海容冷鏈-公司深度報告：乘風起亦能破浪出-230515（33頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|通用設備 1/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 海容冷鏈(603187)報告日期：2023 年 05 月 15 日 乘風起，亦能破浪出乘風起，亦能破浪出 海容冷鏈深度報告海容冷鏈深度報告 投資要點投資要點 海容冷鏈是國內商用冷柜龍頭企業，海容冷鏈是國內商用冷柜龍頭企業，“柔性生產柔性生產”模式模式構建構建強強競爭優勢，競爭優勢，原有原有客客戶黏性增強和新客戶拓展戶黏性增強和新客戶拓展有望驅動業績超預期。有望驅動業績超預期。首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“增持增持”評級。評級。國內國內商用冷柜龍頭商用冷柜龍頭企業，企業，與快消大客戶共成長與快消大客戶共成長 公司是國內商

2、用冷柜龍頭企業，專注于食品冷鏈物流銷售終端的商用展示柜研發制造，目前產品涵蓋商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜及商用智能售貨柜在內的四大產品體系，廣泛應用于冰淇淋、速凍食品、飲料等快速消費品行業。公司優質客戶豐富，已成為聯合利華、雀巢、伊利、蒙牛、可口可樂、百事可樂等國內外知名快消品牌的供應商，2018-2022 年營收 CAGR 達 24.4%。乘風起：受益乘風起：受益消費升級消費升級及及零售業轉型，商用展示柜空間可觀零售業轉型，商用展示柜空間可觀 商用展示柜屬于冷鏈物流最后一環，快消行業下游需求增長和零售業態轉型加速帶來商用展示柜可觀的增量空間：一方面大眾健康意識提升推動生鮮食品、

3、低溫奶等市場快速發展，商用冷柜直接受益；另一方面便利店、社區生鮮超市等成為我國零售業轉型升級的方向，商用展示柜需求凸顯；此外，商用冷柜逐步走向智能化時代，智能售貨柜未來空間廣闊。破浪出：兩大核心競爭力構筑海容競爭壁壘破浪出：兩大核心競爭力構筑海容競爭壁壘，業績短期彈性與長期增長均可期，業績短期彈性與長期增長均可期（1）公司“柔性生產”模式能夠解決行業非標生產的核心痛點，且難以被競爭對手在短時間內復制，形成公司的競爭優勢。（2）商用展示柜行業具有市場準入壁壘，公司憑借好產品+好服務打入頭部客戶供應鏈后有望打通正循環從而不斷鞏固競爭壁壘，帶來原有客戶黏性增強和新客戶拓展加速，公司業績短期彈性與長期

4、增長均可期。（3）國際客戶在確定生產合作方時對產品性能及外觀等具有較高要求，扎實的產品品質助力公司成為聯合利華、雀巢、可口可樂、百事可樂等全球知名快消品牌的供應商，海外市場市占率穩步提升。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計 2023-2025 年整體營業收入分別為 33.95/40.54/48.02 億元，對應增速分別為 16.87%/19.43%/18.45%，歸母凈利潤分別為 4.28/5.27/6.34 億元，對應增速分別為 46.38%/23.23%/20.27%，對應 EPS 分別為 1.55/1.91/2.30 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 公司新客戶拓展不及預

5、期；國內快消行業消費復蘇不及預期；公司海外市占率提升不及預期；原材料價格波動；匯率波動。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 研究助理：黃宇宸研究助理：黃宇宸 研究助理：黃海童研究助理：黃海童 基本數據基本數據 收盤價￥26.83 總市值(百萬元)7,406.51 總股本(百萬股)276.05 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 2904.64 3394.66 4054.38 4802.38 (+/-)(%)9.

6、12%16.87%19.43%18.45%歸母凈利潤 292.21 427.73 527.07 633.91 (+/-)(%)29.78%46.38%23.23%20.27%每股收益(元)1.06 1.55 1.91 2.30 P/E 25.35 17.32 14.05 11.68 資料來源：浙商證券研究所 -20%-13%-6%1%8%15%22/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1123/0123/0223/0323/0423/05海容冷鏈上證指數海容冷鏈(603187)公司深度 2/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價

7、、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計 2023-2025 年整體營業收入分別為 33.95/40.54/48.02 億元，對應增速分別為 16.87%/19.43%/18.45%，歸母凈利潤分別為 4.28/5.27/6.34 億元，對應增速分別為 46.38%/23.23%/20.27%，對應 EPS 分別為 1.55/1.91/2.30 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設關鍵假設 1)在商用冷凍展示柜領域，冰淇淋、速凍食品等下游消費品的升級趨勢帶來作為零售終端載體冷柜的升級需求，有望驅動公司商用冷凍柜的單價提升，假設2023-2025 年商用冷凍展示柜業務價格同比+2%/2%/2

8、%。2)在商用智能售貨柜領域，目前智能柜在行業內仍處于成長初期，大多為低端產品，隨著未來下游覆蓋率的提升及產品不斷完善升級，公司智能售貨柜的單價有望提升，假設 2023-2025年商用售貨柜價格同比+5%/3%/2%。3)公司未來各展示柜業務內部的產品結構逐步優化，盈利性更強的中高端產品占比有望不斷提升，假設 2023-2025 年毛利率為 25.70%/26.31%/26.92%。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：市場認為：市場以傳統家用冰箱的邏輯先入為主，認為行業生產制造技術壁壘低，公司現有客戶并不穩定，新客戶拓展也存在較大不確定性。我們認為：我們認為：與傳統家用冰箱

9、標準化大批量生產不同，商用展示柜的需求和生產均具有非標準化特征，而公司“柔性生產”模式能解決這一痛點，構建公司的競爭優勢；其次，公司憑借好產品+好服務打入頭部客戶供應鏈后有望打通正循環從而不斷鞏固競爭壁壘，帶來原有客戶黏性增強和新客戶拓展加速，同時商用展示柜智能化趨勢將持續驅動冷柜升級需求，公司業績短期彈性與長期增長均可期。市場認為：市場認為：公司目前商用展示柜海外市占率較低，市場認為公司海外市場競爭力不足，海外業務營收增長乏力。我們認為：我們認為：國際客戶在確定生產合作方時對產品品質、性能、外觀等具有較高要求，海容扎實的產品品質助力公司成為聯合利華、雀巢、百事可樂、可口可樂等全球知名快消品牌

10、的供應商，反映出海外客戶對海容商用展示柜產品的認可。同時，海容和國際大客戶的合作也逐步提升了公司在全球商用展示柜領域的市場地位，為后續公司持續拓展海外市場奠定品牌基礎?！霸鷮嵁a品品質+優質品牌力”有望助力公司未來海外市場市占率持續提升，驅動公司海外業務營收增長。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 公司新客戶拓展超預期；國內快消行業消費復蘇超預期；公司海外市占率提升。風險提示風險提示 公司新客戶拓展不及預期；國內快消行業消費復蘇不及預期；公司海外市占率提升不及預期；原材料價格波動；匯率波動。OY9YvVhUjZnPtRsP6MdNbRsQnNmOoNjMrRsPeRrQoQ9PpOrRMYoP

11、pMNZtRsQ海容冷鏈(603187)公司深度 3/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 專業商用冷柜龍頭，與快消大客戶共成長專業商用冷柜龍頭，與快消大客戶共成長.6 1.1 深耕商冷終端場景，產品體系完善.6 1.2 管理層行業經驗豐富，激勵計劃綁定核心員工.8 1.3 營收增長逐年提速，2022 年盈利能力恢復明顯.9 2 乘風起：受益消費升級及零售業轉型，商用展示柜空間可觀乘風起：受益消費升級及零售業轉型，商用展示柜空間可觀.10 2.1 我國食品冷鏈物流高速發展，推動商用展示柜行業快速成長.10 2.2 冷凍柜：冰淇淋及速凍食品等行業快速發展，驅動冷凍柜需求提

12、升.12 2.3 冷藏柜：下游應用場景更加多元化，市場空間高于冷凍柜.15 2.4 商超柜：零售業態轉型，帶來商用展示柜增量空間.17 2.5 智能柜：商用展示柜逐步走向智能化時代，智能售貨柜空間廣闊.18 3 破浪出：兩大核心競爭力構筑海容競爭壁壘破浪出：兩大核心競爭力構筑海容競爭壁壘.20 3.1 國內商用展示柜企業較多，海容冷凍柜領域市場地位領先.20 3.2 核心競爭力一：“柔性生產”構建競爭優勢.21 3.3 核心競爭力二：好產品+好服務打通正循環，不斷鞏固競爭壁壘.23 3.4“扎實產品品質+優質品牌力”助力公司海外市場市占率穩步提升.25 3.5 固舊拓新，公司業績短期彈性與長期

13、增長均可期.27 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.29 4.1 盈利預測：預計 2023-2025 年 EPS 復合增速為 21.7%.29 4.2 估值分析：當前股價對應 2023-2025 年 PE 為 17/14/12 倍.30 5 風險提示風險提示.30 海容冷鏈(603187)公司深度 4/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司專注于冷鏈終端場景的商用展示柜業務.6 圖 2：公司歷史發展沿革.6 圖 3：2022 年公司商用冷凍展示柜收入占主營收比重超六成.8 圖 4：2022 年海外快消品行業需求恢復帶動外銷收入占比回升.8 圖 5：公司股權結構圖

14、（截至 2022 年年報）.8 圖 6：2018-2022 年公司營收 CAGR 為 24.43%.9 圖 7：2022 年公司歸母凈利潤同比增長 29.78%.9 圖 8：公司 2022 年盈利能力恢復顯著.10 圖 9：公司期間費用率控制能力強.10 圖 10：2019 年我國冷鏈物流行業中食品冷鏈物流需求量占比達 90%.10 圖 11：2015-2020 年我國食品冷鏈物流需求量 CAGR 為 20.3%.11 圖 12：2015-2020 年我國食品冷鏈物流需求規模 CAGR 為 16.3%.11 圖 13：2016-2021 年我國商用展示柜銷量 CAGR 為 11.5%.11 圖

15、 14：商用展示柜承載“產品存儲+產品銷售+形象展示”的功能.12 圖 15：2015-2021 年中國冰淇淋行業市場規模 CAGR 為 11.36%.12 圖 16：2021 年中國冰淇淋線下銷售占比達 80%.13 圖 17：2022 年超過七成的消費者冬季也吃冰淇淋.13 圖 18：我國人均冰淇淋消費量低于全球平均水平.14 圖 19：中國成為全球冰淇淋行業第二大高增長潛力的國家.14 圖 20：2013-2021 年我國速凍食品行業規模 CAGR 為 13.2%.14 圖 21：2021 年 98%的消費者購買過速凍食品.14 圖 22：我國人均速凍食品使用量與發達國家平均水平存在差距

16、.15 圖 23：商用冷藏展示柜市場銷量約為商用冷凍展示柜的 23 倍.15 圖 24：飲料頭部品牌持續增強線下冷藏柜的布局力度.16 圖 25：農夫山泉、康師傅銷售費用率保持在約 20%以上的水平.16 圖 26：低溫奶有效避免鈣變性及存儲過程的維生素損失.16 圖 27：低溫奶較一般牛奶營養價值更高.16 圖 28：2017-2021 年中國低溫奶行業市場規模 CAGR 為 10.7%.16 圖 29：我國零售業態加速轉型.17 圖 30：2020-2021 年中國便利店門店數量增長加速明顯.17 圖 31：便利店等小業態零售門店大大減少地理邊界.18 圖 32：頭部連鎖商超及互聯網企業加

17、速布局小業態和社區生鮮.18 圖 33：2021 年我國自動售貨機行業市場規模同比增長 26.6%.19 圖 34：2021 年我國自動售貨機保有量為 92.5 萬臺.19 圖 35：我國自動售貨機銷售點滲透率逐年提升.19 圖 36：2021 年我國自動售貨機千人擁有量與歐美國家相比較低.19 圖 37：智能售貨機是快消企業進行用戶洞察的重要載體.19 圖 38：快消品牌大力投入智能售貨機市場.19 圖 39：我國商用展示柜企業數量超 700 家.20 圖 40：2022 年我國冰淇淋柜市場 TOP5 企業份額為 89%.20 圖 41：2019 年海容商用展示柜國內銷量市占率較 2016

18、年提升 0.44pct.21 圖 42：公司柔性生產模式契合商用展示柜行業高度定制化的產品需求.22 海容冷鏈(603187)公司深度 5/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：柔性生產管理模式難以在短期內復制.22 圖 44：奧雪冰淇淋在冷鏈終端銷售環節出現食品安全問題.23 圖 45：眾多的資質和產品認證形成了行業的準入壁壘.23 圖 46：公司擁有全體系的研發技術中心.23 圖 47：公司在過去十余年間與國內外知名企業建立了穩定的合作關系.24 圖 48：公司飲料行業海外客戶為全球軟飲領先企業.24 圖 49：公司飲料行業國內客戶為中國軟飲領先企業.24 圖 50：公司冰淇淋

19、行業客戶為中國冰淇淋銷售領先企業.24 圖 51：公司是便利店領先品牌美宜佳的供應商.24 圖 52：公司來自核心客戶的收入不斷上升.25 圖 53：海容商用展示柜出口量占海外市場規模比重逐年提升.26 圖 54：公司外銷毛利率高于內銷.27 圖 55：18-19 年公司來自印尼、菲律賓和泰國收入快速增長.27 圖 56：伊利、蒙牛近年來加大東南亞等海外市場投資力度.27 圖 57：公司為百事定向研發生產商用展示柜.28 圖 58：海容與羅森等頭部連鎖便利店企業建立了良好的合作關系.28 圖 59：公司商用智能售貨柜類型包括智能售貨柜和自動售貨機.29 圖 60：19-22 年公司商用智能售貨

20、柜營收 CAGR 高達 140.38%.29 表 1：公司商用展示柜主要產品類型一覽.7 表 2：公司 2021 年發布股票期權與限制性股票激勵計劃.9 表 3：商用冷柜相比家用冷柜在性能及通風環境、設備生產要求及品宣功能提出較高要求.21 表 4：商用展示柜下游需求具有定制化、差異化特點.21 表 5：國外競爭對手介紹.25 表 6：國際大客戶擁有高標準的供應商準入審核體系.26 表 7：盈利預測關鍵假設表.30 表 8：可比公司估值.30 表附錄：三大報表預測值.32 海容冷鏈(603187)公司深度 6/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 專業商用專業商用冷柜冷柜龍頭，與快消大客

21、戶共成長龍頭，與快消大客戶共成長 1.1 深耕商冷終端場景，產品體系完善深耕商冷終端場景，產品體系完善 海容冷鏈海容冷鏈為為我國我國商用冷柜龍頭商用冷柜龍頭，專注于，專注于食品冷鏈物流食品冷鏈物流銷售終端的銷售終端的商用展示柜商用展示柜的的研發制研發制造。造。公司成立于 2006 年，成立至今公司不斷深耕商用冷鏈終端場景，主要產品商用展示柜廣泛應用于冰淇淋、速凍食品、飲料、乳制品等快速消費品行業，由下游客戶投放到大型商超、連鎖便利店、機場、火車站、小賣鋪、住宅小區、寫字樓等場所，目前公司已成為聯合利華、雀巢、伊利、蒙牛、百事和可口可樂等國內外知名快消品牌的冷柜供應商。圖1：公司專注于冷鏈終端場

22、景的商用展示柜業務 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 圖2：公司歷史發展沿革 資料來源：招股說明書，公司官網，浙商證券研究所 公司公司核心業務為核心業務為商用展示柜，商用展示柜，其中其中商用冷凍展示柜收入比重商用冷凍展示柜收入比重超超六成六成。目前公司形成了完善的商用展示柜產品體系，包括商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜及商用智能售貨柜四大品類，2022 年四大業務收入占主營收比重分別為 63.3%、19.4%、11.5%、5.7%。海容冷鏈(603187)公司深度 7/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：公司商用展示柜主要產品類型一覽 品類品類 產品產品 用途用途 市場

23、市場定定位位 圖樣圖樣 商用冷凍展示柜 臥式弧形玻璃門冷凍展示柜 冰淇淋、冷食等行業 國內外中高端市場 臥式平玻璃門冷凍展示柜 冰淇淋、冷食等行業 國外中高端市場 立式冷凍展示柜 高端冰淇淋、高端冷食、連鎖超市行業 國內外高端市場 島柜 冰淇淋、冷食、速凍、水產品、連鎖超市等行業 國內外各個層次市場 組合柜 冰淇淋、冷食等行業 國內外中高端市場 商用冷藏展示柜 立式玻璃門冷藏展示柜 功能性飲料、碳酸飲料、啤酒、低溫奶、連鎖超市等行業 國內外中高端市場 臥式平玻璃門冷藏展示柜 功能性飲料、碳酸飲料、啤酒、低溫奶等行業 國內外中高端市場 熱柜或冷熱轉換柜 可用于加熱或冷藏飲料、食品等 中高端便利店

24、、標超 商超展示柜 風幕柜 飲料、低溫奶、冷藏食品等 中高端便利店、標超 拉門柜 飲料、低溫奶、冷藏食品等 中高端便利店、標超 鮮肉柜 鮮魚、精肉等 中高端便利店、標超 熟食柜 熟食、加工品等 中高端便利店、標超 環島柜 飲料、低溫奶、冷藏食品等 中高端便利店、標超 臥式組合柜 速凍、冷食、冰淇淋等 大型商業超市、便利店等 后補式冷庫 速凍、冷食、冰淇淋、飲料等 便利店、中小型超市等 商用智能售貨柜 智能售貨柜 冷飲、低溫奶、冷藏食品、日用品等 機場、地鐵站、火車站、醫院、學校、寫字樓 自動售貨機 冷飲、低溫奶、冷藏食品、日用品等 機場、地鐵站、火車站、醫院、學校、寫字樓 資料來源：招股說明書

25、，公司官網，浙商證券研究所 海容冷鏈(603187)公司深度 8/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：2022 年公司商用冷凍展示柜收入占主營收比重超六成 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司內外銷結構公司內外銷結構相對相對穩定。穩定。2018-2020 年公司外銷收入占主營收比重穩定在三成以上，2021 年受全球新冠疫情對消費需求的抑制和海運費高漲的影響，公司出口業務短期放緩，2022 年海外人員流動性恢復帶來快消品行業的需求恢復，公司外銷收入同比增長41.81%。圖4：2022 年海外快消品行業需求恢復帶動外銷收入占比回升 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2 管理層行

26、業經驗豐富，管理層行業經驗豐富，激勵計劃激勵計劃綁定核心員工綁定核心員工 公司公司管理層管理層在冷鏈行業經驗豐富在冷鏈行業經驗豐富，且管理層持股集中，保障核心團隊穩定性，且管理層持股集中，保障核心團隊穩定性。公司管理層人員均有十余年從業經歷，經驗豐富。公司董事長兼實際控制人邵偉持股 19.87%，為公司第一大股東，前十大股東中其余的個人股東也基本為公司高管及骨干。管理層持股比例集中保證了核心團隊的穩定，有益于公司長期的發展和業績增長。圖5：公司股權結構圖（截至 2022 年年報）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 商用冷凍展示柜商用冷凍展示柜商用冷藏展示柜商用冷藏展示柜商超展示柜商超展示柜商用

27、智能售貨柜商用智能售貨柜0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%2018201820192019202020202021202120222022內銷收入占主營收比重內銷收入占主營收比重外銷收入占主營收比重外銷收入占主營收比重海容冷鏈(603187)公司深度 9/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股權激勵股權激勵計劃計劃綁定綁定管理層及核心員工利益，助力公司長遠發展。管理層及核心員工利益，助力公司長遠發展。公司 2021 年發布股票期權與限制性股票激勵計劃，激勵對象包括高管和核心技術、管理及業務人員在內的 356人

28、，授予股票期權及股票數量約占當時股本的 3%，業績考核要求為 2021/2022/2023 年營業收入或凈利潤相比 2020年增長率分別不低于 20%/40%/60%，此次激勵計劃綁定管理層及核心員工利益，助力公司長遠發展。表2：公司 2021 年發布股票期權與限制性股票激勵計劃 激勵計劃激勵計劃 數量數量 激勵對象激勵對象 業績考核要求業績考核要求 股票期權激勵計劃 344.2889 萬份股票期權 包括高管和核心技術、管理及業務 人 員 在 內 的356 人 以2020年營業收入或凈利潤為基數，2021年營業收入或凈利潤增長率不低于 20%；以2020年營業收入或凈利潤為基數，2022年營業

29、收入或凈利潤增長率不低于 40%；以2020年營業收入或凈利潤為基數，2023年營業收入或凈利潤增長率不低于 60%；限制性股票激勵計劃 344.2889 萬股限制性股票 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3 營收增長營收增長逐年逐年提速提速，2022 年年盈利能力恢復明顯盈利能力恢復明顯 營收增長逐年提速，營收增長逐年提速，受受原材料價格原材料價格下行及匯率利好下行及匯率利好影響影響 2022 年年凈利潤表現亮眼。凈利潤表現亮眼。營收方面，受益終端需求不斷提升和穩定的客戶關系，公司業務規模增速逐年提升，2018-2022 年公司營收 CAGR 為 24.43%。凈利潤方面，受大宗原材料

30、價格高位運行影響，2021年公司原材料成本大幅增加，歸母凈利潤同比降低 16.02%，2022 年以來大宗原材料價格的下行及美元兌人民幣匯率上升，公司凈利潤顯著恢復，2022 年公司實現歸母凈利潤 2.92 億元，同比增長 29.78%。圖6：2018-2022 年公司營收 CAGR為 24.43%圖7：2022 年公司歸母凈利潤同比增長 29.78%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司公司 2022 年以來盈利能力恢復顯著，期間費用率控制能力強。年以來盈利能力恢復顯著，期間費用率控制能力強。2022 年原材料價格下行及美元兌人民幣匯率上升，公司盈利能力

31、恢復明顯。公司期間費用率控制能力強，銷售費用率、管理費用率及研發費用率多年維持在穩定水平，2020 年銷售費用率出現大幅下降主要原因為公司執行新收入準則將合同履約成本（銷售費用中的運費、安裝費、代理運雜費）計入營業成本，將影響因素扣除后銷售費用率趨勢穩健。-2%14%26%27%23%41%9%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025303520152016201720182019202020212022營業總收入（億元）營業總收入（億元）同比增速（同比增速（%，右軸），右軸）6.7%-5.6%17.1%57.1%22.5%-16.0%29.8%-20

32、%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0123420152016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增速（同比增速（%，右軸），右軸）海容冷鏈(603187)公司深度 10/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：公司 2022 年盈利能力恢復顯著 圖9：公司期間費用率控制能力強 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 乘風起：乘風起：受益受益消費升級消費升級及零售業轉型，商用展示柜空間及零售業轉型，商用展示柜空間可觀可觀 2.1 我國食品冷鏈物流高速發展我國食品冷鏈物流高速發展，推

33、動商用展示柜行業快速成長，推動商用展示柜行業快速成長 商用展示柜屬于冷鏈物流最后一環商用展示柜屬于冷鏈物流最后一環，其中食品冷鏈物流需求量，其中食品冷鏈物流需求量占比占比高達九成高達九成。冷鏈物流是指商品從產地到消費者終端的各流通環節均置于受控的低溫之下，以保證產品品質最小限度下降的專業物流形式，包括倉儲、運輸、配送等環節，目前中國的冷鏈物流產業目前主要集中于食品冷鏈物流領域。圖10：2019 年我國冷鏈物流行業中食品冷鏈物流需求量占比達 90%資料來源：觀研天下，浙商證券研究所 近年來我國食品冷鏈物流高速發展，需求規模超千近年來我國食品冷鏈物流高速發展，需求規模超千億億。隨著人們對食品安全要

34、求的提高和消費結構的改變，并在冷鏈技術快速發展和國家政策的推動下，我國食品冷鏈物流進入高速發展階段。據中物聯冷鏈委數據，2020 年我國食品冷鏈物流需求量及需求規模分別約 2.65 億噸及 3832 億元，2015-2020 年 CAGR 分別為 20.3%及 16.3%。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%2015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022毛利率毛利率歸母凈利率歸母凈利率0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%1

35、4%14%16%16%2018201820192019202020202021202120222022銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率研發費用率研發費用率20192019年我國冷鏈行業不同行業需求量占比情況年我國冷鏈行業不同行業需求量占比情況食品食品醫藥醫藥化工化工海容冷鏈(603187)公司深度 11/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：2015-2020 年我國食品冷鏈物流需求量 CAGR為 20.3%圖12：2015-2020 年我國食品冷鏈物流需求規模 CAGR為 16.3%資料來源：中物聯冷鏈委，前瞻產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：中物聯冷鏈委，前瞻產業研究

36、院，浙商證券研究所 中國冷鏈物流的發展推動了商用展示柜行業的快速成長中國冷鏈物流的發展推動了商用展示柜行業的快速成長。作為冷鏈物流的最后一環，商用展示柜起到低溫儲藏的工具作用及觸達消費終端的展示和宣傳作用，是冷鏈產業的核心組成部分，其市場規模受冷鏈行業整體發展驅動。據華經產業研究院數據，2021 年我國商用展示柜銷量達 879 萬臺，2016-2021 年 CAGR 為 11.5%。圖13：2016-2021 年我國商用展示柜銷量 CAGR 為 11.5%資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 商用展示柜商用展示柜作為冷鏈最終環節作為冷鏈最終環節，承載承載品牌品牌形象形象宣傳宣傳功能，功能，

37、具有定制化具有定制化、差異化、更新差異化、更新快快的的特點。特點。商用展示柜作為銷售渠道載體的功能，決定了其下游需求特點：（1）承載承載品牌品牌形象宣傳形象宣傳功能功能。與普通的家用冰箱、冰柜不同，商用展示柜不但具備更為專業的食品冷凍冷藏功能，同時也是乳制品、飲料、速凍食品、冷鮮食品等快消品廠商形象宣傳和產品展示的重要載體，是品牌營銷和實現銷售的重要渠道。（2）需求）需求具有具有定制化、差異化定制化、差異化特點特點。不同客戶的產品類型和特點不同，對于展示柜外觀、結構、尺寸和功能等的要求也不同，決定了公司下游客戶需求的定制化和差異化特點。（3）需求更新快。）需求更新快。與家用電器不同，首先，因為

38、客戶產品或銷售模式創新，商用展示柜外形更新頻率快；其次，由于使用環境相對家電更惡劣，使用頻次也更高，商用產品更易損壞；最后，很多小型店鋪開店閉店周期短，商用產品存在很高的遺失率。18.7%18.0%27.9%23.5%13.7%0%5%10%15%20%25%30%0123201520162017201820192020中國食品冷鏈物流需求量（億噸）中國食品冷鏈物流需求量（億噸）同比增速（同比增速（%，右軸），右軸）22.0%15.4%13.2%17.5%13.0%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020152

39、0162017201820192020中國食品冷鏈物流需求規模（億元）中國食品冷鏈物流需求規模（億元）同比增速（同比增速（%，右軸），右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%01002003004005006007008009001,000201620172018201920202021中國商用展示柜銷量（萬臺）中國商用展示柜銷量（萬臺）同比增速（同比增速（%，右軸），右軸）海容冷鏈(603187)公司深度 12/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：商用展示柜承載“產品存儲+產品銷售+形象展示”的功能 資料來源：浙商證券研究所 2.2 冷凍柜：冷凍柜：冰淇淋及冰淇淋及速凍

40、食品等行業快速發展，驅動冷凍柜需求提升速凍食品等行業快速發展，驅動冷凍柜需求提升 我國冰淇淋我國冰淇淋行業市場規模穩步行業市場規模穩步增長，增長，支撐商用冷凍柜需求量支撐商用冷凍柜需求量的的提升提升。隨著中國家庭消費水平逐漸提高，人們對于冰淇淋等休閑食品的需求量也在不斷提升，中國冰淇淋行業的市場規模呈現逐年提升的趨勢。據中國綠色食品協會數據，2021 年中國冰淇淋行業市場規模達 1600 億元，同比增長 8.8%。冰淇淋對存放低溫環境要求高，受溫度波動影響大，溫度的細微上升容易導致冰淇淋融化或口感發生變化，因此冰淇淋的終端銷售需要商用冷凍柜進行存儲，冰淇淋行業的穩定增長將有效支撐商用冷凍柜需求

41、量的提升。圖15：2015-2021 年中國冰淇淋行業市場規模 CAGR為 11.36%資料來源：中國綠色食品協會，艾媒數據中心，浙商證券研究所 我國我國冰淇淋冰淇淋市場發展呈現市場發展呈現高端化趨勢，驅動高端化趨勢，驅動冷柜冷柜升級升級需求。需求。近年來我國冰淇淋市場高端化發展趨勢顯著，除哈根達斯、明治等外資高端品牌以外，以鐘薛高為代表的本土冰淇淋品牌紛紛推出更優品質的高價位雪糕搶占中高端市場，據立木信息咨詢數據，我國冰淇淋單價從 2013 年的 26 元/千克增長至 2021 年的 42 元/千克，漲幅達 61.5%。在冰淇淋市場快速升級的過程中，冰淇淋品牌商對線下渠道鋪設相對應具有升級需

42、求，需要更優性能、更美外觀的商用展示柜搶占線下市場，驅動商用展示柜行業的需求提升。05001,0001,5002,0002,50020152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E中國冰淇淋行業市場規模（億元）中國冰淇淋行業市場規模（億元）海容冷鏈(603187)公司深度 13/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：2021 年中國冰淇淋線下銷售占比達 80%資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 冰淇淋季節屬性減弱冰淇淋季節屬性減弱，行業行業需求想象空間需求想象空間進一步擴大進一步擴大。冰淇淋的降溫屬性，

43、導致大多數消費者一般在夏季消費冰淇淋，如今，隨著城市保暖條件整體提高以及消費者消費觀念的轉變，冰淇淋逐漸變得四季皆宜，季節性特征逐漸減弱，賦予冰淇淋行業更大的增長空間。艾媒數據中心數據顯示，2022 年中國消費者冬季食用冰淇淋的情況調查中，超過七成的消費者表示冬季也吃冰淇淋。圖17：2022 年超過七成的消費者冬季也吃冰淇淋 資料來源：艾媒數據中心，浙商證券研究所 我國人均冰淇淋消費量與全球平均水平仍有差距，未來市場上升空間大。我國人均冰淇淋消費量與全球平均水平仍有差距，未來市場上升空間大。據GlobalData 數據，2021 年全球冰淇淋人均消費量達 4.5 千克，我國冰淇淋人均消費量從2

44、016 年的 2.1 千克上升至 2021 年的 2.9 千克，逐年穩步提升，但目前與全球平均水平仍有較大差距，未來中國冰淇淋市場仍具有較大的上升空間。根據 GlobalData，中國成為全球冰淇淋行業第二大高增長潛力的國家。20%80%20212021年中國冰淇淋線上年中國冰淇淋線上/線下銷售占比情況線下銷售占比情況線上線上線下線下海容冷鏈(603187)公司深度 14/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：我國人均冰淇淋消費量低于全球平均水平 圖19：中國成為全球冰淇淋行業第二大高增長潛力的國家 資料來源：GlobalData，艾媒數據中心，浙商證券研究所 資料來源：Global

45、Data，艾媒數據中心，浙商證券研究所 速凍食品行業同樣推動商用冷凍柜的快速發展。速凍食品行業同樣推動商用冷凍柜的快速發展。隨著人們生活節奏的加快和對健康食品消費觀念的提升，速凍食品的快烹飪屬性，以及不添加防腐劑及添加劑、依靠低溫來保鮮的特質，更加符合人們需求，因此近年來消費者對速凍食品的消費不斷增加。據華經產業研究院數據，我國速凍食品行業市場規模從 2013 年的 650 億元上升至 2021 年的 1755 億元，CAGR 達 13.2%。由于速凍食品是需要采用新鮮原料進行急速冷凍、并且在低于-18的連貫低溫條件下儲存的產品，其行業規模的不斷增長，將驅動速凍食品企業和終端零售商加大對商用冷

46、凍柜的采購量。圖20：2013-2021 年我國速凍食品行業規模 CAGR為 13.2%圖21：2021 年 98%的消費者購買過速凍食品 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：艾媒數據中心，浙商證券研究所 我國人均速凍食品使用量我國人均速凍食品使用量與發達國家與發達國家存在差距，存在差距，需求有望持續提升需求有望持續提升。中國速凍食品行業起步較晚，目前我國人均速凍食品使用量與發達國家水平存在較大差距。據中國食品監督局數據，2019 年我國人均冷凍食品使用量為 9 千克，美國/歐洲/日本人均使用量分別為60/35/20 千克。在人們生活節奏日趨加快及健康觀念不斷深化背景下，我國速

47、凍食品消費需求有望持續提升。0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.03.53.54.04.04.54.55.05.020162016201720172018201820192019202020202021202120162016-20212021年全球、亞太地區與中國人均冰淇淋消費量對比（千克）年全球、亞太地區與中國人均冰淇淋消費量對比（千克）全球人均消費量全球人均消費量亞太地區人均消費量亞太地區人均消費量中國人均消費量中國人均消費量排名國家1日本2中國3美國4加拿大5巴西6沙特阿拉伯7西班牙8法國9俄羅斯10波蘭全球冰淇淋行業高增長潛力國家全球冰淇

48、淋行業高增長潛力國家02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201320142015201620172018201920202021中國速凍食品行業市場規模（億元）中國速凍食品行業市場規模（億元）98.00%2%20212021年中國消費者的速凍食品滲透率調研分析年中國消費者的速凍食品滲透率調研分析購買過購買過沒購買過沒購買過海容冷鏈(603187)公司深度 15/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：我國人均速凍食品使用量與發達國家平均水平存在差距 資料來源：中國食品監督局，艾媒數據中心，浙商證券研究所 2.3 冷藏柜：冷藏柜：下游下游

49、應用場景更加應用場景更加多多元化元化，市場空間高于冷凍柜，市場空間高于冷凍柜 冷藏柜覆蓋下游行業多，市場冷藏柜覆蓋下游行業多，市場銷量約為冷凍柜的銷量約為冷凍柜的 23 倍倍。冷藏柜的下游應用場景相比冷凍柜更多，包括低溫奶、飲料、啤酒、冷鮮肉、水果、蔬菜等等的儲存，下游更大的行業規模帶來冷藏柜更大的市場空間。據華經產業研究院，商用冷藏展示柜市場銷量約為商用冷凍展示柜的 23 倍。圖23：商用冷藏展示柜市場銷量約為商用冷凍展示柜的 23 倍 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 商用冷藏展示柜具有品牌宣傳的重要作用，成為飲料商用冷藏展示柜具有品牌宣傳的重要作用，成為飲料廠商廠商渠道營銷渠道營

50、銷競爭競爭的的重要重要工具。工具。飲料行業競爭激烈，營銷宣傳是飲料廠商的核心競爭手段，農夫山泉、康師傅等我國頭部飲料廠商銷售費用率一般保持在約 20%以上的水平。商用展示柜直接面對消費者，除了擁有冷藏的基本工具屬性外，還具有幫助品牌進行形象宣傳和產品展示的重要功能，因此定制化的商用冷藏柜成為飲料行業品牌營銷的重要工具。近年來，包括元氣森林、可口可樂、農夫山泉、百事、康師傅等飲料頭部品牌持續增強冷藏柜的布局力度，打響線下冷柜鋪設之戰。010203040506070美國歐洲日本中國20192019年世界主要國家或地區人均速凍食品食用量（千克）年世界主要國家或地區人均速凍食品食用量（千克）02004

51、0060080010001200140020122013201420152016201720182019202020122012-20202020年全球商用展示柜銷量（萬臺）年全球商用展示柜銷量（萬臺）商用冷凍展示柜商用冷凍展示柜商用冷藏展示柜商用冷藏展示柜海容冷鏈(603187)公司深度 16/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：飲料頭部品牌持續增強線下冷藏柜的布局力度 圖25：農夫山泉、康師傅銷售費用率保持在約 20%以上的水平 資料來源：浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 商用冷藏柜商用冷藏柜還將還將持續受益于低溫奶行業的發展持續受益于低溫奶行業的發展。隨著人

52、們健康觀念的不斷提升，消費者對乳制品的需求痛點從長保質期逐步轉向更高的營養價值，低溫奶有效避免鈣變性及存儲過程的維生素損失，受到消費者的青睞。我國低溫奶銷量每年快速成長，據中國低溫奶行業運營現狀研究與發展戰略分析報告，2017-2021 年我國低溫奶行業市場規模從 276 億元提升到 414 億元，CAGR 為 10.7%。圖26：低溫奶有效避免鈣變性及存儲過程的維生素損失 圖27：低溫奶較一般牛奶營養價值更高 資料來源：中國低溫奶行業運營現狀研究與發展戰略分析報告，浙商證券研究所 資料來源：中國低溫奶行業運營現狀研究與發展戰略分析報告，浙商證券研究所 圖28：2017-2021 年中國低溫奶

53、行業市場規模 CAGR為 10.7%資料來源：中國低溫奶行業運營現狀研究與發展戰略分析報告，浙商證券研究所 營養成分營養成分低溫奶低溫奶常溫奶常溫奶鈣低溫加工中避免優質鈣變性，鈣含量更高且更易被人體吸收加工過程中一部分優質鈣轉化成人體不能吸收的不溶性鈣，含量損失更多維生素B12儲存中損失不明顯存放20周全部喪失維生素C儲存中損失25-45%1-2周內損失達100%維生素A儲存中損失不明顯存放6周損失30%維生素B6無損失存放1周全部喪失加工過程及存儲中營養成分的損失情況加工過程及存儲中營養成分的損失情況020406080100120140160鈣磷鉀鈉鎂牛奶與低溫奶營養價值對比（毫克牛奶與低溫

54、奶營養價值對比（毫克/100g)牛奶牛奶低溫奶低溫奶9.1%11.6%11.4%7.6%12.2%0%2%4%6%8%10%12%14%05010015020025030035040045020172018201920202021中國低溫奶行業市場規模（億元）中國低溫奶行業市場規模（億元）同比增速（同比增速（%，右軸），右軸）海容冷鏈(603187)公司深度 17/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.4 商超柜：商超柜：零售業態轉型，帶來商用展示柜增量空間零售業態轉型，帶來商用展示柜增量空間 便利店、社區生鮮超市等是我國零售業轉型升級的方向。便利店、社區生鮮超市等是我國零售業轉型升級的

55、方向。在消費升級、城市化進程加 快背景下，我國零售業開始由傳統的大賣場、夫妻店等向新的零售業態（如便利店、社區超市、精品超市等）轉型。此外，社區商業的市場需求亦迎來攀升，社區生鮮店等快速發展。圖29：我國零售業態加速轉型 資料來源：中國便利店發展報告，浙商證券研究所 便利店數量持續增加便利店數量持續增加，帶來冷柜的增量需求。帶來冷柜的增量需求。據華經產業研究院數據，我國便利店門店數量從 2015 年的 9.1 萬家提升至 2021 年的 25.3 萬家，2020-2021 年疫情期間增速仍保持在 30%以上。此外，2020年我國夫妻老婆店規模約 600 萬家，由于夫妻店運轉一般為夫妻二人，運行

56、成本低，冷柜需求量相比便利店更低，隨著未來越來越多的夫妻店向便利店轉型升級，冷柜使用量有望相應提升。圖30：2020-2021 年中國便利店門店數量增長加速明顯 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 頭部連鎖商超及互聯網企業加速布局小業態和社區生鮮頭部連鎖商超及互聯網企業加速布局小業態和社區生鮮超市超市，帶來商用展示柜可觀的帶來商用展示柜可觀的增量空間增量空間。傳統零售的地理邊界有限，而小業態零售門店解決“最后一公里”的消費需求，觸角可以有效延伸、滲透至社區，成為大型商超轉型抓手。如今大潤發等頭部連鎖商超企業及阿里巴巴、京東等互聯網企業正快速布局社區生鮮超市：以大潤發為例，大潤發 2020

57、 年 7 月推出定位為“新零售社區生鮮超市”的小潤發 RT-mini 店，由大賣場正式試水小業態，截至 2022 年 3 月 31日大潤發小型超市門店數達 103 家，同比增長超 3 倍。3%13%16%7%46%31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025302015201620172018201920202021中國便利店門店數量（萬家）中國便利店門店數量（萬家）同比增速（同比增速（%，右軸），右軸）海容冷鏈(603187)公司深度 18/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖31：便利店等小業態零售門店大大減少地理邊界 資料來源：消費者與零

58、售趨勢分享，浙商證券研究所 圖32：頭部連鎖商超及互聯網企業加速布局小業態和社區生鮮 資料來源：QuestMobile，浙商證券研究所 2.5 智能柜：智能柜：商用商用展示展示柜逐步走向智能化時代，智能柜逐步走向智能化時代，智能售貨售貨柜空間廣闊柜空間廣闊 無人零售尚處普及起點，智能無人零售尚處普及起點，智能售貨售貨柜空間廣闊。柜空間廣闊。智能售貨柜具有投放范圍廣的特點，距離消費群體更近，與飲料等快消品的激情消費、隨機購買等消費屬性相匹配，為品牌商觸達消費者提供良好的途徑。此外，智能售貨柜可以實現 24 小時售賣，占地面積小，能有效解決實體零售業高人力成本等痛點。按溫度劃分，智能售貨柜可分為常

59、溫、冷藏、冷凍和加熱型；按取貨方式劃分，智能售貨柜可分為自動出貨及開門取貨型。近年來我國智能售貨柜市場快速發展，據觀研天下數據，我國自動售貨機銷售點滲透率從 2016 年的 2.3%提升到 2021 年的 7.6%，2016-2021 年自動售貨機市場規模 CAGR 為 25.3%。但與發達國家相比，我國無人零售行業滲透率仍較低，截至 2021 年我國自動售貨機保有量為 92.5 萬臺，每千人擁有量為 0.7 臺，遠低于美國、日本和歐洲的水平，尚處普及起點。海容冷鏈(603187)公司深度 19/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖33：2021 年我國自動售貨機行業市場規模同比增長 2

60、6.6%圖34：2021 年我國自動售貨機保有量為 92.5 萬臺 資料來源：觀研天下，浙商證券研究所 資料來源：觀研天下，浙商證券研究所 圖35：我國自動售貨機銷售點滲透率逐年提升 圖36：2021 年我國自動售貨機千人擁有量與歐美國家相比較低 資料來源：觀研天下，浙商證券研究所 資料來源：觀研天下，浙商證券研究所 快消品牌投入智能售貨機趨勢明顯快消品牌投入智能售貨機趨勢明顯。相比傳統售貨柜，智能售貨柜還可以實時采集數據，記錄用戶的消費行為及動作，幫助企業分析消費者的偏好來進行商品補貨的定向優化，提高商品的銷售量。如今以農夫山泉、匯源果汁、元氣森林為代表的企業逐漸擴大國內智能售貨柜投放量，商

61、用展示柜逐漸走向智能化時代。圖37：智能售貨機是快消企業進行用戶洞察的重要載體 圖38：快消品牌大力投入智能售貨機市場 資料來源：2021 愛分析快消品牌商數字化趨勢報告，浙商證券研究所 資料來源：頭豹研究院，浙商證券研究所 49.3%46.9%40.4%-20.9%26.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300201620172018201920202021我國自動售貨機行業市場規模（億元）我國自動售貨機行業市場規模（億元）同比增速（同比增速（%，右軸），右軸）42.5%54.5%36.5%2.0%22.5%0%10%20%30

62、%40%50%60%0102030405060708090100201620172018201920202021我國自動售貨機保有量（萬臺）我國自動售貨機保有量（萬臺）同比增速（同比增速（%，右軸），右軸）0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%7%7%8%8%201620162017201720182018201920192020202020212021我國自動售貨機銷售點滲透率我國自動售貨機銷售點滲透率0510152025美國日本歐洲中國20212021年全球主要國家及地區自動售貨機千人擁有量（臺）年全球主要國家及地區自動售貨機千人擁有量（臺）20212021年中國自動售貨

63、機市場份額（年中國自動售貨機市場份額（GMVGMV口徑）口徑）友寶友寶農夫山泉農夫山泉豐豐e e足食足食匯源果汁匯源果汁元氣森林元氣森林其他其他海容冷鏈(603187)公司深度 20/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 破浪出：兩大破浪出：兩大核心核心競爭力構筑海容競爭壁壘競爭力構筑海容競爭壁壘 3.1 國內商用展示柜企業較多國內商用展示柜企業較多，海容海容冷凍柜領域市場地位領先冷凍柜領域市場地位領先 國內商用展示柜領域企業較多，國內商用展示柜領域企業較多，其中其中冰淇淋柜的市場集中度較高冰淇淋柜的市場集中度較高。國內商用展示柜領域企業較多，主要包括白色家電生產商和專業冷鏈公司，由于廠

64、商可以選擇冷飲、速凍食品、乳制品等某一個或幾個細分行業，因而行業整體集中度低，據產業在線數據，2020 年我國商用冷柜TOP5企業份額僅32%。從商用展示柜細分品類來看，冰淇淋柜的市場集中度較高，據產業在線數據，2022 年我國冰淇淋柜、飲料柜、其他食品展示柜、帶制冷功能自動售貨機 TOP5 企業份額分別為 89%/65%/21%/63%。圖39：我國商用展示柜企業數量超 700 家 圖40：2022 年我國冰淇淋柜市場 TOP5 企業份額為 89%資料來源：天眼查，浙商證券研究所（截至 2023年 4月 20 日數據）資料來源：2022 年中國輕型商用制冷產業發展藍皮書，浙商證券研究所 公司

65、在冷凍展示柜領域市場地位領先，其他領域市場份額有望提升。公司在冷凍展示柜領域市場地位領先，其他領域市場份額有望提升。具體到不同產品領域：（1）商用冷凍展示柜領域，）商用冷凍展示柜領域，公司市場占有率和品牌知名度逐年提高，已處于行業領先地位，擁有較強的領先優勢，2022 年商用冷凍展示柜業務規模持續擴大，產銷量實現穩定增長。（2）商用冷藏展示柜領域，）商用冷藏展示柜領域，公司在北美高端飲料行業有一定的市場占有率；2017年進入國內市場，近幾年通過在國內市場與多家知名的飲料企業開展合作，客戶群體不斷擴大，未來憑借優異的產品創新能力和客戶需求快速響應等優勢，公司有望快速提升國內市場的份額。（3）商超

66、展示柜領域，）商超展示柜領域，該領域外資系企業在傳統商超場景具有優勢，公司商超展示柜業務在前期儲備研發技術和積累客戶資源的基礎上，2018 年起重點發力連鎖品牌便利店場景、商業超市、生鮮及社區超市，與永輝、美宜佳等商業超市和連鎖品牌便利店建立緊密的合作關系，并開拓下沉市場，近年來產銷量實現穩步增長，擴大了細分領域的品牌影響力。（4）商用智能售貨柜領域，）商用智能售貨柜領域，公司產品投放加速，通過與新零售運營商和部分快消品牌商合作，取得了較好的先發優勢，產銷量實現快速增長。公司競爭優勢突出，公司競爭優勢突出，國內國內市場份額穩步提升。市場份額穩步提升。根據公司公告，2019 年海容商用展示柜國內

67、銷量市占率為 9.93%，相較于 2016年提升 0.44pct。此外，根據產業在線公布的 2021年中國各類輕商柜行業規模加總（包括遠置式制冷陳列柜、食品展示柜、飲料柜、自動售貨機），以及公司商用展示柜國內收入計算，2021 年海容國內份額為 13.0%。0%20%40%60%80%100%冰淇淋柜飲料柜其他食品展示柜帶制冷功能自動售貨機20222022年各類商用展示柜年各類商用展示柜TOP5TOP5企業份額企業份額海容冷鏈(603187)公司深度 21/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖41：2019 年海容商用展示柜國內銷量市占率較 2016 年提升 0.44pct 資料來源：公

68、司公告，浙商證券研究所 3.2 核心競爭力一：核心競爭力一：“柔性生產柔性生產”構建競爭優勢構建競爭優勢 非標準化需求和生產是行業的核心痛點。非標準化需求和生產是行業的核心痛點。不同于普通家用冰箱、冰柜，商用展示柜下游客戶在節能環保、展示效果、品牌營銷方式等方面均具有定制化、差異化的需求，訂單差異性較大，導致所需要生產的產品種類繁多，大部分產品無法實行標準化和大批量流水線作業的生產模式。比如沃爾瑪要求增加冷柜的保溫性能，需要采用保溫性能更好的 VIP真空保溫材料。而天虹則更強調顏色的個性化。如何針對客戶需求做出快速反應，以相對較低成本為用戶提供高質量的產品和服務，有效滿足客戶個性化需求，是行業

69、面臨的核心挑戰。表3：商用冷柜相比家用冷柜在性能及通風環境、設備生產要求及品宣功能提出較高要求 商用冷柜商用冷柜 家用冷柜家用冷柜 制冷方式 壓縮式制冷間接式制冷 直冷/無需制冷 保溫結構 根據款式可安裝夜簾、夜蓋、玻璃蓋 未特定說明 性能及通風環境 高 低 容積與能耗 大,分上下兩層，多開門，耗電 小，美觀省電 最低實驗包溫度-18C，L1 或 L2-18C，四星室 實驗項目 溫度、除霜、凝露、能耗和排熱實驗同時進行 無需同時進行 模擬氣候 可模擬 9 種不同氣候 可模擬 4 種不同氣候 設備生產要求 共計 25 頂要求 共計 13 頂要求 有無品宣功能 有 無 資料來源：華經產業研究院，浙

70、商證券研究所 表4：商用展示柜下游需求具有定制化、差異化特點 公司公司 定制要求定制要求 沃爾瑪 從節能環保的角度出發要求增加冷柜的保溫性能，只能采用保溫性能更好的VIP 真空保溫材料。由于需求數量少、品類繁多且每次采購數量與規格皆不相同，因此采購難度極大。天虹 更強調顏色的個性化，其所需求的冷柜顏色必須重新開發，與其他任何超市冷柜絕對不能相同。好利來 極其重視冷柜的展示效果，不僅要求增加冷柜的展示面積，更要求增加冷柜玻璃的通透性。對大理石的要求是不僅指定了顏色，更指定了品牌。上海一鳴 更看重曲面玻璃的流線型。資料來源：松下冷鏈（大連）有限公司柔性化變革案例研究，浙商證券研究所 9.49%9.

71、93%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20162019海容冷鏈商用展示柜國內銷量市占率海容冷鏈商用展示柜國內銷量市占率海容冷鏈(603187)公司深度 22/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司“柔性生產”系統領先行公司“柔性生產”系統領先行業業，契合商用展示柜行業高度定制化的產品需求契合商用展示柜行業高度定制化的產品需求。經過十余年的實踐探索，公司已建立了特有的柔性化生產管理體系：產品按需而定，生產過程中車間產線通過工藝整合進行分類生產，將基礎工藝相近的產品并線，保障訂單量較大的單一型號產品的批量化生產，差異化和個性化的部分則通過供應商和小部件產線模塊化實現，從而既可以

72、保障訂單量較大的單一型號產品的批量化生產，又可以保障單條生產線上多類產品的混合式生產，實現了小批量、多批次、多型號并線生產，有效契合商用展示柜行業高度定制化的產品需求，同時達到縮短生產周期、降低生產成本、提高生產效率的目的。圖42：公司柔性生產模式契合商用展示柜行業高度定制化的產品需求 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 競爭對手短期難以復制公司的生產管理模式。競爭對手短期難以復制公司的生產管理模式。要形成系統性的柔性生產管理模式，需要依靠企業完善的人才培養體系、成熟的技術及設備、先進的生產管理水平等，實現研發設計、生產制造、供應鏈管理、質量控制等各流程之間的精準對接和高效管理，從而使整個流

73、程達到柔性化生產管理水平，公司的“柔性生產”競爭優勢難以被競爭對手在短期內復制。圖43：柔性生產管理模式難以在短期內復制 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 海容冷鏈(603187)公司深度 23/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 核心競爭力二：好產品核心競爭力二：好產品+好服務打通正循環，不斷鞏固競爭壁壘好服務打通正循環，不斷鞏固競爭壁壘 商用展示柜行業具有市場準入壁壘，好產品商用展示柜行業具有市場準入壁壘，好產品+好服務才能獲得客戶好口碑。好服務才能獲得客戶好口碑。商用展示柜直接面向終端消費場景，一方面與食品安全、口感密切相關，對濕度、溫度等的要求十分嚴格，國內外生產和銷售均

74、需要獲得強制性資質認證；另一方面，使用者頻繁的開關門操作對商用展示柜制冷效果、使用壽命影響非常大，產品性能穩定性也非常重要。此外，從客戶角度出發，廠商能否及時、穩定的供貨以及提供優質的售后服務同樣是獲取大客戶信賴的重要因素。在此背景下，國內外知名客戶均擁有高標準的供應鏈準入審核體系，且通過長時間的考察、認證周期選定供應商后不會輕易更換。因此，好產品+好服務形成了商用展示柜廠商打響市場知名度、維持及拓展客戶關系的關鍵。圖44：奧雪冰淇淋在冷鏈終端銷售環節出現食品安全問題 圖45：眾多的資質和產品認證形成了行業的準入壁壘 資料來源：百度，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 對市場

75、需求的對市場需求的前瞻前瞻性研發布局性研發布局，同樣同樣是是支撐支撐公司公司研發出好產品及研發出好產品及擴展客戶的核心競爭擴展客戶的核心競爭力。力。商用展示柜定制化的行業屬性，驅使廠商需要對市場的需求提前了解，以對客戶提出的需求及時響應。公司創立“以企業為主體，市場為導向、產學研相結合”的技術創新機制，利用市場需求推動技術創新，并建立了全體系的研發技術中心，技術中心下設研發室、標準化室、測試中心、工業設計室和中試車間等五個部門，設立由國內外高校、科研院所及同行業的國內知名專家組成的專家委員會，負責公司中長期發展規劃的咨詢、論證和建議，完善的創新體系和研發架構助力公司精準把控行業技術及市場需求的

76、前瞻性布局。圖46：公司擁有全體系的研發技術中心 資料來源：可轉債說明書，浙商證券研究所 公司公司高質量產品得到高質量產品得到頭部客戶頭部客戶認可認可，產品更好、服務更優打通正循環，客戶黏性不斷，產品更好、服務更優打通正循環，客戶黏性不斷增強。增強。海容冷鏈從冷凍柜起家，逐步開拓冷藏柜、商超柜等業務，在冰淇淋行業是和路雪、雀巢、伊利、蒙牛等頭部品牌的供應商，在速凍食品行業是三全、思念、安井、惠發等知國家國家資質認證資質認證中國3C認證美國ETL認證、ETL-Sanitation認證，UL認證、Energy Star認證歐盟CE認證日本PSE認證韓國KC認證沙特SASO認證海容冷鏈(603187

77、)公司深度 24/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 名企業的供應商，在飲料行業是康師傅、可口可樂、百事可樂、統一等領先企業的供應商，在商超行業是美宜佳、永輝等頭部便利店及商超品牌的供應商，并與下游客戶建立穩定的合作關系，證明公司高質量的產品及服務已受到核心客戶的廣泛認可。同時，核心客戶對于產品交付期及產品質量的要求較高，在進入其供應鏈后能促使公司在技術創新水平和產品質量控制方面保持行業前列。因此，我們認為公司穩固頭部客戶供應鏈地位后，將打通產品更好、服務更優、客戶黏性更強的正循環，從而實現長期穩定的訂單。圖47：公司在過去十余年間與國內外知名企業建立了穩定的合作關系 資料來源：公司公告，

78、產業在線，浙商證券研究所 圖48：公司飲料行業海外客戶為全球軟飲領先企業 圖49：公司飲料行業國內客戶為中國軟飲領先企業 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 圖50：公司冰淇淋行業客戶為中國冰淇淋銷售領先企業 圖51：公司是便利店領先品牌美宜佳的供應商 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：2020 年中國便利店發展報告，浙商證券研究所 20202020年全球軟飲料行業企業市場占有率年全球軟飲料行業企業市場占有率(按銷量按銷量)可口可樂可口可樂百事百事雀巢雀巢達能達能其他其他20212021年中國軟飲料行業品牌市場占有率（按銷量）年

79、中國軟飲料行業品牌市場占有率（按銷量）康師傅康師傅農夫山泉農夫山泉怡寶怡寶其他其他20212021年中國冰淇淋行業線下市場份額占比年中國冰淇淋行業線下市場份額占比伊利伊利和路雪和路雪蒙牛蒙牛雀巢雀巢八喜八喜天冰天冰中街中街德氏德氏哈根達斯哈根達斯光明光明其他其他05,00010,00015,00020,00025,00030,00020192019年中國便利店企業門店數量前十（家）年中國便利店企業門店數量前十（家）海容冷鏈(603187)公司深度 25/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司來自核心客戶的收入公司來自核心客戶的收入顯著顯著提升也驗證了其不斷增強的客戶黏度。提升也驗證了其不

80、斷增強的客戶黏度。公司來自伊利的收入從 2016 年的 0.4 億元上升至 2019 年的 2.5 億，相比 2016 年增長了 5 倍多。公司 2018年成為農夫山泉供應商，2019 年來自農夫山泉的收入增長達 48.4%。圖52：公司來自核心客戶的收入不斷上升 資料來源：公司招股說明書，可轉債說明書，浙商證券研究所 3.4“扎實產品品質“扎實產品品質+優質品牌力”優質品牌力”助力公司海外市場助力公司海外市場市占率穩步提升市占率穩步提升 國外市場成熟，行業競爭格局國外市場成熟，行業競爭格局相對相對穩定。穩定。國外商用展示柜市場經過多年的發展，以AHT、LIEBHERR、IARP、EPTA 等

81、為代表的大型制造商占據了主要市場份額，部分區域性品牌在當地市場占據少量市場份額。表5：國外競爭對手介紹 公司名稱公司名稱 介紹介紹 AHT AHT 奧特冷機系統公司創立于 1983 年，公司總部位于奧地利羅滕曼，致力于工業制冷和冷凍領域，業務主要集中在超市的物品冷藏、冷凍、冰淇淋冷凍機和飲料冷卻機，其產品銷往全球主要連鎖平價商店和超市。LIEBHERR LIEBHERR 利勃海爾創立于 1949 年，總部位于瑞士，在制冷產品領域，其產品包括臺面式、自立式、嵌入式及組合冷藏庫，以及冷藏柜、冷凍柜、食品存儲及飲料冷卻機、酒冷卻機及酒溫控制柜，以及商用冷藏庫與冷藏柜。IARP IARP公司創立于19

82、83年，位于意大利，與全球 100 多個國家有業務往來，成立之初就將目標定位于冰淇淋品牌的展示和儲存?？蛻糁饕摵侠A、依云、雀巢、百事可樂、可口可樂等 Uur Uur 公司成立于 1954 年，公司位于土耳其，主要產品包括冰柜、酒柜、飲料展示柜、冰淇淋柜、空調、電視機、超市冷柜等。其主要客戶包括聯合利華、烏爾卡、雀巢、依云、Pnar、百事可樂、可口可樂等。Epta Epta 愛普塔公司總部位于意大利米蘭，是一家商用制冷解決方案的提供商，主要產品為冷凍、冷藏陳列柜及商用設備配套產品 Carrier Carrier開利公司成立于 1915年，是一家暖通空調和冷凍設備供應商，涵蓋家用/輕型商用

83、空調、樓宇解決方案、運輸冷藏、商用制冷等應用領域。資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 海容扎實的產品品質助力公司成為全球知名快消品牌的供應商海容扎實的產品品質助力公司成為全球知名快消品牌的供應商，提升海外市場品牌，提升海外市場品牌力力。國際客戶在確定生產合作方時對產品品質、性能、外觀等均有較高要求，以商用冷藏柜的檢測標準為例，國內自有品牌冷藏展示柜僅需完成開門測試/溫度測試及凝露試驗，國外商用冷藏展示柜不僅需要通過此兩項目更高標準的測試，還需通過全載試驗、半載試驗、冷凝器遮蔽試驗等測試項目。海容于 2007 年便成為和路雪（中國）的供應商，而后成為聯合利華、雀巢、百事可樂、可口可樂等全球知名

84、快消品牌的供應商，反映出海外客戶對海容商用冷柜產品的認可。海容和國際大客戶的合作也逐步提升了公司在全球商用展示柜領域的市場地位，為后續公司持續拓展海外市場奠定品牌基礎。0500010000150002000025000300002016201720182019公司主要客戶收入情況（萬元）公司主要客戶收入情況（萬元）伊利伊利農夫山泉農夫山泉聯合利華聯合利華IDWIDW海容冷鏈(603187)公司深度 26/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：國際大客戶擁有高標準的供應商準入審核體系 主要測試項目 主要實驗內容及判斷標準 國外冷藏展示柜（參照百事可樂冷藏柜標準）國內冷藏展示柜（參照海容低

85、溫奶柜標準）開門測 試/溫 度測試 實驗內容：環境溫度 32，濕度 65%的工況下，所有測試點溫度 0-7.2之間；開門頻率 6 秒/10 分鐘，持續 8 小時，試驗總時間為 24 小時；判斷標準：測試點溫度范圍為 0-7.2。實驗內容：環境溫度 25，濕度 60%的工況下，所有測試點溫度范圍為 1-10之間；試驗起始階段，先開門 3 分鐘，后續開門頻率為 13 秒/10 分鐘，持續 12 小時。試驗總時間為 24 小時；判斷標準：測試點溫度范圍為 1-10。凝露試驗 實驗內容：環境溫度 32，濕度 65%工況下；滿負載狀態，穩定運行時間不少于 24 小時；判斷標準：玻璃門表面凝露低于 5%。

86、實驗內容：環境溫度 25，濕度 60%的工況下；滿負載狀態下，穩定運行時間不少于 24 小時；判斷標準：陳列柜的性能不應受水蒸氣凝結的影響。全載試驗 實驗內容：環境溫度 32，濕度 65%工況下，產品和所有負載要求溫度保持在 321.1，穩定時間不少于 2 小時，通電運行；判斷標準：19 小時內所有測試點的溫度范圍 0-7.2；玻璃門表面凝露低于 5%；接水盒內化霜水無溢出；壓縮機沒有過熱保護。無該測試項目 半載試驗 實驗內容：環境溫度 32，濕度 65%工況下，箱內負載達到測試點溫度范圍后，取出一半負載，待其溫度穩定恢復到 321.1，按標準要求再次裝入后測試；判斷標準：13 小時內所有測試

87、點的溫度范圍 0-7.2；玻璃門表面凝露低于 5%；接水盒內化霜水無溢出；壓縮機沒有過熱保護。無該測試項目 冷凝器遮蔽試驗 實驗內容：遮蔽冷凝器進風面積的 48-51%，負載裝入同全載試驗，穩定運行時間不少于 24 小時；判斷標準：壓縮機沒有過載；產品內測試點溫度范圍 0-7.2。無該測試項目 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 公司海外市場市占率穩步提升。公司海外市場市占率穩步提升。根據公司公告，2019 年海容商用展示柜出口量占國外市場規模的 1.84%，相較 2014 年提升 1.12pct，海外市場份額穩步提升。圖53：海容商用展示柜出口量占海外市場規模比重逐年提升 資料來源：招

88、股說明書，可轉債說明書，浙商證券研究所 0.72%0.91%1.16%1.26%1.38%1.84%0%1%2%050,000100,000150,000200,000250,000300,000201420152016201720182019海容冷鏈商用展示柜出口量（臺）海容冷鏈商用展示柜出口量（臺）占國外商用展示柜市場規模比例（占國外商用展示柜市場規模比例（%，右軸），右軸）海容冷鏈(603187)公司深度 27/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司公司海外業務海外業務相比相比國內業務國內業務具有更高的盈利水平。具有更高的盈利水平。海容外銷毛利率高于內銷毛利率，主要源于海外高毛利率

89、的高端產品占比較高。隨著公司未來積極拓展海外市場，具備更高毛利率的外銷業務有望驅動公司整體盈利能力不斷提升。圖54：公司外銷毛利率高于內銷 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.5 固舊拓新，公司業績短期彈性與長期增長均可期固舊拓新，公司業績短期彈性與長期增長均可期 借已成之勢，拓新天地，公司業績短期與中長期增長均可期。借已成之勢，拓新天地，公司業績短期與中長期增長均可期。公司產品品質及交貨能力等均已經被國內外大客戶檢驗，先進生產、創新能力及團隊賦能將保證后續新客戶、新市場和新業務的開拓。我們認為商用冷凍柜受益下游行業增長、國際化客戶供貨份額提升及跟隨國內客戶出海，商用冷藏柜國內客戶拓展加速

90、，看好公司短期業績彈性；商超展示柜和智能售貨柜享受下游零售業態加速轉型紅利，帶來中長期增長潛力。商用冷凍展示柜：商用冷凍展示柜：終端終端需求增長需求增長疊加疊加開拓開拓海外市場海外市場，核心主業增長動能，核心主業增長動能充足充足 公司以應用于冰淇淋行業的冷凍柜起家，為核心主業，目前公司在國內冷凍柜行業市占率較高，未來增量主要來自下游市場終端需求增長、供應國際化客戶更多海外區域及跟隨國內客戶開拓海外新市場。公司冷凍產品目前主要出口地區包括東南亞地區、歐洲地區等，其中東南亞地區進展可觀，公司已經在印尼和菲律賓設立子公司，未來能更好服務客戶需求，抓住海外市場機遇。圖55：18-19 年公司來自印尼、

91、菲律賓和泰國收入快速增長 圖56：伊利、蒙牛近年來加大東南亞等海外市場投資力度 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：搜狐網，新華社，億歐網，新京報，金融界，中國周刊網，浙商證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022內銷毛利率內銷毛利率外銷毛利率外銷毛利率0500010000150002000025000201720182019來自印尼、菲律賓和泰國的收入（萬元）來自印尼、菲律賓和泰國的收入（萬元）時間時間國家國家伊利、蒙牛海外布局伊利、蒙牛海外布局2017年新西蘭伊利大洋洲生產基地二期項目、年產16.2噸功能性乳蛋白牛軋深加

92、工項目、80000噸UHT奶項目伊利Joyday冰淇淋登陸東南亞市場蒙牛YoyiC工廠正式開工，于12月開始，在印尼各主要城市超過1.2萬家商鋪上架泰國伊利收購泰國最大的冰淇淋和冷凍食品分銷商CHOMTHANA 96.46%股權，進入泰國市場，并對周邊市場形成輻射俄羅斯蒙牛與中鼎成立乳制品合資公司，共同推動中俄奶牛養殖與乳制品加工協同快速發展新加坡9月伊利在在新加坡舉行發布會，宣布旗下子品牌安慕希正式在東南亞上市2018年印尼2019年海容冷鏈(603187)公司深度 28/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 商用冷藏展示柜：商用冷藏展示柜：國內客戶拓展加速，國內客戶拓展加速，市占率有望逐

93、步提升市占率有望逐步提升 公司商用冷藏展示柜前期主要在北美地區通過 IDW 與國際化品牌合作，產品獲得客戶認可。近年來，公司積極拓展國內市場，與國內多家頭部飲料企業建立合作關系，品牌影響力逐步提升，未來隨著在已合作客戶供貨份額的提升及新客戶的拓展，市占率有望逐步提高。圖57：公司為百事定向研發生產商用展示柜 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 商超展示柜：商超展示柜：具備提供具備提供一站式解決方案的競爭優勢一站式解決方案的競爭優勢，享受下游行業紅利確定性高享受下游行業紅利確定性高 隨著連鎖便利店在流通行業覆蓋率提升、渠道下沉的深入，我國零售業正在由傳統的大賣場、夫妻店等向新的零售業態加速轉型。

94、憑借產品系列全、能夠提供一站式解決方案的競爭優勢，公司已經與永輝超市、美宜佳、羅森等頭部連鎖商超和便利店企業建立良好合作關系，并積極發掘新型社區超市等業態的客戶需求，未來享受下游行業紅利確定性較高。圖58：海容與羅森等頭部連鎖便利店企業建立了良好的合作關系 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 商用智能售貨柜商用智能售貨柜：商用展示柜商用展示柜智能化是大勢之趨，智能化是大勢之趨，未來有望加速放量未來有望加速放量 快消品行業渠道數字化需求疊加無人零售的不斷普及，商用智能售貨柜成為行業轉型升級的方向。商用智能售貨柜作為軟硬件結合的產品，為供應廠商帶來持續性的數據服務收入，同時數據平臺的研發也帶來了競

95、爭門檻的提升。公司目前商用智能售貨柜類型包括海容冷鏈(603187)公司深度 29/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 智能售貨柜和自動售貨機，已與新零售運營商和快消品品牌商合作，未來隨著公司傳統產品下游客戶逐漸轉向應用智能產品，公司依靠優質的產品力和強客戶粘性有望推動商用智能售貨柜逐步放量。公司 2018 年新增商用智能售貨柜業務，2019-2022 年商用智能售貨柜營收 CAGR 高達 140.38%。圖59：公司商用智能售貨柜類型包括智能售貨柜和自動售貨機 圖60：19-22 年公司商用智能售貨柜營收 CAGR高達 140.38%資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 資料來源

96、：公司公告，浙商證券研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測：預計：預計 2023-2025 年年 EPS 復合增速復合增速為為 21.7%商 用 冷 凍 展 示 柜：商 用 冷 凍 展 示 柜：預計公司商 用冷 凍展 示柜 業 務 2023-2025 年收入分 別為20.73/24.10/27.78 億元。商用冷凍展示柜業務為公司的起家業務及核心主業，目前公司在國內冷凍柜市場市占率較高，未來終端需求增長+國際化客戶開放更多海外區域+跟隨國內客戶開拓海外市場將驅動公司冷凍柜銷量穩健增長；下游渠道的迭代升級也有望促使公司冷凍柜業務單價提升；預計 2023-2025 年收

97、入分別同比+17.30%/16.28%/15.26%。商 用 冷 藏 展 示 柜：商 用 冷 藏 展 示 柜：預計公司商 用冷 藏展 示柜 業 務 2023-2025 年收入分 別為5.58/6.42/7.44 億元。公司大力拓展國內冷藏柜市場，隨著在已合作客戶供貨份額的提升及新客戶拓展，市占率有望逐步提高。預計 2023-2025 年收入分別同比+3.00%/15.00%/16.00%。商超展示柜：商超展示柜：預計公司商超展示柜業務 2023-2025 年收入分別為 3.47/3.89/4.39 億元。我國零售業正在向便利店、社區超市等新業態加速轉型，公司在商超展示柜業務擁有全產品系列、能夠

98、提供一站式解決方案，競爭優勢明顯，未來享受下游行業紅利確定性較高。預計商超展示柜業 2023-2025 年收入分別同比+7.80%/12.00%/13.00%。商 用 智 能 售貨 柜：商 用 智 能 售貨 柜：預計公司商 用智能 售貨 柜業 務 2023-2025 年收入分 別為2.86/4.57/6.53 億元?？煜沸袠I渠道數字化需求疊加無人零售的不斷普及驅動商用智能售貨柜的高需求，公司目前在商用智能售貨柜領域產品覆蓋的地區和應用場景逐步增加，優質的產品力和強客戶粘性有望推動商用智能售貨柜業務逐步放量。預計商用智能售貨柜業務 2023-2025 年收入分別同比+78.50%/59.65%

99、/42.80%。毛利率毛利率：預計公司 2023-2025 年毛利率分別為 25.70%/26.31%/26.92%。隨著公司中高端產品的布局及占比提升，產品的結構優化有望帶來公司毛利率的提升。0204060801001201401601802019202020212022商用智能售貨柜營收（百萬元）商用智能售貨柜營收（百萬元）海容冷鏈(603187)公司深度 30/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 預計 2023-2025 年整體營業收入分別為 33.95/40.54/48.02 億元，對應增速分別為 16.87%/19.43%/18.45%，歸母凈利潤分別為 4.28/5.27/6.

100、34 億元，對應增速分別為 46.38%/23.23%/20.27%，對應 EPS 分別為 1.55/1.91/2.30 元。表7：盈利預測關鍵假設表 分業務營收（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 商用冷凍展示柜 1766.99 2072.68 2410.12 2777.90 yoy 13.20%17.30%16.28%15.26%商用冷藏展示柜 541.69 557.94 641.63 744.29 yoy-19.32%3.00%15.00%16.00%商超展示柜 322.13 347.26 388.93 439.49 yoy 47.58%7.80%12.00%13.0

101、0%商用智能售貨柜 160.45 286.41 457.25 652.96 yoy 52.12%78.50%59.65%42.80%其他業務 113.37 130.37 156.45 187.74 yoy 7.24%15.00%20.00%20.00%總營業收入（百萬元）2904.64 3394.66 4054.38 4802.38 yoy 9.12%16.87%19.43%18.45%毛利率 23.62%25.70%26.31%26.92%歸母凈利率 10.06%12.60%13.00%13.20%歸母凈利潤（百萬元）292.21 427.73 527.07 633.91 yoy 29.78

102、%46.38%23.23%20.27%EPS（元）1.06 1.55 1.91 2.30 資料來源：Wind，浙商證券研究所預測 4.2 估值分析估值分析：當前股價對應當前股價對應 2023-2025 年年 PE 為為 17/14/12 倍倍 公司當前股價對應 2023-2025 年 PE 為 17/14/12 倍。選取如下與公司業務具有可比性的公司，2023 年行業 PE 均值為 15.35 倍。我們認為公司產品力優質，合作客戶為各領域頭部企業，品牌影響力逐年提升；此外，公司擁有領先行業的“柔性生產”能力，滿足商用展示柜定制化、差異化的需求，具備家電及其他廠商難以短期復制的核心優勢，疊加公司

103、產品結構的優化，未來盈利能力有望持續提升，預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤 CAGR 為21.7%，增速高于可比公司（根據 Wind 一致預測，海爾智家、海信家電 2023-2025 年歸母凈利潤 CAGR 分別為 14.2%/17.7%）?；诠緲I績更高的成長性，給予公司 2023 年 20 倍PE，對應目標價為 30.99 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。表8：可比公司估值 代碼 公司名稱 現價 EPS PE 2023/5/15 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600690.SH 海爾智家 22.45 1.80 2.07 2.35 12.

104、47 10.85 9.55 000921.SZ 海信家電 24.06 1.32 1.58 1.82 18.23 15.23 13.22 行業均值 1.56 1.83 2.09 15.35 13.04 11.39 603187.SH 海容冷鏈 26.83 1.55 1.91 2.30 17.32 14.05 11.68 資料來源：Wind 一致預測（截至 2023 年 5 月 15日），浙商證券研究所 5 風險提示風險提示 1、公司新客戶拓展不及預期：、公司新客戶拓展不及預期：公司下游客戶為快消行業品牌商或其他商用冷鏈終端設備供應商，新客戶的拓展是影響公司未來營收及利潤的重要因素，若公司新客戶拓

105、展不及預期，收入及利潤將會面臨承壓。2、國內快消行業消費復蘇不及預期國內快消行業消費復蘇不及預期：公司主營業務商用展示柜屬于食品冷鏈物流銷售終端環節的重要載體，受下游冰淇淋、速凍食品、飲料、乳制品等快速消費品行業需求海容冷鏈(603187)公司深度 31/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的影響，若快消行業需求增長放緩，可能會導致快消品牌減少對商用展示柜的采購量，進而對公司訂單及營收產生負面影響。3、公司海外市占率提升公司海外市占率提升：公司積極拓展海外市場，海外市場份額提升有望驅動海外業務營收增長并增厚公司整體業績。若公司海外市占率提升不及預期，海外業務的營收增長性可能會有所降低。4、

106、原材料價格波動原材料價格波動：公司主要原材料及關鍵零部件包括鋼材、組合聚醚、異氰酸醋、壓縮機及玻璃門體等，其中鋼材、組合聚醚、異氰酸酷及壓縮機的采購價格受到鋼鐵和原油等大宗商品價格的影響較大，2021 年公司受大宗原材料價格上漲影響盈利能力承壓，若未來上游原材料價格大幅上漲，公司業績可能面臨出現下行的情況。5、匯率波動：、匯率波動：公司外銷產品主要以美元計價，受匯率變動的影響，折成人民幣后外銷產品價格會有所變動，人民幣升值將對公司出口業務有較大負面影響。海容冷鏈(603187)公司深度 32/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表

107、附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3886 4415 4939 5731 營業收入營業收入 2905 3395 4054 4802 現金 1355 1733 1702 1955 營業成本 2218 2522 2988 3510 交易性金融資產 580 455 518 486 營業稅金及附加 27 31 36 43 應收賬項 1296 1152 1498 1897 營業費用 153 177 210 260 其它應收款 17 39 32 41 管理費用 88 1

108、05 125 158 預付賬款 28 56 63 66 研發費用 107 115 137 172 存貨 583 958 1105 1264 財務費用(44)(21)(31)(37)其他 25 21 21 22 資產減值損失(31)(19)(19)(34)非流動資產非流動資產 1234 1336 1550 1709 公允價值變動損益 0 1 1 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 11 10 13 11 長期投資 3 3 3 3 其他經營收益 8 13 9 10 固定資產 653 793 913 1041 營業利潤營業利潤 344 509 631 751 無形資產 150 177 214

109、 233 營業外收支(3)(3)(4)(3)在建工程 282 263 306 312 利潤總額利潤總額 341 506 627 748 其他 145 100 114 120 所得稅 37 60 71 85 資產總計資產總計 5119 5751 6489 7440 凈利潤凈利潤 304 446 556 663 流動負債流動負債 1411 1645 1880 2212 少數股東損益 12 18 29 29 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 292 428 527 634 應付款項 1183 1404 1602 1903 EBITDA 395 536 666 797 預收賬

110、款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.06 1.55 1.91 2.30 其他 228 242 277 309 非流動負債非流動負債 31 19 22 24 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 31 19 22 24 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1442 1664 1901 2235 營業收入 9.12%16.87%19.43%18.45%少數股東權益 32 51 79 109 營業利潤 23.21%47.98%23.82%19.11%歸屬母公司股東權益 3645 4036 4508 5096 歸屬母公司凈利潤 29.78%4

111、6.38%23.23%20.27%負債和股東權益負債和股東權益 5119 5751 6489 7440 獲利能力獲利能力 毛利率 23.62%25.70%26.31%26.92%現金流量表 凈利率 10.47%13.14%13.71%13.81%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 9.63%11.02%12.15%12.95%經營活動現金流經營活動現金流 133 457 307 450 ROIC 7.84%10.55%11.82%12.53%凈利潤 304 446 556 663 償債能力償債能力 折舊攤銷 75 53 65 76 資產負債率 28.16%28.94

112、%29.30%30.05%財務費用(44)(21)(31)(37)凈負債比率 0.00%0.00%0.00%0.00%投資損失(11)(10)(13)(11)流動比率 2.75 2.68 2.63 2.59 營運資金變動(405)383 (102)(49)速動比率 2.34 2.10 2.04 2.02 其它 214 (393)(167)(192)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(575)(63)(315)(187)總資產周轉率 0.66 0.62 0.66 0.69 資本支出(255)(168)(220)(203)應收賬款周轉率 2.79 2.82 3.15 2.95 長期投資

113、 0 (0)0 (0)應付賬款周轉率 3.47 3.59 3.57 3.62 其他(320)105 (95)16 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 869 (16)(24)(9)每股收益 1.06 1.55 1.91 2.30 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.48 1.66 1.11 1.63 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 13.20 14.62 16.33 18.46 其他 869 (16)(24)(9)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(11)378 (32)254 P/E 25.35 17.32 14.05 11.68 P/B 2.03 1

114、.84 1.64 1.45 EV/EBITDA 17.34 9.83 7.91 6.37 資料來源：浙商證券研究所 海容冷鏈(603187)公司深度 33/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 30

115、0 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39

116、833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切

117、后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010