 免疫原、病毒風險??；易高細胞密度發酵，純化相對簡單 甲醇污染風險；不容易形成三螺旋結構 資料來源：創爾生物招股書，錦波生物招股書，商務部國際貿易經濟合作研究院國內高品質膠原蛋白行業發展白皮書

26、，李陽、朱晨輝、范代娣重組膠原蛋白的綠色生物制造及其應用，紅塔證券 Table_PageHeader 美容護理 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 7 頭部企業技術發展突破難點，構建核心競爭力。頭部企業技術發展突破難點，構建核心競爭力。采用動物源提取技術路徑的企業要克服免疫原及病毒風險：1）雙美生物通過控制原料來源，使用飼養條件嚴苛，從出生到長大都不帶任何病原的健康豬（二代 SPF 豬）提取，從源頭減少動物源病毒風險。并且采用與人膠原蛋白性質接近的豬型膠原蛋白，輔以 ZDT 去端肽技術來規避免疫原風險。2）創爾生物通過使用自主研發的免疫原性清除技術、病原及微生物控制等專利技術減少

27、免疫原和病毒風險。采用基因工程重組法技術路徑的企業要解決難以形成活性三螺旋結構的問題：1）錦波生物通過蛋白序列優化的方法，高通量篩選優選了人型膠原蛋白中親水性、保水性強的核心功能區段，并通過生物合成制備出氨基酸序列重復單元與該功能區完全相同的產物。該區域能形成穩定的三聚體結構，并具有良好的生物活性。2）巨子生物探索關鍵酶共表達的解決方法，2018 年范代娣教授團隊將來源于孢囊菌 RH1 的脯氨酸羥化酶與人源膠原蛋白基因共表達，實現膠原蛋白的羥基化。表表 4.創爾生物創爾生物通過通過自主研發自主研發專利技術減少免疫原和病毒風險專利技術減少免疫原和病毒風險 技術名稱技術名稱 相關專利相關專利 膠原

28、提取、純化與免疫原性清除技術 精細化酶法提取技術 一種高濃度膠原海綿護創貼及其制備方法（專利號：ZL201210472705.4)一種定量檢測膠原蛋白三股螺旋結構含量的辦法（專利號：ZL201810382218.6）高純度膠原制備技術 一種高濃度膠原海綿護創貼及其制備方法（專利號：ZL201210472705.4)動物來源材料免疫原性清除技術 一種膠原原液及潤眼液的制備方法（專利號：ZL201110116905.1）病原及微生物控制技術 高效病毒滅活技術 一種膠原原液及潤眼液的制備方法（專利號：ZL201110116905.1）產品最終滅菌技術 一種無菌膠原貼敷料及其制備方法（專利號：ZL20

29、1510121162.5）資料來源：創爾生物招股書，紅塔證券 動物源性膠原蛋白產品動物源性膠原蛋白產品目前目前占主導，占主導，重組膠原蛋白產品增速高，規模有重組膠原蛋白產品增速高，規模有望實現反超。望實現反超。根據弗若斯特沙利文的數據，2017-2021 年，中國膠原蛋白產品市場規模由 97 億元增長至 288 億元，CAGR 為 31.27%，其中重組膠原蛋白產品市場規模由 15 億元增長至 108 億元，CAGR 高達 63.81%。預計 2023年重組膠原蛋白產品市場規模（271 億元 E）反超動物源性膠原蛋白產品（266億元 E），主要系重組膠原蛋白更具產業化優勢重組膠原蛋白更具產業化

30、優勢。與動物源膠原蛋白相比，重組膠原蛋白可避免免疫原及病毒風險外，還具備可加工性更強（水溶性更好、可乳化等）、制備過程可控質量穩定、可承受變性溫度高便于儲存運輸（天然膠原在 40 度左右度將失去活性，而重組膠原可承受溫度高達 72 度左右）、原材料不受限等優點，更適宜規?；?、產業化發展。Table_PageHeader 美容護理 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 8 圖圖 2.中國膠原蛋白產品市場技術路徑市場規模細分（按零售額計，億元）中國膠原蛋白產品市場技術路徑市場規模細分（按零售額計，億元）資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股書，紅塔證券 2.2.產能：產能：各公司積極擴

31、產，各公司積極擴產，供給供給瓶頸有望解決瓶頸有望解決 膠原蛋白膠原蛋白主要企業主要企業積極積極擴產擴產，供給增加可期。，供給增加可期。動物源膠原蛋白方面，臺灣雙美生物 2020 年膠原蛋白植入劑產能為 16 萬支，目前公司已遷至南科新廠，新廠產能可達 200 萬支/年。創爾生物 2019 年膠原貼敷料產能為 1984.75萬片，2022 年公司新園區竣工，醫用活性膠原生產基地一期項目正式投產后膠原貼敷料產能為 4000 萬片/年，二期項目預計新增膠原貼敷料 3500 萬片。重組膠原蛋白方面，目前主要廠商合計產能為幾十噸級別，阻礙應用拓展。對標 2021 年全球化妝品級透明質酸 309.6 噸的

32、銷量，重組膠原原料空間廣闊。原料方面，巨子生物 2021 年重組膠原蛋白產能為 10.88 噸，公司擴建現有的重組膠原蛋白發酵車間，設計產能 212.5 噸/年，預計 2023H1 投產。聚源生物 2023 年 2 月諸暨重組膠原蛋白工廠試生產成功，量產后可年產重組膠原蛋白 20 噸。產品方面，錦波生物的人源化膠原蛋白產業園一期已試產，正式投產后注射級人源化膠原蛋白凍干纖維產能可達 300 萬支/年。表表 5.國內主要膠原蛋白企業產能情況國內主要膠原蛋白企業產能情況 公司公司 產品產品 原產能原產能 在建在建產能產能 雙美生物 膠原蛋白植入劑 16 萬支/年（2020 年）200 萬支/年（2

33、022 年 12 月已遷新廠）創爾生物 膠原貼敷料 1984.75 萬片/年（2019 年）醫用活性膠原生產基地（一期）：膠原貼敷料4,000 萬片/年；（二期）：預計新增年產量膠原貼敷料 3500 萬片 巨子生物 重組膠原蛋白 10.88 噸/年（2021 年）212.5 噸/年（預計 2023H1 投產）錦波生物 重組 III 型膠原蛋白 101.78kg/年（2021 年）重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維 22H1銷量約為4434.79/1004.66=4.4 萬支 300 萬支/年（2022 年 9 月已試產）聚源生物 重組膠原蛋白 2 噸/年（2015 年建設生產基地）20 噸

34、/年（2023 年 2 月諸暨重組膠原蛋白工廠試生產成功）創建醫療 重組 I、II、III、XVII 型膠原蛋白 醫用級原料近 5 噸/年（2022年）資料來源：鉅亨網，創爾生物、巨子生物、錦波生物招股書，粵港澳網，太原日報，36 氪，中新經緯，紅塔證券 注：僅統計產能前后可比的產品 82100124140179212266332414517655152544641081852713875477691083971251682052883975377199611286173802004006008001000120014001600180020002017 2018 2019 2020 2021

35、 2022E2023E2024E2025E2026E2027E動物源性膠原蛋白重組膠原蛋白 Table_PageHeader 美容護理 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 9 產能擴容帶來原料產能擴容帶來原料/產品成本下降產品成本下降，品類競爭力有望提升。，品類競爭力有望提升。以醫美注射為例，膠原蛋白植入劑價格通常高于透明質酸。根據草根調研，上海地區淚溝項目注射膠原蛋白填充劑的人均消費價格為 3800-9600 元，注射透明質酸填充劑的人均消費價格為 600-8000 元，眉眼部位注射膠原蛋白填充劑的人均消費價格為 2000-10000 元，注射透明質酸填充劑的人均消費價格為 5

36、00-8000 元。產能瓶頸突破后成本有望下降。以雙美為例，2017 和 2020 年公司膠原蛋白植入劑產能分別 12 萬支/年和 16 萬支/年，2020 年雙美膠原蛋白植入劑為單位成本為 303 新臺幣/mg，與 2017 年相比下滑 37%。我們認為，隨著行業產能提升，單位成本下降，為基于膠原蛋白原料的產品帶來降價空間，品類滲透和產品推廣有望受益。2.3.監管：多措并舉引領行業規范化、標準化監管：多措并舉引領行業規范化、標準化 監管政策陸續出臺，推動行業高質量發展。監管政策陸續出臺，推動行業高質量發展。2017 年 8 月 31 日，國家藥監局發布 醫療器械分類目錄，明確了動物源膠原蛋白

37、類醫療器械的管理類別。2018 年 6 月 21 日，國家衛健委、市場監督管理總局出臺食品安全國家標準膠原蛋白肽，對膠原蛋白肽的定義及技術標準予以明細。2021 年起，國家藥監局陸續對重組膠原蛋白行業的命名規則、管理類別、檢測指標、質量要求等方面進行明確規范。表表 6.監管推動膠原蛋白行業規范化發展監管推動膠原蛋白行業規范化發展 文件名稱文件名稱 發布時間發布時間 發布部門發布部門 主要內容主要內容 總局關于發布 醫療器械分類目錄的公告 2017/8/31 國家藥監局 將動物源膠原蛋白類醫療器械按照第三類醫療器械管理 食品安全國家標準膠原蛋白肽 2018/6/21 國家衛健委、市場監督管理總局

38、 明確膠原蛋白肽的定義，從動物組織中提取并規定相對分子質量低于 10kDa，對原料要求、感官要求、理化指標、污染物限量、微生物限量、食品工業用加工助劑等維度進行要求。重組膠原蛋白生物材料命名指導原則 2021/3/15 國家藥監局 重組膠原蛋白生物材料名稱由“特征詞（如有）+核心詞 A+核心詞 B（表明產品形態）”結構編制，核心詞 A 按照氨基酸序列片段劃分為重組人膠原蛋白、重組人源化膠原蛋白及重組類膠原蛋白三類，特征詞為 I 型、III 型、其他或缺省。關于發布 重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則的通告 2021/4/15 國家藥監局 重組膠原蛋白類產品的管理類別應當不低于第二類。重組膠原蛋

39、白類產作為無源植入物應用時，應當按照第三類醫療器械管理。重組膠原蛋白行業標準 2022/1/18 國家藥監局 規定了重組膠原蛋白的質量控制要求、檢測指標及其檢測方法等，適用于作為醫療器械原材料的重組膠原蛋白的質量控制。關于發布 重組人源化膠原蛋白 醫療器械行業標準的公告 2023/1/28 國家藥監局 規定了重組人源化膠原蛋白的質量控制、技術要求、試驗方法、穩定性、生物學評價以及包裝、運輸和貯存等，適用于作為醫療器械原材料的不含非人膠原蛋白氨基酸序列的重組人源化膠原蛋白的質量控制。資料來源：國家藥監局，國家衛健委，市場監督管理總局，紅塔證券 Table_PageHeader 美容護理 請務必閱

40、讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 10 從管理類別看，動物源膠原蛋白類醫療器械按三類監管，重組膠原蛋白從管理類別看，動物源膠原蛋白類醫療器械按三類監管，重組膠原蛋白類產品不低于二類監管。類產品不低于二類監管。我國醫療器械按照風險程度分三類進行管理：一類醫療器械風險程度低，僅需備案管理，監管部門是設區的市級藥品監督管理部門，不需進行臨床試驗，審批周期一般在 3-6 個月左右；二類醫療器械具有中度風險，需要申報注冊，監管部門是省、自治區、直轄市藥品監督管理部門，不含臨床的審批周期一般在 1-2 年左右，含臨床的審批周期在 1.5-3 年左右甚至更長；三類醫療器械風險程度較高，需要申報注冊，

41、監管部門是國務院藥品監督管理部門，含臨床的審批周期在 2-10 年左右甚至更長。由于動物源膠原蛋白易具有免疫性和病毒性兩大問題，操作不當會導致人體組織排異，瘋牛病、口蹄疫等人畜共患病毒等隱患。鑒于風險程度較高，不論是體內或體外、貼敷料或海綿，醫療器械分類目錄中動物源醫療器械的報批都按三類進行管理。2021 年 4 月國家藥監局發布 重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則，要求重組膠原蛋白類產品的管理類別不低于二類醫療器械，當膠原蛋白可部分或全部被人體吸收或者用于體內時，均需采用三類醫療器械進行管理，不可被吸收或應用于普通創面時二類監管即可滿足要求。二類械、二類械、三類械注冊要求高，審批時間長，獲證

42、企業存在稀缺性和一定的紅利期。三類械注冊要求高，審批時間長，獲證企業存在稀缺性和一定的紅利期。表表 7.我國醫療器械的管理類別我國醫療器械的管理類別 分類分類 風險等級風險等級 注冊注冊/備案備案 監管部門監管部門 臨床試驗臨床試驗 一類 低 備案 設區的市級藥品監督管理部門 不需要 二類 中 注冊 省、自治區、直轄市藥品監督管理部門 需要，但符合醫療器械監督管理條例規定情形的可免于臨床試驗 三類 高 注冊 國務院藥品監督管理部門 資料來源：CMDE，NMPA，醫療器械監督管理條例，紅塔證券 3.需求端需求端：顏值經濟驅動顏值經濟驅動膠原蛋白膠原蛋白需求高增需求高增 顏值經濟是膠原蛋白行業的重

43、要驅動力。顏值經濟是膠原蛋白行業的重要驅動力。根據弗若斯特沙利文的數據計算，2021 年功效性護膚品+醫用敷料+醫美注射在膠原蛋白產品市場規模合計占比約 60%，預計 2027 年這一比重將進一步提升至約 74%。下面我們將對以上三個細分應用場景進行分析。Table_PageHeader 美容護理 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 11 圖圖 3.2021 年膠原蛋白各應用領域占比年膠原蛋白各應用領域占比 圖圖 4.2027 年預計膠原蛋白各應用領域占比年預計膠原蛋白各應用領域占比 資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股書，紅塔證券 注：單位為億元，其他包括一般護膚、保健食品等

44、 資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股書，紅塔證券 注：單位為億元，其他包括一般護膚、保健食品等 3.1.驅動場景之功效性護膚品驅動場景之功效性護膚品 隨著一些專業人士和 KOL 在小紅書、抖音等平臺對消費者進行成分科普，成分黨、功效黨興起，成分黨、功效黨興起，消費者的護膚需求由普通護膚進階至功效護膚消費者的護膚需求由普通護膚進階至功效護膚，保濕、抗衰、美白等功效需求凸顯。功效性護膚品賽道景氣度高，規模增速功效性護膚品賽道景氣度高，規模增速優于化妝品行業整體增速。優于化妝品行業整體增速。2017-2021 年，中國功效性護膚品市場規模由 133億元增長至 308 億元，復合年增長率為 23.

45、4%，遠高于化妝品行業整體同期11.2%的增速。弗若斯特沙利文預計，2027 年我國功效性護膚品市場規模將達到 2118 億元，2022-2027 年 CAGR 為 38.8%。圖圖 5.化妝品行業市場規模（億元）化妝品行業市場規模（億元）圖圖 6.功效性護膚品市場規模（億元）功效性護膚品市場規模（億元）資料來源：Euromonitor，紅塔證券 資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股書，紅塔證券 競爭格局方面，功效性護膚品行業參與者約數百名，競爭格局方面，功效性護膚品行業參與者約數百名，2021 年按零售額計年按零售額計CR5 為為 67.5%，市場份額較為集中。，市場份額較為集中。與一般護

46、膚品相比，功效性護膚品需要更多差異化技術和成分、積累的專有技術和專業知識，擁有更高的進入壁壘，因此行業集中度較高。頭部企業中，以重組膠原蛋白為核心成分的巨子生物在功效性護膚品市場排名第三位，2021 年零售額為 37 億元，占 11.9%的市場份額。功效性護膚品,62,22%醫用敷料,73,25%醫美注射,37,13%生物醫用材料,32,11%其他,84,29%功效性護膚品,775,45%醫用敷料,368,21%醫美注射,137,8%生物醫用材料,199,11%其他,259,15%374142274850519957260100020003000400050006000700080002017

47、201820192020202113316419623330841121180500100015002000250020172018201920202021 2022E 2027E Table_PageHeader 美容護理 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 12 圖圖 7.2021 年中國功效性護膚品市場的競爭格局年中國功效性護膚品市場的競爭格局及頭部公司主要產品的核及頭部公司主要產品的核心成分心成分 資料來源：各公司年報和網站，弗若斯特沙利文，巨子生物招股書，紅塔證券 功效護膚的核心在于活性功效護膚的核心在于活性成分成分，常見的活性成分包括透明質酸、植物提取物、膠原蛋白和其

48、他幾大類別。透明質酸主打補水保濕和潤滑；植物活性成分種類較多，功效各異，主要用于抗敏感、炎癥及抗氧化；玻色因、勝肽主打抗衰；煙酰胺主打美白。相較于其他成分，膠原蛋白的功效更為復合，膠原蛋白的功效更為復合，具有保濕具有保濕（親水基作用）、修復修復（促進細胞生長愈合作用）、抗衰抗衰（促進細胞再生）、美白美白（抑制黑色素沉淀作用）四重功效。四重功效。表表 8.用于功效性護膚品中的生物活性成分對比用于功效性護膚品中的生物活性成分對比 重組膠原蛋白重組膠原蛋白 動物源性膠原蛋白動物源性膠原蛋白 透明質酸透明質酸 植物活性成分植物活性成分 產品特性 提供結構支持、刺激細胞再生及增值、修復受損皮膚屏障、無潛

49、在的細胞毒性和排異風險 提供結構支持、刺激細胞再生及增值、修復受損皮膚屏障 皮膚潤滑和保濕 幫助解決皮膚問題如過敏、炎癥及氧化 主要功效 高生物活性和生物相容性的保濕、抗敏感、抗痘、抗早衰、受損皮膚屏障修復及美白功效 保濕、抗敏感、抗痘、抗早衰、受損皮膚屏障修復及美白功效 保濕、潤滑功效 抗敏感、抗痘及抗早衰功效 生產復雜性 高 中 中 中 資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股書，紅塔證券 目前我國功效性護膚品的活性成分以透明質酸和植物活性成分為主，膠目前我國功效性護膚品的活性成分以透明質酸和植物活性成分為主，膠原蛋白的滲透率較低。原蛋白的滲透率較低。2021 年基于重組膠原蛋白、動物源性膠

50、原蛋白、透明質酸、植物活性成分、其他活性成分的功效性護膚品市場規模占比分別為14.9%、5.2%、25.3%、30.2%、24.4%。與動物源性膠原蛋白相比，重組膠原蛋白滲透率較高主要系其應用于護膚品擁有更 高的生物活性和生物相容性，且可加工性更好。與透明質酸相比，重組膠原蛋白滲透率較低主要系制備流貝泰妮,21.0%歐萊雅,12.4%巨子生物,11.9%華熙生物,11.6%花王,10.6%其他,32.50%植物活性成分肌肽、羥基積雪草苷重組膠原蛋白透明質酸氨基酸、神經酰胺 Table_PageHeader 美容護理 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 13 程更為復雜，產能充足度

51、不及透明質酸，且消費者對重組膠原蛋白的品類認知有待進一步提升。圖圖 8.2021 年年中國基于中國基于不同活性成分不同活性成分的的功效性護膚品市場規模占比功效性護膚品市場規模占比 資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股書，紅塔證券 隨著產能擴容和市場教育提速，重組膠原蛋白功效性護膚品隨著產能擴容和市場教育提速，重組膠原蛋白功效性護膚品滲透率提升滲透率提升可期?？善?。產能擴容參考表 5。市場教育提速基于以下幾個方面：1）由于每種護膚成分的生命周期有限，品牌方需要不斷研發和打造新的熱門成分提升產品競爭力。透明質酸應用已較為成熟，逐步由成熟期步入衰退期。重組膠原蛋白引入市場較晚，尚處于概念普及期，成

52、分勢能向上，多元復合功效較為稀缺，屬于品牌方有動力去宣傳推廣的成分之一。圖圖 9.熱門成分及所處生命周期熱門成分及所處生命周期 資料來源：美麗修行，紅塔證券 2）巨子生物港股 IPO，錦波生物北交所過會，資生堂領投創建醫療，行業資本化進程加速背景下，重組膠原蛋白行業關注度提升。隨著相關企業和資本市場對消費者進行教育，重組膠原蛋白品類認知有望提升。3）隨著越來越多的 品牌開始投入研發及使用重組膠原蛋白成分，市場端口有望逐步進入高速增長的應用爆發期。重組膠原蛋白14.9%動物源性膠原蛋白5.2%透明質酸25.3%植物活性成分30.2%其他24.4%萌芽期 概念普及期 應用爆發期 成熟期 衰退期 透

53、明質酸 煙酰胺 維生素 E 神經酰胺 動物膠原蛋白 視黃醇 二裂酵母 玻色因 水楊酸 勝肽 依克多因 麥角硫因 白藜蘆醇 重組膠原蛋白 Table_PageHeader 美容護理 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 14 表表 9.重組膠原蛋白護膚品相關品牌重組膠原蛋白護膚品相關品牌 品牌品牌 公司公司 主打成分主打成分 產品產品 主打功效主打功效 可復美、可麗金 巨子生物 類人膠原蛋白 面膜、精華、水乳霜、噴霧 修護肌膚屏障，深層補水 肌頻、重源 錦波生物 重組 III 型人源膠原蛋白 面膜、精華、噴霧 補水保濕，緊致淡紋，修護肌膚 丸美、美麗法則 丸美股份 全人源膠原蛋白，I

54、型+III 型膠原蛋白 眼霜、精華、面霜 敏感肌抗衰 資料來源：各公司官網，紅塔證券 弗若斯特沙利文預計重組膠原蛋白功效護膚品市場規模將由 2021 年的46 億元增至 2027 年的 645 億元，重組膠原蛋白對功效性護膚品的滲透率將由 2021 年的 14.9%提升至 2027 年的 30.5%，未來或實現對玻尿酸的替代。圖圖 10.中國基于不同活性成分的功效性護膚品市場規模（按零售額計，億中國基于不同活性成分的功效性護膚品市場規模（按零售額計，億元）元）資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股書，紅塔證券 注：其他包括麥角硫因、聚谷氨酸等成分 3.2.驅動場景之驅動場景之醫用敷料醫用敷料

55、醫用敷料是輔助治療產品，用于醫療手術、損傷、慢性濕疹和過敏后的醫用敷料是輔助治療產品，用于醫療手術、損傷、慢性濕疹和過敏后的皮膚修護需求皮膚修護需求，但不包括紗布等醫療耗材?；趦灹嫉奶匦?，膠原蛋白和透膠原蛋白和透明質酸常被用作醫用敷料的主要原料。明質酸常被用作醫用敷料的主要原料。透明質酸敷料側重補水保濕，為肌膚提供濕潤的愈合環境，并通過良好的粘彈性和成膜性隔離過敏源和微生物入侵，保護皮膚屏障。膠原蛋白敷料具備改善膚質、刺激組織再生等作用，主要原理為膠原蛋白可與宿主細胞外基質相互作用，促進細胞分裂增值，加速創面愈合，修復皮膚屏障，修復力更強。我國醫用敷料市場規模高增。我國醫用敷料市場規模高增。

56、2017-2021 年，中國醫用敷料行業規模由67 億元增長至 259 億元，CAGR 高達 40.0%，預計 2027 年進一步增長至979 億元，2022-2027 年 CAGR 為 23.1%。其中，基于透明質酸的醫用敷料6.3%8.0%9.9%12.3%14.9%17.6%20.3%22.9%25.5%28.0%30.5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白透明質酸植物活性成分其他重組膠原蛋白滲透率 Table_PageHeader 美容護理 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 15 占比最高

57、，2021 年滲透率為 44.4%，預計 2027 年仍為主流?；谥亟M膠原蛋白的醫用敷料增長最快，2017-2021 年市場規模 CAGR 為 92.2%，2021年市場規模達 48 億元，在整個醫用敷料市場的滲透率為 18.5%，預計 2027年滲透率達 26.1%，市場規模為 255 億元。圖圖 11.中國醫用敷料行業市場規模（按零售額計，億元）中國醫用敷料行業市場規模（按零售額計，億元）資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股書，紅塔證券 注：其他包括海藻酸鹽等成分 一方面，我國醫用一方面，我國醫用敷料敷料市場受益于醫美術后創面修復需求增長。市場受益于醫美術后創面修復需求增長。據弗若斯特

58、沙利文，2017-2021年我國醫美市場規模由993億元增長至1891億元，CAGR 為 17.5%，預計到 2025 年市場規模將超過 3500 億元。多數醫美項目需要將針劑送入皮膚深層注射營養成分或通過刺激手段讓肌膚重塑生長，會導致皮膚屏障受損，因此術后須配套使用醫用敷料進行修復。醫美行業的高景氣為醫用敷料的使用需求奠定基礎。圖圖 12.中國中國醫療美容醫療美容市場規模（按市場規模（按服務收入計服務收入計，億元），億元）資料來源：弗若斯特沙利文，愛美客招股書，紅塔證券 另一方面，我國醫用敷料市場受益于敏感肌護理需求增長。另一方面，我國醫用敷料市場受益于敏感肌護理需求增長。由于受熬夜、長時間

59、使用電子設備暴露于藍光下、環境污染、不當護膚等因素影響，敏感肌人群基數大且持續擴容。2021 年我國問題性肌膚人群總數超 4 億人，占總人口的 30%以上，敏感肌護膚需求帶動醫用敷料市場增長。487210113517321325525344659769411311515319824629634639567951431822593474535737038409790200400600800100012002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白透明質酸其他9931217143615491891226

60、72666309335293998450550715695638201000200030004000500060007000 Table_PageHeader 美容護理 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 16 競爭格局方面競爭格局方面，行業參與者約數千名，行業參與者約數千名，2021 年前五大參與者在中國醫用年前五大參與者在中國醫用敷料市場合計占敷料市場合計占 26.5%的市場份額，市場的市場份額，市場格局較為分散。格局較為分散。其中，以透明質酸為核心成分的敷爾佳在醫用敷料市場排名第一，零售額 26 億元，市占率為10.1%。以重組膠原蛋白為核心成分的巨子生物（旗下有可復美、可

61、麗金品牌）排名第二，零售額 23 億元，市占率為 9.0%。以動物源性膠原蛋白為核心成分的創爾生物（旗下有創?？?、創爾美品牌）排名第四，零售額 7 億元，市占率為 2.6%。圖圖 13.2021 年中國年中國醫用敷料市場醫用敷料市場競爭格局及頭部公司主要產品的核心成競爭格局及頭部公司主要產品的核心成分分 資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股書，紅塔證券 醫用敷料屬于醫療器械范疇，醫用敷料屬于醫療器械范疇，分三類管理。分三類管理。一類管理產品門檻較低，主要用于閉合性皮膚物理降溫，包括醫用冷敷貼及部分液體敷料，對核心成分及產線要求低；二類管理產品適用于輕中度炎癥痤瘡治療、痤瘡愈后早期色素沉著及淺

62、性疤痕治療、減輕激光光子術后疤痕，修復皮膚屏障，一般以透明質酸鈉、膠原蛋白（重組膠原蛋白或動物源膠原蛋白）等為核心原料；三類管理產品可用于一定深度（創面深度不超過真皮層）、表面積（單光斑掃描面積不超過 20mm*20mm）的創面修復以及皮膚屏障修復，由國家級藥監局審批，門檻較高。目前我國醫用皮膚修復敷料批文以第一類產品為主，二、目前我國醫用皮膚修復敷料批文以第一類產品為主，二、三類產品相對稀缺。三類產品相對稀缺。根據標點醫藥/創爾生物招股書，截至 2020 年 6 月，中國醫用敷料產品批文數量合計 467 個，其中適用關鍵字中包含“過敏”/“痤瘡”/“光子”/“激光”等關鍵字的創面敷料二類、三

63、類器械證僅 45 個、3個，二、三類產品批文合計占比 10.3%，可見供給端壁壘。獲取醫用皮膚修復敷料三類器械證的企業包括國內企業創爾生物和浙江崇山生物制品有限公司，這兩家企業的產品均為“膠原貼敷料”，以及進口企業瑞典墨尼克醫療用品有限公司，產品為“自粘性軟聚硅酮薄膜敷”，屬于非膠原類修復敷料。敷爾佳,10.1%巨子生物,9.0%奧美醫療,2.8%創爾生物,2.6%穩健醫療,2.0%其他,73.5%透明質酸重組膠原蛋白硅酮硅酮動物源性膠原蛋白 Table_PageHeader 美容護理 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 17 表表 10.我國醫用皮膚修復敷料批文情況（截至我國醫

64、用皮膚修復敷料批文情況（截至 2020H1）標準標準 管理類別管理類別 批文數量（個）批文數量（個）為創面敷料，且適用關鍵字中包含“過敏”/“痤瘡”/“光子”/“激光”等關鍵字 合計 102 第三類 3 第二類 45 第一類 54 產品名為“醫用冷敷貼”，且明確為面部整體使用 合計 365 第一類 365 合計 467 資料來源：標點醫藥，創爾生物招股書，紅塔證券 隨著隨著修復敷料行業修復敷料行業監管趨嚴及市場教育加強，預計一類產品逐步出清，監管趨嚴及市場教育加強，預計一類產品逐步出清，二、三類產品占比有望提升。二、三類產品占比有望提升。一方面，從合規的角度看，按照醫療器械分類目錄，適用于皮膚

65、過敏、微整形術后創面愈合的醫用修復敷料應按二、三類醫療器械監管，一類械（冷敷貼及部分液體敷料）非無菌、不能破皮，不適用于皮膚過敏、微整形術后創面愈合。然而，當前市面上售賣產品中一類械產品較多，導致市場較為分散。隨著監管趨嚴與力度加大，非合規產品將逐步出清，頭部品牌份額有望提升。2020 年 8 月上海曾一度暫停生產械字號，主要涉及一類械生產企業（二/三類暫未影響），一類械面臨較大的合規風險。另一方面，從營銷宣傳的角度看，隨著頭部品牌不斷對消費者進行市場教育，消費者認知增強，將對以物理降溫為核心功效的一類產品與二、三類械修復敷料進行合理區分，預計安全性、功效性更優的二、三類產品占比或升高。3.3

66、.驅動場景之驅動場景之注射類輕醫美注射類輕醫美 醫美主要分為手術類和非手術類（輕醫美）醫療美容項目。我國醫美行業空間大，增速快，其中輕醫美由于治療風險相對較低、創傷更小、恢復時輕醫美由于治療風險相對較低、創傷更小、恢復時間更短、更間更短、更經濟的優點，以及對服務機構來說更易操作且購買頻率更高的特經濟的優點，以及對服務機構來說更易操作且購買頻率更高的特點發展更點發展更快?？?。從規模增速來看，根據愛美客招股書，2017-2021 年，中國手術類醫美市場規模由 592 億元增長至 915 億元，年均復合增長率為 11.5%，同期中國輕醫美市場規模由 401 億元增長至 977 億元，年均復合增長率為

67、24.9%，高于手術類醫美增速。從醫美市場構成來看，2021 年輕醫美市場規模反超手術類醫美，在醫療美容市場規模占比達 51.7%，預計 2030 年占比進一步提升至 65.1%。Table_PageHeader 美容護理 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 18 圖圖 14.中國非手術類和手術類醫美市場規模中國非手術類和手術類醫美市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，愛美客招股書，紅塔證券 注射類輕醫美市場規模增長較快，注射類輕醫美市場規模增長較快，玻尿酸、肉毒素占主導玻尿酸、肉毒素占主導。輕醫美主要包括注射類和光電類兩大類項目，注射類包括玻尿酸、肉毒素、膠原蛋白等產品類型，光電

68、類包括光子嫩膚、熱瑪吉等項目。2017-2021 年，我國注射類醫美市場規模由 206 億元增長至 424 億元，CAGR 為 19.7%。目前我國醫美注射材料以玻尿酸和肉毒素為主，2021 年規模占比分別達 51.2%、32.8%，膠原蛋白針劑僅占 8.7%。圖圖 15.注射類醫美市場規模注射類醫美市場規模（億元）（億元）圖圖 16.2021 年注射類醫美年注射類醫美各各材料材料占比占比 資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股書，紅塔證券 資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股書，紅塔證券 注：其他包括左旋聚乳酸等成分 我們認為，未來膠原蛋白在醫美領域我們認為，未來膠原蛋白在醫美領域具備發展

69、前景具備發展前景，增長驅動力，增長驅動力主要主要包包括括以下三個方面以下三個方面：驅動一驅動一：膠原蛋白填充效果更為自然，且美白、抗衰功效契合中國消費膠原蛋白填充效果更為自然，且美白、抗衰功效契合中國消費者痛點。者痛點。玻尿酸填充缺點漸顯，膠原蛋白填充劑的相對優勢被逐步挖掘玻尿酸填充缺點漸顯，膠原蛋白填充劑的相對優勢被逐步挖掘：1）膠原蛋白填充效果更為自然。膠原蛋白填充效果更為自然。雖然玻尿酸填充已經是較為成熟的紅海應用，但是其存在一定缺陷，比如注射過多會導致效果不自然。玻尿酸是晶球體，分子結構不緊密、可能發生游離，可能因吸水導致位移和變形，多次401500 60077397712071461

70、175020462375274531613630415759271783677691510611205134314831623176019102065222401000200030004000500060007000非手術類手術類206257309330424532654788935109112550200400600800100012001400透明質酸,51.2%肉毒毒素,32.8%膠原蛋白,8.7%其他,7.3%Table_PageHeader 美容護理 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 19 注射會產生硅膠假臉感。而膠原蛋白是網狀結構，高粘彈性、支撐力強，不易吸水位移和

71、變形，填充效果更為自然。2）膠原蛋白注射劑在膠原蛋白注射劑在眼部年輕化方面具備優勢。眼部年輕化方面具備優勢。玻尿酸注射于淚溝與眼周等較薄區域易出現丁達爾現象，造成局部水腫，且透光、發青，外部觀察呈現淡藍色，使得黑眼圈問題加重。膠原蛋白由于不位移、不變形、腫脹性低等特性更適合填充軟組織少、活動部位大的區域，尤其是眼周淚溝等精細化部位，且乳白色、不透光等特性還可改善黑眼圈。3）膠原蛋白填充劑可促使再生，抗衰效果更好。）膠原蛋白填充劑可促使再生，抗衰效果更好。膠原蛋白填充劑不僅可以起到支撐填充的作用，同時還能誘導受術者自身組織重建，促進自身細胞合成再生膠原蛋白、細胞外基質等成分，逐漸生成的新生組織將

72、與周圍正常皮膚共同協同實現局部矯形作用，從而達到良好的抗衰去皺效果。簡言之，膠原蛋白具備支撐與促進膠原再生的雙重效果，而玻尿酸則不具備促進組織再生的功能。4）膠原蛋白填充劑膠原蛋白填充劑具備美白作用。具備美白作用。與歐美崇尚自然膚色、小麥膚色的審美觀不同，中國人普遍以白為美，膠原蛋白的美白功效適宜在中國市場推廣。皮膚顏色主要由黑色素的含量和分布決定。人體內的酪氨酸在酪氨酸酶的催化作用下會轉化為黑色素。膠原蛋白富含酪氨酸殘基，可以與皮膚中的酪氨酸競爭，與酪氨酸酶的活性中心結合，從而抑制黑色素的生成。表表 11.醫美填充：注射膠原蛋白與注射玻尿酸對比醫美填充：注射膠原蛋白與注射玻尿酸對比 膠原蛋白

73、膠原蛋白 玻尿酸玻尿酸 主要作用 支撐、修復、除皺、美白 補水保濕、支撐、修復、除皺 填充效果 網狀體，粘彈性高、塑形能力強，不易吸水位移和變形，在起到填充作用的同時能促進自身細胞合成再生膠原蛋白、細胞外基質等成分，效果更為自然 晶球體，分子結構不緊密、可能發生游離，可能因吸水導致位移和變形，多次注射可能會產生硅膠假臉感 保濕能力 1:30 的較強吸水能力 1:500 的強吸水能力 除皺能力 適用于靜態皺紋，如衰老引起松垮下垂 適用于靜態皺紋，針對細紋和凹陷 修復原理 促進成纖維細胞生長 提供濕性環境，不直接修復 適應部位 更適合填充淚溝、法令紋 廣泛應用于面部、頸部 不良反應 過敏概率較低，

74、過敏后通過自然代謝處理 過敏概率極低，過敏后也可注射相關酶迅 速降解 可降解性 能在人體內降解并轉化為氨基酸，交聯劑（戊二醛）可完全代謝排出 能在人體內降解并轉化為水分，有交聯劑殘留 資料來源：國家藥監局，新氧，雙美膠原蛋白公眾號，紅塔證券 Table_PageHeader 美容護理 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 20 驅動二驅動二：水光針：水光針需求旺盛帶動膠原蛋白需求需求旺盛帶動膠原蛋白需求。水光針是一種中胚層療法/美塑療法，注射部位多為真皮層淺層至中層，是利用真空負壓技術，將玻尿酸等營養成分注入皮膚真皮層內的一種醫學美容方法。水光針一般以透明質酸為基底，具有明顯的補水

75、、保濕效果，同時可根據添加的營養成分（如維生素、膠原蛋白等）起到提亮膚色、改善毛孔、平復細紋等作用。水光針屬于醫美入門級項目，因操作難度和風險性較低，更易被消費者水光針屬于醫美入門級項目，因操作難度和風險性較低，更易被消費者所接受所接受，需求旺盛需求旺盛。水光針項目位列 2020 年“更美”輕醫美項目訂單量前五位，位列 2021 年 Mob 研究院 95 后計劃醫美項目第二位。根據艾瑞咨詢發布的2020 年中國醫療美容行業洞察白皮書，2020 年中國注射針劑的醫美用戶中，34%的用戶接受過水光針注射。另外，水光針一般平均 3-4 個月需重復注射，消費頻次較高消費頻次較高，作為醫美終端機構的引流

76、項目，成長前景較好。，作為醫美終端機構的引流項目，成長前景較好。與以玻尿酸為主要成分的基礎水光相比，復合水光（配合膠原蛋白、肉與以玻尿酸為主要成分的基礎水光相比，復合水光（配合膠原蛋白、肉毒等）毒等）更更具備功效性競爭優勢。具備功效性競爭優勢。透明質酸分解后是水，基礎水光的主要功效是補充水分。膠原蛋白和玻尿酸混合使用，能在補水保濕的同時刺激成纖維細胞大量分泌 I 型膠原纖維，持續營養肌膚，抗衰效果更優。表表 12.美塑療法注射膠原蛋白與透明質酸的對比美塑療法注射膠原蛋白與透明質酸的對比 對比項目對比項目 玻尿酸美塑玻尿酸美塑 膠原蛋白美塑膠原蛋白美塑 成分 多糖體化合物 多重氨基酸/細胞營養

77、肌膚內占比 5%-10%70%-80%代謝產物 水 氨基酸 支撐力 無 有 皮膚厚度增長 無效 有效 止血性 無 有 術后恢復期 有 無 修復期 周期固定 隨使用次數效果疊加，修復周期越來越短 特性 單純補水 刺激成纖維細胞大量分泌 I 型膠原纖維，并持續營養肌膚 效果 無疊加，效果單一，周期性補水 至少 3 次療程，可達到效果累進疊加的逆齡效果 資料來源：雙美公眾號，紅塔證券 醫美行業醫美行業監管趨嚴監管趨嚴、規范化規范化趨勢下，趨勢下，合規合規水光針水光針產品產品將將受益受益。目前市場上持三類械的水光針主要包括愛美客的嗨體系列、冭活泡泡針，華熙生物的潤致娃娃針、潤致熨紋針，Q-Med 的瑞

78、藍唯瑅，雙美生物的柔膚美和錦波生物的薇旖美，其中膚柔美、薇旖美是膠原蛋白類水光針。目前水光針行業合規產品較少，平均 3 支水光針里只有 1 支是正品。國家藥監局已對醫療器械分類目錄進行調整，注射用透明質酸鈉溶液“水光針”納入 III 類醫療器械監管。我們認為，醫美行業合規化是大勢所趨，政策及監管趨嚴將加速行業假貨、水貨的出清，利好持證的合規藥械生產商。Table_PageHeader 美容護理 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 21 驅動三：驅動三：膠原蛋白針劑膠原蛋白針劑量產問題量產問題逐步解決、逐步解決、成本逐步降低，成本逐步降低，重組膠原蛋重組膠原蛋白技術不斷突破、產品端

79、逐步豐富白技術不斷突破、產品端逐步豐富。與與玻尿酸注射劑相比，目前膠原蛋白植入劑的劣勢在于價格和維持時間，玻尿酸注射劑相比，目前膠原蛋白植入劑的劣勢在于價格和維持時間，導致市場難以完全打開。導致市場難以完全打開。膠原蛋白植入劑的價格劣勢主要體現在獲批品牌較少，且產能有限、價格較高。維持時間方面，膠原蛋白單次注射維持時間一般在 3-12 個月，玻尿酸注射的維持時間一般在 6-12 個月，長效玻尿酸維持時間可達 2 年以上。膠原蛋白植入劑效期短主要系當前交聯技術尚不成熟。表表 13.膠原蛋白植入劑與透明質酸鈉注射劑的價格和時效對比膠原蛋白植入劑與透明質酸鈉注射劑的價格和時效對比 膠原蛋白膠原蛋白

80、玻尿酸玻尿酸 維持時間 3-12 個月 6-12 個月，長效玻尿酸可維持 2 年+上海人均消費價格（元）淚溝 3800-9600 600-8000 隆鼻/1500-14000 下巴/1500-15000 眉眼 2000-10000 500-8000 資料來源：新氧，草根調研，紅塔證券 目前我國膠原蛋白針劑產品較少，目前我國膠原蛋白針劑產品較少，賽道并不擁擠，賽道并不擁擠，重組膠原蛋白針劑為重組膠原蛋白針劑為藍海市場。藍海市場。膠原蛋白注射劑屬于 III 類醫療器械，目前國內市場僅有 4 家公司的 6 款產品獲批。獲批產品中 5 款基于動物源性膠原蛋白，包括臺灣雙美基于豬膠原蛋白的膚柔美、膚麗美

81、、膚力原，斐縵（長春）基于牛膠原蛋白的弗縵和漢福生物基于牛膠原蛋白的愛貝芙。2021 年 6 月，錦波生物基于重組型人源化膠原蛋白凍干纖維的產品薇旎美獲批，標志著重組膠原蛋白在醫美領域的應用技術取得突破性進展。與透明質酸相比，膠原蛋白針劑產品選與透明質酸相比，膠原蛋白針劑產品選擇較少且價格較高，影響終端滲透率的提升。擇較少且價格較高，影響終端滲透率的提升。表表 14.注射類膠原蛋白獲批產品注射類膠原蛋白獲批產品 公司公司 產品產品 產地產地 獲批時間獲批時間 主要成分主要成分 適應癥適應癥 持續時間持續時間 治療周期治療周期 臺灣 雙美 膚柔美 進口 2009 年 I 型膠原蛋白（豬皮純化）面

82、部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋(如眉間紋、額頭紋和魚尾紋等)3 個月 左右 1 月 1 次，3 次/療程 膚麗美 進口 2012 年 交聯 I 型膠原蛋白（豬皮純化）面部真皮組織中層至深層注射以糾正鼻唇溝重力性皺紋 9 個月 左右 單次，可在 4-6 個月后疊加注射 膚力原 進口 2019 年 交聯 I 型膠原蛋白+0.3%利多卡因（豬皮純化）面部真皮組織中層至深層注射以糾正鼻唇溝重力性皺紋 斐縵(長春)醫藥 弗縵 國產 2012 年 3.5%牛膠 原蛋白+0.3%鹽酸利多卡因 面部真皮組織填充以糾正中、重度鼻唇溝 3-6 個月 1-2 次，3 個月后進行第二次 荷蘭 漢福 生物 愛貝芙

83、進口 2012 年 80%牛 膠 原 蛋 白+20%PMMA 微球+0.3%利多卡因 注射到真皮深層以糾正鼻唇溝紋，或填充到骨膜外層以進行（鼻骨段）隆鼻 5-10 年 1-2 次，1 個月后進行第二次 錦波 薇旎美 國產 2021 年 重組型人源化膠用于面部真皮組織填充以糾3-6 個月 3 次/療程，間隔 1 Table_PageHeader 美容護理 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 22 生物 原蛋白凍干纖維 正額部動力性皺紋（包括眉間紋、額頭紋和魚尾紋）月進行 1 次 資料來源：國家藥監局，各公司官網，新氧，紅塔證券 隨著產品端逐步豐富和產能提升，膠原蛋白針劑價格劣勢將弱

84、化隨著產品端逐步豐富和產能提升，膠原蛋白針劑價格劣勢將弱化。一方一方面，面，重組膠原蛋白相關企業積極布局重組膠原蛋白相關企業積極布局醫美管線，醫美管線，豐富產品供給。豐富產品供給。我們認為，獲批品牌增多后，價位選擇會更為多樣化，有望覆蓋更多客群。獲批品牌增多后，價位選擇會更為多樣化，有望覆蓋更多客群。巨子生物 2款重組膠原蛋白制劑產品處于臨床試驗階段，預計 2024Q1 取證，2 款重組膠原蛋白凝膠產品處于產品開發階段，預計 2025H1 取證。江蘇吳中旗下子公司吳中美學宣布引進具有三螺旋和三聚體結構的重組膠原蛋白生物合成技術，未來計劃將其用于開發具備支撐塑形功能的膠原蛋白填充劑。另一方面，另

85、一方面，膠原蛋白針劑膠原蛋白針劑產能產能提升后單位成本下降，與玻尿酸針劑價差將縮減，品類接提升后單位成本下降，與玻尿酸針劑價差將縮減，品類接受度有望提升。受度有望提升。參照表 5，無論是動物源的雙美膠原蛋白植入劑，還是錦波生物的重組膠原蛋白植入劑，產能都將面臨大幅提升。產能提升在契合高頻消費需求的同時，參照前文提及的雙美的經驗也會帶來成本的降低，膠原蛋白針劑價格有望下降。表表 15.注射類重組膠原蛋白產品在研及布局情況注射類重組膠原蛋白產品在研及布局情況 廠商廠商 產品產品 進度及預計取證時進度及預計取證時間間 適應癥適應癥 巨子生物 重組膠原蛋白液體制劑 臨床試驗，24Q1 用于皮下/皮內肌

86、膚抗衰老+滋潤保 濕，主要針對面部皮膚 重組膠原蛋白固體制劑 臨床試驗，24Q1 用于皮下/皮內肌膚抗衰老，主要針對 面部皺紋（抬頭紋、魚尾紋）重組膠原蛋白凝膠 產品開發，25H1 用于皮下/皮內肌膚抗衰老，主要針對 中度至重度的皺紋 交聯重組膠原蛋白凝膠 產品開發，25H1 用于皮下/皮內肌膚抗衰老，主要針對 中度至重度法令紋 江蘇吳中 旗下子公司吳中美學宣布引進具有三螺旋和三聚體結構的重組膠原蛋白生物合成技術，未來計劃將其用于開發具備支撐塑形功能的膠原蛋白填充劑。資料來源：巨子生物招股書，醫美部落，紅塔證券 膠原蛋白針劑目前仍受限于交聯技術的局限，維持時間膠原蛋白針劑目前仍受限于交聯技術的

87、局限，維持時間方面方面的劣勢有待的劣勢有待進一步改善。進一步改善。國內膠原蛋白植入劑頭部企業臺灣雙美獨創交聯技術保證安全性、延長維持時間至 8-12 個月，但依舊不及長效玻尿酸。隨著重組膠原蛋隨著重組膠原蛋白白各廠商的持續研發投入、各廠商的持續研發投入、技術不斷突破、產品端逐步技術不斷突破、產品端逐步豐富豐富，以及膠原蛋白填充劑，以及膠原蛋白填充劑產品成本和價格逐步降低，產品成本和價格逐步降低，未來未來膠原蛋白針劑滲膠原蛋白針劑滲透率有望提升。透率有望提升。目前膠原蛋白針劑以動物源膠原蛋白為主，2020 年及之前重組膠原蛋白尚未應用于醫美注射，2021 年錦波生物的重組膠原蛋白針劑實現首次上市

88、。較動物源針劑而言，重組膠原蛋白無病毒性，免疫排斥反應小，Table_PageHeader 美容護理 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 23 在醫美注射領域具備一定的存量替代空間和增量空間。弗若斯特沙利文預計，2021-2027 年，膠原蛋白針劑在整體注射類醫美市場中的滲透率由 8.7%提升至 10.9%，其中重組膠原蛋白針劑滲透率由 0.9%提升至 9.7%。雖然膠原蛋白針劑市場放量可期，但考慮到交聯技術局限和可適用范圍不及透明質酸，市場空間與透明質酸仍會有較大差距。預計 2027 年透明質酸針劑的市場規模為 612 億元，膠原蛋白針劑的市場規模為 137 億元。圖圖 17.

89、注射類醫美各材料市場規模注射類醫美各材料市場規模（按零售額計，億元）（按零售額計，億元）資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股書，紅塔證券 注：其他包括左旋聚乳酸等成分 4.投資建議投資建議 巨子生物港股 IPO，錦波生物北交所過會，膠原蛋白行業關注度提升?，F階段膠原蛋白供給端技術難點有所突破，產能瓶頸有望解決，監管規范行膠原蛋白供給端技術難點有所突破，產能瓶頸有望解決，監管規范行業發展，需求端顏值經濟爆發，膠原蛋白在功效護膚、敷料、醫美針劑領域業發展，需求端顏值經濟爆發，膠原蛋白在功效護膚、敷料、醫美針劑領域大有可為，行業有望迎來供需共振，大有可為，行業有望迎來供需共振，給予膠原蛋白行業“強

90、大于市”評級。給予膠原蛋白行業“強大于市”評級。建議關注建議關注：研發實力、生產經驗均較強，護膚品業務亮眼，醫美管線儲備豐富的重組膠原蛋白龍頭巨子生物巨子生物；擁有國內首款 III 類重組膠原蛋白植入劑產品“薇旖美”的重組膠原蛋白領先企業錦波生物錦波生物；收購益而康，同時布局合成生物重組膠原和天然膠原，擁有豐富發酵生產經驗和較強產業轉化能力，在原料和產品化方面具備潛力的玻尿酸龍頭華熙生物華熙生物；將“三螺旋結構重組雙膠原蛋白”應用于主品牌的“雙膠原”系列產品中，在重組膠原進行精華、霜類護膚品的產品化方面走在前列的丸美股份丸美股份。5.風險提示風險提示 技術進步不及預期：技術進步不及預期：重組膠

91、原蛋白制備、膠原蛋白填充劑交聯等技術進步情況不及預期，影響產業化運用。1621262837516581981171371141391641722172693273914605346120%2%4%6%8%10%12%0200400600800100012001400膠原蛋白透明質酸肉毒毒素其他膠原蛋白滲透率重組膠原蛋白滲透率 Table_PageHeader 美容護理 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 24 終端需求增長不及預期：終端需求增長不及預期：下游消費者教育、宏觀經濟等因素影響膠原蛋白產品滲透率和需求。監管政策調整風險：監管政策調整風險：若行業監管力度大幅提升可能會影響

92、拿證節奏或增加企業合規成本，進而影響盈利能力。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。何覈t用敷料、化妝品、醫美行業增長勢頭較好，吸引眾多企業參與進入，行業競爭激烈。產品安全風險：產品安全風險：若醫美針劑發生產品安全問題，將對品牌和行業產生較為長期的不利影響。Table_PageHeader 美容護理 請務必閱讀末頁的重要說明請務必閱讀末頁的重要說明 25 研究團隊首席分析師研究團隊首席分析師 Table_TeamList 宏觀總量組宏觀總量組 消費組消費組 生物醫藥組生物醫藥組 智能制造組智能制造組 高新技術組高新技術組 李奇霖 021-61634272 黃瑞云 010-66220148 代新宇 087

93、1-63577083 王雪萌 0871-63577003 肖立戎 0871-63577083 新材料新能源新材料新能源 汽車汽車 質控風控質控風控 合規合規 唐貴云 0871-63577091 宋辛南 0871-63577091 李雯婧 0871-63577003 周明 0871-63577083 紅塔證券投資評級：紅塔證券投資評級：以報告日后 6 個月內絕對收益為基準：類別類別 級別級別 定義定義 行業 投資評級 強于大市 未來 6 個月內行業指數相對大盤漲幅 10以上 中性 未來 6 個月內行業指數相對大盤漲幅 10至-10之間 弱于大市 未來 6 個月內行業指數相對大盤漲幅-10以下 公

94、司聲明：公司聲明：本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師。免責聲明：免責聲明：本報告僅供紅塔證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的客戶。本報告的作者是基于獨立、客觀、公正和審慎的原則制作本研究報告。本報告的信息來源合法合規，本公司力求但不能擔保其準確性或完整性，也不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發

95、出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。投資者應當自行關注。本公司已采取信息隔離墻措施控制存在利益沖突的業務部門之間的信息流動，以盡量防范可能存在的利益沖突。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或者爭取提供承銷保薦、財務顧問等投資銀行服務或其他服務。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在影響本報告客觀性的潛在利益沖突，投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素 市場有風險，投資需謹慎。本報告中的觀點、結論僅供投資者參考，不構成投資建議。本報告也沒有考慮到個別投資者特殊的投資目標、財務狀況或需要，投資者應考慮本報

96、告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅根據本報告做出決策。在決定投資前，如有需要，投資者應向專業人士咨詢并謹慎決策。除法律法規規定必須承擔的責任外，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失承擔責任。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制或發布。否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。如征得本公司同意后引用、刊發，則需注明出處為紅塔證券股份有限公司證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。所有于此報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。紅塔證券股份有限公司版權所有。紅塔證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。