陜西煤業-公司研究報告-坐擁陜西優質資源增產保供行穩致遠-230511.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0505月月1111日日增持增持陜西煤業（陜西煤業（601225.SH601225.SH）坐擁陜西優質資源，增產保供行穩致遠坐擁陜西優質資源，增產保供行穩致遠核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告煤炭煤炭煤炭開采煤炭開采證券分析師：樊金璐證券分析師：樊金璐010-S0980522070002基礎數據投資評級增持(首次評級)合理估值23.84-25.33 元收盤價20.44 元總市值/流通市值198166/198166 百萬元52 周最高價/最低價25.37/15.74 元近 3 個月日均成交額7

2、78.93 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理公司業務公司業務以煤為主以煤為主，營收利潤顯著增長營收利潤顯著增長。公司主要從事煤炭開采、洗選、運輸、銷售以及生產服務等業務。公司2022 年公司原煤產量 1.57 億噸，同比增長 10.98%；2023 年Q1 自產煤產銷量同比上升 11.27%、12.50%。量價齊升，股價受業績支撐創新高。2022年受俄烏沖突、海外能源危機等影響，能源價格維持高位，公司股價于 2022 年 9 月 6 日創新高 25.37 元。公司高長協比例平抑周期波動公司高長協比例平抑周期波動，高分紅回報股東高分紅回報股東。公司承擔保供任務，長協比例逐

3、步提升，以量補價有望穩定業績。預計2023 年，長協煤占比達60.8%。按本報告盈利預測中敏感性分析章節的悲觀假設，按60%的分紅率，預計到2024 年年中，至少累計獲得分紅3.48元/股，對應當前股價股息率為16.7%。區域產能優化區域產能優化，陜西周邊陜西周邊“三面三面”缺煤缺煤。在供給側改革及“雙碳”政策推動下，2022 年國內億噸以上省份（6 ?。┊a煤合計38.8 億噸，同比增長9.4%，生產重心向西部聚集，陜西西北、東南、西南地區煤炭緊缺。浩吉鐵路在內的煤炭運輸干線為陜煤外調提供了運輸優勢。公司坐擁優質資源公司坐擁優質資源，智慧礦區助力智慧礦區助力核增保供核增保供。公司煤炭資源優質，

4、“三低一高”特點，擁有煤炭儲量183.67 億噸、可采儲量 106.06 億噸，公司核定產能 1.43 億噸。97%以上的煤炭資源位于陜北、彬黃等優質采煤區。公司錨定“智能礦井、智慧礦區”建設目標，積極構建煤礦“智能系統化、系統智能化”發展格局，助力礦區安全生產、核增保供。聚焦優質資產聚焦優質資產，拓寬發展方向拓寬發展方向。公司積極布局新能源、新材料等賽道，先后投資隆基綠能、贛鋒鋰業等近三十家上市公司。2021 年11月公司設立開源雛鷹股權投資基金合伙企業，聚焦北交所擬上市標的，布局“雙碳經濟”和“專精特新”相關產業，著力多級市場，打造了“財務投資+戰略投資+產業投資”的長短周期結合且相互支撐

5、的投資新模式，向綜合能源服務商轉型。盈利預測與估值盈利預測與估值：預計 23-25 年收入分別為 1795.8/1817.1/1839.0 億元，歸屬母公司凈利潤 288.5/294.1/298.4 億元，每股收益 23-25 年分別為2.98/3.03/3.08 元。我們認為公司合理估值區間在 23.84-25.33-25.33元之間，相對于公司 5 月 9 日收盤價有 14.1%-21.3%溢價空間?？紤]公司煤炭開采條件較好、煤質優良、煤炭產能具備規模優勢且仍有增長空間，同時公司業績穩健，股息回報豐厚，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：經濟放緩導致煤炭需求下降、新能源快速發展替

6、代煤電需求、安全生產事故影響、公司核增產能釋放不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)152,266166,848179,583181,714183,900(+/-%)60.5%9.6%7.6%1.2%1.2%凈利潤(百萬元)2114035123288472941229842(+/-%)42.0%66.1%-17.9%2.0%1.5%每股收益（元）2.183.622.983.033.08EBITMargin24.7%33.0%27.7%27.7%27.6%凈資產收益率（ROE）2

7、4.8%34.2%25.3%23.3%21.6%市盈率（PE）9.05.46.66.56.4EV/EBITDA5.74.15.04.94.9市凈率（PB）2.221.851.661.511.38資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況.5 5歷史沿革及股權結構.5享受行業周期紅利，量價齊升推動營收利潤顯著增長.6公司高長協比例平抑周期波動，高分紅回報股東.9公司發展戰略.10區域產能優化，區域產能優化，陜西周邊陜西周邊“三面三面”缺煤缺煤.1010供給側改革加

8、快煤炭生產向晉陜蒙新地區集中.10陜西周邊“三面”缺煤，區域煤價有支撐.11浩吉鐵路穿省而過，運輸優勢明顯.13坐擁優質資源，智慧礦區助力產能釋放坐擁優質資源，智慧礦區助力產能釋放.1414資源儲備豐富 煤炭品質優異.14集團礦井注入，公司產能增加.15公司產能、財務指標位居前列.17打造“三網一平臺”智慧礦區，引領行業智能化發展.18聚焦優質資產，拓寬發展方向聚焦優質資產，拓寬發展方向.1919布局“雙碳經濟”和“專精特新”相關產業.19打造“秦創”創新平臺，助力產業轉型.20公司會計核算方法變更，投資收益影響增加.20盈利預測盈利預測.2121假設前提.21未來 3 年業績預測簡表.22盈

9、利預測的敏感性分析.23估值與投資建議估值與投資建議.2323相對估值：23.84-25.33 元.23投資建議.24風險提示風險提示.2424財務預測與估值財務預測與估值.26265XhU2VlXfW5XiX3UkWeX8OaO9PoMoOpNoNiNrRrMlOmNtRaQoPpPMYqRnQvPqQzR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：陜西煤業發展歷程.5圖2：陜西煤業股權結構（截至 2023 年 3 月底）.6圖3：2020 年以來煤價中樞上移（元/噸）.6圖4：2020 年以來海外煤炭價格中樞上移（美元/噸）.6圖5：2023

10、 年前四月，煤炭進口同比大幅增長（萬噸）.7圖6：2017 年以來公司煤炭銷量及同比（萬噸）.8圖7：2017 年以來公司煤炭產量及同比（萬噸）.8圖8：2018 年以來公司各業務營業收入構成（%）.8圖9：2018 年以來公司毛利構成（%）.8圖10：2018 年以來公司營業收入處于增長趨勢（億元）.8圖11：2018 年以來公司毛利變化情況（億元）.8圖12：2019 年-2022 年，陜西煤業顯著跑贏滬深 300.9圖13：2018 年以來分紅逐步增長（億元）.10圖14：2018 年以來公司股利支付率高位.10圖15：陜西及周邊分為五個區.11圖16：2019 年我國煤炭凈調入分布（萬

11、噸）.11圖17：各省年度煤炭消費量（萬噸）.12圖18：全社會用電量及同比（億千瓦時，%）.12圖19：2022 年國內電力供應結構（%）.12圖20：2019 年分地區煤炭凈調入情況（萬噸）.12圖21：2016 年以來鐵路煤炭運量占比（億噸）.13圖22：公司主要礦區分布及鐵路運輸路線分布.14圖23：浩吉鐵路行經路線圖.14圖24：煤炭智能化開采發展技術路線.18圖25：黃陵煤礦可視化遠程干預型智能化無人開采.18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：2017 年至 2022 年晉陜蒙新地區及全國原煤產量(萬噸).10表2：公司主要煤種及成分信息.

12、15表3：公司主要礦區產能數據.16表4：煤炭主要上市公司產能數據對比.17表5：煤炭主要上市公司財務數據對比.17表6：2017 年以來公司主要戰略投資.20表7：公司業績預測（百萬元）.22表8：未來 3 年盈利預測表（百萬元）.22表9：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.23表10：同類公司估值比較.24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況歷史沿革及股權結構歷史沿革及股權結構陜西煤業股份有限公司（以下簡稱“公司”）系經陜西省人民政府國有資產監督管理委員會陜國資改革發2008518 號文批準，由陜西煤業化工集團有限責任公司（以下簡稱“陜煤化集團

13、”）及其控股的陜西銅川煤業有限公司、陜西韓城煤業有限責任公司、陜西澄合煤業有限責任公司，聯合中國長江三峽集團公司、華能國際電力開發公司、陜西有色金屬控股集團有限責任公司和陜西鼓風機（集團）有限公司共同發起設立，于2008年12月23日在陜西省工商行政管理局注冊登記。2014 年 1 月 17 日，經中國證券監督管理委員會關于核準陜西煤業股份有限公司首次公開發行股票的批復（證監許可20131664 號）核準，本公司公開發行100,000 萬股人民幣普通股（A 股）股票。2014 年 1 月 28 日，本公司股票在上海證券交易所上市。公司控股股東陜西煤業化工集團有限責任公司（簡稱陜煤集團）是陜西省

14、委、省政府為落實“西部大開發”戰略，經過重組發展起來的國有特大型能源化工企業。2022 年集團總資產達到 7200 億元，全年煤炭產銷量跨上 2.3億噸，各類化工產品產量接近 2000 萬噸，發電量突破 500 億度，粗鋼產量保持在1200 萬噸水平，分別同比增長 15%、9.0%、25.0%、-3.1%，水泥和骨料生產穩中有進。全年實現營業收入 5102 億元，同比增長 29.1%，實現利潤總額 603 億元，同比增長 62.1%。2015 年首次進入財富世界 500 強,連續 8 年入榜，排名穩步提升，位列 2022 年世界 500 強榜單 209 位。公司實際控制人為陜西國有資產監督管理

15、委員會（持有陜煤化集團 100%股權）。陜煤化集團持有公司股權 65.12%，為公司第一大股東。圖1：陜西煤業發展歷程資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司控股股東是國有特 大 型 能 源 化 工 企業,總資產達到 7200億元,2022 年位列世界 500 強榜單 209 位。打造“智能礦井、智慧礦區、安全高效綠色發展的一流企業”。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6享受行業周期紅利，量價齊升推動營收利潤顯著增長享受行業周期紅利，量價齊升推動營收利潤顯著增長20202020 年以來，煤炭價格中樞顯著上移；未來煤價將回歸合理區間。受疫情影響年以來，煤炭

16、價格中樞顯著上移；未來煤價將回歸合理區間。受疫情影響，20202020 年上半年煤價低迷，年上半年煤價低迷，當時秦皇島港口煤價最低至 475 元/噸，隨著國內疫情逐步控制，國內外需求拉動能源價格上漲，產能釋放相對滯后。2021 年，煤價大幅上漲至 2000 元/噸左右。2022 年，受俄烏沖突、海外能源危機等影響，港口煤炭價格維持 1200 元/噸以上。未來隨著能源危機緩解，海外進口煤量有所增長，國內煤炭增產保供逐步落地，煤炭價格有望回到合理區間。圖3：2020 年以來煤價中樞上移（元/噸）圖4：2020 年以來海外煤炭價格中樞上移（美元/噸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源

17、：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖2：陜西煤業股權結構（截至 2023 年 3 月底）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖5：2023 年前四月，煤炭進口同比大幅增長（萬噸）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司煤炭營收貢獻突出。公司煤炭營收貢獻突出。公司主要從事煤炭開采、洗選、運輸、銷售以及生產服務等業務，主要產品及服務為原選煤、洗煤、運輸。煤炭產品主要用于電力、化工及冶金等行業。公司煤炭產銷快速增長公司煤炭產銷快速增長。公司 2022 年公司原煤產量 1.57 億噸，同比增長 10.98%；煤炭銷量 2

18、.27 億噸，同比減少 1.55%，主因外貿煤減少；2023 年 1-3 月實現產銷量（自產煤銷量）4084.58、4043.78 萬噸，同比上升 11.27%、12.50%。在營收占比方面，公司收入主要來自煤炭，2018 年-2022 年煤炭營收占比維持在 96%左右；煤炭毛利占比總體保持穩定，維持在 97%左右，鐵路運輸業及其他業務仍占比較小。享受周期紅利享受周期紅利，公司營收穩步增長公司營收穩步增長。自 2016 供給側改革以來，我國落后產能供給減少，先進產能供給擴張，產能向優勢企業集中。從 2018 年開始，公司營業總收入穩步上升，從 2018 年的 549.7 億元上升至 2021

19、年 1445.3 億元。其中，2021年營業總收入同比上升 60.2%。毛利方面，受疫情影響，2020 年毛利潤相較于 2019年有所下滑，隨后 2021 年恢復高盈利水平，總毛利達到 545.8 億元，毛利率達35.8%。2022 年，公司實現營業總收入 1692.1 億元，同比增長 11.1%；實現毛利潤 645.7 億元，同比增長 61.7%，營業總收入增速的放緩主要是由于貿易煤的銷量降低所致。2023 年第一季度，公司實現營業收入 448.09 億元，同比增長 13.24%，環比增加24.09%;歸母凈利潤 69.11 億元，同比增長 21.37%，環比增長 1.39%；扣非歸母凈利潤

20、 72.67 億元，同比減少 0.92%，環比增長 5.64%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖8：2018 年以來公司各業務營業收入構成（%）圖9：2018 年以來公司毛利構成（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖10：2018 年以來公司營業收入處于增長趨勢（億元）圖11：2018 年以來公司毛利變化情況（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖6：2017 年以

21、來公司煤炭銷量及同比（萬噸）圖7：2017 年以來公司煤炭產量及同比（萬噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9量價齊升，股價受業績支撐創歷史新高。量價齊升，股價受業績支撐創歷史新高。2019 年 1 月 2 日收盤，公司股價 7.32元，2022 年 9 月 6 日創下歷史新高 25.37 元。由于疫情影響，陜西煤業股價在 2020年二季度觸底。隨著國內疫情逐步控制，國內外需求拉動能源價格上漲，產能釋放相對滯后，陜西煤業股價波動上漲。2022 年受俄烏沖突、海外能源危機等影響，能源價格維持高位，同時公司股價于 2022 年 9 月 6 日創下歷史新高 25.

22、37 元。截至 2023 年 5 月 9 日，陜西煤業收盤價為 20.89 元。圖12：2019 年-2022 年，陜西煤業顯著跑贏滬深 300資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司高長協比例平抑周期波動，高分紅回報股東公司高長協比例平抑周期波動，高分紅回報股東公司承擔保供任務公司承擔保供任務，長協比例逐步提升長協比例逐步提升，同時產量增長同時產量增長、以量補價有助于業績穩以量補價有助于業績穩定。定。公司 2021 年、2022 年煤價分別為 583.21、668.97 元/噸，遠低于市場煤價格。根據政府部門要求，保供電廠的長協煤執行 520 元/噸（Q5500）價格。公司新核增產能部

23、分以及集團注入的資產均執行長協價格。2022 年增產 3200 萬噸產量，加上集團注入的 1200 萬噸/年產能，預計增加 4400 萬噸長協煤。2021 年，公司長協煤 6300 萬噸（占比約 50%）。2023 年，按照一季度增速，預計自產煤產量增長 12%，達到 1.76 億噸，長協占比預計達到 60.8%。公司長協比例提升，業績波動逐步下降。公司產量仍有增長空間，以量補價有助于業績維持穩定。高分紅回饋投資者彰顯公司價值。高分紅回饋投資者彰顯公司價值。公司章程關于利潤分配相關的內容，除公司有重大資金支出安排或股東大會批準的其他重大特殊情況外，公司在當年盈利且累計未分配利潤為正的情況下，采

24、用現金方式分配股利，每年以現金方式分配的利潤不少于當年實現的可供分配利潤的 30%。2022 年 11 月，公司發布公告，制定了陜西煤業股份有限公司 2022-2024 年度股東回報規劃，擬將 2022-2024年度的現金分紅比例進一步提高，規劃期內公司各年度以現金方式分配的利潤不少于當年實現的可供分配利潤的 60%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10供給側改供給側改革以來革以來，公司利潤穩定公司利潤穩定，股利支付率維持高位股利支付率維持高位。2021 年，公司歸屬母公司凈利潤 211.4 億元，現金分紅總額 130.9 億元，分紅率也從 2018 年的

25、29.1%上升至 61.9%。2022 年，公司歸母凈利潤 351.23 億元，同比增長 63.98%。2022 年，擬向公司股東每 10 股分派現金股利 21.80 元（含稅），共計 211.35 億元，占當年合并報表實現的歸屬于公司股東凈利潤的 60.17%。按照本報告盈利預測中敏感性分析章節的悲觀假設（營業收入下降 10%）預測，2023 年公司歸母凈利潤為209.66 億元。按照按照 60%60%的分紅率，每的分紅率，每 1010 股分派現金股利股分派現金股利 12.9812.98 元（含稅）。預元（含稅）。預計到計到 20242024 年年中年年中，至少累計獲得分紅至少累計獲得分紅

26、3.483.48 元元/股股，對應當前股價對應當前股價（5 5 月月 9 9 日收盤日收盤價）股息率為價）股息率為 16.7%16.7%。圖13：2018 年以來分紅逐步增長（億元）圖14：2018 年以來公司股利支付率高位資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司發展戰略公司發展戰略公司深入貫徹“創新、安全、高效、綠色、和諧”的發展理念。堅持綠色低碳、清潔利用，堅持產融結合、創新驅動的發展原則。依托資源優勢、技術優勢、區域優勢、管理優勢、人才優勢、銷售優勢。以高質量發展為核心，以“五個一流（效益一流、質量一流、管理一流、創新一流、文化一流）”為目

27、標，以“四化（機械化、自動化、信息化、智能化）”建設和科技創新為驅動，打造“智能礦井、智慧礦區、安全高效綠色發展的一流企業”。區域產能優化，區域產能優化，陜西周邊陜西周邊“三面三面”缺煤缺煤供給側改革加快煤炭生產向晉陜蒙新地區集中供給側改革加快煤炭生產向晉陜蒙新地區集中隨著煤炭供給側改革的深入推行，我國煤炭產業結構調整、轉型升級步伐加快，全國煤礦數量大幅減少，全國煤礦企業數量從 2008 年的 8109 家減少到 2019 年的4239 家。計劃到“十四五”末，全國煤礦數量控制在 4000 處左右，同時全國煤炭生產中心加快向晉陜蒙新地區集中。2017 年-2022 年，全國原煤產量從 34.5

28、億噸增長至 45.0 億噸，增長率為 30.5%。其中，晉陜蒙新地區原煤產量占全國總產量比重從 71.7%提升至 81.0%。表1：2017 年至 2022 年晉陜蒙新地區及全國原煤產量(萬噸)地區20172018201920202021202222 年相比 17年增長區域產能優化，全國煤炭生產中心加快向晉陜蒙新地區集中，陜西“三面”缺煤，依托交通優勢，公司煤價競爭力強。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11山西85398.98934097109.4106306.8119316.2130,714.6053.06%陜西56959.962324.563412.46

29、7942.669993.874,604.5030.98%內蒙古87857.192597.9103523.7100091.3103896.1117,409.6033.64%新疆16706.519037.323773.326587.431991.941,282.20147.10%區域合計246922.4263299.7287818.8300928.1325198364,010.9047.42%全國344546354590.8374552.5384374.1407136449,583.9030.49%晉陜蒙新占比71.70%74.30%76.80%78.30%79.90%80.97%-資料來源：中國

30、煤炭市場網，國信證券經濟研究所整理陜西周邊陜西周邊“三面三面”缺煤，區域煤價有支撐缺煤，區域煤價有支撐以陜西為中心，我們將陜西及周邊分為五個區域，包括陜西西北、東北、東南、西南和陜西省。根據中國能源統計年鑒統計的 2019 年調入調出情況，陜西西北、東南、西南區均為凈調入區，2019 年凈調入量為 7.76 億噸，而陜西、山西、內蒙古為主要凈調出區。圖15：陜西及周邊分為五個區資料來源：百度地圖，國信證券經濟研究所整理圖16：2019 年我國煤炭凈調入分布（萬噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12資料來源：中國能源統計年鑒，國信證券經濟研究所整理（注：由于

31、統計原因缺失西藏和中國臺灣數據）從消費量來看從消費量來看，國內能源消費煤炭總量維持上升國內能源消費煤炭總量維持上升。國家統計局數據顯示，2022 年全年能源消費總量 54.1 億噸標準煤。在電力消費方面，近年來國內用電消耗持續增長，在 2022 年，全社會實際用電量 86322 億千瓦時，同比增長 3.6%。其中，以煤炭作為主燃料的火力發電量攀升至 58531.3 億千瓦時，約為我國全社會發電量的 70.0%；其次為水力發電量，2022 年水電發電量為 12020 億千瓦時，占社會總發電量的 14.33%。在雙碳政策下，雖然煤電占比下降是大勢所趨，但短期內國內能源以煤為主的格局不會改變。從地區

32、看，陜西周邊煤炭消費量維持穩定，在煤炭去產能以及產業集中化的推進情況下，2022 年國內億噸以上省份（6 ?。┊a煤合計為 38.8 億噸，同比增長 9.4%，煤炭生產重心向西部聚集，新增產能主要集中在新疆、內蒙、山西和陜西，陜西西北、東南、西南煤炭緊缺的局面難以在短期內改變。相對于新疆、內蒙和山西等煤炭外調區，陜西煤炭運輸到缺煤區具有天然的區位優勢和成本優勢。圖17：各省年度煤炭消費量（萬噸）圖18：全社會用電量及同比（億千瓦時，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖19：2022 年國內電力供應結構（%）圖20：2019 年分地區煤炭凈

33、調入情況（萬噸）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國能源統計年鑒，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13浩吉鐵路穿省而過，運輸優勢明顯浩吉鐵路穿省而過，運輸優勢明顯我國煤炭的運輸方式包括鐵路、公路和水路，分為單方式直接運輸或多途徑聯合運輸，目前我國煤炭主要運輸方式為鐵路運輸，2022 年我國鐵路運煤量為 26.82億噸，占比 58.8%。且我國煤炭消費基地主要在東部地區，而煤炭的生產與供應集中在中、西部地區，“十四五”期間，煤炭生產進一步向西北部地區轉移，但是由于西部地區遠離中部東部市場，運輸成本過高，運能有限等約束

34、西部煤炭業開發利用，我國煤炭運輸基本上形成了北煤南運、西煤東運的格局。圖21：2016 年以來鐵路煤炭運量占比（億噸）資料來源：中國能源統計年鑒，國信證券經濟研究所整理陜西省運輸優勢明顯，運輸成本具備相對優勢陜西省運輸優勢明顯，運輸成本具備相對優勢。陜西省地處我國煤炭資源富集地區且交通運輸便利，是能源中心市場消費地的前沿，國家能源戰略西移的重點，與河南、湖北、重慶、四川等八省區市相鄰，具有聯結東西、溝通南北的區位優勢，是西部地區的交通樞紐。鐵路運輸方面，鐵路運輸方面，東西向的能源大動脈隴海線、太中銀線橫穿陜西省，南北向的包西浩吉鐵路聯絡線縱貫陜西，其中浩吉鐵路全長1813.5 公里，途經內蒙古

35、、陜西、山西、河南、湖北、湖南、江西 7 省區，一跨長江、兩越黃河，由北向南先后穿越毛烏素沙漠、黃土高原、秦嶺山脈、江漢平原等地域，是我國首條軸重最重、線路最長、覆蓋面最廣的煤運專用線，設計時速 120 公里，規劃年運輸能力 2 億噸以上，將蒙陜甘寧能源“金三角”和“兩湖一江”地區連接起來，使得陜西省內煤炭產品得以與隴海線、太中銀線等鐵路干線以及神朔線、寧西線、侯月線、襄渝線和西康線等重要支線連通，將煤炭產品輸往各主要煤炭需求省份。20222022 年浩吉鐵路完成運量年浩吉鐵路完成運量 9058.69058.6 萬噸，較上年同期萬噸，較上年同期增加增加 3253.383253.38 萬噸萬噸，

36、增長增長 56.04%56.04%。陜西煤業對于華中及西南等缺煤地區的煤炭供應具有突出的運輸優勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖22：公司主要礦區分布及鐵路運輸路線分布圖23：浩吉鐵路行經路線圖資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：浩吉鐵路有限公司官網，國信證券經濟研究所整理2022 年 12 月，陜西省發布陜西省“十四五”綜合交通運輸發展規劃和陜西省“十四五”物流業高質量發展規劃，推動實施早期建成的京昆線、福銀線等高速公路擁堵路段擴能改造工程，加快建設省境內既有規劃的國家高速公路，暢通與重慶、甘肅、河南、四川等周邊?。ㄊ校└咚偻ǖ?。

37、加快西禹高速快速聯絡線建設加快推進包西浩吉鐵路聯絡線、靖神鐵路二線建設，適時啟動陜甘川渝能源新通道、甘鐘線電氣化改造、西平鐵路增建二線、西安樞紐第二貨運北環線、榆林至佳縣至臨縣鐵路、烏審旗南至海則灘鐵路等方案研究工作，持續提升陜煤外運通道能力。加快建設西安咸陽國際機場三期擴建工程，推動府谷、定邊等機場建設及漢中機場擴建工程，提升航空貨運能力。以國際港務區為集結樞紐，以集裝箱鐵路運輸為紐帶，連接重慶、貴州和廣西，打通南向鐵水聯運通道，未來陜西將進一步提高煤炭運輸能力，提升煤炭運輸效率。坐擁優質資源，智慧礦區助力產能釋放坐擁優質資源，智慧礦區助力產能釋放資源儲備豐富資源儲備豐富 煤炭品質優異煤炭品

38、質優異公司煤炭資源儲量豐富公司煤炭資源儲量豐富、賦存條件好賦存條件好，自然災害少自然災害少。截至 2022 年底，公司擁有煤炭儲量 183.67 億噸、可采儲量 106.06 億噸，可采年限 70 年以上。公司核定產能1.62 億噸。97%以上的煤炭資源位于陜北礦區（神府、榆橫）、彬黃（彬長、黃陵）等優質采煤區，特別是陜北地區煤炭賦存條件好，埋藏淺，開采技術條件優越，礦井均為大型現代化礦井，開采成本低，生產成本優勢明顯。在國內煤炭企業具有較大強競爭優勢。公司煤質公司煤質優異，優異，成本優勢顯著成本優勢顯著。公司產煤區 90%以上的煤炭儲量屬于優質煤，煤質優良，屬特低灰、特低磷、特低硫、中高發熱

39、量的優質動力煤、氣化煤和理想的化工用煤，按煤種可主要分為貧瘦煤、長焰煤、弱粘煤、不粘煤、瘦煤、氣煤等，具有高發熱量和較高穩定性等特點，平均熱值在 5500 大卡/千克以上，同時公 司 擁 有 煤 炭 儲 量183.67 億噸、可采儲量106.06億噸，煤種優越，公司產能不斷提升，打造“三網一平臺”智慧礦區，保證生產安全與效率。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15陜北地區低變質煙煤含油率高（12%），適合通過分質利用提取煤中高附加值的油氣產品。通過煤炭分質，綜合煤熱解（高溫熱解、低溫熱解）、煤氣化、化工合成、發電、供熱、廢棄物資源化利用等單元工藝形成的新型能源

40、利用系統，先熱解將煤氣中的焦油、凈煤氣、芳烴等高附加值組分分離出來，將得到具有更高經濟價值的清潔燃料和化工品，剩余固體再進行燃燒或氣化，避免了高附加值組分的燃燒浪費，提高公司的生產效益。煤炭作為燃料，主要利用的是其能量，發熱量是重要指標，發熱量越高，煤價相應越高?；曳肿鳛槊褐械亩栊晕镔|，其含量過高會引起鍋爐熱效率下降以及供電煤耗和廠用電率的升高，高灰煤需要通過洗選降低灰分，使得生產成本增加，優質商品煤數量降低。而硫分燃燒產物產生的二氧化硫和三氧化硫是大氣污染防治的重要污染物。燃料中硫分的增加直接增加了脫硫成本，在超低排放的背景下，一般電廠要求電煤含硫量低于 1%。表2：公司主要煤種及成分信息煤

41、種加工方式及品種發熱值 千卡/千克灰分（%）全水分（%）揮發分（%）硫分（%）貧瘦煤篩混煤4,065-5,85828.0-38.04.0-5.014.0-18.51.8-3.5篩大塊5,978-6,33714.0-18.08.0-10.035.0-37.00.5-1.0長焰煤篩中塊5,858-6,33714.0-20.09.0-10.035.0-37.00.5-1.0弱粘煤篩混中塊煤5,978-6,45613.0-19.09.0-10.035.0-37.00.5-1.0不粘煤篩混煤5,141-6,45613.0-22.09.0-11.035.0-37.00.5-1.5洗混煤5,858-6,57

42、611.0-18.010.0-11.035.0-37.00.4-1.0洗混中塊6,098-6,45612.0-16.09.0-10.035.0-37.00.4-1.0瘦煤洗精混煤9.0-11.04.0-5.015.0-19.00.4-1.0氣煤洗精混煤8.0-10.09.0-11.033.0-35.00.4-0.8資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理集團礦井注入，公司產能增加集團礦井注入，公司產能增加目前擁有紅柳林、張家峁、檸條塔、小保當一號、二號等多座千萬噸級礦井，產能優勢非常明顯。2022 年上半年，檸條塔礦業等五對礦井獲得省發改委批復，核增產能 800 萬噸/年，據 2022 年

43、10 月 24 日公告，公司收到陜西省發展和改革委員會“陜發改能煤炭20221646 號”文件，同意公司子公司榆林市榆陽中能袁大灘礦業有限公司（以下簡稱“袁大灘煤礦”）生產能力由 600 萬噸/年核定至 800萬噸/年，這是袁大灘煤礦 2022 年取得的第二次生產能力核增，2022 年該礦井累計核增產能 300 萬噸/年，充分保障了優質產能穩定釋放。隨著國企改革推進，集團礦井有望持續注入。2022 年 7 月集團擬向公司注入旗下彬長礦業集團的小莊礦和孟村礦以及神南礦業有小壕兔一號和三號礦井的探礦證，小莊礦和孟村礦產能均為 600 萬噸/年，進一步提升公司煤礦產能。目前該交易于 2022 年 1

44、0 月首次公告已基本完成股權轉移。同時集團注入的額神南礦業持有榆神礦區小壕兔一號和小壕兔西部勘查區相關井田的探礦權待到開采時間有望進一步提高公司產能潛力，未來將會進一步提升公司業績增長彈性和空間，增強公司可持續發展能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16表3：公司主要礦區產能數據礦區礦區煤礦煤礦煤種煤種發熱量發熱量(大卡)保有儲量保有儲量(萬噸萬噸)可采儲量可采儲量(萬噸萬噸)核定產能核定產能(萬噸萬噸/年年)權益產能權益產能(萬噸萬噸/年年)產能核增情產能核增情況況備注備注彬黃礦區黃陵一號氣煤56723661828630600600黃陵二號弱粘煤5835

45、6214555776800432建莊弱粘煤49492576015280500200建新弱粘煤5315163699338400204大佛寺不粘煤54359563857851600540胡家河不粘煤56936368036566500400文家坡不粘煤56087137933116400204小莊礦不粘煤-核定產能600 萬噸集團注入旗下彬長礦業所屬煤礦孟村礦不粘煤-核定產能600 萬噸集團注入旗下彬長礦業所屬煤礦陜北礦區紅柳林長焰煤553917689411515718009182022 年上報由 1800 萬噸核增至 2400萬噸檸條塔弱粘煤590321519112246020001020張家峁長焰

46、煤575473526473531100605韓家灣長焰煤513464473860300300小保當（1號+2 號）長焰煤-432739228670280016802022 年上報1 號礦區由1500 核增至2000 萬噸袁大灘長焰煤5125110970553928002722022 年10 月24 日公告從600 萬噸核增至 800 萬噸孫家岔長焰煤535860622285641000300渭北礦區玉華長焰煤49642405311559240240陳家山不粘煤475571884294180180下石節長焰煤498177254526185185柴家溝長焰煤47543248172410095合計1

47、490192860116143058375請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司產能、財務指標位居前列公司產能、財務指標位居前列除中國神華發展煤電路港航一體化，陜西煤業、兗礦能源、中煤能源均以煤炭為主業，產業鏈相關業務占比較??；市值方面，截至 5 月 5 日收盤，中國神華市值最大，陜西煤業市值第二；資源量方面，中國神華排名第一，陜西煤業排名第三；噸資源/市值方面，陜西煤業排名第三；2022 年產量方面，陜西煤業排名第二；噸煤成本方面，陜西煤業僅次于擁有露天礦的中國神華。財務指標方面，根據 2022 年年報數據，公司

48、凈資產收益率 ROE 僅略低于山西焦煤、兗礦能源，排第三位；資產負債率方面，公司為 35.93%，僅高于中國神華；銷售毛利率方面，公司顯著高于動力煤公司中國神華、中煤能源、兗礦能源；在償債能力方面，大型煤炭公司中，僅低于中國神華。表4：煤炭主要上市公司產能數據對比序號序號公司簡稱公司簡稱市值市值(億元億元)資源量資源量(億噸億噸)噸資源噸資源/市值（元）市值（元）20222022 年年產量（萬噸）產量（萬噸）噸煤成本（元噸煤成本（元/噸）噸）1中國神華5938.7032918.0531340176.32陜西煤業1921.5518410.4614402319.413兗礦能源1668.701421

49、1.769953328.714中煤能源1182.672694.4011919322.84資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理；截至 5 月 5 日收盤價。表5：煤炭主要上市公司財務數據對比證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱凈資產收益率凈資產收益率 ROEROE資產負債率資產負債率%銷售毛利率銷售毛利率%流動比率流動比率速動比率速動比率601898.SH中煤能源14.9251.4725.121.181.09601088.SH中國神華18.0726.1339.032.142.02600188.SH兗礦能源37.7856.7040.941.070.96601225.SH陜西煤業37.3535.9

50、344.991.621.56000983.SZ山西焦煤38.5754.9942.200.920.84601666.SH平煤股份29.7066.5934.380.530.52600395.SH盤江股份23.8058.1240.561.000.96601699.SH潞安環能34.0048.0855.881.221.19601001.SH晉控煤業23.0349.8150.021.341.32600348.SH華陽股份29.4057.6546.430.870.84請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18600985.SH淮北礦業23.1154.7823.150.780.

51、68資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理；截至 5 月 5 日收盤價。打造打造“三網一平臺三網一平臺”智慧礦區，引領行業智能化發展智慧礦區，引領行業智能化發展公司公司“智能礦井智能礦井”和和“智慧礦區智慧礦區”建設走在行業前列建設走在行業前列，引領行業智能化發展引領行業智能化發展。公司深耕煤炭行業，錨定“智能礦井、智慧礦區”建設目標，積極構建煤礦“智能系統化、系統智能化”發展格局，大力開展智能建設，率先在煤炭行業完成“自主采煤、無人干預”智能開采。智能化產能占總產能的 97%，生產輔助系統 100%實現智能化集控。采煤、掘進、輔助、機器人、監測監控、智慧管理等多個方面實現了智能化全覆蓋，

52、實現了減人提效。黃陵礦業“煤礦安全智能開采實驗室”成功入選國家礦山安監局第一批掛牌組建重點實驗室，“智慧礦區”成效顯著。陜北礦業建成了全國首個智慧煤礦系統示范項目。截至 2022 年底，原煤生產綜合能耗較 2021 年降低 4.54%，已建成 50 個智能化采煤工作面，智能化產能占比達到 99%；建成 76 套快掘系統，智能快掘效率提高 3 倍以上，所有礦井的生產輔助系統全面實現智能化；5 大類機器人和智慧平臺加速推進應用，這些都是陜西煤業面對新時期新挑戰的積極回應，同時為“雙碳”兜底奠定了堅實的基礎。圖24：煤炭智能化開采發展技術路線圖25：黃陵煤礦可視化遠程干預型智能化無人開采資料來源：煤

53、炭科學研究總院，國信證券經濟研究所整理資料來源：煤炭科學研究總院，國信證券經濟研究所整理陜西煤業在應用中加速技術迭代升級，智能采煤工作面已實現由基于“可視化遠程干預型”技術的“傳統記憶截割”向基于動態地質模型大數據融合迭代規劃控制技術的“自主規劃截割”的技術跨越，基本實現了“有人巡視、無人值守”，從生產源頭提升了安全智能精準開采水平，極大地推動了煤礦行業智能化綠色開請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19采，目前，7 處國家首批智能化示范煤礦通過國家驗收，張家峁煤礦已建成全國首個全礦井智能化示范標桿煤礦，小保當煤礦被授予“陜西省工業互聯網標桿工廠”，5 個智慧礦

54、區、28 處智能化礦井和全國煤炭行業首個“5G+智慧礦山”培訓基地順利建成，研發應用智能快掘系統 76 套、智能機器人 198 個，智能化產能占比達 99%。2022 年 8 月 12 日，煤礦安全智能開采國家礦山安全監察局重點實驗室在陜煤黃陵礦業公司揭牌，目前已形成一批可復制可推廣的智能化建設成果。構建構建“三網一平臺三網一平臺”數字化實時管控系統。數字化實時管控系統。公司率先開展了數據標準化治理和智能專網建設工作，通過系統搭建“陜煤云”平臺和“數據中臺”，結合 4 大類業務場景，建設以數字化轉型為核心的“智慧礦區”模式，在行業創建運行了煤炭“產、供、銷+金融”的“三網一平臺”數字化實時管控

55、體系，系統推進智能礦井地質保障、設備全生命周期管理等 8 大智能信息系統建設工程，形成了多系統融合、全價值鏈賦能的工業互聯網“智慧平臺”，全面構建陜煤“數字一體化管控智能中樞”。自“三網一平臺”體系運行以來，公司物資集采費用降低了 10%;“陜煤商城”涵蓋商品數量達到 92 萬余個，統一物資材料編碼 41 萬種;進場運煤車輛排隊時長縮短了 45%，裝車效率提高 30%以上，煤炭銷售運力水平、服務質量得到了大幅提升。聚焦優質資產，拓寬發展方向聚焦優質資產，拓寬發展方向布局布局“雙碳經濟雙碳經濟”和和“專精特新專精特新”相關產業相關產業順應周期，布局雙碳拓寬公司發展方向。順應周期，布局雙碳拓寬公司

56、發展方向。近年來，公司積極推進資本運作，布局新能源、新材料、新經濟等賽道，基于國家 30/60 碳達峰、碳中和的目標方向，優化產業投資地圖，布局新能源、新材料、新經濟賽道優質資產。適時介入新興產業賽道，為公司探索培育第二增長曲線。著力多級市場，打造了“財務投資+戰略投資+產業投資”的長短周期結合且相互支撐的投資新模式，向綜合能源服務商轉型。公司自 2017 年以來已先后投資隆基綠能、贛鋒鋰業等近三十家上市公司，2022 年上半年，公司設立開源雛鷹股權投資基金合伙企業，聚焦北交所擬上市標的，布局“雙碳經濟”和“專精特新”相關產業，為公司股權投資拓寬賽道，在2022 年 12 月與長安匯通資產管理

57、公司合伙成立陜西聚力果業產業發展合伙企業（有限合伙)從事以自有資金從事投資活動。公司 2017 年以來主要進行了如下投資：1）2017 年 7 月簽署西部信托陜煤-朱雀產業投資單一資金信托項目資金信托合同（事務管理類）與西部信托進行合作，計劃進行 70 億以內的投資，投資標的包括隆基綠能、三花智控等。該基金于 2020 年清算，項目投資收益率達到 186%。2）2018 年-2019 年期間直接投資隆基綠能、彤程新材。并在 2022 年 5 月對隆基綠能減持，持股比例從 3.79%下降至 2.7%，加之同期會計核算方法變更，此次減持為公司帶來公允價值變動損益 87.02 億元，并且增加歸屬于母

58、公司凈利潤 65.26億元的一次性收益。3）2021 年 11 月，公司計劃與上海開源思創投資有限公司發起陜西開源雛鷹股權投資基金合伙企業，聚焦北交所“雙碳經濟”和“專精特新”相關產業，覆蓋領域有新能源、新材料、智能制造、高端裝備、工業物聯網等?？傄幠?10 億元，公司擬參與資金不超過 6 億元。公司近年來以能源產業鏈中新能源、新材料、新經濟產業為主要投資方向，為公司帶來投資收益，也為日后產業轉型布局。2022年12月公司設立開源雛鷹股權投資基金合伙企業，布局“雙碳經濟”和“專精特新”相關產業，為公司股權投資拓寬賽道。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20表

59、6：2017 年以來公司主要戰略投資序號序號企業企業成立日期成立日期出 資 數 額出 資 數 額（萬元）（萬元）持股持股比例比例主營業務主營業務對外投資對外投資1北京聚能合生產業投資合伙企業(有限合伙)2017/9/22150000100%投資咨詢(中介除外);資產管理;企業管理咨詢、經濟貿易咨詢(中介除外);非證券業務的投資、投資管理、咨詢北京馭能者能源科技有限公司（20%）、北京農信數智科技有限公司（9.7%）、樹根互聯股份有限公司（8.82%）等2嘉興和源庚酉投資管理合伙企業(有限合伙)2018/01/10150000100%投資管理、投資咨詢。(依法須經批準的項目,經相關部門批準后方可

60、開展經營活動)易聯云計算(杭州)有限責任公司（3.44%）、天信儀表集團(杭州)有限公司（3.44%）、華辰能源有限公司（3.44%）等3聚贏咸寧股權投資基金合伙企業(有限合伙)2019/06/1849900100%股權投資、投資管理。(不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款,發放貸款等金融業務)(涉及許可經營項目,應取得相關部門許可后方可經營)北京遠傳新業科技有限公司（3.88%）、國科天成科技股份有限公司(2.87%)等4陜西開源雛鷹股權投資基金合伙企業(有限合伙)2021/11/15-以私募基金從事股權投資、投資管理、資產管理等活動菲特(天津)檢測技術有限公司（3.28%）、北京騰景數字

61、科技發展有限責任公司（1.96%）等5深圳超摩微芯產業投資合伙企業(有限合伙)2022/2/15-創業投資(限投資未上市企業);企業管理咨詢;技術服務、技術開發、技術咨詢、技術交流、技術轉讓、技術推廣。-6深圳超摩半導體產業投資合伙企業(有限合伙)2022/2/16-創業投資(限投資未上市企業);企業管理咨詢;信息咨詢服務-7陜西聚力果業產業發展合伙企業（有限合伙）2022/12/5-以自有資金從事投資活動；社會經濟咨詢服務-資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理打造打造“秦創秦創”創新平臺創新平臺，助力產業轉型，助力產業轉型集團打造集團打造“秦創秦創”原創新驅動平臺原創新驅動平臺，助力產

62、業發展轉型助力產業發展轉型。集團將以資本運作、股權投資等方式引入外部技術與資源，加快創新項目的研發、孵化及科技成果轉化，提升產業鏈競爭力，構建科技型優勢產業群，促進創新鏈和產業鏈深度融合，用實際行動體現國有企業的帶頭作用。集團打造“秦創”原創新驅動平臺，堅持科技金融深度融合，助力產業發展轉型。制定陜煤-秦嶺基礎科學研究五年行動計劃（2021-2025 年），面向全球高等院校和科研院所，積極布局一批行業重大關鍵核心技術，孵化實施一批含綠量多、含新量足、含金量高的項目，加大科技成果就地轉移轉化力度，努力促進創新鏈和產業鏈深度融合。構建“以項目為載體、以產業為目標、以資本為紐帶、以激勵為抓手”的校企

63、協同創新合作的新模式。為加速科研成果轉化和科技人員創業，陜煤集團構建了“面向西部能源集聚區的區域一體化工業科技創新互聯網公共服務平臺”，并構建 5 個雙創服務平臺、健全科研人員股權激勵機制,加速產業轉型升級。公司會計核算方法變更，投資收益影響增加公司會計核算方法變更，投資收益影響增加2022 年 5 月，公司對隆基綠能投資的會計核算方法變更為金融資產核算。陜西煤請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21業股份有限公司（以下簡稱“公司”）執行財政部企業會計準則第 2 號-長期股權投資的有關規定，因對隆基綠能科技股份有限公司（以下簡稱“隆基綠能”）的投資不再具有重大影

64、響，該投資的會計核算方法將由長期股權投資變更為金融資產核算（以下簡稱“本項會計核算變更”），本項會計核算方法變更對本公司截至 2022 年 5 月 20 日歸屬于母公司凈利潤的影響為人民幣 65.26 億元。2022 年，公司投資收益 145.64 億元，同比增加 388.84%，主要是本期持有的隆基綠能股份會計核算從長期股權投資權益法變更為公允價值核算以及處置部分隆基股份，使投資收益增加所致；2022 年，公允價值變動損益-51.65 億元，同比下降477.39%，主要是金融資產公允價值變動損益減少。2020 年-2022 年，公司交易性金融資產分別為 122.9、115.5、211.7 億

65、元。2022年大幅增加主因對隆基綠能投資的會計核算方法變更，2020、2021 年，交易性金融資產變動較小。從公司歷史投資來看，相對較為穩健，打造了以“財務投資+戰略投資+產業投資”的長短周期結合且相互支撐的投資模式。但是，投資存在風險，從交易性金融資產的體量看，投未來資收益對公司業績的影響會增加。盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：公司業務以煤炭為主，未來集團注入的小莊礦、孟村礦為公司帶來新增產能 1200萬噸/年，將進一步提高公司產能，并考慮公司核定產能的逐步增長。原煤業務原煤業務：根據公司 2023 年一季度生產以及自產煤銷量、未來產能建設情況，預計 2023

66、-2025 年，公司自產煤銷量同比增長 12%、1%、1%，2022 年自產煤價格 668.97元/噸，預計 2023 年煤炭銷售均價略有下降至 640 元/噸，2024-2025 年煤價持平。給予 23-25 年原煤業務 8%/1%/1%的營收增速和 59%/59%/59%毛利率，預計公司2023-2025 原煤業務營收為 811.8/819.9/828.1 億元。洗煤業務洗煤業務：預計洗煤業務與原煤業務整體一致，根據公司 2023 年一季度生產以及自產煤銷量、未來產能建設情況預計 2023-2025 年，洗煤業務維持 8%/1%/1%的營收 增 速 和 59%/59%/59%毛 利 率，預

67、 計 公 司 2023-2025 洗 煤 業 務 營 收 為360.3/819.9/828.1 億元。貿易煤業務貿易煤業務：預計貿易煤業務與原煤業務整體一致，根據公司 2023 年一季度生產以及自產煤銷量、未來產能建設情況，預計 2023-2025 年，貿易煤業務維持8%/1%/1%的營收增速和 1%/1%/1%毛利率，預計公司 2023-2025 貿易煤業務營收為576.9/582.7/588.5 億元。運輸業務運輸業務：預計運輸業務與原煤業務整體一致，根據公司 2023 年一季度生產以及自產煤銷量、未來產能建設情況，預計 2023-2025 年，運輸業務維持 8%/1%/1%的營 收 增

68、速 和 45%/45%/45%毛 利 率，預 計 公 司 2023-2025 運 輸 業 務 營 收 為9.5/9.6/9.7 億元。其他業務：其他業務：其他對公司整體業績影響較小，預計 2023-2025 年，其他業務維持10%/10%/10%的營收增速和 30%/30%/30%毛利率，預計公司 2023-2025 其他業務營收為 37.2/40.9/45.0 億元。公司各項業務增速及毛利率假設如表 6 所示：按假設前提，預計公司 23-25 年收入分別為1795.8/1817.1/1839.0 億元，歸屬母公司凈利潤288.5/294.1/298.4億元，每股收益 23-25年分別為2.9

69、8/3.03/3.08 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22表7：公司業績預測（百萬元）業務業務類別類別20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E原煤原煤銷售收入銷售收入58,989.4575,169.5781,183.1481,994.9782,814.92成本成本20,356.6624,996.7933,285.0933,617.9433,954.12銷售收入增長率（自定義）銷售收入增長率（自定義）-28.98%27.43%8.00%1.00%1.00%毛利率（自定義）毛利率（自定義）65.49%66

70、.75%59.00%59.00%59.00%貿易煤貿易煤銷售收入銷售收入62,022.6353,420.3057,693.9258,270.8658,853.57成本成本61,421.3852,512.1557,116.9857,688.1558,265.03銷售收入增長率（自定義）銷售收入增長率（自定義）-13.87%8.00%1.00%1.00%毛利率（自定義）毛利率（自定義）0.97%1.70%1.00%1.00%1.00%洗煤洗煤銷售收入銷售收入23,516.1933,992.3336,031.8736,392.1936,756.11成本成本9,207.1612,061.2414,77

71、3.0714,920.8015,070.01銷售收入增長率（自定義）銷售收入增長率（自定義）161.87%44.55%6.00%1.00%1.00%毛利率（自定義）毛利率（自定義）60.85%64.52%59.00%59.00%59.00%其他其他銷售收入銷售收入6,904.563,382.843,721.134,093.244,502.56成本成本6,241.921,748.232,604.792,865.273,151.80銷售收入增長率（自定義）銷售收入增長率（自定義）228.30%-51.01%10.00%10.00%10.00%毛利率（自定義）毛利率（自定義）9.60%48.32%3

72、0.00%30.00%30.00%運輸業務運輸業務銷售收入銷售收入833.59882.68953.29962.83972.45成本成本461.08465.87524.31529.55534.85銷售收入增長率（自定義）銷售收入增長率（自定義）15.85%5.89%8.00%1.00%1.00%毛利率（自定義）毛利率（自定義）44.69%47.22%45.00%45.00%45.00%合計合計營業收入營業收入152,266.42166,847.73179,583.35181,714.09183,899.62同比增長率同比增長率60.52%9.58%7.63%1.19%1.20%營業成本營業成本9

73、7,688.2191,784.27108,304.24109,621.71110,975.80毛利率毛利率35.84%44.99%39.69%39.67%39.65%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理及預測綜 上 所 述，預 計 未 來 3 年 營 收 1795.8/1817.1/1839.0 億 元，同 比+7.6%/+1.2%/+1.2%，毛利率 39.7%/39.7%/39.7%，毛利 712.8/720.9/729.2 億元，同比-5.0%/+1.1%/+1.2%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測簡表簡表表8：未來3年盈利預測表（百萬元）20222023E2024E202

74、5E營業收入營業收入166848179583181714183900營業成本營業成本91784108304109622110976銷售費用銷售費用835107810901103管理費用管理費用7114742575027764財務費用財務費用(608)(939)(1400)(1787)營業利潤營業利潤64582527165374654530利潤總額利潤總額64063526165364654430歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤35123288472941229842EPSEPS3.622.983.033.08ROEROE34.21%25%23%22%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理

75、和預測2022 年底，公司交易性金融資產余額 211.70 億元，考慮市場波動的不可預見性，我們假設未來三年交易性金融資產余額維持不變。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23按上述假設條件，我們得到公司23-25年收入分別為1795.8/1817.1/1839.0億元，歸 屬 母 公 司 凈 利 潤 288.5/294.1/298.4 億 元，利 潤 年 增 速 分 別 為-17.9%/2.0%/1.5%。每股收益 23-25 年分別為 2.98/3.03/3.08 元。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析表9：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20212022

76、2023E2024E2025E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)152,266166,848180,857183,217185,641(+/-%)(+/-%)60.5%9.6%8.4%1.3%1.3%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)2114035123372763800038630(+/-%)(+/-%)42.0%66.1%6.1%1.9%1.7%攤薄攤薄 EPSEPS2.183.623.843.923.98中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)152,266166,848179,583181,714183,900(+/-%)(+/-%)60.5%9.6%7.6%1.2%1

77、.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)2114035123288472941229842(+/-%)(+/-%)42.0%66.1%-17.9%2.0%1.5%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)2.183.622.983.033.08悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)152,266166,848178,310180,214182,165(+/-%)(+/-%)60.5%9.6%6.9%1.1%1.1%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)2114035123209662139021642(+/-%)(+/-%)42.0%66.1%-40.3%2.0%1.2%攤薄攤薄 EPSEPS2.183.

78、622.162.212.23總股本（百萬股）總股本（百萬股）9,6959,6959,6959,6959,695資料來源：國信證券經濟研究所整理及預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，考慮公司屬于周期行業，我們采用相對估值來估算公司的合理價值區間。相對估值：相對估值：23.8423.84-25.3325.33 元元我們預計陜西煤業 2023-2025 年 EPS 分別為 2.98/3.03/3.08 元，考慮到公司煤炭開采條件較好、煤質優良、煤炭產能規模具備優勢且仍有增長空間。因此我們重點選取與公司同行業的煤炭龍頭公司、煤電一體化公司進行比較，分別為中國神華、中煤能源、盤江股份。1

79、）中國神華：作為煤電路港航化一體化行業龍頭，全產業鏈布局平抑行業周期波動，因此估值位于市場前列?？紤]未來陜西煤業資源優勢、區位優勢以及產能增量，因此我們認為陜西煤業的估值水平未來可與中國神華相當。2）中煤能源：公司背靠第二大煤炭央企中煤能源，坐擁山西平朔、陜北、內蒙等煤炭主產地優質資源，產能核增進一步提升產銷量?？紤]到陜西煤業煤質整體優于中煤，我們認為可給陜西煤業較高的估值溢價。3）盤江股份：公司作為西南煤炭龍頭，區位優勢明顯，享有優質的煤炭資源，且逐步向煤電一體發展，平滑周期波動?？紤]到陜西煤業未來煤炭增產預期，我們公司股票合理估值區間在23.84-25.33元，首次覆蓋給予增持評級。請務必

80、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24認為可給陜西煤業較高的估值溢價。上述可比公司 2023 年 PE 平均值為 6.6，中國神華 PE 為 8.3。根據可比公司估值，考慮陜煤產能增長、煤質優良等因素，我們認為陜西煤業 2023 年合理 PE 水平為8-8.5，對應公司股票合理估值區間為 23.84-25.33 元。表10：同類公司估值比較公司公司公司公司投資投資收盤收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元）（億元）2022023 3E E2022024 4E E2022023 3E E2022024 4E E601088.SH

81、601088.SH中國神華中國神華無評級無評級29.8929.895,938.705,938.703.623.623.693.698.268.268.108.10601898.SH601898.SH中煤能源中煤能源無評級無評級8.928.921,182.671,182.671.741.741.821.825.135.134.904.90600395.SH600395.SH盤江股份盤江股份增持增持6.726.72144.25144.251.031.031.081.086.526.526.226.22平均值平均值6.66.64 46.46.41 1601225.SH601225.SH陜西煤業陜西煤

82、業19.8219.821,921.551,921.552.982.983.033.036.656.656.546.54資料來源:WIND，國信證券經濟研究所整理及預測（盤江股份外的可比公司的 eps 均采用 wind 一致預測），股價按照 5 月 5 日收盤價。投資建議投資建議預計公司 23-25 年收入分別為 1795.8/1817.1/1839.0 億元，歸屬母公司凈利潤288.5/294.1/298.4 億元，每股收益 23-25 年分別為 2.98/3.03/3.08 元。我們認為公司股票合理估值區間在 23.84-25.33 元之間，相對于公司 5 月 9 日收盤價有14.1%-21

83、.3%溢價空間?？紤]公司煤炭開采條件較好、煤質優良、煤炭產能規模具備優勢且仍有增長空間，同時公司業績穩健，股息回報豐厚，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了相對估值方法，得出公司的合理估值在 23.84-25.33 元之間，我們選取了與公司業務相同或相近的中國神華、盤江股份、中煤能源等的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2023 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的龍頭地位和成長性，在行業平均動態 PE 的基礎上給予 14.1%-21.3%的溢價，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3

84、 年收入增長+7.6%/+1.2%/+1.2%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 39.7%/39.7%/39.7%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。經濟放緩導致煤炭需求下降經濟放緩導致煤炭需求下降受宏觀形勢因素影響，可能出現區域經濟放緩，煤炭消費端電力、鋼鐵、建材、公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及

85、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25化工等用煤需求下降，公司煤炭銷量或價格受到影響。水電、風電等新能源快速發展替代煤電需求水電、風電等新能源快速發展替代煤電需求我國水電資源豐富，水電、風電等新能源發電量增加替代部分煤炭需求，導致煤炭產能過剩。安全生產事故的影響安全生產事故的影響煤礦生產過程中有發生安全生產事故的概率，如果發生安全事故，可能會對產生較大影響。公司產能釋放不及預期公司產能釋放不及預期公司核增產能可能會出現產能釋放不及預期的情況，影響公司業績。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元

86、）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物539744738778103101036124768營業收入營業收入152266152266166848166848179583179583181714181714183900183900應收款項84412899312031573195營業成本9768891784108304109622110976存貨凈額36162678327333023333營業稅金及附加8

87、71311494123711251812669其他流動資產63857861846285628665銷售費用1042835107810901103流動資產合計流動資產合計83965839658199981999114132114132137231137231161134161134管理費用70057114742575027764固定資產6483182677850668703088604研發費用136579629636644無形資產及其他2036924000230402208021120財務費用(87)(608)(939)(1400)(1787)投資性房地產37881290912909129091

88、2909投資收益303014564200020002000長期股權投資1245513675136751367513675資產減值及公允價值變動546(5916)000資產總計資產總計185407185407215260215260248822248822272926272926297443297443其他收入(88)(294)(629)(636)(644)短期借款及交易性金融負債8132712250025002500營業利潤4139464582527165374654530應付款項1950920143246192483125069營業外凈收支(705)(518)(100)(100)(100)其

89、他流動負債2717627861339673426634651利潤總額利潤總額40689406896406364063526165261653646536465443054430流動負債合計流動負債合計47499474995071650716610866108661597615976221962219所得稅費用694510974901391899324長期借款及應付債券705541636163816310163少數股東損益1260417967147561504515265其他長期負債1623622464232642406424864歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤21140211403512

90、335123288472884729412294122984229842長期負債合計長期負債合計23291232912662726627294272942732227322273502735027現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計70790707907734377343905139051393825938259724797247凈利潤凈利潤2114035123288472941229842少數股東權益2923235234440885311562274資產減值準備534(70)5317

91、15股東權益85385102683114222125987137923折舊攤銷833610610650769797371負債和股東權益總計負債和股東權益總計185407185407215260215260248822248822272926272926297443297443公允價值變動損失(546)5916000財務費用(87)(608)(939)(1400)(1787)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動1673133511003011631264每股收益2.183.622.983.03

92、3.08其它46031803880190119144每股紅利1.293.271.791.821.85經營活動現金流經營活動現金流50797507975673356733542375423746580465804763647636每股凈資產8.8110.5911.7813.0014.23資本開支0(20931)(8000)(8000)(8000)ROIC36.08%45.47%40%42%43%其它投資現金流739(9625)000ROE24.76%34.21%25%23%22%投資活動現金流投資活動現金流(2373)(2373)(31777)(31777)(8000)(8000)(8000)(

93、8000)(8000)(8000)毛利率36%45%40%40%40%權益性融資(6)4412000EBIT Margin25%33%28%28%28%負債凈變化264(2892)200020002000EBITDAMargin30%39%31%32%32%支付股利、利息(12524)(31736)(17308)(17647)(17905)收入增長61%10%8%1%1%其它融資現金流614533300(212)00凈利潤增長率42%66%-18%2%1%融資活動現金流融資活動現金流(18381)(18381)(31543)(31543)(15520)(15520)(15647)(15647)

94、(15905)(15905)資產負債率54%52%54%54%54%現金凈變動現金凈變動3004330043(6587)(6587)307173071722933229332373123731股息率6.6%16.7%9.1%9.3%9.4%貨幣資金的期初余額23931539744738778103101036P/E9.05.46.66.56.4貨幣資金的期末余額539744738778103101036124768P/B2.21.81.71.51.4企業自由現金流038642497874186342687EV/EBITDA5.74.15.04.94.9權益自由現金流06905152353450

95、2446168資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行

96、業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、

97、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構

98、成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報

99、刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032