新乳業-公司研究報告-鮮奶行業勢能向上區域龍頭優勢積聚-230516（24頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明公公司司研研究究深深度度研研究究報報告告證券研究報告證券研究報告industryIdindustryId乳品乳品investSuggestion增持增持(investSuggestionChange維持維持）marketData市場數據市場數據日期2023-05-16收盤價（元）15.85總股本（百萬股）866.58流通股本（百萬股）845.36凈資產（百萬元）2507.89總資產（百萬元）9455.07每股凈資產（元）2.78來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理relatedReport相關報告相關報告新乳業

2、：22 年順利收官，23Q1利潤率如期提升2023-04-26新乳業：內生精耕，利潤率提升潛力大2023-02-07新乳業：搶占鮮機，未來可期2021-07-19emailAuthor分析師：分析師：金含S0190521080003assAuthor投資要點投資要點summary鮮奶賽道成長空間大，區域市場滲透率有望提升。鮮奶賽道成長空間大，區域市場滲透率有望提升。2011-2021 年我國低溫鮮奶市場規模 CAGR 約 10%，在整體白奶消費中占比從 21.5%提升至 27.5%。對比海外，美日韓英等國鮮奶占比高達 90%+，主要系奶源分布均勻、冷鏈建設完善、當地消費習慣。長期看人均低溫鮮奶

3、消費量指標，我國較日韓有6 倍以上的提升空間。區域分布來看，當前我國低溫奶市場發展不均，人均GDP 更高、消費力更強的區域鮮奶滲透率更高。同時，我國處在新型城鎮化進程中，冷鏈、倉儲、渠道體系下沉將激發各地級市、縣級市低溫市場增長潛力。低溫賽道格局分散低溫賽道格局分散，區域割據特征明顯區域割據特征明顯。一方面，低溫奶具有短保特點，對冷鏈要求高，區域乳企往往能做到牧場-工廠-銷區相匹配，區域優勢更強。另一方面，地方乳企通常有訂奶入戶的傳統，并長期與當地學校、企業合作，有較好的口碑積累，故而形成鮮奶行業分散的競爭格局。2021 年我國低溫鮮奶 CR3/CR5 市場份額約為 35%/46%，其中光明、

4、蒙牛、三元和新乳業市占率分別為 20%/8.3%/6.7%/6%。大部分鮮奶消費為主的海外國家同樣如此，2022 年 日/美/英 CR3 分 別 為 34.6%/13.3%/15.8%，CR5 分 別 為38.5%/18.8%/18.1%。相較于單一品牌區域擴張，并購整合的戰略在鮮奶行業中更行之有效，乳企通過并購可快速匯集不同區域的奶源、工廠、渠道資源，借助本土品牌勢能拓展客群，由點及面，更高效地布局全國化版圖。低溫鮮奶盈利模式與常溫奶不同低溫鮮奶盈利模式與常溫奶不同，對于供應鏈管理對于供應鏈管理、產品退損率產品退損率、終端周轉終端周轉效率等方面更為苛刻效率等方面更為苛刻，優質乳企可實現高個位

5、數乃至雙位數凈利率水平優質乳企可實現高個位數乃至雙位數凈利率水平。1）乳企類型乳企類型：區域乳企深耕多年，上游奶源穩定，且當地品牌力和渠道力更強，鮮奶盈利能力較綜合性乳企更好。2）渠道結構：）渠道結構：訂奶入戶、團購類渠道屬于低溫奶差異化渠道，復購頻率更高且損耗率低、費用投入少，利潤率相較商超、CVS 渠道更高。3）價格帶表現：）價格帶表現：高端產品競爭力強，深耕差異化賽道，盈利表現好。4）區域市占率：）區域市占率：考慮到奶站建設維護成本、冷鏈運輸費用等因素擾動，鮮奶行業存在規模效應，區域市占率越高，鮮奶業務凈利率越高。根據中國奶業年鑒，優質地方性乳企凈利率可達高個位數乃至雙位數水平，如光明上

6、海區域、山東唯品、廣東燕塘、福建長富等公司盈利能力表現優異。圍繞奶源圍繞奶源+產品產品+品牌品牌+供應鏈打造高壁壘供應鏈打造高壁壘，新乳業競爭優勢顯著新乳業競爭優勢顯著。奶源方面奶源方面，奶源供應穩定充足、質量上乘、距離工廠和市場更近的低溫乳企具備較高競爭力。新乳業奶源自給率達 50%，高于行業，且子公司牧場和工廠布局適配度高。產品方面產品方面，低溫乳企以產品力為本，積極研發創新，推動鮮奶品類向高端化、差異化升級。新乳業通過自有研發中心+各地高校合作+全球科研智庫，強化研發能力，實現 24 小時、唯品、今日鮮奶鋪等核心鮮奶品類創新升級。品牌方面品牌方面，低溫乳企本土品牌優勢顯著，市場投入和營銷

7、成本相對更低。新乳業并購當地成熟品牌，采取母子品牌協同發展策略，強化區域優勢，川乳、雪蘭等品牌區域市占率第一。供應鏈方面供應鏈方面，鮮奶行業對乳企的供應鏈體系、渠道建設、數字化管控能力有較高要求。新乳業訂奶入戶等封閉渠道優勢顯著，用戶粘性強，渠道利潤高；同時通過數字化管控、精細化運營提升商超連鎖等渠道的運作效率，華西 24 小時退損率僅為中個位數水平。盈 利 預 測 與 投 資 建 議：盈 利 預 測 與 投 資 建 議：我 們 預 計 2023-2025 年 營 業 收 入 分 別 為114.21/129.91/146.26 億元，同比增長 14.13%/13.75%/12.58%，歸母凈利

8、潤分別 為 5.07/6.73/8.51 億 元，同 比 增 長 40.21%/32.82%/26.39%，EPS 為0.58/0.78/0.98 元；對應 2023 年 5 月 16 日收盤價，PE 為 27.10/20.40/16.14 倍，dyCompany新乳業新乳業（002946）title鮮奶行業勢能向上，區域龍頭優勢積聚鮮奶行業勢能向上，區域龍頭優勢積聚createTime12023 年年 05 月月 16 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-深度研究報告深度研究報告維持“增持”評級。風險提示風險提示：鮮奶業發展不及預期，行業競

9、爭加劇，食品安全問題，疫情反復。主要財務指標主要財務指標zycwzb|主要財務指標會計年度會計年度20222023E2024E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)10006114211299114626同比增長同比增長11.59%14.13%13.75%12.58%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)362507673851同比增長同比增長15.77%40.21%32.82%26.39%毛利率毛利率24.04%25.34%25.98%26.34%ROE14.35%15.68%17.66%18.61%每股收益每股收益(元元)0.420.580.780.98市盈率市盈率37.9927.102

10、0.4016.14來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 5XkZ3UnVdUFZkZ2VnV8Z7NaO6MoMmMmOtQeRpPqNjMnMtM7NpOmMuOmPmMxNmRrR請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-深度研究報告深度研究報告目目錄錄1、鮮奶賽道成長空間大，區域市場滲透率有望提升.-5-1.1、對標海外成熟市場，我國低溫鮮奶發展潛力大.-5-1.2、國內市場發展不均，各城市滲透率提升空間大.-7-1.3、兼具巴氏和 UHT 優點，超巴奶成為行業新機遇.-9-2、低溫賽道格局分散，區域割據特征明顯.-10-3、低溫鮮奶盈利能

11、力分析.-13-4、競爭要素：圍繞奶源+產品+品牌+供應鏈打造高壁壘.-16-4.1、優質奶源布局，上游供應穩定.-16-4.2、加速產品升級迭代，研發創新促發展.-17-4.3、本土品牌粘性強，并購發揮區域優勢.-19-4.4、打造精細化供應鏈體系，數字化賦能行業發展.-20-5、盈利預測與投資評級.-21-6、風險提示.-22-圖目錄圖目錄圖 1、2020 年各國白奶消費結構.-5-圖 2、我國低溫鮮奶在整體白奶消費額占比明顯提升.-5-圖 3、中國規?；翀稣急融厔菁邦A測.-6-圖 4、機械化擠奶率.-6-圖 5、我國各省市奶牛及大型奶牛養殖企業分布.-6-圖 6、我國冷庫容量情況.-6

12、-圖 7、我國公路冷鏈運輸車保有量.-6-圖 8、2022 全國冷鏈物流企業分布圖.-7-圖 9、2019 年中日韓低溫鮮奶人均消費量對比.-7-圖 10、中日韓鮮奶年產量（萬噸）.-7-圖 11、低溫鮮奶定價為常溫奶的 1-3 倍左右.-8-圖 12、2021 年國內巴氏奶滲透率.-8-圖 13、2021 年全國及各地區人均 GDP.-9-圖 14、2021 主要省會城市人均 GDP（萬元）.-9-圖 15、不同殺菌工藝的乳品對比.-9-圖 16、美英日韓飲用乳制品行業 CR3 變化趨勢.-11-圖 17、美英日韓飲用乳制品行業 CR5 變化趨勢.-11-圖 18、2022 年海外各國白奶市

13、場競爭格局.-11-圖 19、2021 年國內巴氏奶市場格局.-12-圖 20、國內巴氏奶 CR3 和 CR5 變化.-12-圖 21、國內低溫乳企分布.-13-圖 22、2021 年低溫奶渠道結構.-14-圖 23、2019 年區域乳企凈利率分布.-15-圖 24、各大乳企奶源自給率.-17-圖 25、新乳業奶源及工廠布局情況.-17-圖 26、2022 年現代牧業全國奶源布局情況.-17-圖 27、鮮奶行業分階段份額及增速.-18-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-深度研究報告深度研究報告圖 28、新乳業 24 小時系列產品.-19-圖 29

14、、新乳業朝日唯品系列產品.-19-圖 30、新乳業今日鮮奶鋪.-19-圖 31、新乳業旗下品牌區域分布情況.-20-圖 32、新乳業未來 5 年分業務占比測算.-21-圖 33、新乳業未來 5 年分業務收入 CAGR 測算.-21-表目錄表目錄表 1、超巴奶產品梳理.-10-表 2、2019 年全國部分區域乳企凈利率.-15-表 3、可比公司表格.-22-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-深度研究報告深度研究報告報告正文報告正文1、鮮奶賽道成長空間大，區域市場滲透率有望提升、鮮奶賽道成長空間大，區域市場滲透率有望提升1.11.1、對標海外成熟市場

15、對標海外成熟市場，我國低溫鮮奶發展潛力大我國低溫鮮奶發展潛力大近年來我國低溫鮮奶在整體白奶消費中占比明顯提升。近年來我國低溫鮮奶在整體白奶消費中占比明顯提升。我國低溫鮮奶規模增速快于常溫白奶，2011-2021 年低溫鮮奶/常溫白奶 CAGR 分別為 9.7%/6.2%，其中低溫鮮奶銷售額占比從 21.5%提升至 27.5%。但對標海外市場，中國低溫鮮奶占白奶消費比重在 30%以內，低于美國、日本、韓國、英國等國家的 90%+，低于俄羅斯的 60%+。圖圖 1、2020 年各國白奶消費結構年各國白奶消費結構圖圖 2、我國低溫鮮奶在整體白奶消費額占比明顯提升我國低溫鮮奶在整體白奶消費額占比明顯提

16、升資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理海外部分國家鮮奶消費占主導主要系奶源分布均勻海外部分國家鮮奶消費占主導主要系奶源分布均勻、冷鏈建設完善冷鏈建設完善、當地消費習當地消費習慣慣。歐美國家牧場資源豐富、奶源分布均勻，同時冷鏈運輸體系建構成熟、發達；另外諸如俄羅斯等國家所在緯度偏高，低溫奶儲存和運輸所需成本更低、體系建設更為簡單，且當地消費者早已形成低溫奶的長期飲用習慣；而日韓地狹人稠、運輸距離短，同時城鎮化率超九成，更適合低溫奶的普及和宣傳。國內國內牧場及冷鏈這兩條低溫鮮奶牧場及冷鏈這兩條低溫鮮奶“生命線生命線”的建設正不斷推動完善的建設正不

17、斷推動完善，未來將促進未來將促進低溫奶消費。低溫奶消費。牧場方面牧場方面，更有利于保證鮮奶質量、規模增長迅速的大型牧場、專業化養殖場不斷發展，小型牧場的數量持續減少。2021 年國內奶牛存欄 100 頭以上規?；B殖比例達到 70%，持續提升；代表養殖現代化程度及牧場發展程度的重要指標機械化擠奶率從 2008 年的 51%提高到 2021 年接近 100%。國內黃金奶國內黃金奶源帶分布方面源帶分布方面，主要集中于北方地區，北緯 43 度至 53 度之間為優質奶牛飼養帶，此區域貫穿東北、西北和華北地區，全國約 70%的奶牛集中于此，供應了超 60%的原料奶。長江以南的奶牛主要分布在四川、云南兩省

18、。冷鏈方面冷鏈方面，根據中物聯冷鏈委數據，冷庫容量由2016年的4200萬噸增長至2021年8205萬噸，5年CAGR為 14.3%；公路冷鏈運輸車保有量由 2016 年的 11.5 萬輛增長至 2021 年的 34.2 萬輛，5 年 CAGR 為 24.33%，并且實現華東、華中、華南地區全覆蓋，西南、西北地區庫容密度，車輛數量也已能夠服務當地城市一定規模的低溫鮮奶市場。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-深度研究報告深度研究報告圖圖 3、中國中國規?；翀稣急融厔菁邦A測規?；翀稣急融厔菁邦A測圖圖 4、機械化擠奶率機械化擠奶率資料來源：中商情報

19、網，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：卓識咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 5、我國各省市奶牛及大型奶牛養殖企業分布、我國各省市奶牛及大型奶牛養殖企業分布資料來源：奶粉圈，興業證券經濟與金融研究院整理*統計日期：2021 年 7 月圖圖 6、我國冷庫容量情況、我國冷庫容量情況圖圖 7、我國公路冷鏈運輸車保有量、我國公路冷鏈運輸車保有量資料來源：中物聯冷鏈委，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：中物聯冷鏈委，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-深度研究報告深度研究報告圖圖 8、2022 全國冷鏈物流企業分布圖

20、全國冷鏈物流企業分布圖資料來源：冷鏈聯盟官網，興業證券經濟與金融研究院整理我國消費者飲食我國消費者飲食、飲奶習慣與日韓等東亞國家相似飲奶習慣與日韓等東亞國家相似，但但人均人均低溫鮮奶低溫鮮奶消費量消費量卻卻遠遠低于日韓等國家低于日韓等國家，有有 6 倍以上的提升空間倍以上的提升空間。根據歐睿數據，2019 年我國鮮奶人均消費量僅為 1.86kg，約為日本的 1/9、韓國的 1/7。鮮奶產量方面，我國由 2018年的 3075 萬噸增長至 2022 年的 3756 萬噸，4 年 CAGR 為 5.1%，但 22 年中國人口數量約是日本的 11 倍、韓國的 27 倍，鮮奶產量僅為日本的 4.9 倍

21、、韓國的 18.6倍，存在較大的提升空間。圖圖 9、2019 年年中日韓低溫鮮奶人均消費量對比中日韓低溫鮮奶人均消費量對比圖圖 10、中日韓鮮奶年產量（萬噸）中日韓鮮奶年產量（萬噸）資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理1.1.2 2、國內市場發展不均國內市場發展不均，各城市滲透率提升空間大各城市滲透率提升空間大低溫鮮奶滲透率和低溫鮮奶滲透率和區域人均區域人均 GDP 匹配度高，消費力提升將促進低溫市場持續發匹配度高，消費力提升將促進低溫市場持續發 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信

22、息披露和重要聲明-8-深度研究報告深度研究報告展展。通常低溫鮮奶的定價為常溫奶的 1-3 倍，所以當地人均 GDP 更高、消費力更強的區域鮮奶滲透率更高。2021 年華東區域人均 GDP 達 10.9 萬元，對應我國東部地區巴氏奶滲透率達 48%，領先全國其他地區，而西南和西北人均 GDP 較低，對應西部地區巴氏奶滲透率僅為 32%，發展潛力大。同時在經濟發達的區域冷鏈建設也更完善，2022 年上海冷鏈運輸車輛達到 6728 輛、全國最多，山東、廣東冷庫容量分別為 645 萬噸與 470 萬噸、領先全國。未來隨著廣東、山東、江浙滬等地新增牧場建設和擴建工程落地，依托現有消費市場和冷鏈建設，華東

23、、華南鮮奶消費有望更深挖潛。華北、東北等地依托內蒙古牧場資源及高緯度的運輸優勢，鮮奶消費將進一步滲透并有望輻射周邊市場。西部地區坐擁新疆、西藏、青海等優質資源，同時人均 GDP 發展潛力足，未來消費市場能以成都、昆明為核心持續擴大。分城市看分城市看，一二線城市滲透率高一二線城市滲透率高，其余市場下沉空間大其余市場下沉空間大。核心及省會城市鮮奶滲透率達 50%，主要系：1）高線市場消費群體對乳制品的品質要求更高，對低溫鮮奶產品的消費頻率、粘性高；2）高線市場人口密度大，城鎮化率高，網狀鋪開冷鏈運輸更為適合；3）高線市場商超、大賣場、便利店分布密，電商、新零售渠道成熟，訂奶入戶發展較早。目前核心及

24、省會城市鮮奶滲透率較歐美等發達市場仍有較大挖掘潛力，未來隨著其經濟持續發展、消費力升級、周邊牧場不斷擴建，鮮奶滲透率有望進一步提高。同時，我國仍處在新型城鎮化進程中，冷鏈中心、倉儲中心、渠道體系逐步下沉，將激發各地級市、縣級市的低溫市場增長潛力，對標省會城市及較為發達的東部區域，三四線市場至少有 20pct 的滲透率提升空間。圖圖 11、低溫鮮奶定價為常溫奶的、低溫鮮奶定價為常溫奶的 1-3 倍左右倍左右圖圖 12、2021 年國內巴氏奶滲透率年國內巴氏奶滲透率資料來源：淘寶，興業證券經濟與金融研究院整理*統計時間為 2023 年 4 月資料來源：凱度消費指數，興業證券經濟與金融研究院整理*滲

25、透率指一年消費過巴氏奶消費者比例 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-深度研究報告深度研究報告圖圖 13、2021 年全國及各地區人均年全國及各地區人均 GDP圖圖 14、2021 主要省會城市人均主要省會城市人均 GDP（萬元）（萬元）資料來源：中經數據，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：中經數據，興業證券經濟與金融研究院整理1.1.3 3、兼具巴氏和兼具巴氏和 UHTUHT 優點，超巴奶成為行業新機遇優點，超巴奶成為行業新機遇巴氏奶保質期短巴氏奶保質期短、營養價值更高營養價值更高，但受冷鏈發展限制但受冷鏈發展限制。巴氏奶保質期僅為 5-10

26、 天，滅菌溫度相對更低，能夠更好保留原奶營養成分，口感鮮甜，滿足了消費者對健康美味的訴求。但受制于我國幅員遼闊、冷鏈發展尚不成熟、南北奶源分布不均，而巴氏奶對供應鏈要求較高，短期難以實現突破式發展。超巴奶克服巴氏奶保質期短的痛點，同時解決超巴奶克服巴氏奶保質期短的痛點，同時解決 UHT 破壞部分營養成分的問題。破壞部分營養成分的問題。超巴奶（ESL 乳），即延長貨架期的巴氏殺菌乳，其殺菌溫度介于巴氏和 UHT 之間，相較巴氏奶而言，超巴奶細菌數量更低，保質期更長，且營養成分以及口感與傳統巴氏十分接近，偏濃郁口味，滿足了消費者對于產品營養價值、新鮮度與安全性的要求。同時，超巴奶銷售半徑能夠突破

27、500 公里甚至更遠，解決巴氏奶北奶南運的困難。圖圖 15、不同殺菌工藝的乳品對比、不同殺菌工藝的乳品對比資料來源：人民網，搜狐，百度百科，果殼，町芒評測，秒懂生活，興業證券經濟與金融研究院整理超巴奶目前在日本超巴奶目前在日本、韓國韓國、德國較為流行德國較為流行，國內消費逐漸起勢國內消費逐漸起勢。受奶源分布、冷鏈技術發展以及國家政策引導等因素影響，各國對低溫奶選擇偏好不同。例如，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-深度研究報告深度研究報告20 世紀 60 年代，日本提出“一杯奶振興一個民族”的口號，為中小學生提供牛奶，兼具 UHT 安全和巴氏奶營

28、養、口感的超巴奶獲得青睞，成為日本的主流低溫奶產品。隨著 ESL 工藝在國內普及，頭部乳企紛紛推出每日鮮語、悅鮮活、今日鮮奶鋪等大熱的 ESL 鮮奶品牌，擴大低溫奶的銷售半徑。表表 1、超巴奶產品梳理、超巴奶產品梳理乳企乳企產品名稱產品名稱價格（元）價格（元）保質期保質期技術技術圖片圖片蒙牛每日鮮語20.9/L15 天超巴伊利金典鮮牛奶28.3/L15 天超巴全脂鮮牛奶20.8/L15 天超巴光明新鮮牧場鮮牛奶28.9/L15 天高溫殺菌新乳業今日鮮奶鋪29.9/L15 天高溫殺菌朝日唯品32.0/L14 天ESL 殺菌君樂寶悅鮮活31.1/L19 天INF 超瞬時殺菌三元三元鮮活21.0/L

29、15 天高溫殺菌優諾優諾 4.0+30.3/L15 天高溫殺菌味全嚴選牧場25.4/L15 天ESL 殺菌明治醇壹28.3/L18 天ESL 殺菌資料來源：淘寶，財經，興業證券經濟與金融研究院整理*統計時間為 2023 年 4 月 23 日2、低溫賽道格局分散，區域割據特征明顯、低溫賽道格局分散，區域割據特征明顯受運輸半徑限制受運輸半徑限制，疊加本土消費粘性疊加本土消費粘性，低溫奶市場區域屬性明顯低溫奶市場區域屬性明顯。一方面，低溫奶具有短保特點，且運輸需要全程保持 2-6 攝氏度的冷鏈要求，因此運輸半徑通常僅為 100-300 公里，區域乳企往往能做到牧場-工廠-銷區相匹配，區域優勢更強。另

30、一方面，地方乳企通常有訂奶入戶的傳統，并長期與當地學校、企業合作，有較好的口碑積累，消費者忠誠度較高。因此，鮮奶行業競爭格局分散，區域割據特征明顯。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-深度研究報告深度研究報告海外鮮奶市場競爭格局普遍分散。海外鮮奶市場競爭格局普遍分散。由于美英日韓等國白奶消費基本以低溫為主，我們選取這四個國家飲用乳制品行業（不含酸奶）份額數據。其中，韓國 CR3 份額高達 65.5%，主要系首爾人口密度高，大乳企牧場及冷鏈基本可覆蓋首爾及周邊市場。其他海外國家由于受奶源布局均勻、運輸距離短、鮮奶產品差異化程度低等因素影響，市場集中

31、度較低。2022 年日本/美國/英國 CR3 分別為34.6%/13.3%/15.8%，CR5 分別為 38.5%/18.8%/18.1%。從 private label（自有品牌）市占率來看，英國/美國分別為 66.5%/56.3%，競爭格局非常分散。圖圖 16、美英日韓飲用乳制品行業、美英日韓飲用乳制品行業 CR3 變化趨勢變化趨勢圖圖 17、美英日韓飲用乳制品行業、美英日韓飲用乳制品行業 CR5 變化趨勢變化趨勢資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 18、2022 年海外各國白奶市場競爭格局年海外各國白奶市場競爭格局資料來源：歐睿，

32、興業證券經濟與金融研究院整理國內鮮奶行業同樣格局分散，光明市占率第一，國內鮮奶行業同樣格局分散，光明市占率第一，CR3 近三年呈緩慢上升趨勢。近三年呈緩慢上升趨勢。2010-2018 年國內低溫鮮奶行業 CR3 穩定在 25%-30%區間內，CR5 穩定在32%-40%區間內，近三年集中度緩慢上升，尤其是蒙牛每日鮮語開啟全國化布局帶來份額大幅提升。2021 年低溫鮮奶 CR3/CR5 市場份額約為 35%/46%，其中光明、蒙牛、三元和新乳業的市占率為 20%/8.3%/6.7%/6%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-深度研究報告深度研究報告

33、圖圖 19、2021 年國內巴氏奶市場格局年國內巴氏奶市場格局圖圖 20、國內巴氏奶、國內巴氏奶 CR3 和和 CR5 變化變化資料來源：歐睿，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：歐睿，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理分區域看，地方龍頭割據明顯。分區域看，地方龍頭割據明顯。華東及華中地區華東及華中地區：光明引領光明引領，伊利蒙牛緊隨其后伊利蒙牛緊隨其后。華東地區是光明的大本營，其華東中心工廠、“隨心訂”送奶入戶及領鮮物流的冷鏈配送體系為其構筑了華東地區的護城河。根據尼爾森數據，2019 年光明乳業在上海地區低溫鮮奶市場份額占有率約達 40%，而三家對手三元、伊利、蒙牛的總和不

34、到 20%。新乳業華東區域唯品近年來在上海增勢迅猛，雙峰、雙喜、白帝三大品牌各自在杭州、蘇州、合肥份額排名靠前。華中地區來看，光明的低溫奶銷量第一，其次是伊利和蒙牛，新乳業旗下南山近兩年有所突破、增速較快。華南地區：龍頭勢力范圍更加細分。華南地區：龍頭勢力范圍更加細分?？ㄊ?2018 年占在廣東地區低溫酸奶市場份額達 25%-28%。廣州的簡愛、燕塘，深圳的晨光，福建的長富等乳企分割余下低溫市場，其中簡愛以“零添加”為賣點重點發力低溫酸奶市場，燕塘、晨光則皆有布局，但更為區域性。廣西地區，水牛奶發家的皇氏乳業也自 2011 年開始加大投入進行低溫奶布局。華北地區：伊利蒙牛主戰場，三元君樂寶齊發

35、力。華北地區：伊利蒙牛主戰場，三元君樂寶齊發力。蒙牛于 2010 年收購當時華北地區最大的酸奶企業君樂寶，后于 2019 年出售。目前整個華北地區除蒙牛伊利雙寡頭外，仍有三元和君樂寶站穩華北低溫奶市場，新乳業旗下的天香在保定市場占據第一。另外，在北京地區，三元的市占率占絕對優勢，伊利、蒙牛、君樂寶順列其后。西南地區西南地區：新乳業大本營新乳業大本營。2016 年，新乳業建成西南地區最大的低溫奶生產基地，主攻西南地區低溫奶市場。2021年，公司在西南地區的銷售額達到36.13億元，其在成都、昆明的鮮奶市場份額第一。西北地區：新乳業、蒙牛齊發力。西北地區：新乳業、蒙牛齊發力。新乳業于 2020 年

36、收購西北地區乳企龍頭夏進乳業，其于寧夏的市占率超過 50%，市場覆蓋寧夏、陜西、甘肅等省份，迅速布局西北市場。同時，蒙牛也于 2019-2020 年分別與寧夏銀川、寧夏靈武、甘肅張掖簽訂戰略合作協議，積極部署擁有眾多優質奶源地的西北地區。2022 年 10 月，蒙牛集團（靈武）4500 噸高端液態奶數智化工廠一期建成投產。東北地區東北地區：全國性品牌涌入全國性品牌涌入。本土乳企完達山聚焦低溫奶，在哈爾濱等市場 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-深度研究報告深度研究報告領先；輝山乳企也主打低溫奶，曾占據東北地區 40%以上的低溫奶市場。但由于東北

37、地區擁有黃金奶源產區，一直是伊利、蒙牛的主要生產基地區域，目前也吸引了眾多全國性頭部乳企的競爭。圖圖 21、國內低溫乳企分布、國內低溫乳企分布資料來源：公司公告，百度圖片，興業證券經濟與金融研究院整理綜上來看，鮮奶行業區域割據特征明顯，外來乳企進入當地市場存在奶源布局綜上來看，鮮奶行業區域割據特征明顯，外來乳企進入當地市場存在奶源布局、渠道建設渠道建設、消費者培育等多維度的挑戰消費者培育等多維度的挑戰。相較于單一品牌區域擴張相較于單一品牌區域擴張，并購整合的并購整合的戰略在鮮奶行業中更行之有效戰略在鮮奶行業中更行之有效。乳企通過并購可快速匯集不同區域的奶源乳企通過并購可快速匯集不同區域的奶源、

38、工廠工廠資源資源，同時獲得訂奶入戶同時獲得訂奶入戶、當地團購等封閉式渠道的優勢當地團購等封閉式渠道的優勢，借助本土品牌勢能拓借助本土品牌勢能拓展客群，由點及面，更高效地布局全國化版圖。展客群，由點及面，更高效地布局全國化版圖。3、低溫鮮奶盈利能力分析、低溫鮮奶盈利能力分析低溫鮮奶盈利模式與常溫奶不同。低溫鮮奶盈利模式與常溫奶不同。常溫奶由于保質期更長、運輸要求低，擁有規?；笮湍翀?、渠道滲透更深的乳企，往往具備更高的盈利能力。而低溫鮮奶因其保質期短、冷鏈運輸要求高，對于供應鏈管理、產品退損率、終端周轉效率等方面更為苛刻。根據乳企類型、渠道結構、產品價格帶、區域市占率的差異，盈利能力表現有所不同

39、。乳企類型不同：區域乳企盈利水平高于綜合性乳企。乳企類型不同：區域乳企盈利水平高于綜合性乳企。綜合性乳企牧場與銷區適配度有所局限，雙寡頭蒙牛、伊利奶源地主要分布在東北、西北、華北地區，輻射范圍有限，冷鏈運輸成本高昂。同時，綜合性乳企進入陌生區域品牌口碑基礎相對較弱，往往會投入更多的市場資源進行消費者教育，盈利能力相對較弱。而當地乳企深耕多年，通常配備當地穩定的奶源，且低溫鮮奶品牌力和渠道力更強、用戶粘性高，盈利能力較好。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-深度研究報告深度研究報告渠道結構不同渠道結構不同：訂奶入戶訂奶入戶、團購等封閉渠道利潤率更高

40、團購等封閉渠道利潤率更高。訂奶入戶和團購渠道屬于低溫乳企的差異化渠道，具有復購頻率更高的特點，該業務模式下培育了一批對于品牌忠誠度較高的長期客戶，保障銷售穩定性。同時，該類渠道損耗率低，不需要支付進場費、堆頭費等，市場費用投入少，減少渠道讓利環節，利潤率相較商超、CVS 渠道更高。此外，訂奶入戶的客戶均要提前付款，保障企業現金流。圖圖 22、2021 年低溫奶渠道結構年低溫奶渠道結構資料來源：中商產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理價格帶不同價格帶不同：高端產品競爭力強高端產品競爭力強，深耕差異化賽道深耕差異化賽道，盈利表現好盈利表現好。在競爭激烈的低溫市場中，如何在產品定位、品牌調性、精

41、準目標人群等方面找準差異化賽道，決定了能否突破重圍。例如，新乳業推出定位 1 天貨架期、極致新鮮的 24 小時系列產品，價位帶分布在 2040 元/950ml，利潤率高；朝日唯品定位中高端，踐行差異化的循環農作理念，價格位于 30-40 元/950ml 之間，利潤率更高，且消費者粘性更強，復購率達 50%左右。區域市占率不同：市占率越高，鮮奶業務凈利率越高。區域市占率不同：市占率越高，鮮奶業務凈利率越高。訂奶入戶渠道看，奶站盈利能力與送奶數量具備一定正相關性，存在規模效應。早期訂奶入戶建設周期長，且需要固定的人力成本維護，對于乳企自身形成較高的進入壁壘，后期隨著奶站規模提升攤薄成本后，渠道盈利

42、能力提升。此外，在鮮奶業務的運費、費用使用效率上同樣存在規模效應。故而，子公司市占率越高，對應鮮奶業務的凈利率越高。優質地方性乳企凈利率可達高個位數乃至雙位數水平。優質地方性乳企凈利率可達高個位數乃至雙位數水平。根據中國奶業年鑒，選取2019 年銷售額在 1 億元以上、主要生產巴氏奶的地方性乳企分析其盈利能力。在遍布 18 個省、自治區或直轄市的 45 家區域乳企中，凈利率達到 10%以上的企業共有 11 家，凈利率 5-10%的企業有 20 家，而低于 5%的企業有 14 家，計算平均凈利率為 8%。區域乳企在當地具有一定的規模效應，疊加上游奶源供應充足、本土消費粘性強，盈利能力往往表現不錯

43、。例如，鮮奶龍頭光明乳業在上海有三個工廠，對應凈利率在 8-11%，大本營市場盈利能力強；新乳業子公司寧夏夏進、山東唯品子公司凈利率水平在 7-10%；華南區域，廣東燕塘乳業凈利率達到 8.3%，福建長富乳品凈利率達到 14%，盈利能力表現優異。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-深度研究報告深度研究報告圖圖 23、2019 年區域乳企凈利率分布年區域乳企凈利率分布資料來源：中國奶業年鑒，興業證券經濟與金融研究院整理表表 2、20192019 年全國部分區域乳企凈利率年全國部分區域乳企凈利率區域區域省份省份名稱名稱巴氏奶產量巴氏奶產量占比占比奶源

44、自給率奶源自給率銷售收入銷售收入(萬元）萬元）利潤利潤(萬元）萬元）凈利率凈利率華東山東濟南佳寶乳業32%40%281,00020,7007.4%山東得益乳業37%43%109,7266,7376.1%青島琴牌（新乳業）30%1%54,0002,5004.6%山東亞奧特乳業18%60%34,0002,8008.2%臨沂格瑞食品27%12%23,9491,9158.0%青島迎春樂食品24%10%22,3001,1004.9%山東綠源唯品（新乳業）-100%21,4401,5917.4%濰坊紫鳶乳業36%-20,7331,9559.4%山東銀香大地乳業20%100%17,4821,5558.9%威

45、海嘉盛乳業35%99%10,5041,39913.3%江蘇南京衛崗乳業69%45%246,5527,8733.2%江蘇三元雙寶（三元食品）20%67%8,9941531.7%上海光明華東中心工廠（光明乳業）-43%276,09321,6937.9%光明上海乳品四廠（光明乳業）-43%65,575704210.7%光明上海永安乳品（光明乳業）-54%42,7334,60910.8%福建長富乳品57%92%101,28214,15614.0%華南廣東廣東燕塘乳業（燕塘乳業）14%50%179,90114,9738.3%華中河南河南花花牛集團2%60%155,1758,2265.3%河南寶樂奶業13

46、%100%12,0003302.8%焦作市博農乳業29%24%10,7039038.4%湖南湖南南山（新乳業）5%-25,0001,0004.0%湖南優氏乳業（皇氏集團）48%68%13,1504853.7%湖南金健乳業18%100%10,6116175.8%華北北京北京三元食品（三元食品）37%-478,2841,6090.3%山西山西九牛農業19%100%18,3155,61130.6%西北陜西西安銀橋乳業4%25%451,56316,7863.7%寧夏寧夏夏進乳業（新乳業）0.2%24%144,70012,0008.3%銀川東君乳業0.4%-14,0722,03814.5%寧夏雪泉乳業4

47、%56%11,3241,64114.5%新疆新疆西域春乳業4%97%73,2583,8375.2%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-深度研究報告深度研究報告青海青海小西牛生物乳業0.04%27%42,0575,26312.5%青海天露乳業16%44%12,3041751.4%西南重慶重慶天友（新乳業）11%12%22529090624.0%重慶光大集團乳業22%31%36,5301,0272.8%貴州貴陽三聯乳業6%11%100,0005,8005.8%貴州好一多乳業58%100%30,0004,00013.3%云南云南歐亞乳業2%31%128

48、,0348,8036.9%昆明雪蘭（新乳業）14%50%114,6687,0596.2%云南皇氏來思爾乳業4%4%69,2836,4379.3%云南蝶泉（新乳業）-61%49,2521,4873.0%紅河云牧乳業7%100%10,8307587.0%東北遼寧大連三寰乳業57%52%15,0033,28021.9%大連心樂乳業56%42%14,8151,4069.5%吉林廣澤乳業4%-56,3016,36111.3%春光乳業75%80%5,0001002.0%平均值平均值23.4%54.0%8.0%資料來源：中國奶業年鑒，興業證券經濟與金融研究院整理*單元格標注灰色為上市企業或其子公司，標注橘黃

49、色為巴氏奶產量占比超過 20%，標注藍色為奶源自給率超過 50%，乳企凈利率單元格顏色越深代表凈利率高4、競爭要素：圍繞奶源、競爭要素：圍繞奶源+產品產品+品牌品牌+供應鏈打造高壁壘供應鏈打造高壁壘4.14.1、優質奶源布局，上游供應穩定、優質奶源布局，上游供應穩定鮮奶行業對乳企上游奶源要求較高。鮮奶行業對乳企上游奶源要求較高。上游奶源供應穩定充足、質量上乘、距離工廠和市場更近的乳企具備較高競爭力。故而乳企往往通過自建牧場、并購或對外投資等方式加大銷區市場附近的奶源布局，提高牧場規?；?，促進鮮奶發展。加強優質奶源基地建設加強優質奶源基地建設，新乳業奶源自給率新乳業奶源自給率 50%。國家政

50、策鼓勵奶源自給率提升，推動奶源質量發展，2018 年國務院辦公廳為推進奶業振興發布關于推進奶業振興保障乳品質量安全的意見，提出到 2020 年國內奶源自給率保持在 70%以上，到 2025 年奶業實現全面振興，基本實現現代化。近年來各地乳企紛紛加快奶源基地布局，提升國內生鮮乳保障能力。2021 年新乳業奶牛存欄量達 43120 頭，加之現代牧業（35 萬頭）、澳亞（10.6 萬頭）控股部分，奶源自給率超過 50%，高于蒙牛、伊利、光明等大型乳企，位于業內領先水平。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-深度研究報告深度研究報告圖圖 24、各大乳企奶源

51、自給率、各大乳企奶源自給率資料來源：頭豹研究院，網易，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理新乳業通過并購和對外投資豐富牧場資源新乳業通過并購和對外投資豐富牧場資源，優化上游布局優化上游布局。一方面，公司通過并購子公司后合計擁有 13 個規?；c標準化牧場，包括華東千島湖牧場、寧夏塞上牧場、四川洪雅牧場等，牧場周邊配套有加工廠，距離一般控制在 100150 公里，極大縮短奶源到工廠的供應鏈半徑，保障鮮奶供應。另一方面，通過對外投資現代牧業、澳亞牧場，擴大牧場資源，其中現代牧業（持股比例 8.03%）重點布局區域西南、華東、華中、華北等地，在全國 11 個省市共有牧場 38 個，輻射四川、安徽、

52、河北、山東等地的新乳業子公司；澳亞（持股比例 5%）在山東、內蒙古有7 個萬頭牧場，河北區域也有布局，與新乳業工廠（琴牌、天香）契合度高，協同效應顯著。目前我國奶源主要集中在華北、東北和西北地區，其中內蒙古、新疆、黑龍江、河北四個省的奶牛存欄數之和占全國總存欄的比例超過 60%；而消費市場重鎮在華東區域，鮮奶滲透率高。新乳業在華東區域有較為充裕的牧場資源支撐，在區域上具備競爭優勢。圖圖 25、新乳業奶源及工廠布局情況、新乳業奶源及工廠布局情況圖圖 26、2022 年現代牧業全國奶源布局情況年現代牧業全國奶源布局情況資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理*統計時間為 2023 年 4

53、月資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理4 4.2.2、加速產品升級迭代，研發創新促發展、加速產品升級迭代，研發創新促發展以產品力為本，研發創新實現差異化競爭。以產品力為本，研發創新實現差異化競爭。低溫鮮奶升級方向為營養物質提升、更為優質的奶源、極致新鮮的定位，品類呈現高端化、差異化趨勢。各乳企圍繞 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-深度研究報告深度研究報告品牌故事，積極研發創新，加速產品迭代升級。圖圖 27、鮮奶行業分階段份額及增速、鮮奶行業分階段份額及增速資料來源：尼爾森，興業證券經濟與金融研究院整理新乳業研發能力優秀，產品創新引

54、領品質升級。新乳業研發能力優秀，產品創新引領品質升級。一方面，公司通過自有研發中心+各地高校合作+全球科研智庫，以保證研發能力，專利數量領跑行業。另一方面，公司抓住消費風口，迎合消費者需求，不斷迭代更新產品。24 小時：小時：定位 1 天貨架期，主打“極致新鮮”。2020 年以來經過三次升級，推出黃金 24 小時鮮奶大幅提高了免疫球蛋白含量，成為國內鮮奶標桿產品，其后又推出鉑金 24 小時、24 小時限定娟姍乳，不斷突破鮮奶品質新紀錄，凸顯產品價值。產品位于中高端價格帶、復購率高，日配對供應鏈要求高，盈利模式不會輕易被復制。唯品唯品：定位中高端，采取日本循環農作差異化的高品質發展道路。2019

55、 年新管理層到位后，決定跳開傳統乳品框架，重點圍繞消費者生活場景做產品開發和迭代，并通過上海研發中心、總部科技研究院進行研發賦能，相繼推出了唯品有機牛乳、娟姍牛乳等品類，成效明顯。唯品 ESL 工藝繼承于日本，對比普通鮮奶口感更香溢、濃郁，產品復購率達 50%左右，高于行業平均水平，也是精品咖啡店的優選品牌。今日鮮奶鋪今日鮮奶鋪：復古國潮風，年輕人飲用居多。今日鮮奶鋪不僅擁有潮流化包裝，還以醇厚甘甜口感獲得消費者喜愛，獲得較好口碑。這兩年今日鮮奶鋪發展速度迅猛，已經打造成為全國性品牌，未來會持續進行區域拓展，同時積極下沉市場，提升市場份額。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之

56、后的信息披露和重要聲明-19-深度研究報告深度研究報告圖圖 28、新乳業、新乳業 24 小時系列產品小時系列產品資料來源：淘寶，公司官網，畜牧人才網，鳳凰網，精華食報，每日食品，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 29、新乳業朝日唯品系列產品、新乳業朝日唯品系列產品圖圖 30、新乳業今日鮮奶鋪、新乳業今日鮮奶鋪資料來源：淘寶，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理4 4.3.3、本土品牌粘性強，并購發揮區域優勢、本土品牌粘性強，并購發揮區域優勢低溫乳企本土優勢顯著，消費市場基礎扎實。低溫乳企本土優勢顯著，消費市場基礎扎實。低溫乳企具有區域性特征，當地子品牌深

57、耕區域市場多年，自身具備消費群體基礎，本土消費者粘性較高，市場投入和營銷成本相對更低。新乳業并購當地成熟品牌，市占率排名前列。新乳業并購當地成熟品牌，市占率排名前列。新乳業以西南為大本營加速全國布局，通過三輪并購潮，布局西南、華東、西北、華北、華中等區域。不同于綜合性乳企，新乳業采用母品牌和子品牌協同發展策略，在子公司的消費者基礎上融入母公司的產品策略，賦能渠道擴展，強化區域優勢。旗下子公司經過多年市場沉淀，品牌力凸顯，區域市占率普遍較高。其中，川乳在成都市占率排名第一，訂奶入戶規模一騎絕塵，重點產品包括 24 小時、活潤酸奶等，在長期消費者培育下已成為區域強勢品牌。雪蘭在昆明市占率最高，訂奶

58、入戶渠道規模領先，鮮奶產品以雪蘭牧場奶為主。雙峰在當地也有較長時間消費者培育，規模略低于光明、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-深度研究報告深度研究報告蒙牛，訂奶入戶渠道在杭州主城區以雙峰占優，與光明、美麗健形成三足鼎立局面。圖圖 31、新乳業旗下品牌區域分布情況、新乳業旗下品牌區域分布情況資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理4 4.4.4、打造精細化供應鏈體系，數字化賦能行業發展、打造精細化供應鏈體系，數字化賦能行業發展保障供應鏈體系高效穩定，提高精細化運作能力保障供應鏈體系高效穩定，提高精細化運作能力。由于低溫產品銷售期短，原奶

59、采集-工廠加工-市場銷售各個環節均需要冷鏈運輸，對于供應鏈體系有較高要求。同時，精準預測網點銷量、協調網點間調貨能夠降低鮮奶退損率，對于企業數字化管控能力有較高要求。訂奶入戶形成渠道壁壘訂奶入戶形成渠道壁壘，成為乳企提升盈利能力的重要環節成為乳企提升盈利能力的重要環節。低溫奶渠道結構包括訂奶入戶、KA 商超、CVS 連鎖等等，其中訂奶入戶作為差異化渠道，占比約為 30%左右。鮮奶主要以家庭自飲為主，訂奶入戶一般采用日配或一周多次上門配送方式，既滿足了消費者對于鮮奶品質及新鮮度、以及高頻消費的需求，還能降低產品退損率，提升用戶消費粘性，渠道利潤更高。區域乳企率先布局訂奶入戶渠道，形成一定的渠道壁

60、壘。對于 KA、CVS 渠道，對乳企的終端把控力要求更高，通過數字化建設降低退損率是該類渠道的核心競爭力。新乳業渠道以直銷為主，終端把控能力強。新乳業渠道以直銷為主，終端把控能力強。新乳業直銷渠道占比高達 50%以上，其中商超連鎖占比最高，其次是學生奶、訂奶入戶、電商和終端門店；經銷渠道占比約為 40%，遠低于伊利的 95%+。高直銷占比有利于提高終端管理效率。同時，公司通過數字化管控、精細化運營提升經營效率，在每個直銷點位都會做日更的滾動銷售預測，包括對天氣、溫度、節假日等因素調整系數；同時，業務員每天巡店，根據動銷匹配相應的銷售政策，快速消化滯銷產品或快速調貨補充，實現數字化智能決策。在數

61、字化管控能力不斷優化下，川乳“24 小時”鮮奶產品 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-深度研究報告深度研究報告退損率很低，僅為中個位數水平。5、盈利預測與投資評級、盈利預測與投資評級預計未來預計未來 5 年新乳業收入有望保持雙位數增長年新乳業收入有望保持雙位數增長，優于行業增速優于行業增速；同時同時，公司注重公司注重產品結構升級、子公司經營效率改善、資本結構優化，利潤率提升潛力大。產品結構升級、子公司經營效率改善、資本結構優化，利潤率提升潛力大。收入端收入端：過去十年低溫鮮奶行業保持近雙位數增長，在我國白奶消費占比明顯提升，但相較于發達國家仍有

62、較大的成長空間。公司堅持推動“鮮立方”戰略落地執行，2022 年鮮奶收入占比 20%+，預計 5 年內將提升至 30%+，鮮奶業務加速成長驅動公司收入增速優于行業。利潤端：利潤端：公司 2022 年凈利率約為 3.6%，測算 5 年后凈利率有望提升至 7%左右。拆分子公司看，夏進、華西、唯品利潤率水平處于高個位數，高盈利能力有望持續保持，且占比提升拉動整體利潤率提升；華東三家子公司（雙喜、雙峰、白帝）凈利率約 5%左右，通過優化產品結構、提高噸價以及費用管控，預計凈利率有望提升至高個位數水平；云南雪蘭、蝶泉和河北天香受限于當地鮮奶消費能力偏弱，短期利潤率提升主要依靠降本增效，但隨著當地鮮奶消費

63、加速滲透，有望迎來品類結構優化的拐點。圖圖 32、新乳業未來、新乳業未來 5 年分業務占比測算年分業務占比測算圖圖 33、新乳業未來、新乳業未來 5 年分業務收入年分業務收入 CAGR 測算測算資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理我們預計 2023-2025 年營業收入分別為 114.21/129.91/146.26 億元，同比增長14.13%/13.75%/12.58%，歸母凈利潤分別為 5.07/6.73/8.51 億元，同比增長40.21%/32.82%/26.39%，EPS 為 0.58/0.78/0.98 元；對應 2023

64、 年 5 月 16 日收盤價，PE 為 27.10/20.40/16.14 倍，維持“增持”評級。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-深度研究報告深度研究報告表表 3、可比公司表格、可比公司表格日期日期2023/5/16股價股價總市值總市值EPS（元（元/股股)PE證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱（元）（元）（億元）（億元）23E24E25E23E24E25E600887.SH伊利股份30.0519231.711.952.2017.5915.3713.6402319.HK蒙牛乳業32.1512711.571.842.0920.4817.4515.

65、37600597.SH光明乳業11.381570.500.580.6822.7619.6216.74600419.SH天潤乳業18.90610.790.951.1523.9519.8316.45平均值平均值21.1918.0715.55002946.SZ新乳業新乳業15.851370.580.780.9827.1020.4016.14資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理*蒙牛乳業、天潤乳業為 Wind 一致預測6、風險提示、風險提示1、鮮奶行業發展不及預期鮮奶行業發展不及預期：鮮奶行業發展受上下游影響，上游供應不暢、下游需求不足，導致行業發展不及預期。2、行業競爭加劇行業競爭加?。?/p>

66、若低溫鮮奶企業采取價格戰來爭奪市場份額，可能會影響行業整體盈利狀態。3、食品安全問題食品安全問題：低溫奶產品保質期短，如果因為生產或運輸過程中操作不當導致食品安全、產品質量或其他問題，可能會有品牌或信譽受損的風險。4、疫情反復：、疫情反復：若疫情持續反復可能導致終端動銷恢復慢，或影響行業增速。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-深度研究報告深度研究報告附表附表gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度20222023E2024E2025E會計年度會計年度20222023E2024E2025E

67、流動資產流動資產2145204723322643營業收入營業收入10006114211299114626貨幣資金494519545572營業成本76018527961610773交易性金融資產0293541稅金及附加46556269應收票據及應收賬款5808179251026銷售費用1357159918302040預付款項186177216267管理費用470498552600存貨800426529646研發費用48535761其他85798291財務費用148148158165非流動資產非流動資產7346807385218790其他收益52525252長期股權投資489538538538投資

68、收益52525252固定資產2807318733973498公允價值變動收益29-1400在建工程117258229215信用減值損失-36-35-35-35無形資產7768619691099資產減值損失-0-0-0-0商譽1190130913091309資產處置收益-31-31-31-31長期待攤費用21212121營業利潤營業利潤403565754955其他1946189920582111營業外收入7131212資產總計資產總計9490101201085311433營業外支出4444流動負債流動負債4261424043714158利潤總額利潤總額406574762963短期借款828148

69、81299768所得稅44577696應付票據及應付賬款958110012521385凈利潤362516686867其他2476165318192006少數股東損益191316非流動負債非流動負債2563249225012516歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤362507673851長期借款1595159515951595EPS(EPS(元元)0.420.580.780.98其他969897907921負債合計負債合計6824673268726674主要財務比率主要財務比率股本867867867867會計年度會計年度20222023E2024E2025E資本公積629629629629成長性成

70、長性未分配利潤1376179723673102營業收入增長率11.59%14.13%13.75%12.58%少數股東權益147157169185營業利潤增長率9.57%40.02%33.49%26.72%股東權益合計股東權益合計2666338839814759歸母凈利潤增長率15.77%40.21%32.82%26.39%負債及權益合計負債及權益合計9490101201085311433盈利能力盈利能力毛利率24.04%25.34%25.98%26.34%現金流量表現金流量表單位:百萬元歸母凈利率3.61%4.44%5.18%5.82%會計年度會計年度20222023E2024E2025ERO

71、E14.35%15.68%17.66%18.61%歸母凈利潤362507673851償債能力償債能力折舊和攤銷453443548645資產負債率71.91%66.52%63.32%58.38%資產減值準備094-3-4流動比率0.500.480.530.64資產處置損失31313131速動比率0.320.380.410.48公允價值變動損失-291400營運能力營運能力財務費用148148158165資產周轉率1.051.161.241.31投資損失-52-52-52-52應收賬款周轉率16161415少數股東損益191316存貨周轉率10.2313.9020.1318.33營運資金的變動79

72、99-34-81每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量1034131213771631每股收益0.420.580.780.98投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-653-1261-962-894每股經營現金1.191.511.591.88融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-469-27-390-709每股凈資產2.913.734.405.28現金凈變動-86252627估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額510494519545PE37.9927.1020.4016.14現金的期末余額494519545572PB5.454.253.603.00 請務必閱

73、讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-深度研究報告深度研究報告分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌

74、幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市

75、場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告

76、完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公

77、司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會

78、依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權

79、歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：