通信行業電信運營商系列：云計算業務高速增長運營商有望價值重估（32頁）.pdf

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1、云計算業務高速增長，運營商有望價值重估電信運營商系列2023年01月3日行業評級：看好分析師張建民研究助理楊雷證書編號S1230518060001郵箱證券研究報告添加標題95%核心觀點21、需求側：站在用戶的視角看待云發展 隨著云計算加速向傳統產業和實體經濟滲透，IT信息系統云化進程將更廣更深，云計算將加速向傳統產業鏈與實體經濟滲透；此外，鑒于云安全相較傳統安全提出更高的要求，客戶上云過程中對云安全關注度也在逐步提升2、供給側：運營商云持續發展幾大優勢 集團級戰略扶持：三大運營商均將云業務提高到戰略級別；2022H1，運營商云業務收入702億元，同比增速123.58%，成效顯著 IDC資源布局

2、廣泛：受益于運營商基礎IDC資源優勢，三家均廣泛布局IDC機架等資源，且下沉至地市乃至區縣 云網融合&資本并舉打造云網安全體系：三家運用自身云網融合優勢打造自研安全產品，且充分利用資本舉措收購/合設安全公司 屬地化優勢明顯：三大運營商均具備下沉到地市/區縣的政企分支機構，同時可復用原有政企渠道優勢推廣云業務 此外，運營商云在產品數量及規格上較為豐富；且積極擁抱云原生技術、并走向分布式云架構；SaaS生態合作體系亦初顯3、未來展望：運營商云發展持續樂觀 國資云將提升運營商云發展高度 算力網絡優勢未來有望給運營商云業務帶來新優勢 工業互聯網產業前景廣闊，工業云平臺及應用市場占比46%，其將是運營商

3、云業務發展的下一個主戰場4、估值探索及投資建議估值探索：1）三大運營商當前未單獨實行云業務成本/利潤/資產等核算；2）海外云廠商主要以PS、ev/ebitda進行估值我們謹慎給與4倍PS對運營商2022年云業務進行估值：移動云15361688億元；天翼云22322364億元；聯通云13041428億元2XqUaUjWfUnMuMoM9P9R6MtRrRpNtQiNpPnMlOoOmQbRnMpPxNsQmMwMmOxP風險提示31、客戶上云進度不及預期2、云產品研發不及預期3、政策支持力度不及預期4、競爭格局加劇，云業務拓展不及預期5、上游服務器、機房租賃價格上漲，導致云業務成本提升6、生態合

4、作建設不及預期，核心SaaS廠商有所流失目錄C O N T E N T S用戶視角看云未來010204運營商云幾大優勢估值思考與投資建議403運營商云未來樂觀用戶視角看云未來01Partone5016趨勢1：云化程度更廣更深資料來源：2022云計算白皮書，浙商證券研究所政策及標準：持續加碼指引用戶深度上云用云，云計算將加速向傳統產業鏈與實體經濟滲透廣度及深度：云化邊界向“廣”和“深”兩個維度逐步展開26%24%22%15%13%辦公系統新型系統研發公司資料與數據存儲業務系統新型系統非核心系統上云率高：如辦公系統26%、新型系統研發24%、公司資料及數據存儲22%等核心系統上云率低：業務系統15

5、%、新型系統13%等更深范圍：非核心系統已基本上云，重要的核心系統開始啟動云化更廣范圍：IT能力偏弱，對云接受度稍差的企業逐步啟動云化進程 初期創新者及早期使用者：希望云產品能實現標準規?；?中后期大眾使用者：希望能夠深入到各行各業添加標題標準產品規?；怪毙袠I深化2.5%創新者13.5%早期使用者34%早期大眾34%后期大眾16%落后者政策指引轉向深度上云用云標準建設拓展至新技術應用 2021年中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年愿景綱要和“十四五”數字經濟發展規劃提出，實施上云用云行動，促進數字技術與實體經濟深度融合 2022年4月，工信部啟動企業上云用云實施指南（

6、2022）編制工作，進一步提升應用云計算的能力和效果圖1：政策及用戶指引云計算走向更廣更深添加標題017趨勢2：云安全重要性提升上云過程中安全關注度提升：根據用戶上云過程中對各模塊的關注度分析，云安全的關注度在中期及后期不斷提升，分別達到86%、81%云安全較傳統安全更具挑戰：相較于傳統安全，云安全在內容、規模、邊界、技術和安全管理方面提出更高的要求上云早期上云中期上云后期治理79%缺少資源/專業能力87%云支出管理81%缺少資源/專業能力78%安全性86%安全性81%云遷移77%云支出管理78%治理75%安全性76%治理77%合規75%云支出管理75%自帶許可管理77%缺少資源/專業能力72

7、%表1：2021年全球不同上云階段企業用云挑戰資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所圖2：云自身安全與傳統安全比較云安全傳統安全云計算相關安全內容更加廣泛，需要格外關注虛擬化技術帶來的安全挑戰(網絡，存儲，服務器虛擬化等)云計算系統部罷在包括大規模物理基礎設施數據中心中，其復雜性使安全問題并不局限在單一設施，而是完整的系統安全云計算的發展使云計算的應用場景不斷拓展，產品界限不斷橫糊，安全解決方案往往不局限某一橫塊，而是根據用戶需要提攻供合解決方案云自身安全技術需要考慮云計算的分布式計算與存儲，網格式網絡以及虛擬化與虛擬化管理平臺等云自身安全管理復雜靈活，需要根據部暑模式與服務模式差異進行調整，同時

8、需要與租戶及監管等多方配合傳統的安全解決方案不考慮虛擬機安全傳統的安全解決方案關注單機安全傳統的安全方案可以清浙劃分出物理與程序的安全邊邊界傳統的安全方案主要關注安全軟件技往術和安全硬件技術面對安全風險，出往采用后期升級或者補丁的形式，全技術并不復雜傳統的安全解決方案實施與管理相對簡單清晰，安全管理往往是用戶承擔主要責任安全內容安全規模安全邊界安全技術安全管理資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所趨勢3：更青睞多云/混合云018未來主流：根據中研網數據顯示，國內企業混合云部署意愿比例為34.5%，未來將達到67.4%，混合云將逐漸成為主流服務生態：未來將從“中心化”向“中心+分布”演變，以提高資源

9、共享程度及降低建設成本添加標題95%34.5%67.4%35.3%20.1%30.2%12.5%目前的部署方式未來傾向的部署方式純公有純私有混合云低資源共享程度高高低隔離性/可控性/建設成本自有IDC云服務商私有云托管云邊緣云專屬云公有云專用/單租戶共享/多租戶資料來源：信通院，浙商證券研究所圖3：國內企業混合云（多云）部署意愿上升資料來源：中研網，浙商證券研究所圖4：云服務生態從“中心”向“分布式”演變添加標題95%019趨勢4：公有云I+P依舊是主力未來5年我國公有云持續高增：2022-2026，中國公有云市場會以復合增長率30.9%繼續高速增長，預計到2026年，市場規模將達到1057.

10、7億美元中國公有云市場結構I+P占比大：全球公有云結構中，SaaS占比最高，為64%，而IaaS占比僅為24%。在我國當前的公有云結構中，IaaS占比高達70%；國內是以IaaS+PaaS市場占據主導圖5：中國公有云服務市場規模預測（億美元），2021-2026資料來源：IDC咨詢，浙商證券研究所圖6：2020年中國公有云細分市場結構與國外對比資料來源：信通院，浙商證券研究所70%24%8%12%22%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年中國公有云結構全球公有云結構IaaS占比PaaS占比SaaS占比運營商云幾大優勢02Partone10添加標題定

11、位：集團級戰略加持，云業務突飛猛進0211戰略投入布局云業務：三家運營商均從集團層面高度重視云業務發展，并制定了高目標。如中國移動目標2023年進入國內第一陣營，中國電信目標打造千億級云服務商；中國聯通2022年目標收入300億云業務發展成效顯著：2020/2021/2022H1，三家云業務總收入為289/684/702億元，同比增速160%/137%/124%，發展速度快圖7：運營商云業務收入及增速運營商戰略級布局業務目標移動云“5G+云”雙引擎三年進入國內第一陣營（2023年）天翼云云改數轉戰略打造千億級云服務商聯通云“大計算”戰略300億（2022年）資料來源：運營商財經網，浙商證券研究

12、所表2：運營商戰略布局及業務目標資料來源：公司官網，浙商證券研究所20 113 242 234 71 138 279 281 20 38 163 187 111 289 684 702 465%114%141%94%102%101%90%329%143%160%137%124%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%01002003004005006007008002019202020212022H1移動云天翼云聯通云三家總數移動云YOY天翼云YOY聯通云YOY三家總數YOY添加標題資源：廣泛布局及下沉區縣的IDC資源0212IDC資源布局中心/熱點區

13、域低成本中心省級節點地市/區縣級（邊緣）總機架數（萬）移動4+3+X4；京津冀、長三角、粵港澳、成渝3；呼和浩特、哈爾濱、貴陽X；省級中心和地級市節點等600個邊緣節點42.9（2022H1）電信2+4+31+X4；京津冀、長三角、粵港澳、成渝2；內蒙、貴州31；省級數據中心和云節點800個MEC，400地市級輕量化邊緣節點48.7（2022H1）聯通5+4+31+X4；京津冀、長三角、粵港澳、成渝、魯豫陜3；內蒙、貴州、甘肅、寧夏31；省級數據中心1000個MEC31萬（2021年）廣泛布局及下沉區縣：三大運營商均制定了輻射全國的資源布局。其中移動提出建設“N+31+X”的布局，電信提出建設

14、“2+4+31+X+O”的布局，聯通提出建設“5+4+31+X”的布局，且三家均下沉到了地市以及區縣機架儲備巨大：截止至2022H1,中國移動/中國電信/中國聯通的IDC機架數分別為42.9/48.7/32.9萬架，相比去年年底分別增長2.2/1.7/1.9萬架資料來源：各廠商官網，財報，公號，浙商證券研究所表3：三大運營商IDC布局添加標題安全：云網融合&資本舉措共筑安全體系0213云和網融合之路：三大運營商均提出要大力推進云網融合/云網一體，其根本在于1）未來的網絡本質上也是一朵云；2）利用運營商網絡優勢推進云產業發展。當前，三大運營商已推出上云專線（有線&無線）及云間專線產品云網是安全之

15、基：云網安全作為安全體系的第一道防線，是安全的重中之重，三大運營商均通過自研安全產品和資本舉措擴大云網安全邊界云網戰略上云專線（有線）5G云專線（無線）云間專線移動云云網一體天翼云云網融合聯通云云網一體/資料來源：各廠商官網，浙商證券研究所表4：運營商云網戰略級云網產品體系資料來源：各廠商官網，浙商證券研究所圖8：運營商云網安全體系聯通云：云盾移動云：和盾天翼云：云堤 自 研 產 品：1）2019年，委托研究院進行“和盾”研發。2）物聯網安全產品“和云盾”已投入使用 資本舉措：2022年，完成對啟明星辰的收購，以增強安全產品能力 自研產品：2018年，“云盾”正式上線 資本舉措：2019年中國

16、聯通與奇安信集團同出資成立安全子公司云盾智慧 自 研 產 品：1）2014年，“云堤”正式上線。2）2021年，中國電信旗下天翼安全科技有限公司成立 資本舉措：2020年，完成對辰安科技控股營銷：屬地化優勢疊加政企友好客情助力市場推廣0214屬地化優勢：三大運營商均在各省市成立子公司及在區縣成立網格，以進行精細化營銷。根據中國移動屬地化管理模式，屬地化能夠充分展示優化資源配置、營銷精確打擊等優勢政企客情關系：借助廣大的運營商客戶經理群體，三大運營商云業務有望復用政企營銷渠道，與各省市區縣政企客戶持續維護良好的關系資料來源：中國移動屬地化管理模式構建，浙商證券研究所圖9：中國移動屬地化優勢屬地化

17、經營高度集權管理內控體系統一人崗精確匹配區域營銷精準打擊收支兩線管理ERP系統統一資源配置優化人員管控精細化資料來源：浙商證券研究所圖10：中國移動政企線條屬地化布局政企事業部/政企分公司省政企部地市政企中心網格/網格員國家部委/大型央企省廳/直屬單位/省重點國企市局廳/直屬單位/市重點國企區縣局/校園等添加標題產品：數量及規格均較為豐富0215運營商產品數量云主機規格（主頻；最大內網帶寬）數據庫規格（關系型&非關系型）移動云200+計算型 3.4 GHz 30 Gbps；通用型 3.0 GHz 20 Gbps內存型 3.0 GHz 30 Gbps；大數據型 2.5 GHz 30 Gbps異構

18、加速計算型 3.0 GHz 30 Gbps關系型數據庫：MySQL、SQL Server、PostgreSQL、MariaDB、MySQL PXC、NewSQL、He3DB、達夢數據庫NoSQL數據庫：Redis、HBase、文檔數據庫、時序數據庫、圖數據庫天翼云200+通用型 2.6GHz 3 Gbps；通用計算增強型 3.0GHz 44 Gbps內存優化型 3.0GHz 40 Gbps；超高I/O型 2.6GHz 30 Gbps高性能計算型 3.0 GHz 30 Gbps關系型數據庫：MySQL、SQL Server、關系數據庫PostgreSQL、分布式關系型數據庫NoSQL數據庫：分析

19、型數據庫PostgreSQL、文檔數據庫、云HBASE數據庫、Clickhouse、Influx聯通云200+通用型 2.6 GHz/Gbps；內存型 2.6 GHz/Gbps網絡增強型 2.1 GHz 10 Gbps；本地存儲型 2.6 GHz/Gbps關系型數據庫：RDS MySQL、RDS PostgreSQL、NoSQL數據庫：Redis、MongoDB、DTS、Hbase阿里云200+通用型 2.55 GHz 64 Gbps；計算型 2.7 GHz 64 Gbps內存型 2.7 GHz 64 Gbps；大數據型 2.5 GHz 35 GbpsGPU型 2.9 GHz 5 Gbps；本

20、地SSD型 2.5 GHz 10 Gbps高主頻型 3.3 GHz 32 Gbps；FPGA型 2.7GHz 64 Gbps關系型數據庫：PolarDB、PolarDB-X、RDS MySQL、RDS PostgreSQL、RDS SQL Server、RDS MariaDBNoSQL數據庫：Redis、Tair、Lindorm、MongoDB資料來源：各廠商官網，浙商證券研究所表5：云廠商產品總量及產品豐富度運營商云產品豐富度增加：移動云/天翼云/聯通云基礎產品數量均超過200+，與阿里云接近運營商云產品規格提升：以云主機及數據庫為例，三家在產品規格和性能上較為接近，略低于阿里云生態：開啟S

21、aaS合作+自研之路0216SaaS生態構建的重要性：據艾瑞咨詢統計，目前渠道商/代理商仍然為SaaS產品購買的主要渠道，超六成企業每年于固定時段購買SaaS產品大力打造生態合作體系：移動云提出“萬象計劃”，天翼云提出“云匯計劃”、聯通云提出“百川計劃3.0”；目標通過與生態廠商合作引入SaaS產品。此外，三大運營商亦開啟自研SaaS之路生態合作是否有自研SaaSSaaS產品總款數生態合作招募宣傳圖移動云萬象計劃：提供全方位的移動云平臺資源，為合作伙伴云業務賦能900+天翼云云匯計劃：開放天翼云各項資源及能力，攜手生態伙伴基于天翼云在全球開展業務-聯通云百川計劃3.0：與合作伙伴共生、共建、共

22、贏，打造最值得信賴的聯通云合作生態體系。-表6：運營商SaaS生態合作體系資料來源：各廠商官網，浙商證券研究所添加標題技術：積極轉型擁抱云原生0217容器微服務移動云容器服務 KCS容器鏡像服務 CIS微服務引擎 MSE天翼云專屬云容器引擎云容器引擎 CCEServerless邊緣容器 ESK容器鏡像服務 SRCServerless容器服務 CT-CSK邊緣容器集群 ECK容器安全服務 CGS微服務引擎 CSE微服務云應用平臺 CT-Servicestage聯通云容器服務 CSK容器鏡像服務 ECR彈性容器實例 ECI節點容器服務 SCS服務網格 CSM智慧數中后臺 EXPOS阿里云容器服務

23、ACK容器鏡像服務 ACR分布式云容器平臺 ACK One容器服務Serveless版 ASK彈性容器實例 ECI邊緣容器服務云原生應用交付平臺ADP企業級分布式應用服務 EDAS微服務引擎 MSE服務網格 ASM應用高可用服務 AHAS應用配置管理 ACM表7：云廠商推出云原生相關產品資料來源：各廠商官網，浙商證券研究所云技術將走向云原生：云原生包括容器、服務網格、微服務、不可變基礎設施及聲明式KPI五大關鍵技術運營商已走向云原生：三家運營商均已開啟云原生之路，并推出容器、微服務等系列產品圖11：云原生五大關鍵技術資料來源：沙利文、網易數讀，浙商證券研究所添加標題架構：適配客戶需求，走向邊緣

24、分布式云0218架構趨勢：根據Gatner的預測，分布式云正處于上升期，已連續兩年（2020-2021）列入Gartner頂級戰略技術趨勢清單；且至2025年大約有超過75的數據將在邊緣側產生和處理。未來云服務商的算力需要實現層次化的布局，并且具備靠近客戶的近場交付能力發展方向：2021年11月以來，電信發布天翼云4.0；移動發布技術內核2.0；聯通發布3.2版本；發展方向均指向分布式云領域資料來源：Gartner，浙商證券研究所圖12：Gartner關于分布式云技術趨勢資料來源：中國電信，浙商證券研究所圖13：中國電信發布分布式云 天翼云4.0運營商云未來樂觀03Partone19當前：運營

25、商大力投入云側資源0320運營商轉型升級發力藍海信息市場，云、5G專網、工業互聯網等創新業務發展加大算力等基礎設施投資以匹配業務發展中國移動2022年計劃資本開支1852億元，其中算力網絡資本開支480億元，占比25.9%中國電信2022年計劃資本開支930億元，其中產業數字化投資279 億元，同比增長62%，占比30.0%，其中用于算力（云資源）、IDC的投資分別為140、65億元中國聯通2022年算網投資預計達到145億元（占比預計約21%），同比提升65%，其中云投資預計提升88%349 482 398 350 10913217327945.1%56.8%45.9%37.7%14.0%1

26、5.6%19.9%30.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%01002003004005006002019202020212022E移動網絡投資，億元產業數字化投資，億元移動網絡投資占比產業數字化占比數據來源：公司官網，浙商證券研究所圖14：中國電信持續加大產業數字化投資當前：運營商云業務高增，增速領先0321數據來源：各公司披露，浙商證券研究所（阿里、騰訊、華為均為日歷年數據）表8：云廠商收入及增速（億，%）云廠商收入（億）2019202020212022H1移動云20113242234YOY465%114%141%天翼云71138279281YOY94%

27、102%101%聯通云2038163187YOY90%329%143%阿里云355556601367YOY57%8%59%騰訊云170290307167YOY71%6%-華為云85150201189YOY76%34%-近年來運營商云業務駛入高速增長，增速大幅超過阿里等互聯網廠商，2022年1-11月，運營商云計算業務增速達124.8%當前：運營商云排名持續提升，進入TOP行列0322數據來源：IDC咨詢，浙商證券研究所表9：云廠商排名公有云IaaS+PaaS排名20Q321Q322H1移動云76天翼云443聯通云+1+2（PaaS）阿里云111騰訊云224華為云332運營商云在國內云廠商中排名

28、也迅速提升。IDC數據，22H1年天翼云、移動云分別位列國內公有云IaaS+PaaS排名第4、6位；聯通云在21H2、22H1公有云收入同比增速位居所有廠商之首，排名再進一位圖15：22H1中國TOP5公有云IaaS+PaaS份額數據來源：IDC咨詢，浙商證券研究所添加標題展望1：國資云決定運營商云發展高度0323國資委：國資央企將積極投身云體系建設，堅定不移成為國家基礎公有云的運營者，構建數字基礎設施中國電信：積極落實國資央企投身國家云體系建設的工作要求，切實推動企業“建云、上云、用云”；中國聯通：以云計算國家隊為責任擔當；中國移動：移動云作為國內為數不多可實現自研可控的云服務商,也是數字經

29、濟領域的“國家隊”和“主力軍”我們認為：國資/央企/國企等龐大的信息化支出，將有望為運營商云業務帶來廣闊的市場空間圖17：云上國資央企啟動儀式暨國資監管云上線儀式圖16：中國電信關于國資云/國家云相關亮相事件時間軸2021.12中國電信與中國電科、中國電子、中國誠通、中國國新等共同簽署了“天翼云”增資擴股框架協議2022.7.12“天翼云”正式引入中央企業戰略投資者中國首個“國資監管云服務”宣布正式上線2022.7.24資料來源：中國電信，浙商證券研究所資料來源：中國電信，浙商證券研究所添加標題展望2：有望充分受益于算力網絡發展0324移動定義：以算為中心、網為根基，網/云/數/智/安/邊/端

30、/鏈（ABCDNETS）等深度融合，提供一體化服務的新型信息基礎設施當前階段：實現算力泛在，即以算為中心，構筑云邊端立體泛在的算力體系體系架構：按邏輯功能分為算網基礎、算網大腦及算網運營三層架構，其中算網基礎層是為實現用戶可隨時、隨地、隨需享受算力網絡服務我們認為：云計算作為算力的一種形態，將有望充分受益未來算力網絡轉型；其中分布式算力（云）作為基礎底座，有望率先破局圖18：算力網絡實現ABCDNETS融合創新圖19：算力網絡體系架構資料來源：中國移動，浙商證券研究所資料來源：中國移動，浙商證券研究所展望3：工業互聯網云平臺將是下一個主戰場0325工業互聯網云平臺及應用市場空間廣闊：我國工業互

31、聯網未來將保持20%CAGR增速，且至2025年達到16224億元規模。按照平臺及軟件占比46%計算（艾瑞咨詢），則云平臺及上層應用市場空間預計達約7463億元，空間巨大我們認為：云計算廠商可通過自身云計算服務能力擴展至工業互聯網IaaS、PaaS、SaaS領域。而工業互聯網架構由網絡、平臺、安全三大功能體系組成，其平臺是中樞、網絡是基礎、安全是保障。運營商基于自身5G網絡、云網安全及云計算優勢，有望打造強競爭力4386 5361 6520 7824 9389 11267 13520 16224 CAGR=21.9%CAGR=20.0%19%20%20%21%21%22%22%23%02000

32、40006000800010000120001400016000180002018201920202021e2022e2023e2024e2025e中國工業互聯網核心產業增加值規模（億元）CAGR圖20：2018-2025年我國工業互聯網核心產業增加值規模（億）資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所圖21：云計算廠商工業互聯網能力拓展路徑基于云計算服務能力設備接入能力工業大數據能力應用開發能力微服務能力為第三方工業互聯網平臺或應用廠商提供基礎云服務集成第三方應用吸引開發者基于平臺進行開發推出少部分自開發應用政府購買:部署省市級的區域工業互聯網平臺政府引導:經政府引

33、入地方后，自行拓展當地工業企業提供基于公有云的標準化SaaS訂閱服務大型工業企業:項目制的定制化方案打造工業互聯網平臺laaS層能力工業互聯網平臺PaaS層能力承載匯聚一體化解決方案吸引傳統云計算業務工業互聯網平臺SaaS層能力客戶群體估值思考及投資建議04Partone26云計算業務估值思考0427估值探索：1）三大運營商當前未單獨實行云業務成本/利潤/資產等核算；2）海外云廠商主要以PS、ev/ebitda進行估值，以JP Morgan對亞馬遜云業務、阿里云業務估值為例，AWS采用FY-1/FY-2 ev/ebitda 約20/15倍進行估值，阿里云對應FY-1 PS 約7-10倍進行估值

34、；3）中國聯通董事長認為應以當前云計算廠商4到8倍的市銷率估值綜上，我們取PS為4倍對運營商云業務進行估值，同時結合各廠商21年收入及1-11月通信行業云計算收入（同比增124.8%）給出合理估值區間21收入22H1收入預計22收入區間21收入*（(100%120%）+1）可比PS云業務估值移動云192（行業云）2343844224X15361688天翼云27928155859122322364聯通云16318732635713041428表10：估值區間（億元）資料來源：bloomberg，JP Morgan，浙商證券研究所報告時間阿里云估值，億美元PS倍數收入2017/011037xCY1

35、7E2018/022237xCY18E2019/013677xCY19E2020/015787xCY20E2021/01127810 xCY21E2022/01153610 xCY22E報告時間AWS估值EV/EBITDAEbitda2015/1082416xCY17E2016/10172314xCY18E2017/10231915xCY19E2018/10407518xCY20E2019/10413915xCY21E2020/10726220 xCY22E2021/10769216xCY23E2022/10871815xCY24E投資策略：云業務高速發展，持續推薦運營商0428數據來源：除港

36、股聯通來自wind一致預測，其他來自浙商盈利預測，浙商證券研究所，截至2022年1月3日代碼簡稱2021年總營收，億元2021年歸母凈利，億元EPSPE2022E2023E2024E2022E2023E2024E0941.HK中國移動8511.36 1161.48 5.82 6.25 6.72 8.9 8.3 7.7 0728.HK中國電信4395.52 259.48 0.30 0.33 0.36 10.2 9.3 8.5 0762.HK中國聯通3279.71 143.68 0.54 0.59 0.63 9.0 8.2 7.7 600941中國移動8482.58 1159.37 5.81 6.

37、24 6.71 12.2 11.4 10.6 601728中國電信4341.59 259.52 0.30 0.33 0.36 13.9 12.7 11.6 600050中國聯通3278.54 63.05 0.23 0.26 0.28 18.0 15.9 14.8 表11：建議重點關注公司盈利預測與估值水平風險提示291、客戶上云進度不及預期，如若下游客戶需求出現下滑，則將導致運營商云業務收入有所降低2、云產品研發不及預期，如若運營商云產品研發進度、研發結果不理想，將直接影響云業務推廣效率3、政策支持力度不及預期，如若國資云，企業上云等政策推出減緩，將導致云業務在政企客戶領域推廣有所減慢4、競爭

38、格局加劇，云業務拓展不及預期，如若各云廠商加速競爭，將導致云產品價格降低等5、上游服務器、機房租賃價格上漲，導致云業務成本提升，如若上游原材料等價格上漲，運營商云業務盈利有望進一步推遲6、生態合作建設不及預期，核心SaaS廠商有所流失，如若合作廠商上運營商云不及預期，將導致SaaS類業務收入有所下降點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明30行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看

39、好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明31法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已

40、公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的

41、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式32浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010 浙商證券研究所：http:/