鋼鐵行業信用風險回顧與2023年展望-230331（15頁）.pdf

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1、鋼鐵行業信用風險回顧與鋼鐵行業信用風險回顧與 20232023 年展望年展望行業行業信用質量：信用質量：20232023 年有所修復年有所修復行業供給行業供給行業需求行業需求分析師：盧宏亮、喬艷陽分析師：盧宏亮、喬艷陽2022 年房地產各環節大幅走弱拖累鋼材需求，能源危機推升雙焦價格，焦煤高位大幅侵蝕利潤，需求逆風及高成本侵蝕，鋼鐵價格和利潤顯著下行；預計 2023 年房企融資渠道疏通，存量施工竣工修復、增量土拍低迷新開工偏弱，地產用鋼小幅下滑；基建新開工預期強烈；制造業投資補缺，板材下游需求分化，鋼鐵總體需求仍有保障；產能重構加劇，由淘汰向置換交易轉移，對外收購及自有產能改造提質并舉，優質資

2、源向優勢企業集中，行業集中度提升；行政減產沖擊下降，粗鋼產量波動降低，供需博弈力度提升；2023 年強政策預期與實際需求逐步共振，鋼價仍有支撐；強勢原料已是明日黃花，鐵礦石和焦炭總體震蕩偏弱，盈利復蘇與債務下行周期疊加，外加良好資產結構提供緩沖，償債能力小幅回升；預計 2023 年鋼鐵企業總體信用質量將有所提升，新需求水平下行業加速分化，鋼企競爭差距顯性化；產品競爭力一般且成本控制能力偏弱的地方國企，以及部分多元化水平較高、后續環保支出規模較大的民企，信用風險仍處于偏高水平。請務必閱讀本報告正文后之免責條款20232023 年年 3 3 月月行業研究專題報告行業研究專題報告鋼鐵行業信用風險回顧

3、與 2023 年展望1一、行業基本面一、行業基本面20222022 年房地產各環節大幅走弱拖累鋼材需求，能源危機推升雙焦價格，焦煤高位大幅年房地產各環節大幅走弱拖累鋼材需求，能源危機推升雙焦價格，焦煤高位大幅侵蝕利潤，需求逆風及高成本侵蝕，鋼鐵價格和利潤顯著下行侵蝕利潤，需求逆風及高成本侵蝕，鋼鐵價格和利潤顯著下行2022 年全國土地購置面積同比下降 53.40%，房地產新開工面積同比下降 39.37%，房地產竣工面積同比下降 15.00%，房地產行業從拿地到竣工各環節均超預期下行，房企資金情況較差，地產用鋼需求大幅下滑。在經濟承壓、地產疲弱背景下，基建穩增長力度加大，2022年基礎設施投資同

4、比增長 11.52%，但整體難改長材需求頹勢。受益于購置稅減半及新能源汽車和汽車出口良好拉動，2022 年全國汽車銷量同比增長 2.10%，其中乘用車銷量同比增長9.50%、商用車銷量同比下降 31.20%。房地產下行拖累挖掘機產量大幅下降，華東封控對造船產生沖擊，家電產量保持穩定，制造業投資小幅增長。房地產各環節大幅走弱拖累鋼材需求下行，2022 年粗鋼表觀消費量穩中有降。圖表圖表 1 1：近年鋼鐵下游需求及粗鋼表觀消費情況（：近年鋼鐵下游需求及粗鋼表觀消費情況（%、萬噸）、萬噸）資料來源：iFinD，東方金誠整理從供給端來看，國家繼續壓減粗鋼產量，疊加終端需求走弱、鋼廠盈利下滑，2022

5、年粗鋼產量延續下行。2022 年 4 月，國家發改委表示，將繼續開展全國粗鋼產量壓減工作，確保實現 2022 年全國粗鋼產量同比下降。2022 年國內高爐及電爐平均開工率分別為 76.73%和 55.45%，分別同比增加 1.69%和下降 8.95%。根據中國鋼鐵協會數據，2022 年全國粗鋼和鋼材累計產量分別為 10.13 億噸和 13.40 億噸，分別同比下降 2.10%和 0.80%。圖表圖表 2 2：近年我國鋼鐵供給情況（億噸、：近年我國鋼鐵供給情況（億噸、%）資料來源：iFinD，東方金誠整理2022 年受房地產需求明顯走弱拖累，鋼鐵行業需求下滑，外加鐵礦石價格下行，觸發鋼材端負反饋

6、，鋼材價格整體下行，鋼材平均綜合價格指數同比下降 13.64%。2022 年鐵礦石供應端偏寬松，四大礦山發運保持穩定，在全球粗鋼產量下行背景下，鐵礦石總體需求不鋼鐵行業信用風險回顧與 2023 年展望2足，價格隨鋼價同步走弱，全年鐵礦石平均價格指數同比下降約 24%。俄烏沖突加劇全球能源危機，動力煤價格大幅提升，動力煤高溢價驅動部分焦煤轉產，外加焦煤進口比例偏低，焦煤供給偏緊，帶動焦炭價格大幅提升。高企的碳元素成本抬升鋼材成本中樞，鋼材利潤大幅收縮，黑色產業鏈內部利潤向焦煤環節轉移，據國家統計局數據，2022 年我國規模以上鋼鐵企業實現利潤總額 365.50 億元，同比下降 91.30%。圖表

7、圖表 3 3：主要產品價格及鋼材盈利情況（元：主要產品價格及鋼材盈利情況（元/噸）噸）資料來源：iFinD、鋼聯數據，東方金誠整理20232023 年信貸、債券、股權三箭發力，房企融資渠道得到疏通，存量施工竣工修復，地年信貸、債券、股權三箭發力，房企融資渠道得到疏通，存量施工竣工修復，地產行業企業端信心有望加速修復，但增量土拍低迷新開工偏弱，預計地產用鋼延續小幅走產行業企業端信心有望加速修復，但增量土拍低迷新開工偏弱，預計地產用鋼延續小幅走弱，基建新開工預期強烈，基建領域繼續提振用鋼需求弱，基建新開工預期強烈，基建領域繼續提振用鋼需求隨著信貸、債券、股權“三箭”相繼發力，預售資金監管優化以及“

8、保交樓”資金持續落地，三箭齊發基本形成了供給端支持政策的基本框架，央國企和優質民營房企充分受益，地產行業企業端信心有望加速修復。圖表圖表 4 4：近年房地產及基建投資情況（：近年房地產及基建投資情況（%）資料來源：iFinD，東方金誠整理政策在融資端放松，有助于階段性減輕房企資金壓力，提升房企施工、竣工能力，預計地產用鋼不會出現斷崖式崩塌。但 2022 年全國土地購置面積同比下降 53.40%，對 2023 年新開工支撐較弱，且居民購房信心面臨重構，預計 2023 年地產用鋼延續小幅走弱?；A設施建設方面，中央經濟會議強調充分發揮投資關鍵作用，隨 2023 年疫情防控優化，經濟增長目標下基建新

9、開工預期強烈。2023 年基建投資將主要由專項債發行、企業中長期貸款及公共財政支出拉動，專項債結存限額仍有較大規模，支撐基建投資和用鋼需求小幅增長。20232023 年海外經濟衰退預期強烈，抑制工業品出口，出口對鋼材需求拉動走弱；國內制年海外經濟衰退預期強烈，抑制工業品出口，出口對鋼材需求拉動走弱；國內制造業投資迎來長周期積極變化，預計機械用鋼和汽車板向好，家電板需求走弱造業投資迎來長周期積極變化，預計機械用鋼和汽車板向好，家電板需求走弱在海外需求持續回落，海外通脹維持高位背景下，美聯儲 2023 年仍預計有兩輪加息，鋼鐵行業信用風險回顧與 2023 年展望3并在一段時間內維持高利率，因此海外

10、需求仍將維持弱勢，抑制工業品出口，出口對鋼材需求拉動走弱。國內板材方面，大宗商品價格下行背景下，工業企業利潤侵蝕減弱，同時金融機構加大對制造業貸款支持力度，企業有動力保持一定投資力度，制造業投資迎來長周期積極變化，但具體下游需求存在一定分化。疫情影響減弱后，預計乘用車終端消費小幅上漲，供給開啟新一輪產品周期，2023 年政策仍有望實現平穩過渡，乘用車銷量增長為汽車板需求提供保障；基建投資預計可拉動機械用鋼需求；但 2023 年地產銷售較難改觀且國外經濟處于明顯下行期，海外成屋銷售回落，預計家電板需求呈走弱趨勢。圖表圖表 5 5：工業企業出口及經營情況（：工業企業出口及經營情況（%）資料來源：W

11、ind，東方金誠整理20232023 年行政性減產對鋼企沖擊下降，需求修復偏弱下，預計鋼企產量波動降低，鋼材年行政性減產對鋼企沖擊下降，需求修復偏弱下，預計鋼企產量波動降低，鋼材產能利用率難有顯著改觀，庫存回歸季節性常態表現，全年庫存壓力同比下降產能利用率難有顯著改觀，庫存回歸季節性常態表現，全年庫存壓力同比下降2022 年我國鋼材產量同比下降 0.90%，預計 2023 年在鋼鐵需求總量延續下行背景下，鋼材生產節奏進一步向市場回歸，需求對生產的影響和引導進一步提升，鋼廠行政性壓產動力減弱，生產的自主調節能力提升，鋼材產量波動降低。圖表圖表 6 6：日均粗鋼產量及開工率情況（萬噸、：日均粗鋼產

12、量及開工率情況（萬噸、%）資料來源：iFinD，東方金誠整理2023 年產能治理仍是鋼鐵行業穩定局面、跨越周期的關鍵舉措，行業新建產能建設進度存在變數，鋼材產能利用率難有顯著改觀；其中 2023 年高爐開工恢復正常季節性波動，疫情擾動沖擊減弱；伴隨疫情優化，制造業景氣回升，廢鋼產量和穩定性回升，廢鋼性價比修復，電爐開工率將出現中樞性抬升。2023 年鋼材需求總體延續弱勢，生產端開工受需求引導提升，預計全年庫存表現將更為平滑和穩定。需求見頂及雙碳背景下行業集中度提升，產能重構由淘汰向置換交易轉移，對外收購需求見頂及雙碳背景下行業集中度提升，產能重構由淘汰向置換交易轉移，對外收購及自有產能改造提質

13、并舉，優質資源逐漸向優勢企業集中及自有產能改造提質并舉，優質資源逐漸向優勢企業集中鋼鐵行業信用風險回顧與 2023 年展望4能效提升及超低排放目標確立后，全國工信部會議嚴禁鋼鐵新增產能、嚴格產能置換，由產量控制轉向通過碳排放等指標管理末尾出清，綠色、低碳政策推動鋼企優勝劣汰，行業兼并重組將加快推進。2022 年行業低迷帶來新一輪兼并重組大潮，鋼企通過產權交易和資產重組等方式，促進生產經營資源配置效率的改善和提升，優質資源逐漸向優勢企業集中。截至 2022 年 7 月末，國內計劃新建煉鋼產能 3.9 億噸，其中 1 億噸煉鋼產能為跨企業轉移項目，占比近四分之一，產能重構由淘汰落后產能向跨企業產能

14、置換發展，其中受鋼鐵供需南北錯位影響，產能異地置換接收區集中在華南，出讓省份集中在河北。圖表圖表 7 7：鋼鐵行業固定資產投資情況（：鋼鐵行業固定資產投資情況（%、億元）、億元）資料來源：iFinD，東方金誠整理20232023 年上半年疫情防控政策優化及基建新開工預期支撐需求，下半年海外經濟景氣度年上半年疫情防控政策優化及基建新開工預期支撐需求，下半年海外經濟景氣度觸底回升、國內房地產施工竣工改善，鋼價較有支撐，隨鐵礦石和焦炭總體震蕩偏弱，鋼觸底回升、國內房地產施工竣工改善，鋼價較有支撐，隨鐵礦石和焦炭總體震蕩偏弱，鋼企盈利有望修復企盈利有望修復2023 年上半年，疫情防控政策優化背景下，市

15、場對基建新開工預期強烈；現實需求受海外經濟衰退、疫情防控方式探索及可能反復影響，預計鋼價上漲后仍有回落。下半年美聯儲加息進入尾聲，且海外經濟景氣度基本回落至底部，伴隨海外經濟景氣度觸底回升，我國出口將逐步修復；國內疫情防控逐步成熟，房地產施工竣工的改善將逐步向拿地及新開工傳導，鋼價預計有所提升。圖表圖表 8 8：鋼材價格及鋼企盈利情況（元：鋼材價格及鋼企盈利情況（元/噸、噸、%）資料來源：iFinD，東方金誠整理2022 年“基石計劃”落地且中國礦產資源集團正式成立，確定 2025 年國內鐵礦石產量達到 3.70 億噸的目標，我國將逐步提升鐵礦石話語權；且 2023 年四大礦山仍有新增產能投產

16、；在海外需求持續放緩、國內鐵水延續下滑的背景下，預計鐵礦石供需偏松，價格震蕩偏弱。2023 年煤炭保供政策基調不改，煤礦仍將維持較高的生產強度，在全球生鐵產量延續下降趨勢下，焦煤需求總量小幅下滑，預計焦煤價格下移明顯。預計 2023 年原料價格總體鋼鐵行業信用風險回顧與 2023 年展望5震蕩偏弱，鋼鐵產業鏈利潤水平回落，利潤將從焦煤向冶煉環節轉移，鋼企受益程度提高。二、鋼鐵企業信用表現二、鋼鐵企業信用表現截至 2022 年末，鋼鐵企業上市及發債主體共 59 家。去除集團與上市公司相重疊企業，選用鋼鐵生產企業作為樣本。東方金誠共選取 25 家鋼鐵公司作為樣本企業，其中發債企業18 家。企業性質

17、方面，中央國有企業 5 家、地方國有企業 12 家、民營企業 8 家。信用級別方面，發債樣本中 AAA 企業 10 家，除 1 家民營企業外，均為中央或國有企業；AA+企業 4家、AA 企業 2 家、AA-企業 2 家。1 1、整體表現整體表現20222022 年鋼鐵企業整體信用質量下降，其中央企及特鋼企業下降幅度較小，民企和長材年鋼鐵企業整體信用質量下降，其中央企及特鋼企業下降幅度較小，民企和長材為主企業下降幅度較大為主企業下降幅度較大，預計預計 20232023 年鋼鐵企業信用質量將有所提升年鋼鐵企業信用質量將有所提升，部分地方國企及多元部分地方國企及多元化水平較高、后續環保支出規模較大的

18、民企，信用風險仍處于偏高水平化水平較高、后續環保支出規模較大的民企，信用風險仍處于偏高水平隨著房地產各環節大幅走弱拖累鋼材需求下行，能源危機推升雙焦價格，焦煤高位大幅侵蝕利潤，需求逆風及高成本侵蝕，2022 年鋼鐵價格盈利顯著下行，企業整體信用質量同比下滑。分企業性質來看，央企信用指標中位值降幅相對較小，民營建筑企業信用質量下降幅度較大，央企和民企的信用質量處于行業平均水平之上。從細分產品來看，以板材為主的鋼企信用指標中位數近年均處于行業平均水平以上，特鋼企業 2022 年信用指標相對平穩，以長材為主的鋼企受房地產行業下行影響信用風險增加，信用指標中位數下滑幅度較大。圖表圖表 9 9：近年樣本

19、鋼企信用質量變化情況：近年樣本鋼企信用質量變化情況資料來源：iFinD，東方金誠整理2023 年房企融資渠道疏通，基建新開工預期強烈，國內制造業投資迎來長周期積極變化，鋼鐵需求偏弱但仍有支撐，同時考慮到隨鐵礦石和焦炭總體震蕩偏弱，鋼企盈利有望修復，預計 2023 年鋼企信用質量將會小幅提升。其中，板材占比較高、產業鏈整合能力較強的綜合類企業信用質量仍保持較好水平；特鋼企業因涉及下游企業領域較廣，信用質量相對穩定；以長材為主的鋼企受益于房地產行業企穩修復信用質量小幅回升，但整體信用風險仍相對較高。產品競爭力一般且成本控制能力偏弱的地方國企，以及部分多元化水平較高、后續環保支出規模較大的民企，信用

20、風險仍處于偏高水平。2 2、企業規模企業規模20222022 年鋼企收入下滑年鋼企收入下滑，房地產景氣度下行背景下房地產景氣度下行背景下，特鋼企業收入更有保障特鋼企業收入更有保障，預計預計 2022023 3年隨疫情防控政策優化、基建新開工預期支撐需求及海外經濟景氣度觸底回升，鋼價較有年隨疫情防控政策優化、基建新開工預期支撐需求及海外經濟景氣度觸底回升，鋼價較有支撐，鋼鐵業務收入有望回升支撐，鋼鐵業務收入有望回升鋼鐵行業信用風險回顧與 2023 年展望62022 年房地產景氣度下行拖累鋼材需求，疊加 2021 年基數較高，鋼鐵企業收入整體呈下降趨勢。大型鋼鐵集團中，僅鞍鋼集團保持較高的收入增速

21、；甬金股份、廣大特材及方大特鋼以特鋼為主，受房地產市場需求下滑影響較小，2022 年 19 月營業收入仍同比保持 10%以上的增長。西南區域鋼企營業收入下滑幅度最大，西北和華南區域鋼企收入降幅較大，西寧鋼鐵、安陽鋼鐵及重慶鋼鐵 2022 年前三季度收入同比降幅超過 20%，安陽鋼鐵因受到疫情、冬奧會及兩會限產，未抓住一季度盈利時機，后續需求下滑且原材料價格高企盈利空間大幅壓縮。2023 年，隨疫情防控政策優化及基建新開工預期支撐需求，鋼價較有支撐，預計鋼鐵業務收入有望回升。龍頭鋼鐵集團資源、技術與鋼鐵協同整合優勢不斷提升，產品競爭力較強，疊加非鋼業務有益補充，銷售收入預計回升。特鋼企業規模相對

22、較小，對市場需求變化敏感性較強，產品競爭力強、下游客戶穩定的特鋼企業收入較有保障。圖表圖表 1010：近年樣本鋼鐵企業收入情況：近年樣本鋼鐵企業收入情況資料來源：iFinD，東方金誠整理3 3、市場競爭力市場競爭力20222022 年鋼鐵需求受限促使行業分化，鋼企競爭差距顯性化，未來以科技創新、低碳轉年鋼鐵需求受限促使行業分化，鋼企競爭差距顯性化，未來以科技創新、低碳轉型、產業鏈協同為新發展方向的鋼鐵行業，將重塑競爭格局型、產業鏈協同為新發展方向的鋼鐵行業，將重塑競爭格局2022 年鋼鐵需求受限，促使行業分化，鋼企競爭差距逐步顯現，分化和整合并行。圖表圖表 1111：主要鋼鐵企業：主要鋼鐵企業

23、市場地位分布市場地位分布1 1資料來源：公開資料，東方金誠整理具備極強競爭能力的中國寶武、湖南鋼鐵集團、鞍鋼集團等鋼企，立足于提升全方位綜1產品競爭力綜合考慮核心產品市占率及持續性、產品多樣化程度、產品差異化程度、銷售區域多樣性。20222022 年前三季度收入增速年前三季度收入增速（%）產品競爭力成本控制力鋼鐵行業信用風險回顧與 2023 年展望7合競爭力、行業整合及引領能力，具有財務基礎穩固、技術水平領先、產品組合優良及高端產業鏈協同的優勢。在細分市場具備很強競爭力的沙鋼集團、攀鋼集團、新鋼集團等鋼企，利用核心技術和服務構建競爭壁壘，與用戶實現綁定，在長期需求受限的背景下，其主要發展方向為

24、提升技術優勢及挖掘用戶合作深度。具備較強區域市場競爭力的首鋼集團、山鋼集團、包鋼集團等鋼企多為地方國企，在產業鏈布局或資本結構上具有自身特色，區位或資源稟賦形成一定競爭優勢，長期競爭路徑是提升多元化水平。產品結構單一、成本控制能力一般的柳鋼集團、中天鋼鐵等鋼企多以普鋼或長材為主，在發債企業中競爭優勢相對較弱，地產修復偏弱背景下，其競爭力將持續受到考驗。未來鋼鐵需求預計在可預測水平上基本保持穩定或一定回落，鋼企需在新環境下構建新經營基礎、提升對新環境適應性。以科技創新、低碳轉型、產業鏈協同為新發展方向的鋼鐵行業，將重塑競爭格局。鋼企需通過自主創新、科技突破提升產品競爭力；且在低碳轉型和成本高位下

25、，降本增效是鋼企生存和競爭的硬實力，超低排放及超低能效工程推進、差別化監管將推動鋼企優勝劣汰。具備極強競爭能力的鋼企通過并購實現規模擴張，資源、技術與鋼鐵業務協同整合優具備極強競爭能力的鋼企通過并購實現規模擴張，資源、技術與鋼鐵業務協同整合優勢提升，行業引領作用增強勢提升，行業引領作用增強綜合競爭能力極強的鋼企通過并購等方式擴張規模和業務多元化，實現鋼鐵與資源、技術等非鋼業務協同整合，引領行業發展。2022 年中國寶武已轉型為國有資本投資公司，先后重組或管理馬鋼集團、太鋼集團、新鋼集團、中鋼集團、昆鋼集團、山鋼集團等鋼企，基本形成沿江（長江）、沿海（海岸線）、沿路（絲綢之路）、沿線（胡煥庸線）

26、的“雙彎弓搭箭”格局；同時，中國寶武堅持科技引領，產品覆蓋面較廣，汽車用鋼、電工鋼、車輪鋼等高精尖產品享譽國內外，并且不斷構建新型低碳冶金現代產業鏈，境內鐵礦山采礦權證內保有資源量近 40 億噸。湖南鋼鐵集團產品覆蓋寬厚板、冷熱軋薄板、無縫鋼管、線棒材，形成板管棒線兼有、普特結合、專業化生產的格局，品種鋼占比 80%以上，產品結構優質；同時勞動生產率持續提升，華菱湘鋼和華菱漣鋼人均年產鋼達 1500 噸。鞍鋼集團重組本鋼集團和凌鋼集團，提出“鋼鐵+礦業”雙核戰略，鐵礦石儲量位列全國第一，充分發揮全產業鏈競爭優勢。圖表圖表 1212：湖南鋼鐵集團產品結構及品種鋼占比：湖南鋼鐵集團產品結構及品種鋼

27、占比資料來源：公開資料，東方金誠整理在細分領域具備競爭優勢的鋼企，通過構建競爭壁壘，未來發展依賴技術優勢提升、在細分領域具備競爭優勢的鋼企，通過構建競爭壁壘，未來發展依賴技術優勢提升、挖掘用戶合作深度挖掘用戶合作深度在細分鋼材品種具有較高競爭優勢的鋼企，通過構建競爭壁壘穩固市場地位，未來需在鋼鐵行業信用風險回顧與 2023 年展望8技術優勢、客戶深度合作上持續提升。沙鋼集團作為國內規模最大的民營鋼鐵企業，將沙鋼永興特鋼納入合并范圍后，通過收購多個產能指標，綜合競爭力進一步增強；其產品以寬厚板、熱軋卷板、冷軋卷板、高速線材為主導，優鋼比達 68%，具備行業領先的人均產鋼量和低物流成本，未來超低排

28、放改造仍需一定資本支出。2022 年新鋼集團控股股東由江西國控變更為中國寶武，實際控制人將變更為國務院國資委，未來有望發揮整合優勢；目前新鋼集團產品品種較齊全，形成了以板材為主且中厚板優勢突出的產品結構。攀鋼集團作為西南地區最大鋼鐵企業，區域優勢明顯、鋼軌產能和技術領先，但也存在集中度偏高和對區域經濟依賴較高的問題；因其鐵礦石儲量豐富、自給率較高，且具有釩鈦資源儲備，資源優勢突出。圖表圖表 1313：沙鋼集團及新鋼集團產品結構：沙鋼集團及新鋼集團產品結構資料來源：公開資料，東方金誠整理地方國企區域優勢明顯，疊加資源稟賦形成競爭壁壘，提升多元化水平是未來長期發地方國企區域優勢明顯，疊加資源稟賦形

29、成競爭壁壘，提升多元化水平是未來長期發展的路徑展的路徑地方國有鋼鐵集團具有明顯的區域競爭優勢，做優鋼鐵主業的同時，涵蓋礦產資源、材料及物流等多元化業務。圖表圖表 1414：首鋼集團及包鋼集團收入構成（億元）：首鋼集團及包鋼集團收入構成（億元）資料來源：公開資料，東方金誠整理首鋼集團近年持續推進智能制造和綠色技術的應用，家電板、橋梁鋼、車輪鋼、汽車板等產品市場占有率靠前，高附加值產品占比不斷提升；同時發揮鐵礦資源優勢并利用停產首鋼園區打造景山文化景觀區、冬奧廣場及工業遺址公園，園區建設符合國家和區域發展戰略，未來鐵礦、首鋼園區等在建項目投資金額較大，有息債務保持較大規模，資產負債率處于較高水平，

30、存在一定資金支出及集中償付壓力。山鋼集團打造“鋼鐵產業比較優勢，多元產業協同發展的綠色產業生態圈”的“1+N”產業格局，突出沿海、優化內陸，精品與規模并重，發展與鋼鐵主業關聯性強、具有基礎優勢、市場前景廣闊、綜合貢獻大的產業。包鋼集團是西部地區板材和國內高速軌生產規模最大的企業，掌握鐵礦、有色金屬、煤炭、稀土等資源包鋼集團收入構成包鋼集團收入構成首鋼集團首鋼集團 20212021 年收入構成年收入構成鋼鐵行業信用風險回顧與 2023 年展望9優勢，同時發展資源及綜合利用、物流、煤焦化工及節能環保等產業。福建冶金作為福建省最大的鋼鐵企業，年產能達到 1200 萬噸，并擁有福建唯一長流程鋼鐵生產線

31、及唯一板坯連鑄、中厚板、優質圓棒生產能力；其材料業務產能規模全球領先，擁有完備的鎢產業鏈，稀土產品規模及技術水平居國家前列，擁有國內領先的環保節能型的鋁冶煉鋁加工產業鏈，可年產 25 萬噸鋁商品材。長材需求見頂競爭力受到考驗，資本支出延續高位，超低排放環保成本提升長材需求見頂競爭力受到考驗，資本支出延續高位，超低排放環保成本提升產品結構以長材或普鋼為主的鋼企，在行業需求下行及轉型升級過程中競爭力下降。圖表圖表 1515：中天鋼鐵及永鋼集團產品構成（億元）：中天鋼鐵及永鋼集團產品構成（億元）資料來源：公開資料，東方金誠整理中天鋼鐵長材產量占比超過 75%，且銷售區域集中于華東，對當地房地產市場景

32、氣度依賴較大，疊加目前在建項目后續投入大、噸鋼成本水平較高，在 2022 年行業盈利偏低背景下資金壓力加大。永鋼集團產品均為長材品種，受區域地產及基建影響較大，2022 年作為江蘇省首家完成超低排放全流程驗收的鋼企，后續資本支出主要集中在產能置換項目，總體壓力可控。方大特鋼作為江西省內的大型鋼鐵企業，產品涵蓋螺紋鋼、優線、彈簧扁鋼和汽車板簧，但產品主要集中于長材，多元化水平較低；且目前未完成超低排放改造，疊加達鋼搬遷、健康小鎮后續投資規模較大，公司面臨一定資金壓力。未來鋼鐵行業將推動產業跨界合作及新材料應用，引導下游用鋼轉型升級，鋼企產品未來鋼鐵行業將推動產業跨界合作及新材料應用，引導下游用鋼

33、轉型升級，鋼企產品差異化競爭加劇，主要圍繞技術及效率提升展開差異化競爭加劇，主要圍繞技術及效率提升展開我國鋼鐵消費量中，建筑用鋼消費比例超過 50%，其中螺紋鋼消費比例約占鋼鐵總消費量 25%；伴隨房地產長周期見頂，未來螺紋鋼產銷面臨萎縮，鋼結構產品將逐步得到推廣，建筑市場迎來升級和業態變革，成為擴大鋼鐵應用潛力最大領域。板材方面，因板材產銷與經濟總體需求及制造業景氣度密切相關，伴隨未來國家對智能制造支持力度加大，板材需求預計仍將平穩增長。未來鋼企將緊盯板材下游需求，優化產品結構、提高產品性能、改善服務質量、推動產業跨界合作。未來鋼企的差異化競爭將進一步加劇，通過技術創新引領發展，增強產品競爭

34、優勢，同時提升制造效率，推進智慧制造。4 4、盈利能力盈利能力20222022 年鋼材價格中樞下行年鋼材價格中樞下行、原材料價格上漲原材料價格上漲，鋼企毛利率大幅下降鋼企毛利率大幅下降，普鋼為主和銷售普鋼為主和銷售區域集中的鋼企毛利降幅明顯區域集中的鋼企毛利降幅明顯，優特鋼產品盈利較有保障優特鋼產品盈利較有保障，預計預計 20232023 年鋼價較有支撐且鐵年鋼價較有支撐且鐵礦石和焦炭總體震蕩偏弱，鋼企毛利率有望修復礦石和焦炭總體震蕩偏弱，鋼企毛利率有望修復2022 年受需求下滑影響，鋼材價格中樞下移，且能源危機推升雙焦價格，成本大幅上鋼鐵行業信用風險回顧與 2023 年展望10漲，導致鋼企毛

35、利率普遍下降。龍頭鋼鐵企業和競爭力較強的特鋼企業毛利率下行幅度小于平均水平，河鋼集團和湖南鋼鐵集團毛利率下降幅度較??；特鋼業務為主的甬金股份、中信泰富特鋼和新興鑄管等受需求下滑影響較小，毛利率小幅下滑。需求不振、鋼材盈利空間壓縮背景下，柳鋼股份折舊費用較高、安陽鋼鐵因疫情及環保限產，毛利潤下滑幅度較大。整體來看，2023 年疫情防控優化，地產融資端政策放松，經濟增長預期下基建新開工預期強烈，鋼價有所支撐；且隨鐵礦石和焦炭總體震蕩偏弱，鋼企毛利率有望修復。龍頭鋼企集團產品結構完善、優特鋼占比較高且資源協調性強，毛利率更有保障。圖表圖表 1616：近年樣本鋼鐵企業毛利率情況：近年樣本鋼鐵企業毛利率

36、情況資料來源：iFinD，東方金誠整理20222022 年鋼鐵企業利潤總額大幅下降年鋼鐵企業利潤總額大幅下降，企業降本增效成果逐步顯現企業降本增效成果逐步顯現，大型鋼企費用率較大型鋼企費用率較高高、投資收益可對利潤形成一定補充投資收益可對利潤形成一定補充，預計預計 20232023 年鋼企營業收入同比上升年鋼企營業收入同比上升，原材料供給緩原材料供給緩解，鋼企盈利底部回暖，鋼鐵企業利潤總額將有所回升解，鋼企盈利底部回暖，鋼鐵企業利潤總額將有所回升2022 年鋼材價格下滑、原材料成本漲幅較大，大型鋼企三費占比較高，中國寶武、首鋼集團及山鋼集團等大型鋼鐵集團投資收益規模較大且較穩定，可對利潤形成有

37、益補充，但樣本鋼企整體利潤總額同比下滑。龍頭鋼企中國寶武、鞍鋼集團、河鋼集團 2022 年 19月利潤總額均同比下滑超 50%；安陽鋼鐵、柳鋼股份利潤總額下滑幅度超過 200%。湖南鋼鐵集團毛利率降幅較小、期間費用控制能力較強且投資收益較高，中信泰富特鋼、甬金股份和新興鑄管主要以特鋼業務為主，利潤總額降幅較小。預計 2023 年鋼企營業收入同比上升，原材料供給緩解，鋼企盈利底部回暖，鋼鐵企業利潤總額將有所回升。龍頭鋼企鋼材銷售收入較為穩定，同時伴隨板材產品升級，產品價格抗跌性提升，盈利空間較有保障；部分龍頭企業受益于區域競爭優勢，利潤總額將實現同比增長。受長材需求不振、期間費用率高企拖累的部分

38、西北鋼企、華南華中板材產品競爭力及費用控制能力弱的鋼企利潤總額回升幅度有限。圖表圖表 1717：近年樣本企業利潤總額情況：近年樣本企業利潤總額情況資料來源：iFinD，東方金誠整理20222022 年前三季度毛利率（年前三季度毛利率（%）鋼鐵行業信用風險回顧與 2023 年展望115 5、債務負擔和保障程度債務負擔和保障程度20222022 年盈利下滑，鋼企資產負債率有所抬升，大型鋼鐵集團重視負債率壓控，但未來年盈利下滑，鋼企資產負債率有所抬升，大型鋼鐵集團重視負債率壓控，但未來壓降空間有限壓降空間有限，預計預計 20232023 年鋼企資本支出重點向超低排放和能耗提升轉移年鋼企資本支出重點向

39、超低排放和能耗提升轉移，西北鋼企債務西北鋼企債務負擔較重，短期難明顯下降，資產負債率仍將處于較高水平負擔較重，短期難明顯下降，資產負債率仍將處于較高水平在供給側結構性改革推動下，近年鋼企經濟效益明顯改善，同時通過資產持續積累和優化，資產負債率呈下降趨勢，但 2022 年因盈利大幅下滑，疊加環保及工藝改造持續投入，行業資產負債率有所抬升。2022 年 9 月末，鞍鋼集團、包鋼集團、首鋼集團、河鋼集團等大型鋼鐵集團對國家降杠桿政策執行較好，資產負債率較上年末小幅下降；方大特鋼、三鋼閩光和杭鋼股份整體盈利偏弱且體量較小，資產負債率提升較大。鋼鐵企業以央國企為主，受國家降杠桿的政策引導，鞍鋼集團、首鋼

40、集團及山鋼集團等大型鋼鐵集團仍將重視負債率壓控，但壓降空間有限。小型鋼企負債率受業績影響較大，隨業績好轉，產品競爭力較強或區域優勢明顯的小型鋼企資產負債率有望下降。2023 年鋼企資本支出重點向超低排放和能耗提升轉移，西北鋼企債務負擔較重，短期難明顯下降，西寧特鋼資產負債率仍將處于較高水平。圖表圖表 1818：近年樣本鋼鐵企業資產負債率情況：近年樣本鋼鐵企業資產負債率情況資料來源：iFinD，東方金誠整理20222022 年鋼企盈利能力大幅下滑導致償債能力下降年鋼企盈利能力大幅下滑導致償債能力下降，自由現金流及利潤對債務保障能減自由現金流及利潤對債務保障能減弱弱，預計預計 20232023 年

41、盈利修復年盈利修復，存貨存貨、應收賬款對資金占用減輕應收賬款對資金占用減輕，鋼企自由現金流和盈利有望鋼企自由現金流和盈利有望回升、償債能力增強回升、償債能力增強2022 年鋼企需求和盈利下滑、自由現金流下降，償債能力整體呈下降趨勢。因 2022 年鋼鐵業務出現虧損，柳鋼股份、安陽鋼鐵、重慶鋼鐵等鋼鐵業務占比較高的企業 EBITDA 利息倍數大幅下降；鞍鋼集團、河鋼集團及首鋼集團雖盈利下滑，但盈利對利息的保障程度下滑程度較小。2022 年焦煤等原材料價格處于高位，鋼企采購成本上升，且銷售放緩導致產成品對資金占用增加，鋼企存貨周轉率下降；需求端總體下行，應收賬款增速高于收入增速，鋼企應收賬款周轉率

42、下降；隨鋼企超低排放改造及技改延續，部分鋼企面臨搬遷或新建產能，行業總體資本支出仍保持較大規模，鋼企有息負債規模保持增長。因此，盈利下滑疊加存貨和應收賬款周轉率下降，鋼企自由現金流顯著下滑，但有息債務規模仍保持增長，鋼企利潤及現金流對債務保障程度減弱。2023 年鋼企產量壓降背景下存貨增長放緩，鋼企注重以銷定產和現金流管理，同時原材料價格下行帶動存貨下降快于成本增速，存貨對資金占用將有所減輕；另一方面，需求端穩增長逐步發力，應收賬款增速放緩，收入增速觸底回升，應收賬款周轉率將有所回升。因此，2023 年隨盈利修復，且需求反彈背景下存貨、應收賬款對資金占用減輕，鋼企自由現20222022 年年

43、9 9 月末資產負債率（月末資產負債率（%）鋼鐵行業信用風險回顧與 2023 年展望12金流和盈利有望回升、償債能力增強。圖表圖表 1919：近年樣本鋼鐵企業償債能力情況：近年樣本鋼鐵企業償債能力情況（倍倍）資料來源：iFinD，東方金誠整理三三、鋼鐵企業債券市場表現、鋼鐵企業債券市場表現20222022 年鋼鐵行業債券發行規模下降年鋼鐵行業債券發行規模下降、存續債務規模有所提升存續債務規模有所提升，20232023 年鋼鐵行業集中償年鋼鐵行業集中償債壓力較大，不同等級債券利差分化債壓力較大，不同等級債券利差分化2022 年鋼鐵行業新發行債券 1771.70 億元，共 26 家發債主體，主要集

44、中于華北和華南區域；從企業性質看，主要集中于地方國有企業和央企，其中河鋼集團、首鋼集團和寶鋼股份發債規模保持前列。截至2022年末，鋼鐵行業共有38家發債企業，223支債券余額3265.14億元；以 2022 年末數據為基礎，2023 年、2024 年及 2025 年到期債券規模相對較大，分別為 1445.79 億元、772.15 億元和 680.13 億元，呈逐年下降趨勢。主流鋼企仍將延續壓降負債的趨勢，但隨著雙碳背景下環保標準提升，鋼企產線升級仍將帶來新增融資需求，新發行債務主要用于債務置換及資本支出。圖表圖表 2020：鋼鐵行業債券發行及到期情況（億元）：鋼鐵行業債券發行及到期情況（億元

45、）資料來源：iFinD，東方金誠整理2022 年鋼鐵行業信用風險小幅上行、整體風險可控。2022 年鋼鐵行業未發生信用風險事件，但受現金流惡化、市場風險偏好降低等影響，鋼鐵行業利差顯著走闊，走擴幅度在中上游產業中排名前列；從具體企業來看，民企利差上行幅度總體高于國企，其中沙鋼集團受收并購及盈利大幅下滑等影響上行幅度大，河鋼集團、柳鋼集團及包鋼集團等地方國企也出現較大幅度上行。2023 年，預計鋼鐵行業新發債券仍將以高等級發行人為主，鋼企資本開支重點向超低排放和能耗提升轉移，在行業需求總體偏弱背景下，鋼企之間信用資質分化將進一步加劇。貨幣資金貨幣資金/短期債務中位數短期債務中位數20222022

46、 年末存續債券到期時間年末存續債券到期時間鋼鐵行業信用風險回顧與 2023 年展望13圖表圖表 2121：鋼鐵行業利差情況（：鋼鐵行業利差情況（BPBP）資料來源：iFinD、Wind，東方金誠整理四四、結論、結論2022 年房地產各環節大幅走弱拖累鋼材需求下行，能源危機推升雙焦價格，焦煤高位大幅侵蝕利潤，需求逆風及高成本侵蝕，鋼鐵價格和利潤顯著下行。預計 2023 年房企融資渠道疏通，存量施工竣工修復、增量土拍低迷新開工偏弱，地產用鋼小幅下滑；基建新開工預期強烈；制造業投資補缺，板材下游需求分化，鋼鐵總體需求仍有保障。產能重構加劇，由淘汰向置換交易轉移，對外收購及自有產能改造提質并舉，優質資

47、源向優勢企業集中，行業集中度提升；行政減產沖擊下降，粗鋼產量波動降低，供需博弈力度提升。2023 年強政策預期與實際需求逐步共振，鋼價仍有支撐；強勢原料已是明日黃花，鐵礦石和焦炭總體震蕩偏弱，盈利復蘇與債務下行周期疊加，外加良好資產結構提供緩沖，償債能力小幅回升。預計 2023 年鋼鐵企業總體信用質量將有所提升，新需求水平下行業加速分化，鋼企競爭差距顯性化；產品競爭力一般且成本控制能力偏弱的地方國企，以及部分多元化水平較高、后續環保支出規模較大的民企，信用風險仍處于偏高水平。鋼鐵行業信用風險回顧與 2023 年展望14聲明本報告是東方金誠的研究性觀點，并非是某種決策的結論、建議等。本報告引用的相關資料均為已公開信息，東方金誠進行了合理審慎地核查，但不應視為東方金誠對引用資料的真實性及完整性提供了保證。本報告的著作權歸東方金誠所有，東方金誠保留一切與此相關的權力，任何機構和個人未經授權不得修改、復制、銷售和分發，引用必須注明來自東方金誠且不得篡改或歪曲。