基礎化工行業新材料產業深度之一：SpaceX深度報告從“攪局者”到“破局者”-230428（49頁）.pdf

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1、新材料產業深度之一：SpaceX深度報告：從“攪局者”到“破局者”證券研究報告2023年04月28日產業研究李永磊(證券分析師)S楊仁文(證券分析師)S國海證券研究所陳凱(聯系人)S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2核心提要核心提要SpaceX在短短二十年間，從一家名不經傳的初創公司，成為了舉世聞名的商業航天獨角獸，開啟了商業航天新篇章。本篇報告核心目的，就是在短短二十年間，從一家名不經傳的初創公司，成為了舉世聞名的商業航天獨角獸，開啟了商業航天新篇章。本篇報告核心目的，就是探究探究SpaceX崛起的原因。我們認為它的成功主要依靠兩點：一是把握住了航天商業化的歷史機遇，二是通過技術創新

2、和產業整合，充分發揮低崛起的原因。我們認為它的成功主要依靠兩點：一是把握住了航天商業化的歷史機遇，二是通過技術創新和產業整合，充分發揮低成本優勢，解決了商業航天“簡單、可靠、低成本”的訴求。成本優勢，解決了商業航天“簡單、可靠、低成本”的訴求。商業航天迎來新階段商業航天迎來新階段隨著冷戰的結束，美國政府有意放開商業航天，給予NASA的預算逐步縮減，最后將近地軌道業務從NASA手中剝離，轉讓給私營航天企業。SpaceX抓住了這個機遇，2006年通過競標首次獲得了NASA商業合同，隨后的十幾年間接受了政府大量的訂單、技術和場地資源支持，才得以穩步成長。專注技術創新和低成本策略專注技術創新和低成本策

3、略SpaceX相繼自主研發了獵鷹1號、獵鷹9號、獵鷹重型、龍飛船、梅林發動機等產品，且成本極低，主要在于以下幾方面：設計端：踐行了“通用化、系列化、模塊化”的設計理念，盡量做到與后續產品通用，避免重復投入；技術端：垂直回收、海上回收臺、3D打印等顛覆型技術，使得火箭發射成本大幅降低；制造端：依托于美國航天工業的積累，注重成熟設備與工藝；堅持自給自足，自主研發和制造火箭70%以上的分系統；產業鏈端：上游供應商提供低價格、低技術壁壘的通用產品，引導供應商完全競爭，形成買方市場；提前布局制造、裝配、測試和發射的配套設施，自行把握任務節奏。商業模式多元化商業模式多元化1）依靠火箭的低價優勢，衛星發射業

4、務需求旺盛，2021年SpaceX成功發射61次，2023年的目標是完成100次發射任務。從客戶結構看，政府業務是壓艙石，商業發射市場堅持低報價策略；2）2019年星鏈項目正式啟動后，入軌數量逐年增多，2022年成功入軌1732顆，同比增長75%。測試性能良好，市場滲透率走高，截至2022年12月19日，用戶數量超100萬人；應用場景多元化，從地面拓展到了房車、海洋、航空等領域；3）隨著“龍”飛船日益成熟，貨運與載人航天走向商業化。SpaceX擁有四艘載人“龍”飛船，將在 2030 年前發射5次載人“龍”飛船，用于執行NASA的載人航天計劃；4）SpaceX也在積極拓展新的商業模式，比如由星鏈

5、衛星升級而來的星盾衛星、與美國空軍合作的點對點運輸計劃等。風險提示風險提示：技術開發不及預期；下游需求不及預期；上游原材料大幅波動風險；融資不及預期；競爭加劇風險。AUiXZYkWfWBViX2VjZ8ZaQ9R6MpNmMnPtQjMmMqNjMmMqMbRrQqQuOsRrQuOnRnN請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3目錄目錄一、一、SpaceX：太空探索先驅者：太空探索先驅者二、商業航天迎來新階段二、商業航天迎來新階段三、專注技術創新和低成本策略三、專注技術創新和低成本策略四、多元化盈利模式，助力商業成功四、多元化盈利模式，助力商業成功五、風險提示五、風險提示請務必閱讀報告附注

6、中的風險提示和免責聲明4一、一、SpaceX：太空探索先驅者：太空探索先驅者請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5太空探索軌道交通社交媒體電動車及新能源腦機接口馬斯克的商業版圖馬斯克的商業版圖愿景：用科技實現人類美好未來資料來源：TIME，鳳凰網科技，DW，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6商業航天領域獨角獸商業航天領域獨角獸 SpaceX是由伊隆馬斯克（Elon Musk）在2002年6月成立的火箭與航天器開發商，通過設計與制造可重復使用的太空運載火箭，將貨物、人員和衛星載荷運送至太空，業務范圍主要包括火箭發射、低軌通信、空間站運輸和深空運輸四大領域。圖表：圖表：S

7、paceX業務布局業務布局資料來源：SpaceX公司組織結構及業務運營淺析楊開、商顯揚，SpaceX官網，國海證券研究所軍用發射低軌通信承接政府、軍方、運營商、企業客戶的發射任務獵鷹9號獵鷹重型低軌衛星龍飛船未來航天運輸星鏈（Starlink）：發射大量低軌衛星形成組網，為企業客戶與消費者提供全球互聯網服務（To B/C）星盾（Starshield）：為政府客戶提供太空與地面服務（To G）貨運龍飛船：運送貨物進入國際空間站載人龍飛船：搭載宇航員進入國際空間站星艦新一代太空運輸工具，將人類送往月球和火星，目前正在開發測試中商業發射空間站運輸請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7圖表：公司發

8、展里程碑圖表：公司發展里程碑資料來源：張江評論，投資圈觀察，太空與網絡，SpaceX公司發展情況分析楊偉杰等，國海證券研究所發展歷程發展歷程 獵鷹9號首發成功 首次成功將貨運龍飛船送入低地球軌道并回收 SpaceX成立 首次實現獵鷹9號火箭的陸地回收，并于次年實現海上回收 提出“星鏈”通信計劃 獵鷹1號在經歷三次發射失敗后，首發成功 同年12月獲得NASA價值16億美元的商業補給服務合同（CRS-1）過去20年間SpaceX在航天領域創造了多項紀錄：第一艘私人公司研制的航天飛船（龍飛船）、首家與國際空間站對接的私人公司、首家實現火箭重復使用的公司。如今 SpaceX 不僅開辟了商業航天發展的新

9、模式，而且推動著人類未來探索太空的步伐。載人龍飛船首次載人飛行，成功完成載人航天任務 貨運龍飛船為國際空間站運送貨物，這也是歷史上第一艘商業運營的貨運飛船2002 2006 2008 2010 2012 2015 2018 2019 2020 正式建設龐大的低軌網絡衛星系統“星鏈”獵鷹重型火箭首發成功，近地軌道推力63.8噸，是現役推力最大的運載火箭 獲得NASA的商業軌道運輸服務合同（COTS）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8融資累計超融資累計超130億美元，預計最新一輪估值億美元，預計最新一輪估值1370億美元億美元 截至2022年底，SpaceX進行了46輪商業融資，累計金額超

10、130億美元，投后估值增長迅速。最新一輪融資計劃將籌集7.5億美元，預計最新估值可達1370億美元。日期日期融資輪次融資輪次 融資金額（億美元）融資金額（億美元）2002-6種子輪0.122002-12A輪0.122005-5B輪0.52007-5C輪0.32008-8D輪0.202009-6E輪0.472010-10F輪0.52015-12G輪102017-11H輪4.52019-5J輪4.862019-5K輪5.42020-8K+1輪192021-4K+2輪11.62022-6K+3輪17.2資料來源：Pitchbook，CNBC，國海證券研究所圖表：部分融資輪次情況（截至圖表：部分融資輪

11、次情況（截至2022年底年底）圖表：公司投后估值變化圖（億美元）圖表：公司投后估值變化圖（億美元）0.32.84.15.510.0100.0208.0235.0279.9315.4460.0743.11270.01370.00.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.0A輪C輪D輪E輪F輪G輪H輪I輪J輪K輪K輪+1 K輪+2 K輪+3 K輪+4請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9高管均為各領域資深從業者高管均為各領域資深從業者 核心高管均為資深從業人員，多來自于航空、汽車、通信等工業企業。名字名字職務職務經歷經歷Elon Musk聯合創始人，首席執行

12、官，聯合首席技術官，總工程師/設計師兼董事長硅谷創業家，曾成功創立了Zip2和PayPal，在2002年6月創立SpaceXGwynne Shotwell 首席運營官、總裁兼董事會成員2002年加入SpaceX，在航空航天公司工作十多年，有豐富的系統工程和項目管理經驗，并對NASA的太空政策有深入的了解Bret Johnsen首席財務官兼戰略收購集團總裁具有20多年金融財務從業經驗，曾在半導體制造商博通工作近十年，負責開發了高運營效率流程，每年為博通節省數百萬美元Tim Hughes JD高級副總裁/總法律顧問2005年加入SpaceX，負責法律政策和政府性事務，加入前曾任美國科學技術委員會顧

13、問Robert Reagan機加工運營副總裁負責生產環節的工作，有國際空間站子系統組裝和航天飛機外貯箱加工裝配經驗Mark Juncosa車輛工程副總裁2005年加入SpaceX，負責火箭結構、技術和工藝的設計和開發，包括“龍”飛船的結構設計、攪拌摩擦焊工藝等Andy Lambert產品質量與可靠性副總裁（已離職）負責生產技術的發展和獵鷹火箭的運營。曾在寶馬公司工作14年，皇家空軍工作9年，有著豐富阿噴射器研發、維護經驗Barry Matsumori銷售與商業發展業務高級副總裁（已離職）負責商業銷售和商業發展業務，有超過25年的技術和商業領域經驗，在高通工作期間參與了衛星通信設備和終端的發展T

14、om Mueller聯合創始人，高級顧問，首席技術官（已離職）在航天工業領域工作了26年，具有豐富的火箭發動機設計、開發和測試經驗，負責SpaceX公司所有火箭、龍飛船發動機的工作Ken Venner首席信息官（已離職）主要負責計算和信息共享架構業務，曾就職于博通、Rockwell等公司，在貝爾實驗室工作過11年，參與信息科學技術管理的多項工作圖表：公司部分管理人員圖表：公司部分管理人員資料來源：Pitchbook，SpaceX:一時傳奇or一世傳奇胡煒，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10資料來源：SpaceX公司組織架構及業務運營淺析楊開、商顯揚，國海證券研究所扁平化

15、組織，提升運行效率扁平化組織，提升運行效率 馬斯克推崇硅谷互聯網公司極簡化、低成本、高可靠性的組織結構，通過組織扁平化，可以加速內部決策和管理過程，不同部門間的協作也會更加順暢。公司設有18位副總裁，各自分管不同的職能/專業/產品項目部門，并直接向高管匯報，這種模式使得公司即使發展到較大規模后，依然能保持較高的運行效率。圖表：圖表：SpaceX組織架構（截至組織架構（截至2021年底）年底）市場信息技術與安全法務與政府事務人力資源軍用發射（EELV）星鏈獵鷹火箭龍飛船星艦副總裁職能部門專業部門動力結構電氣軟件制造材料質量與可靠性產品項目任務保障發射操作供應鏈高級管理層 首席執行官（CEO）首席

16、技術官（CTO）首席財務官（CFO）首席運營官（COO）首席安全官（CSO）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11資料來源：Pitchbook，經濟觀察網，國海證券研究所人員精簡高效，技術崗位占比高人員精簡高效，技術崗位占比高 公司強調培養“高工資、高水平、高效率”的精英團隊，截至2022年11月，公司共有11000名員工，與其他航天集團相比人員相當精簡。截至2020年公司共有員工6039人，其中研發工程師和技術人員總計5334人，占總人數比例達到88%。圖表：與其他航天集團對比（單位：萬人，截至圖表：與其他航天集團對比（單位：萬人，截至2020年）年）圖表：圖表：SpaceX的崗位分布

17、（單位：人，截至的崗位分布（單位：人，截至2020年）年）0.610.515.30246810121416SpaceX洛克希德馬丁波音160310302701705火箭研發工程師衛星研發工程師技術工人其他崗位請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12二、商業航天迎來新階段二、商業航天迎來新階段請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13商業航天迎來新機遇商業航天迎來新機遇 冷戰時期美國與前蘇聯展開了太空競賽，在阿波羅登月計劃期間，NASA的預算占比達到史上最高。隨著登月成功，各類隱患暴露，導致NASA預算占比持續減少。2003年，美國發布了國家航天運輸政策和美國國家航天政策，NASA逐步退出

18、近地軌道業務，將其承包給私營航天公司，自己則專注于科學研究和深空探測領域，這宣告了商業航天市場的正式開放。圖表：圖表：NASA年度預算占政府總預算比例年度預算占政府總預算比例資料來源：鈦禾智庫，36氪，NASA官網，國海證券研究所0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%19581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020阿波羅登月計劃民眾批判突發

19、事件政府預算阿波羅計劃歷時11年，耗費大量稅收資金，引起民眾不滿，反對繼續增加預算受外部環境（2001年阿富汗戰爭、2008年金融危機）影響，小布什和奧巴馬政府財政預算緊張2003年NASA的哥倫比亞號航天飛機發生事故，導致7民宇航員喪生巨頭壟斷上世紀90年代以來，美國航天工業被波音和洛克希德 馬丁公司壟斷，項目要價虛高請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14政府如何扶持商業航天政府如何扶持商業航天資料來源：鈦禾智庫，國海證券研究所圖表：政府扶持商業航天框架圖表：政府扶持商業航天框架美國政府NASA技術支持發射場地資源軍方軍用項目訂單商業船員與貨物項目辦公室（C3PO）宗旨：扶持商業航天企

20、業，刺激航天經濟發展成員：NASA+外協人員（律師、風險投資、政府專家、企業高管）任務：往國際空間站送人和貨物，并制定商業計劃航天企業波音公司內華達山脈軌道科學SpaceX藍色起源商業項目訂單集中競標集中競標直屬分機構直屬分機構請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明152006年拿下年拿下NASA商業合同商業合同資料來源：SpaceX公司發展情況分析楊偉杰等，中國宇航學會，NASA官網，國海證券研究所圖表：圖表：COTS任務節奏任務節奏圖表：第一代貨運“龍”飛船圖表：第一代貨運“龍”飛船 創業初期，SpaceX連續3次發射失敗，陷入破產危機，然而2005年末NASA開展的“商業軌道運輸服務計

21、劃”（COTS）為其帶來了轉機。SpaceX 利用獵鷹9號火箭和“龍”飛船的組合方案獲得了 NASA 的青睞，獲得了COTS項目的接近4億美元的資金，用于貨運“龍”飛船的研發制造。2012年5月，獵鷹9號搭載貨運“龍”飛船為國際空間站運送貨物，在成功交付貨物后，從國際空間站離開并墜入太平洋。SpaceX作為有史以來第一家向國際空間站運送貨物的私營公司，開創了歷史先河，并從此聲名鵲起。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16全新的政企合作模式全新的政企合作模式 2006-2018年，SpaceX從美國政府得到的項目訂單高達80億美元，是當時公司營收的主要來源，包括系統研制和服務采購。資料來源

22、：鈦禾智庫，中國載人航天，中國宇航協會，國海證券研究所圖表：圖表：SpaceX獲得的政府招標項目及模式創新獲得的政府招標項目及模式創新項目項目金額金額（億美元）（億美元）時間時間來源來源類別類別商業軌道運輸服務計劃（COTS）3.962006NASA貨運系統研制及鑒定商業乘員研制（CCDev2）0.752011商業乘員集成能力（CCiCap）4.62012載人系統研制及鑒定鑒定產品合同0.092012商業乘員運輸能力（CCtCap）262014第一輪商業補給服務（CRS-1）162008NASA服務采購CRS-1延長11.52015第一輪商業補給服務（CRS-2）92016猛禽液氧甲烷發動機0

23、.332016美國空軍系統研制猛禽液氧甲烷發動機0.42017DSCOVER發射12012美國空軍服務采購STP-2發射1.622012GPS3發射0.822016GPS3發射0.962017GPS3發射2.92018一次性競標里程碑式競標：按階段成果收費（單位：百萬美元）模式創新傳統承包模式傳統承包模式：NASA購買整個產品系統的所有權，成本較高新型合作模式新型合作模式：產品所有權仍然保留在企業，NASA只購買服務，大大降低成本請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17NASA的技術支持的技術支持 SpaceX在火箭、飛船、衛星等各方面都得到了NASA的技術支持，且技術成果屬于公司產權，這

24、對SpaceX快速發展起到了非常重要的促進作用。資料來源：中國載人航天，中國宇航協會，SpaceX:一時傳奇or一世傳奇胡煒，國海證券研究所圖表：圖表：NASA與與SpaceX簽訂的空間法案協議簽訂的空間法案協議圖表：關鍵研究成果圖表：關鍵研究成果協議名稱協議名稱開始日期開始日期結束日期結束日期提供支持的提供支持的航天中心航天中心運載火箭研發支持2015-4-32020-4-3馬歇爾航天飛行中心發動機瞬態建模支持2015-4-82018-4-8增材制造支持2015-5-62018-5-6發動機瞬態建模支持2016-5-112018-5-11運載火箭研發支持的補充協議2017-1-312019-

25、1-31可應用于監控載人龍飛船試車的協調激光光譜技術2014-11-72018-5-7噴氣推進實驗室航天器結構的表面化學和材料分析2012-10-12020-12-31龍飛船單粒子效應分析評估2010-12-12019-9-30SpaceX衛星星座再入分析2017-11-162018-11-16約翰遜航天中心乘員艙顯示和控制研發支持2013-5-132018-5-13乘員艙顯示和控制研發“龍”飛船攪拌摩擦焊工藝請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18發射場地均租借于美國政府發射場地均租借于美國政府 SpaceX的三個主要航天發射工位均租借于美國政府，相比自建發射臺，租賃方式更加經濟，而且能

26、夠利用空軍和NASA提供的各位支持服務，這對于早期的SpaceX來說無異于雪中送炭。隨著發射訂單的增加，為了保障發射節奏，SpaceX建設了第四座發射臺“星艦基地”（Starbase），位于德克薩斯州博卡奇卡，是未來發射星艦飛船的地點之一。資料來源：SpaceX:一時傳奇or一世傳奇胡煒，地緣谷，天天頭條，網易科技，讀特網，國海證券研究所肯尼迪航天中心LC-39A發射工位范登堡空軍基地SCL-4E發射工位卡納維拉爾角空軍基地SCL-40發射工位圖表：圖表：SpaceX的火箭發射工位的火箭發射工位圖表：圖表：SpaceX自建的星艦基地自建的星艦基地請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19三、

27、專注技術創新和低成本策略三、專注技術創新和低成本策略請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20運載火箭產品矩陣運載火箭產品矩陣 在發射業務中，SpaceX相繼自主研發了獵鷹1號、獵鷹9號、獵鷹重型火箭，正在研發的“星艦”運載系統將在2023年完成首次軌道級發射和繞月飛行任務，或將成為全球現役推力最大的太空運載系統。圖表：SpaceX現有火箭型號圖譜資料來源：SpaceX官網，中國空間站科創體驗基地，全球技術地圖，國海證券研究所獵鷹9號高度：70米直徑：3.7米近地載荷：22.8噸一級發動機：梅林9臺二級發動機：真空梅林1臺海平面推力：86噸/臺推進劑：液氧煤油獵鷹重型高度：70米直徑：12.

28、2米近地載荷：63.8噸一級發動機：梅林27臺二級發動機：真空梅林1臺海平面推力：86噸/臺推進劑：液氧煤油星艦高度：120米直徑：9米有效載荷：100-250噸一級發動機：猛禽29-33臺二級發動機：猛禽6-9臺海平面推力：230噸/臺推進劑：液氧甲烷請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21獵鷹獵鷹9號結構拆解號結構拆解 獵鷹9號是SpaceX研制的第一款可重復使用的兩級火箭，可以將人員（需搭載龍飛船）和有效載荷安全可靠地運送到近地軌道，截至2022年底累計發射198次，是公司開展發射業務的主力產品。圖表：獵鷹圖表：獵鷹9號結構圖號結構圖資料來源：SpaceX官網，Falcon Payl

29、oad Users GuideSpaceX，國海證券研究所九臺梅林發動機二級火箭整流罩一級火箭級間段真空梅林發動機一級煤油貯箱一級液氧貯箱二級煤油/液氧貯箱四個著陸腿由碳纖維和鋁蜂窩材料復合而成，圍繞底部對稱，并在著陸前展開發動機冗余設計起飛時允許1臺發動機故障，飛行一段時間后允許2臺發動機故障由碳纖維和鋁蜂窩材料復合而成，可回收重復利用貯箱材料為鋰鋁合金，共用一個底部為了適應真空飛行工況，采用更大的膨脹噴嘴，最大限度提高真空中的工作效率連接一級和二級火箭的復合結構，位于底部的柵格舵可以對一級火箭進行姿軌穩定控制，從而順利回收請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22火箭可回收技術是商業航天

30、關鍵（火箭可回收技術是商業航天關鍵（1/2）運載火箭的研制復雜且耗資巨大，大幅度降低成本是研制中需要重點考慮的問題，其中火箭可回收技術是降低成本最核心且有效的方式，主流的火箭回收包括傘降回收、垂直返回及帶翼飛回三種方式。圖表：火箭回收方式圖表：火箭回收方式資料來源：重復使用運載火箭技術進展與展望魯宇等，國海證券研究所回收圖示回收圖示回收復雜性回收復雜性發動機技術要求發動機技術要求代表火箭代表火箭傘降回收 降落傘控制精度較低，落區范圍較大，需開展搜索工作 返回過程中無需啟動發動機 基斯特勒K1火箭 ULA火神火箭垂直返回 可實現著陸點的精確控制，無需開展降落后的搜索 返回過程中需啟動發動機2-3

31、次 主發動機需具備大范圍推力調節的能力 SpaceX獵鷹9號火箭帶翼飛回 一般發動機只需啟動1次 不需要大范圍推力調節俄羅斯貝加爾號火箭請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23火箭可回收技術是商業航天關鍵（火箭可回收技術是商業航天關鍵（2/2）SpaceX采用垂直回收技術，在一級火箭分離后，通過姿態控制系統使一級火箭倒轉，重啟發動機反推火箭進入預定返回軌道。獵鷹9號火箭于2010年6月首飛成功，并于2015年12月完成首次回收，火箭的回收和復用大幅減少了發射成本，進而降低發射報價，使得產品更具有市場競爭力。每公斤成本 獵鷹9號：約3000美元 獵鷹重型：約1500美元 長征三號乙：約640

32、0美元圖表：圖表：SpaceX火箭回收技術為垂直回收火箭回收技術為垂直回收圖表：全球主流火箭有效載荷入軌成本對比圖表：全球主流火箭有效載荷入軌成本對比資料來源：國外運載火箭發射技術創新發展路徑分析王鐵兵等，Visual Capitalist官網，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24基于“三化”設計，產品快速迭代基于“三化”設計，產品快速迭代 SpaceX在產品設計上充分踐行了“通用化、系列化、模塊化”的設計理念，在動力系統、箭體結構、導航控制等領域盡力做到了與后續產品通用，避免重復投入，縮短了開發和生產周期。資料來源：SpaceX:一時傳奇or一世傳奇胡煒，國海證券研究所

33、獵鷹1號獵鷹9號+龍飛船獵鷹9號+整流罩獵鷹重型+整流罩圖表：迭代開發實例圖表：迭代開發實例 相似的整體結構 同源的軟件和電子設備 相似的發射著陸指令 梅林發動機數量增到9臺 梅林發動機迭代 龍飛船和整流罩可替換 3組9臺梅林發動機并聯 二級火箭完全相同請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25龍飛船：貨運和載人航天兼容龍飛船：貨運和載人航天兼容“龍”飛船是在NASA的商業軌道運輸服務（COTS）和商業補給服務（CRS）項目的支持下研發的可重復使用飛船，用來定期運載貨物或人員往返國際空間站。二代“龍”飛船有兩種型號：分別為“載人龍”和“貨運龍”?！柏涍\龍”是簡化版的“載人龍”，差別在沒有配備

34、座椅、舷窗、駕駛控制系統、生命維持系統以及超級天龍座推進器。圖表：龍飛船結構與優化點圖表：龍飛船結構與優化點資料來源：三體引力波，2020年全球載人航天發展綜述何慧東等，SpaceX:一時傳奇or一世傳奇胡煒，國海證券研究所一代貨運“龍”飛船二代貨運“龍”飛船二代載人“龍”飛船優化點 載重量比第一代多出20%，貨艙裝置能力增加一倍 最多可使用 5 次（一代最多3次）太空停留時間是第一代的兩倍 全自動直接對接空間站（一代需先機械臂捕獲，再對接艙口）升級降落傘系統，返航更加安全請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26星艦：邁向深空探索的第一步星艦：邁向深空探索的第一步星艦全稱為“超重-星艦”星

35、際運輸系統，采用船箭一體化設計，包括“超重”火箭級和“星艦”飛船級，兩級均可實現復用。星艦有效負載能力約100-150噸，能將人員和貨物送往月球、火星或更遠的地方。馬斯克表示，星艦系統由于兼具高負載和可重復回收，單次發射成本僅約200萬美元，是獵鷹9號運載成本的十分之一，對應100噸的低軌道運載能力，每公斤有效載荷入軌成本降低至10美元。圖表：星艦系統結構及顛覆式創新圖表：星艦系統結構及顛覆式創新資料來源：SpaceX“超重-星艦”運輸系統研制進展齊環環、韓虹，極果網，SpaceX官網，中國數字科技館，國海證券研究所星艦整體星艦飛船級星艦發射級猛禽發動機采用液氧甲烷作為燃料，海平面推力達到海平

36、面推力達到230噸噸，“超重”火箭級預計配備29-33臺臺猛禽發動機與獵鷹9號垂直回收方式不同，“超重”火箭級返回著陸時，利用筷子機械手臂在半空中捕獲，該方式能顯著提高回收成功率顛覆性創新1：第二代大推力猛禽發動機顛覆性創新2：筷子發射捕獲架“超重”火箭級采用不銹鋼結構降低成本，可在發射后著陸快速復用：從開始返回地球計算，火箭級能在6分鐘內完成返回，30分鐘內重新加注，1小時后再次發射顛覆性創新3：可快速重復回收“超重”火箭級請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27時：分：秒時：分：秒操作流程（發射前）操作流程（發射前）-2:00:00確認星艦推進劑加注指令-1:39:00超重型火箭開始加

37、注液氧-1:39:00超重型火箭開始加注液態甲烷-1:22:00星艦開始加注液態甲烷-1:17:00星艦開始加注液氧-1:16:40開啟猛禽發動機冷卻程序-0:00:40推進劑流體界面開始通過管道排氣-0:00:08超重型火箭發動機控制器啟動點火程序-0:00:00星艦系統發射升空四年磨一“艦”，四年磨一“艦”，SpaceX蓄勢待發蓄勢待發星艦計劃于2017年被提出，在歷經整整4年的各種測試、點火、試飛后，SpaceX最早將于2023年4月17日在德克薩斯州的星艦基地（Starbase）進行首次完全集成的星艦飛行測試星艦飛行測試。星艦將進行軌道級飛行測試，目標是低地軌道(LEO)，嘗試繞地球飛

38、行一圈，最后在夏威夷附近的太平洋上海上著陸。圖表：星艦首次軌道級發射操作流程圖表：星艦首次軌道級發射操作流程資料來源：三體引力波，極果網，國海證券研究所時：分：秒時：分：秒操作流程（發射后）操作流程（發射后）0:00:55通過最大空氣阻力點（Max Q）0:02:49超重型火箭主發動機（33臺猛禽）關閉0:02:52超重型與星艦執行一二級分離0:02:57星艦啟動點火0:03:11超重型火箭啟動返航點火0:04:06超重型火箭關閉返航點火0:07:32超重型火箭進入跨音速0:07:40超重型火箭啟動著陸點火0:08:03超重型火箭關閉著陸點火，海上濺落0:09:20星艦關閉點火1:17:21星

39、艦返回大氣層1:28:43星艦進入跨音速1:30:00星艦海上濺落請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28繼承性與創新性并重繼承性與創新性并重 SpaceX在生產制造上采用了繼承性與創新性兼容的策略。一方面十分注重成熟設備與技術的應用，以降低成本為最優先。但針對關鍵部件，大膽采用創新技術，如自主研發的梅林發動機、制導系統、著陸支架等關鍵設備。圖表：采用成熟零部件圖表：采用成熟零部件資料來源：SpaceX:一時傳奇or一世傳奇胡煒，中國鋼鐵新聞網，國海證券研究所圖表：自主技術創新圖表：自主技術創新梅林發動機主氧化劑閥門由3D打印制造海上回收平臺二級液氧/煤油貯箱共用箱底材料為2195鋰鋁合金

40、，在航天飛機上廣泛應用星艦蒙皮采用不銹鋼替代碳纖維采用工業級元器件制造的電子設備獵鷹9號著陸支架獵鷹9號柵格翼，用于姿態控制請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29垂直集成產業鏈，保障自主可控垂直集成產業鏈，保障自主可控上游：零部件及系統中游：火箭制造及發射下游應用圖表：火箭產業鏈與圖表：火箭產業鏈與SpaceX的控鏈策略的控鏈策略資料來源：青島新經濟觀察，36氪，SpaceX，如何支持“鏈主”企業主導全產業鏈創新陳健、陳志，國海證券研究所上游供應商主要提供通用產品，價格和技術壁壘低，易形成買方市場，SpaceX議價能力強不依賴單一供應商，引導供應商完全競爭，形成對產業鏈上游的控制建立專業

41、的供應商管理隊伍，所有供應商都要經歷試用期階段，并定期進行績效考核 堅持自給自足，打破以往分系統外采的模式，自主研發和制造火箭70%以上的分系統以上的分系統 提前布局制造、裝配、測試和發射的配套設施，自行把握任務節奏位于霍桑市的總部兼生產車間麥格雷戈測試基地控鏈策略衛星發射太空探索太空旅行火箭總裝集成發射場服務發射保險服務基礎材料與元器件箭體結構動力系統固體發動機、液體發動機控制系統制導和導航系統、姿態控制系統、電源供配電和時序控制系統其他遙測系統、外彈道測量系統、安全系統、瞄準系統請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30材料與制造體系深度布局（材料與制造體系深度布局（1/2）資料來源：S

42、paceX Acceptable Mills List SpaceX，國海證券研究所 由于航天產業的供應鏈過于復雜，盡管SpaceX堅持零部件自研、縮短供應鏈，2019年仍然與超過500家供應商進行合作，主要分為原材料供應商（AML）和外包加工商（ASL）。2019年SpaceX的原材料供應商共有245家，其中美國本土196家，海外海外49家家。主要集中在金屬材料領域，如不銹鋼、鎂、鋁、銅、鈦金屬，其中不乏像美國鋼鐵、美國鋁業、山特維克、三菱等材料龍頭企業。圖表：圖表：2019年年SpaceX原材料供應商國家分布（原材料供應商國家分布（AML）圖表：圖表：2019年年 SpaceX原材料供應廠

43、商原材料供應廠商材料材料供應商供應商鋼鐵AK Steel、Nucor Steel、Republic Steel、Steel Dynamics、Steel Industries、Timken Steel（美國）、Bohler Edelstahl（奧地利）、本特勒集團（德國）、LIBERTY STEEL GROUP（英國）不銹鋼北美不銹鋼、Outokumpu不銹鋼、Universal不銹鋼、Uibrich不銹鋼（美國）鎂金屬LUXFER（美國）、USMAG（美國）鋁金屬美國鋁業、凱撒鋁業（美國）、阿拉伯鋁業（阿拉伯）、諾貝麗斯（德國）、大昌公司（韓國）、三協立山（日本）銅金屬日立（日本）、三菱材料

44、（日本）、Finkelstein Metals（以色列）鈦金屬Acola（美國）、美國Special Materials鎳金屬德國鎳業合金Bolton Aerospace（英國，銅合金）、Materion高性能合金（美國）、Lebronze alloys（英國，銅鎳合金）、山特維克（瑞典，合金粉末）1961186542229美國德國英國意大利法國日本芬蘭以色列瑞典其他請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31材料與制造體系深度布局（材料與制造體系深度布局（2/2）資料來源：SpaceX Approved Supplier List SpaceX，國海證券研究所 2019年SpaceX的外包加

45、工商有268家，全部為美國本土企業美國本土企業，涉及熱處理、電鍍、檢測、氧化、表面涂層、不銹鋼鈍化、清潔、焊接等工藝環節，共計2070個工藝節點。圖表：圖表：2019年年SpaceX外包工藝節點分布外包工藝節點分布4713633162512121391066545302924 19熱處理電鍍檢測氧化表面涂層不銹鋼鈍化上漆酸洗蝕刻清潔焊接熱噴涂電拋光電火花加工請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32四、多元化盈利模式，助力商業成功四、多元化盈利模式，助力商業成功請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33主要營收來源于三大領域主要營收來源于三大領域衛星發射業務火箭發射成本“星鏈”寬帶通信服務

46、發射訂單報價衛星服務收入火箭發射成本“星鏈”衛星成本業績歸因資料來源：國海證券研究所 隨著火箭發射與回收日益成熟，以及星鏈組網密度逐漸提升，SpaceX多元的商業模式變得更加清晰，衛星發射業務、“星鏈”寬帶通信服務、載人航天和運載服務是主要營收來源，公司也在積極拓展如“星盾”業務、點對點貨物運輸等新的商業模式。圖表：圖表：SpaceX的業績歸因與商業策略的業績歸因與商業策略載人航天和運載服務運載訂單報價火箭發射成本“龍”飛船制造成本火箭可回收產業鏈整合關鍵零部件自研新材料、新工藝、新技術大幅降低成本商業策略低價優勢迅速占領市場，形成品牌效應 技術研發迭代 傳統業務擴大商業規模 拓展新業務增長點

47、請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34衛星發射需求旺盛衛星發射需求旺盛 發射總量：自從2008年首次成功發射獵鷹一號以來，SpaceX發射次數逐年攀升，2022年達到61次，成功率100%，同比增長96.8%，2023年的目標是完成100次發射任務。發射結構：2022年美國發射火箭87次，其中SpaceX發射61次，占比超過七成，已成為發射的主力軍。1111212236681820112631601211000102030405060708090100失敗獵鷹1號獵鷹9號獵鷹重型預計發射次數資料來源：Statista，IT之家，太空與網絡，國海證券研究所圖表：圖表：SpaceX歷年發射次

48、數歷年發射次數圖表：圖表：2022年年SpaceX與各國發射次數對比與各國發射次數對比61622321541123111010203040506070成功失敗請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35政府業務提供穩定收入，商業市場堅持低價策略政府業務提供穩定收入，商業市場堅持低價策略 截至2021年6月，政府訂單收入為151.7億美元，遠超商業市場收入，為政府客戶（NASA、美國空軍等）提供發射服務是公司最為穩定的資金來源。在商業市場領域，SpaceX堅持通過低發射報價，從而獲得較多發射次數的策略。除了接收商業公司訂單外，針對中小型衛星，SpaceX推出了拼車計劃，以更低的成本進入太空。目前

49、該服務發射到太陽同步軌道（SSO）的價格為27.5萬美元/50千克，每增加 1 千克額外再收5500 美元。151.7,62%34.5,14%59,24%政府訂單收入商業市場收入融資圖表：圖表：SpaceX累計資金來源（單位：億美元，截至累計資金來源（單位：億美元，截至2021年年6月）月）圖表：圖表：SpaceX推出小型衛星拼車計劃推出小型衛星拼車計劃資料來源：SpaceX官網，SpaceX公司組織結構及業務運營淺析楊開、商顯揚，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36星鏈項目實現全球互聯網覆蓋星鏈項目實現全球互聯網覆蓋 SpaceX在2015年提出星鏈（Starlink）

50、項目，通過發射衛星建立低軌星座，為全球范圍尤其偏遠地區提供全天候、低成本的互聯網覆蓋。星鏈V1.5衛星單顆重量約為295公斤，主要部件包括激光通訊設備，可展開的太陽能電池板，離子推進器以及四個相控陣天線。圖表：星鏈衛星迭代對比與內部結構圖表：星鏈衛星迭代對比與內部結構激光通訊組件實現太空中衛星之間的信息傳輸與交換太陽能電池板相控陣天線離子推進器利用太陽能電池陣列，收集太陽能將其轉化為電能，分配給衛星的其他分系統使用由多個天線單元組成，具有更大的天線增益，實現快速入網和高速數據通信氪氣電離后用電場力把離子加速后噴出，以此來產生推力資料來源：SpaceX公司發展情況分析楊偉杰等，REDIAN新聞，

51、太空與網絡，Gunters Space Page，網安，國海證券研究所星鏈V0.9衛星星鏈V1.0衛星（增加Ka頻段饋電鏈路）星鏈V1.5衛星（增加激光通訊組件）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37星鏈部署節奏加快星鏈部署節奏加快 星鏈共規劃了兩代三期：一代星鏈由第一期和第二期星座構成，二代星鏈由第三期星座構成，三期星座總規模接近4.2萬顆衛星 2019年星鏈星座正式啟動以來，衛星入軌數量逐年增多，2022年成功入軌1732顆，同比增長75%。120833989173205001000150020002019202020212022圖表：星鏈衛星部署階段圖表：星鏈衛星部署階段圖表：星鏈

52、衛星歷年發射次數圖表：星鏈衛星歷年發射次數數目數目軌道距離軌道距離頻段頻段第一期4408顆衛星550公里近地軌道Ku、Ka頻段第二期7518顆衛星340公里近地軌道在Ku、Ka頻段基礎上增加V頻段第三期30000顆衛星-在Ku、Ka、V頻段基礎上增加E頻段資料來源：太空與網絡，艾瑞咨詢，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38星鏈寬帶測試性能良好，滲透率逐漸走高鏈寬帶測試性能良好，滲透率逐漸走高 根據Ookla測試，星鏈寬帶下載速率為102-103Mbps、上傳速率為40-42Mbps、延遲18-19ms，與地面寬帶大致相當；價格方面，經過漲價后，天線終端收費599美元/套，

53、每個月需另外支付120美元服務費。2022 年12月19日，SpaceX宣布星鏈用戶數量超過100萬人；正式進入45個國家，主要覆蓋歐洲、美洲和大洋洲，并計劃2023年擴張至亞洲、非洲和中東地區。圖表：星鏈終端接收器和路由器圖表：星鏈終端接收器和路由器圖表：星鏈覆蓋范圍圖表：星鏈覆蓋范圍資料來源：騰訊科技，SpaceX官網，Mashable，SpaceX Starlink Satellite Internet Review 2023Catherine McNally，網易新聞，ZME SCIENCE，國海證券研究所淺藍色為已提供服務地區，深藍色為候補名單地區或即將提供服務地區請務必閱讀報告附注

54、中的風險提示和免責聲明39應用場景不斷拓展應用場景不斷拓展 除傳統的地面家用和商用外，“星鏈”應用場景也拓展到房車、海洋、航空、物聯網領域。圖表：新應用場景圖表：新應用場景資料來源：SpaceX官網，國海證券研究所房車商船、海上鉆井平臺、高級游艇航空物聯網請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40星盾：星鏈的軍用升級版星盾：星鏈的軍用升級版自從星鏈衛星參與俄烏沖突之后，外界逐漸認識到了星鏈的軍事化用途。2022年12月，SpaceX推出了“星盾”衛星網絡，主要面向政府客戶，重點圍繞三個領域：地球觀測、安全通信和載荷托管。我們認為，星盾計劃是基于星鏈V2.0衛星平臺，著眼于政府和軍方需求開發的

55、一類專用產品與服務，即星鏈服務功能的拓展。圖表：星盾衛星的升級點圖表：星盾衛星的升級點資料來源：SpaceX官網，合和智庫，國海證券研究所星盾衛星可通過搭載先進的傳先進的傳感器感器，利用軌道低、重訪周期短、星間互連互通的特點，幫助美軍實現全天候不間斷的偵察和監視相比于星鏈衛星軍民混用的特點，星盾衛星采用專用線路專用線路，美軍可在專用網絡中獨享專用帶寬、加密設備、保密線路等軍用屬性的網絡服務相比采用專用系統的星鏈，星盾將會兼容第三方載荷兼容第三方載荷的接口，能夠搭載不同類型、不同用途、不同生產廠家的載荷請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41載人航天走向商業化載人航天走向商業化 隨著“龍”飛

56、船日益成熟，載人航天與貨運走向商業化。SpaceX擁有四艘載人“龍”飛船，已執行NASA的6次載人航天計劃（Crew-16）。2022年8月31日，NASA 與SpaceX再次簽訂14億美元訂單，將在 2030 年前發射5次載人“龍”飛船，用于執行Crew-1014的載人航天任務。圖表：圖表：SpaceX的載人“龍”飛船的載人“龍”飛船資料來源：MIT科技評論，NASA官網，COMMMERCIAL CREW PROGRAMNASA，TLESARATI，新浪科技，國海證券研究所C206 C207 C210 C212 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42火箭火箭貨運業務有望迎來機會貨運業務

57、有望迎來機會 據SpaceNews報告，美國空軍授予SpaceX公司一份為期五年、金額高達1.02億美元的合同，由以展示運載火箭把貨物運往世界各地的技術和能力，這也是美國空軍有史以來最大的火箭貨運合同，不過這份合同并未指定采用的運載火箭。圖表：火箭貨運示意圖圖表：火箭貨運示意圖圖表：可回收火箭點對點運輸示意圖圖表：可回收火箭點對點運輸示意圖資料來源：DeepTech深科技，SpaceNews，THEDRIVE，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43未來發射任務未來發射任務資料來源：SPACE.COM，SpaceX官網，國海證券研究所發射時間發射時間任務類型任務類型火箭類型火

58、箭類型任務內容任務內容2023.4.14衛星發射獵鷹9號第七次專用小型衛星共乘任務，將運載51個有效載荷入軌，包括CubeSats、MicroSats、托管有效載荷，以及用于運載航天器的軌道轉移車輛2023.4.17星艦測試星艦完全集成的星艦系統首次飛行測試，包括加注、冷卻、點火、升空、分離、回收等步驟2023.4.18衛星發射獵鷹重型發射 ViaSat3美洲寬帶通信衛星2023.4.19星鏈衛星獵鷹9號發射第二代星鏈衛星2023.5.8-9載人航天獵鷹9號執行Axiom Mission 2私人航天任務，把4名宇航員送到國際空間站2023.5.22衛星發射獵鷹9號發射Arabsat的Badr

59、8通信衛星2023.6.1空間站補給獵鷹9號佛羅里達州肯尼迪航天中心發射龍2號航天器，執行向國際空間站的貨物補給任務2023.6.23衛星發射獵鷹重型為美國太空部隊執行USSF 52任務6月未知衛星發射獵鷹9號為美國軍方太空發展局發射18顆Tranche 0演示衛星7月未知衛星發射獵鷹9號將為歐洲航天局(ESA)發射Euclid衛星，目的是觀測宇宙中的暗能量和暗物質。2023.8.17載人航天獵鷹9號執行第12次NASA載人航天計劃2023.10.5衛星發射獵鷹9號執行NASA的Psyche小行星任務，該航天器將于2029年前往小行星 Psyche并進入軌道不定期星鏈衛星/發射星鏈衛星用于星鏈

60、星座部署圖表：圖表：2023年年SpaceX發射任務（不完全統計）發射任務（不完全統計）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44未來前景：未來前景：目標是星辰大海目標是星辰大海2021-2026年2026-2031年2031年后衛星拼車發射太空交通管理可重復使用火箭巨型星座納衛星制造衛星間通信和數據中繼太空制造超高音速運輸先進的太空推進商業空間站太空旅游太空垃圾清理小行星開采月球和火星基地太空天梯空間發電站太空農業太空飛機軌道推進劑倉庫資料來源：Pitchbook，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明45五、風險提示五、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46

61、風險提示風險提示 技術開發不及預期：技術開發不及預期：航空航天產業技術體系龐大且復雜，屬于高新技術領域，需要大量底層技術創新，存在技術開發不及預期風險。下游需求不及預期：下游需求不及預期：下游主要是航天器發射需求，受各國政策、安全因素影響，存在發射需求不及預期風險。上游原材料大幅波動風險上游原材料大幅波動風險：航天產品上游原材料價格受供需、宏觀政策等多因素影響，存在價格大幅波動的風險。融資不及預期融資不及預期：公司目前未上市，股權融資是其重要的資金來源，融資不足將導致資金風險。競爭加劇風險競爭加劇風險：隨著全球發射需求擴張，可能導致新競爭廠商的進入，存在市場競爭加劇的風險。請務必閱讀報告附注中

62、的風險提示和免責聲明47研究小組介紹研究小組介紹楊仁文、李永磊，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；

63、增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。國海證券研究所國海證券研究所 產業研究小組產業研究小組楊仁文：國海證券總裁助理兼研究所所長，堅持產業研究導向，深度研究驅動，曾獲新財富、水晶球、保險資管協會、WIND等最佳分析師第一名。李永磊：國海證券研究所副所長，化工行業與新材料產業首席分析師。7年化工實業工作經驗，7年化工行業研究經驗。陳凱：京都大學材料化學碩士、浙江大學高分子系本科，新材料產業研究助理，4年通信企業硬件研發經驗。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明48免責聲明和風險提示免

64、責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判

65、斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自

66、己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何

67、責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所產業研究團隊產業研究團隊