箭牌家居-公司研究報告-“箭”指智慧生活引領國產替代-230427（45頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)“箭”指智慧生活，引領國產替代“箭”指智慧生活，引領國產替代 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):23.40 2023 年 4 月 27 日中國內地 陶瓷陶瓷 看好國產衛浴龍頭規模擴張，首次覆蓋給予“買入”評級看好國產衛浴龍頭規模擴張，首次覆蓋給予“買入”評級 公司是國內衛浴品牌龍頭，在全國擁有 8 大生產基地，目前已形成了衛浴全系列產品布局，并逐漸拓展至整裝衛浴及全屋定制。18-22 年公司收入/歸

2、母凈利分別由 68/2 億元增長至 75/6 億元，盈利能力持續提升。我們認為公司產品智能化+配套率提升以及門店擴張+渠道下沉有望驅動公司規模持續擴張，預測 23-25 年公司歸母凈利為 7.6/9.3/11.2 億元，可比公司 Wind 一致預期 23 年 25xPE，我們看好公司智能衛浴的增長潛力，認可給予公司 23年 30 xPE，目標價 23.40 元，首次覆蓋給予“買入”評級。智能化引領衛浴行業智能化引領衛浴行業變革，存量時代渠道及服務制勝變革，存量時代渠道及服務制勝 據中國建筑衛生陶瓷協會，2017 年以來我國衛生陶瓷產量整體保持穩定，但我們認為陶瓷衛浴行業有兩大重要發展趨勢，即需

3、求端即將步入存量時代而供給端智能化產品滲透率有望加速提升。據奧維云網，22 年國內智能坐便器的滲透率僅 4%，而 22 年國內智能坐便器線上零售額同比+23.4%，領跑家居家電全行業。我們認為隨著住宅存量時代和人口老齡化加速來臨，消費者除了考慮品牌和性價比，便捷和省心更是重要因素，國產品牌兼具渠道、服務及產品性價比等優勢，未來份額有望相較目前的 10%左右進一步提升。增長驅動一：增長驅動一：產品智能化產品智能化+配套率提升（客單值提升）配套率提升（客單值提升）公司是國產智能衛浴的代表品牌，智能化產品占比持續提升。據公司公告，22 年公司智能家居產品收入約 18.9 億元，占比達 25.1%，同

4、比+1.6pct；22 年公司智能產品毛利率達 36.8%，高于公司整體毛利率 3.9pct，隨著智能產品的占比持續提升，公司的綜合毛利率同樣有望進一步提升。同時，公司大力推廣套系化產品及整裝衛浴，以智能坐便器為流量導入口帶動其他衛浴產品的配套率提升，進而提升公司的客單值。截至 21 年公司浴室柜/花灑及淋浴龍頭/面盆龍頭配套率（以陶瓷潔具為 1）分別為 31%/58%/46%，相比 20 年+5/+3/+4pct。增長驅動二：門店擴張增長驅動二：門店擴張+渠道下沉（客戶數提升）渠道下沉（客戶數提升）公司銷售模式以經銷為主（22 年收入占比 88%），截至 22 年底公司經銷商/終端門店數量分

5、別達 1980/13378 家，在國內衛浴行業中處于領先地位。近年來公司積極擴大門店布局，針對不同產品及消費者進行了差異化的門店定位，同時對經銷商提供裝修補貼、市場推廣、銷售返利等多方位支持，門店數量有望持續擴張。另一方面，公司積極布局電商，19-22 年電商渠道收入由 8.2 億元增長至 15.1 億元，CAGR+23%，在打開收入新增長點的同時也為公司品牌賦能，市場影響力有望加強。風險提示：智能衛浴滲透率提升不及預期，門店擴張速度不及預期等。研究員 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究員 張藝露張藝

6、露 SAC No.S0570520070002 +(86)10 6321 1166 研究員 黃穎黃穎 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)23.40 收盤價(人民幣 截至 4 月 27 日)18.68 市值(人民幣百萬)18,038 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)145.05 52 周價格范圍(人民幣)13.39-24.10 BVPS(人民幣)4.91 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 20

7、24E 2025E 營業收入(人民幣百萬)8,373 7,513 9,130 11,084 13,250+/-%28.78(10.27)21.51 21.40 19.54 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)577.15 593.03 757.72 930.31 1,119+/-%(1.93)2.75 27.77 22.78 20.31 EPS(人民幣，最新攤薄)0.60 0.61 0.78 0.96 1.16 ROE(%)21.60 15.39 15.07 16.34 17.11 PE(倍)31.25 30.42 23.81 19.39 16.12 PB(倍)6.08 3.81 3.39 2.97

8、 2.57 EV EBITDA(倍)18.28 16.87 13.10 11.19 8.45 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (9)21323341316192225Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23(%)(人民幣)箭牌家居相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點及與市場不同之處核心觀點及與市場不同之處.5 核心觀點.5 與市場不同之處.5 箭牌家居：經銷網絡龐大的智能衛浴行業龍頭箭牌家居：經銷網絡龐大的智能衛浴行業龍頭.6 陶瓷衛浴行業：國貨品牌崛起，智能化提振行業成長空間

9、陶瓷衛浴行業：國貨品牌崛起，智能化提振行業成長空間.10 發展趨勢一：對標海外，存量時代行業加速走向集中.11 發展趨勢二：智能化產品滲透率有望加速提升.17 增長驅動一：產品智能化增長驅動一：產品智能化+配套率提升（客單值提升）配套率提升（客單值提升）.23 智能化產品占比持續提升，改善綜合盈利能力.23 配套率有望提升，套系化銷售增加客單值.25 增長驅動二：門店擴張增長驅動二：門店擴張+渠道下沉（客戶數提升）渠道下沉（客戶數提升）.27 零售：門店數量全國領先，多方位支持經銷商強化零售.29 工程：大力拓展非房客戶，內資品牌首選率提升.33 電商：高毛利直銷渠道快速增長，性價比優勢突出銷

10、量領先.34 家裝：戰略聯合頭部家裝賣場，線上線下合力提供優質服務.37 看好國產衛浴龍頭規模持續增長，首次覆蓋給予“買入”評級看好國產衛浴龍頭規模持續增長，首次覆蓋給予“買入”評級.38 風險提示.41 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：箭牌家居發展歷程.6 圖表 2：箭牌家居股權結構.6 圖表 3：公司三大子品牌定位.7 圖表 4：2018-2022 年箭牌家居收入及同比增速.7 圖表 5：2018-2022 年箭牌家居凈利潤及同比增速.7 圖表 6：2018-2022 箭牌家居收入結構.8 圖表 7：2018-2022 箭牌家居分業務毛利率.8 圖表 8：公司產品矩陣豐富.8 圖表 9：201

11、8-2022 年箭牌家居應收賬款周轉率明顯高于可比公司.9 圖表 10：2018-2022 年箭牌家居凈現比.9 圖表 11：2018-2022 年箭牌家居期間費用率.9 圖表 12：2018-2022 年箭牌家居凈利率及 ROE（攤?。?9 圖表 13：傳統衛浴空間布局及各產品年需求.10 圖表 14：2001-2021 年中國衛生陶瓷產量.11 圖表 15：2014-2021 年衛生陶瓷規模以上企業營業收入.11 圖表 16：2012-2022 年中國衛生陶瓷進口量及進口額.11 圖表 17：2012-2022 年中國衛生陶瓷出口量及出口額.11 圖表 18：2012-2021 年美國衛浴

12、市場各品牌市占率.12 EY8VgVkW8WnUvUtWtW6McM6MmOoOtRmPkPrRsOlOoMxP8OnMnNMYmMuNuOmMrO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)圖表 19：2012-2021 年韓國衛浴市場各品牌市占率.12 圖表 20：2012-2021 年日本衛浴市場各品牌市占率.12 圖表 21：2021 年中國衛浴市場各品牌市占率.12 圖表 22：2012-2021 年不同國家衛浴市場 CR3 變化趨勢.12 圖表 23：國內衛浴行業競爭格局.13 圖表 24：科勒在中國各省零售門店數量.13

13、 圖表 25：2014-2021 年 TOTO 在中國地區收入.14 圖表 26：2021 年 TOTO 在中國各地區收入占比.14 圖表 27：九牧一帶一路合作國家分布圖.14 圖表 28：2022 年 11 月以來地產“三支箭”政策梳理.15 圖表 29：2020-4M23 一線城市二手房銷售面積.16 圖表 30：2019-2023E 老舊小區改造數量.16 圖表 31：中國衛浴市場需求結構（按住房類型）.16 圖表 32：TOTO 營運利潤與日本新建住宅開工數量.17 圖表 33：TOTO 的 WASHLET 全球出貨量超過 6000 萬臺.17 圖表 34：智能坐便器發展歷程（以 T

14、OTO 的智能座便器迭代為例）.17 圖表 35：2017-2021 年中國智能坐便器行業市場規模.18 圖表 36：2018-2022 年智能坐便器及智能馬桶蓋零售額.18 圖表 37：2021 年線上渠道智能坐便器市場競爭格局.18 圖表 38：2022 年精裝修市場智能坐便器品牌競爭格局.18 圖表 39：2016-2021 年中美日韓四國智能坐便器滲透率變化.19 圖表 40：2016-2022 年中國城鎮化率及人均可支配收入走勢.19 圖表 41：2017 年起智能坐便器配套率持續提升.19 圖表 42：中國線上市場智能坐便器（一體機）分價格段零售額占比.20 圖表 43：中國智能坐

15、便器及一體機平均價格下降.20 圖表 44：1992-2021 年日本智能坐便器普及率.20 圖表 45：1992-2021 年四國人口 65 歲以上人口占比.20 圖表 46：2022 年 45-55 歲用戶銷量家電類同比增長 TOP5 產品.21 圖表 47：2022 年 56 歲以上用戶家電類銷量同比增速 TOP5 產品.21 圖表 48：我國智能坐便器需求及滲透率預測.22 圖表 49：2018-2022 年公司智能坐便器/坐便器收入及增速.23 圖表 50：智能產品在公司收入中占比持續提升.23 圖表 51：公司主要產品單價呈上升趨勢.23 圖表 52：公司智能產品占比提升有望拉動公

16、司整體毛利率提升.24 圖表 53：公司研發費用率處于行業領先水平.24 圖表 54：箭牌家居智能坐便器專利技術.25 圖表 55：各品牌熱門智能坐便器產品對比.25 圖表 56：2018-2021 年公司不同產品配套率（以陶瓷潔具為 1）.25 圖表 57：公司京東商城對配套銷售產品促銷.26 圖表 58：公司在天貓商城的配套產品促銷.26 圖表 59：公司商城全屋定制系列產品.26 圖表 60：2019-2022 箭牌家居經銷與直銷收入占比.27 圖表 61：2019-2022 年箭牌家居經銷與直銷毛利率.27 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 箭牌家居箭牌家

17、居(001322 CH)圖表 62：2019-2021 年公司經銷渠道收入構成.27 圖表 63：2019-2021 年公司直銷渠道收入構成.27 圖表 64：公司與同行業可比公司存貨周轉率對比.28 圖表 65：21 年箭牌家居經銷模式下的各省份客戶銷售金額分布.28 圖表 66：公司直銷業務應收賬款來源分類.28 圖表 67：公司經銷業務應收賬款來源分類.28 圖表 68：公司產能布局.29 圖表 69：2019-2022 年箭牌家居經銷零售渠道收入.29 圖表 70：箭牌家居各子品牌門店數量.29 圖表 71：各大衛浴品牌在中國衛浴門店數量.30 圖表 72：公司終端門店劃分標準.30

18、圖表 73：不同級別的城市下各衛浴品牌加盟費用.31 圖表 74：2019-2021 年箭牌家居對經銷商補貼構成.31 圖表 75：箭牌家居十大加盟商支持政策.31 圖表 76：箭牌家居單店模型測算.32 圖表 77：公司提供多方面舊改煥新服務.32 圖表 78：2019-2022 年箭牌家居工程渠道收入.33 圖表 79：2021 年箭牌家居工程渠道下游客戶占比.33 圖表 80：500 強房企衛生潔具品牌首選率.33 圖表 81：2017-2022 年精裝房坐便器配套 TOP5 品牌市占率.34 圖表 82：2017-2022 年精裝房智能坐便器配套 TOP5 品牌市占率.34 圖表 83

19、：2019-2022 年公司經銷及直銷電商收入.34 圖表 84：2021 年底公司各平臺授權網店數量.34 圖表 85：2018-2021 公司直銷及經銷電商毛利率.35 圖表 86：2019-2021 年箭牌家居電商渠道客戶訂單數量.35 圖表 87：2019-2021 年箭牌家居電商渠道客戶訂單金額.35 圖表 88：箭牌家居 2022 年雙 11 銷量排名靠前.36 圖表 89：2021 年 Q1 智能馬桶一體機線上銷額 TOP10 機型.36 圖表 90：各大品牌線上智能馬桶銷售對比.36 圖表 91：公司家裝渠道營收及同比增速.37 圖表 92：公司家裝渠道模式.37 圖表 93：

20、箭牌家居為北京紅星美凱龍雙十一冠名品牌之一.37 圖表 94：箭牌家居與居然之家的聯動活動.37 圖表 95：箭牌家居成本拆分.38 圖表 96：2018 年以來銅價變化.38 圖表 97：公司分產品收入及毛利率預測.39 圖表 98：箭牌家居期間費用率預測.39 圖表 99：箭牌家居歸母凈利預測.40 圖表 100：可比公司估值表（2023/4/27）.40 圖表 101：箭牌家居 PE-Bands.40 圖表 102：箭牌家居 PB-Bands.40 圖表 103：報告提及公司股票代碼.41 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 箭牌家居箭牌家居(001322 C

21、H)核心觀點及與市場不同之處核心觀點及與市場不同之處 核心觀點核心觀點 公司公司是是國內國內衛浴衛浴品牌龍頭，規模有望持續增長。品牌龍頭，規模有望持續增長。1994 年公司以衛生陶瓷（坐便器）起步，經過持續的技術研發和科技創新，目前已形成了衛浴全系列產品的布局，并逐漸拓展至整裝衛浴及全屋定制。2018-2022 年公司收入/歸母凈利分別由 68/2 億元增長至 75/6 億元，盈利能力持續提升。截至 22 年底，公司在全國擁有 10 大生產基地（2 個在建），產能擴張有望助力公司規模進一步擴大。行業需求逐步復蘇，存量市場打開增長空間。行業需求逐步復蘇，存量市場打開增長空間。據貝殼研究院，23

22、年截至 4 月 21 日，60 城新房累計成交面積同比+10%，26 城累計成交面積同比+69%，地產需求延續復蘇態勢，尤其是二手房表現亮眼；據住建部，2023 年我國將新開工改造城鎮老舊小區 5.3 萬個以上。隨著存量房時代即將到來的背景下，渠道優勢和服務能力或將成為衛浴品牌競爭的關鍵，而公司的產品在智能化的基礎上具有更高的性價比，同時深耕 C 端多年，渠道布局廣泛，建立了完善的安裝及售后維修體系，在零售上的優勢有望助力公司未來在存量房時代取得進一步發展。我們認為未來公司主要有兩個核心增長驅動：增長驅動一：產品智能化增長驅動一：產品智能化+配套率提升（客單值提升）。配套率提升（客單值提升）。

23、據奧維云網及中國家電網數據，截至 22 年國內智能坐便器的滲透率僅 4%（存量），而日韓美等國家滲透率已達 60%以上，我們測算到 2027 年國內智能坐便器（新增）的滲透率有望達 34%，期間銷量 CAGR 有望達 21%。公司作為國產智能衛浴的代表品牌，智能化產品占比持續提升。22 年公司智能家居產品收入約18.9億元，占比達25.1%，同比+1.6pct；22年公司智能產品毛利率達36.8%，高于公司整體毛利率 3.9pct。公司智能產品具有更高的單價及毛利率，產品智能化有望帶動公司客單值及盈利能力提升。同時，智能化以及套系化有望帶動公司衛浴產品配套率同步提升。增長驅動二：門店擴張增長驅

24、動二：門店擴張+渠道下沉（渠道下沉（客戶數提升）?？蛻魯堤嵘?。公司銷售模式以經銷為主（22 年經銷收入占比 88%），而外資品牌在國內則以工程為主，我們認為公司在終端渠道上具有優勢，截至 22 年底公司經銷商/終端門店數量分別達 1980/13378 家。近年來公司積極擴大門店布局，針對不同產品及消費者進行了差異化的門店定位，同時對經銷商提供裝修補貼、市場推廣、銷售返利等多方位支持，門店數量有望持續擴張。另一方面，公司積極布局電商，19-22 年電商渠道收入由 8.2 億元增長至 15.1 億元，CAGR+23%，在打開收入新增長點的同時也為公司品牌賦能，市場影響力有望加強。與市場不同之處與

25、市場不同之處 市場普遍認為公司的核心優勢在于零售渠道，我們認為公司已步入全渠道發展的階段，尤其是家裝及電商渠道，在 22 年行業壓力下仍實現了收入增長。通過對公司各渠道的分析，我們認為公司通過與天貓家裝及居然、美凱龍等全國性頭部家裝公司合作，線上線下進同步推動家裝渠道發展；在深耕天貓、京東等大型平臺電子商務綜合服務的同時，加快在抖音、快手、拼多多、小紅書等平臺上的服務滲透，加大新興渠道的布局和投入力度，未來家裝渠道及電商渠道有望成為公司規模增長的重要推動。我們在報告中增加了對部分行業頭部企業的研究，從產品和渠道端詳細對比了公司與行業其他頭部品牌，并從 TOTO 等外資品牌的發展歷程中總結出了可

26、供國內品牌借鑒的經驗。隨著居民人均可支配收入的增長以及人口老齡化的提升，我們認為國內有望復制國外智能坐便器滲透率提升的道路，而 TOTO 重視產品研發以及在存量房市場上開拓是國內公司可重點關注學習的經歷；另一方面，我們承認外資品牌的深厚底蘊以及品牌力在工程端的突出優勢，但我們認為國內品牌在零售和電商渠道上具備更高的性價比以及服務能力，有望在 C 端率先實現國產替代。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)箭牌家居：經銷網絡龐大的智能衛浴行業龍頭箭牌家居：經銷網絡龐大的智能衛浴行業龍頭 公司公司是是國內具有實力和影響力的綜合性智慧大家

27、居企業集團國內具有實力和影響力的綜合性智慧大家居企業集團。公司于 1994 年成立，總部位于廣東佛山，專注于陶瓷衛浴、龍頭五金、浴室家具等產品的研發、生產與銷售，2006 年與清華大學合作展開“人體工程學”的研究，提升產品設計理念與外觀質量，經過十余年積累，公司 2015、2020 年連續兩屆成為世博會中國館指定衛浴供應商。2022 年，公司成功在深交所上市，目前公司以“持續改善人們的智慧家居生活品質”為使命，以國際一流的智慧家居企業為目標不斷發展。圖表圖表1：箭牌家居發展歷程箭牌家居發展歷程 資料來源：箭牌家居官網、公司公告、華泰研究 公司屬于家族企業，股權較為集中。公司屬于家族企業，股權較

28、為集中。樂華恒業實業投資有限公司為公司控股股東，持股比例為 55.24%，由一致行動人董事長謝岳榮先生、公司董事霍秋潔女士、謝安琪女士、謝煒先生四人共同控制，截至 22 年末，合計持股 59.85%。公司核心管理人員均具備豐富的行業從業經驗，董事長謝岳榮先生曾任榮達鋁合金廠廠長，樂華陶瓷潔具總經理，董事、副總霍秋潔女士曾任佛山環球家具財務負責人，樂華陶瓷潔具財務主管。此外，高瓴、深創投等知名投資機構也持有公司股份，居然之家、紅星美凱龍等家居賣場企業作為產業投資人，共同助力公司未來業務發展。圖表圖表2：箭牌家居股權結構箭牌家居股權結構 注：時間截至 2022 年報。資料來源：公司公告、華泰研究

29、衛浴產品系列布局完備，特色化建設三大子品牌。衛浴產品系列布局完備，特色化建設三大子品牌。公司主營產品包括坐便器、恒溫花灑、水龍頭等衛浴產品，同時還提供櫥衣柜、浴房浴室柜等定制化配套服務。目前公司旗下擁有“ARROW 箭牌”、“FAENZA 法恩莎”、“ANNWA 安華”三個知名品牌，分別具有不同的市場定位，其中箭牌主打智慧家居，安華主打年輕時尚，法恩莎主打藝術生活，三者分別針對不同消費群體進行覆蓋，能夠滿足消費者多樣化的需求。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)圖表圖表3：公司三大子品牌定位公司三大子品牌定位 資料來源：公司官網

30、、華泰研究 歷經產品結構優化及生產智能化，公司歷經產品結構優化及生產智能化，公司盈利能力持續盈利能力持續提升。提升。2018-2020 年公司收入保持在66 億元左右，主要因公司在 2018 年正式確定“全球智慧生活大家”的品牌定位后，進而開始了生產智能化改造以及產品結構優化。期間由于部分落后產線停產導致公司營收略降，但隨著智能化產能改造完成，疊加零售及電商渠道持續擴張，2021 年公司收入達 83.73 億元，同比增長 28.78%。2022 年受受房地產波動和居民消費減弱等因素影響公司收入同比下滑 10.27%至 75.13 億元，但歸母凈利仍同比增長 2.75%，盈利能力持續提升。201

31、8-2022年，公司歸母凈利由 1.97 億元增長至 5.93 億元，期間 CAGR+31.71%，其中 2019 年當年同比增長 182%，主要系公司產品結構優化（高售價高毛利的智能產品占比提升）、調整經銷商折扣力度以及智能制造戰略落地后生產成本下降。圖表圖表4：2018-2022 年年箭牌家居收入及同比增速箭牌家居收入及同比增速 圖表圖表5：2018-2022 年年箭牌家居凈利潤及同比增速箭牌家居凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 從衛浴產品拓展至家居定制，公司產品矩陣持續完善。從衛浴產品拓展至家居定制，公司產品矩陣持續完善。1994 年公司以衛生

32、陶瓷（坐便器）起步，經過持續的技術研發和科技創新，產品線不斷豐富。目前公司具體產品主要可分為衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜、其他品類及配件共七大類，涵蓋了從衛浴空間到全屋的各種家居產品。從收入占比上看，衛生陶瓷是公司收入的主要貢獻且占比較為穩定；龍頭五金占比排名第二且近年來收入增長迅速，占比持續提升；浴室家具及瓷磚近幾年收入整體較為穩定，占比有所下降。2022 年，公司衛生陶瓷/龍頭五金/浴室家具/瓷磚/浴缸浴房/定制櫥衣柜/其他品類及配件收入分別為 35/21/8/5/4/1/1 億元，占比分別為 47%/28%/11%/7%/5%/1%/1%。-15%-10%-5

33、%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070809020182019202020212022收入同比增速（右）(億元)-50%0%50%100%150%200%0123456720182019202020212022歸母凈利同比增速（右）(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)從毛利率來看，公司收入占比最高的衛生陶瓷產品毛利率同樣領先，主要得益于公司智能坐便器等高毛利產品占比持續提升。2021 年，公司衛生陶瓷/龍頭五金/浴室家具/瓷磚/浴缸浴房/定制櫥衣柜/其他品類及配件毛利率分別為 34%

34、/28%/28%/21%/34%/19%43%；2022公司整體毛利率 32.9%，同比+2.8pct，各業務毛利率相比 2021 年均有所提升。圖表圖表6：2018-2022 箭牌家居箭牌家居收入結構收入結構 圖表圖表7：2018-2022 箭牌家居分業務毛利率箭牌家居分業務毛利率 資料來源：公司公告、華泰研究 注：22 年公司僅披露衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具毛利率 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表8：公司產品矩陣豐富公司產品矩陣豐富 注：括號中為該類產品 21 年銷售額占比，方括號中為該產品 21 年的平均售價 資料來源：公司官網、華泰研究 應收賬款周轉率明顯高于可比公司，經營性現

35、金流表現優異。應收賬款周轉率明顯高于可比公司，經營性現金流表現優異。公司銷售模式以經銷為主，經銷網絡覆蓋全國，同時由于公司采取先款后貨的經銷模式，現金回款能力較高，公司應收賬款周轉率遠高于同業，2018-2022 年分別為 25.73/27.65/28.63/30.06/21.61 次，主要系同行衛浴公司收入中工程端占比較高；2018-2022 年公司經營性凈現金流分別為-3.3/7.2/12.7/9.1/4.0 億元，2019-2021 年凈現比均高于 1，2022 年由于支付給供應商的商業票據付款期限縮短和市場費用兌現增加導致經營性現金流暫時承壓。010203040506070809020

36、182019202020212022（億元）衛生陶瓷龍頭五金浴室家具瓷磚浴缸浴房定制櫥衣柜其他品類及配件0%10%20%30%40%50%20182019202020212022衛生陶瓷龍頭五金浴室家具瓷磚浴缸浴房定制櫥衣柜其他品類及配件綜合毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)圖表圖表9：2018-2022 年年箭牌家居應收賬款周轉率明顯高于可比公司箭牌家居應收賬款周轉率明顯高于可比公司 圖表圖表10：2018-2022 年年箭牌家居凈現比箭牌家居凈現比 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 期間費

37、用率保持穩定，期間費用率保持穩定，ROE 顯著高于同行。顯著高于同行。公司 2018-2021 年公司基本維持在 20%左右，但 2022 年略微上升 3pct 至 23%，主要系收入下滑加上人員薪酬較為剛性導致攤薄效應減弱；而另一方面，由于毛利率的提升，22 年公司凈利率相比 21 年仍提升 1.0pct。2018-2021年公司 ROE（攤?。┍３衷?19%以上，處于行業內領先位置，主要系公司周轉率較高，體現了公司良好的經營模式及優秀的管理能力；22 年公司 ROE 有所下滑主要系公司 IPO 上市后凈資產有所增加。圖表圖表11：2018-2022 年年箭牌家居期間費用率箭牌家居期間費用率

38、 圖表圖表12：2018-2022 年年箭牌家居凈利率及箭牌家居凈利率及 ROE（攤?。〝偙。┵Y料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 0510152025303520182019202020212022箭牌家居海鷗住工東鵬控股惠達衛浴(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5201820192020202120220%5%10%15%20%25%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022凈利率ROE（攤?。┟庳熉?/p>

39、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)陶瓷衛浴行業：國貨品牌陶瓷衛浴行業：國貨品牌崛起，智能化提振行業成長崛起，智能化提振行業成長空間空間 陶瓷衛生潔具是住宅及各類建筑中的必需用品，產品種類豐富。陶瓷衛生潔具是住宅及各類建筑中的必需用品，產品種類豐富。陶瓷衛生潔具一般指衛生陶瓷和衛浴用品，是指供居住者便溺、洗浴、盥洗等日常衛生活動的用品。陶瓷衛生潔具主要包括衛生陶瓷和衛浴，衛生陶瓷主要涵蓋坐便器、蹲便器、小便器等，衛浴則主要包括面盆、淋浴房、浴缸等。據家居頭條網發布的2021 中國陶瓷衛浴行業市場大數據報告（衛?。?，2021 年全國衛

40、浴部件總需求約 9.36-11.32 億件（套），其中坐便器 0.81-0.98億件(套)；蹲便器0.41-0.49億件(套)；浴室柜1.22-1.48億件(套)；淋浴房1.22-1.48億件(套)；花灑 1.22-1.48 億件(套)；龍頭 4.48-5.41 億件(套)?？梢钥吹?，浴室柜、淋浴房和花灑通常成套搭配，因此需求較為接近；坐便器和蹲便器一般為替代關系二者選其一；單個浴房中龍頭一般會有 2 個或以上，因此從需求數量上相比其他品類更多；同時，傳統住宅的衛浴空間中通常還會包含建筑瓷磚、浴室鏡、浴缸等產品。圖表圖表13：傳統衛浴空間布局及各產品年需求傳統衛浴空間布局及各產品年需求 資料來

41、源：公司官網、家居頭條網、華泰研究 近三年中國衛生陶瓷行業產量及規模較為穩定。近三年中國衛生陶瓷行業產量及規模較為穩定。據貝哲斯 2021 年衛生陶瓷市場數據統計顯示，全球衛生陶瓷市場規模達 3541.19 億元，其中中國衛生陶瓷市場規模為 1029.42 億元。而據中國陶瓷家居網及陶瓷信息網，2012-2021 年我國衛生陶瓷產量呈波動增長趨勢，其中 2021 年全國規模以上衛生陶瓷企業 363 家，同比增加 7 家，主營業務收入累計 854.99 億元，同比+15.4%。中國衛生陶瓷產量于 2017 年達到高峰 2.4 億件，此后年產量在 2.2億件左右波動，2021 年全國衛生陶瓷產量

42、2.22 億件，同比+2.5%，我們預計 2022 年產量仍有望繼續保持小幅增長。從進出口量上看，據中國建筑衛生陶瓷協會，中國衛生陶瓷出口量從 2017 年起逐步提升，由 0.8 億件突破至 1 億件。近三年，衛生陶瓷出口受疫情因素影響明顯，2020 年和 2022年出口量均出現下滑，2022 年中國衛生陶瓷出口量為 1.1 億件，同比-3.0%；且由于出口單價下跌，2022 年中國衛生陶瓷出口額同比-4.5%至 94.4 億美元。另一方面，我國衛生陶瓷的進口量和進口額僅為出口的 1%左右，2022 年分別為 130 萬件和 1.1 億美元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

43、起閱讀。11 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)圖表圖表14：2001-2021 年中國衛生陶瓷產量年中國衛生陶瓷產量 圖表圖表15：2014-2021 年衛生陶瓷規模以上企業營業收入年衛生陶瓷規模以上企業營業收入 資料來源：中國建筑衛生陶瓷協會、華泰研究 資料來源：陶瓷信息網、華泰研究 圖表圖表16：2012-2022 年中國衛生陶瓷進口量年中國衛生陶瓷進口量及進口額及進口額 圖表圖表17：2012-2022 年中國衛生陶瓷年中國衛生陶瓷出口量出口量及出口額及出口額 資料來源：中國建筑衛生陶瓷協會、華泰研究 資料來源：中國建筑衛生陶瓷協會、華泰研究 發展趨勢一：對標海外，存量時代行業加速

44、走向集中發展趨勢一：對標海外，存量時代行業加速走向集中 海外衛浴陶瓷市場集中度較高。海外衛浴陶瓷市場集中度較高。目前，全球已經形成了三大知名衛生潔具品牌群：以杜拉維特（Duravit）、高儀（Grohe）、樂家（Roca）、漢斯格雅（Hansgrohe）為代表的歐洲品牌，以科勒（Kohler）、摩恩（Moen）、美標（American Standard）為代表的美國品牌，以東陶（TOTO）、伊奈（INAX）、箭牌、惠達、九牧等為代表的亞洲品牌。據 Euromonitor，截至 21 年，日本衛浴市場的 CR3 接近 90%，前三名 TOTO/驪住/松下市占率分別為50%/27%/1%；韓國市場

45、 CR3 為 61%，前三名 Hanssem/Daelim/Kelim 市占率分別為32%/20%/9%；美國市場 CR2 為 36%，前兩名科勒/驪住市占率分別為 21%/15%，市占率第三的則為各大超市/零售商自有品牌。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021（萬件）產量同比增速（右）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007008009001,00020

46、142015201620172018201920202021（億元）主營收入同比增長0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（億美元）（萬件）進口量進口額（右）02040608010012002,0004,0006,0008,00010,00012,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（億美元）（萬件）出口量出口額（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

47、，請務必一起閱讀。12 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)圖表圖表18：2012-2021 年美國衛浴市場各品牌市占率年美國衛浴市場各品牌市占率 圖表圖表19：2012-2021 年韓國衛浴市場各品牌市占率年韓國衛浴市場各品牌市占率 注：美標于 2013 年被驪住收購 資料來源：Euromonitor、華泰研究 資料來源：Euromonitor、華泰研究 圖表圖表20：2012-2021 年日本衛浴市場各品牌市占率年日本衛浴市場各品牌市占率 圖表圖表21：2021 年中國衛浴市場各品牌市占率年中國衛浴市場各品牌市占率 資料來源：Euromonitor、華泰研究 資料來源：Euromonit

48、or、華泰研究 中國衛浴市場集中度有望進一步提升。中國衛浴市場集中度有望進一步提升。據 Euromonitor，截至 21 年，中國衛浴市場 TOP3分別為科勒、TOTO 和箭牌，CR3 為 43%，大致相當于美國市場十年前的水平，若參考國外市場的發展歷程，隨著國內衛浴龍頭的技術、成本及品牌等競爭力的持續提升，國內衛浴市場的集中度仍有較大提升空間。圖表圖表22：2012-2021 年不同國家衛浴市場年不同國家衛浴市場 CR3 變化趨勢變化趨勢 資料來源：Euromonitor、華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2

49、016 2017 2018 2019 2020 2021科勒驪住美標超市/零售商自有品牌其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021HanssemDaelimKelimRoyalInusSerim宜家其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021TOTO驪住松下宜家其他科勒21%TOTO13%箭牌10%惠達5%恒潔4%其他47%0%10%20%30%4

50、0%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021中國日本韓國美國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)具體來看，國內衛浴市場的主要頭部競爭者可分為內資和外資品牌，外資品牌主要包括科勒、TOTO、杜拉維特、漢斯格雅等，主要面向中高端市場，近年來部分品牌也逐步開始做渠道下沉，其中科勒主打優雅標簽，TOTO 主打科技標簽；內資品牌主要以箭牌和九牧為首，主要從二三線城市及中低端市場起家，經過數十年的發展和積累，開始逐步向一二線城市及中高端市場發展。其他內資品牌中，惠達衛

51、浴與碧桂園等頭部房企戰略合作，工程渠道具備優勢，2021 年營業收入為 38.9 億元；東鵬控股以瓷磚起家，近年來開始向衛浴產品拓展，2021 年公司衛生陶瓷營業收入為 6.5 億元；帝歐家居是一家生產高端亞克力與陶瓷產品的綜合衛浴品牌，2021 年衛浴業務營收 8.2 億元。圖表圖表23：國內衛浴行業競爭格局國內衛浴行業競爭格局 科勒科勒 TOTO 箭牌箭牌家居家居 九牧九牧集團集團 惠達惠達衛浴衛浴 帝歐帝歐家居家居 東鵬東鵬控股控股 21 年衛浴收入 中 國 區 約100 億元 中國區約 54 億元 75 億元 152 億元 39 億元 8 億元 7 億元 主要渠道 預計工程零 售 電商

52、家裝 預計工程零售電商家裝 零售/工程/電商/家裝占比42%/28%/18%/11%零售、工程為主 零售/工程/出口52%/23%/25%經銷/直銷43%/57%零售及經銷/戰略工程85%/15%門店數量 967 237 10846 3217 1745 1500 1393 生產基地 12 做工廠 8 大生產基地 8 個在產，2 個在建 5 個生產基地 3 個生產基地 5 個生產基地 12 個生產基地 注：科勒/九牧收入為估算值，且包括公司其他產品，其他公司收入則僅包括衛浴產品（不包括瓷磚等）資料來源：公司公告、公司官網、華泰研究 科勒：中國市場占有率第一，工程渠道優勢顯著?？评眨褐袊袌稣加新?/p>

53、第一，工程渠道優勢顯著?？评兆鳛閲H知名衛浴品牌，在美國擁有 40%以上的市占率，自 1995 年進駐中國市場后，科勒在國內的市占率快速提升，尤其是在工程領域，憑借著較高的品牌知名度和出色的產品質量，科勒連續多年蟬聯“房地產開發企業綜合實力 Top500”首選供應商。截至 2021 年科勒共有 12 家廚衛工廠，涵蓋陶瓷潔具、龍頭、浴缸、淋浴房、水槽、凈水、櫥柜衣柜等產品品類；33 家設計體驗中心、47家旗艦展廳、967 家門店覆蓋全國 160 多個城市。2016 年公司推出科勒設計體驗中心，旨在進一步培養消費者認知，提升消費者體驗感，2022 年 9 月，科勒與紅星美凱龍簽訂戰略合作協議，在

54、全國范圍升級“展店聯動”戰略，加快公司對下沉市場的布局，一方面加強對接經銷商上下游的即時性、提升落店效率，另一方面加速開拓三、四線城市下沉渠道；針對存量重裝需求，科勒推出微裝服務，同樣對三四線城市進行了布局和規劃。圖表圖表24：科勒在中國各省零售門店數量科勒在中國各省零售門店數量 注：數據統計截至 2023/02/09 資料來源：公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)TOTO：產能布局廣泛，：產能布局廣泛，著力構建高效生產和供應體系著力構建高效生產和供應體系。TOTO 起源日本，是全球知名的衛浴陶瓷品牌，19

55、94 年 TOTO 將業務拓展到中國內地，目前已在上海、北京、廣州、廈門、深圳、南京、重慶都設立了分公司，并在國內建有 8 大工廠，其中大連的生產工廠主要生產高端定位的龍頭五金；在廣州的裝配工廠，主要進行龍頭、淋浴花灑、掛件及沖洗閥類等，目前中國已成為 TOTO 在全球最主要的生產基地及重點市場。2021 年 1-12 月，TOTO在中國大陸實現銷售額 53.98 億元人民幣，營業利潤 10.57 億元人民幣，均同比增長 21%。中國大陸的銷售額中，華東區域貢獻了大部分業績，占比達 42%，其次是華南(24%)、華北(20%)和中西部(14%)，各區域銷售額均實現了增長，其中華北市場增長 29

56、%。產品方面，衛生陶瓷、WASHLET（TOTO 旗下智能坐便器品牌）、龍頭五金三大品類的銷售額同比增長 21%、22%和 21%。圖表圖表25：2014-2021 年年 TOTO 在中國地區收入在中國地區收入 圖表圖表26：2021 年年 TOTO 在中國各地區收入占比在中國各地區收入占比 注：TOTO 公告財年為當年 3.31 至次年 3.31 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 九牧：九牧：全球數智衛浴領跑者全球數智衛浴領跑者，引領國產品牌出口。，引領國產品牌出口。九牧集團創立于 1990 年，是一家以數智衛浴為核心，集研發、制造、營銷、服務于一體的全產業鏈、創新

57、型國際化企業。公司在全球設有 16 個研發中心，在德國、法國、泉州、廈門、武漢、滁州、成都設有 15 家高端數智工廠，在全球擁有超過 1 萬家高端體驗店和 30 萬個以上的銷售網點，是國產品牌出口全球的代表，與印尼、柬埔寨等多個一帶一路國家建立了深度的合作關系。2021 年九牧的銷售額達152億，2022年在宏觀環境等多重壓力下公司銷售額仍逆勢取得20%以上增長。作為全球數智衛浴的領跑者，九牧每年投入銷售額的 1%-1.5%用于數智改造升級，在 2020年進一步數字化轉型后，九牧的生產效率復合提升 35%，節省了 20%的人工成本、產品不良率降低 5%、能源用量減少 7%、運營成本降低 8%、

58、產品研發周期年均縮短 15 天。通過數智化促進公司降本增效，公司制造實現轉型升級。圖表圖表27：九牧一帶一路合作國家分布圖九牧一帶一路合作國家分布圖 資料來源：公司官網、華泰研究-10%-5%0%5%10%15%20%01020304050607020142015201620172018201920202021（萬件）中國地區收入同比增速（右）華東42%華南24%華北20%中西部14%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)政策呵護，地產行業有望回暖。政策呵護，地產行業有望回暖。2022 年 11 月以來，支持房企融資的信貸、債券

59、、股權“三箭齊發”，“保交樓”項目資金獲保障，短期內房地產竣工端修復確定性逐漸增強。瓷磚/石膏板等屬于典型的竣工端消費建材，其需求將有望率先回暖。隨著保證交付政策的逐步落實和完善，完工端相對穩定的市場環境將進一步帶動下游建材需求增長。同時，房產作為家庭資產重要組成部分，交房問題不僅是房地產市場運行問題，更關系社會民生穩定問題，保交樓即是穩民生，保交房政策的落地將有效提振消費者信心，刺激社會面需求恢復。圖表圖表28：2022 年年 11 月以來地產“三支箭”政策梳理月以來地產“三支箭”政策梳理 時間時間 部門部門 文件文件 內容內容“第一支箭”信貸融資“第一支箭”信貸融資 2022/11/21

60、中國人民銀行、銀保監會 全國性商業銀行信貸工作座談會 至 2023 年 3 月 31 日前，央行將向商業銀行提供 2000 億元免息再貸款，支持商業銀行提供配套資金用于支持“保交樓”，封閉運行、?？顚Ｓ?。2022/11/23 中國人民銀行、銀保監會 關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知 1）穩定房地產開發貸款投放。在保證債權安全、資金封閉運作的前提下，按照市場化原則滿足房地產項目合理融資需求。2）穩定建筑企業信貸投放。3）支持開發貸款、信托貸款等存量融資合理展期。4）支持開發性政策性銀行提供“保交樓”專項借款。5）鼓勵金融機構提供配套融資支持。6）做好房地產項目并購金融支持。7

61、）延長房地產貸款集中度管理政策過渡期安排。8）階段性優化房地產項目并購融資政策?！暗诙Ъ眰谫Y“第二支箭”債券融資 2022/11/8 中國銀行間市場交易商協會“第二支箭”延期并擴容 由人民銀行再貸款提供資金支持，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。預計可支持約 2500 億元民營企業債券融資，后續可視情況進一步擴容。2022/11/11 中國人民銀行、銀保監會 關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知 保持債券融資基本穩定。支持優質房地產企業發行債券融資。第三支箭第三支箭股權融資股權融資 2022/11/28 證監會 就資本市場支持房地產市場平穩健康發展答記者問 1）

62、恢復涉房上市公司并購重組及配套融資，募集資金用于存量涉房項目和支付交易對價、補充流動資金、償還債務等，不能用于拿地拍地、開發新樓盤等。2）恢復上市房企和涉房上市公司再融資。引導募集資金用于政策支持的房地產業務，包括與“保交樓、保民生”相關的房地產項目，經濟適用房、棚戶區改造或舊城改造拆遷安置住房建設，以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金、償還債務等。3）調整完善房地產企業境外市場上市政策。允許以房地產為主業的 H 股上市公司再融資；允許主業非房地產業務的其他涉房 H 股上市公司再融資。4）進一步發揮 REITs 盤活房企存量資產作用。5）積極發揮私募股權投資基金作用。2023/2/20

63、 中國證券投資基金業協會 關于發布不動產私募投資基金試點備案指引（試行）的公告 不動產私募投資基金可投向特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）、商業經營用房、基礎設施項目等。資料來源：中國政府網，華泰研究 一二線城市二手房銷售開始復蘇，存量市場打開需求空間。一二線城市二手房銷售開始復蘇，存量市場打開需求空間。2022 年下半年，新房交付風險使得消費者對新房風險規避情緒急劇上升，進而出現無交付風險的二手房市場韌性強于新房市場的局面，另一方面銷售規模與真實住房需求在“房住不炒”政策下匹配性更強。據貝殼研究院統計，2017-2021 年間，年均新增住房需求中樞在 14 億平米，

64、但實際每年的新房銷售面積均超過 14 億平米，2021/2022 年分別達到了 15.7/11.5 億平米。2022 年末以來，各城市因城施策，積極使用房地產調控政策工具箱，采用包括放松限貸、限購、限售、個稅免征年限縮短等措施，提振市場預期，恢復市場流通。據貝殼研究院，2022 年 12 月起國內一二線城市二手房銷售開始有所回升，23 年截至 4 月 21 日，60 城新房累計成交面積同比+10%，26 城累計成交面積同比+69%，地產需求延續復蘇態勢，尤其是二手房表現亮眼。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)舊改方面，據住建

65、部統計，全國 2000 年以前建成的老舊小區將近 17 萬個，涉及居民上億人、超 4200 萬戶。2019 年以來老舊小區改造成為新型城鎮化建設的重要抓手，2019-2022 年全國老舊小區改造個數分別為 1.90/4.03/5.56/5.25 萬個。據住建部，2023 年我國將新開工改造城鎮老舊小區 5.3 萬個以上。老舊小區的衛浴空間通常存在管道老化、結構空間設計不合理等問題，因此衛浴空間是老舊小區改造的重點，進而帶動相關衛浴以及瓷磚等產品的需求增長。圖表圖表29：2020-4M23 一線城市二手房銷售面積一線城市二手房銷售面積 圖表圖表30：2019-2023E 老舊小區改造老舊小區改造

66、數量數量 資料來源：貝殼研究院、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 據奧維云網統計，若按不同住房類型的需求套數統計，2023 年我國衛浴市場的總需求約1786萬套，其中自住老房和二手房的需求分別為 880/319萬套，占總需求的比例超過一半?？紤]衛浴產品的更換周期通常在 8-10 年，隨著我國逐漸步入存量時代，疊加智能衛浴產品的推陳出新，我們認為存量產品的更新替換有望成為未來衛浴產品需求的重要支撐。圖表圖表31：中國衛浴市場需求結構（按住房類型）中國衛浴市場需求結構（按住房類型）資料來源：奧維云網、華泰研究 參考 TOTO 在日本市場的發展歷程，公司在日本的市場占有率已達到 40%以上，日

67、本市場的智能坐便器滲透率已經達到 80%以上，在日本增量房不斷減少，逐漸轉化存量市場的背景下，公司的坐便器銷量依然保持穩健，截至 2022 年 8 月，旗下 WASHLET 產品出貨量突破 6000 萬臺。其中，出貨量從 5000 萬臺增至 6000 萬臺僅用時 3 年 5 個月，是該產品歷史上最快的銷量增速。與此相比，WASHLET 自上市到出貨 1000 萬臺耗費 18 年 1 個月，隨后呈現持續增速的勢頭。TOTO 在存量時代的持續發展主要得益于 30 年前起，其推出了翻修業務，通過增加公司展廳和 TOTO 俱樂部商店等方式，增加對用戶的觸達，重點突破存量市場，建立了不受新建住宅數量影響

68、的業務結構。隨著國內地產也逐步進入存量時代，我們認為 TOTO 的發展經驗具有良好的借鑒意義，國內龍頭衛浴品牌在存量時代同樣有望取得持續發展。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023同比（右軸）2020202120222023012345620192020202120222023E(萬個)老舊小區改造數量05001,0001,5002,0002,500202120222023E(萬套)精裝修商品房毛坯商品房保障房自住老房二手房 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

69、一起閱讀。17 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)圖表圖表32：TOTO 營運利潤營運利潤與日本新建住宅開工數量與日本新建住宅開工數量 圖表圖表33：TOTO 的的 WASHLET 全球全球出貨量超過出貨量超過 6000 萬萬臺臺 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 發展趨勢二：智能化產品滲透率有望加速提升發展趨勢二：智能化產品滲透率有望加速提升 智能坐便器引領衛浴產品智能化，外資品牌主導市場下國產品牌快速發展。智能坐便器引領衛浴產品智能化，外資品牌主導市場下國產品牌快速發展。智能衛浴指通過 IoT、SaaS 等方式賦能傳統五金陶瓷潔具，從而增加衛浴產品功能和舒適程

70、度，提高家居生活便利性，例如遠程操控、智能控溫、自動清潔等，目前坐便器、淋浴房、浴缸、浴室柜、五金龍頭均實現了不同程度的智能化，其中，智能坐便器的應用最為廣泛。智能坐便器最早由美國提出，1964 年被日本 TOTO 株式會社買下專利，并經過二度開發、植入新功能后在注重廁所文化的日本得到普及，主要用于醫療保健和福利設施的智能馬桶座，2015年，智能坐便器中國市場開始發展起來，智能衛浴產品大受中高端消費人群、中青年消費群體的歡迎，并逐漸有取代傳統衛浴產品之勢。圖表圖表34：智能坐便器發展歷程（以智能坐便器發展歷程（以 TOTO 的智能座便器迭代為例）的智能座便器迭代為例）資料來源：公司公告、華泰研

71、究 020406080100120140160180(10)0102030405060199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021（萬個）（百萬日元）凈營運利潤新建住宅開工數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)中國智能坐便器市場規?？焖僭鲩L。中國智能坐便器市場規?？焖僭鲩L。據奧維云網，2017-2021 年中國智能坐便器行業市場規模由 105.9 億元上升至 147.2 億元，CAGR+26.79%。2022 年，受宏觀經濟及地產需求承壓等因素影響

72、，家電家居行業需求下滑明顯，但智能坐便器依然保持較高增長態勢。據奧維云網，22 年國內智能坐便器零售額規模為 62.2 億元，同比+23.4%；零售量規模 256.9萬臺，同比+22.7%.從類型來看，智能一體機在智能坐便器零售額中的占比已經從 65.5%達到了 2022 年的 81%，智能一體機逐漸成為大部分智能坐便器購買者的選擇。圖表圖表35：2017-2021 年中國智能坐便器行業市場規模年中國智能坐便器行業市場規模 圖表圖表36：2018-2022 年智能坐便器年智能坐便器及智能馬桶蓋零售額及智能馬桶蓋零售額 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 工程工程端端以以

73、外資品牌為外資品牌為主導主導，國產品牌，國產品牌在線上渠道份額領先在線上渠道份額領先。據中國家電網的中國智能坐便器行業發展白皮書，智能坐便器目前仍處于發展初期，處于市場產能迅速擴張階段，2015年我國僅有 68 家智能坐便器制造商，截止 2021 年底，參與廠商已突破 300 家；同時智能坐便器僅線上品牌數量已從 2017 年的 240 個攀升至 2021 年的 738 個。在市場競爭格局方面，據奧維云網統計的數據，2022 年精裝修智能坐便器市場 TOP5 品牌集中度為 61.4%，海外科勒、TOTO 等品牌占據主要份額，國產品牌僅九牧和藍氣球（背靠碧桂園）進入前十。另一方面，國產品牌在線上

74、渠道明顯更占優勢，據奧維云網，2021 年線上渠道智能坐便器市占率 TOP5 品牌中有三家為國產品牌，分別為九牧、恒潔和箭牌。圖表圖表37：2021 年線上渠道智能坐便器市場競爭格局年線上渠道智能坐便器市場競爭格局 圖表圖表38：2022 年精裝修市場年精裝修市場智能坐便器智能坐便器品牌競爭格局品牌競爭格局 資料來源：奧維云網、華泰研究 資料來源：奧維云網、華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%02040608010012014016020172018201920202021市場規模增速（億元）-20%0%20%40%60%80%010203040506020152016201

75、720182019202020212022(億元)智能坐便器一體機智能馬桶蓋智能坐便器一體機yoy（右）智能馬桶蓋yoy（右）九牧10%松下9%恒潔9%箭牌7%TOTO5%科勒3%其他57%科勒24%TOTO15%杜拉維特9%唯寶7%藍氣球6%摩恩5%恩仕4%九牧4%高儀4%松下3%其他20%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)我國智能坐便器滲透率較低。我國智能坐便器滲透率較低。據奧維云網，2021 年國內智能坐便器的滲透率僅 4%，北上廣深等大中型城市普及率最高也僅有 10%，而日、韓、美等國家滲透率分別已達 80%、60%

76、、60%以上，我們認為主要原因有 3 個：1）作為發達國家，日韓美人均可支配收入較高，21年分別達到 45069 美元、28220 美元、55671 美元，對于智能產品的消費能力較強；2）同時日韓美三國的老齡化進程均早于中國，截至 2021 年，日韓美三國 65 歲及以上的老人占總人口比例分別達到 29.1%/16.65%/16.67%，人口老齡化導致居民對衛生及健康的關注度日益提升，而智能坐便器能夠帶來更衛生、更舒適的生活方式，同時能提供尿液檢測等功能，是提升老齡人生活品質的重要產品；3）國外智能坐便品牌知名度較高，產品較為成熟，質量較為穩定，因此在消費者中的認可度較高。圖表圖表39：201

77、6-2021 年中美日韓四國智能坐便器滲透年中美日韓四國智能坐便器滲透率變化率變化 資料來源：奧維云網、華泰研究 隨著隨著經濟經濟持續持續發展發展帶動人均可支配收入提升帶動人均可支配收入提升，智能坐便器增長空間充滿潛力。，智能坐便器增長空間充滿潛力。海外智能坐便器普及率較高的原因之一在于這些城市城鎮化率及人均 GDP 均處于較高水平，日本城鎮化率近幾年一直在 90%左右，人均 GDP 約為 4 萬美元，高消費能力水平給予了智能坐便器良好的發展基礎。而我國近年來處于城鎮化推進階段，2022 年城鎮化率為 65.2%，較 2016年提升 6.6pct，人均 GDP 雖然僅為日本 1/4，但 5 年

78、 CAGR 達 7.3%，在經濟持續發展形勢下，人民消費意愿和價格接受能力也逐漸增強，未來智能坐便器需求有望進一步提升。據奧維云網統計，2022 年舒適類衛浴產品精裝修配套率繼續增長，其中智能坐便器配套規模為 41.6 萬套，同比-43%，主要受整體精裝修工程需求下滑影響，但配置率達 28.5%，同比+3.0pct，延續提升態勢。圖表圖表40：2016-2022 年中國城鎮化率及人均可支配收入走勢年中國城鎮化率及人均可支配收入走勢 圖表圖表41：2017 年起智能坐便器配套率持續年起智能坐便器配套率持續提升提升 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：奧維云網、華泰研究 0%10%20%30%

79、40%50%60%70%80%90%100%日本韓國美國中國2016202154%56%58%60%62%64%66%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002016201720182019202020212022(元)中國人均可支配收入中國人口城鎮化率(右）(100)(50)05010015020025030001020304050607080201720182019202020212022(%)(萬套)項目套數套數同比（右）配套率（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 箭牌家居箭牌家居(001322 C

80、H)智能坐便器價格下降，觸達更多消費者。智能坐便器價格下降，觸達更多消費者。隨著各廠商不斷研發投入和創新，使得智能坐便器更滿足消費者使用習慣，同時降低智能坐便器的制造成本，據奧維云網和中國家電網，2022 年，中國線上市場智能坐便器（一體機）中，3000-4000 元區間的產品零售額占比明顯明顯提升，從 20%提升至 35%，而 6000 元及以上的高端型產品則占比顯著降低，從 12%降至 7%。據奧維云網統計，智能坐便器一體機平均價格從 2019 年的 3450 元下降至下降2022 年的 2933 元，智能馬桶蓋的價格也同步下降至 1396 元，價格的下降有望使得智能坐便器觸達更多消費者，

81、打開滲透率增長機會。圖表圖表42：中國線上市場智能坐便器（一體機）分價格段零售額占比中國線上市場智能坐便器（一體機）分價格段零售額占比 圖表圖表43：中國中國智能坐便器智能坐便器及一體機平均及一體機平均價格下降價格下降 資料來源：奧維云網、華泰研究 資料來源：奧維云網、華泰研究 人口老齡化趨勢進一步催生了智能坐便器需求。人口老齡化趨勢進一步催生了智能坐便器需求。智能坐便器起源于美國，最初便用于醫療及老年保健場景，溫水自動沖洗臀部能夠避免老年人因彎腰轉身等動作扭傷身體，按摩功能更是有助于解決老年人便秘等常見疾病。據京東研究院發布的2021 智能馬桶線上消費趨勢報告，36-45 歲人群購買智能馬桶

82、的平均成交價格在各年齡段中最高，是最主要的消費人群，且智能馬桶成為 56 歲以上人群年貨清單銷量的 TOP1。隨著我國 80 后嬰兒潮人群進入中老年，老齡人口占比不斷提高，智能坐便器的需求將進一步增長。圖表圖表44：1992-2021 年日本智能坐便器普及率年日本智能坐便器普及率 圖表圖表45：1992-2021 年年四國人口四國人口 65 歲以上人口占比歲以上人口占比 資料來源：Japan Sanitary Equipment Industry Association、華泰研究 資料來源：OECD、華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202

83、02120222000以下2000-25002500-30003000-35003500-40004000-45004500-50005000-55005500-60006000以上05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002019202020212022(元)智能一體機智能馬桶蓋0%5%10%15%20%25%30%35%199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020中國韓國日本美國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 箭牌家居箭牌家居(001322 C

84、H)圖表圖表46：2022 年年 45-55 歲用戶銷量家電類同比增長歲用戶銷量家電類同比增長 TOP5 產品產品 圖表圖表47：2022 年年 56 歲以上用戶家電類銷量同比增速歲以上用戶家電類銷量同比增速 TOP5 產品產品 資料來源：奧維云網、華泰研究 資料來源：奧維云網、華泰研究 綜合我們前面的討論，我們認為隨著城鎮化率的提升、人口老齡化加速、居民消費水平提高以及智能坐便器產品性價比提升等多方面因素有望驅動我國智能坐便器滲透率持續提升。據艾媒咨詢，2017-2020 年我國智能坐便器銷量分別為 552/674/754/821 萬臺，若以此測算，則我國智能坐便器在新增需求中的滲透率或已超

85、 10%（此前 4%的滲透率為整體存量滲透率），我們測算 2027 年我國新增智能坐便器滲透率有望達 34%，23-27 年銷量CAGR+21%，主要根據以下假設：首先我們根據國家統計局數據統計了過去20年內各類型房屋的竣工面積（住宅為銷售面積），其中 22 年住宅/酒店/其他商業用房/辦公室/科研、教育和醫療用房屋/文化、體育和娛樂用房屋竣工面積分別為 11.50/0.23/1.17/1.75/2.10/0.42 億平米。新增需求：假設 2023 年住宅/酒店/其他商業用房/辦公室/科研、教育和醫療用房屋/文化、體育和娛樂用房屋竣工面積增速為 5%/5%/3%/3%/3%/2%，參考貝殼研究

86、院，假設 24-30年年均增長率分別為 1.8%/2%/2%/2%/2%/2%；假設每 50 平米住宅需要配備一個衛生間，酒店每間客房 25 平米并配備一個衛生間，考慮其他類型房屋衛生間需求占總面積較小且以坐便器和蹲便器結合為主，因此假設住宅/酒店/其他商業用房/辦公室/科研、教育和醫療用房 屋/文 化、體 育 和 娛 樂 用 房 屋 每100 平 米 對 應 衛 生 間 及 坐 便 器 需 求 為2/4/1.11/1/0.25/0.25/1.11 臺，以此測算出各類型房屋的坐便器總需求；滲透率方面，我們預測智能坐便器的滲透率將加速提升，且酒店及住宅滲透率較高，預計到 2027 年各類型住房里

87、滲透率有望達 36%/40%/36%/14%/26%/22%。存量需求：假設翻新周期為 8 年，則竣工時間超過 8 年的房屋均為存量需求（由于數據可得性，竣工時間超過 20 年的不納入計算）；由于過去 10 年為竣工高峰，因此未來將有大量房屋進入翻新周期，且翻新需求將竣工年限的增加而逐漸提升，因此假設 23-27 年翻新率將持續提升至 5.5%、；考慮坐便器不是住宅翻新的必須選項，因此假設翻新需求中每 100平米對應的坐便器需求相比新房有所降低；考慮翻新需求中消費者更加重視性價比，因此假設智能坐便器的滲透率略低于新增需求（低 2pct）。結合我們的歷史數據及我們的假設，我們測算到 2027 年

88、我國新增智能坐便器需求有望達2480 萬臺，期間 CAGR 達 21%，智能坐便器（新增）滲透率達 34%。121%143%262%300%987%空氣炸鍋取暖器電子鎖暖被機智能坐便器192%393%533%1261%2868%空氣炸鍋電子鎖暖被機智能坐便器洗地機 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)圖表圖表48：我國智能坐便器需求及滲透率預測我國智能坐便器需求及滲透率預測 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 新增智能坐便器需求新增智能坐便器需求（萬臺）（萬臺）543.72 625.63 69

89、4.18 815.17 940.32 1053.74 住宅 460.00 531.30 590.03 700.76 815.29 917.20 酒店 19.03 21.31 23.09 24.94 26.85 28.83 其他商業用房 33.89 37.59 41.08 44.69 48.44 52.31 辦公室 15.78 18.06 20.26 22.55 24.92 27.37 科研、教育和醫療用房屋 9.45 10.27 11.03 12.38 13.77 15.22 文化、體育和娛樂用房屋 5.57 7.10 8.69 9.85 11.05 12.81 存量翻新智能坐便器需存量翻新智

90、能坐便器需求（萬臺）求（萬臺）430.77 554.05 687.03 912.54 1172.46 1454.89 住宅 407.04 525.78 653.69 873.43 1127.11 1402.87 酒店 18.24 21.37 24.80 28.49 32.34 36.35 其他商業用房 0.66 0.86 1.10 1.37 1.69 2.04 辦公室 1.61 2.09 2.65 3.28 4.00 4.76 科研、教育和醫療用房屋 2.89 3.46 4.09 5.07 6.19 7.43 文化、體育和娛樂用房屋 0.33 0.49 0.70 0.90 1.13 1.44

91、合計智能坐便器需求合計智能坐便器需求（萬臺）（萬臺）955.46 1158.38 1358.14 1702.78 2085.93 2479.81 智能坐便器滲透率智能坐便器滲透率 19%20%22%26%30%34%資料來源：國家統計局、Wind、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)增長驅動一：產品智能化增長驅動一：產品智能化+配套率提升（客單值提升）配套率提升（客單值提升）智能化產品占比持續提升，改善綜合盈利能力智能化產品占比持續提升，改善綜合盈利能力 公司智能化產品占比持續提公司智能化產品占比持續提升。升。2

92、022 年公司智能家居產品（含智能坐便器和恒溫花灑等）收入約 18.9 億元，占總收入 25.1%，同比+1.8pct，其中智能坐便器 2022 年收入約 13.9億元，占總收入 18.5%，同比+1.7pct。從銷量上看，2021 年公司智能馬桶銷量 81 萬套，占坐便器數量比例約為 28.5%，相比 2019 年提升 13.3pct；恒溫花灑銷量占花灑數量比例約為 11%。對比海外龍頭，公司智能馬桶和恒溫花灑仍有較大升級迭代空間，隨著產品的持續升級和智能浴室鏡、智能龍頭等新產品上市，公司智能品類的占比將會持續加大。圖表圖表49：2018-2022 年公司智能坐便器年公司智能坐便器/坐便器收

93、入及增速坐便器收入及增速 圖表圖表50：智能智能產品在公司收入中產品在公司收入中占比占比持續提升持續提升 注：公司未披露 22 年坐便器收入 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 產品結構優化，智能產品單價穩步提升。產品結構優化，智能產品單價穩步提升。2019 年起公司開始產品結構優化，縮減低端 SKU，提升智能化等高端產品的占比，產品單價明顯提升，尤其是公司主打產品坐便器單價由 2018年的 570 元/件提升至 2021 年的 689 元/件。圖表圖表51：公司主要產品單價呈上升趨勢公司主要產品單價呈上升趨勢 資料來源：公司公告、華泰研究 公司智能產品占比持續提升帶動

94、盈利增長，研發、廣告雙管齊下打造品牌知名度。公司智能產品占比持續提升帶動盈利增長，研發、廣告雙管齊下打造品牌知名度。在 2018年公司確立智能化戰略方向后，以智能坐便器為主的智能化產品收入占比不斷提升，2022年占比已達 25%。智能坐便器價格約為普通坐便器 4 倍，毛利率也高出 6-10pct，因此在2019-2020 年公司坐便器整體收入因受 TOTO、科勒的高端產品替代而下降時，公司智能坐便器收入依舊保持著較高的增速，帶動品類收入保持穩定增長。2022 年，公司智能產品毛利率達 36.8%，高于公司整體毛利率 4.2pct，隨著智能產品的占比持續提升，公司的整體毛利率同樣有望改善。-5%

95、0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025302019202020212022(億元)坐便器收入智能坐便器收入坐便器yoy（右）智能坐便器yoy（右）0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022智能坐便器收入占比智能產品收入占比02004006008001,0002018201920202021(元/件)坐便器淋浴花灑浴室家具浴房屏風 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)圖表圖表52：公司智能產品占比提升有望拉動公司整體毛利率提升公司智能產品占比提升有望拉動公司整體毛

96、利率提升 資料來源：公司公告、華泰研究 持續創新研發，掌握多項核心技術。持續創新研發，掌握多項核心技術。公司研發投入及研發費用率處于行業前列，2022 年研發費用率達 4.53%，較 2021 年提升 1.09pct。2022 年 11 月，箭牌家居發布公告，擬向旗下恒業廚衛增資 3.5 億元，用于智能家居項目。截至 2022 年，公司設有 16 個研發中心，覆蓋基礎性和前瞻性技術研究，涉及公司現有產品和未來戰略定位產品開發，目前已掌握全品類抑菌抗菌技術等多項核心技術，包括抑菌抗菌、節水沖洗、全新水路記憶合金恒溫技術等數十項核心技術；此外基于未來智能家居發展需要，還在持續布局家居智能化技術研發

97、，如 IOT 物聯平臺技術等。公司目前擁有三項自主研發的智能坐便器的工藝核心技術，其中兩項達到國內先進水平，一項達到國際先進水平。2021 年 12 月 9 日，國家工信部公開正式發布了國家“能效之星”裝備產品目錄（2021）公告，箭牌家居作為行業內唯一入選的企業，其產品 X6-Leo 獅子座（AKB1331）智能座便器憑借優于 1 級能效的水效、加熱功能入選成為 2021 年“能效之星”。截至 2022 年底，公司已取得專利共有 2343 項，其中授權發明專利 70 項，實用新型 2554 項，外觀設計 719 項。圖表圖表53：公司研發費用率處于行業領先水平公司研發費用率處于行業領先水平

98、資料來源：公司公告、華泰研究 20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%20212022智能產品毛利率智能坐便器毛利率公司整體毛利率0%1%2%3%4%5%20182019202020212022箭牌家居海鷗住工東鵬控股惠達衛浴 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)圖表圖表54：箭牌家居智能坐便器專利技術箭牌家居智能坐便器專利技術 技術名稱技術名稱 公司所用工藝公司所用工藝 技術水平技術水平 核心技術來源核心技術來源 所處階段所處階段 智能坐便器智能坐便器 V 型開發平臺技術型開發平臺技術 應用模塊化設計原，

99、通過對機芯及陶瓷體的全新設計，縮短產品開發周期，實現同一平臺支持多種沖水方式、多坑距，提高智能馬桶的適用性、穩定性 國際先進水平 自主研發 已申請國內及國際專利 變頻寬幅清洗技術變頻寬幅清洗技術 公司自主研發噴槍系統，通過改良傳動控制系統實現四向變頻寬幅移動清洗，提升清潔效果和舒適度 國內先進水平 自主研發 小批量生產階段 智能坐便器低壓沖水技術智能坐便器低壓沖水技術 構建新型進水閥和泵沖平臺，解決低水壓沖水動力不足問題，同時控制沖水噪音，實現一級水效 國內先進水平 自主研發 已形成專利，大批量生產階段 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表55：各品牌熱門智能坐便器產品對比各品牌熱門智能坐便

100、器產品對比 品牌品牌 箭牌箭牌 安華安華 法恩莎法恩莎 TOTO 科勒科勒 恒潔恒潔 九牧九牧 美標美標 惠達惠達 型號型號 X6-Leo 120F FB16163 CES8624EC 4026T Q9 ZD7401-S2 CSAS5006 ET61 示意圖示意圖 功能特點功能特點 一鍵旋鈕、離座沖水停電沖水、按摩清洗活碳除臭、座圈加熱 暖風烘干、自潔噴嘴 自動沖水自動清洗婦洗模式暖風烘干冷熱按摩、座圈加熱、蓋板緩降 女性清洗、噴頭自潔、按摩沖洗、靜音緩降.自動沖水、智能遙控座圈加熱 即熱式、保溫便座、嘴除菌、節電模式、女性清洗、自動翻蓋、除奧、自動沖水、暖風烘干、內壁噴霧防污 自動翻蓋、自動

101、沖水雙沖洗功能、座圈加熱光感啟動、雙功能遙控器、噴頭自潔 智能雙 Q、活水即熱體感座圈、智能定制智能翻蓋、電解水、水洗按摩、自動沖水 免觸感應、智能數顯泡沫防濺、強效清洗抗菌材質、嚴密防臭、自動翻蓋、關蓋沖刷特制泡沫殺菌配方 智能遙控、按摩清洗暖風烘干、樹脂座圈座圈加熱、緩降靜音噴嘴自潔 自動翻蓋、雷達感應、多功能清洗、臀部清洗活水即熱、雙重水過濾 價格價格（元）（元）3979 5599 3499 14699 9999 8399 7079 8499 2899 資料來源：京東商城、淘寶、天貓、官方商城、華泰研究 配套率有望提升，套系化銷售增加客單值配套率有望提升，套系化銷售增加客單值 智能化趨勢

102、帶動智能化趨勢帶動產品配套產品配套同步增量。同步增量。公司深耕衛浴全品類，一方面實現衛浴品類全覆蓋，并形成衛浴定制，在此基礎上衍生瓷磚和全屋定制業務，智能花灑、水龍頭品類收入受益于智能產品配套銷售，實現了高速增長，其中 21 年智能淋浴花灑收入同比增長 23.75%。2021 年公司浴室柜/花灑及淋浴龍頭/面盆龍頭/浴房/浴缸配套率（以陶瓷潔具為 1）分別為31%/58%/46%/8%/1%，相比 2020 年+5/+3/+4/-1/-1pct，未來隨著公司智能坐便器知名度進一步提高和智能浴室柜、智能化妝鏡等配套產品陸續上架，公司產品配套率有望進一步提升，帶動客單值及營收快速增長。圖表圖表56

103、：2018-2021 年公司不同產品配套率（以陶瓷潔具為年公司不同產品配套率（以陶瓷潔具為 1）資料來源：公司公告、華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021浴室柜花灑及淋浴龍頭面盆龍頭浴房浴缸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)套系化套系化+設計師設計師+整裝轉化提升客單值。整裝轉化提升客單值。公司通過加大套系化產品開發，加速各品類產品的功能升級，增強衛浴空間套系化產品競爭力；同時優化門店展示模式，增加套系化產品展示空間，加大設計師隊伍建設，提升消費者體驗，進一步提升衛浴空間產品配套率

104、；以智能家居作為切入口，形成對大家居的延伸，分步實施并逐漸“成為國際一流的智慧家居整體解決方案提供商”。在京東商城，箭牌家居的套系產品主打衛浴套系，衛浴套裝主要包括坐便器、花灑和洗手盆柜中的不同組合，目前主要供有 4 款套系化產品；與之相比，九牧同樣主打衛浴套系化產品，衛浴套裝主要包括坐便器、花灑和洗手盆柜，目前供有 13 款套系化產品，2023 年年貨節折扣率達到 70%。由于套系化產品主要提供智慧生活解決方案或滿足消費者便捷性、個性化需求，對公司而言，套系化將公司的銷售產品由坐便器等單品延伸至龍頭五金、浴室柜、浴室鏡等全空間部品，帶動其他部品銷量，增加公司客單值、提升公司在家居市場不同部類

105、中的市占率，公司通過加速各品類產品的功能升級，降本增效，提高收益率。圖表圖表57：公司京東商城對配套銷售產品促銷公司京東商城對配套銷售產品促銷 圖表圖表58：公司在天貓商城的配套產品促銷公司在天貓商城的配套產品促銷 資料來源：箭牌家居京東旗艦店、華泰研究 資料來源：箭牌家居天貓商城、華泰研究 另一方面，公司大力發展全屋定制及整裝衛浴，2018 年，住建部發布裝配式整體衛生間應用技術標準，推動了整裝衛浴的發展。相比傳統衛浴，整裝衛浴客單值更大，轉化效益更強。衛浴企業通過推動整裝衛浴的發展，可享受的市場空間增長潛力大，可持續受益于滲透率增長帶來的紅利。圖表圖表59：公司商城全屋定制系列產品公司商城

106、全屋定制系列產品 資料來源：公司公告、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)增長驅動二：門店擴張增長驅動二：門店擴張+渠道下沉（客戶數提升）渠道下沉（客戶數提升）公司公司深耕經銷零售渠道深耕經銷零售渠道，加快，加快推動全渠道發展推動全渠道發展。當前，箭牌家居的銷售模式為經銷為主，而經銷模式以 C 端零售為主，2022 年，公司經銷渠道收入約 66 億元，同比下降 11.0%，占總收入 88.0%。分渠道看，公司堅持深耕零售渠道，并在此基礎上推動全渠道發展，打造出覆蓋零售、工程、電商、家裝等全渠道營銷體系，22 年零售/

107、工程/電商/家裝渠道收入占比分別為 41.4%/24.6%/20.1%/13.9%。公司直銷渠道以電商和工程為主，2022 年，公司直銷渠道銷售收入 9 億元，同比下降 4.8%，主要系直銷工程收入同比下滑 21.1%，但直銷電商收入同比增長 10.3%。2022 年公司直銷渠道毛利率為 38.2%，同比+1.1pct（運費調整后），而經銷渠道毛利率為 31.9%，同比+3.0pct，直銷毛利率較高主要系公司直銷中的電商渠道毛利率較高。圖表圖表60：2019-2022 箭牌家居經銷與直銷收入箭牌家居經銷與直銷收入占比占比 圖表圖表61：2019-2022 年箭牌家居經銷與直銷年箭牌家居經銷與直

108、銷毛利率毛利率 資料來源：公司公告、華泰研究 注：22 年毛利率為運費調整后，19-21 年為運費調整前 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表62：2019-2021 年公司經銷渠道年公司經銷渠道收入收入構成構成 圖表圖表63：2019-2021 年公司直銷渠道年公司直銷渠道收入收入構成構成 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 由于公司的銷售模式主要為經銷，因此公司的主要客戶是各經銷商而不直接服務于終端客戶。2019-2021 年，公司庫存商品余額占存貨余額比例分別為 77.07%、66.07%和 63.57%，占比較高，主要因為公司銷售渠道維護成本較高，出于對供貨響

109、應速度的需要，公司庫存水平較高，一般覆蓋 2-3 個月的銷售規模，2021 年，公司庫存商品增加，但占比減少，表明公司在 2020 年開始推行的精益管理使產銷銜接得到一定改善。82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2019202020212022經銷直銷0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022直銷毛利率經銷毛利率0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000201920202021(萬元)零售工程電商家裝010,00020,00030,00040,00050,00060,

110、00070,00080,00090,000100,000201920202021(萬元)零售工程電商家裝 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)從區域來看，公司經銷收入主要集中在華南廣東省，華東江浙兩省、山東省，以及華中河南省，2019-2021 年間，上述五省經銷收入分別占總經銷收入 46.37%、50.46%和 49.79%。這五省的經銷商數量也最多，主要原因是這五省經濟較好，2021 年，上述五省也是國內省份 GDP 產值最高的 TOP5。在公司的經銷模式下，銷售的商品交貨地點為公司的倉庫，公司無需將產品配送至經銷商指定地

111、點，因此銷售收入的集中性也與公司產能布局有關。圖表圖表64：公司公司與同行業可比公司與同行業可比公司存貨周轉率存貨周轉率對比對比 圖表圖表65：21 年年箭牌家居經銷模式下的各省份客戶銷售金額分布箭牌家居經銷模式下的各省份客戶銷售金額分布 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 工程端應收余額較高，經銷模式應收占比較小。工程端應收余額較高，經銷模式應收占比較小。從應收賬款分類看，19-21 年公司在直銷模式下工程客戶的應收賬款余額分別為 12,150.24 萬元、17,390.36 萬元和 33,379.94 萬元，應收賬款余額占對應主營業務收入的比例分別為 75.13%、

112、139.14%和 129.55%；而公司在經銷模式下的工程特約經銷商應收賬款余額分別 1,519.1 萬元、2,031.52 萬元和 2,467.24萬元，占工程特約經銷商營業收入比例分別為 16.99%、24.83%和 25.99%，無論是應收賬款余額還是占比均低于直營工程。同時，由于公司對綜合經銷商的結算模式主要為先款后貨，因此應收賬款占比較小。圖表圖表66：公司公司直銷業務應收賬款來源分類直銷業務應收賬款來源分類 圖表圖表67：公司經銷業務應收賬款來源分類公司經銷業務應收賬款來源分類 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 0123456201820192020202

113、12022(次)箭牌家居東鵬控股海鷗住工惠達衛浴TOTO廣東22%浙江8%山東9%江蘇6%河南5%湖南4%江西3%其他43%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201920202021(萬元)工程客戶直營電商02,0004,0006,0008,00010,000201920202021(萬元)綜合經銷商工程特約經銷商電商特約經銷商 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)公司產能布局廣泛，快速響應全國各地需求。公司產能布局廣泛，快速響應全國各地需求。從產能的布局來看，公司

114、目前擁有佛山高明（三洲）、佛山三水、肇慶四會（下茆、龍甫）、韶關南雄、江西景德鎮、山東德州、湖北應城等 8 個生產基地和佛山順德（樂從北圍）、佛山高明（更合）2 個在籌備中基地，從而快速滿足各地區經銷需求。公司主要將生產基地布局于佛山，發揮佛山陶瓷產區產業區位產業鏈完善、工業技術成熟的優勢，向周邊的肇慶、韶關等地沿伸，依托勞動力價格較低和瓷土資源豐富的優勢降低生產成本。由于公司的銷售模式主要為經銷模式，因此公司在產能附近設立銷售子公司，促進各生產基地與經銷商的交易統一化，形成協同管理，提高銷售效率，充分發揮箭牌、安華、法恩莎三個子品牌的品牌效應。公司在廣東省內的產能布局帶動了省內直銷模式的提升

115、。2021 年，公司在廣州的直銷工程渠道銷售收入最多，主要是因為公司總部和大部分生產基地位于廣東省，重視省內工程客戶開拓和維護，直銷收入占比較高。圖表圖表68：公司產能布局公司產能布局 序號序號 生產基地生產基地 位置位置 主要生產產品主要生產產品 1 三水基地 佛山市三水區南山鎮漫江工業園 龍頭五金、浴缸浴房浴室家具、定制櫥衣柜 2 高明三洲基地 佛山市高明區三州鎮滄江工業園 衛生陶瓷、龍頭五金浴室家具 3 四會下帶基地 肇慶市四會市下帶鎮電子產業集聚地 瓷磚 4 四會龍甫基地 肇慶市四會市龍甫循環經濟金屬產業基地 龍頭五金 5 韶關基地 韶關市南雄市全安鎮楊瀝村 衛生陶瓷 6 景德鎮基地

116、江西省景德鎮市浮梁縣三龍工業基地 瓷磚、衛生陶瓷、浴室家具 7 應城基地 湖北省孝感市應城經濟技術開發 X 定制櫥衣柜、浴室家具 8 德州基地 山東省德州市經濟技術開發區 浴室家具、衛生陶瓷 9 樂從北圍基地(籌備中)佛山市樂從鎮北圍產業區-10 高明更合基地(籌備中)佛山市高明區更合鎮合水(小洞)合和大道以北-資料來源：公司公告、華泰研究 零售：門店數量全國領先，多方位支持經銷商強化零售零售：門店數量全國領先，多方位支持經銷商強化零售 公司擁有龐大的經銷公司擁有龐大的經銷零售零售網絡。網絡。經銷零售渠道是公司全渠道營銷的核心，2022 年公司經銷零售渠道收入 30.6 億元，同比-12.1%

117、，主要受房地產波動和居民消費減弱等因素影響；2022年經銷零售渠道收入占比達 40.7%，是公司收入占比最高的渠道。截至 2022 年底，公司的經銷商合計 1980 家，終端門店網點合計 13378 家，經銷范圍覆蓋全國，服務人員超過10 萬，保障了公司的產品交付能力。目前，公司積極布局社區營銷，深入下沉到社區和鄉鎮家裝領域，通過全面布局加快公司產品鋪展上新、進一步增強品牌力。公司對下沉渠道積極布局，可受益于縣級市場份額和社區舊改市場份額擴大，公司通過煥新服務等多種方式組合，加快公司產品觸達消費者的速度和質量。分子品牌看，箭牌衛浴終端門店數量最多增速最快，占比超過一半且持續提升；法恩莎衛浴門店

118、數量排名第二但增速最慢，近年來占比持續下降；安華衛浴門店數量同樣快速增長，目前占比已接近法恩莎衛浴。圖表圖表69：2019-2022 年箭牌家居經銷零售年箭牌家居經銷零售渠道收入渠道收入 圖表圖表70：箭牌家居各子品牌門店數量箭牌家居各子品牌門店數量 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究-15%-10%-5%0%5%10%15%20%270,000280,000290,000300,000310,000320,000330,000340,000350,000360,0002019202020212022(萬元)經銷零售收入yoy（右）0%5%10%15%20%25%02,

119、0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002018201920202021(家)箭牌衛浴法恩莎衛浴安華衛浴瓷磚箭牌定制網點增速（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)海外衛浴龍頭在中國的銷售模式以工程為主，經銷海外衛浴龍頭在中國的銷售模式以工程為主，經銷零售零售門店數量少于內資品牌。門店數量少于內資品牌。具體來看，外資品牌中科勒在中國擁有 900 多家門店，17 個總代理，覆蓋 160 多個城市；TOTO 在中國擁有五十家以上經銷商，門店約 1000 家左右。內資品牌中，九牧衛浴門店數量約 30

120、00家，東鵬/惠達/帝歐分別有 1393/1745/1500 家衛浴門店。而箭牌除去瓷磚及定制門店，衛浴門店仍有超過 1 萬家，若僅從門店數量上對比，箭牌在經銷渠道上相比行業內其他公司具備較大優勢。圖表圖表71：各大衛浴品牌在中國衛浴門店數量各大衛浴品牌在中國衛浴門店數量 注：箭牌/東鵬數據截至 2021 年底；惠達/帝歐數據截至 22H1；九牧/科勒/TOTO 數據來源于官網門店，數據截至 2023/02/09 資料來源：各公司公告、各公司官網、華泰研究 門店定位差異化，多方位支持經銷商。門店定位差異化，多方位支持經銷商。公司的門店主要分為專賣店、家裝店、商超店、異業店、社區店、鄉鎮店 6

121、種，分別針對不同的產品以及終端消費者。公司對門店的管理主要通過對經銷商的管理而實現，主要體現在門店裝修補貼上，公司按照門店不同規格，統一制定了規范裝修樣板，經銷商/分銷商的門店均需要按照上述標準統一裝修，維護統一的標識和對外形象。同時，公司總部設立培訓部門對門店人員進行培訓，課程包括產品知識、店面管理、導購技巧、主動營銷、設計技巧、安裝技巧等，讓店面員工快速掌握運營技能。目的是保證經銷商及時理解公司品牌理念，掌握新產品賣點，提升銷售能力。圖表圖表72：公司終端門店劃分標準公司終端門店劃分標準 門店級別門店級別 劃分標準劃分標準 專賣店 專一經營某品牌產品（衛浴或瓷磚、定制衣柜、定制櫥柜）的專營

122、店，服務對象不限 家裝店 在家裝公司內開設的專賣區域，服務對象以家裝公司的消費者為主 商超店 在百安居等超市內開設的專賣區域，服務對象不限 異業店 在蘇寧電器、國美、五星等專業家電賣場或百貨商場內開設的專賣區域，服務對象以家電或百貨商場的消費者為主 社區店 店設在小區樓盤邊或小區內的專賣區域，以服務該小區及周邊小區業主為主 鄉鎮店 地點設置在鄉鎮的所有門店，以服務該鄉鎮及以下級市場消費者為主 資料來源：公司公告、華泰研究 我們根據中華衛浴網的加盟信息對各品牌的加盟開店進行了統計，可以看到雖然 TOTO 和科勒定位高端，定價較高，但經銷商加盟費并未有明顯差異。但為有效激勵經銷商的市場開拓熱情，公

123、司對經銷商廣告推廣、終端門店裝修方面給予支持，主要包括市場推廣費、門店裝修補貼等。02,0004,0006,0008,00010,00012,000箭牌九牧惠達帝歐東鵬科勒TOTO(家)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)圖表圖表73：不同級別的城市下各衛浴品牌加盟費用不同級別的城市下各衛浴品牌加盟費用 圖表圖表74：2019-2021 年箭牌家居對經銷商補貼構成年箭牌家居對經銷商補貼構成 資料來源：中華衛浴網、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表75：箭牌家居十大加盟商支持政策箭牌家居十大加盟商支持政策 序號序號

124、 加盟支持加盟支持 內容內容 1 廣告支持 線上線下全方位宣傳主力 2 設計支持 專業的市場海研團隊勢助選址、籌建，并免費授供店面設計和樣品出樣設計。3 裝修支持 根據城市極別、店面面積，按類別給予裝修補貼支持 4 活動支持 專業策劃團隊提供活動方案、活動幫扶，主動營的執行團隊，全年度服務于全國各地促銷執行 5 運營支持 強大的業務營的團隊協助店鋪經營、人員管理、售后支持，短時間內掌握行業業務規苑管理 6 開業支持 新店從開業前期到開業策劃執行，公司全面掉供資深團隊最身定做方案，幫扶新加型商初期順利運作 7 培訓支持 免費量身定制培訓課程，定期提供完善的知識輛導培訓，強化終端 8 樣品支持 新

125、店上樣和老店換樣，在正常出廠價基礎上再給予優惠政策折扣利 9 政策支持 每年 5-6 次大型全國聯動促銷活動，總都時刻精準把提市場動態，適時推出優惠改策，讓利經銷商和消費者 10 返點支持 年度返點政策折扣支持，各區域不同 資料來源：公司官網、華泰研究 根據公開數據及公司相關經銷商支持政策，我們測算了公司門店的單店模型，其中初始投資額以前述公司二線城市加盟費用為參考，以公司費用中的推廣費用及裝修補貼/新增門店數量計算單店補貼；假設門店成熟期約為 3 年，以 2019 年門店平均收入作為開店 3 年后規模，并假設每年收入增速為 5%，初始毛利率較低并逐步提升至 45%；店鋪租金、人員工資、水電雜

126、費均以二線城市公開數據為參考。在我們模型測算下，公司經銷門店的單店回本周期約為 3.12 年，較好的投資回報率是支撐公司門店持續擴張的關鍵因素。020406080100120箭牌衛浴TOTO科勒九牧（萬元）一線城市二線城市三線城市05,00010,00015,00020,00025,00030,000201920202021(萬元)銷售返利市場推廣費經銷商裝修補貼 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)圖表圖表76：箭牌家居單店模型測算箭牌家居單店模型測算 年份年份 0 1 2 3 4 5 房租費用-17000 裝修費用-600

127、00 設備費用-18000 首批進貨費-90000 廣告宣傳費用-9000 開業費用-6000 流動資金-70000 初始投資額-270000 營業額 821410 862481 905605 950885 998429+銷售返利 236 295 369 461 577-營業成本 492846 517488 498083 522987 549136=毛利潤 328800 345287 407891 428359 449870-店鋪租金 -204000-204000-204000-204000-204000-人員工資/月 -90000-90000-90000-90000-90000-水電雜費/月

128、 -10800-10800-10800-10800-10800-廣告費用 -9000-9000-9000-9000-9000+推廣補貼 9627 9627 9627 9627 9627+裝修補貼 85467 =凈利潤-270000 110094 41114 103718 124186 145697 回本周期 3.12 注：單位均為元 資料來源：公司公告、中華衛浴網、華泰研究預測 安裝售后團隊完備安裝售后團隊完備，C 端服務優勢突出。端服務優勢突出。在存量房時代即將到來的背景下，老舊產品的更換及其更換時間和速度等問題都是影響服務質量的因素，渠道優勢和服務能力或將成為衛浴品牌競爭的關鍵。針對舊房、

129、微改造公司提出了微裝計劃，依托自身的服務信息中心建立全生命周期管理系統，為客戶提供專業的送、拆、裝、清理等一站式衛浴換新服務。圖表圖表77：公司提供多方面舊改煥新服務公司提供多方面舊改煥新服務 資料來源：公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)工程：大力拓展非房客戶，內資品牌首選率提升工程：大力拓展非房客戶，內資品牌首選率提升 工程渠道規模穩定，工程渠道規模穩定，非房客戶占比過半非房客戶占比過半。從銷售模式上看，19-22 年公司工程渠道以經銷工程為主，占比在 90%左右，在控制工程項目風險的前提下，公司協同經

130、銷商持續拓展地產核心客戶和優質客戶，并注重多元化客戶結構開發，持續開發教育、醫療機構、企業、酒店和政府工程業務，形成較為合理的工程客戶結構，下游客戶中非地產客戶收入占比合計達57%。2022年公司工程渠道收入達18.5億元，同比-21.1%，在公司總收入占比約為24.6%，且最近三年占比保持基本穩定。圖表圖表78：2019-2022 年箭牌家居工程渠道收入年箭牌家居工程渠道收入 圖表圖表79：2021 年箭牌家居工程渠道下游客戶占比年箭牌家居工程渠道下游客戶占比 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 B 端消費“降級”，內資品牌首選率逐年提升。端消費“降級”，內資品牌首選

131、率逐年提升。據優采大數據，2017-2019 年箭牌在 500 強房企衛生潔具中的品牌首選率穩定在 15%左右，但首選率排名自 2019 年起上升 1 名并穩定在第三名，同時首選率在 2022 年進一步提升至 18%；公司另一子品牌安華衛浴的品牌首選率由 2017年的不足 1%上升至 2022年的 10%，且 21-22年首選率同比分別+3/+4pct，首選率快速提升，我們認為這背后隱含的是地產大周期下行疊加房企債務壓力下的“消費降級”，而具備高性價比的民族品牌隨著產品質量及性能的持續提升逐步被更多的工程端客戶所接受。而這一趨勢在 2022 年進一步得到驗證，據奧維云網，2022 年精裝修配套

132、坐便器品牌市占率（即精裝房中選擇某品牌的比例）中內資品牌份額快速提升，尤其是九牧份額達 4.5%，較 21 年提升 1.3pct，作為內資首次沖入 TOP5。整體來看，目前精裝修配套衛浴產品中仍是以外資品牌為主，科勒和 TOTO 常年占據市場份額前兩位，國產品牌中只有藍氣球能夠借助碧桂園的渠道躋身前列。圖表圖表80：500 強房企衛生潔具品牌首選率強房企衛生潔具品牌首選率 2022 2021 2020 2019 2018 2017 品牌品牌 首選率首選率 品牌品牌 首選率首選率 品牌品牌 首選率首選率 品牌品牌 首選率首選率 品牌品牌 首選率首選率 品牌品牌 首選率首選率 1 科勒 27%科勒

133、 22%科勒 29%科勒 24%科勒 24%科勒 25%2 TOTO 20%美標 21%TOTO 19%美標 23%TOTO 22%TOTO 22%3 箭牌/九牧 18%箭牌 16%箭牌 16%箭牌 15%美標 22%美標 21%4 美標/摩恩 17%TOTO 14%美標 12%TOTO 12%箭牌 14%箭牌 15%5 安華 10%摩恩 7%摩恩 7%摩恩 7%摩恩 4%樂家 5%6 貝朗 10%安華 6%樂家 6%樂家 6%樂家 4%漢斯格雅 3%7 樂家 8%貝朗/樂家 4%安華 3%高儀 5%漢斯格雅 3%杜拉維特 3%8 恒潔 6%和成 3%九牧 2%安華 3%杜拉維特 2%摩恩 2

134、%9 宜來 4%宜來 2%貝朗 2%漢斯格雅 2%安華 1%當代 1%10 杜拉維特 3%杜拉維特 1%杜拉維特 1%杜拉維特 1%和成 1%和成 1%資料來源：優采大數據、華泰研究 050,000100,000150,000200,000250,0002019202020212022(萬元)經銷工程直銷工程地產43%非地產57%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)圖表圖表81：2017-2022 年精裝房坐便器配套年精裝房坐便器配套 TOP5 品牌品牌市占率市占率 圖表圖表82：2017-2022 年精裝房智能坐便器配套年精

135、裝房智能坐便器配套 TOP5 品牌品牌市占率市占率 資料來源：奧維云網、華泰研究 資料來源：奧維云網、華泰研究 電商：高毛利直銷渠道快速增長，性價比優勢突出銷量領先電商：高毛利直銷渠道快速增長，性價比優勢突出銷量領先 積極布局電商渠道，線上銷售收積極布局電商渠道，線上銷售收入快速增長。入快速增長。公司在 2018 年正式成立電商公司拓展線上銷售渠道，加大了對電商渠道的投入力度。2019-2022 年，公司電商渠道收入由 8.2 億元增長至 15.1 億元，CAGR+23%，其中直銷電商收入快速增長，2022 年公司直銷電商收入 7.0億元，逆勢同比取得 10.3%的增長。根據銷售模式，公司電商

136、渠道可分為經銷電商和直銷電商，經銷電商為公司授權部分具備電商運營資質和經驗的經銷商在各大電商平臺開設網店進行銷售，經公司授權的經銷商允許使用公司商號和品牌標識開設“旗艦店”和“專賣店”，但不能開設“官方店”。該模式下，通過 IP 定向，電商平臺運營主體為各電商經銷商，由電商平臺線上引流、經銷商線下主導銷售安裝和售后服務，實現線上線下一體化 O2O 營銷；直銷電商則是公司依托于第三方綜合電商平臺，開設官方旗艦店進行銷售的模式。直營電商模式下，從貨物發出到安裝服務、售后保障等均由公司負責。截至 2021 年，公司授權阿里巴巴平臺、京東和其他平臺網店數量分別達 192、88、84 家。圖表圖表83：

137、2019-2022 年公司經銷及直銷電商收入年公司經銷及直銷電商收入 圖表圖表84：2021 年底年底公司各平臺授權網店數量公司各平臺授權網店數量 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022科勒TOTO杜拉維特九牧唯寶0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022科勒TOTO杜拉維特唯寶藍氣球020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000201920

138、2020212022(萬元)經銷電商直銷電商050100150200250阿里巴巴京東其他平臺授權網店數量(家)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)直銷電商模式逐步成熟，高毛利率有望帶動公司盈利增長。直銷電商模式逐步成熟，高毛利率有望帶動公司盈利增長。由于無需給經銷商讓利，因此直銷電商相比于經銷電商擁有更高的毛利率，但公司同樣需要承擔前期的廣告宣傳費用、中期的運輸費用以及后期的售后維護費用。近年來，公司不斷通過線上線下聯動、與其他泛家居品牌合作等方式對直營電商業務進行推廣，直營電商業務收入增長迅速，截至 2021年電商渠道中直

139、銷占比已由 2019 年的 11.5%增長至 41.3%。從毛利率來看，2019-2021年公司直銷電商毛利率在 50%左右，大幅高于經銷電商 20%左右的毛利率。未來我們認為隨著公司品牌影響力加強，直銷電商模式逐步由投入期走向成熟，公司盈利能力有望進一步加強。圖表圖表85：2018-2021 公司直銷及經銷電商毛利率公司直銷及經銷電商毛利率 資料來源：公司公告、華泰研究 電商渠道中，智能類產品明顯帶動銷量。電商渠道中，智能類產品明顯帶動銷量。箭牌家居電商渠道的商品主要為衛生陶瓷和龍頭五金，訂單數量最大的價格區間為 1000 元以下，主要由于淋浴花灑、水龍頭、普通坐便器等低價產品易消耗或使用及

140、換新頻率較高；客戶訂單消費金額集中在1000-3000 元區間內，該區間內的產品主要包括智能坐便器、智能恒溫花灑等單價較高的產品及組合。圖表圖表86：2019-2021 年箭牌家居電商渠道客戶訂單數量年箭牌家居電商渠道客戶訂單數量 圖表圖表87：2019-2021 年箭牌家居電商渠道客戶訂單金額年箭牌家居電商渠道客戶訂單金額 資料來源：奧維云網、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 C 端國產替代趨勢增強。端國產替代趨勢增強。2022 年，受產品價格、剛需性等多方面因素影響，智能坐便器在大促節點的銷售情況在全年中占有更大的比重。由于疫情影響，相比往年大促，2022 年雙11 表現明顯不佳，據

141、奧維云網統計，2022 年 11 月零售額比上年 11 月下滑了 19.5%，這也是首次在大促節點出現下滑。但公司在衛浴品類中取得了較好的成績，在天貓、京東和抖音的衛浴家具品類排行榜單中，箭牌分別排名第三、第二和第四。在世研指數發布的2022中國衛浴品牌影響力指數中，箭牌家居旗下的箭牌衛浴和法恩莎分別排名第二和第五。20%25%30%35%40%45%50%55%60%2018201920202021經銷直銷0102030405060708090201920202021（萬個）6000元以上3000-6000元1000-3000元1000元以下012345678201920202021（萬元）

142、6000元以上3000-6000元1000-3000元1000元以下 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)圖表圖表88：箭牌家居箭牌家居 2022 年雙年雙 11 銷量排名靠前銷量排名靠前 排名排名 天貓衛浴家居雙天貓衛浴家居雙 11 成交額排行榜成交額排行榜 京東京東 11.11 廚房衛浴廚房衛浴 成交額排行榜成交額排行榜 抖音雙抖音雙 11 衛浴用品衛浴用品 銷售額排行榜銷售額排行榜 中國衛浴品牌影響力中國衛浴品牌影響力 綜合指數榜排名綜合指數榜排名 1 九牧 九牧 九牧 九牧 2 恒潔 箭牌箭牌 瑞爾特 箭牌衛浴箭牌衛浴

143、 3 箭牌箭牌 科勒 古德莫 恒潔 4 松下 恒潔 箭牌箭牌 惠達 5 科勒 四季沐歌 希箭 法恩莎法恩莎 6 TOTO 漢斯格雅 恒潔 浪鯨 7 希箭衛浴 TOTO 潛水艇 心海伽藍 8 瑞爾特 潛水艇 顧家家居 安華安華 9 東芝 顧家家居 浪鯨 東鵬整裝衛浴 10 浪鯨 摩恩-卡貝 資料來源：公司官網、華泰研究 國產品牌智能坐便器均價普遍低于國外品牌，公司產品性價比優勢顯著。國產品牌智能坐便器均價普遍低于國外品牌，公司產品性價比優勢顯著。據奧維云網，2021年 Q1 智能馬桶一體機線上銷額 TOP10 機型中，國產品牌占據 7 個，市占率達到 17.55%。其中，箭牌家居的 AKE111

144、4 為當季國產品牌銷額最高機型，市占率 3.44%，均價 2867 元，屬于中端機型。九牧旗下則有三個機型上榜，均價為 3000-5000 元檔位，屬于中、高端機型，市占率總和 7.57%。恒潔旗下有兩個機型上榜，價格均為 2700 元左右，亦屬于中端機型。據我們對各大品牌京東官方商城的統計，內資品牌智能坐便器銷量最高的產品價格帶普遍在 3000-4000 元之間，而外資品牌銷量最高產品的最低價格達 4799 元，最高價格甚至達25899 元。但從銷量看，由于京東商城無法直接統計銷量，我們以產品評價數作為參考，九牧和箭牌銷量最高產品的評價數均超過 10000 條，而外資品牌中產品評價數最高的科

145、勒也僅有 2000 條以上。由此我們可以看到，以性價比為主打的內資品牌在電商中的銷售優勢要大于外資品牌。圖表圖表89：2021 年年 Q1 智能馬桶一體機線上銷額智能馬桶一體機線上銷額 TOP10 機型機型 品牌品牌 機型機型 市占率市占率 均價均價 松下松下 CH2367WSC30 4.68%4187 箭牌箭牌 AKE1114 3.44%2867 九牧九牧 Z1S600 3.03%3917 恒潔恒潔 HC0966 2.91%2762 九牧九牧 ZS520 2.70%3166 久野久野 909 2.15%2141 恒潔恒潔 Q12 1.99%2757 九牧九牧 ZS700 1.84%4656

146、TOTO CES9433CS 1.66%10873 希箭希箭 S10-P 1.64%3639 資料來源：立鼎產業研究院、奧維云網、華泰研究 圖表圖表90：各大品牌線上智能馬桶銷售對比各大品牌線上智能馬桶銷售對比 九牧九牧 箭牌箭牌 恒潔恒潔 TOTO 科勒科勒 杜拉維特杜拉維特 漢斯格雅漢斯格雅 價格價格 評價數評價數 價格價格 評價數評價數 價格價格 評價數評價數 價格價格 評價數評價數 價格價格 評價數評價數 價格價格 評價數評價數 價格價格 評價數評價數 銷量最高銷量最高（元）（元）3069 50000+3699 20000+3899 5000+4799 200+12459 2000+1

147、9988 41 25899 9 銷量第二銷量第二（元）（元）4699 10000+5719 500+3999 1000+5499 100+17578 200+11088 43 21899 2 銷量第三銷量第三（元）（元）4119 50000+2649 1000+4899 200+7199 100+8903 100+9688 100+資料來源：各品牌京東旗艦店、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)家裝家裝：戰略聯合頭部家裝賣場戰略聯合頭部家裝賣場，線上線下合力提供優質服務線上線下合力提供優質服務 增加合作伙伴和產品套系

148、，擴大家裝渠道市場份增加合作伙伴和產品套系，擴大家裝渠道市場份額。額。在毛坯房、存量房裝修中，消費者的需求更為多元，家裝公司、門店、工長、設計師等均會對消費者的決策產生一定影響，家裝公司也是客流重要分流渠道之一，公司積極拓展家裝渠道，與全國性頭部家裝公司達成戰略合作并由各地經銷商落地實施，同時，公司各區域服務人員協同經銷商開展“家裝城市合伙人”等活動以開拓當地中小微家裝企業，并提供專項產品方案。2022 年，公司家裝渠道實現營收 10.5 億元，同比+9.2%；占總收入 13.9%，同比+2.5pct。截至 2021 年底，公司有家裝店近 3000 家，使公司家裝渠道的可觸達區域快速提升。從發

149、展模式上來講，公司通過總部設立培訓部門，為設計師、產品安裝維修人員進行培訓，培養設計師團隊，加快互聯網+家裝、設計師渠道的建立。2022 年 3 月 31 日，箭牌與天貓家裝簽約本地化戰略合作，為消費者提供優質的家裝本地化商品及服務，同時探索新業務場景、開展營銷推廣、用戶體驗、產品支持、運營支持等方面的合作，增加智慧家居服務體驗。圖表圖表91：公司家裝渠道營收公司家裝渠道營收及及同比增速同比增速 圖表圖表92：公司家裝渠道模式公司家裝渠道模式 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 家具賣場龍頭加持護航家具賣場龍頭加持護航。箭牌家居前十大股東中還包括北京居然和紅星喜兆，分別

150、持有 1%與 0.47%股份，北京居然的控股股東居然之家與紅星喜兆的控股股東紅星美凱龍均為國內連鎖家居賣場的龍頭企業，通過提供專業的一站式購物服務及全面的產品組合建立較高的品牌聲譽，同時具有較高的資本投資及經營管理能力。箭牌家居是紅星美凱龍和居然之家的重點戰略合作品牌，在渠道拓展、聯合營銷等領域合作緊密，未來公司有望借助頭部家裝品牌的優勢繼續擴大自身家裝渠道的收入。圖表圖表93：箭牌家居為北京紅星美凱龍雙十一冠名品牌之一箭牌家居為北京紅星美凱龍雙十一冠名品牌之一 圖表圖表94：箭牌家居與居然之家的聯動活動箭牌家居與居然之家的聯動活動 資料來源：公司官網、華泰研究 資料來源：公司官網、華泰研究

151、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002019202020212022(萬元)家裝渠道收入yoy（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)看好國看好國產衛浴龍頭規模持續增長，首次覆蓋給予“買入”評級產衛浴龍頭規模持續增長，首次覆蓋給予“買入”評級 公司主營業務收入由衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、浴缸浴房、瓷磚、定制櫥衣柜、其他品類及配件組成，其中衛生陶瓷是公司的核心產品，22 年收入達 35 億元，占比 47%。我們認為隨

152、著公司線上線下渠道持續擴張，智能坐便器的銷售占比提升，公司衛生陶瓷銷量及單價均有望提升，預計 23-25 年收入增速分別為 20%/20%/18%。龍頭五金是公司近幾年收入增速最快的產品之一，且公司通過 OEM 的方式進一步擴大了供應能力，我們認為隨著公司陸續推出智能淋浴花灑、恒溫花灑等新型產品，龍頭五金有望繼續保持高增速，預計 23-25 年收入增速分別為 25%/22%/20%。浴室家具和浴缸浴房屬于衛浴產品中單價較高的品種，未來公司套系化及整裝定制的推動收入增速有望逐步增加，預計 23-25 年收入增速分別為20%/25%/26%和25%/26%/27%。瓷磚業務是公司依托衛浴產品進行的

153、品類拓展，憑借公司的品牌影響力以及產品的差異化有望保持穩定增長，但考慮瓷磚行業產能過剩競爭激烈，瓷磚業務增速及盈利能力或略弱于其他業務，預計 23-25 年收入增速分別為15%/15%/10%。公司定制櫥衣柜起步較晚，但整裝家居作為公司戰略的重要一環，未來有望在低基數下迎來高增長，預計 23-25 年收入增速為 30%/35%/20%。綜合對其他品類及配件的收入預測，我們預計23-25年公司收入分別為91/111/133億元，同比+22%/+21%/+20%。22 年公司毛利率為 32.9%，同比+1.8pct，各類產品毛利率均有所提升，主要得益于公司智能制造帶來的生產成本優化以及 21 年提

154、價政策于 22 年落地。公司的主要原材料包括水件蓋板、泥砂、金屬材料、化工材料、木質材料、包裝材料等，生產經營過程所需能源包括水、電、天然氣等。直接材料成本在 2019-2022 年期間占公司生產成本的平均比重為 52.9%，水、電、天然氣等能源成本平均占 6.33%。整體來看，由于木質材料及泥砂等材料供需較為穩定，價格變化波動或較小，而銅價雖然自 22 年 7 月以來有所上升，但 23 年整體均價同比仍有所下滑，因此整體來看我們認為短期內原材料價格波動不會對公司毛利率造成較大影響，隨著公司高毛利率的智能產品收入占比持續提升，疊加 23 年燃料成本下降，預計公 司 各 產 品 毛 利 率 均

155、有 望 延 續 增 長 趨 勢，預 測 23-25 年 公 司 整 體 毛 利 率 為33.7%/34.0%/34.3%。圖表圖表95：箭牌家居箭牌家居成本拆分成本拆分 圖表圖表96：2018 年以來銅價變化年以來銅價變化 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 01020304050607080901002019202020212022(%)直接材料直接人工制造費用能源動力外協費用OEM運輸30,00035,00040,00045,00050,00055,00060,00065,00070,00075,00080,0002018/1/22019/1/22020/1/220

156、21/1/22022/1/22023/1/2中國:長江有色市場:平均價:銅:1#免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)圖表圖表97：公司分產品收入公司分產品收入及毛利率及毛利率預測預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 總收入（萬元）總收入（萬元）6502 8373 7513 9130 11084 13250 yoy-2.3%28.8%-10.3%21.5%21.4%19.5%毛利率 31.5%30.1%32.9%33.7%34.0%34.3%衛生陶瓷（萬元）衛生陶瓷（萬元）2998 373

157、4 3510 4212 5054 5964 yoy-3.3%24.6%-6.0%20.0%20.0%18.0%毛利率 34.5%34.4%34.0%35.0%35.2%35.4%龍頭五金（萬元）龍頭五金（萬元）1636 2251 2070 2587 3156 3788 yoy 6.4%37.6%-8.0%25.0%22.0%20.0%毛利率 29.4%27.9%30.5%31.0%31.2%31.4%浴室家具（萬元）浴室家具（萬元）720 924 808 969 1212 1527 yoy-16.3%28.3%-12.6%20.0%25.0%26.0%毛利率 28.8%27.8%32.2%33

158、.0%33.5%34.0%瓷磚（萬元）瓷磚（萬元）558 625 512 589 678 745 yoy 5.4%12.1%-18.0%15.0%15.0%10.0%毛利率 24.6%20.6%24.2%26.0%26.5%26.5%浴缸浴房（萬元）浴缸浴房（萬元）390 559 413 516 650 825 yoy-9.5%43.5%-26.2%25.0%26.0%27.0%毛利率 37.0%34.3%40.8%41.0%41.0%41.0%定制櫥衣柜（萬元）定制櫥衣柜（萬元）129 184 105 136 184 221 yoy 8.4%42.1%-42.9%30.0%35.0%20.0

159、%毛利率 18.7%18.6%24.3%25.0%25.5%26.0%其他品類及配件（萬元）其他品類及配件（萬元）47.71 53.62 57.84 72.3 90.37 108.45 yoy 17.9%12.4%7.9%25.0%25.0%20.0%毛利率 44.5%43.2%56.3%57.0%57.0%57.0%資料來源：公司公告、華泰研究預測 公司 2018-2021 年公司期間費用率基本維持在 20%左右，但 22 年有所上升，主要系收入下滑加上人員薪酬較為剛性導致攤薄效應減弱?？紤]公司門店渠道持續擴張，裝修補貼及廣告宣傳費用投入或將維持高位，預計 23-25 年銷售費用率為 9.4

160、%/9.4%/9.4%；基于公司持續技術創新及智能化戰略，我們認為公司將保持較高研發支出，但隨著收入增長，研發費用率或有所下降，預計 23-25 年研發費用率為 4.1%/4.0%/3.9%；得益于公司內部管理優化，管理費用率有望穩中有降，預計 23-25 年管理費用率為 8.0%/7.9%/7.8%；考慮公司當前資產負債率良好，IPO 募資為后續擴張提供資金保障，預計 23-25 年財務費用率穩定為0.5%/0.5%/0.5%。綜 合 四 項 費 用 率，我 們 預 測 23-25 年 公 司 期 間 費 用 率 為22.0%/21.8%/21.6%。圖表圖表98：箭牌家居期間費用率預測箭牌

161、家居期間費用率預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費用率銷售費用率 8.3%9.5%9.5%9.4%9.4%9.4%管理費用率管理費用率 7.4%6.5%8.7%8.0%7.9%7.8%研發費用率研發費用率 3.4%3.4%4.5%4.1%4.0%3.9%財務費用率財務費用率 0.8%0.2%0.2%0.5%0.5%0.5%期間費用率期間費用率 19.8%19.7%23.0%22.0%21.8%21.6%資料來源：公司公告、華泰研究預測 綜合我們對公司營業收入、毛利率以及期間費用率的分析和預測，我們預測公司 23-24 年歸母凈利潤為 7.6/9.

162、3/11.2 億元，同比增速分別為 27.8%/22.8%/20.3%。公司是國內衛浴品牌龍頭，我們認為公司產品智能化+配套率提升以及門店擴張+渠道下沉有望驅動公司規模持續擴張，可比公司 Wind 一致預期 23 年 25xPE，我們認為公司以零售渠道為核心，現金流及周轉率較為優秀，且智能衛浴產品相較于傳統家居建材有更大的增長潛力，認可給予公司 23 年 30 xPE，目標價 23.40 元，首次覆蓋給予“買入”評級.免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)圖表圖表99：箭牌家居歸母凈利預測箭牌家居歸母凈利預測 2020A 202

163、1A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）6502 8373 7513 9130 11084 13250 yoy（%）-2.3%28.8%-10.3%21.5%21.4%19.5%毛利率(%)31.5%30.1%32.8%33.7%34.0%34.3%歸母凈利潤（百萬元）589 577 593 758 930 1119 yoy（%）5.8%-1.9%2.8%27.8%22.8%20.3%資料來源：公司公告、華泰研究預測 圖表圖表100：可比公司估值表（可比公司估值表（2023/4/27）市值市值 股價股價 EPS(元元)PE(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡

164、稱(億元億元)(元元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603833 CH 歐派家居 706 115.88 4.38 4.53 5.23 6.12 26.48 25.58 22.14 18.94 603385 CH 惠達衛浴 29 7.58 0.61 0.45 0.64 0.75 12.35 16.71 11.91 10.16 003012 CH 東鵬控股 96 8.17 0.13 0.19 0.62 0.78 62.38 43.85 13.22 10.43 603737 CH 三棵樹 400 106.20 -1.11 1.27 2.6

165、6 3.82-95.89 83.73 39.95 27.83 002372 CH 偉星新材 377 23.71 0.77 0.82 0.99 1.15 30.86 29.08 23.99 20.60 002791 CH 堅朗五金 234 72.72 2.77 0.30 1.88 2.76 26.29 240.64 38.75 26.38 平均值平均值 10.41 73.26 25.00 19.06 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表101：箭牌家居箭牌家居 PE-Bands 圖表圖表102：箭牌家居箭牌家居 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 01

166、020304026/10/2226/11/2226/12/2226/1/2326/2/2326/3/2326/4/23(人民幣)箭牌家居15x25x30 x40 x45x01020304026/10/2226/11/2226/12/2226/1/2326/2/2326/3/2326/4/23(人民幣)箭牌家居3.5x4.3x5.2x6.0 x6.8x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)風險提示風險提示 智能衛浴滲透率提升智能衛浴滲透率提升不及預期不及預期。公司智能產品的銷售占比近年來逐漸提升，我們認為產品智能化是公司未來的重

167、要增長因素，考慮當前智能衛浴滲透率仍較低，若智能衛浴滲透率提升不及預期，則公司智能化產品的增長空間可能受限，從而影響公司的整體盈利及規模增長，并進而影響我們對公司的盈利預測；門店擴張門店擴張不及預期。不及預期。公司銷售渠道以零售為主，而門店擴張和單店坪效是公司零售渠道增長的關鍵，若公司門店擴張不及預期，則可能導致公司觸達的客戶數及市場容量不及預期，從而影響公司的規模增長，并進而影響我們對公司的盈利預測；下游需求恢復不及預期下游需求恢復不及預期。公司主營業務與房地產行業具有一定相關性，雖然在舊改穩步推進及二手房交易活躍的帶動下未來存量房市場空間廣闊，但若整體地產需求恢復不及預期，則會導致后周期品

168、種消費減少，從而影響公司銷售增長，進而影響我們對公司的盈利預測。圖表圖表103：報告提及公司股票代碼報告提及公司股票代碼 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 居然之家 000785 CH 紅星美凱龍 1528 CH TOTO 5332 JT 惠達衛浴 603385 CH 驪住 5938 JT 松下 6752 JT 帝歐家居 002798 CH 東鵬控股 003012 CH 海鷗住工 002084 CH 碧桂園 2007 CH 杜拉維特 未上市 高儀 未上市 樂家 未上市 漢斯格雅 未上市 科勒 未上市 摩恩 未上市 美標 未上市 九牧 未上市 恒潔 未上市 藍氣球 未上市 資料來源：Wind、

169、Bloomberg、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3,523 3,848 5,742 5,693 7,127 營業收入營業收入 8,373 7,513 9,130 11,084 13,250 現金 1,562 1,900 3,042 2,803 3,3

170、87 營業成本 5,856 5,046 6,051 7,316 8,711 應收賬款 319.74 375.70 469.36 556.58 669.85 營業稅金及附加 84.62 81.63 99.19 120.42 143.96 其他應收賬款 18.55 27.58 28.47 39.58 41.77 營業費用 798.74 715.33 858.22 1,042 1,246 預付賬款 38.22 31.77 53.27 49.97 73.45 管理費用 546.72 653.39 730.40 875.64 1,034 存貨 1,389 1,379 1,941 2,073 2,706

171、財務費用 15.50 16.14 46.46 56.41 63.85 其他流動資產 195.74 133.66 208.59 170.48 249.40 資產減值損失(85.54)(56.84)(69.07)(83.86)(100.24)非流動資產非流動資產 5,247 6,231 7,169 8,115 9,095 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 13.10 13.69 13.77 14.88 15.37 投資凈收益 11.19 8.69 12.44 10.97 10.70 固定投資 2,659 3,169 3,992 4,890 5,811 營

172、業利潤營業利潤 629.16 693.68 894.01 1,089 1,312 無形資產 953.85 950.33 1,089 1,100 1,096 營業外收入 19.16 13.92 14.08 15.72 14.58 其他非流動資產 1,620 2,098 2,073 2,110 2,174 營業外支出 12.72 13.84 21.66 16.07 17.19 資產總計資產總計 8,770 10,079 12,911 13,807 16,223 利潤總額利潤總額 635.60 693.76 886.43 1,088 1,309 流動負債流動負債 4,765 3,965 6,426

173、6,788 8,489 所得稅 59.39 101.43 129.60 159.12 191.44 短期借款 213.27 300.22 300.22 1,126 300.22 凈利潤凈利潤 576.21 592.33 756.83 929.21 1,118 應付賬款 1,667 1,650 2,328 2,482 3,245 少數股東損益(0.94)(0.70)(0.89)(1.09)(1.32)其他流動負債 2,884 2,014 3,798 3,180 4,944 歸屬母公司凈利潤 577.15 593.03 757.72 930.31 1,119 非流動負債非流動負債 1,030 1,

174、371 1,163 945.61 720.24 EBITDA 971.59 1,062 1,275 1,570 1,886 長期借款 891.69 1,229 1,021 803.20 577.82 EPS(人民幣，基本)0.66 0.67 0.78 0.96 1.16 其他非流動負債 138.62 142.41 142.41 142.41 142.41 負債合計負債合計 5,795 5,336 7,589 7,734 9,209 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 6.95 6.25 5.36 4.27 2.96 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025

175、E 股本 869.00 965.61 965.61 965.61 965.61 成長能力成長能力 資本公積 955.05 2,034 2,034 2,034 2,034 營業收入 28.78(10.27)21.51 21.40 19.54 留存公積 1,144 1,737 2,267 2,918 3,701 營業利潤(9.84)10.25 28.88 21.78 20.51 歸屬母公司股東權益 2,968 4,737 5,317 6,069 7,011 歸屬母公司凈利潤(1.93)2.75 27.77 22.78 20.31 負債和股東權益負債和股東權益 8,770 10,079 12,911

176、 13,807 16,223 獲利能力獲利能力(%)毛利率 30.06 32.85 33.72 33.99 34.26 現金流量表現金流量表 凈利率 6.88 7.88 8.29 8.38 8.44 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 21.60 15.39 15.07 16.34 17.11 經營活動現金經營活動現金 905.97 400.73 2,710 740.20 3,353 ROIC 22.72 13.22 20.18 17.58 24.06 凈利潤 576.21 592.33 756.83 929.21 1,118

177、 償債能力償債能力 折舊攤銷 317.52 354.40 345.03 428.17 516.15 資產負債率(%)66.08 52.94 58.78 56.01 56.77 財務費用 15.50 16.14 46.46 56.41 63.85 凈負債比率(%)(9.48)(2.51)(25.07)(7.86)(29.98)投資損失(11.19)(8.69)(12.44)(10.97)(10.70)流動比率 0.74 0.97 0.89 0.84 0.84 營運資金變動(157.16)(687.56)1,629(573.95)1,805 速動比率 0.42 0.59 0.57 0.51 0.5

178、0 其他經營現金 165.08 134.11(54.78)(88.67)(139.13)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(1,214)(1,268)(1,271)(1,363)(1,486)總資產周轉率 1.04 0.80 0.79 0.83 0.88 資本支出(1,113)(1,278)(1,282)(1,372)(1,495)應收賬款周轉率 30.06 21.61 21.61 21.61 21.61 長期投資(121.68)0.49(0.08)(1.11)(0.49)應付賬款周轉率 3.72 3.04 3.04 3.04 3.04 其他投資現金 20.69 10.11 11.74

179、 10.02 9.37 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 343.36 1,596(297.19)(441.98)(457.09)每股收益(最新攤薄)0.60 0.61 0.78 0.96 1.16 短期借款(139.41)86.95 0.00 825.99(825.99)每股經營現金流(最新攤薄)0.94 0.42 2.81 0.77 3.47 長期借款 495.91 337.11(208.24)(217.35)(225.38)每股凈資產(最新攤薄)3.07 4.91 5.51 6.29 7.26 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率

180、估值比率 資本公積增加 14.98 1,079 0.00 0.00 0.00 PE(倍)31.25 30.42 23.81 19.39 16.12 其他籌資現金(28.12)93.80(88.95)(1,051)594.27 PB(倍)6.08 3.81 3.39 2.97 2.57 現金凈增加額 35.93 729.83 1,142(1,065)1,410 EV EBITDA(倍)18.28 16.87 13.10 11.19 8.45 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)免責免責聲明聲明

181、分析師聲明分析師聲明 本人，方晏荷、張藝露、黃穎，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所

182、載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所

183、述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者

184、在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利

185、益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本

186、報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44

187、 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美“美國國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易

188、法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師方晏荷、張藝露、黃穎本

189、人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇

190、員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股

191、價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 箭牌家居箭牌家居(001322 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具

192、有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10

193、 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司