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1、電力設備電力設備/電池電池 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/26 湖南裕能湖南裕能（301358.SZ）2024 年 06 月 13 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/6/13 當前股價(元)40.66 一年最高最低(元)50.74/22.28 總市值(億元)307.90 流通市值(億元)155.90 總股本(億股)7.57 流通股本(億股)3.83 近 3 個月換手率(%)130.63 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 鐵鋰全球龍頭，份額穩步擴張鐵鋰全球龍頭，份額穩步擴張 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 殷晟路（分析師）殷晟路（分析師）沈成宇（分析

2、師）沈成宇（分析師） 證書編號：S0790522080001 證書編號：S0790524040003 國內國內磷酸鐵鋰正極材料龍頭，綁定核心客戶共同發展磷酸鐵鋰正極材料龍頭，綁定核心客戶共同發展 公司是國內磷酸鐵鋰正極材料龍頭企業，下游深度綁定核心大客戶比亞迪、寧德時代，且兩者均為其戰略投資者，公司通過綁定核心客戶實現共同發展。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 374/406/433 億元，歸母凈利潤分別為 16.6/25.0/31.0 億元，EPS 分別為 2.19/3.30/4.09 元/股，當前股價對應 PE 分別為 18.6/12.3/9.9 倍，首次覆蓋，給予“買入

3、”評級。動力鐵鋰份額高動力鐵鋰份額高+儲能鐵鋰增速快儲能鐵鋰增速快+海外鐵鋰滲透低，海外鐵鋰滲透低，鐵鋰市場空間廣闊鐵鋰市場空間廣闊 磷酸鐵鋰正極材料需求主要受益于：（1）國內鐵鋰車型高份額：）國內鐵鋰車型高份額：2023 年國內鐵鋰車型裝機量占比達 67.3%，未來有望持續依托高性價比維持高份額；（2）全球）全球儲能發展方興未艾：儲能發展方興未艾：2022 年中國儲能電池出貨量 130GWh，同比增長 1.7 倍，我們預計到 2030 年有望達 TWh 級別；（3）海外鐵鋰加速切入：）海外鐵鋰加速切入：鐵鋰在海外滲透率低，海外鐵鋰車型有望在 2024-2026 年陸續放量。我們預計隨著全球新

4、能源汽車滲透率持續提升，儲能需求維持高增速，海外鐵鋰從零到一，2025 年全球磷酸鐵鋰正極需求有望超過 232 萬噸，2030 年全球磷酸鐵鋰正極需求量可達 613 萬噸。產能、管理、客戶、盈利多位一體優勢，龍頭有望穿越周期產能、管理、客戶、盈利多位一體優勢，龍頭有望穿越周期 產能產能：公司總規劃產能超過 100 萬噸，2021-2023 年磷酸鐵鋰市場份額連續三年行業第一，份額超過 30%；客戶：客戶：綁定大客戶寧德時代與比亞迪，B+C 占國內鐵鋰車型份額接近 80%；管理：管理：優秀的庫存管理、原材料采購能力是鐵鋰廠商的核心競爭力；盈利：盈利：公司憑借較大的規模優勢、優秀的原材料采購及庫存

5、管理以及上游一體化優勢，實現盈利能力優于同行。風險提示：風險提示：行業供給過剩風險；產能利用率不及預期風險；海外鐵鋰滲透不及預期風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)42,790 41,358 37,375 40,602 43,303 YOY(%)505.4-3.3-9.6 8.6 6.7 歸母凈利潤(百萬元)3,007 1,581 1,660 2,499 3,096 YOY(%)154.0-47.4 5.0 50.6 23.9 毛利率(%)12.5 7.6 9.1 11.1 12.1 凈利率(%)7

6、.0 3.8 4.4 6.2 7.1 ROE(%)52.6 14.0 13.1 16.7 17.3 EPS(攤薄/元)3.97 2.09 2.19 3.30 4.09 P/E(倍)10.2 19.5 18.6 12.3 9.9 P/B(倍)5.4 2.7 2.4 2.1 1.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%2023-062023-102024-022024-06湖南裕能滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/

7、26 目目 錄錄 1、全球鐵鋰龍頭，攜手鋰電巨頭共發展.4 1.1、公司獲寧德時代、比亞迪戰略入股，管理層多為產業背景出身.4 1.2、2023 年行業產能過剩，加工費下滑致業績增速下滑.7 2、磷酸鐵鋰：動力+儲能+出海打開市場空間，有望走出周期迷霧.9 2.1、LFP：兼具安全性能、成本優勢、循環壽命的鋰電正極方案.9 2.2、市場空間：LFP 空間廣闊，出海趨勢明確.11 2.2.1、動力：磷酸鐵鋰占據主導地位，滲透率超六成.11 2.2.2、儲能：下一個 TWh 賽道，LFP 為首選.12 2.2.3、出海：車企加速布局，海外鐵鋰滲透率有望提速.13 2.3、供需格局：資本開支放緩，產

8、能加速出清.15 2.4、市場格局：裕能龍頭地位穩固，份額持續提升.15 3、綁定核心客戶+產能布局領先+管理能力突出+盈利能力優秀，構筑公司核心競爭力.16 3.1、產品優勢：固相法天生具備高壓實優勢，合作研發開發新增長極.16 3.2、產能優勢：規劃產能居于行業首位，疊加高產能利用率助公司具備跨周期能力.17 3.3、盈利優勢：通過磷酸鐵前驅體一體化布局降低成本穩定品質，后續自供率維持高位.19 3.4、大客戶戰略：攜手 B+C 兩家大客戶共同前行.21 4、盈利預測與估值分析.22 4.1、盈利預測.22 4.2、估值與評級.23 5、風險提示.23 附：財務預測摘要.24 圖表目錄圖表

9、目錄 圖 1：公司股東涵蓋技術供應商、核心下游客戶，通過收購進行一體化布局.4 圖 2：公司按同一控制權合并后第一大股東為電化集團、湘潭電化（截至 2024 年 4 月份）.5 圖 3：2023 年公司營業收入略有下滑.7 圖 4：2023 年公司歸母凈利潤承壓.7 圖 5：公司聚焦磷酸鐵鋰正極業務.7 圖 6：公司磷酸鐵鋰銷量市占率穩固提升.8 圖 7：2021 年以來毛、凈利率呈下降趨勢.8 圖 8：公司單噸凈利潤回歸穩態水平.8 圖 9：公司期間費用率呈下降趨勢.9 圖 10：磷酸鐵鋰正極材料為黑色粉末狀固體.10 圖 11：充電時鋰離子嵌入石墨負極，放電時回到正極.10 圖 12：國內

10、磷酸鐵鋰裝機量占比超過六成.12 圖 13：國內儲能電池出貨量迅速增長.13 圖 14：鋰離子電池為新型儲能主要技術路線（2022 年）.13 圖 15：行業資本開支放緩，產能利用率有所提升.15 圖 16：2021 年公司國內市占率居首位.16 圖 17：2022 年 H1 公司國內市占率穩定.16 圖 18：液相法相比固相法省去研磨的步驟，后半程工藝路線相近.16 bUbUaYeUaVaVfVfVbRaO9PtRoOtRqMiNmMqOjMnMsN9PnMmMwMoMnRxNrQmO公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/26 圖 19：公司擁有五大生

11、產基地.18 圖 20：湖南裕能產能利用率領先于行業其他公司.19 圖 21：公司生產磷酸鐵主要采用鈉法工藝.19 圖 22：云南裕能磷酸鐵將改用氨法工藝.20 圖 23：磷酸鐵鋰龍頭公司單噸售價接近（單位：萬元/噸）.21 圖 24：2023 年公司單位毛利遠超同行（單位：萬元/噸）.21 圖 25：2021 年寧德與比亞迪為公司主要客戶.21 圖 26：2023 年公司客戶結構優化.21 表 1：公司高管多為產業、技術背景出身.5 表 2：公司產品譜系動力及儲能兼具.9 表 3：公司擁有多晶、單晶三元技術儲備.9 表 4：三元電芯單位成本較高（隔膜用量單位為/Kwh，價格單位元/，材料價格

12、采用鑫鑼鋰電 20240415 數據）.10 表 5：磷酸鐵鋰電芯單位成本低于三元（隔膜用量單位為/Kwh，價格單位為元/，材料價格采用鑫鑼鋰電 20240415數據）.10 表 6：磷酸鐵鋰與 NCM 三元正極對比.11 表 7：2023 年海外電池廠與車企明確布局磷酸鐵鋰.13 表 8：預計 2030 年全球磷酸鐵鋰正極需求量可達 613 萬噸.14 表 9：公司產品具備高能量密度、長循環壽命、低溫性能優異等優勢.17 表 10：公司與多家下游客戶及重點高校合作研發.17 表 11：公司遠期產能達百萬噸級（單位：萬噸）.18 表 12：濃磷酸價格為 6500 元/噸時，鈉法單噸原材料成本為

13、 6253 元（參考 2023 年 4 月報價）.20 表 13：濃磷酸價格為 6500 元/噸時，氨法單噸原材料成本為 5634 元（參考 2023 年 4 月報價）.20 表 14：比亞迪+寧德時代占 2023 年磷酸鐵鋰動力電池裝車份額近 80%.22 表 15：湖南裕能盈利預測.22 表 16：湖南裕能可比公司估值表.23 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/26 1、全球鐵鋰龍頭，攜手鋰電巨頭共發展全球鐵鋰龍頭，攜手鋰電巨頭共發展 1.1、公司公司獲寧德時代、比亞迪戰略入股，管理獲寧德時代、比亞迪戰略入股，管理層多為產業背景出身層多為產業背景

14、出身 國內磷酸鐵鋰正極材料龍頭，下游大客戶比亞迪、寧德時代戰投入股國內磷酸鐵鋰正極材料龍頭，下游大客戶比亞迪、寧德時代戰投入股。2016 年6 月 19 日，裕能有限成立，廣州力輝以磷酸鐵鋰生產技術入股，其余股東為貨幣出資；2017 年 12 月公司被增資，深圳火高以鎳鈷錳酸鋰技術入股；2020 年 10 月公司變更為“湖南裕能新能源電池材料股份有限公司”；2020 年 12 月，比亞迪與寧德時代入股公司，此次增資完成后其分別占有公司 10.54%、5.27%的股權比例；2020 年，公司分別通過收購原有磷酸鐵供應商靖西新能源及廣西裕寧開展磷酸鐵前驅體一體化布局；2021 年，公司在國內磷酸鐵

15、鋰市占率達到 25%，為市場排名第一；2023 年，公司首發上市。圖圖1：公司股東涵蓋公司股東涵蓋技術供應商、核心下游客戶，通過收購進行一體化布局技術供應商、核心下游客戶，通過收購進行一體化布局 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 公司公司股權結構較為分散，無控股股東和實際控制人。股權結構較為分散，無控股股東和實際控制人。公司按同一控制權合并后第一大股東為電化集團、湘潭電化，合計持有發行人 16.45%的股份，第二大股東津晟新材料持股 7.93%，第三大股東寧德時代直接持股 7.90%，除直接控股外，寧德時代還通過其全資子公司寧波梅山保稅港區問鼎投資有限公司持有長江晨道 15.87%股權，長

16、江晨道持股湖南裕能 3.37%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/26 圖圖2：公司按同一控制權合并后第一大股東為公司按同一控制權合并后第一大股東為電化集團電化集團、湘潭電化湘潭電化（截（截至至 2024 年年 4 月份月份）資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司管理層多為產業、技術背景出身。公司管理層多為產業、技術背景出身?？偨浝碲w懷球畢業于湘潭大學應用電子專業，有多年湘潭電化內部產業工作經驗；副總工程師周智慧畢業于華中科技大學建筑學專業，歷任湘潭電化技術開發部主管、工程部副部長，具備豐富的技術帶頭人經驗；副總經理周守紅畢業于重慶大學應用化學專業

17、，專業對口磷酸鐵鋰的生產；副總經理梁凱畢業于湖南科技大學化學工程與工藝專業，歷任電化集團副總工程師；副總經理李新贊畢業于湘潭大學化工設備與機械專業，曾任湘潭電化副總工程師；副總經理陳質斌、總經理助理李洪輝都曾任湘潭電化成品分廠廠長。表表1：公司高管多為產業、技術背景出身公司高管多為產業、技術背景出身 職位職位 姓名姓名 背景背景 總經理 趙懷球 湘潭大學應用電子專業，大專學歷。歷任電化集團 918 分廠職工，湘潭電化 938 電解分廠職工、948 分廠副廠長，硫酸錳分廠副廠長、靖西湘潭電化硫酸錳車間主任、湘潭電化硫酸錳分廠廠長、湘潭電化董事會工作部對外投資經理、電化集團投資發展部對外投資經理、

18、電化集團總經理助理。2020 年 11 月至今，任公司董事兼總經理。副總工程師 周智慧 中國國籍，無境外永久居留權，華中科技大學建筑學專業，本科學歷，二級建造師。1998 年 7 月至 2006 年 2 月，歷任電化集團班長、工段長。2006 年 3 月至 2016 年 11 月，歷任湘潭電化技術開發部主管、副部長。2016 年 12 月至 2020 年 10 月，任湘潭電化工程部副部長。2020 年 11 月至今，任公司副總工程師。副總經理 周守紅 中國國籍，無境外永久居留權，重慶大學應用化學專業，本科學歷。1997 年 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

19、明 6/26 職位職位 姓名姓名 背景背景 7 月至 2006 年 3 月，歷任電化集團、湘潭電化職員。2006 年 3 月至 2015 年 3 月，自主創業。2015 年 3 月至今，任南寧市楚達科技有限公司執行董事、總經理。2015 年 7 月至今，任廣西裕寧總經理。2021 年 1 月至今擔任公司副總經理。副總經理 梁凱 中國國籍，無境外永久居留權，湖南科技大學化學工程與工藝專業，本科學歷，工程師。2007 年 7 月至 2017 年 8 月，歷任湘潭電化 948 分廠工藝員、技術開發部工藝員、電解分廠工藝員、成品分廠副廠長、成品分廠廠長。2017 年 8 月至 2020 年 10 月，

20、歷任湘潭電化董事會工作部對外投資經理、電化集團投資發展部對外投資經理、電化集團副總工程師。2017 年 9 月至 2020 年 11 月，任公司常務副總經理。2020 年 11 月至今，任公司副總經理。副總經理 李新贊 中國國籍，無境外永久居留權，湘潭大學化工設備與機械專業，本科學歷，高級工程師。1996 年 7 月至 2000 年 10 月，任電化集團員工。2000 年 10 月至 2020 年 10 月，任至湘潭電化副總工程師。2020 年 11 月至今，任公司副總經理。副總經理 陳質斌 中國國籍，無境外永久居留權，畢業于湘潭職業技術學院經濟管理專業，大專學歷。1989 年 1 月至 20

21、06 年 10 月，歷任湘潭電化廠、電化集團、湘潭電化機修分廠工人。2006 年 10 月至 2010 年 12 月，任 湘潭電化生產部調度員工。2010 年 12 月至 2017 年 8 月，歷任靖西湘潭電化成品車間主管、成品車間主任。2017 年 8 月 至 2019 年 2 月，任湘潭電化成品分廠廠長。2019 年 2 月至 2020 年 10 月，任電化集團投資發展部（因部門職能調整，后 合并至管理部）對外投資經理。2019 年 2 月至今，任公司副總經理?？偨浝碇?李洪輝 中國國籍，無境外永久居留權，湘潭大學市場營銷專業，本科學歷。2001 年 1 月至 2006 年 3 月，任湘

22、潭電化成品分廠工段長。2006 年 3 月至 2009 年 1 月，任靖西湘潭電化電解成品車間主管。2009 年 1 月至 2013 年 1 月，任靖西湘潭電化成品車間主任。2013 年 1 月至 2016 年 1 月，任湘潭電化成品分廠廠長。2016 年 1 月 至 2016 年 6 月，任湘潭電化新能源材料有限公司總經理。2016 年 6 月至今，任廣西裕寧常務副總經理。2016 年 2 月至 2020 年 10 月，任電化集團投資發展部（因部門職能調整，后合并至管理部）對外投資經理。2021 年 1 月至今，任公司總經理助理。董事會秘書 汪詠梅 中國國籍，無境外永久居留權，中共湖南省委黨

23、校公共管理專業在職研究生，經濟師。1998 年 7 月至 2000 年 9 月，任電化集團化驗員。2000 年 9 月至 2020 年 11 月，任至湘潭電化董事、副總經理兼董事會秘書。2020 年 12 月至今，任湖南裕富執行事務合伙人。2020 年 11 月至今，任公司董事、常務副總經理兼董事會秘書。財務總監 王潔 中國國籍，無境外永久居留權，湖南紡織高等?？茖W校（湖南工程學院）企業管理專業，中級會計師。1989 年 7 月至 1997 年 12 月，歷任湘潭電化廠財務科職員、電化集團財務部副部長。1998 年 1 月至 2015 年 2 月，任至湖南湘進電化有限公司財務部部長。2015

24、年 2 月至 2019 年 3 月，任湘潭電化監審部部長。2019 年 3 月至 2020 年 10 月，任電化集團投資發展部（因部門職能調整，后合并至管理部）對外投資經理。2016 年 6 月至 2020 年 4 月，任公司監事。2019 年 3 月至今，任公司財務總監。資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/26 1.2、2023 年行業產能過剩，加工費下滑致業績增速下滑年行業產能過剩，加工費下滑致業績增速下滑 2020-2022 年年受益于受益于下游下游動力電池及儲能電池的需求動力電池及儲能電池的需求放量放量，公司

25、，公司業績業績增長迅速增長迅速，2023 年在行業產能過剩的背景下，加工費的持續下滑導致增收不增利年在行業產能過剩的背景下，加工費的持續下滑導致增收不增利。2021 年公司業績量價齊升，一方面受益于下游高增的新能源汽車需求，公司磷酸鐵鋰產品出貨量成倍增長，另一方面供不應求下磷酸鐵鋰加工費的上升導致單位盈利持續提升。2022 年相較于 2021 年營業收入增長 505%，而歸母凈利潤增長 154%，慢于營收增速，主要系營收增長上很大程度上來自于原材料價格迅速上漲導致的銷售單價上漲（磷酸鐵鋰行業原材料占成本比約為 85%），而單噸盈利并未上漲。2023 年營收增速放緩，主要系下游增速放緩+電池廠去

26、庫，前期行業擴產過快帶來的產能過剩導致加工費的持續下降，公司盈利能力承壓。圖圖3：2023 年年公司營業收入公司營業收入略有下滑略有下滑 圖圖4：2023 年年公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤承壓承壓 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司聚焦磷酸鐵鋰正極業務。公司聚焦磷酸鐵鋰正極業務。公司產品包括磷酸鐵鋰、三元材料、磷酸鐵，2022年公司磷酸鐵鋰占比達 95%以上，其他業務收入包括電力服務、廢料收入、輔材及副產品等，其中磷酸鐵鋰為公司最核心業務。圖圖5：公司聚焦磷酸鐵鋰正極業務公司聚焦磷酸鐵鋰正極業務 數據來源：公司公告、開源證券研究所-100%0%100%

27、200%300%400%500%600%700%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.0020192020202120222023營業收入（億元）同比增速-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速0%20%40%60%80%100%120%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0201820

28、19202020212022磷酸鐵鋰（億元）三元材料（億元）磷酸鐵（億元）其他業務（億元）磷酸鐵鋰占比三元材料占比磷酸鐵占比其他業務占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/26 公司磷酸鐵鋰公司磷酸鐵鋰市占率穩步提升市占率穩步提升。公司 2020-2022 年磷酸鐵鋰正極銷量分別為 3.14/12.1/32.4 萬噸，保持高速增長。根據我們測算，預計 2023 年公司磷酸鐵鋰業務市場份額達 30.9%，保持穩固增長。圖圖6：公司磷酸鐵鋰銷量市占率穩固提升公司磷酸鐵鋰銷量市占率穩固提升 數據來源：Wind、EVTank、開源證券研究所 盈利能力高位下滑盈

29、利能力高位下滑，2024 年有望見底年有望見底。2021-2023 年公司毛利率分別為26%/12%/8%，凈利率分別為 17%/7%/4%，其中 2021 年行業高景氣度帶來的漲價周期使得公司盈利能力達到高點，2022 年隨著行業資本開支加速，行業產能迅速擴張下供需關系開始反轉，盈利能力開始回落；2023 年下游需求增速收斂，前期產能加速投放下行業供給過剩，加工費持續下跌使得盈利能力進一步下滑。我們預計 2024年行業加工費有望見底，后續隨著行業資本投入收緊，盈利能力有望回歸至穩態水平。圖圖7：2021 年以來毛、凈利率呈下降趨勢年以來毛、凈利率呈下降趨勢 圖圖8：公司單噸凈利潤回歸穩態水平

30、公司單噸凈利潤回歸穩態水平 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司期間費用率呈下降趨勢公司期間費用率呈下降趨勢，規模效應凸顯，規模效應凸顯。2019-2023 年，公司期間費用率由10.3%持續下降至 2.3%，其中管理/銷售/研發費用率均顯著下降，主要由于公司營收規模大幅增長，規模效應凸顯。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0204060801001201401601802020202120222023E磷酸鐵鋰出貨量（萬噸）國內出貨量（萬噸）市場份額0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.

31、0%20192020202120222023毛利率凈利率0.000.200.400.600.801.001.2020192020202120222023單噸凈利潤（萬元/噸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/26 圖圖9：公司期間費用率呈下降趨勢公司期間費用率呈下降趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司產品譜系涵蓋動力儲能兩大領域。公司產品譜系涵蓋動力儲能兩大領域。公司產品包括 CN-3 等動力型及 YN-5、YN-7 等儲能型產品，其中 YN-7 高能型能量密度可達 200Wh/kg,儲能型產品循環壽命最高可達 5000 周。表表2：公司產

32、品譜系動力及儲能兼具公司產品譜系動力及儲能兼具 技術指標技術指標 CN-3 YN-5 YN-7 比容量（全電）（mAh/g）146 145 145 能量密度（單體電池，全電）（Wh/Kg）160 180 200 倍率性能 3C,99%以上 3C，98%以上 3C，98%以上 循環壽命 循環5000 周，容量保持率80%以上 循環5000 周，容量保持率 80%以上 循環5000 周，容量保持率 80%以上 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司擁有較為充分的三元正極技術儲備，尚處于業務培育期，銷售規模占比較公司擁有較為充分的三元正極技術儲備，尚處于業務培育期，銷售規模占比較小。小。公司多晶三

33、元材料主要用于數碼電池、充電寶；單晶三元材料主要用于新能源汽車等。公司成功掌握了高容量多元正極材料生產技術、單晶高鎳型三元材料的控制合成技術、三元正極材料表面改性技術等核心技術，上述技術能夠提升公司三元材料容量，保證壓實密度和安全性。公司三元材料尚處于前期業務培育期，銷量占比相對較小。表表3：公司公司擁有多晶、單晶三元技術儲備擁有多晶、單晶三元技術儲備 產品類型產品類型 技術指標（技術指標（mAh/g）應用領域應用領域 多晶三元材料 比容量167 數碼電池、充電寶等 單晶三元材料 比容量179 新能源汽車等 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 2、磷酸鐵鋰：磷酸鐵鋰：動力動力+儲能儲能+出海

34、打開市場空間，有望走出周期出海打開市場空間，有望走出周期迷霧迷霧 2.1、LFP：兼具安全性能、成本優勢、循環壽命的鋰電正極方案兼具安全性能、成本優勢、循環壽命的鋰電正極方案 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率合計公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/26 磷酸鐵鋰是一種黑色粉末狀材料，磷酸鐵鋰是一種黑色粉末狀材料，是目前的主流鋰離子電池正極材料之一是目前的主流鋰離子電池正極材料之一。磷酸鐵鋰材料是一種無機化合物，屬于正交晶系橄欖石結構，磷酸鐵鋰材

35、料的原料來源豐富、價廉，同時具備熱穩定性和循環性能好等諸多優勢。圖圖10：磷酸鐵鋰正極材料為黑色粉末狀固體磷酸鐵鋰正極材料為黑色粉末狀固體 圖圖11：充電時鋰離子嵌入石墨負極，放電時回到正極充電時鋰離子嵌入石墨負極，放電時回到正極 資料來源：公司公告 資料來源：新能源與環保公眾號 磷酸鐵鋰電芯單瓦成本低于三元電芯單瓦成本。磷酸鐵鋰電芯單瓦成本低于三元電芯單瓦成本。除了正極材料，兩種電池的用材種類與用量基本一致，主要是正極成本導致了電芯成本差異。因為磷酸鐵鋰正極材料不含鎳、鈷等稀有金屬元素，所以具有成本優勢。表表4：三元電芯單位成本較高（三元電芯單位成本較高（隔膜用量單位為隔膜用量單位為/Kwh

36、，價格單位，價格單位元元/，材料價格，材料價格采用采用鑫鑼鋰電鑫鑼鋰電 20240415 數據數據）原材料原材料 單位用量單位用量（Kg/Kwh）價格價格（元（元/Kg）單位成本單位成本（元（元/Kwh）成本占成本占比比 三元正極（NCM523）1.64 124 203.4 48.01%負極材料（人造石墨）1.2 30 36.0 8.50%隔膜 15 1.2 18.0 4.25%電解液 0.8 28.2 22.6 5.33%鋁箔 0.6 36.8 22.1 5.21%銅箔 0.55 98.4 54.1 12.77%電池殼（方形）/4 0.94%材料成本合計（元/Kwh）360.1 85.00%

37、其他成本（元/Kwh）63.5 15%總成本（元/Kwh）423.6 100.00%資料來源：鑫鑼鋰電、開源證券研究所 表表5：磷酸鐵鋰電芯單位成本低于三元（磷酸鐵鋰電芯單位成本低于三元（隔膜用量單位為隔膜用量單位為/Kwh，價格單位，價格單位為元為元/，材料價格采用材料價格采用鑫鑼鋰電鑫鑼鋰電 20240415 數據數據）原材料原材料 單位用量單位用量（Kg/Kwh）價格價格（元（元/Kg）單位成本單位成本（元（元/Kwh）成本占成本占比比 磷酸鐵鋰 2.08 43.85 91.2 21.53%負極材料（人造石墨）1.3 30 39.0 9.21%隔膜 15 1.2 18.0 4.25%電解

38、液 1 18.8 18.8 4.43%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/26 原材料原材料 單位用量單位用量（Kg/Kwh）價格價格（元（元/Kg）單位成本單位成本（元（元/Kwh）成本占成本占比比 鋁箔 0.6 36.8 22.1 5.21%銅箔 0.55 98.4 54.1 12.77%電池殼（方形）/4 0.94%材料成本合計（元/Kwh）247.1 85.00%其他成本（元/Kwh）43.6 15%總成本（元/Kwh）290.7 100.00%資料來源：鑫鑼鋰電、開源證券研究所 我們從能量密度、循環壽命、成本、安全性幾個維度去對比我們從能量

39、密度、循環壽命、成本、安全性幾個維度去對比磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池和三和三元電池：元電池：能量密度低能量密度低：相較于三元電池，LFP 能量密度較低。一般而言，目前磷酸鐵鋰電芯能量密度約為 165-200Wh/kg，三元電芯能量密度約為 220-300Wh/kg，因此 LFP 一般用于中低端動力及儲能領域，而三元用于中高端長續航車型。但隨著技術的迭代，LFP 材料參數提升+電池 PACK 結構創新（比亞迪刀片電池或寧德 CTP 技術等）彌補了電芯層級能量密度的不足，拓寬了 LFP 的應用場景。循環壽命循環壽命長長：磷酸鐵鋰電池單體電芯的循環壽命一般在 4000 次以上，理論最高可以做到上萬次以

40、上（一般用于儲能），而三元單體電芯循環壽命在2000 次左右。成本優勢大：成本優勢大：根據上文測算，由于不需要成本較高的稀有金屬元素，磷酸鐵鋰單 Wh 電芯成本顯著低于三元電芯成本。安全性能強：安全性能強：三元材料通常在 180 攝氏度以上會出現自加熱，在約 200 攝氏度發生分解并釋放出氧氣，在高溫下電解液迅速燃燒，發生加劇連鎖反應?；诹姿徼F鋰的化學結構，其安全性能相對較好，在 250 攝氏度以上才會出現熱現象，在 700-800 攝氏度時才會發生分解，且分解時不會釋放氧分子，燃燒不如三元材料劇烈。表表6：磷酸鐵鋰與磷酸鐵鋰與 NCM 三元正極對比三元正極對比 性能指標性能指標 磷酸鐵鋰磷

41、酸鐵鋰 鎳鈷錳鎳鈷錳三元三元 材料結構 橄欖石 層狀氧化物 低溫性能 較差 一般 功率性能 較差 較好 循環次數 較高 較低 理論比容量 較低 較高 壓實密度 較低 較高 熱穩定性 優秀 一般 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 2.2、市場空間：市場空間：LFP 空間廣闊，出海趨勢明確空間廣闊，出海趨勢明確 2.2.1、動力：磷酸鐵鋰占據主導地位，滲透率超六成動力：磷酸鐵鋰占據主導地位，滲透率超六成 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/26 補貼退坡后，市場化競爭下補貼退坡后，市場化競爭下 LFP 成為整車廠高性價比電池技術路線首選成為整車廠高性

42、價比電池技術路線首選。我們我們認為，認為，LFP 在國內發展經過以下幾個階段，在國內發展經過以下幾個階段，當前當前以及未來都將是市場主流技術路線以及未來都將是市場主流技術路線之一。之一。2016 年以前年以前：LFP 電池憑借成熟的技術及低廉的價格占據主流地位。20162019 年年：新能源汽車政策補貼向高能量密度傾斜，成本上的劣勢被高額補貼補足，為滿足補貼要求的能量密度要求，三元電池滲透率迅速攀升。2019 年下半年年下半年后：后：政策補貼開始退坡，單純依靠堆砌性能參數的電池方案性價比削減，下游整車競爭百家爭鳴背景下成本再次成為整車廠考慮首要因素之一，同時隨著寧德時代 CTP 技術及比亞迪刀

43、片電池等新技術的推出以及 LFP 自身材料往高壓實方向發展，LFP 電池性價比凸顯。2021 年后 LFP滲透率大幅提升，爆款車型頻出，磷酸鐵鋰版 Model3、比亞迪漢、宏觀 MINI等銷量冠絕榜單。圖圖12：國內磷酸鐵鋰裝機量占比超過六成國內磷酸鐵鋰裝機量占比超過六成 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2.2、儲能：儲能：下一個下一個 TWh 賽道，賽道，LFP 為首選為首選 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰電池電池是儲能電池是儲能電池最佳最佳選擇。選擇。在儲能電池領域，（1）儲能電站對于儲能電池循環壽命要求較高，循環壽命越長，單次充放電的單瓦成本越低；（2）在安全性方面，由于儲能電池的單體裝機量較

44、大，通常為 MWH 級別，因此對電池的安全性要求更高，因此長壽命、高安全的磷酸鐵鋰電池在儲能領域有明顯優勢。風光裝機增長帶動風光裝機增長帶動儲能電池儲能電池裝機量迅速增長，裝機量迅速增長，2030年儲能有望進入年儲能有望進入TWh時代。時代。國家發展改革委和國家能源局聯合印發的“十四五”新型儲能發展實施方案，提出，到 2025 年，新型儲能由商業化初期步入規?；l展階段。隨著風光裝機量的快速上升，配儲是必然需求，儲能成為鋰電池需求的第二增長曲線。據中商產業研究院發布的2024-2029 年中國儲能電池產業鏈剖析與發展策略專題研究報告數據顯示，2022 年中國儲能電池出貨量 130GWh，同比增

45、長 1.7 倍。2023 年上半年，中國儲能電池出貨量為 101.4GWh，占全球儲能電池出貨量的 92%，我們預計到 2030 年國內儲能需求有望進入 TWh 時代。14.3%67.4%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02磷酸鐵鋰裝機量占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面

46、的信息披露和法律聲明 13/26 圖圖13：國內儲能電池出貨量迅速增長國內儲能電池出貨量迅速增長 圖圖14：鋰離子電池為新型儲能主要技術路線鋰離子電池為新型儲能主要技術路線（2022 年）年）數據來源：中商產業研究院、開源證券研究所 數據來源：GGII、開源證券研究所 2.2.3、出海：車企加速布局，海外鐵鋰滲透率有望提速出海：車企加速布局，海外鐵鋰滲透率有望提速 海外電池廠與車企于海外電池廠與車企于 2023 年頻繁布局磷酸鐵鋰。年頻繁布局磷酸鐵鋰。韓、美電池廠商對于磷酸鐵鋰電池熱情較高。美國廠商的布局較快，Our Nest Energy 與 Kore Power 預計于 2024年投產，福

47、特汽車 2023 年 2 月明確與寧德時代簽訂協議投資建廠，而韓國 LG 和 SK On 還并未有明確的產能布局。車企方面，歐洲、美國、韓國車企均對磷酸鐵鋰電池表現出了興趣，其中豐田進度最快：在中國生產的部分電動汽車已使用比亞迪的刀片電池。歐洲車企 Stellantis 集團面臨的阻礙是：磷酸鐵鋰電池很難從歐洲采購，而目前也鮮有電池廠在歐洲布局磷酸鐵鋰產能，多為三元布局。表表7：2023 年海外電池廠與車企明確布局磷酸鐵鋰年海外電池廠與車企明確布局磷酸鐵鋰 公司公司 類型類型 磷酸鐵鋰布局進度磷酸鐵鋰布局進度 美國初創企業 Our Next Energy 電池企業 宣布將開始在密歇根州生產磷酸

48、鐵鋰電池；在 16 億美元的新工廠投產后，該公司將繼續進行擴張；到 2027 年，該公司計劃為 20 萬輛電動汽車提供足夠的磷酸鐵鋰電池。美國初創企業 Kore Power 電池企業 公司預計美國對磷酸鐵鋰電池的需求將不斷增長。該公司計劃于 2024 年底在亞利桑那州建設的工廠設置兩條裝配線，一條用于生產美國主流的三元電池，另一條用于生產磷酸鐵鋰電池。寧德時代、福特汽車 電池企業、車企 2023 年 2 月達成協議，福特將會出資 35 億美元在美國密歇根州新建一座電池工廠，主要生產磷酸鐵鋰電池，福特將通過一家子公司 100%持有股權，而寧德時代將會提供技術幫助和專利許可支持。LG 新能源 電池

49、企業 2023 年 2 月，公司表示正在加緊開發電動汽車用磷酸鐵鋰電池。該公司的目標是使其磷酸鐵鋰電池的性能超過中國對手，即這款電池的能量密度比寧德時代提供給特斯拉Model 3 的電池高 20%。SK On 電池企業 正在和中國磷酸鐵鋰材料企業合作，在海外市場布局磷酸鐵鋰電池產能。Stellantis 集團 車企 2023 年 2 月，CEO 唐唯實（Carlos Tavares）表示，集團正在考慮在歐洲生產的電動汽車上使用磷酸鐵鋰電池，因為其在成本方面更有競爭力，“現在的問題是從歐洲很難采購到磷酸鐵鋰電池，需要從其它地區采購?！蓖ㄓ闷?車企 2023 年 2 月，通用汽車的一位高管對外表

50、示，該公司也正在探索使用磷酸鐵鋰電池來降低成本的可能性?，F代汽車 車企 2023 年 3 月，公司表示，正考慮在起亞第二代 RayEV 上開始使用寧德時代生產的磷酸鐵鋰電池，這將是現代汽車推出的首款搭載磷酸鐵鋰電池的電動車。豐田 車企 在中國生產的部分電動汽車，均已使用上了比亞迪提供的磷酸鐵鋰刀片電池。0501001502002503002020202120222023E2024E中國儲能電池出貨量（GWh）94.20%鋰離子電池壓縮空氣液流電池其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/26 公司公司 類型類型 磷酸鐵鋰布局進度磷酸鐵鋰布局進度 大眾汽

51、車、寶馬、福特、雷諾、戴姆勒等 車企 已明確在入門級車型中導入磷酸鐵鋰電池。資料來源：電池中國公眾號、開源證券研究所 我們我們預計預計隨著全球新能源汽車滲透率持續提升，儲能需求維持高增速，隨著全球新能源汽車滲透率持續提升，儲能需求維持高增速，2025 年年全球全球磷酸鐵鋰正極需求有望超過磷酸鐵鋰正極需求有望超過232萬噸，萬噸，2030年全球磷酸鐵鋰正極需求量可達年全球磷酸鐵鋰正極需求量可達613萬噸萬噸。關鍵假設：關鍵假設：國內國內/海外動力電池磷酸鐵鋰滲透率：海外動力電池磷酸鐵鋰滲透率：（1）國內：）國內：我們預計未來鐵鋰仍然為主流動力電池選擇，但隨著市場對于智能化、高續航的要求提高，鐵鋰

52、滲透率將略有下降；（2）海外：）海外：我們預計隨著海外車企逐步切入鐵鋰版本車型，海外動力鐵鋰滲透率有望加速，預計到 2030 年海外鐵鋰滲透率有望達到 40%。動力動力/儲能電池市場增速：儲能電池市場增速：（1）國內動力：）國內動力：基于國內新能源汽車滲透率已經接近 50%，我們預計 2024 年到 2030 年維持 11%的 CAGR；（2）海外動力：海外動力：海外新能源汽車滲透率仍處于低位，我們預計 2024 年到 2030 年維持 21%的 CAGR；（3）儲能：）儲能：全球儲能需求高增方興未艾，我們預計 2024 年到2030 年維持 23%的 CAGR。磷酸鐵鋰電池單磷酸鐵鋰電池單

53、GWh 正極用量：正極用量：我們假設 2022 年單 GWh LFP 用量為 0.23萬噸/GWh，隨后逐年遞減，預計到 2030 年為 0.2 萬噸/GWh。表表8：預計預計 2030 年全球磷酸鐵鋰正極需求量可達年全球磷酸鐵鋰正極需求量可達 613 萬噸萬噸 2022 2023 2024E 2025E 2030E 國內動力電池裝機量（GWh）286 403 504 605 1065 Yoy 89%41%25%20%10%海外動力電池裝機量（GWh）223 303 394 504 1465 Yoy 47%36%30%28%20%全球動力電池裝機量（GWh）509 706 898 1109 2

54、530 Yoy 68%39%27%24%16%國內鐵鋰電池占比 62%67%64%64%60%海外鐵鋰電池占比 3%4%5%10%40%全球鐵鋰裝機量-動力（GWh）185 284 340 437 1225 全球鐵鋰裝機占比 36%40%38%39%48%全球鐵鋰需求-動力（GWh）231 354 425 547 1531 全球鐵鋰需求-儲能（GWh）121 185 259 350 1073 Yoy 53%40%35%20%全球鐵鋰總需求（GWh）414 635 805 1054 3064 Yoy 248%53%27%31%23%鐵鋰單耗（萬噸/GWh）0.23 0.23 0.22 0.22

55、0.20 鐵鋰正極需求（萬噸）95.3 142.8 177.2 232.0 612.8 Yoy 240%50%24%31%17%數據來源：SNE Research、Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/26 2.3、供需格局供需格局：資本開支放緩，產能加速出清資本開支放緩，產能加速出清 磷酸鐵鋰行業磷酸鐵鋰行業進入洗牌期進入洗牌期，質量、質量、成本管控優秀的企業具備優勢成本管控優秀的企業具備優勢。據百川盈孚數據不完全統計，2023 年初磷酸鐵鋰產能約為 381 萬噸/年，到 2024 年初我國磷酸鐵鋰產能為 510 萬噸/年左

56、右，遠大于我們前文所測算實際需求量，行業亟待出清。隨著下游電芯廠對產品性能、成本的要求逐步提高，更具成本優勢、性能優勢的生產廠商能夠獲得更高的市場份額。鐵鋰廠商的競爭不僅在產品、價格上，鐵鋰廠商的競爭不僅在產品、價格上，更在其他維度上：更在其他維度上：（1）優秀的管理能力優秀的管理能力：主要體現在庫存、采購、銷售的管理統籌上；（2）較高的產能利用率較高的產能利用率：優質穩定的客戶使得開工率較高，進一步壓縮成本；（3）垂直一體化能力：垂直一體化能力：較高的磷酸鐵自供率。圖圖15：行業資本開支放緩，產能利用率有所提升行業資本開支放緩，產能利用率有所提升 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 2.4、

57、市場格局：裕能龍頭地位穩固市場格局：裕能龍頭地位穩固，份額持續提升，份額持續提升 湖南裕能湖南裕能龍頭地位穩固，份額持續提升龍頭地位穩固，份額持續提升。根據 OFweek 產業研究中心及我們測算，2021-2023 年公司國內磷酸鐵鋰市場份額分別為 25.6%/28.4%/31.1%，始終占據市場龍頭地位，份額穩步提升，主要系公司產能規劃完備充足及深度綁定下游兩大核心客戶。其中，湖南裕能、德方納米穩居第一梯隊；常州鋰源、融通高科、湖北萬潤等企業位于第二梯度，我們認為未來行業仍會向具備產能優勢及成本優勢的頭部企業集中。0204060801001200100200300400500600行業產能（

58、萬噸）開工率（%）（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/26 圖圖16：2021 年公司年公司國內國內市占率居首位市占率居首位 圖圖17：2022 年年 H1 公司公司國內國內市占率市占率穩定穩定 數據來源：OFweek 產業研究中心、開源證券研究所 數據來源：OFweek 產業研究中心、開源證券研究所 3、綁定核心客戶綁定核心客戶+產能布局領先產能布局領先+管理能力突出管理能力突出+盈利能力優盈利能力優秀，構筑公司核心競爭力秀，構筑公司核心競爭力 3.1、產品優勢：產品優勢：固相法天生具備高壓實優勢，合作研發開發新增長極固相法天生具備高壓實優

59、勢，合作研發開發新增長極 公司技術路線為固相法，相比液相法壓實密度較高。公司技術路線為固相法，相比液相法壓實密度較高。液相法和固相法的主要差異在于是否在原材料混合之后還需要進行物理研磨。液相法的原材料混合后形成均勻溶液，粒徑小且均勻。均勻粒徑導致循環次數較高，但會有明顯的顆粒間隙，因此壓實密度較低，同時較小的粒徑的堆積密度也小于較高的粒徑堆積后的密度；固相法原材料混合不充分，因此還需進一步研磨，粒徑分布不均勻是其天然劣勢，導致產品一致性差，因此循環壽命較低。固相法的優點在于大小顆粒的混合可以使粒徑間隙較小，因此壓實密度較高。圖圖18：液相法相比固相法省去研磨的步驟液相法相比固相法省去研磨的步驟

60、，后半程工藝路線相近，后半程工藝路線相近 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 公司產品具備高能量密度、長循環壽命、低溫性能優異等優勢。公司產品具備高能量密度、長循環壽命、低溫性能優異等優勢。高溫固相法工湖南裕能,25.6%德方納米,19.40%湖北萬潤,8.50%融通高科,7.00%國軒高科,6.70%龍蟠科技,6.50%其他,26.30%湖南裕能德方納米湖北萬潤融通高科國軒高科龍蟠科技其他湖南裕能,25.30%德方納米,17.60%常州鋰源,9.60%融通高科,9.50%湖北萬潤,5.90%國軒高科,5.20%其它,26.90%湖南裕能德方納米常州鋰源融通高科湖北萬潤國軒高科其它公司首次覆

61、蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/26 藝使公司產品天然具備高壓實優勢，再疊加顆粒形貌控制、級配理論的應用等，公司壓實密度進一步提高。低雜質含量和高鐵磷比前驅體使公司產品具備高比容。兩樣優勢疊加后公司產品具備高體積能量密度優勢，在電芯的實際使用中體現為高質量能量密度。一次粒徑均勻能夠避免充放電過程中的極化反應，提升循環次數。而碳包覆、小顆粒設計技術、摻雜技術都能夠提升電導率，增強低溫性能。表表9：公司產品具備高能量密公司產品具備高能量密度、長循環壽命、低溫性能優異等優勢度、長循環壽命、低溫性能優異等優勢 優勢優勢 涉及技術涉及技術 高能量密度 1.通過前驅體

62、顆粒狀形貌的控制，以及級配理論的應用，提高壓實密度 2.低雜質含量和高鐵磷比前驅體的技術優勢，產品比容量高 長循環壽命 1.公司產品在原有一次粒徑均勻、結晶度高等技術優勢的 基礎上，進一步控制顆粒一次粒徑分布 低溫性能優異 1.小顆粒設計技術 2.體相摻雜和碳包覆 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 公司與下游重點客戶、知名高公司與下游重點客戶、知名高校校合作研發，合作研發，開發新的增長極開發新的增長極。公司與中南大學建立共享大型實驗室設備、人才交流培訓等方面的機制，推進產學研結合，充分發揮雙方優勢，助力技術研發、生產工藝優化、技術難題攻關、聯合項目申報等；公司按照與寧德時代的約定設計、規格

63、及要求進行相關三元正極材料的設計開發；公司與四川大學合作進行磷酸錳鐵鋰前驅體制備及形貌調控技術研究等內容；公司與深圳市比亞迪鋰電池有限公司合作進行無鈷動力電池關鍵材料的開發。表表10：公司與多家下游客戶及重點高校合作研發公司與多家下游客戶及重點高校合作研發 合作單位合作單位 研究課題研究課題 主要內容主要內容 項目起止時間項目起止時間 中南大學 科技合作 建立共享大型實驗室設備、人才交流培訓等方面的機制，推進產學研結合，充分發揮雙方優勢，助力技術研發、生產工藝優化、技術難題攻關、聯合項目申報等。中南大學負責提供設備人員等資源支持，并協助公司進行材料研究開發和關鍵電池技術攻關，公司負責提供合作涉

64、及的材料以及費用等。合作協議終止后五年內雙方不能以商業目的轉讓涉及的相關技術成果。2020.12-2022.12 寧德時代 正極材料設計研發 按照約定設計、規格及要求進行相關三元正極材料的設計開發，相關知識產權按約定由合作雙方同時享有或單獨享有，雙方按照協議約定履行保密義務。2020.11-2023.11 四川大學 磷酸錳鐵鋰正極材料的研發 包括磷酸錳鐵鋰前驅體制備及形貌調控技術研究等內容；項目期間內相關知識產權由甲方獨享，項目結束后進行后續開發產生知識產權歸屬各自單獨所有。2021.08-2023.07 深圳市比亞迪鋰電池有限公司 無鈷動力電池關鍵材料開發 進行無鈷動力電池關鍵材料的開發及重

65、點專項項目申報工作，項目進行前各方已擁有的知識產權仍歸擁有方，項目進行中各方利用己方資源獨立完成的技術成果的知識產權歸開發方所有，共同研究開發的內容的知識產權歸對技術成果的實質性特點做出創造性貢獻的一方所有。2022 年 6 月 13 日至項目完工驗收（若項目未獲得立項，則協議自動作廢）資料來源：公司招股書、開源證券研究所 3.2、產能優勢：產能優勢：規劃產能居于行業首位，規劃產能居于行業首位，疊加疊加高產能利用率助公司具備高產能利用率助公司具備公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/26 跨周期能力跨周期能力 截至截至2023 年公司擁有年公司擁有 5

66、8 萬噸萬噸有效有效產能，產能，公司遠期規劃產能達百萬噸級別公司遠期規劃產能達百萬噸級別。截至 2023 年底，公司在湖南省湘潭市、廣西壯族自治區靖西市、四川省遂寧市、貴州省福泉市、云南省安寧市設有五個生產基地。根據公司年報，2022 年公司擁有 2023年公司擁有 56 萬噸有效產能，預計 2024 年公司有效產能超過 70 萬噸，遠期規劃產能達百萬噸級別。圖圖19：公司擁有五大生產基地公司擁有五大生產基地 資料來源：公司官網 表表11：公司遠期產能達百萬噸級公司遠期產能達百萬噸級（單位：萬噸）（單位：萬噸）基地基地名稱名稱 規劃總產能規劃總產能 2022A 2023A 2024E 2025

67、E 1 廣西裕能 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 2 四川裕能 18 12 18 18 18 3 湖南裕能 15 7 15 15 15 4 貴州裕能 50 15 25 35 50 5 云南裕能 32 8 16 24 32 湖南裕能合計 116.3 43.3 75.3 93.3 116.3 數據來源：公司公告、開源證券研究所 湖南裕能產能利用率湖南裕能產能利用率領先行業領先行業，龍頭企業穿越周期龍頭企業穿越周期。2020-2022 年湖南裕能的產能利用率均以較大幅度領先于同行，表明公司通過綁定下游兩大核心客戶，下游需求穩定，無懼行業周期變化，具備穿越周期的能力。當行業供給過剩時，產能利用

68、率較高的一線企業能夠實現盈利，而稼動率較低的二三線企業難以盈利甚至產生虧損，行業出清加速。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/26 圖圖20：湖南裕能產能利用率領先于行業其他公司湖南裕能產能利用率領先于行業其他公司 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.3、盈利優勢：盈利優勢：通過通過磷酸鐵前驅體一體化磷酸鐵前驅體一體化布局降低成本布局降低成本穩定品質，后續穩定品質，后續自供率維持高位自供率維持高位 為降低成本及維持正極品質穩定，公司將長期保持磷酸鐵為降低成本及維持正極品質穩定，公司將長期保持磷酸鐵的高自供比例。的高自供比例。根據2023 年 5

69、月 30 日投資者活動記錄，公司磷酸鐵自供比例超 90%，規模優勢凸顯，自產磷酸鐵不僅品質穩定，成本相較于外購也有優勢。公司磷酸鐵主要采用鈉法工藝，后續于云南裕能項目嘗試氨法工藝公司磷酸鐵主要采用鈉法工藝，后續于云南裕能項目嘗試氨法工藝有望進一步有望進一步降本，兩種工藝路線的主要降本，兩種工藝路線的主要差別在于堿源不同。差別在于堿源不同。鈉法工藝和氨法工藝的差別主要在于采用何種堿中和硫酸，鈉法使用碳酸鈉，氨法使用氨水，導致兩者的副產物也有差異，鈉法產生硫酸鈉副產物，氨法產生硫酸銨副產物。兩者主要生產步驟差別不大，可概括為：將鐵源和磷源合成產生磷酸鐵，接著使用堿性物質中和副產物硫酸，產生固體物質

70、磷酸鐵和硫酸鈉，過濾后進一步洗滌提純出二水磷酸鐵，最后使用窯爐燒成將二水磷酸鐵轉化成無水磷酸鐵。圖圖21：公司生產磷酸鐵主要采用鈉法工藝公司生產磷酸鐵主要采用鈉法工藝 資料來源：公司項目環評報告、開源證券研究所 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%2019202020212022湖南裕能德方納米萬潤新能公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/26 圖圖22：云南裕能磷酸鐵將改用氨法工藝云南裕能磷酸鐵將改用氨法工藝 資料來源：公司項目環評報告、開源證券研究所 受益于受益于副產物硫酸銨外銷副產物硫酸銨外銷帶來較

71、大成本抵扣，氨法路線原材料成本低于鈉法路帶來較大成本抵扣，氨法路線原材料成本低于鈉法路線。線。在當前的磷源價格下，鈉法路線與氨法路線原材料成本相近。氨法的副產物為硫酸銨，鈉法的副產物為硫酸鈉，兩者副產物單噸價格相近，硫酸銨單噸產量較大，因此外銷能夠帶來較大的成本抵扣，也使氨法的實際原材料成本低于鈉法。表表12：濃磷酸價格為濃磷酸價格為 6500 元元/噸時，鈉法單噸原材料成本為噸時，鈉法單噸原材料成本為 6253 元元（參考（參考 2023 年年 4 月報價）月報價）材料名稱材料名稱 單噸單噸用量（噸）用量（噸）價格（元價格（元/噸）噸）單噸成本（元）單噸成本（元）占原材料成本比占原材料成本比

72、 硫酸亞鐵（7 水）1.80 450 810 12.63%濃磷酸（85%）0.76 6500 4960 77.33%雙氧水（25%）0.42 700 293 4.57%碳酸鈉（98%）0.22 1600 350 5.46%原材料成本合計原材料成本合計 6413 100.00%外銷硫酸鈉結晶 0.2 800 160 實際實際原材料原材料成本成本 6253 資料來源：公司項目環評報告、開源證券研究所 表表13：濃磷酸價格為濃磷酸價格為 6500 元元/噸時，氨法單噸原材料成本為噸時，氨法單噸原材料成本為 5634 元元（參考（參考 2023 年年 4 月報價）月報價）材料名稱材料名稱 單噸用量（噸

73、）單噸用量（噸）價格（元價格（元/噸）噸）單噸成本（元）單噸成本（元）占原材料成本比占原材料成本比 鐵源（鐵粉）0.37 2000 740 11.68%磷酸一銨 0.70 5500 3850 60.79%濃硫酸 0.66 910 601 9.48%雙氧水（27.5%）0.41 700 287 4.53%磷酸（85%）0.06 6500 410 6.47%氨水 0.58 770 447 7.05%原材料成本合計原材料成本合計 6334 100.00%外銷硫酸銨 0.88 800 700 實際原材料成本實際原材料成本 5634 資料來源：公司項目環評報告、開源證券研究所 公司銷量增速快，盈利能力領

74、先。公司銷量增速快，盈利能力領先。鐵鋰行業售價上升顯著，而產品差距不大，所以平均銷售價格相近；鐵鋰行業單噸毛利上升顯著，主要受下游新能源電動車拉動。2022 年，公司單噸毛利略低于同行，主要系公司穩健經營，導致在碳酸鋰單邊公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/26 上漲過程中，庫存收益有限；萬潤新能單噸毛利高于公司，主要系磷酸鐵氨法工藝路線在磷酸價格較高時成本優勢較大。近年，公司銷量增速快于同行，出貨量以較大幅度超越同行，因此盈利能力顯著高于同行。圖圖23：磷酸鐵鋰龍頭公司單噸售價接近磷酸鐵鋰龍頭公司單噸售價接近（單位：萬元（單位：萬元/噸）噸）圖圖2

75、4：2023 年公司年公司單位毛利遠超同行（單位：萬元單位毛利遠超同行（單位：萬元/噸）噸）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.4、大客戶戰略大客戶戰略：攜手攜手 B+C 兩家大客戶共同前行兩家大客戶共同前行 深度綁定寧德時代與比亞迪深度綁定寧德時代與比亞迪，與下游，與下游頭部頭部客戶共同成長?？蛻艄餐砷L。2021-2023 年公司前兩大客戶營收占比分別為 85.4%/80.5%/78.8%，公司深度綁定頭部客戶，同時與兩家頭部客戶建立股權聯系（寧德時代擁有 7.91%公司股權，比亞迪擁有 3.95%公司股權），），與下游優質客戶共同成長。同時公司積極

76、開拓其他知名客戶，億緯鋰能、中創新航、海辰新能源、瑞浦蘭鈞等二線電池廠商陸續放量，公司客戶結構不斷優化。寧德、比亞迪占據寧德、比亞迪占據動力鐵鋰動力鐵鋰市場市場接近接近 80%份額。份額。根據動力電池產業創新聯盟數據顯示，2023 年國內鐵鋰動力裝機 261GWh，其中比亞迪 105GWh，占 40%，寧德89GWh，占 34%。二者合計占據 74%市場份額。圖圖25：2021 年寧德與比亞迪為公司主要客戶年寧德與比亞迪為公司主要客戶 圖圖26：2023 年公司客戶結構年公司客戶結構優化優化 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002020202120222023

77、德方納米萬潤新能湖南裕能0.000.501.001.502.002.503.002020202120222023德方納米萬潤新能湖南裕能寧德時代,53.6%深圳比亞迪,41.8%億緯鋰能,1.0%蜂巢能源,0.7%遠景動力,0.6%寧德時代深圳比亞迪億緯鋰能蜂巢能源遠景動力第一大,41.0%第二大,37.8%第三大,6.1%第四大,5.9%第五大,5.3%第一大第二大第三大第四大第五大公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/26 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表14：比亞迪比亞迪+寧德時代占寧德時代占 2023

78、 年磷酸鐵鋰動力電池裝車份額近年磷酸鐵鋰動力電池裝車份額近 80%排名排名 企業名稱企業名稱 裝車輛（裝車輛（GWh）占比占比 1 比亞迪 105.41 40.38%2 寧德時代 88.77 34.01%3 中創新航 17.88 6.85%4 國軒高科 14.71 5.64%5 億緯鋰能 14.2 5.44%6 瑞浦蘭鈞 4.69 1.80%7 正力新能 4.07 1.56%8 蜂巢能源 3.76 1.44%9 欣旺達 3.45 1.32%10 多氟多 2.05 0.78%數據來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟、開源證券研究所 4、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 4.1、盈利預測盈利預測

79、 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰：基于公司產能規劃及下游高增的需求，我們預計公司2024/2025/2026 年公司磷酸鐵鋰正極材料出貨量分別為 67.4/80.5/95.3 萬噸萬噸，對應營收分別為 371/402/429 億元，2024-2026 年行業三四線產能出清疊加公司磷源一體化后毛利率回升至穩態水平，預計 2024/2025/2026 年磷酸鐵鋰正極材料毛利率分別為 9%/11%/12%。表表15：湖南裕能湖南裕能盈利預測盈利預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 磷酸鐵鋰正極磷酸鐵鋰正極 收入（億元）426.7 411.1 370.7 402.4 428.7 YOY

80、514.9%-3.7%-9.8%8.6%6.5%銷量（萬噸）32.4 50.8 67.4 80.5 95.3 成本（億元）373.5 381.1 337.3 358.1 377.2 毛利率(%)12.5%7.3%9.0%11.0%12.0%三元正極三元正極 收入（億元）0.4 0.1 0.2 0.2 0.2 YOY 84.0%-8.0%75.0%29.0%成本（億元）0.50 0.12 0.22 0.22 0.22 毛利率(%)-1.2%0.0%0.0%0.0%0.0%其他業務其他業務 收入（億元）0.8 2.4 2.9 3.5 4.1 YOY 50.0%196.3%20.0%20.0%20.

81、0%成本（億元）0.6 0.8 2.3 2.8 3.3 毛利率(%)30.0%67.7%20.0%20.0%20.0%總計總計 收入（億元）427.88 413.58 373.75 406.02 433.03 YOY 505.4%-3.3%-9.6%8.6%6.7%成本（億元）374.5 381.9 339.8 361.1 380.8 毛利（億元）53.3 31.6 33.9 44.9 52.3 毛利率(%)12.5%7.6%9.1%11.1%12.1%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/26 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、估值與評級估

82、值與評級 我們選取鋰電細分材料賽道龍頭寧德時代、璞泰來、天賜材料作為可比公司，公司整體估值中樞與行業平均水平相當。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 16.6/25.0/31.0 億元億元，當前股價對應 PE 分別為 18.6/12.3/9.9x。我們認為公司作為磷酸鐵鋰正極材料龍頭企業，通過深度綁定下游占 80%市場份額的行業龍頭實現高速發展，在盈利能力、客戶結構、產能規模方面具備較強優勢，市場份額穩固提升，有望穿越本輪行業周期底部，首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。表表16：湖南裕能可比公司估值表湖南裕能可比公司估值表 證券代碼證券代碼 可比公司可比公

83、司 市值市值 股價股價 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）（億元）（億元）（元）（元）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 603659.SH 璞泰來 338 15.8 16.5 26.0 33.2 20.4 13.0 10.2 002709.SZ 天賜材料 360 18.8 13.1 13.5 20.1 27.5 26.6 17.9 300750.SZ 寧德時代 8146 185.2 441.2 487.9 584.2 18.5 16.7 13.9 平均 22.1 18.8 14.0 301358.SZ 湖南裕能 308 40.7 15.8

84、 16.6 25.0 19.5 18.6 12.3 數據來源：Wind、開源證券研究所 備注：可比公司盈利預測均來源于 Wind 一致預期（截至 2024 年 6 月 13 日）5、風險提示風險提示（1）行業供給過剩風險行業供給過剩風險：若行業總產能持續擴張導致供給持續過剩，或將導致新一輪價格戰風險；（2）產能利用率不及預期風險產能利用率不及預期風險：若下游需求疲軟，公司產能利用率不及預期，或影響公司單位盈利能力；（3）海外鐵鋰滲透率不及預期風險海外鐵鋰滲透率不及預期風險：若海外鐵鋰車型上市節奏放緩，或影響全球鐵鋰需求增速。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

85、明 24/26 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 18082 14176 16579 20212 17543 營業收入營業收入 42790 41358 37375 40602 43303 現金 1045 1889 1707 5927 1978 營業成本 37451 38195 33982 36107 38076 應收票據及應收賬款 7065 5000 4382 6574 4688 營業稅金及附加

86、 164 134 132 138 150 其他應收款 222 214 180 248 209 營業費用 22 45 56 65 74 預付賬款 419 86 370 125 403 管理費用 315 340 374 447 476 存貨 4971 1325 4277 1675 4601 研發費用 456 358 374 447 476 其他流動資產 4359 5663 5663 5663 5663 財務費用 246 196 172 115 21 非流動資產非流動資產 8353 12619 9914 11003 11443 資產減值損失-158-333-219-282-278 長期投資 37 4

87、1 46 50 54 其他收益 21 123 38 47 57 固定資產 6443 10733 8185 9000 9250 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 551 896 1012 1153 1311 投資凈收益-77-55-34-43-52 其他非流動資產 1322 948 672 800 828 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 26434 26795 26494 31215 28985 營業利潤營業利潤 3593 1876 1950 2966 3666 流動負債流動負債 16748 12469 11793 14527 9884 營業外收入 3 4 2

88、2 2 短期借款 2466 900 4544 900 2528 營業外支出 50 5 16 20 23 應付票據及應付賬款 11392 9357 5600 11953 5636 利潤總額利潤總額 3546 1875 1935 2947 3646 其他流動負債 2890 2212 1650 1674 1719 所得稅 540 294 275 448 550 非流動負債非流動負債 3972 3010 2042 1685 1196 凈利潤凈利潤 3006 1581 1660 2499 3095 長期借款 3271 2601 1633 1276 787 少數股東損益-1-0-0-0-1 其他非流動負債

89、 700 409 409 409 409 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3007 1581 1660 2499 3096 負債合計負債合計 20720 15479 13835 16212 11080 EBITDA 4481 3136 2860 3848 4559 少數股東權益 0 33 33 33 32 EPS(元)3.97 2.09 2.19 3.30 4.09 股本 568 757 757 757 757 資本公積 926 5026 5026 5026 5026 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 4220 5499 7044

90、 9328 12090 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 5714 11282 12626 14970 17873 營業收入(%)505.4-3.3-9.6 8.6 6.7 負債和股東權益負債和股東權益 26434 26795 26494 31215 28985 營業利潤(%)153.9-47.8 3.9 52.1 23.6 歸屬于母公司凈利潤(%)154.0-47.4 5.0 50.6 23.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%)12.5 7.6 9.1 11.1 12.1 凈利率(%)7.0 3.8 4.4 6.2 7.1 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A

91、2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)52.6 14.0 13.1 16.7 17.3 經營活動現金流經營活動現金流-2783 501-3722 10366-3524 ROIC(%)25.8 10.6 9.3 14.3 14.1 凈利潤 3006 1581 1660 2499 3095 償債能力償債能力 折舊攤銷 601 1091 726 784 877 資產負債率(%)78.4 57.8 52.2 51.9 38.2 財務費用 246 196 172 115 21 凈負債比率(%)104.5 27.6 42.6-18.6 13.0 投資損失 77 55 34 43 52

92、 流動比率 1.1 1.1 1.4 1.4 1.8 營運資金變動-7016-2656-6435 6885-7660 速動比率 0.7 0.9 0.9 1.2 1.1 其他經營現金流 303 235 120 40 91 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-2169-2622 1944-1916-1369 總資產周轉率 2.4 1.6 1.4 1.4 1.4 資本支出 2104 2677-1982 1869 1312 應收賬款周轉率 10.0 7.5 8.8 8.2 8.5 長期投資-29-13-4-4-4 應付賬款周轉率 8.4 6.0 7.2 6.6 6.9 其他投資現金流-35

93、68-34-43-52 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 5193 2349-2047-586-684 每股收益(最新攤薄)3.97 2.09 2.19 3.30 4.09 短期借款 1273-1566 3644-3644 1628 每股經營現金流(最新攤薄)-3.68 0.66-4.92 13.69-4.65 長期借款 2998-671-968-357-488 每股凈資產(最新攤薄)7.55 14.90 16.67 19.77 23.60 普通股增加 0 189 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 4099 0 0 0 P/E 10.2 19.5 18.6

94、 12.3 9.9 其他籌資現金流 921 297-4723 3415-1823 P/B 5.4 2.7 2.4 2.1 1.7 現金凈增加額現金凈增加額 241 228-3825 7864-5577 EV/EBITDA 8.2 10.8 12.7 7.3 7.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/26 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其

95、適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不

96、與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券

97、相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不

98、同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/26 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的

99、已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。

100、本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。

101、開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：