奈雪的茶-港股公司研究報告-PRO店優化單店模型量利齊升凸顯業績彈性-230524（38頁）.pdf

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1、 1 Table_First Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 Table_First|Table_Summary 奈雪的茶（奈雪的茶（2150）食品飲料 PRO 店優化單店模型，量利齊升凸顯業績彈性店優化單店模型，量利齊升凸顯業績彈性 投資要點：投資要點：公司概況：立足高端現制茶飲，引領品牌新時代公司概況：立足高端現制茶飲，引領品牌新時代 奈雪的茶作為高端現制茶飲行業龍頭之一，以“茶+烘焙”的經營理念，將社交屬性引入品牌建設與門店布局。2020年底奈雪的茶推出全新PRO店型，初探門店模型優化之路。多舉措下公司于21H1經調凈利轉正，若剝離疫情影響，盈利能力有望持續上升。核心競爭力

2、：高舉品牌旗幟，核心競爭力：高舉品牌旗幟，提供提供精品服務精品服務 品牌塑造：品牌塑造：直營模式維護品牌調性，提升品牌價值。交互體驗：交互體驗：社交屬性完美契合消費者需求，會員體系增強用戶粘性。供應鏈管理：供應鏈管理：集中統一采購，物流高效支撐。產品創新：產品創新：數字化運營賦予產品活力。從星巴克看奈雪：交叉賽道上從星巴克看奈雪：交叉賽道上的的引領者引領者 通過分析星巴克早期在中國市場的發展經驗，我們認為奈雪未來具有較大的開店空間，以及PRO店型的加入將不斷優化單店模型。同時，我們預計奈雪奈雪2025年累計年累計門店數門店數有望在有望在2000家以上，平均單店經營利潤率穩定在家以上，平均單店經

3、營利潤率穩定在20%左右左右。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司2023-25年收入分別為72.09/97.83/121.97億元，對應增速分別為68.0%/35.7%/24.7%，三年CAGR41.65%；歸母凈利潤分別為2.87/5.76/9.70億元，對應增速分別為161.1%/100.6%/68.4%；EPS分別為0.17/0.34/0.57元，對應當前PE38/19/11x；DCF絕對估值法測得每股價值為10.58元（對應11.76港元）?？紤]到奈雪的茶疫情恢復后將具備較大業績彈性，且長期來看PRO店凈利增長邏輯清晰，結合絕對估值與相對估值，給予公司2024年29

4、倍PE，對應目標價為10.96港元，首次覆蓋給予“買入”評級。（匯率采用當前即期匯率1港元=0.8993人民幣）風險提示風險提示 門店擴張不及預期；行業競爭加??；食品安全；疫情反復。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202 21 1A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入（百萬元）4,296.6 4,291.6 7,209.0 9,783.2 12,196.9 增長率（%）40.5%-0.1%68.0%35.7%24.7%歸母凈利潤（百萬

5、元）-4,524.5-469.3 286.9 575.5 969.5 增長率（%）-2141.3%89.6%161.1%100.6%68.4%毛利率（%）67.4%67.0%67.3%67.9%68.5%EPS（元/股）-2.64 -0.27 0.17 0.34 0.57 市盈率（P/E）-2.4 -23.2 37.9 18.9 11.2 市凈率（P/B）2.2 2.3 2.1 1.9 1.6 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 5 月 24 日收盤價 證券研究報告 Table_First|Table_ReportDate 2023 年 05 月 24 日

6、 Table_First|Table_Rating 投資投資評級評級：行行 業：業：食品飲料食品飲料 投資建議：投資建議：買入買入（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：6.34（港元）目標價格：目標價格：10.96（港元）Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）1715/1715 流通市值（H）（百萬港元）10874 每股凈資產（港元）3.11 資產負債率（%）31.33 一年內最高/最低（港元）9.11/3.94 Table_First|Table_Chart 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：陳夢瑤 執業證書編號：S059

7、0521040005 郵箱： Table_First|Table_RelateReport 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 市場上對于奈雪的茶未來發展空間存在不同見解，我們自上梳理了行業驅動因素與未來空間，認為高端現制茶飲賽道增速快、空間大，且競爭格局將逐漸向頭部集中。往下我們探尋奈雪品牌優勢，并結合咖啡賽道龍頭星巴克的發展之路，從產業規律、門店數量、以及單店模型上驗證奈雪的品牌價值與擴張空間。創新之處創新之處 我們認為咖啡賽道與茶飲行業互動性越發強勁，而咖啡行業發展

8、已逐漸轉向成熟，因此以高端連鎖咖啡產業歷史經驗來談高端茶飲行業具有更高一致性。而以奈雪為代表的高端茶飲品牌仍處于區域摸索至全國擴張的階段中，規模擴張速度難敵低線品牌，但展望行業未來發展趨勢，奈雪的茶從產品上符合消費升級、追求品質的消費者需求，多類型門店設計滿足社交場景需求，且觀察到公司在疫情期間通過 PRO店型實現門店逆勢加密，可以預判到高端品牌如奈雪在疫情之后或將迎來更好發展。核心假設核心假設 在未來門店數量預測上，我們假設至2025年高端現制茶飲市場規模約為262億元，參考寡頭壟斷行業頭部企業市占率，預計奈雪中期市占率能夠達到 30%，一類/二類店店效提升至約 50 萬元/月和 33萬元/

9、月，兩類門店比例約 3:1，茶飲占比保持在 70%左右，測算得出奈雪門店數或將達到 2030 家。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023-25 年收入分別為 72.09/97.83/121.97 億元，對應增速分別為68.0%/35.7%/24.7%，三年 CAGR41.65%；歸母凈利潤分別為 2.87/5.76/9.70 億元，對應增速分別為 161.1%/100.6%/68.4%；EPS 分別為 0.17/0.34/0.57 元，對應當前PE38/19/11x；DCF 絕對估值法測得每股價值為 10.58 元（對應 11.76 港元）。結合絕對估值與相對估值，給予公司 20

10、24年 29倍 PE，對應目標價為 10.96港元，首次覆蓋給予“買入”評級。（匯率采用當前即期匯率 1 港元=0.8993 人民幣）投資看點投資看點 疫情常態化預期下，連鎖門店經營品牌業績有望迎來反彈式修復。目前高端茶飲五大頭部品牌將進入下一輪行業出清期，奈雪的茶品牌優勢顯著，品牌市占率或將達到 30%，2025 年門店規模有望達 2000 家以上。奈雪標準店已然完成品牌初期的一系列“基礎建設”，未來 PRO 店將成為奈雪主要拓展的高盈利水平門店，預計穩定期下PRO店平均單店經營利潤率有望保持在20%左右，門店轉型升級將帶動整體盈利能力提升，凈利轉正指日可待。TVeXuUiXiYsQtRrM

11、8OcM9PpNmMoMtQeRnNrMfQoMqN7NnMrRvPoOwOMYpMvM 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.公司概況：立足高端現制茶飲，引領品牌新時代公司概況：立足高端現制茶飲，引領品牌新時代 .6 6 1.1 發展歷程：堅持直營，只做高端.6 1.2 股權結構：創始人擁有實際控制權.7 1.3 經營情況：疫情之下逆勢拓店.8 2.2.行業趨勢：新式茶飲迅速擴容，高端市場馬太效應凸顯行業趨勢：新式茶飲迅速擴容，高端市場馬太效應凸顯 .1010 2.1 發展歷程：新式茶飲打造社交“第三空間”.10 2.2 行業規

12、模：品質與需求雙輪驅動，高端茶飲迎來快速增長期.13 2.3 競爭格局：頭部市場集中度不斷提升.15 3.3.核心競爭力：高舉品牌旗幟，打造精品服務核心競爭力：高舉品牌旗幟，打造精品服務 .1717 3.1 品牌塑造：堅持直營，堅守品質.17 3.2 交互體驗：社交空間+會員體系雙向作用.19 3.3 供應鏈管理：上游資源穩定，物流配送高效.20 3.4 產品創新：數字化運營賦予產品活力.21 4.4.從星巴克看奈雪發展路徑：交叉賽道上的引領者從星巴克看奈雪發展路徑：交叉賽道上的引領者 .2323 4.1 星巴克崛起之路：偶遇“第二次咖啡浪潮”，幾經轉折終歸正途.24 4.2 成功密鑰：穩步擴

13、張+品牌價值+堅守品質.27 4.3 從產業路徑看奈雪：高端品牌終會迎來發展機遇.29 4.4 單店模型：PRO 店有望帶動經營利潤率的提升.30 4.5 門店數量：奈雪未來門店有望在 2000 家以上.32 5.5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .3232 5.1 盈利預測.32 5.2 估值與投資建議.34 6.6.風險提示風險提示 .3636 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：奈雪的茶公司發展歷程.6 圖表 2：奈雪的茶標準店.6 圖表 3：奈雪的茶 PRO 茶飲店.6 圖表 4：奈雪的茶店型發展路程.7 圖表 5：奈雪的茶和臺蓋店型、主要產品及人均消費.7 圖表 6：上市后公司股權架

14、構圖.8 圖表 7：公司著力打造專業化年輕化管理團隊.8 圖表 8：奈雪各級城市營收（單位：百萬元）.9 圖表 9：奈雪各線城市門店數量（單位：家）.9 圖表 10：奈雪各級城市門店日均銷售額（單位：千元）.9 圖表 11：奈雪各級城市每筆訂單平均金額（單位：元）.9 圖表 12：奈雪各線城市門店平均日訂單量（單位：個）.9 圖表 13：奈雪不同渠道端收入情況（單位：百萬元）.9 圖表 14：奈雪的茶營收結構.10 圖表 15：奈雪的茶經調整凈利潤/虧損（單位：百萬元）.10 圖表 16：現制茶飲市場發展演變.10 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖

15、表 17：2015 年后新式茶飲更新換代.11 圖表 18：中國城鎮居民人均可支配收入不斷增長（單位：元）.11 圖表 19：茶飲行業產業鏈.12 圖表 20：2022 年中國新式茶飲消費者可接受最高客單價金額.13 圖表 21：2021-2022 年多數國內消費者購買新式茶飲頻次提高.13 圖表 22：現制茶飲產品分類.14 圖表 23：現制茶飲三大梯隊.14 圖表 24：2019-2024 年中國新茶飲店茶飲收入規模（單位：人民幣億元）.14 圖表 25：2021 年高端茶飲主要品牌市場份額.15 圖表 26：高中低端市場直營和加盟品牌情況對比.16 圖表 27：直營與加盟模式對比.17

16、圖表 28：奈雪聯名情況.18 圖表 29：奈雪試水元宇宙，推出了首位虛擬品牌大使 NAYUKI.18 圖表 30：以直營為主的品牌勢能對比.18 圖表 31：職場中最佳社交飲品的消費者調研，奈雪橫跨三大產品.19 圖表 32：奈雪門店設計風格偏明朗寬敞.19 圖表 33：喜茶門店設計偏工業簡約.19 圖表 34：奈雪的茶會員用戶數三年間擴大 6 倍（單位：萬人）.20 圖表 35：奈雪近三年物流及倉儲費用占比增加.21 圖表 36：奈雪近三年配送服務費用占比增加.21 圖表 37：奈雪和喜茶供應鏈管理對比.21 圖表 38：2022 年奈雪、喜茶新品推出時間對比.22 圖表 39：2016-

17、2018 年喜茶和奈雪新品推出時間線對比.23 圖表 40：早期星巴克門店.24 圖表 41：星巴克標志演變過程.24 圖表 42：1992-2000 年星巴克營收及增速.24 圖表 43：1992-2000 年星巴克凈利潤及增速.24 圖表 44：1996-2000 年星巴克成本率不斷下降.25 圖表 45：1992-2000 年星巴克門店數量迅速增加.25 圖表 46：2000-2008 年星巴克營收及增速.25 圖表 47：2000-2008 年星巴克凈利及增速.25 圖表 48：2000-2008 年星巴克門店與加盟店情況.26 圖表 49：2000-2008 年星巴克凈利潤率走勢.2

18、6 圖表 50：2009-2022 年星巴克營收及增速.26 圖表 51：2009-2022 年星巴克凈利潤及增速.26 圖表 52：2009-2022 年星巴克凈利率有所上升.26 圖表 53：2008 年后門店運營效率得到明顯提升.26 圖表 54：1992 年上市前星巴克主要區域性經營.27 圖表 55：星巴克天津旗艦店位于百年文物建筑內.27 圖表 56：星巴克門店內部設計拉近社交距離.27 圖表 57：英國品牌評估機構發布“2021 全球最有價值 25 個餐廳品牌”.28 圖表 58：星巴克全球咖啡豆種植中心.28 圖表 59：星巴克中國單店模型數據.30 圖表 60：標準店不同開業

19、時間日均銷售額（單位：千元）.30 圖表 61：2018-2020 年標準店收入拆分情況.30 圖表 62：奈雪的茶 PRO 店型演繹.31 圖表 63：奈雪的茶不同門店收入表現（截至 2022/12/31）.31 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表 64：奈雪的茶兩類店型進入成熟期后單店模型測算.31 圖表 65：奈雪中期市占率估算.32 圖表 66：奈雪的茶門店數量預測.33 圖表 67：奈雪的茶品牌營收預測.33 圖表 68：FCFF 法參數假設.34 圖表 69：FCFF 法估值表.35 圖表 70：可比公司估值.35 圖表 71：財務預測

20、摘要.37 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.公司概況：公司概況：立足高端現制茶飲，引領品牌新時代立足高端現制茶飲，引領品牌新時代 1.1 發展歷程：發展歷程：堅持直營，只做高端堅持直營，只做高端 奈雪的茶成立于2015年，是國內高端現制茶飲品牌，總部位于廣東省深圳市，隸屬于品道餐飲管理有限公司。奈雪的茶創新打造“茶+軟歐包”的經營形式，主要目標客群為 20-35 歲年輕女性。2017 年 12 月，公司正式開啟“全國城市拓展計劃”，開店路徑自廣東省輻射至全國，目前奈雪的茶已覆蓋全國 30 個省份、82 座城市。公司堅持直營模式，截至 2023 年

21、 4 月 18 日，門店數量達到 1121 家。圖表圖表 1 1：奈雪的茶公司發展歷程：奈雪的茶公司發展歷程 資料來源：公司官網，招股說明書，國聯證券研究所 目前公司旗下運營有奈雪的茶和臺蓋兩大子品牌，分別定位高端市場和中端市場。其中奈雪的茶共有兩大店型，一類為標準茶飲店，包括奈雪的禮物、奈雪酒館Bla Bla Bar 和奈雪夢工廠等多元化概念店，二類為奈雪 PRO 茶飲店。圖表圖表 2 2：奈雪的茶標準店奈雪的茶標準店 圖表圖表 3 3：奈雪的茶奈雪的茶 PROPRO 茶飲店茶飲店 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司

22、報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4 4：奈雪的茶店型發展路程：奈雪的茶店型發展路程 里程碑里程碑 2015 年年 11 月月 奈雪的茶第一家標準店在深圳開業 2018 年年 11 月月 奈雪的茶在廈門思明萬象城店開張了第一家“奈雪的禮物”店。新店融入了 AI 智能物品識別和人臉識別技術，且特設了“禮物 store”游戲區。2019 年年 1 月月 開設了第一家專供雞尾酒的 Bla Bla Bar，為 25 至 35 歲的女性消費者提供夜生活社交場景 2019 年年 11 月月 奈雪夢工廠在深圳地標型商業區海岸城正式亮相，零售面積超過 700 平米，門店共劃分為烘焙、牛排、零售、

23、酒吧、茶飲、咖啡、娃娃機等15 個板塊 2020 年年 11 月月 推出奈雪 PRO 店型，移除面包房，新增零售產品 資料來源：招股說明書，奈雪的茶公眾號，國聯證券研究所 圖表圖表 5 5：奈雪的茶和臺蓋店型、主要產品及人均消費奈雪的茶和臺蓋店型、主要產品及人均消費 店型店型 產品產品 人均消費人均消費 奈雪的茶奈雪的茶 第一類茶飲店 第二類茶飲店 茶飲 烘焙 包裝軟飲 零食 34.3 元 原標準店+一類 PRO 店，標準店面積200-350，PRO 店面積 80-200；選址在主要城市的購物中心等人流量較大的黃金地段 PRO 店型，面積 80-200，選址在相對較低等級的購物中心及寫字樓、社

24、區等其他位置 截至 2023 年 4 月 18 日共有 1121 家 臺蓋臺蓋 20-100 平方米，統一店型 茶飲 18 元 截至 2023 年 4 月 18 日共有 57 家 資料來源：窄門餐眼，公司公告，國聯證券研究所 注：客單價數據皆截至 2022 年 12 月 31 日 1.2 股權結構股權結構：創始人擁有創始人擁有實際實際控制權控制權 公司創始人趙林、彭心夫婦通過 Linxin Group 成為公司控股股東，上市后持有56.98%的股份，為公司實際控制人。公司股權架構穩定，其中 Forth Wisdom Ltd 為公司股權激勵平臺，持有 5.35%的股權。8 請務必閱讀報告末頁的重

25、要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 6 6：上市后公司股權架構圖：上市后公司股權架構圖 資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 創始人夫婦齊心協力，專業化高管團隊助力公司高效運營。創始人夫婦齊心協力，專業化高管團隊助力公司高效運營。趙林擁有近二十年餐飲行業從業經驗，曾于2009年創立喜年貢茶，對于團隊管理、門店運營等方面有深入見解，而彭心曾擔任 IT 產品經理，善于把握品牌調性、產品口味等行業趨勢，主要負責產品開發與市場推廣。隨后多位行業內專業人員進駐團隊，例如瑞幸咖啡首席技術官何剛于 2020 年 6 月加入奈雪，負責數字化運營。圖表圖表 7 7：公司著力打造專業化

26、年輕化管理團隊：公司著力打造專業化年輕化管理團隊 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 履歷履歷 趙林趙林 執行董事、董事長兼首席 執行官 41 公司創始人之一，曾任職于漢堡王和美心食品，對茶飲領域有深刻見解，負責整體戰 略及業務方向規劃、監督業務管理 彭心彭心 執行董事兼總經理 33 曾擔任金蝶軟件明珠俱樂部副秘書長，具有豐富品牌管理經驗，負責產品研發、質量控制及整體 營銷戰略 何剛何剛 執行董事兼首席運營官 45 曾擔任瑞幸咖啡首席技術官、京東集團副總裁，于 2020 年 6月加入奈雪，負責數字化戰略及監督信息技術的管理。鄧彬鄧彬 首席技術官 39 曾擔任元氣壽司運營經理、高級部門經理，2016

27、年加入公司負責業務運營。陳鄂陳鄂 首席營銷官 38 曾就職于廣東今日頭條，負責商業化運營，于 2021 年 1 月加入公司，負責品牌營銷及市場推廣等。陳圣鈺陳圣鈺 高級人力資源總監 43 曾先后擔任廣東三元麥當勞人力資源主管、九毛九人力資源總監，于 2017 年 9 月加入公司，負責人力資源管理事務。申昊申昊 聯席首席財務官、法務總 監兼董事會秘書 32 曾擔任大疆法務部及企業發展部主管、法務經理及法務部主管，于 2019 年 7 月加入公司負責資本市場及法律事務。梁飛燕梁飛燕 聯席首席財務官 38 曾擔任美聯教育聯系首席財務官，于 2019 年 10 月加入公司負責財務運營及資本管理。資料來

28、源：招股說明書，國聯證券研究所 1.3 經營情況經營情況：疫情之下逆勢拓店：疫情之下逆勢拓店 奈雪的茶門店規?？焖贁U張，新店選址主要集中在一線及新一線城市。奈雪的茶門店規?？焖贁U張，新店選址主要集中在一線及新一線城市。自 2017 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 年奈雪開啟全國化擴張計劃后，公司門店數量迅速從 2018 年的 155 家增加至 2022年末的 1068 家。截至 2022 年 12 月 31 日數據，奈雪的茶在深圳/上海/廣州/武漢/北京 的 門 店 數 量 分 別 是 146/73/66/57/53 家，占 全 國 門 店 總 數

29、比 重 分 別 為13.67%/6.18%/6.84%/4.96%/5.34%，門店占比前五的地區均為一線大城市。隨著公司門店可見度提升，品牌知名度逐漸打開，公司也酌情加快了在低線城市的發展布局，但仍可明顯看出高線城市是開店主力戰場。隨著門店數量增加，公司營收規模實現快速增長。隨著門店數量增加，公司營收規模實現快速增長。2018-2022 年公司分別實現營收10.87/25.02/30.57/42.97/42.92億元，同比分別+130.17%/+22.18%/+40.54%/-0.12%。將公司收入拆分為平均每家門店日訂單量與價來看，區域內門店加密一定程度拉低了平均訂單量；18-21 年平均

30、每單消費額基本保持穩定；22 年持續的疫情影響下，消費者對高性價比產品的需求增加，為順應消費者需求，奈雪等頭部茶飲品牌均下調產品價格，使客單價從 21 年的 41.6 元降至 34.3 元，但同時也擴大了消費客群。隨著疫后消費復蘇，客單價有望回升。圖表圖表 8 8：奈雪各級城市營收（單位：百萬奈雪各級城市營收（單位：百萬元元）圖表圖表 9 9：奈雪各線城市門店數量（單位：家）：奈雪各線城市門店數量（單位：家）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 1010：奈雪各級城市門店日均銷售額（單位：千奈雪各級城市門店日均銷售額（單位：千元）元）圖表圖表 111

31、1：奈雪各級城市每筆訂單平均金額（單位：奈雪各級城市每筆訂單平均金額（單位：元）元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 1212：奈雪奈雪各線城市各線城市門店平均日訂單量（單位：門店平均日訂單量（單位：個）個）圖表圖表 1313：奈雪不同渠道端收入情況（單位：百萬元）：奈雪不同渠道端收入情況（單位：百萬元）578.31028.11157284.7859.2960.646.5379.261725136.30500100015002000250030003500201820192020一線城市新一線城市二線城市其他城市87138170280373581

32、1917028235710621221872428170689602004006008001000120020182019202020212022一線城市新一線城市二線城市其他城市 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 開店模式下公司初始投資較大，開店模式下公司初始投資較大，2020 年至今年至今的的疫情也對公司業績疫情也對公司業績造成影響造成影響，歸，歸母凈利潤尚未實現轉正。母凈利潤尚未實現轉正。2017 年起公司門店規?？焖贁U張，成熟門店占比較低，至2019 年經調整凈利潤仍為凈虧損。隨著公司在華南、華東部分城市品牌力提升，門店以老帶新規模效應逐漸顯

33、現，2020 年經調凈利由負轉正。然而 2021 年下半年及2022 年疫情再度反復，全國門店經營狀況受到不同程度的影響，公司盈利水平產生短暫波動。2.行業趨勢：新式茶飲迅速擴容，高端市場馬太效應凸顯行業趨勢：新式茶飲迅速擴容，高端市場馬太效應凸顯 2.1 發展歷程：新式茶飲打造社交“第三空間”發展歷程：新式茶飲打造社交“第三空間”五千年古文化積淀和現代飲茶文化的結合，隨著中國經濟不斷發展，使得中國五千年古文化積淀和現代飲茶文化的結合，隨著中國經濟不斷發展，使得中國茶飲有著立足中國、走向世界的能力。茶飲有著立足中國、走向世界的能力。我國奶茶行業共經歷三個階段：（1）1990-1995 年茶飲粉

34、末調制時代，原料成本低廉因此產品價格通常在 10 元以內。（2）1996-2015 年傳統連鎖茶飲時代，原材料與店鋪環境均有所升級，產品價格區間提升至 10-20 元。（3）2016 年至今新茶飲時代，以茶為基底，加入鮮奶或鮮果等天然原材料調配成新式茶飲，打造專屬品牌文化與 IP。圖表圖表 1616：現制茶飲市場發展演變：現制茶飲市場發展演變 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 1414：奈雪的茶營收結構：奈雪的茶營收結構 圖表圖表 1515：奈雪的茶經調整凈利潤：奈雪的茶經調整凈利潤/虧損（單位：百萬虧損（單位：百萬元元）資料來源：公司公告，國聯

35、證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0501001502002503003502017201820192020印染助劑行業規模（億元）同比增速93%69%30%28%19%14%41%35%35%7%17%28%37%46%01000200030004000500020182019202020212022店內收銀小程序外賣0%20%40%60%80%100%0102030405020182019202020212022現制茶飲（億元）烘焙產品（億元）其他（億元）現制茶飲占比-右軸烘焙產品占比-右軸-56.6-11

36、.716.6-145.3-461.3-500-400-300-200-100010020182019202020212022 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 19901990-19951995 年年 19961996-20152015 年年 20162016 年年-至今至今 1.0 茶飲粉末調制時代 2.0 傳統連鎖茶飲時代 3.0 新茶飲時代 原料及制作原料及制作 奶茶粉末沖水勾兌而成 使用茶末茶渣或普通茶葉制作基底茶，通常會用奶精粉勾兌制作 使用天然料，優質茶葉萃取，加入新鮮水果或鮮奶等調味 店鋪及布局店鋪及布局 街邊店鋪為主，3-5 平方米，

37、幾乎無統一裝修 街頭連鎖店鋪為主，15-20 平方，米，簡單標準化裝修 優質大型商圈店鋪為主，門店面積常在 50-150平米左右，甚至出現 200 平米以上品牌店，強調現代化、個性化裝修風格 品牌及文化品牌及文化 無品牌概念，產品概念為主 品牌連鎖概念為主，側重于產品，本身，品牌只為加盟業務服務 以優質產品為基礎，以品牌文化建設為核心，注重專屬品牌文化及 IP 的打造 產品價格產品價格 通常在 10 元以內 通常在 10-20 元 通常在 20 元以上 代表性品牌代表性品牌 無代表性品牌，茶飲產品概念導入階段 蜜雪冰城、一點點、快樂檸檬、COCO 喜茶、奈雪、樂樂茶、茶顏悅色 資料來源：沙利文

38、，國聯證券研究所 進入新茶飲時代后，各品牌產品、渠道、店面形態迅速更迭，進入新茶飲時代后，各品牌產品、渠道、店面形態迅速更迭，從15年至今可將新式茶飲發展階段分為三個時期：新式茶飲新式茶飲 1.0：2015 年-2018 年，局限于原料端升級迭代，頭部品牌開始自建茶園果園以提升穩定的原料供應能力。新式茶飲新式茶飲 2.0：2018 年-2020 年，開創多場景品類融合，如喜茶推出喜小茶、喜茶LAB店，奈雪推出奈雪酒屋、奈雪夢工廠以及奈雪PRO，瑞幸推出小鹿茶以拓展利潤來源，增加與消費者的觸點與溝通。新式茶飲新式茶飲 3.0：2020 年至今，數字化時代來臨，各頭部品牌逐步深耕線上會員體系，拓展

39、線上渠道入駐電商平臺，各品牌開通小程序功能，以數字化運營為主要特征，體現為全方位的高效率。圖表圖表 1717：2 2015015 年后新式茶飲更新換代年后新式茶飲更新換代 新式茶飲新式茶飲 1.01.0 新式茶飲新式茶飲 2.02.0 新式茶飲新式茶飲 3.03.0 原料的迭代 多場景品類融合 數字化 2015 年-2018 年 2018 年-2020 年 2020 年至今 2015.12 茶雪成立并開創芝士鮮果茶 2016.2 皇茶改名為喜茶(2012 皇茶成立，推出芝士奶蓋茶)頭部品牌自建茶園、果園 奈雪酒屋、奈雪工廠 喜茶 lab 店 樂樂茶制茶工廠 瑞幸咖啡推出小鹿茶 精耕會員體系 入

40、住電商平臺 上線小程序 數字化運營 資料來源：沙利文，國聯證券研究所 我們認為，茶飲市場快速發展的驅動因素分為如下幾點：我們認為，茶飲市場快速發展的驅動因素分為如下幾點：1）生活水平穩步提高驅動消費升級。）生活水平穩步提高驅動消費升級。21 世紀是中國飛速發展的時代，近年來中國城鎮居民可支配收入穩定增長，人們的生活水平不斷提高。根據國家統計局數據，2015 年我國居民人均可支配收入為 31195 元，2022 年為 49283 元，22 年同比增長 3.9%，15-22年CAGR達 6.75%，2019年及之前同比增長穩定在 8%上下，增長穩健。隨著購買力的穩定增加，人們的生活水平日漸提高，消

41、費者提出了更多的個性化和舒適度要求，更加愿意消費高端現制茶飲以滿足多元化需求。圖表圖表 1818：中國城鎮居民人均可支配收入不斷增長：中國城鎮居民人均可支配收入不斷增長（單位：元）（單位：元）12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 2）新式茶飲可標準化程度較高新式茶飲可標準化程度較高。茶飲品牌在產品方面不斷推陳出新的基礎上，不斷加強對茶葉、奶制品、水果等原材料供應鏈的把控能力。為有效競爭，若干品牌已建立生產流程的標準化操作程序，以確保卓越且始終如一的產品品質?，F制茶飲的杯子及包裝專門為方便外帶及外賣訂單而設計，迎合快節

42、奏的日常生活。高度標準化的產品口味與包裝能樹立品牌形象、穩定客戶群體，同時也可為營銷宣傳添磚加瓦。圖表圖表 1919：茶飲行業產業鏈：茶飲行業產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 3）奶茶從口味、產品標簽、社交屬性上更符合年輕人的消費觀。）奶茶從口味、產品標簽、社交屬性上更符合年輕人的消費觀。首先，奶茶中含有糖分將促進多巴胺分泌，從生理上產生愉悅感，增加消費者粘性。另外，奶茶消費場景多元化，從休閑娛樂到追星文化，奶茶被賦予了多重標簽，能夠起到緩解壓力、獲得認同感、拉近人與人距離等作用。4）外資飲品品牌完成消費者教育。）外資飲品品牌完成消費者教育。隨著星巴克早年進入中國市場打造高端咖

43、啡品牌、占領高線城市消費者心智，通常 30 元以上的產品定價使星巴克完成了此價0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.00城鎮居民人均可支配收入 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 格帶的消費者教育，產品主流價格在 20 元以上的現制高端茶飲也逐漸被消費者接受，根據艾媒咨詢，新茶飲消費者可接受最高客單價集中在 11-25 元區間，20 元以上占比達 29.2%。圖表圖表 2020：2 2022022 年年中國新式茶飲消費者可接受最高客單價金額中國新式茶飲消費者可接受最高客單價金額

44、資料來源：艾媒咨詢，國聯證券研究所 5）隨著消費習慣逐漸養成，消費者復購率較高。）隨著消費習慣逐漸養成，消費者復購率較高。艾媒咨詢調查數據顯示，71.2%的消費者會集中在幾個固定品牌內進行消費；94%的消費者會每周購買新式茶飲，雖然“每天多次”的消費頻次占比有所下降，但“每天一次”及“一周多次”的占比大幅上升，兩項合計同比提高28pct，表明多數消費者購買頻次在增加?，F制茶飲攜帶著其強烈的社交屬性，正逐漸成為常態化消費品類，為行業發展貢獻主要力量。圖表圖表 2121：20212021-20222022 年年多數國內多數國內消費者購買新式茶飲頻次消費者購買新式茶飲頻次提高提高 資料來源：艾媒咨詢

45、，國聯證券研究所 2.2 行業規模：品質與需求雙輪驅動，高端茶飲迎來快速增長期行業規模：品質與需求雙輪驅動，高端茶飲迎來快速增長期 市場上對于現制茶飲低端、中端、高端茶飲的普遍界定為：低端茶飲低端茶飲主要以粉末調制，價格通常在 10 元內，代表品牌為蜜雪冰城蜜雪冰城等；中端茶飲中端茶飲主要以普通茶基底、奶精、果醬等為原料，價格通常在 10-25 元，代表品牌為茶顏悅色、古茗、書亦燒茶顏悅色、古茗、書亦燒仙草、一點點仙草、一點點等；高端茶飲高端茶飲主要以優質茶葉、鮮奶、鮮水果為原料，價格通常在2.3%26.6%41.9%19.8%6.2%3.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%

46、45%10元11-15元16-20元21-25元26-30元31元12%16%34%31%7%5%26%52%12%6%每天多次每天一次一周多次一周一次很少20212022 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 20-35 元，代表品牌為喜茶、奈雪的茶、樂樂茶喜茶、奈雪的茶、樂樂茶等。其中，低端奶茶通常為粉末沖調的傳統奶茶，中高端奶茶則一般為新式茶飲。圖表圖表 1919：現制茶飲產品分類現制茶飲產品分類 低端低端 中端中端 高端高端 類型類型 傳統奶茶 新式茶飲 新式茶飲 價格價格 通常在 10 元以內 通常在 10-25 元 通常在 20-35 元 代

47、表品牌代表品牌 蜜雪冰城 茶顏悅色、古茗、書亦燒仙草、一點點 喜茶、奈雪的茶、樂樂茶 原料原料 調配粉末 普通茶基底、奶精/鮮奶、果醬等 現制茶、鮮水果、鮮奶等 資料來源：國聯證券研究所 圖表圖表 2020：現制茶飲三大梯隊現制茶飲三大梯隊 資料來源：窄門餐眼，國聯證券研究所 隨著人們對茶飲個性化的要求和舒適體驗的追求，人們逐漸接受中高端茶飲為代表的新式茶飲，對新式茶飲的大量需求使其門店數量經歷迅速增長。2015 年，新式茶飲門店數量約 17 萬家，2020 年達 48 萬家，5 年 CAGR 約 23.1%；2020 年起受疫情影響門店增速放緩，根據中國連鎖經營協會數據，2022 全年實現門

48、店數量約48.6 萬家。根據弗若斯特沙利文發布的2022 年中國新茶飲供應鏈白皮書，中國新茶飲市場已經成長為千億量級市場，2021 年市場規模達 1097 億元。根據報告中數據計算，2019-2021年中國新茶飲行業年復合增長率達24.2%，預計到2024年市場規模將增長至 1880.7 億元；21-24 年 CAGR 降至 19.67%，但相比 2021 年仍有超 70%的市場增長空間。圖表圖表 2424：2 2019019-20242024 年中國新茶飲店茶飲收入規模年中國新茶飲店茶飲收入規模（單位：人民幣億元）（單位：人民幣億元）15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公

49、司報告公司深度研究 資料來源：2022 年中國新茶飲供應鏈白皮書，國聯證券研究所 品牌優勢擴大，品牌優勢擴大，高端高端茶飲茶飲市場增速領跑市場增速領跑。根據沙利文統計數據，43%的消費者在調研中表示品牌是選擇產品的關鍵要素，由于高端品牌已建立起一定的品牌壁壘，未來高端茶飲市場增速有望繼續領先。根據其數據計算，2021 年高端茶飲店全年茶飲收入規模為 102 億元，預計 2024 年將達到 196.7 億元，3 年 CAGR 為 24.5%，同時期中端茶飲/低端茶飲增速分別為 20.0%/17.2%，高端茶飲增長速度將高于其余茶飲市場。2.3 競爭格局：頭部市場集中度不斷提升競爭格局：頭部市場集

50、中度不斷提升 高端茶飲以其專屬的品牌打造、優質的個性化體驗和卓越品質打開高線城市市高端茶飲以其專屬的品牌打造、優質的個性化體驗和卓越品質打開高線城市市場。場。目前高端茶飲代表品牌主要有喜茶、奈雪的茶、KOI、樂樂茶等，其產品特點鮮明、種類豐富，給予消費者不同的消費體驗?？梢钥吹?，高端茶飲品牌不僅局限于現制茶飲制作，而且推出諸如歐包、軟包等烘焙食品，實現“茶飲+烘焙”的交叉銷售。相較于中端和低端茶飲品牌而言，高端現制茶飲行業進入壁壘較高。相較于中端和低端茶飲品牌而言，高端現制茶飲行業進入壁壘較高。在經歷了前期高投入、產品同質化競爭、門店點位選址等“經營性競爭”后，品牌價值成為行業入場券，進而進入

51、行業內的“結構性競爭”，對于品牌內部運營效率、供應鏈周轉要求更高，在強大品牌護城河的保護下，行業馬太效應顯現，行業集中度將進一在強大品牌護城河的保護下，行業馬太效應顯現，行業集中度將進一步提升。步提升。目前高端新式茶飲行業市場集中度已然形成目前高端新式茶飲行業市場集中度已然形成，市場競爭格局逐漸趨于穩定，市場競爭格局逐漸趨于穩定，CR3達達 45.2%。根據 Mob研究院數據，目前高端茶飲市場已形成以喜茶、奈雪的茶為首的雙寡頭競爭格局，2021 年市場份額分別為 23.3%、15.1%。隨著資本的不斷注入，先發優勢的擴大，展店步伐的加快，營銷、產品、數字運營、供應鏈持續完善的綜合作用下，現有龍

52、頭企業有望逐漸穩固品牌地位，并有望鞏固并進一步擴大優勢，占據行業核心地位。圖表圖表 2525：2 2021021 年高端茶飲主要品牌市場份額年高端茶飲主要品牌市場份額 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 資料來源：Mob 研究院，國聯證券研究所 高端茶飲以直營模式為主，中低端茶飲品牌則以加盟方式居多，兩種商業模式高端茶飲以直營模式為主，中低端茶飲品牌則以加盟方式居多，兩種商業模式可謂可謂各各有千秋。有千秋。從下表對比可以較為清晰的看出，高端茶飲品牌為了維持產品品質與服務水平，大多數以直營模式為主。例如喜茶（2022 年底開放加盟）、奈雪的茶、樂樂茶（2

53、023 年 4 月宣布開放加盟）均為直營開店，便于總部對門店經營情況的把控，更為注重品牌形象與顧客體驗。中端茶飲品牌直營與加盟模式并存，低端茶飲品牌以加盟模式為主。例如一點點、古茗、蜜雪冰城采用加盟方式起到迅速擴店的作用。因此，加盟模式下品牌門店數遠高于直營模式下門店數。圖表圖表 2 26 6：高中低端市場直營和加盟品牌情況對比：高中低端市場直營和加盟品牌情況對比 品牌品牌 商業模式商業模式 門店數門店數 客單價（元）客單價（元）高端高端 喜茶（2022年以前）直營 956 21.72 奈雪的茶 直營 1121 23.92 樂樂茶 直營 165 25.71 中端中端 茶顏悅色 直營 542 1

54、7.15 古茗 加盟 6980 15.34 一點點 加盟 3447 14.88 CoCo 都可 加盟 4589 13.8 低端低端 蜜雪冰城 加盟 23966 7.94 甜啦啦 加盟 4171 8.8 資料來源：公司官網，窄門餐眼，國聯證券研究所。門店數據截至 2023 年 4 月 18 日。直營模式：塑造高端品牌形象，垂直管理便于層層落實，提高運營效率和質量。直營模式：塑造高端品牌形象，垂直管理便于層層落實，提高運營效率和質量。直營模式指由公司總部直接投資經營管理，采用直營模式的企業通常深耕國內高線市場，在產品經營和規模擴張兩者中更為關注產品質量、新品研發以及客戶服務。直營品牌通常以高客單價

55、、高毛利率實現單店營收增長。因此，直營模式能夠充分發揮集體優勢，實現內部資源最優化分配，實現嚴守品控和服務質量的品牌需求，23.30%15.10%6.80%1.20%53.60%喜茶奈雪的茶樂樂茶KOI其他 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 塑造優質品牌形象和高端品牌調性。但該商業模式前期投入較大，原材料、租金及人力成本皆由企業承擔，高運營成本同樣也拖累了品牌規模拓展速度。加盟模式：門店迅速加盟模式：門店迅速加密，規模效應顯現，在跑馬圈地階段有利于搶占先機。加密，規模效應顯現，在跑馬圈地階段有利于搶占先機。加盟模式是指公司總部將自身所擁有的商標、產品

56、、技術等以加盟的形式授予合作方使用，而加盟方須支付一定的費用，并在總部統一業務模式下進行經營活動。由于加盟模式成本已原材料為主，門店盈利性較高，投資回報期較短，因此受到企業與投資者的追捧。與直營模式相比，加盟模式以輕資產運營迅速全國化鋪開，品牌市場占有率將得到顯著提升。但同樣，加盟模式下品牌總部對下設加盟店管理能力較弱，產品品控難以長期得到保證，長期來看將對品牌發展形成發展桎梏。圖表圖表 2 27 7：直營與加盟模式對比：直營與加盟模式對比 直營直營 加盟加盟 品牌定位品牌定位 中高 中低 客單價客單價 15 元 15 元 單店盈利能力單店盈利能力 喜茶利潤率約 15%奈雪的茶利潤率約 12%

57、蜜雪冰城利潤率約 16%門店擴張速度門店擴張速度 慢 快 產品產品 SKU 50 個 30 個 新品推出速度新品推出速度 快 慢 標準化程度標準化程度 低 高 資料來源：國聯證券研究所 短期來看，兩種模式在行業高速發展期各有優勢，但長期來看，品牌形象與供短期來看，兩種模式在行業高速發展期各有優勢，但長期來看，品牌形象與供應鏈管理能力是茶飲品牌突圍的關鍵。應鏈管理能力是茶飲品牌突圍的關鍵。品牌是消費者認知的基礎，品牌可見性可以成為隱形廣告。品牌是消費者認知的基礎，品牌可見性可以成為隱形廣告。高端茶飲品牌在品牌調性的維護上下足血本，使得其品牌勢能不斷擴大，在店鋪點位選擇、租金協商、原材料供應等多方

58、面有控制力與議價權。供應鏈管理是提升經營效率、盈利水平和供應鏈管理是提升經營效率、盈利水平和維持品質的關鍵。維持品質的關鍵。相較于標準化程度更高的軟飲，新式茶飲供應鏈環節多且復雜，供應鏈管理決定了終端產品的品質和口感。例如，自建供應鏈使得公司能獲得更多的承載力與應變力，同時也可以降低成本，簡化供應鏈流通路徑，進一步提高產品利潤率。3.核心競爭力：高舉品牌旗幟，打造精品服務核心競爭力：高舉品牌旗幟，打造精品服務 3.1 品牌塑造：堅持直營，堅守品質品牌塑造：堅持直營，堅守品質 奈雪的茶以打造“第三空間”為核心理念，創始初期便高度對標星巴克的定位，以茶飲+軟歐包雙主打產品模式運行，吸收具備休閑、下

59、午茶、家庭消費等標簽的第三空間細分消費群體。營銷重視線下體驗，提升品牌格調，打造生活方式品牌。奈雪精準定位年輕女性、傳遞品牌理念。奈雪精準定位年輕女性、傳遞品牌理念。品牌定位于 20-35 歲的年輕女性，從 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 產品、門店設計到營銷活動，緊緊圍繞目標群體。在產品上，創始人彭心從自身體驗出發，以自己手的握度尺寸打樣，經過十八次開模，設計出符合女性纖細易握手感的“奈雪杯”。在店鋪設計上，奈雪的茶針對女性打造休閑社交場景，同時打造多種店型豐富消費者體驗。在營銷策略上，公司采取跨界聯名、新零售等多渠道觸達消費者，傳遞品牌理念。圖

60、表圖表 2 28 8：奈雪聯名情況奈雪聯名情況 行業行業 主要聯名品牌主要聯名品牌 影視作品影視作品 獨行月球、蒼蘭訣、夢華錄、鈴芽之旅、武林外傳、愛情而已 食品飲料食品飲料 東阿阿膠、海底撈、旺旺、鐘薛高、維他奶 文創類文創類 WHIKO、cup 美術館瑞獸、世界插畫展、畢加索達利真跡展、HEDOF、亞朵 時尚時尚藝術藝術 Karl、卡特蘭 游戲游戲 王者榮耀 日常生活日常生活 人民日報、東方航空、四川航空、騰訊 PUPU 資料來源：公司官網，奈雪的茶公眾號，國聯證券研究所 圖表圖表 2929：奈雪試水元宇宙，推出了首位虛擬品牌大使奈雪試水元宇宙，推出了首位虛擬品牌大使 NAYUKINAYU

61、KI 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 直營模式為品牌調性保駕護航。直營模式為品牌調性保駕護航。直營模式為主的品牌在原材料選取、門店設計、品牌服務上擁有更專業和執著的態度，因此前期資金需求較大，擴張速度較慢。但相較于加盟品牌來說，直營模式能夠實現持續性的品牌賦能。通過對比直營模式下的主要品牌，我們認為奈雪的茶在客單價、店鋪增長率方面具有強大優勢。圖表圖表 3 30 0：以直營為主的品牌勢能對比：以直營為主的品牌勢能對比 品牌品牌 成立年份成立年份 2015 2012 2015 2016 1818-2 22 2 年店鋪年店鋪CAGRCAGR 62%51%25%45%覆蓋城市數量覆蓋城市數量 9

62、0 129 10 26 2 21 1 年年平均客單價平均客單價 （元（元/單）單）46 52 30 41 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2 21 1 年年杯均單價杯均單價 （元（元/單）單）22-26 25-30 15-20 20-25 資料來源：2022 年中國新茶飲供應鏈白皮書，窄門餐眼，國聯證券研究所 3.2 交互體驗：社交空間交互體驗：社交空間+會員體系雙向作用會員體系雙向作用 隨著飲茶文化的日益普及，人們對現制茶飲店的環境、體驗等要求越來越高，致力于提供完整茶飲和社交體驗的高端茶飲店相繼出現，積極打造高品質茶飲和社交空間。此外，所以，為

63、了獲得高品質茶飲和更舒適的環境體驗，人們甚至愿意等待數小時來購買自己青睞的品牌提供的心儀飲品或新推出的產品。而奈雪的茶主打而奈雪的茶主打“社交第三空間”完美契合消費者需求?！吧缃坏谌臻g”完美契合消費者需求。圖表圖表 3131：職場中最佳社交飲品的消費者調研，奈雪橫跨三大產品職場中最佳社交飲品的消費者調研，奈雪橫跨三大產品 資料來源：中國職場人咖啡社交消費調查報告，國聯證券研究所 店鋪設計傳遞品牌理念店鋪設計傳遞品牌理念，消費者進行體驗與溝通。消費者進行體驗與溝通。選址選址:奈雪的茶茶飲店網絡覆蓋中國經濟活躍的地區，大部分門店戰略性開設于高客流量區域，如購物中心及寫字樓以及居民區中心的核心位置

64、。門店面積上，原標準店在 200-350，PRO 店平均在 120-150，針對女性，強調休閑社交消費場景。裝修裝修:基調統一，突出個性。每家門店都與國內外眾多設計師攜手嘗試不同的空間設計，從空間設計到裝修用料都極為考究，突出簡約、明亮、時尚的空間格調，基調統一。但各區域的門店結合城市特色，體現個性化元素。圖表圖表 3232：奈雪門店設計風格偏明朗寬敞奈雪門店設計風格偏明朗寬敞 圖表圖表 3333：喜茶門店設計偏工業簡約喜茶門店設計偏工業簡約 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 奈雪擁有龐大的會員體系，優秀管理模式持續為品牌帶來流量支持。奈雪擁有龐大的

65、會員體系，優秀管理模式持續為品牌帶來流量支持。奈雪會員體系成立于 2019年 9月，通過會員積分、會員權益等方式增強與消費者的互動，提升消費者粘性與產品復購率。注冊會員人數從 19 年底的 930 萬名，迅速擴大至 22年底的 5660 萬名，月度復購率達到 26.3%。圖表圖表 3434：奈雪的奈雪的茶茶會員用戶數會員用戶數三三年間擴大年間擴大 6 6 倍倍（單位：萬人）（單位：萬人）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.3 供應鏈管理：上游資源穩定，物流配送高效供應鏈管理：上游資源穩定，物流配送高效 奈雪集中統一采購，與供應源直接合作，物流高效支撐，根據保質期長短統籌奈雪集中統一采購，與

66、供應源直接合作，物流高效支撐，根據保質期長短統籌安排配送。安排配送。采購方面采購方面，通過與供應源的直接合作、集中統一采購，每半個月與供應商磋商通過與供應源的直接合作、集中統一采購，每半個月與供應商磋商一次價格等舉措，降低采購成本，目前已與超過一次價格等舉措，降低采購成本，目前已與超過 300300 名知名原材料供應商開展合作名知名原材料供應商開展合作。奈雪的茶采購的主要原材料為茶葉、新鮮水果、新鮮乳制品及鮮榨果汁、包裝材料及低值消耗品（如茶杯及紙袋），由公司總部的采購團隊負責，進行集中式統一采購。茶葉直接從知名第三方茶園采購，保質期一般約為 18 個月；新鮮水果直接與當地果農合作，同時也進口

67、智利車厘子、秘魯青提及以色列西柚等國外水果；乳制品由供應商供貨，頻次為每兩至三天配送一次；鮮榨果汁與果汁廠直接合作，按需提單月。930566001000200030004000500060002019年底2022年底 資料來源：奈雪的茶公眾號，國聯證券研究所 資料來源：奈雪的茶公眾號，國聯證券研究所 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 物流方面物流方面，穩定高效的倉儲及配送體系為終端運營保駕護航。目前已與 30 多家物流企業形成合作關系，所選擇的合作伙伴均要求具有冷鏈物流能力，并配備有自動熱控設備與 GPS 定位設備，以便有效地監控每輛運輸車輛的溫濕度

68、、位置等情況，降低出現交付異常的風險。同時，奈雪的茶擁有一支由 6 輛車組成的內部物流團隊，負責在深圳市內送貨；另外使用中的倉庫有 9 個，深圳倉為自運營，其他倉庫則委托第三方物流進行運營。一般情況下，具有較長保質期的物料會先被運送至區域倉中后再按需調配至門店，一般情況下，具有較長保質期的物料會先被運送至區域倉中后再按需調配至門店，而短保期的物料則會直接配送至門店而短保期的物料則會直接配送至門店。物流費用主要包含配送服務費與物流倉儲費兩大部分，其中配送服務費指支付給 外 賣 配 送 服 務 提 供 商 的 費 用，2018 年-2022 年 物 流 配 送 費 分 別 為1.08/6.44/1

69、.67/2.59/3.81 億元，分別占同期總營收的 1%/2.6%/5.5%/6.0%/8.9%，配送費及營收占比的快速增加，主要是疫情期間線上訂單激增的緣故。供應鏈的優化為奈雪的產品創新提供了更強有力的支持。供應鏈的優化為奈雪的產品創新提供了更強有力的支持。奈雪通過供應鏈迅速對油柑關注度提高作出反應，迅速打造爆款。強大的供應鏈使得奈雪抓住市場機遇，強大的供應鏈使得奈雪抓住市場機遇，迅速推出新品提高盈利能力。迅速推出新品提高盈利能力。圖表圖表 3737：奈雪和喜茶供應鏈管理對比奈雪和喜茶供應鏈管理對比 品牌品牌 供應鏈情況供應鏈情況 自建供應鏈包括茶園、果園、花園；自研供應鏈系統，通過智能商

70、品中心為門店自動匹配最佳用料；自動采集+大數據分析。自主研發新品反向定制供應鏈：自建茶園；隨烘焙工藝和拼配方式的改變，而向上游供應鏈進行“反向”定制，有利于在供應鏈上獲得先發優勢。資料來源：國聯證券研究所 3.4 產品創新：數字化運營賦予產品活力產品創新：數字化運營賦予產品活力 我們認為，隨著互聯網高速發展，數字化進程正迅速推進，我們認為，隨著互聯網高速發展，數字化進程正迅速推進，2020 年年以來的以來的疫情疫情或對線下門店造成較大影響，但進一步加速推動了線上數字化布局?；驅€下門店造成較大影響，但進一步加速推動了線上數字化布局。圖表圖表 3535：奈雪近三年物流及倉儲費用占比增加奈雪近三年

71、物流及倉儲費用占比增加 圖表圖表 3636：奈雪近三年奈雪近三年配送服務配送服務費用占比增加費用占比增加 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%00.511.520182019202020212022物流及倉儲費用（億元）占營收比重-右軸0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%01234520182019202020212022配送服務費（億元）占營收比重-右軸 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 奈雪在每間茶飲店中均部署了自研的集成信息平臺 Teacore，可整合及處

72、理在運營中各個系統中積累的大量運營數據，簡化業務運營及改善運營效率。受疫情影響及公司持續布局小程序點單等渠道，門店內收銀占比從 2020 年的 30.4%持續下降至 2022 年的 19.1%?？梢钥吹揭咔橛绊懴麻T店收銀模式的轉變，而這也將推動奈雪數字化發展，使用信息系統進一步整合消費者數據，利用多渠道數據來針對性進行產品設計、營銷推廣。從行業推新對比角度分析，奈雪的茶新品推出速度與節奏均在市場前列。從行業推新對比角度分析，奈雪的茶新品推出速度與節奏均在市場前列。2022年，奈雪的茶共推出 91 款新品，其中包括 58 款飲品、33 款烘焙產品，平均 4 天推新一次。同時，22 年 1 月起，

73、為更好地滿足疫情下消費者對高性價比產品的需求，頭部茶飲品牌相繼推出 20 元以下產品，奈雪推出定價 9-19 元的“輕松系列”，并承諾每月至少上新一款該系列產品，以觸達更多用戶。對比喜茶，我們發現奈雪新品發布時間較為平均，且烘焙產品系列比喜茶更為豐富。圖表圖表 3838：2 202022 2 年年奈雪、喜茶新品推出時間對比奈雪、喜茶新品推出時間對比 奈雪的茶奈雪的茶 喜茶喜茶 時間時間 茶飲/咖啡 烘焙 新零售（除周邊）茶飲/咖啡 1 1 月月 霸氣火炬車厘子、奈雪戲院限定 4款、小紅薯寶藏茶、小紅薯拿鐵、輕松購系列 7 款 奈雪戲院新中式點心 16 款、生椰拿鐵千層 鴨屎香茶禮盒、瓶裝葡萄烏

74、龍茶&無糖好茶2 款 輕糯糯、醇糯糯、桑爆檸、手炒多肉大橘冰迪士尼小鎮店限定 2 款 2 2 月月 霸氣芝士玫瑰草莓覆盆子、焦糖餅干寶藏茶 愛心芝士火龍果 瓶裝茉莉初雪&蜜桃烏龍茶、奈雪玫瑰花冠茶禮盒 滿瓶芭樂葡、芋泥牛乳滿貫、輕芒芒甘露 3 3 月月 霸氣櫻花楂楂莓、櫻櫻拿鐵、霸氣脆芒芭樂、霸氣芭樂鴨屎香玉油柑 櫻花白桃軟歐包、櫻花蜜桃千層 雪梨竹蔗茅根茶&黑糖枸杞姜棗茶禮盒、櫻花巧克力 滿瓶芭樂莓、滿瓶芭樂葡、芒芒甘露河粉、多肉葡萄凍 4 4 月月 輕松系列楊枝甘露、霸氣藍莓 笑臉腸仔包、蔓越莓小麻薯、松松芋泥麻薯包 瓶裝霸氣玉油柑、瓶裝氣泡水 2 款、瓶裝果汁茶 2 款 酷黑莓桑、多肉奇

75、異果、芝芝桃桃、琥珀蘭輕乳茶 5 5 月月 霸氣荔枝、荔枝生椰拿鐵、霸氣黃皮、輕松系列-金色山脈珍珠鮮奶茶等 4 款、霸氣一升桃 功夫小貝 2 款 凍干茶檸檬&橙子、端午禮盒 超解辣楊梅凍、櫻桃羅曼史、澆夏琵琶飲、手炒糯糯綠妍冰、滅火楊桃、白芭樂葡、滅火楊梅油柑 6 6 月月 快樂寶寶奶茶、霸氣小確杏、霸氣榴蓮 芝士火腿可頌 袋泡茶 3 款 酷黑提莓&手炒黑金莓桑冰、蛋糕波波乳茶、多肉桃李、紫蘇粉桃飲、夢華茶喜點茶 7 7 月月 霸氣手搗楊梅檸檬（桶）、鴨屎香鴛鴦洞鮮奶茶、霸氣一桶瓜、霸氣青提、青提拿鐵 半夏豆兒糕、水蜜桃&巧克力蛋糕卷 瓶裝紅果琉璃飲、青梅烏龍袋泡茶、中秋望月禮盒 夏日檸打椰

76、、多肉杏運桃、多肉車厘莓 8 8 月月 霸氣草莓龍卷風、霸氣金杯鳳梨百香果、厚芋泥鮮奶茶 榴蓮&香芋&芒果冰冰包 奈雪茗茶 3 款（茶葉）只喜青芋、超大桶芭樂葡、多肉芭樂葡、多肉紅提 9 9 月月 霸氣輕玉油柑、霸氣桂花生椰龍眼、霸氣東方石榴、桂花烏龍奶茶、桂花烏龍拿鐵、霸氣雪頂山楂草莓 瓶裝低糖檸檬茶 原神限定寒霜龍眼椰&水影龍眼椰、芋泥牛乳茶、喜柿多多、鴨糯糯、豆糯糯 1010 月月 霸氣好柿、熊貓榛香可可寶藏茶 生椰芋、暖暖芋、多肉葡萄桑、多肉桑桑 1111 月月 霸氣銀耳燉梨、霸氣快樂橘、芋泥小餅干寶藏茶、焦糖餅干拿鐵、霸氣草莓桃（推出羅漢果糖）快樂橘大福 瓶裝暖茶 2 款 喜柿多多月

77、柿版、超大桶鴨喜香檸打茶 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 12 月 可可絲絨寶藏茶、糯米牛油果霸氣生椰、牛油果拿鐵、霸氣金勾車厘子 奈雪錦鯉茶禮盒、奈雪茗茶東方普洱 2款 大橘大梨、輕芝草莓桃 資料來源：奈雪的茶公眾號，喜茶公眾號，國聯證券研究所 再將時間線拉長至 2016-2018 年品牌成立之初，同時也是高端茶飲高速發展之時，市場對每一款新品反應程度較高，新品成為推動銷售額的重要因素。對比喜茶對比喜茶和奈雪的新品推出時間線，我們發現兩大品牌產品線重疊度較高，但奈雪的推出時和奈雪的新品推出時間線，我們發現兩大品牌產品線重疊度較高，但奈雪的推出時間

78、普遍早于喜茶。間普遍早于喜茶。圖表圖表 3939：2 2016016-20182018 年喜茶和奈雪新品推出時間線對比年喜茶和奈雪新品推出時間線對比 資料來源：艾瑞咨詢，國聯證券研究所 4.從從星巴克看奈雪發展路徑：交叉賽道上的引領者星巴克看奈雪發展路徑：交叉賽道上的引領者 伴隨著咖啡飲品潮流興起，星巴克抓住機遇在全球迅速擴張，在過往的幾十年中成為家喻戶曉的咖啡品牌。根據公司最新財報數據，截至 2023年 1月 1日，星巴克在全球門店數量達到 36,170 家，其中在中國擁有超過 6,000 家門店，是中國乃至全球連鎖咖啡市場的行業巨頭。星巴克咖啡帝國的發展之路對我國連鎖飲品企業發星巴克咖啡帝

79、國的發展之路對我國連鎖飲品企業發展具有較大借鑒意義，展具有較大借鑒意義，其參考價值如下：1）星巴克作為我國連鎖咖啡領域的龍頭，進入中國已有 20 余年，發展得相對成熟，對于其他連鎖現制茶飲具備一定的參考性；2）星巴克與奈雪的茶在產品性質、運營模式、品牌定位上都有高度重合的部分：產品都具備消費者高粘性、復購率較高，而且具備社交、休閑等屬性；運營上都是以線下直營門店為觸點，因此門店數量增加是主要收入增量，而供應鏈整合能力、門店運作效率是穩定經營、提升盈利水平的關鍵；品牌定位上都是所在領域消費升級的引路人，具備較強的品牌認知度和先發優勢。24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報

80、告公司深度研究 4.1 星巴克星巴克崛起之路：偶遇“第二次咖啡浪潮”，幾經轉折終歸正途崛起之路：偶遇“第二次咖啡浪潮”，幾經轉折終歸正途 星巴克(Starbucks)誕生于 1971 年，總部位于美國西雅圖。在其經營的前 15 年，星巴克只售賣咖啡豆、茶和香料。我們將其發展史劃分為四大階段：第一階段第一階段區域性擴張（區域性擴張（1971 年年-1992 年）：年）：1982 年霍華德舒爾茨加入星巴克擔任營銷總監，他曾向創始人建議門店引入現做咖啡但遭遇碰壁，于是在 1985年選擇離職創辦自己的連鎖咖啡店 II Giornale。1987 年管理層決定出售星巴克在西雅圖的零售部門，舒爾茨正式借此

81、良機收購了星巴克，并要求門店提供現做濃縮咖啡。隨后，在舒爾茨的管理下星巴克迅速開始向全美各地擴張，并于 1992年 6月以每股 17美元的價格于納斯達克上市，上市前門店總數達到 165家，僅覆蓋美國和加拿大八個城市，分別是西雅圖、芝加哥、溫哥華、英屬哥倫比亞、波特蘭、洛杉磯、舊金山、圣地亞哥。第二階段第二階段本土擴張本土擴張+初探海外（初探海外（1992 年年-2000 年）：年）：上市后星巴克開啟激進開店模式，1994 年收購波士頓品牌 Coffee Connection 后便逐漸向美國東部地區擴張，至1996年開啟全球擴張之路，海外第一家分店設立于日本東京，隨后便先后打入新加坡、中國等市場

82、。2000 年星巴克店鋪總數達到 3501 家，1992-2000 年門店CAGR 為 46.5%。產品方面，星巴克也在意式濃縮咖啡外創新的研發出爆款產品“星冰樂”，新品有效推動了銷售額的增長。在門店擴張與新品投放的雙重驅動因素下，星巴克營收也從 1992 年的 1.03 億美元增長至 2000 年的 21.69 億美元，CAGR 為 46.33%，凈利潤同樣以 46.53%的復合增長率從0.04億美元增長至0.95億美元，可見在此階段門店擴張成為公司營收增長的主要推動因素，規模效應也初步顯現，原材料的把控能力與運輸效率的提升使得公司成本率從 1996 年的 48.21%下降至 2000 年的

83、 43.96%。圖表圖表 4 40 0：早期星巴克門店：早期星巴克門店 圖表圖表 4 41 1：星巴克標志演變過程：星巴克標志演變過程 資料來源：Anderson online，國聯證券研究所 資料來源：星巴克公眾號，國聯證券研究所 圖表圖表 4242：1 1992992-20200000 年星巴克營收及增速年星巴克營收及增速 圖表圖表 4343：1 1992992-20002000 年星巴克凈利潤及增速年星巴克凈利潤及增速 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 第三階段第三階段授權模式全球擴張（授權模式全球擴張（2000 年年-2008 年）：年）：2

84、000 年舒爾茨卸任星巴克 CEO一職，交由奧林史密斯接任。在其任職的八年間，星巴克經營模式發生重大轉變，為了能在海外市場拓店順利進行，星巴克授予海外連鎖經營餐飲企業品牌代理權，開啟海外市場開店風暴，至 2008 年星巴克加盟店數量從 2000 年的 882 家增長至 7463 家。而在 2004 年之后，星巴克門店快速擴張弊端逐漸顯現，同時金融危機對消費市場造成了重大影響，同店營收增速下滑，2008 年同店銷售增速出現負增長。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 4444：1 1996996-20002000 年星巴克成本率不斷下降年星巴克成本率不

85、斷下降 圖表圖表 4545：19921992-20002000 年星巴克門店數量迅速增加年星巴克門店數量迅速增加 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 4646：2 2000000-20082008 年星巴克營收及增速年星巴克營收及增速 圖表圖表 4747：2 2000000-20082008 年星巴克凈利及增速年星巴克凈利及增速 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0501001502002503003502017201820192020印染助劑行業規模（億元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%0

86、204060801001202000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008營收億美元營收同比-100%-50%0%50%100%02004006008002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008凈利百萬美元凈利同比 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 第四階段第四階段回歸直營，重建品牌（回歸直營，重建品牌（2008年年至今至今）：）：舒爾茨于2008年初再度回歸星巴克，隨后擴張戰略得到適時調整，在一年間關閉美國本土約 600 家門店，戰略重心轉移至服務與產品本身，

87、對所有咖啡師進行 3 小時的專業培訓。在之后的十年里，星巴克不間斷地進行著產品創新、嚴控咖啡豆品質，建立完善的員工培訓體系與顧客反饋體系。在2019年星巴克在中國推出“啡快”概念店，提倡在線點單、到店即取，提升運營效率的同時也有效將私域流量進行精細化管理。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 4848：2 2000000-20082008 年星巴克門店與加盟店情況年星巴克門店與加盟店情況 圖表圖表 4949：2 2000000-20082008 年星巴克凈利潤率走勢年星巴克凈利潤率走勢 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券

88、研究所 圖表圖表 5050：2 2009009-20202222 年星巴克營收及增速年星巴克營收及增速 圖表圖表 5151：2 2009009-20202222 年星巴克凈利潤及增速年星巴克凈利潤及增速 資料來源：公司公告，wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，wind，國聯證券研究所 圖表圖表 5252：2 2009009-20202222 年星巴克凈利率年星巴克凈利率有所有所上升上升 圖表圖表 5353：2 2008008 年后門店運營效率得到明顯提升年后門店運營效率得到明顯提升 資料來源：公司公告，wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，wind，國聯證券研究所 0%10%

89、20%30%40%50%050001000015000200002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008總門店數加盟店數加盟店占比0%2%4%6%8%10%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008凈利率-20%-10%0%10%20%30%05010015020025030035020092010201120122013201420152016201720182019202020212022營收億美元營收同比-100%0%100%200%300%400%01000200030004000500020

90、0920102011201220152016201720182019202020212022凈利百萬美元凈利同比0%5%10%15%20%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022凈利率20%25%30%35%40%20082009201020112012201320142015201620172018店鋪運營費用比重 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 4.2 成功密鑰：穩步擴張成功密鑰：穩步擴張+品牌價值品牌價值+堅守品質堅守品質 縱觀星巴克五十年間的發展歷程，我們認為一家連鎖現

91、制飲品品牌的成功離不開品牌價值的形成，以及消費者對于品牌價值觀的認可，疊加對產品品質與服務質量的一貫追求，最終得以在賽道紛爭激烈的咖啡賽道占領半壁江山。1)區域模型試驗成功再開啟擴張之路。區域模型試驗成功再開啟擴張之路。星巴克早期產品主要為現制咖啡飲品，產品形態較為單一且操作簡單，易于標準化復制經營，但同樣行業進入壁壘較低?；谧陨砀咂焚|咖啡豆、標準化產品形態的優勢，星巴克在一個地區選址成功后，在其周邊地區陸續開設門店，形成區域性的規模覆蓋，品牌知名度隨著門店加密而自然形成，進而對原區域內的本土咖啡店造成經營壓力而最終退出市場。在上市之前，星巴克便是在芝加哥溫哥華等已覆蓋區域進行模型試驗，上市

92、后才逐漸向更多地區開設門店。圖表圖表 5454：1 1992992 年上市前星巴克主要區域性經營年上市前星巴克主要區域性經營 資料來源：公司公告，公司官網，國聯證券研究所 2)早期門店密集擴張戰略利于打造社交“第三空間”，直營模式能夠讓門早期門店密集擴張戰略利于打造社交“第三空間”，直營模式能夠讓門店管理更易，保證產品與服務質量。店管理更易，保證產品與服務質量。舒爾茨早期堅持打造星巴克“第三空間”社交屬性，為消費者提供除工作和家庭場景外的新社交空間。而想要達到消費者心理的“精神需求”必不可少的就是提高品牌與消費者的接觸密度，提升產品可得性和便利性。門店能夠快速擴張也離不開店面設計的統一性。星巴

93、克從 1995 年開始統一門店設計標準，從視覺、嗅覺、觸覺、聽覺上將咖啡、自然等元素融合，運用四種色彩搭配各種家具組合出 12 余種基本設計，以滿足各地門店需求。圖表圖表 5555：星巴克天津旗艦店位于百年文物建筑內：星巴克天津旗艦店位于百年文物建筑內 圖表圖表 5656：星巴克門店內部設計拉近社交距離：星巴克門店內部設計拉近社交距離 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3)在擴張道路上積淀深厚的品牌文化。在擴張道路上積淀深厚的品牌文化?？梢宰⒁獾降氖?，星巴克極少投入營銷費用至廣告等渠道，因為公司認為顧客到店體驗便是最成功的廣告。因此星巴克將門店大多開

94、設在人流量大的十字路口、寫字樓、商業街等繁華之地。就如舒爾茨所說，星巴克做的不止是咖啡的生意，而是做的人的生意，人本位的品牌精神已經深入消費者印象中，小資情調與崇尚知識成為一方“咖啡宗教”。圖表圖表 5757：英國品牌評估機構發布“：英國品牌評估機構發布“20212021 全球最有價值全球最有價值 2525 個餐廳品牌”個餐廳品牌”資料來源：全球企業動態，國聯證券研究所 4)建立穩定、靈活的供應鏈體系聯結上下游。建立穩定、靈活的供應鏈體系聯結上下游。星巴克在全球運營有 10 個咖啡豆種植支持中心，同時也對上游供應商實施評量系統，嚴格確保原材料的品質與供應穩定性。星巴克終端下游支持三種渠道：直銷

95、渠道、零售渠道以及特殊渠道，門店結構從高到低包括烘焙工坊及臻選品鑒館、臻選咖啡門店、臻選體驗吧、提供臻選咖啡的門店和普通門店。而在中間環節庫存管理方面，星巴克也會根據銷售預測數據進行結構化調整，保證訂貨周期不超過兩個星期。圖表圖表 5858：星巴克全球咖啡豆種植中心：星巴克全球咖啡豆種植中心 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 5)強品牌力提高租金議價能力，選址精確大大減少沉沒成本。強品牌力提高租金議價能力，選址精確大大減少沉沒成本。早在 198

96、0s舒爾茨就在西雅圖總部設立地產團隊，另通過 GIS（地理信息系統）進行數據化分析，綜合確定店鋪開設點位及營銷方式。精準的選址能力保證了新店開設的成功率，截至1997年，星巴克開設的近1500家門店中僅有兩家關閉。在實際過程中，星巴克作為全球知名咖啡連鎖品牌，商圈在考慮引進品牌時會主動提出降低租金或更長的免租期。除租金優惠外，星巴克會和點位商家達成同層排他等形式租約合同，使得競爭對手無法在已占據點位形成直接競爭。4.3 從產業路徑看奈雪：高端品牌終會迎來從產業路徑看奈雪：高端品牌終會迎來發展機遇發展機遇 星巴克作為連鎖咖啡行業全球“鼻祖”，其在北美市場最強有力的競爭者便是麥當勞旗下咖啡連鎖品牌

97、麥咖啡（McCafe）。麥咖啡誕生于 1993年，依托麥當勞現有門店規模，以門店分立的角落快餐店或單獨咖啡門店的形式迅速擴張，2008 年便在全美約 14,000 家麥當勞門店中設立咖啡館。與星巴克的高端品質與社交屬性不同，麥咖啡走的是便捷與性價比之路。從門店擴張速度來看，麥咖啡在 15 年間迅速開店至 14,000 家，而星巴克擴張至相當規模耗時近 36 年。從售價來看，麥咖啡中國平均客單價為 21 元，星巴克中國人均消費額近 40 元，價格差與兩者在北美市場接近。從產品類型看，麥咖啡與星巴克同為“咖啡+便餐”形式，但品質與用餐類型各異。從門店服務來說，星巴克更強調商務社交空間，其網速、門店

98、設計等配件設施明顯優于麥咖啡。通過分析連鎖咖啡行業發展歷史，我們發現在行業初期，消費者對于產品品質需求較低，更具性價比、標準化可復制程度高的產業模式更易快速擴張占領市場。而在行業發展至中期，對產品品質與服務的消費意識逐漸崛起，高端直營模式迎來黃金時代。隨著消費品滲透度趨頂，市場飽和度達到峰值，標準化產品已無法滿足消費者需求，此時行業發展階段已近成熟。套用在咖啡行業中，可以看到目前在中 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 國市場，無論是麥咖啡還是星巴克的擴張之路已然收窄，而一系列精品小眾咖啡館迅速蠶食連鎖品牌市場份額，個性化需求成為全新增長點。從行業角度

99、來說，咖啡與茶飲行業可替代程度較高，市場上也頻頻出現兩大行業產品交互現象。相較于咖啡行業，茶飲市場，尤其是現制茶飲仍處于行業發展早期，因此可以看到主打低端市場和性價比的蜜雪冰城在下沉市場開啟快速擴張模式，而以奈雪為代表的高端茶飲品牌仍處于區域摸索至全國擴張的階段中，規模擴張速度難敵低端品牌，但展望行業未來發展趨勢，高端品牌注定將迎來發展契機。4.4 單店模型：單店模型：PRO 店有望帶動經營利潤率的提升店有望帶動經營利潤率的提升 星巴克中國區單店平均月銷售額在 40-60 萬元，其中租金成本與營收掛鉤是其在費用控制方面的主要抓手，單店凈利潤率在 20%-25%。圖表圖表 5959：星巴克中國單

100、店模型數據：星巴克中國單店模型數據 數據數據 租金成本占比租金成本占比 12%左右，一線、新一線租金 9%-10%，基本按照營收比例繳付 人工成本占比人工成本占比 16%-20%原材料成本占比原材料成本占比 25%左右 其他成本占比其他成本占比 19%-22%單店凈利潤率單店凈利潤率 20%-25%單店投資額單店投資額 120-150 萬 投資回報期投資回報期 1.5 年左右 資料來源：看準網，百姓網，國聯證券研究所預測 星巴克單店模型優異來源于租金成本以及原材料方面的把控力度與議價能力。對比之下我們從收入和成本兩端看奈雪的茶單店模型，以及店型升級后運營至平穩期過后的盈利能力。收入端：從奈雪的

101、茶公布的門店數據來看，2021 年以前，標準店型新開店日均銷售額顯著低于成熟門店日均銷售額。拆分量價后，平均每單銷售金額保持在 43 元水平，而平均日訂單量出現較大下滑，主要原因是受疫情影響短期客流減少，二是新開門店經營時間較短尚未穩定，待門店逐漸步入成熟后整體店效有望提升。公司在 2021年引入 PRO店型后，經營利潤率得到了較明顯的提升。根據 2021圖表圖表 6060：標準店不同開業時間日均銷售額：標準店不同開業時間日均銷售額（單位：千（單位：千元）元）圖表圖表 6 61 1：2 2018018-20202020 年標準店收入拆分情況年標準店收入拆分情況 2018 2019 2020 平

102、均單店日銷平均單店日銷售額（千元）售額（千元）30.7 27.7 20.2 平均日訂單量平均日訂單量 716 642 470 平均每單銷售平均每單銷售價值（元）價值（元）42.9 43.1 43 資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0501001502002503003502017201820192020印染助劑行業規模（億元）同比增速 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 年半年度數據來看，一類 PRO店平均日銷售額可近標準店水平，但店

103、型的改善降低了租金、人員及設備成本，在樣本門店數量僅為 20 家的情況下，其經營利潤率達到21.7%。2022H1起，由于PRO店與標準店表現的相似性，公司將一類PRO店與標準店統稱為一類茶飲店，二類 PRO 店為二類茶飲店。受疫情影響，2022 年門店經營利潤率均有所下滑，一類/二類店分別為 12.5%/16.1%。圖表圖表 6 62 2：奈雪的茶奈雪的茶 PROPRO 店型演繹店型演繹 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 6 63 3：奈雪的茶不同門店收入表現（截至奈雪的茶不同門店收入表現（截至 2 202022 2/12/3112/31）門店數量門店數量 平均單店日銷售額平均單

104、店日銷售額（千元）（千元）門店經營利潤率門店經營利潤率 一類店一類店 827 13.3 12.5%二類店二類店 157 9.5 16.1%資料來源：公司公告，國聯證券研究所 成本端：主要原材料包括奶、鮮果、茶以及包材，原材料價格波動較低。除原材料成本外，租金及人工占比較大，且隨著店型升級換代，對門店利潤率影響較大。PRO 店型作為標準店的優化，其店效與標準店基本保持于同一水平，但租金成本隨著后廚面積的減少而降低。人效方面，隨著 22 年各門店陸續配備自動制茶機并使用自動排班系統協助管理，單店制茶人員配置從4-5人精簡至2-3人，培訓時間縮短的同時兼職人員使用比例提升，門店人力正從按人頭進行配置

105、逐漸轉為按工時配置，提升人力使用效率。租金方面，22 年疫情影響下奈雪逆勢拓店，通過與上游物業方積極協商簽下不少相對優惠的點位，同時新簽 Pro 店多采用“純扣點”模式，整體租金費率有望逐漸穩定在低于 15%的水平。圖表圖表 6 64 4：奈雪的茶兩奈雪的茶兩類類店型進入成熟期后單店模型測算店型進入成熟期后單店模型測算 一類一類 PRO 店店 二類二類 PRO 店店 店效（萬元店效（萬元/月）月）60 36 原材料及包裝原材料及包裝 18.9 11.3/收入收入 31.5%31.5%毛利（萬元毛利（萬元/月）月）41.1 24.7 毛利率毛利率 68.5%68.5%租金租金 8.4 4.5/收

106、入收入 14%12.5%人工人工 11.4 6.5/收入收入 19%18%32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 水電開支水電開支 1.8 1.1/收入收入 3%3%外賣費用外賣費用 4.2 2.5/收入收入 7%7%折舊攤銷折舊攤銷 3.6 2.2/收入收入 6%6%單店經營利潤單店經營利潤 11.7 7.7 經營利潤率經營利潤率 19.5%21.5%資料來源：國聯證券研究所測算 4.5 門店數量門店數量：奈雪未來：奈雪未來門店門店有望在有望在 2000 家家以上以上 由于高端現制茶飲行業進入壁壘相對較高，先發者優勢顯著，目前市場上主要參與者僅奈雪的茶/

107、喜茶/樂樂茶三大品牌，行業競爭格局較為集中且逐漸趨于穩定，接近寡頭壟斷市場。根據公司數據，目前奈雪的茶市占率約 25%，且在現有頭部品牌中在拓店資金方面更為充裕，隨著奈雪拓店步伐加快，有望鞏固并進一步擴大市場份額。奈雪中期（奈雪中期（3 年左右）在高端茶飲市占率有望達到年左右）在高端茶飲市占率有望達到 30%，門店數或將達到，門店數或將達到 2030家家。我們參考食品飲料行業中接近寡頭壟斷的市場，以當前頭部品牌的平均市占率估算，奈雪中期（3 年左右）有望獲得 30%左右高端茶飲市場份額。根據沙利文數據推算，我們假設至 2025 年高端現制茶飲市場規模約為 262 億元，一類/二類店店效提升至約

108、 50 萬元/月和 33 萬元/月，兩類門店比例約 3:1，平均店效約 553.22 萬元/年，整體茶飲占比保持在 70%左右，計算得出奈雪門店數或將達到 2030 家（2620430%70%）5.532）。同時，參考公司 2023 年新開 600 家店的開店計劃與 2024 年回歸每年大約 300 家的開店速度，預期至 2025 年奈雪門店規模有望達到我們測算的門店數量。圖表圖表 6565：奈雪中期市占率估算奈雪中期市占率估算 行業行業 頭部頭部企業企業 市占率市占率 現磨咖啡現磨咖啡 星巴克星巴克 27%短保面包短保面包 桃李桃李 37%液態奶液態奶 伊利伊利 21.2%奶酪奶酪 妙可藍多

109、妙可藍多 30%啤酒啤酒 華潤華潤 32.5%平均平均 30%資料來源：艾瑞咨詢，華經產業研究院，歐睿，行行查研究中心 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 星巴克在中國市場地成功為現制茶飲行業添磚加瓦，在發展初期便暢享行業紅利。奈雪的茶作為高端現制茶飲行業龍頭之一，以“茶+烘焙”的經營理念，將社交屬性引入品牌建設與門店布局，通過分析星巴克早期在中國市場的發展經驗，我們認為奈雪未來具有較大的開店空間，以及 PRO 店型的推出將不斷優化單店模型。收入端預測：收入端預測：33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 PRO 店型逐漸成為

110、主流，推動門店經營利潤率提升店型逐漸成為主流，推動門店經營利潤率提升。自 21 年公司計劃增加PRO 店型后，我們已經看到部分標準店型由于經營不善、點位限制、租金成本高等原因轉型成 PRO 店型。22 年起，PRO 店逐漸成為高勢能門店類型，大部分標準店都已完成迭代升級，推動門店平均經營利潤率提升。圖表圖表 6 66 6：奈雪的茶門店數量預測奈雪的茶門店數量預測 奈雪的茶門店數量預測奈雪的茶門店數量預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 期初門店數 491 817 1068 1668 1973 新增門店數 326 251 600 305 57 期末門店數 817 1068

111、 1668 1973 2030 YOY 66%31%56%18%3%一類茶飲店 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 一線-增加數 79 64 110 30 5 新一線-增加數 76 49 160 85 10 二線-增加數 50 41 95 45 10 其他-增加數 27 24 50 10 5 總共新增門店數 232 178 415 170 30 期末門店數 718 896 1311 1481 1511 二類茶飲店 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 一線-增加數 31 29 75 40 5 新一線-增加數 36 26 70 70 7 二線-增加數 1

112、5 14 30 15 10 其他-增加數 12 4 10 10 5 總共新增門店數 94 73 185 135 27 期末門店數 99 172 357 492 519 資料來源：公司公告，國聯證券研究所測算 疫情對門店經營產生影響，租金洼地帶來疫情對門店經營產生影響，租金洼地帶來拓店良機。拓店良機。疫情影響下，2022 年奈雪門店經營受到影響，公司收入與 21 年基本持平。但疫情期間許多線下餐飲店鋪難以為繼，奈雪看準租金洼地逆勢拓店使門店數量保持穩健增長，全年實現凈開門店251 家，整體布局仍圍繞一線、新一線及二線城市展開，在對線下業態極為重要的點位競爭中占得先機。隨著疫情對門店經營造成的影響

113、逐漸褪去，奈雪將加快開店速度，23 年計劃新增 600 家店，門店有序加密將對公司業績起正向帶動作用。PRO 店店盈利盈利模型逐漸得到模型逐漸得到優化優化，業績增長邏輯清晰。，業績增長邏輯清晰。我們認為奈雪未來門店利潤率將會有較大提升空間。首先，隨著門店數量的不斷增加，原不成熟的市場將逐漸走向成熟，拓店及運營成本下降門店經營利潤率隨之增長，全面轉為 PRO店型后也將推升平均經營利潤率；其次，通過數字化、自動化系統及精細管理降低門店成本壓力，經營效率的提升再度助力門店利潤率的上升。三階段增長邏輯在門店加密過程中初步得到驗證，預計未來公司業績在增長邏輯的逐步驗證下得到持續提升。圖表圖表 6 67

114、7：奈雪的茶品牌營收預測：奈雪的茶品牌營收預測 34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 奈雪的茶營收預測奈雪的茶營收預測 2022A 2023E 2024E 2025E 一類 PRO 店 門店數 896 1311 1481 1511 yoy 24.8%46.3%13.0%2.0%收入（百萬元）3593.0 5761.8 7485.3 9164.3 二類 PRO 店 門店數 172 357 492 519 yoy 73.7%107.6%37.8%5.5%收入（百萬元）376.3 928.2 1560.6 2066.1 總計總計 3969.33969.3 66

115、90.06690.0 9045.99045.9 11230.311230.3 yoyyoy -2.4%68.5%35.2%24.1%臺蓋品牌營收預測臺蓋品牌營收預測 2022A 2023E 2024E 2025E 收入（百萬元）82.6 87.5 90.2 92.9 yoy-41.6%6.0%3.0%3.0%其他業務其他業務 2022A 2023E 2024E 2025E 收入（百萬元）239.7 431.5 647.2 873.7 yoy 172.9%80.0%50.0%35.0%營收總計營收總計 4291.6 4291.6 7209.0 7209.0 9783.2 9783.2 12196

116、.9 12196.9 yoy-0.1%67.98%35.71%24.67%資料來源：iFind，國聯證券研究所測算 成本端預測：成本端預測：門店成本根據單店模型拆分為原材料成本、人工成本、租金成本、水電開支、折舊攤銷進行預測。原材料成本占營收比重有望維持在31-32%的水平；人工成本占比在門店引入自動制茶機和使用自動排版系統后得到優化，最后有望穩定在 19%左右；收入回升或將降低現有門店租金成本率壓力，同時新店租金下降，短到中期有望維持在13-14%水平；外賣費用方面，隨著線下消費恢復和門店密度增加，消費者進店消費意愿增強，外賣占比有望回落到正常水平，外賣費用占比或將穩定在 7-8%。綜 合

117、上 述 預 測，我 們 預 計 公 司2023-2025 年 營 業 收 入 分 別 為72.09/97.83/121.97 億元，分別同比增長 68.0%/35.7%/24.7%，對應歸母凈利潤分別為 2.87/5.76/9.70 億元，分別同比增長 161.1%/100.6%/68.4%。5.2 估值與估值與投資建議投資建議 絕對估值絕對估值：采用FCFF法對公司股權價值進行估算，得出每股價值為10.58元，折合 11.76 港元。敏感性分析顯示，若折現率和永續增長率同比變化10%，則每股價值變動范圍為 8.83-10.94元，折合 9.82-12.17港元。（匯率采用當前即期匯率 1港元

118、=0.8993 人民幣）假設假設 數值數值 公司系數（標的為恒生指數）1.14 無風險收益率 Rf（十年期國債利率）2.80%市場預期回報率 Rm 8.00%第二階段年數 5 第二階段增長率 5.00%圖表圖表 6 68 8：F FCFFCFF 法參數假設法參數假設 35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 永續增長率 1.20%有效稅率 25.00%WACC 10.09%來源：iFind，國聯證券研究所 F FCFFCFF 估值估值 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）第一階段 4,212.96 第二階段 4,485.83 第三階段（終值）9,27

119、2.94 企業價值 AEV 17,971.72 加：非核心資產 159.60 減：帶息債務（賬面價值）0.00 減：少數股東權益-6.15 股權價值 18,137.47 除：總股本（百萬股）1,715.13 每股價值（元）10.58 來源：iFind，國聯證券研究所測算 相對估值：相對估值：我們預測 23-25 年 EPS 分別為 0.17/0.34/0.57 元。目前國內同行業可比公司較少，選取港股連鎖餐飲龍頭海倫司、海底撈，以及九毛九作為可比標的。目前奈雪還處于快速展店階段，預計2023年可實現扭虧但多數門店經營尚未穩定，2024 年仍處于高速增長軌道，預計到 2025 年將大致接近海底撈

120、等門店數量較為穩定的餐飲龍頭估值水平。圖表圖表 7 70 0：可比公司估值可比公司估值 股票名稱 股票代碼 收盤價（港元）PE 2023E 2024E 2025E 海倫司 9869.HK 8.65 26.60 15.90 11.87 海底撈 6862.HK 17.20 28.17 21.09 17.51 九毛九 9922.HK 13.72 29.98 19.44 14.58 平均值平均值 28.32 20.38 16.56 奈雪的茶 2150.HK 6.34 37.11 18.22 12.03 資料來源：iFind，國聯證券研究所；股價為 2023 年 5 月 24 日收盤價，可比公司數據來源

121、為 wind 盈利預測一致預期；行業平均 PE 是市值加權平均值。投資建議：投資建議：考慮到奈雪的茶曾于2021年上半年實現凈利扭虧為盈，隨著疫后消費復蘇將具備較大業績彈性，且長期來看全面轉為 PRO店型后凈利增長邏輯清晰，我們認為公司身處優質賽道有望保持規模增長。結合絕對估值與相對估值，給予公司 2024 年 29 倍 PE，對應目標價為 10.96 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。（匯率采用當前即期匯率 1 港元=0.8993 人民幣）圖表圖表 6 69 9：F FCFFCFF 法估值表法估值表 36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 6.風險提示風險

122、提示 疫情反復可能帶來的宏觀經濟影響。疫情反復可能帶來的宏觀經濟影響。當前全國范圍內偶有病例發生，海外國家疫情狀況仍然嚴峻，一旦出現反復形成的不利因素對行業發展將產生影響。門店擴張不及預期風險。門店擴張不及預期風險。如發生店面無法租約、現金流不足等情況，對品牌門店擴張計劃執行情況產生不利影響，門店擴張速度將減緩。食品安全風險。食品安全風險。國家食品安全監管總局對茶飲行業食材、衛生條件進行嚴監管，市場監督管理局定期將組織抽檢，一旦抽檢出不合格將對品牌聲譽造成不可逆影響。行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。新式茶飲賽道正處于行業快速發展期，品牌與資本爭相進入，使得行業內參與者在產品研發、品控、營銷

123、、供應鏈管理等方面產生激勵競爭。37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 7 71 1：財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 4104.6 1388.5 3740.5 4838.5 6364.8 營業營業收入收入 4297 4297 4292 4292 7209 7209 9783 9783 12197 12197 應收賬款

124、+票據 2.8 3.2 4.0 5.4 6.7 營業成本 1400.7 1416.1 2357.3 3140.4 3842.0 預付賬款 196.0 212.7 719.2 976.0 1216.7 營業稅金及附加 176.3 249.6 360.4 391.3 487.9 存貨 174.1 126.3 237.6 316.5 387.2 銷售費用 111.6 142.9 216.3 264.1 317.1 其他 193.5 2239.0 1485.1 1958.4 2402.2 管理費用 2701.9 2906.4 4508.5 5462.0 6636.3 流動資產合計流動資產合計 4670

125、.9 4670.9 3969.7 3969.7 6186.3 6186.3 8094.8 8094.8 103710378 8 研發費用 91.5 80.3 -9.0 -15.0 -19.6 長期投資 0.0 24.3 549.3 601.8 659.5 財務費用 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定資產 801.4 1024.1 863.6 703.2 542.8 資產減值損失 0.0 -1.3 525.0 52.5 57.8 無形資產 1313.8 1273.6 1061.3 849.1 636.8 信用減值損失 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他非流動資產 542.4

126、648.1 648.1 648.1 648.1 其他經營收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 資產總計資產總計 7328 7328 6940 6940 9309 9309 10897 10897 12865 12865 投資凈收益 0.0 -1.3 525.0 52.5 57.8 短期借款 0.4 0.0 0.0 0.0 0.0 營業利潤營業利潤-185.4 185.4 -505.0 505.0 300.4 300.4 592.9 592.9 990.9 990.9 應付票據及賬款合計 289.2 169.9 409.8 545.9 667.9 其他 -4344.2 -11.5 -11

127、.5 -11.5 -11.5 其他流動負債 1040.5 1032.7 2872.8 3745.4 4615.2 利潤總額利潤總額-4529.6 4529.6 -516.5 516.5 288.9 288.9 581.4 581.4 979.4 979.4 流動負債合計流動負債合計 1330 1330 1203 1203 3283 3283 4291 4291 5283 5283 歸母凈利 -4524.5 4524.5 -469.3 469.3 286.9 286.9 575.5 575.5 969.5 969.5 長期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他非流動負債 1054.8

128、 971.5 971.5 971.5 971.5 主要財務比率主要財務比率 非流動負債合計非流動負債合計 1055 1055 972 972 972 972 972 972 972 972 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 負債合計負債合計 2385 2385 2174 2174 4254 4254 5263 5263 6255 6255 成長能力成長能力 少數股東權益-6.1 -4.1 -0.1 6.7 -6.1 營業收入(%)40.5 -0.1 68.0 35.7 24.7 股本 0.6 0.6 1000.6 2000.6 3000.6 凈利潤(%)-2126.0

129、 89.5 160.7 100.6 68.4 資本公積 4771.2 3771.2 2771.2 1771.2 4771.2 獲利能力獲利能力 留存收益 0.0 0.0 286.9 862.4 1831.9 毛利率(%)67.4 67.0 67.3 67.9 68.5 歸屬母公司股東權益 4944.4 4771.7 5058.6 5634.1 6603.6 凈利率(%)-105.3 -11.1 4.0 5.9 8.0 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 7328 7328 6940 6940 9309 9309 10897 10897 12865 12865 ROE(%)-91.5 -9.8

130、 5.7 10.2 14.7 ROIC(%)26.7 -31.9 8.0 30.7 60.0 現金流量表現金流量表 2021AA 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤-4525.5 -475.8 288.9 579.6 976.2 資產負債率(%)32.5 31.3 45.7 48.3 48.6 折舊攤銷 624.3 698.1 372.7 372.7 372.7 凈負債比率(%)-83.0 -29.1 -74.0 -85.9 -96.3 財務費用 91.5 80.3 -9.0 -15.0 -19.6 流動比率 3.5 3.3 1.9 1.9 2.0 其他經

131、營現金流 4315.8 4.0 1701.9 157.2 188.8 速動比率 3.3 1.5 1.4 1.4 1.5 經營活動現金流經營活動現金流 506.1 506.1 306.6 306.6 2354.5 2354.5 1094.5 1094.5 1518.2 1518.2 每股指標每股指標 資本支出 704.2 531.6 0.0 0.0 0.0 每股收益-2.6 -0.3 0.2 0.3 0.6 其他投資現金流-1499.1 -3160.8 -11.5 -11.5 -11.5 每股經營現金流 0.3 0.2 1.4 0.6 0.9 投資活動現金流投資活動現金流-795.0 795.0

132、 -2629.1 2629.1 -11.5 11.5 -11.5 11.5 -11.5 11.5 每股凈資產 2.9 2.8 2.9 3.3 3.9 短期借款 -282.7 -0.4 0.0 0.0 0.0 估值比率估值比率 長期借款 -0.4 0.0 0.0 0.0 0.0 P/E-2.4 -23.2 37.9 18.9 11.2 其他籌資現金流 4175.4 -477.6 9.0 15.0 19.6 P/B 2.2 2.3 2.1 1.9 1.6 籌資活動現金流籌資活動現金流 3892.3 3892.3 -478.0 478.0 9.0 9.0 15.0 15.0 19.6 19.6 EV

133、/EBITDA 1.0 -4.3 4.8 9.2 10.3 現金凈增加額現金凈增加額 3603.4 3603.4 -2800.5 2800.5 2352.0 2352.0 1098.0 1098.0 1526.3 1526.3 EV/EBIT 0.8 2.6 11.3 15.3 14.3 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 5 月 24 日收盤價 38 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人

134、的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指

135、數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及

136、其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男?/p>

137、息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及

138、建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805