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1、摘要一一季度供需同時回暖，但程度有強有弱。需求改善好于生產，投資和服務消費恢復較好。生產方面，春節后多地搶抓開工復產，工業生產穩步回升，但還是偏弱，后續還有進一步修復的空間。需求方面，投資主要靠基建和制造業拉動，房地產投資增速在政策暖風下降幅大幅收窄，但民間投資增速仍處于低位。消費結構分化，餐飲、旅游、電影等服務消費快速復蘇，但受汽車銷售拖累，消費增速小幅反彈。出口降幅好于預期，主因是前期積壓訂單交付、亞太區域內貿易強化、美國經濟有韌性以及汽車出口景氣。物價方面，CPI 和 PPI 均處于低位，預計今年單月突破 3%的概率較低。貨幣政策呈現明顯的緊貨幣、寬信用格局，新增人民幣貸款向企業中長期貸

2、款傾斜。財政政策加力提效，擴大內需需要財政政策更加有為。預計一季度 GDP 增速為 3.9%預計一季度 GDP 增速為 3.9%。由于一季度沒有出現新的一波疫情，一季度經濟增長情況好于 2022 年底的預期，但仍低于疫情前的水平，線下服務業快速修復，經濟整體呈現弱復蘇態勢。經濟復蘇基礎尚不牢固，仍需宏觀政策保駕護航。當前宏觀經濟存在需求不足、防范化解房地產風險及其所引發風險、穩就業壓力較大等問題，提出發展農村數字經濟增加鄉鎮居民收入、穩步推進土地財政轉型、加大對民營經濟支持力度、提升外貿競爭力穩外貿等建議。北大匯豐智庫經濟組（撰稿人：鄒欣）成稿時間：2023 年 3 月 30 日聯系人：程云（

3、0755-26032270，）經濟分析系列1一、GDP：經濟復蘇向好，需求改善好于生產一季度國內外經濟形勢出現以下邊際變化一季度國內外經濟形勢出現以下邊際變化：一是一是硅谷銀行事件對美聯儲加息幅度和節奏的影響有待觀察。根據 3 月 23 日，美聯儲最新的點陣圖，下半年預計還有一次 25BP 的加息，后續如果美國銀行業的情況繼續惡化，不排除降息的可能性。但鮑威爾依然強調“今年不會降息”，“如有必要，將會超預期加息”，美聯儲的后續利率安排有待觀察。二是二是氣球事件后，中美大國博弈加劇。隨著疫情影響逐漸淡出，美國對中國高新技術產業的打壓以及加快全球產業鏈重構又重新提上日程，中美大國博弈后續如何演變及

4、其對經貿的影響有待觀察。三是三是沙特和伊朗復交，國際能源貿易格局和全球支付結算體系可能會產生巨變，長期影響有待觀察。沙特和伊朗分別為全球第二和第四大石油儲備國，沙特和伊朗的復交將深刻改變全球能源貿易格局，以及以石油美元為根基的全球支付結算體系。四是四是住房租賃“金融 17 條”面向社會征求意見，保交樓紓困機制基本明朗。一方面，房企可以將在建或在售商品房改造成租賃性住房對外出租，并向銀行申請經營性貸款置換開發貸款，期限不超過 20 年。另一方面，市場主體可以選擇直接購房用于租賃，向商業銀行申請租賃住房團體購房貸款，期限不超過 30 年；市場主體也可以選擇短期租房，向商業銀行申請不超過 5 年的經

5、營性貸款。以保障房和商品房并重的房地產長效機制雛形逐漸清晰，有利于房地產市場的長期穩定發展。供需同時回暖，但程度有強有弱供需同時回暖，但程度有強有弱。需求改善好于生產，投資和服務消費恢復較好。生產方面，春節后多地搶抓開工復產，工業生產穩步回升，但還是偏弱，后續還有進一步修復的空間。需求方面，投資主要靠基建和制造業拉動，房地產投資增速在政策暖風下降幅大幅收窄，但民間投資增速仍處于低位。消費結構分化，餐飲、旅游、電影等服務消費快速復蘇，但受汽車銷售拖累，消費增速小幅反彈。出口降幅好于預期，主因是前期積壓訂單交付、亞太區域內貿易強化、美國經濟有韌性以及汽車出口景氣。物價方面，CPI 和 PPI 均處

6、于低位，預計今年單月突破 3%的概率較低。貨幣政策呈現明顯的緊貨幣、寬信用格局，新增人民幣貸款向企業中長期貸款傾斜。財政政策加力提效，擴大內需需要財政政策更加有為。預計一季度 GDP 增速為 3.9%預計一季度 GDP 增速為 3.9%。由于一季度沒有出現新的一波疫情，一季度經濟增長情況好于 2022 年底的預期，但仍低于疫情前的水平，線下服務業快速修復，中國宏觀經濟分析（2023 年第一季度）2經濟整體呈現弱復蘇態勢。經濟復蘇基礎尚不牢固，仍需宏觀政策保駕護航。二、生產：工業和服務業增速回升，服務業回升更快工業增速穩步回升，多地搶抓春節后復工復產工業增速穩步回升，多地搶抓春節后復工復產。1-

7、2 月，規模以上工業增加值同比實際增速為 2.4%，較 2022 年 12 月增加 1.1 個百分點，創近三個月新高。2月，規模以上工業增加值環比增速為 0.12%，較 2022 年 12 月增加 0.06 個百分點。多地搶抓節后復工復產，力爭實現經濟開門紅。一是一是出臺政策鼓勵重點企業春節不停工不停產；二是二是開通返崗務工專列助力企業員工返崗復工；三是三是深圳、北京、重慶、上海等熱點城市提前舉辦重大項目集中開工活動，確保重大項目早開工、早建設、早見效?？紤]到經濟進一步復蘇，需求修復對生產的拉動作用，預計二季度規模以上工業增加值增速將會進一步回升。圖 1：規模以上工業增加值增速回升圖 1：規模

8、以上工業增加值增速回升數據來源：CEIC，北大匯豐智庫.分門類來看，制造業增速回升，采礦業和電力熱力燃氣水增速回落分門類來看，制造業增速回升，采礦業和電力熱力燃氣水增速回落。如圖 1所示，1-2 月，采礦業、制造業、電力熱力燃氣水的增速分別為 4.7%、2.1%和 2.4%，較 2022 年 12 月分別減少 0.2 個百分點、增加 1.9 個百分點和減少 4.6 個百分點。一是一是防疫進入新階段，制造業生產恢復加快，反映出企業對經濟前景更加樂觀。結合官方制造業 PMI 來看，2 月官方制造業 PMI 為 52.6%，生產指數較新訂單指數回升更快，產成品庫存有所積壓，而且生產經營活動預期指數創

9、 12 個月新高，說明企業對經濟前景更加樂觀。二是是隨著氣溫逐漸回暖，能源保供需求回落，采礦經濟分析系列3業和電力熱力燃氣水的增速回落。但是，根據今年的政府工作報告，要加強重要能源、礦產資源國內勘探開發和增儲上產，預計采礦業增速還會有一定的韌性。從制造業的細分行業來看，上游和中游多數行業增加值增速為正，下游交通運輸增加值增速領先，醫藥、汽車、計算機的增加值增速為負從制造業的細分行業來看，上游和中游多數行業增加值增速為正，下游交通運輸增加值增速領先，醫藥、汽車、計算機的增加值增速為負。如表 1 所示，從19 個細分制造業行業來看，11 個行業正增長，8 個行業負增長。一是一是采礦業的景氣和房地產

10、的回暖促使上游和中游多數行業增加值保持正增長。二是二是終端需求不足，抑制醫藥、汽車、計算機的廠商擴張產能，但疫情放松后有利于交通出行，所以，鐵路、船舶、航空航天等運輸業增加值增長回升較快。表 1：上游和中游多為正增長，下游交通運輸增速領先表 1：上游和中游多為正增長，下游交通運輸增速領先注：表格中數值是 2023 年 1-2 月不同行業增加值的同比，綠色代表負值，紅色代表正值。曲線是 2022 年 1-2 月至 2023 年 1-2 月不同行業工業增加值同比（除 1-2 月外，其他均為當月同比）的走勢。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。服務業生產回升服務業生產回升。1-2 月份，全國服務業生產

11、指數同比增長 5.5%，較 2022 年12 月增加 6.3 個百分點；兩年平均增長 4.8%。其中，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，金融業生產指數同比分別增長 9.3%、7.6%；住宿和餐飲業，交通運輸、倉儲和郵政業，批發和零售業生產指數分別增長 11.6%、4.2%、3.0%。2 月份，服務業商務活動指數為 55.6%，比上月上升 1.6 個百分點。其中，道路運輸、航空運輸、郵政、住宿、租賃及商務服務等行業商務活動指數位于 60.0%以上高位景氣區中國宏觀經濟分析（2023 年第一季度）4間。從市場預期看，服務業業務活動預期指數為 64.8%，比上月上升 0.5 個百分點。三、投資：基建和

12、制造業投資支撐，房地產投資降幅收窄投資增速小幅反彈，主要靠基建和制造業投資拉動，房地產投資增速的降幅明顯收窄投資增速小幅反彈，主要靠基建和制造業投資拉動，房地產投資增速的降幅明顯收窄。如圖 2 所示，1-2 月，固定資產投資同比增長 5.5%，較 2022 年 1-12月增加 0.4 個百分點。如圖 3 所示，分行業來看，1-2 月，制造業、基建和房地產投資增速分別為 8.1%、12.2%和-5.7%，較 2022 年 12 月分別增加 0.7、1.8 和 6.5個百分點?；ㄌ崆鞍l力，制造業投資韌性較強，房地產投資增速降幅明顯收窄?？紤]到基建和制造業投資韌性較強，房地產投資進一步修復，以及基

13、數效應，預計二季度投資增速穩步回升。圖 2：固定資產投資增速小幅反彈圖 3：房地產投資降幅明顯收窄圖 2：固定資產投資增速小幅反彈圖 3：房地產投資降幅明顯收窄注：累計同比指當年 1 月至截止月份的合計數較上年同期的變化百分比。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。從企業性質來看，國有投資增速強勁，民間投資增速在低位略有回落從企業性質來看，國有投資增速強勁，民間投資增速在低位略有回落。1-2月，國有投資增速為 10.5%，較 2022 年 1-12 月增加 0.4 個百分點；民間投資增速為 0.8%，較 2022 年 1-12 月減少 0.1 個百分點。今年政府投

14、資依然是擴大內需的主要抓手，國有投資具有較強韌性。雖然今年年初政府投資搶跑，但隨著經濟復蘇進程加快，企業家對經濟發展的預期有望進一步好轉，民間投資有望走出低谷。而且，從今年的政府工作報告來看，政府投資帶動全社會投資，鼓勵和吸引更多民間投資參與政府項目將會是今年的工作重點。制造業投資增速回升，主要是政策向制造業傾斜制造業投資增速回升，主要是政策向制造業傾斜。一是一是在去年同期 20.9%高基經濟分析系列5數的基礎上，制造業投資增速不降反升，說明制造業投資非常強勁。二是二是企業中長期貸款的高增長支撐了制造業投資的融資需求。三是三是從今年政府工作報告來看，今年政府對制造業投資的扶持將圍繞傳統產業改造

15、升級、戰略性新興產業培育壯大和產業鏈薄弱環節補短板三條主線發力，制造業投資依然有一定的增長空間。四是四是雖然目前國有企業是增加制造業投資的主力，但是，后續隨著經濟的進一步復蘇，民間投資有望跟進。從披露數據的13個細分制造業行業來看，大部分行業投資增速在兩位數以上，上游和中游投資增速好于下游從披露數據的13個細分制造業行業來看，大部分行業投資增速在兩位數以上，上游和中游投資增速好于下游。如表 2 所示，13 個細分制造業行業中，10 個行業正增長，8 個行業增速在兩位數以上?？傮w上來看，細分行業的制造業投資增速高于其增加值增速，投入和產出之間不匹配，投資效率存疑。另外，汽車和計算機的投資增速維持

16、高增長，但汽車和計算機的增加值增速負增長，雖然在一定程度上說明企業的樂觀預期，加大設備改造升級的投入，但在消費需求不足的背景下，容易導致投資效率低下，這種狀態不具有可持續性。表 2：大部分行業投資累計同比都處于兩位數以上表 2：大部分行業投資累計同比都處于兩位數以上注：表格中數值是 1-2 月不同行業投資的累計同比；綠色表示負值，紅色表示正值；曲線是2022 年以來，不同行業投資累計同比的走勢。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。政策搶跑，基建投資提前發力政策搶跑，基建投資提前發力。今年提前批專項債新增額度首次破 2 萬億達到 2.19 萬億元，疊加各地重大項目在年初已經謀劃部署到位，資金配合項

17、目，春節后基建投資早開工、早形成實物投資量。雖然去年基數較高，但在消費需求不足的前提下，基建投資增速仍有較強韌性。從細分項來看，1-2 月，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，交通運輸、倉儲和郵政業以及水利、環境和公共設施管理業的投資增速分別為 25.4%、9.2%和 9.2%，電力熱力燃氣水投資增速領先。政策暖風使得房地產投資增速降幅明顯收窄政策暖風使得房地產投資增速降幅明顯收窄。自 2022 年底，“金融十六條”中國宏觀經濟分析（2023 年第一季度）6以及信貸、債券、股權“三箭齊發”支持房企融資以來，頭部房企的資金流情況得到明顯改善，“保交樓”工作持續穩步推進，在一定程度上保障了房地產在建

18、項目的施工進度，支撐房地產投資增速反彈。同時，二線及以下城市相繼放松限購、限貸、限價、限售等政策，刺激購房需求，商品房成交量有所回升，但近期出現了“提前還貸潮”，居民對樓市信心的恢復還需要時間，房地產正走出谷底，但距離復蘇正?；€有一段距離。從房地產相關指標來看，低基數下，主要指標全面回暖；在保交樓政策下，竣工面積增速轉正；前期疫情積壓需求釋放，銷售額增速接近轉正從房地產相關指標來看，低基數下，主要指標全面回暖；在保交樓政策下，竣工面積增速轉正；前期疫情積壓需求釋放，銷售額增速接近轉正。1-2 月，商品房新開工面積、施工面積、竣工面積、銷售面積和銷售額增速分別為-9.4%、-4.4%、8%、-

19、3.6%和-0.1%，較 2022 年 1-12 月增加 30、2.8、23、20.7 和 26.6 個百分點。施工面積增速相對而言改善幅度最小，主要是去年施工面積的降幅也是最小的。土地購置面積增速的數據從 2023 年 1-2 月開始停止公布，但從國有土地使用權出讓收入的增速來看，1-2 月，國有土地使用權出讓收入同比下降 29%，土地購置面積增速的數據應該沒有明顯起色。四、消費：服務消費增速反彈，但汽車消費是拖累項消費增速反彈，主要是服務消費復蘇較好、但汽車消費拖累消費增速反彈，主要是服務消費復蘇較好、但汽車消費拖累。1-2 月，社會消費品零售總額增速為 3.5%，較 2022 年 12

20、月增加 5.3 個百分點。其中，商品消費增長 2.9%，較 2022 年 12 月增加 3 個百分點；餐飲消費增長 9.2%，較 2022 年 12月增加 23.3 個百分點。商品消費中，通訊器材類和汽車類消費降幅明顯。1-2 月，通訊器材類和汽車類消費增速分別為-8.2%和-9.4%，較 2022 年 12 月減少 3.7 和14 個百分點。一是一是隨著出行限制取消以及春節假期因素，餐飲、旅游、電影等服務消費快速復蘇。二是二是由于前期促消費政策透支了部分消費需求以及汽車購置稅減半的政策到期，汽車消費增速大幅下滑?？紤]到春節假期結束后商品消費將會回落、服務消費對商品會有一定的擠出效應、汽車消費

21、在車企大幅降價促銷下可能會有所改善以及基數效應，預計二季度消費增速將會高開后回落。從經營地來看，農村消費增速小幅高于城鎮消費，但農村消費總額占社會消費品零售總額的比例只有 13.3%從經營地來看，農村消費增速小幅高于城鎮消費，但農村消費總額占社會消費品零售總額的比例只有 13.3%。1-2 月，城鎮消費增長 3.4%，較 2022 年 12 月增加 5.2 個百分點；鄉村消費增長 4.5%，較 2022 年 12 月增加 5.8 個百分點。雖然經濟分析系列7農村消費增速小幅高于城鎮消費，但農村消費占社消的比例只有 13.3%，在農村消費總量偏低的情況下，增速并不高。從限上商品零售細分行業來看，

22、必選消費和大多可選消費增勢良好，但汽車、通訊器材降幅領先從限上商品零售細分行業來看，必選消費和大多可選消費增勢良好，但汽車、通訊器材降幅領先。如圖 4 所示，1-2 月，15 個細分行業中，10 個行業正增長，5個行業負增長。食品、飲料、日用品等必選消費保持較快增長，日用品、煙酒、服裝、化妝品、金銀珠寶、家用電器、家具、建筑裝潢、石油等可選消費增速較2022 年 12 月大幅改善，汽車和通訊器材消費負增長。圖 4：必選消費和大多可選消費增勢良好，但汽車、通訊器材降幅領先圖 4：必選消費和大多可選消費增勢良好，但汽車、通訊器材降幅領先數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。五、外貿：出口降幅好于預期，

23、進口增速繼續回落出口增速降幅好于預期，進口增速繼續回落，衰退性貿易順差延續出口增速降幅好于預期，進口增速繼續回落，衰退性貿易順差延續。按美元計，1-2 月出口 5063 億美元，同比下降 6.8%，好于 Wind 一致預期的-8.3%，同比增速較 2022 年 12 月增加 3.1 個百分點；進口 3894.2 億美元，同比下降 10.2%，不及 Wind 一致預期的-3.3%，同比增速較 2022 年 12 月減少 2.7 個百分點；貿易順差 1168.85 億美元，自 2022 年 10 月以來連續 5 個月出現衰退性貿易順差?？紤]到基數效應、歐美需求邊際走弱、大宗商品價格回落、內需疲軟等

24、因素，預計二季度進出口增速仍將在負值區間。從主要出口國家和地區來看，除美國和中國香港外，中國對主要國家和地區的出口增速回升，對韓國和東盟出口增速正增長，中國對美國出口已經連續 7 個從主要出口國家和地區來看，除美國和中國香港外，中國對主要國家和地區的出口增速回升，對韓國和東盟出口增速正增長，中國對美國出口已經連續 7 個中國宏觀經濟分析（2023 年第一季度）8月負增長月負增長。如圖 5 所示，按美元計，1-2 月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟和中國香港出口增速分別為-21.8%、-12.3%、-1.6%、1.4%、8.3%和-23.7%，較2022 年 12 月分別減少 2.3 個百分

25、點、增加 5.2 個百分點、增加 1.7 個百分點、增加 11.1 個百分點、增加 0.8 個百分點和減少 1 個百分點。1-2 月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟和中國香港的出口金額占中國出口金額的比例分別為 14.1%、15.8%、5.3%、4.7%、16.3%和 7.1%，合計 63.4%。特別地，中國對美國出口增速自 2022 年 8 月開始，已經連續 7 個月負增長，中國在疫情中率先復工復產所取得的優勢正在逐步消退。圖 5：中國對韓國和東盟出口增速正增長圖 6：中國對主要國家和地區進口增速負增長圖 5：中國對韓國和東盟出口增速正增長圖 6：中國對主要國家和地區進口增速負增長注：出

26、口增速指的是當月同比。注：進口增速指的是當月同比。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。從主要進口國家和地區來看，中國對主要國家和地區進口增速負增長，對美國和歐盟進口降幅收窄從主要進口國家和地區來看，中國對主要國家和地區進口增速負增長，對美國和歐盟進口降幅收窄。如圖 6 所示，按美元計，1-2 月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟和中國臺灣進口增速分別為-4.7%、-5.5%、-23%、-29.1%、-8%和-31.2%，較 2022 年 12 月分別增加 2.4 個百分點、增加 8 個百分點、減少 6.5 個百分點、減少 2.1 個百分點、減少 0.4 個百分

27、點和減少 11.4 個百分點。1-2 月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟和中國臺灣的進口金額占中國進口金額的比例分別為 7.8%、11.1%、6%、6.2%、14.2%和 7.1%，合計 52.4%。從主要出口商品來看，農產品出口正增長，勞動密集從主要出口商品來看，農產品出口正增長，勞動密集型產品出口降幅擴大，機電產品出口由于手機和汽車拉動降幅收窄型產品出口降幅擴大，機電產品出口由于手機和汽車拉動降幅收窄。如圖 7 所示，按美元計，1-2 月，農經濟分析系列9產品、勞動密集型產品和機電產品的出口增速分別為 2.3%、-16.8%和-7.2%，較2022 年 12 月分別減少 1.1 個百分

28、點、減少 3.4 個百分點和增加 5.7 個百分點。機電產品中，手機和汽車出口增速正增長。1-2 月，手機出口增長 2%，較 2022 年 12月增加 31.3 個百分點；汽車（包括底盤）出口增長 65.2%，較 2022 年 12 月減少25.5 個百分點；汽車零部件出口增長 4%，較 2022 年 12 月增加 6.1 個百分點。從主要進口商品來看，農產品進口正增長，鐵礦石、原油和機電產品進口降幅擴大從主要進口商品來看，農產品進口正增長，鐵礦石、原油和機電產品進口降幅擴大。如圖 8 所示，按美元計，1-2 月，農產品、鐵礦石、原油和機電產品進口增速分別為 11.6%、-5.4%、-5.3%

29、和-25.8%，較 2022 年 12 月分別增加 0.2 個百分點、減少 0.2 個百分點、減少 20.5 個百分點和減少 6.3 個百分點。鐵礦石和原油進口增速負增長主要是由于國際大宗商品價格的回調。1-2 月，鐵礦石進口數量增長 7.3%，原油進口數量下降 1.3%。圖 7：機電產品出口降幅收窄圖 8：除農產品外，中國主要進口商品負增長圖 7：機電產品出口降幅收窄圖 8：除農產品外，中國主要進口商品負增長注：勞動密集型商品包括紡織紗線、織物注：進口增速指的是當月同比。及其制品，服裝及衣著附件，鞋靴，家具數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。及其零件，以及玩具。出口增速指的是當月同比。數據來源

30、：CEIC，北大匯豐智庫。出口增速降幅好于預期，主要是因為前期積壓訂單交付、亞太區域內貿易強化、美國經濟有韌性以及汽車出口景氣出口增速降幅好于預期，主要是因為前期積壓訂單交付、亞太區域內貿易強化、美國經濟有韌性以及汽車出口景氣。一是一是受去年底疫情影響部分訂單積壓，在今年年初陸續交付，對出口有一定支撐作用。二是二是受 RCEP、一帶一路等戰略影響，中國企業紛紛選擇在亞太地區投資設廠、轉移低端產業等，進一步加強了亞中國宏觀經濟分析（2023 年第一季度）10太區域內的貿易往來。但這種產業鏈的逐步外移，長期來看，對國內的就業和出口產業規模會有一定的沖擊。三是三是美聯儲加息背景下，美國經濟尚未出現明

31、顯的失速，美國對歐盟、東盟等地的進口需求韌性較強，中國通過轉口貿易、異地組裝加工等方式在一定程度上支撐了國內出口。但由于美國取消了對中國香港的特殊相關待遇，中國香港出口增速低迷可能將會是常態。四是四是中國新能源汽車在海外廣受歡迎，未來有望成為新的出口增長點。但出口數據的階段性好于預期難以改變出口走弱的趨勢但出口數據的階段性好于預期難以改變出口走弱的趨勢。一是一是在美聯儲加息的背景下，海外經濟動能走弱是大勢所趨。美聯儲的基準利率已經升至 4.75%至5%（截至 2023 年 3 月 23 日），處于較高水平。高利率對經濟活動的抑制作用顯而易見，海外需求將會進一步收縮。二是二是美聯儲加息的影響已經

32、開始顯現，高通脹削弱購買力、高利率抑制信貸擴張。2 月，美國消費者信心指數降至 102.9，連續兩個月下降，低于市場預期。1 月，美國 M2 同比下降 1.7%，連續 2 個月負增長。同時，中國勞動力密集型產品出口的加速回落也反映出海外低收入人群的消費需求最先受到沖擊。三是三是隨著前期因疫情積壓的訂單完成交付，新增出口訂單減少的影響可能會在之后的出口數據中有所反映。進口增速進一步回落，主要是因為國際大宗商品價格回調、內需不足、國產替代和美國對中國的芯片制裁進口增速進一步回落，主要是因為國際大宗商品價格回調、內需不足、國產替代和美國對中國的芯片制裁。一是一是雖然在基建投資韌性較強以及“保交樓”支

33、撐房地產投資的背景之下，對鐵礦石和原油的需求不弱，但由于國際大宗商品價格去年基數較高導致大宗商品價格同比回落，所以，大宗商品進口增速回落。二是二是防疫放開后，由于杠桿較高以及對未來收入不確定性的擔憂，國內居民的消費依然疲弱。三是三是從十四五規劃和今年的政府工作報告來看，保證關系到國計民生的重要產業鏈的安全和穩定是首要關切，生物醫藥、芯片、機械裝備等國產替代正穩步推進。四是四是美國對中國的芯片制裁層層加碼，導致中國的高端芯片進口增速大幅回落，相應地，對中國臺灣的進口降幅擴大。六、匯率：波動加大，外部不確定性因素較多一季度匯率快速升值后貶值、波動加大，主要是因為防疫放開后對國內經濟的樂觀預期、美聯

34、儲加息節奏預期變化、地緣政治沖突以及年底集中結匯一季度匯率快速升值后貶值、波動加大，主要是因為防疫放開后對國內經濟的樂觀預期、美聯儲加息節奏預期變化、地緣政治沖突以及年底集中結匯。如圖 9所示，人民幣兌美元即期匯率由 2022 年底的 6.97 快速升值至 2 月 2 日的 6.72 后，經濟分析系列11又貶值至 3 月 8 日的 6.97，近期小幅升至 6.89（截至 3 月 22 日），呈現深 V 走勢。一是一是防疫放開后，中國經濟復蘇前景向好。1 月 31 日，IMF 最新公布的世界經濟展望報告將 2023 年中國 GDP 增速由 4.4%上調至 5.2%。二是二是去年底今年初時，美國通

35、脹數據不及預期，市場預判美聯儲可能會在今年下半年停止加息甚至降息，美元指數走弱支撐人民幣匯率在去年底到今年 2 月初呈升值趨勢。但 3 月上旬，美國通脹依然在高位、鮑威爾偏鷹派的發言、美國在 G20 對俄烏沖突的表態導致美元指數重新走強，中美利差走闊令人民幣匯率重新貶值。3 月中旬，美國硅谷銀行事件后，人民幣匯率小幅升值。三是三是去年底外貿企業集中結匯，強勢的人民幣匯率有利于外匯企業增厚利潤?？紤]到美國銀行業的風險仍未結束、全球避險情緒濃厚、國內 LPR 大概率維持不變，預計二季度人民幣兌美元匯率有望震蕩升值。圖 9：2023 年一季度人民幣兌美元匯率呈深 V 走勢圖 9：2023 年一季度人

36、民幣兌美元匯率呈深 V 走勢數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。外部不確定性因素較多將會成為未來人民幣匯率出現短期大幅波動的主因，但中國經濟長期向好的基本面、貿易保持順差和豐富的政策工具箱是保持人民幣匯率不會出現長期單邊貶值的基礎外部不確定性因素較多將會成為未來人民幣匯率出現短期大幅波動的主因，但中國經濟長期向好的基本面、貿易保持順差和豐富的政策工具箱是保持人民幣匯率不會出現長期單邊貶值的基礎。一是一是硅谷銀行事件后，美聯儲如何在降低國內金融機構風險和抑制通貨膨脹之間權衡取舍有待觀察，這會通過影響中美利差和資本流動進而影響匯率走勢。二是二是美國不斷在俄烏問題上做文章，地緣政治沖突的走向充滿不確定

37、，會通過影響避險情緒進而影響匯率走勢。三是三是中美博弈加劇，美方在臺灣問題上不斷挑釁中國底線，會通過影響外商投資者信心進而影響匯率走勢。不過，人民幣匯率不具有長期單邊貶值的基礎。一是一是中國市場廣闊、產業鏈完整、經濟韌性強、擁有工程師紅利，中國經濟長期向好的基本面不變。中國宏觀經濟分析（2023 年第一季度）12二是二是雖然進出口增速回落，但是中國依然保持貿易順差，有利于保持外匯儲備的穩定。三是三是央行的政策工具箱豐富，可以及時引導、調節外匯的波動，降低由于恐慌情緒導致的匯率超調。人民幣匯率的走勢是國內貨幣政策寬松空間的約束條件之一。如果人民幣匯率急劇貶值，短期內貨幣政策可能不會放松甚至會邊際

38、收緊，以緩解人民幣匯率的貶值壓力。七、物價：CPI 增速高開低走，PPI 增速降幅擴大CPI 增速高開低走，主要是由于春節錯月、豬肉價格下降、服務價格季節性波動和內需不足CPI 增速高開低走，主要是由于春節錯月、豬肉價格下降、服務價格季節性波動和內需不足。如圖 10 所示，1 月和 2 月 CPI 同比分別為 2.1%和 1%，1 月 CPI 同比較 2022 年 12 月的 1.8%回升 0.3 個百分點，2 月 CPI 同比創近 12 個月新低；環比分別為 0.8%和-0.5%。其中，1 月和 2 月食品價格同比分別為 6.2%和 2.6%，環比為 2.8%和-2%；非食品價格同比分別為

39、1.2%和 0.6%；環比為 0.3%和-0.2%。一是一是由于今年春節在 1 月，而去年春節在 2 月，春節錯月導致 1 月 CPI 同比偏高而 2月 CPI 同比偏低。二是二是豬肉供過于求，即便是春節期間，豬肉價格依然呈下降趨勢。1 月和 2 月豬肉價格同比分別為 11.8%和 3.9%，較 2022 年 12 月的 22.2%明顯回落。三是三是春節過后，服務價格明顯回落。1 月和 2 月服務價格同比分別為 1%和0.6%，低于 2019 年疫情前水平。四是四是疫情三年對居民收入影響較大，居民消費疲軟，內需不足。1 月和 2 月核心 CPI 為 1%和 0.6%，仍處于歷史低位?？紤]到基數

40、效應、經濟進一步復蘇、豬肉價格企穩等因素影響，預計二季度 CPI 增速可能在目前水平震蕩。PPI 同比降幅擴大，主要是由于基數效應和國際油價下跌PPI 同比降幅擴大，主要是由于基數效應和國際油價下跌。如圖 11 所示，1月和 2 月 PPI 同比分別為-0.8%和-1.4%，自 2022 年 10 月以來持續負增長；環比分別為-0.4%和 0%。其中，1 月和 2 月生產資料同比分別為-1.4%和-2%，環比分別為-0.5%和 0.1%；生活資料同比分別為 1.5%和 1.1%，環比分別為-0.3%和-0.3%。一是一是去年同期基數較高，會放大 PPI 回落的幅度。二是二是由于俄烏沖突導致 2

41、022 年國際油價基數較高，今年國際油價同比回落。但從環比來看，保交樓和基建穩增長黑色系使得黑色系價格環比反彈。1 月和 2 月黑色金屬礦采選業價格環比分別為3.4%和 3.9%，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格環比分別為 1.5%和 1.7%?？紤]到基經濟分析系列13數效應、國際油價、保交樓和基建穩增長，預計二季度 PPI 同比降幅有望收窄。圖 10：CPI 增速高開低走圖 11：PPI 增速降幅擴大圖 10：CPI 增速高開低走圖 11：PPI 增速降幅擴大數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。表 3：上游原材料是主要拖累項，但有觸底企穩的跡象表 3：上游原材料是

42、主要拖累項，但有觸底企穩的跡象注：表格中數值是 2 月不同行業的出廠價格同比，綠色代表負值，紅色代表正值。曲線是不同行業出廠價格同比 2022 年 1 月至 2023 年 2 月的走勢。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。從主要細分行業出廠價格來看，上游原材料價格是主要拖累項，但有觸底企穩的跡象；下游行業出廠價格大多處于正值區間，但總體偏弱從主要細分行業出廠價格來看，上游原材料價格是主要拖累項，但有觸底企穩的跡象；下游行業出廠價格大多處于正值區間，但總體偏弱。如表 3 所示，30個細分行業中，2 月有 14 個行業正增長，較上月減少 2 個；16 個行業負增長，較上月增加 2 個。黑色系、非金屬

43、礦、化學原料、有色系等上游原材料價格跌幅靠前，燃氣、有色金屬礦采選業漲幅靠前。物價將不會構成對今年貨幣政策的掣肘物價將不會構成對今年貨幣政策的掣肘?？紤]到去年 CPI 同比前低后高，1中國宏觀經濟分析（2023 年第一季度）14月春節期間 CPI 高點沒有突破 3%，預計今年 CPI 單月突破 3%的概率較低。國際油價由于基數效應今年同比將負增長，同時房地產復蘇較慢，PPI 預計今年四季度可能才會轉正。所以，物價因素將不會構成對今年貨幣政策的掣肘。八、政策：貨幣政策寬信用，財政政策加力提效貨幣政策緊貨幣、寬信用貨幣政策緊貨幣、寬信用。貨幣市場沒有出現進一步的降息，資金投放處于緊平衡狀態。人民幣

44、新增貸款和 M2 增速強于季節性，人民幣新增貸款向企業中長期貸款傾斜。貨幣政策呈現緊貨幣、寬信用特點。從貨幣市場來看從貨幣市場來看，一季度貨幣市場價穩量縮。截至 3 月 20 日，MLF 和 LPR 利率維持不變，DR007 一季度處于 2%以上的時間較 2022 年四季度明顯變長。1 月 1日至 3 月 20 日，公開市場資金凈回籠 7170 億元。3 月 17 日，央行發公告稱將于3 月 27 日降準 0.25 個百分點，為銀行體系提供更多流動性。圖 12：M2 和社融增速回升圖 13：新增人民幣貸款強于季節性圖 12：M2 和社融增速回升圖 13：新增人民幣貸款強于季節性數據來源：CEI

45、C，北大匯豐智庫。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。從金融數據來看從金融數據來看，M2 同比由 1 月的 12.6%升至 2 月的 12.9%，處于近 7 年的高位；社融同比由 1 月的 9.4%升至 2 月的 9.9%，M2 和社融同比剪刀差超過 3 個百分點。M2 增速較高，官方的解釋原因是新增信貸規模較大、理財等表外資金回表和統計口徑較寬。1 月和 2 月新增社融分別為 5.98 萬億元和 3.16 萬億元，人民幣貸款規模增加是主要拉動項，2 月政府債券發行加快。人民幣貸款方面，1 月和 2 月新增人民幣貸款分別為 4.9 萬億元和 1.81 萬億元，同比分別為 23.1%和 47.2%

46、，經濟分析系列15均強于季節性。從貸款結構來看，居民端的中長期貸款偏弱，年初出現了居民提前還貸潮，居民對加杠桿買房還是較為謹慎；企業端的中長期貸款表現強勁，主要是支持經濟結構轉型、制造業發展、保交樓等；企業短期貸款沖量明顯，可能與經營貸置換房貸有關。財政政策加力提效，提前發力財政政策加力提效，提前發力。一是一是一季度財政減收增支。由于防疫放開，出境旅游人數增加，以及國內消費納稅可能還未及時入庫，消費稅增速大幅下降是財政收入負增長的主要原因。財政支出保持高增長，主要用于民生、基建和債務付息。1-2 月，一般公共財政收入下降 1.2%，較 2022 年 1-12 月減少 1.8 個百分點。其中，國

47、內消費稅同比下降 18.4%，進口貨物增值稅、消費稅同比下降 21.6%，關稅同比下降 27%。1-2 月，一般公共財政支出增長 7%，較 2022 年 1-12 月增加0.9 個百分點。其中，社會保障和就業支出同比增長 9.8%，衛生健康支出同比增長 23.2%，農林水支出同比增長 11.4%，債務付息支出同比增長 27.3%。二是二是目標赤字率和新增專項債額度較 2022 年小幅提升，體現了財政政策的積極性。今年目標赤字率為 3%，較 2022 年初目標增加 0.2 個百分點；新增地方政府專項債 3.8 萬億元，較 2022 年初目標增加 1500 億元。三是三是今年提前批專項債額度下達

48、2.19 萬億元，同時，據東方財富網不完全統計，1-2 月新增專項債發行 8828 億元，發行進度達到 23%，領先時序進度。四是四是專項債的投向和用作資本金領域擴充。今年專項債投向新增新能源、新型基礎設施等領域，用作資本金新增新能源項目、煤炭儲備、產業園區等領域。九、當前宏觀經濟的主要問題和建議1.需求不足是突出矛盾，激活消費需要更多真招實策雖然疫情、房地產和能源價格對經濟的制約減弱，但中國經濟復蘇的基礎尚不牢固，內需不足仍是突出矛盾。從消費、物價和進口的數據來看，目前內需依然較為疲軟。終端需求不足，制約企業營業收入和利潤的改善空間，也會抑制企業擴大投資再生產的規模，經濟供需之間難以形成良好

49、的正反饋機制。自中國進入新常態以來，政府主要是通過增加投資擴大內需，但這對政府的財力要求較高，而且容易形成金融風險隱患。同時，投資拉動的是中間需求，沒有消費終端需求中國宏觀經濟分析（2023 年第一季度）16的支撐，會導致產能過剩和無效投資。因此，激活消費是當前穩增長的首要任務。建議建議：一是大力發展鄉村數字經濟，以鄉村數字經濟新業態+新模式拓寬鄉鎮居民收入來源，提升居民購買力一是大力發展鄉村數字經濟，以鄉村數字經濟新業態+新模式拓寬鄉鎮居民收入來源，提升居民購買力。一方面，從生產端，加強現代農業與互聯網的融合，優化區域間農產品供應結構和提升農業生產資料配置效率。另一方面，從渠道端，加強農村服

50、務業和農產品與互聯網的融合，鼓勵鄉鎮居民通過抖音、淘寶、快手等互聯網直播平臺，發展鄉村旅游和農產品直播帶貨。二是打擊囤貨居奇，穩定農資價格，為農業生產降低成本二是打擊囤貨居奇，穩定農資價格，為農業生產降低成本。我國的鉀肥、磷肥高度依賴出口，歐洲能源危機和俄烏沖突導致國際化肥供應短缺，以及新能源汽車電池對磷化工需求增加，導致國際化肥價格上漲，同時，國內化肥經銷商層級較多、定價不透明，容易囤貨居奇，哄抬物價。建議著重打擊化肥經銷商囤貨居奇的行為，為農業生產降成本，鼓勵農民種地，也是保證糧食安全的重要方式。三是三是財政政策促消費要更有針對性財政政策促消費要更有針對性。結合今年的政府工作報告，今年促消

51、費政策的重點領域是加大對汽車、家電、家居、手機等耐用消費品，以及對文旅、酒店、餐飲、交通等服務消費的減稅、補貼和定向消費券的發放力度。2.房地產發展模式重塑，防范化解風險重要性凸顯自 2022 年底以來，房企的融資環境改善、多地放松房地產調控政策，房地產行業的“至暗”時刻已經過去。同時，房地產行業將告別過去高杠桿、高負債、高周轉的發展模式，向保障房與商品房兩大體系并重的“新加坡”模式轉型。在房企轉型期間，防范化解房地產風險及在防范化解房地產風險過程中所引發的風險依然是重要議題。一是一是房企的存量債務風險較高。據東方財富網數據，截至 2023年 3 月 17 日，2023 年房企信用債到期規模為

52、 7056 億元，償債壓力較大。二是二是銀行的涉房貸款占比不低，謹防個別房企的信貸違約事件的風險傳染效應。國有股份制銀行涉房貸款占比不低于 30%，股份制銀行涉房貸款占比不低于 20%。如果個別房企出現違約事件，會影響持有其債權銀行的資產質量，風險可能會在不同銀行間相互傳染。三是三是房地產市場的緩慢復蘇會影響房企的土地購置計劃，進而影響土地財政收入，對于較為依賴土地財政的地區來說會影響其地方財力和償債能力。從今年的財政預算草案來看，政府對土地出讓收入的預期不高，政府性基金的目標收入增速只有 0.4%，同時，1-2 月，國有土地使用權出讓收入同比下降 29%，經濟分析系列17地方政府的債務風險仍

53、然較高。建議建議：一是提前摸底排查重點房企債務和樓盤處置風險，做好并購重組、問題樓盤處置應對預案一是提前摸底排查重點房企債務和樓盤處置風險，做好并購重組、問題樓盤處置應對預案。根據住建部 1 月 17 日的全國住房和城鄉建設工作會議通稿，對于出險房企，該破產的破產，該追責的追責，不會為房企兜底。但出險房企涉及到大量未交付的樓盤，需做好并購重組和問題樓盤處置應對方案。二是保持房地產資產價格穩定非常重要二是保持房地產資產價格穩定非常重要。商品房和土地大多被用來作為銀行的抵押品，一旦商品房和土地的價格出現大幅度下降，銀行的資產質量惡化，會出現資不抵債的問題，進而影響儲戶信心，可能會造成擠兌和流動性風

54、險。所以，維持房地產資產價格穩定非常重要。三是穩步推進土地財政轉型以及優化地方政府債務期限結構三是穩步推進土地財政轉型以及優化地方政府債務期限結構。一方面，穩步推進土地財政轉型增加增量稅收來源，比如可以考慮開征財產稅、數字稅、碳稅等；另一方面，優化地方政府債務期限結構，推行新一輪存量債務置換，降低利息負擔，緩解償債壓力。3.穩就業壓力較大，加大對民營經濟的支持力度今年就業形勢不容樂觀。一是一是新增就業人數再創新高。據今年的政府工作報告數據，今年新增城鎮就業 1200 萬人，主要是高校畢業生。二是二是出口增速回落，外貿企業減少招工，使得存量就業市場更加惡化。2022 年，我國有進出口實績的民營外

55、貿企業 51 萬家，民營外貿企業進出口值占比超過一半，外貿行業帶動 1.8億人就業。今年外需收縮，進出口增速下降，外貿企業生存環境更加艱難，企業用工需求下降，失業人數將會明顯上升。三是三是房地產市場低迷，大量農民工就業難問題突出。2022 年，農民工規模達到 2.96 億人。農民工大多受教育程度低、缺乏專業技能，在房地產行業低迷、用工需求不足的背景下，就業困難。建議建議：一是穩定民營企業家預期，加大對民營經濟的支持力度一是穩定民營企業家預期，加大對民營經濟的支持力度。從今年總理答中外記者提問的講話來看，未來民營經濟的發展環境會越來越好，可以期待更多支持民營經濟發展的政策出臺，讓民營企業敢于投資

56、、敢于擴張。二是關注重點人群的就業問題二是關注重點人群的就業問題。對于高校畢業生，可以增加國企和事業單位招聘規模、鼓勵高校畢業生返鄉創業、鼓勵升學延遲就業等。對于農民工，可以鼓勵各省市多推出以工代賑項目吸納農民工就業。三是積極穩外貿，提升外貿企業市場競爭力三是積極穩外貿，提升外貿企業市場競爭力。在外需收縮的背景下，中國的新能源汽車、光伏產品、鋰電池等反而逆勢出口增中國宏觀經濟分析（2023 年第一季度）18加，說明外貿雖然面臨許多困難，但也有機遇。在存量規模難以擴大的背景下，積極爭取結構優化和份額調整，穩定外貿規模和強化外貿基本盤?！韭暶鳌勘疚陌鏅酁楸贝髤R豐智庫所有。北大匯豐智庫（The PHBS Think Tank）成立于 2020 年 7 月，旨在整合北京大學匯豐商學院各院屬研究中心，統籌協調資源，重點從事有關宏觀經濟、國際貿易與投資、金融改革與發展、粵港澳大灣區可持續發展、城市與鄉村發展、海上絲路沿線國家經濟貿易與合作等領域的實證分析與政策研究，打造專業化、國際化的新型智庫平臺。北大匯豐智庫由北京大學匯豐商學院創院院長海聞教授兼任主任，智庫副主任為王鵬飛、巴曙松、任颋、魏煒。