房地產行業信用風險回顧與2023年展望-230331（22頁）.pdf

《房地產行業信用風險回顧與2023年展望-230331（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業信用風險回顧與2023年展望-230331（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、房地產行業信用風險回顧與房地產行業信用風險回顧與 2022023 3 年展望年展望2022023 3 年年 3 3 月月行業研究專題報告行業研究專題報告地產行業：地產行業：20222022 年房企信用質量大幅下降，年房企信用質量大幅下降，預計預計 2 2023023 年房企信用質量維穩。年房企信用質量維穩。資料來源：Wind，東方金誠整理樣本房企各一級指標信用質量變化樣本房企各一級指標信用質量變化資料來源：Wind，東方金誠整理分析師：謝瑞、范新悅分析師：謝瑞、范新悅 本輪地產周期首次出現土地、投資、銷售全鏈條放緩，區別于次貸、歐債等危機，供需整體平衡下地產經濟已提質換擋；政策：救項目與救企業

2、并存，預計 2023 年堅持“房住不炒”定位的同時，從供給、需求端雙向發力引導信心和市場修復；需求：短期修復但中長期依舊承壓，在政策持續疊加及低基數效應下，預計 2023 年商品房銷售面積與 2022 年持平，增速前低后高呈“V 字曲線”；供給：2022 年開發投資下滑超預期，預計 2023 年房企拿地和新開工較弱、廣義庫存充足影響下，全年投資增速繼續下滑 7%左右；競爭及盈利：民營房企信用風險頻發，國企為拿地、銷售主力，未來國進民退重塑競爭格局，房價與地價、建安等漲幅背離，短期盈利難有改善；融資：“四支箭”通過信貸、債券、股權、內保外貸等多種方式改善房企融資環境，2023 年房企非銀類融資壓

3、力大，政策工具箱落地情況是關鍵；違約：2022 年民營房企違約及展期成主流，2023年融資環境改善、未違約民企到期體量小，新增違約風險偏低，但部分資不抵債的展期民企預計逐漸走上違約、破產的終點；信用質量：2022 年房企信用質量大幅下降，銷售、盈利下降明顯，房企償債能力分化加劇，多數民營房企現金流極為緊張；預計 2023 年，房企規模在行業觸頂、放緩拿地及新開工下保持穩定，盈利能力依舊承壓，融資環境改善及“保交房”政策下房企加強內部現金回流，償債能力有所修復，整體信用質量保持穩定。請務必閱讀本報告正文后之免責條款房地產行業信用風險回顧與 2023 年展望一、行業基本面一、行業基本面本輪地產周期

4、首次出現土地、投資、銷售全鏈條放緩，區別于次貸危機、歐債危機、本輪地產周期首次出現土地、投資、銷售全鏈條放緩，區別于次貸危機、歐債危機、三去一降一補期間房地產周期低谷，供需整體平衡下地產經濟已提質換擋三去一降一補期間房地產周期低谷，供需整體平衡下地產經濟已提質換擋日本房地產市場發生過兩次泡沫和危機，第一次 20 世紀 70 年代初前后，房地產市場短暫回調后，重拾上漲；第二次 20 世紀 80 年代末，日本陷入“失去的二十年”。第一次危機快速修復原因：1）經濟產業結構由有色、鋼鐵、化工等行業為主導，順利轉向以機械、醫藥、服務業等高附加值行業為主導；2）置業人口旺盛，老齡化率 10%，居民杠桿率

5、35%，杠杠率較低。而第二次危機陷入“失去的二十年”原因：1）經濟面臨無檔可換的外部環境；2）總人口數量較為平穩、但老齡化態勢嚴重，二十年間 65 歲以上人口占比從 12%到 24%；3）住房短缺已經結束，且居民杠杠率從 35%提升到 67%，杠杠較高。從 2008 年美國次貸危機來看，房地產泡沫是一種貨幣現象，危機源于：M2 增速太高，大部分流入房地產，金融監管自由，首付比例極低，居民杠桿率接近 100%。需警惕寬貨幣、寬信用、弱監管，需把持穩健的貨幣政策，且居民杠杠率不宜過高。以上均為我國房地產行業高速穩定發展提供了很好的參考經驗。圖圖 1 1：日本房價、地價指數：日本房價、地價指數圖圖

6、2 2：日本人口情況（：日本人口情況（%）圖圖 3 3：美國房價指數：美國房價指數圖圖 4 4：美國、日本、中國居民部門杠桿率（：美國、日本、中國居民部門杠桿率（%）資料來源：Wind，東方金誠整理房地產行業信用風險回顧與 2023 年展望2008 年以來，我國地產行業共經歷了 4 次較大的周期低谷，分別為次貸危機期間（2008-2009）的第一輪、歐債危機期間（2011-2012）的第二輪、三去一降一補期間（2014-2015）的第三輪、以及正在經歷的本輪地產周期低谷。其中，前兩輪房地產周期下行的背景均為房地產政策持續調控下，全球性金融危機爆發加劇地產行業下行，下行的主要因素為外部沖擊和地產

7、政策對供給的壓力；第三輪（2014-2015）房地產周期低谷則源于我國經濟內生性因素，勞動力人口數量見頂下增量需求放緩，同時三四線城市房地產高庫存所致。圖圖 5 5：房地產行業：房地產行業 4 4 次周期低谷情況（次周期低谷情況（%）資料來源：Wind，東方金誠整理本輪經歷的地產行業下行周期所面臨宏觀經濟增速換擋及市場環境重大變化，包括我國住房短缺及危房棚改已經結束，達到供需平衡，城鎮化率增速放緩、老齡化加劇、購買力階段性透支等。我國居民部門杠杠率由 2008 年的 17.90%到了 2022 年的 61.90%；總人口于 2022年末首次負增長，且 2021 年 65 歲人口占比已達 14%

8、，按照現有人口結構預計 2035 年將增長至 22%。本輪周期的下跌深度、涉及廣度、時間長度均更勝以往，首次出現供需兩端同時收緊，即土地市場、開發投資、房產銷售的全鏈條放緩，且面臨外部貨幣環境收緊、內部增長趨緩等問題，供需平衡下地產經濟已提質換擋。圖圖 6 6：中國出生、死亡、老齡化情況（萬人）：中國出生、死亡、老齡化情況（萬人）圖圖 7 7：中國人口結構（：中國人口結構（%）資料來源：Wind，東方金誠整理房地產行業信用風險回顧與 2023 年展望“穩地產穩地產”政策信號持續釋放，落實保交樓的同時，救項目與救企業并存，預計政策信號持續釋放，落實保交樓的同時，救項目與救企業并存，預計 2 20

9、2023 3年堅持年堅持“房住不炒房住不炒”定位的同時，從供給、需求端雙向發力引導信心和市場修復定位的同時，從供給、需求端雙向發力引導信心和市場修復房地產業是中國國民經濟的支柱產業，行業政策敏感度高，受行業調控政策影響大，監管部門密集發聲，釋放積極信號。自 2021 年下半年以來，房地產行業基本面持續下行，2021年 9 月央行提出“兩維護”確立了階段性政策底，逐步從需求端政策邊際放松到供給端政策的持續發力，預計 2023 年將加強需求端政策發力，從供給、需求端雙向發力引導信心和市場修復。從供給端來看，“金融十六條”、“四支箭”等政策已陸續落地，通過信貸、債券、股權、內保外貸等多種方式綜合協同

10、，逐步改善行業信用環境及房企供給能力，預計 2023 年相關政策將持續優化。需求端方面，隨著疫情管控措施的不斷優化，各地政策如雨后春筍般涌現，房貸利率持續下調，雖然目前政策釋放尚且緩慢，但各地四限、首付比例、購房補貼等政策工具箱仍然非常豐富，調整空間較大，預計 2023 年一定體量的城市會因城施策“解鎖”前期為穩定當地過熱地產所上的枷鎖，促需求實質性升溫。圖圖 8 8：需求端主要政策寬松路徑：需求端主要政策寬松路徑圖圖 9 9：供給端主要政策寬松路徑：供給端主要政策寬松路徑資料來源：Wind，東方金誠整理行業需求端短期修復但中長期依舊承壓，短期在下調房貸利率、首付比例等政策支持行業需求端短期修

11、復但中長期依舊承壓，短期在下調房貸利率、首付比例等政策支持下有所緩解，市場信心修復仍需一定時間，預計下有所緩解，市場信心修復仍需一定時間，預計 2022023 3 年商品房銷售與年商品房銷售與 20222022 年總體持平年總體持平2022 年以來，房地產行業面臨的挑戰和壓力顯著增長，市場信心及購買力缺失，觀望情緒也愈加濃厚。主要源于：1）宏觀經濟下行疊加疫情頻發的負面沖擊，我國居民收入增速放緩，置業人群對于未來就業的穩定性及收入增長的預期呈現悲觀狀態，杠杠率較高，購房能力階段性下降；2）考慮到近兩年房企債務暴雷事件頻發，停工爛尾項目增多，部分城市房價下滑等，購房信心及意愿不足；3）2022

12、年末多個城市發布下調房貸利率、首付比例等針對需求端改善的政策，但買漲不買跌心態抑制短期購房需求。2022 年，全年國商品房銷售面積為 13.58 億平方米，同比下滑 24.3%；商品房銷售額 13.33 萬億元，同比下降 26.7%。此外，根據中指研究院數據，2022 年 TOP100 房企銷總額同比下降 41.3%；根據克爾瑞數據，TOP100 房企銷售操盤金額的同比降幅 41.6%。房地產行業信用風險回顧與 2023 年展望圖圖 1010：商品房銷售面積（億平方米、：商品房銷售面積（億平方米、%）圖圖 1111：單月商品房銷售面積（億平方米、：單月商品房銷售面積（億平方米、%）資料來源：W

13、ind，東方金誠整理房地產需求端來源于消費者和購買力，消費者主要來源于置業人口、人口遷移、住房結構及消費升級。從長期看，我國房地產需求總量向下趨勢不變。1）置業人口方面，國內 1564 歲人口于 2014 年起觸頂緩降，將于 2028 年開始加速下滑，至 2035 年下降 9%左右。2）人口遷移方面，2022 年我國城鎮化率已達 65.22%，根據政府工作報告，預計未來十年年均提升 1%，但增速放緩，難以帶來增量購房需求。3）住房結構及消費升級方面，我國 2020年住房套戶比為 1.09，雖低于發達國家美國和日本的 1.15 和 1.16 套戶比，但已基本告別短缺。4）購買力方面，透支空間有限

14、，我國 2022 年末居民杠桿率 61.9%，接近 2022 年 6月末國際平均水平 62.2%，同期發達經濟體為 71.5%。預計 2023 年，在銷售低基數、宏觀經濟穩定恢復、疫情管控優化、相關政策落地下，商品房銷售面積與 2022 年總體持平。穩增長經濟政策和針對房地產需求的限購、限貸、首付比例等政策仍有一定改善空間，考慮到房地產對宏觀經濟的托底作用，房地產政策面將持續改善，供需雙向改善助力銷售逐步修復，同時考慮到中國房地產抗通脹保值的屬性及疫情管控優化，其韌性依舊存在。圖圖 1212：人口：人口-15-156464 歲（億平方米、億人）歲（億平方米、億人）圖圖 1313：杠桿率：居民部

15、門（：杠桿率：居民部門（%）資料來源：Wind，東方金誠整理房地產行業信用風險回顧與 2023 年展望圖圖 1414：城鎮化率（：城鎮化率（%）圖圖 1515：我國房貸利率情況（：我國房貸利率情況（%）資料來源：Wind，東方金誠整理20222022 年房地產開發投資下滑超預期年房地產開發投資下滑超預期，預計預計 2022023 3 年在年在“保交樓保交樓”政策支持下仍有一定支政策支持下仍有一定支撐，但在房企拿地和新開工較弱、廣義庫存充足影響下，全年投資增速或繼續下滑撐，但在房企拿地和新開工較弱、廣義庫存充足影響下，全年投資增速或繼續下滑 7%7%左右左右房地產行業市場景氣度延續 2021 年

16、下半年以來的低迷態勢，商品房待售面積（現房未售）2022 年末達 5.64 億平方米，同比增長 10.50%。若算上期房未售（累計新開工面積-累計銷售面積），截至 2022 年末商品房去化周期達 5.58 年，達到近二十年歷史高位；住宅去化周期達 2.28 年，為 2017 年以來最高水平。此外，截至 2021 年末，待開發土地面積已達4.75 億平方米，廣義庫存充足。2022 年全國 30 個重點城市大幅縮減供應減少庫存積壓，但前期新增供應尚未完全去化，消化難題猶存。2022 年我國土地市場遇冷，土地流拍頻發，土地成交價款、購置土地面積同比分別下降 48.40%、53.40%。同期我國土地流

17、拍率約 15%左右，平均溢價率 3.18%，同比下降 6.98個百分點。一方面受銷售低迷及庫存充足影響，房企拿地意愿較差；另一方面房企融資環境收緊、部分房企流動性緊張加之償債壓力大，購地能力受限，土地市場顯著降溫。預計 2023 年，地方政府為穩定土地市場或將加大優質地塊供應、優化出讓條件和集中供地規則，如降低土拍保證金比例、延緩土地價款繳納期限、降低配建要求等。但考慮到房地產銷售端修復仍需要時間，房企短期內去化回款仍將面臨壓力，資金鏈緊張局面將持續一段時間，且財政部 126 號文對地方城投拿地托市形成政策約束，土地市場整體或將延續低迷態勢，較高流拍率和低溢價率仍將成為 2023 年土地市場的

18、常態。圖圖 1616：商品房待售面積情況（億平方米、：商品房待售面積情況（億平方米、%）圖圖 1717：開工未售去化周期（年）開工未售去化周期（年）資料來源：Wind，東方金誠整理施工方面，建安投資主要受當期新開工、施工、竣工面積影響。受資金鏈緊張及較大債務償付壓力影響，2022 年房企新開工面積、施工、竣工面積分別同比大幅下滑 39.40%、7.20%和 15.00%。預計 2023 年房企資金將優先滿足項目交付、到期債務償還，房企融資及銷售難房地產行業信用風險回顧與 2023 年展望有顯著改善，預計新開工面積將持續下滑，竣工面積在“保交樓”政策下將有一定支撐，預計企穩回升，施工面積整體預計

19、仍將延續下滑趨勢。2022 年房地產開發投資額 13.29 萬億元，同比減少 10.00%，累計增速同比下降 14.40個百分點。2023 年，房企優先“保交樓”、下游需求及資金鏈修復需要時間疊加廣義庫存充足，拿地、新開工能力及意愿難有較大改善，對投資支出繼續形成拖累，預計 2023 年房地產開發投資完成額同比下降 7%左右。圖圖 1818：新開工增速來源于開發資金增速（：新開工增速來源于開發資金增速（%）圖圖 1919：施工、竣工增速情況（：施工、竣工增速情況（%）圖圖 2020：購置土地增速情況（：購置土地增速情況（%）圖圖 2121：開發投資完成額情況（萬元、：開發投資完成額情況（萬元、

20、%）資料來源：Wind，東方金誠整理民營房企信用風險頻發，國企成拿地、銷售主力，未來國進民退重塑競爭格局，房價民營房企信用風險頻發，國企成拿地、銷售主力，未來國進民退重塑競爭格局，房價漲幅回落，地價、建安、建材漲幅擠壓盈利空間，預計短期內盈利能力難有改善漲幅回落，地價、建安、建材漲幅擠壓盈利空間，預計短期內盈利能力難有改善2022 年以來，國內房地產企業盈利能力大幅下滑，主要是房地產拿地成本總體有所上升，同時施工及材料價格上漲，但下游需求不足導致銷售價格整體有所下滑，且部分房企為緩解流動性壓力、加大項目回款，降價銷售部分項目，導致利潤水平下降。預計未來國進民退重塑競爭格局，房企分化更加明顯。在

21、民營房企風險事件頻發下，金融資源將進一步向國有屬性地產公司聚焦，國企地產公司的境內外融資渠道通暢，且融資成本有所降低，2021 年下半年起，土地市場由國企以及城投平臺主導，為未來銷售集中度奠定基礎。根據 中指研究院數據，2022 年拿地金額 TOP100 企業中，央國企拿地金額占比 66.8%、地方城投占比 16.4%，較上年同期增加 19.6、13.7 個百分點，民企拿地金額占比較上年同期下降 28.1 個百分點至9.3%。展望 2023 年，房企將從“高杠桿高周轉”開發模式轉向穩健增長模式，現房或逐步登上舞臺，摒棄過往的“規模為王”，力爭控制有息債務、加強資金管理、促進項目回款、改善項目盈

22、利水平。在此背景下，具有很強品牌影響力、土地儲備充足且土地儲備質量好、產房地產行業信用風險回顧與 2023 年展望品競爭力強、具有明顯外部支持的房企將具有更強的競爭優勢；部分信用質量較弱的托底國企及違約、展期的民營房企預計逐漸退出歷史舞臺。圖圖 2222：房地產市場集中度（：房地產市場集中度（%）圖圖 2323：百城房價情況（：百城房價情況（%）圖圖 2424：房價、地價、建安漲幅情況（：房價、地價、建安漲幅情況（%）圖圖 2525：全行業盈利情況（：全行業盈利情況（%）資料來源：Wind，東方金誠整理二、房地產企業信用表現二、房地產企業信用表現本文選取 183 家發債房企作為樣本對房地產行業

23、整體信用表現進行分析，從企業性質看，樣本房企包含中央國有企業 23 家、地方國有企業 67 家、民企及其他性質企業合計 93 家。本部分內容將從銷售與企業規模、土儲質量和盈利能力、債務負擔和壓力測試等幾個方面，在地產行業內對樣本企業進行相關指標的趨勢分析及內部序列維護，用以揭示房地產行業信用風險的變化趨勢。從樣本房企分組情況來看，我們將樣本企業分為 5 類，2022 年隨著房地產行業信用風險逐漸暴露，部分房企樣本從一二類下滑至三四類，三四類房企下滑至五類，主要包括銷售、盈利顯著下滑、民營籌融資壓力加大，流動性及償債能力弱化，導致債務展期頻發。整體來看，各類房企的信用分布仍趨近于正態分布。此外，

24、樣本房企信用等級遷移整體隨行業周期下滑下調數量顯著增加，2022 年，房企主體信用等級上調 2 家，下調 12 家。房地產行業信用風險回顧與 2023 年展望圖圖 2626：房地產樣本企業分組分布圖：房地產樣本企業分組分布圖圖圖 2727：房地產樣本企業分組分布圖：房地產樣本企業分組分布圖資料來源：Wind，東方金誠整理20222022 年房企信用質量大幅下降年房企信用質量大幅下降，銷售銷售、盈利下降明顯盈利下降明顯，多數民營房企現金流極為緊張多數民營房企現金流極為緊張，預計預計 20232023 年在地產韌性猶存、供需兩端政策持續發力下，房企整體信用質量將保持穩定年在地產韌性猶存、供需兩端政

25、策持續發力下，房企整體信用質量將保持穩定2022 年以來，行業內樣本房企整體信用質量下降，首先規模方面，受資金鏈緊張影響，房企全年拿地審慎，以存貨為主的資產規模逐漸見頂，若房價持續下滑，則減值壓力加大，預計短期內對信用質量提升無法助力。其次盈利方面，“房住不炒”的大基調下全國房價受限，疊加土地市場成交遇冷，拿地價格有所提升，外加 2022 年各地出臺了相關土地、資金監管等新政，目的意在對后續房企銷售方面的規范，防止房企形成爛尾的風險轉移至購房者，增加了房企的運營成本、資金成本以及土地款投入的收回時間，房企的盈利能力下降明顯，對房企信用質量存在負面影響。債務壓力及償債能力方面，2022 年為房企

26、償債高峰期，房企整體債務壓力較重，受外部融資環境影響，房企全年資金鏈較緊，除部分優質國有資質房企外，大多房企的償債能力有所減弱，對 2022 年房企信用質量存在較大負面影響。預計 2023 年，鑒于持續性穩增長政策的實施、中國房地產的抗全球通脹屬性，地產韌性依舊存在，受供、需政策端持續發力，行業銷售規模有望逐步修復，且房企前期行業擴張階段累積了的土地資產較充裕，能夠支持一定開發規模，規模類指標的穩定對房企信用質量能夠提供支撐；房價與地價、建安等漲幅背離，風險房企仍未出清完畢，行業短期盈利難有較大改善，預計 2023 年房企盈利和周轉能力仍將保持較低水平；在政策端持續出臺利好的情況下，房企外部融

27、資環境將有所優化，同時“保交房”政策的落實將加強房企內部現金回流，有助于償債能力的逐步修復?？傮w看，2023 年房企信用質量整體將保持穩定。圖圖 2828：樣本房企整體信用質量變化：樣本房企整體信用質量變化圖圖 2929：樣本房企各一級指標信用質量變化：樣本房企各一級指標信用質量變化資料來源：Wind，東方金誠整理房地產行業信用風險回顧與 2023 年展望1.1.銷售與企業規模銷售與企業規模房企全年拿地審慎、降杠桿力度加大，以負債端驅動增長的資產規模見頂，銷售業績房企全年拿地審慎、降杠桿力度加大，以負債端驅動增長的資產規模見頂，銷售業績整體縮水嚴重整體縮水嚴重，預計預計 20232023 年民

28、營房企繼續下滑年民營房企繼續下滑，土地資源向國有房企集中土地資源向國有房企集中，行業序列洗牌行業序列洗牌2022 年房地產企業資產總額略有增長，以存貨為主的資產規模逐漸見頂。受資金鏈緊張影響，房企全年拿地審慎、降杠桿力度加大，以負債端驅動增長的資產規模逐漸見頂。預計 2023 年全行業資產規模保持穩定，不同房企有所分化。在房企償債高峰、“保交樓”的雙重壓力下，高杠桿民營房企降杠桿效果開始顯現，左手謹慎拿地，右手提高交付和去化存量資產，資產規模有所下降；國有房企及優質民營房企杠杠水平保持穩定，資產規模穩中有升。隨著市場信心及行業供、需兩端的逐步恢復，預計 2023 年房企銷售業績將有所修復，保交

29、樓政策下房企將進一步加大竣工、回款力度。此外，行業內部持續洗牌，優質央國企的資源、產品、融資等優勢將愈發顯現。銷售業績方面，2022 年房地產市場延續下行，市場需求和購買力不足的情況下，TOP100房企全年操盤金額僅 6.5 萬億，同比下降約 42%，TOP100 房企中近 90%房企業績同比下滑，其中有 36 家房企業績同比降幅大于 50%，32 家房企業績同比降幅在 20%至 50%，業績整體縮水嚴重。大型房企也未能保持頭部優勢，2016 年至 2021 年，銷售金額達千億的房企數量從12 家增加至 43 家，2022 年僅 20 家，較上一年減少 23 家。上述 20 家千億規模房企中，

30、除越秀地產業績保持業績增長外，其余 19 家房企業績全部縮水，其中榜一的碧桂園業績縮水39%、榜二的保利發展業績縮水 15%、榜三的萬科業績縮水 32%。在本輪業績下滑中，僅有少數幾家央國企業績呈現出一定韌性，如華潤置地、建發地產、越秀地產、華發股份等，上述房企憑借強有力的股東背景、資金優勢、區域優良布局和運營效率，強化產品質量和保交付進度，在本輪行業下行調整周期中表現較穩健。房地產行業信用風險回顧與 2023 年展望圖圖 3030：樣本房企資產總額中位數變化（億元）：樣本房企資產總額中位數變化（億元）圖圖 3131：TOP100TOP100 房企房企 20222022 年業績同比情況年業績同

31、比情況圖圖 3232：樣本房企銷售業績中位數變化（億元）：樣本房企銷售業績中位數變化（億元）圖圖 3333：樣本房企銷售業績中位數（億元）：樣本房企銷售業績中位數（億元）資料來源：Wind，東方金誠整理土儲方面，2022 年房地產項目停工/爛尾項目不斷出現，各房企開發商陸續暴雷，房企資金鏈條緊張，同時面臨較大的流動性壓力。同時，2022 年各地出臺了相關土地、資金監管等新政，目的意在對后續房企銷售方面的規范，防止房企形成爛尾的風險轉移至購房者，各地政策變相增加了房企的運營成本、資金成本以及土地款投入的收回時間。房企拿地拿地意愿、拿地能力均有所不足，去年房企新增土儲面積保持較低水平。全年房企土儲

32、新增呈現出以下幾個特征：（1）拿地房企以央國企為主。2022 年土地成交面積中，拿地房企以國有資質為主的占比約 73%。此外，中指研究院數據，2022 年拿地金額 TOP100 企業中，央國企拿地金額占比 66.8%、地方城投占比 16.4%，較上年同期增加 19.6、13.7 個百分點，民企拿地金額占比較上年同期下降 28.1 個百分點至 9.3%。（2）房企拿地質量有所提升。區域方面，房企在流動性壓力下，為保障未來開發項目的去化效率，優先選擇一二線城市地塊進行開發，截至2022年末樣本房企存量土儲中一、二線城市的占比約54%，較去年同比增長 5 個百分點。（3）拿地價格方面，土地交易量縮減

33、、中止/流拍地塊增多，溢價率走低，但土儲質量提升帶動土地價格增長。房地產行業信用風險回顧與 2023 年展望圖圖 3434：樣本房企存貨中位數變化（億元）：樣本房企存貨中位數變化（億元）圖圖 3535：央國企拿地占比情況（：央國企拿地占比情況（%）圖圖 3636：樣本房企一二線土儲占比中位數變化（：樣本房企一二線土儲占比中位數變化（%）圖圖 3737：購置土地增速情況（：購置土地增速情況（%）資料來源：Wind，東方金誠整理圖圖 3838：重點觀測房企資產及存貨情況：重點觀測房企資產及存貨情況資料來源：Wind，東方金誠整理2.2.盈利能力和運營效率盈利能力和運營效率房價與地價、建安等漲幅背離

34、，盈利能力下滑明顯，房價與地價、建安等漲幅背離，盈利能力下滑明顯，20232023 年預計銷量換擋降速疊加房年預計銷量換擋降速疊加房企風險出清，房企短期盈利難有改善，緊拿地、庫存去化周期下運營效率穩中有升企風險出清，房企短期盈利難有改善，緊拿地、庫存去化周期下運營效率穩中有升盈利方面，2022 年“房住不炒”的政策基調下，各地房價穩中有降，受市場環境影響，部分房地產項目存在減值跡象，房企預計對部分房地產項目計提存貨跌價準備，同時“保交樓”政策的實施下，房企拿地、運營成本間接性有所提升，在價格、成本的雙重夾擊下，房企盈利能力下滑明顯，多家房企虧損。截至 2023 年 2 月初，已有超過 60 家

35、房企發布了關于2022 年的業績預告或快報，其中，預計凈利同比出現下滑的房企超 56 家，虧損房企達 40家，占比近 67%，而包含藍光發展在內的 21 家上市房企已經出現連續兩年以上虧損。房地產行業信用風險回顧與 2023 年展望此外，融創、金科等多家房企由于存在大體量合作開發項目，在項目合作開發過程中，少數股東權益持續提升，造成凈資產收益率趨弱。2022 年樣本房企凈資產收益率中位數為1.00%，同比下滑 2.79 個百分點。凈利潤方面，受銷售下降、盈利能力減弱的影響，樣本房企凈利潤規模下滑顯著，2022 年樣本中位數為 0.80 億元，同比下滑 86%。預計 2023 年房企盈利水平將保

36、持低位。圖圖 3 39 9：樣本房企凈資產收益率中位數變化（：樣本房企凈資產收益率中位數變化（%）圖圖 4040：樣本房企凈利潤中位數變化（：樣本房企凈利潤中位數變化（%）圖圖 4 41 1：房價、地價、建安漲幅情況（：房價、地價、建安漲幅情況（%）圖圖 4 42 2：樣本房企存貨周轉率中位數變化（：樣本房企存貨周轉率中位數變化（%）資料來源：Wind，東方金誠整理運營效率方面，2022 年房企存貨周轉率有所提升，2022 年樣本房企的周轉率中位數為0.27，較上年提升 0.02 個百分點。一方面，“保交樓、保交付”政策下房企全年竣工及結轉進度加快，另一方面由于房企流動性較緊，新增土儲規模有限

37、，存貨科目未能呈現增長，因此存貨周轉率有小幅提升。未來隨著地產行業擴張期的積累的高價地逐步結轉，在部分展期房企風險出清、三四線房價“穩中有降”趨勢下仍然面臨一定減值壓力，疊加“保交房”政策的對竣工節奏的要求，預計 2023 年房企盈利仍將承壓，保持較低水平，周轉能力穩中有升。此外，近年土儲資源向國有資質房企集中，土儲區域質量和成本均有所提升，盈利能力和運營效率在房企間的分化加劇，國資資質房企基于其在土地、融資、產品質量、銷售等資源管控方面的優勢，盈利水平、周轉效率保持競爭優勢。房地產行業信用風險回顧與 2023 年展望圖圖 4343：重點觀測房企凈利潤及凈資產收益率情況：重點觀測房企凈利潤及凈

38、資產收益率情況資料來源：Wind，東方金誠整理3.3.債務負擔和保障程度債務負擔和保障程度預計預計 20232023 年年“四支箭四支箭”等政策工具箱通過信貸等政策工具箱通過信貸、債券債券、股權股權、內保外貸等多種方式助內保外貸等多種方式助力優質房企改善債務負擔和保障程度，但部分尾部房企面臨償債能力惡化、風險出清壓力力優質房企改善債務負擔和保障程度，但部分尾部房企面臨償債能力惡化、風險出清壓力2022 年，房企有息債務總規模有所減少，一方面是自 2021 年下半年以來，房企面臨償債高峰壓力，房企去杠桿進程加速；另一方面，2022 年融資端政策放松僅對優質的央國企性質的房企釋放流動性，民營房企融

39、資環境總體遇冷，全行業債務規模有所下滑，預計 2023年房企債務規模隨行業拿地、新開工減弱有所下滑。債務結構方面，2022 年房企樣本中短期債務規模占比中位數為 31.62%，同比略有提升，在監管“五道紅線”的嚴格管控下，房企債務集中到期，房企債務的期限結構有所惡化，行業風險尚未出清，部分房企在 2023 年仍將有爆出債務違約事件的可能性。償債指標方面，2022 年房企貨幣資金對其短期有息債務的覆蓋程度下降較明顯，主要房企銷售回款大幅減弱、民營房企融資受限疊加償債高峰下，貨幣資金對短期有息債務的保障程度減弱。從融資主體性質看，國有企業貨幣資金對短期有息債務覆蓋倍數穩中有升，民營企業下降明顯，反

40、映出國有企業憑借其較強的股東背景、產品質量及融資能力，貨幣資金獲取相對充裕，對短期有息債務的覆蓋能力有保障；部分融資渠道受限且短債高企的民營房企面臨較大償債壓力。資產負債率方面，2022 年房企剔除預收賬款的資產負債率1同比略有下降，房企削減拿地支出償債去杠桿，房企凈負債率在 2022 年變動不大。從融資主體性質看，2022 年房企債務負擔分化進一步加劇，國有企業債務負擔和及償債能力表現較為平穩，而民企償債能力持續減弱，反映出在目前債務壓力較大、融資需求旺盛的背景下，土地儲備資源優質、融資能力強的大型房企和國有企業在融資方面優勢顯著，對于債務的保障能力更強。1剔除預收賬款的資產負債率=（負債總

41、額-預收賬款）/（資產總額-預收賬款）*100%。（包括新準則：合同負債）。房地產行業信用風險回顧與 2023 年展望圖圖 4 44 4：樣本房企有息債務規模中位數變化（億元：樣本房企有息債務規模中位數變化（億元）圖圖 4 45 5：樣本房企短期有息債務占比中位數變化樣本房企短期有息債務占比中位數變化（%）圖圖 4 46 6：樣本房企貨幣資金：樣本房企貨幣資金/短期債務中位數（倍）短期債務中位數（倍）圖圖 4 47 7：樣本房企剔預收資產負債率中位數（：樣本房企剔預收資產負債率中位數（%）資料來源：Wind，東方金誠整理預計 2023 年，債務負擔重的展期房企將著力自救，一方面不拿地縮減現金流

42、出，另一方面促進存量項目去化、回款償還債務，緩解債務壓力；部分區域布局過度下沉、存量土儲質量差，或合作開發積累大量表外債民營房企或出現違約；央國企、優質民營房企在多個監管部門密集出臺政策工具箱防風險、穩樓市的目標下，預計債務負擔和保障程度能有所改善。整體看來，在融資環境改善及“保交房”政策下房企加強內部現金回流，債務負擔和保障程度預計觸底回升。圖圖 4848：重點觀測房企償債指標情況：重點觀測房企償債指標情況資料來源：Wind，東方金誠整理房地產行業信用風險回顧與 2023 年展望4.4.違約分析違約分析2 2022022 年民營房企違約及展期成主流年民營房企違約及展期成主流，展望展望 202

43、32023 年年，融資環境改善融資環境改善、未違約民企到期體未違約民企到期體量小，新增違約風險偏低，但部分資不抵債的展期民企預計逐漸走上違約、破產的終點量小，新增違約風險偏低，但部分資不抵債的展期民企預計逐漸走上違約、破產的終點2021 年以來房地產行業頻繁暴雷，房企在爛尾樓及斷貸風波等事件影響下，流動性壓力較大，2022 年為行業違約及展期的高峰。截至 2022 年末，全年共計新增 25 家首次違約（含展期）民營房企，同比增加 14 家，涉及債券只數超過 190 多只，逾期規模超 1000 億元，是 2021 年逾期規模的近 2 倍，其中，展期規模占比超 80%。展望 2023 年，融資環境

44、改善、未違約民企到期體量小，新增違約風險偏低。未違約民營房企境內債 2023 年到期及行權規模為 1000 億元左右，占比存量債的 7%，占比當年到期及行權規模約 20%。圖圖 4 49 9：近年逾期規模情況（億元，：近年逾期規模情況（億元，%）圖圖 5050：存量逾期信用債行業分布（億元）：存量逾期信用債行業分布（億元）資料來源：Wind，東方金誠整理2022 年，我國地產行業共 30 家房企債券違約（含展期），合計違約本金超過 2344 億元，2022 年新增金科、奧園、正榮、融僑、時代等 25 家違約（含展期）房企，以下為幾家比較典型的新增違約房企樣本的違約原因分析：（1）正榮地產存量土

45、地儲備主要分布在福州、南京及蘇州等地，但所處區位相對偏遠，去化困難；2022 年 1-6 月累計合約銷售金額 213.17 億元，同比大幅下降 74.10%；少數股東權益比重不斷上升，有較大的明股實債風險，償債高峰下債務展期頻繁。（2）金科地產土儲質量較差，其中約四成土儲位于三線及以下城市，去化難度高；融資結構不佳，短期債務債務占比 40%，融資成本偏高，非標融資規模占比高；公司對外擔保金額高，表外債務壓力很高；實控人黃紅云與前妻陶虹遐離婚涉及股權紛爭，內部治理較混亂。（3）奧園集團土儲質量差，其中三線及以下城市土儲占比 57.24%，土儲下沉明顯，去化難度很高；項目總體施工進展較慢；盈利空間

46、收縮，前期激進擴展導致整體財務負擔沉重；非標融資占比很高，且公司涉及利用自融平臺將債務出表，表外風險較高，多只債券違約、展期。（4）融僑集團前期拿地較為激進，拿地規模與成本均較高，導致杠桿升高流動性較為緊張，部分高溢價項目壓縮公司盈利空間，如莆田的鉑悅府、龍巖的融僑悅府以及福州的馬排項目等，毛利率下滑嚴重，利潤虧損擴大；合作開發項目多，對關聯方提供擔保余額合計 212.42 億元，存在很高表外債務風險。（5）時代控股以舊改項目為主，城市更新項目潛在總建筑面積約 4000萬平方米，資金沉淀壓力大，周轉較差；實際控制人為岑釗雄家族，獲取外部支持力度可能性低；公司位于清遠的土儲占比 47.78%，面

47、臨區域集中度風險；銷售金額和面積下滑，導致流動性縮緊，債務償付壓力大。房地產行業信用風險回顧與 2023 年展望圖圖 5151：20222022 年新增年新增 2525 家違約房企情況（單位：億元、倍、家違約房企情況（單位：億元、倍、%）資料來源：Wind，東方金誠整理圖圖 5252：20212021 年新增家違約房企情況（單位：億元、倍、年新增家違約房企情況（單位：億元、倍、%）資料來源：Wind，東方金誠整理總體來看，2022 年出現債券違約（或展期）的房企，呈現出以下幾個典型的特征：（1）違約房企全部為民營企業。政策方面，2020 年永煤事件后，中央及地方出臺文件，強調壓實地方和主體責任

48、，建立地方國企債務風險預警機制，防范國企債券違約風險、嚴禁惡意“逃廢債”行為等，國企的外部支持意愿加強；融資方面，行業周期下滑及信用風險頻發時，金融機構執行寬松政策難以向房企落地，央國企受益。（2）違約房企大多有逆周期擴張歷史，企業戰略與宏觀行業政策相違背，強調高周轉模式。從閩系房企起，到如今的金科地產、奧園為例，都曾為規模擴張在低能級城市過度下沉，高周轉模式下過度舉債，項目的去化回款難以緩解集中兌付的壓力。（3）合作開發規模較高，累積大量的表外債務。以融創地產、金科地產為例，合作拿地、開發為其主要的開發方式，合作開發項目中累積的大量表外債務無法被“三道紅線”等監管指標有效監測，表外債務累積至

49、表內債務 1/3 體量之上，使房企面臨流動性困境。（4）違約民營房企逐漸向高評級主體集中。在 2022 年新增違約（或展期）的 25 家民營房企中，在信用風險事件發生前信用等級為 AAA 的有 11 家，同比增加 8 家，信用等級為AA+的有 7 家，同比增加 1 家。房地產行業信用風險回顧與 2023 年展望三、房企債市表現三、房企債市表現“金融十六條金融十六條”、“四支箭四支箭”通過信貸、債券、股權、內保外貸等多種方式改善房企通過信貸、債券、股權、內保外貸等多種方式改善房企融資環境，但融資環境，但 20232023 年房企非銀類融資壓力很大，政策工具箱落地情況是關鍵年房企非銀類融資壓力很大

50、，政策工具箱落地情況是關鍵2022 年以來，房企銷售回款及金融機構對于房企的資金支持均大幅下滑及引發流動性風險，行業內違約及展期頻發。房企債務基本來源于銀行貸款、信用債、海外債和非標，金融機構對于房企的資金支持及房企回款資金下滑明顯，進而引發房企流動性風險。2022 年房地產開發資金來源合計 14.90 萬億元，同比下滑 25.9%。其中，主要資金來源中自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款、國內貸款分別下滑 19.1%、33.3%、26.5%和 25.4%。2023 年房企融資壓力仍然面臨嚴峻考驗，當下行業的銷售及債務危機單靠市場的自發調節很難化解，因城施策、用好政策工具箱改善行業及融資環境是

51、關鍵。國家在堅持“房住不炒”和防范化解房地產市場風險的基礎上，支持房地產的合理融資需求，于 2022 年末陸續出臺“金融十六條”、“四支箭”等政策，通過信貸、債券、股權、內保外貸等多種方式綜合協同，逐步改善房企融資及行業信用環境，預計 2023 年相關政策將持續落實及優化。開發貸作為最重要的資金來源，今年隨著穩樓市政策的持續推出，房地產貸款低迷勢頭得到緩解，寬信用助力開發貸穩增長。截至 2022 年末，房企開發貸余額 12.67 萬億，增速回升至 3.7%。結合近期房地產融資環境改善、施工及新開工面積增速下滑等雙向因素，開發貸增速預計 2023 年整體平穩，增速為-5%至 5%區間內。圖圖 5

52、 53 3：20222022 年開發資金來源情況（萬億元、年開發資金來源情況（萬億元、%）圖圖 5 54 4：房地產開發貸余額情況（億元、：房地產開發貸余額情況（億元、%）項目金額(萬億元)同比（%）開發資金來源合計14.90-25.9%其中：自籌資金5.29-19.1%定金及預收款4.93-33.3%個人按揭貸款2.38-26.5%國內貸款1.74-25.4%利用外資0.01-27.4%其他到位資金款0.55-8.3%資料來源：Wind，公開資料，東方金誠整理信用債是房企需剛性兌付的主要債務來源，受部分房企信用風險持續暴露事件等影響，整體發行規模有所下降，不同性質房企融資分化明顯。2022

53、年，房企新發行債券金額合計5376 億元，同比下降 19%，凈融資-159 億元；央國企、廣義民企新發行債券金額分別為 4639億元和 737 億元，分別同比+2%和-61%，凈融資額分別為+1260 億元和-1419 億元。此外，廣義民企發行主體主要為萬科、龍湖等少量優質房企。預計 2022 年，廣義民企下行空間有限，央國企在行業邊際改善、承擔托底及部分救助政策資金支持下，信用債整體凈融資額回正至500 億元左右，發行金額隨到期壓力減輕下降至 4500 億元左右。海外債方面，在地產行業信用下行、匯率波動，海外融資回流的綜合影響下，2022 年內多家房企主動/被動取消海外評級，也截斷了海外融資

54、渠道，縮量明顯。2022 年，房企新發行債券金額合計 234 億美元，同比下降 52%，凈融資額為-421 億美元。2023 年海外債到房地產行業信用風險回顧與 2023 年展望期金額 592 億美元，同時考慮到“第四支箭-內保外貸”已開始落地及違約房企海外債融資環境短期內難有較大改善，海外債壓力仍為房企 2023 年主要剛兌壓力之一。圖圖 5 55 5：房企信用債（億元）：房企信用債（億元）圖圖 5 56 6：房企海外債（億美元）：房企海外債（億美元）資料來源：Wind，公開資料，東方金誠整理2022022 2 年房地產行業利差明細波動上升，前三季度信用利差整體走擴，年末隨著各類利年房地產行

55、業利差明細波動上升，前三季度信用利差整體走擴，年末隨著各類利好政策逐步出臺，部分房企信用利差有所修復，建議關注優質民企地產債的投資機會好政策逐步出臺，部分房企信用利差有所修復，建議關注優質民企地產債的投資機會受個別信用風險較高房企個券影響，2022 年房地產行業利差呈現大幅波動。從全年看，大多數房企利差走擴，部分信用資質較高的國有資質房企利差收窄，房地產行業全年利差平均走擴 476bp，利差走擴的個券占比超過 80%，少數利差收窄的主體以保利發展、招商蛇口、中海、華潤等央國企為主。分季度看，前三季度，在市場需求疲軟與融資約束雙重壓力下，房地產企業流動性風險問題突出，市場對房企擔憂加劇，信用利差

56、整體走擴，行業風險尚未完全出清。四季度隨著各項維穩政策進一步出臺，年末部分房企流動性改善，信用利差有所修復，以碧桂園、旭輝、遠洋、金地、龍湖、新城等受到政策支持的龍頭房企為主。債券配置方面，建議關注在政策支持下擴充規模的央國企及優質民企地產債的投資機會。2022 年針對地產行業的改善政策持續出臺，尤其第四季度政策的支持力度較大，近期房企融資環境有望改善，其中符合政策支持條件的房企，其債券估值有望得到支撐。房地產行業信用風險回顧與 2023 年展望圖圖 5 57 7：信用利差中位數對比（：信用利差中位數對比（BPBP）圖圖 5 58 8：房地產行業信用利差中位數對比（：房地產行業信用利差中位數對

57、比（BPBP）資料來源：Wind，東方金誠整理四、結論四、結論預計預計 20232023 年房企規模在行業觸頂年房企規模在行業觸頂、放緩拿地及新開工下保持穩定放緩拿地及新開工下保持穩定，“四支箭四支箭”等政策等政策工具箱通過信貸、債券、股權、內保外貸等多種方式助力優質房企修復償債能力，但部分工具箱通過信貸、債券、股權、內保外貸等多種方式助力優質房企修復償債能力，但部分尾部房企面臨償債能力惡化、風險出清壓力尾部房企面臨償債能力惡化、風險出清壓力行業方面，本輪地產周期首次出現土地、投資、銷售全鏈條放緩，區別于次貸、歐債等危機，供需整體平衡下地產經濟已提質換擋。政策端：救項目與救企業并存，預計 20

58、23 年堅持“房住不炒”定位的同時，從供給、需求端雙向發力引導信心和市場修復；需求端：短期修復但中長期依舊承壓，在政策持續疊加及低基數效應下，預計 2023 年商品房銷售面積與 2022 年持平，增速前低后高呈“V 字曲線”；供給端：2022 年開發投資下滑超預期，預計 2023 年房企拿地和新開工較弱、廣義庫存充足影響下，全年投資增速繼續下滑 7%左右。競爭及盈利端：民營房企信用風險頻發，國企成拿地、銷售主力，未來國進民退重塑競爭格局，房價與地價、建安等漲幅背離，短期盈利難有改善。融資端：“四支箭”通過信貸、債券、股權、內保外貸等多種方式改善房企融資環境，2023 年房企非銀類融資壓力大，政

59、策工具箱落地情況是關鍵。信用質量方面，2022 年房企信用質量大幅下降，銷售、盈利下降明顯，房企償債能力分化加劇，多數民營房企現金流極為緊張，預計 2023 年在地產韌性猶存、供需兩端政策持續發力下，房企整體信用質量將保持穩定。規模方面，房企全年拿地審慎、降杠桿力度加大，以負債端驅動增長的資產規模見頂，銷售業績整體縮水嚴重，預計 2023 年民營房企繼續下滑，土地資源向國有房企集中，行業序列洗牌。盈利能力和運營效率方面，房價與地價、建安等漲幅背離，盈利能力下滑明顯，2023 年預計銷量換擋降速疊加房企風險出清，房企短期盈利難有改善，緊拿地、庫存去化周期下運營效率穩中有升。債務負擔和保障程度方面

60、，預計 2023 年“四支箭”等政策工具箱通過信貸、債券、股權、內保外貸等多種方式助力優質房企改善債務負擔和保障程度。違約方面：2022 年民營房企違約及展期成主流，展望 2023年，融資環境改善、未違約民企到期體量小，新增違約風險偏低，但部分資不抵債的展期民房地產行業信用風險回顧與 2023 年展望企預計逐漸走上違約、破產的終點。此外，具有高周轉歷史，在區域布局方面過度下沉、存量土儲質量差，或合作開發積累大量表外債的民營房企面臨很大的信用風險。房地產行業信用風險回顧與 2023 年展望聲明本報告是東方金誠的研究性觀點，并非是某種決策的結論、建議等。本報告引用的相關資料均為已公開信息，東方金誠進行了合理審慎地核查，但不應視為東方金誠對引用資料的真實性及完整性提供了保證。本報告的著作權歸東方金誠所有，東方金誠保留一切與此相關的權力，任何機構和個人未經授權不得修改、復制、銷售和分發，引用必須注明來自東方金誠且不得篡改或歪曲。