房地產服務行業年度報告：地產影響分化國企表現更優-230506（18頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 核心觀點 整體收入增速放緩，國企增速高于民企。整體收入增速放緩，國企增速高于民企。50 家上市物企 2022 年收入合計 2448 億元，同比增速為 19.4%，相較 2022年 44.6%的高增速明顯放緩。這主要因為：與地產關聯度較高的非業主增值服務受到地產下行影響。受疫情影響，社區增值服務展開的場景受限收入增速放緩。并購放緩，多數物企基礎物管回歸正常增速。從各個類型物業公司的2022 年收入同比增速中位數來看，國企為 34.4%，而民企且展期物企為 6.8%，民企且未展期物企和無關聯房企的物企則分別為 21.1%和 20.2%。物業板塊國企民企呈現明顯分化，

2、主要是受到地產行業國企和民企分化的影響。國企利潤增速放緩，多數民企利潤下滑。國企利潤增速放緩，多數民企利潤下滑。50 家上市物企 2022 年歸母凈利潤合計 138 億元，同比增速為-44.1%。這主要因為：受宏觀環境和地產下行的影響，多數物企綜合毛利率下滑；應收賬款減值。商譽減值。樣本國企、關聯房企未展期的民營物企、關聯房企已展期的民營物企、無關聯房企的物企 2022 年歸母凈利潤增速中位數分別為+29.4%、-19.9%、-94.5%、+0.5%。國企和民企之間的利潤分化程度相較收入更為顯著，主要因為在毛利率下滑和應收賬款&商譽減值方面，民營物企下滑程度均大于國企。貿易應收賬款周轉天數拉長

3、成行業共性問題。貿易應收賬款周轉天數拉長成行業共性問題。50 家上市物企 2022 年貿易應收賬款周轉天數中位數為 105 天，同比增加 24 天，這主要因為：宏觀環境的影響，封控期間物業費收繳情況不如往年；地方政府財政緊張支付賬期拉長；民營開發商陷入困境支付能力下降。樣本國企、關聯房企未展期的民營物企、關聯房企已展期的民營物企、無關聯房企的物企 2022 年貿易應收賬款周轉天數中位數分別為 70 天、98 天、134 天和 87 天。商譽增速放緩，主因并購趨向謹慎。商譽增速放緩，主因并購趨向謹慎。50 家上市物企 2022 年商譽合計 421 億元，同比增速 9.8%，增速大幅放緩。主要因為

4、上市物企對并購態度趨向謹慎。根據中指院的數據，上市物企 2022 年并購交易對價合計 106 億元（其中六成買家是國企，單筆交易額最大的是華潤萬象生活以 22.6 億元對價收購了中南服務 100%股權），同比下滑 71%。經營性現金流凈額下滑，覆蓋凈利潤倍數走低。經營性現金流凈額下滑，覆蓋凈利潤倍數走低。50 家上市物企 2022 年經營性現金流凈額合計 149 億元，同比-41.4%，主要受民營物企現金流惡化拖累。從 2022 年經營性現金流凈額覆蓋凈利潤的倍數來看，不同類型物業公司的分化也十分明顯，且與其關聯房企的生存狀態相關。國企、民企且關聯房企已展期的物業公司、民企且關聯房企未展期的物

5、業公司、無關聯房企的物企的 2022 年經營性現金流凈額/凈利潤的中位數分別為 1.3 倍、1.0 倍、0.3 倍和 0.7 倍?；A物管抗周期性強，國企在管規模增速超民企?；A物管抗周期性強，國企在管規模增速超民企?；A物管因為“存量+增量”的商業模式，抗周期性強，2022 年仍保持了較高增速，19 家樣本物企基礎物管業務在總收入中的占比提升了 5.5 個百分點至 62.3%；非業主增值服務因為受到地產下行影響較大，該板塊業務收入同比下滑 11.4%，占總收入的比例下滑了 4.6 個百分點至 11.5%。2020 年和2021 年，因為民營物企在并購和外拓方面更為激進，增速均高于國企。202

6、2 年這一趨勢發生逆轉，國企在管面積增速高于民企。2022 年在管面積同比增速中位數來看，國企、民企且未展期、民企且已展期分別為+36.4%、+27.7%、+9.9%。這主要因為：國企的關聯方交付規模更穩定；國企 2022 年并購規模大于民企；多家民企經營導向從注重增速轉向注重質量，大量退出了低效盤，規模增速放緩。投資建議 關聯房企的發展狀況在當下是影響物業公司業績的核心因素，國企開發商銷售、拿地、融資表現均好于民企，推薦業績增速較高的國企物企建發物業、保利物業、中海物業、華潤萬象生活。同時我們也看好濱江服務，其未來業績有望持續保持高增長，因為其關聯房企雖是民企，但發展穩健且 2023 年銷售

7、有望持續增長。風險提示 地產銷售復蘇程度低于預期；外拓市場惡性競爭；應收賬款壞賬超預期；商譽減值風險 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 樣本說明.4 利潤表：收入利潤增速放緩，國企民企分化明顯.4 整體收入增速放緩，國企增速高于民企.4 國企利潤增速放緩，多數民企利潤下滑.5 整體毛利率小幅下滑，國企下滑幅度小于民企.6 銷售&管理費用管控得當，費用率小幅下滑.7 資產負債表：應收賬款周轉天數拉長，商譽增幅放緩.8 貿易應收賬款周轉天數拉長成行業共性問題.8 商譽增速放緩，并購趨向謹慎.9 凈現金小幅下滑，整體依然充裕.10 現金流量表：現金流狀況與關聯房企狀況顯著

8、相關.11 經營性現金流凈額下滑，覆蓋凈利潤倍數走低.11 投資性支出減少.13 業務結構分析：基礎物管抗周期性強，國企面積增速超民企.14 基礎物管抗周期性強，非業主增值同比下滑.14 國企 2022 年在管面積同比增速超過民企.14 投資建議.15 風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：本文各類表述所對應的物業公司情況.4 圖表 2：50 家物企 2022 收入合計同比+19.4%.5 圖表 3：各類物企歷年收入同比增速中位值走勢.5 圖表 4：上市物企 2022 年收入前 20 名.5 圖表 5：50 家物企 2022 年歸母凈利潤合計同比-44.1%.6 圖表 6：各類物企歷年歸

9、母凈利潤增速中位值走勢.6 圖表 7：上市物企 2022 年歸母凈利潤前 20 名.6 圖表 8：50 家物企 2022 年毛利率中位數下滑 5.3 個百分點.6 圖表 9：各類物企歷年毛利率中位值走勢.6 圖表 10：上市物企 2022 年毛利率前 20 名.7 圖表 11：50 家物企 2022 年銷售費用率中位數小幅下降.7 圖表 12：各類物企歷年銷售費用率中位值走勢.7 PZfWtXiXiYsQmOnQbRdN6MmOnNoMnOiNrRsPfQpPyQaQqRpPNZoPyRxNmQqP行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 13：上市物企 2022 年銷售費用率前 20

10、 名.7 圖表 14：50 家物企 2022 年管理費用率中位數持續下降.8 圖表 15：各類物企歷年管理費用率中位值走勢.8 圖表 16：上市物企 2022 年管理費用率前 20 名.8 圖表 17：50 家物企 2022 年貿易應收賬款周轉天數持續走高.9 圖表 18：各類物企歷年貿易應收賬款周轉天數走勢.9 圖表 19：上市物企 2022 年貿易應收賬款周轉天數前 20 名.9 圖表 20：50 家物企 2022 年商譽合計 421 億元.10 圖表 21：各類物企歷年商譽合計走勢.10 圖表 22：上市物企 2022 年商譽前 20 名.10 圖表 23：2022 年上市物企并購放緩.

11、10 圖表 24：50 家物企 2022 年凈現金合計同比-4.3%.11 圖表 25：各類物企凈現金中位值走勢.11 圖表 26：上市物企 2022 年凈現金前 20 名.11 圖表 27：50 家物企 2022 年經營性現金流凈額同比-41.4%.12 圖表 28：各類物企經營性現金流凈額中位值走勢.12 圖表 29：上市物企 2022 年經營性現金流凈額前 20 名.12 圖表 30：50 家物企 2022 年經營性現金流凈額/凈利潤走低.12 圖表 31：各類物企經營性現金流凈額/凈利潤的走勢.12 圖表 32：上市物企 2022 年經營性現金流凈額/凈利潤的前 20 名.13 圖表

12、33：50 家物企 2022 年投資性現金流同比減少.13 圖表 34：各類物企投資性現金流中位值走勢.13 圖表 35：上市物企 2022 年投資性現金流出前 20 名.13 圖表 36：19 家樣本物企各業務收入同比增速變化.14 圖表 37：19 家樣本物企各業務收入占比變動走勢.14 圖表 38：不同類型物企 2022 年各業務收入同比增速對比.14 圖表 39：2022 年國企在管面積同比增速高于民企.15 圖表 40：2022 年上市物企在管面積前 20 名.15 圖表 41：民營物企 2021 和 2022 貿易應收賬款減值/貿易應收賬款對比.16 圖表 42：覆蓋的物業公司估值

13、表.16 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 樣本說明 由于 2022 年地產銷售持續下行，房企的生存狀態也影響到了關聯上市物業公司的業績表現，因此本文在分析整個物業板塊的業績表現之外，還將上市物企根據關聯房企的情況，分成了國企物企、民企且關聯房企未展期的物企、民企且關聯房企已展期的物企、無關聯房企的物企四類進行進一步分析。各類型所選取的樣本物業公司情況如下表所述。圖表圖表1 1：本文各類表述所對應的物業公司情況本文各類表述所對應的物業公司情況 類型類型 物業公司物業公司 50 家上市物企 華潤萬象生活、萬物云、碧桂園服務、中海物業、保利物業、綠城服務、雅生活服務、金科服務、融創服務、

14、濱江服務、建發物業、越秀服務、旭輝永升服務、世茂服務、新城悅服務、建業新生活、金茂服務、中駿商管、卓越商企服務、寶龍商業、德信服務集團、融信服務、遠洋服務、合景悠活、和泓服務、星盛商業、新希望服務、華發物業服務、金融街物業、朗詩綠色生活、弘陽服務、蘇新服務、德商產投服務、榮萬家、時代鄰里、銀城生活服務、祈福生活服務、京城佳業、佳兆業美好、第一服務控股、正榮服務、潤華服務、中奧到家、魯商服務、興業物聯、宋都服務、特發服務、招商積余、新大正、南都物業。19 家樣本物企 華潤萬象生活、保利物業、中海物業、金茂服務、建發物業、越秀服務、萬物云、碧桂園服務、雅生活服務、濱江服務、新城悅服務、綠城服務、新

15、希望服務、旭輝永升服務、世茂服務、金科服務、融創服務、德信服務集團、朗詩綠色生活 國企樣本物企（簡稱“國企”）華潤萬象生活、保利物業、中海物業、金茂服務、建發物業、越秀服務、萬物云 民企且關聯房企未展期的樣本物企（簡稱“民企且未展期物企”）碧桂園服務、雅生活服務、濱江服務、新城悅服務、綠城服務、新希望服務 民企且關聯房企已展期的樣本物企（簡稱“民企且已展期物企”）旭輝永升服務、世茂服務、金科服務、融創服務、德信服務集團、朗詩綠色生活 無關聯房企的物企 新大正、南都物業 來源：wind，國金證券研究所 利潤表：收入利潤增速放緩，國企民企分化明顯 整體收入增速放緩，整體收入增速放緩，國企增速高于民

16、企國企增速高于民企 我們統計的 50 家上市物企 2022 年收入合計 2448 億元，同比增速為 19.4%，相較 2022 年 44.6%的高增速明顯放緩。這主要因為：2022 年地產銷售持續下行，與地產關聯度較高的非業主增值服務受到較大影響，19 家樣本物企2022 年非業主增值服務收入同比增速中位值為-0.4%，相較 2021 年 35%的增速大幅放緩。其中部分民營物企的該塊業務收入同比下滑幅度超 50%。受疫情影響，社區增值服務展開的場景受限收入增速放緩。19 家樣本物企 2022 年社區增值服務收入同比增速中位值為 20%，相較 2021 年 77%的高增速大幅放緩。50 家上市物

17、企中收入最高的三家分別是碧桂園服務、萬物云、雅生活服務，2022 年收入分別為 414 億元、301億元、154 億元，同比增速分別為 85%、43%和 9%。從各個類型物業公司的 2022 年收入同比增速中位數來看，國企為 34.4%，而民企且展期物企為 6.8%，民企且未展期物企和無關聯房企的物企則分別為 21.1%和 20.2%。物業板塊國企民企呈現明顯分化，主要是受到地產行業國企和民企分化的影響。關聯房企對物業公司在當前新增交付面積規模和非業主增值服務業務體量兩方面有直接影響，當前宏觀環境下，國企開發商在銷售、拿地、融資等多方面的表現均優于多數民營開發商。行業年度報告 敬請參閱最后一頁

18、特別聲明 5 圖表圖表2 2：5 50 0 家物企家物企 2 2022022 收入合計同比收入合計同比+1+19 9.4 4%圖表圖表3 3：各類物企歷年收入各類物企歷年收入同比同比增速中位值走勢增速中位值走勢 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表4 4：上市物企上市物企 2 2022022 年收入前年收入前 2 20 0 名名 來源：wind，國金證券研究所 國企利潤增速放緩國企利潤增速放緩，多數民企利潤下滑多數民企利潤下滑 50 家上市物企 2022 年歸母凈利潤合計 138 億元，同比增速為-44.1%。這主要因為：受宏觀環境和地產下行的影響，多數物企

19、綜合毛利率下滑；考慮到關聯房企的處境，部分民營物企對應收賬款進行了大額減值，導致 2022年大幅虧損。其中減值計提最大的是金科服務，其 2022 年貿易應收款、應收票據、其他應收款合計減值 21.5 億元（2021年為 6873 萬元），導致 2022 年歸母凈虧損達 18.19 億元（2021 年實現了 10.57 億元歸母凈利潤）。商譽減值。50 家上市物企中歸母凈利潤最高的三家分別是華潤萬象生活、碧桂園服務、雅生活服務，2022 年歸母凈利潤分別為 22 億元、19 億元、18 億元，同比增速分別為+28%、-52%和-20%。2022 年國企物業公司歸母凈利潤同比增速的中位數為+29.

20、4%，民企且關聯房企未展期的物業公司歸母凈利潤同比增速的中位數為-19.9%，民企且關聯房企已展期的物業公司歸母凈利潤同比增速的中位數為-94.5%，無關聯房企的物業公司歸母凈利潤同比增速的中位數為+0.5%。國企和民企之間的利潤分化程度相較收入更為顯著，主要因為在毛利率下滑和應收賬款&商譽減值方面，民營物企下滑程度遠大于國企。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050010001500200025003000201920202021202250家物企收入合計（億元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022國企民企且關聯房

21、企未展期民企且關聯房企已展期無關聯房企的物業公司050001000015000200002500030000350004000045000碧桂園服務萬物云雅生活服務綠城服務保利物業招商積余中海物業華潤萬象生活世茂服務融創服務旭輝永升服務新城悅服務金科服務合景悠活卓越商企服務遠洋服務建業新生活時代鄰里新大正寶龍商業2022年收入（百萬元）行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表5 5：5 50 0 家物企家物企 2 2022022 年年歸母凈利潤歸母凈利潤合計同比合計同比-4444.1 1%圖表圖表6 6：各類物企歷年各類物企歷年歸母凈利潤歸母凈利潤增速增速中位值走勢中位值走勢 來源

22、：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表7 7：上市物企上市物企 2 2022022 年年歸母凈利潤歸母凈利潤前前 2 20 0 名名 來源：wind，國金證券研究所 整體毛利率小幅下滑，國企下滑幅度小于民企整體毛利率小幅下滑，國企下滑幅度小于民企 50 家上市物企 2022 年毛利率的中位數為 23.2%，同比下降 5.3 個百分點。主要因為三大主營業務毛利率普遍下滑：基礎物管毛利率下滑主要因為防疫開支增加、無形資產攤銷增加、外拓占比提升（外拓項目毛利率略低于關聯房企交付項目）；社區增值服務毛利率下滑主要因為收入結構變化；非業主增值服務毛利率下滑主要因為地產下行房

23、企對成本管控更為嚴苛，民營物企的該塊業務毛利率下滑尤為明顯。2022 年國企物業公司毛利率的中位數為 23.4%，同比下降 1.6 個百分點；民企且關聯房企未展期的物業公司毛利率的中位數為 25.3%，同比下降 5.5 個百分點；民企且關聯房企已展期的物業公司毛利率的中位數為 22.4%，同比下降 7.4 個百分點；無關聯房企的物業公司毛利率的中位數為 17.4%，同比下降 2.9 個百分點。圖表圖表8 8：5 50 0 家物企家物企 2 2022022 年年毛利率毛利率中位數中位數下滑下滑 5 5.3.3 個百分點個百分點 圖表圖表9 9：各類物企歷年各類物企歷年毛利率毛利率中位值走勢中位值

24、走勢 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300201920202021202250家物企歸母凈利潤合計（億元）同比增速-150%-100%-50%0%50%100%150%2019202020212022國企民企且關聯房企未展期民企且關聯房企已展期無關聯房企的物業公司05001000150020002500華潤萬象生活碧桂園服務雅生活服務萬物云中海物業保利物業招商積余建業新生活綠城服務旭輝永升服務寶龍商業新城悅服務越秀服務濱江服務卓越商企服務金茂服務建發物業榮萬家中駿商管新希望服務20

25、22年歸母凈利潤（百萬元）0%5%10%15%20%25%30%201920202021202250家物企毛利率中位數0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022國企民企且關聯房企未展期民企且關聯房企已展期無關聯房企的物業公司行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表1010：上市物企上市物企 2 2022022 年年毛利率毛利率前前 2 20 0 名名 來源：wind，國金證券研究所 銷售銷售&管理費用管控得當，費用率小幅下滑管理費用管控得當，費用率小幅下滑 50 家上市物企 2022 年銷售費用率的中位數為 0.6%，同比下降 0.1 個百分點。2

26、022 年國企物業公司銷售費用率的中位數為 0.3%，同比增加 0.1 個百分點；民企且關聯房企未展期的物業公司銷售費用率的中位數為 0.8%，同比下降0.1 個百分點；民企且關聯房企已展期的物業公司銷售費用率的中位數為 1.6%，同比下降 0.1 個百分點；無關聯房企的物業公司銷售費用率的中位數為 1.5%，同比下降 0.3 個百分點。圖表圖表1111：5 50 0 家物企家物企 2 2022022 年銷售費用率年銷售費用率中位數中位數小幅下降小幅下降 圖表圖表1212：各類物企歷年各類物企歷年銷售費用率銷售費用率中位值走勢中位值走勢 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券

27、研究所 圖表圖表1313：上市物企上市物企 2 2022022 年年銷售費用率銷售費用率前前 2 20 0 名名 來源：wind，國金證券研究所 50 家上市物企 2022 年管理費用率的中位數為 9.1%，同比下降 0.1 個百分點。2022 年國企物業公司管理費用率的中位數為 8.8%，同比下降 0.5 個百分點；民企且關聯房企未展期的物業公司管理費用率的中位數為 8.5%，同比下降0.5 個百分點；民企且關聯房企已展期的物業公司管理費用率的中位數為 11.3%，同比上升 2.4 個百分點；無關聯房0%10%20%30%40%50%60%星盛商業祈福生活服務新希望服務中駿商管德商產投服務建

28、業新生活寶龍商業榮萬家興業物聯合景悠活金茂服務華潤萬象生活濱江服務和泓服務德信服務集團越秀服務佳兆業美好新城悅服務碧桂園服務華發物業服務2022年毛利率0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%201920202021202250家物企銷售費用率中位數0%1%1%2%2%3%2019202020212022國企民企且關聯房企未展期民企且關聯房企已展期無關聯房企的物業公司0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%保利物業中駿商管弘陽服務金科服務合景悠活宋都服務銀城生活服務中奧到家新希望服務建發物業華發物業服務榮萬家興業物聯濱江服務招商積余蘇新服務佳兆業美好雅生

29、活服務京城佳業遠洋服務2022年銷售費用率行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 企的物業公司管理費用率的中位數為 7.1%，同比下降 0.5 個百分點。50 家上市物企中管理費用率最低的三家分別是濱江服務、招商積余、卓越商企服務，2022 年管理費用率分別為 3.1%、3.6%和 4.9%。圖表圖表1414：5 50 0 家物企家物企 2 2022022 年年管理費用率管理費用率中位數中位數持續下降持續下降 圖表圖表1515：各類物企歷年各類物企歷年管理費用率管理費用率中位值走勢中位值走勢 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表1616：上市物企上市物企

30、 2 2022022 年管理費用率前年管理費用率前 2 20 0 名名 來源：wind，國金證券研究所 資產負債表：應收賬款周轉天數拉長，商譽增幅放緩 貿易應收賬款周轉天數拉長成行業共性問題貿易應收賬款周轉天數拉長成行業共性問題 50 家上市物企 2022 年貿易應收賬款周轉天數中位數為 105 天，同比增加 24 天。2022 年國企物業公司貿易應收賬款周轉天數的中位數為 70 天，同比增加 13 天；民企且關聯房企未展期的物業公司貿易應收賬款周轉天數的中位數為 98 天，同比增加 29 天；民企且關聯房企已展期的物業公司貿易應收賬款周轉天數的中位數 134 天，同比增加 17天；無關聯房企

31、的物業公司貿易應收賬款周轉天數的中位數為 87 天，同比增加 12 天。貿易應收賬款周轉天數普遍增加成行業共性問題，一方面是因為宏觀環境的影響，封控期間物業費收繳情況不如往年，地方政府財政緊張支付賬期拉長；另一方面，民營開發商陷入發展困境后支付能力下降，多數民營物企關聯方的應收賬款回收相較之前更久。50 家上市物企中貿易應收賬款周轉天數最低的三家分別是星盛商業、寶龍商業、建發物業，2022 年貿易應收賬款周轉天數分別為 21 天、33 天、38 天。8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%201920202021202250家物企管理費用率中位數0%2%4%6%8%10%

32、12%14%2019202020212022國企民企且關聯房企未展期民企且關聯房企已展期無關聯房企的物業公司0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%濱江服務招商積余卓越商企服務銀城生活服務雅生活服務特發服務金融街物業華發物業服務蘇新服務遠洋服務祈福生活服務南都物業萬物云新大正旭輝永升服務建業新生活綠城服務寶龍商業宋都服務越秀服務2022年管理費用率行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1717：5 50 0 家物企家物企 2 2022022 年年貿易應收賬款貿易應收賬款周轉天數持續走高周轉天數持續走高 圖表圖表1818：各類物企歷年各類物企

33、歷年貿易應收賬款貿易應收賬款周轉天數走勢周轉天數走勢 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表1919：上市物企上市物企 2 2022022 年年貿易應收賬款貿易應收賬款周轉天數周轉天數前前 2 20 0 名名 來源：wind，國金證券研究所 商譽商譽增速放緩，并購增速放緩，并購趨向謹慎趨向謹慎 50 家上市物企 2022 年商譽合計 421 億元，同比增速 9.8%，相較 2021 年 172.0%的高增速大幅放緩。主要因為上市物企對并購態度趨向謹慎。根據中指院的數據，上市物企 2022 年并購交易對價合計 106 億元（其中六成買家是國企，單筆交易額最大的是

34、華潤萬象生活以 22.6 億元對價收購了中南服務 100%股權），同比下滑 71%。2021 年是上市物企的并購大年，合計交易對價 362 億元。物業并購市場上買家、賣家的變化，與地產行業的走勢相關。2021 年下半年，隨著部分民營開發商現金流趨緊希望通過出售旗下物業公司回籠現金，并購市場上賣家數量增多，彼時頭部民營物企因效率高斬獲頗豐。到了 2022 年，地產銷售持續下滑，并購市場上賣家依然以民企為主，而買家開始轉為以國企為主。這是因為，一方面國企賬面現金一直充裕；另一方面，2022 年頭部民營物企將更多精力放在此前并購的投后整合上暫緩新增并購，隨著買家的減少并購市場上估值略有下調，部分標的

35、符合國企偏謹慎的投資標準。50 家上市物企中商譽最高的三家分別是碧桂園服務、萬物云、雅生活，截至 2022 年底商譽分別為 179 億元、37億元和 33 億元。2022 年國企物業公司商譽合計 61.4 億元，同比+62%；民企且關聯房企未展期的物業公司商譽合計 224 億元，同比-2%（因為減值）；民企且關聯房企已展期的物業公司商譽合計 52.4 億元，同比-6%（因為減值）；無關聯房企的物業公司商譽合計 3.1 億元，同比+94%（因為基數?。?。020406080100120201920202021202250家物企貿易應收賬款周轉天數02040608010012014016020192

36、02020212022國企民企且關聯房企未展期民企且關聯房企已展期無關聯房企的物業公司0102030405060708090100星盛商業寶龍商業建發物業華潤萬象生活祈福生活服務濱江服務中駿商管保利物業金融街物業招商積余新大正中海物業銀城生活服務萬物云潤華服務特發服務綠城服務越秀服務正榮服務華發物業服務貿易應收賬款周轉天數（天）行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表2020：5 50 0 家物企家物企 2 2022022 年年商譽商譽合計合計 4 42121 億元億元 圖表圖表2121：各類物企歷年各類物企歷年商譽商譽合計走勢合計走勢 來源：wind，國金證券研究所 來源：wi

37、nd，國金證券研究所 圖表圖表2222：上市物企上市物企 2 2022022 年年商譽商譽前前 2 20 0 名名 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表2323：20222022 年上市物企并購年上市物企并購放緩放緩 來源：中指院，國金證券研究所 凈現金小幅下滑，整體依然充裕凈現金小幅下滑，整體依然充裕 50 家上市物企 2022 年凈現金合計 983.5 億元，同比增速為-4.3%。50 家上市物企中凈現金最高的三家分別是萬物云、華潤萬象生活、碧桂園服務，2022 年凈現金分別為 133 億元、126 億元、90 億元，同比增速分別為 108.0%、0%20%40%60%80%100%1

38、20%140%160%180%200%050100150200250300350400450201920202021202250家物企商譽合計（億元）同比增速（右軸）050100150200250國企民企且未展期民企且已展期無關聯房企的物企201920202021202202000400060008000100001200014000160001800020000碧桂園服務萬物云雅生活服務招商積余華潤萬象生活世茂服務融創服務合景悠活旭輝永升服務綠城服務正榮服務時代鄰里和泓服務遠洋服務新城悅服務金科服務越秀服務金茂服務南都物業卓越商企服務2022商譽（百萬元）-100%-50%0%50%100%

39、150%200%250%300%0501001502002503003504002019202020212022并購交易對價（億元）同比增速（右軸）行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 -2.4%和 39.4%。2022 年國企物業公司凈現金的中位數為 44 億元，同比增長 14.7%；民企且關聯房企未展期的物業公司凈現金的中位數為 28 億元，同比下降 14.6%；民企且關聯房企已展期的物業公司凈現金的中位數為 10 億元，同比下降 78.3%；無關聯房企的物業公司凈現金的中位數為 5 億元，同比下降 24.5%。圖表圖表2424：5 50 0 家物企家物企 2 2022022 年年

40、凈現金凈現金合計同比合計同比-4.4.3 3%圖表圖表2525：各類物企各類物企凈現金凈現金中位值走勢中位值走勢 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表2626：上市物企上市物企 2 2022022 年年凈現金凈現金前前 2 20 0 名名 來源：wind，國金證券研究所 現金流量表：現金流狀況與關聯房企狀況顯著相關 經營性現金流凈額下滑，覆蓋凈利潤倍數走低經營性現金流凈額下滑，覆蓋凈利潤倍數走低 50 家上市物企 2022 年經營性現金流凈額合計 149 億元，同比-41.4%，主要受民營物企現金流惡化拖累。2022 年國企物業公司經營性現金流的中位數為 1

41、0.8 億元，同比+8.4%；民企且關聯房企未展期的物業公司經營性現金流的中位數為 4.4 億元，同比-50.7%；民企且關聯房企已展期的物業公司經營性現金流的中位數為-1.1 億元，由凈流入 2.2億元轉為凈流出；無關聯房企的物業公司經營性現金流的中位數為 1.2 億元，同比-6.5%。50 家上市物企中經營性現金流最高的三家分別是碧桂園服務、萬物云、華潤萬象生活，2022 年經營性現金流分別為 33 億元、28 億元、19 億元，同比增速分別為-2.5%、-2.7%和-17.4%。從 2022 年經營性現金流凈額覆蓋凈利潤的倍數來看，不同類型物業公司的分化也十分明顯，且與其關聯房企的生存狀

42、態相關。國企、民企且關聯房企已展期的物業公司、民企且關聯房企未展期的物業公司、無關聯房企的物業公司的 2022 年經營性現金流凈額/凈利潤的中位數分別為 1.3 倍、1.0 倍、0.3 倍和 0.7 倍。-50%0%50%100%150%200%250%020040060080010001200201920202021202250家物企凈現金合計（億元）同比增速0102030405060702019202020212022國企民企且關聯房企未展期民企且關聯房企已展期無關聯房企的物業公司0200040006000800010000120001400016000萬物云華潤萬象生活碧桂園服務保利物業

43、越秀服務融創服務綠城服務雅生活服務寶龍商業金科服務建發物業卓越商企服務中海物業建業新生活新城悅服務濱江服務世茂服務金融街物業合景悠活京城佳業2022年凈現金（百萬元）行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2727：5 50 0 家物企家物企 2 2022022 年年經營性現金流經營性現金流凈額凈額同比同比-4 41 1.4 4%圖表圖表2828：各類物企各類物企經營性現金流經營性現金流凈額凈額中位值走勢中位值走勢 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表2929：上市物企上市物企 2 2022022 年年經營性現金流經營性現金流凈額凈額前前 2

44、20 0 名名 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表3030：5 50 0 家物企家物企 2 2022022 年年經營性現金流經營性現金流凈額凈額/凈利潤走低凈利潤走低 圖表圖表3131：各類物企各類物企經營性現金流經營性現金流凈額凈額/凈利潤的凈利潤的走勢走勢 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200250300201920202021202250家物企經營性現金流合計（億元）同比增速-20246810122019202020212022國企民企且關聯房企未展期民企且關聯房企已展期無關聯房企的物業

45、公司0500100015002000250030003500碧桂園服務萬物云華潤萬象生活保利物業濱江服務中海物業旭輝永升服務招商積余越秀服務綠城服務建發物業金科服務建業新生活寶龍商業合景悠活金融街物業華發物業服務卓越商企服務新希望服務星盛商業2022年經營性現金流凈額（百萬元）00.20.40.60.811.21.41.6201920202021202250家物企經營性現金流凈額/凈利潤中位數00.20.40.60.811.21.41.61.822019202020212022國企民企且關聯房企未展期民企且關聯房企已展期無關聯房企的物業公司行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表

46、3232：上市物企上市物企 2 2022022 年年經營性現金流經營性現金流凈額凈額/凈利潤的凈利潤的前前 2 20 0 名名 來源：wind，國金證券研究所 投資性支出減少投資性支出減少 50 家上市物企 2022 年投資性現金流出合計 97 億元，同比減少 76.8%。2022 年國企物業公司投資性現金流的中位數為-1.0 億元，由凈流入轉為凈流出；民企且關聯房企未展期的物業公司投資性現金流的中位數為-0.5 億元，同比減少 87.8%；民企且關聯房企已展期的物業公司投資性現金流的中位數為-7.5 億元，同比-30.2%；無關聯房企的物業公司投資性現金流的中位數為-2.0 億元，由凈流入轉

47、為凈流出。50 家上市物企中投資性現金流出最多的三家分別是世茂服務（因為定期存款增加）、中駿商管（因為定期存款增加）、金科服務（因為向關聯方貸款），2022 年投資性現金流分別為-29 億元、-26 億元、-18 億元。圖表圖表3333：5 50 0 家物企家物企 2 2022022 年年投資性現金流投資性現金流同比減少同比減少 圖表圖表3434：各類物企各類物企投資性現金流投資性現金流中位值走勢中位值走勢 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表3535：上市物企上市物企 2 2022022 年年投資性現金流投資性現金流出出前前 2 20 0 名名 來源：wi

48、nd，國金證券研究所 00.511.522.53濱江服務建發物業朗詩綠色生活旭輝永升服務越秀服務招商積余萬物云世茂服務祈福生活服務金融街物業碧桂園服務保利物業綠城服務星盛商業特發服務華發物業服務京城佳業南都物業中奧到家華潤萬象生活2022經營性現金流凈額/凈利潤-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%-450-400-350-300-250-200-150-100-500201920202021202250家物企投資性現金流合計（億元）同比增速-15-10-505102019202020212022國企民企且關聯房企未展期民企且關聯房企已

49、展期無關聯房企的物業公司-3500-3000-2500-2000-1500-1000-5000世茂服務中駿商管金科服務遠洋服務中海物業華潤萬象生活旭輝永升服務融創服務新城悅服務金茂服務南都物業銀城生活服務新希望服務卓越商企服務宋都服務綠城服務朗詩綠色生活保利物業和泓服務新大正2022年投資性現金流凈額（百萬元）行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 業務結構分析：基礎物管抗周期性強，國企面積增速超民企 基礎物管抗周期性強，基礎物管抗周期性強，非業主增值同比下滑非業主增值同比下滑 我們統計的 19 家樣本房企收入結構發生明顯變化?；A物管因為“存量+增量”的商業模式，抗周期性強，2022年

50、仍保持了較高的增速，在總收入中的占比提升了 5.5 個百分點至 62.3%；非業主增值服務因為受到地產下行影響較大，該板塊業務收入同比下滑 11.4%，占總收入的比例下滑了 4.6 個百分點至 11.5%。圖表圖表3636：1 19 9 家樣本物企各業務收入同比增速變化家樣本物企各業務收入同比增速變化 圖表圖表3737：1 19 9 家家樣本物企各業務收入占比變動樣本物企各業務收入占比變動走勢走勢 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 進一步來看不同類型物企的收入表現可以發現，跟地產關聯度高的非業主增值服務收入表現差異是導致國企和民企收入分化的主要原因。從 202

51、2 年基礎物管收入同比增速來看，國企、民企且未展期、民企且已展期三類物企分別為+36%、+40%、+26%，相差不大。從 2022 年社區增值服務收入同比增速來看，國企、民企且未展期、民企且已展期三類物企分別為+34%、+18%、-30%。從 2022 年非業主增值服務收入同比增速來看，國企、民企且未展期、民企且已展期三類物企分別為+13%、-14%和-44%。圖表圖表3838：不同類型物企不同類型物企 2 2022022 年各業務年各業務收入同比增速對比收入同比增速對比 來源：各公司公告，國金證券研究所 國企國企 2 2022022 年在管面積同比增速超過民企年在管面積同比增速超過民企 從在

52、管面積增速來看，國企也更勝一籌。2020 年和 2021 年，因為民營物企在并購和外拓方面更為激進，增速均高于國企。2022 年這一趨勢發生逆轉，國企在管面積增速高于民企。2022 年在管面積同比增速中位數來看，國企、民企且未展期、民企且已展期分別為+36.4%、+27.7%、+9.9%。這主要因為：國企的關聯方交付規模更穩定；國企 2022 年并購規模大于民企；多家民企經營導向從注重增速轉向注重質量，大量退出了低效盤，規模增速放緩。-20%0%20%40%60%80%100%120%202020212022基礎物管收入同比增速社區增值非業主增值其他業務收入0%10%20%30%40%50%6

53、0%70%80%90%100%2019202020212022基礎物管社區增值非業主增值其他業務收入-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2022基礎物管收入同比增速2022社區增值服務收入同比增速2022非業主增值收入同比增速國企民企且未展期民企且已展期行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表3939：2 2022022 年國企在管面積同比增速高于民企年國企在管面積同比增速高于民企 來源：各公司公告，國金證券研究所 圖表圖表4040：2 2022022 年上市物企在管面積前年上市物企在管面積前 2 20 0 名名 來源：各公司公告，國金證券研

54、究所 注：萬物云未披露 2022 年在管面積，其 2021 年在管面積為 7.85 億方。投資建議 關聯房企的發展狀況在當下是影響物業公司業績的核心因素，國企開發商銷售、拿地、融資表現均好于民企，推薦業績增速較高的國企物企建發物業、保利物業、中海物業、華潤萬象生活。同時我們也看好濱江服務，其關聯房企雖然是民企，但發展穩健且 2023 年銷售有望持續增長。對于關聯房企當前處境較為困難的民營物企，關聯方后續對其產生的影響程度較難判斷。我們認為 2022 年的貿易應收賬款減值比例或可作為關聯方風險釋放程度的一個參考。從這個角度看，建議關注金科服務。上市民營物企中，2022 年貿易應收賬款減值比例最高

55、的是金科服務，2022 年貿易應收賬款減值/貿易應收賬款的比例達到 41%，相較2021年的 3.8%大幅提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022國企在管面積同比增速中位數民企且未展期物企的在管面積同比增速中位數民企且已展期物企的在管面積同比增速中位數01002003004005006007008009001000碧桂園服務保利物業雅生活服務綠城服務中海物業招商積余華潤萬象生活世茂服務金科服務融創服務合景悠活旭輝永升服務新城悅服務建業新生活時代鄰里遠洋服務佳兆業美好正榮服務榮萬家銀城生活服務2022年在管面積（百萬方）行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別

56、聲明 16 圖表圖表4141：民營物企民營物企 2 2021021 和和 2 2022022 貿易應收賬款減值貿易應收賬款減值/貿易應收賬款對比貿易應收賬款對比 來源：各公司公告，國金證券研究所 圖表圖表4242：覆蓋的物業公司估值表覆蓋的物業公司估值表 股票代碼股票代碼 公司公司 評級評級 市值（億元）市值（億元）PE 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 9666.HK 金科服務 買入 73 N.A.14.4 12.1 -18.2 5.1 6.1

57、-272.0%127.9%19.2%9983.HK 建業新生活 買入 32 5.6 4.7 4.1 5.6 6.8 7.8 -9.2%20.5%14.4%6098.HK 碧桂園服務 買入 359 18.5 16.1 13.3 19.4 22.3 26.9 -51.8%15.0%20.5%1209.HK 華潤萬象生活 買入 824 37.4 29.5 24.6 22.1 28.0 33.6 27.9%26.7%20.1%3316.HK 濱江服務 買入 58 14.2 11.1 8.7 4.1 5.3 6.7 28.0%28.1%27.6%6626.HK 越秀服務 買入 49 11.7 10.1

58、8.7 4.2 4.8 5.6 15.7%15.9%15.9%2156.HK 建發物業 買入 50 20.0 14.4 10.6 2.5 3.4 4.7 55.1%39.2%36.2%平均值平均值 206 17.9 14.3 11.7 5.7 10.8 13.0 -29.5%39.0%22.0%中位值中位值 58 16.3 14.4 10.6 4.2 5.3 6.7 15.7%26.7%20.1%來源：wind，國金證券研究所 注：盈利預測均為國金預測；時間截至 2023 年 5 月 5 日 風險提示 地產銷售復蘇程度低于預期。當前地產銷售相較 2 月熱度有所回落，若熱度持續回落甚至轉冷，全年

59、銷售復蘇程度或不及預期。外拓市場競爭過于激烈。外拓愈發成為物企規模增長主要來源，若外拓市場出現惡性競爭，則物業公司外拓項目利潤率將顯著下滑，這將影響物業公司的業績增長和盈利能力。增值服務發展不順。增值服務的發展有其可行性，但也考驗物業公司的品牌力和打通供應鏈的能力，若部分物業公司能力不足，或無法實現較好增長。應收賬款壞賬超預期。當前多數民營房企現金壓力仍大，地方政府財政壓力也不輕，若回收不利，物業公司或要加大壞賬撥備，這會影響業績增長。商譽減值風險。若并購標的經營情況惡化，或有商譽減值風險。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%綠城服務濱江服務雅生活服務新希望服務新城悅服務碧

60、桂園服務金科服務旭輝永升服務德信服務集團朗詩綠色生活融創服務世茂服務2021年貿易應收賬款減值/貿易應收賬款2022年貿易應收賬款減值/貿易應收賬款行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委

61、員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及

62、市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績

63、并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提

64、供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承

65、擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402