【研報】房地產行業：基建REITs破冰對于地產行業影響幾何？-20200503[19頁].pdf

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1、 基建 REITs 破冰，對于地產行業影響幾何？ 主要主要概述概述: : 4 月 30 日，證監會與發改委聯合發文，推進基礎設施領域 REITs 試點相關工作。本文首先介紹了 REITs 是什么，REITs 的運作模式和分類，以及國內外 REITs 的發展歷程與現狀，并 以美國為例簡要分析了 REITs 市場，最后討論了 REITs 推向地 產領域面臨的可能障礙。 REITsREITs 的運作方式和分類的運作方式和分類 REITs 的運作模式包含設立、發行、托管、投資、經營管理、 分紅、交易等步驟。按照不同的標準，可分為公募型與私募 型、權益型與抵押貸款型、公司型與信托型等。 美國美國 REI

2、TsREITs 市場簡析市場簡析 REITs 起源于美國，美國 REITs 市場是目前全球第一大 REITs 市場。截至 2019 年年末，美國總共擁有 219 只上市 REITs，其 組織形式以公司制為主，總市值達到 1.3 萬億美元。美國的 REITs 從設立到運營均有嚴格的監管條款，投資物業也呈現多 元化趨勢，且對于 REITs 有較為成熟的稅收優惠政策。 公募公募 REITsREITs 離房地產還有多遠離房地產還有多遠？ 我們認為，如果公募 REITs 在基建領域試點較為順利的話，則未 來是有希望放開到房地產相關領域的，不過在房地產調控長效機 制的大背景下，公募 REITs 將大概率在

3、房地產行業方面從長租公 寓領域開始突破，而后續延展到一線城市優質商業物業則可能尚 需一定時日。 投資建議投資建議 此次證監會與發改委聯合發文推進公募 REITs 試點，未來有望 拓展至商業物業領域，可有效提高商業物業持有房企的資金周 轉效率，建議關注持有商業物業較多的龍頭房企萬科 A、招商 蛇口、新城控股、大悅城等。相關受益標的有光大嘉寶、世聯 行、金融街、陸家嘴、中國國貿、龍湖集團等。 風險提示風險提示：REITs 試點推進不及預期，房地產調控政策收緊。 評級及分析師信息 行業評級： 推薦 行業走勢圖 分析師：由子沛分析師：由子沛 郵箱： SAC NO：S1120519100005 研究助理

4、：侯希得研究助理：侯希得 郵箱： 盈利預測與估值盈利預測與估值 重點公司 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 E EPS(PS(元元) ) P P/E/E 代碼代碼 名稱名稱 （元）（元） 評級評級 20201919A A 20202020E E 20202121E E 20202222E E 20201919A A 20202020E E 20202121E E 20202222E E 000002 萬科 A 26.80 增持 3.44 4.15 4.95 5.83 7.8 6.5 5.4 4.6 600048 保利地產 16.24 增持 2.34 2.83 3.32 3.88 6.

5、9 5.7 4.9 4.2 000656 金科股份 7.96 買入 1.06 1.36 1.62 1.91 7.5 5.9 4.9 4.2 000961 中南建設 8.09 增持 1.12 1.93 2.43 2.8 7.2 4.2 3.3 2.9 資料來源：資料來源：WindWind，華西證券研究所，華西證券研究所 -20% -15% -9% -4% 2% 8% 2019/042019/072019/102020/012020/04 房地產滬深300 證券研究報告|行業深度研究報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2020 年 05 月 03 日 證券研究報告|行業深度研究報告 2

6、 正文目錄 1. REITs 的簡介、運作方式以及分類 . 3 1.1. REITs 的運作方式及特點 . 3 1.2. REITs 的分類 . 5 1.3. REITs 發展的核心驅動力稅收優惠 . 8 2. 國內外 REITs 的發展歷程 . 8 2.1. REITs 起源與發展 . 8 2.2. 國內 REITs 的發展歷程 . 10 3. 美國 REITs 市場簡析 . 12 3.1. 美國 REITs 概況 . 12 3.2. 美國 REITs 監管 . 13 3.3. 美國 REITs 投資物業標的 . 14 3.4. 美國 REITs 稅收政策 . 14 4. 公募 REITs

7、離房地產還有多遠？ . 17 5. 投資建議 . 17 6. 風險提示 . 17 圖表目錄 圖 1 典型的 REITs 運作模式 . 4 圖 2 美國各類型 REITs 總市值變化 . 6 圖 3 信托型 REITs 組織架構 . 7 圖 4 公司型 REITs 組織架構 . 7 圖 5 REITs 的誕生與發展 . 9 圖 6 已經引入及考慮引入 REITs 的國家和地區 . 10 圖 7 我國 REITs 發展主要歷程 . 12 圖 8 美國上市 REITs 的數量和總市值 . 13 圖 9 UPREIT 的運行模式 . 16 圖 10 DOWNREIT 的運行模式 . 16 表 1 RE

8、ITs 與房地產信托的區別 . 4 表 2 REITs 與房地產上市公司股票的區別 . 5 表 3 REITs 與房地產上市公司股票的區別 . 6 表 4 美國 REITs 股東的稅收政策 . 15 mNqPrRsOrMoQmOnMvNoPnOaQcM6MoMqQsQrRjMqQsPlOqQrO8OrRyRxNrQvNMYtOnM 證券研究報告|行業深度研究報告 3 1.1.REITsREITs 的簡介、運作方式以及分類的簡介、運作方式以及分類 2020 年 4 月 30 日，證監會與國家發展改革委聯合發布了關于推進基礎設施領 域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知 ，標志著境內

9、基礎設施領域公 募 REITs 試點正式起步。 通知中提及，REITs 能有效盤活存量資產，形成良性投 資循環，提升直接融資比重，降低企業杠桿率。同時，REITs 作為中等收益、中等風 險的金融工具，具有流動性高、收益穩定、安全性強等特點，有利于豐富資本市場投 資品種，拓寬社會資本投資渠道。雖然此次公募 REITs 的試點始于基建領域而暫不涉 及房地產，然而 REITs 最初的誕生其基礎資產即來源于房地產，因此，本節當中將首 先對 REITs 做一個簡單介紹。 REITs 的全稱是房地產投資信托（即 Real Estate Investment Trusts，簡稱 REITs） ，是一種以發行

10、收益信托憑證或股份的方式匯集多數投資者的資金，可以在證 券交易所上市交易，由專業管理機構或者團隊經營管理，主要以能夠產生穩定租金收 益的不動產為基礎資產，以標的不動產的租金收入和升值為主要收入來源，并且將投 資綜合收益按比例以分紅形式分配給投資者的金融產品。 1.1.1.1.REITsREITs 的運作方式及特點的運作方式及特點 REITs 運作方式主要包含下列步驟： 設立：REITs 的設立主要有兩種方式，一是設立特殊目的載體公司（房地產 信托基金公司） ，二是開發商將旗下全部或部分經營性物業資產打包設立專 門的 REITs。 發行：向投資者發行收益憑證并募集資金，類似股票發行。 托管：委托

11、獨立的基金托管機構進行托管和監督，與一般基金類似。 投資：將募集資金投向房地產項目。通常情況下大部分資金投向持有型物業 以獲取持續現金流收益，只有小部分資金購買投資型物業來獲取升值收益。 相比之下，商場、寫字樓、酒店式公寓、停車場等商業地產收入現金流比住 宅地產更穩定，因此 REITs 一般適用于商業地產。 經營管理：由資產管理人（通常是基金公司或者房企的專業團隊）負責該 REITS 的資產管理，委托物業公司進行物業管理。 分紅：將大部分收益以分紅形式分發給投資者，即為投資者的股利收益。 交易：投資者可以通過二級市場進行 REITS 的買賣并獲得收益，即為投資者 的資本利得。 證券研究報告|行

12、業深度研究報告 4 圖 1 典型的 REITs 運作模式 資料來源：華西證券研究所 由此可見，REITs 是一種股權性質的基金產品，原則上與上市公司股票一致，企 業通過 REITs 進行融資性質上屬于資產轉讓而非借債，但相比上市地產公司的股票， 其收入模式主要來自租金和地產價值升值，因此收益較為穩定，為投資者提供了一種 類似債券的固定收益式的投資方式；同時，與債券相比，REITs 融資基于的是資產的 信用，而債券融資基于的是發起人的信用。REITs 在一定程度上可以看作資產證券化、 信托產品和基金的混合金融產品，其運作模式、收入的來源和構成使其區別于其他的 金融產品，具有自己鮮明的特點： RE

13、ITs 募集的資金絕大部分投資于房地產行業，如中國香港為 90%以上，美 國、新加坡為 75%以上； 投資收益主要來源于房地產領域，如物業費、租金收入和房地產升值收益； 收益的大部分將用于給投資者發放分紅，如中國香港、美國均規定稅后收益 的 90%以上分紅給投資者； 對投資者可持有的最大份額有限制，以保護中小投資者的利益，如美國規定 前 5 名大股東合計持有股份不超過總股份的 50%。 表 1 REITs 與房地產信托的區別 REITs 房地產信托房地產信托 信托份額 無限制 不多于 200 份 最低投資金 額限制 不限制 有限制 流通性 標準化產品，可上市，流動性好 非標準化產品，不可上市，

14、流動性較差 收益 將絕大部分收入分配給投資者，但沒 有設定約定收益率 固定收益率 周期 投資于已經建成的物業的運營，周期 較長，一般為 8-10 年 投資于房地產開發，周期較短，一般為 1-3 年 REITs資產管理人資產管理人受托人受托人 投資者投資者 物業資產物業資產物業管理人物業管理人 其他投資者其他投資者 份額交易份額交易 持有份額持有份額派發分紅派發分紅 投資投資租金及升值收益租金及升值收益 托管費用托管費用 托管服務托管服務 管理服務管理服務 管理費用管理費用 物業物業服務服務 物業物業費用費用 證券研究報告|行業深度研究報告 5 運營 成立基金公司或專業團隊進行運營管 理 提供資

15、金并監管資金安全，不參與運營管理 稅收優惠 免公司所得稅和資本利得稅 無 資料來源：華西證券研究所 表 2 REITs 與房地產上市公司股票的區別 REITs 房地產上市公司股票房地產上市公司股票 基礎資產 以持有型商業物業為主 以住宅地產為主 收入模式 成熟物業的租金和物業升值為主 新屋開發銷售收入為主 持有份額限制 對單個股東持有份額比例有限制，主要 面向中小投資者，股權較分散 一般沒有限制，可能會出現股權集中的情況 投資者收益模式 以分紅為主，二級市場交易收益為輔 以二級市場交易收益為主，分紅為輔 收益分配 將絕大部分收入分配給投資者 無限制，由公司決定分紅率 風險 投資于成熟物業獲取穩

16、定租金，收益較 為穩定，風險較低 風險較高 稅收優惠 免公司所得稅和資本利得稅 無 資料來源：華西證券研究所 1.2.1.2.REITsREITs 的分類的分類 按照流動性的大小及是否在監管部門注冊，REITs 分為上市型（Pulic Listed REITs） 、非上市公募型（Public Non-Listed REITs）和私募型（Private REITs） 。 在美國，上市型 REITs 對公眾發行，可以在證券交易所公開交易，同時必須在證券交 易委員會（SEC，即美國證監會）注冊，滿足證監會規定的條件，接受證監會的監管， 并按要求定期進行公告披露；非上市公募型 REITs 對公眾發行且

17、不可公開交易，但仍 需在證監會注冊、接受監管，并履行和上市型同樣的披露義務等；私募型 REITs 則既 無需在證監會注冊，也不可公開交易，并只針對特定對象進行發行，不可對公眾發行。 由于絕大部分 REITs 都為上市型，本文將主要針對上市型 REITs 進行研究。 按照投資對象的不同，REITs 可以分為權益型（Equity REITs）和抵押貸款型 （Mortgage REITs）兩大類。除此之外還有混合型（Hybrid REITs） ，但自 2010 年 12 月起混合型不再作為一個獨立的類型納入統計。 權益型 REITs 的主要投資對象是各類商業地產，即通過直接持有并經營收益性房 地產，

18、如寫字樓、商場、酒店等，并提供物業管理服務，獲取租金收入和地產增值收 益。權益型 REITs 是 REITs 的最主要類型，截至 2019 年年末，在美國市場上，權益 型 REITs 市值已經占據 REITs 總市值的 94%左右。 證券研究報告|行業深度研究報告 6 抵押貸款型 REITs 的主要投資對象是房地產抵押貸款或抵押貸款支持證券（MBS） ， 即通過直接向開發商或房地產所有者提供抵押貸款，或者通過購買抵押貸款支持證券 提供間接融資，來獲取抵押貸款和 MBS 的利息。 相比較而言，長期來看權益型 REITs 收益率較高，且自 1991 年之后可以上市流 通，流動性較好；同時，由于權益

19、型 REITs 的收入的來源為穩定的租金收入，其對利 率波動的敏感性較小，而抵押貸款型 REITs 的收入主要為抵押貸款的利息，受利率市 場的影響較大。因此權益型 REITs 在當今市場上占據了主導地位。 圖 2 美國各類型 REITs 總市值變化（億美元） 資料來源：NAREIT，華西證券研究所 按組織結構的不同，則可以將 REITS 分為信托型信托型和公司型公司型兩大類。 表 3 REITs 與房地產上市公司股票的區別 公司型公司型 信托型信托型 法律依據 公司法 信托法 法人資格 有 無 投資者身份 股東 份額持有人 經營依據 公司章程 信托合同 代表國家或地區 美國、英國、日本等 中國

20、香港、澳大利亞、加拿大等 資料來源：華西證券研究所 信托型 REITs 是指通過發行信托受益憑證向投資者募集資金進行物業投資。在在 信托制信托制 REITs 的模式下，投資者與基金管理人達成信托法律關系，基金管理人按信的模式下，投資者與基金管理人達成信托法律關系，基金管理人按信 托契約將投資收益進行均等分配。托契約將投資收益進行均等分配。此時 REITs 持有人持有的是 REITs 的信托憑證或 基金份額，以委托人（受益人）的身份參加份額持有人大會，委托受托人（即基金管 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 19711975197919831987199119951

21、99920032007201120152019 權益型權益型抵押貸款型抵押貸款型混合型混合型 19911991年起權益型年起權益型REITsREITs可可 以上市流通以上市流通 證券研究報告|行業深度研究報告 7 理人）行使經營管理的職權。委托人（投資者）和受托人（基金管理人）以信托合同 為基礎行使權力并履行義務。 圖 3 信托型 REITs 組織架構 資料來源：華西證券研究所 公司型 REITs 是指通過發行房地產投資信托股份的方式籌資資金，并設立專門從 事房地產投資的股份有限公司。在公司型 REITs 的模式下，投資者通過認購股票成為 公司的股東，而公司以股利的形式將投資收益分配給投資者。

22、在這種模式下，REITs 本身為公司制的實體，只是因為在經營主業、利潤分配等方面符合了 REITs 相關規定， 因此獲得了 REITs 的稅收優惠。公司型 REITs 通常使用內部管理人模式，原始權益人 /資產管理人通過以資產入股的方式分享 REITs 的收益，同時對 REITs 進行管理。這 一模式在美國較為常見。 圖 4 公司型 REITs 組織架構 資料來源：華西證券研究所 基金管理公司基金管理公司信托型信托型REITsREITs投資咨詢公司投資咨詢公司 投資者投資者 房地產項目房地產項目 基金托管銀行基金托管銀行 其他投資者其他投資者 份額交易份額交易 委托投資委托投資投資收益投資收益

23、 選取項目投資選取項目投資租金及升值收益租金及升值收益 咨詢費用咨詢費用 咨詢服務咨詢服務 申請成立申請成立 投資收益投資收益 托管服務托管服務托管費用托管費用 公司型公司型REITsREITs發起人發起人投資咨詢公司投資咨詢公司 投資者投資者 房地產項目房地產項目 其他投資者其他投資者 份額交易份額交易 投資入股投資入股股息或分紅股息或分紅 選取項目投資選取項目投資租金及升值收益租金及升值收益 咨詢費用咨詢費用 咨詢服務咨詢服務 依法成立依法成立 證券研究報告|行業深度研究報告 8 1.3.1.3.REITsREITs 發展的核心驅動力發展的核心驅動力稅收優惠稅收優惠 對于發行方而言，相比于

24、其它融資方式，REITs 的最大優勢在于其擁有稅收政策 方面的優惠，使其能夠遞延資產轉移稅收、避免自持物業被雙重征稅。對于投資者而 言，稅收優惠也可以提高長期收益率。因此，從 REITs 誕生之日起，它的發展就與稅 法密不可分，稅收優惠是 REITs 發展的主要驅動力： 美國：根據美國國內稅法典（Internal Revenue Code，IRC） ，REITs 是享受 “穿透性稅收待遇”（Passthrough Tax Treatment，是指企業的收益與損失可以 沖抵企業持有人的個人所得稅應稅收入，從而避免了雙重征稅）的商業實體，美國政 府對 REITs 組織層面免征所得稅，僅在投資者獲得

25、收益分配和資本利得時進行征稅。 這種優惠大大刺激了美國 REITs 的早期發展，在 REITs 公司自身的不斷探索與創新中， 相關法規政策也及時更新和完善。為了避免企業惡意利用 REITs 避稅，美國的監管部 門對 REITs 資格的認定有一套完備的規程，制定了詳細的標準。如果任意一條標準不 能滿足，則不能被認定為 REITs，也就無法享受 REITs 的相關稅收優惠政策，必須像 一家普通企業那樣繳稅。 其他國家：在意識到稅收優惠政策對于 REITs 發展的刺激作用后，其它一些引入 REITs 的發達國家也對這一優惠政策進行了效仿和改進，如新加坡市場通過對個人投 資者不收稅、國外投資者稅收低于

26、國內的稅收優惠政策來吸引個人投資者和海外投資 者。香港市場則對 REITs 組織層面征稅，但在投資者層面不收稅。 避稅經典案例：沃爾瑪。在美國擁有物業要交大筆物業稅，而以零售業為主業的 沃爾瑪，需要持有大量的物業，物業稅便成為一筆較大的支出。為了避稅，沃爾瑪不 動產在全美國蓋超市，蓋完之后資產注入沃爾瑪 REITs，接著，沃爾瑪零售租用這些 物業，并付給沃爾瑪 REITs 租金。而美國的 REITs 政策規定，每年 90%以上的收益要 返還給股東，同時由于沃爾瑪零售的注冊地選在免稅州特拉華州，其返還的收益也無 需繳稅。于是，99%的租金又通過金融方式免稅回到沃爾瑪零售。 2.國內外國內外 RE

27、ITs 的發展歷程的發展歷程 2.1.2.1.REITsREITs 起源與發展起源與發展 房地產信托投資基金（REITs）的基本理念起源于 19 世紀的美國。在 REITs 尚未 出現之前，商業房地產投資是一個被投資機構和高凈值人群占據的行業。REITs 的發 展主要經歷了如下階段： REITs 誕生與初步發展。1960 年 9 月 14 日，美國總統艾森豪威爾簽署了房地 產投資信托法案 ，美國國會決定創建房地產基金讓所有的美國投資者都可以有機會 投資大型的綜合的房地產項目，標志著 REITs 的誕生。同年，美國房地產投資信托基 金協會(NAREIT)的前身國家房地產投資聯盟建立。時至今日，N

28、AREIT 已經成為美國 房地產基金和大型房地產上市公司在國際上的代名詞，協會已經成為行業的代表和在 投資者面前的發言人。1960 年-1961 年，美國的第一批 REITs 成立。1965 年 6 月， Continental Mortgage Investors 成為第一只在美國紐約股票交易市場掛牌的 REITs。 1969 年 8 月，華爾街公布第一部關于 REITs 的研究報告。到目前為止，華爾街已經 擁有數十位專業分析師對 REITs 進行每日分析。華爾街的第一部研究報告標志 REITs 已經開始被投資者廣泛接受。同時，讓一些機構投資者開始關注這個產品。1969- 1974 年期間，

29、抵押貸款型 REITs 迅速發展，數量和規模急劇增長。這些 REITs 為房 地產開發、建設企業提供了大量的短期建設貸款，一定程度上推動了美國房地產建設 的熱潮。在此期間，REITs 資產規模從 10 億美元上升至 210 億美元。 緩慢發展期。1974-1975 年美國經濟出現衰退，利率高企，房地產市場供給過剩， 大量抵押貸款違約，房地產商破產。這導致抵押貸款型 REITs 不良率和負債成本上升， 證券研究報告|行業深度研究報告 9 開始陷入困境。負債率較高的抵押貸款型 REITs 開始通過重整貸款、出售資產等方式 來進行自救。此時部分抵押貸款型 REITs 通過受讓抵押物的方式變為了權益型

30、 REITs。 受此影響，隨后的較長一段時間 REITs 的發展非常緩慢。 快速發展期。1991 年 11 月，Kimco 地產公司完成了其籌備多年的 IPO 上市。從 此，REITs 可以上市流通，標志著現代 REITs 時代的到來，也激發了整個行業的復蘇， REITs 行業步入快速發展期。到 1993 年 12 月，REITs 公司大規模 IPO 時代到來。 1999 年 1 月，NAREIT 推出實時 REITs 指數并且推出第一個分類 REITs 指數系統。同 年 10 月，由于投資者對于公開上市的 REITs 興趣越來越大，歐洲公共市場房地產聯 盟成立。12 月，NAREIT、歐洲公

31、共市場房地產聯盟（EPRA）和富時集團（FTSE）共 同推出全球房地產指數（FTSE EPRA/NAREIT Global Real Estate Index Series） ， 成為全球最通用的 REITs 指數。2001 年 10 月，標準普爾開設了專門的 REITs 指數， REITs 的成交量開始大幅增加。2004 年 12 月，NAREIT 的綜合房地產基金指數在回報 基率上超過了標準普爾 500 指數、拉塞爾 2000 指數、NASDAQ 綜合指數和道瓊斯工業 指數。2005 年 6 月，亞洲公共房地產市場聯盟(APREA)成立。與 NAREIT 和歐洲公共 房地產市場聯盟一樣，A

32、PREA 在國際市場上，提升了投資者對于亞太地區房地產公司 的認知度，亞太地區目前的房地產增長速度是最快的。 圖 5 REITs 的誕生與發展 資料來源：華西證券研究所 2016 19601969199119992001 REITs誕生 美國總統簽署法案，國會 決定創建REITs，第一批 REITs成立 REITs掛牌 第一只在美國紐約股票交 易市場掛牌的REITs出現 REITs上市流通 第一家REITs完成IPO上市。 從此，REITs可以上市流 通 納入標普指數 2001年10月，標準普爾開 設了專門的REITs指數 REITs指數創立 NAREIT、歐洲公共市場房地產聯盟和 富時集團共

33、同推出全球房地產指數， 成為全球最通用的REITs指數 證券研究報告|行業深度研究報告 10 圖 6 已經引入及考慮引入 REITs 的國家和地區 資料來源：NAREIT，華西證券研究所 2.2.2.2.國內國內 REITsREITs 的發展歷程的發展歷程 我國從 2002 年開始開展信托業務，并開始對 REITs 進行研究。十余年間，我國 政府層面和業界層面關于 REITs 的討論層出不窮，也出現了赴海外發行的標準 REITs 產品及國內市場發行的類 REITs 產品，但總體來說發展較為緩慢。 探索期：這一時期內，我國出臺了信托的相關法律，并在官方層面對 REITs 的發 行進行了研究探索，

34、同時也出現了一些類 REITs 產品，但由于監管層面對房地產信貸 的不斷收緊，REITs 發展相對緩慢：2001-2002 年，我國開始開展信托業務， 信托法 信托投資公司管理辦法 信托投資公司資金信托管理暫行辦法等一系列法律法 規頒布，我國房地產信托業務開始發展。2002 年 7 月，上海國際信托投資公司發行 了國內第一支具有抵押貸款類 REITs 色彩的信托產品新上海國際大廈項目資金信 托計劃。該信托產品投資于對新上海國際大廈項目的貸款，以新上海國際大廈部分房 產進行抵押擔保，為期三年，利率為人民銀行規定的三年期固定資產貸款利率。2003 年，深交所開始研究 REITs 發行的可行性。20

35、05 年 1 月，聯華國際信托（現為興業 國際信托）發行了國內第一單準 pre-REITs 產品聯信寶利中國優質房地產投資信 托計劃。與傳統房地產信托不同，該產品先募集資金再進行房地產項目投資，且投資 形式多樣，包括貸款、股權投資、成熟物業產權購買等。2005 年末，我國第一支標 準 REITs 產品越秀 REITs 赴香港發行。但在政策方面，監管機構持續收緊房地產信貸， 出臺了關于加強房地產信貸管理的通知 、 信托投資公司房地產信托業務管理暫行 辦法（征求意見稿） 和關于進一步加強房地產信貸管理的通知等文件。房地產 信貸政策的收緊客觀上對具有融資屬性的 REITs 的發展有一定的阻礙。而境外

36、發行方 面，2006 年外管局、發改委等部門聯合發布關于規范房地產市場外資準入和管理 的意見 ，嚴格限制境外公司收購內地物業，使得通過將商用物業轉移到境外以降低 稅費的“越秀模式”被堵死，國內 REITs 發展陷入停滯。 證券研究報告|行業深度研究報告 11 復蘇期：2007 年開始，各部門大力推動 REITs 試點，各項政策開始密集發布： 2007 年 4 月，證監會成立了“房地產投資基金專題研究領導小組”。2007 年 6 月， 人行聯合住建部等部門召開會議，認為應按照“試點與立法平行推進”的原則推進 REITs。2008 年 3 月，銀監會發布信托公司管理辦法的修訂版，鼓勵 REITs

37、的發 展。2008 年 4 月，人行發布了2007 年中國金融市場發展報告 ，明確提出加快金融 創新，擇機推出 REITs 產品。2008 年 12 月，國務院關于促進房地產市場健康發展 的若干意見提到支持房地產開發商的合理融資需求，支持 REITs 試點。2009 年 1 月，央行初步擬定了“REITs 試點管理辦法”。2009 年 7 月，上海浦東新區試圖發起 REITs 項目，但最終未能成功。2009 年 8 月，央行和銀監會發布房地產集合投資信 托業務試點管理辦法 ，提到 REITs 將被兩家監管機構共同監管。2009 年 11 月，央 行發布了銀行間債券市場房地產信托受益券發行管理辦

38、法征求意見稿。2010 年 6 月，住建部、央行等多個部門聯合發布關于加快發展公共租賃住房的指導意見 ， 提到應當鼓勵公租房的新融資渠道，探索使用 REITs、信托等形式。 加速發展期：隨著相關法規的逐漸完善和鼓勵政策的推動，2011 年起，國內 REITs 發展速度逐漸加快：2011 年，匯賢產業信托在香港上市，鵬華美國房地產基金 成為內地首個上市的投資美國房地產的基金。2013 年，開元酒店地產基金作為內地 首個酒店地產基金在香港上市。2014 年 5 月，我國第一個私募類 REITs 產品“中信 啟航”發行。該產品以位于北京和深圳的兩棟中信證券大廈為標的資產，融資 52.1 億元。2014 年 5 月，證監會發布關于進一步推進證券經營機構創新發展的意見 ， 特別討論了建立 REITs 相關的制度及解決方案。2014 年 8 月，類似于抵押貸款型 REITs 的“海印股份信托受益權”項目發行。2014 年 11 月，住建部要求北京、上海、 廣州、深圳四個一線城市提交自己的 REITs 試點計劃。2015 年 1 月，住建部發布通 知支持物業租賃市場的發展，推動 REITs 試點項目的發展。2015 年 2 月，我國第二 個私募類 REITs 產品“蘇寧云創”在深交所掛牌 2015 年 6 月，以眾籌為形式