醫藥行業研究·創新藥系列：創新轉型仿制藥企經營改善投資機會出現-230515（120頁）.pdf

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1、創新轉型：仿制藥企經營改善，投資機會出現證券研究報告證券研究報告 醫藥行業研究醫藥行業研究創新藥系列創新藥系列賀菊穎賀菊穎SAC 編號：S1440517050001SFC 編號：ASZ591袁清慧袁清慧SAC 編號：S1440520030001SFC 編號：BPW8792023年年05月月15日日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。陽明春陽明春SAC 編號：S1440521070004 相關公司盈利概覽及潛在放量產品數據來源

2、：Wind（截至2023.5.12），中信建投2創新轉型的仿制藥企走向估值正循環圖：傳統制藥企業轉型創新概況證券代碼證券簡稱總市值(億元)市盈率分位數2019-至今%預測PE-2023 預測PE-2024 預測PE-2025潛在放量產品600276.SH恒瑞醫藥2903.08 57.4460.9250.3941.54海曲泊帕、瑞維魯胺、瑞格列汀等1177.HK中國生物制藥759.89 62.3117.9215.7813.96安羅替尼、派安普利單抗、艾貝格司亭等002422.SZ科倫藥業450.14 4.3620.9219.5217.35A166，SKB264等ADC002294.SZ信立泰38

3、6.40 58.8650.4140.7433.35阿利沙坦酯、沙庫巴曲阿利沙坦鈣、阿利沙坦酯氨氯地平片、恩那度司他等000513.SZ麗珠集團341.48 14.6915.3613.2611.72艾普拉唑鈉、托珠單抗注射液等002262.SZ恩華藥業270.44 94.6024.4919.9015.84奧賽利定富馬酸鹽（TRV-130）注射液等002020.SZ京新藥業123.04 72.6115.3612.9110.88地達西尼（EVT201）等300705.SZ九典制藥86.32 8.8223.9417.9113.67酮洛芬巴布膏等300723.SZ一品紅133.63 70.3331.63

4、24.2119.53AR882（URAT1）、芩香清解口服液等688513.SH苑東生物66.40 29.7425.1819.9415.28優格列汀片、納美芬等002393.SZ力生制藥45.2675.28-纈沙坦氨氯地平等 TVcVuUhUjZpNsQsPaQ8QaQsQrRmOsRjMqQsPlOoPrP8OqQxONZrMrPuOtOrR核心觀點仿制藥集采不再一面倒，邊際利好初現。自2018年“4+7”開始，帶量采購憑借巨大的談判降幅，對于行業中仿制藥企業帶來了較大的業績壓制。伴隨著第七、八批集采的落幕，以及前四批集采的續約變化，仿制藥集采不再是完全利空的政策。具體表現在：（1）仿制藥企

5、業應采盡采，業績高基數逐步下調平穩；（2）存量品種越來越少，新通過“一致性評價”的仿制藥越來越多，出現“光腳產品”通過集采放量。（3）對于極低價格的產品，部分省份續約過程中會適當上調價格，保障供應。創新藥逐步兌現帶來新增量。仿制藥企業進行創新轉型在近幾年成果涌現，具體表現在：（1）海歸工程師紅利及疫情帶來的就業內循環，加速推動創新藥成果轉化。（2）國產創新藥具有價格優勢和中國人療效數據等，對提高醫生依從性有幫助。（3）醫藥企業通過創新藥管線組合，“先上市”帶動“后上市”，銜接渠道及目標人群。（4）部分企業探路“出?！?，未來逐步打開歐美市場將帶來更多的增量。創新轉型的仿制藥企值得關注。我們認為創

6、新轉型的仿制藥企業具備仿制藥業績穩定，創新藥利好持續兌現的特點，看好（1）傳統產品集采出清，（2）創新藥產品接近收獲期，（3）創新藥管線豐富，未來續航能力強，（4）存在出?？赡艿膭撔罗D型的仿制藥企業。重點關注：恒瑞醫藥（600276.SH）、中國生物制藥（1177.HK）、科倫藥業（002422.SZ）、信立泰（002294.SZ）、麗珠集團（000513.SZ）、恩華藥業（002262.SZ）、京新藥業（002020.SZ）、九典制藥（300705.SZ）、一品紅（300723.SZ）、苑東生物（688513.SH）、力生制藥（002393.SZ）等。風險分析：行業政策風險，地緣政治風險，銷

7、售不及預期風險，研發不及預期風險等。創新轉型的仿制藥企走向估值正循環3 選股邏輯：仿制藥出清+創新藥兌現仿制藥出清參考：（1）大品種集采后業務觸底，貢獻穩定；（2）集采仿制藥占業務比重??；（3）“光腳產品”開始納入集采。（4）集采降幅溫和。創新藥兌現參考：（1）產品接近收獲期；（2）創新藥管線豐富，未來增量多；（3）存在出?？赡?。相關標的邏輯：恒瑞醫藥（600276.SH）：前5批集采帶來基數下調，第7批僅有十幾億存量會受到部分影響，第八批集采中標鹽酸左布比卡因注射液，11個創新藥醫保放量可以對沖集采壓力。后續存量品種吸入七氟烷對業績影響較為有限。管線豐富，創新藥持續兌現后將推動業績正增長。中

8、國生物制藥（1177.HK）：大單品如恩替卡韋等集采影響已過，第七批國家帶量采購中公司11個競標中選9個，PDB抽樣數據中此輪產品2021年的收入貢獻約為5%，且多為新上市品種，降價有望被集采后的銷量份額快速提升所彌補，銷售額有望實現較快增長，第八批集采無中標。截止2022年報告期末，后續共有40個腫瘤創新藥、3個外科/鎮痛創新藥、8個肝病創新藥、10個呼吸創新藥等推進中，未來3年計劃上市43個創新藥/仿制藥?？苽愃帢I（002422.SZ）：歷史集采影響逐步變小，第七批集采中科倫有17個申報，11個中標，科倫因為“光腳產品”+“低存量產品”有望在集采中獲得增量，第八批集采中標7個品種。未來AD

9、C等創新藥也能帶來BD或者商業化的增量。信立泰（002294.SZ）：氯吡格雷集采掉標已經過去2年左右，對于公司業績影響微弱，仿制藥板塊貢獻趨于弱化。創新藥穩步放量，阿利沙坦酯、特立帕肽水針、各類制劑等銷售持續推進，集采后業績持續兌現，且第八批集采無中標。創新轉型的仿制藥企選股邏輯4 重點關注：麗珠集團（000513.SZ）：集采品種較少，第五批集采替硝唑片僅占2021Q1收入的0.05%，第八批集采頭孢地嗪注射劑。多款產品即將上市，醋酸曲普瑞林微球已經進入上市注冊審評階段，布南色林片、注射用艾普拉唑鈉新適應癥和鹽酸魯拉西酮片申報生產，托珠單抗注射液 BLA 申報獲批上市，眾多新產品有望提高公

10、司盈利能力。恩華藥業（002262.SZ）：右美托咪定、利培酮、度洛西汀、加巴噴丁、阿立哌唑等非管制類品種已集采，未集采產品為管制產品或市場競爭尚不充分，集采風險較小，第八批集采無中標。奧賽利定富馬酸鹽（TRV-130）注射液等新藥的逐步兌現將不斷弱化集采壓制。京新藥業（002020.SZ）：公司核心三大管線隨著對集采的逐步適應，存量品種已經基本被集采，銷售收入超1000萬的品種接近100%進入集采，第八批集采無中標。EVT201有望于2023年獲批上市，鑒于國內失眠人群龐大，該產品有望產生積極業績影響。九典制藥（300705.SZ）：洛索洛芬鈉凝膠貼膏競爭格局溫和，2022年廣東省集采相較聯

11、盟地區最低價降幅約25%，獲得自己全部量及競爭對手第一三共的部分量，第八批集采中標非洛地平緩釋片。酮洛芬凝膠貼膏獲批在即，或將帶來新一輪的增長。一品紅（300723.SZ）：第七批中標的硝苯地平控釋片和磷酸奧司他韋膠囊分別于2022年1月和7月取得藥品注冊證書，第八批集采中標氨甲環酸注射液、托拉塞米注射液。鹽酸溴己新注射液于2021年9月取得藥品注冊證書，2021年度銷售收入17.52萬元，預計通過集采帶來一定的增量。2022年公司新增獲得 19 個藥品注冊批件和 2 個臨床試驗批件，1 個原料藥登記備案號。苑東生物（688513.SH）：第七批集采產品占公司2021年度營業收入比例為31.6

12、6%，2022年第一季度合計銷售額為7,644.47萬元，占公司2022年第一季度營業收入比例為28.42%，第八批無集采中標，集采影響相對較小。創新藥優格列汀片上市及鹽酸納美芬出海將帶來后續增長。力生制藥（002393.SZ）：2022年扭轉了營收下滑局面，仿制藥研發出現新突破，阿替洛爾片國內首家過評。創新轉型的仿制藥企選股邏輯5 目錄1恒瑞醫藥：集采利空逐步出清，創新藥利好持續兌現2中國生物制藥：創新藥占比上升，業務結構優化3科倫藥業：主業穩健增長，ADC獲得MSD認可4信立泰：創新藥穩步放量，仿制藥貢獻趨于弱化5麗珠集團：業績穩健增長，創新逐步兌現6政策信號見底：集采風險逐步釋放，仿創企

13、業估值走上正循環 目錄恩華藥業：業績穩步增長，集采風險釋放，創新藥兌現在即7京新藥業：業績穩健增長，期待新藥上市恩華藥業8九典制藥：凝膠貼膏龍頭，業績快速增長9一品紅：兒科板塊領跑者，集采利好初現10苑東生物：盈利能力持續增長，新藥與國際化同步推進11力生制藥：扭轉營收下滑局面，仿制藥研發出現新突破12風險分析13 目前國家組織化學藥品集中帶量采購已進行七輪八批，頻率逐漸穩定在一年兩輪數據來源：上海陽光醫藥采購網，丁香園研究與分析，中信建投發布4+7城市藥品集中采購文件公布采購品種及報量，共25個品種發布聯盟地區藥品集中采購文件，全國25個省跟進采購品種為25個，和47采購品種相同發布全國藥品

14、集中采購文件公告（國聯采字【2019】1號）公布采購品種及報量，共33個品種發布全國藥品集中采購文件（GY-YD2020-1）公布采購品種及報量，共56個品種發布全國藥品集中采購文件（GY-YD2021-1）公布采購品種及報量，共45個品種發布全國藥品集中采購文件（GY-YD2021-2）公布采購品種及報量，共62個品種發布關于開展第七批國家組織藥品集中采購相關藥品信息填報工作的通知共58個品種2018.112019.92019.122020.72021.12021.62022.22018.12 25個擬中選結果公示，無品種流標2019.9 25個品種擬中選結果公示，無品種流標2020.8 5

15、5個品種擬中選結果公示，1個品種流標2021.2 45個品種擬中選結果公示，無品種流標2021.6 61個品種擬中選結果公示，1個品種流標國家組織化學藥品帶量采購時間軸2020.1 32個品種擬中選結果公示，1個品種流標化藥中成藥生物藥82022.7 60種藥品采購成功，擬中選藥品平均降價48%。政策信號見底：集采風險逐步釋放2023.32023.4 39種藥品采購成功，擬中選藥品平均降價56%。發布全國藥品集中采購文件（GY-YD2023-1）共40個品種4+7擴圍4+7第七輪第四輪第三輪第二輪第五輪第八輪 集采規則不斷優化，引導企業合理布局9數據來源：上海陽光醫藥采購網，中信建投圖：前八輪

16、規則整理輪次4+7擴圍第二輪第三輪第四輪第五輪胰島素專項第七輪第八輪單產品中標數上限1368101071010競價規則最低價中標最低價中標；有最高限價新增需滿足三條件之一最低價1.8倍;降幅50%;單價0.10元延續前一輪規則延續前一輪規則延續前一輪規則最低價1.3倍;降幅40%;新增分組與采購量分配滿足三條件之一：最低價1.8倍;降幅50%;單價0.10元過評門檻從3+1或4+0提高到4+1或5+0；其余延續前一輪規則采購周期均為1年1-2年1-3年1-3年1-3年1-3年2年1-3年2.5年獨家中選最多可分采購量比例50%50%40-50%40-50%40-50%/30-50%50%中選企

17、業合計最多可分采購量比例70%80%70-80%70-80%70-80%/80%80%政策信號見底：集采風險逐步釋放 集采中標企業數逐步增多，平均降幅趨于穩定10圖：前八輪集采單品種最多中標企業數量數據來源：上海陽光醫藥采購網，丁香園，中信建投圖：前八輪集采平均降幅（%）政策信號見底：集采風險逐步釋放13681010710100246810124+7擴圍第二輪 第三輪 第四輪 第五輪 第六輪 第七輪 第八輪5158535352564848560102030405060704+7擴圍第二輪第三輪 第四輪第五輪第六輪第七輪第八輪 11數據來源：上海陽光醫藥采購網、國家醫保局、中信建投政策信號見底：

18、集采風險逐步釋放312533564562166140252532554561166039010203040506070邀請品種數中選品種數252557112157218234294333050100150200250300350累計品種數圖：歷輪國家集采邀請及實際中選品種數圖：歷輪國家集采累計中選品種數國家集采持續擴大藥品集采覆蓋面，品種數穩定增長1、國家醫保局2023年3月1日發布關于做好2023年醫藥集中采購和價格管理工作的通知，通知明確將持續擴大藥品集采覆蓋面，到2023年底，每個省份的國家和省級集采藥品數累計達到450種，其中省級集采藥品應達到130種，化學藥、中成藥、生物藥均應有所覆

19、蓋。2、9月29日，國務院辦公廳印發“十四五”全民醫療保險規劃，規劃提到2025年國家和省級藥品集采品種達500個以上，目前第八批集采后國家集采累計中選品種達到333個，集采節奏進入后半程。3、據不完全統計，第八批集采過評門檻提高后，目前過評品種競爭廠商數5的未集采品種數大約有55個。對于中成藥的國采來說，必須在保證充分競爭和降價的同時保證質量和供應，這是中成藥無法進行一致性評價，不能將不同廠家質量水平拉齊的必然結果，對此湖北聯盟和廣東聯盟的措施可供國采借鑒。針對供應問題，湖北和廣東聯盟的解決方法是按照醫療機構認可度和市場覆蓋將企業進行分組，分開競爭，確保大企業的供應。針對質量問題，湖北將質量

20、評分納入企業入圍考核標準中，且兩省均尊重醫療機構意圖，由其選擇采購中產品。12數據來源：丁香園研究與分析，中信建投中成藥集采難點及湖北廣東聯盟的解決方法難點湖北聯盟解決方法廣東聯盟解決方法質量難以評價中成藥之間的質量、療效等方面沒有統一的、能夠令大眾信服的評判標準在選擇入圍企業階段，把質量納入技術評價得分的評估中/分組存在難度中成藥存在配伍、組方上的近似或差異，以及同方異名的情況，因此很難像化學藥按通用名分組醫保局規定好分組、根據產品的功能主治、給藥途徑和成分分組根據處方進行分組，處方相同而藥品名稱不同的藥品原則上予以合并一組；藥品名稱相同或相似而處方不同的藥品按照需方或成分區分不同組化藥中成

21、藥生物藥中成藥集采和國采均面臨質量難以評價和分組困難等難點，但湖北聯盟和廣東聯盟集采可為未來國采提供相應經驗借鑒政策信號見底：集采風險逐步釋放 與化藥國采相比，胰島素國采競價較溫和，各組降幅均在50%左右，其中國內藥企價格更低，以確保獲得80%以上基礎量，未來胰島素市場將面臨國產替代13數據來源：丁香園研究與分析，中信建投48%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%平均降幅最大降幅圖：胰島素國采價格降幅情況）禮來的精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）降幅最大圖：各采購組平均降幅及中選企業44%43%48%55%47%56%0%10%20%30%40%50%60%餐食人

22、胰島素基礎人胰島素預混人胰島素餐食胰島素類似物 基礎胰島素類似物 預混胰島素類似物化藥中成藥生物藥A組合肥億帆合肥天麥聯邦制藥合肥億帆合肥天麥聯邦制藥甘李藥業合肥億帆合肥天麥甘李藥業浙江海正禮來甘李藥業聯邦制藥賽諾菲禮來甘李藥業B組通化東寶江蘇萬邦宜昌東陽光通化東寶諾和諾德聯邦制藥通化東寶江蘇萬邦甘李藥業聯邦制藥通化東寶諾和諾德通化東寶通化東寶聯邦制藥C組禮來諾和諾德禮來禮來諾和諾德諾和諾德賽諾菲宜昌東陽光諾和諾德諾和諾德政策信號見底：集采風險逐步釋放 目錄恒瑞醫藥：集采利空逐步出清，創新藥利好持續兌現2中國生物制藥：創新藥占比上升，業務結構優化3科倫藥業：主業穩健增長，ADC獲得MSD認可4

23、信立泰：創新藥穩步放量，仿制藥貢獻趨于弱化5麗珠集團：業績穩健增長，創新逐步兌現6政策信號見底：集采風險逐步釋放，仿創企業估值走上正循環1 推薦邏輯：集采利空逐步出清，創新藥利好持續兌現數據來源：Wind，中信建投151.仿制藥集采利空緩和，業務影響變弱。2.2022年第一個股權激勵目標100%達成：2022年公司共有6項上市申請獲NMPA受理（6個），新分子實體IND獲批數量19個（10個），創新藥含稅收入86.13億元（85億元），完成了股權激勵計劃目標，100%解鎖2022年度股權激勵。3.已上市創新藥增至13個，醫保戰略推動銷售放量：2023年3月，公司PD-L1藥物阿得貝利廣泛期小細

24、胞肺癌適應癥獲批上市，其正在開發的其它適應癥包括小細胞肺癌以及非小細胞肺癌等均處于期臨床研發階段。4.后續管線中8項處于NDA，11款處于III期臨床。表：恒瑞醫藥盈利預測（中信建投預測）關鍵指標2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)25,905.5321,275.2724,810.8829,057.8234,186.90增長率(%)-6.59-17.8716.6217.1217.65凈利潤(百萬元)4,530.223,906.304,890.885,936.197,198.65增長率(%)-28.41-13.7725.2021.3721.27ROE(%)12.9

25、410.3311.4512.2012.89EPS(元/股，攤薄)0.710.610.770.931.13P/E(倍)66.6377.2761.7250.8541.93恒瑞醫藥：集采利空逐步出清，創新藥利好持續兌現 近五年基本經營情況，集采壓制后趨于回調數據來源：Wind，中信建投圖：營業收入及增長率圖：歸母凈利潤及增長率圖：銷售人數變化圖：收入構成圖：毛利率及凈利率變化圖：費用變化16恒瑞醫藥：集采利空逐步出清，創新藥利好持續兌現05000100001500020000201720182019202020212022銷售人數0%20%40%60%80%100%20172018201920202

26、0212022抗腫瘤藥其他主營業務麻醉鎮靜藥造影劑其他業務-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0501001502002503002017201820192020202120222023Q1營業收入（億元）yoy-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%0102030405060702017201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）yoy0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2017201820192020202120222023Q1毛利率凈利率0.

27、00%10.00%20.00%30.00%40.00%2017201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率研發費用率 公司擁有全球布局的創新體系圖：公司全球創新體系數據來源：Wind，公司年報，中信建投恒瑞醫藥是國內知名的抗腫瘤藥、手術用藥的研究和生產基地之一。公司產品涵蓋了抗腫瘤藥、手術麻醉類用藥、造影劑、特殊輸液、糖尿病藥、自身免疫藥、心血管藥、眼科用藥等眾多領域，已形成比較完善的產品布局。2022年公司實現營業總收入212.75億元，同比下降17.87%。其中，創新藥銷售收入81.16億元（含稅86.13億元），營收占比為38.15%。實現歸母凈利潤39.06

28、億元，同比下降13.77%；實現扣非歸母凈利潤34.10億元，同比下降18.83%。2023年Q1公司實現營業總收入54.92億元，同比增長0.25%，環比增長3.05%；實現歸母凈利潤12.39億元，同比增長0.17%，環比增長69.07%；實現扣非歸母凈利潤12.20億元，同比增長3.4%，環比增長239.83%。17恒瑞醫藥：集采利空逐步出清，創新藥利好持續兌現 公司已上市創新藥開始進入放量周期表：公司已上市創新藥數據來源：公司年報，中信建投公司深入實施“科技創新”發展戰略，目前已有11款創新藥在國內獲批上市，在創新藥研發上，已基本形成了上市一批、臨床一批、開發一批的良性循環，構筑起強大

29、的自主研發能力。恒瑞醫藥在研創新藥數量居國內前列，數十個創新藥正在開展臨床試驗，并大力支持開展上市后臨床研究，為專家學者提供最前沿的醫學資訊，在多個治療領域持續創新發展，逐步擴大了公司在市場中的品牌優勢和知名度。序號藥品上市時間1艾瑞昔布2011年6月2甲磺酸阿帕替尼2014年10月3硫培非格司亭2018年5月4馬來酸吡咯替尼2018年8月有條件批準；2020年7月完全批準5卡瑞利珠單抗2019年5月6甲苯磺酸瑞馬唑侖2019年12月7氟唑帕利2020 年12 月8海曲泊帕乙醇胺2021 年6 月9羥乙磺酸達爾西利2021 年12 月10脯氨酸恒格列凈2021 年12 月11瑞維魯胺2022

30、年6 月12林普利塞2022 年11 月13阿得貝利單抗2023年3 月18恒瑞醫藥：集采利空逐步出清，創新藥利好持續兌現 公司創新藥研發進展加速推進表：公司重點項目研發進展數據來源：公司年報，中信建投藥品名稱作用類別/適應癥藥品情況卡瑞利珠單抗PD-1單抗/抗腫瘤 2019 年獲批霍奇金淋巴瘤適應癥；2020 年獲批晚期肝癌、非鱗狀非小細胞肺癌、局部晚期或轉移性食管癌適應癥；2021 年獲批鼻咽癌二線后單藥治療、鼻咽癌一線聯合治療、晚期食管癌一線治療、晚期鱗狀非小細胞肺癌一線治療適應癥 2021 年獲得FDA 孤兒藥資格（晚期肝癌）2022 年10 月聯合阿帕替尼治療晚期肝癌一線治療適應癥與

31、FDA 完成Pre-BLA 溝通會，已經正式全面啟動美國FDA BLA 遞交準備工作。2022 年11 月肝癌二線適應癥完全批準的補充申請獲得受理。2023 年1 月獲批聯合阿帕替尼一線治療晚期肝癌適應癥。馬來酸吡咯替尼HER2抑制劑/抗腫瘤 2018 年有條件批準上市；2020 年復發或轉移性HER2 陽性乳腺癌一線/二線治療適應癥獲完全批準；2022 年5 月獲批早期或局部晚期HER2 陽性乳腺癌新輔助治療適應癥 2022 年10 月馬來酸吡咯替尼片聯合曲妥珠單抗加多西他賽治療HER2+復發/轉移性乳腺癌適應癥的上市申請獲得受理，11 月15 日獲得優先審評公示氟唑帕利PARP抑制劑/抗腫

32、瘤 2020 年12 月獲批BRCA1/2 突變的復發性卵巢癌適應癥；2021 年6 月獲批復發性卵巢癌含鉑治療后的維持治療適應癥 截至2022 年12 月，氟唑帕利膠囊聯合醋酸阿比特龍治療轉移性去勢抵抗性前列腺癌患者的國際多中心期研究，全球已啟動128 家研究中心參與研究，同步在中國、美國、澳大利亞、歐洲等12 個國家和地區進行受試者的招募海曲泊帕乙醇胺小分子TPO-R激動劑/血小板減少癥/重型再生障礙性貧血 2021 年6 月獲批治療重型再生障礙性貧血、原發免疫性血小板減少癥適應癥 2022 年5 月獲得FDA 孤兒藥資格（惡性腫瘤化療所致的血小板減少癥）甲苯磺酸瑞馬唑侖GABAa受體激動

33、劑/手術鎮靜 2019 年12 月獲批胃鏡檢查的鎮靜適應癥；2020 年6 獲批結腸鏡檢查的鎮靜適應癥；2021 年7 月獲批全身麻醉適應癥；2022 年12 月支氣管鏡診療麻醉適應癥獲批上市 ICU 機械通氣鎮靜適應癥正在開展期臨床羥乙磺酸達爾西利CDK4/6抑制劑/乳腺癌 2021 年12 月獲批激素受體（HR）陽性、人表皮生長因子受體2（HER2）陰性的經內分泌治療后進展的復發或轉移性乳腺癌適應癥 2022 年10 月達爾西利聯合來曲唑或阿那曲唑治療HR 陽性、HER2 陰性晚期乳腺癌適應癥的上市申請獲得受理19恒瑞醫藥：集采利空逐步出清，創新藥利好持續兌現 公司創新藥研發進展加速推進表

34、：公司重點項目研發進展（續表）數據來源：公司年報，中信建投藥品名稱作用類別/適應癥藥品情況脯氨酸恒格列凈SGLT2抑制劑/2型糖尿病 2021 年12 月獲批2 型糖尿病適應癥 2022 年5 月脯氨酸恒格列凈/二甲雙胍復方緩釋片遞交NDA 上市申請，并獲得受理瑞維魯胺AR抑制劑/前列腺癌 2022 年6 月高瘤負荷的轉移性激素敏感性前列腺癌適應癥獲批上市磷酸瑞格列汀DPP-抑制劑/2型糖尿病 2020 年8 月2 型糖尿病適應癥申報上市，2021 年3 月現場核查已完成 2022 年12 月磷酸瑞格列汀/二甲雙胍復方遞交上市申請SHR8008CYP51酶抑制劑/外陰陰道假絲酵母菌病 2021

35、 年12 月治療外陰陰道假絲酵母菌病適應癥申報上市阿得貝利單抗PD-L1單抗/肺癌 2023 年3 月廣泛期小細胞肺癌適應癥獲批上市；正在開發的其它適應癥包括小細胞肺癌以及非小細胞肺癌等均處于期臨床研發階段SHR8554MOR 激動劑 術后鎮痛 2022 年7 月腹部術后鎮痛適應癥申報上市 2023 年1 月開展骨科鎮痛期臨床研究蘋果酸法米替尼多靶點酪氨酸激酶抑制劑/抗腫瘤 期臨床SHR-1701PD-L1&TGF-雙抗/抗腫瘤 期臨床澳洲期（實體瘤）SHR4640URAT1抑制劑/痛風 期臨床SHR0302JAK1抑制劑/類風濕關節炎、強直性脊柱炎、潰瘍性結腸炎、銀屑病關節炎、特應性皮炎、斑

36、禿等 期臨床（美國期、歐洲期）2022 年11 月特應性皮炎適應癥達到國際期終點SHR-1314IL-17單抗/銀屑病、活動性強直性脊柱炎等 期臨床（國際多中心期）SHR-1209PCSK9單抗/高膽固醇血癥 期臨床HR20013NK-1RA 與5-HT3RA 復合制劑/預防化療后惡心嘔吐 期臨床SHR8058全氟己基辛烷/瞼板腺功能障礙相關干眼病 2023 年2 月治療瞼板腺功能障礙相關干眼病適應癥申報上市SHR8028環孢素A/干眼病 2023 年3 月治療干眼病適應癥申報上市SHR-A1811HER2 ADC/抗腫瘤 期臨床HER2 陽性轉移性乳腺癌 國際多中心I 期臨床（實體瘤）20恒

37、瑞醫藥：集采利空逐步出清，創新藥利好持續兌現 公司后續催化及里程碑數據來源：公司公告、中信建投后續催化1.醫保談判后新產品放量+集采利空弱化，有望帶來業績持續反轉。2.關注創新藥獲批進展，最高狀態 NDA 的創新藥 8個，梯次分明助力業績回升：后續新產品分別為瑞格列?。―PP-IV）、HR20033（SGLT2/二甲雙胍）、HRX0701（DPP-IV/二甲雙胍）、SHR-8008（CYP51）、SHR-8058（3-Nov）、SHR-8554（MOR）、SHR8028（環孢素A），SHR1314（IL-17），這些產品預計23-24 年陸續上市，將助力未來公司業績回升。此外，已上市的創新藥達

38、爾西利治療一線 HR 陽性、HER2 陰性晚期乳腺癌適應癥也處于 NDA 狀態。3.關注學術會議上創新藥臨床數據讀出。四月AACR會議中，公司兩款ADC產品有亮眼數據讀出，建議持續關注后續學術會議，包括（1）2023年6月美國臨床腫瘤學會年會（ASCO）；（2）2023年9月世界肺癌大會（WCLC）；（3）2023年10月歐洲腫瘤內科學會年會（ESMO）；（4）2023年12月的圣安東尼奧乳腺癌研討會（SABCS）等全球性學術會議。4.關注雙艾組合國際化進展。公司首個國際多中心期臨床研究卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼治療晚期肝癌國際多中心期研究已達到主要研究終點，并在 2022 年 10 月與 FD

39、A 召開了卡瑞利珠單抗的 Pre-BLA 溝通會，建議關注今年卡瑞利珠單抗在美國的BLA提交進展。21恒瑞醫藥：集采利空逐步出清，創新藥利好持續兌現 創新藥占比走高，仿制藥集采金額趨于弱化22數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投圖：恒瑞創新藥及（集采）仿制藥金額（PDB樣本）圖：恒瑞創新藥及（集采）仿制藥數量（PDB樣本）恒瑞醫藥：集采利空逐步出清，創新藥利好持續兌現01000002000003000004000005000006000007000008000009000002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022萬

40、元未集采4+7擴圍第二批集采第三批集采第四批集采第五批集采第七批集采創新藥0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022未集采4+7擴圍第二批集采第三批集采第四批集采第五批集采第七批集采創新藥 集采產品隨著時間逐步消化壓制23數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投圖：恒瑞醫藥集采仿制藥概覽序號批次時間品名中標情況集采價格降幅集采中標金額中標單價（元/片、粒、袋、支）采購量（萬）總金額（萬）2021PDB銷售額（萬）2022PDB銷售額（萬）14+7擴圍2019年9月厄貝沙坦片中標NA2,353.

41、46 0.35 11,071.38 3,922.43 1552.3691601.2852第二批次2020年1月醋酸阿比特龍片中標-68.6%1,927.72 31.90 60.431,927.72 5707.1815743.8183第二批次2020年1月替吉奧膠囊中標-57.5%13,251.10 5.66 2,340.15 13,251.10 8011.0246608.6584第二批次2020年1月鹽酸曲美他嗪緩釋片中標-65.0%678.80 0.50 1,366.72 678.80 383.4994310.79495第二批次2020年1月注射用紫杉醇（白蛋白結合型）中標-67.5%5,2

42、32.00 780.00 2.18 1,700.40 43814.3429866.86第三批次2020年7月非布司他片中標-77.80%3,272.60 1.52 2,158.71 3,272.60 2831.4722668.7167第三批次2020年7月卡培他濱片中標-55.92%9,189.24 3.38 2,719.35 9,189.15 8940.1886047.268第三批次2020年7月來曲唑片中標-54.65%8,235.02 4.32 1,905.81 8,235.02 4392.7223671.8539第三批次2020年7月鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊中標-66.33%2,890.7

43、6 0.70 4,129.66 2,890.76 686.2813721.997310第四批次2020年12月加巴噴丁膠囊中標-74.35%315.47 0.12 3,206.78 384.81 753.4304361.159711第四批次2020年12月鹽酸普拉克索緩釋片中標-77.01%5.52 2.95 7.17 21.28 18.980538.462912第四批次2020年12月纈沙坦氨氯地平片()中標-79.52%7,006.17 1.39 4652.25 6459.98NANA恒瑞醫藥：集采利空逐步出清，創新藥利好持續兌現注：采購量按照中標企業采購總量平均后模擬計算 24數據來源：

44、上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投圖：恒瑞醫藥集采仿制藥概覽（續表）序號批次時間品名中標情況 集采價格降幅集采中標金額中標單價（元/片、粒、袋、支）采購量（萬）總金額（萬）2021PDB銷售額（萬）2022PDB銷售額（萬）13第五批次2021年5月奧沙利鉑注射劑中標-94.78%59.7 91.8 69.4 6,374.87 1598.0316376.15514第五批次2021年5月 苯磺順阿曲庫銨注射劑中標-85.5%194.5 15.8 257.8 4,072.93 12061.185154.83315第五批次2021年5月度他雄胺軟膠囊中標-55.8%30.2 3.3 15.9 52

45、.67 0.63470.334816第五批次2021年5月多西他賽注射劑中標-97.4%55.3 22.6 65.7 1,485.70 24478.411188.57817第五批次2021年5月羅哌卡因注射劑中標-54.2%87.0 8.4 150.8 1,263.94 460.327323.653918第五批次2021年5月帕洛諾司瓊注射劑中標-93.9%40.4 5.5 83.5 459.13 573.1073582.058219第七批次2022年1月注射用鹽酸伊立替康中標-84.34%46.246.231.60051,459.94 35257.7728645.7420第七批次2022年1

46、月磺達肝癸鈉注射液中標-52.30%22.9722.9753.89681,238.01 10116.737090.95421第七批次2022年1月帕立骨化醇注射液中標-85.56%18.1818.1843.7841795.99 9028.7497389.15622第七批次2022年1月注射用鹽酸頭孢吡肟中標-56.59%7.977.972.723421.71 48.589534.702823第八批次2023年4月 鹽酸左布比卡因注射液中標-72%4590.00720.0648242.2682281.1904244+7擴圍-鹽酸右美托咪定注射液掉標NANA-5359.6185625.54525第

47、三批次-塞來昔布膠囊掉標NANA-NA10.3426恒瑞醫藥：集采利空逐步出清，創新藥利好持續兌現注：采購量按照中標企業采購總量平均后模擬計算集采產品隨著時間逐步消化壓制，存在“類光腳產品”25數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投圖：恒瑞醫藥集采仿制藥概覽（續表）序號批次時間品名中標情況集采價格降幅 集采中標金額中標單價（元/片、粒、袋、支）采購量（萬）總金額（萬）2021PDB銷售額（萬）2022PDB銷售額（萬）26第三批次-鹽酸氨溴索片掉標NANA-0.10480.246127第四批次-注射用帕瑞昔布鈉掉標NANA-170.8046189.26728第五批次-碘克沙醇注射劑掉標

48、NANA-84706.373559.53429第五批次-格隆溴銨注射液掉標NANA-24.00232.059930第七批次-注射用替莫唑胺掉標NANA-1546.1441278.269總計262,764.32 125,373.42 恒瑞醫藥：集采利空逐步出清，創新藥利好持續兌現注：采購量按照中標企業采購總量平均后模擬計算集采產品隨著時間逐步消化壓制 PE Band數據來源：Wind（截至2023年5月5日），中信建投過去5年（2018.5.2-2023.5.5），公司最高PE為104.79X（2020年12月25日），最低PE為41.44X（2022年4月26日），當下收盤價為47.47。過去

49、五年公司最高PE線為104.79X，最低PE線為41.44X，75分位線為88.902X，50分位線為70.447X，25分位線為51.991X，公司當前股價47.47，對應PE77.476，高于50%分位線，處于歷史中上水平。圖：PE Band26恒瑞醫藥：集采利空逐步出清，創新藥利好持續兌現0.00020.00040.00060.00080.000100.000120.000恒瑞醫藥 600276.SH收盤價107.357X88.902X70.447X51.991X33.536X 目錄恒瑞醫藥：集采利空逐步出清，創新藥利好持續兌現2中國生物制藥：創新藥占比上升，業務結構優化3科倫藥業：主業

50、穩健增長，ADC獲得MSD認可4信立泰：創新藥穩步放量，仿制藥貢獻趨于弱化5麗珠集團：業績穩健增長，創新逐步兌現6政策信號見底：集采風險逐步釋放，仿創企業估值走上正循環1 推薦邏輯：創新藥占比持續上升，集采影響較小數據來源：wind，中信建投281.創新藥收入占比持續上升，截至2022年年報期末已經達到23%。核心品種增速快：安羅替尼2018-2022復合增速為39%，派安普利單抗2021-2022收入增速為119%。腫瘤管線創新藥艾貝格司亭注射液在2023年5月9日獲藥監局批準上市，公司預測銷售峰值超10億。2.仿制藥集采影響：大單品如恩替卡韋等集采影響已過，第七批國家帶量采購中公司11個競

51、標中選9個，PDB抽樣數據中此輪產品2021年的收入貢獻約為5%，且多為新上市品種，降價有望被集采后的銷量份額快速提升所彌補，銷售額有望實現較快增長。3.研發管線豐富：截止2022年報告期末，共有40個腫瘤創新藥、3個外科/鎮痛創新藥、8個肝病創新藥、10個呼吸創新藥等推進中，未來3年計劃上市43個創新藥/仿制藥。表：中國生物制藥盈利預測中國生物制藥：創新藥占比上升，業務結構優化關鍵指標2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬)26,861.3628,780.4132,244.4336,590.4042,110.49增長率(%)13.597.1412.0413.4815

52、.09凈利潤(百萬)14608.412543.572939.583407.483997.43增長率(%)427.17-82.5915.5715.9217.31EPS(攤薄)0.780.140.160.180.21ROE(攤薄)(%)48.238.559.079.6110.23PE5.2930.3926.322.6919.34 近五年基本經營情況，穩步優化業務結構，持續盈利數據來源：Wind，中信建投圖：收入構成圖：費用變化圖：營業收入及增長率圖：扣非歸母凈利潤及增長率圖：毛利率及凈利率變化29中國生物制藥：創新藥占比上升，業務結構優化9.4041.0115.98-2.0413.327.12-1

53、001020304050050100150200250300350201720182019202020212022營業收入（億元）YoY(%)28.369.0710.88-12.46544.03-80.29-200-1000100200300400500600050100150201720182019202020212022扣非歸母凈利潤（億元）YoY(%)21.94 19.77 20.19 17.88 15.92 20.68 13.72 10.62 10.15 9.27 52.69 9.69 0102030405060201720182019202020212022營業利潤率(%)扣非歸母凈

54、利率(%)39.94%38.68%38.46%37.95%39.16%35.99%6.66%10.48%10.68%11.23%8.13%7.66%10.76%10.01%9.90%11.11%13.69%14.78%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%20172018201920202021發展,生產及銷售藥品投資收入銷售貨物收入 公司基本業務梳理，腫瘤，外科，肝病為前三大領域數據來源：2022年全年業績發布會，公司年報，中信建投創新藥收入占比持續上

55、升，截至2022年報期末已經達到23%。分板塊來看，抗腫瘤收入91.9億(+14.3%)，外科/鎮痛48.8億（+2.8%），肝病38.4億（+15.4%），呼吸29.2億（-6.5%），心血管27.0億（+7.8%），其他52.5億（+2.5%）。創新藥核心品種增速快：安羅替尼2018-2022復合增速為39%，派安普利單抗2021-2022收入增速為119%。仿制藥集采影響：第七批國家帶量采購擬中選結果公布，公司11個競標中選9個。根據PDB樣本醫院銷售資料，此次集采中標品種對中國生物制藥2021年的收入貢獻約為5%，且多為新上市品種，降價有望被集采后的銷量份額快速提升所彌補，銷售額有望實

56、現較快增長。研發管線豐富：截止2022年報期末，共有40個腫瘤領域的創新候選藥物、15個腫瘤領域的生物類似藥或仿制藥候選藥物、3個外科鎮痛領域的創新候選藥物、10個外科鎮痛領域的生物類似藥或仿制藥候選藥物、8個肝病領域的創新候選藥物、4個肝病領域的生物類似藥或仿制藥候選藥物、10個呼吸系統領域的創新候選藥物、16個呼吸系統領域的生物類似藥或仿制藥候選藥物處在臨床申請及以上開發階段。圖：創新推動業務結構優化30圖：四大重點領域中國生物制藥：創新藥占比上升，業務結構優化 公司腫瘤領域研發進展管線豐厚數據來源：2022年全年業績發布會，中信建投圖：腫瘤創新藥管線31中國生物制藥：創新藥占比上升，業務

57、結構優化注：艾貝格司亭注射液在2023年5月9日獲藥監局批準上市。公司腫瘤領域研發進展管線豐厚數據來源：2022年全年業績發布會，中信建投圖：腫瘤仿制藥及生物類似藥管線32中國生物制藥：創新藥占比上升，業務結構優化 公司肝病領域研發進展持續創新數據來源：2022年全年業績發布會，中信建投圖：肝病創新藥管線圖：肝病仿制藥及生物類似藥管線33中國生物制藥：創新藥占比上升，業務結構優化 公司外科/鎮痛領域研發進展仿創結合數據來源：2022年全年業績發布會，中信建投圖：外科/鎮痛創新藥管線圖：外科/鎮痛仿制藥及生物類似藥管線34中國生物制藥：創新藥占比上升，業務結構優化 公司呼吸領域研發進展持續推進數

58、據來源：2022年全年業績發布會，中信建投圖：呼吸創新藥管線35中國生物制藥：創新藥占比上升，業務結構優化 公司呼吸領域研發進展持續推進數據來源：2022年全年業績發布會，中信建投圖：呼吸仿制藥及生物類似藥管線36中國生物制藥：創新藥占比上升，業務結構優化 創新藥占比走高，仿制藥集采金額趨于弱化37數據來源：PDB，中信建投圖：中國生物（未）集采金額（PDB樣本）圖：中國生物制藥（未）集采數量（PDB樣本）中國生物制藥：創新藥占比上升，業務結構優化01000200030004000500060007000800020122013201420152016201720182019202020212

59、022百萬未集采4+7第七輪第四輪第五輪第一批擴圍第三輪第二輪創新藥05010015020025020122013201420152016201720182019202020212022未集采4+7第二輪第七輪第三輪第四輪第五輪第一批擴圍創新藥 38數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投圖：中國生物制藥集采仿制藥概覽序號批次時間品名中標情況集采價格降幅集采中標金額中標單價（元/片、粒、袋、支）采購量（萬）總金額（萬）2021PDB銷售額（萬）2022PDB銷售額（萬）14+72018年11月恩替卡韋分散片中標-95.00%17.360.624133.512562.781,091.12

60、969.15 24+72018年11月氟比洛芬酯注射液中標-65.00%109.7521.95516.4111335.224,198.69 17,523.12 34+7擴圍2019年9月吉非替尼片中標-17.73%45045113.385102.13,331.99 724.39 44+7擴圍2019年9月甲磺酸伊馬替尼膠囊中標-6.00%586.399.77523.75118.195,529.62 4,680.65 54+7擴圍2019年9月瑞舒伐他汀鈣片中標-61.70%4.180.37655.312285.663,224.79 2,555.31 64+7擴圍2019年9月厄貝沙坦氫氯噻嗪片

61、中標-6.40%14.281.029253.079438.131,061.78 831.32 74+7擴圍2019年9月氟比洛芬酯注射液中標-0.30%109.421.88478.3910467.2224,198.69 17,523.12 8第二批次2020年1月醋酸阿比特龍片中標-77.05%280023.33113.542649.2718,285.06 16,962.27 9第二批次2020年1月奧美沙坦酯片中標-68.80%17.761.27506.21642.16683.61 660.02 10第二批次2020年1月福多司坦片中標-56.18%25.591.07857.37914.17

62、0.13 0.00 11第三批次2020年7月阿哌沙班片中標-87.55%99.123.5415.6355.33518.04 380.14 中國生物制藥：創新藥占比上升，業務結構優化注：采購量按照中標企業采購總量平均后模擬計算集采產品隨著時間逐步消化壓制，存在“類光腳產品”集采產品隨著時間逐步消化壓制，存在“類光腳產品”39數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投圖：中國生物制藥集采仿制藥概覽（續表）序號批次時間品名中標情況集采價格降幅集采中標金額中標單價（元/片、粒、袋、支）采購量（萬）總金額（萬）2021PDB銷售額（萬）2022PDB銷售額（萬）12第三批次2020年7月注射用阿扎

63、胞苷中標-65.26%3463462.7932.772,662.44 3,517.02 13第三批次2020年7月枸櫞酸托法替布片中標-93.37%1234.397.4132.57311.29 341.38 14第三批次2020年7月替格瑞洛片90mg*14片中標-82.72%20.441.461315.841921.130.00 0.20 15第三批次2020年7月孟魯司特鈉顆粒中標-76.46%15.961.6787.121256.251,107.06 1,162.96 16第三批次2020年7月鹽酸氨基葡萄糖片中標-66.14%89.390.993012.82992.381,759.61

64、 1,845.17 17第三批次2020年7月塞來昔布膠囊中標-86.35%8.190.681741.961188.89371.67 639.74 18第四批次2020年12月艾司奧美拉唑鎂腸溶膠囊中標-66.97%87.432.912165.166310.012,300.51 2,809.61 19第四批次2020年12月恩格列凈片中標-56.26%55.641.85158.95294.81371.46 933.69 20第四批次2020年12月恩曲他濱替諾福韋片中標-65.04%66622.230.68681.05109.01 53.32 21第四批次2020年12月卡格列凈片中標-56.

65、71%52.991.77162.21286.52306.05 579.19 22第四批次2020年12月注射用硼替佐米中標-76.97%3463469.33218.392,665.47 1,111.96 23第四批次2020年12月替格瑞洛片60mg中標-63.80%12.880.9296.5888.8520.91 41.48 中國生物制藥：創新藥占比上升，業務結構優化注：采購量按照中標企業采購總量平均后模擬計算 40數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投圖：中國生物制藥集采仿制藥概覽（續表）中國生物制藥：創新藥占比上升，業務結構優化注：采購量按照中標企業采購總量平均后模擬計算序號批次

66、時間品名中標情況集采價格降幅集采中標金額中標單價（元/片、粒、袋、支）采購量（萬）總金額（萬）2021PDB銷售額（萬）2022PDB銷售額（萬）24第五批次2021年5月注射用艾司奧美拉唑鈉中標-90.23%6.356.35145.42923.4216404.461035.9825第五批次2021年5月達比加群酯膠囊75mg中標-62.24%142.54.755.827.5672.95178.326第五批次2021年5月達比加群酯膠囊110mg中標-71.13%1444.8613.072942.723339.213391.4327第五批次2021年5月注射用地西他濱中標-95.01%90.8

67、90.81.54139.614820.44142.7628第五批次2021年5月多西他賽注射液中標-96.53%29.829.854.781632.52341.86945.3829第五批次2021年5月沙格列汀片中標-62.74%20.742.961329.373938.741427.81705.3230第五批次2021年5月注射用鹽酸苯達莫司汀中標-70.96%3953950.6645262.47752423.521725.7331第五批次2021年5月布地奈德吸入劑中標-59.75%169.55.654174.5923586.4518225.569819.5432第五批次2021年5月吉西

68、他濱注射劑中標-52.92%63.5663.56418.0126568.51831.272855.333第五批次2021年5月碘克沙醇注射劑中標-69.29%193.77193.7764.0412408.6110733.916752.62集采產品隨著時間逐步消化壓制，存在“類光腳產品”41數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投圖：中國生物制藥集采仿制藥概覽（續表）中國生物制藥：創新藥占比上升，業務結構優化注：采購量按照中標企業采購總量平均后模擬計算序號批次時間品名中標情況集采價格降幅集采中標金額中標單價采購量（萬）總金額2021PDB銷售額（萬）2022PDB銷售額（萬）（元/片、粒、

69、袋、支）（萬）34第五批次2021年5月阿法骨化醇軟膠囊中標-38.47%18.820.944063.433823.69663.241801.5635第七批次2022年1月鹽酸帕洛諾司瓊注射液中標79.05%757.52.288117.16075624.4750.9436第七批次2022年1月蘋果酸舒尼替尼膠囊中標86.72%34012.1427.2726331.089483.8261.2537第七批次2022年1月鹽酸魯拉西酮片中標64.93%1013.3799.25334.16095.0438第七批次2022年1月唑來膦酸注射液中標60.83%4364365.962599.3411766.

70、089613.539第七批次2022年1月注射用替加環素中標82.81%49498.66424.3815212.7511344.2340第七批次2022年1月碘帕醇注射液中標-15.53%5674.8141.8713.431905.731338.454465.9741第七批次2022年1月依達拉奉注射液中標-74.92%31.356.2711.1569.9405.1842第七批次2022年1月帕立骨化醇注射液中標-85.13%93.618.7246.02861.4205.84434+7擴圍2019年9月恩替卡韋分散片丟標NANA4748.071139.81總計182,418.71 131,74

71、1.08集采產品隨著時間逐步消化壓制，存在“類光腳產品”PE Band數據來源：Wind（截至2023年05月05日），中信建投過去5年（2018.05.09-2023.05.05），公司最高PE為64.746X（2020年7月23日），最低PE為4.112X（2022年5月10日），當下收盤價為4.050。公司歷史最高PE線為53.823X，歷史最低PE線為4.112X，75分位線為41.395X，50分位線為28.967X，25分位線為16.540X，公司當前股價4.050，對應PE8.096，低于25%分位線，處于歷史較低水平。圖：PE Band42中國生物制藥：創新藥占比上升，業務結構

72、優化0.0005.00010.00015.00020.00025.000中國生物制藥 1177.HK收盤價6.893X5.729X4.564X3.399X2.234X 目錄恒瑞醫藥：集采利空逐步出清，創新藥利好持續兌現2中國生物制藥：創新藥占比上升，業務結構優化3科倫藥業：主業穩健增長，ADC獲得MSD認可4信立泰：創新藥穩步放量，仿制藥貢獻趨于弱化5麗珠集團：業績穩健增長，創新逐步兌現6政策信號見底：集采風險逐步釋放，仿創企業估值走上正循環1 科倫藥業：主業穩健增長，ADC獲得MSD認可產品結構優化，主營業務穩健增長公司輸液產品結構持續優化，非輸液新老仿制藥品銷售持續放量，2022年實現營業

73、收入189.12億元，同比增長9.46%，歸母凈利潤17.09 億元，同比增長54.94%。歸母凈利潤增速較快主要因為密閉式輸液量占比提升1.91個百分點，以及新獲批產品銷量增長，利潤同比增加；原料藥中間體主要產品價格恢復，營業收入及利潤同比增加；公司非輸液新獲批產品銷售持續放量，營業收入和利潤同比增加；執行國家集中帶量采購政策，及公共衛生風險等影響市場推廣活動減少，銷售費用下降；公司創新研發項目與MSD達成合作協議以及有償獨家許可，2022年實現收入7.3億元，增加歸屬于母公司凈利潤3.00億元。圖：科倫藥業歸母凈利潤情況（億元）圖：科倫藥業營業收入情況（億元）數據來源：公司公告，中信建投1

74、14.35163.52176.36164.64172.77189.1256.0233.49%43.00%7.86%-6.65%4.94%9.46%24.99%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201401601802002017201820192020202120222023Q1營業收入（億元）同比(%)7.4912.139.388.2911.0317.098.128.04%62.04%-22.68%-11.57%32.94%54.94%1.783505155-50%0%50%100%150%200%024681012141618201720182019202

75、0202120222023Q1歸母凈利潤（億元）同比(%)44 優化調整產品結構，持續推進“創新驅動”戰略2022年公司毛利率為52.63%，同比下降3.03pp；凈利率為9.03%，同比上升4.0pp。在集采之后公司毛利率有所下降，近年隨著輸液產品結構優化與非輸液產品仿制新藥的上市與放量，盈利能力穩步提升。執行國家集中帶量采購及國內疫情多點散發的影響，產品推廣活動減少，銷售費用下降；隨著新藥上市，公司經營規模擴大，管理費用有所上升；公司大力推進創新轉型，仿制及一致性評價陸續啟動了380項產品的研究，2017年至2023年3月31日實現了136項產品的獲批，主要推動14項創新藥物臨床研究，研發

76、費用率穩步提升。圖：科倫藥業毛利率與凈利率情況圖：科倫藥業費用率情況數據來源：公司公告，中信建投科倫藥業：主業穩健增長，ADC獲得MSD認可36.61%37.14%29.66%29.07%24.78%20.71%5.08%5.39%6.14%6.61%4.89%5.09%5.41%7.29%9.27%10.05%9.49%8.78%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率研發費用率51.31%59.56%60.18%54.25%55.66%52.63%54.90%7.09%7.75%5.79%4.80%5.02%

77、9.03%14.46%0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020202120222023Q1毛利率凈利率45 輸液領域市場格局逐步穩定，持續推廣非輸液領域獲批新品種圖：科倫藥業收入構成圖：科倫藥業銷售人數輸液領域，2022年實現營業收入94.52億元，同比下降3.55%；輸液產品結構持續優化，密閉式輸液占比提升1.91個百分點，因新冠疫情仍有反復、集采持續推進，部分輸液產品銷售下降；非輸液領域銷售收入82.74億元，同比增長15.95%，部分集采中標品種（奧硝唑注射液、丙氨酰谷氨酰胺注射液和甲硝唑氯化鈉注射液）銷售未來有望進一步增長。隨著公司產品結構優化，多

78、種仿制藥新藥的上市，產品覆蓋領域不斷擴大，銷售人員規模逐年增加。未來營銷體系圍繞持續改革、開放與合作、深化銷售與管理三大核心任務開展工作，優化組織結構，拓展銷售渠道，精細化內部管理。數據來源：公司公告，中信建投科倫藥業：主業穩健增長，ADC獲得MSD認可46880814552225219044970500100015002000250030003500400045005000201720182019202020212022銷售人數75.7998.80104.6091.8298.0094.5237.5262.4268.3669.4671.3682.741.042.293.403.373.414.

79、340%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022輸液業務收入（億元）非輸液業務收入（億元）其他業務收入（億元）46 已形成豐富的研發管線，ADC獲得MSD認可表：科倫藥業研發管線公司創新管線在研項目33項，以腫瘤為主，同時布局了自身免疫、麻醉鎮痛、心血管等疾病領域，形成了疾病集群和產品迭代優勢。當前創新臨床研究階段臨床項目共14項，臨床前開發階段項目5項，藥物發現階段項目14項。公司控股子公司科倫博泰完成3次，至多9個ADC項目與MSD的授權合作，總交易金額近118億美元。這是對公司ADC技術平臺的認可，同時首付款和里程碑助

80、力科倫博泰持續研發。數據來源：公司公告，中信建投科倫藥業：主業穩健增長，ADC獲得MSD認可序號 研發項目注冊分類適應癥所處狀態1KL-A167注射液生物制品1類抗腫瘤鼻咽癌關鍵II期鼻咽癌注冊III期2A166注射液生物制品1類抗腫瘤乳腺癌關鍵II期多瘤種拓展3SKB264注射液生物制品1類抗腫瘤三陰性乳腺癌III期多瘤種II期拓展聯合帕博利珠單抗治療晚期實體瘤籃子研究-II期聯合A167-NSCLC II期單藥或聯合帕博利珠單抗(加或不加化療)或聯合奧希替尼治療NSCLC籃子研究-II期SKB264單藥治療選定的晚期實體瘤-II期單藥或聯合A167-TNBC II期4A140（重組抗表皮生

81、長因子受體(EGFR)人鼠嵌合單克隆抗體注射液）生物制品2類抗腫瘤臨床III期5SKB337注射液生物制品1類抗腫瘤臨床I期6SKB336注射液生物制品1類抗凝臨床I期7A289注射液生物制品1類抗腫瘤臨床I期8SKB315注射液生物制品1類抗腫瘤臨床I期9SKB378注射液生物制品1類中重度哮喘臨床I期10A277（KL280006注射液）化學藥品1類術后鎮痛臨床II期尿毒癥瘙癢臨床II期11A223（KL130008膠囊）化學藥品1類類風關臨床II期重度斑禿臨床II期12A400（KL590586膠囊）化學藥品1類抗腫瘤臨床I/II期13A296（KL340399注射液）生物制品1類抗腫瘤

82、臨床I期47 集采存量消化，“光腳品種”進場48數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投圖：科倫藥業（集采）仿制藥金額（萬）圖：科倫藥業（集采）仿制藥數量科倫藥業：主業穩健增長，ADC獲得MSD認可020406080100120140未集采4+7第二批次第三批次第四批次第五批次第七批次0500001000001500002000002500002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022未集采產品4+7第一批擴圍第二輪第三輪第四輪第五輪第七輪第八輪 集采存量消化，“光腳品種”進場49數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信

83、建投圖：科倫藥業集采仿制藥概覽科倫藥業：主業穩健增長，ADC獲得MSD認可注：采購量數據來源于藥智網批次時間品名價格降幅 中標金額中標單價采購量（萬）總金額（萬）2020年內銷售額（萬）2021年內銷售額（萬）2022年內銷售額（萬）4+72018年11月草酸艾司西酞普蘭片34.00%30.944.423010.32 13305.61 10117.74 13427.75 8878.85 4+7擴圍2019年9月草酸艾司西酞普蘭片3.40%29.894.27947.68 4046.59 10117.74 13427.75 8878.85 第二批次 2020年1月阿莫西林膠囊27.92%1.730

84、.0748152.60 3471.00 52.95 86.23 74.28 第二批次 2020年1月氟康唑片21.17%7.490.25672.73 167.96 52.77 50.27 52.04 第二批次 2020年1月福多司坦片73.08%7.860.66672.73 440.64 727.47 515.52 304.55 第二批次 2020年1月甲硝唑片12.38%1.840.0916364.47 1433.84 87.07 116.82 122.07 第二批次 2020年1月鹽酸克林霉素膠囊29.60%1.760.1867.38 11.86 3.03 4.94 3.86 第三批次 2

85、020年7月枸櫞酸托法替布片89.21%1437.155.15 36.84 61.97 1352.05 1766.47 第三批次 2020年7月阿莫西林顆粒12.64%4.210.184243.96 744.46 1.21 8.46 11.45 第三批次 2020年7月氫溴酸西酞普蘭片16.85%35.972.57886.05 2276.53 645.80 1238.46 1522.09 第三批次 2020年7月鹽酸達泊西汀片58.42%89.529.8344.74 1334.83 43.91 484.30 505.28 第四批次 2020年12月鹽酸氨溴索注射液90.20%6.760.341

86、985.48 671.09 0.00 161.23 225.29 第四批次 2020年12月丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液 77.40%74.2914.86278.05 4131.20 0.00 2155.32 3779.15 第四批次 2020年12月恩格列凈片56.80%18.31.83158.95 290.89 0.00 533.75 1250.51 第四批次 2020年12月注射用帕瑞昔布鈉94.00%56.45.6499.98 563.89 14809.41 4758.89 352.27 第五批次 2021年5月-3魚油中/長鏈脂肪乳注射液 61.05%54.3954.392.19 11

87、9.09 0.00 23.87 1178.14 第五批次 2021年5月阿昔洛韋片36.13%4.760.43467.96 1375.62 108.22 169.22 397.42 第五批次 2021年5月脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液62.70%299.1274.78114.09 8531.65 15271.98 16239.25 6157.03 集采存量消化，“光腳品種”進場50數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投圖：科倫藥業集采仿制藥概覽（續表）科倫藥業：主業穩健增長，ADC獲得MSD認可注：采購量數據來源于藥智網批次時間品名價格降幅 中標金額 中標單價采購量（萬）

88、總金額（萬）2020年內銷售額（萬）2021年內銷售額（萬）2022年內銷售額（萬）第五批次 2021年5月中/長鏈脂肪乳注射液17.67%1375.845.8692.95 4262.87 224.38 614.94 3291.56 第五批次 2021年5月氟康唑氯化鈉注射液65.51%45.1545.1576.24 3442.09 40.86 382.36 1465.32 第五批次 2021年5月利奈唑胺葡萄糖注射液86.06%14104789.00 4182.98 0.00 362.53 1943.70 第五批次 2021年5月鹽酸莫西沙星滴眼液50.33%10.2810.285.74 5

89、9.01 0.00 17.25 67.50 第五批次2021年5月替硝唑片14.67%25.61.28757.27 969.30 77.21 156.12 209.31 第五批次 2021年5月注射用頭孢曲松鈉91.16%17.61.761513.95 2664.56 5.37 205.17 292.96 第五批次 2021年5月注射用頭孢他啶69.14%107.710.77933.19 10050.47 8.62 6.75 33.53 第五批次 2021年5月左氧氟沙星氯化鈉注射液56.16%29.8129.81367.87 10966.31 0.00 1126.40 4644.93 第七批

90、次 2022年1月馬來酸阿法替尼片81.95%608.220.274.80 97.31 0.00 0.00 67.38 第七批次 2022年1月注射用奧美拉唑鈉93.43%9.20.92481.24 442.74 0.00 0.00 19.53 第七批次 2022年1月磷酸奧司他韋膠囊88.50%14.961.5107.18 160.34 0.00 0.00 18.14 第七批次 2022年1月鹽酸厄洛替尼片93.47%1394.6322.39 103.74 0.00 0.00 13.35 第七批次 2022年1月鹽酸利多卡因注射液24.66%55.752.231682.19 3751.28

91、227.94 475.81 799.49 第七批次 2022年1月鹽酸帕洛諾司瓊注射液93.33%23.92.3967.93 162.35 0.00 0.00 6.84 第七批次 2022年1月鹽酸替羅非班氯化鈉注射液95.88%11.511.514.61 168.04 3.95 240.44 329.63 第七批次 2022年1月唑來膦酸注射液81.70%70.4670.460.07 4.85 385.71 1293.53 1087.28 第七批次 2022年1月唑來膦酸注射液65.86%3803805.15 1957.23 385.71 1293.53 1087.28 集采存量消化，“光腳

92、品種”進場51數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投圖：科倫藥業集采仿制藥概覽（續表）科倫藥業：主業穩健增長，ADC獲得MSD認可注：采購量數據來源于藥智網批次時間品名價格降幅 中標金額中標單價采購量（萬）總金額（萬）2020年內銷售額（萬）2021年內銷售額（萬）2022年內銷售額（萬）第七批次 2022年1月奧硝唑片83.67%3.360.143300.35 462.05 43.63 1.13 28.79 第七批次 2022年1月羅紅霉素片16.04%7.120.593498.16 2075.58 5.03 5.07 16.21 第八批次 2023年4月注射用頭孢哌酮鈉舒巴坦鈉78

93、.59%39.63.96153.43 607.58 53.77 67.08 52.66 第八批次 2023年4月奧硝唑氯化鈉注射液92.94%6.151.23181.77 223.58 9016.89 7738.23 5148.99 第八批次 2023年4月丙氨酰谷氨酰胺注射液83.41%411.66.86209.85 1439.54 16157.01 15503.69 15070.99 第八批次 2023年4月注射用頭孢地嗪鈉84.21%40.84.08169.81 692.81 220.23 0.00 0.00 第八批次 2023年4月注射用頭孢西丁鈉/葡萄糖注射液-6.06%141.71

94、4.17171.64 2432.18-第八批次 2023年4月注射用阿莫西林鈉克拉維酸鉀10.55%69.46.94203.81 1414.46 19.12 14.23 16.41 第八批次 2023年4月甲硝唑氯化鈉注射液52.06%5224.35374.79 1630.34 206.81 210.50 307.53 第八批次 2023年4月甲硝唑氯化鈉注射液60.33%4323.6412.04 1483.36 206.81 210.50 307.53 科倫藥業：主業穩健增長，ADC獲得MSD認可科倫藥業：主業穩健增長，ADC獲得MSD認可圖：科倫藥業PE-TTM我們看好科倫藥業的發展前景：

95、豐富仿制藥管線助力收入穩健增長：隨著產品不斷豐富，輸液產品收入有望持續增長，同時公司已有超過100個過評仿制藥，助力收入穩健增長；ADC獲得MSD認可：公司已有33項創新在研產品，其中ADC產品頗具特色，包括A166 HE2-ADC，SKB264 TROP2-ADC，SKB315 CLDN18.2-ADC等，目前已經完成 3 次，至多 9 個 ADC 項目與 MSD 的授權合作。目前Wind一致預期公司2023-2025年收入分別為211.10億元、229.48億元、262.50億元，同比增長11.6%、8.7%、14.4%；歸母凈利潤分別為20.90億元、22.28億元、25.27億元，同比

96、增長22.4%、6.6%、13.4%。數據來源：Wind，中信建投表：科倫藥業盈利預測（Wind一致預期）0.00010.00020.00030.00040.00050.00060.00070.000科倫藥業 002422.SZ收盤價42.048X36.224X30.400X關鍵指標2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬)17,636.27 16,464.20 17,277.41 18,912.65 21,110.25 22,948.96 26,249.55增長率(%)7.86-6.654.949.4611.628.7114.38歸母凈利潤(百萬)

97、937.86829.391,102.551,708.702,090.932,228.852,527.45增長率(%)-22.68-11.5732.9454.9822.376.613.4EPS(攤薄)0.650.580.771.21.421.511.72基準股本(百萬股)1,439.791,438.691,425.421,422.251,471.271,471.271,471.27ROE(攤薄)(%)7.116.147.9610.8511.9311.2511.05ROA(%)3.362.492.735.26.256.46.1PE36.06 33.72 24.47 22.07 20.89 19.6

98、0 17.28PEG-1.59-2.92 0.74 0.40 0.93 2.97 1.2952 目錄恒瑞醫藥：集采利空逐步出清，創新藥利好持續兌現2中國生物制藥：創新藥占比上升，業務結構優化3科倫藥業：主業穩健增長，ADC獲得MSD認可4信立泰：創新藥穩步放量，仿制藥貢獻趨于弱化5麗珠集團：業績穩健增長，創新逐步兌現6政策信號見底：集采風險逐步釋放，仿創企業估值走上正循環1 推薦邏輯：創新藥穩步放量，持續兌現研發，仿制藥比重弱化數據來源：wind,中信建投541.仿制藥集采影響：氯吡格雷集采掉標已經過去3年左右時間，對于公司業績影響微弱，仿制藥板塊貢獻趨于弱化。2.創新藥穩步放量：阿利沙坦酯、

99、特立帕肽水針、各類制劑等銷售持續推進，集采后業績持續兌現。3.后續管線未來可期，恩那度司他（SAL0951）年內有望上市，S086、SAL0107、SAL0108、SAL056、SAL067等多個產品處于期臨床，涉及高血壓、慢性心衰、骨質疏松、糖尿病等多種病癥，其中S086（高血壓）、SAL0107、SAL0108和長效特立帕肽有望陸續在2024-2025年左右上市。表：信立泰盈利預測信立泰：創新藥穩步放量，仿制藥貢獻趨于弱化關鍵指標2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬)3,058.393,482.01401346575566增長率(%)11.713.915.316

100、.119.5凈利潤(百萬)533.73636.947398661049增長率(%)776.9019.3416.0617.1221.17EPS(攤薄)0.480.570.6630.7770.941ROE(攤薄)(%)6.648.028.59.19.9PE54.6456.6453.3345.5337.58 近五年基本經營情況，集采壓制后開始回暖數據來源：Wind，中信建投圖：收入構成圖：三費變化圖：營業收入及增長率圖：歸母凈利潤及增長率圖：毛利率及凈利率變化55信立泰：創新藥穩步放量，仿制藥貢獻趨于弱化0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022制劑原料醫療

101、器械其他41.2936.9718.932.8819.1620.8827.3634.9531.3416.002.2317.4618.2923.7601020304050營業利潤率(%)歸母凈利率(%)8.3611.99-3.90-38.7411.6813.85-5.10-50-40-30-20-1001020010203040502017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入（億元）YoY(%)3.97 0.44-50.95-91.49776.9019.34-11.15-20002004006008001,000051015202017 2018 2019 2020 2021

102、 2022歸母凈利潤（億元）YoY(%)27.83%28.93%35.26%32.82%33.88%31.42%30.97%12.21%4.94%6.22%10.51%9.94%6.84%7.21%8.75%17.07%13.55%11.67%15.34%8.67%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率研發費用率 公司基本業務梳理，大品種集采利空出盡數據來源：公司年報，Wind，PDB，中信建投2022年報期末公司實現營業收入34.82億元，同比增長13.85%；實現歸母凈利潤6.37億元，同比增長19

103、.34%。截止2022年報期末，公司在研項目60項，其中化學藥38項（含創新項目28個），生物藥15項（含創新項目11個），醫療器械領域在研項目7項。泰嘉丟標國采：第二代P2Y12受體拮抗劑，為抗血小板凝聚首選藥物，國家醫保乙類藥品，主要用于PCI手術的術中及術后的血栓預防，曾是公司收入和利潤的主要來源。泰嘉在“4+7”集采擴圍（2020年1月開始執行）中丟標，對公司2020年業績造成了較大影響，目前趨于平穩。阿利沙坦酯片快速放量：血管緊張素II受體拮抗劑類（ARB）降壓藥物，用于輕、中度原發性高血壓的治療。2021年續約國家醫保目錄，上半年，信立坦銷售收入約4億，在零售、電商渠道的銷量大幅增

104、長。圖：2022年各領域收入圖：2022信立泰樣本醫院主要品種銷售金額占比56信立泰：創新藥穩步放量，仿制藥貢獻趨于弱化05101520253035制劑原料醫療器械其他業務營業收入（億元）產品2022H樣本醫院銷售金額占比是否集采替格瑞洛片(元)2.48%集采注射用頭孢呋辛鈉(元)11.63%集采注射用頭孢地嗪鈉(元)0.95%注射用頭孢西丁鈉(元)3.54%注射用比伐蘆定(元)1.10%注射用鹽酸頭孢吡肟(元)2.77%集采鹽酸貝那普利片(元)1.39%集采硫酸氫氯吡格雷片(元)34.01%集采阿利沙坦酯片(元)40.81%心腦血管及相關領域后續管線充足數據來源：公司年報，公司公告，中信建投

105、圖：產品管線57信立泰：創新藥穩步放量，仿制藥貢獻趨于弱化治療領域項目名稱適應癥研究階段研究進展心血管及相關沙庫巴曲阿利沙坦鈣(S086)高血壓3期S086（高血壓）期臨床完成所有患者入組、揭盲和統計分析，初步結果顯示達到主要終點目標沙庫巴曲阿利沙坦鈣(S086)慢性心衰3期S086（慢性心衰）開展期臨床入組阿利沙坦酯氨氯地平片（SAL0107）高血壓3期SAL0107 已申報 NDA阿利沙坦酯吲達帕胺緩釋片（SAL0108）高血壓3期SAL0108 完成期臨床所有患者入組恩那度司他(SAL0951)腎性貧血申報上市處于 CDE 審批過程中，已完成臨床核查SAL007（中國）慢性心衰1期中國的

106、 I 期臨床試驗第一隊列已經揭盲。此外，JK07（HFpEF）也正處于期臨床階段，預計 2023 年下半年獲得美國 Ib 期臨床試驗中期數據。SAL007（美國）慢性心衰1期報告期內，HFrEF 適應癥完成在美國的 Ib 期臨床的招募、給藥；試驗確認了 JK07 的安全性、初步療效，并確定了治療安全窗 公司醫療器械板塊同樣具有一定儲備數據來源：公司年報，公司公告，中信建投圖：產品管線圖：醫療器械管線58信立泰：創新藥穩步放量，仿制藥貢獻趨于弱化治療領域項目名稱適應癥研究階段神內介入椎動脈支架顱內段顱內椎動脈狹窄臨床試驗結構性心臟病LAMax LAAC左心耳封堵器房顫患者，預防卒中2022 年

107、6 月獲批上市，目前該產品正在進行商業化推廣工作治療領域項目名稱適應癥研究階段研究進展骨科SAL0119骨質疏松1期已獲得臨床試驗批準通知，正在開展 I 期臨床試驗，并計劃 2023 年向 FDA 提交 IND 申請苯甲酸復格列?。⊿AL067）糖尿病NDA期臨床研究已經完成揭盲并取得初步的統計分析結果，具有良好的安全性和耐受性?？鼓[瘤JK08（SAL008）（中國）抗腫瘤計劃申報INDJK08（歐洲）抗腫瘤1/2期已獲得臨床試驗批準通知，正在開展 I 期臨床試驗，并計劃 2023 年向 FDA 提交 IND 申請 創新藥占比走高，仿制藥集采金額趨于弱化59數據來源：PDB，中信建投圖：信立泰

108、（未）集采數量（PDB樣本）圖：信立泰（未）集采金額（PDB樣本）信立泰：創新藥穩步放量，仿制藥貢獻趨于弱化注：公司2022年營收34.82億元，同比增長13.85%，樣本數據僅用于為集采規模的相對分析0200400600800100012002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百萬未集采4+7第二輪第三輪第四輪第五輪第七輪創新藥0510152025303540452012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022未集采第二輪第三輪第四輪第五輪第七輪4+7創新藥 集

109、采產品隨著時間逐步消化壓制，存在“類光腳產品”60數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投圖：信立泰集采仿制藥概覽序號批次時間品名中標情況集采價格降幅集采中標金額中標單價（元/片、粒、袋、支）采購量（萬）總金額（萬）2021PDB銷售額（萬）2022PDB銷售額（萬）14+72018年11月硫酸氫氯吡格雷片中標-59%22.26 3.18 5746.59 18274.16 7981.62 7720.37 2第二批次2020年1月奧美沙坦酯片中標-83.03%9.66 0.69 894.89 617.47 658.14 722.76 3第三批次2020年7月替格瑞洛片中標-84.85%17

110、.92 1.28 1900.17 2432.21 1057.60 871.67 4第三批次2020年7月地氯雷他定片中標-60.70%3.48 0.58 1132.76 657.00 131.61 259.23 5第三批次2020年7月匹伐他汀鈣片中標-92.91%2.73 0.39 1992.98 777.26 313.43 311.66 6第四批次2020年12月替格瑞洛片中標-68.50%11.20 0.80 96.58 77.26 50.12 70.57 7第五批次2021年5月利伐沙班片10mg中標-99%11.16 0.40 444.40 177.12 75.73 308.45 8

111、第五批次2021年5月利伐沙班片20mg中標-98%18.97 0.68 82.94 56.19 40.98 129.57 9第五批次2021年5月鹽酸貝那普利片中標-39%13.35 0.95 5924.33 5649.27 234.77 513.16 10第五批次2021年5月鹽酸樂卡地平片中標-42%33.44 2.39 1970.24 4700.42 542.16 2595.34 11第五批次2021年5月注射用頭孢呋辛鈉中標-55%93.50 9.35 1741.83 16286.12 1041.85 3535.93 12第七批次2022年1月注射用鹽酸頭孢吡肟中標-60.37%42

112、.80 4.28 6.35 27.17 577.36 369.15 信立泰：創新藥穩步放量，仿制藥貢獻趨于弱化注：采購量按照中標企業采購總量平均后模擬計算 創新藥占比走高，仿制藥集采趨于弱化61數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投圖：信立泰集采仿制藥概覽（續表）序號批次時間品名中標情況集采價格降幅集采中標金額中標單價（元/片、粒、袋、支）采購量（萬）總金額（萬）2021PDB銷售額（萬）2022PDB銷售額（萬）13 第七批次 2022年1月鹽酸厄洛替尼片掉標NANA-NANA14 第二批次 2020年1月硫酸氫氯吡格雷片掉標NANA-NANA總計12705.36 17407.88

113、信立泰：創新藥穩步放量，仿制藥貢獻趨于弱化注：采購量按照中標企業采購總量平均后模擬計算 PE Band數據來源：Wind（截至2023年05月05日），中信建投過去5年（2018.05.09-2023.05.05），公司最高PE為650.656X（2021年3月31日），最低PE為13.736X（2019年1月30日），當下收盤價為31.160，歷史最低PE線為13.736X，75分位線為47.645X，50分位線為36.342X，25分位線為25.039X，公司當前股價31.160，對應PE 50.990。圖：PE Band62信立泰：創新藥穩步放量，仿制藥貢獻趨于弱化0.00020.000

114、40.00060.00080.000100.000120.000信立泰 002294.SZ收盤價78.462X62.322X46.182X30.042X13.902X 目錄恒瑞醫藥：集采利空逐步出清，創新藥利好持續兌現2中國生物制藥：創新藥占比上升，業務結構優化3科倫藥業：主業穩健增長，ADC獲得MSD認可4信立泰：創新藥穩步放量，仿制藥貢獻趨于弱化5麗珠集團：業績穩健增長，創新逐步兌現61政策信號見底：集采風險逐步釋放，仿創企業估值走上正循環 麗珠集團：業績穩健增長，創新逐步兌現收入穩健增長，保持盈利能力公司收入穩健增長，2022年為126.3億元，同比增長4.6%；2023q1，公司收入為

115、34.13億元，同比下降1.9%，公司核心板塊化學制劑產品銷售額同比下降20.95%，診斷試劑及設備產品銷售額也有一定程度的下滑，同比下降9.54%，。公司保持良好的盈利能力，2023q1，公司歸母凈利潤為5.82億元，同比增長5.24%，主要是得益于各項費用的減少；扣非歸母凈利潤為5.7億元，同比增長1.6%。圖：麗珠集團歸母凈利潤情況（億元）圖：麗珠集團營業收入情況（億元）數據來源：公司公告，中信建投-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801001201402017201820192020202120222023q1營業收入（億元）YoY-200%-100

116、%0%100%200%300%400%500%051015202530354045502017201820192020202120222023q1歸母凈利潤YoY64 麗珠集團：業績穩健增長，創新逐步兌現研發投入持續擴大，銷售費用率回升2022公司毛利率為64.68%，同比下降0.07pp；凈利率為15.48%，同比下降0.7pp，但利潤率總體基本保持穩定。2023年一季度季報披露的毛利率相比2022年全年略有下降，但凈利率均有所提升。自集采以來，公司銷售費用率逐年下降，2022年公司銷售費用率為30.78%，與上年同期（32.19%）相比下降1.41pp，疫情管控政策調整后，公司第一季度的銷

117、售費用有所回升（35.50%)，品牌推廣力度加大。公司持續加大研發投入，積極推進生物創新藥研發，研發費用率有所提升。圖：麗珠集團毛利率與凈利率情況圖：麗珠集團費用率情況數據來源：公司公告，中信建投0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020202120222023q1毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202120222023q1銷售費用率管理費用率研發費用率65 麗珠集團：業績穩健增長，創新逐步兌現中藥板塊增速顯著，化學制劑板塊短暫承壓圖：麗珠集團收入構成圖：麗珠集團銷售人數2023年第一季度，

118、中藥板塊（+103.65%）增速顯著?；瘜W制劑板塊（-20.95%）下滑明顯。其中消化道板塊（-25.23%）、促性激素板塊（-21.60%）、精神藥物板塊（-8.25%）銷售額顯著下滑。原料藥（+10.64%）盈利能力穩步提升。公司對營銷工作實行精細化管理，不斷完善營銷體系建設，優化激勵考核機制，不斷強化證據營銷和學術營銷的終端推廣策略，通過優化資源配置，逐步構建了制劑產品（含處方藥及非處方藥）、診斷試劑及原料藥等業務領域的專業化營銷團隊，形成較為完善的營銷體系，銷售人員人數趨于穩定。數據來源：公司公告，中信建投0500100015002000250030002017201820192020

119、20212022銷售人數0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023q1化學制劑原料藥中藥制劑診斷試劑及設備生物制品66 麗珠集團：業績穩健增長，創新逐步兌現特色微球+生物創新，助力公司長期成長表：麗珠集團在研管線公司擁有特色微球平臺，針對腫瘤、精神等領域現有7款在研產品，其中醋酸曲普瑞林微球已經進入上市注冊審評階段。公司深耕生物藥，布局包括生物類似藥、單抗新藥、ADC融合蛋白等等。數據來源：公司公告，中信建投項目名稱研發階段生物制品注射用重組人絨促性素推進海外注冊托珠單抗注射液BLA 獲批上市重組抗人 IL-17A

120、/F 人源化單克隆抗體注射液完成 期臨床試驗注射用重組人源化抗 PD-1 單克隆抗體Ib期重組人促卵泡激素注射液完成I 期臨床試驗司美格魯肽注射液已獲得臨床試驗批準重組新型冠狀病毒融合蛋白疫苗緊急使用，納入免疫規劃，遞交附條件上市申請項目名稱研發階段微球等高壁壘復雜制劑注射用醋酸曲普瑞林微球（1M）遞交NDA注射用醋酸曲普瑞林微球（1M）完成入組注射用阿立哌唑微球（1M）I期注射用醋酸奧曲肽微球（1M）BE注射用醋酸亮丙瑞林微球（3M）BE注射用醋酸丙氨瑞林微球I期注射用雙羥萘酸曲普瑞林微球（3M）I期醋酸戈舍瑞林緩釋植入劑（1M）臨床前研究項目名稱研發階段化學制劑其他在研重點項目布南色林片申

121、報生產注射用艾普拉唑鈉新適應癥申報生產鹽酸魯拉西酮片申報生產LZ001I期艾普拉唑微丸腸溶片I期黃體酮注射液BE項目名稱研發階段一致性評價克拉霉素片獲批纈沙坦膠囊獲批注射用頭孢地嗪鈉獲批環孢素軟膠囊（50mg）提交補充資料注射用鹽酸萬古霉素提交補充資料枸櫞酸鉍鉀膠囊提交補充資料67 麗珠集團：業績穩健增長，創新逐步兌現集采涉及的產品較少圖：麗珠集團（集采）仿制藥金額（PDB樣本）圖：麗珠集團（集采）仿制藥數量（PDB樣本）數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投01020304050607080901002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20

122、20 2021 2022未集采第五輪第八輪05101520252012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022單位：億元未集采第五輪第八輪68 創新藥占比走高，仿制藥集采趨于弱化69數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投麗珠集團：業績穩健增長，創新逐步兌現集采涉及的產品較少注：采購量按照中標企業采購總量平均后模擬計算圖：麗珠集團集采仿制藥概覽序號批次時間品名中標情況集采價格降幅集采中標金額中標單價采購量（萬）總金額2020PDB銷售額（萬）2021PDB銷售額（萬）2022PDB銷售額（萬）（元/片、粒、袋、支）（萬）1第五批

123、次2021年5月 替硝唑口服常釋劑型中標-9.25%10.891.36757.271029.887157.78206.19275.842第八批次2023年4月頭孢地嗪注射劑中標80.98%28.92.8992.69267.8631668.21406.08318.02總計825.99612.27593.86 麗珠集團：業績穩健增長，創新逐步兌現圖：麗珠集團PE-TTM我們看好麗珠集團的發展前景：多款產品即將上市：醋酸曲普瑞林微球已經進入上市注冊審評階段，布南色林片、注射用艾普拉唑鈉新適應癥和鹽酸魯拉西酮片申報生產，托珠單抗注射液 BLA 申報獲批上市，眾多新產品有望提高公司盈利能力；持續研發創新

124、：公司加大研發投入，積極引入人才，在微球領域優勢明顯，同時積極布局生物藥，V-01獲批緊急使用并被納入免疫規劃中，在疫情或有所反彈時可能給公司帶來額外的收入。預計公司20232025年公司收入分別為142.8億元、159.2億元、177.8億元，對應增速分別為13.06%、11.46%和11.70%；實現歸母凈利潤分別為22.33億元、25.84億元和29.15億元，對應增速分別為16.94%、15.75%和12.78%；近三年PE-TTM中樞為20.669X，最新收盤價對應PE-TTM為17.277X。數據來源：Wind，中信建投表：麗珠集團盈利預測（Wind一致預期）麗珠集團：業績穩健增長

125、，創新逐步兌現700.00020.00040.00060.00080.000100.000120.000140.000160.000180.000麗珠集團麗珠集團 000513.SZ000513.SZ收盤價36.843X28.751X20.659X12.566X4.474X主要財務數據和預測2020A2021A2022A2023E2024E2025E營業總收入(百萬元)10,520.4112,063.8612,629.5814,279.2615,916.0417,777.47(+/-)YoY(%)12.1014.674.6913.0611.4611.70凈利潤(百萬元)1,714.91 1,7

126、75.68 1,909.39 2,232.84 2,584.47 2,914.71(+/-)YoY(%)31.633.547.5316.9415.7512.78全面攤薄EPS(元)1.821.892.042.392.763.12市盈率22.3121.2415.9115.0012.9611.49PEG0.715.992.110.890.820.90ROE(攤薄)(%)14.1613.6613.7614.7215.5316.03 目錄恩華藥業：業績穩步增長，集采風險釋放，創新藥兌現在即7京新藥業：業績穩健增長，期待新藥上市恩華藥業8九典制藥：凝膠貼膏龍頭，業績快速增長9一品紅：兒科板塊領跑者，集采

127、利好初現10苑東生物：盈利能力持續增長，新藥與國際化同步推進11力生制藥：扭轉營收下滑局面，仿制藥研發出現新突破12風險分析13 推薦邏輯：業績穩步增長，集采壓制弱化，創新藥兌現在即數據來源：Wind，中信建投721.業務穩健增長，2022年公司實現營業收入42.99億元，較上年同期增長9.22%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為900,926,029.55 元，較上年同期增長 12.93%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤872,759,321.20 元，較上年同期增長 12.12%。集采壓制弱化，后續壓制風險較小。2.奧賽利定富馬酸鹽（TRV-130）注射液在中國獲化合物專利獨占許

128、可，并在 2023 年5月8日獲批上市。3.在創新藥研發方面，公司目前共有 22 個在研創新藥項目，其中開展期臨床研究項目 1 個（NH600001 乳狀注射液），開展 I期臨床研究項目 4 個（NH112、NH102、NH130、Protollin 鼻噴劑），預計 2023 年新開展臨床試驗的項目 1 個（NHL35700），預計 2023 年遞交臨床申請的項目 5 個，其余項目均處于研發的不同階段或研發保密階段。表：恩華藥業盈利預測（Wind一致預測）恩華藥業：業績穩步增長，集采風險釋放，創新藥兌現在即關鍵指標2020A2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬)3,

129、361.303,935.664,298.515,153.656,228.317,667.10增長率(%)-18.9917.099.2219.8920.8523.10歸母凈利潤(百萬)728.82797.78900.931,104.691,359.651,707.91增長率(%)9.889.4612.9322.6223.0825.61EPS(攤薄)0.720.790.891.101.351.69基準股本(百萬股)1,007.661,007.591,007.591,007.871,007.871,007.95ROE(攤薄)(%)17.6816.2116.0216.6917.3417.82ROA(%

130、)16.2515.2814.4614.9415.7316.20PE22.0819.7727.4625.9321.0716.77 近五年基本經營情況，集采波動不改利潤穩增長數據來源：Wind，中信建投圖：營業收入及增長率圖：歸母凈利潤及增長率圖：收入構成圖：毛利率及凈利率變化圖：費用變化73恩華藥業：業績穩步增長，集采風險釋放，創新藥兌現在即0%50%100%201720182019202020212022麻醉類(%)精神類(%)商業醫藥(%)神經類(%)原料藥(%)其他貿易及勞務(%)其他業務(%)12.4613.697.55-18.9917.099.2218.76-30-20-1001020

131、3001020304050營業收入（億元）YoY(%)11.0513.4515.8421.6320.27 20.4719.08051015202501020304050歸母凈利潤（億元）YoY(%)13.1415.8118.5825.4723.5323.3322.2211.6413.6115.9821.6920.2720.9619.250510152025302017201820192020202120222023Q1營業利率（%）歸母凈利率（%）27.73%30.92%35.43%38.98%40.52%38.50%35.71%6.84%3.94%4.34%3.96%3.76%4.49%4.

132、33%4.46%4.56%7.32%8.94%10.56%9.33%0%10%20%30%40%50%銷售費用率管理費用率研發費用率 公司基本業務梳理，麻醉、精神、神經類藥物多輪驅動表：公司目前收入占比較大產品及未來市場潛力較大、成長較快的產品情況數據來源：Wind，公司年報，中信建投74恩華藥業：業績穩步增長，集采風險釋放，創新藥兌現在即產品分類產品名稱（商品名/通用名）是否納入國家基藥目錄是否納入國家醫保目錄競爭格局麻醉類力月西(咪達唑侖注射液)是是，醫保甲類處于領導地位福爾利(依托咪酯乳狀注射液)否是，醫保乙類處于領導地位銳紛(注射用鹽酸瑞芬太尼)是是，醫保乙類5年復合增長率最高芬特(枸

133、櫞酸舒芬太尼注射液)否是，醫保乙類2021年上市增長最快阿紛尼(鹽酸阿芬太尼注射液)否否2022年第二家上市恩利澤(鹽酸羥考酮注射液)否是，醫保乙類國內仿制藥首家上市品牌必和(氟馬西尼注射液)是是，醫保甲類過評，處于領導地位郝爾寧(鹽酸戊乙奎醚注射液)是是，醫保乙類同類產品第三品牌精神類思貝格(鹽酸齊拉西酮膠囊)否是，醫保乙類處于領導地位思貝格(注射用甲磺酸齊拉西酮)否是，醫保乙類處于領導地位一舒(鹽酸丁螺環酮片)是是，醫保甲類處于領導地位碳酸鋰緩釋片否是，醫保乙類獨家，唯一緩釋劑型維必朗(氯氮平口腔崩解片)否是，醫保乙類處于領導地位阿普唑侖片是是，醫保甲類處于領先地位優必羅(鹽酸度洛西汀腸溶

134、片)是是，醫保甲類領導地位，已集采神經類利魯唑片否是，醫保乙類處于領先地位氯硝西泮片是是，醫保甲類處于領導地位迭力(加巴噴丁膠囊)否是，醫保乙類領導地位，已集采恩諾欣(扎來普隆膠囊)否是，醫保乙類領導地位，增長最快 公司創新藥研發進展（TRV-130）進展最快表：公司創新藥研發進展數據來源：公司年報，中信建投奧賽利定富馬酸鹽（TRV-130）注射液在中國獲化合物專利獨占許可，并在 2023 年5月8日獲批上市。在創新藥研發方面，公司目前共有 22 個在研創新藥項目，其中開展期臨床研究項目 1 個（NH600001 乳狀注射液），開展 I期臨床研究項目 4 個（NH112、NH102、NH130

135、、Protollin 鼻噴劑），預計 2023 年新開展臨床試驗的項目 1 個（NHL35700），預計 2023 年遞交臨床申請的項目 5 個，其余項目均處于研發的不同階段或研發保密階段。75恩華藥業：業績穩步增長，集采風險釋放，創新藥兌現在即產品名稱領域研發進展創新類別備注NH600001乳狀注射液麻醉臨床2期1類新藥，自主創新NH112精神分裂癥臨床1期1類新藥，自主創新NHL 35700精神分裂癥獲批臨床1類新藥，國外引進NH102抗抑郁臨床1期1類新藥，自主創新YH1910-Z02抗抑郁預計2023年中國遞交臨床申請2類改良型新藥，自主創新精麻管制YH1910-Z01抗抑郁預計202

136、3年中國遞交臨床申請2類改良型新藥，自主創新精麻管制YH1907-Z01抗抑郁臨床前研究2類改良型新藥，自主創新精麻管制Pro toll in鼻噴劑阿爾茨海默癥臨床1期1類新藥，國外引進NH130帕金森病精神病臨床1期1類新藥，自主創新 集采產品金額影響相對較小，存在集采風險較小的管制精麻產品76數據來源：PDB，中信建投圖：恩華藥業（未）集采金額（PDB樣本）圖：恩華藥業（未）集采仿制藥數量（PDB樣本）恩華藥業：業績穩步增長，集采風險釋放，創新藥兌現在即01020304050602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022未集

137、采第四輪第五輪01002003004005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百萬未集采第五輪第四輪 77數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投圖：恩華藥業集采仿制藥概覽序號批次時間品名中標情況集采價格降幅集采中標金額中標單價（元/片、粒、袋、支）采購量（萬）總金額（萬）2021PDB銷售額（萬）202PDB內銷售額（萬）1第三批次2020年7月氯氮平片中標-92.10%1.580.015827220.06430.0850.02 31.85 2第四批次2020年12月加巴噴丁口服常釋劑型中標-

138、72.10%6.260.13043206.78418.16400.85 238.91 3第五批次2021年5月阿立哌唑口服常釋劑型中標-56%36.781.2262241.052747.53829.14 426.94 44+7擴圍2019年9月利培酮片丟標NA136.61 117.18 5廣東聯盟丙泊酚中標1570.65 1412.76 6廣東聯盟依托咪酯中標0.76 5907.58 總計2,988.02 8,135.21 恩華藥業：業績穩步增長，集采風險釋放，創新藥兌現在即注：采購量按照中標企業采購總量平均后模擬計算集采產品金額影響相對較小，存在集采風險較小的管制精麻產品 PE Band數據

139、來源：Wind（截至2023年05月05日），中信建投過去5年（2018.05.09-2023.05.05），公司最高PE為51.529X（2018年05月28日），最低PE為13.932X（2022年4月26日），當下收盤價為20.33。公司歷史最高PE線為27.734X，歷史最低PE線為13.932X，75分位線為24.283X，50分位線為20.833X，25分位線為17.383X，公司當前股價20.330，對應PE23.634，處于50%分位線和75%分位線之間，處于歷史中上水平。圖：PE Band78恩華藥業：業績穩步增長，集采風險釋放，創新藥兌現在即051015202530恩華藥業

140、 002262.SZ收盤價26.855X23.804X20.753X17.702X14.651X 目錄恩華藥業：業績穩步增長，集采風險釋放，創新藥兌現在即7京新藥業：業績穩健增長，期待新藥上市恩華藥業8九典制藥：凝膠貼膏龍頭，業績快速增長9一品紅：兒科板塊領跑者，集采利好初現10苑東生物：盈利能力持續增長，新藥與國際化同步推進11力生制藥：扭轉營收下滑局面，仿制藥研發出現新突破12風險分析13 京新藥業：業績穩健增長，期待新藥上市集采影響見底，營收實現增長公司近三年營收略有下降，2021年以來開始恢復增長，2022年公司營收為37.80億元，同比增長9.04%；2023年一季度公司營收9.06

141、億元，同比增長10.32%，在集采逐漸出清后，依靠新產品以及院外市場，公司業績有望實現穩健增長；2021年，公司歸母凈利潤同比下降6%，主要因為對外投資公允價值變動收益同比減少1.11 億元；扣非歸母凈利潤5.15 億元，同比增長15.49%；2022年公司實現歸母凈利潤6.62億元，同比增長8.12%；實現扣非凈利潤6.03億元，同比增長14.40%;2023一季度實現歸母凈利潤1.51億元，同比增長10.15%；實現扣非凈利潤1.37億元，同比增長7.03%。司持續深化生產端的精益生產，以及持續技改和工藝提升實現降本增效，統籌推進精神神經、心腦血管、消化等核心領域協同發展，主營業務盈利水平

142、實現了持續而穩定的增長。圖：京新藥業歸母凈利潤情況（億元）圖：京新藥業營業收入情況（億元）數據來源：公司公告，中信建投22.1929.4436.4732.5833.3637.809.060%33%24%-11%2%9%10.32%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035402017201820192020202120222023Q1營業收入(億元)yoy2.643.705.206.536.146.621.510%40%41%25%-6%8%10%-10%0%10%20%30%40%50%012345672017201820192020

143、202120222023Q1歸屬于母公司所有者的凈利潤(億元)yoy80 京新藥業：業績穩健增長，期待新藥上市毛利率和凈利率略有下降，銷售費用率大幅下降2021年，公司毛利率為55.85%，同比下降5.02pp；凈利率為18.43%，同比下降1.62pp。2022年,毛利率和凈利率相比2021年有所下降，主要因為國內受部分地區疫情反復的影響，疊加生產成本因大宗商品和能源價格上漲居高不下。2023年一季度毛利率和凈利率繼續下降。三費費用率均有所下滑，其中2021年銷售費用率同比下降6.8pp，主要因為隨著集采的推進，部分集采品種銷售費用較大幅度下降，同時疊加疫情影響，銷售活動減少。圖：京新藥業毛

144、利率與凈利率圖：京新藥業費用率情況數據來源：公司公告，中信建投15.80%17.67%18.43%20.05%14.31%12.62%12.03%49.98%53.27%55.85%60.92%65.08%64.85%58.90%0%10%20%30%40%50%60%70%2023Q1202220212020201920182017凈利率毛利率20.88%20.94%22.81%29.62%36.77%37.39%30.63%4.15%5.14%5.31%6.54%6.79%6.02%14.91%-0.65%-1.91%-1.17%-0.08%0.09%0.03%0.13%-5%0%5%10

145、%15%20%25%30%35%40%2023Q1202220212020201920182017銷售費用率管理費用率財務費用率81 京新藥業：業績穩健增長，期待新藥上市醫藥制造業務穩步提升，院外放量和創新轉型迎來第二輪增長0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220212020201920182017醫藥制造醫用器械其他業務圖：收入構成（醫藥制造即為成品藥+原料藥）圖：京新藥業銷售人員人數2022年成品藥收入 22.16 億元，同比增長 9.14%；原料藥收入 8.73 億元，同比增長 6.66%；醫療器械收入 6.29 億元，同比增長 13.65%。各板塊

146、營業收入均實現了平穩增長。隨著集采產品出清，醫藥制造業務穩步發展，未來隨著院外市場的逐步放量和新藥獲批上市，營業收入有望進一步增長。隨著院外零售藥店、線上平臺銷售渠道不斷拓展和產品放量，以及為即將上市的新藥地達西尼膠囊（EVT201）做好準備，公司已籌建在全國具有強大競爭力的針對精神神經領域400人的營銷團隊，銷售人員人數近年增速較快。數據來源：公司公告，中信建投55059463474089110480.00%8.00%6.73%16.72%20.41%17.62%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200201720182019202020212022銷售人員

147、人數yoy82 京新藥業：業績穩健增長，期待新藥上市集采”背景下的營銷升級公司核心三大管隨著對集采的逐步適應，存量品種已經基本被集采2022年，精神神經管線實現銷售收入 5.70 億元，同比增長 5%，積極應對行業變革，努力抓住“集采”中標后帶來的市場準入機會，大踏步推進精神神經管線的銷售。心血管管線前期受“集采”降價影響，2019 年后銷售收入持續下降，但在2022年內重回增長軌道，實現銷售收入 5.86 億元，同比增長 13%2022年，消化管線實現銷售收入 4.32 億元，同比下降 7%，主要是康復新液受湖北聯盟集采降價影響，收入同比略有下降，但市占率仍實現了一定增長；地衣芽孢桿菌活菌隨

148、著市場拓展繼續保持穩定增長；公司2022 年初完成了沙溪制藥的收購，將其納入整體供應鏈，復產傳統中藥制劑品種，豐富了管線產品。2022H1沙溪制藥實現銷售收入7246 萬元，實現了穩定增長。公司積極拓展院外市場，通過聯合商業合作伙伴積極開發藥店、連鎖、第三終端及電商業務，快速培育新的業務增長點。在藥品電商銷售方面，2022年實現銷售收入 1.67 億元，同比增速 174%，實現了快速增長。圖：公司2022年成品藥收入構成-40%-20%0%20%40%60%80%024681012201720182019202020212022精神神經心腦血管消化系統yoy（精神神經）yoy（心腦血管）yoy

149、（消化系統）圖：公司三大管線收入（億元）與增長率數據來源：公司公告，中信建投26%26%20%28%精神神經管線心血管管線消化管線其他83 京新藥業：業績穩健增長，期待新藥上市以臨床價值為導向、差異化布局創新藥研發公司圍繞精神神經系統、心血管系統、消化系統三大疾病領域進行研發布局，其中精神神經系統多個創新藥有望迎來收獲。治療失眠的1類新藥EVT201膠囊已經遞交上市申請，有望于2023年獲批上市；公司引進的抗癲癇 1 類新藥 JBPOS0101 膠囊、1 類創新生物藥 JX7002 注射液獲得藥物臨床試驗批準通知書；治療精神分裂的1類新藥JX11502MA膠囊臨床期研究推進順利；依托消化管線優

150、勢品種康復新液進行二次開發的康復新腸溶膠囊 期臨床入組完成。圖：京新藥業部分在研管線數據來源：公司公告，中信建投產品名稱治療領域新藥類型研發進展EVT201膠囊治療失眠1類新藥NDA申請JX11502MA膠囊精神分裂1類新藥臨床期普拉克索雷沙吉蘭緩釋膠囊帕金森2類改良新藥臨床準備中康復新腸溶膠囊用于消化道2類改良新藥臨床期JX7002血醇、血脂異常1類創新生物藥臨床準備中JBPOS0101癲癇1類新藥臨床獲批2245抗帕金森/臨床前2168Z血脂異常/臨床前2182凝血異常/臨床前84 集采產品占比高，安全邊際臨近85數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投圖：京新藥業（未）集采仿制藥銷

151、售金額（PDB樣本）圖：京新藥業（未）集采仿制藥品種數（PDB樣本）京新藥業：業績穩健增長，期待新藥上市注：公司2022年實現營收37.80億元，同比增長9.04%，樣本數據僅用于未集采規模的相對分析0500010000150002000025000300002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷售金額（萬元）未集采4+7第二批集采第三批集采第四批集采0510152025303520122013201420152016201720182019202020212022未集采4+7第二批集采第三批集采第四批集采 86數據來源：

152、上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投圖：京新藥業集采仿制藥概覽序號批次時間品名中標情況集采價格降幅集采中標金額中標單價（元/片、粒、袋、支）采購量（萬）總金額（萬）2020PDB銷售額（萬）2021PDB銷售額（萬）2022PDB銷售額（萬）1第一批4+7 2018年11月瑞舒伐他汀鈣片中標-79%21.80 0.78 8285.70 6451.01 2807.812052.90 2383.142第一批4+7 2018年11月 苯磺酸氨氯地平片中標-76%4.16 0.15 29382.02 4365.33 801.73 572.45 701.293第一批4+7 2018年11月左乙拉西坦片中

153、標-21%72.00 2.40 647.76 1554.62 7206.669043.97 8396.2044+7擴圍2019年9月頭孢呋辛酯片中標-6.0%5.79 0.48 4870.65 2350.09 111.65190.91366.8254+7擴圍2019年9月左乙拉西坦片中標-0.3%71.79 2.39 779.08 1864.34 234.71461.9720.836第二批集采2020年1月辛伐他汀片中標-59.34%2.96 0.11 15808.51 1671.19 187.19 150.59 126.427第三批集采2020年7月 匹伐他汀鈣分散片中標-80.74%29.

154、66 1.06 941.99 997.83 5404.79945.501138.908第三批集采2020年7月鹽酸舍曲林片中標-20.65%41.88 1.50 3868.56 5786.26 5303.735053.963132.369第四批集采2020年12月鹽酸普拉克索緩釋片中標-85.99%10.80 1.80 7.17 12.91-82.30233.9910第四批集采2020年12月鹽酸普拉克索片中標-64.80%57.50 1.92 1622.10 3114.44 115.81 1146.351793.1311第七批集采2022年1月鹽酸美金剛緩釋膠囊中標78.05%64.47 2

155、.15 1.00 2.15-總計22174.08 19700.90 18293.08京新藥業：業績穩健增長，期待新藥上市集采產品占比高，安全邊際臨近注：采購量按照中標企業采購總量平均后模擬計算 京新藥業：業績穩健增長，期待新藥上市京新藥業：業績穩健增長，期待新藥上市圖：京新藥業PE-TTM我們看好京新藥業的發展前景：院外渠道支持公司現有業務增長：銷售收入超1000萬的品種接近100%進入集采，院內銷售有望實現增長，同時公司積極開拓院外市場，與百強連鎖藥店合作，業績有望穩健增長；創新產品積極上市：EVT201有望于2023年獲批上市，鑒于國內失眠人群龐大，該產品有望產生積極業績影響。目前Wind

156、一致預期公司2023-2025年收入分別為42.5億元、49.8億元、59.2億元，同比增長12.39%、17.20%、18.98%；歸母凈利潤分別為7.97億元、9.54億元、11.31億元，同比增長20.36%、19.69%、18.55%；近五年PE-TTM中樞為16.590X，最新收盤價對應PE為19.444。數據來源：Wind（截至2023年5月5日），中信建投表：京新藥業盈利預測（Wind一致預期）關鍵指標2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬)3,335.973,779.854,248.284,978.905,923.72增長率(%)2.399.0412.

157、3917.2018.98歸母凈利潤(百萬)614.00662.25797.11954.021130.96增長率(%)-5.988.1220.3619.6918.55EPS(攤薄)0.680.770.931.111.31基準股本(百萬股)905.32861.03861.03861.03861.03ROE(攤薄)(%)12.7512.8713.6714.5215.72ROA(%)10.189.6910.3410.7711.67PE14.0215.8416.4913.7811.630.0005.00010.00015.00020.00025.000京新藥業 002020.SZ收盤價23.750X20

158、.170X16.590X13.010X9.430X87 目錄恩華藥業：業績穩步增長，集采風險釋放，創新藥兌現在即7京新藥業：業績穩健增長，期待新藥上市恩華藥業8九典制藥：凝膠貼膏龍頭，業績快速增長9一品紅：兒科板塊領跑者，集采利好初現10苑東生物：盈利能力持續增長，新藥與國際化同步推進11力生制藥：扭轉營收下滑局面，仿制藥研發出現新突破12風險分析13 九典制藥：凝膠貼膏龍頭，業績快速增長重磅產品放量，收入實現高增長作為國內少有的將經皮給藥作為重點戰略發展方向的企業之一，公司持續加大主導品種洛索洛芬鈉凝膠貼膏的市場推廣力度，并持續優化該產品生產工藝，成本控制良好，規模效應日漸凸顯，實現快速放量

159、，2022年收入達到13.03億元，同比增長53.47%，帶動公司總收入達到23.26億元，同比增長增長42.92%。公司凈利潤與收入增長節奏基本一致，實現歸母凈利潤2.70億元，同比增長32.05%。圖：九典制藥歸母凈利潤情況（億元）圖：九典制藥營業收入情況（億元）數據來源：公司公告，中信建投5.34528.01389.24069.781616.276623.26225.0242.01%49.93%15.31%5.85%66.40%42.92%11.76%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520252017201820192020202120222023Q1營業總收入同

160、比(%)0.68570.71990.55070.82262.04252.6970.7725.76%4.98%-23.50%49.38%148.29%32.05%37.39%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.511.522.532017201820192020202120222023Q1歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)89 九典制藥：凝膠貼膏龍頭，業績快速增長積極搭建營銷渠道，創新提升毛利率2022年，公司毛利率為77.78%，凈利率為12.5%，基本與2021年持平。主要因為核心品種洛索洛芬鈉凝膠貼膏為獨家醫保劑型，毛利率較高，隨著該產品放量逐漸

161、穩定，毛利率和凈利率趨于穩定。2022年費用率基本與2021年持平，其中銷售費用已經搭建完善，銷售費用率趨于穩定，2022年為52.45%。公司業務快速增長，管理費用率2022年為2.8%；公司持續加大研發創新，2022年研發費用率為8.64%。圖：九典制藥毛利率與凈利率情況圖：九典制藥費用率情況數據來源：公司公告，中信建投51.94%59.61%67.48%74.85%78.50%77.78%74.90%12.83%8.98%5.96%8.41%12.55%11.59%15.34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019202020212022202

162、3Q1毛利率(%)凈利率(%)38.06%44.15%52.04%51.12%52.45%46.22%3.62%3.90%3.88%2.83%2.79%3.78%7.11%11.90%8.38%8.97%8.64%8.57%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率研發費用率90 九典制藥：凝膠貼膏龍頭，業績快速增長醫藥制造業務穩步提升，院外放量和創新轉型迎來第二輪增長圖：收入構成圖：九典制藥銷售團隊規模公司制劑收入增長快速，2022年制劑收入19.30億元，占比達到82.97%，其中洛索洛芬鈉凝膠貼膏收入為13.03億元，

163、占總營業收入的56.01%。輔料業務、原料藥業務以及技術轉讓均實現良好增長。在制劑產品方面，公司建立了完整有效的經銷商選擇和管理體系，與其建立長期穩定的合作關系，公司協同醫藥商業公司合作開發、共同維護醫院和零售藥店等終端客戶的模式。數據來源：公司公告，中信建投149 171 182 183 222 250 050100150200250300201720182019202020212022銷售人數2.895.056.557.9513.5619.300.730.880.730.750.771.901.211.751.580.671.111.640.500.300.340.390.350.600.

164、010.000.030.020.010.010%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022藥品制劑原料藥藥用輔料植物提取物及其他其他91 九典制藥：凝膠貼膏龍頭，業績快速增長醫藥制造業務穩步提升，院外放量和創新轉型迎來第二輪增長表：九典制藥經皮制劑部分在研品種目前公司正在大力開發經皮給藥制劑，包含凝膠貼膏、局部給藥貼片，全身給藥貼片、凝膠和乳膏等，已成功完成70個原料品種開發，目前在研品種達15個以上，仿制藥和改良型新藥比重接近，適應癥主要以鎮痛和老年病為主酮洛芬凝膠貼膏目前正在進行補充資料的審評階段，即將迎來收獲。吲哚美辛凝

165、膠貼膏、PDX-02正在開展臨床，洛索洛芬鈉凝膠貼膏、PDX-03已經登記開展臨床，氟比洛芬凝膠貼膏已申報臨床，椒七麝凝膠貼膏在做臨床相關準備工作。另還有多個品種處于臨床前研究或立項階段。凝膠貼膏開發是一個系統性的科研工程，藥物釋放體系需持續穩定滲透到皮膚組織中，達到快速有效治療的目的，以達到藥物恒定的滲透速率；在穩定性期間，各主成分未發生變化，研究指標均需符合國家標準；凝膠貼膏產品中有近20種藥用輔料，不同藥用輔料用量比例、投料順序、工藝參數的指標都將影響藥物釋放體系，是一個龐大的技術摸索和經驗積累的過程。數據來源：公司公告，中信建投品種名稱靶點研發所處階段注冊分類酮洛芬巴布膏CXCR1,C

166、XCR2,COX-1,COX-2批準生產3吲哚美辛凝膠貼膏COX-1,COX-2臨床研究3氟比洛芬凝膠貼膏COX-1,COX-2臨床研究4PDX-02COX-1,COX-2臨床I期2.2PDX-03COX臨床I期2.2椒七麝凝膠貼膏-臨床前-92 產品結構具有特色，集采影響相對較小93數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投圖：九典制藥（集采）仿制藥金額（萬）圖：九典制藥（集采）仿制藥數量九典制藥：凝膠貼膏龍頭，業績快速增長0500010000150002000025000300002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202

167、2未集采第二輪第七輪第四輪第五輪0510152025未集采第二批集采第四批集采第五批集采第七批集采 產品結構具有特色，集采影響相對較小94數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投圖：九典制藥集采仿制藥概覽九典制藥：凝膠貼膏龍頭，業績快速增長注：采購量數據來源于藥智網批次時間品名價格降幅集采中標金額中標單價采購量（萬）總金額（萬）2020年內銷售額（萬）2021年內銷售額（萬）2022年內銷售額（萬）第二批次2020年1月 鹽酸左西替利嗪片92.99%1.380.06 3684.14 211.84 57.80 67.13 60.34 第四批次 2020年12月 泮托拉唑鈉腸溶片56.15%

168、23.160.83 15839.89 13101.85 638.84 1,246.47 1,513.40 第四批次 2020年12月洛索洛芬鈉片57.33%10.60.29 18825.11 5542.95 0.00 398.43 752.84 第五批次2021年5月 枸櫞酸氫鉀鈉顆粒36.94%79.31.98 450.69 893.49 0.00 266.89 1,368.65 第七批次2022年1月依巴斯汀片66.21%14.460.60 8139.12 4903.82 0.00 0.00 86.82 第八批次2023年4月非洛地平緩釋片78.02%8.060.29 4022.34 11

169、57.86-九典制藥：凝膠貼膏龍頭，業績快速增長九典制藥：凝膠貼膏龍頭，業績快速增長圖：九典制藥PE-TTM我們看好九典制藥的發展前景：洛索洛芬鈉凝膠貼膏持續開發潛力較大：目前可作為開發目標的二級醫院的覆蓋率在30%以上，可作為開發目標的三級醫院覆蓋率已超過50%，市場開發情況良好，后續市場開拓空間還比較大；經皮給藥管線豐富：在研品種已經超過了15個，仿制藥和改良型新藥比重接近，酮洛芬凝膠貼膏已于2023年Q1獲批生產，預計將迎來一波放量。目前Wind一致預期公司2023-2025年收入分別為30.07億元、39.04億元、49.97億元，同比增長29.2%、30.5%、27.3%；歸母凈利潤

170、分別為3.61億元、4.82億元、6.31億元，同比增長33.7%、33.6%、31.0%。數據來源：Wind，中信建投表：九典制藥盈利預測（Wind一致預期）0.00010.00020.00030.00040.00050.00060.000九典制藥 300705.SZ收盤價63.545X53.272X42.998X32.725X22.452X關鍵指標2020A2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬)978.161,627.662,326.223,006.553,923.894,996.93增長率(%)5.8566.4042.9229.2530.5127.35歸母凈利

171、潤(百萬)82.26204.25269.70360.65481.95631.48增長率(%)49.38148.2932.0533.7233.6331.02EPS(攤薄)0.350.870.791.051.411.84基準股本(百萬股)234.68234.69342.94342.98342.98342.97ROE(攤薄)(%)9.8418.5817.3719.8721.4422.15ROA(%)7.4714.2013.3414.6915.9516.83PE76.464038.0%30.924.3318.2113.9PEG1.5527.0%0.960.720.540.4595 目錄恩華藥業：業績穩

172、步增長，集采風險釋放，創新藥兌現在即7京新藥業：業績穩健增長，期待新藥上市恩華藥業8九典制藥：凝膠貼膏龍頭，業績快速增長9一品紅：兒科板塊領跑者，集采利好初現10苑東生物：盈利能力持續增長，新藥與國際化同步推進11力生制藥：扭轉營收下滑局面，仿制藥研發出現新突破12風險分析13 推薦邏輯：兒科板塊領跑者，集采利好初現數據來源：Wind，中信建投971.布局兒童藥技術平臺、慢病藥創新平臺、生物基因疫苗平臺。2023年1月，公司披露了2022年股票期權與限制性股票授予登記完成的公告。股票期權激勵總人 數為 285 人，激勵總量為 481.90 萬份；限制性股票激勵總人數為 1 人，激勵總量為 40

173、 萬股。2.集采方面，第七批公司擬中標的硝苯地平控釋片和磷酸奧司他韋膠囊分別于2022年1月和2022年7月取得藥品注冊證書，硝苯地平控釋片2022年度銷售收入47.03萬元，磷酸奧司他韋膠囊2022年度銷售收入37.42萬元。鹽酸溴己新注射液于2021年9月取得藥品注冊證書，2021年度銷售收入17.52萬元，占公司2021年度營業收入的0.01%，前三款產品預計通過集采帶來約2.4億元收入；第八批公司擬中標的氨甲環酸注射液和托拉塞米注射液分別于2022年12月和2023年1月取得藥品注冊證書，目前尚無銷售數據。3.產品種類豐富，截至2022年底，公司共有173個藥品注冊批件，其中國家醫保品

174、種72個、國家基藥品種24個、國家中藥保護品種1個。截至2022年底，公司新增獲得 19 個藥品注冊批件和 2 個臨床試驗批件，1 個原料藥登記備案號。4.創新藥物開發順利，2023年1月，AR882 治療痛風適應癥的全球b 期臨床試驗結果揭曉。數據顯示患者血清尿酸情況得到了顯著改善。為進入全球期打下堅實基礎。關鍵指標2019A2020A2021A2022E2023E2024E營業收入(百萬)1,637.411,675.422,199.212,397.753,047.753,802.50增長率(%)14.542.3231.269.0327.1124.76歸母凈利潤(百萬)143.69225.6

175、1306.92334.75456.75590增長率(%)-30.9957.0236.049.0736.4529.17EPS(攤薄)0.891.41.071.161.592.05基準股本(百萬股)161.14160.9288.03287.33287.33287.33ROE(攤薄)(%)10.8115.1916.3715.4217.7619.15ROA(%)7.9711.3510.039.0510.711.85PE43.0228.6533.6923.5617.2713.37表：一品紅盈利預測（Wind一致預測）一品紅：兒科板塊領跑者，集采利好初現 近五年基本經營情況，兒科藥物走強，醫藥制造占比提升

176、圖：營業收入及增長率數據來源：Wind，中信建投圖：歸母凈利潤及增長率圖：銷售人數變化圖：收入構成圖：毛利率及凈利率變化圖：費用率變化98一品紅：兒科板塊領跑者，集采利好初現1603381831572052170100200300400201720182019202020212022銷售人數0%20%40%60%80%100%醫藥制造醫藥代理13.8014.3016.3716.7521.9922.807.163.57%14.54%2.32%31.26%3.68%38.84%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.0025.

177、00收入（億元）增長率0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%毛利率凈利率1.572.081.442.263.072.911.11-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.001.002.003.004.00歸母凈利潤（億元）增長率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%銷售費用率管理費用率研發費用率 公司基本業務梳理，化學藥及兒科藥占主導地位圖：藥品注冊批件情況數據來源：Wind，公司年報，中信建投公司是一家聚焦兒童藥和慢病藥領域的醫藥創新企業，專注于藥品研發

178、、生產、銷售，產品類別涵蓋化學藥、特色中藥、生物疫苗等，已構建起以兒童藥產品、慢病藥產品為核心，生物基因疫苗產品為延伸的產品管線，形成了以“特色兒童藥+創新慢病藥+生物基因疫苗”為重點的業務發展格局。截至2022年年度報告披露之日，公司共有173個藥品注冊批件，其中國家醫保品種72個、國家基藥品種24個、國家中藥保護品種1個。2022年，公司醫藥制造產品收入22.19億元，同比增長10.15%。2022年上半年按藥品類別，化學藥收入約7.64億元，占比87.22%；中（成）藥收入約1.12億元，占比12.78%。2023年一季度按產品領域，兒童藥收入約3.97億元，占比56.24%；慢病藥收入

179、約2.52億元，占比35.74%。7224101020304050607080批件個數化學藥中（成）藥兒童藥慢病藥圖：收入按藥品類別劃分圖：收入按產品領域劃分99一品紅：兒科板塊領跑者，集采利好初現 第七批集采影響較小，“光腳品種”有利好趨勢100數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投圖：一品紅（未）集采仿制藥銷售金額（PDB樣本）圖：一品紅（未）集采仿制藥品種數（PDB樣本）萬元一品紅：兒科板塊領跑者，集采利好初現010000200003000040000500006000020122013201420152016201720182019202020212022未集采第七批05101

180、52025303520122013201420152016201720182019202020212022未集采第七批注：公司2022年實現營收22.80億元，同比增長3.68%，樣本數據僅用于未集采規模的相對分析 創新藥占比走高，仿制藥集采趨于弱化101數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投圖：一品紅集采仿制藥概覽序號批次時間品名中標情況集采價格降幅集采中標金額中標單價（元/片、粒、袋、支）采購量（萬）總金額（萬）2020PDB銷售額（萬）2021PDB銷售額（萬）2022PDB銷售額（萬）1第七批次2022年1月磷酸奧司他韋膠囊中標84.68%19.931.9966.79133.1

181、1-37.422第七批次2022年1月硝苯地平控釋片中標71.14%4.270.619532.915815.07-47.033第七批次2022年1月鹽酸溴己新注射液中標21.92%178.817.88750.4213417.533885.853443.573683.084第八批次2023年1月氨甲環酸注射液中標89.49%8.901.78118.57211.05-5第八批次2023年1月托拉塞米注射液中標21.92%3.900.78107.0583.50-總計3885.853443.573767.53一品紅：兒科板塊領跑者，集采利好初現第七批集采影響較小，“光腳品種”有利好趨勢注：采購量按照中

182、標企業采購總量平均后模擬計算 PE Band數據來源：Wind（截至2023年5月5日），中信建投過去5年（2018.05.06-2023.05.05），公司最高PE為71.282X（2020年08月05日），最低PE為18.684（2022年10月11日），當下收盤價為48.02。公司歷史最高PE線為44.685X，歷史最低PE線為19.278X，75分位線為38.333X，50分位線為31.982X，25分位線為25.630X，公司當前股價48.020，對應PE43.022，高于75%分位線，處于歷史較高水平。圖：PE Band102一品紅：兒科板塊領跑者，集采利好初現0.00010.00

183、020.00030.00040.00050.00060.000一品紅 300723.SZ收盤價44.685X38.333X31.982X25.630X19.278X102 目錄恩華藥業：業績穩步增長，集采風險釋放，創新藥兌現在即7京新藥業：業績穩健增長，期待新藥上市恩華藥業8九典制藥：凝膠貼膏龍頭，業績快速增長9一品紅：兒科板塊領跑者，集采利好初現10苑東生物：盈利能力持續增長，新藥與國際化同步推進11力生制藥：扭轉營收下滑局面，仿制藥研發出現新突破12風險分析13 推薦邏輯：盈利能力持續增長，新藥與國際化同步推進數據來源：Wind，中信建投1041.布局全產業鏈，經營狀況穩健提升，盈利能力持

184、續增強。公司近三年凈利潤率及歸母凈利潤持續增長，營業收入保持持續增長態勢，2022年較2021年同比增長14.43%。2.新藥管線儲備豐富，公司目前已布局10余個1類新藥，開展臨床試驗的3個，其中公司的優格列汀片正在開展III期臨床試驗，是全國首款長效口服制劑，具備顯著差異化優勢，有望成為重磅品種。3.國際化加快，鹽酸納美芬注射液和鹽酸尼卡地平注射液完成ANDA申報，其中鹽酸納美芬注射液有望成為美國FDA第二個批準上市的該品種仿制藥。關鍵指標2020A2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬)921.921,022.941,170.511,284.671,620.672

185、,062.33增長率(%)-2.6710.9614.439.7526.1527.25歸母凈利潤(百萬)178.16232.43246.52263.67333.00434.67增長率(%)64.0430.466.066.9626.3030.53EPS(攤薄)1.481.942.052.192.783.62基準股本(百萬股)120.09120.09120.09120.09120.09120.09ROE(攤薄)(%)8.5010.1410.0810.0711.4813.32ROA(%)10.138.768.51-PE32.0823.9729.6426.1620.6615.83表：苑東生物盈利預測（W

186、ind一致預測）苑東生物：盈利能力持續增長，新藥與國際化同步推進 近五年基本經營情況，利潤表現持續向好數據來源：Wind，中信建投未披露圖：營業收入及增長率圖：歸母凈利潤及增長率圖：收入構成圖：毛利率及凈利率變化圖：銷售人數變化圖：三費變化105苑東生物：盈利能力持續增長，新藥與國際化同步推進050100150200250201720182019202020212022銷售人數80%85%90%95%100%201720182019202020212022化學藥制劑化學原料藥技術服務CMO/CDMO其他業務-20%0%20%40%60%80%02468101214201720182019202

187、0202120222023Q1營業收入（億元）yoy0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023Q1毛利率凈利率-50%0%50%100%150%00.511.522.532017201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）yoy00.10.20.30.40.50.62017201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率研發費用率 公司基本業務梳理，創新藥豐厚，集采業務占比相對較小數據來源：公司年報，Wind，米內網，中信建投2022全年公司實現營業收入11.71億元，同比增長14.43%；實現

188、歸母凈利潤2.47億元，同比增長6.06%。截止2022年年度報告披露日，公司實現33個高端化學藥品產業化，包括5個國內首仿產品，23 個通過一致性評價（其中9個為首家通過）。公司有10余個1類創新藥在研，其中已經開展臨床試驗的有3個：優格列汀片、CX3002片、EP-9001A注射液。優格列汀片期臨床：公司自主研發的化藥1類新藥，是國內首家申報的用于2型糖尿病的口服長效降糖藥，擬一周給藥一次。截至本報告披露日，正在開展III期臨床試驗，同靶點國內無一周給藥一次口服降糖創新藥上市。鹽酸納美芬注射液出海前景廣闊：首仿上市，2021年度產品市場占有率排名第一，已于2022年5月完成ANDA申請并已

189、獲受理，已于近期收到 FDA現場檢查的通知。鹽酸尼卡地平注射液已于 2022 年 10 月完成ANDA申報并已獲受理。圖：2022全年各領域收入圖：2022全年苑東生物PDB樣本醫院銷售額前十品種106苑東生物：盈利能力持續增長，新藥與國際化同步推進公司公告第七批集采產品，2021年度合計銷售額為32,383.56萬元，占公司2021年度營業收入比例為31.66%，2022年第一季度合計銷售額為7,644.47萬元，占公司2022年第一季度營業收入比例為28.42%。集采影響相對較小。02468101214營業收入（億元）產品名稱規格銷售金額（元）集采輪次伊班膦酸鈉注射液2ml:2mg58,2

190、92,092.00 烏苯美司膠囊10mg34,744,046.00 富馬酸比索洛爾片5mg29,344,569.00 伊班膦酸鈉注射液1ml:1mg26,326,163.00 第七輪依托考昔片60mg18,321,650.00 第三輪枸櫞酸咖啡因注射液1ml:20mg17,088,719.00 第七輪布洛芬注射液4ml:0.4g14,385,513.00 達比加群酯膠囊0.11g11,200,657.00 第五輪鹽酸納洛酮注射液2ml:2mg6,917,160.00 鹽酸納洛酮注射液1ml:1mg6,316,417.00 公司創新藥研發進展，貫穿臨床前到III期數據來源：公司中報，中信建投代號

191、靶點適應癥階段優格列汀片DPP-42型糖尿病中國期EP-9001ANGF骨轉移癌痛中國期CX3002Xa預防急性深靜脈血栓中國期已完成EP-0093I+EP-0093AMOR中至重度疼痛臨床前 IND 申報研究階段EP-0108O+EP-0108A-復發/難治性急性白血??；前列腺癌臨床前 IND 申報研究階段EP-0146O+EP-0146A-臨床前 IND 申報研究階段圖：產品管線107苑東生物：盈利能力持續增長，新藥與國際化同步推進 抽樣數據顯示，未集采品種的相對規模明顯縮減，安全邊際臨近108數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投圖：苑東生物（未）集采的仿制藥銷售金額（PDB樣本

192、）圖：苑東生物（未）集采的仿制藥品種數（PDB樣本）苑東生物：盈利能力持續增長，新藥與國際化同步推進050001000015000200002500030000350002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022萬元未集采第二批集采第三批集采第五批集采第七批集采05101520252012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022未集采第二批集采第三批集采第五批集采第七批集采（注：公司2022年實現營收11.71億元，同比增長14.43%，樣本數據僅用于未集采規模的相對分

193、析）109數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投圖：苑東生物集采仿制藥概覽序號批次時間品名中標情況集采價格降幅集采中標金額中標單價（元/片、粒、袋、支）采購量（萬）總金額（萬）2021PDB銷售額（萬）2022PDB銷售額（萬）1第二批次 2020年1月富馬酸比索洛爾片中標-19.32%6.15 0.34 2129.52 727.59 3796.05963438.75322第三批次 2020年7月依托考昔片中標-64.11%12.72 2.54 727.33 1850.33 1788.61792100.02843第五批次 2021年5月格隆溴銨注射液中標-90.08%62.50 12.

194、50 0.15 1.88 89.3756129.82604第五批次 2021年5月法舒地爾注射劑中標-95.68%10.38 1.73 57.49 99.45 218.622034.45055第五批次 2021年5月達比加群酯口服常釋劑型150mg中標-78.61%137.26 4.58 37.13 169.89 17.958624.99376第五批次 2021年5月達比加群酯口服常釋劑型110mg中標-82.18%88.90 2.96 613.07 1816.72 410.52351120.06577第七批次 2022年1月伊班膦酸注射劑中標-83.54%47.90 47.90 13.94

195、667.94 9907.37888461.82558第七批次 2022年1月富馬酸丙酚替諾福韋片中標-95.05%26.70 0.89 121.29 107.94 55.1438449.15149第七批次 2022年1月枸櫞酸咖啡因注射液中標-54.44%165.05 33.01 10.16 335.49 2056.92741708.871910第七批次 2022年1月鹽酸美金剛緩釋膠囊中標81.82%12.46 1.78 0.93 1.66 5.60211.370410第八批次 2023年4月-11第七批次 2022年1月帕立骨化醇注射劑掉標-133.3521324.894912第四批次 2

196、020年12月布洛芬注射液掉標-2544.15062061.9616總計21023.712019856.1932苑東生物：盈利能力持續增長，新藥與國際化同步推進注：采購量按照中標企業采購總量平均后模擬計算未集采產品金額較小，安全邊際臨近 PE Band數據來源：Wind（截至2023年5月5日），中信建投上市以來（2020.9.02-2023.5.5），公司最高PE為77.70X（2020年9月2日），最低PE為21.95X（2022年4月25日），當下收盤價為57.80。公司歷史最高PE線為77.70X，歷史最低PE線為21.95X，75分位線為30.833X，50分位線為27.970X，2

197、5分位線為25.107X，公司當前股價57.80，對應PE27.359，略低于50分位線，處于歷史中等水平。從模擬走勢圖可以看出苑東生物整體走勢是向上的，兌現了公司的成長性。圖：PE Band110苑東生物：盈利能力持續增長，新藥與國際化同步推進0.00010.00020.00030.00040.00050.00060.00070.00080.000苑東生物 688513.SH收盤價33.696X30.833X27.970X25.107X22.245X 目錄恩華藥業：業績穩步增長，集采風險釋放，創新藥兌現在即7京新藥業：業績穩健增長，期待新藥上市恩華藥業8九典制藥：凝膠貼膏龍頭，業績快速增長9

198、一品紅：兒科板塊領跑者，集采利好初現10苑東生物：盈利能力持續增長，新藥與國際化同步推進11力生制藥：扭轉營收下滑局面，仿制藥研發出現新突破12風險分析13 推薦邏輯：扭轉營收下滑局面，仿制藥研發出現新突破數據來源：Wind，中信建投112公司緊扣國企改革三年行動方案，抓住入選國務院國資委“科改示范企業”契機，聚焦“黨建質量工程、價值管理質量工程、風險管控質量工程”三大工程目標任務，取得了較好的經濟效益和社會效益，公司高質量發展步伐更加堅定有力。1.公司扭轉了連續兩年主營業務收入指標下滑的局面，主營業務收入、利潤實現雙增長。2.仿制藥研發實現新突破，時隔多年首個降壓類新品纈沙坦氨氯地平片獲批上

199、市。3.股權激勵取得階段性成果，限制性股票激勵計劃的首次授予工作已經完成，授予的限制性股票在3個會計年度中分年度進行績效考核并解鎖。力生制藥：扭轉營收下滑局面，仿制藥研發出現新突破解鎖期業績考核目標第一個解鎖期2023年每股收益不低于0.74元，且不低于同業平均水平；以2021年業績為基數，2023年凈利潤增長率不低于10.5%，且不低于同業平均水平；2023年存貨周轉率不低于1.91次。第二個解鎖期2024年每股收益不低于0.82元，且不低于同業平均水平；以2021年業績為基數，2024年凈利潤增長率不低于22%，且不低于同業平均水平；2024年存貨周轉率不低于2.06次。第三個解鎖期202

200、5年每股收益不低于0.93元，且不低于同業平均水平；以2021年業績為基數，2025年凈利潤增長率不低于39%，且不低于同業平均水平；2025年存貨周轉率不低于2.26次。表：授予的限制性股票（含預留）解鎖安排 2022年扭轉營收下滑局面，23年Q1營收及歸母凈利潤同比正增長數據來源：Wind，中信建投圖：營業收入及增長率圖：歸母凈利潤及增長率圖：收入構成圖：毛利率及凈利率變化圖：銷售人數變化圖：三費變化113力生制藥：扭轉營收下滑局面，仿制藥研發出現新突破-40%-20%0%20%40%60%0246810121416182017201820192020202120222023Q1營業收入（

201、億元）yoy-500%0%500%1000%1500%00.511.52201720182019202020212022 2023Q1歸母凈利潤（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020202120222023Q1毛利率凈利率050100150200250300350201720182019202020212022銷售人數65%70%75%80%85%90%95%100%201720182019202020212022片劑針劑膠囊其他噴霧00.10.20.30.40.52017201820192020202120222023Q1銷售費用率

202、管理費用率研發費用率 仿制藥研發出現新突破數據來源：公司年報，公司公告，中信建投通用名商品名適應癥產品概況同品種廠家數吲達帕胺片壽比山高血壓醫?；舅幬锬夸浧贩N33家伊曲康唑膠囊美扶淺部、深部真菌病、念珠菌病醫保5家注射用氫化可的松琥珀酸鈉生化危重病人的中毒性感染、過敏性休克、嚴重的腎上腺皮質功能減退癥，結締組織病，嚴重的支氣管哮喘等過敏性疾病，預防和治療移植物性排斥反應4家奧沙拉秦鈉膠囊暢美潰瘍性結腸炎、克羅恩病3家富馬酸福莫特羅片盼得欣慢性阻塞性肺部疾病3家氨酚咖匹林片三魚解熱鎮痛，如發熱、頭痛、神經痛、牙痛等6家鹽酸多奈派奇片阿海適輕度、中度阿爾茲海默型癡呆醫保阿司匹林腸溶膠囊益欣雪血栓

203、性疾病醫?；舅幬锬夸浧贩N10家男寶膠囊三魚壯陽補腎50多家蓋胃平片蓋胃平胃酸過多引起的胃痛、胃灼熱感、慢性胃炎40多家圖：主要產品適應癥及簡介114力生制藥：扭轉營收下滑局面，仿制藥研發出現新突破1.2023年3月，天津力生制藥股份有限公司收到國家藥品監督管理局頒發的關于鹽酸苯海索原料藥化學原料藥上市申請批準通知書（批件號：2023YS00110），該品種通過化學原料藥上市申請。2.2023年5月，天津力生制藥股份有限公司的子公司天津市中央藥業有限公司收到國家藥品監督管理局頒發的關于阿替洛爾片25mg、12.5mg兩規格的藥品補充申請批準通知書（通知書編號：2023B01831、2023B0

204、1832），該藥品國內首家通過仿制藥質量和療效一致性評價。抽樣數據顯示，未集采金額及品種數量均相對明顯縮減115數據來源：上海陽光醫藥采購網，PDB，中信建投圖：力生制藥（未）集采的仿制藥銷售金額（PDB樣本）圖：力生制藥（未）集采的仿制藥品種數（PDB樣本）力生制藥：扭轉營收下滑局面，仿制藥研發出現新突破（注：樣本數據僅用于未集采規模的相對分析）05000100001500020000250003000035000400002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022萬元未集采第三批集采第五批集采第八批集采02040608010

205、01201402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022未集采第三批集采第五批集采第八批集采 PE Band數據來源：Wind（截至2023年5月12日），中信建投5年以來（2018.5.15-2023.5.12），公司最高PE為399.842X（2021年4月16日），最低PE為20.823X（2019年8月9日），當下收盤價為24.60。公司歷史最高PE線為41.807X，歷史最低PE線為20.823X，75分位線為36.561X，50分位線為31.315X，25分位線為26.069X，公司當前股價24.60，對應PE46.

206、114，高于歷史最高PE線 41.807X，處于歷史高位水平。圖：PE Band116力生制藥：扭轉營收下滑局面，仿制藥研發出現新突破0.00010.00020.00030.00040.00050.00060.000力生制藥力生制藥 002393.SZ002393.SZ收盤價41.807X36.561X31.315X26.069X20.823X 目錄恩華藥業：業績穩步增長，集采風險釋放，創新藥兌現在即7京新藥業：業績穩健增長，期待新藥上市恩華藥業8九典制藥：凝膠貼膏龍頭，業績快速增長9一品紅：兒科板塊領跑者，集采利好初現10苑東生物：盈利能力持續增長，新藥與國際化同步推進11力生制藥：扭轉營收

207、下滑局面，仿制藥研發出現新突破12風險分析13 風險分析風險分析118行業政策風險：因為行業政策調整帶來的研究設計要求變化、價格變化、帶量采購政策變化、醫保報銷范圍及比例變化等風險。研發不及預期風險：新藥物在研發過程中，存在臨床入組進度不確定、療效結果及安全性結果數據不確定等風險。審批不及預期風險：審批過程中存在資料補充、審批流程變化等因素導致的審批周期延長等風險。銷售不及預期風險：藥物上市后在銷售過程中會受到散點式疫情影響、競爭格局加劇、物流運力不足、生產產能不足等風險，存在增速低于預期的風險。醫保談判風險：醫保談判帶來的降幅存在不確定性風險。分析師介紹賀菊穎：中信建投證券醫藥行業首席分析師

208、，復旦大學管理學碩士，10年以上醫藥賣方研究從業經驗，善于前瞻性把握細分賽道機會，公司研究深入細致，負責整體投資方向判斷。2020年度新浪財經金麒麟分析師醫藥行業第七名、新財富最佳分析師醫藥行業入圍、萬德最佳分析師醫藥行業第四名等榮譽。2019年Wind“金牌分析師”醫藥行業第1名。2018年Wind“金牌分析師”醫藥行業第3名，2018第一財經最佳分析師醫藥行業第1名。2013年新財富醫藥行業第3名，水晶球醫藥行業第5名。袁清慧：中信建投證券制藥及生物科技組首席分析師，中山大學本科，佐治亞州立大學碩士。曾從事阿爾茨海默、腫瘤相關新藥研發。2018年加入中信建投證券研究發展部，負責制藥及生物科

209、技產業研究，擅長創新藥及其產業鏈分析，深度跟蹤全球及中國新藥研發、商業化趨勢。陽明春：北京大學藥學院本科，藥事管理碩士。2019年加入中信建投研究發展部，主要負責醫藥外包、制藥、互聯網醫療及醫藥政策等板塊，研究系統、踏實，緊密追蹤熱點時事。評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普500 指數為基準。股票評級買入相對漲幅15以上增持相對漲幅5%1

210、5中性相對漲幅-5%5之間減持相對跌幅5%15賣出相對跌幅15以上行業評級強于大市相對漲幅10%以上中性相對漲幅-10-10%之間弱于大市相對跌幅10%以上119 120分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供

211、。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況

212、下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投

213、建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去12個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師

214、亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投（國際）北京東城區朝內大街2號凱恒中心B座12層電話：(8610)8513-0588聯系人：李祉瑤郵箱：上海浦東新區浦東南路528號南塔2106室電話：(8621)6882-1612聯系人：翁起帆郵箱：深圳福田區福中三路與鵬程一路交 匯處廣電金融中心35樓電話：（86755）8252-1369聯系人：曹瑩郵箱：香港中環交易廣場2期18樓電話：（852）3465-5600聯系人：劉泓麟郵箱：charleneliucsci.hk