中國建筑-公司研究報告-全球投建一體巨擘提質增效+科創轉型筑基未來-230507（43頁）.pdf

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1、 證券研究報告公司深度研究房屋建設 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/43 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中國建筑（601668）全球投建一體巨擘，提質增效全球投建一體巨擘，提質增效+科創轉型筑基科創轉型筑基未來未來 2023 年年 05 月月 07 日日 證券分析師證券分析師 黃詩濤黃詩濤 執業證書：S0600521120004 證券分析師證券分析師 房大磊房大磊 執業證書：S0600522100001 證券分析師證券分析師 石峰源石峰源 執業證書：S0600521120001 研究助理研究助理 楊曉曦楊曉曦 執業證書：S0600122080042 股價走

2、勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)6.92 一年最低/最高價 4.68/7.05 市凈率(倍)0.74 流通 A 股市值(百萬元)285,937.10 總市值(百萬元)290,186.28 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)9.29 資產負債率(%,LF)74.48 總股本(百萬股)41,934.43 流通 A 股(百萬股)41,320.39 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）2,055,052 2,320,025 2,582,009 2,829,225 同比 9%1

3、3%11%10%歸屬母公司凈利潤（百萬元）50,950 57,213 61,426 66,340 同比-1%12%7%8%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.21 1.36 1.46 1.58 P/E（現價&最新股本攤?。?.70 5.07 4.72 4.37 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#市占率上升市占率上升#股權激勵股權激勵 Table_Summary 投資要點投資要點 全球建筑行業領軍者，提供城市建設一攬子服務全球建筑行業領軍者，提供城市建設一攬子服務：公司是全球領先的投資建設集團，全球規模最大的工程承包商，全國唯一一家中央直屬的建筑企業，2022 年實現營業收入 20551 億

4、元，同比+8.7%，房建/基建/地產占比分別為 61.6%/24.0%/13.7%，建筑業務毛利率的提升一定程度上對沖了房地產開發業務利潤水平下降的壓力?；椤胺€增長”重要支撐，房地產主體信用修復持續推進基建為“穩增長”重要支撐，房地產主體信用修復持續推進：（1）基建：）基建：1-3 月廣義/狹義基建保持+10.8%/+8.8%的高增長，政府工作報告強調穩增長擴內需，全年GDP 增速目標定為 5%，預計基建為今年經濟增長的重要抓手；（2）房建：）房建：1-3 月全國房屋竣工面積同比+14.7%，預計主要受益于“保交樓”推進；新開工 1-3 月同比下滑 19.2%，仍處于弱復蘇進程中；住宅在房

5、建總體中占比略降，新型城鎮化有望推動公建需求增加；（3）房地產開發：）房地產開發：1-3 月全國商品房銷售金額同比+4.1%，2022年 2 月以來首次回正；政府工作報告弱化對于調控的表述，融資端政策加速出臺改善優質房企資產負債情況，行業下行周期有望破局。公司是公司是投建一體化龍頭投建一體化龍頭，創新業務多點開花：，創新業務多點開花：（1）房建業務：）房建業務：公司 2022 年房建業務新簽合同額 24278 億元，住宅類占比降至 35%，結構轉型卓有成效；公司項目承接競爭優勢突出，2017-2022 年施工面積市占率由 9.3%提升至 10.8%；公司積極推進新型建筑工業化和智慧建造，推動施

6、工生產轉型升級。（2）基建業務基建業務：公司高度重視基建業務發展，營業收入和毛利額 5 年復合增速高達 16.4%/23.8%，PPP 項目逐漸進入運營期，現金回款有望好轉；（3）房地產）房地產開發開發：中海地產 2022 年全口徑銷售額為行業第六，近年來拿地加速向重點城市聚攏，布局以高能級為主；中建地產為各工程局開展地產開發業務使用的品牌，工程局房建業務優勢突出，且各地政府鼓勵央國企進行地產開發，中建地產規模逆勢增長，2022 年銷售額同比+18.9%；（4）海外業務：）海外業務：公司在“一帶一路”沿線設立分支機構，多年蟬聯 ENR 全球承包商 250 強榜首;工程承攬向高端房建和基礎設施領

7、域轉變，堅持推行高質量發展戰略；（5）新業務：）新業務：公司積極探索新領域業務，上市子公司中西部建設是國內領先的建材產業綜合服務商，中建環能致力成為先進的環境技術產品與解決方案提供商。國企改革排頭兵，股權激勵目標多年成功兌現國企改革排頭兵，股權激勵目標多年成功兌現：公司實施了為期十年的中長期激勵計劃，第一至三期所有批次和第四期第一批次已經解鎖；公司還對科技型子公司實行分紅激勵、對試點單位實施以超額利潤分享的任期激勵等，打造多元化激勵機制。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：基建景氣維持高位、地產景氣筑底復蘇，公司作為全球規模最大的工程承包商，新一輪國企改革驅動經營質量進一步提升，“一帶一路

8、”倡議帶來海外發展新機遇；公司估值低于可比公司平均，有望持續修復。我們預測 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 572.1/614.3/663.4 億元，5 月 5 日收盤價對應市盈率分別為 5.1/4.7/4.4 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：房地產行業景氣恢復不及預期；基建投資增速不及預期；“一帶一路”提振海外業務不及預期；國企改革推進不及預期。-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%24%2022/5/92022/9/62023/1/42023/5/4中國建筑滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研

9、究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/43 內容目錄內容目錄 1.公司概況：全球建筑行業領軍者，提供城市建設一攬子服務公司概況：全球建筑行業領軍者，提供城市建設一攬子服務.6 1.1.全球領先的投資建設集團，“國家隊”背景賦予公司得天獨厚競爭優勢.6 1.2.業績穩健增長，加強研發力度，經營與財務指標優化顯著.8 2.行業概況：基建為行業概況：基建為“穩增長穩增長”重要支撐，房地產主體信用修復持續推進重要支撐，房地產主體信用修復持續推進.11 2.1.建筑行業：基建為“穩增長”重要支撐，房建結構有望受益于新型城鎮化實現優化.11 2.1.1.基建端：“穩增長”推動基建實物工作量加速落地，行業集

10、中度加速提升.11 2.1.2.房建端：竣工受益于保交樓加速回暖，新開工仍承壓，非住宅業態有望擴容.13 2.2.地產行業：需求處于弱復蘇進程，供給側政策支持有望推動經營主體信用修復.14 3.公司業務：建筑公司業務：建筑+地產雙龍頭，創新業地產雙龍頭，創新業務多點開花務多點開花.17 3.1.房建業務：加速業務轉型抵御行業風險，開展創新業務賦能效率提升.17 3.1.1.公司是房建領域龍頭，加速推進業務結構轉型.17 3.1.2.積極推進新型建筑工業化、智慧建造等，賦能房建業務高效開展.19 3.2.基建業務：公司高度重視基建板塊發展，PPP 項目陸續進入運營期.21 3.2.1.基建業務強

11、勁增長，部分對沖地產下行壓力.21 3.2.2.PPP 項目：運營情況平穩向好，合理控制規模，資產質量穩步提升.23 3.3.地產開發：中海地產為公司地產業務經營主體，中建地產業績逆勢保持韌性.24 3.3.1.中海地產：資源向核心城市聚攏，財務指標健康可控.26 3.3.2.中建地產：堅持屬地化經營，產業鏈競爭優勢突出.30 3.4.海外業務：踐行高質量發展戰略，共建“一帶一路”有望推動公司海外訂單高增.31 3.5.新興業態：積極探索生態環保、建筑新材料等，培育發展新動能.32 4.國企改革排頭兵，股權激勵目標多年成功兌現國企改革排頭兵，股權激勵目標多年成功兌現.35 5.盈利預測與投資建

12、議盈利預測與投資建議.37 5.1.建筑央企超額收益發生在寬貨幣至寬信用階段，主題性行情由政策觸發.37 5.2.公司當前估值水平處于歷史中樞之下.38 5.3.盈利預測與投資建議.39 6.風險提示風險提示.41 PZ8ZqYhUkWoMnPsP6MdNaQsQnNpNnOlOoOrMlOnNuMaQpOmMMYoPoQNZrNqN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/43 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國建筑與母公司中建集團的發展歷程.6 圖 2：中國建筑是中央直屬的建筑企業，下屬子公司包含多家細分領域龍頭（截至

13、2023 年一季報）.7 圖 3：主營業務包含房建、基建、房地產投資與開發、勘察設計四大板塊，高度重視海外業務和新業務開展.7 圖 4：公司營業收入及同比變動情況.8 圖 5：公司毛利額及毛利率情況.8 圖 6：公司分業務營業收入占比情況.8 圖 7：公司分業務毛利率情況.8 圖 8：公司期間費用率變化情況.10 圖 9：公司凈利潤與凈利率情況.10 圖 10：公司帶息債務與資產負債率情況.10 圖 11：公司存貨、應收賬款、總資產周轉率情況.10 圖 12：公司經營活動凈現金流、收現比、付現比情況.11 圖 13：出口/零售/房地產投資同比增速情況.12 圖 14：廣義/狹義基建投資高基數下

14、同比繼續高增.12 圖 15：1-3 月全國專項債發行與去年同期持平（億元）.12 圖 16：三大類基建投資累計同比增速情況.12 圖 17：建筑業 PMI：商務活動指數.13 圖 18：建筑業 PMI：業務預期指數.13 圖 19：房地產開發投資完成額和建筑工程分項累計同比增速.13 圖 20：房屋新開工與竣工面積累計同比增速.13 圖 21：各類房屋竣工面積及同比增速（億平）.14 圖 22：各類房屋竣工面積占比情況.14 圖 23：全國商品房銷售額及銷售面積累計同比情況.14 圖 24：一二線城市銷售面積同比增速整體高于三四線.15 圖 25：高低能級城市房價指數趨勢出現分化.15 圖

15、26：央企/民企境內債券、銀行借款融資利率（%）.15 圖 27：2022 年央國企拿地規模明顯較高.16 圖 28：公司房建業務營業收入及同比增速.17 圖 29：公司房建業務毛利額及毛利率情況.17 圖 30：公司房建業務簡介及代表性項目.18 圖 31：公司房建業務新簽合同額及同比增速.18 圖 32：公司房建業務新簽合同額中住宅類占比逐年下降（由內到外分別為 2020/2021/2022年）.18 圖 33：全國和公司房建施工面積及公司市占率（億平）.19 圖 34：全國和公司房建竣工面積及公司市占率（億平）.19 圖 35：公司建筑工業化經營主體及產品矩陣.20 圖 36：公司鋼結構

16、和混凝土構件新簽合同額情況.20 圖 37：公司智慧制造領域實現成果.21 圖 38：公司基建業務營業收入及同比增速.21 圖 39：公司基建業務毛利額及毛利率情況.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/43 圖 40：公司基建業務新簽合同額及同比增速.22 圖 41：2022 年基建業務分項目類型新簽訂單占比情況.22 圖 42：公司基建業務細分新簽合同額和增長率（億元）.22 圖 43：公司在手 PPP 項目權益投資額及同比增速.24 圖 44：公司 PPP 項目應收款及同比增速.24 圖 45：公司運營期

17、PPP 項目類型占比.24 圖 46：公司在手 PPP 項目類型占比.24 圖 47：公司旗下地產業務品牌矩陣.25 圖 48：公司房地產開發投資業務營業收入及同比增速.25 圖 49：公司房地產開發投資業務毛利額及毛利率情況.25 圖 50：公司房地產業務合約銷售額及同比增速.26 圖 51：公司房地產業務合約銷售面積及同比增速.26 圖 52：公司房地產新增土儲及同比增速.26 圖 53：公司房地產累計土儲及同比增速.26 圖 54：公司地產存貨情況.26 圖 55：中海地產營業收入及同比增速.27 圖 56：中海地產凈利潤及同比增速.27 圖 57：公司 2022 年末土地儲備分布.29

18、 圖 58：公司債務融資成本情況.29 圖 59：中建地產營業收入及同比增速.31 圖 60：中建地產歷年銷售額及同比增速.31 圖 61：公司海外業務營業收入及同比增速.32 圖 62：公司海外業務毛利額及毛利率.32 圖 63：公司海外業務新簽合同額情況.32 圖 64：中建環能營業收入及同比增速.33 圖 65：中建環能歸母凈利潤及同比增速.33 圖 66：中建環能業務矩陣.33 圖 67：西部建設業務矩陣.34 圖 68：西部建設營業收入及同比增速.35 圖 69：西部建設歸母凈利潤及同比增速.35 圖 70：建筑央企在寬貨幣至寬信用階段具有超額收益，主題性行情一般由政策觸發（截至20

19、23 年 4 月 28 日）.38 圖 71：中國建筑 PE-Band（截至 2023 年 5 月 5 日）.38 圖 72：中國建筑 PB-Band（截至 2023 年 5 月 5 日）.39 表 1：公司 2017-2022 年分業務業績拆分情況.9 表 2：公司凈資產收益率情況以及杜邦拆分.11 表 3：八大建筑央企凈資產收益率情況.11 表 4：2022 下半年以來主要供給端融資支持政策.16 表 5：公司 2022 年基建業務新簽主要訂單情況.22 表 6：2017-2022 年國內房地產企業銷售排行榜.27 表 7：公司 2017-2022 年重要城市拿地情況.28 表 8：龍頭房

20、企 2017-2022 年主要經營及財務指標情況.30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/43 表 9：中建旗下各局院地產 2018-2022 年銷售排行榜位次情況.31 表 10：公司十年四期股權激勵一覽.35 表 11：公司股權激勵目標完成情況.36 表 12：八大央企“一利五率”情況.37 表 13：公司收入及毛利端預測簡表（億元）.39 表 14：公司盈利預測簡表（億元）.40 表 15：可比公司盈利預測與估值（截至 2023 年 5 月 5 日）.40 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

21、免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/43 1.公司概況公司概況：全球全球建筑行業領軍者，提供城市建設一攬子服務建筑行業領軍者，提供城市建設一攬子服務 1.1.全球領先的投資建設集團全球領先的投資建設集團，“國家隊”背景賦予公司，“國家隊”背景賦予公司得天獨厚得天獨厚競爭優勢競爭優勢 中國建筑是中國建筑是全球領先的投資建設集團，全球領先的投資建設集團，全球規模最大的全球規模最大的工程承包商工程承包商，是建筑行業的是建筑行業的領軍者。領軍者。公司前身最早可追溯至 1952 年國家建筑工程部成立，彼時承建了一系列國防和國家重點工程建設安裝施工；1970 年建工部和同時期并存

22、的國家建委、建筑材料工業部、中央基建政治部進行整合，成立國家基本建設革命委員會，1979 年拆分為直屬國務院領導的國家建筑工程總局和國家城市建設總局等多個機構，1982 年響應“政企分開”原則進一步改制，成立中國建筑工程總公司；2007 年，中建總公司聯合中石油等多家世界知名企業成立子公司中國建筑，2012 年在上交所上市；2017 年混合所有制改革、國有資本投資公司試點、董事會建設等改革任務多點開花，中國建筑母公司中建總公司也響應國家號召，改制為國有獨資公司中建集團。根據公司 2022 年年報，公司現為全球最大的工程承包商和投資建設集團之一，位列財富世界五百強第九位、中國五百強第三位，ENR

23、“中國承包商 250 強”首位，業務遍布國內及海外一百多個國家和地區，涉及城市建設的全部領域與項目建設的每個環節，在房屋建設領域擁有絕對優勢，國內絕大多數的 300 米以上超高層建筑，眾多技術含量高、結構形式復雜的建筑均由公司承建。圖圖1：中國建筑與母公司中建集團中國建筑與母公司中建集團的的發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 公司公司為全國唯一一家由中央直屬的建筑企業為全國唯一一家由中央直屬的建筑企業，“國家隊”“國家隊”背景背景賦予公司賦予公司開展業務時開展業務時得天獨厚的競爭得天獨厚的競爭優勢。優勢。公司控股股東為中建集團，截至 2023 年一季報持股比例為 5

24、6.35%，實控人為國資委。公司是中央直接管理的 53 家國有重點骨干企業之一，同時也是建筑領域唯一一家由中央直接管理的國有重要骨干企業，開展國內特大工程項目以及重要的大型對外承包工程項目建設任務時，“國家隊”背景賦予公司得天獨厚的競爭優勢。公司旗下子公司中已有公司旗下子公司中已有 7 家實現上市，家實現上市，二級二級公司公司分工明確，多家子公司為細分領域分工明確，多家子公司為細分領域龍頭。龍頭。境內子公司方面，子公司西部建設（002302.SZ）、中建環能（300425.SZ）分別于2009 年 11 月、2015 年 2 月在深交所上市；境外子公司方面，中國海外集團旗下主要從1952中央決

25、定成立中央決定成立國國家建筑工程部家建筑工程部，隸屬國務院管理隸屬國務院管理1970建筑工程部劃入國建筑工程部劃入國家基本建設革命委家基本建設革命委員會管理，后更名員會管理，后更名為為國家建工總局國家建工總局經國務院批準經國務院批準成立成立中國建筑中國建筑工程總公司工程總公司19821992旗下房地產開旗下房地產開發子公司發子公司中國中國海外發展海外發展在香在香港上市港上市1995經國家經濟貿易經國家經濟貿易委員會批準，以委員會批準，以中國建筑工程總中國建筑工程總公司為核心企業公司為核心企業組建組建中建集團中建集團1999作為作為39家國有重家國有重要骨干企業之一，要骨干企業之一，領導班子轉由

26、中領導班子轉由中共中央審批共中央審批中建總公司聯合中中建總公司聯合中石油等多家世界五石油等多家世界五百強企業，共同設百強企業，共同設立立中國建筑股份有中國建筑股份有限公司限公司20072009中國建筑中國建筑（601668.SH）成功于上交所成功于上交所上市上市2014通過全資子公通過全資子公司中建美國完司中建美國完成成海外第一單海外第一單并購交易并購交易2017工作會提出工作會提出2030年目標：年目標：“1211”2017中國建筑工程總中國建筑工程總公司由全民所有公司由全民所有制企業改制為國制企業改制為國有獨資公司有獨資公司 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

27、 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/43 事建筑業務的中國建筑國際（03311.HK），從事專業化業務的中國建筑興業（00830.HK）、從事房地產開發業務的中國海外發展（00688.HK）、中國海外宏洋集團（00081.HK）以及從事物業管理業務的中海物業（02669.HK）實現在香港上市；非上市子公司方面，公司旗下也不乏中建三局、中建八局、中建地產等優質品牌以及中建設計院、中建西南院等大型甲級設計院；截至 2022 年底，公司共擁有特級資質企業 42 家、工程設計綜合甲級資質企業 1 家。圖圖2：中中國建筑國建筑是中央直屬的建筑企業，下屬子公司是中央直屬的建筑企業，下屬子公司

28、包含多家細分領域龍頭包含多家細分領域龍頭（截至（截至 2023 年一季報年一季報）數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 公司主營業務可分為房屋建筑工程、基礎設施建設與投資、房地產投資與開發、勘公司主營業務可分為房屋建筑工程、基礎設施建設與投資、房地產投資與開發、勘察設計四大板塊察設計四大板塊。公司重視強化內部資源整合與業務協同，打造“規劃設計、投資開發、基礎設施建設、房屋建筑工程”“四位一體”的商業模式，為城市建設提供全領域、全過程、全要素的一攬子服務。此外公司同時高度重視海外業務和建筑科技、電子商務、水務環保、金融業務等新業務的開展，是國內建筑行業的“航空母艦”。圖圖3：主營業務主營

29、業務包含包含房建、基建、房地產投資與開發、勘察設計四大板塊房建、基建、房地產投資與開發、勘察設計四大板塊，高度重視海外業務和新業務開展，高度重視海外業務和新業務開展 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 國務院國國務院國資委資委中國建筑集團有限公司（中建集團）中國建筑集團有限公司（中建集團）中國建筑股份有限公司（中國建筑）中國建筑股份有限公司（中國建筑）100%56.35%房屋和基礎設施建房屋和基礎設施建設與投資設與投資中國建筑第一至八工程局中國建筑第一至八工程局中間新疆建工（集團）有限中間新疆建工（集團）有限公司公司勘察設計勘察設計中建設計研究院中建設計研究院東北設計研究院東北設計研

30、究院西北設計研究院西北設計研究院西南設計研究院西南設計研究院西南勘察設計研究院西南勘察設計研究院上海設計研究院上海設計研究院市政工程西北設計研究院市政工程西北設計研究院專業化業務專業化業務海外投資建設海外投資建設房地產開發房地產開發中國海外發展（中國海外發展（00688.HK）中國海外宏洋集團中國海外宏洋集團（00081.HK）中海物業中海物業（02669.HK）中中建地產有限公司建地產有限公司西部西部建設（建設（002302.SZ）中中建環能（建環能（300425.SZ）中國中國建筑興業（建筑興業（00830.HK）中中建方程投資公司建方程投資公司中國中國建筑國際（建筑國際（03311.HK

31、）中建國際建設有限公司中建國際建設有限公司中建阿爾及利亞中建阿爾及利亞中建美國中建美國中建南洋中建南洋中建中東中建中東中建俄羅斯中建俄羅斯中中建馬來西亞建馬來西亞中國建筑中國建筑房屋建筑工程房屋建筑工程基礎設施建設與投資基礎設施建設與投資房地產投資與開發房地產投資與開發勘察設計勘察設計海外業務海外業務新業務新業務住宅住宅醫療建筑醫療建筑商用寫字樓商用寫字樓城市綜合體城市綜合體工業廠房工業廠房保障性住房保障性住房教育設施教育設施商廈商廈市政道路市政道路鐵路鐵路高速公路高速公路環保工程環保工程能源工程能源工程供水及處理供水及處理其他其他其他其他房地產開發房地產開發中國海外發展中國海外發展中國海外宏

32、洋中國海外宏洋中建地產中建地產物業物業管理管理中海物業中海物業房建房建制造制造能源能源交通交通水利水利工業工業石化石化危險物處理危險物處理其他其他建筑科技業務建筑科技業務新型建筑工業化新型建筑工業化被動式建筑被動式建筑建筑節能與環保建筑節能與環保電子商務業務電子商務業務云筑電商云筑電商新型建筑材料新型建筑材料集成房屋集成房屋其他其他云筑勞務云筑勞務云筑金服云筑金服云筑數據云筑數據云筑科技云筑科技水務環保業務水務環保業務金融業務金融業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/43 1.2.業績穩健增長，加業績穩健增長，加

33、強強研發力度，經營與財務指標研發力度，經營與財務指標優化顯著優化顯著 公司營業收入公司營業收入穩健穩健增長，增長，毛利毛利率率水平保持穩定。水平保持穩定。2022 年公司實現營業總收入 20551億元，同比+8.7%，公司近年來經營發展穩中有進，2022 年在嚴峻復雜的大環境下收入仍然實現了相對穩定的增長；2022 年公司實現毛利額 2149 億元，毛利率為 10.5%，近年來毛利率中樞基本為 10-12%左右。圖圖4：公司公司營業收入及同比變動情況營業收入及同比變動情況 圖圖5：公司公司毛利額毛利額及及毛利率毛利率情況情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究

34、所 房建業務貢獻六成以上房建業務貢獻六成以上營收營收，基建、地產業務為，基建、地產業務為重要補充，重要補充，建筑業務毛利率建筑業務毛利率的提升的提升一定程度上對沖了房地產開發業務一定程度上對沖了房地產開發業務利潤水平下降的壓力。利潤水平下降的壓力。2022 年公司房建/基建/地產業務分別實現營業收入 12651/4935/2820 億元，在公司主營業務收入中的占比分別為61.6%/24.0%/13.7%。2019 年之前公司房地產開發與投資業務毛利率高達 30%，貢獻的利潤占比顯著大于收入占比，然而 2020 年后受到政策調控力度收緊、行業景氣程度下行的影響，公司地產業務毛利率迅速由 31.1

35、%下行至 19.0%；但在此期間，公司加強工程承包項目成本管控、推動智慧建設降低人工成本等，2019-2022 年房建業務毛利率由6.4%上升至 8.0%，基建業務毛利率由 8.5%上升至 10.5%，一定程度上對沖了地產業務毛利率下行的壓力。圖圖6：公司公司分業務營業收入占比情況分業務營業收入占比情況 圖圖7：公司公司分業務毛利率情況分業務毛利率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 10,54111,99314,19816,15018,91320,5519.8%13.8%18.4%13.7%17.1%8.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%

36、18%20%05,00010,00015,00020,00025,000201720182019202020212022營業收入（億元）同比（%，右）1,1061,4261,5761,7492,1422,14910.5%11.9%11.1%10.8%11.3%10.5%0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,500201720182019202020212022毛利額（億元）毛利率（%，右）59%60%61%62%61%62%22%23%22%22%22%24%17%15%15%17%17%14%50%60%70%80%90%100%2017201820

37、19202020212022房屋建設工程基礎設施建設與投資房地產開發與投資勘察設計其他5.58%6.68%6.39%6.73%7.82%7.96%7.68%8.42%8.53%8.47%10.44%10.46%29.07%35.00%31.10%26.22%21.07%18.97%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022房屋建設工程基礎設施建設與投資房地產開發與投資勘察設計 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/43 表表1：公司公司 2017-2022 年年分

38、業務分業務業績業績拆分情況拆分情況 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 營業總收入營業總收入 億元億元 10,541 11,993 14,198 16,150 18,913 20,551 yoy%9.8%13.8%18.4%13.7%17.1%8.7%營業總成本營業總成本 億元億元 9,435 10,567 12,622 14,401 16,771 18,402 毛利額毛利額 億元億元 1,106 1,426 1,576 1,749 2,142 2,149 毛利率%10.5%11.9%11.1%10.8%11.3%10.5%1.1.房屋建筑工程房屋建筑工程

39、營業收入 億元 6,251 7,242 8,724 10,011 11,471 12,651 yoy%0.8%15.9%20.5%14.8%14.6%10.3%營業成本 億元 5,902 6,759 8,167 9,338 10,574 11,644 毛利額 億元 349 484 557 673 897 1,007 毛利率%5.6%6.7%6.4%6.7%7.8%8.0%1.2.基礎設施建設與投資基礎設施建設與投資 營業收入 億元 2,309 2,767 3,181 3,484 4,100 4,935 yoy%32.8%19.8%15.0%9.5%17.7%20.4%營業成本 億元 2,132

40、 2,534 2,910 3,189 3,672 4,419 毛利額 億元 177 233 271 295 428 516 毛利率%7.7%8.4%8.5%8.5%10.4%10.5%1.3.房地產開發投資房地產開發投資 營業收入 億元 1,792 1,841 2,170 2,713 3,309 2,820 yoy%17.9%2.7%17.9%25.0%22.0%-14.8%營業成本 億元 1,271 1,197 1,495 2,002 2,612 2,286 毛利額 億元 521 644 675 711 697 535 毛利率%29.1%35.0%31.1%26.2%21.1%19.0%1.

41、4.勘察設計勘察設計 營業收入 億元 82 94 99 106 108 108 yoy%11.4%15.4%4.9%7.2%2.0%-0.5%營業成本 億元 70 77 81 80 85 85 毛利額 億元 12 17 18 26 23 22 毛利率%14.4%18.0%18.4%24.2%21.1%20.8%1.5.其他主營業務其他主營業務 營業收入 億元 229 208 238 213 280 387 yoy%19.3%-9.5%14.7%-10.4%31.5%38.0%營業成本 億元 173 146 165 155 193 305 毛利額 億元 56 61 73 58 87 82 毛利率

42、%24.6%29.4%30.6%27.3%31.2%21.2%1.6.分部間抵消分部間抵消 營業收入 億元-122-159-213-377-355-350 yoy%-5.4%30.2%34.2%77.1%-5.9%-1.4%營業成本 億元-112-146-195-363-365-337 毛利額 億元-10-13-18-15 10-14 毛利率%8.0%8.2%8.5%3.9%-2.7%3.9%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/43 期間費用水平逐年增長，期間費用水平逐年增長，研

43、發費用率研發費用率的的提升提升貢獻主要增量貢獻主要增量，主要是公司加大科技研，主要是公司加大科技研發投入力度所致發投入力度所致。公司 2022 年期間費用率為 5.4%，期間費用率自 2019 年后已經連續 4年上升；分項來看銷售/管理/研發/財務費用率分別為 0.3%/1.7%/2.4%/1.0%，其中銷售/管理費用率基本穩定、財務費用率略有波動，研發費用率逐年提升為公司期間費用率提升的主要驅動因素；近年來國資委鼓勵央國企加大研發投入，并于 2021 年將研發經費投入強度加入國企改革考核體系，公司積極響應國資委號召，深入實施創新驅動發展戰略，加大科技研發投入力度，研發費用率已連續 2 年超過

44、管理費用率水平。根據公司年報，截至 2022 年底公司共有 1 個國家數字建造技術創新中心、5 個國家企業技術中心（含分中心）、75 個省部級企業技術中心，建立 48 家省部級科技創新平臺，擁有 155 家高新技術企業，且于2022年被評為國資委2019-2021 年任期“科技創新突出貢獻企業”。圖圖8：公司公司期間費用期間費用率變化率變化情況情況 圖圖9：公司公司凈利潤與凈利潤與凈利率凈利率情況情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司深入落實集團“六專行動”，公司深入落實集團“六專行動”，多項財務指標明顯改善。多項財務指標明顯改善。為全面落實中央巡視

45、整改部署，著力推動實現中建集團高質量發展和“一創五強”戰略目標，2020 年初中建集團啟動“六個專項行動”，并于 2022 年升級為“2+6 行動體系”；公司低效無效資產清理、基礎管理提升方面取得顯著成效，財務指標和經營效率明顯向好，資產結構方面，截至 2022 年末公司資產負債率為 74.4%，較 2017 年實現 3.6pct 的壓降，經營效率方面，公司應收賬款周轉率、總資產周轉率等均較 2017 年實現了一定程度的提升。圖圖10：公司公司帶息債務與資產帶息債務與資產負債率負債率情況情況 圖圖11：公司公司存貨、應收賬款、總資產周轉率存貨、應收賬款、總資產周轉率情況情況 數據來源：公司公告

46、，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率466 554 632 710 777 692 4.4%4.6%4.5%4.4%4.1%3.4%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%0100200300400500600700800900201720182019202020212022凈利潤（億元）凈利率（%，右）3,8274,2124,6494,9915,8127,03978.0%76.9%75.3%73.7%73.2%74.4%70%71%72

47、%73%74%75%76%77%78%79%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201720182019202020212022帶息債務（億元）資產負債率（%，右）0.02.04.06.08.010.012.00.00.51.01.52.02.5201720182019202020212022存貨周轉率總資產周轉率應收賬款周轉率（右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/43 公司經營活動凈現金流已連續公司經營活動凈現金流已連續 3 年為正年為正，凈資產收益率，凈資產收益

48、率近年來雖有承壓，但近年來雖有承壓，但仍仍優于優于其余其余建筑央企建筑央企。2022 年公司實現經營活動凈現金流 38.3 億元，收現比/付現比分別為1.04/0.94，公司經營活動凈現金流已連續 3 年為正，且收現比多年來高于付現比，體現了公司對于現金的良好管控；公司 2022 年凈資產收益率為 14.0%，利潤率水平下滑使得凈資產收益率近年來承壓下降，但仍穩居八大建筑央企首位。圖圖12：公司公司經營活動凈現金流、收現比、付現比情況經營活動凈現金流、收現比、付現比情況 表表2：公司公司凈資產收益率情況凈資產收益率情況以及以及杜邦拆分杜邦拆分 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司

49、公告，Wind，東吳證券研究所 表表3：八大建筑央企凈資產收益率情況八大建筑央企凈資產收益率情況 數據來源：各公司公告，Wind，東吳證券研究所 2.行業行業概況概況：基建為“穩增長”重要支撐，基建為“穩增長”重要支撐，房地產主體信用修復房地產主體信用修復持續推進持續推進 2.1.建筑建筑行業行業：基建為“穩增長”重要支撐，房建基建為“穩增長”重要支撐，房建結構有望受益于新型城鎮結構有望受益于新型城鎮化實現優化化實現優化 2.1.1.基建端：基建端：“穩增長”推動“穩增長”推動基建實物工作量加速落地基建實物工作量加速落地，行業集中度加速提升，行業集中度加速提升 政府工作報告強調穩增長擴內需，全

50、年政府工作報告強調穩增長擴內需，全年 GDP 增速目標定為增速目標定為 5%。中央經濟工作會議定調“穩”字當頭，提出加大宏觀政策調控力度，積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力；政府工作報告提出 2023 年 GDP 增長目標為 5%，宏觀政策延1.001.041.061.061.071.040.940.950.980.960.970.940.850.900.951.001.051.10-500-400-300-200-1000100200300201720182019202020212022經營活動凈現金流（億元）收現比（倍，右）付現比（倍，右）凈資產收凈資產收益率益率總資產周總

51、資產周轉率轉率歸母凈歸母凈利率利率權益乘數權益乘數201616.67%0.77813.11%6.8817201716.26%0.71643.13%7.2621201816.67%0.70283.19%7.4399201916.07%0.72882.95%7.4762202015.56%0.76422.78%7.3173202115.96%0.82582.72%7.1089202213.99%0.81532.48%6.922520152016201720182019202020212022中國建筑中國建筑17.0%16.7%16.3%16.7%16.1%15.6%16.0%14.0%中國鐵建12

52、.5%11.5%11.4%11.2%10.6%9.6%9.4%9.5%中國交建11.9%10.9%12.1%10.4%9.4%6.8%7.1%7.0%中國電建11.0%11.6%10.5%9.3%7.5%7.1%7.1%8.3%中國能建11.6%9.9%11.1%9.4%9.4%7.4%8.0%8.0%中國中鐵10.7%9.2%10.9%9.9%11.5%10.6%10.4%10.9%中國中冶8.9%8.2%7.9%7.7%7.3%8.0%8.2%9.0%中國化學11.4%6.6%5.6%6.3%9.0%10.1%10.8%10.7%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

53、部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/43 續穩增長、穩就業、穩物價、穩信心的整體基調，著力擴大國內需求為重點工作之首，把恢復和擴大消費擺在優先位置，政府投資和政策激勵要有效帶動全社會投資；財政部今年擬安排地方政府專項債券 3.8 萬億元。經濟增長目標達成具有挑戰性，預計基建將仍然為今年經濟增長的重要抓手。經濟增長目標達成具有挑戰性，預計基建將仍然為今年經濟增長的重要抓手。2023年 1-3 月社會消費品零售總額同比+5.8%、出口總額同比-0.8%，房地產開發投資同比降幅收窄至-5.8%；相比之下，1-3 月廣義/狹義基建在高基數下繼續保持+10.8%/+8.8%的高增長，

54、分項來看電力/熱力/燃氣及水的生產和供應業投資、交通運輸/倉儲與郵政業投資、水利/環境和公共設施管理業投資 1-3 月同比分別+22.3%、+8.9%、+7.8%。項目端，春節過后各地積極推進重大項目開工，且 2022 年第二批金融工具支持的項目自去年 Q4 起陸續分批開工，將在今年貢獻實物工作量；資金端，1-3 月全國新增專項債發行 15181 億元，與去年同期基本保持相同體量。在消費和出口數據仍處于修復進程的背景之下，我們預計 2023 年經濟增長目標的達成仍需要基建的托底支撐。圖圖13：出口出口/零售零售/房地產投資同比增速情況房地產投資同比增速情況 圖圖14：廣義廣義/狹義基建投資高基

55、數下同比繼續高增狹義基建投資高基數下同比繼續高增 數據來源：國家統計局，Wind，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，Wind，東吳證券研究所 圖圖15：1-3 月全國專項債發行與去年同期月全國專項債發行與去年同期持平（億元）持平（億元）圖圖16：三大類基建投資累計同比增速情況三大類基建投資累計同比增速情況 數據來源：財政部，Wind，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，Wind，東吳證券研究所 2022 年四季度以來建筑業年四季度以來建筑業 PMI 持續高于近年來中樞，行業景氣度維持高位。持續高于近年來中樞，行業景氣度維持高位。23 年4 月建筑業商務活動指數為 63.9%，環比 3 月

56、下滑 1.7 個百分點，景氣水平仍位于高位區間；業務活動預期指數為 64.1%，連續五個月位于高位景氣區間，反映建筑業企業對-40%-20%0%20%40%60%80%2017/22018/22019/22020/22021/22022/22023/2出口金額累計同比社會消費品零售總額累計同比房地產開發投資累計同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017/22018/22019/22020/22021/22022/22023/2基礎設施建設投資累計同比基礎設施建設投資（不含電力）累計同比010,00020,00030,00040,00050,00060,0001月

57、2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20192020202120222023-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017/22018/22019/22020/22021/22022/22023/2電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業交通運輸、倉儲和郵政業水利、環境和公共設施管理業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/43 市場發展保持樂觀。圖圖17：建筑業建筑業 PMI：商務活動指數：商務活動指數 圖圖18：建筑業建筑業 PMI：業務預期指數：業務預期指數

58、數據來源：國家統計局，Wind，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，Wind，東吳證券研究所 2.1.2.房建端：房建端：竣工竣工受益于保交受益于保交樓樓加速回暖，加速回暖，新開工仍承壓，新開工仍承壓，非住宅業態有望擴容非住宅業態有望擴容 2022 全年房地產開發投資增速快速下行，全年房地產開發投資增速快速下行，2023 年以來年以來累計同比降幅累計同比降幅有所有所收窄收窄。2022年房地產開發投資增速下行，根據國家統計局數據，2022 全年全國實現房地產開發投資額 13.3 萬億元，同比下滑 10.0%，其中建筑工程分項實現開發投資額 7.9 萬億元，同比下滑 10.8%；按業態來看，住宅

59、開發實現投資額 10.1 億元，同比下滑 9.5%，住宅開發投資完成額占比達 76%，仍然是房地產開發投資增速的主要決定因素?？⒐ざ耸芤嬗诒＝粯钦呒铀倩嘏?，新開工繼續承壓?？⒐ざ耸芤嬗诒＝粯钦呒铀倩嘏?，新開工繼續承壓。今年 1-2 月/1-3 月全國房屋竣工面積分別實現累計同比+8.0%/+14.7%，自 2022 年 2 月轉負以來連續兩個月實現轉正，預計主要是受益于“保交樓”政策的持續推進；但新開工今年 1-3 月累計同比下滑19.2%，同比降幅較 1-2 月擴大 9.8pct，行業仍處于弱復蘇進程之中。圖圖19：房地產開發投資房地產開發投資完成額完成額和建筑工程和建筑工程分項分項累計

60、同累計同比增速比增速 圖圖20：房屋新開工與竣工面積累計同比增速房屋新開工與竣工面積累計同比增速 數據來源：國家統計局，Wind，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，Wind，東吳證券研究所 住宅房屋住宅房屋在在房建房建總體中總體中占比略降，新型城鎮化有望推動非占比略降，新型城鎮化有望推動非住宅類住宅類房建需求增加。房建需求增加。根據建筑業統計年鑒，2021 年我國房屋建筑業實現竣工面積 37.7 億平，同比+5.7%，其中住宅房屋實現竣工面積 25.3 億平，同比+4.1%，住宅房屋竣工面積的占比由 2019 年的-6.0-4.0-2.00.02.04.06.001020304050607

61、022/0522/0722/0922/1123/0123/03指數（%）指數環比（pct，右）近10年指數環比均值（pct，右）-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.0505560657022/0522/0722/0922/1123/0123/03指數（%）指數環比（pct，右）近10年指數環比均值（pct，右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2016/22017/22018/22019/22020/22021/22022/22023/2房地產開發投資完成額:累計同比房地產開發投資完成額:建筑工程:累計同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80

62、%2016/22017/22018/22019/22020/22021/22022/22023/2房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/43 68.1%略降至 2021 年的 67.3%；根據政府工作報告，截至 2022 年底我國常住人口城鎮化率為 65.2%，“十四五”規劃提出的“常住人口城鎮化率提高到 65%”的目標提前實現，新型城鎮化亟待加速推進；2022 年 12 月科技部、住建部印發“十四五”城鎮化與城市發展科技創新專項規劃，其中提出“加強城市發展規律與城鎮空

63、間布局研究”、“農鄉格局進一步提高綜合配套設施”等，有望帶動城市內公共建筑需求的提升，推動非住宅類房建項目占比增加。圖圖21：各類房屋竣工面積及同比增速各類房屋竣工面積及同比增速（億平）（億平）圖圖22：各類房屋竣工面積各類房屋竣工面積占比情況占比情況 數據來源：建筑業統計年鑒，Wind，東吳證券研究所 數據來源：建筑業統計年鑒，Wind，東吳證券研究所 2.2.地產行業：地產行業：需求需求處于弱復蘇進程處于弱復蘇進程，供給側，供給側政策支持有望推動經營主體信政策支持有望推動經營主體信用修復用修復 供需雙重承壓導致供需雙重承壓導致地產行業景氣度自地產行業景氣度自 2021 年起加速下滑。年起加

64、速下滑。供給側，2020 年下半年以來“三道紅線”、貸款集中度管理、預售資金監管收緊、土地供應“兩集中”等一系列政策收緊，導致房企出現資金短缺甚至資金鏈斷裂的情況，拿地和新開工迅速下滑，大量風險房企迅速出清；需求側，受到宏觀經濟整體下行、疫情反復等影響，且居民由于個別房企違約、停貸風波、收入預期下降等因素導致對于行業信心不足，行業需求整體也迅速惡化，2022 全年全國商品房實現銷售額 13.3 萬億，同比-26.7%，銷售面積 13.6萬方，同比-24.3%。圖圖23：全國商品房銷售額及銷售面積累計同比情況全國商品房銷售額及銷售面積累計同比情況 數據來源：國家統計局，Wind，東吳證券研究所-

65、6%-4%-2%0%2%4%6%8%010203040502015201620172018201920202021住宅房屋廠房及建筑物辦公用房屋商業及服務房屋文化、體育和娛樂用房屋科研、教育和醫療用房屋其他總竣工面積同比（%，右）68%12%5%7%1%4%3%68%12%4%7%1%5%3%67%13%4%6%1%5%4%住宅房屋廠房及建筑物辦公用房屋商業及服務房屋文化、體育和娛樂用房屋科研、教育和醫療用房屋其他-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2021/72021/92021/112022/22022/42022/62022/82022/102022/122023

66、/3商品房銷售額:累計同比商品房銷售面積:累計同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/43 年初年初以來房地產行業景氣度以來房地產行業景氣度弱復蘇弱復蘇，成交向高能級城市聚集，城市之間分化加速。成交向高能級城市聚集，城市之間分化加速。今年 1-3 月全國商品房累計銷售金額為 3.1 萬億元，同比+4.1%，自 2022 年 2 月以來首次回正；累計銷售面積為 3.0 萬方，同比降幅收窄至-1.8%。對房管局的日度高頻數據進行梳理，4 月單月樣本一二線城市銷售面積+33.6%、樣本三四線城市+15.9%，三四線成交

67、量復蘇弱于一二線；從統計局的 70 大中城市分城市能級的房價指數來看，一二線城市房價水平也先于三四線城市出現回暖，反映了不同能級城市間景氣程度出現分化。圖圖24：一二線城市銷售面積同比增速整體高于三四線一二線城市銷售面積同比增速整體高于三四線 圖圖25：高低能級城市房價指數趨勢出現分化高低能級城市房價指數趨勢出現分化 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，Wind，東吳證券研究所“國進民退”“國進民退”趨勢加速趨勢加速，央國企央國企信用信用風險低，在行業下行期風險低，在行業下行期融資能力優勢突出，融資能力優勢突出，積積極擴充土地儲備。極擴充土地儲備。融資方面，行業信用風險顯

68、現、“三道紅線”約束等因素使得資金緊張的民企很難進行再融資，而央國企由于具備良好的信用優勢，在行業下行期可保持原有融資規模、甚至實現逆勢融資；從債券融資利率來看，2020 年 7 月以來央企融資利率均值要顯著低于民企融資利率均值，且央企融資利率上限整體更低，融資通道保持暢通；拿地方面，資金端保持充足水平進一步有助于央國企逆勢增加土儲，2021 下半年以來土地成交市場也出現了央國企或城投公司托底的現象，民營企業拿地態度整體趨于謹慎，拿地規模占比也持續收縮。圖圖26：央企央企/民企境內債券、銀行借款融資利率民企境內債券、銀行借款融資利率（%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 -80%-60%-4

69、0%-20%0%20%40%60%2021/072021/112022/032022/072022/112023/03一二線三四線1081101121141161181201221241261281302021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-0170大中城市70大中城市：一線70大中城市：二線70大中城市：三線012345678920/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/03012345678920/072

70、0/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/03民企融資利率區間央企融資利率區間央企融資利率均值民企融資利率均值 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/43 圖圖27：2022 年央國企拿地規模明顯較高年央國企拿地規模明顯較高 數據來源：中指院，東吳證券研究所 信用修復是行業復蘇的先決條件，最新信用修復是行業復蘇的先決條件，最新政府工作報告中強調“防范風險”，弱化對政府工作報告中強調“防范風險”，弱化對于調控

71、的表述，融資端政策加速出臺改善優質房企資產負債情況于調控的表述，融資端政策加速出臺改善優質房企資產負債情況，行業下行周期有望破，行業下行周期有望破局局。最新政府工作報告中對于房地產行業的表述新增“有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況”，且在表態中弱化了對于“房住不炒”的表述；2022 年 10 月以來，國家對于房企的融資支持由“保項目”轉向“保信用主體”，“第一支箭”銀行信貸支持、“第二支箭”債務融資支持、“第三支箭”股權融資松綁、支持發揮 REITs 盤活房企存量資產等供給側政策接連出臺，有助于改善優質房企資產負債情況，在行業景氣整體弱復蘇背景之下預計供給側政策將持續保持寬松。表表

72、4：2022 下半年以來主要供給端融資支持政策下半年以來主要供給端融資支持政策 日期日期 部門部門 政策內容政策內容 2022/10/21 證監會 允許存在少量涉房業務但不以房地產為主業的企業在 A 股市場融資：自身及控股子公司涉房的，最近一年一期房地產業務收入、利潤占當期相應指標的比例不超過 10%；參股子公司涉房的，最近一年一期房地產業務產生的投資收益占當期利潤的比例不超過 10%。2022/11/08 交易商協會、中債增（1）交易商協會表示要繼續推進并擴大民企債券融資支持工具，預計可支持約2500 億元民營企業債券融資，龍湖、新城、萬科、金地等房企已推進；（2）中債增表示要加大對民營房企

73、增信服務力度，已對龍湖、美的置業等中票出具發債信用增進函。2022/11/23 各大銀行 中行、工行、交行、農行、建行等與萬科、龍湖等多家房企簽署戰略合作協議，為其提供意向性授信額度。2022/11/21 證監會 證監會主席：要密切關注房地產行業面臨的困難挑戰，支持實施改善優質房企資產負債表計劃，繼續支持房企合理債券融資需求，支持涉房企業開展并購重組及配套融資，支持有一定比例涉房業務的企業開展股權融資。2022/11/28 證監會 恢復涉房上市公司并購重組及配套融資，恢復上市房企和涉房上市公司境內及境外再融資。2022/11/28 證監會 進一步發揮 REITs 盤活房企存量資產作用，允許符合

74、條件的私募股權基金管理人設立不動產私募投資基金投資存量住宅地產、商業地產、基礎設施。0100200300400500600700800900華潤置地中海保利發展招商蛇口中國鐵建中國金茂建發越秀珠海華發北京城建北京首開濱江龍湖旭輝新城碧桂園陽光城融創綠城萬科金地總權益拿地金額(億元)中央國有企業中央國有企業地方地方國有企業國有企業民營民營企業企業混合所有制混合所有制企業企業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/43 2023/02/20 中基協 啟動不動產私募投資基金試點工作，投資范圍包括特定居住用房（包括存量商品住

75、宅、保障性住房、市場化租賃住房）、商業經營用房、基礎設施項目等。2023/02/24 央行、銀保監會（1）加大對租賃住房開發建設的信貸支持力度，創新團體批量購買租賃住房信貸產品，支持發放住房租賃經營性貸款，創新對住房租賃相關企業的綜合金融服務；（2）拓寬住房租賃市場多元化投融資渠道，包括增強金融機構住房租賃貸款投放能力、拓寬住房租賃企業債券融資渠道、創新住房租賃擔保債券、穩步發展REITs、引導保險資金等各類社會資金有序投資住房租賃領域。數據來源：政府各部門官網，東吳證券研究所 3.公司業務公司業務：建筑建筑+地產雙龍頭，創新業務多點開花地產雙龍頭，創新業務多點開花 3.1.房建業務：房建業務

76、：加速業務轉型抵御行業風險，開展加速業務轉型抵御行業風險，開展創新業務創新業務賦能賦能效率提升效率提升 3.1.1.公司是公司是房建領域龍頭，加速推進業務結構轉型房建領域龍頭，加速推進業務結構轉型 中國建筑在房建領域中國建筑在房建領域具有絕對優勢，代表著我國乃至全球房建的最高水平。具有絕對優勢，代表著我國乃至全球房建的最高水平。公司的房建業務定位于中高端市場，堅持“高端市場、高端客戶、高端項目”的市場營銷戰略和“低成本競爭、高品質管理”的企業經營策略，在房屋品質和成本管控方面具有絕對領先優勢，致力于為客戶提供各種高、大、精、尖、難、特建筑項目全過程一站式綜合服務；公司在超高層、大型場館、工業廠

77、房、辦公樓、酒店、醫院、學校等細分領域，承建了一大批地標性建筑，代表著我國乃至全球房屋建筑領域的領先水平，承建了包括央視新臺址、上海環球金融中心、G20 峰會會址、北京望京 SOHO 等一系列地標性大型建筑工程。2022 年公司房建業務實現營業收入 12651 億元，同比增長 10.3%，實現毛利額 1007億元，毛利率為 8.0%；公司營業收入維持穩增趨勢，主要是由于 2020 年之前行業景氣周期區間多數項目進入竣工結算期；毛利率自 2019 年以來保持正向增長，體現公司高端化戰略成效顯著。圖圖28：公司房公司房建業務營業收入及同比增速建業務營業收入及同比增速 圖圖29：公司房建業務公司房建

78、業務毛利額毛利額及毛利率情況及毛利率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 6,2517,2428,72410,01111,47112,6510.8%15.9%20.5%14.8%14.6%10.3%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201720182019202020212022營業收入（億元）同比（%，右）3494845576738971,0075.6%6.7%6.4%6.7%7.8%8.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02004006008001,0001,200

79、201720182019202020212022毛利額（億元）毛利率（%，右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/43 圖圖30：公司房建業務簡介及代表性項目公司房建業務簡介及代表性項目 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 房建房建新簽合同額新簽合同額增速增速逆勢上行逆勢上行，一方面是由于一方面是由于公司公司業務結構實現優化，住宅類項目業務結構實現優化，住宅類項目占比逐年下降。占比逐年下降。公司 2022 年房建業務實現新簽合同額 24728 億元，新簽合同增速于 2020年受到地產行業調控趨嚴影響出現明顯下滑，公

80、司積極調整訂單結構，住宅類訂單占比由 2020 年的 48%降至 2022 年的 30%，業務逐步向優質公共建筑項目延伸，工業廠房/商用寫字樓/教育設施/醫療建筑等公共建筑訂單的占比相應地出現提升趨勢，分別由7%/8%/5%/6%提升至 16%/10%/7%/8%，整體新簽合同增速由 6.5%提升至 9.9%，在地產行業景氣加速下行期間訂單增速逆勢上行，體現了公司在地產行業下行期業務結構調整卓有成效。圖圖31：公司房建業務新簽合同額及同比增速公司房建業務新簽合同額及同比增速 圖圖32：公司房建業務公司房建業務新簽合同額新簽合同額中住宅類占比逐年下中住宅類占比逐年下降（由內到外分別為降（由內到外

81、分別為 2020/2021/2022 年）年）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 另一方面，公司另一方面，公司基于大型化基于大型化和綜合化項目承接的優勢實現市占率逐年提升，也推動和綜合化項目承接的優勢實現市占率逐年提升，也推動了新簽訂單的了新簽訂單的逆勢上行。逆勢上行。建筑行業體量增長放緩背景之下，公司堅持“大業主”的經營戰略，憑借著得天獨厚的國資背景、強勁的業務實力和集采優勢，在項目承接中競爭優16,801 19,506 20,779 22,506 24,728 13.9%16.1%6.5%8.3%9.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%

82、05,00010,00015,00020,00025,00030,00020182019202020212022新簽合同額同比（%，右）48%43%30%住宅醫療建筑商用寫字樓城市綜合體工業廠房保障性住房教育設施商廈其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/43 勢突出，2017-2022 年公司施工面積口徑市占率由 9.3%提升至 10.8%、竣工面積口徑市占率由 4.1%提升至 6.3%，份額持續提升。圖圖33：全國和公司房建施工面積及公司市占率（億平）全國和公司房建施工面積及公司市占率（億平）圖圖34：全國和

83、公司房建全國和公司房建竣工竣工面積及公司市占率面積及公司市占率（億平）（億平）數據來源：國家統計局，公司公告，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，公司公告，東吳證券研究所 3.1.2.積極推進新型建筑工業化、智慧建造等積極推進新型建筑工業化、智慧建造等，賦能房建業務高效開展賦能房建業務高效開展 公司公司積極推進積極推進以裝配式建筑為代表的新型建筑工業化，賦能創新業務開展。以裝配式建筑為代表的新型建筑工業化，賦能創新業務開展。2022 年公司混凝土構件新簽合同額 39.8 億，同比+0.8%，鋼結構制造新簽合同額 162 億，同比+54.1%。鋼結構業務領域，子公司中建科工在國內五大區域和北非

84、、中東設立鋼結構制造基地，年產能超過 120 萬噸，并且進一步研發了鋼結構+三板建筑和模塊化建筑兩大鋼結構建筑體系，廣泛應用于學校、醫院、寫字樓、產業園、酒店等應用場景，旗下中建鋼構獲評“國家級制造業單項冠軍示范企業”。PC 混凝土領域，子公司中建科技自主研發全球首個裝配式建筑智慧平臺，擁有 24個新型建筑工業化制造基地和國內水平最高的模塊化產品生產線；中建海龍作為中國建筑國際旗下從事建筑新型建造方式全產業鏈解決方案的科技公司，現已在國內建成 6 個裝配式建筑生產基地，年產能達到 145 萬方混凝土。9.3%9.6%10.1%10.3%10.7%10.8%8.0%8.5%9.0%9.5%10.

85、0%10.5%11.0%11.5%050100150200201720182019202020212022建筑業房屋建筑面積:施工面積中國建筑房建施工面積中國建筑施工面積市占率（%，右）4.1%4.6%5.8%5.0%5.9%6.3%-0.5%1.5%3.5%5.5%7.5%9.5%11.5%01020304050201720182019202020212022建筑業房屋建筑面積:竣工面積中國建筑房建竣工面積中國建筑竣工面積市占率（%，右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/43 圖圖35：公司公司建筑工業化建筑工

86、業化經營主體及產品矩陣經營主體及產品矩陣 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 圖圖36：公司鋼結構和混凝土構件新簽合同額情況公司鋼結構和混凝土構件新簽合同額情況 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 智慧智慧建造領域，公司建造領域，公司積極推進智慧工地標準化，推動施工生產轉型升級。積極推進智慧工地標準化，推動施工生產轉型升級。智慧工地是智慧城市在建筑施工領域的延伸，是建筑工地信息化轉型和創新的熱點；母公司中建集團 2020 年編制中國建筑智慧工地應用標準，對于加速推進智慧工地標準化、指導和規范應用實踐具有重大意義；中建智慧工地可實現勞務人員智慧管理、智能視頻監控、大型機械智慧管理、智能物資驗收

87、、變形智能檢測、環境智慧管理、智能實測實量等應用場景，實現檢查維護實時跟蹤、運行風險實時控制、驗收質量數量雙控、能耗自動控制和節能施工等，提升施工生產效率。28.839.539.8104.1 105.1 162.0 020406080100120140160180202020212022混凝土構件新簽合同額（億元）鋼結構新簽合同額（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/43 圖圖37：公司公司智慧制造領域實現成果智慧制造領域實現成果 數據來源：公司公眾號，東吳證券研究所 3.2.基建業務：基建業務：公司高度重視

88、基建板塊發展，公司高度重視基建板塊發展，PPP 項目項目陸續進入運營期陸續進入運營期 3.2.1.基建業務基建業務強勁強勁增長，增長，部分對沖地產下行壓力部分對沖地產下行壓力 公司公司高度重視基建業務發展，高度重視基建業務發展，近近 3 年基建業務年基建業務強勁強勁增長增長。公司立足工程建設與項目投資并舉，一方面依靠技術、人才和管理優勢，在國內外城市軌道交通、高鐵、特大型橋梁、高速公路、城市綜合管廊、港口與航道、電力、礦山、冶金、石油化工、機場、核島等基建領域快速發展；另一方面依靠雄厚資本實力，迅速發展成為中國一流的基礎設施投融資發展商，在國內投資建設了一大批國家和地方重點工程。2022 年公

89、司基建業務實現營業收入 4935 億元，同比+20.4%，實現毛利額 516 億元，毛利率 10.5%，近 5 年基建業務營業收入和毛利額復合增速分別高達 16.4%/23.8%，毛利率高于房建業務。圖圖38：公司基建公司基建業務營業收入及同比增速業務營業收入及同比增速 圖圖39：公司基建業務公司基建業務毛利額毛利額及毛利率情況及毛利率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 勞務人員勞務人員智慧管理智慧管理大型機械大型機械智慧管理智慧管理智能物資驗收智能物資驗收智能實測實量智能實測實量BIMBIM應用應用指揮中心指揮中心勞務智慧管理勞務智慧管理塔吊監控系統

90、塔吊監控系統智能地磅驗收智能地磅驗收三維激光掃描三維激光掃描模型輔助業務管理模型輔助業務管理遠程指揮系統遠程指揮系統2,3092,7673,1813,4844,1004,93532.8%19.8%15.0%9.5%17.7%20.4%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201720182019202020212022營業收入（億元）同比（%，右）1772332712954285167.7%8.4%8.5%8.5%10.4%10.5%0%2%4%6%8%10%12%0100200300400500600201720182019

91、202020212022毛利額（億元）毛利率（%，右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/43 訂單結構訂單結構方面方面，公司基建業務主要立足于城市建設公司基建業務主要立足于城市建設。其中市政道路/高速公路領域保持高速增長，2022 年新簽合同額同比分別+41.2%/+37.2%；生態環保領域持續發力，2022年環保/能源/供水及處理工程在總訂單中占比分別為 10.7%/11.1%/3.8%；鐵路領域創歷史新高，2022 年實現新簽合同額 328 億元。公司 2022 年新簽包括廣西從江-融安-荔浦高速、龍勝-峒中

92、口岸高速、武漢都市區環線系列項目等超百億項目以及亞洲最大城市內湖水環境治理示范項目等重大工程，發力基建業務有助于部分化解房建、房地產開發業務過度依賴地產鏈的風險，另一方面也是積極響應國家“穩增長”政策的體現。圖圖40：公司基建業務公司基建業務新簽合同額新簽合同額及同比增速及同比增速 圖圖41：2022 年年基建業務基建業務分項目類型新簽分項目類型新簽訂單訂單占比情況占比情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖42：公司基建業務細分新簽合同額和增長率（億元）公司基建業務細分新簽合同額和增長率（億元）數據來源：公司官網，東吳證券研究所 表表5：公司公司 2

93、022 年基建業務新簽主要訂單情況年基建業務新簽主要訂單情況 序號序號 合同名稱合同名稱 合同金額合同金額（億元）（億元）1 芳村至白云機場城際施工總承包項目合同 183.5 2 廣西龍勝-峒中口岸公路（上林至南寧段）PPP 項目施工總承包合同 98.4 3 蒙蘇經濟開發區隆基新能源科技產業園項目（EPC 模式）合同 97.0 4 濟南國際貿易中心項目合作方征集項目施工合同 83.1 5 灌陽（湘桂界）至天峨（下老）公路（江永至桂林（廣西段）一期工程 PPP 項目施工總承包合同 78.0 6,355 5,226 6,798 8,439 10,151-13.8%-17.8%30.1%24.1%2

94、0.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020182019202020212022新簽合同額（億元）同比（%，右）23.20%4.30%15.80%10.70%11.10%3.80%31.30%市政道路鐵路高速公路環保工程能源工程供水及處理工程其他12812558976193062191809333123183586429841.2%30.6%37.2%34.9%182.4%36.1%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02004006008001,0001,2001,4

95、001,6001,8002,000市政道路鐵路高速公路環保工程能源工程供水及處理工程2021年2022年同比（%，右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/43 6 武漢都市區環線漢南長江大橋及接線工程投資人 HNTZ-1 標段工程總承包合同 73.0 7 信陽市北環路快速化改造項目（含附屬配套設施）EPC 工程總承包合同 64.9 8 長沙機場改擴建工程 T3 航站樓施工總承包項目 62.5 9 南山智造（紅花嶺基地）城市更新項目（一期）設計采購施工總承包（EPC）合同 57.0 10 大理市中心城區城市更新“十四

96、五”市政基礎設施建設項目工程總承包合同 55.4 11 廣州白云國際機場三期擴建工程 T3 航站樓工程合同 55.1 12 現代設施漁業科技產業園（優質三文魚產業鏈示范基地）、現代設施漁業科技產業園（名優水產種質創新與苗種繁育示范基地）工程總承包 EPC 項目合同 54.8 13 重慶軌道交通 27 號線工程 （YCK40+524.3YCK51+102）施工總承包合同 51.9 14 零陵至道縣高速公路項目施工承包合同 45.0 15 廣東省揭陽市揭東區玉湖鎮 978MW 生態農業與光伏旅游 EPC 總承包項目合同 43.3 16 團結湖大數據智能產業園 PPP 項目 EPC 工程總承包合同

97、41.3 17 廈門新機場項目一機場工程一航站區工程一施工一標段項目合同 39.0 18 臨沂市蘭山區精裝家居產業園片區基礎設施建設項目合同 39.0 19 福州市軌道交通 2 號線東延線一期工程建設工程施工合同 37.1 20 預制菜科創產業園及食聯生態項目 EPC 項目總承包合同 36.1 21 上合廣場地下空間綜合開發利用及配套基礎設施建設工程總承包項目合同 35.5 22 四川省德陽市旌湖兩岸、東湖山、文化娛樂城生態修復和功能完善項目合同 34.4 23 余杭組團 YH-18 單元（高鐵樞紐中心）杭州西站北綜合體項目（西區）總承包工程合同 32.9 24 山東省通信基站新基礎設施建設工

98、程總承包（EPC）項目合同 32.4 25 魯甸縣 2022 年茨院商旅物流園等專債項目（EPC）總承包合同 32.1 26 懷遠縣環保新材料產業園一期、二期、三期 EPC 項目合同 32.0 27 新建滬渝蓉高速鐵路武漢至宜昌段漢川東至宜昌北站前工程 WYZQ-4 標段施工承包合同 31.6 28 南充至成都高速公路擴容工程土建施工合同（LJ6）31.3 29 巴南區智慧應急產業園項目施工合同 30.6 30 青島市地鐵 15 號線一期工程土建施工 2 標段項目合同 30.3 31 荊州李埠長江公鐵大橋 LBTJ-2 框架合同 30.3 32 武漢都市區環線漢南長江大橋及接線工程合同 30.

99、0 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.2.PPP 項目：項目：運營情況平穩向好運營情況平穩向好，合理控制規模，合理控制規模，資產質量穩步提升資產質量穩步提升 PPP 項目逐步進入運營期，項目逐步進入運營期，項目投向以項目投向以交通、市政和城綜開發為主交通、市政和城綜開發為主。截至 2022年末，公司在手 PPP 項目共有 445 個，對應權益投資額為 6598 億元，已進入運營期的 PPP 項目共有 251 個，占比 52.9%，對應權益投資額 3487.8 億元，已實現回款 739億元。從項目類型來看，公司 PPP 類項目投向以市政工程、交通運輸和城市綜合開發為主，截至 2022

100、年末市政工程/交通運輸/城鎮綜合開發/文體醫療及保障房/生態環保及其他在手項目占比分別為 40%/31%/13%/10%/6%。公司近年來加大資產質量管理力度，公司近年來加大資產質量管理力度，壓降應收款規模，壓降應收款規模，項目進入運營期有望改善項目進入運營期有望改善現金流?，F金流。國家前期大力推廣 PPP 模式，公司大力踐行國家號召，2016 年開始大力增加 PPP 項目承接，2019 年之前投資體量增長較快，此階段在手項目權益投資額體量也迅速增長，與此同時導致現金流在一定程度上承壓；2020 年以來公司加強資產質量管控力度，合理控制 PPP 項目規模，在手 PPP 項目權益投資額增速收縮至

101、個位數，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/43 PPP 項目應收款規模也實現迅速壓降，2022 年已完成年度運營績效考核的項目達標率為 98.6%；隨著項目逐步向運營期轉化，公司現金回款有望持續好轉，現金流進一步改善。圖圖43：公司公司在手在手 PPP 項目權益投資額項目權益投資額及同比增速及同比增速 圖圖44：公司公司 PPP 項目應收款項目應收款及及同比增速同比增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖45：公司公司運營期運營期 PPP 項目類型占比項目類型占比 圖圖4

102、6：公司在手公司在手 PPP 項目類型占比項目類型占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.地產開發地產開發：中海地產中海地產為為公司公司地產地產業務業務經營主體經營主體，中建地產，中建地產業績逆勢保持業績逆勢保持韌性韌性 公司房地產開發業務主要通過中海地產、中建地產兩大公司房地產開發業務主要通過中海地產、中建地產兩大平臺開展平臺開展，中海地產，中海地產聚焦高聚焦高能級城市，中建地產業務輻射全國。能級城市，中建地產業務輻射全國。中海地產品牌包含中國海外集團旗下中國海外發展（00688.HK）、中海物業（02669.HK）以及中海宏洋（00081.HK

103、）三家子公司，但中海宏洋地產經營數據最終不參與中國建筑地產業務并表；中建地產品牌是中國建筑旗下各工程局以及設計院開展地產業務所使用的統一品牌。中海地產深耕粵港澳大灣區、長三角、京津冀等國家戰略區域以及全國核心高能級城市，在我國房地產行業中連續多年位列 TOP10；中建地產業務主要定位于一二線城市的中端地產項目以及三四線城市地產項目的屬地化經營，盡管規模上相較中海地產有一定差距，但在 2020 年以來地產調控加強的背景下，各局院地產憑借央企母公司優勢逆勢拿地布局，積極參與市場開發，2022年多家子公司躋身銷售排行榜 TOP100。2,603 4,450 5,820 6,262 6,553 6,5

104、98 71.0%30.8%7.6%4.7%0.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01000200030004000500060007000201720182019202020212022在手PPP項目權益投資額（億元）同比（%，右）349.8811.7612.5902.5261.5284.6132.1%-24.5%47.3%-71.0%8.8%-100%-50%0%50%100%150%01002003004005006007008009001,000201720182019202020212022PPP項目應收款（億元）同比（%，右）50%29%7%10%4%41%30

105、%15%11%3%市政工程交通運輸城鎮綜合開發文體醫療及保障房生態環保及其他34%36%17%9%4%40%31%13%10%6%市政工程交通運輸城鎮綜合開發文體醫療及保障房生態環保及其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/43 圖圖47：公司旗下地產業務品牌矩陣公司旗下地產業務品牌矩陣 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 備注：中國海外宏洋集團不參與公司并表 公司地產業務公司地產業務表現優于行業表現優于行業，中建地產銷售額逆勢上行。中建地產銷售額逆勢上行。2022 年公司地產業務實現營業收入 2820 億元，同

106、比下滑 14.8%，實現毛利額 535 億元，毛利率為 19%，同比回落 2.1pct。新簽合同方面，中海地產/中建地產分別實現合約銷售額 2544/1472 億元，同比-14.7%/+18.9%，實現合約銷售面積 1015/707 萬方，同比-23.2%/-13.9%；土儲方面，中海地產/中建地產分別新增土地儲備 739/750 萬方，同比分別-36.6%/+10.8%，截至 2022年末累計土儲分別為 4389/4914 萬方，同比-13.9%/-7.2%；公司地產存貨多集中于一線及省會城市，截至 2022 年末一線/省會/其他城市存貨貨值分別為 2606/3188/2167 億元，分別占

107、比 34.9%/42.8%/22.3%?？傮w來看在行業下行期雖然公司地產業務整體也受到影響，但中建地產業務開展逆勢保持韌性，合約銷售額保持正增長，新增土儲規模首次超越中海地產，加速全國布局。圖圖48：公司公司房地產開發房地產開發投資投資業務營業收入及同比增速業務營業收入及同比增速 圖圖49：公司公司房地產開發房地產開發投資投資業務業務毛利額毛利額及毛利率情況及毛利率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 中國建筑股份有限公司地產業務中國建筑股份有限公司地產業務中海地產品牌中海地產品牌中國海外集團中國海外集團中國海外發展中國海外發展（00688.HK）中國海

108、外宏洋集團中國海外宏洋集團（00081.HK）（三四線）（三四線）中海物業中海物業（02669.HK）中海地產中海地產（一二線）（一二線）中建地產品牌中建地產品牌中中建建一一局局中中建建二二局局中中建建三三局局中中建建四四局局中中建建五五局局中中建建六六局局中中建建七七局局中中建建八八局局中建智地中建智地（北京）（北京）中建中建玖合玖合（北京）北京）中建壹品中建壹品（北京）（北京）中建地產中建地產（廣州）（廣州）中建信和中建信和（長沙）（長沙）中建地產中建地產（天津）（天津）中建海林中建海林（鄭州）鄭州）中建東孚中建東孚（上海）（上海）1,7921,8412,1702,7133,3092,82

109、017.9%2.7%17.9%25.0%22.0%-14.8%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201720182019202020212022營業收入（億元）同比（%，右）52164467571169753529.1%35.0%31.1%26.2%21.1%19.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800201720182019202020212022毛利額（億元）毛利率（%，右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

110、的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/43 圖圖50：公司公司房地產業務合約銷售額及同比增速房地產業務合約銷售額及同比增速 圖圖51：公司房地產業務合約銷售面積及同比增速公司房地產業務合約銷售面積及同比增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖52：公司房地產公司房地產新增土儲新增土儲及同比增速及同比增速 圖圖53：公司房地產公司房地產累計土儲及同比增速累計土儲及同比增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖54：公司公司地產存貨情況地產存貨情況 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研

111、究所 3.3.1.中海地產：中海地產：資源資源向向核心城市核心城市聚攏，聚攏，財務指標健康財務指標健康可控可控 穩健發展的行業龍頭，穩健發展的行業龍頭，專業聚焦地產主業。專業聚焦地產主業。中海地產是公司旗下主要從事地產業務的平臺，近年來堅定“成為國際卓越的國際化不動產開發運營集團”的發展目標，堅持6299461,1571,3271,2381,4721,6572,0402,6692,9602,9832,544315430537647712403-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,000201720182019202020212022中海宏洋中海地產中建地產同比(

112、%，右)同比(不含中海宏洋)(%，右)4998578839838217071,0891,1941,2901,3871,3221,015341400504530568372.5-40%-20%0%20%40%01000200030004000201720182019202020212022中海宏洋中海地產中建地產同比(%，右)同比(不含中海宏洋)(%，右)1,2761,5031,1136936777501,6841,7641,1461,3491,1657392515026191,157839221-40%-20%0%20%40%01,0002,0003,0004,0002017201820192

113、02020212022中海宏洋中海地產中建地產同比(%，右)同比(不含中海宏洋)(%，右)3,4594,2235,6445,4585,2954,9145,4886,2376,5226,1795,1004,3891,9032,1342,4013,0112,9772,453-20%-10%0%10%20%05,00010,00015,00020,000201720182019202020212022中海宏洋中海地產中建地產同比(%，右)同比(不含中海宏洋)(%，右)5,8241,9384541,0842291703,1493063152531831,0572,0927377,4572,606694

114、1,0765482883,1883012682302221,0212,1671,663-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000合計一線城市上海北京廣州深圳省會城市濟南武漢成都南京重要省會其他省會其他城市2021年2022年同比（%，右）33%54%13%35%43%22%一線城市省會城市其他城市公司地產存貨集中在一線城市和省會城市（億元）公司地產存貨集中在一線城市和省會城市（億元）公司地產存貨分布占比公司地產存貨分布占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

115、聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/43“主流城市、主流地段、主流產品”的發展定位，始終堅持地產主業。2022 年公司業績和利潤水平受外部市場影響相應出現下行，實現營業收入1803.2億元，同比下滑25.7%，實現凈利潤 232.6 億元，同比下滑 42.1%；公司 2022 年實現合約銷售額 2544 億元，同比下滑 14.7%，降幅水平低于行業，市占率逆勢提升；據中指院數據，公司 2017-2022 年連續 6 年位列行業銷售榜單前十（全行業 4 家），2022 年全口徑銷售額位列行業第六。表表6：2017-2022 年國內房地產企業銷售排行榜年國內房地產企業銷售排

116、行榜 數據來源：中指院，東吳證券研究所 圖圖55：中海地產營業收入及同比增速中海地產營業收入及同比增速 圖圖56：中海地產凈利潤及同比增速中海地產凈利潤及同比增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司拿地公司拿地加速向加速向重點城市重點城市聚攏聚攏，布局以高能級為主。布局以高能級為主。我們梳理公司 2017-2022 年新增土儲情況，并單列公司 2017-2022 年中 4 年以上有新增拿地的城市，發現公司 2022年更加重視對于北上廣深和重要省會城市的布局，2022 年拿地建面分別為 221.1/364.8萬方，占比分別達到 30%/49%，分別較 2

117、021 年提升 12.4/12.9pct；與此同時，對于其他非重點布局的、有 3 年及以上未拿地的城市，2022 年公司未新增土儲，體現公司拿地加速向業務集中開展的城市聚攏，對于在新城市和在業務開展較少的城市拿地持謹慎態度。根據年報披露口徑，截至 2022 年末公司在一線城市/強二線城市/其他城市土儲貨值占比分別為 43.5%/32.1%/24.4%。-3.1%8.9%9.1%13.9%29.6%-25.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,000201720182019202020212022營業收入（億元）同比（%，右）

118、2.9%15.4%5.8%5.5%-8.5%-42.1%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050100150200250300350400450500201720182019202020212022凈利潤（億元）同比（%，右）企業企業名稱名稱銷售額銷售額(億元億元)企業企業名稱名稱銷售額銷售額(億元億元)企業企業名稱名稱銷售額銷售額(億元億元)企業企業名稱名稱銷售額銷售額(億元億元)企業企業名稱名稱銷售額銷售額(億元億元)企業企業名稱名稱銷售額銷售額(億元億元)1碧桂園碧桂園5500碧桂園碧桂園7146碧桂園碧桂園7715碧桂園碧桂園7888碧桂園碧桂園7588碧桂園碧桂

119、園46432萬科萬科5238萬科萬科6067萬科萬科6312中國恒大7038萬科萬科6203保利發展保利發展44083中國恒大5151中國恒大5824中國恒大6262萬科萬科7011融創中國5976萬科萬科41724融創中國3600融創中國4600融創中國5556融創中國5750保利發展保利發展5439華潤置地30135保利發展保利發展3066保利發展保利發展4066保利發展保利發展4698保利發展保利發展5028中國恒大4612綠城中國30036綠地控股2725綠地控股3860綠地控股3880中海地產中海地產3603中海地產中海地產3677中海地產中海地產29607中海地產中海地產2100中

120、海地產中海地產2952中海地產中海地產3387綠地控股3567綠城中國3509招商蛇口29268龍湖集團1550新城控股2204新城控股2748世茂集團3003招商蛇口3268金地集團22189華夏幸福1460華潤置地2106世茂集團2608華潤置地2900華潤置地3158龍湖集團203310綠城中國1453龍湖集團2007華潤置地2425綠城中國2892綠地控股2903建發房產17002021年年2022年年排名排名2017年年2018年年2019年年2020年年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/43 表表7

121、：公司公司 2017-2022 年年重要城市重要城市拿地拿地情況情況 城市城市 拿地數量（宗）拿地數量（宗）拿地建面（萬方）拿地建面（萬方）2017 2018 2019 2020 2021 2022 2017 2018 2019 2020 2021 2022 一線城市一線城市 上海 2 5 2 3 0 1 42.6 54.4 17.9 53.4 0.0 17.0 北京 5 6 4 5 4 9 84.6 135.8 99.7 115.2 60.8 142.3 深圳 0 1 2 2 4 3 0.0 12.4 43.3 22.3 90.5 50.2 廣州 1 4 3 2 4 1 26.7 157.5

122、 40.6 23.6 52.5 11.6 總計總計 8 16 11 12 12 14 154.0 360.1 201.5 214.5 203.7 221.1 占比占比 11%27%21%19%21%35%9%21%18%16%17%30%重要省會重要省會/直轄市直轄市 天津 3 1 2 1 4 2 24.1 24.2 36.6 44.4 86.3 24.6 長沙 1 1 2 2 1 2 61.4 34.3 59.4 96.5 28.4 99.7 長春 5 3 2 1 2 0 160.4 141.3 54.2 8.1 89.8 0.0 寧波 3 1 2 1 0 3 56.3 10.7 39.6

123、3.2 0.0 49.5 重慶 2 2 0 1 4 2 40.7 59.1 0.0 23.3 22.3 43.7 南京 6 1 0 2 4 1 120.8 45.7 0.0 29.7 75.7 12.7 哈爾濱 1 3 3 4 1 0 25.9 44.1 38.4 72.0 35.3 0.0 沈陽 1 1 3 3 2 0 7.6 45.0 62.8 91.2 51.3 0.0 成都 3 1 1 1 0 4 242.8 18.2 18.7 18.3 0.0 67.7 西安 4 1 2 0 0 2 188.1 56.9 35.6 0.0 0.0 47.4 武漢 2 2 1 2 0 0 32.6 2

124、7.6 53.0 137.6 0.0 0.0 南昌 0 2 0 1 1 1 0.0 38.8 0.0 14.2 11.7 19.5 鄭州 5 1 2 0 1 0 106.1 13.9 48.2 0.0 23.5 0.0 總計總計 36 20 20 19 20 17 1,066.8 559.9 446.6 538.4 424.3 364.8 占比占比 47%33%38%30%35%43%61%33%40%40%36%49%其他其他重要重要城市城市 佛山 3 2 1 1 2 0 41.3 44.1 23.1 42.9 67.0 0.0 東莞 2 0 1 3 2 2 27.2 0.0 12.3 40

125、.4 51.8 38.7 廈門 2 0 1 1 3 4 24.5 0.0 18.4 9.8 74.2 70.7 蘇州 6 2 1 1 5 0 67.2 31.3 18.5 19.0 97.6 0.0 青島 1 4 0 1 0 2 9.9 279.0 0.0 25.7 0.0 36.7 大連 1 0 3 2 0 1 53.3 0.0 76.5 21.5 0.0 7.3 香港 1 1 4 1 0 0 11.5 5.5 47.5 4.5 0.0 0.0 總計總計 16 9 11 10 12 9 234.9 359.8 196.3 163.9 290.6 153.4 占比占比 21%15%21%16%

126、21%23%13%21%18%12%25%21%其他城市其他城市 總計總計 16 15 10 23 13 0 286.9 425.0 276.4 431.9 246.6 0.0 占比占比 21%25%19%36%23%0%16%25%25%32%21%0%總計總計 76 60 52 64 57 40 1,742.5 1,704.8 1,120.7 1,348.7 1,165.2 739.3 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/43 圖圖57：公司公司 2022 年末土地儲備分布年

127、末土地儲備分布 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 公司幾年來加權平均債務融資成本公司幾年來加權平均債務融資成本走低走低，央企背景構建融資優勢。央企背景構建融資優勢。公司 2022 年成功發行銀行間市場首單房企綠色中票、全國當期規模最大的碳中和 CMBS，并完成央行支持的首單并購貸等，截至 2022 年末公司短期有息債務余額 197 億元，長期有息債務余額 2310 億元，2022 年加權平均債務融資成本僅為 3.57%；2020 年之后在房地產行業整體信用風險暴露加速的背景下公司債務融資成本逆勢下行，有息債務規模不降反增，一方面是由于利率較高的境外債融資規模陸續到期、新增融資規模減

128、少，另一方面央企背景也為公司融資提供了便利。國內外評級機構連續多年給予公司內房股最高投資評級，2022 年三大國際評級機構惠譽、穆迪、標普對公司的信用評級和評級展望分別為 A-/穩定、Baa1/穩定、BBB+/穩定。圖圖58：公司債務融資成本情況公司債務融資成本情況 數據來源：公司公告，中指院，東吳證券研究所 公司在公司在保證保證財務財務指標穩健的指標穩健的前提下高質量發展。前提下高質量發展。雖然在行業下行期公司業績和利潤水平難免受到影響，但公司費用管理能力顯著，期間費率在行業龍頭中也表現突出，從而使得公司銷售凈利率水平在龍頭房企中也能位居前列；2022 年末公司剔除預收賬款的資產負債率為 5

129、9.2%、凈負債率為 37.6%、現金短債比為 5.59，財務指標在第一梯隊房企中位居前列；公司 ROE 略低于第一梯隊房企平均水平，主要是由于財務杠桿較低。一線城市（含香港）,20.60%強二線城市,44.20%其他,35.20%一線城市（含香港）,43.50%強二線城市,32.10%其他,24.40%按總發展面積：按總發展面積：按貨值：按貨值：4.20%4.76%4.27%4.30%4.21%3.80%3.55%3.57%3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%05001,0001,5002,0002,5003,000201520162017

130、20182019202020212022短期有息債務（億元）長期有息債務（億元）加權平均債務融資成本（%，右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/43 表表8：龍頭房企龍頭房企 2017-2022 年主要年主要經營及經營及財務指標情況財務指標情況 數據來源：各公司公告，Wind，中指院，東吳證券研究所 3.3.2.中建地產：中建地產：堅持屬地化經營，產業鏈競爭優勢突出堅持屬地化經營，產業鏈競爭優勢突出 中建地產中建地產為公司旗下各工程局開展地產開發業務使用的統一品牌，為公司旗下各工程局開展地產開發業務使用的統一品牌

131、，主要業務為一二主要業務為一二線城市的中端地產線城市的中端地產業務和三四線城市的屬地化經營業務和三四線城市的屬地化經營。一到八局旗下地產開發平臺總部分別位于北京、北京、武漢、廣州、長沙、天津、鄭州、上海，業務開展主要是在聚焦總部城市的同時輻射周邊，其中中建東孚（八局）體量最大，自 2018 年起連續 5 年進入房企銷售 TOP100。地產行業新格局下，中建地產系列品牌由于工程局母公司的房建業務背景，產業鏈優勢突出，且各地政府鼓勵央國企進行地產開發，營收和銷售額逆勢增長，2022 年營收同比+15.1%，新簽合同額同比+18.9%，且除中建東孚外，中建壹品（三局）、中建信和（五局）、中建玖合（二

132、局）、中建智地（一局）在行業低迷期表現突出，公司公司201720182019202020212022201720182019202020212022保利發展保利發展14.7%14.7%17.5%17.8%13.8%10.1%66.4%65.9%67.4%68.7%68.0%68.4%萬科萬科15.7%16.6%15.0%14.1%8.4%7.4%75.4%84.2%75.5%70.4%68.4%67.6%碧桂園碧桂園12.6%12.7%12.6%11.7%7.8%-0.7%83.4%83.8%82.7%80.5%75.7%71.2%華潤置地華潤置地21.3%22.4%23.2%18.9%17.

133、6%15.6%70.0%61.0%56.4%59.7%60.4%59.0%綠城中國綠城中國6.3%3.9%6.4%8.7%7.6%6.9%80.2%71.8%73.5%71.9%71.1%71.2%招商蛇口招商蛇口21.8%24.3%21.3%14.0%10.1%5.2%65.8%69.2%55.0%56.6%58.7%60.1%龍湖集團龍湖集團22.8%18.0%17.5%15.6%14.2%13.1%70.7%64.2%66.5%66.9%67.4%64.8%平均水平平均水平16.5%16.1%16.2%14.4%11.3%8.2%73.1%71.4%68.1%67.8%67.1%66.1

134、%中海地產中海地產25.5%27.2%26.0%25.5%17.8%13.6%57.6%53.6%60.1%60.1%59.0%59.2%保利發展保利發展15.9%16.5%20.1%17.2%14.6%9.4%2.302.322.092.252.632.16萬科萬科22.8%23.4%22.6%20.1%9.8%9.5%2.641.891.662.172.261.98碧桂園碧桂園31.8%32.2%28.9%21.4%14.3%-3.0%2.051.802.141.741.861.37華潤置地華潤置地17.7%18.4%18.4%15.8%15.1%11.9%2.103.132.892.46

135、1.961.56綠城中國綠城中國8.6%3.7%9.0%12.7%13.4%7.8%1.702.480.871.342.262.46招商蛇口招商蛇口19.6%21.1%18.8%12.5%9.9%4.1%1.381.361.351.481.731.94龍湖集團龍湖集團22.8%18.0%17.5%15.6%14.2%13.1%4.773.844.364.206.083.49平均水平平均水平19.9%19.0%19.3%16.5%13.0%7.5%2.422.402.192.232.682.14中海地產中海地產16.7%16.4%15.6%14.8%12.2%6.7%7.816.574.003.

136、913.405.59保利發展保利發展86.5%80.6%56.9%56.6%55.1%63.6%萬科萬科8.8%30.9%34.7%18.9%30.6%44.6%碧桂園碧桂園54.6%49.6%46.4%55.6%45.5%40.0%華潤置地華潤置地35.9%34.8%32.5%31.3%29.1%35.6%綠城中國綠城中國55.7%63.4%98.2%84.1%44.0%66.3%招商蛇口招商蛇口58.5%48.7%29.3%28.7%36.2%42.2%龍湖集團龍湖集團47.8%53.1%51.1%46.9%46.9%58.3%平均水平平均水平49.7%51.6%49.9%46.0%41.

137、0%50.1%中海地產中海地產20.9%28.5%30.5%27.1%29.6%37.6%銷售凈利率銷售凈利率凈資產收益率凈資產收益率凈負債率凈負債率剔除預收賬款的資產負債率剔除預收賬款的資產負債率現金短債比現金短債比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/43 躋身 2022 年銷售 TOP100。圖圖59：中建地產中建地產營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖60：中建地產中建地產歷年銷售額歷年銷售額及同比增速及同比增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表9：中建中建

138、旗下旗下各局院各局院地產地產 2018-2022 年銷售排行榜位次情況年銷售排行榜位次情況 數據來源：中指院，東吳證券研究所 3.4.海外業務：海外業務：踐行高質量發展戰略，踐行高質量發展戰略，共建“一帶一路”共建“一帶一路”有望有望推動公司海外推動公司海外訂單高增訂單高增“一帶一路”倡議提出十周年，“一帶一路”倡議提出十周年，驅動驅動我國與沿線國家基建合作明顯增加我國與沿線國家基建合作明顯增加，重點領域重點領域成果顯著。成果顯著。2023 年是共建“一帶一路”倡議提出十周年，過去 10 年我國與 151 個國家、32 個國際組織簽署 200 余份共建“一帶一路”合作文件，與沿線國家進出口年均

139、增長8.6%，雙向投資不斷邁上新臺階?？傮w來看“一帶一路”重要事件能夠帶動我國對沿線國家的投資，并且由于沿線國家多為發展中國家，對房建和基建具有旺盛需求。公司堅持海外高質量發展戰略，穩健推進國際化發展。公司堅持海外高質量發展戰略，穩健推進國際化發展。中建集團作為央企中第一批“建設世界一流示范企業”，致力在創新能力、質量效益、品牌價值、治理水平、國際影響等方面走在前列、爭當先鋒，加快建設具有全球競爭力的世界一流企業；作為中國最早“走出去”的企業，公司以共建“一帶一路”為統領，在東盟及周邊、中亞、中東歐、拉美、非洲等“一帶一路”沿線設立多個分支機構，不斷擴大市場份額，建設了包括埃及新首都中央商務區

140、項目、莫斯科中國貿易中心項目、泰國曼谷素萬那普機場項目、中國政府援柬體育場項目等一系列標桿項目，連續多年蟬聯 ENR 全球承包商 250 強榜首;且公司近年來堅持推動業務轉型，在工程承攬方面由普通房建向高端房建和基礎設施領域轉變，堅持推行海外高質量發展戰略。-18.1%56.9%59.8%5.0%15.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,200201720182019202020212022營業收入（億元）同比（%，右）50.4%22.3%14.7%-6.7%18.9%-10%0%10%20%30%40%50%60%

141、02004006008001,0001,2001,4001,600201720182019202020212022合約銷售額同比（%，右）排排名名企業名稱企業名稱銷售額銷售額(億元億元)排排名名企業名稱企業名稱銷售額銷售額(億元億元)排排名名企業名稱企業名稱銷售額銷售額(億元億元)排排名名企業名稱企業名稱銷售額銷售額(億元億元)排排名名企業名稱企業名稱銷售額銷售額(億元億元)57中建東孚52862中建東孚52866中建東孚50475中建東孚44642中建東孚50591中建壹品30252中建壹品40275中建信和28787中建玖合20489中建智地20420182019202020212022

142、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/43 圖圖61：公司海外業務營業收入及同比增速公司海外業務營業收入及同比增速 圖圖62：公司海外業務毛利額及毛利率公司海外業務毛利額及毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 隨著全球宏觀經濟隨著全球宏觀經濟環境趨于穩定，疫情影響減緩，公司海外業務環境趨于穩定，疫情影響減緩，公司海外業務開展有望開展有望進一步好進一步好轉轉。2022 年公司境外地區實現主營業務收入 1080 億元，同比增長 20.9%，實現新簽合同額 1656 億元，同比增長

143、 1.2%，按業務劃分房建/基建/地產占比分別為 70%/22%/8%；2022 年 11 月 18 日習近平總書記于 APEC 峰會宣布中方將考慮舉辦第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇，為亞太和全球發展繁榮注入新動力，今年 5 月中亞五國元首峰會即將召開，“一帶一路”相關事件有望加速海外訂單落地，公司作為我國建筑行業龍頭，海外業務開展有望進一步打開增長空間。圖圖63：公司公司海外業務新簽合同額情況海外業務新簽合同額情況 數據來源：公司公告，中指院，東吳證券研究所 3.5.新興業態：新興業態：積極探索生態環保、建筑新材料等積極探索生態環保、建筑新材料等，培育發展新動能，培育發展新動能 公司近年

144、來加大新業務的發展力度，積極探索新技術、新產品、新業態，深入探索水務環保、電子商務、智慧運營、環保裝備制造、建筑新材料等新業務領域，圍繞產業鏈部署創新鏈，培育發展新動能，多家子公司領跑細分行業。6.2%15.2%-13.8%-0.4%20.9%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,20020182019202020212022境外地區主營業務收入（億元）同比（%，右）11.89%11.10%10.83%11.33%10.46%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%020406080100120201820192

145、02020212022境外地區主營業務毛利額（億元）毛利率（%，右）1,5581,8721,8721,6361,656-21.9%20.2%0.0%-12.6%1.2%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020182019202020212022新簽合同額（億元）同比（%，右）房建,70%基建,22%地產,8%港澳地區,30%東南亞地區,30%中東地區,12%北非地區,9%其他地區,19%2022年新簽合同額按業務劃分：年新簽合同額按業務劃分：2022年新簽合同額按地區劃分：年

146、新簽合同額按地區劃分：請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 33/43 中建環能（中建環能（300425.SZ）是隸屬于公司的環保上市企業，）是隸屬于公司的環保上市企業，致力成為先進的環境技術致力成為先進的環境技術產品與解決方案提供商。產品與解決方案提供商。公司是“專精特新”小巨人企業，在成都、北京、蘇州設立技術研發中心，在市政、流域及村鎮水環境治理，冶金、煤炭等工業水處理及回用，工業過程及固廢處理處置等領域為客戶提供技術產品及服務，立足以西南、華北、華東、華南、華中為核心的區域市場布局，快速響應客戶需求。公司已形成完善的

147、產品線和產品體系，包括磁分離、磁沉淀、孔板格柵、磁生化、離心脫水、污泥干化等為主的近 20 大類創新產品。公司 2022 年實現營業收入 17.2 億元，同比+17.7%，實現歸母凈利潤 1.9億元，同比+6.3%。圖圖64：中建環能營業收入及同比增速中建環能營業收入及同比增速 圖圖65：中建環能歸母凈利潤及同比增速中建環能歸母凈利潤及同比增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖66：中建環能業務矩陣中建環能業務矩陣 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 西部建設（西部建設（002302.SZ）是國內領先的建材產業綜合服務商，專注于混凝土及相關）是國內領

148、先的建材產業綜合服務商，專注于混凝土及相關業務，業務，擁有水泥、外加劑、商品砂漿、砂石骨料、運輸泵送、科研檢測等完整的產業鏈。擁有水泥、外加劑、商品砂漿、砂石骨料、運輸泵送、科研檢測等完整的產業鏈。公司在中國 24 個省市、以及阿爾及利亞、馬來西亞、印度尼西亞、柬埔寨等地建立了66.2%46.2%3.9%0.8%17.7%17.7%0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214161820201720182019202020212022營業收入（億元）同比（%，右）32.9%48.6%13.8%8.4%6.4%6.3%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51

149、.01.52.02.5201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比（%，右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 34/43 強大的生產供應能力與完善的產業鏈，與清華大學、武漢大學等知名高校和研究機構建立了緊密的產學研關系，擁有預拌混凝土行業唯一的國家認定企業技術中心、首家國家級博士后科研工作站，自主研發的超高層泵送混凝土、超高清混凝土、清水混凝土、泡沫混凝土、防輻射混凝土等產品，已被成功用于中國結構第一高樓天津 117 大廈（597 米）、世界第三大清真寺阿爾及利亞嘉瑪大清真寺等地標性建筑，引領

150、行業向高科技、綠色化、智能化發展。公司 2022 年實現營業收入 248.6 億元，同比-7.7%，實現歸母凈利潤 5.5 億元，同比-34.8%。消費和制造業投資有望隨著經濟重啟逐級向上，“三支箭”的有序落地也將助力房地產加快筑底企穩復蘇，混凝土行業需求仍將以基建為主要支撐，下半年隨著房地產調整政策的推進兌現，對于行業需求的拉動將逐漸顯現。圖圖67：西部建設業務矩陣西部建設業務矩陣 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 35/43 圖圖68：西部建設營業收入及同比增速西部建設營業收入及

151、同比增速 圖圖69：西部建設歸母凈利潤及同比增速西部建設歸母凈利潤及同比增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.國企改革國企改革排頭兵排頭兵，股權激勵目標，股權激勵目標多年多年成功兌現成功兌現 公司公司實施多元化激勵機制實施多元化激勵機制，為，為國央企國央企股權激勵排頭兵。股權激勵排頭兵。為了進一步激發核心骨干創效潛能、促進企業實現高質量發展，在國務院國資委鼓勵企業試點股權激勵的政策背景下，經批準，中建集團以中建股份上市股票為標的，實施了為期十年的中長期激勵計劃；除此之外，公司還對科技型子公司實行分紅激勵、對中建一局等試點單位實施以超額利潤分享的任期激

152、勵等，全面打造“事業共建、價值共創、利益共享、風險共擔”的激勵約束機制。公司 2013 年以來累計開展 4 期股權激勵，涉及激勵對象 7107 人次，涵蓋從公司董事、高級管理人員，到中級管理人員、一線優秀項目經理、科研技術專家、高技能人才、關鍵崗位骨干等，激勵范圍力求精準，體現企業戰略和經營理念，聚焦核心板塊和核心人才，充分綁定高管、骨干與股東的利益，提升管理效率。截至目前公司已經解鎖第一至三期激勵計劃所有批次和第四期第一批次，充分激發公司業績提升動力。表表10：公司十年四期股權激勵一覽公司十年四期股權激勵一覽 第一期第一期 第二期第二期 第三期第三期 第四期第四期 預案公告日預案公告日 20

153、13/06/01 2016/12/20 2018/12/04 2020/12/08 授予日期授予日期 2013/06/29 2016/12/30 2018/12/27 2020/12/24 考核業績期考核業績期 2014-2016 年 2017-2019 年 2019-2021 年 2021-2023 年 授予人數授予人數 686 人 1575 人 2081 人 2765 人 激勵總數激勵總數(萬股萬股/萬份萬份)14,678 26,013 59,991 91,204 占總股本比例占總股本比例 0.49%0.87%1.43%2.17%授予價格（元授予價格（元/股）股）1.79 4.87 3.4

154、7 3.06 首次授予當日股價首次授予當日股價（元（元/股）股）3.27 8.86 5.52 4.97 29.4%26.3%21.5%2.3%15.0%-7.7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300201720182019202020212022營業收入（億元）同比（%，右）-66.6%186.9%117.8%18.7%7.7%-34.8%-100%-50%0%50%100%150%200%0123456789201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比（%，右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

155、后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 36/43 解鎖條件解鎖條件 1.凈資產收益率不低于 14%；2.凈利潤增長率不低于 10%；3.完成經濟增加值（EVA）考核目標。上述凈資產收益率和凈利潤增長率原則上不低于對標企業 75 分位值水平。1.凈資產收益率不低于 14%；2.凈利潤三年復合增長率不低于10%；3.完成經濟增加值（EVA）考核目標。上述凈資產收益率和凈利潤增長率原則上不低于對標企業 75 分位值水平。1.凈資產收益率不低于 13.5%；2.凈利潤三年復合增長率不低于9.5%；3.完成經濟增加值（EVA）考核目標。上述凈資產收益率和凈利潤增長率原則上不低于對

156、標企業 75 分位值水平。1.2021-2023 年凈資產收益率分別不低于12%、12.2%、12.5%；2.凈利潤增長率不低于 7%；3.完成經濟增加值（EVA）考核目標。上述凈資產收益率和凈利潤增長率原則上不低于對標企業 50分位值水平。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表11：公司股權激勵目標完成情況公司股權激勵目標完成情況 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 目標值目標值 ROE 14%14%14%14%14%14%/13.5%13.5%13.5%/12%凈利潤增長率 10%10%10%10%10%10%/9.5%9.5%9.5%/7%E

157、VA（億元）107 136 233 194 201 288 352 431 實際值實際值 ROE 16.42%15.39%15.45%15.27%15.66%15.84%14.76%16.00%凈利潤增長率 12.30%19.90%15.87%14.98%14.34%13.46%10.28%10.90%EVA（億元）166 156 236 203 299 384 473 606 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2023 年國務院國資委開始試行“一利五率”指標體系，提升凈資產收益率和現金流年國務院國資委開始試行“一利五率”指標體系，提升凈資產收益率和現金流考核權重，總體目標定為“一增一穩四提

158、升”?？己藱嘀?，總體目標定為“一增一穩四提升”。為推動中央企業加快實現高質量發展，國資委探索建立了中央企業經營指標體系，2023 年國資委在總結近幾年工作成效基礎上，結合國資央企新時代新征程新使命，對中央企業經營指標體系進行了優化調整，將“兩利四率”調整為“一利五率”，總體目標定為“一增一穩四提升”：“一增”是指利潤總額增速要高于國民經濟增速；“一穩”是將“資產負債率控制在 65%以下”調整為“穩定在 65%左右”，國資委下一步對負債率管控將堅持“有保有壓，總體穩定”原則，對處于戰略投入期且本身負債率較低、風險可控的企業可以允許負債率適度合理上升，但對負債率高于警戒線和管控線，且投資方向不符合

159、主業實業要求、投資管理水平較差的企業還要堅定不移壓降負債率；“四提升”是指凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率要實現進一步提升。公司盈利能力較為穩定，公司盈利能力較為穩定，凈資產收益率、凈資產收益率、全員勞動生產率等均優于行業平均，全員勞動生產率等均優于行業平均，隨著“一利五率”對凈資產收益率、營業現金比率隨著“一利五率”對凈資產收益率、營業現金比率考核權重的加強，公司相關戰略有望發力增效，利好經營質量和效率進一步提升?？己藱嘀氐募訌?，公司相關戰略有望發力增效，利好經營質量和效率進一步提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究

160、東吳證券研究所東吳證券研究所 37/43 表表12：八大央企八大央企“一利五率”情況“一利五率”情況 數據來源：各公司公告，Wind，東吳證券研究所 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.建筑央企建筑央企超額收益發生在寬貨幣至寬信用階段，主題性行情由政策觸發超額收益發生在寬貨幣至寬信用階段，主題性行情由政策觸發 建筑央企的超額收益一般發生在經濟下行見底期，即經濟下行速度加快，寬貨幣開建筑央企的超額收益一般發生在經濟下行見底期，即經濟下行速度加快，寬貨幣開啟的階段。啟的階段。反映在宏觀指標上，M2 同比增速出現止跌回升，宏觀投資（固定資產投資/基建投資）增速見底回升，若剔除行業重磅政

161、策變化或主題性投資，宏觀周期波動一般會帶來建筑央企 1-3 個季度超額收益。漲幅大的主題性行情一般由政策觸發。漲幅大的主題性行情一般由政策觸發。除了宏觀周期對建筑央企的基本面和估值帶來影響，產生周期性超額收益以外，建筑央企在歷史上也數次發生漲幅大的主題性行情，一般是由宏觀與市場層面共振，或者由影響重大的行業政策觸發，例如“一帶一路”倡議觸發的 2014Q3-2015Q1 和 2016Q3-2017Q1 兩輪行情。年份年份2018201920202021202220182019202020212022上市公司上市公司中國鐵建中國鐵建18.1%11.6%12.4%11.6%7.6%11.2%10.

162、6%9.6%9.4%9.5%中國交建中國交建-4.2%5.0%-4.3%12.9%7.7%10.4%9.4%6.8%7.1%7.0%中國電建中國電建16.2%7.3%18.4%3.3%3.7%9.3%7.5%7.1%7.1%8.3%中國能建中國能建0.3%10.6%-6.0%8.4%4.8%9.4%9.4%7.4%8.0%8.0%中國中鐵中國中鐵16.2%38.0%6.5%12.6%13.3%9.9%11.5%10.6%10.4%10.9%中國中冶中國中冶6.1%2.7%21.8%17.6%9.8%7.7%7.3%8.0%8.2%9.0%中國建筑中國建筑18.9%13.5%15.7%7.0%-

163、12.1%16.7%16.1%15.6%16.0%14.0%中國化學中國化學21.8%41.2%16.2%33.0%11.0%6.3%9.0%10.1%10.8%10.7%中國鐵建中國鐵建0.7%4.8%4.4%-0.7%5.1%246.8282.6318.0380.9406.7中國交建中國交建1.9%1.1%2.2%-1.8%0.1%361.4445.8470.8501.3527.7中國電建中國電建6.5%2.7%10.7%3.5%5.4%222.8262.3303.6336.6348.2中國能建中國能建2.3%4.4%2.4%2.7%2.2%179.7206.8229.1279.5319.

164、2中國中鐵中國中鐵1.6%2.6%3.2%1.2%3.8%261.4297.3336.4364.1386.9中國中冶中國中冶4.9%5.2%7.0%3.5%3.1%299.6343.6396.1510.9602.4中國建筑中國建筑0.9%-2.4%1.3%0.8%0.2%396.0423.8452.6513.5537.3中國化學中國化學6.0%4.6%7.6%1.6%1.0%197.0242.8247.8320.6337.6中國鐵建中國鐵建77.4%75.8%74.8%74.4%74.7%1.6%2.0%2.0%2.0%2.3%中國交建中國交建75.0%73.5%72.6%71.9%71.8%

165、2.1%2.3%3.2%3.3%3.3%中國電建中國電建80.0%76.2%74.7%75.1%76.9%3.1%3.3%3.8%3.6%3.6%中國能建中國能建75.6%73.1%71.0%71.7%74.8%-2.8%2.9%中國中鐵中國中鐵76.4%76.8%73.9%73.7%73.8%1.8%2.0%2.3%2.3%2.4%中國中冶中國中冶76.6%74.5%72.3%72.1%72.3%2.9%3.0%3.1%3.2%3.2%中國建筑中國建筑76.9%75.3%73.7%73.2%74.4%1.3%1.5%1.8%2.1%2.4%中國化學中國化學63.9%67.6%70.1%70.

166、5%70.0%3.2%3.2%3.5%3.5%3.5%利潤總額增速利潤總額增速資產負債率資產負債率研發經費投入強度研發經費投入強度凈資產收益率凈資產收益率營業現金比率營業現金比率全員勞動生產率（萬元）全員勞動生產率（萬元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 38/43 圖圖70：建筑央企在建筑央企在寬貨幣至寬信用階段寬貨幣至寬信用階段具有超額收益，主題性行情一般由政策觸發具有超額收益，主題性行情一般由政策觸發（截至（截至 2023 年年 4 月月 28 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 5.2.公司當前估值水平

167、處于歷史中樞之下公司當前估值水平處于歷史中樞之下 公司當前估值水平位于歷史中樞之下。公司當前估值水平位于歷史中樞之下。5 月 5 日收盤價對應 PB-LF 為 0.74 倍，對應 PE-TTM 為 5.5 倍，均處于歷史區間 25%分位左右。當前穩增長主線清晰，基建鏈條景氣維持高位，房建及房地產開發景氣筑底復蘇，公司作為全球規模最大的工程承包商，新一輪國企改革驅動經營質量進一步提升，“一帶一路”倡議帶來海外發展新機遇；公司估值低于可比公司平均，有望持續修復。圖圖71：中國建筑中國建筑 PE-Band（截至（截至 2023 年年 5 月月 5 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 -80%

168、-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-20%-10%0%10%20%30%40%50%08/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01固定資產投資完成額累計同比基礎設施建設投資累計同比M2同比八大央企相對收益（右）中國建筑超額收益（右）2015年年3月月“一帶一路”頂層設計出臺2016年年8月月第一次“一帶一路”建設座談會2021年年11月月第三次“一帶一路”建設座談會2022年年11月月提出召開第三屆峰會2014年年11月月發布絲綢之路經濟帶和21世

169、紀海上絲綢之路規劃0246810121412/01 12/09 13/05 14/01 14/09 15/05 16/01 16/09 17/05 18/01 18/09 19/05 20/01 20/09 21/05 22/01 22/098.915X7.572X6.228X4.884X3.540X收盤價 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 39/43 圖圖72：中國建筑中國建筑 PB-Band（截至（截至 2023 年年 5 月月 5 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 5.3.盈利預測與投資建議盈利預測與投

170、資建議 根據公司目前在手訂單及行業情況，我們預測公司 2023-2025 年營業收入分別為23200/25820/28292 億元，分別同比+12.9%/+11.3%/+9.6%，其中房屋建筑工程業務營業收入分別為 14169/15586/16833 億元，基礎設施建設與投資業務營業收入分別為5675/6470/7311 億元，房地產開發投資業務營業收入分別為 3187/3570/3927 億元，勘察設計業務營業收入分別為 113/119/125 億元；我們預測公司毛利率、期間費用率保持穩定水平，2023-2025 年歸母凈利潤分別為 572/614/663 億元。表表13：公司收入及毛利端預

171、測簡表公司收入及毛利端預測簡表（億元）（億元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 16,150 18,913 20,551 23,200 25,820 28,292 yoy 13.7%17.1%8.7%12.9%11.3%9.6%毛利率 10.8%11.3%10.5%10.9%10.7%10.6%分業務：分業務：房屋建筑工程房屋建筑工程 10,011 11,471 12,651 14,169 15,586 16,833 yoy 14.8%14.6%10.3%12.0%10.0%8.0%毛利率 6.7%7.8%8.0%8.0%8.0%8.0%基

172、礎設施建設與投資基礎設施建設與投資 3,484 4,100 4,935 5,675 6,470 7,311 yoy 9.5%17.7%20.4%15.0%14.0%13.0%毛利率 8.5%10.4%10.5%11.5%10.8%10.5%房地產開發投資房地產開發投資 2,713 3,309 2,820 3,187 3,570 3,927 yoy 25.0%22.0%-14.8%13.0%12.0%10.0%毛利率 26.2%21.1%19.0%20.0%20.0%20.0%勘察設計勘察設計 106 108 108 113 119 125 yoy 7.2%2.0%-0.5%5.0%5.0%5.

173、0%毛利率 24.2%21.1%20.8%20.0%20.0%20.0%其他主營業務其他主營業務 213 280 387 406 427 448 yoy-10.4%31.5%38.0%5.0%5.0%5.0%毛利率 27.3%31.2%21.2%21.2%21.2%21.2%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 024681012141612/01 12/09 13/05 14/01 14/09 15/05 16/01 16/09 17/05 18/01 18/09 19/05 20/01 20/09 21/05 22/01 22/091.469X1.241X1.014X0.787X0.559X

174、收盤價 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 40/43 表表14：公司盈利預測簡表公司盈利預測簡表（億元）（億元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 16,150 18,913 20,551 23,200 25,820 28,292 yoy 13.7%17.1%8.7%12.9%11.3%9.6%營業成本營業成本 14,401 16,771 18,402 20,681 23,060 25,286 毛利額毛利額 1,749 2,142 2,149 2,519 2,760

175、3,006 毛利率 10.8%11.3%10.5%10.9%10.7%10.6%銷售費用銷售費用 55 62 65 74 82 90 銷售費用率 0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%管理費用管理費用 290 345 340 384 427 468 管理費用率 1.8%1.8%1.7%1.7%1.7%1.7%研發費用研發費用 255 399 498 562 625 685 研發費用率 1.6%2.1%2.4%2.4%2.4%2.4%財務費用財務費用 78 111 197 222 247 271 財務費用率 0.5%0.6%1.0%1.0%1.0%1.0%凈利潤凈利潤 710 777

176、692 854 917 990 銷售凈利率 4.4%4.1%3.4%3.7%3.6%3.5%歸母凈利潤歸母凈利潤 449 514 510 572 614 663 歸母凈利率 7.3%14.4%12.3%7.4%8.0%8.0%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 我們選取八大央企中的其余七家作為可比公司，公司 5 月 5 日市盈率（TTM）、市凈率（LF）均低于可比公司平均水平。中國建筑是全球領先的投資建設集團，業務涉及城市建設的全部領域與項目建設的每個環節，在房屋建設領域擁有絕對優勢，且近年來基建業務端持續發力；基建鏈條景氣維持高位、房建及房地產開發景氣筑底復蘇、國企改革持續推進，有助于公司經

177、營和財務指標持續優化，且公司作為全球規模最大的工程承包商，將充分受益于“一帶一路”倡議提出十周年的發展機遇，估值水平有望進一步提升。公司 5 月 5 日收盤價對應 2023-2025 年 PE 分別為 5.1/4.7/4.4 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。表表15：可比公司可比公司盈利預測與估值（截至盈利預測與估值（截至 2023 年年 5 月月 5 日）日）股票簡稱股票簡稱 總市值總市值(億元億元)市凈率市凈率(LF)市盈率市盈率(TTM)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）市盈率市盈率 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 中國鐵建中國

178、鐵建 1,668 0.7 6.2 266.4 298.8 331.4 364.2 6.3 5.6 5.0 4.6 中國交建中國交建 2,050 0.8 10.5 191.0 214.8 235.6 259.4 10.7 9.5 8.7 7.9 中國中鐵中國中鐵 2,240 0.9 7.1 312.8 355.9 400.5 450.5 7.2 6.3 5.6 5.0 中國中冶中國中冶 941 1.0 8.6 102.7 118.7 138.6 159.4 9.2 7.9 6.8 5.9 中國電建中國電建 1,333 1.1 11.4 114.4 133.4 155.8 184.3 11.7 1

179、0.0 8.6 7.2 中國能建中國能建 1,126 1.2 14.1 78.1 91.1 106.6 123.4 14.4 12.4 10.6 9.1 中國化學中國化學 626 1.2 11.3 54.2 65.4 77.1 88.8 11.6 9.6 8.1 7.0 平均值平均值 1.0 9.9 10.1 8.8 7.6 6.7 中國建筑中國建筑 2,902 0.7 5.5 509.5 572.1 614.3 663.4 5.7 5.1 4.7 4.4 數據來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所 備注：中國交建、中國建筑盈利預測來自東吳證券研究所，其余公司盈利預測來自 Wind 一致預期

180、 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 41/43 6.風險提示風險提示（1）房地產行業景氣恢復不及預期。）房地產行業景氣恢復不及預期。公司房建業務、房地產開發業務在總營收中的占比近八成，訂單情況與房地產行業景氣程度密切掛鉤；當前房地產行業景氣程度正處于弱復蘇階段，若恢復不及預期，可能將影響公司新簽訂單情況。（2）基建投資增速不及預期。）基建投資增速不及預期。公司近年來重視基建建設業務的開展，若基建投資增速不及預期，可能將影響公司整體業績。（3）“一帶一路”提振海外業務不及預期。）“一帶一路”提振海外業務不及預期。公司是全

181、球最大的工程總承包商，若“一帶一路”提振海外業務不及預期，可能將影響公司海外收入規模。（4）國企改革推進不及預期。）國企改革推進不及預期。此輪國企改革提出“一利五率”和“一增一穩四提升”，有助于激勵公司經營指標進一步優化，若國企改革推進節奏不及預期，可能將影響公司經營與財務指標改善的推進節奏。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 42/43 中國建筑中國建筑三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表

182、（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,874,788 2,114,580 2,362,506 2,619,426 營業總收入營業總收入 2,055,052 2,320,025 2,582,009 2,829,225 貨幣資金及交易性金融資產 335,274 376,965 423,787 476,665 營業成本(含金融類)1,840,182 2,068,136 2,305,983 2,528,622 經營性應收款項 258,704 297,363 318,296 348,809 稅金及附加 11,755 13,271 14,769 16,184 存貨

183、 771,549 872,655 991,980 1,105,078 銷售費用 6,544 7,387 8,222 9,009 合同資產 262,511 296,359 329,825 361,404 管理費用 33,997 38,380 42,714 46,804 其他流動資產 246,750 271,238 298,618 327,470 研發費用 49,753 56,168 62,511 68,496 非流動資產非流動資產 778,115 809,813 842,518 876,093 財務費用 19,674 22,210 24,719 27,085 長期股權投資 111,102 123

184、,602 136,602 150,102 加:其他收益 1,109 1,252 1,393 1,527 固定資產及使用權資產 56,779 59,216 61,466 63,579 投資凈收益 5,676 6,407 7,131 7,814 在建工程 4,000 3,500 3,290 3,283 公允價值變動-116-131-146-160 無形資產 26,204 27,754 29,304 30,854 減值損失-13,548-15,295-17,022-18,651 商譽 2,339 2,339 2,339 2,339 資產處置收益 466 526 585 641 長期待攤費用 1,28

185、8 1,298 1,313 1,333 營業利潤營業利潤 86,733 107,231 115,033 124,195 其他非流動資產 576,404 592,104 608,204 624,604 營業外凈收支 2,102 2,373 2,641 2,894 資產總計資產總計 2,652,903 2,924,393 3,205,024 3,495,520 利潤總額利潤總額 88,835 109,605 117,675 127,089 流動負債流動負債 1,429,303 1,558,933 1,692,589 1,830,139 減:所得稅 19,624 24,212 25,994 28,0

186、74 短期借款及一年內到期的非流動負債 196,338 196,338 196,338 196,338 凈利潤凈利潤 69,212 85,393 91,680 99,015 經營性應付款項 596,778 655,510 708,783 770,286 減:少數股東損益 18,261 28,180 30,255 32,675 合同負債 337,693 372,264 415,077 455,152 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 50,950 57,213 61,426 66,340 其他流動負債 298,493 334,821 372,391 408,362 非流動負債 543,214 6

187、11,408 679,602 747,796 每股收益-最新股本攤薄(元)1.21 1.36 1.46 1.58 長期借款 398,971 459,165 519,359 579,553 應付債券 103,797 111,797 119,797 127,797 EBIT 103,118 136,683 147,810 160,110 租賃負債 4,841 4,841 4,841 4,841 EBITDA 116,420 158,195 170,020 183,055 其他非流動負債 35,605 35,605 35,605 35,605 負債合計負債合計 1,972,516 2,170,341

188、 2,372,191 2,577,935 毛利率(%)10.46 10.86 10.69 10.62 歸屬母公司股東權益 384,322 429,807 478,333 530,410 歸母凈利率(%)2.48 2.47 2.38 2.34 少數股東權益 296,065 324,245 354,499 387,174 所有者權益合計所有者權益合計 680,387 754,051 832,832 917,585 收入增長率(%)8.58 12.89 11.29 9.57 負債和股東權益負債和股東權益 2,652,903 2,924,393 3,205,024 3,495,520 歸母凈利潤增長率

189、(%)-1.16 12.29 7.36 8.00 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 3,829 46,930 55,946 66,039 每股凈資產(元)8.93 10.01 11.17 12.41 投資活動現金流-11,477-45,554-46,258-46,871 最新發行在外股份（百萬股）41,934 41,934 41,934 41,934 籌資活動現金流 16,521 38,796 35,580 32,170 ROIC(%)6.

190、16 7.32 7.20 7.13 現金凈增加額 10,930 40,172 45,268 51,338 ROE-攤薄(%)13.26 13.31 12.84 12.51 折舊和攤銷 13,302 21,512 22,210 22,944 資產負債率(%)74.35 74.22 74.01 73.75 資本開支-23,466-10,101-10,573-11,065 P/E（現價&最新股本攤?。?.70 5.07 4.72 4.37 營運資本變動-98,406-95,605-94,660-92,263 P/B（現價）0.78 0.69 0.62 0.56 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全

191、文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是

192、基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527