小商品城-公司深度報告：打造一帶一路出海生態圈小商品城打開新成長空間-230428（31頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 小商品城（600415.SH）深度報告 打造“一帶一路”出海生態圈，小商品城打開新成長空間 2023 年 04 月 28 日 從市場管理者轉型成數字化貿易綜合服務平臺，完善出口貿易生態圈。公司四大傳統主業為市場經營、商品銷售、酒店和會展。市場經營：以公司自有物業出租為主要收入來源，22年收入16.97億元，占總收入比重為23.16%。公司通過存量商位盤活以及新拓商位市場化招標增加市場經營業務的收入來源，二區東擴市場 1-2 層商位費預計 23 年可帶來 8.56 億元的增量。商品銷售：依賴“愛喜貓”和“義烏好貨”自營

2、品牌，主要以境外采購，在境內自營品牌的線上和線下店銷售為主，22年收入49.49億元，占總收入比重64.95%。公司自 20 年開始轉型，從單一的市場管理者不斷完善出口貿易生態圈，布局交易平臺（Chinagoods）、支付（Yiwu pay）和物流（智捷元港）環節。義烏是全國第一批 1039 模式試驗區，以及“義新歐”專列的始發站，進出口規模不斷增長。1039 模式得益于免增值稅、通關便利、收匯靈活等特點，增長迅速，在出口總額中保持較高的占比。2021 年，1039 模式出口規模達9304 億元，約占全國出口額的 31.2%。2022 年義烏市進出口總值 4788 億元/yoy+22.7%，增

3、速高于全省 9.6pct，其中通過 1039 方式出口 3264.3 億元/yoy+12.7%，占義烏市出口總值的 75.6%?！傲x新歐”鐵路作為“一帶一路”的戰略重點，從義烏始發，2022 年通過“義新歐”班列的中亞五國進出口額達75.49 億元，比 10 年前增長了 17 倍。在政策、市場環境以及配套措施的紅利背景下，23Q1 公司實現收入 21.20 億元/yoy+32.69%，歸母凈利潤 12.22 億元/yoy+81.80%，超出市場一致預期。打造進出口貿易閉環，信息流、資金流、物流“三流匯聚”助力小商品數字化出海。20 年公司成立 Chinagoods B2B 交易平臺，依托市場

4、7.5 萬家實體商鋪資源，服務產業鏈上游 200 萬家中小微企業，22 年平臺實現 GMV 356.76 億元/yoy+112%，未來隨著平臺會員費、定制化服務、支付通道費、金融機構數字化服務、匯兌收益等多種變現方式落地，貨幣化率有望提升。21 年公司收購互聯網跨境支付牌照，目前全市場共有 30 家跨境支付牌照。22年啟動數字人民幣跨境支付建設工作，目前可支持全球 16 個主流幣種的跨境收款。同年公司與中遠海運、普洛斯成立物流合資公司智捷元港，完成出口貿易閉環的最后一環，極大便利了中小出口企業。2023 年，公司與浙江聯通達成戰略合作，擬合作建設運營“一帶一路”國際數據中心。探索布局國際新型互

5、聯網數據交換樞紐，對接國內外主流數據中心、云服務商，最終匯集形成“一帶一路”貿易大數據平臺，結合人工智能算力平臺，推動小商品市場全面布局商品智能選型、柔性生產制造、供應鏈智能優化、數字人直播和廣告投放、智能客服等前沿領域。投資建議：基于義烏小商品，公司完成了線上平臺化（Chinagoods）+打造數據中心、數據要素（信息流）+物流（履約端）+資金流（支付牌照）出海生態的閉環和基礎設施的建設。除了傳統租金業務外，提供了更多增量服務與附加值，進而完成深度變現的可能與盈利模型的上移，同時疊加了“一帶一路”政策風口+積極擁抱智能化時代的應用場景。其中 Chinagoods 平臺 GMV在 21-22

6、年超額完成激勵計劃考核要求，我們看好公司未來的估值空間。預計23-25年 公 司 實 現 歸 母 凈 利23.85/25.39/28.18億 元，yoy+115.9%/6.4%/11.0%，對應 PE22/21/19X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：貿易政策變化，項目進展不及預期，供應鏈風險。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）7620 11317 13478 15842 增長率（%）26.3 48.5 19.1 17.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1105 2385 2539 2818 增長

7、率（%）-17.2 115.9 6.4 11.0 每股收益（元）0.20 0.43 0.46 0.51 PE 48 22 21 19 PB 3.5 3.1 2.8 2.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 4 月 28 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：9.68 元 Table_Author 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：13122831967 郵箱： 研究助理 劉彥菁 執業證書：S0100122070036 電話：19521499976 郵箱： 小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

8、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 小商品城：隨時代變遷前行，小商品成就大市場.3 1.1 公司概況：歷經 30 年，成為國際化先進貿易市場.3 1.2 財務分析：商品銷售業務和市場經營業務占比超九成，市場經營業務貢獻大部分利潤.5 2 傳統主業革新轉型，不斷貢獻業績增量.8 2.1 市場經營：盤活存量商位+市場化競標新建商位，穩步增長.8 2.2 商品銷售：憑借兩大自營品牌“愛喜貓”、“義烏好貨”，規?？焖僭鲩L.11 2.3 酒店及會展：數字化新業務模式轉型，有望恢復穩定增長.12 3 打造進出口貿易閉環，信息流、資金流、物流“三流匯聚”助力小商品數字化出海.14 3.1

9、義烏小商品市場：1039 市場采購貿易方式的第一批試點單位.15 3.2 信息流：Chinagoods 為核心載體，打造“市場主體+業務平臺+服務平臺+基礎設施”框架體系.17 3.3 資金流：拿下跨境支付牌照，Yiwu pay 義支付幫助小商品城經營戶貿易外延.19 3.4 物流：成立合資公司智捷元港，完成出口貿易閉環的最后一環.22 4 盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測假設與業務拆分.24 4.2 估值分析.25 4.3 投資建議.25 5 風險提示.27 插圖目錄.29 表格目錄.29 AUhU3UkWfWBVlY3UkWeXaQdN7NtRqQmOpMkPrRqNjMmMsO

10、6MqRoONZqMmOwMsRtO小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 小商品城：隨時代變遷前行，小商品成就大市場 1.1 公司概況：歷經 30 年，成為國際化先進貿易市場 公司成立于 1993 年，從市場管理者轉型成數字化貿易綜合服務平臺。22 年義烏市場迎來創辦 40 周年，義烏市場經歷六次易址、十二次擴建、五代躍遷，市場的形態從區域買賣，到買賣全國貨，再到買全球貨、賣全球貨：第一代馬路市場；第二代攤位市場；第三代棚架市場；第四代室內市場；第五代國際商貿城?，F在的義烏市場，匯集了 26 個大類 21

11、0 多萬種商品，2020 年公司開始進行數字化以及跨境貿易的全鏈路布局，從市場管理者向貿易綜合服務商轉變，包括線上交易平臺、物流、支付等環節。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 股權結構穩定，國資持股占比約為 58.07%。主要股東為義烏中國小商品城控股有限責任公司（持股比例 55.38%），實控人為義烏市國資委。2020 年，控股股東由市場集團變更為商城控股，直接持有小商品城 30.36 億股（持股比例55.82%），實控人仍為義烏市國資委。圖2：小商品城股權結構圖 資料來源：公司官網，民生證券研究院 小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業

12、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 表1：公司管理層梳理 姓名 職位 簡介 趙文閣 董事長、總經理 曾任公司黨委副書記、副董事長、總經理，現任公司黨委書記、董事長。王棟 董事 曾任義烏市國資辦黨委委員、副主任、國資運營中心管委會副主任(兼)，現任公司黨委副書記、副董事長、總經理。李承群 董事長 曾任義烏小商品城恒大開發有限責任公司黨委副書記、副董事長、總經理，現任義烏市市場發展集團有限公司黨委書記、董事長、公司董事。張浪 副董事長、總經理 曾任義烏市國際陸港集團有限公司黨委書記、副董事長、總經理，現任義烏市市場發展集團有限公司副書記、副董事長、總經理、公司董事。張樂平 副總經

13、理 曾任杭投股權投資基金管理(杭州)有限公司總經理，現任浙江浙財資本管理有限公司副總經理、公司董事。金筱佳 外派專職監事 曾任義烏市交通投資建設集團財務部任會計主管，現任公司監事、監事會主席。吳夢花 外派專職監事 曾任義烏市市場發展集團有限公司監事，兼任義烏市國有資本運營有限公司監事 及義烏市產業投資發展集團有限公司監事，現任公司監事。份有限公司副總經理、超市事業部總經理。王改英 外派專職監事 曾任公司監事，于 2022 年 2 月 22 日辭去公司監事，并不在公司擔任其他職務。資料來源：公司公告，民生證券研究院 21-22 年超額完成激勵計劃考核目標。本激勵計劃擬授予的限制性股票數量總額為

14、5048 萬股，占公告時公司股本總額的 0.93%。激勵對象為 405 人，包括公司董事、中高層管理人員、核心技術（業務）骨干及董事會認為需要激勵的人員，激勵計劃的考核期為 2021-2023 年。公司分別于 2020 年 12 月 11 日和 2021 年 8 月 9 日以 2.94/2.39 元/股的價格授予 405 和 34 名員工 5047 萬股股票。2021 年超額完成考核目標，公司于 2023 年 1 月 16 日解除第一個限售期，解鎖股票數量 1317.36 萬股。表2：2020 年發布激勵計劃：考核期間為 2021-2023 年 解除限售期 業績考核條件 第一個解除限售期 以

15、2019 年業績為基數，2021 年營業收入增長率不低于 75%:2021 年股收益不低于 0.20 元，且上述兩個指標均不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平:2021 年主營業務收入占營業收入比重不低于 90%:2021 年公司創新業務 chinagoods 平臺 GMV 不低于 130 億元。第二個解除限售期 以 2019 年業績為基數，2022 年營業收入增長率不低于 120%:2022 年每股收益不低于 0.22 元，且上述兩個指標均不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平:2022 年主營業務收入占營業收入比重不低于 90%:2022 年公司創新業務 chinag

16、oods 平臺 GMV 不低于 240 億元。第三個解除限售期 以 2019 年業績為基數，2023 年營業收入增長率不低于 180%:2023 年每股收益不低于 0.25 元，且上述兩個指標均不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平:2023 年主營業務收入占營業收入比重不低于 90%:2023 年公司創新業務 chinagoods 平臺 GMV 不低于 500 億元。資料來源：公司公告，民生證券研究院 小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 表3：2020 年的 405 名激勵對象名單 姓名 職務

17、獲授的權益數量(萬股)占本次授予總量的比例 占股本總額的比例 趙文圖 董事長 30 0.59%0.01%王棟 副董事長、總經理 30 0.59%0.01%包華 黨委副書記 30 0.59%0.01%金更忠 副總經理 30 0.59%0.01%楊立強 紀委書記 30 0.59%0.01%吳秀斌 副總經理 30 0.59%0.01%張奇真 副總經理 30 0.59%0.01%危剛 副總經理 30 0.59%0.01%許杭 董事、董事會秘書 30 0.59%0.01%趙笛芳 財務負責人 30 0.59%0.01%中層管理、核心技術(業務)骨干及董事會認為應當激勵的人員(395 人)4,492.00

18、88.99%0.83%首次授予部分 4,792.00 94 929%0.88%預留部分 256 5.07%0.05%合計(405 人)5,048.00 100.00%0.93%資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.2 財務分析：商品銷售業務和市場經營業務占比超九成，市場經營業務貢獻大部分利潤 商品銷售和市場經營貢獻大部分收入。公司四大主營業務分別為：市場經營、商品銷售、酒店服務及展覽廣告。2020 年 6 月，公司正式剝離房地產業務，并在同年 10 月正式上線 chinagoods 綜合服務平臺，帶動商品銷售業務規模急速擴大，2021 年超越市場經營業務，成為公司第一大業務，2022 年收入

19、占比67.55%。22 年公司為中小微企業減免租金 10 億元，因此市場經營業務收入同比增速下滑 29.2%為 16.97 億元，假如剔除該影響，公司 22 年實現收入 86.20 億元，同比增長 42.86%。圖3：公司業務結構（2022 年）資料來源：公司公告，民生證券研究院 小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖4：整體收入及增速 圖5：收入結構：商品銷售占比逐漸提升 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 市場經營貢獻超 60%的毛利，其他服務毛利占比不斷提升。201

20、8 至 2021年，從各業務毛利端看，市場經營業務的毛利占比超過50%，毛利率超過50%，22 年下降 20.5pct 至 43.3%，主因租金減免而成本不變所致。商品銷售業務毛利率保持在較低的水平，2020 年之后均未到 0.5%。酒店和會展業務毛利率 2019至 2021 年持續下降至負，主要系疫情形勢、防控政策等宏觀環境因素致，2022年酒店入住率同比上升，毛利率有所改善。其他服務包括 Chinagoods 平臺會員費、跨境人民幣支付以及其他增值配套服務，自 2017 年以來毛利的貢獻比例不斷提升，22 年成為毛利貢獻第二的業務，毛利率也基本保持在 40%以上，有望逐漸成為公司的第二增長

21、曲線。圖6：市場經營業務貢獻大部分毛利 圖7：各業務毛利率情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 期間費用率在 21 年后保持穩定。20 年銷售費用率和管理費用率上升，主要是因為疫情期間加大國內循環招商力度、市場推介及廣告宣傳費增加，同時人力費用、中介機構咨詢費用較上年增加，新增防疫費用等。由于 20 年剝離掉毛利較高，費用率較高房地產業務，21 年公司的費用率開始下降。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0200040006000800010000120002014201520162017201820192020202120222

22、023Q1營業收入yoy0%20%40%60%80%100%20182019202020212022市場經營商品銷售酒店服務展覽廣告其他服務0%25%50%75%100%201720182019202020212022商品銷售市場經營酒店服務展覽廣告房地產其他服務其他業務-20.0%10.0%40.0%70.0%100.0%201720182019202020212022商品銷售市場經營酒店服務展覽廣告房地產其他服務其他業務小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖8：21 年后公司期間費用率保持在 10%左右

23、 資料來源：wind，民生證券研究院 凈利潤波動頻繁，投資收益占比較大。2021-2023Q1，投資收益在歸母凈利潤中占比分別為44.9%/90.2%/62.5%，投資收益主要來源于公司2020年剝離的房地產業務，主要包括房地產開發、銷售、租賃，房地產經紀服務，室內裝潢服務，和園林綠化服務，剝離后以聯營或合營的方式經營。圖9：對聯營企業的投資收益（億元）圖10：歸母凈利潤、yoy 及歸母凈利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率研發費用率期

24、間費用率13.0%28.6%4.2%3.8%44.9%90.2%62.5%0%20%40%60%80%100%051015對聯營企業和合營企業的投資收益投資收益占比歸母凈利潤-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152020132014201520162017201820192020202120222023Q1歸母凈利潤yoy歸母凈利率小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 傳統主業革新轉型，不斷貢獻業績增量 2.1 市場經營：盤活存量商位+市場化競標新建商位，穩步增長 市場經營板塊主

25、營業務收入主要是市場商位使用費收入，公司采取商位出租模式，即商位所有權屬于公司，商戶只擁有合同期限內的商位使用權。公司與商戶簽訂合同明確約定商位的使用期限、使用費及經營用途等，商戶不得改變約定的經營用途，未經公司同意，不得轉租。使用費的支付方式一般為：根據合同約定一次性繳納及分期繳納。目前公司負責經營的市場包括國際商貿城一至五區市場、進口市場、一區東擴市場、二區東擴市場、篁園市場、賓王 158 文創園以及國際生產資料市場。圖11：小商品城實體市場 資料來源：Chinagoods 公眾號，民生證券研究院 義烏小商品市場不斷擴張，從市場經營規模及面積來看，2022 年義烏中國小商品城占地面積超 6

26、40 萬平方米，商戶數量 7.5 萬個，員工 21 萬人，日客流量 21 萬人；經營銷售 26 個商品類別，及下屬 210 萬件商品；優選“義烏好貨”核心供應商 1000 家以上，招引海外進口品牌 200 個以上，拓展國內銷售合作網點 200 家以上，推出進口商品供應鏈金融服務。2022 年二區東市場完成部分招商工作，收取入場資格費和商位使用費等款項金額合計 8.56 億元，目前二區東市場已正式開業。二區東市場植入了一系列數字化應用場景，構建數字化市場體系。表4：義烏十一大經營市場概況 市場 開業時間 占地面積（畝）建筑面積（萬平方米）商位數量（個）經營戶數量（戶）主營 義烏國際商貿城一區 2

27、002.9.28 396.5 34 8000 11000+工藝、飾品、玩具和花類 義烏國際商貿城二區 2004.10.22 483.5 56 15000 10000+五金、電子、箱包、鐘表、雨具等行業 義烏國際商貿城三區 2005.10.22 310 46.2 7000 8000+文化用品、體育用品、線帶等行業 義烏國際商貿城四區 2008.10.21 524.5 108 16000+19000+襪類、日用百貨、手套、帽類、針棉、鞋類、線帶、花邊、領帶、毛線、毛 巾、文胸內衣、皮帶、圍巾 小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

28、證券研究報告 9 義烏國際商貿城五區 2011.5.5 266.2 64 7000+-進口商品、床上用品、紡織品、針織原材 料、汽車用品及配件等 義烏篁園服裝市場 2011.5 117 42+5000+-專業服裝市場 義烏國際生產資料市場 2013.11.19 520 75 4000+2000+商業物流 設備、工業電氣設備、印刷包裝原材料、動力和發電設備、食品加工機械、印刷包裝 機械、織帶機及注塑機、燈具和皮革原輔材料等 義烏國際商貿城一區東擴市場 2016.1-27.3 2448-賓王 158 文創園 1995.11 209 32 9000+服裝、針織內衣、皮革、紡織品等 義烏國際商貿城二區

29、東新能源市場 2023.3.17-13-260+義烏全球數字自貿中心 在建（建設期 4 年）500.31 123.6 5350-生活、美妝、母嬰、健康護理、戶外、寵物等 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：公司計劃將賓王市場改建為城市商業綜合體，原有的經營戶已搬遷至國際商貿城五區和篁園市場內。2011 年賓王市場停業，整體拆除重建工作原計劃于2012 年啟動，但因與部分產權戶的拆遷補償未談攏，目前重建工作擱置。表5：小商品市場租金普遍較低，出租率保持較高的水平 市場名稱 2021 年平均商位租金 2021 年市場出租率 2021 年商位出租率 計劃價（元）市場價（元）(按面積)(按商位數)

30、賓王市場-數碼城 513.74/47.31%51.61%賓王市場 793.38/17.03%10.09%篁園市場 1,466.48 2,088.95 97.72%94.91%國際商貿城一區 2,754.33 5,230.30 99.94%99.87%一區東擴 1,370.83 2,548.98 93.28%96.38%國際商貿城二區 1,765.35 3,432.00 98.60%99.25%國際商貿城三區 1,549.18 2,642.43 98.69%99.09%國際商貿城四區 2,146.39 2,733.51 96.49%97.71%旅購中心 836.32/88.14%88.06%國際

31、商貿城五區 881.06 2,192.79 96.33%94.98%進口館 573.48/91.53%92.35%生產資料市場 329.89/90.97%91.03%合計/93.43%95.88%資料來源：公司公告，民生證券研究院 2017 至 2022 年小商品城市場 GMV 持續上升，2022 年達 2020.9 億元。由于線下市場規模較大，且業務主要收入來源穩定，使市場經營業務成為公司利潤率最高的業務，且該業務營收占比也保持在較高水平。2017 至 2022 年，市場經營業務營收基本保持在 20 億元左右。除此之外，公司商位出租率常年保持在較高水平，2022 年市場商位出租率保持在 98

32、%以上，市場擴建使租賃面積增加，進一步提升市場經營業務收入。小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖12：2017-2022 小商品城市場 GMV 變化情況 圖13：2017-2022 市場經營業務收入及 yoy 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖14：商位出租率 圖15：注冊采購商數量和 SKU 數量 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2022 年迪拜小商品市場開始營業。迪拜市場距馬克圖姆機場及中東地區最大港口之一的杰貝阿里港

33、15 分鐘車程，有效輻射周邊（中東、北非、歐洲等地）近 10 億人口的消費市場。迪拜市場是公司“全球戰略”中第一個海外分市場，也是公司融入國內國際雙循環新發展格局的重要舉措之一。迪拜市場連接義烏市場，通過商品的逐步同步，解決部分境外采購商來義采購成本較高、線上展示實物體驗感不強、線上交流效率不高等痛點。迪拜市場通過商品展銷、保稅倉儲、物流轉口等模式，帶動中國與阿聯酋及周邊國家和地區的雙邊貿易和產業投資，努力打造成為“一帶一路”合作共贏的樣板。10.9%10.8%13.2%5.8%14.8%8.3%0%5%10%15%20%01000200030002017 2018 2019 2020 202

34、1 2022GMV（億元）YoY（右軸）-50%0%50%100%01020302017 2018 2019 2020 2021 2022收入（億元）YoY占比0%50%100%150%0500100015002000250020182019202020212022成交額(億元)市場商位出租率同比增長0100200300400500202020212022注冊采購商數(萬個)平臺商品SKU(萬個)小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖16：迪拜小商品城 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.2 商品銷售

35、：憑借兩大自營品牌“愛喜貓”、“義烏好貨”，規?？焖僭鲩L 公司旗下“義烏好貨”和“愛喜貓”兩大自營品牌通過源頭直采、國內代理、OEM 生產等方式，累計擁有國內外品牌代理 108 個、優質單品（SKU）2 萬+，在庫核心供應商 2000 家，優勢商品 3000 個，經營品類涵蓋家居生活、美妝護膚、母嬰用品、零食酒水、文娛文創、玩具數碼、跨境商品七大品類，打造全場景數字化、全鏈路新體驗、O2O 線上線下融合發展的供應鏈服務平臺。2019-2021 年，商品銷售業務營收從 0.69 億元增長至 25.9 億元；2022 年，商品銷售業務實現營收 49.5 億元/yoy+90.9%。圖17：義烏進口額

36、及占全國進口額比例 圖18：商品銷售收入、yoy 及占總收入比例 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司以“愛喜貓”和“義烏好物”兩大自營品牌作為商品銷售的主要渠道。愛喜貓是集進口好物+新潮國貨為一體的城市潮流精品店，涵蓋家居生活、美妝護膚、母嬰用品、零食酒水、文娛文創、玩具數碼六大品類 2 萬+優質單品，是0.0%0.1%0.2%0.3%0100200300400500201720182019202020212022義烏(億元)義烏進口額占全國進口額比例-200%0%200%400%600%800%02040602017 2018 2019 2020 2

37、021 2022收入（億元）YoY占比小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 以私域經營、社群營銷等新潮玩法為特色的 O2O 新零售品牌。除線下門店外，愛喜貓結合國內各大電商主流平臺，建設“愛喜貓”分銷網絡，打造集采購、分銷網絡為一體的線上分銷體系。入駐平臺包括考拉海購（小商品海外專營店）、多多國際（小商品海外專營店）、Chinagoods旗艦店（愛喜貓全球好物集合店、愛喜貓跨境保稅店）、微信小程序愛喜貓商城。圖19：愛喜貓線下門店 圖20：愛喜貓商品品類 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官

38、網，民生證券研究院 2.3 酒店及會展：數字化新業務模式轉型，有望恢復穩定增長 公司擁有海洋酒店、銀都酒店、商城賓館和雅屋國際博覽中心配套酒店（即皇冠假日酒店）4 家涉外星級酒店，公司負責經營的義烏國際會議中心不是公司自有酒店，由母公司義烏市場發展集團委托公司經營，公司收取管理費。其中海洋酒店和銀都酒店分別位于國際商貿城和賓王市場附近，均地處義烏市商貿中心，地理位置優越，在競爭中處于較為有利地位。2022 年酒店業務線與 chinagoods 平臺深度融合，優化全鏈路體驗，開發統一會員營銷平臺，構建私域流量池，進一步推進會員統一發展與運營，實現流量規模效應；整合融入公司市場數據庫，完成酒店社區

39、模塊搭建與產品上線。表6：公司酒店業務包括四大自有酒店和一家委托經營酒店 酒店名稱 開業時間 星級 客房數量 建筑面積（萬）入住率（22Q1）簡介 海洋酒店 2007 四星 285 3.05 11.93%國際酒店連鎖集團 Best Western 的成員酒店 銀都酒店 1998.10 四星 222 3.2 29.39%浙中地區第一家四星酒店 商城賓館 1992.5 四星 267 3.46 37.27%2004 年成為浙中地區首家擁有金鑰匙成員的三星級賓館，2008 年重建，2014 年 12 月重新營業 雅屋博覽中心酒店（皇冠假日酒店）2013.12 五星 330 5.56 35.52%商城集

40、團于 2009 年 12 月與假日酒店（中國）簽訂了國際小商品博覽會配套酒店義烏皇冠假日酒店委托管理合同 義烏國際會議中心 2011.1 五星 373 8.31 23.74%該酒店不納入商城集團合并范圍，商城集團僅收取管理費。資料來源：公司公告，民生證券研究院 小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 展覽廣告業務方面，2021 年全年共舉辦義博會、森博會、文交會、旅博會、進口商品博覽會等各類展覽活動 30 場次，展覽面積 64.16 萬平方米，參展企業 13737 家，觀眾 862496 人次，成交額 61.

41、17 億元。2022 年，展覽廣告板塊實現營收近 8 千萬元，逆境中展現韌性。2022 年會展板塊完成股份制改革，持續推動資本化運作。展覽數字化穩步推進，圍繞五金會、義博會、森博會、文旅會 4 大自辦展線上布局，構建數字營銷、線上展會、智慧展館等核心數字化應用，將傳統展會業務向數字化新業務模式轉型。圖21：酒店業務收入及 yoy 圖22：會展業務收入及 yoy 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -40%-20%0%20%40%60%0.01.02.03.0201720182019202020212022收入（億元）YoY-40%-20%0%20%40%0.

42、00.51.01.52017 2018 2019 2020 2021 2022收入（億元）YoY小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3 打造進出口貿易閉環，信息流、資金流、物流“三流匯聚”助力小商品數字化出海 義烏進出口規?？焖僭鲈?，快遞數量在全國前列。據義烏海關統計，2022年浙江省義烏市進出口總值達 4788 億元，同比增長 22.7%；其中出口 4316.4 億元，同比增長 18.0%；進口 471.6 億元，同比增長 93.5%。增速分別高于全省9.6、4.0 和 82.8pct，進出口、出口和進

43、口值占全省份額分別為 10.2%、12.6%和 3.8%。分地區看，義烏對非洲進出口 840.2 億元，同比增長 10.2%。對歐盟和美國分別進出口 604.5 億元和 562.1 億元，分別同比增長 47.1%和 35.5%。同期，對“一帶一路”沿線國家合計進出口 1831.1 億元，同比增長 13.3%。對其他 RCEP 國家合計進出口 776.1 億元，同比增長 14.3%。圖23：義烏進出口規模、yoy 及占全國進出口規模比例 圖24：22 年義烏是全國快遞業務量第一（億件）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 義新歐班列開行，促進義務進出口規模增長。

44、2014 年，首趟“義新歐”中歐班列（義烏-馬德里）開行，目前“義新歐”中歐班列已累計開通 19 條線路、覆蓋 51 個國家和地區、通達 160 個城市，通過阿拉山口、霍爾果斯、滿洲里等7 個口岸出入境。年發行 2269 列，較 2015 年上漲 7 倍，年運輸金額超 400 億元，較 2015 年上漲 4 倍。23Q1“義新歐”義烏平臺去程班列數量和標箱數量最多的國家和地區均位于中亞。班列運輸的商品也日益豐富，貨值逐年增長，從最初中亞各國所需的各類小商品，發展到大宗生產原材料、汽車配件、機械設備、建材等。2022 年通過“義新歐”班列的中亞五國進出口額達 75.49 億元，比 10年前增長了

45、 17 倍。0%10%20%30%020004000600020182019202020212022義烏進出口規模(億元)yoy占全國進出口規模比例020406080100120140金華(義烏)市廣州市深圳市揭陽市杭州市東莞市上海市汕頭市蘇州市泉州市小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖25：義新歐系列班列運行圖 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.1 義烏小商品市場：1039 市場采購貿易方式的第一批試點單位 1039 模式貿易出口額快速增長，占比跨境電商出口規模不斷提升。1039 模式即市場采購

46、貿易方式（海關代碼是“1039”）是指由符合條件的經營者在經國家商務主管等部門認定的市場集聚區內采購的、單票報關單商品貨值 15 萬（含15 萬）美元以下、并在采購地辦理出口商品通關手續的貿易方式。2021 年，1039 模式出口規模達 9304 億元人民幣；22 年 1-8 月，市場采購貿易方式出口規模達 5813 億元人民幣。作為第一批試點單位所在地，義烏 2022 年通過 1039方式出口 3264.3 億元，同比增長 12.7%，占義烏市出口總值的 75.6%。通過一般貿易進出口 1276.4 億元，增長 41.7%，占比對義烏市進出口增長的貢獻率達42.4%；通過保稅物流方式進出口

47、243 億元，增長 145.5%；通過海關跨境電商管理平臺進出口 85.7 億元，增長 65%。小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖26：1039 模式規模、yoy 及占全國出口額比例 圖27：義烏 1039 模式快速增長，占比保持較高水平 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 1039 模式簡化資金鏈環節，助力中小出口企業。行業常規的資金流是客戶在跨境電商銷售平臺付款，銷售平臺提現到支付平臺；隨后直接從境外轉入個人私戶或供應商私戶。合規的資金流是客戶在跨境電商銷售平臺

48、付款，銷售平臺提現到支付平臺；隨后把所有款項集中在香港公司里，最后再通過合規的手段將款項回到國內公司。1039 模式下，客戶在跨境電商銷售平臺付款，銷售平臺提現到支付平臺，款項就可以直接到供應鏈公司，省略“境內母公司”步驟。1039是專門為中小出口企業量身定做的一種貿易方式，需要走這條出口通道的企業必須進行備案登記。圖28：跨境電商資金流向 資料來源：wind，民生證券研究院 無票免稅，通關便利，幫助中小微出口商降本增效。傳統貿易方式下外貿企業通常先繳納增值稅再進行退稅，但很多跨境零售出口企業的貨物未取得或難以取得增值稅發票，“1039 模式”免增值稅、通關便利、收匯靈活等特點，適合“單小、貨

49、雜、品種多”的無票出口貿易。表7：1039 模式和一般貿易的對比 優勢對比 1039 市場采購貿易 0110 一般貿易 買單出口 主體類型 個體工商戶 進出口經營權的企業 不確定 通關 便利化通關 一般通關 違法通關 增值稅 免稅 正常稅收 涉嫌逃稅 所得稅 按當地政策要求 企業所得稅稅率 25%個人所得稅稅率 20%涉嫌逃稅 業務風險 風險非常低 退稅風險 違法風險 國內扶持 重點扶持 正常鼓勵 不鼓勵 出口成本 低 高 高 收結匯 合法收結匯 合法收結匯 違法收結匯 資料來源：連連國際，民生證券研究院 市場采購貿易需要條件成熟的市場集聚區作為試點區域。大規模坐商式市場，0.00%5.00%

50、10.00%01000020000300002016201720182019202020212022全國出口跨境電商額（億元）全國市場采購貿易出口額（億元）1039約占全國出口總額82.20%80.80%81.70%73.90%79.30%75.60%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022市場采購貿易一般貿易其他小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 即專業市場，以現貨批發為主、在特定場所集中交易某一類商品或若干類具有較強互補性、替代性商品，成為試點的重要平臺。浙

51、江義烏是國內最有代表性的專業市場之一，也是試點發源地。目前全國的試點單位總數達 39 家。試點以來，中國市場采購貿易業務實現了快速發展。截至目前，參與試點的市場商戶、采購商、外貿公司等主體備案數量超 26 萬家。表8：市場采購貿易發展批次 試點批次 涉及部委 試點地區 第一批（2013.04）商務部、發展改革委、財政部、海關總署、稅務總局、工商總局、質檢總局、外匯局 浙江義烏 第二批（2015.09）商務部、發展改革委、財政部、海關總署、稅務總局、工商總局、質檢總局、外匯局 江蘇海門疊石橋國際家妨城、浙江海寧皮革城開展市場 第三批（2016.09）商務部、發展改革委、財政部、海關總署、稅務總局

52、、工商總局、質檢總局、外匯局 江蘇省常熟服裝城、廣東省廣州花都皮革皮具市場、山東省臨沂商城工程物資市場、湖北省武漢漢口北國際商品交易中心、河北省自溝箱包市場 第四批（2018.09）商務部、發展改革委、財政部、海關總署、稅務總局、工商總局、質檢總局、外匯局 溫州(鹿城)輕工產品交易中心、泉州石獅服裝城、湖南高橋大市場、亞洲國際家具材料交易中心、中山市利和燈博中心、成都國際商茂城 第五批（2020.10）商務部、發展改革委、財政部、海關總署、稅務總局、工商總局、市場監督管理局、外匯局 遼寧西柳服裝城、浙江紹興柯橋中國輕紡城、浙江臺州路橋日用品及塑料制品交易中心、浙江湖州（織里）童裝及日用消費品交

53、易管理中心、安徽蚌埠中恒商貿城、福建晉江國際鞋紡城、山東青島即墨國際商貿城、山東煙臺三站批發交易市場、河南中國（許昌）國際發制品交易市場、湖北宜昌三峽物流園、廣東汕頭市寶奧國際玩具城、廣東東莞市大朗毛織貿易中心、云南昆明俊發新螺螄灣國際商貿城、深圳華南國際工業原料城、內蒙古滿洲里滿購中心（邊貿商品市場）、廣西憑祥出口商品采購中心（邊貿商品市場）、云南瑞麗國際商品交易市場（邊貿商品市場）。第六批（2022.09）商務部、發展改革委、財政部、海關總署、稅務總局、市場監管總局、外匯局 天津王蘭莊國際商貿城、河北唐山國際商貿交易中心、吉林琿春東北亞國際商品城、黑龍江綏芬河市青云市場、江西景德鎮陶瓷交易

54、市場、重慶市大足龍水五金市場、新疆阿拉山口亞歐商品城、新疆烏魯木齊邊疆賓館商貿市場 資料來源：商務部，民生證券研究院 3.2 信息流：Chinagoods 為核心載體，打造“市場主體+業務平臺+服務平臺+基礎設施”框架體系 充分發揮義烏小商品市場的傳統優勢，打造 Chinagoods 線上平臺。Chinagoods 平臺通過商品中心、銷售渠道中心、貿易服務中心三大核心板塊打造，為采購雙方提供商品展示、貿易、會展、酒店、倉儲等一站式采購配套服務。充分發揮義烏市場商品、貿易服務政策高地以及物流等幾大優勢。線上線下同步，拓展內貿市場；優化傳統外貿，爭搶海外訂單；補足服務短板，強化貿易生態。China

55、goods 為 B2B 電商平臺，于 2020 年 10 月 21 日正式上線，依托市場 7.5 萬家實體商鋪資源，線上線下店鋪一一對應，服務產業鏈上游 200 萬家中小微企業。以貿易數據整合為核心驅動，對接供需雙方在生產制造、展示交易、倉儲物流、金融信貸、市場管理等環節的需求，實現市場資源有效、精準配置，構建真實、開放、融合的貿易數字化綜合服務平臺，是公司實現貿易數字化的核心載體。小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖29：義烏小商品城貿易綜合服務平臺 資料來源：公司官網，民生證券研究院 建立數字化貿易

56、綜合服務平臺，讓義烏小商品一鍵觸達全球。平臺自 2020年 4 月上線測試以來，已推出 PC 版、APP 版、WAP 版等多個版本。2021 年，平臺上線運營中文站、英文站、阿拉伯語站及西班牙國家站，實現商人、商品數字化；推進 chinagoods 平臺核心產品研發，探索平臺與海外業務的聯動貿易。chinagoods 平臺 GMV 由 2020 年 28.94 億元增長至 2022 年 356.76 億元，2022 年同比增長 112%。圖30：Chinagoods 平臺 GMV 及 yoy 圖31：Chinagoods 收入及凈利潤 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民

57、生證券研究院 公司產業數字化進程加快，注冊采購商不斷增長。2022 年 Chinagoods 平臺注冊采購商超 332 萬人，鏈接外貿公司超 2500 家。Chinagoods 于 2021 年3 月開始借助大數據技術手段，從義烏小商品城海量商品中精選適合電商銷售的商品，進行精選商品的數字化處理，打造 Chinagoods 超級供應鏈，提供品牌端/工廠端直達全球分銷渠道的 S2B2C 能力。直播基地在 21 年 9 月試運營，包含國際商貿城五區及國際生產資料市場數字直播產業孵化中心兩個基地。目前29 168 357 481%112%0%200%400%600%02004002020202120

58、22GMV（億元）YoY（右軸）-100001000200030000.00.51.01.501234凈利潤（萬元）（右軸）收入（億元）（左軸）小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 Chinagoods 超級供應鏈具備數萬平自建快遞發貨倉及合作云倉，擁有完善的品控、倉儲、物流、配送全流程履約體系，實現品牌端/工廠端到消費者端一站式服務。圖32：Chinagoods 直播選品基地 圖33：Chinagoods 注冊采購商數量和平臺 SKU 數量 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券

59、研究院 3.3 資金流：拿下跨境支付牌照，Yiwu pay 義支付幫助小商品城經營戶貿易外延 跨境支付包括四大模式，國內總共有 30 家跨境支付牌照?？缇持Ц妒侵覆煌瑖业南M者和商家，由于幣種不一樣，需要通過一定的結算工具和支付系統實現國家或地區之間的資金轉換，最終完成交易。我國跨境支付方式主要包括電匯、銀聯國際、國際卡組織和第三方支付。截至 2022 年 6 月，國內總共有 30 家擁有跨境支付牌照資格的支付平臺，包括上海 10 家、北京 9 家、浙江 4 家、深圳 3 家、重慶 1 家、海南 1 家、四川 1 家、江蘇 1 家，主要聚焦貨物貿易、留學教育、酒店機票、酒店住宿四個領域。表9

60、：跨境支付的五大模式 跨境支付模式 特點 主要應用場景 盈利模式 時間線 電匯 最早出現，傳統進出口貿易跨境支付方式，般通過 SWIFT 通道傳輸數據 跨國銀行間往來 電報費+手續費+中轉費；報價:百分比+特定費用 1973 年 SWIFT 成立 國際卡組織 以 VISA、MASTER 為主，兩大類交易:POS 線下及在線 MOTOR 線上海淘交易 手續費，費率:1.x%(歐洲)、1.8%-2.5%(亞太)2.8%-3%(中國)1976 年 VISA 開始發行 專業匯款公司 專門辦理匯款的公司，例如西聯匯款、速匯金等；通過與銀行、郵局深入合作，在世界各地設有廣泛的特快匯款網點 特快跨境匯款 速

61、匯金的收費采用的是超額收費標準，例如匯款金額為 1 萬美元以下，費用在 13-33 美元 1988 年速匯金成立 第三方支付 最晚進入，需擁有支付牌照+支付許可證，可做全鏈條交易，實現業務化零為整，監管化整為零 以留學為代表的 B2C 小額跨境支付 手續費，費率(最低)1%-1.5%1998 年 PayPal 成立 801203322604600100200300400500202020212022注冊采購商數(萬個)平臺商品SKU(萬個)小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 銀聯國際 采用 EMV 標準，

62、海外成員行可通過銀聯國際的體系和中國進行資金清、結算 線下 POS 刷卡 手續費，費率:1.5%-2%2012 年銀聯國際成立 資料來源：頭豹研究院，Maigoo，民生證券研究院 中國收款機構數量較多，但總體體量較小。初始，中國收款公司憑借低費率提高市占率。隨著市場成為紅海，中國收款公司進入價格戰比拼，企業難以盈利，只能通過賺取匯損或降低服務質量等方式獲取收人，給用戶帶來不佳使用體驗?，F階段，市場競爭回歸理性，比拼重心向總成本、合作方數量、服務質量或提現速度方向等轉移。表10：市場主流收款機構對比 公司 國家 主營業務 合作的電商平臺 收款費率 PayPal 美國 全球最廣泛使用的收付款工具，

63、為個人及企業提供在線支付服務 支持主流跨境電商平臺(3.4%-4.4%)+0.3 美元 WorldFirst*英國 為企業和跨境電商賣家提供跨境收款服務 Amazon,eBay,Lazada,Cdiscount 等 0.30%連連支付*中國 致力于打造一站式跨境支付平臺提供支付解決方案 Amazon,eBay,Shopee,Shopify,Rakuten(德國站),SOUQ,Mercado libre,Cdiscount,Passfeed 等 0.5%-1%iPayLinks*中國 主營全球資金收付、貨幣兌換、結匯分發和全球收單等一站式跨境支付平臺 Amazon,eBay,Shopee,Sho

64、pify,Cdiscount,noon,店匠等 0.30%Airwallex 中國 致力于打造全球跨境支付一體化 Amazon,eBay,Shopify 等 0.30%Payoneer 美國 提供線上資金轉賬、數字支付服務和運營資本等金融服務 Amazon,Airbnb,Walmart,Rakuten,eBay,Shopee,Lazada,Cdiscount,JUMIA 等 0-3%，根據平臺不同及收款金額不同實施階梯式收費 PingPong 中國 為中國跨境電商賣家提供低成本的跨境收款以及人性化定制的金融衍生服務 Amazon,wish,Shopee,newegg,Cdiscount,EMA

65、G,allegro 等 1%資料來源：頭豹研究院，民生證券研究院 注：WorldFirst 于 2019 年 2 月被螞效集團收購，連連支付與 iPlaylinks 在收款和收單業務方面均有一定知名度，因此既算作收款又算作收單機構 跨境支付利好政策頻出，助力外貿交易便利化發展。2022 年以來，針對跨境支付的支持政策頻出，既涉及到底層建設的夯實，包括金融標準的制定、反洗錢及數據報送的強化等，也涉及到實踐應用，涵蓋了加強跨境支付國際交流合作、擴大業務覆蓋面以及提升數字化水平等。表11：跨境支付的相關支持政策頻出 時間 政策名稱 政策要點 2022 年 1 月“十四五”數字經濟發展規劃 規劃強調，

66、依托自由貿易試驗區、數字服務出口基地和海南自由貿易港，針對跨境寄遞物流、跨境支付和供應鏈管理等典型場景，構建安全便利的國際互聯網數據專用通道和國際化數據信息專用通道。2022 年 2 月 金融標準化“十四五”發展規劃 規劃指出，全面開展人民幣跨境支付清算產品服務、清算結算處理、業務運營和技術服務等方面標準建設，加強對人民幣跨境支付系統建設的支撐。加強跨境支付標準國際交流與合作。大力推動全球法人識別編碼在金融風險監測以及跨境法人數字化身份識別、跨境支付等跨境交易場景中的應用，建設跨境法人信息服務和數字認證平臺。2022 年 4 月 關于做好疫情防控和經濟社會發展金融服務的通知 通知要求，優化跨境

67、業務辦理流程和服務。進一步提升跨境業務數字化水平，銀行可通過審核電子單證等在線化、無紙化方式，提供跨境結算服務。銀行應提高企業經常項下跨境收付款效率。鼓勵銀行豐富人民幣投融資產品，便利企業在對外經貿活動和國際合作領域中使用人民幣。小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 2022 年 5 月 國務院辦公廳關于推動外貿保穩提質的意見 意見要求，持續優化跨境貿易人民幣結算環境。支持各地方人民銀行分支機構、商務主管部門加強協作，加大對跨境人民幣結算的宣傳培訓力度。有序開展更高水平貿易投資人民幣結算便利化試點。支持銀行

68、機構在依法合規前提下，通過單證電子化審核等方式簡化結算流程，提高跨填人民幣結算效率。2022 年 6 月 關于支持外貿新業態跨境人民幣結算的通知 完善跨境電商等外貿新業態跨境人民幣業務相關政策;將支付機構跨境業務辦理范圍由貨物貿易、服務貿易拓寬至經常項下;明確銀行、支付機構等相關業務主體展業和備案要求;明確業務真實性審核、反洗錢以及數據報送等要求，壓實銀行與支付機構展業責任，允許符合條件的非銀行支付機構和清算機構與境內銀行合作參與跨境人民幣結算業務。2022 年 7 月 關于推進對外文化貿易高質量發展的意見 意見表明，支持文化貿易企業開展跨境人民幣結算業務。提升對外投資便利化水平，支持銀行為文

69、化貿易企業提供更加優質的跨填結算服務。2022 年 10月 深圳市推動跨境電子商務高質量發展行動方案(2022-2025)完善跨境電商產業發展生態，支持信息技術、物流服務、購境支付、營銷推廣、售后服務、財稅合規、知識產權、人才培訓等各類專業服務企業發展，支持更多符合條件的銀行為跨境電商企業提供高效、低成本的駕境盜金結算照務。2022 年 10月 上海市人民政府辦公廳印發本市推動外貿保穩提質的實施意見 優化跨境貿易人民幣結算環境。鼓勵銀行機構提升人民幣留易融資、結算等金融服務水平，鼓勵銀行機構進一步提升跨境人民幣業務數字化水平，擴大跨境收付業務網銀覆蓋面，支持中國信保上海分公司對采用人民幣跨境結

70、算的出口貿易險業務。資料來源：易觀，民生證券研究院 公司收購支付牌照，助力小商品城向貿易全鏈條服務延伸。2022 年與義烏市有跨境人民幣結算的國家地區達到 176 個，累計辦理結算金額 565.39 億元，同比增長 56.23%，在服務義烏外貿出口中發揮積極作用。22 年義烏外貿出口額4316.4 億元，因為支付等原因導致的貿易糾紛時常發生。義烏小商品城于 2022年收購并獲批持有“快捷通支付”100%股權，22 年 8 月將品牌升級為“Yiwu Pay 義支付”，形成互聯網支付牌照、征信牌照、保理牌照成為金融服務的“三駕馬車”。圖34：人民幣跨境支付系統處理業務筆數及金額 圖35：我國第三方

71、跨境支付市場規模及 yoy 資料來源：易觀，央行，民生證券研究院 資料來源：易觀，央行，民生證券研究院 業務上線以來發展迅速，在數字人民幣以及跨境人民幣支付方面持續推進。2022 年 5 月 24 日，公司正式啟動國際商貿城數字人民幣推廣及開通建設工作。2022 年公司為 97.3%的市場經營戶提供數字人民收款服務，累計開通數字人民幣錢包 6 萬個，累計交易筆數約 2.19 萬次，累計交易金額超 7.99 億元。Yiwu Pay 可支持全球 16 個主流幣種的跨境收款，目前，已與全球 400 多家銀行達成合作，業務覆蓋 100 多個國家和地區，為市場貿易提供合規、安全、高效的一體0100200

72、300400筆數（萬）金額（萬億元）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%05000100001500020000市場規模（億元人民幣）同比增速（%）小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 化支付解決方案，用支付賦能數字經濟，完善全球數字貿易服務生態，助力公司產業數字化發展。自 Yiwupay 今年 2 月 21 日系統上線以來，截至 3 月 31 日，跨境人民幣項目開戶 1290 戶，收款筆數 154 筆，業務涉及 6 個幣種，分布在 57個國家和地區。3.4 物流：成立合資公司智捷元港

73、，完成出口貿易閉環的最后一環 成立物流合資公司，賦能小商品跨境貿易。2022 年公司與中遠海運、普洛斯合作項目取得階段性成果，成立了合資公司智捷元港，合資公司發揮各方資源優勢，打造數字化跨境物流第三方交付平臺，融入公司現有的業務體系，聯動小商品貿易上下游各環節，完善組貨人生態、海運生態、倉儲生態、金融服務生態等，改變傳統外貿各參與主體“散亂”的供需關系，提升貿易效率。公司出資1.5 億元，持股比例為 27%。合資公司一方面賦能義烏外貿發展，提升市場主體活力，為義烏外貿行業提供穩定的海運運力和高效的國內外倉儲資源支持，穩定小商品跨境貿易；另一方面通過數字紐帶串聯整合包括貿易履約在內的各項貿易服務

74、業務，放大整體服務功能，以此降低貿易成本、提升貿易便利化水平。表12：智捷元港管理層 人員 擬任職務 簡介 王棟 董事 歷任義烏市政府辦公室黨組成員、機關財務管理核算中心主任、公共資產管理中心主任，義烏市國資委黨委委員、副主任、國資運營中心管委會副主任（兼）；浙江中國小商品城集團黨委副書記、副董事長、總經理。大學學歷，高級會計師。蔣愷 董事 歷任中遠（集團）總公司總裁事務部主任科員；中遠國際貨運公司市場部副經理、管理部公關策劃處副處長：中國遠洋物流有限公司企劃部總經理：寧波中遠物流有限公司總經理、黨委副書記：中遠集裝箱運輸有限公司總經理助理、副總經理；中遠海運集裝箱運輸有限公司副總經理：中遠海

75、運物流有限公司副總經理等職。2019 年 6 月任中遠海運物流有限公司黨委副書記、董事、總經理。畢業于大連海事大學物流工程專業，工程碩士，工程師 東方浩 董事總經理 曾任普洛斯中國區首席投資官，主管戰略及其投資：曾就職于日本大分銀行：曾就職于野村綜合研究所，任副主任研究員：就職于普洛斯中國，任市場總監、普洛斯中國副總裁、普洛斯中國高級副總裁、普洛斯中國董事總經理、首席投資官：2017 年 5 月起任普洛斯中國董事總經理、首席戰略官，兼任隱山資本董事長、管理合伙人。武漢大學國際法學士，日本大分大學經濟學碩士，以及長江商學院高級工商管理碩士。袁萌 董事 歷任順豐深圳區總經理、集團副總裁兼營運本部總

76、裁、華南經營本部總裁、首席運營官，優速快遞總裁，普洛斯隱山資本運營合伙人。畢業于中國政法大學經濟法專業。王元 董事 歷任順豐深圳區總經理、集團副總裁兼營運本部總裁、華南經營本部總裁、首席運營官，優速快遞總裁，普洛斯隱山資本運營合伙人。畢業于中國政法大學經濟法專業。張燕松 監事 歷任中國遠洋物流有限公司財務部總經理、寧波中遠物流有限公司總經理、寧波中遠海運物流有限公司總經理。2019 年 4月出任中遠海運物流有限公司副總經理。2022 年 6 月任中遠海運物流有限公司黨委副書記。畢業于中央財經大學財政專業，高級會計師。資料來源：公司公告，民生證券研究院 小商品城(600415)/商業零售及社會服

77、務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 表13：智捷元港股權結構 股東 認繳出資（萬元）比例 中遠物流供應鏈公司 15000 27%小商品城 15000 27%上海隱山 10000 18%珠海隱灣 5000 9%寧波元赟 10556 19%合計 55556 100%資料來源：公司公告，民生證券研究院 小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 市場經營業務：22 年公司為小微企業一次性減免租金 10 億元，基數較低

78、，22 年二區東市場完成部分招商工作，收取入場資格費和商位使用費等款項金額合計 8.56 億元，目前二區東市場已正式開業，該部分增量將計入 23 年收入。除上述一次性選位費收入外，每年有一定數量的存量商位盤活。因此預計 23-25 年市場經營業務收入分別 35.53/37.38/37.39 億元，同比增長 109.4%/5.2%/0.0%。利潤方面，由于 22 年一次性為小微企業減免租金，使得毛利率下滑幅度較大，且市場經營的成本穩定，因此假設毛利率在 23-25 年達到相較之前較高的水平，且保持在 65%。商品銷售業務：由于義烏的進出口發展不平衡，出口業務體量遠大于進口，因此進口業務發展空間較

79、大。毛利率方面，公司的商品銷售業務仍處于發展初期，由于毛利率基數低，且至 25 年時該業務已相對成熟，假設毛利率相對 23、24 年開始提升。我們預計 23-25 年商品銷售業務收入分別 65.40/81.67/100.26 億元，同比增長 32.1%/24.9%/22.8%,毛利率 0.5%/0.5%/1.0%。酒店及展覽廣告業務：假設疫情影響逐漸削弱后，酒店及線下會展業務的收入逐漸恢復疫情前 19 年水平，且毛利率有所恢復。我們預計 22-24 年酒店服務收入分別1.98/2.08/2.19億元，展覽廣告收入分別0.88/0.97/1.02億元。毛利率方面，23-25 年酒店和會展業務的毛

80、利率分別保持在 15%和 20%。其他服務：包括 Chinagoods、支付、物流等配套服務，處于快速增長階段，Chinagoods 業務有望跟隨義烏的 1039 模式增長，在今年上線義支付跨境支付業務后，產生良性的互相促進作用。同時，公司的支付業務在政府出臺相應的鼓勵政策下有望收益。因此我們預計公司 2022-2024 年其他服務收入分別為6.30/9.45/14.18 億元，同比增長均為 50%?？紤]到會員費收入、支付業務收入等利潤率較高，預計 23-25 年其他服務板塊毛利率為 55%/55%/60%。表14：收入及毛利率拆分 單位（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E

81、 總收入 7620 11317 13478 15842 yoy 26.3%48.5%19.1%17.5%毛利率 15.31%25.81%24.00%22.96%市場經營 1697 3553 3738 3739 yoy-29.2%109.4%5.2%0.0%毛利率 43.31%65.00%65.00%65.00%商品銷售 4949 6540 8167 10026 yoy 90.9%32.1%24.9%22.8%毛利率 0.28%0.50%0.50%1.00%酒店 180 198 208 219 小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

82、明 證券研究報告 25 yoy 41.4%10.0%5.0%5.0%毛利率 14.45%15.00%15.00%15.00%會展 80 88 97 102 yoy-33.1%10.0%10.0%5.0%毛利率 21.79%20.00%20.00%20.00%其他服務 420 630 945 1418 yoy 20.3%50.0%50.0%50.0%毛利率 47.26%55.00%55.00%60.00%其他業務 293 308 323 339 yoy-34.6%5.0%5.0%5.0%毛利率 59.98%60.00%60.00%60.00%資料來源：wind，民生證券研究院預測 根據公司的歷史

83、費用水平，公司總體費用保持相對穩定，因此假設在收入增加的情況下費用率有小幅下降。表15：費用率拆分 2022 2023E 2024E 2025E 期間費用（百萬元）893.67 973.28 1037.83 1188.18 期間費用率 11.7%9.8%8.8%8.1%銷售費用（百萬元）197.68 271.61 269.57 316.85 銷售費用率 2.6%2.4%2.0%2.0%管理費用（百萬元）529.47 679.03 741.31 839.65 管理費用率 6.9%6.0%5.5%5.3%研發費用（百萬元）17.38 22.63 26.96 31.68 研發費用率 0.2%0.2%

84、0.2%0.2%財務費用（百萬元）149.15 134.09 150.73 90.81 財務費用率 1.96%1.18%1.12%0.57%資料來源：wind，民生證券研究院預測 4.2 估值分析 根據公司的四大傳統主業以及創新業務，我們選取主業為物流、B2B 電子商務和跨境電商標的密爾克衛、焦點科技作為可比公司，采用可比公司估值法，23-24 年可比公司平均 PE 為 24/19X，公司 23 年 PE 為 22X，低于可比公司平均值，具有估值優勢。表16：可比公司估值表 公司代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 6

85、03713.SH 密爾克衛 92.40 3.68 4.95 6.43 25 19 14 002315.SZ 焦點科技 34.11 0.98 1.20 1.47 35 28 23 平均值 30 24 19 600415.SH 小商品城 9.68 0.20 0.43 0.46 48 22 21 資料來源：wind，民生證券研究院；注：收盤價為 2023 年 4 月 28 日數據，其中焦點科技采用 wind 一致預測 EPS。4.3 投資建議 基于義烏小商品，公司完成了線上平臺化（Chinagoods）+打造數據中心、小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

86、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 數據要素（信息流）+物流（履約端）+資金流（支付牌照）出海生態的閉環和基礎設施的建設。除了傳統租金業務外，提供了更多增量服務與附加值，進而完成深度變現的可能與盈利模型的上移，同時疊加了“一帶一路”政策風口+積極擁抱智能化時代的應用場景。21 年公司超額完成股權激勵計劃，我們看好公司未來的估值空間。我們預計 23-25 年公司實現歸母凈利潤 23.85/25.39/28.18 億元，同比增長 115.9%/6.4%/11.0%，對應 PE 為 22/21/19X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投

87、資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 5 風險提示 1）貿易政策變化。公司的業務較高依賴于出口，出口貿易受到國際貿易政策的影響，以及國家之間的政治關系局勢，政策變化以及外交關系的不確定性可能會給公司造成較大的影響。2）項目進展不及預期。未來市場經營的收入很大部分來自新建商位的選位費收入，若新項目落地推遲或出現其他突發事件，對市場經營的收入影響較大。3）供應鏈風險。出口貿易涉及的環節復雜，包括交易、支付、物流、倉儲等，任何一環出現問題導致供應鏈斷裂，公司可能面臨周轉困難的風險。小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

88、頁免責聲明 證券研究報告 28 公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 7620 11317 13478 15842 成長能力（%）營業成本 6453 8396 10243 12204 營業收入增長率 26.28 48.53 19.10 17.54 營業稅金及附加 199 283 337 349 EBIT 增長率-78.16 560.10 11.99 13.12 銷售費用 198 272 270 317 凈利潤增長率-17.19 115.93

89、6.44 10.98 管理費用 529 679 741 840 盈利能力（%）研發費用 17 23 27 32 毛利率 15.31 25.81 24.00 22.96 EBIT 260 1718 1925 2177 凈利潤率 14.50 21.08 18.84 17.79 財務費用 149 134 151 91 總資產收益率 ROA 3.44 6.93 6.84 7.08 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 7.24 13.77 13.26 13.29 投資收益 1042 1120 1105 1109 償債能力 營業利潤 1147 2706 2880 3197 流動比率 0.4

90、2 0.41 0.52 0.63 營業外收支 3 2 2 2 速動比率 0.22 0.20 0.33 0.45 利潤總額 1150 2708 2882 3199 現金比率 0.16 0.14 0.27 0.39 所得稅 46 325 346 384 資產負債率（%）52.41 49.60 48.39 46.67 凈利潤 1104 2383 2537 2815 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 1105 2385 2539 2818 應收賬款周轉天數 10.10 8.38 8.38 8.38 EBITDA 1020 2634 3151 3709 存貨周轉天數 75.25 60.00 50.00 42

91、.00 總資產周轉率 0.24 0.34 0.38 0.41 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 1991 1817 3668 5444 每股收益 0.20 0.43 0.46 0.51 應收賬款及票據 211 257 306 360 每股凈資產 2.78 3.16 3.49 3.87 預付款項 606 672 666 671 每股經營現金流 0.26 0.44 0.64 0.73 存貨 1330 1380 1403 1404 每股股利 0.07 0.13 0.14 0.15 其他流動資產 1116 981 990 1002 估值分析 流

92、動資產合計 5254 5107 7033 8883 PE 48 22 21 19 長期股權投資 6033 7654 8759 9868 PB 3.5 3.1 2.8 2.5 固定資產 5221 6152 6447 6751 EV/EBITDA 55.27 21.52 17.47 14.36 無形資產 6462 6455 6439 6421 股息收益率（%）0.67 1.35 1.44 1.59 非流動資產合計 26857 29302 30096 30899 資產合計 32111 34409 37129 39782 短期借款 1059 1259 1459 1459 現金流量表（百萬元）2022A

93、 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 1191 1265 1263 1337 凈利潤 1104 2383 2537 2815 其他流動負債 10162 10036 10742 11272 折舊和攤銷 759 915 1226 1532 流動負債合計 12412 12560 13464 14069 營運資金變動 326 6 626 528 長期借款 405 437 437 437 經營活動現金流 1400 2405 3497 3985 其他長期負債 4013 4068 4064 4060 資本開支-4101-1721-874-1181 非流動負債合計 4418 4505 4501

94、 4497 投資 359-490 0 0 負債合計 16830 17065 17965 18566 投資活動現金流-2363-2220-874-1181 股本 5486 5486 5486 5486 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 19 16 14 11 債務募資-355 145 200 0 股東權益合計 15281 17344 19164 21216 籌資活動現金流-1057-359-773-1028 負債和股東權益合計 32111 34409 37129 39782 現金凈流量-2025-174 1850 1777 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 小商品城(600415)/

95、商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：小商品城股權結構圖.3 圖 3：公司業務結構（2022 年）.5 圖 4：整體收入及增速.6 圖 5：收入結構：商品銷售占比逐漸提升.6 圖 6：市場經營業務貢獻大部分毛利.6 圖 7：各業務毛利率情況.6 圖 8：21 年后公司期間費用率保持在 10%左右.7 圖 9：對聯營企業的投資收益（億元）.7 圖 10：歸母凈利潤、yoy 及歸母凈利率.7 圖 11：小商品城實體市場.8 圖 12：2017-2022 小商品城市場 GMV 變化情況.10 圖

96、 13：2017-2022 市場經營業務收入及 yoy.10 圖 14：商位出租率.10 圖 15：注冊采購商數量和 SKU 數量.10 圖 16：迪拜小商品城.11 圖 17：義烏進口額及占全國進口額比例.11 圖 18：商品銷售收入、yoy 及占總收入比例.11 圖 19：愛喜貓線下門店.12 圖 20：愛喜貓商品品類.12 圖 21：酒店業務收入及 yoy.13 圖 22：會展業務收入及 yoy.13 圖 23：義烏進出口規模、yoy 及占全國進出口規模比例.14 圖 24：22 年義烏是全國快遞業務量第一（億件）.14 圖 25：義新歐系列班列運行圖.15 圖 26：1039 模式規模

97、、yoy 及占全國出口額比例.16 圖 27：義烏 1039 模式快速增長，占比保持較高水平.16 圖 28：跨境電商資金流向.16 圖 29：義烏小商品城貿易綜合服務平臺.18 圖 30：Chinagoods 平臺 GMV 及 yoy.18 圖 31：Chinagoods 收入及凈利潤.18 圖 32：Chinagoods 直播選品基地.19 圖 33：Chinagoods 注冊采購商數量和平臺 SKU 數量.19 圖 34：人民幣跨境支付系統處理業務筆數及金額.21 圖 35：我國第三方跨境支付市場規模及 yoy.21 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司管理層梳理.4 表 2：

98、2020 年發布激勵計劃：考核期間為 2021-2023 年.4 表 3：2020 年的 405 名激勵對象名單.5 表 4：義烏十一大經營市場概況.8 表 5：小商品市場租金普遍較低，出租率保持較高的水平.9 表 6：公司酒店業務包括四大自有酒店和一家委托經營酒店.12 表 7：1039 模式和一般貿易的對比.16 表 8：市場采購貿易發展批次.17 表 9：跨境支付的五大模式.19 表 10：市場主流收款機構對比.20 表 11：跨境支付的相關支持政策頻出.20 小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 表

99、 12：智捷元港管理層.22 表 13：智捷元港股權結構.23 表 14：收入及毛利率拆分.24 表 15：費用率拆分.25 表 16：可比公司估值表.25 公司財務報表數據預測匯總.28 小商品城(600415)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，

100、研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5

101、%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整

102、性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該

103、機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026