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1、深耕深耕PCBPCB乘風破浪乘風破浪 AIAI助力需求風起助力需求風起勝宏科技（勝宏科技（300476.SZ300476.SZ）深度報告）深度報告證券研究報告2023年6月14日電子公司評級 買入（首次評級）當前價格：25.72元目標價格：33.84元請務必閱讀報告末頁的重要聲明證券分析師：楊鐘 執業證書編號：S0210522110003趙心怡 執業證書編號：S0210523050004 投資要點專精PCB領域，產品持續升級，客戶體系豐富。勝宏科技成立于 2006 年，主要產品為雙面板、多層板(含HDI)，產品應用廣泛。根據Prismark數據，公司是全球PCB供應商第21名，中國大陸內資PC

2、B廠商第四名。公司深耕PCB行業十余載，現已具備70層高精密線路板、20層五階HDI線路板的研發制造能力，在高端PCB領域技術實力強勁。公司客戶體系豐富，現已覆蓋富士康、亞馬遜、微軟、Facebook、谷歌、三星、英特爾、英偉達、AMD、特斯拉、比亞迪等國內外知名品牌，同時儲備客戶數量達數百家。下游應用多點開花，AI服務器等新應用驅動PCB量價齊升。汽車領域，電動化帶來整車架構革新，三電系統及充電樁為新增需求，同時汽車智能化使傳感器用量提升，高頻高速板等高端PCB需求上行；服務器領域，PCle標準升級帶來信號頻率提高、信息損耗增大等問題，要求對應PCB層數將達到16層以上，并且對上游CCL材料

3、性能提出更高的要求；AI領域，大模型興起催生海量數據，算力需求迸發助推AI服務器發展。AI服務器采用CPU+GPU的異構芯片架構，其中GPU板組對PCB在面積、層數、材料方面提出更高要求，PCB量價齊升趨勢明確。高端硬板技術實力強勁，服務器新品通過大客戶認證。公司作為國內成長速度較快的PCB廠商，目前在高密度多層VGA PCB及小間距LED PCB市場已取得全球第一的份額，同時積極布局汽車、AI服務器等景氣下游賽道，AI服務器產品已通過北美大客戶認證，新品放量在即，為公司持續成長奠定堅實基礎。2投 資 建 議：預 計 公 司 2023-2025 年 營 業 收 入 分 別 為 98.41/11

4、9.44/142.14億元，同比分別增長25%/21%/19%，對應歸母凈利潤分別為9.73/12.20/14.70億元，同比分別增長23%/25%/21%，當前股價對應PE為22.8/18.2/15.1倍?？紤]公司已為多家北美大客戶提供PCB，現已推出多款高階HDI、高頻高速PCB等多款AI服務器相關產品，且AI服務器應用前景明朗，根據相對估值法并給予一定估值溢價，我們給予2023年30倍PE，對應目標價33.84元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：宏觀經濟不及預期風險，市場競爭加劇風險，原材料供應緊張及價格波動的風險，AI服務器新品放量進度不及預期風險。資料來源：公司公告，華福證券研

5、究所財務數據和估值財務數據和估值2021A2022A2023E2024E2025E營業收入（百萬元）7,4327,8859,84111,94414,214增長率33%6%25%21%19%凈利潤（百萬元）6707919731,2201,470增長率29%18%23%25%21%EPS（元/股）0.780.921.131.411.70市盈率（P/E）33.128.122.818.215.1市凈率（P/B）3.53.22.92.62.2數據來源：公司公告、華福證券研究所注：每股指標按照最新股本數全面攤薄 VWpZlZdYmUSXvZbWiY6MbP6MmOrRmOsReRrRtNiNrQsP9Pp

6、PwPuOrMrNxNmRxP投資要件 關鍵變量變量1：AI服務器應用前景明朗，公司現已推出多款高階HDI、高頻高速PCB等AI服務器相關產品并通過客戶驗證，產品訂單有望持續導入。公司緊跟市場需求，在未來持續增長的人工智能、數字經濟、云計算及數據中心等應用領域緊跟國際科技巨頭企業戰略布局，配合客戶進行產品研發和產能調整，不斷提升市場競爭力，我們預計公司2023-2025年全球市場占有率分別提升至3%/3.5%/4%，對應PCB業務規模增速為25.16%/21.68%/19.20%。變量2：公司產品結構持續優化，高端產品占比不斷提升，驅動整體毛利率上行，我們預計公司2023-2025年PCB業務

7、毛利率水平分別為15.00%/15.30%/15.50%。我們區別于市場的觀點 市場擔憂PCB行業下游需求疲軟影響公司業績。我們認為傳統消費電子領域需求弱復蘇，公司消費電子領域產品主要應用于Mini LED直顯、智慧音箱、可穿戴設備等新興細分賽道，相關賽道景氣度較好。同時AI發展催生海量算力需求，AI服務器應運而生，對GPU板組及PCB性能提出更高要求。公司與北美算力頭部客戶英偉達深度合作，在高密度多層VGA PCB市場已取得全球第一的份額，新產品已通過核心客戶認證，相關產品訂單有望持續兌現，為公司開拓新業績增長點。股價上漲的催化因素PCB行業需求持續復蘇，AI服務器相關產品訂單落地。估值與目

8、標價 公司作為國內成長速度較快的PCB廠商，目前在高密度多層VGA PCB及小間距LED PCB市場市占率全球第一，同時積極布局汽車、AI服務器等下游景氣賽道，為公司持續成長奠定堅實基礎。我們預計公司2023-2025年營業收入分別為98.41/119.44/142.14億元，同比分別增長25%/21%/19%，對應歸母凈利潤分別為9.73/12.20/14.70億元，同比分別增長23%/25%/21%?？紤]公司已為多家北美大客戶提供PCB，現已推出多款高階HDI、高頻高速PCB等多款AI服務器相關產品，且AI服務器應用前景明朗，根據相對估值法并給予一定估值溢價，我們給予2023年30倍PE，

9、對應目標價33.84元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示宏觀經濟不及預期風險，市場競爭加劇風險，原材料供應緊張及價格波動的風險，AI服務器新品放量進度不及預期風險。3 第一部分：公司概況，多領域PCB加速進擊，產能布局志在長遠 第二部分：消費電子，新興領域前景廣闊，消費用PCB添動能 第三部分：汽車，電動化、智能化驅動車用PCB增長 第四部分：服務器，平臺升級迭代及數據中心擴容增加PCB需求 第五部分：AI大模型乘風而起，推升云到端PCB需求提升 第六部分：盈利預測、估值及投資建議 第七部分：風險提示目錄4 1.1 公司概況：專精PCB領域，產品持續升級5 公司發展大事記 勝宏科技成立于

10、2006 年，主要產品為雙面板、多層板(含HDI)，產品應用廣泛。公司歷經十余載深耕與發展，具備豐富的行業經驗和深厚的技術積累，系中國印制電路行業協會(CPCA)的副理事長單位及行業標準的制定單位之一。根據Prismark數據，公司是全球PCB供應商第21名，中國大陸內資PCB廠商第四名。產品上，公司的高密度多層VGA（顯卡）PCB和小間距LED PCB的市場份額為全球第一。資料來源：公司官網，華福證券研究所整理圖1：公司發展大事記勝宏科技勝宏科技公司成立公司成立 勝宏科技在惠州創立，專業從事高精密度印制線路板的研發、生產和銷售。20062008百億園區投產百億園區投產 通 過 ISO9000

11、 認 證，“百億園區”第一期工程竣工投產，月產能達5萬平米。2010獲得高新技術企業稱號獲得高新技術企業稱號 勝宏科技獲得省級高新技術企業稱號 勝宏科技通過OHSAS18001認證、TS16949認證、通過ISO14001認證。公司加入中國印制電路行業協會，成為會員單位。2011加大研發投入，成立研發中心加大研發投入，成立研發中心 勝宏科技成立了惠州市工程技術研究開發中心；成為行業協會領事。2015完成上市完成上市IPO，進入高速發展階段，進入高速發展階段 勝宏科技創業板于當年6月11日在深交所成功上市股票代碼為300476。2019-2020HDI事業部投產，具備高端量產實力事業部投產，具備

12、高端量產實力 榮獲“中國專利優秀獎”；獲得21屆中國專利優秀獎。HDI板事業部投產。位列全球PCB供應商前五十大PCB供應商第32名。2021產能持續擴大，經營績效不斷提升產能持續擴大，經營績效不斷提升 2021年多層板事業部月產能突破50萬平方米；上市后企業15年-22年期間營業收入復合增長率達到29.59%。主營業務：提供高端PCB產品，廣泛應用于汽車電子、數據中心等領域 公司從事高密度印制線路板（PCB）的研發、生產和銷售，主要產品有高端多層板、HDI 板等。PCB是電子元器件的支撐體，主要功能是通過繪制的電路連接各種電子元器組件，起到導通和傳輸的作用，廣泛應用于汽車電子（新能源）、5G

13、新基建、大數據中心、人工智能、工業互聯、醫療儀器、計算機、航空航天等領域。6資料來源：公司官網，公司年報，華福證券研究所整理1.1 公司概況：專精PCB領域，產品持續升級圖2：公司主要產品及應用領域高端多層板HDI板公司產品下游應用計算機及周邊網絡通信消費類電子汽車電子服務器工控醫療安防 股權結構穩定，股權激勵和持股計劃綁定核心團隊股權結構：公司董事長陳濤為公司第一大股東，其控股的深圳市勝華欣業投資和勝宏科技集團（香港）持股比例共計33.85%。股權激勵：公司于2015、2018、2022年多次進行限制性股票激勵計劃。2022年激勵計劃擬向872名激勵對象授予的限制性股票總量為不超過2817.

14、8萬股，并提出了營收/凈利潤每年增長不低于20%的基準和不低于30%的愿景。員工持股計劃：2022年公司也計劃實施兩期員工持股計劃，用來提高員工的凝聚力，吸引和保留優秀管理人才和業務骨干。71.1 公司概況：專精PCB領域，產品持續升級圖3：股權結構資料來源：公司公告，華福證券研究所整理表1：2022年公司員工持股計劃各期情況資料來源：公司公告，華福證券研究所整理員工持股計劃資金總額參與對象 第一期籌集資金總額不超過6,750萬元公司部分董事、高級管理人員等核心骨干員工；參加對象總人數不超過29人第二期籌集資金總額不超過5,000萬元核心骨干員工，總人數不超過843人。公司董監高及持股5%以上

15、股東及實際控制人不參與本員工持股計劃。勝宏科技（惠州）股份有限公司深圳市勝華欣業投資有限公司（控股18.61%）勝宏科技集團（香港）有限公司（控股15.24%）惠州市宏大投資發展有限公司（100%）劉春蘭陳 濤何連琪控股90%控股70%控股30%控股10%控股0.43%夫妻 8 客戶體系公司積極開拓新客戶，客戶體系龐大，儲備客戶數量達數百家，主要包括富士康、亞馬遜、微軟、Facebook、谷歌、三星、英特爾、英偉達、AMD、特斯拉、比亞迪等國內外知名品牌。資料來源：集微網，PCB咨詢，2021年募集說明書，經濟觀察報，惠州教育，華福證券研究所整理1.1 公司概況：專精PCB領域，產品持續升級圖

16、4：公司客戶體系與特斯拉、比亞迪、吉利等汽車電子公司建立了穩定的合作關系，為其提供PCB服務公司為富士康、?？低?、中興、AMD、三星、亞馬遜等公司提供PCB產品及服務公司產品廣泛應用于微軟、Facebook、谷歌、思科、英特爾、英偉達等科技公司，加速產品實現全球覆蓋 1.2 營收利潤穩步上行，積極促進降本增效 營業收入：公司上市以來持續擴產，營收穩步提升。2017-2022年復合增長率達26.42%，2022年受疫情防控、消費電子需求疲軟等因素影響，增速有所下滑，但仍處于正增長階段。2023年一季度同比略微下降，系消費電子需求復蘇不及預期所致。歸母凈利潤：公司2017-2022年歸母凈利潤逐

17、年上升，復合增長率為22.91%，主要得益于營收規模增長。境內外銷售占比：公司近幾年不斷向海外市場擴張，出口占據總銷售額的比重由2017-2018年的境內外基本持平增長到2022年62.22%。9圖5：2017-2023Q1公司營業收入及增速資料來源：WIND，華福證券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0102030405060708090營業收入（億元）同比（%）圖7：公司境內外銷售占比圖6：2017-2023Q1公司歸母凈利潤及增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%0123456789歸母凈利潤（億元）同比（%）資料來源：WIND，華福證券

18、研究所資料來源：公司公告，華福證券研究所0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022直接出口內銷 毛利率及凈利率：近三年主要受出口增加、匯率波動以及疫情反復等因素的影響，毛利率和凈利率有所下滑，但仍處于較高水平。2023年一季度毛利率有所修復。費用情況：公司在強化內部成本管控上取得成效，銷售費用率和管理費用率均有所改善，財務費用率波動是由于人民幣匯率波動所致?？蛻羟闆r：公司緊跟市場需求，積極布局新一代通信技術、人工智能、數字經濟、云計算及數據中心等應用領域，持續提升客戶服務質量。2022年前五大客戶的銷售額占公司總銷售額的23.76%，并持續引入優質客戶

19、。10圖8：公司整體毛利率、凈利率0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023Q1毛利率凈利率圖9：2017-2022年公司銷售、管理、財務費用率圖10：2022年前五大客戶銷售情況第一名第二名第三名第四名第五名其他1.2 營收利潤穩步上行，積極促進降本增效資料來源：WIND，華福證券研究所資料來源：WIND，華福證券研究所資料來源：公司公告，華福證券研究所-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%201720182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率 PCB是電子元器件的支撐體，種類豐富

20、，應用廣泛PCB是指在通用基材上按預定設計形成點間連接及印制元件的印刷板，是電子元器件的支撐體，被稱為“電子產品之母”。PCB一般可以分為單面板、雙面板、多層板、HDI板、撓性板、IC載板等，主要應用于通訊電子、消費電子、汽車電子、工控、醫療、航空航天、國防、半導體封裝等領域。11資料來源：億渡數據，華福證券研究所1.3 PCB工藝優勢領先，積極擴產把握機遇單面板特征：僅在絕緣基板一側形成導電圖形。主要應用：普通家用電器、電子遙面形成導電圖形控器和簡單電子產品。特征：上、下兩層線路結構式，一般采用金屬化孔連接兩面的導電圖形。主要應用：消費電子、計算機、汽車電子、通信設備、工業控制。特征：四層或

21、四層以上，多層的單面板或雙面板熱壓在一起。主要應用：消費電子、通訊設備、工業控制、汽車電子、軍工、航空航天等。特征：高密度化、精細導線化.微小孔徑化等。主要應用：智能手機、平板電腦、數碼相機、可穿戴設備等。撓性板特征：以柔性絕緣基材制成輕薄、可彎曲。主要應用：智能手機、平板電腦可穿戴設備等。特征：直接用于搭載芯片，可為芯片提供封裝、電連接、保護、散熱等功能主要應用：各類電子設備的芯片封裝HDI封裝基板雙面板多面板圖11：PCB主要類別 PCB工藝流程復雜，公司深耕多年優勢顯著PCB板的制作需經歷內層線路、層壓鉆孔、孔金屬化、外層干膜、外層線路、阻焊、絲印、表面處理等工序。公司深耕PCB行業十余

22、載，擁有豐富行業經驗和技術積累。公司具備70層高精密線路板、20層五階HDI線路板的研發制造能力，主要生產高端多層板、HDI板等。12資料來源：21ic電子網，富利威科技，華福證券研究所1.3 PCB工藝優勢領先，積極擴產把握機遇內層線路層壓鉆孔孔金屬化外層干膜外層線路阻焊絲印表面處理成型電測開料：將覆銅板裁切成工作所需尺寸前處理：去除污染物，增加銅面粗糙度壓模：將基板銅面用熱壓方式貼抗蝕干膜曝光：經光線照射作用將原始底片上的圖像轉移到感光底板上顯影：用堿液作用將未發生化學反應之干膜部分沖掉刻蝕：未經曝光的干膜/濕膜被顯影液去除后會露出銅面，用酸性氯化銅將這部分露出的銅面溶解腐蝕掉，得到所需的

23、線路去膜：將保護銅面的已曝光的干膜用氫氧化鈉溶液剝掉，露出線路圖形AOI檢驗：通過光學反射原理將圖像回饋至設備處理棕化：使內層銅面形成微觀的粗糙和有機金屬層，增強層間的粘接力壓合：借助于pp片的粘合性把各層線路粘結成整體的過程鉆孔：在板面上鉆出層與層之間線路連通的導通孔去毛刺，去膠渣：毛刺即鉆孔后孔邊緣未切斷的銅絲及玻璃布，去除它以防止鍍孔不良；膠渣即鉆孔時高溫導致的過玻璃化形成融熔態，去膠渣以露出銅環沉銅：鉆孔后的PCB板在沉銅缸內發生氧化還原反應，通過化學沉積使原來絕緣的基材表面沉積上銅,達到層間電性相通板鍍：使剛沉銅出來的PCB板進行板面、孔內銅加厚到5-8um，防止在圖形電鍍前孔內薄銅

24、被氧化、微蝕掉而漏基材和內層干膜的步驟一致，分別進行前處理、壓膜、曝光和顯影二次鍍銅：將顯影后裸露銅面的厚度增加鍍錫：在二次鍍銅后鍍上一層錫，作為刻蝕時的保護退膜：將干膜剔除線路蝕刻：將非導體部分的銅蝕刻掉退錫：將導體部分的起保護作用的錫剔除通過絲網印刷或涂覆阻焊油墨，在板面涂上一層阻焊，通過曝光顯影，露出要焊接的盤與孔，其它地方蓋上阻焊層，防止焊接時短路將所需的文字，商標或零件符號，以網板印刷的方式印在板面上，再以紫外線照射的方式曝光在板面上。裸銅長期暴露在空氣中容易受潮氧化，因此需要對銅面進行表面處理，以保證良好的可焊性或電性能。常見的表面處理：噴錫、沉金、OSP、沉錫、沉銀，鎳鈀金，電硬

25、金、電金手指等。將PCB以CNC成型機切割成所需的外形尺寸。模擬板的狀態,通電進行電性能檢查,是否有開、短路。圖12：PCB工藝制造流程 產能布局有序推進面對經濟環境的不穩定，公司精準把控全球未來市場需求，緊緊抓住傳統能源向新能源轉型以及信息技術發展的歷史機遇，在未來持續增長的新能源、新能源汽車、人工智能、新一代通信技術等領域緊跟國際科技巨頭戰略布局。在具體的產品規劃、技術能力規劃及擴產計劃中全過程跟蹤服務客戶，與客戶協同發展。13資料來源：集微網，云財經，維信達，HNPCA，公司官網，公司公告，華福證券研究所整理1.3 PCB工藝優勢領先，積極擴產把握機遇建設6層、面積達7萬平方米廠房。公司

26、 雙面板和多層 板產能2021年一季度達到185萬平方米。啟動多層板擴產項目建設新能源汽車及物聯網用線路板項目。2020年實現效益27285.21萬元，達到預期效益。募集10.8億元擴產項目堅持綠色制造，以工業4.0為核心思想，將項目建設成為集自動化、信息化、數字化為一體的智慧綠色生態工廠。擴產項目部分竣工投產研發大樓基本完工共計330臺鉆孔機、45臺全自動研磨機、6條全自動上PIN線、6條全自動退PIN線、1臺全自動開料機，人力配制294人，月產能22萬平方米，從事單面、雙面、多層線路板的生產。勝宏精密開始投產受宏觀經濟增速、國際環境等多方面影響，公司所處PCB行業的短期需求暫時放緩，故終止

27、“高端多層、高階HDI印制線路板及IC封裝基板建設項目”。順應發展趨勢及客戶需求，在越南、泰國等東南亞地區投資。變更募集資金投資項目201620172018201920212023.2.13預計2020年10月實現滿產，屆時月產能將達8萬平方米。2021年人均產能已達到130萬元。公司智慧工廠六處開始投產試運行2020HDI事業部投產，HDI工廠規劃總產能18萬平方米/月，2019年一期約占6萬平方米/月，二期、三期產能預計分別于2021第二、四季度開始釋放。圖13：產能布局時序圖 第一部分：公司概況，多領域PCB加速進擊，產能布局志在長遠 第二部分：消費電子，新興領域前景廣闊，消費用PCB添

28、動能 第三部分：汽車，電動化、智能化驅動車用PCB增長 第四部分：服務器，平臺升級迭代及數據中心擴容增加PCB需求 第五部分：AI大模型乘風而起，推升云到端PCB需求提升 第六部分：盈利預測、估值及投資建議 第七部分：風險提示目錄14 Mini LED直顯 Mini LED直顯是指芯片尺寸在50-200微米的LED RGB顯示方案，是小間距LED的延伸，擁有更高密度的像素單元。相較傳統LCD和OLED，Mini LED具有高效率、低功耗、高穩定、長壽命等優勢。在下游應用方面，得益于Mini LED無拼縫、低功耗的特性，其主要應用于商用大屏顯示領域，如影院顯示、演播演義、展覽展示、安防監控、交通

29、廣告顯示等領域。其中，小間距LED是商用顯示領域最大的細分市場，Mini LED已成為未來小間距LED市場增長的重要驅動引擎。近年來，利亞德、洲明科技、京東方等知名顯示企業陸續推出大屏商用Mini LED直顯產品，推動Mini LED直顯行業快速發展。PCB基板是當前Mini LED基板的主流方案，相較玻璃基板，PCB工藝成熟，在成本和良率上具有優勢。從成本結構看，PCB板在小間距LED的成本中約占10%，僅次于LED燈珠。Mini LED對PCB板的制程難度和精度要求較高，以高層PCB板和高端HDI板為主。2.1 新興細分領域未來可期，帶動PCB需求增長15圖14：中國商用顯示和小間距LED

30、市場規模資料來源：奧維云網，DISCIEN，洛圖科技，中商產業研究院，華福證券研究所整理圖15：小間距LED成本構成資料來源：利亞德公告，華福證券研究所整理44.168.44103.69117.97171.5165517.35665.12621.85634.9480368555.2%51.5%13.8%45.4%-3.8%28.6%-6.5%2.1%26.5%-14.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800900201720182019202020212022小間距LED（億元）商用顯示（億元）小間距LEDYoY商用顯示Yo

31、Y70%10%20%LED燈珠PCB板其他 可穿戴設備 可穿戴設備的產品形態主要有智能手表、智能耳機、智能手環等。由于移動通信、AI、大數據等技術的發展，可穿戴設備市場快速 擴 張，設備功能日趨豐富。近年來，可穿戴設備市場參與者增多，競爭加劇，呈現垂直化、細分化發展趨勢。據Market.US數據，2022年全球可穿戴設備市場規模達610億美元，預計以14.6%的復合增長率增至2032年的2310億美元。國內市場方面，受益于人均可支配收入增加，居民消費升級，市場規模持續擴大，中商產業研究院預計2023年市場規模將達934.7億元。在可穿戴設備中，PCB在傳感器、顯示屏、通訊模塊中均有應用。以智能

32、手表Google Pixel Watch為例，PCB占其總成本的約7.2%。由于可穿戴設備小型化、隨身攜帶的特征，對PCB板的體積、防水性、絕緣性等都有更高要求，對柔性板與多層板需求較大。2.1 新興細分領域未來可期，帶動PCB需求增長16圖16：全球可穿戴設備出貨量資料來源：Market.US，華福證券研究所圖17：Google Pixel Watch成本結構資料來源：Counterpoint Research，華福證券研究所26.9%17.2%14.7%8.3%7.2%6.1%5.3%5.0%3.3%3.3%2.8%處理器和存儲顯示屏外殼和保護件傳感器PCB和其他電力系統連接件蜂窩通信組件

33、音頻組件表帶振動與驅動6170799410912313415417319923114.8%12.9%19.0%16.0%12.8%8.9%14.9%12.3%15.0%16.1%0%5%10%15%20%05010015020025020222023202420252026202720282029203020312032全球可穿戴設備市場規模（十億美元）YoY VR/AR 隨著光學、顯示、芯片、5G通信、電池等關鍵技術日趨成熟，VR/AR內容生態日益完善，Pico、Meta等知名VR設備品牌持續推出新品，VR/AR設備市場將逐步擴大。2020年以來，全球和中國VR頭顯出貨量迅速提升。根據Wel

34、lsenn XR的預測，2025年全球VR頭顯出貨量將達3500萬臺，中國將達800萬臺，市場成長空間廣闊。AR頭顯方面，出貨量相對較少，發展進度略慢于VR產品，未來隨技術進步市場空間或將快速擴張。PCB應用于VR設備的主板、傳感器、顯示屏等核心零部件中，是連接芯片等電子元器件的載體，整機中PCB成本約占3%。展 望 未來，隨著AR/VR設備的放量，將帶動PCB需求快速提升。2.1 新興細分領域未來可期，帶動PCB需求增長17圖18：全球和中國VR/AR設備出貨量資料來源：Wellsenn XR，華福證券研究所圖19：Pico 4成本結構資料來源：Wellsenn XR，華福證券研究所5981

35、0299861250200035002938121150300800242942801503005614203560050010001500200025003000350040002020202120222023E2024E2025E全球VR出貨量（萬臺）中國VR出貨量（萬臺）全球AR出貨量（萬臺）中國AR出貨量（萬臺）芯片,31%屏幕,23%光學,12%傳感器,9%OEM/ODM,5%結構件,4%PCB,3%電池,2%其他,11%芯片屏幕光學傳感器OEM/ODM結構件PCB電池其他 消費電子用PCB市場規模平穩增長，是PCB板四大應用領域之一 2017-2021年，全球消費電子用PCB板市場

36、規模整體呈平穩上升趨勢。據億渡數據預測，2023年全球消費電子用PCB板市場規模將達117.48億美元。消費電子是PCB板四大應用領域之一，2017-2021年消費電子領域在PCB市場中占比穩定在17%左右，僅次于通訊電子和計算機。PCB板廣泛應用于消費電子產品的主板、傳感器、顯示屏等零部件中，是連接芯片等電子元器件的載體。消費電子用PCB板具有大批量、輕薄化、小型化等特性，以多層板、HDI板和撓性板為主。2.2 消費電子用PCB市場平穩增長，PCB板主要應用領域之一18圖21：PCB下游應用領域中消費電子領域占比資料來源：億渡數據，華福證券研究所圖20：全球消費電子用PCB板市場規模（億美元

37、）資料來源：億渡數據，華福證券研究所88.795.8590.4392.7105.77114.78117.488.1%-5.7%2.5%14.1%8.5%2.4%-0.1-0.0500.050.10.150.2020406080100120201720182019202020212022E2023E消費電子YoY18.05%18.29%17.37%16.57%17.65%18.06%17.71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022E2023E通訊電子計算機汽車電子工控醫療軍事航空及其他消費電子 公司在消費電子領域深耕多

38、年，掌握先進PCB研發制造能力，能夠研發、生產高端多層板、高階HDI板等廣泛應用于消費電子領域的先進PCB產品。在小間距LED領域，公司占據領先地位，小間距LEDPCB的市場份額為全球第一。收入結構方面，2022年公司消費電子領域收入約占30%，是公司主要收入來源之一?？蛻舴矫?，公司積極開拓客戶，已導入三星、小米、OPPO、TCL等知名消費電子品牌客戶。研發方面，公司重視技術研發，研發費用占營業收入的比率穩定在4%左右。2022年，公司開展“高端智能手機電路板研發”、“高導熱LED芯片封裝板技術研發”等多個面向消費電子應用領域的研發項目，持續提升技術能力。2.3 掌握先進PCB研發制造能力，注

39、重研發積極開拓19圖22：公司研發費用資料來源：公司公告，華福證券研究所表2：公司消費電子領域主要研發項目資料來源：公司年報，華福證券研究所主要研發項目名稱項目進展高導熱 LED 芯片封裝板技術研發已結題顯示屏背光電路板研發已結題智能家居電路板埋置元器件技術研發中試階段MINI LED 電路板研發中試階段超薄液晶顯示器用HDI 板研發中試階段LCD 光電板技術研發中試階段電子競技游戲機用主板研發研究階段mini LED 電視機線路板產品研發已經完成1.631.732.212.972.870.844.944.463.954.003.654.75-0.500.501.502.503.504.505

40、.500.000.501.001.502.002.503.003.50201820192020202120222023Q1 研發費用(億元)研發費用占營業收入的比率（%）第一部分：公司概況，多領域PCB加速進擊，產能布局志在長遠 第二部分：消費電子，新興領域前景廣闊，消費用PCB添動能 第三部分：汽車，電動化、智能化驅動車用PCB增長 第四部分：服務器，平臺升級迭代及數據中心擴容增加PCB需求 第五部分：AI大模型乘風而起，推升云到端PCB需求提升 第六部分：盈利預測、估值及投資建議 第七部分：風險提示目錄20 3.1 汽車電動化、智能化驅動車用PCB增長 汽車電子價值量提升，汽車是PCB下游

41、增長最快的領域之一隨著汽車電子的不斷進步和智能化的發展，車用PCB的需求也隨之增長。據中國產業發展研究網數據，汽車電子價值量占比從緊湊轎車的15%逐步上升至純電動轎車的65%，一輛中高階車型的PCB產品使用量已達約30片，車用PCB產品需求增長明顯，汽車領域是PCB下游細分市場中增速最快的領域之一。根據Prismark數據，2021年汽車電子領域PCB市場規模為87.28億美元，預計2026年增長至127.72億美元，CAGR達到7.91%。汽車PCB相對于消費類PCB來說，對技術要求和可靠性的要求更高。具體來講，汽車電子PCB對于工作的環境、溫度、耐久性要求更為嚴苛，其工作壽命可以高達15年

42、以上，而一般消費類PCB壽命多在5年以內。210%10%20%30%40%50%60%70%緊湊轎車中高檔轎車混合動力轎車純電動轎車050100150200250300350通訊計算機消費電子汽車電子服務器其他2021年2026年圖23：汽車電子價值量占比圖24：PCB細分領域市場規模（億美元）項目汽車電子PCB消費電子用PCB工作溫度-40至80度，且要耐受多種方式的高低溫循環0-40度工作環境耐高溫、高鹽一般無要求工作壽命15年以上數月至5年耐久度經受多種頻率的震動至少10萬次；經受多種載荷的沖擊和疲勞測試；經受長時間通電、反復起停一般無要求表3：汽車電子PCB與一般消費電子PCB的區別資

43、料來源：金祿電子，華福證券研究所資料來源：金祿電子，華福證券研究所資料來源：廣合科技，華福證券研究所 3.2 三電系統及充電樁應用，打開車用PCB增量空間 汽車PCB在傳統汽車領域得到了廣泛的應用在傳統汽車領域，汽車PCB應用范圍涵蓋了多個關鍵部件和系統。這些應用包括安全氣囊部件、轉向控制部件、中控系統、車燈控制部件、雷達技術、電子儀表盤、導航系統、天窗控制部件、繼電器、座椅控制部件、后視鏡以及車窗控制部件。汽車電動化帶來整車架構革新，三電系統及充電樁為新增需求新能源汽車在電控系統需要使用大量PCB 板，主要是在三方面，首先是VCU的控制電路使用PCB，用量約0.03，該系統是為了檢測車輛狀態

44、、實施整車動力控制決策。其次MCU要根據VCU發出的決策指令控制電機運行，是電控系統的重要一環，其控制電路對PCB的用量約0.15。BMS主控電路使用PCB約0.15，單體管理單元使用PCB,用量在3至5左右，該系統目的是為了控制電池充放電過程，實現對電池的保護和綜合管理。充電樁是新能源電動汽車的配套服務設施，現階段配套設施仍然不足。充電樁PCB板需要承受高電壓高電流，同時還需與汽車的需求電壓匹配，對基材的性能、PCB板的制作工藝要求大幅提升。22圖25：汽車PCB在燃油車上的應用圖26：汽車電動化新增PCB應用資料來源：金祿電子，華福證券研究所資料來源：金祿電子，華福證券研究所 3.3 汽車

45、智能化趨勢明確，傳感器用量提升催生PCB新需求 智能化帶來傳感器用量提升，催生PCB新需求隨著消費者對于汽車安全性、智能性方面的需求提升，汽車ADAS系統搭載率持續提升，傳感器、控制器、安全系統等部件直接促進了汽車PCB需求的增長。典型智能汽車均會搭載多個攝像頭和雷達以實現駕駛輔助功能。以蔚來ET7為例，該車型配備了11個高清攝像頭、1個超遠距離高精度激光雷達、5個毫米波雷達、12個超聲波雷達，可見智能化帶來傳感器用量提升，驅動汽車PCB需求增加。據佐思汽車研究估算，特斯拉Model 3 ADAS傳感器的PCB價值量在536-1364元之間，占整車PCB價值總量的21.4%54.6%。23型號

46、攝像頭數量雷達數量特斯拉Model38個攝像頭1個毫米波雷達，12個超聲波傳感器小鵬P714個攝像頭5個毫米波雷達，12個超聲波雷達蔚來ET711個800萬像素高清攝像頭1個超遠距離高精度激光雷達、5個毫米波雷達、12個超聲波雷達WEY摩卡7個攝像頭12個超聲波雷達、5個毫米波雷達表4：典型智能汽車傳感器搭載量圖27：汽車智能化運用多種傳感器資料來源：佐思汽車研究，華福證券研究所資料來源：安全牛，華福證券研究所 3.4 汽車電動化、智能化驅動車用PCB增長 車用PCB市場存在眾多國際和國內的PCB制造商。目前全球汽車市場被敬鵬、TTM、CMK等廠商主導，中國大陸企業在汽車PCB市場所占份額相對

47、較小。中國本土企業積極布局高端汽車PCB產品。公司緊跟PCB行業最新技術的發展，產品在特斯拉、比亞迪等車企上量。針對車載電子產品，公司是全球最大電動車客戶的TOP2供應商，眾多國際Tier1車載企業的合格供應商，產品涉及自動駕駛運算模塊，三電系統，車身控制模組以及集成MCU；77Ghz車載雷達已實現了小批量作業。2021年非公開發行股票新建高端多層板產能145萬/年、高階HDI 40萬/年、IC封裝基板14萬/年，對公司現有產品結構進行升級，不斷加強公司的核心競爭力。24資料來源：公司公告，華福證券研究所2016與深圳市沃特瑪電池有限公司簽訂了戰略合作協議。沃特瑪已與東風特汽、一汽解放、廈門金

48、旅、奇瑞萬達、南京金龍、中國重汽豪沃、長安客車、大運汽車等國內知名車企展開合作。2017募集資金 10.8 億元，建設新能源汽車及物聯網用線路板項目。汽車自動駕駛輔助系統用電路板研發處于小試階段，新能源汽車動力電池用埋銅電路板關鍵工藝技術研發是政府補助項目。2019率先打造中國第一家工業4.0PCB智慧工廠，產能產量大幅度提升，領航中國PCB行業。汽車AI系統用控制電路板關鍵技術研發是本年度公司新增研發項目。2020公司現有客戶包括特斯拉、比亞迪、吉利、造車新勢力等國內外優質大客戶；產品技術方面，公司已具備低壓產品、高壓產品和HDI板全線產品供應能力。2021汽車 AI 系統用控 制電路板關鍵

49、技術 研發項目研發完成，已經投入生產使用。汽車自動駕駛輔助系統用電路板和多媒體車載無線終端用電路板研發研發目前已確定研發路線，產品待試樣。2022 公司配合國際知名新能源汽車客戶布局自動駕駛領域，導入車載 HDI 等核心產品，汽車電子產品占比顯著提升。圖28：勝宏科技汽車PCB領域布局時序圖 第一部分：公司概況，多領域PCB加速進擊，產能布局志在長遠 第二部分：消費電子，新興領域前景廣闊，消費用PCB添動能 第三部分：汽車，電動化、智能化驅動車用PCB增長 第四部分：服務器，平臺升級迭代及數據中心擴容增加PCB需求 第五部分：AI大模型乘風而起，推升云到端PCB需求提升 第六部分：盈利預測、估

50、值及投資建議 第七部分：風險提示目錄25 4.1 通訊市場PCB應用領域廣泛 PCB下游的通訊電子市場主要包括基站、路由器和交換機等產品類別，應用領域廣泛通信行業又可細分為無線基礎設施、有線基礎設施及服務存儲。在通信領域PCB主要應用于無線網、傳輸網、數據通信網及固網寬帶等環節，應用產品主要包括路由器、網關、交換機、服務器、基站、光模塊、連接器、寬帶終端等。根據Prismark數據，2019年全球通信設備市場規模為5,910億美元，預計2024年將回升至7,100億美元，全球通信設備的PCB需求將由2019年的205億美元增長到2024年的271億美元，年復合增長率達到5.7%。26圖29：服

51、務器結構示意圖及組件構成圖30：全球通信設備市場規模（億美元）資料來源：美超微，廣合科技，華福證券研究所0100020003000400050006000700080002017201820192020E2024E全球通信設備市場規模（億美元）資料來源：勝宏科技，Prismark，華福證券研究所 4.2 通用服務器CPU升級迭代，促進PCB量價齊升 CPU是服務器的核心部件之一，通用基礎服務器中CPU成本占比最高服務器是支持互聯網的核心設備。在服務器市場中，基于x86技術框架的服務器是目前最主要的種類。據Omdia統計，英特爾在服務器領域仍占據主導地位，市場份額超過80%，算力需求驅動通用服務

52、器CPU升級迭代，PCB量價齊升趨勢明確為滿足日益增長的算力需求，英特爾與AMD快速推出PCle5.0產品，以滿足更高傳輸速率等服務器性能提升需求。PCle標準升級帶來信號頻率提高、信息損耗增大等問題，要求對應PCB層數將達到16層以上，并且對上游CCL材料性能提出更高的要求，高端服務器的發展成為高端PCB生產技術升級的推動力，PCB量價齊升趨勢明確。27資料來源：廣合科技，華福證券研究所服務器芯片平臺PurleyWhiteleyEagle stream服務器PCB性能指標層數10-12L12-18L14-20L板厚1.6-2.0mm2.0-2.5mm2.5-3.5mm厚徑比9:110:114

53、:1介損值約0.008約0.005約0.0035阻抗誤差10%10%8%插入損耗需求頻率4GHz8GHz16GHz圖31：通用服務器成本結構占比情況表5：服務器芯片代際更新對PCB相關性能要求CPU,32%memory,27%storage,18%其它,23%CPUGPUmemorystorage其它資料來源：華經產業研究院，華福證券研究所 4.3 算力基礎設施建設推進，數據中心市場規模不斷擴容 數字中心規模持續擴大，中國市場增速高于全球平均水平數據中心是信息基礎設施的核心，5G和人工智能的進展和落地不斷推動數據中心的發展。據中國信通院統計，2021年全球數據中心市場規模超過679億美元，中國

54、數據中心市場規模達到1500億元，且預期增速將高于全球平均水平。算力賦能技術、數字化轉型及終端應用，數據中心呈現多樣化發展趨勢隨著5G、工業互聯網、云計算、人工智能等應用的快速發展，各類終端、AR/VR、車聯網以及AI等領域使數據資源存儲、計算和應用需求大幅提升，傳統數據中心正加速與網絡、云計算融合發展。多樣化應用場景讓算力服務成為基礎設施建設中的重要環節，數據中心多樣化發展趨勢明顯。據中國信通院數據，當前中國通用算力的數字中心占比超過90%；智算中心伴隨AI應用多點開花，預期規模增速有望達到70%；邊緣數據中心服務于智能終端、物聯設備等領域，邊緣數據中心的規模增速有望達到30%。28圖32：

55、全球數據中心市場規模（億美元）及增速圖33：中國數據中心市場規模（億元）及增速資料來源：中國信通院，華福證券研究所8.6%8.8%9.0%9.2%9.4%9.6%9.8%10.0%10.2%10.4%10.6%0100200300400500600700800201720182019202020212022E全球市場收入（億美元）增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022E市場收入（億元）增長率資料來源：中國信通院，華福證券研究所 4.

56、4 超大規模數據中心擴容，高速交換機市場保持強勁增長 數據中心交換機互聯正在向大規模400Gbps及以上的速度發展在數字化轉型的背景下，數據中心對于帶寬的需求持續增加，超大規模容量數據中心網絡建設不斷推進，高速以太網交換機細分市場繼續保持強勁增長。根據IDC數據，2022年全年全球以太網交換機市場規模達到365億美元，同比增長18.7%，其中200/400GbE交換機市場收入增長超過300%。交換機包含主控單板、交換網板、接口單板、背板等結構，交換機無法單獨使用，需要與光模塊+光纖跳線或者DAC高速線纜、AOC有源光纜、網線進行連接。800Gbps光模塊的應用要求交換機配備800Gbps的端口

57、，為交換機帶來更新迭代的需求。DellOro Group預計全球數據中心以太網交換機市場在2021年至2026年之間累計支出接近1000億美元，其中400Gbps和更高的速度將占支出的一半，且2025年800Gbps支出將超過400Gbps。29資料來源：訊石光通訊，華福證券研究所圖34：經典數字據中心交換機內部結構圖35：全球以太網交換機和路由器市場（億美元）01002003004002019202020212022以太網交換機市場規模（億美元）資料來源：SNDLAB，華福證券研究所 公司緊緊圍繞客戶進行技術創新和產品布局，把握行業發展趨勢，在服務器領域公司產品已通過亞馬遜、微軟、思科等國際

58、知名客戶認證，在現有產品基礎上不斷提升研發投入，開展了平臺服務器主板和服務器硬盤用高頻主板研發項目，打造新增長曲線。304.5 切入服務器賽道，產品通過知名客戶認證產品技術過硬公司技術實力過硬，現已推出高階HDI、高頻高速PCB等多款服務器相關產品。在服務器領域，應用于EagleStream級服務器領域的產品已實現規?；慨a，BirchStream級已小批量導入；在高階數據中心交換機領域，應用于Pre800G的產品已小批量生產；基于AI服務器的加速模塊的多階HDI及高多層產品，已實現4階HDI及高多層的產品化，6階HDI產品已在加速布局中；通訊5G基站類產品已實現了批量性產業化。優質的客戶資源

59、勝宏科技在數通領域擁有英偉達、AMD、英特爾、微軟、谷歌、Facebook等客戶，產品通過亞馬遜、思科、中興、富士康等知名客戶或終端品牌的認證。堅持創新驅動公司緊緊圍繞客戶進行技術創新和產品布局，與客戶共成長，把握未來技術與產品的風向標，進一步提升企業優勢。不斷提升研發投入，完成智慧工廠投產、研發大樓投入使用。開展了平臺服務器主板和服務器硬盤用高頻主板研發項目，對公司內部工藝流程進行優化。第一部分：公司概況，多領域PCB加速進擊，產能布局志在長遠 第二部分：消費電子，新興領域前景廣闊，消費用PCB添動能 第三部分：汽車，電動化、智能化驅動車用PCB增長 第四部分：服務器，平臺升級迭代及數據中心

60、擴容增加PCB需求 第五部分：AI大模型乘風而起，推升云到端PCB需求提升 第六部分：盈利預測、估值及投資建議 第七部分：風險提示目錄31 5.1 AI領域迅猛發展，推動算力需求井噴 國內外巨頭迭代出新，AI大模型大規模爆發AI大模型即人工智能預訓練大模型，是指模型在使用大規模數據完成預訓練后，僅需調用少量數據即可支撐下游各類應用，具有通用、可規?；瘡椭频膬烖c。國外AI大模型：GPT-4全方位升級GPT-4推出，生成式AI商業化落地更進一步。2022年11月28日，ChatGPT的問世使得生成式AI成為新的技術范式，掀起了一場科技史上的重大技術變革。2023年3月15日，OpenAI發布多模態

61、預訓練大模型GPT-4，是其擴展深度學習的最新里程碑，跨越了單領域、多模型的限制，較之前版本實現了性能的全方位提升。國內AI大模型：巨頭紛紛入局國內科技巨頭均在預訓練大模型領域大力投入研發，百度、阿里巴巴、騰訊、華為分別推出自定義AI大模型體系，推動AI大模型迅速發展。32表6：大模型發展重要事件時間公司事件2020.5.29OpenAI推出GPT-3架構，即生成式語言模型第三代，參數量達1750億2021.4.25華為推出盤古NLP AI訓練大模型，是業界首個千億級中文生成和理解NLP大模型2022.11.30OpenAI發布聊天機器人ChatGPT，應用GPT-3.5架構2023.2.1O

62、penAIChatGPT月活用戶達1億，成為用戶增長最快的消費應用2023.2.2微軟宣布旗下所有產品和云計算平臺Azure將全線整合ChatGPT2023.2.7微軟宣布推出由ChatGPT支持的最新版AI搜索引擎Bing和Edge瀏覽器2023.3.15OpenAI正式推出多模態大模型GPT-4，支持圖像及文本輸入，文字輸入限制提升至2.5萬字2023.3.15Midjourney發布V5測試版，文生圖的細節、逼真度、色彩大幅提升2023.3.16百度發布文心一言大模型，具有多模態生產能力，參數量達2600億2023.3.17微軟宣布將AI技術植入辦公軟件中，功能名為“Microsoft

63、365 Copilot”2023.3.21Adobe首款AI圖像生成模型套件FireFly正式上線谷歌宣布開放聊天機器人Bard的部分訪問權限英偉達推出專用GPU芯片H100 NVL。相較于目前唯一可以實時處理ChatGPT的HGX A100，一臺搭載四對H100和雙NVLINK的標準服務器能將速度提升10倍2023.3.24OpenAI宣布ChatGPT支持第三方插件，解除了其無法聯網的限制2023.3.28微軟宣布推出Microsoft Security Copilot，將AI技術應用于網絡安全領域2023.3.29/未來生命研究所發布公開信，呼吁暫停訓練比GPT-4更強大的AI系統至少6

64、個月2023.4.8華為發布盤古大模型，覆蓋基礎、行業、細分場景三階段，參數規模為1000億2023.4.11阿里發布通義千問大模型，公司旗下所有產品將接入，參數規模達10萬億2023.5.6科大訊飛發布1+N認知智能大模型，集通用底座及多個行業應用于一體2023.5后騰訊混元大模型進展順利，為首個工業界可直接落地的NLP大模型，即將正式發布資料來源：華福證券研究所根據公開信息整理 5.1 AI領域迅猛發展，推動算力需求井噴 AI大模型的興起和大數據時代的到來，迅速推升了模型計算的數據量，而數據量的增加對算力提出了更高的要求數據是AI發展的基石，隨著大數據時代的到來，全球數據量同比增速維持在2

65、5%左右，預計2025年全球數據規模將達到175ZB。同時，數據量的增加對模型算力提出了更高的要求。據IDC數據，我國智能算力市場規模逐年增加，增勢迅猛，從2019年到2026年復合增速接近69.4%，至2026年中國智能算力規模預計達到1271.4EFLOPS。圖36：2018-2025全球數據量資料來源：中國人工智能產業報告，華福證券研究所32404962791011321750%5%10%15%20%25%30%35%050100150200201820192020202120222023E2024E2025E全球數據量（ZB）全球數據量YOY圖37：中國智能算力規模預測（EFLOPS）

66、資料來源：2022-2023中國人工智能計算力發展評估報告，華福證券研究所31.775155.2268427640.7922.81271.4020040060080010001200140020192020202120222023E2024E2025E2026E33 5.2 云端：AI服務器需求釋放，助推PCB量價齊升海量算力助推AI服務器發展，CPU+GPU方案適配AI運算高算力需要依托AI服務器實現，近年來AI服務器的市場規模不斷提升。據IDC數據顯示，全球市場規模從2020年的112億增至2025年的266億，期間CAGR為15.5%，市場規模翻倍；國內市場規模從2020年的26.7億增

67、至2025年的66.2億，期間CAGR為19.9%，平均增速超越全球增速。AI服務器與通用服務器的主要區別在于其CPU+GPU的異構芯片架構。AI芯片主要包括圖形處理器（GPU）、現場可編程門陣列（FPGA）、專用集成電路（ASIC）等。其中，由于GPU可兼容訓練和推理，高度適配AI模型構建，在AI芯片中應用最為廣泛。一方面，GPU可以彌補CPU單核算力不足的問題，計算性能遠超CPU，且GPU的并行運算方式可以執行多條程序指令，相較于CPU的串行計算方式，效率大幅提升。另一方面，CPU+AI芯片的異構架構適用于處理數據中心產生的海量數據，彌補了單一計算架構的算力缺陷。CPU+GPU架構使AI服

68、務器能夠更好地滿足算力翻倍的需求，更好地解決人工智能應用中日漸多樣繁雜的計算任務。圖38：2020-2025中國&全球人工智能服務器市場規模資料來源：IDC、華福證券研究所11.20 14.50 17.81 21.02 24.13 26.60 2.67 3.41 4.67 5.38 6.01 6.62 0%10%20%30%40%051015202530202020212022202320242025全球人工智能服務器市場（十億美元）中國人工智能服務器市場規模（十億美元）全球人工智能規模YOY中國人工智能規模YOY圖39：2022年中國人工智能芯片規模占比資料來源：IDC、華福證券研究所89.

69、00%9.60%1%0.40%GPUNPUASICFRGA34 AI服務器中的GPU板組對PCB提出更高要求，進一步助推PCB量價齊升由于GPU在信號傳輸、針腳數量、顯存顆粒、供電模塊和板組組裝等方面均有數量或復雜度上的升級，所以AI服務器用PCB的制造難度大大提升。GPU板組在顯著提升AI服務器性能的同時，也對PCB板的面積、層數、以及CCL材料的抗干擾、抗串擾、低損耗特性均提出了更高的要求，由此推動了AI服務器用PCB技術難度升級、量價齊升。5.2 云端：AI服務器需求釋放，助推PCB量價齊升35圖40：AI服務器用PCB板難點需要多卡互連，PCB的走線更多、更密集，需提高PCB的層數、基

70、材以及工藝等。硬件架構加速卡增加GPU板用量，高端GPU針腳數更多、顯存顆粒更多、供電模塊更多，需增加PCB層數。加速卡PCB的材料和加工工藝需要相應提高，保證散熱性、低損耗等。獨特設計傳輸協議升級和帶寬增加，需PCB提高層數、降低損耗，采用更高等級CCL專用設計資料來源：觀研報告網，華福證券研究所 5.3 終端：AI或可結合AIoT，實現萬物互聯互通 5.3.1 AI 商業化進程加快，邁入AIoT增量市場可期生成算法、預訓練模型、多擬態等AI技術累積，促成ChatGPT的誕生，以微軟、谷歌為代表的一批科技巨頭堅定入局，催生AIGC產業大爆發，并加速由基礎層向應用層的商業化進度。生成式AI具備

71、強大人工智能交互優勢，隨著算力增強與模型迭代，生成式AI有望加速接入AIoT終端產品，為用戶帶去智能化、定制化服務，拓展開發多應用領域。據IDC數據顯示，中國AIoT市場規模正在逐年擴大，到2022年達到7509億元。圖41：AIGC產業生態系統的三層架構資料來源：AIGC發展趨勢報告2023、華福證券研究所圖42：AIoT行業市場規模預測資料來源：IDC預測、華福證券研究所36 5.3.2 AI交互賦能智能終端產品得益于AI算力不斷提升，基于深度學習的語音識別、人臉識別、圖文識別等技術有望得到廣泛應用，帶來行業智能化新浪潮?！癆I+”賦能AIoT終端，將首先作用于消費驅動型產品，其中智能家居

72、、智能出行、智能穿戴為典型領域，其主要應用方面如下：37資料來源：億歐智庫、電子發燒友，摯物研究院，華福證券研究所根據公開資料整理細分領域：智能音響、智能機頂盒等。特點：基于AI訓練與AI推理，配備語言交互、AI視覺等核心技術支持，AI賦能智能家居設備將具備更強的人機交互等功能，為用戶帶來全新體驗。應用場景：當前以智能音箱、智能機頂盒為代表的AI+智能家居AI+智能出行AI+智能穿戴細分領域：智能耳機、智能手表等。特點：更新速度快于手機和平板，是迭代最快的消費性科技商品，市場前景廣闊。應用場景：穿戴設備功能愈加多樣化，如部分智能手表兼具監測血糖等健康屬性功能。細分領域：自動駕駛、共享出行等。特

73、點：依托單車智能技術和智能物聯技術，力圖形成以單車自主決策為主，車路云體系為輔，為車輛提供信息預警的自動駕駛體系。應用場景：目前處于由第一階段（輔助駕駛）向第二階段（封閉/半封閉、低速下協同發展）智能家居設備主要接入的是判別式AI，在交互上僅能對用戶指令做出簡單回應，未來有望介入生成式AI，為用戶帶去更多元交互。的過渡期，未來將持續布局智能網聯技術，實現“車路云網”協同發展。5.3 終端：AI或可結合AIoT，實現萬物互聯互通圖43：AI賦能智能終端產品 5.3.3 下游需求帶動PCB公司揚帆起航PCB廣泛應用：作為連接不同電子元器件的支撐體，PCB被廣泛應用于AIoT領域，其中主要應用在邊緣

74、智能硬件載體和端側元器件，相比于消費電子，AIoT用PCB會更加注重產品的精密度以滿足較高的智能化要求。公司競爭優勢：客戶方面，公司覆蓋下游AIoT主流客戶，目前已經與富士康、?？低暤劝儆嗉覈鴥韧饪蛻艚⒑献?，公司產品最終應用于亞馬遜、微軟、Facebook、谷歌等知名公司。產品方面，經過多年研發，公司已經具備70層高精密線路板、20層五階HDI線路板等高端PCB的研發制造能力。乘AIoT之風揚帆起航：伴隨下游AIoT市場持續擴大，以及AI爆發催生的AIoT行業變革需求，公司有望憑借客戶和產品上的核心優勢搶占市場份額，打開公司PCB產品新的成長空間。38資料來源：摯物AIoT產業研究院，華福

75、證券研究所整理圖44：PCB在AIoT領域的應用圖45：公司競爭優勢一覽5.3 終端：AI或可結合AIoT，實現萬物互聯互通資料來源：公司官網、公司公告，惠州教育，華福證券研究所整理 第一部分：公司概況，多領域PCB加速進擊，產能布局志在長遠 第二部分：消費電子，新興領域前景廣闊，消費用PCB添動能 第三部分：汽車，電動化、智能化驅動車用PCB增長 第四部分：服務器，平臺升級迭代及數據中心擴容增加PCB需求 第五部分：AI大模型乘風而起，推升云到端PCB需求提升 第六部分：盈利預測、估值及投資建議 第七部分：風險提示目錄39 關鍵假設及盈利預測40關鍵變量變量1：AI服務器應用前景明朗，公司現

76、已推出多款高階HDI、高頻高速PCB等AI服務器相關產品并通過客戶驗證，產品訂單有望持續導入。公司緊跟市場需求，在未來持續增長的人工智能、數字經濟、云計算及數據中心等應用領域緊跟國際科技巨頭企業戰略布局，配合客戶進行產品研發和產能調整，不斷提升市場競爭力，我們預計公司2023-2025年全球市場占有率分別提升至3%/3.5%/4%，對應PCB業務規模增速為25.16%/21.68%/19.20%。變量2：公司產品結構持續優化，高端產品占比不斷提升，驅動整體毛利率上行，我們預計公司2023-2025年PCB業務毛利率水平分別為15.00%/15.30%/15.50%。公司作為國內成長速度較快的P

77、CB廠商，目前在高密度多層VGA PCB及小間距LED PCB市場已取得全球第一的份額，同時積極布局汽車、AI服務器等景氣下游賽道，為公司持續成長奠定堅實基礎。我們預計公司2023-2025年營業收入分別為98.41/119.44/142.14億元，同比分別增長25%/21%/19%，對應歸母凈利潤分別為9.73/12.20/14.70億元，同比分別增長23%/25%/21%，當前股價對應PE為22.8/18.2/15.1倍。表7：公司營業收入預測201820192020202120222023E2024E2025EPCB制造收入（百萬元）3139.73 3655.80 5326.18 695

78、4.53 7491.37 9376.17 11409.24 13599.81 YoY16.44%45.69%30.57%7.72%25.16%21.68%19.20%毛利率24.69%22.43%19.97%14.96%13.86%15.00%15.30%15.50%其他業務收入（百萬元）164.22 228.82 273.42 477.49 393.79 464.67 534.37 614.53 YoY39.34%19.49%74.64%-17.53%18.00%15.00%15.00%毛利率82.50%78.86%95.52%99.27%99.68%98.16%99.04%98.96%資料

79、來源：wind，華福證券研究所 估值與投資建議41 考慮公司已為多家北美大客戶提供PCB，現已推出多款高階HDI、高頻高速PCB等多款AI服務器相關產品，且AI服務器應用前景明朗，根據相對估值法并給予一定估值溢價，我們給予2023年30倍PE，對應目標價33.84元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表8：可比公司估值水平公司代碼名稱2023.06.13EPSPE股價202220232024202220232024002463.SZ滬電股份22.560.720.871.1031.4225.8720.56002436.SZ興森科技15.270.310.370.4849.0841.8431.860029

80、16.SZ深南電路79.653.203.604.3824.9122.1018.20300903.SZ科翔股份10.470.120.300.5686.6734.7618.57603936.SH博敏電子12.240.150.510.7879.5823.8515.63調整后平均值（剔除興森科技及深南電路PE后）65.8928.1618.25300476.SZ勝宏科技25.720.921.131.4127.9622.8218.19資料來源：wind，華福證券研究所（除勝宏科技外，其余數據取自wind一致預期）第一部分：公司概況，多領域PCB加速進擊，產能布局志在長遠 第二部分：消費電子，新興領域前景廣

81、闊，消費用PCB添動能 第三部分：汽車，電動化、智能化驅動車用PCB增長 第四部分：服務器，平臺升級迭代及數據中心擴容增加PCB需求 第五部分：AI大模型乘風而起，推升云到端PCB需求提升 第六部分：盈利預測、估值及投資建議 第七部分：風險提示目錄42 43風險提示宏觀經濟不及預期風險。PCB 行業的發展與電子信息產業發展以及宏觀經濟景氣度緊密聯系，如果國際、國內宏觀經濟形勢以及國家的財政政策、貨幣政策、貿易政策等宏觀政策發生不利變化或調整，將可能對公司經營業績產生不利影響。市場競爭加劇風險。PCB 行業各類生產企業眾多，市場競爭較為激烈，日益呈現“大型化、集中化”的趨勢。如果公司不能充分抓住

82、市場機遇，在產品開發、營銷策略等方面及時適應市場需求及競爭狀況，公司的市場競爭優勢將可能被削弱，并面臨市場份額下降的風險或被競爭對手超越的風險。原材料供應緊張及價格波動的風險。公司生產所需的原材料主要為覆銅板、半固化片、銅球、銅箔，原材料成本占產品成本比重較高。公司原材料受國際市場銅、黃金、石油等大宗商品和高端覆銅板供求關系的影響較大。若未來原材料供應緊張、價格大幅上漲，而公司不能通過提高產品價格向下游客戶轉嫁原材料漲價成本，將對公司的經營成果產生不利影響。AI服務器新品放量進度不及預期風險。公司產品多為定制化產品，若AI服務器新品導入進度與客戶要求節奏不匹配，可能出現放量進度不及預期的情況。

83、44財務數據摘要資產負債表資產負債表單位單位:百萬元百萬元2022A2023E2024E2025E貨幣資金1,0951,4761,7922,865應收票據及賬款3,0573,6884,4205,219預付賬款23323946存貨1,1241,4221,7232,049合同資產0000其他流動資產586625651679流動資產合計5,8867,2428,62410,858長期股權投資0000固定資產6,3926,4196,4446,466在建工程125128133143無形資產188179171164商譽0000其他非流動資產1,7121,6271,6351,646非流動資產合計8,4188,

84、3548,3848,419資產合計資產合計14,30415,59617,00819,277短期借款2,4521,0261900應付票據及賬款3,4105,4556,6277,754預收款項0100合同負債9101214其他應付款94949494其他流動負債378418457499流動負債合計6,3437,0037,3808,362長期借款898878858838應付債券0000其他非流動負債126126126126非流動負債合計1,0241,004984964負債合計負債合計7,3678,0088,3649,326歸屬母公司所有者權益6,9377,5888,6449,951少數股東權益0000

85、所有者權益合計所有者權益合計6,9377,5888,6449,951負債和股東權益負債和股東權益14,30415,59617,00819,277利潤表利潤表單位單位:百萬元百萬元2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入7,8859,84111,94414,214營業成本6,4547,9789,66911,498稅金及附加48415667銷售費用143177215256管理費用226295358426研發費用287354430512財務費用-2833-12-51信用減值損失124100100100資產減值損失-29-20-20-20公允價值變動收益0000投資收益41253333

86、其他收益20202020營業利潤營業利潤9061,0831,3571,636營業外收入1121營業外支出10333利潤總額利潤總額8971,0811,3561,634所得稅106108136164凈利潤凈利潤7919731,2201,470少數股東損益0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤7919731,2201,470EPS（按最新股本攤?。?.921.131.411.70現金流量表現金流量表單位單位:百萬元百萬元2022A2023E2024E2025E經營活動現金流經營活動現金流1,2402,5651,9542,036現金收益1,3641,6371,8422,057存貨影響390-297

87、-301-326經營性應收影響134-620-719-786經營性應付影響-8462,0461,1721,128其他影響197-201-39-37投資活動現金流投資活動現金流-1,466-541-631-639資本支出-1,014-652-656-662股權投資0000其他長期資產變化-4521112523融資活動現金流融資活動現金流370-1,643-1,008-323借款增加1,049-1,446-856-210股利及利息支付-236-287-240-219股東融資0000其他影響-4439088106主要財務比率主要財務比率2022A2023E2024E2025E成長能力成長能力營業收入

88、增長率6.1%24.8%21.4%19.0%EBIT增長率1.4%28.1%20.6%17.8%歸母公司凈利潤增長率17.9%23.1%25.4%20.5%獲利能力獲利能力毛利率18.1%18.9%19.0%19.1%凈利率10.0%9.9%10.2%10.3%ROE11.4%12.8%14.1%14.8%ROIC10.5%14.5%17.1%17.6%償債能力償債能力資產負債率51.5%51.3%49.2%48.4%流動比率0.9 1.0 1.2 1.3 速動比率0.8 0.8 0.9 1.1 營運能力營運能力總資產周轉率0.6 0.6 0.7 0.7 應收賬款周轉天數12310610410

89、4存貨周轉天數74575959每股指標（元）每股指標（元）每股收益0.92 1.13 1.41 1.70 每股經營現金流1.44 2.97 2.27 2.36 每股凈資產8.04 8.80 10.02 11.53 估值比率估值比率P/E28231815P/B3332EV/EBITDA116988777數據來源：公司報告、華福證券研究所 分析師聲明及一般聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補

90、償。一般聲明華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信

91、息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝

92、、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。45 特別聲明及投資聲明評級特別聲明投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明備注：評級標準為報告發布日后的612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普500指數或納

93、斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。類別評級評級說明公司評級買入未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅在20%以上 持有未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于10%與20%之間中性未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與10%之間回避未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間賣出未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下行業評級強于大市未來6個月內，行業整體回報高于市場基準指數5%以上跟隨大市未來6個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間弱于大市未來6個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下46 誠信專業 發現價值聯系方式華福證券研究所 上海公司地址：上海市浦東新區浦明路1436號陸家嘴濱江中心MT幢20層郵編：200120郵箱：