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1、美麗健康下一代成分王者，膠原蛋白引領潮流化妝品醫美行業膠原蛋白深度證券分析師：王立平 A0230511040052王 盼 A0230523120001聯系人：王立平 A02305110400522024.05.202摘要摘要膠原蛋白(Collagen)，也稱膠原多肽(Collagen peptide)。是人體含量最多、分布最廣的功能性蛋白，具有支撐肌膚、修復彈性等作用。人體內膠原蛋白型號共有29型左右，占人體蛋白質總量的25-30%。膠原蛋白目前已形成、型、X型的產業化，產學研一體化產業鏈相對完善。型和型與皮膚最為相關，型組要應用于關節腔的潤滑，X型在皮膚衰老、脫發、白發、創傷修復中的關鍵調節

2、作用。產業膠原蛋白提取分動物提取和基因工程，這兩大主流制備工藝，現階段其在活性和安全性維度各具優劣，而頭部公司則有效突破技術瓶頸，為終端應用拓展奠定基礎。膠原蛋白原料及終端產品生產一體化程度高，膠原蛋白產業鏈上游涉及畜牧業、生物醫藥行業，包含安琪酵母等發酵工程企業；中游產業，尤其是重組膠原蛋白中游，以高技術難度、高壁壘著稱，目前能夠大規模批量生產的企業如錦波生物和巨子生物等，均因在關鍵技術上獲得核心突破。巨子生物是全球首家實現重組膠原蛋白產品量產的企業，錦波生物運用結構生物學和合成生物學國際前沿技術，首次實現了具有高級結構的大分子功能蛋白生物新材料的綠色制造。下游運用領域涉獵廣泛，藥械、護膚、

3、食飲、保健運用端、品牌端均有高度市場化產品。終端運用領域不斷開拓，醫美+護膚+頭發/頭皮護理+食飲多元發力，預計未來膠原蛋白運用市場突破千億。2021 年我國膠原蛋白終端市場規模 288億元，沙利文預計至 2027 年有望擴容至1738 億元，CAGR34.3%，其中重組膠原蛋白未來5年在主要運用領域市場規模CAGR高達40%，市場規預計將超千億，27年相比于22年預計增長430%。1）在功效性護膚領域，目前重組膠原蛋白運用貫穿國貨/國際品牌，成為24年護膚成分絕對亮點；未來5年CAGR高達55%，市場規模在27年預計達到645億，預計超過透明質酸的規模。2）在醫用敷料領域，可復美、敷爾佳等品

4、牌推陳出新，重組膠原蛋白未來5年CAGR預計在29%，增速高于透明質酸的21%。3）在醫美針劑領域，錦波生物拿證成功，巨子生物4款在研藥械蓄勢待發，整體膠原蛋白市場未來5年增速22%，領跑全品類針劑增速，同時因膠原蛋白針劑目前基數較小，在市場規模絕對額未來5年實現150%以上增長。4）頭發/頭皮護理：X型重組膠原蛋白帶來嶄新運用領域。投資分析意見：我國化妝品市場消費趨勢快速變化，由渠道為王“演變”為品牌為王，再逐步升級為功效為王時代，消費者對于產品核心成分與原料重視程度與日俱增。而在核心成分原料端，膠原蛋白/重組膠原蛋白是集美容消費心智與科技含量于一身的成分，有望接替玻尿酸成為美護行業下一代“

5、成分王者”。目前護膚與醫美等重點市場，均在緊鑼密鼓的進行膠原蛋白賽道技術與產品布局，加速搶占膠原蛋白心智，產品逐步多元化，消費者對于膠原蛋白的認知也在逐步加深，賽道蛋糕有望做大做強，由此，重點推薦：巨子生物、珀萊雅、丸美股份、敷爾佳、創爾生物；建議關注（未上市）：聚源生物。風險提示：行業政策變動帶來的風險、消費復蘇不及預期、行業競爭加劇、研發拿證進展不及預期、醫美行業輿情風險、化妝品渠道流量變動風險。9WfYeUeU9WfYcWbZ7NaOaQpNqQmOrNjMoOqNjMoMmN6MqRrRvPsPqNwMmOnQ主要內容主要內容1.膠原提取與運用發展復盤2.產業鏈上中下游拆解3.膠原蛋白

6、商業化運營4.重點公司推薦5.風險提示341.1 1.1 支撐支撐+調控膠原蛋白人體分布廣泛，對皮膚、骨骼等關鍵組織意義重大調控膠原蛋白人體分布廣泛，對皮膚、骨骼等關鍵組織意義重大膠原蛋白(Collagen)，也稱膠原多肽(Collagen peptide)，是人體含量最多、分布最廣的功能性蛋白，具有支撐肌膚、修復彈性等作用。人體內膠原蛋白型號共有29型左右，占人體蛋白質總量的25-30%，是人體含量最多、分布最廣的功能性蛋白。膠原蛋白主要存在的部位有結締組織、皮膚，肌肉、骨骼、牙齒、內臟、韌帶、鞏膜與眼睛等組織器官，皮膚中膠原蛋白含量約在70%。膠原是結締組織極其重要的結構蛋白，起著支撐器官

7、、保護機體的功能，是決定結締組織韌性的主要因素。資料來源：2023重組XVII型膠原蛋白白皮書，錦波生物招股書，申萬宏源研究功能具體功效免疫原性低膠原結構重復率較高，相比于其他具有免疫原性的蛋白質，膠原免疫原性更低。因為膠原的主要免疫原性位點是在分子的C、末端區域，該區域被稱為端肽，由短的非螺旋氨基酸序列組成。在膠原提取過程中，端肽會被選擇性水解或者去除而失去活性，僅在膠原分子的三股螺旋結構內保留一些微弱的免疫原性?？缮锝到庑阅z原緊密的螺旋結構使得大多數蛋白酶只能切斷膠原的側鏈，破壞膠原分子之間的交聯。膠原肽鍵只有在膠原酶作用下才會被破壞，人體內部組織中存在的膠原酶對促進膠原降解發揮很大作用

8、。生物相容性膠原具有良好的親和性，能夠幫助細胞和組織維持正常的生理功能。同時，優良的親和性有利于細胞外基質網絡構成，提高細胞黏附性，使得膠原具有一定的修復作用。促進細胞生長膠原是細胞生長的良好培養基質，在細胞的遷移、增殖過程中，膠原不僅提供營養基礎，還起到支架作用。膠原能引導上皮細胞遷移到人體組織缺損區，從而促進上皮損傷修復及細胞生長。同時，膠原的降解產物能夠被新生細胞利用，合成新的膠原，在細胞中起到連接作用。止血性膠原具有促進血小板凝聚和血漿結塊功能，與血液接觸后，血液中的血小板會與膠原纖維吸附在一起，發生凝集反應，從而生成纖維蛋白，促進血漿結塊，進而形成血栓，達到阻止流血，促進凝血的目的。

9、表1：膠原在人體內的主要生物學特性和功效圖1：膠原蛋白人體存在廣泛，皮膚膠原含量約70%51.2 1.2 四級構成膠原三螺旋結構，四種類別產業化大放異彩四級構成膠原三螺旋結構，四種類別產業化大放異彩膠原蛋白在人體內經歷四級合成過程，三螺旋結構是其標志性結構。一級結構是指蛋白多肽鏈的氨基酸排列順序；二級結構是指多肽主鏈骨架原子沿一定的軸盤旋或折疊而形成的特定的空間位置排布；三級結構描述了整個肽鏈（包括主側鏈在內）的空間排布。四級結構具有不同特定功能和穩定三螺旋結構的膠原蛋白復合物分子。膠原蛋白目前已形成、型、X型的產業化，產學研一體化產業鏈相對完善。型和型與皮膚最為相關，型組要應用于關節腔的潤滑

10、，X型在皮膚衰老、脫發、白發、創傷修復中的關鍵調節作用。資料來源：巨子生物招股書，2023重組XVII型膠原蛋白白皮書，申萬宏源研究表2：四大重點產業化膠原蛋白類型分布與用途主要膠原類型鏈組成類別分子量鏈kDa組織分布用途型（異源三聚體）1()2 2()成纖維膠原95皮膚、骨骼、肌腱、韌帶、血管壁、牙齒等起到組織功能結構的支撐、促進創面愈合、減少疤痕和瘢痕的功效，在醫學方面，由于具備可自動降解吸收的特點，防止術后黏連的作用型（同源三聚體）1()3 成纖維膠原-腫瘤、胚胎等型1()3成纖維膠原95軟骨、玻璃體、肌腱軟骨區、椎間盤等可以對損傷軟骨進行修復，應用于關節腔的潤滑型1()3成纖維膠原95

11、皮膚、肺、肝、腸、血管等起到良好的彈性支架作用，創面在其作用下不會形成瘢痕X型1(X)3跨膜膠原180皮膚、黏膜、眼睛等在皮膚衰老、脫發、白發、創傷修復中的關鍵調節作用一級結構二級結構三級結構四級結構組成多肽鏈的線性氨基酸序列不同氨基酸之間通過“螺旋和折疊”構成的穩定結構通過多個二級結構元素在三維空間的排列所形成的蛋白質分子的三維結構具有不同特定功能和穩定三螺旋結構的膠原蛋白復合物分子圖2：膠原蛋白四級結構拆解61.3 1.3 產業化膠原蛋白制備：動物源組織提取與基因工程制備（重組）各領風騷產業化膠原蛋白制備：動物源組織提取與基因工程制備（重組）各領風騷膠原蛋白按照提取來源的不同主要分為動物源

12、膠原蛋白和重組膠原蛋白。1）動物源膠原蛋白是從動物組織中提取。主要從豬和牛的肌腱組織、皮膚組織、小腸組織中提取。動物源膠原蛋白歷史悠久，工藝成熟，門檻和成本較低，目前已經形成產業化的運用。2）重組膠原蛋白通過基因工程合成。首先通過研究動物源膠原基因，得到圖譜與信使RNA，而后通過逆轉錄得到cDNA，接著將其功能片斷轉移至工程菌，最終通過發酵、提純得到重組膠原蛋白。目前重組膠原蛋白由于技術難度較高，只有部分企業從事重組膠原蛋白的原料生產和自主研發的終端產品銷售。資料來源：創爾生物招股書，錦波生物招股書，巨子生物招股書，申萬宏源研究圖3：兩種膠原蛋白制備方法的流程表3：兩種膠原蛋白制備方法的特性特

13、性重組膠原蛋白動物源膠原蛋白應用端改善三螺旋結構目前具備全長氨基酸序列且有三螺旋結構的重組人膠原蛋白仍在研發中有錦波生物擁有重組人源IlI型膠原蛋白功能區域具有164.88柔性三螺旋結構，相關結構數據已被國際蛋白結構數據庫收錄產品特性提供結構支持、刺激細胞再生及增殖、修復受損皮膚屏障，無潛在的細胞毒性和排異風險。提供結構支持、刺激細胞再生及增殖、修復受損皮膚屏障-主要應用功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活、頭皮頭發護理、生物醫用材料及保健食品功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活、生物醫用材料及保健食品-用途限制無明顯使用限制倘應用在肌膚煥活，存在潛在細胞毒性和排異；運輸和儲存存在困難部分動物源膠原蛋

14、白采用2-8度冷鏈運輸細胞毒性無有，動物源膠原不溶于水，加工過程中所用的酸堿鹽溶劑難以脫除完全創爾生物采用“原料前處理工序精準加工技術”1.4 1.4 二十年耕耘，重組膠原蛋白終成學術二十年耕耘，重組膠原蛋白終成學術-產業產業-行業全面發展行業全面發展7資料來源：動脈網，化妝品報，申萬宏源研究發展史2000年由西北大學范代娣博士與其團隊首次實現了采用原核細胞體系（大腸桿菌）對重組膠原蛋白（2型）的實驗室小試表達，同年巨子生物成立，開啟對該技術的產業化研究2001-2005年十五期間，國家科技部、發改委等部委開啟了對重組膠原蛋白研發及產業化的連續多年立項（包括國家十五重大歐美計劃及國家高技術產業

15、化示范工程等多個重大科研項目）和支持（承擔單位均為巨子生物）2005年范代娣博士及巨子生物獲得了中國首個關于重組膠原蛋白的中國發明專利授權2006年巨子生物在國際上首次實現了重組膠原蛋白發酵規模噸級突破由南京理工大學 楊樹林教授首次實現了采用真核細胞體系(酵母）對重組膠原細胞（2型）的實驗室小試表達巨子生物在國際上首次將重組膠原蛋白應用于對吸收止血海綿、重組膠原蛋白蛋膜、人工骨等生物醫用材料的開發巨子生物獲得了中國首個重組膠原蛋白1類醫療器械注冊證由巨子生物首次實現了采用真核細胞體系對全長重組膠原蛋白鏈的產業化制備巨子生物類人膠原蛋白生物材料的創作及應用項目榮獲國家技術發明獎錦波生物獲得了企業

16、首個重組膠原蛋白1類醫療器械注冊證由華南農業科技大學孫京臣等首次實現了在坤寶體系對重組膠原蛋白（2型）的小試表達巨子生物專利“一種類人”膠原蛋白及其生產方法榮獲“中國專利獎金”由四川大學漆佳麗等首次實現了在哺乳動物細胞體系CHO細胞對重組膠原蛋白(1型）的實驗室小試表達創健醫療獲得了企業首個重組膠原蛋白2類醫療器械注冊證錦波生物獲得了中國首個重組3型膠原蛋白凍干纖維3類醫療器械注冊證中國重組膠原領域首個行業標準重組膠原蛋白（YY/T1849-2022)正式實施聚源生物獲得了企業首個重組膠原蛋白2類醫療器械注冊證由湖南諾禾新生物吳川等首次實現了在植物體系（煙草)對重組膠原蛋白（3型）的實驗室小試

17、表達技術發展行業發展產業發展2006年2007年2011年2013年2013年2014年2015年2016年2016年2017年2021年2022年2022年2023年未來1.5 1.5 重組膠原蛋白重點公司技術與運用特點重組膠原蛋白重點公司技術與運用特點8資料來源：各公司公告，各品牌官網，申萬宏源研究公司主要運用菌株主要業務技術優勢重點自有品牌品牌LOGO巨子生物畢赤酵母菌、釀酒酵母菌、大腸桿菌原料100%自用，自有護膚品牌，自有藥械品牌不同類型的重組膠原蛋白儲備已經增加至40+種，包括3種全長重組膠原蛋白，5種重組膠原蛋白功效片段，25種功能強化型重組膠原蛋白可復美、可麗金錦波生物畢赤酵母

18、菌、大腸桿菌原料銷售、護膚品代工、自有護膚品牌、自有藥械品牌1)重組人源IlI型膠原蛋白功能區域具有164.88柔性三螺旋結構，相關結構數據已被國際蛋白結構數據庫收錄；2)利用前沿生物成像技術首次觀察到在無任何交聯劑的情況下，重組人源化膠原蛋白可進行高效的自組裝和自交聯，形成寬度為百納米水平的細長纖維。薇旖美、薇萊美、重源丸美股份-自有護膚品牌、自有藥械品牌與基因工程藥物國家工程研究中心共同開發的王牌成分“重組雙膠原蛋白”擁有【l型+IlI型嵌合、C-pro扣環三螺旋結構、翻譯暫停專利技術】三大優勢丸美江蘇吳中（東萬生物）CHO細胞原料銷售、護膚品代工、自有護膚品牌、自有藥械品牌合作東萬生物、

19、取得其重組人膠原蛋白原料獨家經銷權與獨家開發權，該膠原蛋白采用CHO細胞(中國倉鼠卵巢細胞Chinese Hamster Ovary Cell)體系表達，并由中國食品藥品檢定研究院出具的檢測報告認為其具有膠原蛋白三螺旋結構思格膚創健醫療酵母菌原料銷售、護膚品代工、自有護膚品牌、自有藥械品牌氨基酸序列與人天然膠原蛋白完全一致且具有天然三螺旋結構的III型重組人膠原蛋白，并能夠實現產業化；1)重組IlI型小分子膠原蛋白:5kDa小分子，可以透皮吸收，達到膠原蛋白直補的效果，同時具有高活性、高功效，并且實現量產化；2)自主研發生產的重組XVIl型膠原蛋白順利獲得INCI名稱，被成功收入國際化妝品原料

20、目錄悅白之幾聚源生物畢赤酵母菌原料銷售、護膚品代工、自有護膚品牌、自有藥械品牌在技術平臺的支持下，聚源生物已先后研發出型、型重組膠原蛋白、重組纖連蛋白等多款功能性蛋白，并實現規?；a?？茓Z氏表4：國內重點重組膠原蛋白公司在重組膠原蛋白領域，巨子生物、錦波生物等深耕技術研發，在重組膠原蛋白類別與結構上陸續取得突破。丸美股份深耕品牌+雙膠原心智，多年運用領域知名度積累。創健醫療發力X型膠原，在頭皮頭發護理領域具備優勢。眾重組膠原公司為下游市場端帶來百花齊放式運用品牌。主要內容主要內容1.膠原提取與運用發展復盤2.產業鏈上中下游拆解3.膠原蛋白商業化運營4.重點公司推薦5.風險提示9102.12.

21、1 膠原蛋白產業鏈概覽膠原蛋白產業鏈概覽膠原蛋白原料及終端產品生產一體化程度高，龍頭廠商盈利能力強。上游：膠原蛋白產業鏈最上游的生產環節涉及畜牧業及生物醫藥行業，其原料來源豐富、供給充足；中游：沿產業鏈向下，膠原蛋白大分子的生產存在基因工程制備及動物源提取兩條通路，而高質量膠原蛋白的獲取需要較高的技術壁壘；下游：沿產業鏈繼續向下，膠原蛋白原料的分子量、結構完整性、生物活性直接決定了其終端應用的有效性，是下游一切應用產品開發的基石。資料來源：各公司公告，星圖數據，申萬宏源研究圖4：膠原蛋白上中下游產業鏈112.2 2.2 膠原蛋白市場空間廣闊，重組膠原前景無限膠原蛋白市場空間廣闊，重組膠原前景無

22、限我國膠原蛋白市場高速增長，未來5年預計CAGR達到34.4%。據弗若斯特沙利文數據，我國整體膠原蛋白的市場規模從2017年的97億元增至2021年的287億元，17-21年CAGR為31.2%。沙利文預計2022年開始膠原蛋白市場將達到397億元，22-27年市場CAGR將達到34.4%，2027年膠原蛋白市場將增至1738億元。重組膠原蛋白市場領銜增長，預計22-27年復合增速將達到42.4%。膠原蛋白分為動物源性和重組性，重組膠原蛋白市場規模增速遠超動物源性。2021年中國重組膠原蛋白產品市場規模為108億元，2017-2021年CAGR為63.8%，預計2027年將達1083億元，22

23、-27年復合增速為42.4%。醫美藥械、醫用敷料、功效性護膚等領域，重組膠原作用愈加重要。資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究圖5：2017-2027年（預計）中國膠原蛋白市場規模圖6：預計2027年重組膠原蛋白滲透率達到62.3%122.32.3 上游：重組類五大膠原表達體系各具優勢，畜禽水產為動物源主要來源上游：重組類五大膠原表達體系各具優勢，畜禽水產為動物源主要來源動物源膠原蛋白主要原料包括陸源性畜禽(牛、豬居多)的皮、筋腱和骨骼，水產加工中的副產品如魚皮、魚鱗、魚骨。重組膠原蛋白表達體系主要為5類，其中大腸桿菌等原核細菌蛋白表達系統、畢氏酵母菌等真核酵母蛋白表達系統運用范圍廣，兼具低

24、致敏等優勢。真核哺乳動物細胞蛋白表達系統活性高、高效穩定，但培養周期長、操作難度高造成整體成本較高。資料來源：各公司公告，申萬宏源研究表達體系菌種優點缺點原核細菌蛋白表達系統大腸桿菌等表達水平高、成本低、培養條件簡單、生產迅速、蛋白表達可以通過多個參數進行優化、容易形成二硫鍵蛋白折疊性較差（包括細菌蛋白）真核酵母蛋白表達系統1.畢氏酵母菌表達水平高、成本低、培養條件簡單、生產迅速、可拓展性強、擁有大多數真核生物的翻譯后修飾、有效的蛋白折疊、無內毒素比畢赤酵母的表達水平低、分泌能力可能低于畢赤酵母、糖基化與哺乳動物細胞不同、過糖基化、N-端糖基鏈結構具有致敏性2.釀活酵母菌表達水平高、成本低、培

25、養條件簡單、生產迅速、可拓展性強、廣泛的翻譯后修飾、蛋白分泌高效且允許簡單純化、N-端糖基化能力優于釀酒酵母、無內毒素使用甲醇作為誘導劑具有一定危害、糖基化仍然不同于哺乳動物細胞真校昆蟲細胞蛋白表達系統 被桿狀病毒感染的昆蟲細胞等具有糖基化，乙?；?，磷酸化作用等蛋白翻譯加工修飾；易于操作，桿狀病毒基因組較小，分子生物學特性簡單；昆蟲細胞懸浮生長，容易放大培養；可以高效表達外源基因普遍存在于BEVS中重組蛋白易降解的問題真核哺乳動物細胞蛋白表達系統CHO細胞、HEK293細胞等蛋白表達水平和活性高、表達迅速且高效穩定、可實現蛋白折疊及翻譯后修飾、適合大規模蛋白表達生產周期長、培養條件嚴格、操作技

26、術難度高、成本高、效率低植物表達體系煙草、番茄等-原料優點缺點適用情形牛人親和性較高，脂質較少，材質相對柔軟存在一定的免疫原性，潛在瘋牛病風險適用于生物醫用材料及保養品豬人親和性較高，熱穩定性高存在一定的免疫原性，潛在口蹄疫風險，非清真雞解離溫度高存在一定的免疫原性，潛在禽流感疾病風險(人畜共通疾病)魚提取成本遠高于牛豬雞，但是生物相容性高，低敏性;且無牛豬雞致病源，污染較少，特別是生長環境較好的魚類解離溫度較低用途非常廣泛，食品添加劑、食品保健、醫療材料、美容化妝品、生物材料等表6：常用蛋白表達系統優缺點表5：牛、豬、雞、魚等畜禽水產為動物源膠原蛋白上游主要來源，畜禽類存在一定致病/致敏風險

27、132.4.12.4.1 動物源中游：規模公司從業動物源中游：規模公司從業2020年以上，整體競爭格局趨于穩健年以上，整體競爭格局趨于穩健動物源膠原生產起步較早，目前魚膠原、牛膠原及豬膠原提取技術發展較為穩定。行業中主要參與者包括兼營醫療器械和化妝品的創爾生物、臺灣雙美、益而康以及以醫療器械為核心業務的貝迪生物、斐縵醫藥（原長春博泰）、和康生物等。橫跨中下游，多數公司集動物源膠原蛋白提取與下游運用端、品牌銷售等一體，擁有自主開發的護膚品品牌、醫美藥械品牌等，同時也會對外進行膠原蛋白原料的出售。臺灣雙美、創爾生物、益爾康、貝迪生物等均為中下游一體。海南華研作為國內海洋魚類膠原蛋白提取中游原料供應

28、商，目前集深海保健概念、魚類膠原概念與保健美容概念于一身，在動物源膠原賽道異軍突起。資料來源：各公司公告，申萬宏源研究表7：動物源膠原蛋白中游主要企業項目臺灣雙美創爾生物益而康（華熙生物）貝迪生物斐縵醫藥和康生物海南華研成立時間2001年2002年1997年2003年2003年1998年2005年膠原蛋白來源豬源牛源牛源牛源牛源牛源海洋魚類（國內第一家獲得魚膠原蛋白肽生產許可的企業）膠原類型I型I型I型I型I型、III型-產品類型原料、藥械、化妝品原料、藥械、化妝品、食飲藥械、化妝品原料、藥械、化妝品、食飲藥械藥械原料（運用于保健食飲、護膚品等）產品品牌雙美Sunmax創?？?、創爾美、璧然美瑞

29、福、倍菱、益而康、凈筱可即邦、膚可新弗縵愈立安、敷美安、速吉安-2023年營收3.9億預計近3億-142.4.22.4.2 重組膠原中游：高技術壁壘，中游玩家實力貫穿中下游，是投資界熱點重組膠原中游：高技術壁壘，中游玩家實力貫穿中下游，是投資界熱點重組膠原蛋白中游，以高技術難度、高壁壘著稱，目前能夠大規模批量生產的企業如錦波生物和巨子生物等，均因在關鍵技術上獲得核心突破。巨子生物是全球首家實現重組膠原蛋白產品量產的企業，錦波生物運用結構生物學和合成生物學國際前沿技術，首次實現了具有高級結構的大分子功能蛋白生物新材料的綠色制造。由于重組膠原蛋白賽道的火熱，近兩年巨子生物登錄港股、創健醫療成功進行

30、3輪融資，錦波生物成功登錄北交所，益爾康收獲戰略投資者華熙生物，重組膠原蛋白賽道備受資本市場追逐。資料來源：各公司公告，申萬宏源研究時間企業終端產品布局融資事件2022.04益爾康生物-華熙生物收購益爾康生物51%股權2022.07創健醫療醫療敷料、化妝品完成資生堂旗下資悅基金領投的近2億元A輪融資2022.11巨子生物功效性護膚品、醫用敷料、功能性食品登陸港交所，成為港交所“重組膠原蛋白第一股”2021.09-2023.09創健醫療-資悅基金、華方資本、LVMH旗下基金路威凱騰、中信里昂資本等前后3輪融資2023.07錦波生物醫療敷料、化妝品在北交所上市，成為北交所“重組膠原蛋白第一股”20

31、23.09聚源生物化妝品、醫美完成由千驥資本領投、德國特種化學品公司贏創跟投的B輪融資項目巨子生物錦波生物創健醫療聚源生物成立時間2001年2008年2015年2015年表達系統大腸桿菌大腸桿菌畢赤酵母畢赤酵母膠原類型I型、III型I型、II型、III型I型、III型、XVII型I型、III型產品類型藥械、化妝品原料、藥械、化妝品原料、藥械原料產品品牌可麗金、可復美、可預可痕、可復平、利妍薇旖美、164.88肌頻、薇芙美、重源悅白之幾悅麗欣2023年營收35.26億7.8億-表9：重組膠原蛋白賽道備受投資市場關注，其中創健醫療等為投資界熱門標的表8：重組膠原蛋白中游賽道重點競爭者合作方合作模式

32、巨子生物為聯合研究項目提供資金和設備，為西北大學學生提供實習機會享有專利技術商業化、產業化、市場化和盈利權利西北大學在公司提出請求后，須向公司轉讓或授予共同開發的涉及重組膠原蛋白、高活性天然產品、生物醫用材料及益生菌技術專利的獨家使用權享有重組膠原蛋白、高活性天然產品、生物醫用材料及益生菌技術的非商業化權利表10：中游公司技術壁壘高，產學研結合是技術突破關鍵152.4.22.4.2 下游：運用領域涉獵廣泛，藥械、護膚、食飲、保健等下游：運用領域涉獵廣泛，藥械、護膚、食飲、保健等重組膠原蛋白逐漸到護膚品、化妝品、保健品、生物醫用材料、組織工程、食品等產業。由此隨著上述行業的發展，重組膠原蛋白市場

33、也隨之發展。尤其是醫用敷料、功效性護膚品等下游消費市場增長迅猛，為重組膠原蛋白行業帶來廣闊發展空間，從而推動我國重組膠原蛋白行業的高速發展。資料來源：智研咨詢，申萬宏源研究公司名稱膠原類型應用環節應用領域江山聚源重組原料醫美護膚/醫藥/食品巨子生物重組原料+終端產品醫美護膚/醫藥慧康生物重組原料+終端產品醫美護膚/醫藥/食品錦波生物重組原料+終端產品醫美護膚/醫藥創健醫療（江蘇）重組原料醫美護膚/醫藥創爾生物天然原料+終端產品醫美護膚/醫藥貝迪生物天然原料+終端產品醫美護膚/醫藥崇山生物天然終端產品醫美護膚/醫藥雙美生物天然原料+終端產品醫美護膚/醫藥博泰醫藥生物天然終端產品醫美護膚珂蕾佳生物

34、天然終端產品醫美護膚其勝生物天然終端產品醫藥湃生生物天然終端產品醫藥邁科唯醫療天然終端產品醫藥沛奇隆生物天然終端產品醫藥愛能生物天然終端產品醫藥益而康生物天然終端產品醫美護膚/醫藥表11：下游運用端重點公司，部分公司集中游制造、下游品牌于一體主要內容主要內容1.膠原提取與運用發展復盤2.產業鏈上中下游拆解3.膠原蛋白商業化運營4.重點公司推薦5.風險提示16173.1 3.1 膠原蛋白具體運用領域一覽膠原蛋白具體運用領域一覽由于膠原蛋白的生物特性優勢，在醫藥、美容護理和保健食品飲料中均有廣泛應用。1）醫藥領域：膠原蛋白是良好的止血材料和藥物載體。2）美容護理：醫美藥械領域用于面膜填充、除皺、修

35、復疤痕等，創面敷料主打醫美術后修復，創傷保濕修復等功效，化妝品因膠原蛋白具有保濕、美白、修復多重功效因此在水乳膏霜、面膜、精華等全品類均有應用。3）保健食飲：在美容抗衰、調節腸胃等美容、健康領域運用廣泛。資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究肌膚美麗皮膚護理肌膚煥活應用一般護膚品功效性護膚品醫用敷料透明質酸肉毒毒素其他膠原蛋白重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白透明質酸其他植物活性成分重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白透明質酸其他市場規模：人民幣6005億元市場份額100%市場規模：人民幣5581億元市場份額92.9%市場規模：人民幣424億元市場份額7.1%市場規模：人民幣5014億元市場份額89.9%市

36、場規模：人民幣308億元市場份額5.5%市場規模：人民幣259億元市場份額4.6%市場規模：人民幣46億元市場份額：14.9%市場規模：人民幣16億元市場份額：5.2%市場規模：人民幣78億元市場份額：25.2%市場規模：人民幣93億元市場份額：30.3%市場規模：人民幣75億元市場份額：24.4%市場規模：人民幣48億元市場份額：18.5%市場規模：人民幣25億元市場份額：9.6%市場規模：人民幣115億元市場份額：44.6%市場規模：人民幣71億元市場份額：27.3%市場規模：人民幣37億元市場份額：8.7%市場規模：人民幣217億元市場份額：51.2%市場規模：人民幣139億元市場份額：

37、32.7%市場規模：人民幣31億元市場份額：7.4%健康生物醫用材料保健食品及其他重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白其他其他膠原蛋白市場規模：人民幣5億元市場規模：人民幣27億元市場規模：人民幣49億元圖7：2021年膠原蛋白各運用領域份額拆算與規模183.2 3.2 護膚：核心成分為消費者追逐新熱點，護膚：核心成分為消費者追逐新熱點，2424年預計重組膠原蛋白年預計重組膠原蛋白迎高增迎高增功效護膚熱潮帶動重組膠原迅速普及。中國功效性護膚品市場規模從2017年的133億元增至2021年的308億元，CAGR為23.4%，預計22-27年市場規模將以38.8%的復合增長率達到2118億?；谥亟M膠原蛋

38、白的功效性護膚品市場規模也從2017年的8億元增至2021年的46億元，CAGR為54.9%。預計到2027年將增長到645億元，22-27年CAGR達55%。相比于透明質酸和動物膠原蛋白，重組膠原蛋白在功效性護膚運用中仍處于普及期，預計未來迎快速增長。從生命周期來看，較其他成分而言，重組膠原蛋白在產品中的應用時限尚短，仍處于消費者心智培養階段，隨著近年重組膠原蛋白的生物學特性和功效得到越來越多臨床數據和科學的支持，重組膠原蛋白的應用前景十分可觀。資料來源：弗若斯特沙利文，美麗修行，申萬宏源研究圖8：預計2025年重組膠原蛋白在功效型護膚品滲透率將至25.5%，膠原蛋白合計滲透率31.1%圖9

39、：熱門成分在護膚品中運用的生命周期曲線193.2 3.2 護膚：核心成分為消費者追逐新熱點，護膚：核心成分為消費者追逐新熱點，2424年預計重組年預計重組膠原蛋白高增長膠原蛋白高增長資料來源：各公司公告，申萬宏源研究公司品牌重組膠原蛋白來源主要產品膠原大單品主要膠原及成分巨子生物可復美自主生產藥械面膜、護膚品膠原棒精華、藥械面膜等重組膠原蛋白C5HR仿生組合可麗金藥械面膜、護膚品膠原大膜王，嘭嘭次拋等錦波生物肌頻自主生產針劑藥械、藥械面膜、護膚品膠原蛋白精華原液型重組膠原蛋白重源法令紋專家絕代”雙咬“次拋創健醫療悅白之幾自主生產藥械、護膚品酵母重組膠原蛋白敷料貼、型重組膠原蛋白丸美股份丸美合作

40、護膚品雙膠原系列型、型、X型重組膠原蛋白敷爾佳敷爾佳自主生產藥械面膜、護膚品醫用重組皿型人源化膠原蛋白貼、膠原蛋白水光修護貼型重組膠原蛋白貝泰妮薇諾娜合作青海創銘面膜為主酵母重組膠原蛋白液體敷料、敷料貼酵母重組膠原蛋白安德昔泰芙清合作創健醫療醫用敷料膠原蛋白修復套裝重組人源化III型膠原蛋白綻妍生物綻妍合作青海創銘醫用敷料酵母重組膠原蛋白修復敷料酵母重組膠原蛋白天縱生物鹽膚合作醫用敷料重組人源化膠原蛋白敷料重組人源化膠原蛋白伽藍自然堂合作面膜為主型重組膠原蛋白修護凍干面膜重組膠原蛋白型重組膠原蛋白修護面膜遠想生物伊膚泉自主生產藥械醫用重組型人源化膠原蛋白修復凝膠型人源化膠原蛋白鴻星爾克多映、醫

41、本通子公司多映生物合作聚源生物護膚品緊致充盈早晚次拋精華液重組型膠原蛋白歐萊雅巴黎歐萊雅合作錦波生物護膚品小蜜罐2.0型人源化膠原蛋白修麗可藥械可鉑研型人源化膠原蛋白表12：膠原蛋白護膚品領域運用與下游品牌表現203.3 3.3 醫美：醫美：滲透提升疊加滲透提升疊加重組重組膠原膠原材料材料優越性，優越性，看好看好長遠高景氣長遠高景氣醫美應用市場規模穩步擴張，動物源膠原蛋白穩健，重組膠原蛋白應用全面發力。中國肌膚煥活應用市場規模從2017年的206億元增至2021年的人民幣424億元，17-21年CAGR為19.8%，未來預計該市場規模將繼續從2022年的人民幣532億元增至2027年的人民幣1

42、255億元，CAGR為18.7%。醫美藥械審批嚴格，目前僅四家企業獲批。醫美藥械類注射產品屬于第三類醫療器械，監管審批嚴格，目前應用膠原蛋白的肌膚煥活產品僅錦波生物、雙美生物、長春博泰、漢福生物四家企業的產品獲批上市。巨子生物有四款重組膠原蛋白肌膚煥活產品正在研發。資料來源：弗若斯特沙利文，各公司公告，申萬宏源研究品牌產品主要成分功效適用項目公司拿證時間 管理類別價格雙美膚麗美（凝固型膠原蛋白）豬膠原改善組織老化，全面部注射（輕、中度全面部皮膚軟組織松弛、改善黑眼圈、填充淚溝、面部輪廓修飾與美化）填充臺灣雙美生物2012年第三類7000-9000元/1ml雙美膚柔美（非凝固型膠原蛋白）豬膠原（

43、型）改善皮膚膚質膚色、補充營養，可做為膠原蛋白美塑療法治療水光臺灣雙美生物2009年第三類3000-4500元/0.5ml雙美膚萊美（含利多卡因膠原蛋白植入劑）豬膠原（型）+利多卡因改善組織老化，全面部注射填充臺灣雙美生物2019年第三類16800元/1ml愛貝芙整形用膠原和PMMA皮下植入物系統ArteColl牛膠原+PMMA+利多卡因長效抗衰填充荷蘭漢福生物2012年第三類-弗縵 FILLDERM（原名膚美達）牛膠原（型+型）蘋果肌填充、淚溝填充等填充長春博泰2012年第三類5000-6000元/1ml薇旖美極純型人源化膠原蛋白重組型人源化膠原蛋白全眼周抗衰、全面部皮膚年輕化-山西錦波生物

44、2021年6月第三類6000-6800/4mg-注射用重組型人源化膠原蛋白溶液重組型人源化膠原蛋白該產品用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋（包括眉間紋、額頭紋和魚尾紋）填充山西錦波生物20223年8月第三類-圖10：醫美藥械市場2025年預計重組膠原蛋白滲透率7.4%，未來空間廣闊表13：已獲批膠原蛋白醫美產品明細213.3 3.3 醫美：醫美：滲透提升疊加重組膠原材料優越性，看好長遠高景氣滲透提升疊加重組膠原材料優越性，看好長遠高景氣資料來源：各公司公告，申萬宏源研究公司產品功效在研進展/預計拿證時間巨子生物重組膠原蛋白液體制劑用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對于面部皮

45、膚）2024重組膠原蛋白固體制劑用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對于面部皺紋如抬頭紋、魚尾紋）2024重組膠原蛋白凝膠用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對中度至重度的頸紋）2025交聯重組膠原蛋白凝膠用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對中度至重度法令紋）2025錦波生物醫用膠原蛋白仿生纖維（I 型、III 型復配）促進細胞增值，應用于創傷修復和整形領域在研臨床創健醫療悅白之幾重組膠原蛋白植入劑在研臨床重組 III 型膠原蛋白凍干纖維在研臨床重組膠原蛋白敷料在研臨床醫用重組膠原蛋白可吸收修復敷料（皮膚支架）在研臨床重組 III 型膠原蛋膀胱修復劑在研臨

46、床預計另有5項三類醫療器械進入臨床2024年進入臨床在研江蘇吳中重組膠原蛋白填充劑臨床階段，預計 2026 年取證丸美股份重組膠原蛋白水光針-重組膠原蛋白填充劑-聚源生物重組三型人源化膠原蛋白凍干纖維-重組一型人源化膠原蛋白凍干纖維-佰仁醫療重組膠原蛋白填充劑（交聯）-湘雅生物動物源膠原蛋白+重組膠原蛋白注射劑-益爾康生物動物源膠原蛋白+重組膠原蛋白注射劑-表14：重組膠原蛋白領域在研產品管線223.4 3.4 頭皮抗衰：頭皮抗衰：XVIIXVII型膠原蛋白功效，打開運用新領域型膠原蛋白功效，打開運用新領域脫發是皮膚老化的常見表現之一。毛囊（Hair follicle,HF）是皮膚的一個上皮小

47、器官，它在反復的毛發周期中維持毛發的周期性再生。毛囊干細胞（Hair follicle stem cell,HFSC）負責毛囊的周期性再生，同時也是創傷后毛囊間表皮（Interfollicular epidermis,IFE）和皮脂腺（Sebaceous glands）后代的供應源。毛囊干細胞（HFSC）接收來自周圍環境的信號，并主動發出信號以調節自身生態位的組織和功能。脫發是各種內因和外因共同作用導致的結果，其中衰老是不可抗因素。頭發稀疏和脫落是顯著的衰老表現。對衰老性脫發的機制理解也隨著對毛囊干細胞（HFSC）的深入研究而逐漸變得清晰。雖然胎兒產后頭皮沒有新增毛囊，新頭發和舊頭發是從同一個

48、地方長出來的。但為了維持表皮和皮脂腺的發育及毛發再生，在發育過程中預留了多能的干細胞庫。這些珍貴的細胞存在于毛囊外根鞘上的“隆起”部。毛囊干細胞在休止期到生長期的轉變中被激活，開始新一輪的毛發生長。資料來源：2023重組XVII型膠原蛋白白皮書，申萬宏源研究圖13：XVII型膠原蛋白與脫發的關系圖12：XVII型膠原蛋白與MSC生態位的關系COL7直接粘附在毛囊千細胞上穩定黑素干細胞生態位毛囊干細胞老化，COL17缺失，黑素千細胞減少缺陷頭發變白圖11：頭發變白作用機理233.5 3.5 醫用敷料：醫美術后修復疊加敏感肌修復概念，需求多元醫用敷料：醫美術后修復疊加敏感肌修復概念，需求多元醫美術

49、后修復+敏感肌護理推動醫用敷料市場增長強勁。醫用敷料常用于醫療手術、損傷、過敏后的皮膚修護需求，中國醫用敷料市場規模從2017年的67億元增至2021年的人民幣259億元，CAGR為40.2%，預計2027年將增至979億元。得益于膠原蛋白的優良特性，基于重組膠原蛋白的醫用敷料滲透率從2017年的5.2%增至2021年的18.5%，預計2027年將達到26.1%。重組膠原醫用敷料17-21年市場規模CAGR達86.1%，由2017年的3.5億元增至2021年的48億元，預計2027年進一步增長達到255億元。資料來源：弗若斯特沙利文，各公司公告，申萬宏源研究品牌名稱所屬公司具體產品產品售價（元

50、）所含膠原蛋白湯臣倍健湯臣倍健股份有限公司膠原蛋白口服液、軟糖、膠原蛋白透明質酸鈉粉、果味飲料粉狀308（18袋，4.5g/袋）口服液209（10瓶，30ml/瓶）魚膠原蛋白肽中糧中糧集團燕窩膠原蛋白肽液態飲品 135（10袋，30ml/袋）魚膠原蛋白肽同仁堂中國北京同仁堂（集團）有限責任公司海洋膠原蛋白粉、膠原蛋白全絲燕白冰糖燕窩海洋膠原蛋白粉478（250g）燕窩278（420g）魚膠原蛋白肽燕窩煙酰胺膠原蛋白肽口服液138（180g）德國嘉利達的生物活性膠原蛋白多肽麥吉麗湖北省麥吉麗生物科技有限公司麥吉麗膠原蛋白果味飲品199（10瓶，50ml/瓶，代購）魚膠原蛋白肽Lumi海雷霆生物科

51、技股份有限公司氨基丁酸膠原蛋白肽果味飲料、膠原蛋白液態飲、膠原蛋白肽粉液態飲品79（300ml）魚膠原蛋白肽圖14：基于重組膠原蛋白的醫用敷料市場規模增長明顯表15：基于重組膠原蛋白的醫用敷料市場規模增長明顯243.6 3.6 重組膠原蛋白運用領域未來市場規?？臻g測算重組膠原蛋白運用領域未來市場規?？臻g測算據沙利文數據，重組膠原蛋白未來5年在主要運用領域市場規模CAGR高達40%，市場規預計將超1000億，27年相比于22年預計增長430%。1）在功效性護膚領域，重組膠原蛋白未來5年CAGR高達55%，市場規模在27年預計達到645億，將超過透明質酸的規模。2）在醫用敷料領域，重組膠原蛋白未來

52、5年CAGR預計在29%，增速高于透明質酸的21%。3）在醫美針劑領域，膠原蛋白未來5年增速22%，領跑全品類針劑增速，同時因膠原蛋白針劑目前基數較小，在市場規模絕對額未來5年實現150%以上增長。資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究；注：醫美類膠原蛋白為重組和動物源性合計數據；其他包含肉毒毒素運用領域市場規模預測重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白透明質酸其他總計功效性護膚23E市場規模722210920841127E市場規模645130617726211823-27E CAGR55%43%41%28%39%醫用敷料23E市場規模72341538834727E市場規模255113395216979

53、23-27E CAGR29%27%21%20%23%醫美針劑23E市場規模5126921253227E市場規模137612506125523-27E CAGR22%18%19%19%公司膠原主要運用領域合計23E市場規模19527E市場規模103723-27E CAGR40%表16：重組膠原蛋白領域在研產品管線主要內容主要內容1.膠原提取與運用發展復盤2.產業鏈上中下游拆解3.膠原蛋白商業化運營4.重點公司推薦5.風險提示25264.1 4.1 重點公司推薦邏輯重點公司推薦邏輯巨子生物：化妝品類重組膠原蛋白消費強心智，可復美深耕膠原修護、可麗金聚焦中高端膠原抗衰，渠道端淘系穩健增長，抖音快速放

54、量，化妝品類奠定24年公司業績。醫美藥械4款在研產品，其中2款預計24年取得三類藥械證，帶來業績預期差。丸美股份：成功舉辦第三屆重組膠原蛋白科學家論壇，獨特雙膠原技術與消費心智，登錄了不起的中國成分3。護膚彩妝雙向發力，護膚雙膠原系列乘行業東風，彩妝戀火卡位百元彩妝賽道享受平價紅利。創健醫療（未上市）：傳承醫療器械基因，聚焦修復、再生、抗衰、疾病治療等應用開發，原料品質獲品牌端廣泛認可，為薇諾娜、珀萊雅、畢生之研、HFP 等品牌推新提供卓越功效支持。敷爾佳：發力抖音/快手/淘系達播自播，依托美白/祛痘面膜等新品，拓張線上渠道。重組膠原蛋白注射填充產品已在研，預計24年御齡緊致次拋精華液/復顏凝

55、時抗皺面膜等新品有望帶來新增長點。聚源生物（未上市）：基于重組功能蛋白從基因設計、菌株構建、產業化設計、噸級產能放大、下游應用研發、下游產品安全及功效測試的全產業鏈平臺，是全球最大的重組膠原蛋白供應商之一。資料來源：申萬宏源研究274.2 4.2 巨子生物：重組膠原蛋白護膚品牌東風正勁，三類醫美藥械拿證在即巨子生物：重組膠原蛋白護膚品牌東風正勁，三類醫美藥械拿證在即發展歷程：國內最早深耕重組膠原提取技術領域，經20年技術、運用、品牌三重發力，已國內最大的膠原蛋白專業皮膚護理產品公司之一。主要品牌：巨子生物產品組合涵蓋八大品牌，可復美深耕膠原修護、可麗金聚焦中高端膠原抗衰。主要膠原蛋白類型及功效

56、：40+種重組膠原蛋白分子庫膠原蛋白分子數，主要分為重組型人膠原蛋白、重組型人膠原蛋白等。護膚+藥械+食飲：三重運用場景發力，醫美三類藥械拿證在即，護膚雙品牌風頭正勁，食飲品牌布局完善。資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖15：標準化研發流程表17：巨子生物旗下化妝品/醫美藥械雙品類重點品牌/產品布局品類品牌推出時間類目定位零售價區間（元）化妝品可復美2011功效性護膚品/醫用輔料（第二類）皮膚科級別重組膠原蛋白品牌99-459可麗金2009功效性護膚品中高端多元重組膠原蛋白皮膚護理品牌109-680可預2015功效性護膚品/醫用輔料（第二類）重組膠原蛋白皮膚護理品牌，適用于抑制和緩解皮膚炎癥8

57、6-283可痕2016疤痕修復敷料（第二類）用于疤痕修復的重組膠原蛋白品牌498可復平2016醫用敷料（第二類）用于口腔潰瘍的重組膠原蛋白品牌199利妍2019醫用敷料（第二類）用于女性護理的重組膠原蛋白產品128-340欣苷2019功能性護膚品稀有人參皂苷皮膚護理品牌247.5-585參苷2016功能性食品人參皂苷類功能性食品品牌570品類名稱用途預計獲得醫療器械等級預計取證時間醫美藥械重組膠原蛋白液體制劑用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品(主要針對面部皮膚)第三類24H1重組膠原蛋白固體制劑用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品(主要針對面部皺紋，如抬頭統及魚尾絞)第三類24H1重組膠原蛋白凝

58、膠用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品(主要針對中度至重度的預絞)第三類2025交聯重組膠原蛋白凝膠用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品(主要針對中度至重度的法令院)第三類2025284.3 4.3 丸美股份：獨有重組雙膠原消費心智，老牌國貨疊加新膠原概念煥新生丸美股份：獨有重組雙膠原消費心智，老牌國貨疊加新膠原概念煥新生重組膠原蛋白系列產品矩陣豐富：目前丸美重組人源化膠原蛋白已應用于小紅筆眼霜2.0系列、雙膠原系列護膚品以及二類醫療器械產品。重組膠原蛋白具有先進性：以1：1的比例嵌合類和類膠原蛋白結構氨基酸序列，使皮膚可以主動吸收，根據丸美3D皮膚模型檢驗，隨時間延長，重組膠原蛋白滲透量增加。資

59、料來源：股份公司2022年ESG報告，股份公司官網、天貓旗艦店，申萬宏源研究表18：丸美股份膠原蛋白系列產品矩陣圖16：公司特有雙膠原重組膠原蛋白先進性公司堅持“科技+品牌+數智”運營，堅守以“品牌”為核心的運營邏輯，持續推進線上業務轉型，重視新品研發及高質量爆品打造，渠道調整初見成效，抖音等新興流量平臺開始初步放量。294.4 4.4 敷爾佳：深耕醫用敷料，功效護膚品再出發敷爾佳：深耕醫用敷料，功效護膚品再出發膠原蛋白系列產品矩陣：集中于貼膜類產品和噴霧類產品。其中貼膜類產品為醫用重組型人源化膠原蛋白貼、膠原蛋白水光修護貼等；噴霧類為膠原蛋白水光修護噴霧等。膠原蛋白系列產品研發過程中的技術儲

60、備：目前敷爾佳的相關技術有重組膠原蛋白交聯技術和重組膠原蛋白填充劑生產技術2大類。膠原蛋白系列在研項目儲備：以非動物源材料為原材料，避免病毒隱患及致敏性，生物相容性較好。資料來源：敷爾佳官網、天貓旗艦店，申萬宏源研究圖17：膠原蛋白系列產品矩陣表19：膠原蛋白系列產品技術儲備表20：膠原蛋白系列在研項目儲備情況技術名稱具體內容重組膠原蛋白交聯技術以 BDDE(丁二醇縮水甘油醚)為交聯劑進行膠原蛋白的交聯反應研究，并對交聯產物進行理化性質研究、生物學安全性評價、細胞實驗，動物實驗驗證其安全性有效性重組膠原蛋白填充劑生產技術重組膠原蛋白填充劑批量生產工藝研究包裝可行性、包材相容性研究、產品穩定性及

61、有效期研究。項目名稱所處階段內容與目標類醫療器械開發工藝研發研究重組血型人源化膠原蛋白材 料對皮膚創面的修復效果，結合無 菌制劑技術，開發一款血類醫療器 械產品。304.5 4.5 創健醫療：美容護膚先行，醫療厚積薄發、從長布局創健醫療：美容護膚先行，醫療厚積薄發、從長布局公司以臨床為導向推進材料與應用研發。據公司公告，公司在17年進行原料試生產，18年即獲批多個醫療器械證（械二），19年獲國家十三五重點研發計劃“干細胞與轉化研究”專項資助，22年實現重組COL17“0-1”產業化突破，目前在研三類醫療器械管線 10 余個，其中 5 個進入臨床階段。洞察先機，發布悅十七新品，打開C端市場增量。

62、COL17應用漸成風口，公司戰略布局發力C端，23H2重磅發布悅白之幾悅十七新品，致力打造為基底膜修護療法標桿產品。資料來源：公司公告，申萬宏源研究表21：創健醫療已進入臨床階段的三類醫療器械產品研發進度表22：創健醫療醫學科研臨床研究產品名稱適應癥重組亞型人源化膠原蛋白凍干纖維皮膚狀態改善重組型膠原蛋白植入劑面部填充以糾正面上部皺紋重組膠原蛋白貼敷料光電技術治療后皮膚創面輔助治療重組工型膠原蛋白膀胱修復劑/重組人亞型膠原蛋白超分子組裝可吸收水凝膠皮膚真皮層受損試驗名稱注冊號重組膠原蛋白可吸收修復數料應用于復雜難愈創面資料ChiCTR2000037862重組膠原蛋白可吸收修復數料應用于I度燒傷

63、治療ChiCTR1900023998重組膠原蛋白可吸收修復料應用于供皮區治療ChiCTR2000037910重組人膠原蛋白凝膠數料應用于糖尿病足潰瘍創面的安全性和有效性的臨床研究ChiCTR2300069248評價重組XVI型膠原蛋白應用于皮膚大性疾病的修復的安全性和有效性的單中心臨床研究ChiCTR2300070035314.6 4.6 聚源生物：產品、服務覆蓋產業鏈上下游，自主品牌陸續發力聚源生物：產品、服務覆蓋產業鏈上下游，自主品牌陸續發力專注于仿生重組蛋白的產業化設計和應用的高新技術企業，憑借一流的基因重組、微生物發酵、蛋白分離純化等生物工程技術，實現了多個功能性蛋白的規?；a。品牌

64、與產品：旗下生產膠原蛋白系列產品的有科媄氏、蒂美生和莫蘭緹3大品牌。已開發膠原蛋白:目前聚源生物已大量投產型和型膠原蛋白，重組纖連蛋白也已應用于敏感肌產品中，還儲備了型、型、X型重組膠原蛋白，將陸續投產。資料來源：品牌官網，公司公告，申萬宏源研究圖18：旗下膠原蛋白品牌與產品概覽表23：國內重點X型膠原蛋白公司技術概覽324.7 4.7 重點公司估值表重點公司估值表我國化妝品市場消費趨勢快速變化，由渠道為王“演變”為品牌為王，再逐步升級為功效為王時代，消費者對于產品核心成分與原料重視程度與日俱增。而在核心成分原料端，膠原蛋白/重組膠原蛋白是集美容消費心智與科技含量于一身的成分，有望接替玻尿酸成

65、為美護行業下一代“成分王者”。目前護膚與醫美等重點市場，均在緊鑼密鼓的進行膠原蛋白賽道技術與產品布局，加速搶占膠原蛋白心智，產品逐步多元化，消費者對于膠原蛋白的認知也在逐步加深，賽道蛋糕有望做大做強，由此，重點推薦：巨子生物、珀萊雅、丸美股份；建議關注：敷爾佳、創健醫療、聚源生物。資料來源：Wind，上美股份、巨子生物股價、市值采用港幣，盈利預測采用人民幣，人民幣/港幣匯率1.1；申萬宏源研究表24：重點公司估值表行業證券代碼公司簡稱股價總股本（億股）市值（億元）歸母凈利潤PE評級2024/5/2024E25E26E24E25E26E化妝品603605.SH珀萊雅108.704.0431.31

66、5.519.123.0282319買入2367.HK巨子生物49.5510.0493.019.124.229.2231915買入2145.HK上美股份51.504.0204.99.312.415.1201512買入603193.SH潤本股份20.214.081.82.93.54.1282320買入600223.SH福瑞達8.7010.288.43.95.16.1221714買入300957.SZ貝泰妮58.204.2246.511.514.217.0211714買入688363.SH華熙生物62.934.8303.17.19.611.7433226增持600315.SH上海家化21.306.8

67、144.06.57.88.7221816增持603983.SH丸美股份32.214.0129.23.94.65.8332822增持醫美300896.SZ愛美客223.003.0674.425.133.242.8272016買入002612.SZ朗姿股份17.504.477.43.24.04.8241916增持主要內容主要內容1.膠原提取與運用發展復盤2.產業鏈上中下游拆解3.膠原蛋白商業化運營4.重點公司推薦5.風險提示335.5.風險提示風險提示34行業政策變動帶來的風險：醫美藥械監管政策趨嚴，如公司不能及時響應政策變動，將會帶來經營與業績風險；消費復蘇不及預期：24年以來化妝品社會零售額增

68、速偏弱，消費復蘇不及預期，對消費行業整體帶來一定影響；行業競爭加?。弘S著化妝品新品牌引進與醫美新藥械的拿證，行業競爭不斷加劇，業內公司需加強優勢壁壘應對挑戰；研發拿證進展不及預期：藥械研發與申報周期較長，如進展不及預期，將會對公司業績預期帶來負面影響；醫美行業輿情風險：醫美行業由于其高風險性與高話題性，輿情風險將是公司面臨的重要風險之一；化妝品渠道流量變動風險：化妝品電商銷售流量在平臺間變動，若公司無法及時把握新流量，業績將會面臨壓力。35信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信

69、息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人華東A組茅炯021-華東B組李慶華北組肖霞華南組李昇A股投資評級說明證券的

70、投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現520；中性(Neutral)：相對市場表現在55之間波動；減持(Underperform)：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight)：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：滬深300指數港股投資評級說明證券的投資評級：以

71、報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：

72、恒生中國企業指數（HSCEI）我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。36法律聲明本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法

73、合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、

74、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）

75、咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。