生豬養殖行業信用風險回顧與2023年展望-230331（16頁）.pdf

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1、0生豬養殖生豬養殖行業信用風險回顧與行業信用風險回顧與 2022023 3 年展望年展望2022023 3 年年 3 3 月月行業研究專題報告行業研究專題報告行業信用質量：行業信用質量：2022023 3 年將年將保持穩定保持穩定生豬養殖生豬養殖樣本企業主要數據和指標樣本企業主要數據和指標（億元億元、%）資料來源：iFind，東方金誠整理分析師：黃藝明、房鑫分析師：黃藝明、房鑫 2022 年生豬產能波動增加，存欄和出欄量均同比增長，豬肉進口量處于近年低位，預計 2023 年生豬供應較為充足；2022 年居民家庭豬肉消費回暖，疫情封控對餐飲消費抑制明顯，預計 2023 年后疫情時代消費將進入長期

2、修復階段，豬肉消費水平總體向好；2022 年 4 月后產能去化逐步兌現，豬價觸底上行開啟新一輪豬周期，全年生豬價格波動較大，經歷筑底-上漲-回調后沖高-見頂回落四個階段，預計 2023 年生豬價格波動幅度收窄，應在養殖成本線以上；受俄烏沖突、極端天氣、原糧供應等因素影響，2022 年飼料價格高企，生豬養殖成本承壓，預計2023 年飼料價格仍維持相對高位；預計 2023 年生豬養殖企業的收入及盈利有所提升，企業信用質量將保持穩定，但部分管理水平偏弱、成本控制能力低、債務負擔沉重的養殖企業信用風險仍較高。請務必閱讀本報告正文后之免責條款生豬養殖行業信用風險回顧與 2023 年展望1一、一、行業基本

3、面行業基本面1 1、豬周期回顧、豬周期回顧供需矛盾引起豬價周期性波動，供需矛盾引起豬價周期性波動，20222022 年年 4 4 月后產能去化逐步兌現，豬價觸底上行開啟月后產能去化逐步兌現，豬價觸底上行開啟新一輪豬周期新一輪豬周期豬周期是由供需矛盾導致的豬價周期性波動的現象。當豬價上漲時，養殖戶補欄積極性提高，母豬存欄量增加，生豬產能提升，當出現供過于求時，豬價會下跌，養殖出現虧損推動養殖戶產能去化，大量母豬被淘汰，生豬供應減少，豬價觸底反彈，開始新一輪周期。一輪完整的豬周期包括“價格上漲-供給增加-價格下跌-供給減少”四個階段，每輪豬周期持續時間約為 34 年。自 2006 年以來，我國共經

4、歷了四輪完整的豬周期。第一輪豬周期為 2006 年 7 月2010年 6 月，持續時間 47 個月。2006 年下半年國內爆發高致病性豬藍耳病疫情對生豬產能沖擊明顯，生豬價格上漲，并于 2008 年 3 月達到高點，此后受 2009 年“甲型 H1N1（豬流感）”和 2010 年“瘦肉精”事件影響，豬肉需求下降，生豬價格下行。第二輪豬周期為 2010 年 6 月2014 年 4 月，持續時間 46 個月。該輪豬周期的外部擾動因素較少，是較為典型的內生供需輪動引起的周期波動。其中上行區間為 2010 年 6 月2011 年 9 月，歷時 15 個月；下行區間為 2011 年 10 月2014 年

5、 4 月，歷時 31 個月。第三輪豬周期為 2014 年 4 月2018 年 5 月，持續時間 49 個月。2014 年國家出臺環保禁養規定，環保政策趨嚴導致大量散戶退出生豬養殖市場，生豬產能去化加速，2015 年 4月生豬價格開始上漲，冬季疫病多發，豬源短缺，價格持續上漲至 2016 年 6 月到高點 21.20元/公斤，隨后進入下行通道。第四輪豬周期為 2018 年 5 月2022 年 4 月，持續時間 48 個月。本輪豬周期被稱為“超級豬周期”，價格波動幅度極大且高位震蕩時間長，主要驅動因素為非洲豬瘟疫情。2018年受非洲豬瘟爆發影響，能繁母豬存欄急劇下降，市場供應不足，生豬價格大幅走高

6、，至2020 年 2 月達到本輪周期最高點，創下生豬價格的歷史新高，2020 年 2 月2021 年 1 月生豬價格維持高位震蕩，高盈利吸引大量資本進入，生豬產能快速恢復，豬價開始回落，進入下行周期。第五輪豬周期為 2022 年 4 月至今。2022 年 4 月后隨著產能去化逐步兌現，供需矛盾緩解，豬價觸底上行，開啟新一輪豬周期。EYiXZYlXeXEYkZ3UlXcVaQ8Q9PnPpPoMoNiNrRsPjMnMrRbRpPxOvPoNsPwMmOpQ生豬養殖行業信用風險回顧與 2023 年展望2圖表圖表 1 1：20062006 年以來歷次豬周期回顧年以來歷次豬周期回顧數據來源：iFin

7、d，東方金誠整理2 2、20222022 年生豬供需分析年生豬供需分析20222022 年生豬產能波動增加，生豬存欄和出欄量均同比增加，供應較為充足，豬肉進口年生豬產能波動增加，生豬存欄和出欄量均同比增加，供應較為充足，豬肉進口量處于近年低位量處于近年低位2022 年 14 月豬價低迷，養殖端虧損推動產能去化持續，截至 2022 年 4 月末我國能繁母豬存欄量為 4177 萬頭，較 2021 年最高產能去化 8.5%。隨著豬價上漲，能繁母豬產能在 5 月份實現環比轉正。截至 2022 年末，全國能繁母豬存欄 4390 萬頭，同比增長 1.40%。2022 年生豬存欄和出欄量均同比增加。截至 2

8、022 年末，我國生豬存欄數量 45246 萬頭，同比增長 0.7%。2022 年我國累計出欄生豬 69995 萬頭，同比增長 4.27%；分季度看，一至四季度生豬出欄量分別同比+14.13%、+2.54%、-0.05%和+0.17%，其中三季度養殖戶基于對后期行情的看漲預期，不少進行二次育肥補欄，減少了當期出欄豬源。根據卓創資訊調研數據顯示，8 到 9 月份部分省份規模養殖場出欄的豬源流向二次育肥的占比高達 25%30%。豬肉產量看，2022 年我國全年豬肉產量 5541 萬噸，同比增加 4.63%，豬肉產能達到非洲豬瘟后的高點，較非洲豬瘟前 2017 年豬肉產量高出 1.64%，供應較為充

9、足。圖表圖表 2 2：全國生豬存欄及出欄全國生豬存欄及出欄情況（單位：情況（單位：萬頭萬頭、%）數據來源：iFind，東方金誠整理豬肉進口方面，2020 年由于國內豬肉較為短缺，豬肉關稅從 12%調整到 8%，2020 年和2021 年前三季度國內豬肉進口處于高位，2021 年四季度由于國內豬價下跌，豬肉進口明顯生豬養殖行業信用風險回顧與 2023 年展望3下降。隨著國內生豬產能恢復，2022 年 1 月起，豬肉產品關稅從 8%恢復至 12%，全年豬肉月度進口數量處于近年低位，根據海關總署進口數據統計，2022 年 111 月我國累計進口豬肉 156 萬噸，同比下降 55.93%。圖表圖表 3

10、 3：豬肉進口情況豬肉進口情況數據來源：iFind，東方金誠整理20222022 年我國居民家庭豬肉消費回暖，疫情封控對餐飲消費抑制明顯，全年生豬屠宰量年我國居民家庭豬肉消費回暖，疫情封控對餐飲消費抑制明顯，全年生豬屠宰量同比增加同比增加我國是全球最大的豬肉消費市場，根據經濟合作與發展組織、美國農業部公布的數據，我國豬肉消費量約占全球豬肉消費量的 60%。我國豬肉消費需求主要包括家庭消費、餐飲消費、團膳消費和食品加工，其中家庭消費占比在 70%80%，餐飲消費占比約為 24%。居民對各類肉類產品的消費中，豬肉始終為第一大肉類消費品。據國家五部委聯合公布，2022 年我國居民家庭人均豬肉消費量為

11、 26.9 公斤/年，同比增長 6.7%，是 2019 年以來的最高消費量。餐飲端，疫情封控對餐飲抑制明顯，2022 年餐飲消費端表現欠佳。2022 年 111 月，餐飲業的社會消費品零售總額為 3.98 萬億元，同比下降 5.4%。屠宰端看，2022 上半年，生豬產能兌現出欄量增加帶動屠宰量上升，全國生豬定點屠宰企業屠宰量同比增長 34.92%；下半年出欄豬源減少，全國生豬定點屠宰企業屠宰量同比下降 11.22%。2022 年全年全國生豬定點屠宰企業屠宰量為 28537.42 萬頭，同比增長 7.74%。圖表圖表 4 4：我國豬肉消費和屠宰情況我國豬肉消費和屠宰情況數據來源：iFind，東方

12、金誠整理3 3、20222022 年生豬價格情況年生豬價格情況20222022 年生豬價格波動較大，全年行情分為筑底年生豬價格波動較大，全年行情分為筑底-上漲上漲-回調后沖高回調后沖高-見頂回落四個階段見頂回落四個階段2022 年生豬行業進入新一輪豬周期，全年行情經歷了大起大落，總的來說可分為筑底-生豬養殖行業信用風險回顧與 2023 年展望4上漲-回調后再次走高-見頂回落四個階段。2022 年 1 月2022 年 3 月，生豬產能逐步釋放，需求端對應春節后淡季和 3 月疫情封控，需求疲軟，價格持續走低，在 3 月生豬平均價格降至約 12 元/公斤。2022 年 4 月2022 年 7 月中旬

13、，產能去化逐步兌現，生豬出欄壓力下降，豬周期開啟快速上漲行情。2022 年 7 月2022 年 10 月，因豬價上漲較快，引起了發改委等有關部門關注，發改委多次約談大型豬企和屠企和發文建議大型養殖企業保持正常出欄節奏、順勢出欄育肥豬，促進生豬價格穩定和市場平穩運行，不得故意壓欄抬價和串通漲價，期間豬價有所回落，但養殖端的壓欄惜售和二次育肥導致階段性供應緊張，疊加中秋國慶節假日需求增加，豬價回調后再次沖高，價格一度超過 28.00 元/公斤。2022 年 10 月下旬年末，前期豬價高企引發壓欄惜售及二次育肥將供給壓力延后，需求端旺季不旺，一方面是氣溫較高影響南方腌臘需求，另一方面是隨著疫情防控優

14、化，全國疫情感染逐漸進入高峰，抑制豬肉需求。供需矛盾加劇，生豬價格加速下滑，生豬養殖進入虧損。圖表圖表 5 5：20222022 年生豬價格年生豬價格情況（單位：情況（單位：元元/公斤公斤）數據來源：iFind，東方金誠整理4 4、生豬養殖成本、生豬養殖成本利潤利潤受俄烏沖突、極端天氣、原糧供應等因素影響，受俄烏沖突、極端天氣、原糧供應等因素影響，20222022 年飼料年飼料價格價格高企，生豬養殖成本高企，生豬養殖成本承壓承壓生豬養殖成本主要包括飼料成本和仔豬采購成本等，飼料和仔豬具體成本占比情況會受到各自價格波動的影響，通常來說飼料成本一般占到生豬養殖總成本的 50%60%，仔豬采購成本占

15、總成本的 20%30%。飼料原材料以玉米、豆粕等為主，受俄烏沖突、極端天氣、原糧供應等因素影響，2022 年玉米、豆粕價格創新高，導致生豬養殖成本端承壓。仔豬價格主要受養殖戶補欄情緒影響，補欄情緒取決于生豬價格走勢及預期，因此仔豬價格總體與生豬價格保持共振趨勢。仔豬供應量由能繁母豬存欄數量決定，2022 年能繁母豬總存欄量同比增長 4.48%，仔豬供應較為充足。需求端看，年內豬價波動幅度較大，仔豬價格從 4 月中下旬開啟上漲，前期補欄成本較高，9 月份仔豬價格出現明顯回落但對應出欄時間是 6 個月后的次年 23 月，為傳統消費淡季，且四季度仔豬易出現腹瀉和口蹄疫等疫病，因此養殖戶仔豬補欄積極性

16、不高。相較之下二次育肥的短期補欄盈利風險小于購買仔豬的中長期補欄，養殖戶更多選擇二次育肥，仔豬需求減少，根據卓創資訊數據顯示，2022年 7 公斤仔豬年均價 453 元/頭，同比下跌 37.24%，處于近年價格低位。根據農業農村部監測數據，2022 年在飼料價格走高的推動下，生豬養殖成本緩慢爬升，2022 年 12 月規模養殖生豬成本為 2291 元/頭，同比增長 11.80%，散養生豬成本為 2369 元/生豬養殖行業信用風險回顧與 2023 年展望5頭，同比增長 14.20%，規模養殖成本連續 14 個月低于散養成本。圖表圖表 6 6：飼料和仔豬價格飼料和仔豬價格情況（單位：情況（單位：元

17、元/公斤公斤）圖表圖表 7 7：生豬養殖成本生豬養殖成本數據來源：iFind，東方金誠整理實踐中常用生豬出廠價格與玉米批發價格的比率，即“豬糧比”來衡量養殖業的盈利情況?！柏i糧比”比越高，說明養殖利潤越好，反之則越差。按照國家發展改革委會同多個部門聯合引發的完善政府豬肉儲備調節機制 做好豬肉市場保供穩價工作預案規定，預警區間劃設為過度下跌預警分級和過度上漲預警分級，根據近年生產成本數據測算，對應生豬生產盈虧平衡點的豬糧比價約為 7:1，當豬糧比價低于 6:1 時，由國家發展改革委發布三級預警；當豬糧比價連續三周處于 5:16:1，發布二級預警；當豬糧比價低于 5:1 時，發布一級預警。2022

18、 年一二季度豬糧比價均低于盈虧平衡點 7:1，養殖企業陷入虧損；三季度隨著生豬價格上漲，豬糧比價提高，于 2022 年 10 月最高至 9.89:1，最后開始回落，至 2023年 1 月上旬豬糧比價已跌破 6:1，進入過度下跌三級預警。分外購仔豬和自繁自養方式看，由于外購仔豬與自繁自養模式在生豬育肥階段的飼料、防疫、管理等成本差異較小，利潤差異影響因素主要系仔豬價格。2022 年一季度外購仔豬和自繁自養養殖利潤均陷虧損，生豬價格下跌、飼料成本較高導致自繁自養仔豬落地成本高于外購仔豬成本，外購仔豬養殖利潤虧損幅度小于自繁自養。二季度外購仔豬養殖利潤和自繁自養養殖利潤分別從 5 月和 6 月開始扭

19、虧為盈。三季度生豬價格持續上漲帶動外購仔豬和自繁自養養殖利潤走高，得益于前期外購仔豬價格較低，外購仔豬的養殖利潤始終高于自繁自養養殖利潤。四季度因生豬供強需弱價格走低，生豬養殖利潤下滑并于年終再次進入虧損，由于二季度以來仔豬采購成本上漲，外購仔豬養殖利潤逐漸小于自繁自養。生豬養殖行業信用風險回顧與 2023 年展望6圖表圖表 8 8：豬糧比價和生豬養殖盈利豬糧比價和生豬養殖盈利情況情況數據來源：iFind，東方金誠整理5 5、行業政策、行業政策20222022 年國家出臺穩定定生豬生產長效性支持等政策年國家出臺穩定定生豬生產長效性支持等政策，預計預計 20232023 年生豬行業調控政策仍年生

20、豬行業調控政策仍將圍繞穩定生豬供給、防止價格大幅波動為核心展開將圍繞穩定生豬供給、防止價格大幅波動為核心展開2021 年 9 月，農業農村部印發生豬產能調控實施方案（暫行）（以下簡稱為“方案”）。方案提出，能繁母豬是生豬生產的基礎和市場供應的“總開關”，只要能繁母豬存欄量變動保持在合理區間，仔豬生產就有保障，生豬市場供應和豬肉價格就能保持相對穩定?！笆奈濉逼陂g，以正常年份全國豬肉產量在 5500 萬噸時的生產數據為參照，設定能繁母豬存欄量調控目標，即能繁母豬正常保有量穩定在 4100 萬頭左右，最低保有量不低于 3700萬頭。按照生豬產能調控要求，將能繁母豬存欄量變動劃分為綠色、黃色和紅色

21、3 個區域，采取相應的調控措施。2022 年 2 月，中共中央 國務院關于做好 2022 年全面推進鄉村振興重點工作的意見提出，要穩定生豬生產長效性支持政策，穩定基礎產能，防止生產大起大落。收儲和放儲方面，2022 年上半年由于生豬價格持續下跌，豬糧比價一度跌至 4.89:1，觸發完善政府豬肉儲備調節機制 做好豬肉市場保供穩價工作預案中規定的過度下跌一級預警，為防止生豬價格過度下跌，提振市場信心，上半年中央共進行了十三批十六次中央凍豬肉收儲通知，累計掛牌收儲 51.80 萬噸，但因流拍實際收儲量僅為 10.14 萬噸。2022年下半年豬價快速上漲，為穩定生豬行情，國家于 9 月、10 月和 1

22、1 月多批次投放豬肉儲備，計劃放儲量為 13.71 萬噸，已全部成交。國家收儲和放儲量相對于總的生豬供應量而言偏小，更多是通過收儲和放儲動作影響市場情緒和預期，從而引導價格回歸合理區間。圖表圖表 9 9生豬價格過度上漲或下跌情形預警機制生豬價格過度上漲或下跌情形預警機制情形情形過度下跌過度下跌過度上漲過度上漲三級預警三級預警豬糧比價低于 6:1豬糧比價高于 9:1二級預警二級預警豬糧比價連續 3 周處于 5:16:1；或能繁母豬存欄量單月同比降幅達到 5%；或能繁母豬存欄量連續 3 個月累計降幅在 5%10%豬糧比價連續 2 周處于 10:112:1；或 36 個大中城市精瘦肉零售價格當周平均

23、價同比漲幅在 30%40%之間一級預警一級預警豬糧比價低于 5：1；或能繁母豬存欄量單月同比降幅達到 10%；或能繁母豬存欄量連續 3 個月累計降幅超過 10%時豬糧比價高于 12:1；或 36 個大中城市精瘦肉零售價格當周平均價同比漲幅超過 40%數據來源：國家發展與改革委員會，東方金誠整理生豬養殖行業信用風險回顧與 2023 年展望7此外，政府在價格波動幅度過大時，還通過約談頭部豬企、召開座談會、新聞發言等方式引導市場情緒以穩定豬價，如 2022 年 7 月和 9 月，國家發展和改革委員會兩次約談中國畜牧業協會、肉類協會以及牧原、溫氏、新希望、中糧、雙匯等大型生豬養殖企業和屠宰企業，要求大

24、型養殖企業帶頭保持正常出欄節奏、順勢出欄適重育肥生豬，不盲目壓欄，提醒企業不得囤積居奇、哄抬價格，不得串通漲價；明確表示將適時采取儲備調節、供需調節等有效措施，防范生豬價格過快上漲，并會同有關部門加強市場監管，嚴厲懲處捏造散布漲價信息、哄抬價格等違法違規行為，維護正常市場秩序，促進行業長期健康發展。由于生豬價格決定豬肉價格，豬肉價格關乎民生，國家高度重視豬肉價格變化，預計 2023 年生豬行業調控政策仍將圍繞穩定生豬供給、防止價格大幅波動為核心展開。6 6、行業競爭格局、行業競爭格局我國生豬養殖以散養為主，行業集中度較低，近年環保政策趨嚴、養殖用地稀缺、非我國生豬養殖以散養為主，行業集中度較低

25、，近年環保政策趨嚴、養殖用地稀缺、非洲豬瘟疫情洲豬瘟疫情、新冠疫情、新冠疫情等因素加速行業規?；M程等因素加速行業規?；M程，預計未來具有資金、技術、成本、產，預計未來具有資金、技術、成本、產業鏈和政策優勢的大型養殖企業將繼續擴張規模，散戶逐步退出，市場集中度將進一步提業鏈和政策優勢的大型養殖企業將繼續擴張規模，散戶逐步退出，市場集中度將進一步提升升我國生豬養殖以散養為主，行業進入門檻較低，從事養殖的企業和個體數量較多，市場集中度低，以農戶和小型養殖企業為主。2020 年全國年出欄生豬 5000 頭以上規模場 8847個，占比僅為 0.04%，出欄量占比為 25.40%；而年出欄 100 頭以

26、下的散戶數量占比 97.54%，出欄量占比 26.30%。近年環保政策趨嚴、養殖用地稀缺、非洲豬瘟疫情、新冠疫情等因素加速了生豬養殖標準化和規?；M程。根據農業農村部數據顯示，2021年我國生豬養殖規?；?首次達到60%，較 2020 年的 57%提高了 3 個百分點。從前五大上市生豬養殖企業集中度看，2021 年前五大上市生豬養殖企業分別為牧原股份、正邦科技、溫氏股份、新希望六和和大北農，全年出欄生豬合計 8318.06 萬頭，占全國出欄量的 12.39%；2022 年前五大上市生豬養殖企業分別為牧原股份、溫氏股份、新希望六和、正邦科技和傲農生物，全年出欄生豬 10735.92 萬頭，占全

27、國出欄量的 15.34%，較上年提高 2.95 個百分點。生豬養殖行業集中度提升原因主要有以下幾個方面：一是規模養殖場具備技術、資金等方面優勢，面對疫情沖擊具有更強的抵抗風險能力；二是規模養殖場具有成本優勢，可依靠自身利潤積累、資金優勢實現產能的快速擴張；三是 2018 年非洲豬瘟爆發導致我國生豬產能嚴重下滑，近年為穩定生豬生產、保障市場供應，從中央到地方出臺多項政策支持規模養殖場的生豬生產，推動行業集中度提升。預計未來具有資金、技術、成本、產業鏈和政策優勢的大型養殖企業將通過新建、收購或兼并等方式擴張規模，隨著養殖門檻的提高，散戶逐步退出，市場集中度將進一步提升。7 7、20232023 年

28、生豬行情展望年生豬行情展望預計預計 20232023 年生豬供應較為充足年生豬供應較為充足，需求有望好轉需求有望好轉，價格波動幅度收窄價格波動幅度收窄，生豬養殖企業仍生豬養殖企業仍存盈利空間存盈利空間通常而言，從能繁母豬到培育出欄商品豬需要經歷 4 個月的妊娠期、1 個月的哺乳期、1 個月的保育期和 4 個月的育肥期，因此能繁母豬的存欄決定了未來 10 個月后生豬的出欄。2022 年 14 月能繁母豬產能持續去化，于 4 月出現低點，5 月開始環比增長，截至 20221指的是年出欄 500 頭以上規模養殖場戶占比。生豬養殖行業信用風險回顧與 2023 年展望8年 10 月末全國能繁母豬存欄 4

29、379 萬頭，同比增長 0.70%，較年度低點恢復 4.84%；從能繁母豬存欄數據推算，預計將在 2023 年 2 月出現生豬出欄低點，2023 年 3 月份以后生豬供應將增加，且隨著 2022 年三、四季度養殖企業盈利改善，預計母豬補欄積極性提高，2023 年下半年供應節奏加快，全年生豬供應仍較為充足。從生豬供應節奏看，2022 年三季度豬價上漲催生大量二次育肥進場，生豬供應階段性后移，年前養殖戶加快出欄節奏，生豬供應壓力加大。隨著春節前供應壓力釋放，預計節后生豬供應將有所減弱。豬肉進口方面，由于國內生豬供應充足，預計 2023 年國外豬肉進口量仍處于較低水平。從各大上市豬企 2023 年出

30、欄目標看，牧原股份 2023 年計劃出欄 70008000 萬頭，較2022 年出欄量增加 14.38%30.72%；溫氏股份 2023 年出欄目標 2600 萬頭，較 2022 年出欄量增加 45.18%；新希望 2023 年出欄目標 1850 萬頭，較 2022 年出欄量增加 26.59%。除正邦科技因現金流緊張預計出欄規?？s小外，其余主要豬企出欄目標均有較大幅度增長，生豬產能仍在擴張。圖表圖表 1010：能繁母豬存欄情況及部分豬企出欄計劃：能繁母豬存欄情況及部分豬企出欄計劃數據來源：iFind，東方金誠整理需求端，2023 年初隨著疫情感染高峰的到來，原本屬傳統旺季的節前行情呈現“旺季不

31、旺”，下游需求不達預期。春節過后節假日利好逐漸消失，預計一季度消費需求顯疲軟。二季度屠宰企業分割入庫和養殖戶補欄增加，需求好轉。下半年中秋、國慶、春節等節假日為傳統旺季，一般春節和國慶過后進入消費淡季。后疫情時代消費將進入長期修復階段，豬肉消費水平總體向好，但新冠二次感染風險猶在，屆時需關注對需求端的再次沖擊。成本端，預計 2023 年飼料價格仍維持相對高位，養殖成本控制壓力猶存。2022 年四季度能繁母豬存欄量已達到能繁母豬正常保有量的 107%，對應 2023 年仔豬供應較為充足，預計仔豬采購成本有所下降。整體看，2023 年生豬供應較為充足，需求端有望好轉，預計價格波動幅度收窄，應在養殖

32、成本線以上，生豬養殖企業仍存盈利空間。二、二、生豬養殖企業信用表現生豬養殖企業信用表現東方金誠選取5家有存續債券的發債企業和5家重點上市公司作為生豬養殖行業樣本企業，對行業整體信用表現進行分析。其中，除新五豐為地方國企外，其余 9 家樣本企業均為民營企業。東方金誠從企業規模、盈利能力、債務負擔和保障程度三個維度，選取具體指標包括營業總收入、EBITDA 利潤率、毛利率、全部債務資本化比率、EBITDA 利息倍數、經營生豬養殖行業信用風險回顧與 2023 年展望9現金流動負債比和經營性凈現金流對樣本企業的信用表現進行分析。財務分析數據使用各公司公布的近五年審計報告及 2022 年 9 月末未審計

33、的財務報表。20222022 年生豬養殖企業盈利能力改善帶動行業整體信用質量小幅上升年生豬養殖企業盈利能力改善帶動行業整體信用質量小幅上升，預計預計 20232023 年生豬年生豬養殖企業整體信用質量將保持穩定，但部分管理水平偏弱、成本控制力差、債務負擔沉重養殖企業整體信用質量將保持穩定，但部分管理水平偏弱、成本控制力差、債務負擔沉重的養殖企業信用風險仍較高的養殖企業信用風險仍較高2022 年生豬產能去化逐步兌現，全年生豬平均價格同比提高，帶動養殖企業盈利能力改善，生豬養殖行業整體信用質量小幅上升。預計 2023 年主要生豬養殖企業產能持續擴張，生豬供應仍較為充足，步入后疫情時代消費將進入長期

34、修復階段，豬肉消費水平總體向好，預計生豬價格波動收窄，全年重心或有所上移，生豬養殖企業整體信用質量將保持穩定，但部分管理水平偏弱、成本控制力差、債務負擔沉重的養殖企業信用風險仍較高。圖圖 1111：生豬養殖樣本企業生豬養殖樣本企業信用質量變化情況信用質量變化情況圖圖 1212：生豬養殖生豬養殖企業一級信用指標變化情況企業一級信用指標變化情況數據來源：iFind，東方金誠整理1 1、企業規模、企業規模20222022 年豬周期反轉帶動豬企前三季度營收上漲年豬周期反轉帶動豬企前三季度營收上漲，疊加疫情防控政策放開后疊加疫情防控政策放開后，預計預計 2022023 3年需求有望逐步回暖，豬企整體營收

35、規模將有所提升年需求有望逐步回暖，豬企整體營收規模將有所提升2022 年 4 月份以來，受產能去化等多重因素影響，豬周期迎來反轉，牧原股份、新希望、溫氏股份、羅牛山、巨星農牧、新五豐前三季度營業收入均同比上漲，其中新五豐近年通過輕資產模式中租賃豬場及“公司+農場”模式快速擴張，且全產業鏈顯著提升公司抗風險能力，前三季營收同比增長 75.18%，增幅最大；正邦科技、天邦食品、神農集團、東瑞股份前三季度營業收入同比下降，其中正邦科技受現金流不足等因素影響，前三季度營收同比下滑 66.54%，下降幅度最大。隨著 2022 年四季度豬價回落，預計全年豬企營業收入將小幅上升，疊加疫情防控政策放開后，預計

36、 2023 年需求有望逐步回暖，豬企整體營收規模將有所提升。生豬養殖行業信用風險回顧與 2023 年展望10圖表圖表 1 13 3：樣本企業營業收入中位數（億元：樣本企業營業收入中位數（億元）圖表圖表 1 14 4：樣本企業營業收入（億元）：樣本企業營業收入（億元）名稱名稱20172017201820182019201920202020202120212022.92022.9新希望625.67690.63820.511098.251262.621004.19牧原股份100.42133.88202.21562.77788.90807.74溫氏股份556.57572.44731.44749.396

37、49.65558.74正邦科技206.15221.13245.18491.66476.70133.76天邦食品30.6145.1960.07107.64105.0768.34巨星農牧6.556.195.5614.3929.8325.16神農集團10.4410.9217.3327.2427.7920.72新五豐17.2420.4121.3027.2420.0325.47羅牛山13.3011.4911.8323.4618.7917.92東瑞股份6.346.148.7213.6610.528.07數據來源：iFind，東方金誠整理2 2、盈利能力、盈利能力20222022 年豬價上行周期導致豬企盈利

38、好轉年豬價上行周期導致豬企盈利好轉，預計預計 20232023 年在供需矛盾趨緩背景下年在供需矛盾趨緩背景下，豬企仍豬企仍將保持一定盈利空間，其中正邦科技受資金壓力等影響，盈利能力或將繼續惡化將保持一定盈利空間，其中正邦科技受資金壓力等影響，盈利能力或將繼續惡化2022 年第二、三季度豬價上行疊加需求回暖，豬企盈利情況好轉。2022 年度業績預告顯示，溫氏股份、天邦食品、羅牛山、新五豐扭虧，牧原股份、神農集團業績預增；新希望雖續虧，但公司持續優化種豬配種、產仔，育肥豬料肉比、成活率，非瘟防控等成本管控，使生豬養殖成本下降明顯，疊加下半年生豬行情回暖，2022 年度大幅減虧；相比之下，東瑞股份因

39、香港市場豬價同比下降導致公司 2022 年度業績預減；正邦科技 2022 年度業績持續虧損超百億，公司因資不抵債正處于預重整階段。整體來看，豬企盈利能力大幅改善，僅少數豬企盈利持續下滑。隨著疫情影響逐步消散，預計 2023 年生豬供需矛盾將有所緩解，豬價波動幅度收窄，豬企仍有一定盈利空間。正邦科技因仔豬壓欄導致死亡率偏高、肥豬提前出欄導致均重嚴重偏低等因素影響 2022 年度繼續大額虧損，預計 2023 年盈利能力將繼續惡化。圖表圖表 1 15 5：樣本企業：樣本企業 EBITDAEBITDA2 2利潤率中位數（利潤率中位數（%）圖表圖表 1 16 6：樣本企業：樣本企業 EBITDAEBIT

40、DA 利潤率（利潤率（%）名稱名稱20172017201820182019201920202020202120212022.62022.6新希望7.446.4510.019.33-1.47-2.29牧原股份35.4317.5242.1761.5923.63-0.66溫氏股份16.4012.1924.8615.68-9.710.29正邦科技6.826.4212.8119.81-27.46-26.72天邦食品17.33-1.9910.8038.50-24.3536.84巨星農牧15.7615.2813.5815.2918.43-6.13神農集團21.5314.7332.9546.3616.931.

41、95新五豐6.421.556.8014.32-0.041.89羅牛山27.1951.9520.2414.43-7.0015.77東瑞股份15.6810.2336.6454.9529.982.232EBITDA 不含資本化利息。生豬養殖行業信用風險回顧與 2023 年展望11圖表圖表 1 17 7：樣本企業毛利率中位數（：樣本企業毛利率中位數（%）圖表圖表 1 18 8：樣本企業毛利率（：樣本企業毛利率（%）名稱名稱20172017201820182019201920202020202120212022.92022.9新希望8.158.7312.0710.611.603.89牧原股份29.819

42、.8235.9560.6816.748.46溫氏股份20.0616.8527.6619.61-8.3211.29正邦科技11.6310.2315.7422.35-25.18-29.76天邦食品24.4311.6913.6742.22-17.7511.54巨星農牧18.7118.5616.3230.6518.996.48神農集團23.7915.7635.5949.1421.4812.20新五豐9.333.399.0115.121.36-4.49羅牛山30.6524.7420.7916.254.289.98東瑞股份21.9216.8941.2759.9737.6324.21數據來源：iFind，東

43、方金誠整理3 3、債務負擔和保障程度、債務負擔和保障程度上一輪超級豬周期背景下豬企產能擴張上一輪超級豬周期背景下豬企產能擴張、債務負擔加重債務負擔加重，預計預計 20232023 年高成本壓力下仍年高成本壓力下仍可能存在補充流動資金需要，豬企債務規模將維持高位可能存在補充流動資金需要，豬企債務規模將維持高位在前一輪超級豬周期背景下，豬企一方面通過規?；?、全產業鏈發展等方式降低成本、擴張產能，另一方面通過舉債儲備資金、維持日常經營、投資及補虧，導致樣本豬企 2021年末債務負擔有所加重，其中新五豐因近年通過租賃模式快速擴張，使其債務規模增幅最大，但公司為國有控股上市公司，融資優勢明顯，且全產業鏈

44、一體化布局顯著提升其抗風險能力。在高成本壓力下，可能存在補充流動資金需要，豬企債務規模仍將維持高位。受受 20212021 年以來豬周期下行及疫情影響，豬企償債能力顯著下降，預計年以來豬周期下行及疫情影響，豬企償債能力顯著下降，預計 20232023 年盈利好年盈利好轉背景下，豬企償債能力將小幅改善轉背景下，豬企償債能力將小幅改善2021 年以來豬價下行周期及疫情影響導致豬企經營性凈現金流以及 EBITDA 均有所下降，伴隨 2022 年豬價上行周期，豬企經營性凈現金流、收入和盈利能力有所改善，但總體償債能力仍較 2020 年大幅下降。其中天邦食品資產負債率上升幅度最大，2022 年上半年出售

45、子公司股權后整體償債能力有所改善，但三季度末償債能力再次出現小幅下降，債務壓力較大。在盈利好轉背景下，預計 2023 年豬企償債能力將小幅改善。圖表圖表 1 19 9：樣本企業全部債務資本化比率中位數樣本企業全部債務資本化比率中位數（%）圖表圖表 2020：樣本企業全部債務資本化比率（：樣本企業全部債務資本化比率（%）名稱名稱20172017201820182019201920202020202120212022.92022.9新希望25.7231.6737.9643.8258.4864.46牧原股份34.9441.8527.1733.4945.5246.79溫氏股份15.1316.7013.

46、4029.1453.9048.73正邦科技49.7559.1553.0144.6687.49124.32天邦食品13.3543.1444.0422.0458.4953.07巨星農牧29.2325.7626.0326.2232.3343.27神農集團15.1419.3514.047.291.100.60新五豐13.7310.3911.6022.4536.3042.13羅牛山17.1016.5318.1234.5432.5132.53東瑞股份35.8634.9217.1921.044.0721.60生豬養殖行業信用風險回顧與 2023 年展望12圖表圖表 2121：樣本企業：樣本企業 EBITDA

47、EBITDA 利息倍數利息倍數3 3中位數（中位數（%）圖表圖表 2222：企業：企業 EBITDAEBITDA 利息倍數（利息倍數（%）名稱名稱20172017201820182019201920202020202120212022.62022.6新希望23.2715.1019.1512.67-1.72-2.15牧原股份11.734.3916.2851.538.73-0.21溫氏股份0.0024.3351.7631.63-5.250.12正邦科技8.124.719.7211.85-11.24-4.84天邦食品84.14-1.444.9830.77-7.686.99巨星農牧6.9011.469

48、.3812.2215.04-2.27神農集團0.0026.1858.90388.790.000.00新五豐33.87176.8926.6354.41-0.011.10羅牛山26.4127.756.935.84-1.734.06東瑞股份0.006.1327.89172.290.002.99圖表圖表 2 23 3：樣本企業經營現金流動負債比中位數樣本企業經營現金流動負債比中位數（%）圖表圖表 2 24 4：企業經營現金流動負債比（：企業經營現金流動負債比（%）名稱名稱20172017201820182019201920202020202120212022.92022.9新希望20.4218.071

49、6.9417.731.367.65牧原股份21.479.9954.9853.2520.8311.43溫氏股份66.0448.89131.7150.393.8924.68正邦科技12.7613.6124.1617.62-6.98-10.62天邦食品24.315.4813.1888.00-5.612.25巨星農牧14.230.6410.1027.259.030.75神農集團90.5935.16179.59 167.55 110.90-1.81新五豐40.74-15.71-20.1224.38-42.01-15.89羅牛山24.646.16-3.98-12.8725.8811.96東瑞股份46.91

50、4.75205.88 146.3542.69-8.98數據來源：iFind，東方金誠整理三、三、生豬養殖行業債市表現生豬養殖行業債市表現20222022 年生豬養殖行業債券發行規模同比大幅下降，部分豬企信用風險事件對行業再融年生豬養殖行業債券發行規模同比大幅下降，部分豬企信用風險事件對行業再融資環境形成沖擊資環境形成沖擊截至 2022 年末，生豬養殖企業存續債券規模 463.53 億元，新希望六和、溫氏股份、新希望集團和牧原股份等頭部企業存續債券規模較大。從存續債券的期限分布情況看，2023年和 2027 年債券到期規模較集中，其中 2023 年到期規模 123.60 億元，分別為新希望集團9

51、2 億元、新希望六和 20 億元和溫氏股份 9 億元。圖表圖表 2 25 5：生豬養殖企業債券存續和期限分布情況生豬養殖企業債券存續和期限分布情況數據來源：iFind，東方金誠整理3EBITDA 利息倍數的計算未包含資本化利息。生豬養殖行業信用風險回顧與 2023 年展望132022 年，生豬養殖樣本企業信用債發行規模為 102 億元，發行債券類型以可轉換債券和短期債券為主，具體看巨星農牧發行可轉換債券 10 億元，新希望集團發行短期融資券 92億元。2019 年和 2020 年行業的高景氣度驅動生豬養殖企業大幅擴張產能，融資需求旺盛，2020 年和 2021 年行業債券發行規模保持較高水平；

52、2022 年上半年生豬行情延續低迷，豬企盈利能力下降，下半年豬價觸底反彈企業盈利能力有所改善但程度有限，受前期規模擴張豬企債務負擔加重疊加近年企業盈利能力下滑影響，行業再融資難度加大，2022 年全年信用債發行規模較 2021 年下降 73.44%。圖表圖表 2 26 6：20222022 年生豬養殖企業債券發行情況年生豬養殖企業債券發行情況數據來源：iFind，東方金誠整理2022 年生豬養殖樣本企業無評級上調，1 家樣本企業評級或展望出現下調。2022 年 3月以來，正邦科技因盈利能力大幅下滑、流動資金緊張、短期償付壓力較大、有息金融類債務和票據逾期、被裁定預重整和面臨被交易所實施退市風險

53、等原因，被東方金誠國際信用評估有限公司和大公國際資信評估有限公司多次下調主體信用等級，未來仍需關注信用水平惡化風險。圖表圖表 2 27 7：樣本企業發債主體信用等級情況：樣本企業發債主體信用等級情況名稱名稱主體級別主體級別評級展望評級展望評級日期評級日期牧原股份牧原股份AA+負面2022-06-28（中誠信國際）新希望新希望AAA穩定2022-06-24（聯合資信）溫氏股份溫氏股份AAA穩定2022-06-15（聯合資信）正邦科技正邦科技BB-負面2023-1-29（東方金誠）BBB-負面2022-11-04（大公國際）巨星農牧巨星農牧AA穩定2022-6-21（中證鵬元）資料來源：公開資料，

54、東方金誠整理四、結論四、結論預計預計 20232023 年生豬養殖企業的收入及盈利有所提升年生豬養殖企業的收入及盈利有所提升，企業信用質量將保持穩定企業信用質量將保持穩定，但部分但部分管理水平偏弱、成本控制力差、債務負擔沉重的養殖企業信用風險仍較高管理水平偏弱、成本控制力差、債務負擔沉重的養殖企業信用風險仍較高2022 年生豬產能波動增加，居民家庭豬肉消費回暖，疫情封控對餐飲消費抑制明顯，生豬養殖行業信用風險回顧與 2023 年展望14預計 2023 年生豬供應仍較為充足，后疫情時代消費將進入長期修復階段，豬肉消費水平總體向好；受俄烏沖突、極端天氣、原糧供應等因素影響，2022 年飼料價格高企

55、，生豬養殖成本承壓，預計 2023 年飼料價格仍維持相對高位。2023 年生豬供應較為充足，需求端有望好轉，預計價格波動幅度收窄，應在養殖成本線以上，生豬養殖企業仍存盈利空間。整體看，預計 2023 年生豬養殖企業的收入及盈利有所提升，企業信用質量將保持穩定，但部分管理水平偏弱、成本控制力差、債務負擔沉重的養殖企業信用風險仍較高。生豬養殖行業信用風險回顧與 2023 年展望15聲明本報告是東方金誠的研究性觀點，并非是某種決策的結論、建議等。本報告引用的相關資料均為已公開信息，東方金誠進行了合理審慎地核查，但不應視為東方金誠對引用資料的真實性及完整性提供了保證。本報告的著作權歸東方金誠所有，東方金誠保留一切與此相關的權力，任何機構和個人未經授權不得修改、復制、銷售和分發，引用必須注明來自東方金誠且不得篡改或歪曲。