海德股份-公司首次覆蓋報告：專業為基、多元布局、成長可期-230513（29頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 28 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 專業為基、多元布局、成長可期專業為基、多元布局、成長可期 海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告2023.5.13 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 祖國鵬祖國鵬 氫能行業首席 分析師 S1010512080004 海德股份是海德股份是 A 股唯一股唯一 AMC 標的，依托控股股東的產業優勢，公司傳統不良資標的，依托控股股東的產業優勢，公司傳統不良資產管理業務穩健增長，且目前杠桿率相對較低，未來管理規模有增長空間產管理業務穩健增長，且目前杠桿率相對較低，未來管

2、理規模有增長空間。同同時，公司主動布局個貸不良資管業務，有望在中長期帶來新的利潤增長點。此時，公司主動布局個貸不良資管業務，有望在中長期帶來新的利潤增長點。此外公司積極參股釩電池等新能源產業鏈投資。多元化的不良資產管理布局有望外公司積極參股釩電池等新能源產業鏈投資。多元化的不良資產管理布局有望持續推動公司成長，增強抗風險能力。持續推動公司成長，增強抗風險能力。不良資產管理業務多元擴張，耕耘有成不良資產管理業務多元擴張，耕耘有成。公司于 2016 年獲得不良資產管理牌照，并出清房地產業務，主業成功轉型為不良資產管理業務。經過近幾年的發展，公司耕耘有成：在傳統的機構困境資產管理方面，依托控股股東在

3、能源、地產領域的產業優勢，專注于特定行業的資產管理業務，盈利持續增長；在上市公司股權領域，公司 2022 年成功助力海倫哲完成困境扭轉；在個人不良貸款管理方面，公司利用科技手段積極擴張資產規模，或將成為未來新的利潤增長點。在優質資產管理方面，公司參與釩電池產業鏈等新能源領域投資。公司多領域、多類型的資管布局，有助于長期業績增長，增強抗風險能力。傳統資管業務傳統資管業務經營經營穩健穩健，業績快速增長業績快速增長。公司傳統資管業務主要集中在困境機構類的不良資產管理，2023 年 Q1 債權類資產達到 66.78 億元，20172022年管理資產規模的 CAGR 為 14.74%。公司依托控股股東在

4、煤礦、商業地產等領域的管理經驗和技術積累，資產管理收益不斷提升，2022 年實現凈利潤 7.02億元，同比增長 83.20%。此外，公司杠桿仍有上升空間，2022 年公司整體杠桿倍數僅 1.53 倍，遠低于行業主流不良資產管理公司水平，長期業務擴張和收益增長仍有空間?？焖俨季謧€貸不良資管業務，有望成為中長期利潤新增長點?？焖俨季謧€貸不良資管業務，有望成為中長期利潤新增長點。2021 年 7 月，海徳資管獲批在全國范圍內開展個人不良貸款收購處置業務，公司于 2022 年 8月增資西藏峻豐數字技術公司，利用“大數據+AI 技術”開展個貸不良處置業務。公司在 2022 年報中規劃，未來 1 年累計管

5、理資產規模不低于 1000 億元，未來 3 年累計管理資產規模不低于 4000 億元。我們預計按照 20%左右的回收率測算，每 1000 億元的管理規?；蜇暙I 2.5 億元權益凈利潤，有望成為公司新的利潤增長點。參股釩電池產業鏈項目，儲備長期優質投資。參股釩電池產業鏈項目，儲備長期優質投資。公司于 2022 年下半年與兄弟公司永泰能源設立德泰儲能，積極布局上游釩礦、中游釩電池產線、下游儲能電站調峰等業務，一期建設年產能 300MW 電池生產線，預計 2023 年 6 月開工建設。海德公司占合資公司 49%股權，我們測算在合資公司全產業鏈布局全部投產的情況下，海德股份將有望獲得 2.05 億元的

6、投資收益。風險因素：風險因素：經濟增速放緩或資產收益率下行可能提高不良資產處理難度，從而降低公司資產處置回報率。個貸不良資產處置業務規模低于預期。公司參股的釩液流電池項目進度低于預期，影響投資收益。傳統機構困境資產業務規模增長有限。個貸不良處置業務競爭加劇。盈利預測盈利預測：考慮到公司不良資產業務穩健發展，個貸不良資產業務的規劃，以及釩電池業務貢獻的投資收益，預計公司未來 35 年業績增長確定性高，我們預計公司2023/24/25年EPS為0.90/1.22/1.53元，當前價18.13元，對應20232025 年 PE 為 20/15/12 倍。項目項目/年度年度 2021 2022 202

7、3E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)667 1,063 1,668 6,328 11,512 營業收入增長率 YoY 113.8%59.5%56.9%279.5%81.9%凈利潤(百萬元)383 700 835 1,130 1,423 海德股份海德股份 000567.SZ 當前價 18.13元 總股本 930百萬股 流通股本 928百萬股 總市值 169億元 近三月日均成交額 79百萬元 52周最高/最低價 19.41/13.09元 近1月絕對漲幅-0.28%近6月絕對漲幅 18.65%近12月絕對漲幅 54.96%海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2

8、023.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 凈利潤增長率 YoY 200.0%82.6%19.3%35.3%26.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.41 0.75 0.90 1.22 1.53 毛利率 100.0%97.5%77.5%40.7%34.8%凈資產收益率 ROE 8.1%13.6%14.9%17.9%19.9%每股凈資產（元）5.10 5.55 6.02 6.79 7.71 PE 44.0 24.1 20.2 14.9 11.8 PB 3.6 3.3 3.0 2.7 2.4 PS 25.3 15.9 10.1 2.7 1.5 EV/EBITDA 37.3 21.7

9、 18.2 13.2 10.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 5 月 10 日收盤價 EYkZ2ViYdU5XkZ2VlXdUaQ9R8OsQmMtRpMkPmMrMiNrQrMbRrQpPxNtQmONZoNqN 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 進化迭代，不良資產管理業務耕耘有成進化迭代，不良資產管理業務耕耘有成.5 行業分析：不良資產管理行業穩步發展，釩電池產業鏈方興未艾行業分析：不良資產管理行業穩步發展，釩電池產業鏈方興未艾.7 不良資產管理行業穩步發

10、展.7 C 端個人貸款不良業務大有可為.9 釩液流電池行業方興未艾.9 主業經營良好，未來有望持續增長主業經營良好，未來有望持續增長.13 機構困境資產管理業務發揮集團資源優勢，營收實現快速增長.14 個貸不良業務或將為公司帶來增長新機遇.15 資產管理規模持續擴張，財務數據向好.17 跟隨控股股東進軍釩電池領域，助力儲能行業發展跟隨控股股東進軍釩電池領域，助力儲能行業發展.21 風險因素風險因素.24 盈利預測盈利預測.25 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司前十大股東（截

11、至 2023 年一季報）.5 圖 2：公司主要發展歷程.6 圖 3：2014 年至 2022 年不良和關注類貸款余額穩定增長.7 圖 4：20142022 年我國工業企業應收賬款余額.7 圖 5：2015-2022 年我國銀行個人不良貸款余額及同比增速.9 圖 6：釩液流電池內部結構.10 圖 7：釩電池充電時工作原理.10 圖 8：釩電池放電時工作原理.10 圖 9：典型儲能形式的技術特征與應用適合性.11 圖 10：2021 年至 2025 年我國釩液流電池累計裝機量.13 圖 11：公司資產處置業務類型.14 圖 12：公司個貸不良業務處置類型.16 圖 13：2022 年和 2023Q

12、1 公司個貸不良業務營業收入和成本.17 圖 14：2017-2023Q1 海德股份的債權資產規模與期限結構.18 圖 15：2017-2023Q1 年海德股份的負債與權益.18 圖 16：2017-2023 年 Q1 海德股份營業收入及增速.18 圖 17：2017-2023 年 Q1 海德股份不良資產收益率.18 圖 18：2017-2022 年海德股份費用情況.19 圖 19：2017-2023 年 Q1 海德股份營業收入及增速.20 圖 20：2017-2023 年 Q1 海德股份凈利率.20 圖 21：2017-2022 年海德股份、中國信達、中國華融杠桿倍數.20 表格目錄表格目錄

13、 表 1：海德股份不良資產業務類型.6 表 2：我國不良資產行業競爭格局.8 表 3：不良資產主要處置手段.8 表 4：全釩液流電池優點.11 表 5：三種大規模儲能技術的特性比較.12 表 6：釩液流電池在不同儲能時長下的總成本.12 表 7：公司機構困境類資產管理業務規模.15 表 8：公司個貸資產處置數據科技及 AI 技術應用.16 表 9：海德股份實現收益率與不良資產期限結構相關.19 表 10：匯宏礦業主營業務收益測算.21 表 11：釩電池產線項目收益測算.22 表 12：儲能電站項目參數假設及收益測算.23 表 13：擬投建項目收益情況匯總.24 表 14：20212025 年海

14、德股份各業務營收增長及預測情況.25 表 15：20232026 年海德股份個貸不良資產管理規模及收入情況.25 表 16：20212025 年海德股份費用增長及預測情況.26 表 17：海德股份盈利預測及估值.26 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 進化迭代，不良資產管理業務進化迭代，不良資產管理業務耕耘有成耕耘有成 海德股份公司前身是成立于 1984 年 9 月的?？谑泻５聹炀]廠，主營業務是滌綸生產與銷售，于 1994 年 5 月在深交所上市。受滌綸市場環境變動影響，公司上市后數年內凈利潤波動嚴重，很

15、難實現持續盈利，并發生兩次實控人變動；2003 年，公司轉型房地產業務，但 2011 年后，受房地產調控政策影響，房地產業務大幅收縮；2013 年，公司實控人變更為永泰集團。永泰集團是一家從事電力、煤炭開采及銷售、石化貿易、金融、醫藥、房地產等業務的綜合型產業投資企業集團，目前對海德股份直接控股 65.80%，通過海南祥源投資和海南新?；顿Y間接控股 9.48%，合計控股 75.28%。圖 1：公司前十大股東（截至 2023 年一季報）資料來源：海德股份 2023 年一季報，中信證券研究部 進化迭代一：從地產業務到不良資產管理進化迭代一：從地產業務到不良資產管理，專注特定行業投資，專注特定行業

16、投資。永泰集團 2013 年接手海德股份時，公司主業以地產業務為主，后續公司積極謀求轉型，逐步退出房地產業務；2016 年，公司在大股東的支持下設立資管子公司并取得不良資管牌照，同時房地產留存業務處理完畢，至此海德股份轉型為不良資產管理公司。公司下屬子公司海德資產管理公司是地方性 AMC，于 2016 年取得西藏自治區人民政府允許設立資產管理公司的批復，并獲得銀保監會的業務許可，從事的具體業務類型包括困境資產收購重組業務、收購處置業務、特殊機遇投資業務以及管理類業務，其中困境資產收購重組和收購處置業務是利潤的主要來源。海德依托控股股東在能源、地產領域的產業優勢，專注于特定行業的資產管理業務，盈

17、利持續增長。65.80%7.64%1.84%1.25%0.72%1.45%永泰集團海南祥源投資海南新?；顿Y香港中央結算有限公司海南發展銀行五大個人投資者 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 2：公司主要發展歷程 資料來源：海德股份 2022 年年報，中信證券研究部 進化迭代二：不良資產處置從進化迭代二：不良資產處置從 to B 端至端至 to C 端端。公司在轉型不良資產管理業務之初，主要針對機構處置不良資產，相關業務涉及能源、不動產等領域，涵蓋上市公司與非上市公司。2021 年 7 月獲得西藏金融局

18、批復參與不良貸款轉讓試點工作。2022 年 8 月 10 日，海德資管以自有資金向西藏峻豐數字技術有限公司增資 5,000 萬元，股權占比 51%，成為公司控股股東。公司快速將業務從 To B 延展至 To C 端，依托西藏峻豐的科技、數據等優勢和海徳資管 AMC 牌照、資產管理處置等優勢，快速建立全鏈條、專業化、智能化的個貸不良業務優勢。公司在相關公告中表示，秉承“科技賦能、科技提效、科技向善”的理念，聚焦個貸不良業務，利用自研的機器學習算法評估資產價值，通過先進的在線自動化系統批量開展資產處置，實現商業價值。表 1：海德股份不良資產業務類型 業務類型業務類型 困境資產類型困境資產類型 管理

19、思路管理思路 收購重組類 主業經營正常、具備發展前景，但流動性暫時出現困難的企業 收購困境資產進行評估，設計個性化的重組協議，把有提升價值的資產進行價值發現和價值提升，最終實現債權安全回收。收購處置類 銀行、五大資管和地方資管以及其他非銀行金融機構和非金融機構處的困境資產 對困境資產進行階段性經營管理，靈活采用本息清收、債務人折扣清償、破產清算、訴訟追償、單戶轉讓、打包轉讓等處置方式，實現回收價值最大化 特殊機遇投資業務 與其他資管公司合作設立困境資管產品收購困境資產 與合作方發揮各自優勢，加快資產處理，通過產品利潤分配或轉讓產品份額的方式獲取收益 商業銀行發起的不良資產 ABS 次級檔 商業

20、銀行對底層債權進行清收處置，處置回款按照產品約定的回款分配順序進行收益分配 管理顧問類/為需求企業定制個性化金融服務，獲取服務費 資料來源：公司公告，中信證券研究部 進化迭代三：參股投資釩電池產業鏈進化迭代三：參股投資釩電池產業鏈。2022 年以來，公司積極向新能源領域擴張，進入釩電池產業鏈。2022 年 4 月，公司公告全釩液流儲能電池產業開發合作協議，擬與湖北中釩儲能科技有限公司（簡稱“中釩儲能”）和中國科技產業投資管理有限公司（簡稱“中國科技”）簽署全釩液流儲能電池產業開發合作協議，擬共同出資設立全釩液流儲能電池產業開發公司，推進釩礦資源整合、高純釩冶煉、釩基新材料制造、釩電解液生產、全

21、釩液儲能電站建設等全釩液流儲能電池產業項目開發。2022 年 8 月，公司公告擬1994年公司于深交所上市1997年公司重組，國泰集團成為第一大股東2002年第二次大股東變更2013年永泰集團成為第一大股東2015年公司剝離房地產業務2016年公司獲得不良資產業務牌照2022年參與釩電池產業鏈投資并涉足個貸不良業務 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 與集團旗下的兄弟公司永泰能源合資成立北京德泰儲能科技有限公司，海德股份參股占比49%。合資公司 2022 年已完成收購匯宏礦業 65%股權、設立儲能裝備公司規

22、劃建設全礬液流電池生產線、參與了百穰新能源（主業為壓縮二氧化碳儲能業務）的 A+輪投資；同時推進沙洲電廠 30MW/30MWh 全釩液流電池儲能系統項目，開展 21000MW 機組儲能輔助調頻項目并開展運營維護工作。公司參股的子公司已規劃完整的釩電池產業鏈，從釩礦資源、電池制造到釩電池儲能電站應用，可與關聯公司永泰能源的傳統能源火電等板塊發揮協同效應，充分享受釩電池儲能產業紅利。行業分析：不良行業分析：不良資產管理行業穩步發展資產管理行業穩步發展，釩電池，釩電池產業產業鏈鏈方興未艾方興未艾 不良資產管理行業穩步發展不良資產管理行業穩步發展 一般而言，不良資產按狹義和廣義分為兩類。狹義來看，不良

23、資產主要指銀行不能夠按照協議約定的利率和期限收回本金和利息的貸款，俗稱“呆壞賬”。廣義來看，包括已經從企業賬面核銷資產以及企業未核銷但已計提減值準備的各類資產，又分實物類、債權類、股權類。不良資產的供給方主要是銀行、非銀金融機構、非金融企業，需求方主要是各類不良資產管理公司（AMC）。銀行不良貸款規模有所提升。銀行不良貸款規模有所提升。來源于銀行的不良資產主要是不良貸款。按 2001 年 12月下發的 關于全面推行貸款質量五級分類指導原則，銀行貸款分為 5 級：正常、關注、次級、可疑、損失，其中次級、可疑、損失三類被劃歸為不良貸款。近年來，我國不良貸款余額及關注類貸款余額逐年增長，截至 202

24、2 年末，我國商業銀行不良貸款余額達 2.98 萬億元，關注類貸款余額達 4.11 萬億元。根據銀保監會數據，2017-2021 五年間累計處置不良資產 11.9 萬億元，超過此前 12 年處置總量。圖 3：2014 年至 2022 年不良和關注類貸款余額穩定增長 資料來源：銀保監會，中信證券研究部 圖 4：20142022 年我國工業企業應收賬款余額 資料來源：Wind，中信證券研究部 非銀金融機構不良資產累積、潛在不良資產規?？捎^非銀金融機構不良資產累積、潛在不良資產規?？捎^。非銀金融機構主要包括保險、券商、信托等金融機構，因為金融機構業務必然涉及到風險，展業中部分風險較高的項目0.000

25、.501.001.502.002.503.003.504.004.502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022不良貸款余額（萬億元）關注類貸款余額（萬億元）8.010.012.014.016.018.020.022.024.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 容易成為不良資產。非金融企業的不良資產包括實物類、債權類、股權類。實物類不良資產主要是指因市價下跌、技術陳舊、長

26、期閑置等原因導致可收回金額低于賬面價值的設備、房屋、存貨、在建工程等具有實物形態的不良資產。債權類不良資產是指長期難以回收的、預計可能產生壞賬損失的應收賬款、其他應收款、擔保損失及其他不良債權。股權類不良資產指長期投資可收回金額低于其賬面價值的長期股權投資損失。截至 2022 年末，我國工業企業應收賬款余額達到 21.6 萬億元，在整體經濟發展、市場運作良好而部分企業出清的情況下，不良資產規?；蚍€步發展。我國不良資產需求方當前呈現“我國不良資產需求方當前呈現“5+2+N+銀行系銀行系 AIC+外資系外資系的格局。的格局。五大 AMC 先后設立，項目經驗豐富，目前是行業的主要參與者；地方性 AM

27、C 受當地政府支持，對當地情況更加熟悉，有地區優勢；非持牌機構一般專注某一經營領域，經營具有特色；銀行系AIC 主要從事債轉股業務，起到降低母行杠桿率的作用；外資系近年來開始進入，是行業的有力競爭者。表 2：我國不良資產行業競爭格局 簡稱簡稱 含義含義 特點特點 行業行業格局格局 5 全國性 AMC：信達、東方、長城、華融、銀河 成立之初對接四大行的不良資產，具有較強的政策性，后期隨著政策的放開走向商業化，目前是行業的領軍者 2 各省級可設立兩家地方性 AMC 由省政府和銀保監會授權成立，對地方情況更加熟悉，但受到跨區域經營限制，其他區域不良資產獲取只能通過二級市場的其他AMC 獲得 N 非持

28、牌機構：不持有相關牌照的不良資產處置機構 無法批量受讓不良資產，一般專注于某個領域，在單個領域具有優勢 銀行系AIC 工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行和交通銀行設立的金融資產投資公司 從事債轉股業務，目的是降低母行杠桿率 外資系 境內從事不良資產業務的外國金融服務機構 資金實力強、處置經驗豐富，是行業的有力競爭者 資料來源：2022 年中國不良資產管理行業發展現狀及前景展望（張鑫），華經情報網，中信證券研究部 不良資產管理機構向銀行、非銀金融、非金融企業或同業收購不良資產，隨后對不良資產進行處置。處置手段主要包括收購處置、收購重組、債轉股和資產證券化等。海德股份以收購重組類和收購處置類為

29、主。表 3：不良資產主要處置手段 處置手段處置手段 具體方式具體方式 收益來源收益來源 收購處置 二次出售、折扣清償、訴訟追償、破產清償、以物抵債、拍賣等 資產處置收益 收購重組 債務重組、資產整合、企業重組 通過修復信用、提升資產價值、恢復企業經營獲取重組收益 債轉股 以股抵債 通過轉讓、回收獲取處置收益；或改善企業運營，提升資產價值獲取重組收益 資產證券化/作為金融機構與信托機構間的通道，收取手續費用 資料來源：原中國銀行業監督管理委員會、財政部印發的不良金融資產處置盡職指引，中信證券研究部 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.13 請務必閱讀正文

30、之后的免責條款和聲明 9 C 端個人貸款不良業務大有可為端個人貸款不良業務大有可為 C 端個人貸款不良業務指對個人不良貸款進行收購和處置的業務，包括信用卡、消費貸款、汽車貸款等不良資產，具有單筆資產金額小、資產包戶數多的特點。隨著行業政策的放開和市場對個人不良資產潛力的挖掘，C 端個人貸款不良業務料將蓬勃發展。行業政策逐步放開。行業政策逐步放開。2021 年 1 月，銀保監會辦公廳發布關于開展不良貸款轉讓試點工作的通知，明確 6 家國有控股大型銀行與 12 家全國性股份制銀行可以對外批量轉讓個貸不良資產，受許可的地方 AMC 可以不受地域限制參與個貸不良資產收購處置，參與試點的個人貸款范圍以已

31、經納入不良分類的個人消費信用貸款、信用卡透支、個人經營類信用貸款為主。2022 年 12 月 30 日，銀保監會辦公廳發布了關于開展第二批不良貸款轉讓試點工作的通知，擴大了參與試點的金融機構范圍，將政策性銀行、部分農商行及部分非銀機構納入，并延長了試點期限至 2025 年 12 月 31 日。隨著行業政策的逐步放開，個貸不良的收購處置業務將是地方 AMC 的重要業務方向。個貸不良貸款余額規?；虺f億，市場空間廣闊個貸不良貸款余額規?；虺f億，市場空間廣闊。根據中國人民銀行發布的中國金融穩定報告 2019，2018 年末我國個人不良貸款余額為 7103 億元，不良率為 1.5%。同期商業銀行不良

32、貸款余額為 2.03 萬億元，個人不良貸款余額約為商業銀行不良貸款余額的35.07%。根據銀保監會數據，2022 年末，商業銀行不良貸款余額為 2.98 萬億元，不良貸款率 1.63%。如果個人不良貸款余額相對商業銀行不良貸款余額的比例不變，2022 年末銀行個人不良貸款余額將達到 1.04 萬億元。圖 5：2015-2022 年我國銀行個人不良貸款余額及同比增速 資料來源：中國金融穩定報告（中國人民銀行），由于自 2020 年起，中國金融穩定報告不再公布個人不良貸款余額，2019 年開始的數據為中信證券研究部推算 釩液流電池行業方興未艾釩液流電池行業方興未艾 2021 年 7 月，發改委發布

33、關于加快推動新型儲能發展的指導意見。提出到 2025年，新型儲能技術創新能力顯著提高，市場環境和商業模式基本成熟，裝機規模達 3000萬千瓦以上等的主要目標；同時提出堅持儲能技術多元化，推動鋰離子電池等相對成熟新型儲能技術成本持續下降和商業化規模應用，實現壓縮空氣、液流電池等長時儲能技術進實現壓縮空氣、液流電池等長時儲能技術進入商業化發展初期入商業化發展初期，加快飛輪儲能、鈉離子電池等技術開展規?；囼炇痉?，以需求為導向，探索開展儲氫、儲熱及其他創新儲能技術的研究和示范應用。32.5%11.5%7.4%15.5%19.2%11.9%5.4%4.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%

34、25.0%30.0%35.0%020004000600080001000020152016201720182019E2020E2021E2022E個人不良貸款余額（億元）同比 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 釩電池全稱為全釩氧化還原液流電池(Vanadium Redox Battery，縮寫為 VRB)，是一種基于金屬釩元素的氧化還原電池儲能系統，主要組件包括電解液、離子交換膜、電極、雙極板、墊片、集流板、儲罐和泵。工作原理：工作原理：釩電池的電能以化學能的方式存儲在不同價態釩離子的硫酸電解液中，正極

35、電解液含有 VO2+和 VO2+氧化還原對，而負極電解液含有 V2+和 V3+的氧化還原對。通過外接泵把電解液壓入電池堆體內，使其在不同的儲液罐和半電池的閉合回路中循環流動，采用離子交換膜作為電池組的隔膜，電解質溶液平行流過電極表面并發生電化學反應，通過雙電極板收集和傳導電流，從而使得儲存在溶液中的化學能轉換成電能。這個可逆的反應過程使釩電池順利完成充電、放電和再充電。圖 6：釩液流電池內部結構 資料來源：釩氧化還原流電池技術綜述（曲大為，楊帆，范魯艷，馮嘯宇，馬家義），中信證券研究部 在釩氧化還原流電池的陽極，充放電的過程中，發生 VO2+、VO2+之間的電化學反應：充 電 時，正 極 反

36、應 為VO2+H2OVO2+2H+e-，放 電 時，正 極 反 應 為VO2+2H+e-VO2+H2O。在陰極發生 V2+、V3+之間的電化學反應，充電時，負極反應為 V3+e-V2+，放電時，負極反應為 V2+V3+e-。圖 7：釩電池充電時工作原理 資料來源：釩氧化還原流電池技術綜述（曲大為，楊帆，范魯艷，馮嘯宇，馬家義），中信證券研究部 圖 8：釩電池放電時工作原理 資料來源：釩氧化還原流電池技術綜述（曲大為，楊帆，范魯艷，馮嘯宇，馬家義），中信證券研究部 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 優勢優

37、勢與劣勢與劣勢：全釩液流電池具有安全性高、儲能規模大、充放電循環壽命長、電解液可循環利用、生命周期中性價比高、環境友好等優點，但也有系統組成復雜、能量密度較低的缺點。表 4：全釩液流電池優點 優點優點 理論依據理論依據 本征安全，運行可靠，全生命周期環境友好。全釩液流電池的電解液為釩離子的稀硫酸水溶液，只要控制好充放電截止電壓，保持電池系統存放空間通風良好，本征安全不存在著火爆炸的危險。電解液在密封空間內循環使用，在使用過程中通常不會產生環境污染物質，也不會受外部雜質的污染。輸出功率和儲能容量獨立，設計安裝靈活 全釩液流電池儲能系統的輸出功率由電堆的大小和數量決定，而儲能容量由電解液的體積決定

38、。要增加輸出功率，只要增大電堆的電極面積和增加電堆的數量就可實現；要增加儲能容量，只要增加電解液的體積就可實現。能量轉換效率高，啟動速度快，無相變化，充放電狀態切換響應迅速 全釩液流電池在室溫條件下運行，電解質溶液在電解液儲罐和電堆之間循環流動，在充、放電過程中通過溶解在水溶液中釩離子的價態變化實現電能的存儲和釋放，沒有相變化。模塊化設計，易于系統集成和規模放大 全釩液流電池電堆是由多個單電池按壓濾機方式疊合而成的，單體模塊額定輸出功率大，均勻性好，易于集成和規模放大。具有強的過載能力和深放電能力 電解液通過循環泵在電堆內循環，電解質溶液活性物質擴散的影響較??；而且，電極反應活性高，活化極化較

39、小。資料來源：全釩液流電池的技術進展、不同儲能時長系統的價格分析及展望（張華民），中信證券研究部 全釩液流電池的定位是大規模、長時間儲能技術全釩液流電池的定位是大規模、長時間儲能技術。各種儲能技術特性有著明顯的差別，因此用于的范圍也較為不同。抽水蓄能主要用于大電網的輸配電環節；電化學儲能則主要用于風光發電側、小型變電站和用電側；飛輪和超級電容儲能則用于精密制造等行業。其中，全釩液流電池被定位為大規模儲能技術，適用于大規模、大容量、長時間的儲能場景。圖 9：典型儲能形式的技術特征與應用適合性 資料來源：大規模長時儲能與全釩液流電池產業發展（嚴川偉），中信證券研究部 大規模儲能必須滿足技術實用性、

40、安全可靠性和經濟性的基本要求?；谘芯亢凸こ虒嵺`所得的業界共識，適合長時間、大規模的儲能形式主要包括抽水蓄能、壓縮空氣儲能、液流電池三類。抽水蓄能、壓縮空氣儲能的建設受地形限制，而全釩液流電池不受地域、環境等條件限制，同時滿足本征的安全性(是水性體系的電池)，適合性(基本電池單元大、液流便于熱管理、壽命長)，經濟性潛力大(技術進步快，而且“天花板”足夠高)。是大規模、長時間儲能的有力競爭者。海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 表 5：三種大規模儲能技術的特性比較 項目項目 抽水蓄能抽水蓄能 壓縮空氣蓄能壓

41、縮空氣蓄能 全釩液流電池全釩液流電池 備注備注 系統能量轉化率（%）70 20-50a 75 a新型壓縮空氣儲能為60%或以上 響應時間 分鐘小時 分鐘小時 毫秒秒 建設周期（年）7.010.0 1.5 0.5 適合規模 100MW10GW 10MW1GW 100kW500MW 適合儲能時間 小時級周級 520h 310h 壽命（年）30 30 20 功率-容量靈活性 無 無b 有 b新型小系統可能有 選址及限制 受限 受限c 不受限 c新型壓縮空氣儲能限制小 技術進步空間 小 有 大 資料來源：大規模長時儲能與全釩液流電池產業發展（嚴川偉），中信證券研究部 除抽水蓄能和壓縮空氣儲能以外，鋰離

42、子電池和鈉離子電池同樣可以用于百萬千瓦時級儲能。但是鋰離子電池、鈉離子電池的技術體系決定了電池熱失控的可能性，只能夠從工藝上改進。國家能源局綜合司于 2022 年 6 月發布了防止電力生產事故的二十五項重點要求（2022 年版）（征求意見稿），其中明確將三元鋰離子電池、鈉硫電池排除在了中大型電化學儲能可選方案之外，同時認為不宜采用動力電池梯次利用，所以我們認為具有本征安全性的全釩液流電池有望成為大規模儲能技術的優勢路線。當前全釩液流電池成本較高當前全釩液流電池成本較高，后續降本，后續降本可期可期。全釩液流電池的主要成本為儲能系統和電解液。當五氧化二釩價格為 12 萬元/噸時（2022 年均價水

43、平），電解液價格約為 1800元/kWh。儲能系統成本可由儲能時長分擔，當儲能市場為 4 小時，每小時分攤 1500 元，加上電解液 1800 元/kWh，儲能系統總價格約為 3300 元/kWh。但仍是鋰離子電池的三倍左右。儲能系統由電堆、管線系統、儲能變流器組成，電堆和電解液成本占系統總成本的85%左右，未來成本仍有降低空間。降低成本的主要方法之一是提高電堆電流密度。當前電池堆產品的工作電流密度基本在 150200mA/cm2，實驗室水平能夠在保證電堆能量轉換效率不低于 80%時將工作電流密度提高到 300mA/cm2，如果實驗室技術成功量產則材料成本下降 2530%，儲能系統成本有望下降

44、 25%。表 6：釩液流電池在不同儲能時長下的總成本 儲能時長儲能時長 總價格（元總價格（元/kWh）儲能系統成本占比儲能系統成本占比 電解液成本占比電解液成本占比 1 7800 76.9%23.1%2 4800 62.5%37.5%4 3300 45.5%54.5%6 2800 35.7%64.3%8 2550 29.4%70.6%10 2400 25.0%75.0%資料來源：全釩液流電池的技術進展、不同儲能時長系統的價格分析及展望（張華民），中信證券研究部 全釩液流電池已進入商業化階段。釩液流電池在風電場、調峰電站、通信基站等項目中成功進行示范應用。中聯融科參與的國電龍源臥牛石 5MW/1

45、0MWh 全釩液流電池儲能系統各項指標達到或超過涉及要求，系統已無故障運行十年。2022 年 2 月，全球最大 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 100MW/400MWh 級全釩液流儲能電站完成主體工程建設，進入單體模塊調試階段，2022年 8 月投入商業化運行。20222025 年，我們預計中國釩液流電池行業累計裝機 CAGR 約為 57%。根據關于加快推動新型儲能發展的指導意見，假設 2025 年電化學儲能共 30GW，考慮到電網對長時間儲能的潛在需求與抽水蓄能和壓縮空氣建設的地理條件限制，釩電池在

46、新增儲能中或能達到 30%的滲透率。按照中信證券研究部新能源汽車組的預測，預計 2025 年中國全釩液流電池裝機規模有望達到 2.3GW，2021 年裝機規模僅 0.05GW。圖 10：2021 年至 2025 年我國釩液流電池累計裝機量（GW）資料來源：EVTANK，中信證券研究部新能源汽車組預測，相關報告長時儲能優選，項目落地加速 主業經營良好，未來有望持續增長主業經營良好，未來有望持續增長 按照公司 2022 年報披露，公司將業務聚焦于熟悉和擅長的個人困境、機構困境和優質資產管理領域，與其他資產管理公司錯位競爭。在個人困境資產管理領域，主要以“大數據+AI 技術”為支撐，將業務聚焦于已納

47、入不良分類的個人消費信用貸款、信用卡透支、個人經營類信用貸款等個人信貸不良資產，以科技手段提供清收服務，方式主要包括受托清收和收購清收，其中受托清收是主要方式；在機構困境資產管理領域，業務主要聚焦底層資產為能源、地產、上市公司的三大領域，類型包括收購重組、收購處置、特殊機遇投資以及管理顧問；在優質資產管理領域，聚焦投資符合國家產業發展方向的優質資產，目前主要是依托集團產業優勢，投資布局儲能新能源項目。0.051570.601.201.802.3000.511.522.520212022E2023E2024E2025E 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5

48、.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 11：公司資產處置業務類型 資料來源：公司公告，中信證券研究部 機構困境資產管理業務發揮集團資源優勢，營收實現快速增長機構困境資產管理業務發揮集團資源優勢，營收實現快速增長 公司的機構困境資產管理業務主要是通過收購重組、收購處置以及特殊機遇投資等模式運作。有別于傳統四大管理資產公司，海德股份的機構困境資產管理業務主要依托于控股股東在能源和地產上的產業優勢、重組管理經驗以及稀缺牌照資質等資源積累，深入挖掘底層資產潛力，通過重組、盤活、紓困、提質、增效、賦能、處置等多種手段幫助機構化解不良資產、提升價值。這部分業務貢獻了公司存量業務中的核心收入

49、和利潤，困境資產主要分在三大領域：能源、房地產以及上市公司。能源領域類的資產管理是 2022 年對公司收入貢獻最大的板塊。公司控股股東在能源產業經營已久，在能源開采和油品貿易等領域有豐富的產業資源和技術儲備。公司近年來在集團的協調優勢下，重組盤活了多個困境能源類項目。公司在年報中以煤礦類項目舉例，提到在煤礦手續齊全、開采技術條件好、安監環保符合政策要求的前提下，公司以重組方式介入困境煤礦項目，發揮公司在財務及管理上的優勢項目對煤礦進行幫扶，帶風險化解之后，可逐步退出。公司根據重組協議，主要以固定收益方式獲得重組收入，收益獲取期限根據煤礦可采年限和預計現金流綜合確定，期限通常在 610 年。按照

50、公司年報披露數據，截至 2022 年底，公司累計投資能源類困境資產項目金額 53 億元，存量投資余額 50.7 億元，其中 2022 年新增投資 13.5 億元，累計投資規模同比增長 34.18%；2022 年能源領域資產管理帶來的業務收入 6.48 億元，同比增長 168.31%。在能源領域的資產，公司以固定收益方式獲得重組收益，避免了煤價變化帶來的業績波動對資產管理收益的影響，有助于穩定公司的收入和盈利預期。公司在地產領域的業務主要是商業地產類資產的管理收益。公司管理相關資產的目標區域主要定位于北京、長三角、珠三角、成渝等經濟發達地區，尋找有區位優勢、配到成熟以及穩定產生現金流的困境商業地

51、產項目。資產通常以司法強執、債務重組等方式取得，獲取成本上有一定的優勢。目前相應資產實現收益方式主要是租金收入，公司預計在后續經濟回暖的背景下，也可對資產升級改造、提升運營管理水平等方式，逐步實現資產增值聚焦于已納入不良分類的個人消費信用貸款、信用卡透支、個人經營類信用貸款等個人信貸不良資產，以科技手段進行清收個人困境資產管理業務聚焦底層資產為能源、地產、上市公司三大領域包括收購重組、收購處置、特殊機遇投資以及管理顧問機構困境資產管理聚焦投資符合國家產業發展方向的優質資產，目前主要是依托集團產業優勢，投資布局儲能新能源項目優質資產管理 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆

52、蓋報告2023.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 收益。截至 2022 年末，公司商業地產類困境資產項目存量投資余額 9.16 億元，資產分布于北京、成都等地。上市公司領域相關的資產管理業務是 2022 年公司新涉足的業務。主要的盈利模式是海德股份通過司法強執、債務重組等方式取得困境上市公司的部分股權，這些上市公司或因債務風險、或因公司治理等問題經營不善，而海德股份通過困境上市公司重組、改善公司治理、化解債務風險等方式，扭轉上市公司困境，實現上市公司估值提升，從而獲得股權增值。2022 年 11 月，公司通過法拍競得海倫哲 11.96%的股權，成為海倫哲第一大股東，利用海德股

53、份自身在上市公司紓困提質等方面的專業優勢，助力海倫哲化解退市風險。經過董事會和監事會改選，海倫哲的公司治理恢復正常，各項業務重新步入正軌，海倫哲已撤銷退市風險警示。海德股份持有的股權價值得到顯著提升。我們預計未來在全面注冊制下，發生退市風險的公司有可能會增多，對于海德股份而言，介入風險公司重組的機會也在增加。這也有助于海德在上市公司領域資產管理業務的增長。表 7：公司機構困境類資產管理業務規模（億元）存量資產規模存量資產規模 2022 年新增投資規模年新增投資規模 能源 50.7 13.5 商業地產 9.16 N/A 上市公司股權 1.84 1.84 其他業務 64.54 1.31 資料來源：

54、公司公告，中信證券研究部 目前，海徳資管是公司困境資產業務的主要經營主體。2022 年，海徳資管實現營業收入 9.43 億元，同比增長 52.61%，實現凈利潤 7.18 億元，同比增長 66.51%。其中能源類不良資產管理對應的收入約為 6.48 億元，占比約 69%，是近兩年公司收入和業績貢獻的主要板塊。展望未來，由于公司能源類不良資產運營以固定收益的形式獲取標的重整相關的收益，因此預計相關收入波動性較小，不會受到能源價格波動帶來的沖擊，公司后續若取得新的困境資產，管理規模擴大，相應的收入和利潤還有擴張空間。個貸不良業務或將個貸不良業務或將為公司為公司帶來帶來增長新機遇增長新機遇 2021

55、 年銀保監會試點放開個貸不良轉讓，公司子公司海德資管同年獲得試點資質，于 2022 年并購利用數字技術開展個貸不良處置業務的峻豐技術公司，正式進入 C 端個貸不良資產管理業務。公司將依托全資子公司海徳資管 AMC 牌照優勢和控股子公司峻豐技術“大數據+AI 技術”的數字技術處置優勢，快速建立全鏈條、專業化、智能化的個貸不良業務，通過“收購處置”和“受托處置”兩種方式，或有望推動個貸不良業務成為公司中長期利潤的主要增長點。海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 12：公司個貸不良業務處置類型 資料來源：公司

56、公告，中信證券研究部 個貸不良資產通常數量較多，單筆金額小，線下單位處置成本高等特點。公司子公司峻豐技術擁有個貸不良批量法訴的全流程系統和 16 項軟件著作權，并配套建立了全國性處置網絡，能夠以機器學習算法評估個貸資產價值，通過司法方式批量開展資產處置，可大幅提高資產處置效率。表 8：公司個貸資產處置數據科技及 AI 技術應用 技術技術 應用環節應用環節 效果效果 OCR（光學字符識別系統）提取案件信息并自動生成訴訟材料，自動立案機器人通過法院官方立案系統自動向法院提起訴訟流程 實現批量化處置，降低人工成本,IVR（交互式語音應答）機器人外呼 配合 IVR（交互式語音應答）機器人外呼并以電子律

57、師函觸達債務 加快處置進度 GLD（模型算法機器人）評估模型 通過分析處置情況為后續個貸不良資產的收購提供更準確的估值 實現資產規模的快速擴張 AI 溝通等技術 應用于債務人的分期策略及溝通程序 提高處置效率，并降低邊際成本 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司預計受托清收將作為未來的主要業務模式，占比將逐步達到 80%，由于這部分按照清償金額收取服務費，不需要公司投入資金收購資產，且隨著資產管理規模的提高，單位處置成本將不斷攤薄，因此業務模式風險較小，盈利也有望保持一定的彈性。對于收購清收業務而言，由于部分個貸不良資產，特別是信用卡貸款類的資產沒有抵押物，公司收購的成本預計也較低，并不會

58、成為形成明顯的負擔；公司公告推算，目前收購個貸不良資產的折扣率平均為本金1折以內，通過司法訴訟方式處置，預計1年本金回收率約15%、2 年回收率約 20%、35 年回收率約 25%-30%。個貸不良業務已實現盈利個貸不良業務已實現盈利。公司于 2022 年 8 月正式開展個貸不良業務并且已實現盈利。隨著業務規模的增長，預計公司估值模型和處置系統會更加精確，回款率或逐步提高，單位成本或逐步下降。公司 2022 年年報中披露金融科技服務實現收入 0.43 億元，個貸不良處置業務發生營業成本 0.27 億元，個貸不良業務對應的子公司峻豐科技 2022 年貢獻的權益凈利潤約 0.023 億元。受托清收

59、公司利用“大數據+AI技術”，接受外部機構委托，為其提供個貸不良資產的清收服務按清收回款金額的 30%-40%收取清收服務收購清收公司以自有資金或者外部融資收購個貸不良資產后，利用公司科技手段進行清收清收回款價差成為收益來源 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 13：2022 年和 2023Q1 公司個貸不良業務營業收入和成本（億元）資料來源：Wind，2023Q1 的營業收入和毛利為中信證券研究部推測值 在 2022 年年報中，公司計劃未來 1 年累計管理資產規模不低于 1000 億元、未來 3年累

60、計管理資產規模不低于 4000 億元。我們按照 2022 年收入比例推算，預計 2023 年Q1 公司個貸不良處置毛利約為 600 萬元，貢獻權益凈利潤或在 200 萬元左右。假設未來個貸不良資產的清償率為 20%（按照公司預測的 1 年本金回收率約 15%、2 年回收率約20%、35 年回收率約 25%-30%），公司單筆的收入占回收金額的比例為 25%，預計 1000億資產規模對應公司的收入約為 50 億元，按照 2022 年公司個貸不良處置業務的權益凈利率計算，對應的權益凈利潤或為 2.5 億元，有望在中長期為公司帶來利潤增長來源。資產管理規模持續擴張，財務數據向好資產管理規模持續擴張，

61、財務數據向好 從會計科目角度分析，公司收購的不良債權主要體現在交易性金融資產、其他流動資產、債權投資、一年內到期的非流動資產四個項目。交易性金融資產為短期限的不良債權，其他流動資產主要是一年內到期的債權投資，債權投資主要是長期限的不良資產債權。2018 年以前，不良資產債權被計入應收款項類投資，并非債權投資，同時可供出售金融資產科目有少量余額。將債權投資、其他流動資產、一年內到期的非流動資產分類為長期限不良債權資產，交易性金融資產與可供出售金融資產分類為短期限債權資產。2017 年至 2023 年 Q1，長期限債權資產由 31.82 億元增長到 59.95 億元，短期限債權資產由 2.25億元

62、增長到 6.83 億元，合計由 34.07 億元增長至 66.78 億元，2017-2022 年 CAGR 為14.74%。決定公司資產規模的因素是公司投資的收益率以及股東和債權人的支持。2017 年公司資產規?？焖僭黾?，原因是公司新增短期借款與長期借款進行展業。2018-2021 年債權資產結構的變化體現了公司在日常經營過程中對不良資產市場的判斷。2021 年債權資產規模上升 14.55 億元，原因是公司將產生的凈利潤與未利用的貨幣資金進行投資，2022年延續了這一做法，公司債權規模進一步上升。長期來看，因為不良資產市場廣闊，公司規模仍有非常大的空間。資產規模的短期增速將取決于公司使用財務杠

63、桿的意愿，長期增速取決于公司的投資收益水平和再投資率，預計超過雙位數增長。負債負債謹慎擴張。謹慎擴張。公司的主要負債是短期借款與長期借款，近三年維持 10 億元以上。公司權益于 2018 年迅速增長，原因是向大股東定向增發 38 億元。2019-2021 年，公司借0.350.280.270.220.080.060.000.050.100.150.200.250.300.350.4020222023Q1營業收入：金融科技服務營業成本：個貸不良處置毛利 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 款規模穩定下降，利

64、潤逐步累積，公司杠桿擴張較為謹慎，主要依靠資本金發展。2022年，公司長期借款上升近 7.5 億元，整體借款規模達 20 億元，杠桿率有一定提升。圖 14：2017-2023Q1 海德股份的債權資產規模與期限結構（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 15：2017-2023Q1 年海德股份的負債與權益（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 收入收入增長有驅動力增長有驅動力，公司于 2016 年末徹底退出房地產行業，2017 年后，不良資產管理業務開始貢獻收入。2017 年，公司營業收入為 2.03 億元，并于之后三年維持 3 億元以上。2021 年開始，公司營收快速增長，2021

65、/2022 年同比增速分別為 113.78%/59.37%，2023Q1 則延續了高增長的趨勢。利用營業收入/不良債權資產年均值來衡量不良資產的收益率水平。2018-2023 年 Q1，公司不良資產收益率分別為 9.60%、7.45%、6.78%、12.49%、16.55%、18.07%，收益率在 2020 年后呈現顯著的上升趨勢。2020 年受疫情影響，收益率相比 2019 年有所下降。圖 16：2017-2023 年 Q1 海德股份營業收入及增速（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 17：2017-2023 年 Q1 海德股份不良資產收益率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 公

66、司的營業收入與不良資產債權資產的規模及結構相關。短期限資產收益率相對較低，長期限資產收益率相對較高。公司于 2019 年起開始披露重要的債權投資項目，以披露的重要項目利率代理長期限債權資產收益率，并假設短期限債權資產收益率為 6%，公司當年實現的營業收入與不良債權資產的結構有高度相關性。2.251.8621.0721.316.836.716.8331.8234.7224.8224.8153.8361.0559.9534.0736.5845.8846.1160.6667.7666.7801020304050607080201720182019202020212022 2023Q1短期限債權資產長

67、期限債權資產14.037.28.458.357.959.568.447.327.365.84.4411.9310.932.6839.9439.9439.9439.9439.9439.941.482.363.657.4811.6113.53010203040506070802017201820192020202120222023Q1短期借款長期借款實收資本與資本公積盈余公積與未分配利潤2.033.393.073.126.6710.633.0567.00%-9.44%1.63%113.78%59.37%51.65%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.002.004.006.00

68、8.0010.0012.00營業收入同比增速9.18%9.60%7.45%6.78%12.49%15.99%18.07%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 長期來看，公司收入有望維持高增長，一方面，公司資產規模將不斷擴大，另一方面，公司也會逐漸在不良資產領域積累更深厚的經營經驗，不良資產的期望收益率會逐步提高。表 9：海德股份實現收益率與不良資產期限結構相關（億元）2019 2020

69、2021 2022 2019 2020 2021 2022 當年重要項目(A)規模 4.84 3.60 18.50 17.00 短期限資產 21.07 21.31 6.83 6.71 實際利率(A)13.00%8.00%13.00%13.00%短期限資產占比 45.91%46.21%11.26%9.91%當年重要項目(B)規模 21 21.00 長期限資產 24.82 24.81 53.83 61.04 實際利率(B)15.00%15.00%長期限資產占比 54.09%53.79%88.74%90.09%當年重要項目(C)規模 5.12 4.61 短期限資產利率假設 6.00%6.00%6.0

70、0%6.00%實際利率(C)8.00%8.00%長期限資產利率假設 13.00%8.00%13.37%13.80%當年重要項目(D)規模 12.70 綜合利率測算值綜合利率測算值 9.79%7.08%12.54%13.03%實際利率(D)15.00%投資資產收益率實際值投資資產收益率實際值 7.45%6.78%12.48%15.99%重要項目規模 4.84 3.60 44.62 55.31 預測偏離值預測偏離值 2.33%0.30%0.05%-2.96%重要項目加權利率 13.00%8.00%13.37%13.80%資料來源：海德股份年度報告，中信證券研究部 費用費用率有效降低率有效降低。公司

71、的經營模式較為特殊，不良資產管理業務沒有營業成本，相應的支出為人員產生的管理費用以及借款產生的財務費用。公司管理費用隨資產規模增加而增加，利息費用跟隨借款規模變化。2017-2022 年，公司整體費用率穩定在 54%62%區間內，受益于業績的提升，公司 2021/2022 年整體費用率僅為 34.18%/25.40%。長期來看，因為經營的規模效應，費用率有望體現穩中有降的趨勢。圖 18：2017-2022 年海德股份費用情況 資料來源：海德股份年度報告，中信證券研究部 凈利潤近兩年保持高速增長。凈利潤近兩年保持高速增長。公司凈利潤自 2017 年以來穩中有升，2017 年實現凈利潤 0.73

72、億元。2018 年，受益于資產管理規模增加，公司實現凈利潤 1.22 億元，同比增加67%。2019 年，受宏觀經濟環境影響，公司凈利潤略有下降，但于 2020 年恢復。2021年，公司實現凈利潤 3.85 億元，同比增長 198%。2022 年，公司實現凈利潤 7.02 億元，同比增加 51%。公司的凈利率穩中有升，由 2017 年的 36.2%上升至 2023Q1 的 63.2%。長期來看，資產規模的增加以及經營經驗的積累將會對公司凈利潤的增長起到促進作用。0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.501.001.502.002.503.002017201820192020

73、20212022管理費用(億元)利息費用(億元)管理費用率財務費用率費用率合計 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 19：2017-2023 年 Q1 海德股份營業收入及增速（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 20：2017-2023 年 Q1 海德股份凈利率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 公司杠桿率仍有上行空間。公司杠桿率仍有上行空間。公司杠桿率處于不良資產行業內較低水平。2022 年末，海德股份整體杠桿倍數僅為1.53，相比之下，中國信達杠桿倍數為 7.77，中國華融為19.75

74、，公司未來仍有擴張空間。圖 21：2017-2022 年海德股份、中國信達、中國華融杠桿倍數 資料來源：Wind，中信證券研究部 長期來看，公司業績長期來看，公司業績有望有望持續保持良好增長。持續保持良好增長。公司資產規模未來有廣闊的增長空間，短期取決于公司使用財務杠桿的意愿，長期取決于公司的投資收益率和再投資率。公司不良債權資產 2017-2022 年 CAGR 為 14.74%，由于在 2022 年下半年才進入個貸業務，所以這一口徑的增速我們可以對應至未來機構困境資產處理的業務增速上，預計公司機構類的不良債權資產規?？杀３?1015%的增速。公司的投資收益率會隨著經驗的積累穩中有升，管理費

75、用具有一定的規模效應，財務費用較為剛性，所以在理想情況下，公司營業收入與凈利潤將呈現較資產規模更高的增速，預計有超過 20%的增長。而個貸業務層面，公司預期目標是未來 1 年累計管理資產規模不低于 1000 億元、未來 3 年累計管理資產規模不低于 4000 億元。我們前文按照公司 2022 年年報披露的相關數據推算，1000 億元資產規?；驅s 2.5 億元的權益凈利潤貢獻，4000 億元資產或對應 10 億元權益凈利潤。20232026 年個貸不良的凈利潤 CAGR 增速或達到 40%45%。0.731.211.11.283.837.021.9266%-9%16%199%83%51%-5

76、0%0%50%100%150%200%250%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00凈利潤YoY36.2%35.6%35.9%41.0%57.5%66.1%63.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%12.141.221.421.41.41.538.037.977.788.197.757.7710.2410.1410.4325.5515.0819.75051015202530201720182019202020212022海德股份中國信達中國華融 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告202

77、3.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 跟隨控股股東進軍釩電池領域，助力儲能行業發展跟隨控股股東進軍釩電池領域，助力儲能行業發展 2022 年以來公司積極進入釩電池領域，全產業鏈均有涉及。2022 年上半年，公司與中釩儲能和中國科技簽署合作協議，擬設立合資公司開發全釩液流儲能電池項目；2022年下半年，公司與集團兄弟公司永泰能源合資成立北京德泰儲能科技有限公司，該合資公司目前已收購匯宏礦業股權、擬建設全礬液流電池生產線、已投資百穰新能源，并推進沙洲電廠儲能系統項目。公司參股的子公司已規劃完整的釩電池產業鏈，從釩礦資源、電池制造到釩電池儲能電站應用，可與關聯公司永泰能源的火電板塊

78、形成協同效應，提高整體效率。攜手兄弟公司布局釩電池產業鏈。攜手兄弟公司布局釩電池產業鏈。根據公司 2022 年 8 月 31 日發布的 關于與永泰能源股份有限公司共同投資設立儲能科技公司暨關聯交易的公告，海德股份與永泰能源簽訂合作協議，擬在北京市共同投資設立北京德泰儲能科技有限公司（德泰儲能），擬定注冊資本 10 億元，其中永泰能源出資 5.1 億元，股權占比 51%，海德股份公司出資 4.9 億元，股權占比 49%。德泰儲能由永泰能源合并會計報表。德泰儲能將以投資電化學儲能項目為主業，推進在儲能材料資源整合、提純冶煉、儲能新材料、電解液加工、電堆、裝備研發制造和項目集成等全釩液流電池儲能領域

79、的全產業鏈發展，為新能源及傳統電力系統提供全套儲能解決方案。收購釩礦，實現上游自主可控。收購釩礦，實現上游自主可控。根據公司 2022 年 8 月 31 日發布的關于與永泰能源股份有限公司以合資儲能科技公司收購釩礦資源公司股權暨關聯交易的公告，子公司德泰儲能收購新疆匯友集團持有的匯宏礦業 65%股權，作價 1.92 億元。匯宏礦業主營業務為釩礦開采及冶煉，以敦煌市平臺山釩資源開發為核心，擁有的釩礦石資源量可達 2,490萬噸，五氧化二釩資源量可達 24.15 萬噸，五氧化二釩產能 3,000 噸/年。公司一期 3000噸/年的五氧化二釩產能預計 2023 年 6 月開工建設。今年以來五氧化二釩

80、售價約為 13 萬元/噸，我們按照行業平均 7 萬元/噸的生產成本測算，其中，原材料占比約 52%，電力成本 5%，耗煤成本 35%，人工費 5%，維持費 3%，據此測算匯宏礦業主營業務為德泰儲能帶來的收益如下表所示。表 10：匯宏礦業主營業務收益測算 假設假設 參數參數 財務數據財務數據 V2O5 單噸售價（萬元）13 V2O5 年產量（噸）3000 單噸電力成本（萬元）0.35 總營業收入（億元）3.9 單噸耗煤成本（萬元）2.45 總營業成本（億元）2.1 單噸人工費（萬元）0.35 總營業利潤（億元）1.8 單噸維持費（萬元）0.21 所得稅費用（億元）0.27 所得稅率 15%凈利潤

81、（億元）1.53 德泰儲能權益占比 65%歸屬德泰儲能的凈利潤（億元）0.9945 資料來源：基于生命周期評價的五氧化二釩的環境影響評價及成本分析（肖金花），海德股份公告，中信證券研究部測算 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 在以上假設下，本項目年凈利潤約為 1.53 億元，歸屬于德泰儲能的凈利潤預計為 0.99億元。擬擬投建產線，投建產線，布局中游關鍵技術布局中游關鍵技術。2022 年 12 月 26 日，長沙理工將全釩液流電池相關儲能技術的五項專利權和五項專利申請權轉讓給德泰儲能，轉讓費合計 2,7

82、00 萬元，其中專利權轉讓費 1700 萬元，單價 340 萬元；專利申請權轉讓費 1000 萬元，單價 200 萬元。同日，德泰儲能與長沙理工大學賈傳坤教授簽署合作協議，擬在張家港市共同投資設立德泰儲能裝備有限公司，主要從事全釩氧化還原液流電池技術的產業化落地及商業化運作，擬定注冊資本 5,000 萬元。該公司下設儲能研究院，由賈傳坤教授任院長。公司具體由甲方德泰儲能以貨幣、實物、土地使用權、知識產權等出資 4400 萬，持股比例 88%；乙方賈傳坤以專利權出資 600 萬，持股比例 12%。德泰儲能裝備公司將致力于國際新型動力及儲能電池的生產制造及技術研發，主要進行新一代大容量全釩液流電池

83、生產及研發工作，擬建設年產能 500MW 的大容量全釩液流電池及相關產品生產線，其中：一期擬投資 1.2 億元，建設年產能 300MW 生產線；二期規劃建設年產能 200MW 生產線。一期項目預計 2023 年 6 月開工建設。我們采用業內主流的假設對擬投建的一期生產線進行收益測算。2022 年 11 月中核匯能全釩液流電池儲能系統招標項目收到的投標價格區間為 2.2-3.6 元/Wh，平均單價約 3.1元/Wh，因此我們假設產線的產品單價為 3 元/Wh。成本方面，在五氧化二釩價格為 10 萬元/噸時，釩液流電池所用電解液價格約為 1500 元/kWh，除電解液外的電池儲能系統市場價格為 6

84、000 元/kW。全釩液流電池儲能時長為 3-10 小時，這里假定為 4 小時，不包括電解液部分的價格則被分攤為 1500 元/kWh，此時全釩液流電池儲能系統的總成本為 3000元/kWh。盡管全釩液流電池的電解液可再生循環利用，殘值很高，但考慮到行業快速發展帶來的降本趨勢和競爭，我們在具體的測算中使用毛利率為 20%的假設，不對營業成本做單獨的測算。同時，我們保守假設公司產線建成的次年產能利用率為 20%，并逐年爬坡。此外假定生產線設備使用壽命十年；銷售和管理費用占營業收入的比例為 15%并逐年下降，每年投入研發經費 300 萬。根據以上假設，該項目初始投入 1.2 億元，次年凈利潤約 0

85、.16億元，歸屬德泰儲能的凈利潤約 0.14 億元，之后凈利潤貢獻將隨著產能利用率的提高和銷售與管理費用率的下降而逐年上升。表 11：釩電池產線項目收益測算 年份年份 初始投入期初始投入期 利用率利用率20%利用率利用率40%利用率利用率60%利用率利用率80%完全達產完全達產 產品單價（元/Wh）3 3 3 3 3 產能（MWh）1200 1200 1200 1200 1200 產能利用率 20%40%60%80%100%毛利率 20%20%20%20%20%銷售和管理費用率 15%14%13%12%6%產量（MWh）240 480 720 960 1200 投資成本（億元）1.2 營業收入

86、（億元）7.20 14.40 21.60 28.80 36.00 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 年份年份 初始投入期初始投入期 利用率利用率20%利用率利用率40%利用率利用率60%利用率利用率80%完全達產完全達產 營業利潤（億元）1.44 2.88 4.32 5.76 7.20 折舊（億元）0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 銷售和管理費用（億元）1.08 2.02 2.81 3.46 2.16 研發費用（億元）0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 所得稅費用（億元）0

87、.05 0.18 0.34 0.54 1.22 凈利潤（億元）0.16 0.54 1.02 1.62 3.67 歸屬于德泰儲能的凈利潤（億元）0.14 0.47 0.90 1.42 3.23 資料來源：全釩液流電池的技術進展、不同儲能時長系統的價格分析及展望（張華民），海德股份公告，中信證券研究部測算 開展儲能輔助調頻開展儲能輔助調頻，實現下游應用實現下游應用。根據 2022 年 8 月 31 日公司發布的關于與永泰能源股份有限公司以合資儲能科技公司開展儲能輔助調頻項目暨關聯交易的公告，海德股份、永泰能源與沙洲電力（永泰能源所屬控股企業張家港沙洲電力有限公司）簽訂合同，由子公司德泰儲能在沙洲電

88、力廠內投資建設 21000MW 機組 30MW/30MWh全釩液流電池儲能輔助調頻項目。其中，德泰儲能承擔項目全額投資、建設和運營，為項目建成后的使用提供技術和外部協調方面的支持。一期項目將按 3MW/3MWh 規模建設，公司年報中披露預計項目于 2023 年 6 月開工。公司公告，在運營期內，該項目采用收入分成模式，雙方約定分成比例定為（沙洲電力:德泰儲能）：預期收入內，前五年 2:8，后五年 3:7；針對超過預期收入部分，采用 5:5 的比例分成。我們假設每年運維成本為初始投資的 0.5%，系統殘值率為 20%，合同規定運營期限為十年，期間最大充放電次數達到 10000 次，儲能循環效率

89、80%，度電收入為 1 元/kWh。根據我們的測算，本項目完全建成后每年的凈利潤約為0.08億元，收回現金流約0.2億元。表 12：儲能電站項目參數假設及收益測算 假設假設 參數參數 經營數據經營數據 投資成本（元/W）5 投資成本（億元）1.5 運維成本（元/W）0.025 年電量（MWh）24000 系統殘值率 20%營業收入（億元）0.24 系統功率（MW）30 折舊（億元）0.12 系統容量（MWh）30 運維成本（億元）0.01 放電深度 100%營業利潤（億元）0.11 最大充放電次數 10000 所得稅費用（億元）0.03 年循環次數 1000 凈利潤（億元）0.08 稅率 25

90、%現金流（億元）0.20 儲能循環效率 80%資料來源：基于全壽命周期成本的儲能成本分析（傅旭，李富春，楊欣，楊攀峰），海德股份公告，中信證券研究部測算 按 2022 年年報披露的信息，我們預計德泰儲能對于釩礦、釩電池產線和儲能電站的一期項目投資共 3.27 億元。如果項目全面如期建成，次年將產生營業收入 10.22 億元，凈 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 利潤 1.54 億元。在海德股份股權占比 49%的情況下，公司將形成長期股權投資 1.60 億元，次年將獲得 0.51 億元的投資收益。表 13

91、：擬投建項目收益情況匯總（億元）年份年份 初始投入初始投入期期 利用率利用率20%利用率利用率40%利用率利用率60%利用率利用率80%完全達產完全達產 投資成本 3.27 0.45 0.90 匯宏礦業 1.92 釩電池產線 1.20 儲能電站 0.15 0.45 0.90 營業收入 10.22 17.50 24.84 32.04 39.24 匯宏礦業 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 釩電池產線 7.20 14.40 21.60 28.80 36.00 儲能電站 0.02 0.10 0.24 0.24 0.24 凈利潤 1.54 1.94 2.48 3.07 5.12 匯宏礦

92、業 1.37 1.37 1.37 1.37 1.37 釩電池產線 0.16 0.54 1.02 1.62 3.67 儲能電站 0.01 0.03 0.08 0.08 0.08 歸屬于德泰儲能的凈利潤 1.04 1.39 1.86 2.38 4.19 匯宏礦業 0.89 0.89 0.89 0.89 0.89 釩電池產線 0.14 0.47 0.90 1.42 3.23 儲能電站 0.01 0.03 0.07 0.07 0.07 投資收益 0.51 0.68 0.91 1.17 2.05 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 風險因素風險因素 1）經濟增速放緩或利率水平下行可能提高不良資產處理

93、難度，從而降低公司資產處置回報率。不良資產作為金融資產的一類，其收益率依然受制于金融市場的整體資產回報率水平，而在基準利率下行、經濟增速維持溫和增長的背景下，金融資產有可能存在收益率下降的情況，因此公司不良資產處置成本或者收益都有可能受到影響，導致公司資產處置回報率降低，負面影響公司收入和業績水平。2）個貸不良資產處置業務規模低于預期。公司在公告中規劃，未來 1 年累計管理資產規模不低于 1000 億元、未來 3 年累計管理資產規模不低于 4000 億元，由于公司 2022年 8 月該項業務剛起步，短期內可能存在一些不確定因素，導致該項業務擴張遇到障礙，未能達到公司既定的業務目標，也會負面影響

94、公司收入和盈利預期。3）公司參股的釩液流電池項目進度低于預期，影響投資收益。由于釩液流電池對于公司來說是全新涉及的業務，其參股的子公司技術積累需要一定的時間，研發進度和商業化推廣有可能存在不確定性，導致參股項目商業化驗證和量產進度不及預期，負面影響投資收益預期。海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 4）傳統機構困境資產業務規模增長有限。機構困境資產業務在公司目前資管規模和收入中占比較大，但由于該類項目單筆資產規模較大，資產并非標準化資產，尋找合適資產的難度較大，如果公司該類業務新增資產項目乏力，對公司收入可

95、能產生較大的負面影響。5）個貸不良處置業務競爭加劇。目前個貸不良資產處置的專業企業不多，但后續隨著金融科技和 AI 技術的發展，不排除有更多的企業加入這一領域，行業競爭加劇，有可能負面影響公司個貸業務規模的擴張或處置收益率。盈利盈利預測預測 存量存量不良資產業務不良資產業務：公司的存量不良資產業務增長較為穩健，在不良資產市場基本穩定的情況下，假設公司每年凈利潤用于分紅后的留存收益全部再投資于不良資產，同時借款規模和結構維持當前狀態，我們預計公司存量不良資產管理規模將維持約 1015%的增速，我們假設短期流動類的不良資產規模增速約為 10%，長期限不良資產債權的規模增速約為 15%，如果公司再投

96、資規模比例進一步提升，預計資產規模增速還將加快。綜合資產管理規模以及公司近年不良資產管理收益率，我們預計公司存量不良資產處置業務收入20232025 年每年均保持約 13%的增速。表 14：20212025 年海德股份各業務營收增長及預測情況（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 存量不良資產管理規模 6,066.30 6,775.83 7,705.45 8,765.84 9,975.74 變化率 31.55%11.70%13.72%13.76%13.80%不良資產平均收益率 12.48%15.99%15.00%15.00%15.00%存量不良資產業務收入 666.5

97、4 1,026.87 1,167.75 1,328.45 1,511.81 變化率 113.79%54.06%13.72%13.76%13.80%資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部預測 個貸不良資產處置業務個貸不良資產處置業務：公司預期目標是未來 1 年累計管理資產規模不低于 1000 億元、未來 3 年累計管理資產規模不低于 4000 億元。假設未來個貸不良資產的清償率為 20%（按照公司預測的 1年本金回收率約 15%、2年回收率約 20%、35年回收率約 25%-30%，我們以 2 年回收率為平均的清償率），公司單筆的收入占相應回收金額的比例為 25%，預計 1000 億資產規

98、模對應公司的收入約為 50 億元?；诠咀陨硪巹澋哪繕?，我們預計公司 2023 年管理規模約 100 億元，2024 年管理規?；蜻_到 1000 億元，2025 年或達到 2000億元。表 15：20232026 年海德股份個貸不良資產管理規模及收入情況（百萬元）2023E 2024E 2025E 2026E 管理規模假設 10000 100000 200000 300000 回收率假設 20%20%20%20%平均處置收入比例假設 25%25%25%25%平均處置成本比例 75%75%75%75%營業收入 500 5000 10000 15000 變化率 1288%900%100%50%營

99、業成本 375 3750 7500 11250 變化率 1292%900%100%50%資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部預測 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 公司存量不良資產管理業務并沒有傳統意義上的“制造成本”及銷售費用，其主要的運營支出主要體現在管理費用和財務費用上。未來個貸不良資產處置對應的成本主要是手續費和傭金，因此預計公司未來營業成本會有明顯上升。我們假設管理費用率近幾年大致維持穩定，并隨營業收入的擴張而增長，而財務費用取決于當期的借款規模、期限與處置收入現金流的平衡，但總體呈增

100、長的趨勢。隨著公司個貸業務規模的不斷擴大，預計營業成本也將在報表中逐步體現。表 16：20212025 年海德股份費用增長及預測情況（百萬元）單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 管理費用 129 137 217 823 1497 管理費用率 19.34%12.86%13.00%13.00%13.00%同比增速 YoY 6.04%58.59%279.46%81.91%財務費用 94 125 140 187 212 同比增速 YoY 14.10%11.73%8.38%2.95%1.84%資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部測算 釩電池業務釩電池

101、業務：公司于 2022 年下半年與兄弟公司永泰能源設立德泰儲能，并涉足釩礦、釩電池生產線、儲能調峰等多個項目。公司預計項目 2023 年 6 月開始投建，公司股權占比 49%，屆時預計將形成長期股權投資 2.26 億元，建成后次年將產生 0.54 億元的投資收益，投資收益將隨業務擴大逐年增長。按照前文分拆預測，預計公司相關項目完全達產后，可產生約 2.05 億元的投資收益。綜上，考慮到公司不良資產業務穩健發展，個貸不良資產業務的規劃，以及釩電池業務貢獻的投資收益，預計公司未來 35 年業績增長確定性高，我們預計公司 2023/24/25年 EPS 預測至 0.90/1.22/1.53 元，當前

102、價 18.13 元，對應 20232025 年 PE 為 20/15/12倍。此外，需要關注的是公司釩電池項目的規劃與進度以及個貸不良業務的增長速度，兩項新業務的發展決定了公司未來的盈利彈性。表 17：海德股份盈利預測及估值 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)667 1,063 1,668 6,328 11,512 營業收入增長率 YoY 113.8%59.5%56.9%279.5%81.9%凈利潤(百萬元)383 700 835 1,130 1,423 凈利潤增長率 YoY 200.0%82.6%19.3%35.3%26.0%每股收

103、益 EPS(基本)(元)0.41 0.75 0.90 1.22 1.53 毛利率 100.0%97.5%77.5%40.7%34.8%凈資產收益率 ROE 8.1%13.6%14.9%17.9%19.9%每股凈資產（元）5.10 5.55 6.02 6.79 7.71 PE 44.0 24.1 20.2 14.9 11.8 PB 3.6 3.3 3.0 2.7 2.4 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：收盤價為 2023 年 5 月 10 日 海德股份（海德股份（000567.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 利潤表（百萬元）

104、指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 667 1,063 1,668 6,328 11,512 營業成本 0 27 375 3,750 7,500 毛利率 100.0%97.5%77.5%40.7%34.8%稅金及附加 3 6 9 33 61 銷售費用 0 0 0 0 0 銷售費用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%管理費用 129 137 217 823 1,497 管理費用率 19.3%12.9%13.0%13.0%13.0%財務費用 94 125 140 187 212 財務費用率 14.1%11.7%8.4%2.9%1.8%研發費用

105、 0 2 1 6 14 研發費用率 0.0%0.2%0.1%0.1%0.1%投資收益(1)4 0 51 69 EBITDA 522 900 1,074 1,475 1,862 營業利潤率 64.35%72.33%55.94%24.77%19.59%營業利潤 429 769 933 1,568 2,255 營業外收入 5 11 8 8 9 營業外支出 6 4 5 5 5 利潤總額 428 775 936 1,571 2,259 所得稅 44 73 98 158 226 所得稅率 10.3%9.4%10.5%10.1%10.0%少數股東損益 0 2 3 282 610 歸屬于母公司股東的凈利潤 3

106、83 700 835 1,130 1,423 凈利率 57.5%65.9%50.1%17.9%12.4%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 479 82 667 2,531 4,605 存貨 0 0 0 0 0 應收賬款 73 25 167 486 788 其他流動資產 1,934 1,752 1,791 1,976 2,381 流動資產 2,486 1,859 2,625 4,994 7,774 固定資產 6 5 5 5 5 長期股權投資 0 59 59 219 241 無形資產 0 29 28 27 26 其他長期資產 4

107、,162 5,990 6,423 7,167 8,021 非流動資產 4,168 6,083 6,516 7,419 8,294 資產總計 6,654 7,942 9,140 12,413 16,068 短期借款 795 956 1,720 3,906 4,478 應付賬款 0 16 0 0 1,504 其他流動負債 672 574 581 673 783 流動負債 1,467 1,546 2,301 4,579 6,766 長期借款 444 1,193 1,193 1,193 1,193 其他長期負債 2 13 13 13 13 非流動性負債 446 1,207 1,207 1,207 1,

108、207 負債合計 1,912 2,753 3,508 5,786 7,972 股本 641 930 930 930 930 資本公積 3,353 3,064 3,064 3,064 3,064 歸屬于母公司所有者權益合計 4,741 5,155 5,596 6,308 7,167 少數股東權益 0 34 37 319 929 股東權益合計 4,741 5,189 5,633 6,627 8,096 負債股東權益總計 6,654 7,942 9,140 12,413 16,068 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤 383 70

109、2 837 1,412 2,033 折舊和攤銷 1 2 1 1 1 營運資金的變化-1,449-672-200-368 949 其他經營現金流 110-804 133 149 186 經營現金流合計-955-772 772 1,194 3,168 資本支出 0 0 0 0 0 投資收益-1 4 0 51 69 其他投資現金流 20-52-417-963-958 投資現金流合計 19-49-416-912-890 權益變化 0 0 0 0 0 負債變化 215 832 764 2,186 572 股利支出 0-287-394-417-565 其他融資現金流-92-124-140-187-212

110、融資現金流合計 123 421 230 1,582-205 現金及現金等價物凈增加額-814-400 586 1,864 2,073 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入 113.8%59.5%56.9%279.5%81.9%營業利潤 206.5%79.2%21.4%68.1%43.8%凈利潤 200.0%82.6%19.3%35.3%26.0%利潤率（利潤率（%）毛利率 100.0%97.5%77.5%40.7%34.8%EBITDA Margin 78.3%84.7%64.4%23.3%16.2%凈利率 57.

111、5%65.9%50.1%17.9%12.4%回報率（回報率（%）凈資產收益率 8.1%13.6%14.9%17.9%19.9%總資產收益率 5.8%8.8%9.1%9.1%8.9%其他（其他（%）資產負債率 28.7%34.7%38.4%46.6%49.6%所得稅率 10.3%9.4%10.5%10.1%10.0%股利支付率 74.8%81.6%50.0%50.0%50.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 28 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該

112、分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收

113、到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資

114、料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若

115、中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價

116、（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市

117、 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 29 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受

118、中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟

119、區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬

120、來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則

121、界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本

122、報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資

123、者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布

124、前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 99

125、2 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者

126、相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。