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1、證券研究報告公司深度研究電池 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/35 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 湖南裕能（301358）鐵鋰龍頭逆勢擴張，盈利底部確立反轉可期鐵鋰龍頭逆勢擴張，盈利底部確立反轉可期 2024 年年 04 月月 13 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 阮巧燕阮巧燕 執業證書：S0600517120002 021-60199793 證券分析師證券分析師 劉曉恬劉曉恬 執業證書：S0600523070005 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價

2、(元)36.48 一年最低/最高價 22.28/50.74 市凈率(倍)2.46 流通A股市值(百萬元)13,987.64 總市值(百萬元)27,624.59 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)14.85 資產負債率(%,LF)58.56 總股本(百萬股)757.25 流通 A 股(百萬股)383.43 相關研究相關研究 湖南裕能(301358)：鐵鋰龍頭份額持續擴張，加工費觸底盈利有望逐步修復 2024-04-02 湖南裕能(301358)：2023 年三季報點評：碳酸鋰跌價影響單位盈利，Q3業績符合市場預期 2023-10-28 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測

3、與估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）7,068 42,790 40,846 26,275 36,654 同比 638.99%505.44%-4.54%-35.67%39.50%歸母凈利潤（百萬元）1,184 3,007 1,803 1,255 2,701 同比 2,923.30%153.96%-40.03%-30.38%115.14%EPS-最新攤?。ㄔ?股）1.56 3.97 2.38 1.66 3.57 P/E（現價&最新攤?。?3.33 9.19 15.32 22.00 10.23 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#市占率上升市占率

4、上升#成本下降成本下降 Table_Summary 投資要點投資要點 鐵鋰鐵鋰正極正極空間長期超越行業增速，阿爾法強?？臻g長期超越行業增速，阿爾法強。1）鐵鋰電池較三元電池成本仍低 0.1 元/wh，快充、能量密度性能提升，續航里程也可達 700km以上，向中國高端車型滲透趨勢明顯，我們預計國內份額長期維持60%+；2）海外車企自 2025 年起，新平臺入門級車型將引入磷酸鐵鋰電池，2023 年海外鐵鋰滲透率僅 15%（靠中國整車出口），我們預計未來滲透率有望提升至 40%；3）儲能市場持續高增，24 年預計儲能電池出貨量增速 40%+，后續維持 30%增長，已全部切換鐵鋰。綜上，我們預計 2

5、024 年鐵鋰正極材料需求 200 萬噸，同比增長 37%，25 年維持30%以上增長。行業行業擴產放緩，擴產放緩，盈利盈利底部確立，底部確立，24H2-25 盈利拐點可期。盈利拐點可期。融資困難+盈利底部雙重因素影響下，新建項目暫停，我們預計 2024 年產能約 290萬噸，同比增長 38%，2025 年 340 萬噸，同比僅增長 16%。短期頭部產能利用率恢復至80%，湖南裕能已滿產，但擴產仍謹慎。我們測算2024年鐵鋰正極行業產能利用率 74%，與 2023 年相當，但 2025 年產能利用率將超 83%，供需拐點確定。其次，24Q1 鐵鋰加工費已降至歷史新低1.6 萬元/噸，僅龍頭微利

6、，二線虧現金，因此 24H2-25 年加工費恢復可期。裕能底部份額逆勢擴張，多管齊下盈利優勢確立。裕能底部份額逆勢擴張，多管齊下盈利優勢確立。公司主打高壓實密度產品，同時是寧德時代、比亞迪的主供，占二者份額 40%-50%，且 2023年儲能產品放量，我們估計 23 年總體出貨 50 萬噸+，市場份額 32%，預計 24 年實現 40%增長至 70 萬噸。盈利方面，2023 年湖南裕能是主流鐵鋰正極廠中唯一盈利的公司，24Q1 預計微利 0.1-0.2 萬/噸，但 2025年行業拐點，單噸利潤可恢復至 0.3 萬。公司庫存管控能力強，且規?；瘍瀯菝黠@，在及時轉固+7 年折舊政策下，單噸制造成本

7、+費用為 1.2萬元，較同行低 0.2-0.4 萬元。同時，公司布局磷礦，加深一體化布局，預計 2025 年開始投產，若未來磷自供比例達 20%，對應平均單噸利潤還可增厚 550 元，進一步鞏固成本優勢。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級：湖南裕能此前市場預期較低，當前加工費及盈利觸底，安全邊際顯著，后續拐點確定性較高，具備盈利彈性，我們預計2023-2025 年歸母凈利潤 18/13/27 億元，同比-40%/-30%/+115%，對應PE 15/22/10 x，我們給予公司 25 年 15xPE，目標價 53.55 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：項目投產進度不及預期、同行業競

8、爭加劇的風險、客戶集中及持續經營的風險。-46%-40%-34%-28%-22%-16%-10%-4%2%8%2023/4/132023/8/122023/12/112024/4/10湖南裕能滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/35 內容目錄內容目錄 1.湖南裕能：鐵鋰出貨行業第一，綁定優質龍頭客戶湖南裕能：鐵鋰出貨行業第一，綁定優質龍頭客戶.5 1.1.核心鋰電正極供應商，化工基礎深厚.5 1.2.業務：主營磷酸鐵鋰正極材料，連續兩年出貨第一.6 1.3.財務：營收利潤高速增長，盈利能力有所下滑.7 2

9、.行業：鐵鋰市場空間廣闊，加工費逐步回落行業：鐵鋰市場空間廣闊，加工費逐步回落.9 2.1.市場空間：海外車型將切鐵鋰疊加儲能高增，鐵鋰需求旺盛.9 2.1.1.鐵鋰電池安全性高且循環壽命長，能量密度為主要瓶頸.9 2.1.2.增量一：國內動力鐵鋰份額穩中有升，逐步滲透高端車型.11 2.1.3.增量二：海外車企 25-26 年入門級車型切鐵鋰.13 2.1.4.增量三：光儲平價，鐵鋰電池充分受益.14 2.1.5.市場空間：預計鐵鋰正極 2024-2030 年復合增速 30%.15 2.2.競爭格局：行業投產進度放緩，頭部企業接近滿產，25 年供需拐點確定.16 2.3.盈利趨勢：24Q1

10、盈利見底，龍頭微利其余虧損，25 年將恢復.17 3.深度綁定寧德與比亞迪，一體化布局筑成本優勢深度綁定寧德與比亞迪，一體化布局筑成本優勢.23 3.1.主打高壓實鐵鋰正極，儲能產品放量補足短板.23 3.2.擴產速度領先行業，產能利用率保持高位.25 3.3.深度綁定寧德與比亞迪，需求強勁保障出貨高增.26 3.4.多渠道保證盈利領先，一體化降本進一步深化.27 3.4.1.高壓實產品享有溢價優勢.28 3.4.2.規?；瘍瀯萃癸@，費用管控能力強.28 3.4.3.原材料庫存管控能力強.29 3.4.4.布局磷礦及回收，一體化增厚盈利.30 3.4.5.公司盈利已見底，預計 24H2-25

11、將反轉.30 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.31 5.風險提示風險提示.33 GUkZxU9UnVaZJVjXbWkXaQ9R7NoMmMsQrNjMrRtPiNrQtOaQqRoOwMsQoOuOmRsQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/35 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構（截止 2024 年 4 月）.6 圖 3：湖南裕能磷酸鐵鋰出貨量及市占率.7 圖 4：公司營收及增速（億元）.8 圖 5：公司歸母凈利潤及增速（億元）.8 圖 6：公司毛利率及凈利率.8 圖 7：公司期

12、間費用率.8 圖 8：公司現金流及凈利潤（億元）.9 圖 9：國內鐵鋰年度裝機量（GWh）及占比.11 圖 10：磷酸鐵鋰正極材料產量（萬噸）及占比.11 圖 11：主流車企鐵鋰裝機量及占比.12 圖 12：增量車企電池方案.12 圖 13：寧德時代神行電池性能.12 圖 14：中高端鐵鋰車型.12 圖 15：儲能市場空間測算.15 圖 16：國內鐵鋰正極廠商 2022 年及 2023 年競爭格局變化.16 圖 17：主流電池廠商及鐵鋰正極廠商 2022 年供給配套關系.17 圖 18：不同技術路線磷酸鐵制備成本（不含稅，元/噸）.20 圖 19：磷酸鐵鋰正極材料價格走勢（萬元/噸）.22 圖

13、 20：主流公司利潤變化（百萬元）.22 圖 21：單噸利潤變化（萬元/噸）.22 圖 22：裕能 CN5 產品.24 圖 23：裕能儲能產品出貨量占總出貨量比重.24 圖 24：鐵鋰正極廠商出貨量預測（萬噸）.25 圖 25：磷酸鐵鋰正極材料供需情況測算.25 圖 26：裕能生產基地分布圖.25 圖 27：年度出貨量（萬噸）持續高增.26 圖 28：月度排產（噸）及產能利用率%.26 圖 29：2020-2022 年湖南裕能客戶結構.27 圖 30：各家廠商鐵鋰銷售均價（萬元/噸，含稅）.28 圖 31：主要鐵鋰正極公司單噸生產成本+單噸費用（萬/噸）.29 圖 32：主要鐵鋰正極公司折舊（

14、萬/噸）和資產（億元）.29 圖 33：23Q1 正極材料廠商資產減值損失（億元）.29 圖 34：22Q2-23Q1 公司存貨情況（億元）.29 圖 35：自產磷礦、一體化磷酸利潤測算.30 圖 36：公司磷礦自供對單噸正極利潤增厚測算.30 圖 37：中低端產品龍頭和二線廠商盈利差異測算.31 圖 38：湖南裕能鐵鋰正極單位盈利預測（萬元/噸）.31 表 1：公司高管團隊背景.6 表 2：公司主營業務收入（百萬元）及占比.7 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/35 表 3：經營活動凈現金流分析（億元）.9 表

15、4：主流正極材料性能對比情況.10 表 5：主流車型搭載鐵鋰續航里程可滿足需求.10 表 6：鐵鋰電芯成本拆分.10 表 7：三元電芯成本拆分.10 表 8：海外車企鐵鋰電池布局情況.13 表 9：海外市場鐵鋰電池滲透率及空間.14 表 10：鐵鋰正極市場空間預測.15 表 11：龍頭廠商的產能及擴產計劃（萬噸）.18 表 12：鐵鋰正極產能利用率.18 表 13：磷酸鐵鋰正極供需測算.19 表 14：磷酸鐵鋰正極廠商出貨量.19 表 15：不同技術路線磷酸鐵鋰制備成本（不含稅，萬/噸）.21 表 16：鐵鋰正極材料廠商產品性能參數比較.23 表 17：公司分基地鐵鋰產能預測（萬噸）.25 表

16、 18：鐵鋰正極廠商噸毛利、成本、盈利比較（萬元/噸）.27 表 19：湖南裕能分業務盈利拆分.32 表 20：可比公司估值（截至 4 月 12 日收盤價）.33 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/35 1.湖南裕能：鐵鋰出貨行業第一，綁定優質龍頭客戶湖南裕能：鐵鋰出貨行業第一，綁定優質龍頭客戶 1.1.核心鋰電正極供應商，化工基礎深厚核心鋰電正極供應商，化工基礎深厚 公司是國內磷酸鐵鋰正極龍頭，是寧德時代與比亞迪鐵鋰正極主供，國內份額超公司是國內磷酸鐵鋰正極龍頭，是寧德時代與比亞迪鐵鋰正極主供，國內份額超30%。

17、2016 年公司在湖南湘潭成立，2023 年于創業板上市。2016 年 6 月：湖南裕能新能源電池材料有限公司成立，廣州力輝技術入股，獲得磷酸鐵鋰專有生產技術；2017 年12 月：深圳火高技術入股，獲得鎳鈷錳酸鋰專有生產技術；2018 年：實現磷酸鐵鋰產能 5333 噸，年銷售收入 1.6 億元；2020 年：收購廣西裕寧，新增磷酸鐵產品布局，12月增資擴股并引入主要客戶寧德時代、比亞迪作為戰略投資者入股；2021 年：國內磷酸鐵鋰正極材料領域市占率超 25%，連續兩年磷酸鐵鋰出貨量排名第一。2023 年：首次公開發行股票并在創業板上市，布局磷酸錳鐵鋰項目。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程

18、數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 湘潭電化為第一大股東湘潭電化為第一大股東，寧德時代比亞迪均有持股，寧德時代比亞迪均有持股。公司無控股股東及實際控制人，董事會話語權及控制權相對更大。截至 2024 年 4 月，按同一控制合并后第一大股東為電化集團（湘潭市國資委下屬企業）、湘潭電化，持有公司 16%的股份，第二大股東津晟新材料持股 7.93%，寧德時代、比亞迪均為公司股東，分別持有公司股份 8%/4%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/35 圖圖2：公司股權結構公司股權結構（截止（截止 2024 年年 4 月

19、）月）數據來源：Wind，東吳證券研究所 管理層多出身湘潭電化管理層多出身湘潭電化/電化集團，具備對電池材料的理解，行業經驗豐富。電化集團，具備對電池材料的理解，行業經驗豐富。截至2024Q1 末，湖南裕能董事會成員現有 9 人，其中譚新喬等 3 名董事曾任職于湘潭電化及其關聯方；劉干江等 2 名董事為湘潭電化，電化集團提名董事，5 名董事均來自湘潭大學。高管團隊9人全部來自電化集團及關聯方。湘潭電化為老牌電解二氧化錳生產商，且布局錳酸鋰正極材料等，具備對電池材料的理解與技術積累，產業經驗豐富。表表1：公司高管團隊背景公司高管團隊背景 姓名姓名 職務職務 背景背景 譚新喬 董事長 畢業于湘潭大

20、學湘潭大學應用化學專業，高級工程師，曾任電化集團董事長、湘潭電化電化集團董事長、湘潭電化副總經理、湘潭電化董事長 趙環球 董事、總經理 湘潭大學湘潭大學應用電子專業，曾任湘潭電化湘潭電化董事會工作部對外投資經理、電化集團電化集團投資發展部對外投資經理、電化集團總經理助理 汪詠梅 董事、常務副總經理兼董秘 中共湖南省黨校公共管理專業在職研究生、經濟師，歷任湘潭電化湘潭電化董事、副總經理兼董事會秘書、湖南裕富執行事務合伙人 周守紅 副總經理 重慶大學應用化學專業，曾任南寧楚達執行董事、總經理、廣西裕寧總經理 梁凱 副總經理 湖南科技大學化學工程與工藝專業，曾任電化集團電化集團投資發展部對外投資經理

21、、電化集團副總工程師、湖南裕能常務副總經理 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 1.2.業務：主營磷酸鐵鋰正極材料，連續兩年出貨第一業務：主營磷酸鐵鋰正極材料，連續兩年出貨第一 公司主營磷酸鐵鋰正極材料，鐵鋰營收占比逐年提升。公司主營磷酸鐵鋰正極材料，鐵鋰營收占比逐年提升。公司產品包括磷酸鐵鋰、三元材料、磷酸鐵，2022 年公司磷酸鐵鋰/三元材料/磷酸鐵分別實現營收 427/0.4/0.32 億 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/35 元，占比分別 99.7%/0.09%/0.01%，其他業務收入包括電力服務

22、、廢料收入、輔材及副產 品 等。2020-2022 鐵 鋰 正 極 分 別 實 現 收 入 9.29/69.38/427 億 元，同 比 增 長67%/647%/515%，占總營收比重分別為 97.38%/98.56%/99.7%，鐵鋰業務占比持續提升。表表2：公司主營業務收入（百萬元）及占比公司主營業務收入（百萬元）及占比 2019 2020 2021 2022 磷酸鐵鋰 收入 557 929 6,938 42,667 占比 95.77%97.38%98.56%99.71%三元材料 收入 25 17 75 40 占比 4.23%1.77%1.07%0.09%磷酸鐵 收入 8 26 3 占比

23、0.85%0.37%0.01%數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司出貨量持續高增，穩居行業第一。公司出貨量持續高增，穩居行業第一。根據年報，2021/2022/2023 年公司鐵鋰正極銷量分別為 12.13/32.39/51 萬噸（2023 年為預估數據），據高工鋰電統計公司出貨量市場份額分別為 25%/29%/31%，自 2020 年以來出貨持續位居第一，2023 年公司出貨份額同比進一步提升 2pct。圖圖3：湖南裕能磷酸鐵鋰出貨量及市占率湖南裕能磷酸鐵鋰出貨量及市占率 數據來源：公司公告、GGII，東吳證券研究所 1.3.財務：營收利潤財務：營收利潤高速增長，盈利能力有所下滑高速增長

24、，盈利能力有所下滑 近年來公司體量高速增長，業績同步高增。近年來公司體量高速增長，業績同步高增。18 年公司開始盈利，19-20 年穩步增長，21 年起受益于鐵鋰行業需求高增，公司業績增長進入快車道，20-22 年公司業績復合增速高達 778%。2022 年實現營收 428 億元，同比增長 505%，歸母凈利潤 30 億元，同增154%，量價齊升，銷量同增 169%，鐵鋰均價比期初上漲超 30%。0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012014016018020192020202120222023E湖南裕能出貨量（萬噸）行業出貨量（萬噸）市場份額（右軸）請務必閱讀

25、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/35 23 年業績增速顯著放緩，鐵鋰價格及加工費下滑。年業績增速顯著放緩，鐵鋰價格及加工費下滑。23Q1-3 公司營收 343 億元，同增 29%；歸母凈利 15 億元，同減 27%，利潤下滑主要由于鐵鋰加工費下滑疊加碳酸鋰價格跌幅較大。圖圖4：公司營收及增速（億元）公司營收及增速（億元）圖圖5：公司歸母凈利潤及增速（億元）公司歸母凈利潤及增速（億元）數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 盈利逐步回歸合理水平，鋰價波動對盈利影響顯著。盈利逐步回歸

26、合理水平，鋰價波動對盈利影響顯著。20-22 年公司毛利率15%/26%/12%，凈利率 4%/17%/7%，22 年盈利下滑系鋰價大幅上漲所致。23Q1-3 公司毛利率 9%，同比-5pct；凈利率 4%，同比-3.5pct，系年初以來碳酸鋰跌價明顯，Q1-3 計提資產減值損失 3.17 億元，此外加工費較 22 年底降 2000-3000 元至 6000-8000 元。但公司盈利相對穩健，仍好于同行，多數鐵鋰廠商 23 年為虧損狀態。期間費用率持續下降，規模效應顯著。期間費用率持續下降，規模效應顯著。2018-2022 年，公司期間費用率由 11%持續下降至 2%，其中管理及銷售費用率均顯

27、著下降，主要由于公司營收規模大幅增長，規模效應凸顯。23Q1-3 公司期間費用率 2.15%，較 2022 年全年下降 0.3pct。圖圖6：公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖圖7：公司期間費用率公司期間費用率 數據來源：公司招股說明書，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，Wind，東吳證券研究所 0%100%200%300%400%500%600%700%05010015020025030035040045020192020202120222023Q1-3營收增速-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%0510152025303

28、520192020202120222023Q1-3歸母凈利增速23.29%14.54%26.34%12.48%8.53%9.42%4.08%16.75%7.03%4.49%0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023Q1-3毛利率凈利率3.08%0.94%0.18%0.05%0.11%0%2%4%6%8%10%12%20192020202120222023Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/35 2023Q1-3 經營活動現

29、金流轉正，存貨顯著下降經營活動現金流轉正，存貨顯著下降。23Q1-3 公司經營性凈現金流 10 億元，同增 136%，向凈利潤收斂。其中，存貨減少 25 億元、應收項目減少 22 億元均對現金流有正向貢獻。2023 年年 Q3 經營現金流環比下降，系應付項目減少所致經營現金流環比下降，系應付項目減少所致。2023 年 Q3 經營活動現金流凈額為 11.29 億元，環增 10.36%，高于凈利潤 8 億元，現金流增加主要系存貨減少6.75 億元，應付項目增加 2.09 億元，應收項目減少 2.38 億元所致，公司現金流情況持續改善。圖圖8：公司現金流及凈利潤（億元）公司現金流及凈利潤（億元）表表

30、3：經營活動凈現金流分析（億元）經營活動凈現金流分析（億元）數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 2.行業：鐵鋰市場空間廣闊，加工費逐步回落行業：鐵鋰市場空間廣闊，加工費逐步回落 2.1.市場空間：海外車型將切鐵鋰疊加儲能高增，鐵鋰需求旺盛市場空間：海外車型將切鐵鋰疊加儲能高增，鐵鋰需求旺盛 2.1.1.鐵鋰電池安全性高且循環壽命長，能量密度為主要瓶頸鐵鋰電池安全性高且循環壽命長，能量密度為主要瓶頸 安全性：安全性：鐵鋰電池 250 以上出現自熱，700-800時發生分解，分解不會釋放氧分子，燃燒不如三元材料劇烈；三元電池 180以上出現自熱，20

31、0時發生分解并釋放氧氣，迅速燃燒。循環壽命：循環壽命：磷酸鐵鋰電池單體電芯的循環壽命在 2000 次以上，理論最高可以做到10000 次以上，而三元單體電芯循環壽命在 1000 次左右，目前產品一般不超過 3000 次。能量密度：能量密度：磷酸鐵鋰電池能量密度低于三元，磷酸鐵鋰電池能量密度約為 130-180Wh/kg，三元電池能量密度約為 180-240Wh/kg，但 CTP 等工藝發展，目前純電鐵鋰車型續航也可達到 600-700km，滿足需求。-40-30-20-1001020304050602020202120222023Q1-3凈利潤經營活動產生的現金流量投資活動產生的現金流量籌資活

32、動產生的現金流量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/35 低溫性能：低溫性能：磷酸鐵鋰低溫性能較差，在北方地區冬季掉電快。表表4：主流正極材料性能對比情況主流正極材料性能對比情況 表表5：主流車型搭載鐵鋰續航里程主流車型搭載鐵鋰續航里程可滿足需求可滿足需求 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 24 年三元與鐵鋰成本差異雖有效縮小，但鐵鋰成本仍較三元低年三元與鐵鋰成本差異雖有效縮小，但鐵鋰成本仍較三元低 0.1 元元/wh，對應純，對應純電單車成本可低電單車成本可低 0.6

33、 萬。萬。假設碳酸鋰價格 10 萬/噸、鎳價格 12 萬/噸，鈷價格 20 萬/噸，則鐵鋰電芯成本 0.37 元/wh，三元 622 電芯成本 0.49 元/wh，鐵鋰仍有 0.1 元/wh+的成本優勢，二者成本差異高峰時達到 0.15-0.2 元/wh。表表6：鐵鋰電芯成本拆分鐵鋰電芯成本拆分 表表7：三元電芯成本拆分三元電芯成本拆分 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 車型車型級別電池包電量（KWh）系統能量密度（Wh/kg）續航里程（工況法，km）售價比亞迪漢 EVC85.4415071520.98-22.98萬元比亞迪海豹B82.56147.9670

34、014.98-24.98萬元極氪007B75.6128.35616/68820.99-25.99萬元銀河E8C76131.4966517.58-22.88萬元比亞迪宋LB87.04141.0766218.98-24.98萬元Model 3B6012660624.59萬元零跑C01C78.54129.5660613.68-20.88萬元Model YB6012655426.39萬元比亞迪元PLUSA60.4815051011.98-14.78萬元零跑C11B78.54140.0851014.88-20.98萬元Aion SA60.038135.1446013.98-17.98萬元比亞迪海鷗A03

35、8.88129.174056.98-8.58萬元磷酸鐵鋰單位用量單位成本單位成本電芯原材料成本（/gwh）（元/wh）占比正極材料1,921t3.90.0725%-正極加工費1,921t0.60.014%-磷酸鐵1,921t1.10.027%正極導電劑（AB）30t16.250.002%正極黏貼劑（PVDF）38t200.012%分散劑（NMP）8t3.610.000%正極集體流（鋁箔）360t2.250.013%負極活性物質（石墨）970t2.020.026%負極粘結劑1(SBR)40t18.050.012%負極粘結劑2（CMC）40t4.420.001%負極集流體（銅箔）750t8.70.

36、0621%電解液1,341t2.630.0312%隔膜（濕法涂覆）1,807萬m21.60.0310%殼體&輥壓膜及其他1套0.00.0417%電芯材料成本合計(元/wh)100%碳酸鋰（正極+電解液含量）520t9.500.0518%六氟磷酸鐵鋰180t6.630.010%電費5,000萬kwh0.400.02人工100人10.000.01折舊(元/wh)2億0.02其他0.01電芯材料制造成本合計(元/wh)合格率產能利用率電芯成本合計（元/wh），不含稅）單位單位價格（萬）0.270.0695.0%70.0%0.37三元NCM622單位成本單位成本電芯原材料成本（元/wh）占比正極材料1

37、,569t16.00.2257%-正極加工費1,569t2.00.037%正極導電劑（AB）28t16.20.001%正極黏貼劑（PVDF）35t20.00.012%分散劑（NMP）7t3.60.000%正極集體流（鋁箔）314t2.30.012%負極活性物質（石墨）899t2.780.026%負極粘結劑1(SBR)39t13.970.001%負極粘結劑2（CMC）39t3.600.000%負極集流體（銅箔）314t8.230.026%電解液894t3.160.026%隔膜（濕法涂覆）1,520萬m21.880.036%殼體&輥壓膜及其他1套0.070.0513%電芯材料成本合計(元/wh)1

38、00%其中，鈷鋰成本占比鈷（從金屬含量口徑）202t20.000.049%碳酸鋰（正極+電解液含量）679t9.500.0615%六氟磷酸鐵鋰107t6.630.012%鎳569t12.000.0616%電費5,000萬kwh0.400.02人工100人10.000.01折舊(元/wh)2.2億0.022其他0.01電芯材料制造成本合計(元/wh)合格率產能利用率電芯成本合計（元/wh），不含稅）0.4970.0%95.0%0.06單位用量單位單位價格（萬）0.39 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/35 國內鐵

39、鋰動力份額已穩定國內鐵鋰動力份額已穩定在在 60%以上以上：2021 年以來鐵鋰市占率開始大幅提升，23年國內鐵鋰裝機量（上險口徑）達到 230gwh，占比 64%，同比提升 5pct。2024 年前 2月鐵鋰電池裝機量 29gwh，占比 60%，環比略降，受比亞迪份額短暫性下降、且問界等高增提升影響。我們預計 2024 年國內動力鐵鋰份額維持 60%+。鐵鋰正極產量占比超鐵鋰正極產量占比超 65%：考慮儲能需求，2023 年鐵鋰正極產量 150 萬噸，同比增 40%，在正極中占比 72%，2024 年 1-2 月產量 20 萬噸，占比 67%，同比微增 1pct。圖圖9：國內鐵鋰年度裝機量（

40、國內鐵鋰年度裝機量（GWh）及占比）及占比 圖圖10：磷酸鐵鋰正極材料產量（萬噸）及占比磷酸鐵鋰正極材料產量（萬噸）及占比 數據來源：GGII，東吳證券研究所 數據來源：GGII，東吳證券研究所 2.1.2.增量一：增量一：國內動力鐵鋰份額穩中有升，國內動力鐵鋰份額穩中有升，逐步滲透高端車型逐步滲透高端車型 國內乘用車鐵鋰份額國內乘用車鐵鋰份額 60%+，商用車基本全為鐵鋰，商用車基本全為鐵鋰，24 年新車型中年新車型中 100kwh 純電版純電版本本多為三元，其余多為鐵鋰，預計鐵鋰份額穩定。多為三元，其余多為鐵鋰，預計鐵鋰份額穩定。根據根據 GGII，2023 年國內乘用車裝機總量 330g

41、wh，鐵鋰占比 61%；客車裝機 6gwh，鐵鋰占比 98%；專用車裝機 24gwh，鐵鋰占比 97%。其中乘用車中除理想、蔚來、合資車寶馬大眾等，其余均引入鐵鋰，吉利、上海汽車 23 年鐵鋰份額 20%+，有提升空間。而理想 24 年 L6 或將引入鐵鋰，蔚來阿爾卑斯新品牌或引入錳鐵鋰，問界純電版本使用鐵鋰、增程版本仍用三元，小米 Max 版本為三元其余均為鐵鋰。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/35 圖圖11：主流車企鐵鋰裝機量及占比主流車企鐵鋰裝機量及占比 圖圖12：增量車企電池方案增量車企電池方案 車企車

42、企 電池方案電池方案 問界 M5-M9 增程方案為三元，M5 純電版本為鐵鋰 80kwh 小米 小米 SU7 標準版搭載 73.6kwh 比亞迪刀片鐵鋰電池；Pro 版搭載 94.3kwh 寧德時代神行電池；Max 版搭載 101kwh 寧德時代三元電池 理想 L6 將引入鐵鋰電池 蔚來 阿爾卑斯品牌或將使用磷酸錳鐵鋰電池 小鵬 X9 搭配 84.5kwh 鐵鋰電池和 101.5kwh 的三元版本；下半年推10-15 萬新品牌，預計基本搭載鐵鋰電池。數據來源：GGII，東吳證券研究所 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 寧德時代神行電池，具備寧德時代神行電池，具備 4C 快充，提升鐵鋰性價比，

43、助力鐵鋰份額維持穩定?？斐?，提升鐵鋰性價比，助力鐵鋰份額維持穩定。寧德 4C 鐵鋰快充電池，充電 10 分鐘續航 400km，-10低溫條件下 30min 充電 80%，同時兼顧高續航可覆蓋 700km+車型，低 SOC 下加速性能不衰減；2024Q1 已上車，我們預計 2024 年內占公司出貨份額達到 10%，后續將提升至 50%。鐵鋰電池向高端車型延伸，帶電量及續航里程明顯提升。鐵鋰電池向高端車型延伸，帶電量及續航里程明顯提升。多款主流（中）高端車型搭載鐵鋰電池，如極氪 001、小米 Su7、仰望 U8，純電續航里程可達 700km 左右，電池包電量最高可達 100kw，此前續航里程普遍在

44、 500km 左右，電池電量 50-60kwh，可見續航里程及帶電量顯著提升。圖圖13：寧德時代神行電池性能寧德時代神行電池性能 圖圖14：中中高端鐵鋰車型高端鐵鋰車型 數據來源：寧德時代官網，東吳證券研究所 數據來源：GGII,汽車之家，東吳證券研究所 車型車型級別動力類型電池包電量（KWh）電池系統能量密度（Wh/kg）續航里程（工況法，km）售價Model YBEV6012655426.39萬元仰望U8DPHEV49.05-180109.8萬元騰勢D9CPHEV40117.6514533.98-44.98萬元騰勢N7BEV91.392140.5663023.98-37.98萬元騰勢N8C

45、PHEV45.803129.7519231.98-32.68萬元極氪001CEV140255103226.9-32.9萬元極氪007BEV75.6128.3561620.99-29.99萬元小米SU7CEV73.6127.1266821.59-29.99萬元小鵬G6BEV66117.0258019.99-26.69萬元昊鉑GTCEV70.1-60021.99-33.99萬元 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/35 2.1.3.增量二：增量二：海外車企海外車企 25-26 年入門級車型切鐵鋰年入門級車型切鐵鋰 20

46、23 年年海外鐵鋰滲透率約海外鐵鋰滲透率約 15%。目前海外市場鐵鋰滲透率極低，一部分來自中國車企整車出口（特斯拉 M3 和比亞迪為鐵鋰），另一部分來自寧德等出口（預計 23 年不足 10gwh）。多家海外車企入門級車型導入鐵鋰電池，鐵鋰海外市場空間大。多家海外車企入門級車型導入鐵鋰電池，鐵鋰海外市場空間大。大眾汽車、Stellantis、寶馬、戴姆勒、現代等多家國際主流車企均已明確在入門級車型中導入磷酸鐵鋰電池；通用、福特計劃與寧德時代技術方式合作，也導入鐵鋰電池。表表8：海外車企鐵鋰電池布局情況海外車企鐵鋰電池布局情況 數據來源：MarkLines，汽車之家，公司官網，東吳證券研究所 海外

47、鐵鋰滲透率預計從海外鐵鋰滲透率預計從 2023 年的年的 15%提升至提升至 2030 年的年的 40%：我們測算 2023 年海外電池裝機 267gwh，鐵鋰裝機需求 40gwh，占比 15%，2025-2026 年開始加速滲透，預計導 2030 年海外鐵鋰占比將達到 40%，對應電池裝機需求 540gwh。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/35 表表9：海外市場鐵鋰電池滲透率及空間海外市場鐵鋰電池滲透率及空間 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 2.1.4.增量三：光儲平價增量三：光儲平價，鐵鋰電池

48、充分受益，鐵鋰電池充分受益 儲能市場高速增長，儲能市場高速增長，24 年年儲能出貨量儲能出貨量預計增長預計增長 40%+，2030 年前復合增速年前復合增速 30%，至至 2030 年年儲能電池儲能電池需求需求 1430gwh。2023 年儲能電池出貨量 200gwh+，增長 60%+；2024年，國內及美國保持 50%+增長，歐洲 Q3 去庫完成，恢復增長，預計全年儲能出貨量近300gwh，同比增 40%+。光儲平價，配儲時長持續增加，至 2030 年儲能電池出貨量預計仍維持復合 30%增長，至 2030 年預計儲能電池出貨量近 1430gwh。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

49、之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/35 圖圖15：儲能市場空間測算儲能市場空間測算 數據來源：BNEF，東吳證券研究所測算 2.1.5.市場空間：市場空間：預計預計鐵鋰正極鐵鋰正極 2024-2030 年復合增速年復合增速 30%我們測算 23 年鋰電池鐵鋰需求合計 590gwh，對應鐵鋰正極 143 萬噸，24 年預計鐵鋰正極需求 196 萬噸，較 23 年增長 37%，2025 年仍可以維持 30%增長。2030 年鐵鋰電池預計 3200gwh，對應鐵鋰正極需求 727 萬噸，相較于 2023 年仍有 5 倍空間。表表10：鐵鋰正極市場空間預測鐵鋰正極市

50、場空間預測 數據來源：東吳證券研究所測算 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/35 2.2.競爭格局：競爭格局：行業投產進度放緩，頭部企業接近滿產，行業投產進度放緩，頭部企業接近滿產，25 年供需拐點確年供需拐點確定定 龍頭份額持續提升，二線分化，小廠難起量。龍頭份額持續提升，二線分化，小廠難起量。湖南裕能 2023 年市占率達到 32%，較 2021 年 22%份額提升 10pct。二線有所分化，德方 2023 年份額 14%，較 2021 年下降10pct；龍蟠、融通高科、富臨、安達等 23 年份額均有所下降；

51、而寧德時代控股的金堂時代 23 年產能超 6 萬噸，份額達到 4%，圣釩科技 23 年產量近 10 萬噸，較 22 年同比增長 170%，份額提升 3pct 至 6%。小廠中，山東豐元起量明顯，其他新進入基本沒有實質性出貨。圖圖16：國內鐵鋰正極廠商國內鐵鋰正極廠商 2022 年及年及 2023 年競爭格局變化年競爭格局變化 數據來源：公司公告、鑫欏資訊，東吳證券研究所 頭部廠商綁定下游大客戶，優勢明顯。頭部廠商綁定下游大客戶，優勢明顯。湖南裕能、萬潤新能、德方納米分別憑靠高壓實密度產品及液相法工藝深度綁定寧德時代比亞迪，龍頭優勢明顯。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲

52、明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/35 圖圖17：主流電池廠商及鐵鋰正極廠商主流電池廠商及鐵鋰正極廠商 2022 年年供給配套關系供給配套關系 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 2.3.盈利趨勢：盈利趨勢：24Q1 盈利見底，龍頭微利其余虧損，盈利見底，龍頭微利其余虧損，25 年將恢復年將恢復 融資難融資難+盈利底部，行業新增產能顯著放緩。盈利底部，行業新增產能顯著放緩。2024 年新增產能來自 2023 年底前投產，新建項目暫停，對應 2024 年產能 293.8 萬噸，同比增長 37.8%，而 2025 年產能 341.4萬噸，同比僅增長 16.2%。短期頭部產

53、能產能利用率恢復至短期頭部產能產能利用率恢復至 80%，裕能、龍蟠基本滿產，即便如此，廠商擴產，裕能、龍蟠基本滿產，即便如此，廠商擴產計劃仍謹慎。計劃仍謹慎。3 月起廠商排產環比顯著增長，湖南裕能、龍蟠科技、富臨精工產能利用率已恢復至 8-9 成，4 排產環比再增 10%左右，湖南裕能、龍蟠科技接近滿產，萬潤新能、德方納米開工率亦恢復至 80%以上。但廠商擴產仍然謹慎，裕能后續擴產視市場情況而定，龍蟠、德方納米國內暫無擴產計劃，萬潤、富臨延遲擴產。湖南裕能,35%德方納米,21%萬潤新能,12%龍蟠,13%富臨精工,8%其他,10%寧德時代湖南裕能,40%湖北萬潤,20%安達科技,20%德方,

54、10%自供,10%比亞迪德方納米75%湖北萬潤15%龍蟠科技5%湖南裕能5%億緯鋰能 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/35 表表11：龍頭廠商的產能及擴產計劃龍頭廠商的產能及擴產計劃（萬噸）（萬噸）規劃產能規劃產能 2022 有效有效 2023 有效有效 2024 有效有效 2025 有效有效 湖南裕能 96.8 34.8 55.3 75.3 90.3 德方納米 77.5 20.4 31.5 37.5 45.5 萬潤新能 89.3 12.0 18.7 29.0 36.0 龍蟠科技 39.2 9.2 17.2 2

55、2.2 24.2 圣釩科技 5.0 7.5 10.0 14.0 融通高科 53.5 9.5 18.0 26.5 26.5 富臨精工 29.0 6.0 13.0 15.0 15.0 北大先行 2.0 6.0 8.0 8.0 比亞迪 2.0 4.0 4.0 4.0 國軒高科 7.0 10.0 15.0 17.0 貴州安達 9.0 14.0 15.0 17.0 斯特蘭 1.0 1.0 1.0 1.0 中核鈦白 20.0 重慶特瑞 7.0 10.0 10.0 10.0 廈鎢新能 0.1 1.6 2.0 中偉與當升 20.0 0.2 4.0 5.0 長遠鋰科 6.0 0.5 4.8 6.0 天原股份 1

56、0.0 5.0 泰和科技 0.3 1.0 1.0 川發龍蟒 20.0 2.0 2.0 新洋豐 5.0 光華科技 1.4 1.4 1.4 1.4 豐元股份 1.0 3.5 8.5 8.5 邦盛集團 20.0 司爾特 1.0 2.0 2.0 萬華化學 5.0 合計 127.3 213.2 293.8 341.4 數據來源：公司招股說明書、GGII，東吳證券研究所 表表12：鐵鋰正極產能利用率鐵鋰正極產能利用率 3 月產能利用率月產能利用率 4 月產能利用率月產能利用率 3 月排產月排產（萬噸）（萬噸）4 月排產月排產（萬噸）（萬噸）龍蟠科技 85%90%1.7 1.8 湖北萬潤 67%80%1.5

57、 1.8 富臨精工 86%94%1 1.1 德方納米 77%81%1.7 2 湖南裕能 92%100%5.5 6 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/35 24 年產能利用率逐步恢復，年產能利用率逐步恢復，25 年供需拐點確定。年供需拐點確定。24 年行業產能出清，產能利用率逐季向上，若需求超預期，供需拐點有望在 24Q4 出現。24 年產能利用率 70%，與 23 年相當，但由于需求季度攀升，而 24 年新擴產能有限，預計 24H2 產能利用率逐步提升，若需求超預期，預計 24

58、H2 單月產能利用率 80%+，拐點前置。25 年供需拐點確定。我們測算 25 年產能利用率將超 80%，供需拐點確定，加工費有望迎來拐點向上。表表13：磷酸鐵鋰正極供需測算磷酸鐵鋰正極供需測算 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 供給（萬噸）20.9 38.9 114.6 191.8 264.4 307.2-同比 107%86%195%67%38%16%需求（萬噸）12.1 36.9 101.1 143.2 196.0 254.7-同比 41%204%174%42%37%30%過剩（萬噸）8.8 2.0 13.5 48.7 68.4

59、 52.5 產能利用率產能利用率 58%95%88%75%74%83%數據來源：GGII，東吳證券研究所 表表14：磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰正極廠商出貨量正極廠商出貨量 萬噸萬噸 2022 年年 同比同比 2023E 同比同比 2024E 同比同比 2025E 同比同比 德方 18.0 97%21.4 19%30.0 40%38.0 27%裕能 32.6 172%50.0 53%70.0 40%90.0 29%安達 6.6 164%6.2-6%10.0 61%12.0 20%比亞迪 3.5 119%3.5 0%3.5 0%3.5 0%國軒 6.5 103%7.6 17%8.0 5%9.0 13%富臨精

60、工 4.8 264%4.8 0%6.0 25%6.0 0%龍蟠科技 10.0 223%11.1 11%18.0 62%20.0 11%金堂時代 6.3 8.0 27%10.0 25%華友控股 3.6 9.6 170%10.0 4%12.0 20%山東豐元 1.4 3.7 164%4.0 8%5.0 25%融通高科 10.0 233%12.0 20%15.0 25%18.0 20%萬潤 9.2 104%16.5 79%20.0 21%28.0 40%主流廠商合計主流廠商合計 106.2 163%152.7 44%202.5 33%251.5 24%數據來源：公司公告，東吳證券研究所預測 磷酸鐵有

61、三種主流的制備方式：磷酸鐵有三種主流的制備方式：氨法采用工業級磷酸+合成氨+鐵源、鈉法采用工業級磷酸+液堿+鐵源、鐵法采用高純磷酸+鐵源。其中，氨法副產品可有回收價值。磷酸鐵成本磷酸鐵成本 0.9-1 萬萬/噸，成本氨法噸，成本氨法鈉鈉法法5000(80%)5000(80%)5000(80%)2000（91.2%）2000（89.4%）2000（88.7%）6000（80%）4000（80%）3500（80%）-應用 儲能 動力電池 動力電池-動力電池 啟停電源、功率型電池 儲能、電動大巴、低續航EV EV EV、儲能、兩輪動力 高端儲能、電動工具 數據來源：公司招股說明書、各公司官網，東吳證

62、券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/35 儲能產品鐵溶出、能效等性能優異：儲能產品鐵溶出、能效等性能優異：公司儲能產品主打 CN5 系列，利用新型包覆技術，實現性能優化。鐵溶出為 50 以下，遠好于市場平均的 150；能效 98%，好于市場的 95%-；循環壽命在 5000 次+，部分循環壽命可達 1 萬次。儲能產品份額提升明顯：儲能產品份額提升明顯：22 年儲能產品占比 15%，23 年前三季度儲能產品達到 30%左右，Q4 儲能去庫，占比略有下降，全年儲能占比 20-30%。儲能客戶包括寧德、比亞迪、

63、海辰等。圖圖22：裕能裕能 CN5 產品產品 圖圖23：裕能儲能產品出貨量占裕能儲能產品出貨量占總出貨量總出貨量比比重重 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，各公司官網，東吳證券研究所 錳鐵鋰技術儲備充足，靜待下游放量。錳鐵鋰技術儲備充足，靜待下游放量。公司采用固相法，錳鐵鋰技術自研，具備壓實密度優勢，使用二燒工藝，提高產品結晶度，單線產能相對更高，高溫循環壽命可到1500-2000 次，錳溶出 10 左右，低于行業平均 100。公司規劃公司規劃 32 萬噸錳鐵鋰產能，單位投資萬噸錳鐵鋰產能，單位投資 1.38 億元。億元。目前產品處于試生產階段，產品已送樣寧德、比亞迪

64、等頭部電池廠商，若下游需求放量，公司將加速產能建設。0%5%10%15%20%25%30%05101520253035402021年2022年23年前3Q總體出貨量（萬噸）儲能占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/35 圖圖24：鐵鋰正極廠商出貨量預測（萬噸）鐵鋰正極廠商出貨量預測（萬噸）圖圖25：磷酸鐵鋰正極材料供需情況磷酸鐵鋰正極材料供需情況測算測算 技術路線技術路線 純用 改性方式改性方式 離子摻雜+碳包覆 碳含量碳含量 1.40%壓實密度壓實密度 2.388g/cm3 粉末電阻粉末電阻 19.87*cm

65、 0.1C 效率效率 98.23%1C 放電放電比容量比容量 149.82mAh/g 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 3.2.擴產速度領先行業，產能利用率保持高位擴產速度領先行業，產能利用率保持高位 公司鐵鋰產能達到公司鐵鋰產能達到 70 萬噸，已萬噸，已實現實現滿產。滿產。根據公司年報，2022 年公司鐵鋰有效產能 35 萬噸，23 年有效產能預計 55 萬噸，24 年 Q1 公司產能已達到 70 萬噸，磷酸鐵產能 1 比 1 配套。公司云南安寧市計劃募投 32 萬噸磷酸（錳）鐵鋰，根據市場需求情況，調整擴建速度，最快 4-5 月可投產。4 月公司

66、單月排產已達到 6 萬噸，實現滿產。意向意向后續在后續在海外擴產，滿足海外鐵鋰需求。海外擴產，滿足海外鐵鋰需求。海外車企25-26年將密集導入鐵鋰電池，且 25 年開始海外鐵鋰專利到期，公司意向率先在歐洲擴建產能。表表17：公司分基地鐵鋰產能預測（萬噸）公司分基地鐵鋰產能預測（萬噸）圖圖26：裕能生產基地分布圖裕能生產基地分布圖 生產基地生產基地 規劃產能規劃產能 20222022 有效有效 20232023 有效有效 20242024 有效有效 20252025 有效有效 湖南湘潭 廣西靖西 7.3 4.0 7.3 7.3 7.3 四川遂寧 17.0 13.0 13.0 13.0 13.0

67、貴州 37.5 8.0 25.0 25.0 25.0 云南 35.0 9.8 10.0 30.0 45.0 合計合計 96.896.8 34.834.8 55.355.3 75.375.3 90.390.3 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/35 公司連續公司連續 5 年出貨量高增。年出貨量高增。22 年出貨量 32.4 萬噸，同比增 167%，23 年前三季度出貨量 35-36 萬噸，我們預計全年出貨量超 50 萬噸，增 50%

68、+，份額擴張至 32%+。短期已經滿產，全年出貨量預計短期已經滿產，全年出貨量預計 70 萬噸，增萬噸，增 40%。24 年 3 月起公司產能單月排產超 5.5 萬噸，4 月進一步提升至 6 萬噸，產能已打滿。我們預計下半年新增產能有望貢獻部分，全年出貨量預計 70 萬噸，同比增 40%。圖圖27：年度出貨量（年度出貨量（萬萬噸）持續高增噸）持續高增 圖圖28：月度排產（噸）及產能利用率月度排產（噸）及產能利用率%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.深度綁定寧德與比亞迪，需求強勁保障出貨高增深度綁定寧德與比亞迪，需求強勁保障出貨高增 公司公司深度綁定

69、寧德與比亞迪，深度綁定寧德與比亞迪，二者合計占鐵鋰市場二者合計占鐵鋰市場 80%份額。份額。寧德、比亞迪占據鐵鋰市場80%份額。23年國內鐵鋰動力裝機230gwh，比亞迪100gwh，占43%，寧德79gwh，占 34%。二者合計占據 80%份額。近幾年份額維持穩定。公司同時為寧德、比亞迪主供，二者占公司出貨量比重公司同時為寧德、比亞迪主供，二者占公司出貨量比重 80%，并積極拓展新客戶。，并積極拓展新客戶。公司為比亞迪寧德主供，分別占對方出貨量 40%-50%份額，且截至 2024 年 4 月寧德時代為公司第三大股東，持股 7.9%，比亞迪持股 3.95%，綁定關系深。22 年寧德占公司營收

70、比重 43%，比亞迪 38%，23 年二者仍占公司出貨量比重 80%。公司同時積極開拓其他知名客戶，億緯鋰能、中創新航、海辰等二線電池廠商陸續上量，公司客戶結構不斷優化。12,54631,351121,327323,8800%50%100%150%200%250%300%350%0100,000200,000300,000400,000500,000600,00020192020202120222023E出貨量（萬噸）增長0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000排產（噸）產能利用率 請務必閱讀正文之后的免

71、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/35 圖圖29：2020-2022 年湖南裕能客戶結構年湖南裕能客戶結構 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 3.4.多渠道保證盈利領先，一體化降本進一步深化多渠道保證盈利領先，一體化降本進一步深化 21-22 年資源價格高點，裕能盈利領先優勢并不凸顯。年資源價格高點，裕能盈利領先優勢并不凸顯。鐵鋰正極單價各家差異并不明顯，單噸毛利、單噸凈利差異較大。21-22 年資源價格高點時，特別是 22 年價格高點時，萬潤、德方、龍蟠等低價庫存多，盈利更好。20、23 年資源價格底部，公司規?；?、成本管控能力

72、突出，盈利領先明顯。年資源價格底部，公司規?；?、成本管控能力突出，盈利領先明顯。20 年碳酸鋰價格底部，裕能單噸利潤 0.1 萬，而萬潤、德方單噸經營利潤均虧損。23 年裕能盈利與德方、萬潤進一步拉開差異，裕能單噸利潤達到 0.3-0.4 萬/噸，除了原材料庫存周期影響，產品溢價、成本管控、規模亦有貢獻。表表18：鐵鋰正極廠商噸毛利、成本、盈利比較鐵鋰正極廠商噸毛利、成本、盈利比較（萬元（萬元/噸噸）2020 2021 2022 2023E 單位價格單位價格 湖南裕能湖南裕能 3.3 6.5 14.9 9.0 萬潤新能 3.7 6.1 14.9 8.3 德方納米 3.3 6.0 14.8 9.

73、0 單位毛利單位毛利 湖南裕能湖南裕能 0.5 1.5 1.6 0.7 萬潤新能 0.6 1.7 2.2 0.2 德方納米 0.3 1.5 2.6 0.2 單位成本單位成本 湖南裕能湖南裕能 2.5 4.2 11.5 7.3 萬潤新能 2.7 3.7 11.0 7.2 德方納米 2.7 3.8 10.5 7.8 單位盈利單位盈利 湖南裕能湖南裕能 0.1 1.0 0.9 0.4 萬潤新能-0.3 0.9 1.0-0.8 德方納米-0.2 0.9 1.4-0.6 數據來源：Wind，東吳證券研究所 寧德時代60%比亞迪31%南都電源4%路華能源2%海辰儲能1%其他2%2020年寧德時代53%比亞

74、迪42%億緯鋰能1%蜂巢能源1%遠景動力1%其他2%2021年第一大43%第二大38%第三大7%第四大3%第五大3%其他6%2022年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/35 3.4.1.高壓實產品享有溢價優勢高壓實產品享有溢價優勢 公司高壓實密度鐵鋰享溢價優勢。公司高壓實密度鐵鋰享溢價優勢。公司高端鐵鋰正極壓實密度高達 2.65g/cm，在高端乘用車領域具備顯著優勢，價格高 1-2k/噸。過去年幾年公司的產品均價略微高于同行。公司高壓實密度產品占比將提升。公司高壓實密度產品占比將提升。受益于鐵鋰向中高端車型滲透

75、，公司高壓實密度產品出貨量將明顯增加。特斯拉 Model 公司主供，極氪、小米等高端車型預計也為公司主供，同時比亞迪的高端品牌仰望、騰勢也為公司主供。我們預計 23 年公司高端產品占比 30-40%，后續有進一步提升空間。圖圖30：各家廠商鐵鋰銷售均價（萬元各家廠商鐵鋰銷售均價（萬元/噸，含稅）噸，含稅）數據來源：公司招股說明書、各公司官網，東吳證券研究所 3.4.2.規?；瘍瀯萃癸@，費用管控能力強規?；瘍瀯萃癸@，費用管控能力強 裕能單噸生產成本及單噸期間費用合計最優：裕能單噸生產成本及單噸期間費用合計最優：2022 年湖南裕能單噸生產成本和單噸費用合計 1.24 萬元/噸，明顯低于德方和萬潤

76、。其中，生產成本裕能相對較高，22 年為 0.92 萬/噸高于德方 0.72 萬、萬潤 0.89 萬，主要由于高端產品生產成本、折舊高。但公司單噸費用低，22 年為 0.32 萬，低于德方和萬潤的 0.75 萬，且 23 年前三季度進一步降低至 0.2 萬/噸。裕能及時轉固，滿產情況下，單噸折舊額較高。裕能及時轉固，滿產情況下，單噸折舊額較高。23 年公司及時轉固，23Q3 末公司固定資產 92 億、在建工廠僅 16 億；而德方在建 32 億、萬潤 34 億。從折舊上看，23H1裕能在產能利用率遙遙領先情況下，單噸折舊 0.21 萬，高于德方 0.18 萬，低于萬潤 0.27萬。0.05.01

77、0.015.020.02020202120222023E湖南裕能萬潤新能德方納米 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/35 圖圖31：主要鐵鋰正極公司單噸生產成本主要鐵鋰正極公司單噸生產成本+單噸費用（萬單噸費用（萬/噸）噸）圖圖32：主要鐵鋰正極公司折舊（萬主要鐵鋰正極公司折舊（萬/噸）和資產（億噸）和資產（億元）元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所預測 數據來源：GGII，東吳證券研究所測算 3.4.3.原材料庫存管控能力強原材料庫存管控能力強 基于公司產量規模、兩大龍頭主供、貿易商信息優勢，公司對資源價格波

78、動預測準基于公司產量規模、兩大龍頭主供、貿易商信息優勢，公司對資源價格波動預測準確度高，且庫存管控能力強。確度高，且庫存管控能力強。23Q1 碳酸鋰價格見頂迅速下跌，不同于別家，湖南裕能22Q4 開始控制庫存，23Q1 快速去庫，Q1 末庫存水平降至 17 億，在產量規模遠高于同行的情況下，庫存水平絕對值低于德方、萬潤、龍蟠，從而避免跌價帶來的減值損失。而 23Q2 碳酸鋰價格反彈前，公司底部加庫存，因此獲得庫存收益，增厚 Q2 盈利。圖圖33：23Q1 正極材料廠商資產減值損失（億元）正極材料廠商資產減值損失（億元）圖圖34：22Q2-23Q1 公司存貨情況（億元）公司存貨情況（億元）數據來

79、源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：GGII，東吳證券研究所 1.111.241.031.471.541.630.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802021年2022年湖南裕能德方納米湖北萬潤0.150.180.2100.050.10.150.20.250.32021年2022年2023H1裕能萬潤德方921653324834020406080100固定資產 在建工程 固定資產 在建工程 固定資產 在建工程裕能德方萬潤2022年2023年前3Q9.116.962.82.11.33012345678910德方納米富臨精工龍蟠科技萬潤新能湖南裕能資產減

80、值損失010203040506022Q322Q423Q123Q2湖南裕能德方納米萬潤新能 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/35 3.4.4.布局磷礦及回收，一體化增厚盈利布局磷礦及回收，一體化增厚盈利 鐵鋰擴產均鐵鋰擴產均 1:1 配套磷酸鐵，目前磷酸鐵自供比例提升至配套磷酸鐵，目前磷酸鐵自供比例提升至 90%+。2020 年 12 月，公司收購廣西裕寧 100%股權，廣西裕寧成為公司全資子公司，自此新增磷酸鐵產品布局，此后擴產，均為 1:1 配套鐵鋰產能。目前磷酸鐵自供比例基本為 100%。公司布局磷礦，我們

81、測算自供比例若達到公司布局磷礦，我們測算自供比例若達到 24%，對應平均正極單噸增厚 700 元/噸。公司已取得 2 個探礦權，儲量 1 億噸，年內計劃取得采礦權，25 年開始有貢獻量。1 噸鐵鋰正極對應接近 1 噸磷酸鐵，對應磷資源消耗為 0.65 噸，折算到 30%品位（P2O5）的磷礦 2 噸。23 年國內磷礦產量 1.05 億噸，鐵鋰正極銷量 300 萬噸，占比較小，但供給端收縮，磷礦價格高位為 1000 元/噸，而生產成本為 300 元/噸左右（含資源稅）。按照公司 1 億噸儲量，預計后續磷礦產能可擴至 100 萬噸/年，考慮 5 年左右爬坡，28 年又忘滿產，自供比例將達到 24%

82、，對應增厚正極單噸利潤近 700 元/噸。若完全自供，對應增厚達到利潤 2200 元/噸。圖圖35：自自產磷礦、一體化磷酸利潤測算產磷礦、一體化磷酸利潤測算 圖圖36：公司磷礦自供對單噸正極利潤增厚測算公司磷礦自供對單噸正極利潤增厚測算 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：GGII，東吳證券研究所 3.4.5.公司盈利已見底，預計公司盈利已見底，預計 24H2-25 將反轉將反轉 加工費已觸底，后續有望回升。加工費已觸底，后續有望回升。24Q1 鐵鋰正極加工費降至 1.6-1.8 萬/噸，我們測算在 1.6 萬/噸價格下，龍頭滿產情況下微虧，而二線廠商單噸虧損幅度達到 0.5 萬/噸

83、（差異來自于產能利用率差帶來的 700 元/噸差異，和單噸費用 0.3 萬元差異）。目前價格已企穩，后續下跌可能小，我們預計隨產能利用率回升，加工費有望恢復至 2 萬/噸+。我們預計公司我們預計公司 25 年單噸利潤有望回升至年單噸利潤有望回升至 3k/噸。噸。我們預計 24Q1 公司單噸利潤 1k左右，其余廠商繼續虧損。而 25 年隨著行業產能利用率提升，加工費有望回升至 1.8 萬-2 萬/噸，我們預計公司單噸利潤有望回收至 3k/噸。1 萬噸一體化鐵鋰資本開支 1.8 億，考慮建設和爬坡 1 年，回收期 7 年對應單噸利潤為 3k，為穩態水平，而二線廠商單噸利 請務必閱讀正文之后的免責聲

84、明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/35 潤或為 2k/噸。圖圖37：中低端產品龍頭和二線廠商盈利差異測算中低端產品龍頭和二線廠商盈利差異測算 圖圖38：湖南裕能鐵鋰正極單位盈利預測（萬元湖南裕能鐵鋰正極單位盈利預測（萬元/噸）噸）數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 數據來源：公司公告，東吳證券研究所預測 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 公司 2022 年鐵鋰正極銷量 32.4 萬噸，我們預計 2023-2025 年銷量分別為 51/70/91萬噸，假設磷酸鐵鋰不含稅價格分別為 7.98/3.72/4.02 萬元/噸，對應營收分別為4

85、07/261/364 億元，同比增速-5%/-36%/+40%。盈利端來看，公司 2022 年單噸凈利約 0.9萬元/噸，隨著行業產能逐步釋放，23-24 年鐵鋰正極單噸盈利回歸，25 年供需格局好轉盈利有望恢復，我們預計 2023-2025 年公司鐵鋰正極單噸盈利分別為 0.35/0.18/0.3 萬元/噸。我們預計 2022-2024 年公司營業總收入分別為 408/263/367 億元，同比增速-5%/-36%/+40%。00.20.40.60.811.220192020202120222023E2024E單位盈利（萬元/噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部

86、分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/35 表表19：湖南裕能分業務盈利拆分湖南裕能分業務盈利拆分 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級：湖南裕能此前市場預期較低，當前加工費及盈利觸底，安全邊際顯著，后續拐點確定性較高，具備盈利彈性，我們預計 2023-2025 年歸母凈利潤18/13/27 億元，同比-40%/-30%/+115%，對應 PE 15/22/10 x。我們選取正極廠商德方納米、萬潤新能、容百科技、當升科技、長遠鋰科作為可比公司，25 年平均 PE 為 15.6 倍，湖南裕能低于市場平均估值水平，我們給予公司 25 年 15

87、xPE，目標價 53.55 元，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 33/35 表表20：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 4 月月 12 日收盤價）日收盤價）數據來源：Wind，東吳證券研究所預測（其中長遠鋰科來自 wind 一致預測，其余預測皆來自東吳證券研究所）5.風險提示風險提示 1）項目投產進度不及預期：項目投產進度不及預期：項目投產進度不及預期，出貨量增速降低，影響公司總體營收和利潤水平。2）同行業競爭加劇的風險：同行業競爭加劇的風險：各大廠商產能擴大迅速，市場競爭十分激烈，市場平均價格

88、逐年走低，壓縮公司的盈利水平。3）客戶集中及持續經營的風險：客戶集中及持續經營的風險：公司客戶集中度較高，若公司未來與主要客戶的合作出現問題，或者公司主要客戶的生產經營發生波動，有可能給公司的持續經營帶來不利影響。22A22A23A/E23A/E24E24E25E25E22A22A23A/E23A/E24E24E25E25E德方納米德方納米30076937.31048.5-5.51.32.24.4-28.916.8萬潤新能萬潤新能68827542.77547.6-7.73.77.15.6-11.66.0容百科技容百科技68800532.551582.81.21.32.011.727.124.5

89、16.3當升科技當升科技30007347.012384.53.81.72.210.512.427.821.8長遠鋰科長遠鋰科6887795.581080.8-0.10.30.37.2-93.021.516.9平均值平均值6.0-2.12.13.47.9-22.915.6湖南裕能湖南裕能30135836.482764.02.41.73.69.215.322.010.2EPS（元/股）EPS（元/股）PE（倍）PE（倍）股票代碼股票代碼收盤價（元）收盤價（元）總市值(億元）總市值(億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3

90、4/35 湖南裕能湖南裕能三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 18,082 31,600 29,860 36,266 營業總收入營業總收入 42,790 40,846 26,275 36,654 貨幣資金及交易性金融資產 1,045 10,291 16,369 18,215 營業成本(含金融類)37,451 37,160 23,144 31,887 經營性應收款項 10,854 13,59

91、3 8,599 11,680 稅金及附加 164 139 158 165 存貨 4,971 6,414 3,688 5,080 銷售費用 22 51 60 73 合同資產 0 0 0 0 管理費用 315 310 368 403 其他流動資產 1,211 1,302 1,205 1,290 研發費用 456 408 434 476 非流動資產非流動資產 8,353 10,287 11,134 11,614 財務費用 246 330 493 476 長期股權投資 37 37 37 37 加:其他收益 21 86 79 92 固定資產及使用權資產 6,443 8,037 8,703 9,063 投

92、資凈收益(77)(57)(26)37 在建工程 1,035 1,215 1,335 1,395 公允價值變動 0 0 10 10 無形資產 551 711 771 831 減值損失(487)(350)(200)(130)商譽 180 180 180 180 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 3,593 2,125 1,481 3,181 其他非流動資產 108 108 108 108 營業外凈收支 (47)(4)(4)(4)資產總計資產總計 26,434 41,887 40,994 47,879 利潤總額利潤總額 3,546 2,121 1,477

93、3,177 流動負債流動負債 16,748 27,539 20,854 25,182 減:所得稅 540 318 222 477 短期借款及一年內到期的非流動負債 3,051 9,812 10,197 10,685 凈利潤凈利潤 3,006 1,803 1,255 2,700 經營性應付款項 11,392 15,271 8,945 12,327 減:少數股東損益(1)0 0(1)合同負債 1,098 1,301 810 1,116 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,007 1,803 1,255 2,701 其他流動負債 1,207 1,155 902 1,054 非流動負債 3,972

94、6,972 7,122 7,222 每股收益-最新股本攤薄(元)3.97 2.38 1.66 3.57 長期借款 3,271 6,271 6,421 6,521 應付債券 0 0 0 0 EBIT 3,916 2,777 2,111 3,649 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 4,517 3,643 3,264 4,969 其他非流動負債 700 700 700 700 負債合計負債合計 20,720 34,511 27,976 32,404 毛利率(%)12.48 9.02 11.91 13.01 歸屬母公司股東權益 5,714 7,376 13,018 15,476 歸母凈利率(%

95、)7.03 4.41 4.78 7.37 少數股東權益 0 0 0(1)所有者權益合計所有者權益合計 5,714 7,376 13,018 15,476 收入增長率(%)505.44(4.54)(35.67)39.50 負債和股東權益負債和股東權益 26,434 41,887 40,994 47,879 歸母凈利潤增長率(%)153.96(40.03)(30.38)115.14 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流(2,783)2,799 3,

96、629 3,724 每股凈資產(元)10.06 12.99 17.19 20.44 投資活動現金流(2,169)(2,861)(2,030)(1,767)最新發行在外股份（百萬股）757 757 757 757 籌資活動現金流 5,193 9,307 4,470(121)ROIC(%)40.67 13.30 6.76 9.95 現金凈增加額 241 9,245 6,068 1,836 ROE-攤薄(%)52.63 24.45 9.64 17.45 折舊和攤銷 601 866 1,153 1,320 資產負債率(%)78.38 82.39 68.24 67.68 資本開支(2,104)(2,80

97、4)(2,004)(1,804)P/E（現價&最新股本攤?。?.19 15.32 22.00 10.23 營運資本變動(7,016)(594)548(849)P/B（現價）3.63 2.81 2.12 1.78 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成

98、對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制

99、和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 5

100、0 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527