常熟銀行-公司深度報告：三年龍場悟道微貸苦盡甘來-230504（37頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 常熟銀行（601128.SH）深度報告：三年龍場悟道，微貸苦盡甘來 2023 年 05 月 04 日 如何成為小微標桿銀行？常熟銀行植根小微經濟發達區域，經營機制不斷向小微傾斜。逐漸鍛造出“常農商微貸模式”，支撐小微金融量與質。從 2009 年引入 IPC 微貸技術，到 2013 年建立起”基于 IPC 技術的信貸工廠“模式，再到2017 年推出移動信貸平臺（MCP），微貸核心技術逐漸成熟，支撐小微貸款高效投放的同時，資產質量在可比同業中長期處于領先水平。疫情三年，在壓力中“重獲新生“。2019 年以來，政策引導下，

2、國有大行小微業務參與度快速提升，對農商行市場份額形成擠壓。受此影響，常熟銀行凈息差明顯收窄，PB 估值從疫情前的 1.5 倍降至 0.9 倍。不懼挑戰，常熟銀行快速調整業務策略：1）重回下沉之路，2022 年末信用類貸款占比相比 2019 年實現翻番、個人經營貸戶均規模明顯回落，帶來息差韌性；2）設立普惠金融試驗區，向周邊金融供給匱乏的農村縣域滲透，開拓增長空間。參考日本疫后小微復蘇情況，我們判斷國內小微復蘇彈性或較為可觀，但節奏可能更溫和。我們看好常熟銀行的高成長性：1）我們認為銀行普惠小微業務的“天花板”遠未到來；2）異地布局優勢突出，當前市占率較低（測算不足 0.5%），展業空間充足；3

3、）普惠金融試驗區和村鎮銀行是異地擴張堅實力量，后者貸款貢獻度持續提升，而投管行牌照賦予更多并購想象空間。我們測算，2023-2025 年，常熟銀行貸款復合增速有望超 22%。高 ROE 是否可持續？近十年常熟銀行 ROE 基本穩居上市農商行前三，未來常熟銀行 ROE 提升的關鍵或在于：1）擴張無虞、凈息差走過最難時刻背景下的利息凈收入貢獻度回升；2）資產質量穩定背景下的信用成本穩中趨降；3）科技賦能之下，“人海戰術“依賴度逐漸減弱，疊加綜合化的經營理念，管理費用增速繼續放緩。此外，我們測算可轉債轉股，對 ROE 攤薄有限（約-1.6pct）。投資建議：小微標桿銀行，高 ROE 仍可期 戰略調整

4、疊加微貸模式支撐，常熟銀行重回客戶下沉之路，帶來息差韌性。異地展業空間廣闊，邊區戰略、村鎮銀行亦為高擴張重要驅動力量，凈息差走過最難時刻，信用成本有望穩中趨降，高 ROE 仍可期。預計 23-25 年 EPS 分別為 1.22元、1.52 元和 1.89 元，2023 年 4 月 28 日收盤價對應 0.9 倍 23 年 PB，維持“推薦”評級。風險提醒：行業競爭加??；業務拓展不及預期；測算可能存在誤差。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）8,809 10,019 11,611 13,588 增長率（%）15.1 13.7 15.9

5、 17.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）2,744 3,339 4,166 5,171 增長率（%）25.4 21.7 24.8 24.1 每股收益（元）1.00 1.22 1.52 1.89 PE 8 6 5 4 PB 1.0 0.9 0.8 0.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 4 月 28 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：7.81 元 分析師 余金鑫 執業證書：S0100521120003 郵箱： 研究助理 于博文 執業證書：S0100122020008 郵箱： 相關研究 1.常熟銀行（601128.SH）2023 年一季報點評：存貸兩旺，息差

6、平穩，不良下降-2023/04/20 2.常熟銀行（601128.SH）2022 年年報點評：營收穩健，信貸高增-2023/03/23 3.常熟銀行（601128.SH）2022 年三季度點評：業績高景氣，資產質量優-2022/10/28 4.常熟銀行（601128.SH）22Q3 業績快報：歸母凈利潤高增，資產質量更優-2022/10/14 5.常熟銀行（601128.SH）2022 年中報點評：凈息差堅挺，助業績高增-2022/08/16 常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 如何成為小微標桿銀行？.3 1.

7、1 身處小微經濟發達區域.3 1.2 運營機制向小微傾斜.5 1.3 鍛造“常農商微貸模式”.5 1.4 個人經營貸是核心載體.8 2 疫情三年，壓力與新生.9 2.1 來自大行的競爭明顯加劇.9 2.2 逆境中培養競爭力.11 2.2.1 深耕下沉市場，與大行差異化競爭.11 2.2.2 實施邊區戰略，拓展市場空間.13 2.3 海外經驗映射國內.14 3 突破區域邊界，高成長可持續.15 3.1 本地市場份額有望保持穩定.16 3.2 異地布局優勢突出，市場空間廣闊.17 3.3 村鎮銀行：異地擴張堅實力量.19 3.4 未來三年貸款增速或在何種水平？.21 4 ROE 優勢有望延續，估值

8、提振空間可觀.22 4.1 ROE-PB 視角下，當前常熟銀行被低估.22 4.2 擴張無虞，凈息差或已走過最難時刻.24 4.3 資產質量歷經考驗，信用成本仍有下行空間.25 4.4 科技賦能，管理費用增速有望繼續放緩.28 4.5 若可轉債轉股，對 ROE 攤薄有限.29 5 盈利預測與投資建議.31 5.1 盈利預測假設與業務拆分.31 5.2 估值分析與投資建議.31 6 風險提示.33 4WhU0XkWeX4WkZ2VmUdU8ObPbRpNpPsQoNiNpPnQiNoOqN6MrQmNMYmRtNuOtQqR常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

9、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 如何成為小微標桿銀行？1.1 身處小微經濟發達區域 位居經濟發達地區，小微業務目標客戶數量多、潛力強。常熟市位于江蘇省南部地區，經濟高度發達，工業基礎與產業配套完備。2022 年常熟市 GDP 達到2774.0 億元，在江蘇省 21 個縣級市中排名第 4，同比增長 2.0%；人均地區生產總值 16.4 萬元，在江蘇省 21 個縣級市中排名第 9。區域內產業結構較優、工作崗位充足。圖1：江蘇縣級市地區生產總值（億元）圖2：常熟市產業增加值（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：常熟市人民政府，民生證券研究院 投資規模穩步擴張，服務業表現突出

10、。常熟地區產業基礎完備，制造業和服務業發達。疫情期間，常熟市固定資產投資增速高于江蘇地區平均水平；服務業投資增速維持較高水平。圖3：固定資產投資增速 常熟 vs.江蘇 vs.全國 圖4：服務業投資增速 常熟 vs.江蘇 vs.全國 資料來源：統計局，常熟市人民政府，江蘇省人民政府，民生證券研究院 資料來源：統計局，常熟市人民政府，江蘇省人民政府，民生證券研究院 150020002500300035004000450050002016201720182019202020212022常熟昆山張家港江陰0200400600800100012001400160020182019202020212022

11、第一產業第二產業第三產業0%5%10%15%201720182019202020212022常熟江蘇全國（不含農戶）0%5%10%15%201720182019202020212022常熟江蘇全國常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 投資結構優化，市場活力強。常熟地區小微企業數量繁多，民營經濟活躍，民間投資保持較高水平。2019 年以來，常熟投資結構持續優化，新興產業投資和高技術制造業投資規模持續擴大。圖5：常熟市投資金額（億元）圖6：常熟民間經濟投資金額（億元）及增長率 資料來源：常熟市人民政府，民生證券研究院 資料來源

12、：常熟市人民政府，民生證券研究院 政策呵護之下，信貸供需兩旺。近年來小微企業融資政策頻繁推出，普惠小微已經成為結構性貨幣政策重點支持對象，同時 23 年政府工作報告繼續為民營經濟“站臺”，江蘇省積極響應國家政策，如 2022 年 7 月，蘇州市政府發布蘇州市政府采購促進中小企業發展實施意見，2023 年 1 月，江蘇省政府發布相關通知，力爭推動銀行機構依托企業征信投放中小微企業信貸類貸款 2500 億元。與此同時，常熟當地較強的經濟活力，也帶動當地貸款增速自 17 年以來快速提升，疫情期間體現出良好韌性，特別是 2022 年貸款增速逆勢而上。圖7：貸款余額增速 常熟 vs.江蘇 vs.全國 資

13、料來源：wind，民生證券研究院 050100150200250300350201720182019202020212022制造業新興產業高技術制造業投資-2%3%8%13%18%23%010020030040050060020182019202020212022民間投資增長率4%6%8%10%12%14%16%201720182019202020212022常熟江蘇全國常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.2 運營機制向小微傾斜 堅持小微道路，資源不斷傾斜。常熟銀行堅持“做大戶數、做小客戶”的經營理念，設立小企業部門

14、和小微金融總部專職小微業務的管理。小企業部門負責小企業貸款；小微金融總部負責個人經營貸及消費貸。其中，個人經營貸作為常熟銀行小微的招牌產品，是小微金融總部的主要業務。信貸資源支持小微業務擴張。常熟銀行對新增貸款的規模和投向均設定要求，2018 年起加大對大額貸款規模和增速的控制，促使信貸資源不斷向小微業務傾斜，個人經營性貸款占總貸款的比重穩健提升。截至 2022 年末，常熟銀行貸款總額中100 萬（含）以下貸款占比達 42.6%，個人經營性貸款占比達 38.4%。圖8：常熟銀行新增貸款中小微貸款占比 資料來源：wind，民生證券研究院 精兵強將投身小微業務。常熟銀行集中 70%以上的人力資源配

15、置于小微領域，專注小微企業信貸的小企業團隊配備 340 名業務經理；主攻個人經營性貸款的小微金融總部團隊人數 2020 年達到 1700 余人，2021 年抽調部分人手至普惠金融試驗區，隨后人數基本保持穩定。1.3 鍛造“常農商微貸模式”堅持普惠金融道路。常熟銀行由常熟市農信社聯合社改制而來，出身鄉土為常熟銀行走小微路線奠定了堅實的基礎。常熟銀行堅持“三農兩小”，不忘支農支小初心，肩負鄉村振興使命，在戰略上堅定發展縣域鄉鎮下沉市場，引導更多資源向涉農、小微領域傾斜，堅持走特色化、差異化的小微發展道路。三次迭代，形成具有特色的“常農商微貸模式”。常熟銀行于 2009 年引進德國 IPC 微貸技術

16、。IPC 技術以借款人的還款能力和還款意愿作為放貸依據，通過銀25%30%35%40%45%2017201820191Q201H203Q2020201Q211H213Q2120211Q221H222022個人經營性貸款/總貸款100萬(含)以下/總貸款常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 行制度建設防范內部風險，核心在于客戶償還貸款能力的評估。小微企業經營規模小，財務記錄往往不規范，而 IPC 技術通過客戶經理的實地調查了解借款人的實際經營情況，結合客戶個人情況確定其還款能力。與傳統銀行以企業抵質押擔保為貸款審批標準不同，

17、IPC 技術針對小微企業特點，重點考察借款人現金流的還款能力以及信譽情況。圖9：IPC 微貸技術核心機制 資料來源：民生證券研究院繪制 IPC+信貸工廠提高放貸效率。2013 年建立“信貸工廠”，與 IPC 微貸技術相結合?？蛻艚浝韺Ｗ⒂谇捌诘膶嵉卣{查，利用 IPC 技術引入高質量客戶，然后信貸工廠以流水線的方式進行審批，實現流程分工化、標準化。信貸流程線上化。在 IPC+信貸工廠的基礎上，常熟銀行建設移動信貸平臺(MCP)，貸款流程向線上化、數字化方向探索。2022 年成立小微數智賦能部，開發小微業務指揮系統，實現小微貸款線上審批，每筆業務節約 20 分鐘，釋放數據崗產能，降本增效。圖10：

18、常熟銀行微貸技術迭代過程 資料來源：民生證券研究院繪制 常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 微貸模式支撐客戶下沉的同時，守住了資產質量。常熟銀行強調“做大戶數，做小客戶”，通過成熟的“常農商微貸模式”控制小微風險，實現個人經營貸款利率高但資產質量優秀。截至 2022 年末，不良率僅 0.81%、關注率 0.84%，在可比同業中處于較優水平。圖11：江浙滬地區農商行不良貸款率(%)圖12：江浙滬地區農商行關注貸款率(%)資料來源：Wind,民生證券研究院 資料來源：Wind,民生證券研究院 模式可復制為異地擴張提供基礎。常

19、熟銀行將“常農商微貸模式“復制推廣至59 家異地分支機構及 31 家村鎮銀行。截至 2022 年末，微貸服務已覆蓋江蘇省內 10 個地級市以及鄂、豫、蘇、滇、瓊、粵六省的廣大農村地區，覆蓋人口數千萬人，打開微貸細分市場的發展空間。圖13：常熟銀行自由星小微網點分布 資料來源：公司官網,民生證券研究院 0.51.01.52.02.520152016201720182019202021H121Q3202122H122Q32022張家港行江陰銀行蘇農銀行無錫銀行常熟銀行紫金銀行02462016201720182019202021H121Q3202122H122Q32022張家港行江陰銀行蘇農銀行無錫

20、銀行常熟銀行紫金銀行常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 1.4 個人經營貸是核心載體 個人經營貸形成常熟特色。常熟銀行小額貸款中心重點打造個人經營貸款業務，經營貸占總貸款比重持續保持較高水平，22 年為 38.4%，顯著高于可比同業。圖14：個人經營貸款占總貸款比重 資料來源：wind，民生證券研究院 產品線齊全，下沉程度高。常熟銀行個人經營貸款產品線豐富，“自由星”品牌下設多種產品，每種產品各具特色，加上純線上產品“流行貸”產品基本覆蓋小微客戶經營、生活等各方面用途。圖15：常熟銀行個人經營貸產品系列 資料來源：公司官

21、網，民生證券研究院 省內異地分支機構為個人經營貸主要來源，村鎮銀行貢獻度不斷抬升。截至2022 年末，常熟銀行個人經營貸過半分布在江蘇省內異地分支機構，而村鎮銀行貢獻度也高達 1/3，較 2019 年底提升 2.6pct，伴隨微貸模式不斷復制推廣，異地分支機構、村鎮銀行貢獻度有望繼續抬升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%常熟銀行張家港行江陰銀行無錫銀行202020212022產品名稱額度期限生意貸500萬元5年陽光貸50萬元5年圓夢貸100萬元10年房抵貸500萬元10年無還本續貸 200萬元3年快樂宅基貸 50萬元10年消費貸200萬元10年房抵貸(消費性)200萬元

22、10年薪優貸50萬元2年隨借隨還特色純信用無需抵押房產一抵、二抵均可純信用無需抵押擔保無需償還原貸款的本金還款方式靈活定制還款方式靈活定制還款方式靈活定制純信用無需擔保常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖16：常熟銀行個人經營貸款按地區分布 資料來源：wind，民生證券研究院 2 疫情三年，壓力與新生 2.1 來自大行的競爭明顯加劇 疫情期間，大行對農商行市場份額造成明顯擠壓。以普惠小微貸款為例，大行普惠小微貸款余額自 2020 年以來保持 30%-50%的高速增長，擴張速度大幅領先于其他銀行，大行占有的小微市場份額也

23、由 2019 年初的 25.9%增加至 2022 年末的 36.5%。小微市場屬于農商行的傳統業務范圍，但其小微市場份額在大行的競爭下受到明顯擠壓，自 21Q1 開始，大行在普惠小微貸款市場中的份額反超農商行，至 2022 年末農商行市場份額已不足 30%。圖17：截至 2022 年末大行與農商行普惠小微貸款市場份額 資料來源：wind，民生證券研究院 20.8%18.4%16.4%13.2%11.5%10.2%12.0%48.5%51.0%51.5%54.6%57.3%58.0%54.7%9.4%7.8%9.3%9.3%9.1%9.6%10.3%21.3%22.9%22.8%23.0%22.

24、1%22.2%23.0%0%20%40%60%80%100%20191H2020201H2120211H222022常熟地區江蘇省內異地分支機構江蘇省內其他地區的村鎮銀行江蘇省外地區（村鎮銀行）25%27%29%31%33%35%37%39%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22大型商業銀行農村金融機構常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 大行在小微市場快速擴張主要受國家政策驅動。2019-2021 年政府工作報告當中都對大行的小微貸款投放增速提出了具體要求，22

25、 年國務院對普惠小微貸款的增量提出目標。而23年政府工作報告中并未對大行小微貸款投放提出具體要求，中央政策強度或存在邊際減弱情況。但考慮到政策具有連續性，而且小微資產資本占用低、可能給大行帶來其他業務回報，大行普惠小微的參與度短期內預計不會明顯降低。圖18：2019-2022 年國有大行小微投放要求 資料來源：中國政府網，民生證券研究院 競爭加劇疊加政策引導，小微貸款利率明顯下行。根據銀保監會披露的數據，2022 年 4 月全國新發放普惠性小微企業貸款平均利率 5.1%，較 2019 年大幅下降 2.6pct，而同期新發放企業貸款加權平均利率下行幅度不足 1pct。圖19：全國新發放普惠型小微

26、企業貸款平均利率 資料來源：銀保監會，民生證券研究院 反映到常熟銀行自身，凈息差明顯收窄，估值在波動中回落。2022 年末，常熟銀行凈息差3.02%，相較2019年下降39BP，其中僅2020年降幅就高達23BP。受凈息差收窄影響，市場對常熟銀行 ROE 能否維持高位產生一定擔憂，表現在 PB（LF）從疫情前的接近 1.5 倍降至 2022 年末的 0.9 倍左右。年份2019202020212022投放要求國有大型商業銀行小微企業貸款增長30%以上 大型商業銀行普惠型小微企業貸款增速高于40%大型商業銀行普惠小微企業貸款增長30%以上 國有大型商業銀行力爭新增普惠型小微企業貸款1.6萬億元

27、4%5%5%6%6%7%7%201920.01-0420.01-0620.01-09202021.01-0321.01-0421.1222.01-0222.0322.04常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖20：疫情三年常熟銀行 PB(LF)資料來源：wind，民生證券研究院 2.2 逆境中培養競爭力 2.2.1 深耕下沉市場，與大行差異化競爭 在下沉市場構建競爭優勢。常熟銀行改制之初也曾急于做大規模，但 2005 年和 2008 年常熟銀行遭遇兩次大額貸款出險，加上 2008-2013 年異地支行不良的快速增長，前

28、后三次挫折讓常熟銀行逐步回歸支農、支小初心，堅定了發展小微業務的決心。2019 年以來大行進軍小微市場對農商行造成了明顯沖擊，常熟銀行深耕下沉市場，堅持“做大戶數，做小客戶”，憑借長期以來在下沉市場構建的競爭優勢，與大行形成差異化競爭。圖21：2022 年小微業務戶均貸款對比（萬元）常熟銀行 vs.大行 資料來源：wind，民生證券研究院 0.60.81.01.21.41.61.82019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07202

29、2-10020406080100120140160180交通銀行中國銀行工商銀行建設銀行農業銀行招商銀行郵儲銀行常熟銀行 常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 從戶均貸款規模窺見下沉趨勢。小微業務發展之初，常熟銀行小微貸款以安全度較高的抵押、質押類為主，戶均規模隨小微業務擴張逐漸提高。2018 年加強對大額貸款規模和增速的限制，引導小微業務向下向小。疫情以來，為應對大行進軍小微市場，常熟銀行根據小微企業融資需求，開發“復工貸”“建設貸”“星惠貸”等多款產品，深化業務的線上化，開拓戶均規模更低的小微市場。2022 年經營貸

30、戶均規模變化驗證下沉趨勢。截至 2022 年末，戶均貸款 100 萬元以下的客戶占比達 42.6%，較 2019 年底提高 2.7pct；2022 年以來個人經營性貸款戶均規模逐季下降，截至 2022 年末，戶均規模降至 31.5 萬元，較 2021 年末下降 2.7 萬元。圖22：常熟銀行戶均貸款規模分布（萬元）圖23：常熟銀行個人經營性貸款戶均規模（萬元）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind,民生證券研究院 信用類貸款占比不斷提升。2021 年起，常熟銀行加大了信用貸款的投放力度，信用類貸款占比由 2020 年末的 16.3%增加至 2022 年末的 26.8%。2022

31、 年新增貸款中信保類貸款占比達到 84.7%。圖24：常熟銀行按擔保方式劃分的貸款占比分布 資料來源：wind，民生證券研究院 39.9%39.9%39.7%39.8%41.9%41.6%42.6%0%20%40%60%80%100%2018201920201H2120211H222022100 萬（含）以下100 萬-1000 萬（含）1000 萬-5000 萬（含）5000 萬以上3031323334352020 1Q21 1H21 3Q21 2021 1Q22 1H22 3Q22 20220%10%20%30%40%50%60%2013201420151H1620161H1720171H

32、1820181H1920191H2020201H2120211H222022信用類貸款保證類貸款抵押貸款質押貸款常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 “下沉”帶來領先息差和營收韌性。疫情三年，常熟銀行凈息差回落逐年收窄，截至 2022 年末為 3.1%，明顯領先其他上市城商行。凈息差回升可能來自兩方面，一是業務下沉直接帶來的收益率抬升，另一方面通過下沉減少與大行的直接競爭，使得收益率的被動下降趨緩。圖25：近三年凈息差變動：常熟銀行 vs.可比同業 資料來源：wind，民生證券研究院 凈息差對營收增速形成重要支撐。從近三

33、年上市農商行營收增速水平看，常熟銀行優勢較為明顯，特別是 2021 年形成相對高基數的基礎上，2022 年仍保持了15.1%的增速，是利潤增長、ROE 保持高位的核心支撐。23Q1 營收增速維持在13%以上，盡顯營收韌性，預計在上市農商行中繼續保持領先水平。圖26：近三年營收同比增速（%）：常熟銀行 vs.可比同業 資料來源：wind，民生證券研究院 2.2.2 實施邊區戰略，拓展市場空間 設立普惠金融試驗區，深挖下沉市場。2021 年初，常熟銀行設立普惠金融部，開始實行“邊區戰略”，設立四個普惠金融實驗區，向常熟周邊金融供給匱乏的農村縣域滲透?！斑厖^戰略”實現原有覆蓋不足地區的進一步下沉，在

34、大行擠壓和疫-40%-30%-20%-10%0%10%江陰銀行張家港行無錫銀行渝農商行常熟銀行瑞豐銀行凈息差變動（2020-2019）凈息差變動（2021-2020）凈息差變動（2022-2021）上市農商行2020年年2021年2022年江陰銀行-1.60.412.2張家港行8.99.94.3無錫銀行10.011.63.0常熟銀行2.116.315.1瑞豐銀行5.210.06.5滬農商行3.59.66.1紫金銀行-4.30.40.1蘇農銀行6.62.25.0常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 情阻礙的情況下為小微業務

35、提供動力。2022 年普惠金融實驗區向無錫地區擴展。圖27：常熟銀行普惠金融試驗區發展歷程 資料來源：民生證券研究院繪制 戰略實施過程中，體現資源配置優化、綜合化經營思路?！斑厖^戰略”對常熟銀行內部的組織體系、資源配置等方面進行了改革。常熟銀行將人力資源從金融供給相對飽和、人力資源邊際回報較少的地區，轉移至金融供給缺乏、競爭程度較低的“邊區“，以優化資源配置的方式提高人均產能。普惠金融業務團隊采取綜合化經營策略，為客戶提供存款、消費、貸款等多方面服務。2.3 海外經驗映射國內 復盤海外地區放開經驗，小微疫后復蘇彈性可觀。以日本為例，日本疫情放開主要經歷三個階段：20 年 5 月首次放開，同年

36、12 月再次進入管控狀態；21 年 10月后逐步放開；22 年 3 月正式放開。首次放開與正式放開后，中小企業貸款余額增速出現明顯抬升。圖28：截至 2022 年末日本銀行業中小企業貸款余額同比增速（%）資料來源：Wind，民生證券研究院 注：1）區域銀行指的是總部位于日本轄區內的主要城市，大部分業務在轄區內展開的銀行。2）中小企業指的是日本中小企業基本法中定義的中小企業。設立普惠金融部，在常熟周邊地區設立4個普惠金融試驗區計劃新增的50億元貸款，同年全部完成在無錫新開設2個普惠金融試驗區202120222023024682019-012019-042019-072019-102020-012

37、020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10國內銀行區域銀行常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 參考日本經驗，預計疫后國內小微復蘇彈性也有望較為可觀。我們已經觀察到2023 年一季度中小企業發展指數升至 89.3，較 2022 年四季度上升 1.3 點，升幅為 2020 年四季度以來最高，反彈勢頭明顯，但仍未恢復到景氣度臨界值 100 以上。圖29：截至 2023 年 3 月末我國中小企業發展指數 資料來源：Wi

38、nd，民生證券研究院 但國內小微復蘇的節奏可能較日本更為溫和：首先，從正常展業節奏看，二、三季度通常是國內小微貸款投放的高點，一季度則受到春節假期的影響（23Q1 影響相對更為顯著），因此 2022 年底疫情放開后，23Q1未必在讀數上感受到小微融資需求的明顯企穩，較好的觀察點或在23Q2。第二，疫情期間國內小微貸款（特別是普惠小微）在政策引導下，保持較大力度投放，貸款增速顯著高于日本。第三，此前國內疫情管控時間相對較長，或對小微企業及個體工商戶的經營、融資行為產生一定影響。3 突破區域邊界，高成長可持續 小微金融“天花板”遠未到來。2012 年以來，小微金融市場快速擴容，尤其是疫情 3 年期

39、間，普惠小微貸款持續高強度投放。截至 2022 年末，普惠小微貸款余額達 23.8 萬億元。目前國內個體工商戶 1.14 億戶，中小微企業超 5200 萬戶，假設中小微企業中小微企業占比為 75%，則普惠小微經營主體數量為 1.53 億戶；根據微眾銀行與郵儲銀行聯合發布的調查報告1，可測算當前普惠小微經營主體平均融資需求約為 104.3 萬元，小微金融融資缺口為 135.8 萬億元，銀行普惠小微業務空間仍較可觀。12023 年 1 月 9 日，普之已廣，惠之精準服務業小型市場主體普惠金融需求調查報告 7075808590952019-032019-072019-092019-112020-01

40、2020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03中國中小企業發展指數中國中小企業發展指數:投入指數常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖30：常熟銀行小微金融服務 資料來源：Wind，民生證券研究院測算 3.1 本地市場份額有望保持穩定 常熟銀行在當地市場份額有望回升至 17%-18%?；厮輥砜?，疫情之前

41、常熟銀行當地貸款市占率基本在 17%-18%之間波動，2020 年開始，在大行競爭之下，市場份額開始下滑，但 2022 年已現回升趨勢。我們認為，伴隨疫后經濟復蘇，大行競爭或邊際趨緩，同時小微經營主體對于融資成本的敏感度或下降，轉而更關注融資穩定性，疊加常熟銀行“下沉”策略的堅定執行，在本地貸款市場份額有望恢復至疫前水平。圖31：截至 2022 年底常熟銀行常熟當地貸款市占率 資料來源：Wind，民生證券研究院 受益于當地旺盛融資需求，常熟本地貸款增速有望保持高增。疫情三年間，常熟市金融機構貸款增速保持高位，2022 年更是高達近 19%，反映當地信貸供需兩旺的現實。民營企業貢獻了常熟市 60

42、%稅收、60%以上工業經濟，2023 年 3 月，常熟市召開民營經濟創新發展大會，提出重塑民營經濟全新競爭力。隨著疫情放開，經濟發展恢復常態，特別是民營經濟發展受到中央、地方層面的重視，對于信貸需求保持旺盛形成重要支撐。項目項目金額/數量金額/數量單位單位普惠小微貸款余額23.823.8萬億元有貸戶數3806.13806.1萬戶小微企業數量1530015300萬戶平均融資需求104.3104.3萬元普惠小微融資缺口普惠小微融資缺口135.8135.8萬億元融資覆蓋率融資覆蓋率24.90%24.90%/0%5%10%15%20%20152016201720182019202020212022常熟

43、銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖32：截至 2022 年底常熟市金融機構貸款總額同比增速（%）資料來源：常熟市政府，Wind，民生證券研究院 3.2 異地布局優勢突出，市場空間廣闊 立足常熟，推進異地擴張。常熟銀行自 2008 年開始設立分支機構，開啟異地展業擴張的道路，其中 2019 年達到頂峰，一年內在昆山等地開設 9 家分支行。截至 2022 年末，常熟銀行設有分行 7 家，支行 28 家，分支機構共計 168 家（常熟地區 109 家，異地 59 家），覆蓋蘇州、無錫、鎮江、南通、鹽城、揚州、泰州、連云港、淮

44、安、宿遷等市縣。圖33：常熟銀行異地展業時間線 資料來源：民生證券研究院 相比其他上市農商行，常熟銀行異地分支機構布局優勢明顯。在區域性銀行跨區經營受到嚴格限制的情況下，農商行基本只能在已經設立異地分支機構的地區進行異地展業。而常熟銀行提前布局，目前已設立 7 家分行，數量上遠超其他上市農商行，異地發展空間優勢明顯。0%5%10%15%20%25%2010201120122013201420152016201720182019202020212022海門支行泗洪等3家分支行如東等5家分支行啟東支行南通等4家分支行無錫揚州、泰州蘇州、通州鎮江等5家分支行昆山等9家分支行相城、句容20062008

45、2010201220142016201820202022常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖34：常熟銀行分支機構城市分布 資料來源：公司財報，民生證券研究院 圖35：上市農商行異地分行數量及分布 資料來源：民生證券研究院 異地分支機構貸款市占率仍然較低，提升空間可觀。截至 2022 年末，常熟銀行異地分支機構貸款總額不足 1000 億元。我們選取規模相對較大的異地分支機構（蘇州、無錫、南通）為例，截至 2022 年末，三地分支行總資產規模 610 億元，測算下來其合計貸款市占率或約 0.55%。假定提升至 2%，僅

46、三地分支機構即可貢獻超 1500 億元的貸款增量。圖36：常熟銀行異地分行市占率測算 資料來源：公司財報，wind，民生證券研究院測算 此外，普惠金融試驗區亦可貢獻一定增量。2021 年普惠金融試驗區設立后，9 個月內即實現超 50 億元小微貸款投放，截至 2022 年 9 月，普惠金融試驗區內10814104646154 2常熟南通鹽城無錫揚州泰州蘇州（不含常熟）鎮江連云港名稱名稱異地分行數量異地分行數量地點地點常熟銀行7南通、鹽城、無錫、揚州、泰州、蘇州、鎮江江陰銀行3常州、無錫、蘇州無錫銀行3南通、常州、蘇州張家港行3南通、無錫、蘇州蘇農銀行1泰州具體情況具體情況3家分行，31家一級支行

47、3家分行，52家支行，59家分理處3家分行，42家支行1家分行，61家支行，94家機構7家分行，28家支行，168家機構蘇州無錫南通全市貸款總額47430.644318.216059.5常熟銀行異地分支機構總資產規模314.7141.6153.9貸款折算系數常熟銀行異地分支機構貸款余額貸款合計市占率96.6%589.30.55%常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 貸款客戶數超 8 千戶，貸款余額達 66 億元。盡管從讀數上看，投放有所放緩，但這既受到 2021 年部分貸款到期的影響，也受到 2022 年疫情多次反撲對跨

48、區域經營的客觀影響，實際新增投放量未必明顯低于 2021 年。我們保守估計未來三年，普惠金融試驗區每年貸款余額增長在 35-45 億元。圖37：常熟銀行普惠金融試驗區貸款總額及客戶數 資料來源：公司財報，民生證券研究院 3.3 村鎮銀行：異地擴張堅實力量 牌照優勢突出，加快村鎮銀行并購。2018 年 1 月，原銀監會發布通知，提出已投資一定數量村鎮銀行且所設村鎮銀行經營管理服務良好的商業銀行，可以新設或者選擇 1 家已設立的村鎮銀行作為投資管理行（以下簡稱“投管行“），由其受讓主發起人已持有的全部村鎮銀行股權，對所投資的村鎮銀行履行主發起人職責。2019 年 4 月，常熟銀行獲批首家投管行牌照

49、，于海南設立興福村鎮銀行，由此進一步加快省外村鎮銀行并購進程，2022 年 5 月成功收購珠海南坪村鎮銀行30%股權，實現投管行成立以來的首單并購。村鎮銀行拓展了服務半徑，業務也更為純粹。截至 2022 年末，常熟銀行擁有31 家村鎮銀行，數量在上市農商行中排行第 1，是突破區域限制、助力異地擴張的重要力量，且相比主流銀行，村鎮銀行“下沉”特點更為突出。相比母行，村鎮銀行業務更偏零售，個人貸款及信用類占比或更高。020004000600080001000001020304050607021年10月2021年末22年9月貸款（億元）戶數（戶、右軸）常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投

50、資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖38：常熟銀行控股村鎮銀行數量及分布 資料來源：公司財報，民生證券研究院 村鎮銀行貸款貢獻度逐年提升，已經走在良性發展道路上。2018 年以來，常熟銀行村鎮銀行貸款占比持續提升，截至 2022 年末，省內村鎮銀行貸款占比達到5.3%，省外村鎮銀行占比達到 13.1%，村鎮銀行對業績的貢獻程度逐年提升。早期村鎮銀行貸款總額遠遠大于存款總額，2018 年以來常熟銀行不斷進行存貸平衡調整，村鎮銀行存貸比迅速下降，目前興福村鎮銀行體系已經實現內部存款總額大于貸款總額。截至 2022 年末，興福村鎮銀行存貸比為 99.8%，基本實現存貸平

51、衡。圖39：常熟銀行貸款地區分布 圖40：常熟銀行村鎮銀行存貸比 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind,民生證券研究院 可轉債發行為村鎮銀行并購備足彈藥。2022 年 10 月，常熟銀行發行 60 億元可轉債，初始發行對于核心一級資本即形成一定補充，伴隨逐漸轉股，對于核心一級資本保持充裕起到重要作用，是并購村鎮銀行的重要資本支撐。當前銀保監會也致力于推動村鎮銀行結構性重組，這為常熟銀行加快并購優質村鎮銀行創造了024681012湖北省江蘇省河南省云南省廣東省4.4%4.5%4.8%5.0%5.3%10.7%11.0%12.4%13.0%13.1%0%10%20%30%40%5

52、0%60%70%80%90%100%20182019202020212022常熟地區省內異地分支機構省內村鎮銀行省外村鎮銀行90%95%100%105%110%115%120%125%130%135%140%201720182019202020212022常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 良好環境。圖41：截至 2022 年末常熟銀行資本充足率情況（%）資料來源：Wind，民生證券研究院 3.4 未來三年貸款增速或在何種水平？正如前文所言，異地擴張有望成為常熟銀行保持強勁擴表的重要支撐。我們認為，省內異地分支機構（不

53、含普惠金融試驗區）貸款增速有望逐漸恢復至原有水平（30%左右），村鎮銀行已走上良性發展道路，2018-2022 年貸款復合增速超25%（江蘇省外村鎮銀行 26.6%），后續有望保持在 25%左右。常熟本地貸款增速主要依賴于當地融資需求變化，伴隨金融供給政策力度或區域溫和，貸款增速或有回落?；谝陨霞僭O、判斷，我們測算 23-25 年，常熟銀行貸款復合增速有望超 22%。圖42：2023-2025 年常熟銀行貸款增速預測（千元）資料來源：Wind，民生證券研究院測算 579111315172016201720182019202020212022核心一級資本充足率(%)一級資本充足率(%)資本充足

54、率(%)202120222023E2024E2025E常熟地區51,978,93063,473,87272,994,95381,754,34789,929,782YoY4.4%22.1%15.0%12.0%10.0%常熟以外的江蘇省內地區89,712,598104,608,045132,483,494 168,622,224 214,875,795YoY36.7%16.6%26.6%27.3%27.4%其中：異地分支機構81,527,70194,451,777119,889,721 153,005,946 195,511,611YoY37.4%15.9%26.9%27.6%27.8%村鎮銀行8

55、,184,89710,156,26812,593,77215,616,27819,364,184YoY29.2%24.1%24.0%24.0%24.0%江蘇省外地區（村鎮銀行）21,105,80025,351,13231,688,91539,611,14449,513,930YoY29.7%20.1%25.0%25.0%25.0%總計162,797,328 193,433,049237,167,361 289,987,715 354,319,507YoY23.6%18.8%22.6%22.3%22.2%常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

56、證券研究報告 22 4 ROE 優勢有望延續，估值提振空間可觀 4.1 ROE-PB 視角下，當前常熟銀行被低估 ROE 在農商行中長期領先。復盤 2013 年以來上市農商行（不含渝農商行、青農商行，主要考慮區域差異較大）的 ROE 水平，常熟銀行基本穩居前三位，疫情三年間，常熟銀行 ROE（年度）逐年抬升。截至 22Q3，常熟銀行年化 ROE 位居上市農商行首位，2022 年 ROE 接近 13%。圖43：截至 2022 年底 ROE（%）：常熟銀行 vs.可比同業 資料來源：Wind，民生證券研究院 目前常熟銀行 PB（LF）不足 0.95 倍，處于上市以來較低水平。從相對估值水平來看，領

57、先的 ROE 助力常熟銀行排名農商行首位，但我們對上市農商行 ROE-PB 進行簡單線性回歸，可以發現如果僅從 PB 與 ROE 匹配的角度看，常熟銀行一定程度被低估。圖44：常熟銀行 PB（LF）資料來源：Wind，民生證券研究院 注：截至 2023 年 4 月 14 日收盤價，采用周度數據 58111417202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 22Q3 2022瑞豐銀行紫金銀行滬農商行常熟銀行無錫銀行張家港行江陰銀行蘇農銀行0.60.81.01.21.41.61.82.02018-012018-042018-072018-1

58、02019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖45：上市農商行 PB（LF）-ROE（22Q3 年化值）資料來源：Wind，民生證券研究院 注：截至 2023 年 4 月 18 日收盤價 對常熟銀行 ROE 進行拆解，可以看到 2020 年 ROE 明顯下滑主要歸因于營收增速的

59、下降，其中凈利息收入的影響尤為明顯。2021-2022 年，ROE 逐年抬升，核心驅動因素一方面是營業成本的節約，另一方面是權益乘數的上行，此外其他非息收入的貢獻度也在逐漸抬升。圖46：截至 2022 年末常熟銀行 ROE 拆解 資料來源：Wind，民生證券研究院測算 長遠角度看，我們認為常熟銀行 ROE 提升的關鍵在于：1）利息凈收入貢獻度的回升，背后是投放增速和凈息差的共同影響；2）資產質量穩定背景下的信用成本下行。渝農商行瑞豐銀行青農商行紫金銀行滬農商行常熟銀行無錫銀行張家港行江陰銀行蘇農銀行8910111213140.30.40.50.60.70.80.91.0ROEPB2016年20

60、17年2018年2019年2020年2021年2022年營業收入3.75%3.62%3.73%3.67%3.35%3.36%3.30%利息凈收入3.37%3.14%3.26%3.24%3.03%2.94%2.85%利息收入5.40%5.34%5.52%5.32%5.13%5.05%4.95%利息支出2.04%2.20%2.26%2.09%2.10%2.11%2.10%手續費及傭金凈收入0.25%0.31%0.23%0.18%0.08%0.10%0.07%凈其他非息收入0.14%0.18%0.23%0.25%0.24%0.32%0.38%營業支出2.67%2.42%2.46%2.37%2.21%

61、2.17%2.04%稅金及附加0.06%0.03%0.02%0.02%0.02%0.02%0.02%管理費用1.40%1.35%1.36%1.40%1.43%1.39%1.27%PPOP（撥備前利潤）2.31%2.26%2.34%2.24%1.89%1.94%2.00%減值損失1.21%1.05%1.07%0.94%0.76%0.75%0.74%稅前利潤1.10%1.21%1.27%1.29%1.13%1.18%1.26%所得稅0.22%0.25%0.25%0.21%0.15%0.16%0.16%ROAA0.87%0.92%0.95%1.02%0.92%0.96%1.03%權益乘數13.301

62、3.5713.4111.8111.2812.0612.62ROAE11.61%12.44%12.75%12.00%10.34%11.59%12.95%常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4.2 擴張無虞，凈息差或已走過最難時刻 常熟銀行貸款投放有望持續高增?；仡欉^去 10 年，常熟銀行貸款增速在可比同業中持續處于較優水平，每年貸款余額同比增速基本保持在 15%以上。展望后續，我們認為 2023-2025 年常熟銀行貸款復合增速有望保持在 19%以上。圖47：截至 2022 年末貸款同比增速：常熟銀行 vs.可比同業 資

63、料來源：Wind，民生證券研究院 注：可比同業選取已披露 2022 年相關數據的上市農商行，下同 凈息差或已走過“至暗時刻”。一方面，疫后經濟復蘇穩步推進，小微等生產經營逐漸恢復常態，有效信貸需求大概率回升，對貸款利率的敏感度或有下降；另一方面，小微融資市場競爭或邊際趨緩，2022 年六大行新發放普惠小微貸款利率降幅已經明顯收窄。圖48：截至 2022 年六家國有行新發放普惠型小微企業貸款平均利率 資料來源：Wind，民生證券研究院 此外，21 年以來常熟銀行重回“做小做散做信用”的軌道上，這對于凈息差保持韌性起到關鍵作用，2022 年度還原人民銀行普惠政策性減息后的凈息差同比0%10%20%

64、30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022渝農商行瑞豐銀行常熟銀行無錫銀行張家港行江陰銀行2%3%4%5%6%7%農行交行工行郵儲中行建行20192020202122H12022常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 抬升 3BP，預計仍在上市農商行中保持領先。圖49：截至 2022 年末常熟銀行凈息差（右軸）及生息資產收益率（%）資料來源：Wind，民生證券研究院 圖50：22H1 上市農商凈息差（年化；%）資料來源：Wind，民生證券研究

65、院 4.3 資產質量歷經考驗，信用成本仍有下行空間 風險管理能力歷經檢驗?；仡櫝Ｊ煦y行近十年的資產質量，僅在 2015-2016年不良率明顯抬升，但這更多來自彼時區域產能過剩、擔保鏈危機等帶來的共性影響，截至 2015 年末，江蘇省金融機構貸款不良率同比抬升 23BP。2017 年以來，常熟銀行不良率整體穩中向好，資產質量長期在可比同業中保持領先。2022 年疫情影響下，不良凈生成率、逾期率有所抬升，但不良率仍保持 0.81%優異水平。2.902.953.003.053.103.153.200123456202021H1202122H12022凈息差生息資產平均收益率0.00.51.01.52

66、.02.53.03.5常熟銀行瑞豐銀行張家港行江陰銀行渝農商行蘇農銀行青農商行滬農商行無錫銀行紫金銀行常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖51：截至 2022 年末常熟銀行不良率（%）資料來源：Wind，民生證券研究院 圖52：截至 2022 年末不良率（%）：常熟銀行 vs.可比同業 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖53：截至 2022 年末常熟銀行逾期率和關注率 資料來源：Wind，民生證券研究院 0.50.70.91.11.31.51.72013201415H1201516H1201617H1201718

67、H1201819H1201920H1202021H1202122H12022江蘇:銀行業金融機構不良貸款率不良貸款率(%)0.00.51.01.52.02.53.0201220132014201520162017201820192020202122H122Q32022瑞豐銀行紫金銀行滬農商行常熟銀行無錫銀行張家港行江陰銀行蘇農銀行0.0%0.3%0.6%0.9%1.2%1.5%1.8%20191Q201H203Q2020201Q211H213Q2120211Q221H223Q222022逾期率關注率常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

68、研究報告 27 圖54：截至 2022 年末常熟銀行不良凈生成率 資料來源：Wind，民生證券研究院 信用成本有望繼續保持低位。疫情期間，小微資產質量受到客觀影響，但相比城投、地產領域的資產質量壓力，小微資產質量的修復或更快、更直接，且綜合考慮金融穩定、小微業務綜合回報，預計小微金融供給仍然強勁，進一步呵護小微資產質量。因此，我們預計 2023 年常熟銀行資產質量壓力有望得到緩解。2020 年常熟銀行信用成本明顯下行，此后保持逐年小幅下行趨勢，2022 年為 1.1%，高于瑞豐、江陰、無錫農商行，但不良率卻更低（或持平），2022 年末，常熟銀行撥備覆蓋率仍接近 540%的高位，這意味著信用成

69、本仍有下行空間，撥備對利潤的反哺仍然可觀。圖55：截至 2022 年末常熟銀行撥備覆蓋率（%）資料來源：Wind，民生證券研究院 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%201720182019202020212022010020030040050060020162017201820192020202122H122Q32022常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖56：截至 2022 年末信用成本：常熟銀行 vs.可比同業 資料來源：Wind，民生證券研究院 4.4 科技

70、賦能，管理費用增速有望繼續放緩 21-22 年管理費用相對規模增長更慢，是常熟銀行 ROE 回升的重要支撐之一。拆解管理費用來看，員工費用占比長期在 60%左右，員工費用增速放緩是管理費用增速下降的核心，背后反映的是對“人海戰術“依賴度的下降。圖57：截至 2022 年末常熟銀行員工數量和費用同比增速 資料來源：Wind，民生證券研究院 科技應用、數字化轉型等在其中發揮關鍵作用。2013 年常熟銀行建立“信貸工廠”；2015 年開發移動信貸平臺（MCP），開始向智能化、數字化方向探索；2021 年將數字化轉型寫入公司發展戰略；2022 年，合芯 4.0 項目成功投產，為全行數字化轉型夯實基礎。

71、2020 年以來，常熟銀行員工數量（母公司）基本保持穩定，即使在普惠金融試驗區復制推廣階段，也主要采取了抽調存量客戶經理的做法。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%張家港行蘇農銀行無錫銀行常熟銀行瑞豐銀行江陰銀行紫金銀行滬農商行2019202020212022-5%5%15%25%35%45%55%2016201720182019202020212022員工費用同比增速員工數量同比增速常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 展望后續，數字化轉型將進一步賦能客戶經理移動化作戰的能力，疊加常熟銀行當前推動的

72、綜合化金融服務，有望助力人均管戶規模繼續抬升、員工費用增速繼續下降，最終反映在成本收入比的穩中趨降。圖58：截至 2022 年末常熟銀行成本收入比（%）資料來源：Wind，民生證券研究院 4.5 若可轉債轉股，對 ROE 攤薄有限 2022 年 9 月，常熟銀行發行 60 億元可轉債，2023 年 3 月下旬進入轉股期。根據 2023 年 4 月 13 日收盤價計算，距離強贖價格仍有約 35%的增長空間。我們預計可轉債轉股對常熟銀行ROE攤薄效應有限，假設2023年內全部完成轉股，對 ROE（2023E）的影響為-1.6pct。圖59：常熟銀行可轉債轉股對 ROE 影響測算（億元）資料來源：W

73、ind，民生證券研究院預測 綜合考慮為促成可轉債轉股，進而為后續并購擴張等奠定基礎，常熟銀行業績增長動力或較強。從 2022 年年報披露的 2023 年經營計劃看，全年歸母凈利潤增速在 20%左右，表達了業績增長的決心。23Q1 營收同比增速（13.3%）有望“鶴立雞群”，較 2022 年（下同）僅下降 1.9pct，歸母凈利潤同比增速 20.6%。這051015202530354045201220132014201520162017201820192020202120222022A2023E2024E2025E歸母凈利潤增長率25.4%21.0%21.4%20.2%歸屬于母公司普通股凈資產（

74、假設2023年未轉股）218.6247.0280.9321.2ROAE（假設2023年未轉股）13.2%14.3%15.3%16.1%歸屬于母公司普通股凈資產（假設2023年轉股）218.6307.0340.9381.2ROAE（假設2023年轉股）12.6%12.4%13.4%若2023年轉股對ROE的攤薄1.6%常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 些都意味著，可轉債轉股對 ROE 的攤薄影響或更為有限。綜上，凈利息收入增速壓力或緩解，有望助力常熟銀行營收增速在農商行中繼續保持領先水平，這是利潤保持高增的核心支撐，其

75、中 2023 年還會受益于 2022年普惠小微政策性讓利資金激勵的到位，盡管不顯示在凈利息收入中，但增強了營收增速的確定性；同時資產質量穩中向好的趨勢或延續，奠定了信用成本繼續下行的基礎，“科技強行“戰略引領下，傳統人海戰術的依賴度有望繼續弱化，進而帶來管理費用增速的繼續放緩，并最終反映在對利潤增速的貢獻上。即使權益乘數后續保持穩定，常熟銀行仍可依托較高的利潤增速實現 ROE 的抬升，且可轉債轉股預計對 ROE 攤薄影響較有限。圖60：截至 2022 年末常熟銀行業績累計同比增速 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖61：截至 2022 年末營收累計同比增速：常熟銀行 vs.可比同業 資料來

76、源：Wind，民生證券研究院 -10%0%10%20%30%40%50%3Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22凈利息收入營業收入撥備前利潤歸母凈利潤58111417202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 22Q3 2022瑞豐銀行紫金銀行滬農商行常熟銀行無錫銀行張家港行江陰銀行蘇農銀行常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖62：截至 2022

77、年末歸母凈利潤累計同比增速（%）：常熟銀行 vs.可比同業 資料來源：Wind，民生證券研究院 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 關鍵假設：1、規模增速：經營區域均位于經濟發達省市，信貸需求有望保持旺盛，異地擴張潛力較大。預測 23-25 年貸款同比增速為 22.6%、22.3%和 22.2%，總資產同比增速為 16.1%、16.8%和 16.9%。2、凈息差：經濟復蘇疊加大行競爭或邊際趨緩，凈息差收窄壓力有望減小。預測 23-25 年凈息差為 2.79%、2.79%和 2.80%。3、非息業務收入：低基數效應下，中收或迎較好修復；貨幣環境大概率維持合理寬松，金融投資收益

78、有望保持穩定。預測 23-25 年非息收入同比增速為 12.0%、13.0%和 15.0%，凈手續費收入同比增速為 30.0%、12.0%和 20.0%。4、資產質量：綜合考慮區域經濟發展良好，經濟復蘇后小微企業經營有望好轉，以及常熟銀行風險識別技術較為成熟，資產質量有望穩中向好。預測 23-25 年不良貸款率為 0.76%、0.74%和 0.72%，撥備覆蓋率 519.1%、487.5%、463.2%。根據以上假設，我們預計 2023-2025 年公司營收同比增速分別為 13.7%、15.9%和 17.0%，歸母凈利潤增速分別為 21.7%、24.8%和 24.1%。5.2 估值分析與投資建

79、議 戰略調整疊加微貸模式支撐，常熟銀行重回客戶下沉之路，帶來息差韌性。異(10)010203040201820192020202122H122Q32022瑞豐銀行紫金銀行滬農商行常熟銀行無錫銀行張家港行江陰銀行蘇農銀行常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 地展業空間廣闊，邊區戰略、村鎮銀行亦為高擴張重要驅動力量，凈息差走過最難時刻，信用成本有望穩中趨降，高 ROE 仍可期。預計 23-25 年 EPS 分別為 1.22元、1.52 元和 1.89 元，2023 年 4 月 28 日收盤價對應 0.9 倍 23 年 PB，

80、高于可比同業均值，但綜合考慮其長期領先的 ROE 水平以及持續性，我們認為其估值溢價具備合理性，維持“推薦”評級。表表 1：可比公司：可比公司 PB 數據對比數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PB（倍）ROE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002839.SZ 張家港行 4.61 0.78 0.93 1.12 0.8 0.6 0.6 13.41%14.14%14.73%600908.SH 無錫銀行 5.68 0.93 1.15 1.37 0.7 0.6 0.6 13.35%13.94%14.69%6

81、01528.SH 瑞豐銀行 7.97 1.01 1.22 1.46 0.7 0.7 0.6 10.24%12.74%12.66%603323.SH 蘇農銀行 4.74 0.83 1.00 1.19 0.6 0.5 0.5 11.11%12.13%12.86%平均值 0.89 1.08 1.29 0.7 0.6 0.6 12.03%13.24%13.74%中位數 0.88 1.08 1.28 0.7 0.6 0.6 12.23%13.34%13.78%601128.SH 常熟銀行 7.81 1.00 1.22 1.52 1.0 0.9 0.8 13.18%14.34%15.76%資料來源：win

82、d，民生證券研究院預測；注：股價為 2023 年 4 月 28 日收盤價，瑞豐銀行 23-24 年數據為 wind 一致預期數據。常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 6 風險提示 1、行業競爭加劇風險。若針對大行的小微信貸投放政策力度不減或增加，可能對小微貸款利率形成進一步沖擊。2、業務拓展不及預期。內外因素影響下，異地擴張等戰略執行或不及預期，進而影響擴表速度。3、測算誤差相關風險。本報告包含較多測算內容，因數據口徑、主觀判斷等影響，或有一定誤差。常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

83、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 表表 2：公司財務報表數據預測匯總：公司財務報表數據預測匯總 利潤表（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 收入增長 2022A 2023E 2024E 2025E 凈利息收入 76 87 101 118 歸母凈利潤增速 25.4%21.7%24.8%24.1%手續費及傭金 2 2 3 3 撥備前利潤增速 20.7%14.0%17.6%19.4%其他收入 10 11 12 14 稅前利潤增速 26.4%43.9%22.1%21.8%營業收入 88 100 116 136 營業收入增速 15.1%13.7%15.9%17.0%營業稅及附加

84、 0-1-1-1 凈利息收入增速 13.8%14.0%16.3%17.3%業務管理費-34-38-44-49 手續費及傭金增速-20.9%30.0%12.0%20.0%撥備前利潤 54 61 72 86 營業費用增速 7.2%13.1%13.2%13.1%計提撥備-20-13-12-13 稅前利潤 34 49 60 73 規模增長 2022A 2023E 2024E 2025E 所得稅-4-8-10-12 生息資產增速 17.0%16.0%16.6%17.2%歸母凈利潤 27 33 42 52 貸款增速 18.8%22.6%22.3%22.2%同業資產增速-10.5%3.0%3.0%3.0%資

85、產負債表（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 證券投資增速 20.7%3.0%3.0%3.0%貸款總額 1,934 2,371 2,900 3,544 其他資產增速 11.4%11.7%16.6%-1.0%同業資產 63 65 67 69 計息負債增速 16.2%16.1%16.8%16.9%證券投資 725 747 769 792 存款增速 16.8%17.0%17.0%17.0%生息資產 2,883 3,345 3,900 4,571 同業負債增速 29.0%15.0%20.0%20.0%非生息資產 80 90 104 103 股東權益增速 14.1%12.3%13.7%

86、14.7%總資產 2,879 3,341 3,902 4,562 客戶存款 2,134 2,497 2,922 3,419 存款結構 2022A 2023E 2024E 2025E 其他計息負債 316 348 402 466 活期 25.5%26.0%26.5%27.0%非計息負債 188 225 270 324 定期 64.0%63.5%63.0%62.5%總負債 2,638 3,071 3,594 4,208 其他 10.4%10.4%10.4%10.4%股東權益 241 271 308 353 貸款結構 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標 2022A 2023E

87、2024E 2025E 企業貸款(不含貼現)35.6%35.6%35.6%35.6%每股凈利潤(元)1.00 1.22 1.52 1.89 個人貸款 60.0%60.0%60.0%60.0%每股撥備前利潤(元)1.96 2.23 2.62 3.13 票據貼現 4.4%4.4%4.4%4.4%每股凈資產(元)7.97 9.02 10.28 11.82 資產質量 每股總資產(元)105.03 121.91 142.38 166.43 資產質量 2022A 2023E 2024E 2025E P/E 8 6 5 4 不良貸款率 0.81%0.76%0.72%0.68%P/PPOP 4 4 3 2 正

88、常 98.35%98.42%98.48%98.53%P/B 1.0 0.9 0.8 0.7 關注 0.84%0.82%0.80%0.79%P/A 0.07 0.06 0.05 0.05 次級 0.67%0.66%0.65%0.64%可疑 0.09%0.08%0.07%0.06%利率指標 2022A 2023E 2024E 2025E 損失 0.05%0.02%0.00%-0.02%凈息差(NIM)2.85%2.79%2.79%2.80%撥備覆蓋率 536.7%519.2%488.0%463.7%凈利差(Spread)2.88%2.89%2.91%2.92%資本狀況 貸款利率 6.09%6.07

89、%6.07%6.09%資本狀況 2022A 2023E 2024E 2025E 存款利率 2.31%2.29%2.28%2.28%資本充足率 13.87%13.04%12.62%12.35%生息資產收益率 5.18%5.15%5.15%5.15%核心資本充足率 10.21%9.85%9.80%9.86%計息負債成本率 2.30%2.26%2.24%2.23%資產負債率 91.62%91.90%92.11%92.26%盈利能力 2022A 2023E 2024E 2025E ROAA 1.27%1.31%1.37%1.43%其他數據 2022A 2023E 2024E 2025E ROAE 13

90、.18%14.34%15.76%17.08%總股本(億元)27.4 27.4 27.4 27.4 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 插圖目錄 圖 1：江蘇縣級市地區生產總值（億元）.3 圖 2：常熟市產業增加值（億元）.3 圖 3：固定資產投資增速 常熟 vs.江蘇 vs.全國.3 圖 4：服務業投資增速 常熟 vs.江蘇 vs.全國.3 圖 5：常熟市投資金額（億元）.4 圖 6：常熟民間經濟投資金額（億元）及增長率.4 圖 7：貸款余額增速 常熟 vs.江蘇 vs.全國.4

91、 圖 8：常熟銀行新增貸款中小微貸款占比.5 圖 9：IPC 微貸技術核心機制.6 圖 10：常熟銀行微貸技術迭代過程.6 圖 11：江浙滬地區農商行不良貸款率(%).7 圖 12：江浙滬地區農商行關注貸款率(%).7 圖 13：常熟銀行自由星小微網點分布.7 圖 14：個人經營貸款占總貸款比重.8 圖 15：常熟銀行個人經營貸產品系列.8 圖 16：常熟銀行個人經營貸款按地區分布.9 圖 17：截至 2022 年末大行與農商行普惠小微貸款市場份額.9 圖 18：2019-2022 年國有大行小微投放要求.10 圖 19：全國新發放普惠型小微企業貸款平均利率.10 圖 20：疫情三年常熟銀行

92、PB(LF).11 圖 21：2022 年小微業務戶均貸款對比（萬元）常熟銀行 vs.大行.11 圖 22：常熟銀行戶均貸款規模分布（萬元）.12 圖 23：常熟銀行個人經營性貸款戶均規模（萬元）.12 圖 24：常熟銀行按擔保方式劃分的貸款占比分布.12 圖 25：近三年凈息差變動：常熟銀行 vs.可比同業.13 圖 26：近三年營收同比增速（%）：常熟銀行 vs.可比同業.13 圖 27：常熟銀行普惠金融試驗區發展歷程.14 圖 28：截至 2022 年末日本銀行業中小企業貸款余額同比增速（%）.14 圖 29：截至 2023 年 3 月末我國中小企業發展指數.15 圖 30：常熟銀行小微

93、金融服務.16 圖 31：截至 2022 年底常熟銀行常熟當地貸款市占率.16 圖 32：截至 2022 年底常熟市金融機構貸款總額同比增速（%）.17 圖 33：常熟銀行異地展業時間線.17 圖 34：常熟銀行分支機構城市分布.18 圖 35：上市農商行異地分行數量及分布.18 圖 36：常熟銀行異地分行市占率測算.18 圖 37：常熟銀行普惠金融試驗區貸款總額及客戶數.19 圖 38：常熟銀行控股村鎮銀行數量及分布.20 圖 39：常熟銀行貸款地區分布.20 圖 40：常熟銀行村鎮銀行存貸比.20 圖 41：截至 2022 年末常熟銀行資本充足率情況（%）.21 圖 42：2023-202

94、5 年常熟銀行貸款增速預測（千元）.21 圖 43：截至 2022 年底 ROE（%）：常熟銀行 vs.可比同業.22 圖 44：常熟銀行 PB（LF）.22 圖 45：上市農商行 PB（LF）-ROE（22Q3 年化值）.23 圖 46：截至 2022 年末常熟銀行 ROE 拆解.23 圖 47：截至 2022 年末貸款同比增速：常熟銀行 vs.可比同業.24 圖 48：截至 2022 年六家國有行新發放普惠型小微企業貸款平均利率.24 圖 49：截至 2022 年末常熟銀行凈息差（右軸）及生息資產收益率（%）.25 圖 50：22H1 上市農商凈息差（年化；%）.25 圖 51：截至 20

95、22 年末常熟銀行不良率（%）.26 圖 52：截至 2022 年末不良率（%）：常熟銀行 vs.可比同業.26 圖 53：截至 2022 年末常熟銀行逾期率和關注率.26 圖 54：截至 2022 年末常熟銀行不良凈生成率.27 常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 圖 55：截至 2022 年末常熟銀行撥備覆蓋率（%）.27 圖 56：截至 2022 年末信用成本：常熟銀行 vs.可比同業.28 圖 57：截至 2022 年末常熟銀行員工數量和費用同比增速.28 圖 58：截至 2022 年末常熟銀行成本收入比（%）

96、.29 圖 59：常熟銀行可轉債轉股對 ROE 影響測算（億元）.29 圖 60：截至 2022 年末常熟銀行業績累計同比增速.30 圖 61：截至 2022 年末營收累計同比增速：常熟銀行 vs.可比同業.30 圖 62：截至 2022 年末歸母凈利潤累計同比增速（%）：常熟銀行 vs.可比同業.31 表格目錄 表 1：可比公司 PB 數據對比.32 表 2：公司財務報表數據預測匯總.34 常熟銀行(601128)/銀行 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，

97、基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以

98、上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純

99、依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可

100、能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026