【研報】房地產行業公募REITS政策點評：公募REITS啟航開辟廣闊藍海-20200505[19頁].pdf

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1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 公募 REITS 政策點評 推薦推薦（維持維持） 公募公募 REITS 啟航，啟航，開辟開辟廣闊藍海廣闊藍海 華創證券研究所華創證券研究所 證券分析師：袁豪 證券分析師：曹曼 電話：021-20572536 郵箱： 執業編號：S0360516120001 電話：021-20572593 郵箱： 執業編號：S0360519070001 事項：事項： 2020 年 4 月 30 日， 中國證監會、 國家發展改革委聯合發布 關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金 （REITs） 試點相關工作的通知（以

2、下稱“通知”）以及公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿） （以下稱“征求意見稿”），首次對公募 REITS 的投資范圍、產品定義、專業勝任、發售安排和基金運作等重要方 面進行了界定。 點評：點評： 1、本次本次公募公募 REITS 亮點：亮點：小幅度政策突破小幅度政策突破+細致可操作指引，推動公募細致可操作指引，推動公募 REITS 啟航啟航 國際來看，推行 REITS 首先需要政策先行。我國 REITS 相關政策早在 2004 年已初步涉及。本次通知沒有在稅 收方面有所突破，整體延續了“公募基金+ABS”的外部契約型管理架構，具有法律障礙較小、權責利明確和以往經 驗可借鑒三大

3、特點。 本次通知首次在運作層面與國際接軌、 進行了較細致的規定， 包括： 收益分配 （比例不少于 90%） 、 負債限制（借款不超過資產的 20%）、投資限制（基金的 80%資產投資于單一底層 REITS 資產）等，對基金法 “雙十規定”和“200 人規定”、IPO 法“只有資產收益權的 SPV 不能單獨上市規定”有所改進和突破。此外， 通知進一步劃定投資范圍，基礎設施包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，產業 園區等其他基礎設施，不含住宅和商業地產。并且，在上市時的投資者層面也進行了一定比例和期限限制，包括戰 略配售不少于 20%和 5 年、機構投資者不少于 64%

4、（80%*80%）、公眾不高于 16%。 2、內地內地 REITS 推進障礙：推進障礙：稅收中性仍是核心問題，未來稅收減免或優惠是發展關鍵稅收中性仍是核心問題，未來稅收減免或優惠是發展關鍵 目前內地 REITS 推進障礙主要在于稅收中性，REITS 投資人承擔稅負不應超過其親自從事房地產投資的稅負。 美國模式和亞洲模式的區別在于稅收法律和專項法規，前者更具自上而下屬性。以美國為例，1986 年的稅制改革 法案主要有兩大亮點：一是允許 REITs 自行內部管理，二是推出 Real Estate Mortgage Investment Conduits(REMIC) 的免稅模式，規定了資產證券化中

5、 SPV 享受稅收中性待遇的關鍵條款；疊加后續“Five or Fewer”法案，直接促進 了 1990 年代 REITS 的井噴上市和后續大量收并購。而在“公募基金+ABS”的架構下，存在證券投資基金、專項計 劃、項目公司等多個層級主體，涉及的代理成本與稅負較高；并且其底層資產屬于不動產，交易與經營行為對應的 稅種較多、稅率較高，形成了一定程度的重復征稅，進一步降低了原本就不高的投資回報率。具體來看，REITS 運 營環節的稅負包括企業所得稅、增值稅（原為營業稅）和房產稅；流轉環節的稅負包括企業所得稅、土地增值稅、 印花稅和契稅；投資者的稅負包括個人所得稅和印花稅；而美國、日本、新加坡和中國

6、香港的 REITS 在這些環節或 沒有相應稅負，或給予一定程度的稅收減免。 3、REITS 對對房地產的房地產的意義：意義：支持房住不炒、平衡供需關系、理性定價機制、助力去杠桿支持房住不炒、平衡供需關系、理性定價機制、助力去杠桿 我們認為雖然本次通知投資范圍未覆蓋住宅和商業地產，但鑒于國際 REITS（Real Estate Investment Trusts）底 層資產仍大多為商業地產（包括寫字樓、購物中心、租賃住宅等），后續納入仍值得期待。并且，我們認為商業地 產納入 REITS 投資范圍后，對于房地產行業平穩健康發展具有五大優勢：1）支持房住不炒（區分消費性需求與投 資性需求，有力支持房

7、住不炒的實現）；2）平衡供需關系（分流投資性需求，并增加住宅供應，實現實物住宅市場 的供需平衡） ； 3） 理性定價機制 （公募 REITS 以租金預期貼現估值的理念改變原本基于錨定效應的價值評估方式） ； 3）幫助房企和地方政府去杠桿（融資模式由短期的債務化融資轉為更多長期的股權化融資，緩解資金壓力、改善資 本結構）；4）從重資產輕運營轉向輕資產重運營模式（利好于商業地產、物流地產、長租公寓、養老地產等開發運 營企業）?？傮w而言，長遠來看，REITS 將有助于促進房地產市場平穩健康發展。 行業研究行業研究 房地產房地產 2020 年年 05 月月 05 日日 公募公募 REITS 政策點評政

8、策點評 ）1210 號 2 4、美國美國 REITS 的經驗借鑒：預計我國的經驗借鑒：預計我國 REITS 市值空間將超市值空間將超 11 萬億，并收益率持續跑贏萬億，并收益率持續跑贏 截至 2019 年末美國 REITS 持有總市值合計 1.3 萬億美元，其中基礎設施類占比 7%，零售、住宅、養老和寫字 樓分別占比 20%、16%、12%和 11%。通過中美兩國 REITS 市值占比家庭財富中房產市值比重的對比，我們估算我 國公募 REITS 市值空間將超人民幣 11 萬億元，未來市場空間廣闊。此外，我們在之前的深度報告中對比過歷史上 主要大類資產收益率，美國四輪周期平均收益排名前列的分別是

9、國債收益率 51%、FTSE EQ REITS 指數 47%、黃金 45%和 NCREIF 商業地產房價指數 40%；并且商業地產價格指數是唯一一類四輪周期中收益率均為正的資產，顯示 出了商業地產在貨幣寬松周期中的穩定而相對高收益優勢。并且商業地產大多數情況下持續跑贏 CPI，在貨幣寬松 周期中的抗通脹特性顯著。從美國 DB Pension Funds 在 1998-2017 年間配置資產的復合凈回報率來看，上市 REITS 年化收益率達到 9.32%，排名大類資產第二。上述數據顯示，中長期 REITS 的收益率持續跑贏。 5、REITS 的的估值方式估值方式：PFFO 穩定在穩定在 15-2

10、0 倍、對應倍、對應 PE30-40 倍，對傳統房企有提估值作用倍，對傳統房企有提估值作用 REITS 一般采取 PFFO 估值法，即 P/FFO，其中 FFO（Funds from Operations）主要指營運現金流（不包括折舊 攤銷），可以簡單認為 FFO =GAAP 凈收入-從房地產出售中的資本利得+房地產折舊費用。我們之前在深度報告中 已經指出，FFO 與凈利潤約有 2 倍左右的關系。美國權益類 REITS 的估值字 08 年金融危機后穩定在 15-20 倍區間， 因此對應 PE 則在 30-40 倍。其中不同底層資產的 REITS 在不同的發展階段估值有所差異，2019 年住宅、

11、辦公、零 售和產業 REITS 的 PFFO 分別在 17 倍、21 倍、13 倍和 24 倍，對應到 PE 分別為 34、42、26 和 48 倍，總體估值較 高。并且相對于傳統開發房企估值僅個位數而言，REITS 上市后將推動部分房企有提估值作用。 6、投資建議：投資建議：公募公募 REITS 啟航，啟航，開辟開辟廣闊藍海，重申廣闊藍海，重申行業行業“推薦”評級“推薦”評級 新冠疫情之下，房地產行業仍是我國經濟穩定的壓艙石，目前經濟、財政、地產三大政策放松信號力度大幅加 強，政府逆周期調控力度進一步加碼，預計板塊低估值將得到修復。本次公募 REITS 試點啟動，早期將利好于房地 產基金（如

12、：光大嘉寶、ESR 等）、產業地產（如：華夏幸福、中新集團、中儲股份、南山控股等）和基建類房企 （如：綠地控股、天健集團等），隨著后續商業地產的逐步納入，將有益于支持房住不炒、平衡供需關系、理性定 價機制、 助力去杠桿， 促進房地產市場平穩健康發展。此外， 本次疫情對物業管理行業將是一次行業價值的再認識， 疏通過往難點痛處，推動行業進入更廣闊、更持續的黃金發展階段。我們重申板塊推薦評級，并優選優質房企和優 質物管企業，推薦：1）住宅開發：金科股份、世茂房地產、金地集團、保利地產、萬科 A、融創中國、旭輝控股、 中南建設、陽光城、龍光地產、美的置業、榮盛發展、藍光發展、華夏幸福；2）物業管理：招

13、商積余、永升生活服 務、保利物業、綠城服務、新大正，建議關注：碧桂園服務、新城悅服務等；3）商業地產：龍湖集團、大悅城、新 城控股，建議關注：華潤置地、寶龍地產等。 7、風險提示：、風險提示：新冠肺炎疫情影響超預期、房地產調控和融資政策超預期收緊新冠肺炎疫情影響超預期、房地產調控和融資政策超預期收緊。 rQtMpPtPrMoQtRpOyQpOpM9PaO8OsQnNsQpPiNoOqNeRpPrO7NoOxOvPpNmRwMsPwP 公募公募 REITS 政策點評政策點評 ）1210 號 3 正文正文： 一、一、本次本次公募公募 REITS 亮點亮點：小幅度政策突破小幅度政策突破+細致可操作指

14、引，推動公募細致可操作指引，推動公募 REITS 啟航啟航 2020 年 4 月 30 日， 中國證監會、 國家發展改革委聯合發布 關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金 （REITs） 試點相關工作的通知（以下稱“通知”）以及公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿） （以下稱“征求意見稿”），首次對公募 REITS 的投資范圍、產品定義、專業勝任、發售安排和基金運作等重要方 面進行了界定。 國際來看，推行國際來看，推行 REITS 首先需要政策先行首先需要政策先行。我國 REITS 相關政策早在 2004 年已初步涉及，本次通知沒有在稅 收方面有所突破，整體延續了“公募基金+A

15、BS”的外部契約型管理架構*1，具有三大特點： 1） 法律障礙較?。撼浞掷昧爽F有的制度框架，在 ABS*2屬性明確、廣泛出現于市場的背景下，法律障礙較 ??； 2） 權責利明確：參照海外 REITs 的交易特性，將包括受托人、資產管理人、物業管理人等機構，進行清晰的 分工和權責利安排； 3） 經驗可借鑒：借助之前不少類 REITS 中已經出現了 ABS 的架構，可借鑒的操作模式也能夠讓市場更容易 接受。 *注：1、鵬華前海萬科REITs是內地首單“公募基金+ABS”的類REITS結構?；鹪?0 年期內為封閉式基金，此 后轉為LOF債券型基金。該產品投資收益的來源主要有兩方面，第一，通過獲得目

16、標公司利潤分配及股權回購款的 方式，獲得2015年1月1日至2023年7月24日期間目標公司調整后的營業收入；第二，其他金融工具投資產生的 收益?；鹬星昂Ｈf科項目投資比例放寬到50%，其他固定收益產品50%。 2、證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定中已對資產支持證券的證券屬性做出明確界定。 公募公募 REITS 政策點評政策點評 ）1210 號 4 圖表圖表 1、REITS 公募基金公募基金+ABS 模式架構模式架構 資料來源：北大光華REITS系列研究，華創證券 但本次通知首次在運作層面與國際接軌、進行了較細致的規定，包括：收益分配（比例不少于 90%）、負債限 制（借款不

17、超過資產的 20%）、投資限制（基金的 80%資產投資于單一底層 REITS 資產）等，對基金法“雙十 規定”和“200 人規定”、IPO 法“只有資產收益權的 SPV 不能單獨上市規定”有所改進和突破*3。 此外，通知進一步劃定投資范圍，基礎設施包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政 設施，產業園區等其他基礎設施，不含住宅和商業地產。并且，在上市時的投資者層面也進行了一定比例和期限限 制，包括戰略配售不少于 20%和 5 年、機構投資者不少于 64%（80%*80%）、公眾不高于 16%。 注：3、公開募集證券投資基金運作管理辦法規定，一只基金持有一家公司發行的證券，其市

18、值不得超過基金資 產凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發行的證券，不得超過該證券的10%；信托公司集 合資金信托管理辦法規定，單個信托計劃的自然人人數不得超過50人，但單筆委托金額在300萬元以上的自然人 投資者和合格的機構投資者數量不受限制；中華人民共和國證券投資基金法規定，非公開募集基金應當向合格 投資者募集，合格投資者累計不得超過200人。 圖表圖表 2、本次公募、本次公募 REITS 五大規定五大規定 界定范圍界定范圍 具體內容具體內容 投資范圍投資范圍 優先六大區域、六大行業。 （1）六大區域：京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲。京津冀、

19、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲。 （2）六大行業：基礎設施包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，產業園包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，產業園 不動產基礎資產 基石投資者公眾投資者 SPV1 公募基金 （交易所場內交易） 物業1物業2 SPV2 專項資產管理計劃 金融產品 公募公募 REITS 政策點評政策點評 ）1210 號 5 界定范圍界定范圍 具體內容具體內容 區等其他基礎設施，不含住宅和商業地產。區等其他基礎設施，不含住宅和商業地產。 產品定義及結構產品定義及結構 “公募基金“公募基金+單一基礎設施資產支持證

20、券”單一基礎設施資產支持證券”的產品結構，需同時符合同時符合下列特征： （1）80%以上以上基金資產持有單一基礎設施資產支持證券全部份額，基礎設施資產支持證券持有基礎設施項持有基礎設施項 目公司全部股權；目公司全部股權； （2）基金通過資產支持證券和項目公司等特殊目的載體穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經營權；基礎設施項目完全所有權或特許經營權； （3）基金管理人積極運營管理基礎設施項目，以獲取基礎設施項目租金、收費等穩定現金流為主要目的； （4）采取封閉式運作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的封閉式運作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的 90%。 基金管理人與托管人?；?/p>

21、管理人與托管人專 業勝任要求業勝任要求 （1）應當配備不少于應當配備不少于 3 名具有名具有 5 年以上基礎設施項目投資管理或運營經驗的主要負責人員年以上基礎設施項目投資管理或運營經驗的主要負責人員；具有相關研 究經驗，并配備充足的專業研究人員；具有同類產品或業務投資管理或運營專業經驗，且同類產品或業務 不存在重大未決風險事項；具備健全有效的投資與風險管理制度和流程。 （2）同時，要求基金托管人應當具有基礎設施領域資產管理產品托管經驗，并為開展基礎設施基金托管業基金托管人應當具有基礎設施領域資產管理產品托管經驗，并為開展基礎設施基金托管業 務配備充足的專業人員。務配備充足的專業人員。 定價方式

22、和發售安排定價方式和發售安排 （1）戰略配售：原始權益人必須參與戰略配售，比例不少于基金份額發售總量的戰略配售：原始權益人必須參與戰略配售，比例不少于基金份額發售總量的 20%，且持有期不少于，且持有期不少于 5 年；其他專業機構投資者可以參與戰略配售，持有期限不少于年；其他專業機構投資者可以參與戰略配售，持有期限不少于 1 年。年。 （2）網下詢價對象：網下詢價對象：限于證券公司、基金管理公司、保險公司、政府專項基金、產業投資基金等專業投資專業投資 者。者。 （3）發售比例分配：扣除向戰略投資者配售部分后，網下發售比例不低于本次公開發行數量的發售比例分配：扣除向戰略投資者配售部分后，網下發售

23、比例不低于本次公開發行數量的 80%。 基金投資與運作基金投資與運作 （1）投資限制：投資限制：基金應當將 80%以上資產投資于單一資產支持證券全部份額，且基金管理人與資產支持以上資產投資于單一資產支持證券全部份額，且基金管理人與資產支持 證券管理人存在實際控制關系或受同一控制人控制；其余基金資產應當投資于利率債，證券管理人存在實際控制關系或受同一控制人控制；其余基金資產應當投資于利率債，AAA 級信用債，或級信用債，或 貨幣市場工具。貨幣市場工具。 （2）借款安排：借款安排：基金可直接或者間接對外借款，但不得超過基金資產但不得超過基金資產 20%，且借款用途限于項目維修、改，且借款用途限于項

24、目維修、改 造等。造等。 （3）收益分配：每年不得低于收益分配：每年不得低于 1 次，分配比例不得低于年度可供分配利潤的次，分配比例不得低于年度可供分配利潤的 90%。 資料來源：證監會，華創證券 圖表圖表 3、REITS 及相關政策出臺情況及相關政策出臺情況 時間時間 發布部門發布部門 文件名稱文件名稱 簡要內容簡要內容 2004/1/31 國務院 關于推進資本市場改 革開放和穩定發展的若 干意見 健全資本市場體系，豐富證券投資品種。研究開發與股票和債券相關的新品 種及其衍生產品。加大風險較低的固定收益類證券產品的開發力度，為投資 者提供儲蓄替代型證券投資品種。積極探索并開發資產證券化品種。

25、 2008/12/13 國務院 關于當前金融促進經 濟發展的若干意見 在“創新融資方式，拓寬企業融資渠道”方面，提出“開展房地產信托投資 基金試點，拓寬房地產企業融資渠道。發揮債券市場避險功能，穩步推進債 券市場交易工具和相關金融產品創新。開展項目收益債券試點”。 2010/6/12 住建部等 7 部門 關于加快發展公共租 賃住房的指導意見 鼓勵金融機構發放公共租賃住房中長期貸款， 支持符合條件的企業通過發行 中長期債券等方式籌集資金，探索運用保險資金、信托資金和房地產信托投 資基金拓展公共租賃住房融資渠道。 2012/5/22 央行、銀監會 關于進一步擴大信貸 資產證券化試點有關事 項的通知

26、 鼓勵金融機構選擇符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小 企業貸款、經清理合規的地方政府融資平臺公司貸款、節能減排貸款、戰略 性新興產業貸款、文化創意產業貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款等多 元化信貸資產作為基礎資產開展信貸資產證券化， 豐富信貸資產證券化基礎 資產種類。 公募公募 REITS 政策點評政策點評 ）1210 號 6 時間時間 發布部門發布部門 文件名稱文件名稱 簡要內容簡要內容 2014/5/16 證監會 關于進一步推進證券 經營機構創新發展的意 見 推動資產管理業務發展。研究建立房地產投資信托基金（REITs）的制度體 系及相應的產品運作模式和方案。拓寬集合資產

27、管理計劃投資范圍，允許投 資于未通過證券交易所轉讓的股權、債權及其他財產權利。 2014/9/30 央行 關于進一步做好住房 金融服務工作的通知 擴大市場化融資渠道， 支持符合條件的房地產企業在銀行間債券市場發行債 務融資工具。積極穩妥開展房地產投資信托基金（REITs）試點。 2016/6/3 國務院 關于加快培育和發展 住房租賃市場的若干意 見 提供金融支持。 鼓勵金融機構按照依法合規、 風險可控、 商業可持續的原則， 向住房租賃企業提供金融支持。支持符合條件的住房租賃企業發行債券、不 動產證券化產品。穩步推進房地產投資信托基金（REITs）試點。 2016/10/10 國務院 關于積極穩

28、妥降低企 業杠桿率的意見 有序開展企業資產證券化。按照“真實出售、破產隔離”原則，積極開展以 企業應收賬款、租賃債券等財產權利和基礎設施、商業物業等不動產財產或 財產權益為基礎資產的資產證券化業務。 支持房地產企業通過發展房地產信 托投資基金向輕資產經營模式轉型。 2016/12/27 發改委、證監會 關于推進傳統基礎設 施領域政府和社會資本 合作（PPP）項目資產證 券化相關工作的通知 明確重點推動資產證券化的 PPP 項目范圍；優先鼓勵符合國家發展戰略的 PPP 項目開展資產證券化； 積極做好 PPP 項目管理和配合資產證券化盡職調 查等工作；著力優化 PPP 項目資產證券化審核程序；引導

29、市場主體建立合規 風控體系；勵中介機構依法合規開展 PPP 項目資產證券化業務。 2018/4/24 證監會、住建部 關于推進住房租賃資 產證券化相關工作的通 知 重點支持住房租賃企業發行以其持有不動產物業作為底層資產的權益類資 產證券化產品，積極推動多類型具有債券性質的資產證券化產品，試點發行 房地產投資信托基金（REITs）。 2020/4/30 發改委、證監會 關于推進基礎設施領 域不動產投資信托基金 （REITs）試點相關工作 的通知 明確了基礎設施 REITs 試點的基本原則、試點項目要求和試點工作安排。按 照市場化、法治化原則，充分依托資本市場，積極支持符合國家政策導向的 重點區域

30、、重點行業的優質基礎設施項目開展 REITs 試點。 2020/4/30 證監會 公開募集基礎設施證 券投資基金指引 （試行） 征求意見 規范公開募集基礎設施證券投資基金設立、運作等相關活動。公開募集基礎 設施證券投資基金是指，80%以上基金資產投資于單一基礎設施資產支持證 券， 通過資產支持證券和項目公司等特殊目的載體穿透取得基礎設施項目完 全所有權或特許經營權，同時積極運營管理基礎設施項目以獲取穩定現金 流，并將 90%以上可供分配利潤按要求分配給投資者的封閉式基金產品。 資料來源：相關政府網站，華創證券 二、二、內地內地 REITS 推進推進障礙：障礙：稅收稅收中性中性仍是核心問題仍是核

31、心問題，未來稅收未來稅收減免或優惠減免或優惠是是發展發展關鍵關鍵 目前內地 REITS 推進障礙主要在于稅收中性。對比美國 REITS 和亞洲 REITS 可以看出，政策端美國模式和亞 洲模式最大的區別在于立法。美國 REITS 是稅法的產物，并隨著相關稅法的修訂逐步發展，而亞洲模式是采取專項 立法的形式建立本國的 REITS 產品，但是在結構、分紅比例和稅收政策方面與美國 REITS 保持一致。 圖表圖表 4、REITs 的美國模式和亞洲模式比較的美國模式和亞洲模式比較 主要內容主要內容 美國模式美國模式 亞洲模式亞洲模式 新加坡新加坡 日本日本 韓國韓國 中國香港中國香港 立法角度立法角度

32、 稅收法律 專項法規 專項法規 專項法規 專項法規 公募公募 REITS 政策點評政策點評 ）1210 號 7 主要內容主要內容 美國模式美國模式 亞洲模式亞洲模式 新加坡新加坡 日本日本 韓國韓國 中國香港中國香港 產品結構產品結構 公司 信托單位或共同基 金 投資信托或投資公 司 公司 信托單位 房地產區域限制房地產區域限制 無限制 無限制 無限制 無限制 僅限香港地區 資產最低持有年限資產最低持有年限 無 無 無 無 2 年 對股份持有的限制對股份持有的限制 最大 5 個股東不可 持有 50%以上的股 份 如股東持有 5%以上 的股份，必須通知 REITs 管理人 最大股東不可持有 75

33、%以上的股份 單個股東不可持有 10%以上的股份 無專門限制 （如果上 市， 必須滿足上市公 司最低流通股數要 求） 房地產投資比例房地產投資比例 至少 75% 至少 70% 至少 75% 至少 70% 至少 90% 分紅比例分紅比例 至少 90% 至少 90% 至少 90% 至少 90% 至少 90% 最高負債比例最高負債比例 無限制 總資產的 35% 無限制 不可通過信貸進行 投資 凈資產的 35% 稅收優惠稅收優惠 對分紅有優惠 對分紅有優惠 對分紅和交易有優 惠 對分紅 （只對REITs） 和交易有優惠 無 立法角度立法角度 稅收法律 專項法規 專項法規 專項法規 專項法規 資料來源：

34、中國REITS操作手冊林華主編，華創證券 以美國為例，REITS 共經歷了三次立法。第一次是 1960 年的房地產信托投資法，規定 REITS 實行被動式 第三方管理，并且對分配給投資人的收入免征所得稅。第二次是 1976 年REITs 簡化修正案，允許 REITs 在原有 商業信托的基礎上以公司的形式成立，這時的 REITs 既具有信托特征，又有上市公司的流動性優勢，還有合伙制的 稅收優勢。 最關鍵的是第三次立法，即 1986 年的稅制改革法案，主要兩個亮點：一是允許 REITs 自行內部管理，不需 要聘期外部第三者進行資產管理， 促進了 Equity REITs 對 Mortgage RE

35、ITs 的取代。 二是同時推出 Real Estate Mortgage Investment Conduits（REMIC）的免稅模式，規定了資產證券化中 SPV 享受稅收中性待遇的關鍵條款，直接促使了 REITs 從雙 SPV 結構到單 SPV 的簡化。1986 稅改和在此基礎上的“Five or Fewer”法案（推動養老金入市）直接促 進了 1990 年代 REITS 的井噴上市和后續的大量收并購。 圖表圖表 5、美國主要、美國主要 REITS 立法立法 時間時間 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 1960 房地產信托投資法 （Real Estate Investment Trust

36、 Act） 首次出臺 REITS 法律。核心是賦予了 REIT 與共同基金類似的稅收優惠（或者說稅收中性）， 對于 REIT 分配給投資人的收入，REIT 免征所得稅。 1976 REITs 簡化修正案 前總統福特簽署 REIT 簡化修正案，允許 REITs 在原有商業信托的基礎上以公司的形式成立。 這時的 REITs 既具有信托特征，又有上市公司的流動性優勢，還有合伙制的稅收優勢。 1986 稅制改革法案（The Tax Reform Act of 1986） 前總統里根簽署了稅制改革法案： 1、將商業地產的允許折舊年限下限從 15 年大幅上調至 31.5 年。 2、將商業地產允許的折舊方法

37、從175% 余額遞減法調回至直線法。 公募公募 REITS 政策點評政策點評 ）1210 號 8 時間時間 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 3、不允許對商業地產投資被動損失進行稅收剔除。 4、將資本收益稅率從 20% 調升至 28%。 主要目的在于調控過熱的地產投資，同時建立了： 1、鼓勵 REITs 發展的長效機制。允許 REITs 自行內部管理，不需要聘期外部第三者進行資產管 理。這促使 REITs 強調投資策略和管理理念，同時也促進了 Equity REITs 對 Mortgage REITs 的 取代。 2.、 推出 Real Estate Mortgage Investment

38、Conduits(REMIC)的免稅模式， 規定了資產證券化中 SPV 享受稅收中性待遇的關鍵條款，直接促使了 REITs 從雙 SPV 結構到單 SPV 的簡化。 1993 “Five or Fewer”法案 克林頓簽署“Five or Fewer”法案，推動養老金入市。將養老金投資人視作持股計算單位，從而 有效規避了養老金的大額投資有可能違反“5-50 規則”的風險，直接推動了 1993-1994 年 REITs 的 IPO 高峰。 資料來源：NAREIT，華創證券 因此，從國際經驗來看，嚴格的資格限制和全面的稅收中性是 REITS 健康發展的兩大必要條件。立法中的稅收 優惠實際是稅收中性

39、，REITS 投資人投資 REITS 承擔的稅負，不應超過其親自從事房地產投資所承擔的稅負，否則 納稅人就會選擇直接從事房地產投資、而非購買 REITS。在“公募基金+ABS”的架構下，存在證券投資基金、專項 計劃、項目公司等多個層級主體，涉及的代理成本與稅負較高；并且其底層資產屬于不動產，交易與經營行為對應 的稅種較多、稅率較高，形成了一定程度的重復征稅，進一步降低了原本就不高的投資回報率。 具體來看，REITS 運營環節的稅負包括企業所得稅、增值稅（原為營業稅）和房產稅；流轉環節的稅負包括企 業所得稅、土地增值稅、印花稅和契稅；投資者的稅負包括個人所得稅和印花稅。而美國、日本、新加坡和中國

40、香 港的 REITS 在這些環節或沒有相應稅負，或給予一定程度的稅收減免。 圖表圖表 6、內地內地 REITs 相關稅種相關稅種 交易行為交易行為 納稅義務人納稅義務人 企業企業所得稅所得稅 增值稅增值稅 （原為營業稅）（原為營業稅） 土地增值稅土地增值稅 契稅契稅 印花稅印花稅 資產收購資產收購 原始產權人原始產權人 REITs 經營經營 REITs REITs 收益分派收益分派 REITs 投資者投資者 資產回購資產回購 REITs 資料來源：中國REITS操作手冊林華主編，華創證券 圖表圖表 7、各國和地區持有環節各國和地區持有環節 REITs 的稅收及其優惠的稅收及其優惠 國家國家/地

41、區地區 稅種稅種/稅率稅率/優惠優惠 房地產稅房地產稅 所得稅所得稅 營業稅營業稅 城市建設稅城市建設稅 中國中國大陸地區大陸地區 計稅基礎 物業價值/租金收入 利潤所得 租金收入 物業價值 稅率 0.84%/12% 25% 5% 0.5% REITs 優惠 暫無 暫無 暫無 暫無 中國香港中國香港地區地區 計稅基礎 - 利潤所得 - - 公募公募 REITS 政策點評政策點評 ）1210 號 9 國家國家/地區地區 稅種稅種/稅率稅率/優惠優惠 房地產稅房地產稅 所得稅所得稅 營業稅營業稅 城市建設稅城市建設稅 稅率 - 16.65% - - REITs 優惠 - SPV 征稅，來自 SPV

42、 分紅免 稅，境外取得的收入免稅 - - 新加坡新加坡 計稅基礎 租金收入 利潤所得 - - 稅率 10% 18% - - REITs 優惠 無 分紅免稅，出售利得免稅 - - 美國美國 計稅基礎 物業價值 利潤所得 - - 稅率 1%-3% 15%-35% - - REITs 優惠 無 分紅免稅 - - 資料來源：掘金存量地產明源地產研究院編著，華創證券 圖表圖表 8、各國和地區交易環節、各國和地區交易環節 REITs 的稅收及其優惠的稅收及其優惠 國家國家/地區地區 稅種稅種/稅率稅率/優惠優惠 印花稅印花稅 所得稅所得稅 其他稅種其他稅種 中國中國大大 陸地區陸地區 計稅基礎 交易價格

43、出售利得 契稅、營業稅、土地增 值稅 稅率 0.05% 25% 交易價格 3%、交易價格 5%、土地增值額 30%-60% REITs 優惠 暫無 暫無 暫無 中國香中國香 港港地區地區 計稅基礎 交易價格 出售利得 - 稅率 資產收購 3.75%， 股權收 購 0.2% 17.5% - REITs 優惠 無 免稅 - 新加坡新加坡 計稅基礎 交易價格 出售利得 - 稅率 3% 18% - REITs 優惠 免稅 免稅 - 美國美國 計稅基礎 - 出售利得 轉讓稅 稅率 - 15%-35% 交易價格 0.5%-1% REITs 優惠 - 分紅免稅 無 資料來源：掘金存量地產明源地產研究院編著，

44、華創證券 三、三、REITS 對房地產的對房地產的意義：支持房住不炒、平衡供需關系、理性定價機制、助力去杠桿意義：支持房住不炒、平衡供需關系、理性定價機制、助力去杠桿 我們認為雖然本次通知投資范圍未覆蓋住宅和商業地產，但鑒于國際 REITS（Real Estate Investment Trusts）底 層資產仍大多為商業地產（廣義的商業地產包括寫字樓、購物中心、租賃住宅等），后續納入仍值得期待。并且， 我們認為商業地產納入 REITS 投資范圍后，對于房地產行業平穩健康發展具有五大優勢： 1） 支持房住不炒支持房住不炒。房地產行業天然具有消費和投資的雙重屬性，導致了房地產市場中消費性需求（剛

45、需和改 善型需求）與投資性需求（或投機性需求）往往是混雜在一起。而公募 REITS 的上市將讓消費性需求（剛需和改善 公募公募 REITS 政策點評政策點評 ）1210 號 10 型需求）專注于房地產實物市場實現房地產居住需求，而讓投資性需求分流到公募 REITS 市場實現房地產增值保值 的投資需求，需求的合理區分也將更有力的支持房住不炒的實現。 2） 平衡供需關系。平衡供需關系。 一方面， 公募 REITS 將一定程度上實現消費性需求 （剛需和改善型需求） 與投資性需求 （或 投機性需求）的分流，尤其是部分投資性需求從房地產實物市場分流到公募 REITS 市場，另一方面，公募 REITS 有

46、 有效的增加房地產實物市場的住宅供應（如長租公寓等），那么就可以一定程度上解決目前房地產實物市場住房的 低庫存問題，從而實現房地產實物市場中住房供需平衡。 3） 理性定價機制。理性定價機制。房地產行業天然具有消費和投資的雙重屬性，在理性定價標桿缺失的情況下，“錨定”歷 史漲幅和周邊價格的定價體系會使價格脫離租金貼現模式所決定的內在價值，尤其是在我國住房市場結構性供不應 求的狀態下該特色更為突出，而公募 REITS 以租金預期貼現估值的理念改變房地產市場基于錨定效應的價值評估方 式，形成更為理性的定價機制，同時疊加上文提高的公募 REITS 將推動實物市場中住房供需平衡，從而推動房地產 市場的價

47、格更加穩定。 4） 幫助房企和地方政府去杠桿。幫助房企和地方政府去杠桿。對于我國房企（尤其商業地產房企）以及地方政府而言，公募 REITS 上市將 讓上述主體的融資模式由短期的債務化融資轉為更多長期的股權化融資，緩解資金壓力的同時，也將進一步改善企 業資本結構，有助于健康平穩去杠桿。 5） 從重資產輕運營轉向輕資產重運營模式。從重資產輕運營轉向輕資產重運營模式。隨著房地產市場由增量市場逐步過渡向存量市場，長遠來看，房 地產市場盈利模式從早期的“高收益率+短回報周期+不永續”逐步過渡到“低收益率+長回報周期+永續”，而房企 也將逐步從“重資產+輕運營”轉向“輕資產+重運營”模式，而公募 REIT

48、S 的長期和股權的特色也將助力這種過程 的實現，尤其是利好于商業地產、物流地產、長租公寓、養老地產等開發運營企業。 圖表圖表 9、全國住宅累計已開工未售庫存仍在低位、全國住宅累計已開工未售庫存仍在低位 資料來源：Wind，華創證券 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 220,000 240,000 09-01 09-04 09-07 09-10 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10 13-01 13-04 13-07 13-10 14-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01