吉貝爾-公司研究報告-小而美的創新藥企銷售改革激發活力-230503（20頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究化學制藥 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 吉貝爾（688566）小而美小而美的創新藥企，銷售改革激發活力的創新藥企，銷售改革激發活力 2023 年年 05 月月 03 日日證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 證券分析師證券分析師 周新明周新明 執業證書：S0600520090002 Z 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)29.76 一年最低/最高價 16.03/34.90 市凈率(倍)3.21 流通 A 股市值(百萬元)2,402.69 總市值

2、(百萬元)5,563.38 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)9.26 資產負債率(%,LF)11.55 總股本(百萬股)186.94 流通 A 股(百萬股)80.74 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS盈利預測與估值盈利預測與估值2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）655 1,024 1,395 1,875 同比 28%56%36%34%歸屬母公司凈利潤（百萬元）155 204 279 384 同比 35%32%37%38%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.83 1.09 1.49 2.06 P/E（現價&最新股本攤?。?5.97 27.

3、30 19.94 14.47 Table_Tag關鍵詞：關鍵詞：#稀缺資產稀缺資產#市占率上升市占率上升 Table_Summary投資要點投資要點 投資邏輯投資邏輯：1）公司創新性和成長確定性、持續性，仍未被充分認知，估值具備較大上行空間；2）降壓藥人群、市場大，集采后存在機構性機會，看好尼群洛爾的稀缺性和商業潛力；3）公司銷售改革于 2021 年啟動，已有 4 個季度驗證改革成效，23-25 年有望達 30-50%高增長。小而美的創新藥企小而美的創新藥企，銷售改革激發活力。，銷售改革激發活力。公司成立二十余年，構建起以升白藥利可君片、降壓藥尼群洛爾片、抗炎藥醋氯芬酸腸溶片為主的產品矩陣。公

4、司已搭建復方制劑、氘代藥物、脂質體三大技術平臺，在研抗抑郁一類新藥 JJH201501（氘代沃替西?。┻M入 IIb 期臨床，預計 25年申報上市，可延長半衰期，降低給藥劑量、提高安全性，將成為公司第二增長曲線。在研抗腫瘤一類新藥 JJH201601，與多西他賽相比，療效、安全性等方面均有較大改善，已經獲批臨床。尼群洛爾片：尼群洛爾片：高血壓伴高心高血壓伴高心率領域優勢明顯，率領域優勢明顯，臨床臨床影響力逐漸體現。影響力逐漸體現。尼群洛爾片為國內首個一類復方降壓藥（CCB+BB），機制協同，可實現血壓、心率雙達標，被中國高血壓防治指南（2018 年）等多部指南推薦。公司 2021 年銷售改革，組

5、建尼群洛爾和 OTC 事業部，加大推廣力度。集采后降壓藥廠家的推廣動力下降，為新藥騰出空間，公司的終端影響力將逐漸體現。國內高血壓患者數量超 2.45 億人，單純高血壓伴快心率患者比例達 38.2%，對應患者數量超 9.3 千萬人；降壓藥終端市場超 550 億元。我們預計，尼群洛爾片我們預計，尼群洛爾片銷售銷售峰值峰值可達可達 15-20 億元，對應用億元，對應用藥人數僅藥人數僅 62.5 萬人，滲透率僅萬人，滲透率僅 0.67%，市占率僅，市占率僅 2.7%；2023-25 年的年的銷售額為銷售額為 2.2/3.7/6.0/億元，同增億元，同增 294/70/60%。利可君片：利可君片：應用

6、場景廣闊，市場應用場景廣闊，市場遠未遠未飽和。飽和。利可君片為半胱氨酸衍生物，可升高白細胞，用于腫瘤、精神、傳染多個科室。利可君片在不同區域、科室的開發仍不均衡，腫瘤科仍有較大空間，2022 年被納入臨床路徑釋義腫瘤疾病分冊。升白藥市場容量較大，2021 年規模 104.4 億元。利可君片具有療效明確、使用便利、價格便宜、不良反應小的特點。公司獨家生產利可君原料藥，格局較為穩定。我們預計，我們預計，隨著公司拓展隨著公司拓展“腫“腫瘤瘤+院外”院外”市場，市場，利利可君片可君片有望有望成為成為 10 億元級億元級品種品種，對應市占率僅，對應市占率僅 10%；2023-25 年的銷售額為年的銷售額

7、為 6.5/8.3/10.4 億元，同增億元，同增 30/28/25%。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計，公司我們預計，公司 2023-25 年年收入收入分別為分別為10.2/14.0/18.8 億元，億元，歸母凈利潤為歸母凈利潤為 2.0/2.8/3.8 億元，億元，同增同增 32/37/38%，當前市值對應當前市值對應 PE 為為 27/20/14 倍。倍。銷售改革驅動業績增長，核心產品稀缺性強、潛力大。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：競爭環境惡化、研發失敗風險、銷售不及預期-13%-2%9%20%31%42%53%64%75%86%97%2022/5/52

8、022/9/12022/12/292023/4/27吉貝爾滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/20 內容目錄內容目錄 1.投資邏輯：成長邏輯通順，價值未被充分認知投資邏輯：成長邏輯通順，價值未被充分認知.4 2.成立二十余年，品種頗具特色成立二十余年，品種頗具特色.6 3.品種格局良好，管線梯隊合理品種格局良好，管線梯隊合理.10 4.尼群洛爾片：血壓心率雙達標，放量天時地利人和尼群洛爾片：血壓心率雙達標，放量天時地利人和.12 5.利可君片：口服升白基石品種，應用場景廣、潛力大利可君片：口服升白基石品種

9、，應用場景廣、潛力大.15 6.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.17 7.風險提示風險提示.18 TV8ZqYhUmUtRpNmR7NaO9PtRnNsQmPlOpPsPiNnNtP9PrQoNNZnMnONZnRpQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2021-2023Q1 單季度收入情況.4 圖 2：2021-2023Q1 單季度歸母凈利潤情況.4 圖 3：公司核心品種銷售情況.5 圖 4：公司銷售人員情況.5 圖 5：國內降壓藥市場情況（百萬元）.5 圖 6：2021 年

10、院內降壓藥市場結構（%）.5 圖 7：沙坦類代表降壓藥集采前后銷售情況（百萬元）.6 圖 8：公司發展歷程.7 圖 9：公司股權結構（截至 2023 年一季報）.8 圖 10：2016-2023Q1 公司收入情況.9 圖 11：2016-2023Q1 公司歸母凈利潤情況.9 圖 12：2022 年公司收入結構.9 圖 13：2016-2022 年公司毛利率、凈利率情況.9 圖 14：2016-2022 年公司研發費用情況.10 圖 15：2016-2022 年公司期間費用情況.10 圖 16：JJH201501 和陽性藥血藥濃度曲線.11 圖 17：JJH201501 和陽性藥主要代謝物血藥濃

11、度曲線.11 圖 18：國內抗抑郁藥物市場情況.12 圖 19：2021 年國內抗抑藥物銷售額（院內市場）.12 圖 20：尼群洛爾片銷量情況.13 圖 21：尼群洛爾片銷售情況.13 圖 22：高血壓臨床治療路徑.14 圖 23：國內降壓藥市場情況（百萬元）.14 圖 24：2021 年院內降壓藥市場結構（%）.14 圖 25：利可君片銷量情況.16 圖 26：利可君片銷售情況.16 圖 27：國內升白藥市場情況.16 圖 28：2018 年口服升白藥市場份額.16 表 1：公司 2021 年股權激勵業績考核要求.4 表 2：可比公司估值.6 表 3：公司管理層概況.7 表 4：公司上市產品

12、.10 表 5：公司在研產品.11 表 6：高血壓治療藥物概況.13 表 7：升白藥的分類和特點.15 表 8：公司收入拆分和盈利預測.17 表 9：可比公司估值.17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/20 1.投資邏輯投資邏輯：成長成長邏輯通順，邏輯通順，價值未被充分認知價值未被充分認知 一、一、股權彰顯股權彰顯公司公司發展信心發展信心，兌現確定性較強兌現確定性較強。公司于 2021 年 8 月推出 2021 年限制性股權激勵計劃，擬向 74 名激勵對象授予 736 萬股，占公司總股本比例 3.94%，需攤銷的

13、總費用 2021-24 年分別為 1.6/4.1/2.0/0.8 千萬元。激勵對象人數占員工總數比例為8.11%，含高管及核心技術人員 11 名，深度綁定核心員工利益。表表1：公司公司 2021 年股權激勵業績考核要求年股權激勵業績考核要求 歸屬期歸屬期 業績考核指標業績考核指標 A 業績考核指標業績考核指標 B 第一個 2021 年營業收入達到 7.08 億元或扣非歸母凈利潤達到 1.38 億元。2021 年營業收入達到 5.66 億元或扣非歸母凈利潤達到 1.14 億元。第二個 2022 年營業收入達到 8.14 億元或扣非歸母凈利潤達到 1.60 億元。2022 年營業收入達到 6.51

14、 億元或扣非歸母凈利潤達到 1.28 億元。第三個 2023 年營業收入達到年營業收入達到 10.18 億元或扣非億元或扣非歸母凈利潤達到歸母凈利潤達到 1.93 億元。億元。2023 年營業收入達到 8.14 億元或扣非歸母凈利潤達到 1.55 億元。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 二、二、銷售改革激發活力銷售改革激發活力，多維度數據多維度數據驗證驗證改革成效改革成效。公司于公司于 2021 年中旬啟動銷售年中旬啟動銷售改革：改革：1）加快銷售人員優勝劣汰、增加人員數量、調整關鍵人員崗位等；2）組建院線、尼群洛爾、OTC 三大事業部；3）優化營銷策略，通過全國頭部專家推薦，帶動各省市專家

15、及醫院醫生認可。多維度數據驗證改革成效多維度數據驗證改革成效：1）銷售數據環、同比增長明顯：）銷售數據環、同比增長明顯：2021年中期啟動銷售改革，2Q22 受疫情影響較大，1Q22、3Q22、4Q22、1Q23，實現收入1.4/1.7/2.3/1.7 億元，同增 15.6/46.0/59.2/19.1%；歸母凈利潤 0.3/0.4/0.7/0.4 億元，同增6.0/80.3/93.0/33.0%，業績呈加速趨勢；2）利可君片、尼群洛爾增長顯著：）利可君片、尼群洛爾增長顯著：2022 年，即便受到疫情影響，公司核心品種增速仍然超過 25%；3）銷售人員）銷售人員快速擴張：快速擴張：銷售人員數量

16、由 2021 年 446 人，增長至 2022 年 597 人，同增 33.9%，凈增長 151 人，銷售人員數量擴張，人均單產提高空間較大。圖圖1：2021-2023Q1 單季度收入情況單季度收入情況 圖圖2：2021-2023Q1 單季度單季度歸母凈歸母凈利潤情況利潤情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/20 圖圖3：公司核心品種銷售情況公司核心品種銷售情況 圖圖4：公司銷售人員情況公司銷售人員情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數

17、據來源：公司公告，東吳證券研究所 三、三、降壓藥市場大，降壓藥市場大，集采后結構性機會明確，集采后結構性機會明確，公司業績增長持續性較強公司業績增長持續性較強。2021 年國內抗高血壓藥物市場大，高達 567 億元，CCB、RAAS（ARB+ACEI）、受體拮抗劑、受體拮抗劑占比分別為 44%、30%、15%、6%。2018 年代量采購啟動之后，降壓大單品陸續被集采，為新藥放量騰出空間。以沙坦類藥物為例，4+7 和第一批代量采購厄貝沙坦、厄貝沙坦氫氯噻嗪被納入，隨后創新品種阿利沙坦酯高速增長，由 2017 年 8 百萬元增長至 2021 年 11 億元。尼群洛爾為 C+B，臨床上可替代 CCB

18、 和受體拮抗劑，集采后有望快速放量；對標海思科環泊酚、信立泰阿利沙坦、麗珠集團艾普拉唑等品種，具有較大潛力。圖圖5：國內降壓藥市場情況國內降壓藥市場情況（百萬元）（百萬元）圖圖6：2021 年院內降壓藥市場結構（年院內降壓藥市場結構（%）數據來源：CHIS 開思數據，東吳證券研究所 數據來源：CHIS 開思數據，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/20 圖圖7：沙坦類代表降壓藥集采前后銷售情況（百萬元）沙坦類代表降壓藥集采前后銷售情況（百萬元）數據來源：CHIS，東吳證券研究所 四、四、公司創新屬性較

19、強。公司創新屬性較強。上市產品尼群洛爾為 1 類新藥，核心產品多為獨家、格局優良；2012 年啟動氘代藥物的研發，國內領先；聚焦創新藥研發，無在研仿制藥項目。我們認為公司應對標信立泰、艾力斯、上海誼眾等創新藥企定價，我們預計，公司我們預計，公司 2023-25 年收入分別為年收入分別為 10.2/14.0/18.8 億元，歸母凈利潤為億元，歸母凈利潤為 2.0/2.8/3.8 億元，同增億元，同增 32/37/38%，當前市值對應當前市值對應 PE 為為 27/20/14 倍。倍。公司估值低于可比公司平均水平，但是業績增長確定公司估值低于可比公司平均水平，但是業績增長確定性、持續性較強，創新屬

20、性尚未在股價體現。性、持續性較強，創新屬性尚未在股價體現。2.成立二十余年，品種頗具特色成立二十余年，品種頗具特色 開拓創新開拓創新，求真務實求真務實，多，多品種頗具特色。品種頗具特色。公司創建于 2001 年，是一家專業從事藥物研發、制造，以創新藥為主的醫藥高新技術企業。2007 年利可君片相關專利獲中國發明專利授權，2009 年尼群洛爾片取得新藥證書和生產批件，2010 年停止所有仿制藥項目，專注于創新藥研發。2012 年啟動氘代藥物的研發，2014 年完成股份制改造，江蘇吉貝爾藥業股份有限公司正式運營復方抗高血壓制劑，獲中國發明專利授權。2020 年 5月公司登陸上海證券交易所科創板，隨

21、后 2021 年啟動銷售改革，組建尼群落爾、院線、OTC 三個事業部。經過多年發展，公司形成了以升白藥物利可君片、復方抗高血壓一類表表2：可比公司估值可比公司估值 代碼 公司 歸母凈利潤（百萬元）P/E（倍）市值（億元）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 002294.SZ 信立泰 637 748 906 62 53 44 401 688578.SH 艾力斯-U 133 244 491 67 54 27 137 688091.SH 上海誼眾 143 306 570 70 42 22 127 可比公司平均 50 31 688566.SH 吉貝爾 155 204 2

22、79 36 27 20 56 數據來源：wind，東吳證券研究所（采用 2023 年 4 月 29 日的交易數據，信立泰為內部預測，其他采用 wind一致預測）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/20 新藥尼群洛爾片等高新技術產品為主的多元產品系列，銷售改革有望激發公司活力。圖圖8：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 核心管理層穩定，核心管理層穩定，專注于創新藥研發。專注于創新藥研發。耿仲毅先生為公司董事長兼總經理，目前主抓研發、銷售，曾參與尼群洛爾片的研發。副總經理俞新君、吳瑩自公司成立之

23、初任職至今，生產、銷售經驗豐富。研究所所長吳修艮先生，曾任職于鎮江制藥廠，歷任技術員、技術主任、總經理助理、總工程師、副總經理兼研究所長等職，2003 年 3 月起任職于吉貝爾研究所所長。李海島先生，北京大學生藥學碩士研究生學歷，曾任山東魯南制藥集團科研員、揚子江藥業集團南京海陵藥業研究員、先聲藥業集團先聲藥物研究院研究員，2011 年 9 月起在公司任職，現擔任公司研究所副所長。表表3：公司管理層概況公司管理層概況 姓名姓名 職務職務 主要工作經歷主要工作經歷 耿仲毅 董事長、總經理、核心技術人員 耿仲毅先生曾先后任職于鹽城市醫藥公司、鎮江市醫藥工業研究所、鎮江市第三制藥廠、鎮江市第二制藥廠

24、、鎮江中天藥業有限公司，任技術科長、廠長、總經理、董事長等職務；2001 年 11 月起，歷任公司董事長、總經理。耿仲毅先生親自負責參與了公司多個新藥項目的研發工作。俞新君 副董事長、副總經理 俞新君先生，曾任職于江蘇康緣醫藥股份有限公司、鎮江中天藥業有限公司，任車間副主任、銷售公司經理、副總經理等職；2001 年 11 月起，歷任吉貝爾藥業有限公司董事、副董事長、副總經理、總經理等職。吳 瑩 副總經理、核心技術人 員 吳瑩女士，曾任鎮江市第二制藥廠技術主任、質監科科長、總工程師，鎮江中天藥業總工程師、質量負責人等職；2001 年 11 月起，歷任吉貝爾總工程師、質量負責人、副總經理等職。趙鎖

25、富 財務總監 趙鎖富先生，中級會計師職稱，2017 年 6 月前任職于上藥控股鎮江有限公司；2017 年 5 月至今任公司財務總監。翟建中 董事會秘書 翟建中先生，曾任職于鎮江焦化廠、鎮江焦化煤氣集團有限公司、江蘇蘇潤高碳材股份有限公司，歷任科員、財務部經理、企管部經理、辦公室主任、董事會秘書等；2014 年 9 月至今任公司董事會秘書。吳修艮 研究所所長、核心吳修艮先生，1990 年畢業于華東化工學院化學制藥專業，曾任職于鎮江制藥廠，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/20 技 術人員 歷任技術員、技術主任、總經理

26、助理、總工程師、副總經理兼研究所長等職，2003 年 3 月起任職于吉貝爾有限，現任公司研究所所長。李海島 研究所副所長、核心技 術人員 李海島先生，北京大學生藥學碩士研究生學歷，助理研究員職稱。曾任山東魯南制藥集團科研員、揚子江藥業集團南京海陵藥業研究員、先聲藥業集團先聲藥物研究院研究員；2011 年 9 月起在公司任職，現擔任公司研究所副所長。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 股權結構、組織構架簡明、清晰。股權結構、組織構架簡明、清晰。截至 2023 年一季報，公司董事長、總經理耿仲毅直接持股 13.2%，耿仲毅持有中天投資、匯瑞投資、國金證券吉貝爾高管參與科創板戰略配售 1 號集合資產

27、管理計劃 35%、100%、57%股份，中天投資、匯瑞投資持有公司 29.1%、14.6%股份，耿仲毅總計持股超過 35%，為公司實際控制人。江蘇永瑞科技發展有限公司為全資子公司，主要負責發行人的市場營銷工作。亳州吉貝爾現代中藥飲片科技有限公司為控股公司，主要為中藥材采購、銷售，提供發行人生產所需的部分原材料。深圳華泓海洋生物醫藥有限公司為聯營公司，公司持有 30%股權，合作開發 1 類升白藥普那布林衍生物。圖圖9：公司股權結構（公司股權結構（截截至至 2023 年年一季報一季報）數據來源：公司公告，東吳證券研究所（截至 2023 年一季報）經營穩健，經營穩健，銷售改革成效初步體現銷售改革成效

28、初步體現。2017-2022 年公司營業收入由 4.5 億元提升至6.6 億元，歸母凈利潤由 0.8 億元增至 1.6 億元，整體經營穩健。2022 年，實現收入 6.6億元（同增+28%），歸母凈利潤為 1.6 億元（同增+35%）。3Q22、4Q22 實現收入 1.7/2.3億元，同增 46.0/59.2%，歸母凈利潤 0.4/0.7 億元，同增 80.3/93.0%，銷售改革成效初步體現，加速信號釋放。2021 年，公司業績下滑，主要受疫情影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/20 圖圖10：2016-20

29、23Q1 公司公司收入情況收入情況 圖圖11：2016-2023Q1 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 片劑片劑（利可君（利可君片片、尼群洛爾、尼群洛爾片片）收入占比、毛利率維持較高水平。收入占比、毛利率維持較高水平。公司前三大品種為利可君片、尼群洛爾片、醋氯芬酸腸溶片，2022 年收入占比分別為 77%、9%、5%。盈利能力：盈利能力：2017-2022 年銷售毛利率維持在 85-89%，其中片劑毛利率在 90%以上，膠囊劑毛利率在 37%以上；2017-2022 年銷售凈利率在 17-24%，公司整體毛利率、凈利率

30、處于較高水平。圖圖12：2022 年公司收入結構年公司收入結構 圖圖13：2016-2022 年公司毛利率、凈利率情況年公司毛利率、凈利率情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 研發投入研發投入創新高，期間費用平穩。創新高，期間費用平穩。2017-2022 年公司研發費用從 1.7 千萬元提高至5.5 千萬元，2022 研發費用同增 88.5%，歷史新高。期間費用：期間費用：2022 年銷售、管理、研發、財務費用率為 47.5%、7.7%、8.4%、-1.8%，銷售費用率呈下降趨勢，研發費用率逐漸提高，整體處于合理水平，且較為平穩。請務必閱讀正文之后的免責

31、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/20 圖圖14：2016-2022 年年公司公司研發費用研發費用情況情況 圖圖15：2016-2022 年年公司公司期間期間費用情況費用情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 3.品種格局良好，品種格局良好，管線梯隊合理管線梯隊合理 上市產品：上市產品：核心核心產品產品多多為獨家為獨家、醫保品種，、醫保品種，格局優良格局優良。公司已上市 8 款產品，覆蓋升白、抗高血壓、增強免疫力、抗炎鎮痛等多個治療領域。利可君片、尼群洛爾片、醋氯芬酸腸溶片均為獨家。醋氯芬酸腸溶片醋

32、氯芬酸腸溶片為非甾體類抗炎藥，具有抗炎、鎮痛作用，該藥品獲得國家化藥二類新藥證書，已被納入醫保目錄。玉屏風膠囊玉屏風膠囊主要功效為益氣，為中藥四類新藥、公司獨家產品，已納入國家基本醫療保險目錄(2021)，對標補血益氣中成藥包括阿膠、復方阿膠漿、益安寧丸等，市場上還有環球制藥的玉屏風顆粒。益肝益肝靈膠囊為保肝藥靈膠囊為保肝藥，主要成分為水飛薊素，具有改善肝功能、保護肝細胞膜的作用。細辛細辛腦片腦片主要用于支氣管炎和支氣管哮喘。加替沙星滴眼液加替沙星滴眼液、鹽酸洛美沙星滴眼液鹽酸洛美沙星滴眼液主要用于結膜炎等眼部感染性疾病。表表4：公司上市產品公司上市產品 通用名通用名 注冊分類注冊分類 上市時

33、間上市時間 格局格局 適應癥適應癥 利可君片 化學藥品 2002 獨家（原料藥）預防、治療血小板減少 尼群洛爾片 化藥 1.5 類 2009 獨家 高血壓 醋氯芬酸腸溶片 化藥 2 類 2004 3 家 抗炎鎮痛藥 細辛腦片 化學藥品 2003 4 家 氣管炎和哮喘 玉屏風膠囊 中藥 4 類 2002 獨家 益氣，固表，止汗 益肝靈膠囊 中藥 11 類 2005 非獨家 保肝 加替沙星滴眼液 化藥 2 類 2009 非獨家 結膜炎 洛美沙星滴眼液 化藥 4 類 1998 非獨家 結膜炎、麥粒腫等 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 新藥管線：新藥管線：聚焦聚焦氘代藥物技術，氘代藥物技術，抗抑郁

34、新藥抗抑郁新藥快速推進?？焖偻七M。公司構建了以復方制劑研發技術、氘代藥物研發技術、脂質體藥物研發技術為支撐的研發技術平臺。在研新藥包括抗抑郁一類新藥 JJH201501、抗腫瘤新藥 JJH201601、抗胃酸新藥 JJH201701、治療膽囊炎膽結石新藥 JJH201801 等。截至 2022 年 H1，JJH201501 已完成 I 期臨床，IIb 臨床試驗進行中；JJH201601 已完成臨床前研究，新藥臨床申請已獲受理，正在技術審評階段。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/20 復方制劑研發技術平臺復方制劑研

35、發技術平臺：以尼群洛爾片為代表；脂質體藥物研發技術平臺脂質體藥物研發技術平臺：抗腫瘤化藥一類新藥 JJH201601 是公司在研的第一個脂質體藥物。氘代藥物研發技術平臺氘代藥物研發技術平臺：氘代藥物是把藥物分子上處于特定代謝部位的一個或多個碳氫鍵（C-H）用碳氘鍵（C-D）替代所獲得的藥物，從而延長藥物半衰期、減少有毒代謝物的產生或藥物間的相互作用，降低給藥劑量、提高安全性以及獲得更佳的療效。表表5：公司公司在研在研產品產品 技術平臺技術平臺 在研藥物在研藥物 適應癥適應癥 研發進展研發進展 氘代藥物 JJH201501 抑郁癥 IIb 期 JJH201701 胃酸分泌 臨床前研究 JJH20

36、1801 膽結石/膽囊炎 臨床前研究 立他司特衍生物 干眼癥 臨床前研究 鹽酸氯卡色林衍生物 肥胖癥 臨床前研究 脂質體 JJH201601 腫瘤 IND 申請 JBE-01 麻醉止痛 臨床前研究 其他 桑酮堿膠囊 糖尿病 臨床前研究 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 JJH201501：沃替西汀衍生物療效顯著，有望成為新型抗抑郁癥藥物。沃替西汀衍生物療效顯著，有望成為新型抗抑郁癥藥物。JJH201501 為沃替西汀衍生物，為公司依托氘代藥物研發技術平臺開發的抗抑郁化藥一類新藥。作用于 5-HT1 受體、促進腦內神經元增生抗抑郁并可顯著改善學習記憶，可抑制腦內 5 羥色胺能神經末梢對 5-H

37、T 再攝取、部分抑制腎上腺素能神經元和多巴胺神經元對 NA 和 DA再攝取。期臨床試驗數據顯示，與沃替西汀相比，單次給藥可明顯延長藥物半衰期、提高血藥濃度及 AUC、減緩體內代謝速度，從而實現降低給藥量、提高用藥安全性與療效。目前 JJH201501 處于 IIb 臨床試驗階段，已有多家臨床中心啟動，正在有序開展受試者入組工作，預計 23 年年底完成，計劃 24 年進入 3 期，有望于 2025 年申報上市。圖圖16：JJH201501 和陽性藥血藥濃度曲線和陽性藥血藥濃度曲線 圖圖17：JJH201501 和陽性藥主要代謝物血藥濃度曲線和陽性藥主要代謝物血藥濃度曲線 數據來源：招股說明書，東

38、吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 疾?。杭膊。簢鴥纫钟舭Y發病率高、治療率低，抗抑郁藥物市場增長潛力較大。國內抑郁癥發病率高、治療率低，抗抑郁藥物市場增長潛力較大。根據 2022年國民抑郁癥藍皮書，中國有高達 9500 萬抑郁癥患者，隨著抑郁癥發病率上升且逐漸引起重視。市場：市場：2021 年，國內抗抑郁藥物市場高達 82 億元，院內艾司西酞普蘭、文 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/20 拉法辛、氟哌噻噸美利曲辛等大品種，銷售體量在 10.8、8.7、8.3 億元。圖圖18：國內抗抑郁藥物市場情

39、況國內抗抑郁藥物市場情況 圖圖19：2021 年年國內抗國內抗抑抑藥物藥物銷售額銷售額（院內（院內市場市場）數據來源：CHIS，東吳證券研究所 數據來源：CHIS，東吳證券研究所 JJH201601：多西他賽多西他賽衍生物藥效顯著提高且毒副作用明顯降低。衍生物藥效顯著提高且毒副作用明顯降低。JJH201601 為多西他賽衍生物，公司依托脂質體藥物研發技術平臺開發的一類抗腫瘤新藥。公司和上海交通大學顏德岳院士及其團隊對多西他賽進行結構改造，通過分子設計和藥效試驗篩選，得到全新化合物 JJH201601，利用脂質體技術將其開發為脂質體制劑，并按照新藥相關研究要求完成了臨床前藥效、藥理、毒理等研究，

40、臨床申請已獲受理。4.尼群洛爾尼群洛爾片片：血壓心率雙達標，血壓心率雙達標，放量天時地利人和放量天時地利人和 產品介紹：產品介紹：高血壓伴高高血壓伴高心率心率患者群體優勢明顯，患者群體優勢明顯，獲獲多部多部指南推薦。指南推薦。尼群洛爾為國內首個一類復方抗高血壓新藥，2009 年 1 月獲批上市，2017 年進入醫保，“復方抗高血壓制劑”專利有效期至 2033 年 4 月。尼群洛爾片是由低劑量二氫吡啶類鈣通道阻滯劑（CCB，尼群地平）與受體阻滯劑（BB，阿替洛爾）組成的低劑量固定復方制劑，CCB具有擴張血管及輕度增加心率作用，而 BB 可收縮血管及減慢心率，兩者配方可協同增效、抵消副作用，適合輕

41、中度高血壓合并心率快患者；尼群洛爾片由小劑量尼群地平和阿替洛爾組成的復方制劑，在長時間有效控制血壓的同時，又能有效保護靶器官，減輕了藥物的副作用，擴大了適應范圍和人群。目前，尼群洛爾被 中國高血壓防治指南（2018 年修訂版）、基層心血管病綜合管理實踐指南 2020、高血壓合理用藥指南（第 2 版）列為推薦用藥。價值評估：價值評估：集采后集采后降壓藥降壓藥格局出清，格局出清，銷售改革銷售改革促推稀缺品種放量。促推稀缺品種放量。國內患者數量超2.45 億人，據北京大學人民醫院孫寧玲教授的中國高血壓患者心率現狀調查（中華高血壓雜志2015 年）研究顯示，單純高血壓伴快心率患者比例達 38.2%，對

42、應患者數量超 9.3 千萬人，終端市場超 550 億元。降壓藥包括鈣通道阻滯劑（CCB）、血管緊張素轉換酶抑制劑（ACEI）、血管緊張素受體拮抗劑（ARB）、利尿劑（Diuretics,D）、-受體阻滯劑（BB）等類型，多種藥物已經被集采，創新藥為稀缺品種。由于：1）公司2021 年銷售改革，組建尼群洛爾和 OTC 事業部，加大推廣力度；2）高血壓伴高心率領域優勢明顯，一項 2997 例臨床試驗結果顯示，使用尼群洛爾的高血壓患者心率平均下 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/20 降次/min；3）集采后仿制藥廠家

43、的推廣動力、活動大幅下降，為新藥騰出空間，公司終端影響力逐漸體現；4）尼群洛爾片為 1 類新藥、獨家產品，具有稀缺性；5）2017 年進入醫保，結合 C+B 治療理念普及、集采后格局出清、銷售改革，目前具備放量的環境。尼群洛爾（尼群地平 10mg:阿替洛爾 20mg）的價格為 3.3 元/片，1-2 次/日，1 片/次，治療費用約為 2400 元/年。2016-2022 年，尼群洛爾片銷量由 9.76 百萬片增至 20.23百萬片；銷售收入由 11.69 百萬元增至 55.88 百萬元。我們預計，尼群洛爾片銷售峰值我們預計，尼群洛爾片銷售峰值可達可達 15-20 億元，對應用藥人數僅億元，對應

44、用藥人數僅 62.5 萬人，滲透率僅萬人，滲透率僅 0.67%，市占率僅，市占率僅 2.7%。圖圖20：尼群洛爾片銷量情況尼群洛爾片銷量情況 圖圖21：尼群洛爾片銷售尼群洛爾片銷售情況情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 治療現狀：治療現狀：高血壓治療藥物繁多，二高血壓治療藥物繁多，二/三聯藥物百花齊放。三聯藥物百花齊放。1）初始治療 5 類藥物均可推薦：降壓藥可分為 5 大類，包括鈣通道阻滯劑（CCB）、血管緊張素轉換酶抑制劑（ACEI）、血管緊張素受體拮抗劑（ARB）、利尿劑（Diuretics,D）、-受體阻滯劑（BB），可根據合并癥選擇具有針對性

45、的藥物。2）對于血壓140/90 mmHg 的高?；颊?，也可小劑量聯合治療；3）高?；騿嗡幙刂菩Ч患训幕颊咄扑]聯合使用：對于血壓160/100 mmHg、高于目標血壓 20/10 mmHg 的高?；颊?，或單藥治療未達標的高血壓患者，應進行聯合降壓治療，包括自由聯合或單片復方制劑。表表6：高血壓治療藥物高血壓治療藥物概況概況 分類分類 分類分類 作用機制作用機制 代表藥物代表藥物 藥物特點藥物特點 RAAS 系統 ACEI 抑制血管緊張素 I 向血管緊張素 II 的轉化，緩解血管收縮。貝那普利、培哚普利等 適合心、腎合并癥患者，不影響交感神經的功能，副作用有干咳、水腫等。ARNI 發揮 ACE

46、I 功能，同時抑制腦啡肽降解，實現降血壓、利尿。沙 庫 巴 曲 纈沙坦鈉片 多重降壓，具有腎臟、血管靶器官保護作用。副作用血管性水腫、低血壓、高血鉀癥等。ARB 抑制血管緊張素 II 與受體 AT1 的結合，緩解血管收縮。纈沙坦、氯沙坦等 適用于不能耐受 ACEI 的患者，并可預防心房顫動，副作用為血鉀升高、水腫等。鈣 離 子 通道阻斷劑 CCB 作用于血管平滑肌上 L-型鈣通道，阻斷鈣離子內流，抑制心肌收縮。硝苯地平、氨氯地平等 降低腦卒中風險，適用于伴多種心血管病患者，副作用有心功能抑制、房室傳導阻滯。利尿劑 噻 嗪 類 利尿劑 作用于腎小管遠曲小管近端，促進鈉離子和氯離子排出，達到利尿效

47、果。維拉帕米、地爾硫卓等 適用于高血壓伴心衰患者，難治性高血壓的基礎藥物，副作用有血鉀、血鈉降低。袢利尿劑 作用于腎小管的髓袢升支粗段，促進氫氯噻嗪、吲適用于高尿酸血癥以及明顯腎功能不全者。副 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/20 鈉離子和氯離子排出，達到利尿效果。達帕胺等 作用有血鉀降低。受 體 阻滯劑 抑制過度激活的交感神經活性、抑制心肌收縮力、減慢心率發揮降壓作用。美托洛爾、比索洛爾等 適用于伴快速性心律失常、慢性心力衰竭的高血壓患者，副作用為支氣管痙攣、心功能抑制。數據來源：中國高血壓防治指南(2018

48、 年)，東吳證券研究所 圖圖22：高血壓高血壓臨床臨床治療路徑治療路徑 數據來源：中國高血壓防治指南(2018 年)，東吳證券研究所 市場空間市場空間：國內降壓藥國內降壓藥市場市場大，結構性機會凸顯。大，結構性機會凸顯。2021 年國內抗高血壓藥物市場達567 億元，CCB、RAAS（ARB+ACEI）、受體拮抗劑、受體拮抗劑占比分別為 44%、30%、15%、6%。2018 年代量采購啟動之后，降壓大單品陸續被集采，為新藥放量騰出空間，尼群洛爾為 C+B，臨床上具有替代 CCB 和受體拮抗劑的潛力。圖圖23：國內降壓藥市場情況國內降壓藥市場情況（百萬元）（百萬元）圖圖24：2021 年院內降

49、壓藥市場結構（年院內降壓藥市場結構（%）數據來源：CHIS 開思數據，東吳證券研究所 數據來源：CHIS 開思數據，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/20 5.利利可可君君片片：口服升白基石口服升白基石品種品種，應用應用場景場景廣廣、潛力大潛力大 穩定升白療效穩定升白療效明確明確，多重優勢筑牢競爭壁壘。，多重優勢筑牢競爭壁壘。利可君片其為半胱氨酸衍生物，體內代謝產物為氨基酸類，具有穩定升高白細胞的作用，不良反應十分罕見，適合長期服用。利可君片主要用于預防、治療白細胞減少癥及血小板減少癥，可用于腫瘤

50、科、內分泌科、傳染科、精神科、血液科、內科、外科、婦科、兒科等多個科室。該產品已被納入臨床路徑釋義腫瘤疾病分冊（2022 版）。表表7：升白升白藥的分類和特點藥的分類和特點 藥物類型藥物類型 代表藥物代表藥物 特點特點 生物制品 重組人粒細胞集落刺激因子、聚乙二醇化重組人粒細胞集落刺激因子、重組人粒細胞巨噬細胞集落刺激因子 價格較貴（1600 元/支，1 次/化療周期），起效快，依從性好，不良反應較大 口服升白藥 利可君片、鯊肝醇片、維生素 B4 片、小檗胺片等；地榆升白片、芪膠升白膠囊 價格低廉（利可君片，1 元/片，3 元/日），使用方便，安全性較高 其他類型 血液制品類、蛋白同化激素類、

51、核酸原料類、酶及輔酶類、小牛脾提取物等 數據來源：CDE，公開報道，東吳證券研究所 技術技術壁壘：壁壘：獨家原料藥，獨家原料藥，藥物含量和檢測方法形成多層次壁壘。藥物含量和檢測方法形成多層次壁壘。利可君原料藥為公司獨家品種，具有較高的技術門檻：1）利可君為多手性中心的化合物，多個非對映異構體同時存在，利可君原料藥合成、分離、提純難度大；2）質量控制技術門檻高，公司以系統性二次開發的研究成果提高了國家藥品標準，原料含量提升至 99%以上，有效成分達標需突破公司已有的專有技術秘密，或開發出全新制備工藝；3）同時將工藝優化、質量提升和方法學研究等綜合申報了“一種利可君制劑的質量檢測方法”（專利號：Z

52、L200510041037.X）的發明專利并取得授權，形成了多層次的技術壁壘和保護；4）國家藥品監督管理局藥品審評中心顯示，數家制藥企業試圖仿制利可君，均未成功，公司目前為事實上的國內外獨家生產利可君原料藥的企業。價值評估價值評估：利可君利可君片片應用場景廣闊，應用場景廣闊，挖掘空白市場，釋放潛力。挖掘空白市場，釋放潛力。利可君片應用場景廣闊，腫瘤科、內分泌科、精神科、傳染科、血液科等多科室患者數量過億。升白藥整體市場容量較大，根據頭豹研究院整理及預測，2018-2021 年，中國升白制劑市場規模將由 64.70 億元增長至 104.40 億元，年均復合增長率達 17.29%。市場上以注射用人

53、粒細胞集落刺激因子為主，口服升白藥種類繁多，利可君片占主導地位。由于：1）利可君片升白效果明確，相較于升白針劑口服更便利，具有差異化競爭優勢：2）利可君片不良反應罕見，國家藥品不良反應監測中心數據顯示不良反應發生率僅為 0.023/10000，適用人群廣、適合長期服用；3）利可君原料藥壁壘較高，公司是唯一實現利可君原料+制劑一體化生產的企業，格局較為穩定；4）不同地區、城市、醫院開發仍不均衡，公司銷售改革，加強推廣，推進利可君 2022 年納入臨床路徑釋義腫瘤疾病分冊，仍具有較大潛力。利可君片（20mg）的價格為 1 元/片，1 片/次，3 次/日，日均費用僅 3 元。院內 請務必閱讀正文之后

54、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/20 市場，利可君片被納入國家醫保目錄，基本覆蓋國內三甲醫院；院外市場，公司第三終端營銷隊伍建設已初見成效，大中型連鎖藥店可作為利可君片又一市場增量點。2016-2022 年，利可君片銷量由 4.63 億片增至 5.96 億片，銷售收入由 3.01 億元增至 5.02 億元，據測算年用藥人次超過 500 萬人次。我們預計，我們預計，公司銷售改革公司銷售改革+拓展院外市場，拓展院外市場，利利可君有望成為可君有望成為 10 億元級億元級品種品種，對應市占率僅對應市占率僅 10%。圖圖25：利可君片利可

55、君片銷量情況銷量情況 圖圖26：利可君利可君片片銷售銷售情況情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 疾?。杭膊。喊准毎麥p少癥為常見血液病，臨床上指成人外周血白細胞絕對計數持續低于 4109/L。引起白細胞減少的病因包括細菌、病毒感染，藥物因素（如化療藥物），結締組織?。ㄏ到y性紅斑狼瘡等），消化系統疾?。ǜ斡不?、肝炎等），以及血液系統疾?。◥盒匝翰?、再生障礙性貧血等）。市場：市場：升白制劑行業快速擴容，百億市場蓄勢待發。升白制劑行業快速擴容，百億市場蓄勢待發。2018-2021 年，中國升白制劑市場規模將由 64.70 億元增長至 104.40 億元，年均

56、復合增長率達 17.29%。格局：格局：升白制劑可分為生物制劑、化學制劑、中藥制劑三大類：1）口服化學制劑領域，主流藥物包括利可君片、鯊肝醇片、維生素 B4 片、小檗胺片等，利可君片 2021 年國內市場份額占比高達 80.22%；2）口服中成藥包括復方皂礬丸、芪膠升白膠囊、地榆升白片、維血寧等；3）生物制劑以重組人粒細胞刺激因子為主。圖圖27：國內升白藥市場情況國內升白藥市場情況 圖圖28：2018 年年口服升白藥市場份額口服升白藥市場份額 數據來源：頭豹研究院，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究

57、所東吳證券研究所 公司深度研究 17/20 6.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級盈利預測：盈利預測：公司核心品種利可君片、尼群洛爾、醋氯芬酸腸溶片頗具特色，格局良好，市場潛力較大。銷售改革有望激發活力，我們預計，公司我們預計，公司 2023-25 年收入分別為年收入分別為10.2/14.0/18.8 億元，億元，增速為增速為 56/36/34%。尼群洛爾：尼群洛爾：公司獨家品種，隨著尼群洛爾事業部成立、產品進入醫保、競品逐漸集采出清、C+B 治療理念的普及，該產品有望加速放量。我們預計，尼群洛爾片我們預計，尼群洛爾片 2023-25年的銷售額為年的銷售額為 2.2/3.7/6.0/億元，同

58、增億元，同增 294/70/60%。利可君利可君片片：利可君片安全性高，可應用于腫瘤科、內分泌科、精神科等領域，市場潛力較大。利可君片升白效果明確，相較于升白針劑口服更便利，具有差異化競爭，公司將加強在腫瘤科室的開發。我們預計，利可君片我們預計，利可君片 2023-25 年的銷售額為年的銷售額為 6.5/8.3/10.4 億億元，同增元，同增 30/28/25%。其他：其他：包括醋氯芬酸腸溶片、玉屏風膠囊、益肝靈膠囊、細辛腦片、加替沙星滴眼液、鹽酸洛美沙星滴眼，格局較好，在 OTC 事業部建立的背景下，我們我們預計預計，2023-25年銷售有望實現年銷售有望實現 25%以上增長以上增長。表表8

59、：公司收入拆分和盈利預測公司收入拆分和盈利預測 688566.SH(百萬元百萬元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 566 510 655 1,024 1,395 1,875 yoy 4.3%-9.9%28.5%56.4%36.3%34.4%利可君片 443.1 378.5 502.5 653.3 832.9 1041.1 yoy 9.1%-14.6%32.8%30.0%27.5%25.0%尼群洛爾片 31.5 44.4 55.9 220.0 374.0 598.4 yoy 27.4%41.0%25.9%293.7%70.0%60.0%其他 91 87

60、 96.3 150.6 188.3 235.7 yoy-18.2%-5.0%10.9%56.3%25.0%25.2%數據來源：wind，內部預測，東吳證券研究所 投資評級：投資評級：公司創新屬性較強。公司創新屬性較強。上市產品尼群洛爾為 1 類新藥，核心產品多為獨家、格局優良；2012 年啟動氘代藥物的研發，國內領先；聚焦創新藥研發，無在研仿制藥項目。我們認為公司應對標信立泰、艾力斯、上海誼眾等創新藥企定價，我們預計，公司我們預計，公司2023-25 年收入分別為年收入分別為 10.2/14.0/18.8 億元，歸母凈利潤為億元，歸母凈利潤為 2.0/2.8/3.8 億元，同增億元，同增32/

61、37/38%，當前市值對應，當前市值對應 PE 為為 27/20/14 倍。倍。公司估值低于可比公司平均水平，但是公司估值低于可比公司平均水平，但是業績增長確定性、持續性較強，創新屬性尚未在股價體現業績增長確定性、持續性較強，創新屬性尚未在股價體現，首次覆蓋，給予“買入首次覆蓋，給予“買入”評評級級。表表9：可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 公司公司 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）P/E（倍）（倍）市值市值（億元）（億元）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所

62、 公司深度研究 18/20 7.風險提示風險提示競爭競爭環境惡化環境惡化：利可君片產品收入占比較高，競爭格局發生變化會對公司未來經營產生不利影響。研發失敗風險：研發失敗風險：公司在研產品數量較多，研發過程包括分子涉及、活性驗證、臨床試驗多個環節，難度高、失敗風險大。銷售不及預期：銷售不及預期：銷售目標的達成受到產品特性、推廣策略、銷售能力、競爭格局等多因素影響，002294.SZ 信立泰 637 748 906 62 53 44 401 688578.SH 艾力斯-U 133 244 491 67 54 27 137 688091.SH 上海誼眾 143 306 570 70 42 22 12

63、7 可比公司平均 50 31 688566.SH 吉貝爾 155 204 279 36 27 20 56 數據來源：wind，東吳證券研究所（采用 2023 年 4 月 29 日的交易數據，信立泰為內部預測，其他采用 wind一致預測）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/20 吉貝爾吉貝爾三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動

64、資產流動資產 1,257 1,495 1,958 2,416 營業總收入營業總收入 655 1,024 1,395 1,875 貨幣資金及交易性金融資產 994 1,009 1,420 1,624 營業成本(含金融類)76 119 162 218 經營性應收款項 221 396 455 656 稅金及附加 9 17 23 29 存貨 33 80 73 126 銷售費用 311 509 689 916 合同資產 0 0 0 0 管理費用 51 80 113 148 其他流動資產 10 10 10 10 研發費用 55 69 97 138 非流動資產非流動資產 708 695 682 670 財務

65、費用-12 0 0 0 長期股權投資 62 62 62 62 加:其他收益 7 9 15 19 固定資產及使用權資產 86 75 64 53 投資凈收益 6 0 0 0 在建工程 466 466 466 466 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 60 58 57 55 減值損失-1 0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 2 2 2 2 營業利潤營業利潤 176 239 325 444 其他非流動資產 32 32 32 32 營業外凈收支-2 0 0 0 資產總計資產總計 1,965 2,190 2,640 3,086 利潤總額利潤總額 175 23

66、9 325 444 流動負債流動負債 181 197 360 415 減:所得稅 20 29 39 53 短期借款及一年內到期的非流動負債 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 154 210 286 391 經營性應付款項 102 84 205 202 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 3 3 5 8 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 155 204 279 384 其他流動負債 76 109 150 206 非流動負債 89 89 89 89 每股收益-最新股本攤薄(元)0.83 1.09 1.49 2.06 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 159 239

67、325 444 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 173 252 338 457 其他非流動負債 89 89 89 89 負債合計負債合計 270 286 449 504 毛利率(%)88.37 88.37 88.37 88.37 歸屬母公司股東權益 1,688 1,892 2,171 2,556 歸母凈利率(%)23.62 19.91 20.00 20.50 少數股東權益 6 12 20 26 所有者權益合計所有者權益合計 1,694 1,905 2,191 2,582 收入增長率(%)28.46 56.38 36.26 34.41 負債和股東權益負債和股東權益 1,965 2,190

68、 2,640 3,086 歸母凈利潤增長率(%)34.61 31.77 36.91 37.77 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 151 15 411 204 每股凈資產(元)9.03 10.12 11.61 13.67 投資活動現金流-175 0 0 0 最新發行在外股份（百萬股）187 187 187 187 籌資活動現金流-90 0 0 0 ROIC(%)8.51 11.69 13.98 16.38 現金凈增加額-114 15 411

69、 204 ROE-攤薄(%)9.16 10.77 12.85 15.04 折舊和攤銷 14 13 13 13 資產負債率(%)13.76 13.05 17.02 16.33 資本開支-293 0 0 0 P/E（現價&最新股本攤?。?5.97 27.30 19.94 14.47 營運資本變動-12-208 112-200 P/B（現價）3.30 2.94 2.56 2.18 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務

70、資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的

71、報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527