通信行業：通信行業經營良好建議重視云計算、運營商、物聯網等板塊-230505（39頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告行業行業深度報告深度報告 通信行業經營良好通信行業經營良好，建議，建議重視云計重視云計算、運營商、物聯網等板塊算、運營商、物聯網等板塊 核心觀點核心觀點 2022 年通信板塊經營持續向好，2023Q1 保持良好發展趨勢。細分領域來看，電信運營商、智能卡、光模塊板塊綜合表現較好。2023Q1 公募基金與北向資金持倉環比明顯提升，目前板塊估值仍處歷史 10 年 8.7

2、0%分位點的底部，建議持續關注通信板塊。摘要摘要 1.2022 年年通信通信板塊板塊經營持續向好，經營持續向好，2023Q1 保持較好發展趨勢。保持較好發展趨勢。2022 年通信板塊實現營收 2.27 萬億元，同比增長 9.25%，實現歸母凈利潤 1513 億元，同比增長 20.96%。通信板塊 2023Q1 歸母凈利潤為 450 億元，同比增長 10.22%，保持較好發展趨勢。2.電信運營商、智能卡、光模塊板塊電信運營商、智能卡、光模塊板塊綜合綜合表現較好表現較好。2022 年三大電信運營商合計歸母凈利潤 1698 億元，同比增長8.5%，2023Q1 合計為 412 億元，同比增長 9.9

3、%，同時派息率提升投資回報率較高。2023Q1，智能卡、光模塊/光器件板塊收入與凈利潤表現相對較好，收入分別同比增長 50.84%和 26.65%，歸母凈利潤分別同比增長 159.9%和 24.6%。3.公募基金與北向資金持倉環比提升公募基金與北向資金持倉環比提升，但但板塊估值仍處底部板塊估值仍處底部。2023Q1，公募基金通信行業持倉市值 492 億元，占比 1.65%，環比提升 0.35pct；北向資金通信行業持倉市值 242 億元，占比0.98%，環比提升 0.1pct。板塊估值方面，通信行業動態 PE 處于歷史 10 年 8.70%分位點，其中通信網絡設備等估值較低。4.減持規模同比減

4、持規模同比增長增長，質押風險持續釋放，質押風險持續釋放。2023 年初至今，通信板塊上市公司股東等以集中競價、大宗交易方式減持股票 2.89 億股(+7.32%)，市值 80.09 億元(+88.3%)。2022年以來，板塊質押率整體穩定(4.4%)，且高質押比例公司數下降。5.投資投資建議建議 一季度板塊公募基金持倉占比 1.65%，環比+0.35pct，但較歷史高點仍有差距，且目前申萬通信動態 PE 為 30.78，處 10 年以來的8.70%分位點的底部區間。因此，建議持續關注通信板塊，一是持續推薦受益 AI 及數字中國建設的云計算板塊，包括光模塊的中際旭創、天孚通信、新易盛、華工科技、

5、源杰科技等，ICT 設備商紫光股份、中興通訊、工業富聯、銳捷網絡等；IDC 潤澤科技、奧飛數據、寶信軟件等；二是繼續推薦電信運營商板塊，包括中國電信、中國聯通、中國移動。三是需求有望逐步復蘇的物聯網板塊及云通信，包括廣和通、拓邦股份、和而泰、億聯網絡等。6.風險提示風險提示：國際環境變化影響供應鏈及海外拓展；芯片緊缺及疫情影響超預期；中國 5G、AI、云計算發展不及預期等。維持維持 強大于市強大于市 閻貴成 010-85159231 SAC 編號:S1440518040002 SFC 編號:BNS315 武超則 010-85156318 SAC 編號:s1440513090003 SFC 編號

6、:BEM208 劉永旭 010-86451440 SAC 編號:S1440520070014 楊偉松 SAC 編號:s1440522120003 曹添雨 SAC 編號:S1440522080001 發布日期：2023 年 05 月 05 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 -2%18%38%58%78%2022/4/272022/5/272022/6/272022/7/272022/8/272022/9/272022/10/272022/11/272022/12/272023/1/272023/2/272023/3/272023/4/27通信上證指數通信通信 1 行業深度報告 通信

7、通信 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 1.通信板塊 2022 年經營持續向好，2023Q1 保持良好趨勢.1 1.1 通信板塊 2022 年營收及凈利潤均同比較快增長.1 1.2 通信板塊 2022 年費用率有所下降，凈利率同比提升.3 1.3 通信板塊 2022Q4、2023Q1 營收穩定增長，2023Q1 盈利狀況改善.3 1.4 通信板塊 2022Q4、2023Q1 毛利率同比下滑，2023Q1 凈利率同比提升.6 2.電信運營商經營全面向好.7 2.1 2022 年三大運營商延續平穩增長勢頭，營收規模再創新高.7 2.2 5G 規模商用、資費降幅收窄，2022 年三大運營商移動 A

8、RPU 均實現增長.10 2.3 運營商抓住產業數字化機遇，云計算等政企業務實現快速增長.12 2.4 電信運營商 2023 年資本開支小幅增長.13 2.5 三大運營商均提升派息率，投資回報率較高.14 3.智能卡、光模塊等板塊 2022 年及 2023Q1 表現較好.15 3.1 智能卡、光模塊板塊 2022 年綜合表現相對最好，北斗板塊表現一般.15 3.2 IDC、通信配套服務、線纜 2022Q4 業績相對較好，無線天饋板塊表現一般.16 3.3 智能卡、光模塊/光器件、無線天饋板塊 2023Q1 凈利潤表現相對較好.17 4.通信行業 2023Q1 公募基金與北向資金持倉環比提升.1

9、8 4.1 2023Q1 通信行業公募基金持倉占比環比明顯提升.18 4.2 通信行業動態 PE 仍處底部，通信網絡設備、智能控制器、線纜估值較低.21 5.通信板塊減持規模同比增長，質押風險持續釋放.22 5.1 今年以來通信板塊上市公司重要股東減持規模同比增長.22 5.2 通信板塊質押率保持穩定，大股東質押風險可控.23 6.投資建議與風險提示.24 4WjW3UmUfW4WiXYZiY9Y8OaO7NoMpPoMsRiNnNqNfQnNsM9PmNqQNZsQtPMYtQpP 2 行業深度報告 通信通信 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：通信板塊 2022 年營收（

10、億元）及同比情況.1 圖表 2：通信板塊 2022 年營收增速各區間公司個數.1 圖表 3：通信板塊 2022 歸母凈利潤（億元）及同比情況.1 圖表 4：通信板塊 2022 歸母凈利潤增速各區間公司個數.1 圖表 5：通信板塊 2022 年較 2021 年業績波動較大個股.2 圖表 6：通信板塊 2022 年利潤率、費用率情況.3 圖表 7：通信板塊 2021Q1-2023Q1 營收（億元）.4 圖表 8：通信板塊單季度營收同比增速.4 圖表 9：通信板塊公司 2022Q4 營收增速分布.4 圖表 10：通信板塊公司 2023Q1 營收增速分布.4 圖表 11：通信板塊 21Q4-23Q1

11、歸母凈利潤（億元）.5 圖表 12：通信板塊單季歸母凈利潤同比增速.5 圖表 13：通信板塊剔除部分個股后單季歸母凈利同比增速.5 圖表 14：通信板塊公司 2022Q4 歸母凈利潤增速分布.6 圖表 15：通信板塊公司 2023Q1 歸母凈利潤增速分布.6 圖表 16：通信板塊利潤率和費用率情況.6 圖表 17：通信板塊剔除部分個股后利潤率和費用率情況.6 圖表 18：三大運營商營收（億元）.7 圖表 19：三大運營商營收增速.7 圖表 20：三大運營商服務收入（億元）.8 圖表 21：三大運營商服務收入增速.8 圖表 22：三大運營商歸母凈利潤（億元）.8 圖表 23：三大運營商歸母凈利潤

12、增速.8 圖表 24：中國移動單季度營收及增速.9 圖表 25：中國移動單季度歸母凈利潤及增速.9 圖表 26：中國電信單季度營收及增速.9 圖表 27：中國電信單季度歸母凈利潤及增速.9 圖表 28：中國聯通單季度營收及增速.9 圖表 29：中國聯通單季度歸母凈利潤及增速.9 圖表 30：三大運營商 5G 套餐用戶數（百萬戶）與滲透率.10 圖表 31：三大運營商流量單價、DOU 及 ARPU 表現.10 圖表 32：三大運營商移動用戶 ARPU 值（元/戶/月）.11 圖表 33：中國電信產業數字化收入（億元）.12 圖表 34：中國聯通產業互聯網收入（億元）.12 圖表 35：中國移動政

13、企市場收入（億元）.12 圖表 36：三大運營商云計算收入（億元）及增速.13 圖表 37：三大運營商 IDC 收入（億元）及增速.13 圖表 38：三大運營商資本開支（億元）.13 3 行業深度報告 通信通信 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 39：中國移動資本開支結構.13 圖表 40：中國電信資本開支結構.14 圖表 41：中國聯通資本開支結構.14 圖表 42：三大運營商派息率.14 圖表 43：三大運營商股息率（2023 年 4 月 28 日）.14 圖表 44：通信子板塊 2022 年營收（億元）情況.15 圖表 45：通信子板塊 2022 年歸母凈利潤（億元）情況.16 圖表 46

14、：通信子板塊 21Q4 營收情況.16 圖表 47：通信子板塊 21Q4 歸母凈利潤情況.17 圖表 48：通信子板塊 23Q1 營收情況.17 圖表 49：通信子板塊 23Q1 歸母凈利潤情況.18 圖表 50：公募基金、北向資金通信行業持倉占比情況（2023/04/28 更新）.18 圖表 51：2023Q1 通信板塊上市公司公募基金持倉市值 TOP10.19 圖表 52：2023Q1 通信板塊上市公司公募基金持倉數量增加 TOP5.19 圖表 53：2023Q1 通信板塊上市公司公募基金持倉數量減少 TOP5.19 圖表 54：2023Q1 通信板塊上市公司北向資金持倉市值 TOP10.

15、20 圖表 55：2023Q1 通信板塊上市公司北向資金持倉數量增加 TOP5.20 圖表 56：2023Q1 通信板塊上市公司北向資金持倉數量減少 TOP5.20 圖表 57：通信行業動態 PE（截至 2023 年 4 月 28 日）.21 圖表 58：通信子板塊 2022、2023E 估值.22 圖表 59：2022 年 1 月-2023 年 4 月通信板塊公司重要股東二級市場減持情況.22 圖表 60：2022 年初至今通信板塊公司重要股東二級市場減持金額（億元）.23 圖表 61：2022 年初至今通信板塊公司重要股東二級市場減持股數占 A 股流通股比例.23 圖表 62：2021 年

16、以來通信板塊質押情況（截至 2023/04/28）.23 圖表 63：2021 年以來通信板塊公司大股東質押情況（截至 2023/04/28）.24 圖表 64：通信板塊質押率（%）排名前十公司.24 圖表 65：通信板塊大股東質押比例（%）排名前十公司.24 圖表 66：通信（申萬）個股 2022、20223Q1 業績情況（截止 20230428 最新成分 108 家）.25 圖表 67：通信子板塊包含個股.31 1 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 1.通信板塊通信板塊 2022 年年經營經營持續持續向好向好，2023Q1 保持良好趨勢保持良好趨勢 1.1 通信板塊通信板塊

17、 2022 年營收及凈利潤均同比年營收及凈利潤均同比較快增長較快增長 通信板塊通信板塊 2022 年總體營收實現年總體營收實現較快較快增長。增長。2022 年，A 股通信板塊（申萬通信指數成分股，下同）合計實現營收 22724 億元，同比增長 9.25%。通信板塊內通信板塊內近近七成公司營收實現同比增長。七成公司營收實現同比增長。營收增速分布方面，108 家公司中 2022 營收實現正增長的有 75 家，占比 69.4%，其中收入增速 0%30%的公司數量最多，為 64 家，占比 59.26%，營收增速超 30%的公司 11 家，占比 10.18%。在疫情等復雜環境影響下，通信板塊在疫情等復雜

18、環境影響下，通信板塊 2022 年經營表現依然較好。年經營表現依然較好。圖表圖表1：通信通信板塊板塊 2022 年營收（億元）及同比情況年營收（億元）及同比情況 圖表圖表2：通信通信板塊板塊 2022 年營收年營收增速增速各區間公司個數各區間公司個數 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 通信板塊通信板塊 2022 年歸母年歸母凈利潤凈利潤實現較實現較快快增長增長。2022 年，通信板塊合計歸母凈利潤為 1513 億元，同比增長20.96%。如剔除影響較大個股（非經常損益導致波動較大個股共 14 家，見圖表 5，下同），合計歸母凈利潤 1497億元，同比增長 13.86%

19、。板塊整體盈利狀況好轉，板塊整體盈利狀況好轉，超六成公司盈利狀況改善超六成公司盈利狀況改善。從歸母凈利潤增速來看，2022 年實現盈利公司共 79 家，其中 2022 年歸母凈利潤正增長的有 50 家，負增長的有 29 家，增速為 0%30%的公司數量最多，達到 25 家；通信板塊 2022 年虧損的 29 家公司中，有 13 家 2022 年扭虧為盈，16 家公司繼續虧損。圖表圖表3：通信通信板塊板塊 2022 歸母凈利潤（億元）及同比情況歸母凈利潤（億元）及同比情況 圖表圖表4：通信通信板塊板塊 2022 歸母凈利潤歸母凈利潤增速增速各區間公司個數各區間公司個數 資料來源：Wind，中信建

20、投 資料來源：Wind，中信建投 20799 22724 05,00010,00015,00020,00025,000202120229.25%132964911020406080-50%以下-50%-30%-30%0%0%30%30%50%50%100%100%以上1251 1314 1513 1497 02004006008001000120014001600SW通信合計SW通信剔除部分個股后合計2021202213.86%13.86%20.96%20.96%6101354812257810051015202530虧損擴大虧損減少扭虧為盈從盈到虧-100%-50%-50%-30%-30%0

21、%0%+30%+30%+50%+50%+100%+100%以上上年同期虧損上年同期盈利 2 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 圖表圖表5：通信板塊通信板塊 2022 年較年較 2021 年業績波動較大個股年業績波動較大個股 營收（億元）營收（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）說明說明 金額 同比增長 同比增加 金額 同比增長 同比增加 中天科技 402.71-12.76%-58.93 32.14 1767.49%30.42 主要系 2021 年公司基于謹慎性原則，100%計提高端通信業務相關資產減值準備共 36.19 億元，導致上年比較基數較小。ST 中嘉 15.16-

22、22.28%-4.35-0.79-96.07%19.26 2021 年資產減值損失 16.45 億元。海能達 56.53-1.16%-0.66 4.07-161.58%10.69 完成對子公司 Sepura 的股權出售，帶來2.87 億元投資收益。世紀鼎利 4.68 24.18%0.91-3.76-72.98%10.17 2021 年資產減值 9.81 億元。瑞斯康達 21.56 16.33%3.03 0.80-109.89%8.90 2021 年，公司歸屬于上市公司股東的凈利潤為-8.10 億元，主要是由于全資子公司深藍迅通前期所從事的專網通信業務涉及的應收賬款和其他應收款及存貨計提大額減值

23、準備影響所致。三維通信 102.96 0.32%0.32 1.35-119.21%8.40 公司 2021 年確認商譽減值損失 80,127.50萬元。通鼎互聯 33.16 11.37%3.39 1.25-120.57%7.35 2021 年計提信用減值損失 1.25 億元、計提長期股權投資計提減值準備 2.13 億元。ST 鵬博士 37.05-6.25%-2.47-4.53-61.20%7.15 2021 年公司對 PLCN 海纜項目計提減值15.32 億元。世嘉科技 10.95-15.64%-2.03-0.31-95.29%6.35 2021 計提 5.49 億商譽減值。特發信息 41.9

24、2-8.70%-3.99 0.13-102.15%6.32 產業基金投資收益 1.39 億，2021 年資產減值 4.2 億元。歐比特 4.25-38.87%-2.71-5.72-1442.03%-6.15 資產減值損失 5.12 億元。ST 實達 2.62-71.54%-6.60-0.98-114.14%-7.88 主要原因是按重整計劃要求轉讓重整非保留資產產生的損失、計提重整前未決訴訟（仲裁）事項的預計損失及支付公司原有高管及其他職工的離職補償金。*ST 日海 33.61-28.72%-13.54-12.76-683.39%-11.13 計提資產減值 3.81 億元，信用減值 5.32億元

25、。*ST 凱樂(退)-延遲披露年報。資料來源：Wind，中信建投 3 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 1.2 通信板塊通信板塊 2022 年費用率年費用率有所下降，有所下降，凈利率凈利率同比提升同比提升 2022 年，通信板塊毛利率為 26.83%，同比下降 0.27pct，我們預計與原材料漲價、運費上漲并計入成本等因素有關；期間費用率 16.41%，同比下降 0.92pct，其中銷售費用率同比下降 0.50pct，管理費用率同比下降 0.54pct，研發費用率同比提升 0.44pct，財務費用率同比下降 0.33pct；凈利率 8.44%，同比提升 0.44pct。剔除影響

26、較大的個股后，通信板塊 2022 年毛利率為 27.11%，同比下降 0.50pct；期間費用率為 16.49%，同比下降 1.01pct，其中銷售費用率同比下降 0.57pct，管理費用率同比下降 0.60pct，研發費用率同比提升 0.43pct，財務費用率同比下降 0.28pct；凈利率為 8.67%，同比提升 0.23pct。毛利率下降的同時凈利率有所提升，說明原材料價格上漲等因素并未影響板塊實際盈利能力，費用率下降明顯說明板塊整體管理效率提升。圖表圖表6：通信通信板塊板塊 2022 年利潤率、費用率情況年利潤率、費用率情況 資料來源：Wind，中信建投 1.3 通信板塊通信板塊 20

27、22Q4、2023Q1 營收穩定增長，營收穩定增長，2023Q1 盈利狀況改善盈利狀況改善 2022 全年各季度均保持較快增長全年各季度均保持較快增長勢頭勢頭。通信板塊 2022Q4 營收合計 5496 億元，同比增長 8.5%，環比基本持平；2023Q1 營收合計 5722 億元，同比增長 6.8%，環比增長 4.11%。從營收增速分布來看，從營收增速分布來看，2022Q4 同比正增長、負增長的公司分別有 56 家、48 家，其中同比增速為 0%30%的公司數量最多，達到 39 家，同比增速超過30%的公司有 17 家；2022Q4 環比正增長的公司有 62 家，其中環比增速為 0%30%的

28、公司數量最多，達到 32家，環比增速超過 30%的公司有 33 家。2023Q1，通信板塊 108 家公司中，營收同比增長的公司達 58 家，其中增速為 0%30%的公司有 35 家，營收增速超過 30%的公司達 18 家。特別說明：由于通信行業受下游客戶招標特別說明：由于通信行業受下游客戶招標采購與落地執行的節奏影響，以及春節等節假日也會影響，收入與利潤存在較為明顯的季節性波動，因此建議采購與落地執行的節奏影響，以及春節等節假日也會影響，收入與利潤存在較為明顯的季節性波動，因此建議更重視同比數據，環比數據僅供參考。更重視同比數據，環比數據僅供參考。26.83%16.41%7.21%5.80%

29、3.73%-0.33%8.44%27.11%16.49%7.33%5.86%3.67%-0.37%8.67%-5%0%5%10%15%20%25%30%毛利率期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率凈利率SW通信合計SW通信剔除部分個股后合計-0.27pp0.27pp-0.92pp0.92pp-0.50pp0.50pp-0.54pp0.54pp-0.33pp0.33pp+0.44pp+0.44pp-0.50pp0.50pp-1.01pp1.01pp-0.57pp0.57pp-0.60pp0.60pp-0.28pp0.28pp+0.23pp+0.23pp+0.44pp+0.44pp+0

30、.43pp+0.43pp 4 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 圖表圖表7：通信通信板塊板塊 2021Q1-2023Q1 營收（億元）營收（億元）圖表圖表8：通信板塊單季度營收同比增速通信板塊單季度營收同比增速 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表9：通信通信板塊公司板塊公司 2022Q4 營收增速分布營收增速分布 圖表圖表10：通信板塊公司通信板塊公司 2023Q1 營收增速分布營收增速分布 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 2022Q4 凈利潤增速大幅改善，主要系凈利潤增速大幅改善，主要系大額計提、商譽減值影響了大額

31、計提、商譽減值影響了 2021Q4 基數基數。通信板塊 2022Q4 歸母凈利潤合計 305 億元，同比增長 39.82%，增速較高原因主要為 2021 年存在較多公司進行大額計提、商譽減值等行為拉低當季度板塊基數；如剔除影響較大個股，則 2022Q4 歸母凈利潤合計 310 億元，同比保持穩定、不增原因包括 2022Q4 疫情影響等。通信板塊 2023Q1 歸母凈利潤為 450 億元，同比增長 10.22%，盈利狀況持續改善。4814 5530 5135 5211 5385 6054 5580 5578 5849 14.3%13.8%11.7%7.9%11.9%9.5%8.7%7.0%8.6

32、%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100020003000400050006000700021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1SW通信合計SW通信合計營收增速-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%Q1Q2Q3Q42023202220212020201920184103439845193229101211-5515253545-50%以下-50%-30%-30%0%0%30%30%50%50%100%100%以上環比增速同比增速1103

33、643105320204418110-5515253545-50%以下-50%-30%-30%0%0%30%30%50%50%100%100%以上環比增速同比增速 5 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 圖表圖表11：通信通信板塊板塊 21Q4-23Q1 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表12：通信通信板塊單季板塊單季歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速 圖表圖表13：通信板塊剔除部分個股后單季通信板塊剔除部分個股后單季歸母凈利同比增速歸母凈利同比增速 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 超超六六成公司成公司 202

34、2Q4 盈利同比改善。盈利同比改善。通信板塊 2022Q4 盈利的公司共有 65 家，其中 2022Q4 歸母凈利潤實現同比正增長的 26 家，同比負增長的有 39 家，2022Q4 虧損的 39 家公司中有 12 家 2022Q4 扭虧為盈。超超七七成公成公司司 2023Q1 盈利同比改善。盈利同比改善。通信板塊 2023Q1 盈利的公司有 75 家，其中 43 家 2023Q1 盈利實現正增長，2023Q1，32 家虧損的公司中有 8 家扭虧為盈。218 408 664 435 305 450 318 397 661 433 310 438 010020030040050060070021

35、Q422Q122Q222Q322Q423Q1SW通信合計歸母凈利潤（億元）SW通信剔除部分個股后合計（億元）-10%-5%0%5%10%15%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%Q1Q2Q3Q4202320222020（右軸）20192021-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%Q1Q2Q3Q420232022202120202019 6 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 圖表圖表14：通信通信板塊公司板塊公司 2022Q4 歸母凈利潤增速分布歸母凈利潤增速分布 圖表圖表15：通信板塊公司通信板塊公司 2023Q1 歸母凈利潤

36、增速分布歸母凈利潤增速分布 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 1.4 通信板塊通信板塊 2022Q4、2023Q1 毛利率同比下滑毛利率同比下滑，2023Q1 凈利率同比提升凈利率同比提升 通信板塊 2022Q4 整體毛利率為 24.97%，同比降低 0.47pct，環比下降 1.04pct；期間費用率 17.95%，同比下降 0.08pct，環比上升 1.85pct；凈利率為 5.51%，同比提升 0.69pct，環比下降 2.85pct。剔除影響較大個股后，通信板塊剩余公司 2022Q4 整體毛利率為 25.21%，同比下降 0.39pct，環比下降 1.04pc

37、t；期間費用率 18.06%，同比提升 0.08pct，環比上升 1.85pct；凈利率為 5.94%，同比下降 0.73pct，環比下降 2.73pct。通信板塊 2023Q1 整體毛利率為 26.14%，同比下降 0.06pct，環比上升 1.17pct；期間費用率 15.91%，同比下降 0.11 pct，環比下降 2.04pct；凈利率為 8.09%，同比提升 0.05pct，環比上升 2.58pct。剔除影響較大個股后，通信板塊剩余公司 2023Q1 整體毛利率為 26.39%，同比提升 0.01pct，環比提升 1.18pct；期間費用率 15.98%，同比下降 0.1pct，環比

38、下降 2.08pct；凈利率 8.18%，同比提升 0.11pct，環比上升 2.24pct。圖表圖表16：通信通信板塊利潤率和費用率情況板塊利潤率和費用率情況 圖表圖表17：通信板塊剔除部分個股后利潤率和費用率情況通信板塊剔除部分個股后利潤率和費用率情況 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 81912101181011438414219181112726905101520虧損擴大虧損減少扭虧為盈從盈到虧-100%-50%-50%-30%-30%0%0%+30%+30%+50%+50%+100%+100%以上比較期虧損比較期盈利環比增速同比增速1011897610243

39、610143201311810626110102030虧損擴大虧損減少扭虧為盈從盈到虧-100%-50%-50%-30%-30%0%0%+30%+30%+50%+50%+100%+100%以上比較期虧損比較期盈利環比增速同比增速26.20%29.70%26.00%24.97%26.14%16.02%15.36%16.10%17.95%15.91%-0.28%-0.33%-0.42%-0.31%0.10%8.04%11.59%8.36%5.51%8.09%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%22Q122Q222Q322Q423Q1毛利率期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費

40、用率凈利率26.38%30.13%26.25%25.21%26.39%16.08%15.43%16.18%18.06%15.98%-0.34%-0.36%-0.44%-0.35%0.07%8.07%11.90%8.66%5.94%8.18%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%22Q122Q222Q322Q423Q1毛利率期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率凈利率 7 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 2.電信運營商經營全面向好電信運營商經營全面向好 2.1 2022 年年三大運營商三大運營商延續延續平穩平穩增長增長勢頭勢頭，營收規模再創新高營收規模再

41、創新高 2022 年，三大運營商年，三大運營商（為保證數據連續性，選取港股報表數據，下同）（為保證數據連續性，選取港股報表數據，下同）營業收入全面向好，總營業收入、營業收入全面向好，總營業收入、通信服務收入同比通信服務收入同比維持維持良好良好增速增速，凈利潤增速均同比向好。我們認為主要受益于：一是在政策端降費壓力下降、，凈利潤增速均同比向好。我們認為主要受益于：一是在政策端降費壓力下降、運營商之間競爭趨于理性、運營商之間競爭趨于理性、5G 規模商用的背景下，規模商用的背景下，2022 年三大運營商移動年三大運營商移動 ARPU 均實現同比增長；二是運營均實現同比增長；二是運營商發力“三千兆”業

42、務，家寬業務不再局限于僅提供上網寬帶，而是打造包含全屋智能、高清視屏、安防在內商發力“三千兆”業務，家寬業務不再局限于僅提供上網寬帶，而是打造包含全屋智能、高清視屏、安防在內的智慧家庭服務體系，三大運營商寬帶業務收入較快增長；三是在數字經濟發展的浪潮下，運營商抓住機遇幫的智慧家庭服務體系，三大運營商寬帶業務收入較快增長；三是在數字經濟發展的浪潮下，運營商抓住機遇幫助企業完成數字化轉型，實現政企市場收入快速增長，尤其云計算、助企業完成數字化轉型，實現政企市場收入快速增長，尤其云計算、IDC、物聯網業務發展良好。、物聯網業務發展良好。2023Q1 三大運營商合計營收 4788 億元，同比增長 9.

43、86%，2022 年為 17736 億元，同比增長 9.8%。其中中國移動實現營收 9373 億元，同比增長 10.5%，中國電信實現營收 4814 億元（A 股口徑為 4750 億元），同比增長 9.5%，中國聯通實現營收 3549 億元，同比增長 8.3%。三大運營商收入三大運營商收入均延續了均延續了前期的良好前期的良好增速增速。圖表圖表18：三大運營商三大運營商營收營收（億元億元）圖表圖表19：三大運營商三大運營商營收增速營收增速 資料來源：中國移動、中國電信、中國聯通，中信建投 資料來源：中國移動、中國電信、中國聯通，中信建投 三大運營商通信服務收入三大運營商通信服務收入均再創新高均再

44、創新高。2022 年，三大運營商通信服務收入合計 15663 億元，同比增長 8.1%。其中，中國移動通信服務收入 8121 億元，同比增長 8.1%；中國電信通信服務收入 4349 億元，同比增長 8.0%；中國聯通通信服務收入 3193 億元，同比增長 7.8%。中國移動最高基數，但增速最快。中國移動最高基數，但增速最快。53%54%52%53%52%53%53%26%27%27%27%27%27%27%21%20%21%21%21%20%20%13816 14048 14122 14655 16157 17736 4788 2017201820192020202120222023Q1中國

45、移動中國電信中國聯通9.9%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020202120222023Q1中國移動中國電信中國聯通合計 8 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 圖表圖表20：三大運營商三大運營商服務收入服務收入（億元億元）圖表圖表21：三大運營商三大運營商服務收入增速服務收入增速 資料來源：中國移動、中國電信、中國聯通，中信建投 資料來源：中國移動、中國電信、中國聯通，中信建投 歸母凈利潤方面歸母凈利潤方面：2022 年，三大運營商歸母凈利潤合計 1698 億元，同比增長 8.5%，2023Q1，三大運營商歸母凈利潤合計 412 億元，同

46、比增長 9.9%，其中，中國移動 1255 億元，同比增長 8%；中國電信 276 億元，同比增長 6.3%；中國聯通 167 億元，同比增長 16.5%，營收與歸母凈利潤絕對值再創上市以來的同期最高水平。圖表圖表22：三大運營商三大運營商歸母凈利潤（歸母凈利潤（億元億元）圖表圖表23：三大運營商三大運營商歸母凈利潤歸母凈利潤增速增速 資料來源：中國移動、中國電信、中國聯通，中信建投 資料來源：中國移動、中國電信、中國聯通，中信建投 2023Q1 三大運營商合計實現營收 4788 億元，同比增長 9.94%。其中，中國移動實現營收 2507 億元，同比增長 10.3%；中國電信實現營收 129

47、8 億元，同比增長 9.6%；中國聯通實現營收 983 億元，同比增長 9.3%。2023年一季度三大運營商營收端均保持了較高增速。2023Q1 三大運營商合計實現歸母凈利潤 412 億元，同比增長 9.9%。其中，中國移動歸母凈利潤 281 億元，同比增長 9.53%；中國電信歸母凈利潤 80 億元，同比增長 10.54%；中國聯通歸母凈利潤 52 億元，同比增長11.24%。中國電信、中國聯通利潤增速均高于營收增速，其中中國移動營收增速慢于利潤增速，主要是 5G 基站陸運維費用高昂，但考慮到 5G 建設高峰已過，預計后續運維費用增速將下降。53%54%52%53%52%53%53%26%2

48、7%27%27%27%27%27%21%20%21%21%21%20%20%13816 14048 14122 14655 16157 17736 4788 2017201820192020202120222023Q1中國移動中國電信中國聯通8.1%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201720182019202020212022中國移動中國電信中國聯通合計85%85%79%77%76%74%74%14%14%14%15%15%17%16%0%1%7%8%9%9%10%1347 1492 1385 1412 1565 1698 412 20172018201920202021202

49、22023Q1中國移動中國電信中國聯通9.9%15.0%11.24%-100%0%100%200%300%400%500%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023Q1中國移動中國電信合計中國聯通（右軸）9 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 圖表圖表24：中國移動單季度營收及增速中國移動單季度營收及增速 圖表圖表25：中國移動單季度歸母凈利潤及增速中國移動單季度歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表26：中國電信單季度營收及增速中國電信單季度營收及增速 圖表

50、圖表27：中國電信單季度歸母凈利潤及增速中國電信單季度歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表28：中國聯通單季度營收及增速中國聯通單季度營收及增速 圖表圖表29：中國聯通單季度歸母凈利潤及增速中國聯通單季度歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 1984 2452 2050 1997 2273 2696 2266 2138 2507 9.50%17.57%11.09%3.09%14.57%9.94%10.55%7.06%10.32%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001000150

51、020002500300021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1營業收入（億元）YoY241 350 281 289 256 447 282 270 281 2.30%8.41%8.84%10.31%6.50%27.58%0.51%-6.87%9.64%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035040045050021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1歸母凈利潤（億元）YoY1069 1124 1100 1103 1196 1227 1187 1

52、140 1298 12.74%13.49%11.33%9.28%11.94%9.19%7.87%3.33%8.46%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020040060080010001200140021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1營業收入（億元）YoY64 113 56 26 72 111 63 31 80 10.63%39.07%17.38%22.25%12.14%-2.07%11.96%16.38%10.54%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608010012021Q1 21Q2 2

53、1Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1歸母凈利潤（億元）YoY822.72 819.02 803.15 833.65 890.22 872.39 877.17 909.66 983.03 11.44%6.96%7.15%6.22%8.20%6.52%9.22%9.12%10.43%0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001000120021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1營業收入（億元）YoY38.4353.2437.5614.4546.3463.2347.110.7851.5521.38%

54、20.92%15.39%-13.42%20.58%18.76%25.40%-25.40%11.24%-30%-20%-10%0%10%20%30%01020304050607021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1歸母凈利潤（億元）YoY 10 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 2.2 5G 規模商用、資費降幅收窄，規模商用、資費降幅收窄，2022 年三大運營商移動年三大運營商移動 ARPU 均實現增長均實現增長 5G 套餐用戶快速增長，滲透率約為 70%。截至 2022 年末，三大運營商合計 5G 套餐用戶數達 11.96 億

55、戶，滲透率約 65%，其中，中國移動 5G 套餐用戶數 6.14 億戶，滲透率為 62.97%；中國電信 5G 套餐用戶數 2.68 億戶，滲透率為 68.5%；中國聯通 5G 套餐用戶數 2.13 億戶，滲透率約為 66%。（三大運營商 5G 套餐用戶數披露口徑不同，應更加重視 5G 網絡用戶數）。截至 2023 年 3 月，中國移動 5G 套餐用戶數 6.89 億戶，滲透率為70.13%；中國電信 5G 套餐用戶數 2.83 億戶，滲透率為 71.03%。圖表圖表30：三大運營商三大運營商 5G 套餐用戶數（百萬戶）與滲透率套餐用戶數（百萬戶）與滲透率 資料來源：中國移動、中國電信、中國聯

56、通，中信建投 2018 年年以來，數據流量資費降幅以來，數據流量資費降幅收窄。收窄。2015 年，國家推動運營商“提速降費”，三大運營商紛紛制定降費方案，此外三大運營商為搶奪客戶，2017 年先后推出了不限量套餐，政策壓力疊加激烈競爭，導致 2016-2019年流量資費大幅下降。2019Q3 起，降費壓力逐漸減小，2019 年 9 月三大運營商先后宣布取消不限量套餐，運營商之間的競爭也逐漸趨于理性，流量降幅開始得到控制。2022 年政府工作報告中不再提及提速降費相關事項，運營商工作重心也由提速降費轉向提速提質。2021 年，中國移動、中國電信、中國聯通（報表未披露，為預測值）流量單價分別約為

57、3.07 元/GB、2.92 元/GB、2.56 元/GB，較 2020 年分別下降 25.91%、20.70%、13.00%，降幅總體收窄。我們認為，經過多輪提速降費后，運營商數據流量資費均已大幅下降，當前中國流量資費水平在全球已處于較低水平，數據流量資費也不再是國計民生關注的焦點，預計政府再次引導提速降費的概率較低。隨著 5G 規模商用，5G 客戶滲透率提升，DOU（戶均月度流量）持續增長。2022 年，中國移動 DOU 為14.1GB/戶/月，同比增長 11.9%；中國電信 DOU 約為 13.45 GB/戶/月，同比增長 21.42%；5G 用戶 DOU 達 24.1GB/戶/月（20

58、21 年 12 月數據）；中國聯通 DOU 為 13.7 GB/戶/月，同比增長 7.87%。隨著 5G 商用的持續推進，尤其是 5G 網絡用戶的增加，DOU 有望持續較快增長。圖表圖表31：三大運營商流量單價、三大運營商流量單價、DOU 及及 ARPU 表現表現 流量單價(元/GB)20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 2 2021021 20222022 中國移動 204.83 140.29 79.87 51.20 29.70 9.94 5.69 4.14 3.07 2.74 中國電信

59、 127.76 124.93 83.97 52.20 24.67 7.72 4.94 3.68 2.92 2.34 中國聯通 142.56 117.39 85.93 45.56 12.12 4.95 3.35 2.94 2.56 2.33 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700800中國移動中國電信中國聯通中國移動滲透率中國電信滲透率中國聯通滲透率 11 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 流量單價降幅 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 201920

60、19 20202020 2 2021021 20222022 中國移動-12.87%-31.51%-43.07%-35.90%-41.99%-66.53%-42.76%-27.13%-25.91%-13.07%中國電信-22.24%-2.22%-32.79%-37.83%-52.74%-68.71%-36.01%-25.50%-20.70%-19.86%中國聯通-17.66%-26.80%-46.98%-73.40%-59.16%-32.32%-12.15%-13.00%-8.8%DOU(GB/戶/月)20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 2

61、0182018 20192019 20202020 2 2021021 20222022 中國移動 0.07 0.15 0.33 0.68 1.37 3.60 6.70 9.40 12.60 14.10 中國電信 0.09 0.12 0.25 0.53 1.32 4.34 6.51 8.62 11.08 13.45 中國聯通 0.08 0.13 0.23 0.52 2.38 5.91 8.02 9.70 12.70 13.70 DOU 增幅 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 2 202

62、1021 20222022 中國移動 100.00%115.28%118.71%105.60%100.72%163.50%86.11%40.30%34.04%11.90%中國電信 100.83%42.21%101.19%113.72%150.14%228.98%49.95%32.39%28.54%21.42%中國聯通 85.86%58.40%68.59%129.51%359.32%148.75%35.67%20.97%30.93%7.87%ARPU（元/戶/月）20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020

63、2020 2 2021021 20222022 中國移動 67.0 61 56.3 57.5 57.7 53.1 49.1 47.4 48.8 49.0 中國電信 54.8 54 54.1 55.5 55.1 50.5 45.8 44.1 45.0 45.2 中國聯通 48.2 47.8 46.3 46.4 48 45.7 40.4 42.1 43.9 44.3 資料來源：中國移動、中國電信、中國聯通，中信建投 2022 年三大運營商年三大運營商移動用戶移動用戶 ARPU 值同比值同比持續持續上升。上升。2022 年，中國移動 ARPU 值為 49.0 元/戶/月，同比+0.2 元/戶/月；中

64、國電信 ARPU 值為 45.2 元/戶/月，同比+0.2 元/戶/月；中國聯通 ARPU 值為 44.3 元/戶/月，同比+0.4 元/戶/月。用戶數增長下 ARPU 依然提升實屬不易。中國移動、中國電信移動用戶數較上年同期分別增長 1811 萬戶、1875 萬戶。（ARPU 值為大致等于移動業務收入/平均用戶數，用戶數的增長會攤薄 ARPU 值）。圖表圖表32：三大運營三大運營商商移動用戶移動用戶 ARPU 值（元值（元/戶戶/月）月）資料來源：中國移動、中國電信、中國聯通，中信建投 67.061.056.357.557.753.149.1 47.448.84954.854.054.155

65、.555.150.545.8 44.14545.248.247.846.346.448.045.740.4 42.143.944.33035404550556065702013201420152016201720182019202020212022移動電信聯通 12 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 2.3 運營商抓住產業數字化機遇，運營商抓住產業數字化機遇，云計算等云計算等政企業務實現快速增長政企業務實現快速增長 三大電信運營商積極拓展重點行業，打造標桿項目。三大電信運營商積極拓展重點行業，打造標桿項目。產業數字化項目定制化程度較高，通常需要逐個行業突破。中國移動充分發揮融合

66、創新的算網集成化服務能力和配套完備的全國屬地化服務優勢，聚焦重點行業，一體化推進“網+云+DICT”規模拓展。2021 年打造了 200 個 5G 龍頭示范項目，簽約高品質政企項目超 2800個，拓展 5G 專網項目 1590 個，帶動 DICT 項目簽約金額超人民幣 160 億元，在智慧礦山、智慧工廠、智慧電力、智慧冶金、智慧港口、智慧醫院等多個行業實現規模拓展。中國電信積極打造綜合智能的場景化解決方案，賦能傳統產業轉型升級，5G 定制網商用項目已覆蓋全部 15 個重點行業，全年落地項目超過 1200 個，定制網充分發揮 5G 廣連接、高速率、低時延和數據安全等特性，賦能工業互聯網、融媒體、

67、智慧城市、智能采礦、車聯網、智慧醫療、智慧港口等行業。中國聯通積極推進 5G+垂直行業應用融合創新發展，在工業互聯網、智慧礦山、智慧醫療、智慧城市等重點領域，成功打造一批 5G 燈塔項目，實現 5G 商業化落地。政企業收入快速增長，占收比持續提升。政企業收入快速增長，占收比持續提升。2022 年，中國移動實現政企市場收入 1682 億元，同比增長 22.7%；中國電信實現產業數字化收入 1178 億元，同比增長 19.1%；中國聯通實現產業互聯網收入 707 億元，同比增長29%。特別說明：產業數字化收入與產業互聯網收入可能僅是政企市場收入的一部分。特別說明：產業數字化收入與產業互聯網收入可能

68、僅是政企市場收入的一部分。圖表圖表33：中國電信產業數字化收入中國電信產業數字化收入（億元）（億元）圖表圖表34：中國聯通產業互聯網收入（億元）中國聯通產業互聯網收入（億元）資料來源：中國電信，中信建投 資料來源：中國聯通，中信建投 圖表圖表35：中國移動政企市場收入（億元）中國移動政企市場收入（億元）資料來源：中國移動，中信建投 電信運營商發展產業數字化業務具有獨特優勢，潛力大。電信運營商發展產業數字化業務具有獨特優勢，潛力大。我們認為主要體現在五個方面：一是電信運營商10.5%9.7%19.4%19.1%18.90%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200

69、1400201820192020202120222023Q1收入YoY45%42.8%30.0%28.2%29.0%26%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500600700800201820192020202120222023Q1收入YoY726 898 1129 1371 1682 10.8%23.7%25.8%21.4%22.7%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200020182019202020212022收入YoY 13 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 可以真正實現云網融合、多云接入

70、，為政企客戶提供敏捷上云服務；二是電信運營商 IDC 數量多、分布廣，核心節點+31 省市均有布局，可為客戶提供本地化服務；三是電信運營商政企客戶關系良好、渠道覆蓋完善，強大的銷售團隊可提供貼身、定制服務；四是數據安全日益重要，電信運營商作為央企，規范經營，打造了安全可信綜合能力；五是電信運營商賬上現金充裕，可保障企業數字化轉型項目的順利實施。云計算業務方面，2022 年三大運營商云業務均實現翻番增長，中國移動移動云收入 503 億元，同比增長107.9%；中國聯通聯通云實現收入361億元，同比增長121.5%；中國電信天翼云收入579億元，同比增長107.5%。截至 2022 年末，中國電信

71、 IDC 資源國內第一，可對外租用的機柜資源超過 51 萬架；中國移動 IDC 資源國內第二，可對外租用的機柜資源約 46.7 萬架；中國聯通可對外出租機柜資源 36.3 萬架。圖表圖表36：三大運營商云計算收入（億元）及增速三大運營商云計算收入（億元）及增速 圖表圖表37：三大運營商三大運營商 IDC 收入（億元）及增速收入（億元）及增速 資料來源：中國移動，中國電信，中國聯通，中信建投 資料來源：中國移動，中國電信，中國聯通，中信建投 2.4 電信電信運營商運營商 2023 年資本開支小幅增長年資本開支小幅增長 2023 年，三大運營商年，三大運營商總體資本開支小幅增長，主要原因是云計算等

72、算網投資增長，總體資本開支小幅增長，主要原因是云計算等算網投資增長，5G 等投資實際下降。等投資實際下降。圖表圖表38：三大運營商資本開支（億元）三大運營商資本開支（億元）圖表圖表39：中國移動資本開支結構中國移動資本開支結構 資料來源：中國移動，中國電信，中國聯通，中信建投 資料來源：中國移動，中信建投 503 579 361 108%108%121%50%60%70%80%90%100%110%120%130%0100200300400500600700中國移動中國電信中國聯通收入規模同比增速72 105 162 216 254 234 254 280 316 333 138 162 19

73、6 45.8%54.3%33.3%17.6%8.5%10.2%12.9%5.4%17.4%21.0%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035020182019202020212022中國移動中國電信中國聯通中國移動YoY中國電信YoY中國聯通YoY127418492151195618731775167116591806183618521832725 800 769 1,091 968 887 749 776 848 867 925 990 998 735 849 1339 721 421 449 564 676 690 742 769-25%-20%-1

74、5%-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500400045005000中國移動中國電信中國聯通資本開支YoY11%11%52%45%18%25%7%8%11%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023E其他連接5G網絡算力能力基礎 14 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 圖表圖表40：中國電信資本開支結構中國電信資本開支結構 圖表圖表41：中國聯通資本開支結構中國聯通資本開支結構 資料來源：中國電信，中信建投 資料來源：中國聯通，中信建投 2.5 三大運營商均提升派息率，投資回報

75、率較高三大運營商均提升派息率，投資回報率較高 2021 年，中國電信董事會同意公司 A 股發行上市后三年內，每年以現金方式分配的利潤逐步提升至當年公司股東應占利潤的 70%以上，2022 年公司公告每股全年合計派息每股人民幣 0.196 元。中國聯通年報公告 2022年建議派發每股股息人民幣 0.0427 元，連同已派發的中期股息每股 0.0663 元，預計全年每股股息達到 0.1090 元，同比預計提升 24%。中國移動計劃 2021 年起三年內以現金方式分配的利潤逐步提升至當年公司凈利潤的70%以上。2022 年中國移動、中國電信、中國聯通-H、中國聯通-A 派息率分別為 65%、65%、

76、46%、35%，中國移動-H、中國移動-A、中國電信-H、中國電信-A、中國聯通-H、中國聯通-A 股息率分別為 8.82%、5.99%、7.83%、5.00%、7.97%、2.40%。圖表圖表42：三大運營商派息率三大運營商派息率 圖表圖表43：三大運營商股息率（三大運營商股息率（2023 年年 4 月月 28 日）日）資料來源：中國聯通，中信建投 資料來源：中國聯通，中信建投 我們認為，電信運營商的經營向好具有持續性。我們認為，電信運營商的經營向好具有持續性。一是一是經過多輪提速降費后，運營商數據流量資費均已大幅經過多輪提速降費后，運營商數據流量資費均已大幅下降下降，2022 年政府工作報

77、告中不再提及運營商提速降費，政策由曾經的普惠降費轉向現在的精準降費，未來資費大幅下降概率較低。此外，5G 用戶的 DOU、ARPU 值等均明顯高于 4G 用戶，當前 5G 套餐用戶滲透率約70%，用戶向 5G 遷轉仍將拉動 ARPU 值增長，帶動移動市場收入提升。二是二是運營商在發展產業數字化業務擁運營商在發展產業數字化業務擁29%38%35%32%20%16%16%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023E產業數字化產業數字化移動網移動網寬帶網寬帶網基礎設施基礎設施41.7%52.5%56.0%49.0%20.4%14.9%15.0%19.0%

78、37.9%32.5%29.0%32.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021移動網絡寬帶及數據基礎設施、傳送網及其他55.90%44.17%39.16%37.61%53.60%40.48%40.86%36.95%60.00%60.00%60.00%45.78%23.59%67%67%65%65%50.09%47.39%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20192020202120227.99%4.27%6.24%3.24%6.48%1.61%0%1%2%3%4%

79、5%6%7%8%9%10%2020202120222023E 15 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 有云網融合、客戶關系良好、渠道覆蓋完善、安全可信、資金實力雄厚等優勢有云網融合、客戶關系良好、渠道覆蓋完善、安全可信、資金實力雄厚等優勢，運營商在投資端也持續加大產業數字化相關投入，因此完全有可能抓住產業數字化浪潮，實現自身業務的快速增長，成為收入增長新引擎。3.智能卡智能卡、光模塊、光模塊等等板塊板塊 2022 年及年及 2023Q1 表現較好表現較好 3.1 智能卡、智能卡、光模塊光模塊板塊板塊 2022 年綜合表現相對最好，年綜合表現相對最好，北斗板塊北斗板塊表現一般表現

80、一般 根據中信建投對于通信行業各子板塊的劃分（詳見圖表 73，下同），通信各子板塊中，2022 年營收同比增速前三位依次是：智能卡（73 億元，同比增長 22.46%）、光器件/光模塊（410 億元，同比增長 13.78%），通信配套服務（363 億元，同比增長 10.53%）。2022 年營收同比增速后三位依次是：北斗（165 億元，同比下降 0.68%）、智能控制器（209 億元，同比增長 0.85%）、線纜 1136 億元，同比增長 3.42%）。圖表圖表44：通信通信子板塊子板塊 2022 年營收年營收（億元）（億元）情況情況 資料來源：Wind，中信建投 通信各子板塊中，2022年歸

81、母凈利潤表現突出的包括：線纜板塊2022年盈利63.42億元，同比增長421.66%，智能卡（5.82 億元，同比增長 394.10%），無線天饋（7.69 億元，同比增長 279.92%）。22.46%13.78%11.84%10.53%9.79%9.74%6.76%5.39%4.73%3.42%0.85%-0.68%-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000智能卡光器件/光模塊通信配套服務物聯網通信網絡設備無線天饋IDC專網設備通信增值服務線纜智能控制器北斗20212022 16 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 圖表圖表45：通

82、信通信子板塊子板塊 2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤（億元）（億元）情況情況 資料來源：Wind，中信建投 3.2 IDC、通信配套服務、線纜、通信配套服務、線纜 2022Q4 業績相對較好，業績相對較好，無線天饋無線天饋板塊表現一般板塊表現一般 2022Q4 營收同比增速前三的子板塊依次是：IDC（98.54 億元，同比增長 20.47%），通信配套服務（83.13 億元，同比增長 13.32%），線纜（301.26 億元，同比增長 10.11%）。2022Q4 營收同比增速后三位依次是：無線天饋（24.67 億元，同比下降 8.63%），物聯網（109.27 億元，同比下降 5.94%）

83、，智能控制器（53.63 億元，同比下降 5.49%）。圖表圖表46：通信通信子板塊子板塊 21Q4 營收情況營收情況 資料來源：Wind，中信建投 2022Q4 歸母凈利潤同比表現突出的板塊包括：智能卡（1.41 億元，同比增長 4672.14%）、專網設備（9.52億元，同比增長 359.89%）、智能控制器（3.24 億元，同比增長 44.63%）。2022Q4 歸母凈利潤同比表現一般是IDC（-5.81 億元，同比虧損增多），物聯網（-1.48 億元，同比轉虧）。421.66%394.10%279.92%271.84%153.63%149.84%28.46%23.52%-1.40%-1

84、3.93%-45.22%-78.56%-200%-100%0%100%200%300%400%500%(40)(20)020406080100120140線纜智能卡無線天饋通信配套服務專網設備通信增值服務光器件/光模塊通信網絡設備北斗智能控制器IDC物聯網20212022YoY98.5483.13301.2621.12107.49109.28665.3655.3776.5953.63109.2724.6720.47%13.32%10.11%7.25%5.01%4.74%2.15%1.73%-2.15%-5.49%-5.94%-8.63%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40

85、%50%60%70%0100200300400500600700IDC通信配套服務線纜智能卡光器件/光模塊通信增值服務通信網絡設備北斗專網設備智能控制器物聯網無線天饋22Q4營收(億元)22Q4同比增速22Q4環比增速 17 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 圖表圖表47：通信通信子板塊子板塊 21Q4 歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，中信建投 3.3 智能卡、光模塊智能卡、光模塊/光器件、無線天饋光器件、無線天饋板塊板塊 2023Q1 凈利潤表現相對較好凈利潤表現相對較好 2023Q1 營收同比增速前三的子板塊依次是：智能卡（17.50 億元，同比增長 50

86、.84%），光器件/光模塊（86.35億元，同比增長 26.65%），無線天饋（22.87 億元，同比增長 20.78%）。2023Q1 營收同比增速后三位依次是：線纜（251.4 億元，同比下降 2.66%），IDC（65.84 億元，同比下降 0.21%），智能控制器（47.88 億元，同比增長1.82%）。圖表圖表48：通信通信子板塊子板塊 23Q1 營收情況營收情況 資料來源：Wind，中信建投 2023Q1，歸母凈利潤同比表現突出的板塊包括：智能卡（1.54 億元，同比增長 159.9%）、專網設備（0.83 億元，同比增長 86.3%）、通信配套服務（2.15 億元，同比增長 43

87、.8%）、通信增值服務（9.14 億元，同比增長 39.89%）、光模塊（7.78 億元，同比增長 24.6%）。2023Q1 歸母凈利潤同比增速后三位依次是：物聯網（-0.24 億元，同比1.419.523.2418.608.44-2.970.78-12.23-1.480.83-5.8113.314672.14%359.89%44.63%22.16%-8.36%-60.95%-68.83%-78.54%-130.65%-154.43%-178.75%-207.85%-210%790%1790%2790%3790%4790%5790%-70-60-50-40-30-20-10010203022

88、Q4歸母凈利潤(億元)21Q4歸母凈利潤(億元)22Q4同比增速17.5083.6522.8753.95554.9479.2934.0135.62102.9047.8865.84251.4050.84%26.65%20.78%13.27%9.59%9.21%8.41%7.01%2.79%1.82%-0.21%-2.66%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600智能卡光器件/光模塊無線天饋通信配套服務通信網絡設備物聯網北斗專網設備通信增值服務智能控制器IDC線纜23Q1營收(億元)23Q1同比增速23Q1環比增速 18 請參閱最后一頁的重要聲

89、明 行業深度報告 通信通信 下降 120.9%），北斗（1.38 億元，同比下降 58.2%），無線天饋（0.84 億元，同比下降 48.1%）。圖表圖表49：通信通信子板塊子板塊 23Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤情況情況 資料來源：Wind，中信建投 4.通信行業通信行業 2023Q1 公募公募基金與北向資金基金與北向資金持倉環比提升持倉環比提升 4.1 2023Q1 通信行業通信行業公募基金公募基金持倉占比持倉占比環比環比明顯明顯提升提升 2023Q1，公募基金通信行業持倉市值 492.23 億元，占比 1.65%，較 2022Q4 的持倉占比 1.3%環比提升了0.35pct。北向資金持倉

90、方面，北向資金持倉方面，2023Q1 北向資金通信行業持倉市值 242.43 億元，占比 0.98%，相較于 2022Q4 的持倉占比 0.88%環比提升 0.1pct。圖表50：公募公募基金基金、北向資金通信行業、北向資金通信行業持倉持倉占比情況（占比情況（2023/04/28 更新）更新）資料來源：Wind，中信建投 2023Q1，通信行業公募基金持倉市值前十大依次為：中興通訊、中國移動、中際旭創、億聯網絡、中國電1.540.832.157.788.9532.5115.182.256.640.841.38-0.24159.9%86.3%43.8%24.6%11.9%10.2%-8.0%-1

91、8.8%-24.6%-48.1%-58.2%-120.9%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0023Q1歸母凈利潤(億元)22Q1歸母凈利潤(億元)23Q1同比增速1.65%0.98%0%1%1%2%2%3%3%4%4%13Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q

92、220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1公募基金通信行業持倉占比北向資金通信行業持倉占比 19 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 信、天孚通信、亨通光電、中天科技、中國聯通、潤建股份，持倉市值占比通信行業公募基金持倉市值 81.43%。長盈通、三旺通信、菲菱科技、潤建股份、億聯網絡、中際旭創、銳捷網絡、鼎通科技、天孚通信、德科立、中國移動、浩瀚深度公募基金持倉占其流通股超過 10%，分別為 26.89%、17.39%、17.01%、15.33%、15.12%、14.71%、14.42%、12.68%、12.30%、11.78%、

93、11.59%、10.71%。環比 2022Q4，2023Q1 通信行業公募基金持倉股份數量增加前五依次為海能達、中際旭創、中興通訊、鼎信通訊、博創科技，2023Q1 通信行業公募基金持倉股份數量減少前五依次為中國聯通、中天科技、中國電信、亨通光電、華測導航。特別說明：持股數量變化僅供參考，不同季度披露數據范圍可能不同。圖表圖表51：2023Q1 通信板塊上市公司公募通信板塊上市公司公募基金持倉基金持倉市值市值 TOP10 排名排名 證券簡稱證券簡稱 持倉持倉 市值市值 持股數量（環比變化可能與持股數量（環比變化可能與 Q4 與與 Q1 披露范圍不同有關）披露范圍不同有關）金額金額（億元億元）占

94、通信占通信行業基金行業基金總總持倉持倉市值市值比例比例 數量數量（百萬股百萬股）環比環比變化變化（百萬股）（百萬股）占其占其流通股流通股比例（比例（%）1(升升 3)中興通訊 105.26 19.60%323.27 14.78 7.42%2(降降 1)中國移動 79.14 14.74%87.96-39.83 10.32%3(升升 8)中際旭創 65.27 12.16%110.82 28.70 9.69%4(降降 1)億聯網絡 59.25 11.03%77.94-55.83 17.43%5(升升 1)中國電信 41.58 7.74%656.93-365.09 3.17%6(升升 7)天孚通信 2

95、2.75 4.24%43.99-1.85 10.45%7(降降 2)亨通光電 20.16 3.75%133.49-269.79 5.61%8(降降 6)中天科技 17.25 3.21%100.93-427.23 3.46%9(降降 2)中國聯通 14.78 2.75%272.73-464.59 0.88%10(升升 6)潤建股份 11.82 2.20%24.67 3.88 17.26%資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表52：2023Q1 通信板塊上市公司公募通信板塊上市公司公募基金持倉基金持倉數量增加數量增加 TOP5 排名排名 證券簡稱證券簡稱 持股數量（環比變化可能與持股數量（環比變化

96、可能與 Q1 與與 Q4 披露范圍不同有關）披露范圍不同有關）持倉市值持倉市值 環比增加（百萬股）環比增加（百萬股）數量（百萬股）數量（百萬股）占其流通股比例（占其流通股比例（%）金額金額（億元億元）占通信占通信行業基金行業基金總總持倉持倉市值市值比例比例（%）1 海能達 111.15 119.78 9.84%8.07 1.50%2 中際旭創 28.70 110.82 14.81%65.27 12.16%3 中興通訊 14.78 323.27 8.12%105.26 19.60%4 鼎信通訊 6.68 9.46 1.45%1.02 0.19%5 博創科技 6.08 19.05 8.85%5.6

97、2 1.05%資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表53：2023Q1 通信板塊上市公司公募通信板塊上市公司公募基金持倉基金持倉數量減少數量減少 TOP5 排名排名 證券簡稱證券簡稱 持股數量（環比變化可能與持股數量（環比變化可能與 Q1 與與 Q4 披露范圍不同有關）披露范圍不同有關）持倉市值持倉市值 環比增加（百萬股）環比增加（百萬股）數量（百萬股）數量（百萬股）占其流通股比例（占其流通股比例（%）金額金額（億元億元）占通信占通信行業基金行業基金總總持倉持倉市值市值比例比例（%）1 中國聯通-464.59 272.73 0.88%14.78 2.75%2 中天科技-427.23 100.9

98、3 2.96%17.25 3.21%20 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 3 中國電信-365.09 656.93 3.35%41.58 7.74%4 亨通光電-269.79 133.49 5.41%20.16 3.75%5 華測導航-71.72 15.10 3.57%4.37 0.81%資料來源：Wind，中信建投 2023Q1，通信行業北向持倉市值前十大股依次為：中國聯通、中天科技、中興通訊、中際旭創、億聯網絡、亨通光電、天孚通信、普天科技、星網銳捷、移遠通信，其持倉市值占比通信行業北向資金持倉市值的 85.55%。環比 2022Q4，2023Q1 通信行業北向資金持倉股

99、份數量增加前五依次為中國聯通、中天科技、武漢凡谷、共進股份、天孚通信，2023Q1 通信行業北向資金持倉股份數量減少前五依次為中際旭創、烽火通信、普天科技、新易盛、海能達。圖表圖表54：2023Q1 通信板塊上市公司北向資金通信板塊上市公司北向資金持倉持倉市值市值 TOP10 排名排名 證券簡稱證券簡稱 持倉市值持倉市值 持股數量（環比變化可能與持股數量（環比變化可能與 Q3 與與 Q2 披露范圍不同有關）披露范圍不同有關）金額金額（億元億元）占通信占通信行業行業北向資金北向資金總總持倉持倉市值市值比例比例 數量數量（百萬股百萬股）環比環比變化變化（百萬股）（百萬股）占其占其流通股流通股比例比

100、例 1(持平持平)中國聯通 66.61 27.47%1,228.88 114.00 3.95%2(持平持平)中天科技 45.38 18.72%265.56 18.54 9.11%3(持平持平)中興通訊 38.07 15.70%116.92 4.30 2.69%4(持平持平)中際旭創 15.35 6.33%26.05-22.53 2.28%5(持平持平)億聯網絡 12.32 5.08%16.21-3.91 3.63%6(持平持平)亨通光電 7.92 3.27%52.43 5.48 2.20%7(升升 15)天孚通信 7.29 3.01%14.09 11.37 3.35%8(降降 1)普天科技 5

101、.25 2.17%23.01-5.62 3.56%9(升升 1)星網銳捷 4.77 1.97%20.14 5.02 3.86%10(降降 2)移遠通信 4.45 1.84%3.70 0.05 3.02%資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表55：2023Q1 通信板塊上市公司北向資金通信板塊上市公司北向資金持倉持倉數量增加數量增加 TOP5 排名排名 證券簡稱證券簡稱 持股數量（環比變化可能與持股數量（環比變化可能與 Q1 與與 Q4 披露范圍不同有關）披露范圍不同有關）持倉市值持倉市值 環比增加（百萬股）環比增加（百萬股）數量（百萬股）數量（百萬股）占其流通股比例占其流通股比例 金額金額（億

102、元億元）占通信占通信行業行業北向資金北向資金總總持倉持倉市值市值比例比例 1 中國聯通 114.00 1,228.88 3.97%66.61 27.47%2 中天科技 18.54 265.56 7.78%45.38 18.72%3 武漢凡谷 13.98 18.82 3.70%2.09 0.86%4 共進股份 13.94 23.59 3.01%2.49 1.03%5 天孚通信 11.37 14.09 3.94%7.29 3.01%資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表56：2023Q1 通信板塊上市公司北向資金通信板塊上市公司北向資金持倉持倉數量減少數量減少 TOP5 排名排名 證券簡稱證券簡稱

103、 持股數量（環比變化可能與持股數量（環比變化可能與 Q1 與與 Q4 披露范圍不同有關）披露范圍不同有關）持倉市值持倉市值 環比增加（百萬股）環比增加（百萬股）數量（百萬股）數量（百萬股）占其流通股比例占其流通股比例 金額金額（億元億元）占通信占通信行業行業北向資金北向資金總總持倉持倉市值市值比例比例 21 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 1 中際旭創-22.53 26.05 3.48%15.35 6.33%2 烽火通信-7.36 18.05 1.60%3.54 1.46%3 普天科技-5.62 23.01 3.45%5.25 2.17%4 新易盛-5.04 4.05 0.9

104、2%1.96 0.81%5 海能達-4.44 30.01 2.46%2.02 0.83%資料來源：Wind，中信建投 4.2 通信行業動態通信行業動態 PE 仍處底部仍處底部，通信網絡設備、智能控制器、線纜通信網絡設備、智能控制器、線纜估值較低估值較低 截至 2023 年 4 月 28 日收盤，申萬通信指數動態 PE 30.78，處于 10 年以來的 8.70%分位點，處歷史低位。圖表圖表57：通信行業動態通信行業動態 PE（截至（截至 2023 年年 4 月月 28 日）日）資料來源：Wind，中信建投 基于各公司 2023 年盈利的 Wind 一致預測來計算板塊估值，沒有一致預期的，若 2

105、022 年利潤為正則假設與 2022 年持平，否則假設與 2021 年持平（2021 年歸母凈利潤為正時）或與 2020 年持平（2020 年歸母凈利潤為正時）。整體來看，2023 年估值較低的板塊是通信網絡設備（14X）、線纜（14X），光器件/光模塊（19X）、較高的板塊是通信增值服務（152X）、通信配套服務（65X）、智能卡（49X）。01530456075901052012-01-042012-05-042012-09-042013-01-042013-05-042013-09-042014-01-042014-05-042014-09-042015-01-042015-05-042

106、015-09-042016-01-042016-05-042016-09-042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01-042020-05-042020-09-042021-01-042021-05-042021-09-042022-01-042022-05-042022-09-042023-01-042013.12.4工信部工信部4G發牌發牌運營商相繼運營商相繼宣布宣布4G商用商用4G發牌概發牌概念期念期4G建網建網+應用應用5G概念概念炒

107、作炒作5G頻譜發頻譜發放、商用放、商用5G建設建設5GB端商用端商用 22 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 圖表圖表58：通信通信子板塊子板塊 2022、2023E 估值估值 資料來源：Wind，中信建投 5.通信板塊減持規模同比通信板塊減持規模同比增長增長，質押風險質押風險持續釋放持續釋放 5.1 今年今年以來通信板塊上市公司重要股東以來通信板塊上市公司重要股東減持規模同比減持規模同比增長增長 2023 年 1 月至 4 月，通信板塊上市公司股東、管理層及相關人士在二級市場以集中競價或大宗交易方式減持股票 2.89 億股，同比提升 7.32%，市值 80.09 億元，同比提

108、升 88.3%，減持股份數占通信板塊 A 股流通股總量（以 2023/04/28 數值計）的 0.26%。圖表圖表59：2022 年年 1 月月-2023 年年 4 月月通信板塊公司重要股東二級市場減持通信板塊公司重要股東二級市場減持情況情況 資料來源：Wind，中信建投 2022 年以來，重要股東累計減持金額最高的 5 家公司依次為：中際旭創（19.8 億元）、中興通訊（15.5 億元）、億聯網絡（11.9 億元）、海能達（8.7 億元）、華測導航（8.7 億元）。2022 年以來累計減持股數占 A 股流通2251091007470524036302520182365152402749352

109、51919141405010015020025020222023E16.8210.4812.003.221.3114.306.035.0814.632.7113.465.866.4712.5833.9627.070.06%0.05%0.13%0.03%0.01%0.08%0.05%0.02%0.15%0.01%0.06%0.05%0.03%0.09%0.11%0.03%0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%0.18%0510152025303540累計減持股份參考市值（億元）累計減持股數占A股流通股比例 23 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深

110、度報告 通信通信 股比例最高的 5 家公司依次為：南凌科技（30%）、線上線下（20%）、楚天龍（15%）、海能達（14%）、武漢凡谷（13%）。圖表圖表60：2022 年初至今年初至今通信板塊通信板塊公司重要股東二級市場公司重要股東二級市場減減持持金額金額（億元億元）圖表圖表61：2022 年初至今年初至今通信通信板塊板塊公司公司重要股東重要股東二級市場減二級市場減持持股數股數占占 A 股流通股比例股流通股比例 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 5.2 通信板塊通信板塊質押質押率保持穩定，率保持穩定，大股東大股東質押風險可控質押風險可控 2022 年以來年以來，通信

111、通信板塊板塊質押率質押率整體穩定，質押比例超整體穩定，質押比例超 40%的公司數下降的公司數下降。2022 年 1 月以來，通信板塊質押股數占通信板塊 A 股總數的比例基本保持在 4.4%水平，目前板塊內質押比例超 40%的公司僅大富科技一家。圖表圖表62：2021 年以來通信年以來通信板塊質押板塊質押情況（截至情況（截至 2023/04/28）資料來源：Wind，中信建投 2022 年以來，通信板塊大股東質押比例下降后維持穩定年以來，通信板塊大股東質押比例下降后維持穩定。2022 年 1 月以來，通信板塊上市公司第一大股東19.815.511.98.78.78.58.47.16.76.30.

112、05.010.015.020.030%20%15%14%13%11%10%10%9%9%0%5%10%15%20%25%30%35%01234567890.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022

113、-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-02整體質押比例整體質押比例超過40%的公司個數 24 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 質押股數占其所持股份比例下降后維持穩定，2022 年 1 月 3 日，質押比例為 4.8%，至 2022 年 4 月 4 日，質押比例為 4.5%，期間質押比例持續下降，至 2023 年 4 月 28 日，質押比例為 4.3%，期間質押比例相對維持穩定。大股東質押比例達到 90%的公司為 6 家。圖表圖表63：2021 年以

114、來通信年以來通信板塊板塊公司大股東公司大股東質押質押情況（截至情況（截至 2023/04/28）資料來源：Wind，中信建投 截至 2023 年 4 月 28 日，通信板塊質押比例排名前五公司依次為大富科技、ST 國安、ST 信通、通鼎互聯、ST 鵬博士，大股東質押比例 100%公司包括 ST 鵬博士、*ST 日海。圖表圖表64：通信通信板塊板塊質押率（質押率（%）排名）排名前十公司前十公司 圖表圖表65：通信板塊通信板塊大股東質押大股東質押比例（比例（%）排名前十）排名前十公司公司 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 6.投資建議投資建議與風險提示與風險提示 回顧 2

115、022 年及 2023 年一季度，通信行業總體經營表現良好。目前，雖然一季度通信行業公募基金持倉占比達到 1.65%，環比提升 0.35pct，但較歷史高點仍有差距，同時目前申萬通信指數動態 PE 為 30.78，處于 10年以來的 8.70%分位點，處歷史低位。因此，建議持續關注通信板塊，一是持續推薦受益 AI 及數字中國建設的云計算板塊，包括光模塊的中際旭創、天孚通信、新易盛、華工科技、源杰科技等，ICT 設備商紫光股份、中興3456780.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%大股東質押數占所持股份比例大股東質押比例達到90%的公司個數55.136.235.434.

116、228.0 27.723.021.920.419.70.010.020.030.040.050.060.0100.0 100.0 99.6 99.4 94.7 93.8 84.8 82.4 80.1 73.9 0.020.040.060.080.0100.0120.0 25 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 通訊、工業富聯、銳捷網絡等；IDC 的潤澤科技、奧飛數據、寶信軟件等；二是繼續推薦電信運營商板塊，包括中國電信、中國聯通、中國移動。三是隨著宏觀經濟企穩向好，物聯網板塊（PC、POS、車載通信模組，智能控制器等）及云通信需求有望逐步復蘇，也建議關注，包括廣和通、拓邦股份、和

117、而泰、億聯網絡等。圖表圖表66：通信通信（申萬申萬）個股個股 2022、20223Q1 業績業績情況情況（截止（截止 20230428 最新成分最新成分 108 家）家）2022 2023Q1 營收營收 營收營收 YoY 歸母凈利潤歸母凈利潤 歸母凈利潤歸母凈利潤YoY 營收營收 營收營收 YoY 歸母凈利潤歸母凈利潤 歸母凈利潤歸母凈利潤YoY 中興通訊 1,229.54 7.36%80.80 18.60%291.43 6.46%26.42 19.20%中國聯通 3,549.44 8.26%72.99 15.76%972.22 29.35%22.66 11.56%中國移動 9,372.59

118、10.49%1,254.59 8.21%2,507.46 12.90%280.67 9.53%中國電信 4,749.67 9.40%275.93 6.32%1,297.53-36.50%79.84 10.53%中際旭創 96.42 25.29%12.24 39.57%18.37-1.97%2.50 14.95%中天科技 402.71-12.76%32.14 1767.49%82.75-39.58%7.68 -24.36%新易盛 33.11 13.83%9.04 36.51%6.00-25.83%1.08 -18.57%亨通光電 464.64 12.58%15.84 10.25%108.67-3

119、9.81%3.95 14.82%億聯網絡 48.11 30.57%21.78 34.75%8.89 33.94%4.23 -13.12%烽火通信 309.18 17.49%4.06 40.91%50.16-32.20%0.37 12.89%劍橋科技 37.86 29.66%1.71 154.93%10.74-30.81%0.71 扭盈 天孚通信 11.96 15.89%4.03 31.51%2.87 21.54%0.92 11.14%移遠通信 142.30 26.36%6.23 73.94%31.37-0.04%(1.35)扭虧 夢網科技 41.57 30.93%(7.22)-203.25%1

120、0.35 48.44%0.11 扭盈 26 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 2022 2023Q1 星網銳捷 157.41 16.18%5.76 6.37%33.53-3.14%0.81 -31.34%光迅科技 69.12 6.56%6.08 7.25%12.68 16.19%1.02 -28.62%中瓷電子 13.05 28.72%1.49 22.19%3.29 9.17%0.36 1.39%廣和通 56.46 37.41%3.64 -9.19%18.13 24.11%1.40 34.28%華測導航 22.36 17.50%3.61 22.69%5.12-17.71%0.7

121、9 18.49%普天科技 70.76 7.98%2.13 50.73%12.22 5.61%0.22 13.79%ST 鵬博士 37.05-6.25%(4.53)-61.20%9.34 5.47%0.36 -82.02%二六三 8.95 0.45%0.32 -4.07%2.09 21.74%0.20 -44.72%歐比特 4.25-38.87%(5.72)扭虧 1.20-3.48%0.27 240.82%ST 實達 2.62-71.54%(0.98)-114.14%0.36-9.42%0.10 扭盈 永鼎股份 42.28 8.13%2.26 87.37%9.35-22.04%0.24 68.1

122、7%海能達 56.53-1.16%4.07 扭盈 8.57 11.08%(0.56)-23.36%ST 國安 27.07 1.74%(13.88)-5.96%7.22 34.17%0.73 扭盈 高鴻股份 68.58-19.78%0.22 45.46%12.26 2.64%0.08 286.03%博創科技 14.67 27.08%1.94 19.59%3.93 78.97%0.37 1.90%恒寶股份 10.34 7.69%0.82 54.31%3.04 34.53%0.34 扭盈 東土科技 11.05 17.40%0.20 288.89%1.74 21.89%(0.61)-6.93%東方通信

123、 32.30 6.33%1.35 16.10%6.01 52.89%0.13 145.69%27 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 2022 2023Q1 華星創業 6.76-5.60%0.14 扭盈 1.53 15.32%(0.06)228.64%特發信息 41.92-8.70%0.13 扭盈 9.72 5.26%(0.10)扭虧 三維通信 102.96 0.32%1.35 扭盈 33.94-54.79%0.20 24.36%吳通控股 36.07-14.77%0.20 -66.66%7.89-51.95%0.20 扭盈 長飛光纖 138.30 45.03%11.67 64.7

124、1%31.95 25.33%2.41 18.40%武漢凡谷 20.73 12.82%2.76 21.32%5.01-5.30%0.45 -58.61%東信和平 12.86 19.88%0.92 111.12%3.50 68.61%0.36 321.48%共進股份 109.74 1.53%2.27 -42.68%21.23 18.05%0.76 52.03%潤建股份 81.59 23.58%4.24 20.16%22.93-5.35%1.40 36.14%大唐電信 10.75-17.99%0.37 扭盈 0.87-4.74%(0.67)55.46%通鼎互聯 33.16 11.37%1.25 扭盈

125、 7.44 30.12%1.19 94.50%南京熊貓 41.54-8.33%0.40 -3.44%5.58 8.74%(0.30)79.61%國脈科技 5.15 7.09%0.72 -26.81%1.03 34.29%0.43 198.44%恒信東方 4.89 0.51%(4.21)-18.06%0.97 13.02%(0.22)-31.28%德生科技 9.05 21.91%1.14 24.26%1.72-17.53%0.16 55.70%太辰光 9.34 44.43%1.80 150.91%1.90 61.85%0.29 21.73%東軟載波 9.36 3.29%1.63 22.44%1.

126、44 28.91%0.14 -37.21%楚天龍 17.19 31.37%1.66 164.54%3.26 37.39%0.43 6.04%28 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 2022 2023Q1 佳訊飛鴻 11.45 10.88%0.62 -47.17%1.75 23.83%(0.07)118.05%天喻信息 17.92 25.27%0.86 扭盈 4.69-2.57%0.18 1867.42%光庫科技 6.42-3.80%1.18 -9.94%1.55 28.58%0.15 -32.46%意華股份 50.11 11.61%2.40 76.78%9.37-35.13%0

127、.16 -65.30%銳捷網絡 113.26 23.26%5.50 20.14%21.52 72.88%1.19 7.43%中貝通信 26.43 0.06%1.09 -40.11%5.59 47.56%0.23 124.68%富通信息 13.31-6.92%0.13 94.01%1.52-16.53%(0.19)扭虧 大富科技 25.92 9.55%0.93 扭盈 5.19 4.61%(0.20)-29.34%恒實科技 12.62 3.04%0.31 扭盈 1.79 18.49%0.21 扭盈 超訊通信 20.26 36.55%0.15 扭盈 2.58 2.22%(0.20)扭虧 平治信息 3

128、5.56-1.25%1.22 -49.74%3.86-22.78%0.17 -84.68%輝煌科技 6.52-11.57%1.04 -13.43%1.31 79.04%0.24 23.72%宜通世紀 25.92 10.88%0.20 -63.28%5.57-0.50%0.01 -8.27%通宇通訊 14.07 1.45%0.82 98.27%2.43 25.49%0.34 70.88%鼎信通訊 31.15 10.41%1.19 -24.23%4.65 39.23%(0.58)-42.61%北緯科技 2.34 7.16%0.17 -69.66%0.64 26.27%0.01 -78.12%會暢通

129、訊 6.70-1.26%0.17 扭盈 1.34 56.53%(0.02)扭虧 移為通信 10.02 8.85%1.65 6.35%1.76 95.30%0.19 2.20%29 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 2022 2023Q1 立昂技術 7.57-21.81%(3.28)40.13%1.66-41.99%0.23 232.70%科信技術 8.34 18.32%(0.13)88.91%1.08 49.41%(0.39)-210.15%聯特科技 8.25 18.08%1.13 6.95%1.80 17.10%0.26 4.00%長江通信 2.32 111.00%1.86

130、102.97%0.32-9.16%0.29 28.36%天邑股份 29.92 24.78%1.93 7.05%7.58 121.57%0.62 -12.27%銘普光磁 23.23 4.00%0.69 -218.77%5.29 17.96%0.06 -72.70%*ST 日海 33.61-28.72%(12.76)-683.39%6.35 2.56%(0.73)48.84%中富通 10.56 8.07%0.36 -50.95%2.90 13.25%0.15 3.16%世嘉科技 10.95-15.64%(0.31)95.29%2.35 9.22%(0.05)-68.58%世紀鼎利 4.68 24.

131、18%(3.76)72.98%0.70 46.03%(0.13)扭虧 縱橫通信 11.34 28.29%0.22 22.38%2.13 11.12%(0.08)-17.40%欣天科技 5.17 86.66%0.46 571.05%1.94-13.35%0.24 282.39%瑞斯康達 21.56 16.33%0.80 扭盈 3.10-77.33%(0.28)扭虧 萬隆光電 5.31-27.18%(0.22)扭虧 0.85 1860.14%(0.01)扭虧 吉大通信 5.28 2.62%0.22 -33.68%0.93-47.28%0.05 13.35%華脈科技 10.94-7.61%(0.95

132、)扭虧 2.17 314.89%(0.20)54.51%兆龍互連 16.11 9.99%1.30 47.80%3.28 6.74%0.16 -25.14%中通國脈 4.14-20.09%(1.52)57.39%0.45 15.20%(0.22)41.88%30 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 2022 2023Q1 萬馬科技 5.09 2.11%0.31 657.41%0.89-28.51%0.02 扭盈 菲菱科思 23.52 6.54%1.95 15.68%5.05-62.45%0.55 -17.46%中光防雷 5.55-6.30%0.25 -14.99%1.20-21.4

133、0%0.07 -9.31%億通科技 3.38 35.45%0.25 -11.86%0.42 11.34%(0.05)扭虧 ST 高升 5.15-28.33%(5.36)-9.66%1.12-24.14%(0.71)38.03%神宇股份 7.68-8.49%0.43 -38.02%1.40 10.52%0.09 -47.37%精倫電子 1.79-32.32%(0.32)-245.76%0.26 7.92%(0.12)59.79%匯源通信 4.46-0.74%0.18 -30.36%1.03 58.03%0.05 32.63%嘉環科技 39.32 10.60%2.14 1.50%8.38-23.1

134、4%0.33 15.36%ST 中嘉 15.16-22.28%(0.79)96.07%3.56 136.63%(0.07)-23.82%ST 信通 2.61-33.46%(3.50)-74.49%0.48 3.76%(0.49)-17.52%ST 九有 3.06 14.14%(0.80)1.17%0.40 25.03%(0.10)-42.15%南凌科技 5.67-1.64%0.57 -9.23%1.40 5.49%0.09 -33.02%*ST 新海 1.76-25.25%(2.97)扭虧 0.38 9.08%0.10 306.96%ST 路通 2.14 11.05%(0.19)-15.66%

135、0.49 37.89%0.01 -87.27%阿萊德 3.98 7.06%0.74 5.79%0.93 36.35%0.10 19.96%廣哈通信 3.83 10.84%0.49 11.68%0.47-42.17%(0.01)-79.66%元道通信 21.11 29.93%1.25 17.48%4.39 41.63%0.21 7.93%31 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 2022 2023Q1 線上線下 19.37 49.61%0.50 -40.97%5.00-7.71%0.13 -26.41%挖金客 6.53-2.23%0.48 -26.94%1.62 92.29%0.1

136、4 -3.73%科瑞思 3.07-18.56%1.03 -17.39%0.71 192.29%0.17 -52.42%澄天偉業 5.35 26.39%0.42 150.79%1.28 292.29%0.07 68.01%資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表67：通信子板塊包含通信子板塊包含個股個股 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 線纜 000070.SZ 特發信息 北斗 002151.SZ 北斗星通 通信增值服務 000889.SZ 中嘉博創 000836.SZ 富通信息 002465.SZ 海格通信 002123.SZ 夢網科技 002491.SZ 通鼎互聯 3

137、00045.SZ 華力創通 002148.SZ 北緯科技 600105.SH 永鼎股份 300101.SZ 振芯科技 300571 平治信息 600487.SH 亨通光電 002383.SZ 合眾思壯 300081.SZ 恒信東方 600522.SH 中天科技 300177.SZ 中海達 300288.SZ 朗瑪信息 601869.SH 長飛光纖 物聯網 002313.SZ*ST 日海 專網設備 002465.SZ 海格通信 光器件 002281.SZ 光迅科技 300098.SZ 高新興 002583.SZ 海能達 300308.SZ 中際旭創 300183.SZ 東軟載波 300213.S

138、Z 佳訊飛鴻 300394.SZ 天孚通信 300590.SZ 移為通信 603712.SH 七一二 300502.SZ 新易盛 300638.SZ 廣和通 300762.SZ 上海瀚訊 300548.SZ 博創科技 603236.SH 移遠通信 600776.SH 東方通信 300570.SZ 太辰光 603421.SH 鼎信通訊 002446.SZ 盛路通信 300620.SZ 光庫科技 688100.SH 威勝信息 智能卡 002017.SZ 東信和平 603118.SH 共進股份 688159.SH 有方科技 002104.SZ 恒寶股份 003031.SZ 中瓷電子 688618.S

139、H 三旺通信 002908.SZ 德生科技 32 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 603083.SH 劍橋科技 002881.SZ 美格智能 300205.SZ 天喻信息 300565.SZ 科信技術 688288.SH 鴻泉物聯 300689.SZ 澄天偉業 IDC 002335.SZ 科華數據 通信網絡設備 002396.SZ 星網銳捷 003040.SZ 楚天龍 300383.SZ 光環新網 300504.SZ 天邑股份 通信配套服務 300025.SZ 華星創業 600845.SH 寶信軟件 603803.SH 瑞斯康達 300560.SZ 中富通 603881.SH

140、 數據港 000063.SZ 中興通訊 300597.SZ 吉大通信 300738.SZ 奧飛數據 600498.SH 烽火通信 300603.SZ 立昂技術 通信增值服務 000889.SZ ST 中嘉 000938.SZ 紫光股份 603220.SH 中貝通信 002123.SZ 夢網科技 300571 平治信息 603322.SH 超訊通信 002148.SZ 北緯科技 無線天饋 002194.SZ 武漢凡谷 603559.SH 中通國脈 300571 平治信息 002792.SZ 通宇通訊 603602.SH 縱橫通信 300081.SZ 恒信東方 002897.SZ 意華股份 002

141、093.SZ 國脈科技 300288.SZ 朗瑪信息 300134.SZ 大富科技 002929.SZ 潤建股份 300292.SZ 吳通控股 688182.SH 燦勤科技 002544.SZ 普天科技 300399.SZ 天利科技 北斗 002151.SZ 北斗星通 智能控制器 002402.SZ 和而泰 300578.SZ 會暢通訊 002465.SZ 海格通信 002139.SZ 拓邦股份 300628.SZ 億聯網絡 300045.SZ 華力創通 300543.SZ 朗科智能 600804.SH ST 鵬博士 300101.SZ 振芯科技 300916.SZ 朗特智能 300959 線

142、上線下 002383.SZ 合眾思壯 003028.SZ 振邦智能 300921 南凌科技 300177.SZ 中海達 300822.SZ 貝仕達克 002467.SZ 二六三 300627.SZ 華測導航 301135.SZ 瑞德智能 300017.SZ 網宿科技 002115.SZ 三維通信 資料來源：Wind，中信建投 風險分析風險分析 國際環境變化對供應鏈的安全和穩定產生影響，且對公司往海外拓展的進度產生影響；芯片緊缺影響相關公司產品交付能力；疫情影響超預期，對公司的生產、銷售和交付產生影響；5G 進展不及預期，影響 5G 產業鏈相關公司的需求；市場競爭加劇，導致毛利率快速下滑；匯率波

143、動影響外向型企業的匯兌收益與毛利率，包括光模塊、移動模組等板塊的企業；物聯網及衛星互聯網發展不及預期等；運營商的云計算業務發展不及預期；運 33 請參閱最后一頁的重要聲明 行業深度報告 通信通信 營商資本開支不及預期；云廠商資本開支不及預期。34 行業深度報告 通信通信 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 閻貴成閻貴成 中信建投證券通信&計算機行業首席分析師，北京大學學士、碩士，專注于云計算、物聯網、信息安全、信創與 5G 等領域研究。近 8 年中國移動工作經驗，6 年多證券研究經驗。系 2019-2021 年新財富、水晶球通信行業最佳分析師第一名，2017-2018年新財富、水晶

144、球通信行業最佳分析師第一名團隊核心成員。武超則武超則 中信建投證券研究所所長兼國際業務部負責人，董事總經理，TMT 行業首席分析師。新財富白金分析師，2013-2020 年連續八屆新財富最佳分析師通信行業第一名；2014-2020 年連續七屆水晶球最佳分析師通信行業第一名。專注于 5G、云計算、物聯網等領域研究。中國證券業協會證券分析師、投資顧問與首席經濟學家委員會委員。劉永旭劉永旭 通信行業分析師，南開大學學士、碩士，曾從事軍工行業研究工作，2020 年加入中信建投通信團隊，主要研究云計算 IDC、工業互聯網、通信新能源、衛星應用、專網通信等方向。2020-2021 年新財富、水晶球通信行業

145、最佳分析師第一名團隊成員。楊偉松楊偉松 通信行業分析師，南京大學理學學士，浙江大學工學碩士。6 年光通信行業研發及管理經驗，曾就職于光通信頭部企業 Coherent。2022 年 2 月加入中信建投通信團隊，主要研究光通信、ICT 設備和激光雷達等方向。曹添雨曹添雨 中信建投證券通信行業分析師，中央財經大學碩士，曾在國家電網從事信息通信工作，2020 年加入中信建投通信團隊，2020-2021 年新財富、水晶球通信行業最佳分析師第一名團隊成員。35 行業深度報告 通信通信 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內

146、的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規

147、的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香

148、港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假

149、設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接

150、損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、

151、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk