商湯~W-港股公司深度研究：AGI尋求更上層樓業務聚焦穩定現金流-230527（18頁）.pdf

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1、 注釋1 SDK：Software Development Kit，即軟件開發工具包 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 公司在大模型領域布局已久。高精尖算法方面，公司自 2017年就開始與本田共同研發 L4 級自動駕駛技術。通用大模型方面，公司自 2018 年開始布局，2023 年發布“書生 2.5”多模態模型以及“日日新”系列生成式大模型。目前公司通用大模型已經覆蓋視覺、語言、多模態、內容生產四大領域。公司現有業務的主要使命是接續現金流和積累場景，因此業務落地思路從賦能百業轉向聚焦于能持續提供現金流的業務，為技術發展爭取更長的時間窗口。目前公司業務分為智慧商業、智慧城市、智慧生活和智能

2、汽車 4 個板塊。2022 年，公司實現營收 38.1 億元，同比下滑 19.0%，主要系智慧城市及智慧商業業務受到宏觀經濟影響；凈利潤為-60.9 億元，較上年虧損幅度縮窄 64.5%，主要由于優先股及其他金融負債的公允價值虧損和以股份為基礎的薪酬開支減少所致。過去，智慧城市業務是公司增長的壓艙石；未來聚焦于能提供穩定現金流的業務。2022 年以來，智慧生活在 AI SDK1及傳感器的驅動之下大幅增長，營收占比由 2021 年的 8.8%提升至 25.1%；智能汽車受益于車艙產品矩陣的豐富及智能駕駛量產交付，營收占比由 2021 年的 3.9%提升至 7.7%。智慧生活逐步向能源、工業等場景

3、聚焦，且隨著生成式 AI 算力需求爆發，2023 年 SenseCore 對外服務產生的收入規模也有望隨之增長。隨著公司業務結構的改善，貿易應收周轉天數和經營性現金流也存在改善的可能。與其他提供大語言模型的企業相比，公司優勢包括技術與人才優勢、算力供給優勢、中立的第三方立場、相對其他算法企業具備資金優勢。與互聯網公司、華為、訊飛等公司相比，公司在穩定的盈利模式和落地應用生態建設方面略有不足。盈利預測、估值和評級 我們預計公司 20232025 年營業收入分別為 52.9/70.0/89.0 億元，歸母凈利潤分別為-35.1/-28.2/-24.2 億元，對應 EPS 分別為-0.10/-0.0

4、8/-0.07 元。由于公司目前尚未盈利，且智慧生活、智能汽車等新業務處于初期快速增長階段，因此我們采用市銷率法對公司進行估值，選取可比的 AI 公司云從科技、格靈深瞳和拓爾思作為可比公司，給予公司 2023 年 20 倍 PS 估值，目標價 3.389港元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 AI 算法研發進度不及預期；宏觀因素及港股市場流動性收緊；未能探索出穩定持續的盈利模式；大股東減持；國際關系風險 公司基本情況（人民幣）項目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)4,700 3,809 5,288 7,000 8,901 營業收入增長率 3

5、6.39%-18.97%38.84%32.37%27.16%歸母凈利潤(百萬元)-17,140-6,045-3,511-2,824-2,415 歸母凈利潤增長率-40.98%64.73%41.92%19.56%14.48%攤薄每股收益(元)-0.51-0.18-0.10-0.08-0.07 每股經營性現金流凈額-0.07-0.09-0.10-0.10-0.10 ROE(歸屬母公司)(攤薄)-53.74%-20.87%-13.79%-12.48%-11.94%P/S 39.16 19.51 14.18 10.71 8.42 P/B 5.74 2.56 2.94 3.31 3.71 來源：公司年報

6、、國金證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001.002.003.004.005.006.007.00220527港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額商湯-W恒生指數 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1.對于頂尖算法公司，需要突破最先進或者最具規模效應的算法.4 1.1 視覺算法公司的比較優勢在于研發效率.4 1.2 公司在大模型領域較早進行布局.5 1.3 SenseCore 大裝置為大模型提供全棧保障.6 2.現有業務的主要使命是接續現金流和積累場景.7 2.1 視覺算法應用落地節奏與前端 IOT 設備滲透率息息相關

7、.7 2.2 公司業務開始從賦能百業走向聚焦現金流.9 3.與其他 AI 公司的對比.11 4.盈利預測與投資建議.12 5.風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：AI 行業解決方案架構圖.4 圖表 2：視覺算法公司在研發費用方面具有比較優勢.4 圖表 3：公司大模型進入加速成長期.5 圖表 4：公司大模型覆蓋四大領域.5 圖表 5：“商量 SenseChat”大語言模型功能及應用場景.5 圖表 6：“秒畫 SenseMirage”大模型支持快速生成圖片.6 圖表 7：SenceCore 大裝置包括算力、平臺、算法三層.6 圖表 8：2013 年之前中國智能手機出貨量快速增長.8 圖表

8、9：虹軟智能手機解決方案營收增速峰值較手機出貨量增速峰值滯后 4-5 年.8 圖表 10：20132014 年?？?大華視頻產品高速增長.8 圖表 11：商湯科技智慧城市 2018-2019 年增長迅速.8 圖表 12：20212025 年中國 AR/VR 合計出貨量預計 CAGR 為 77.6%.9 圖表 13：2022 年公司智慧生活、智能汽車營收占比提升明顯（億元）.9 圖表 14：公司貿易應收款凈額增速放緩.10 圖表 15：智慧城市業務帶動整體應收賬款周轉天數拉長.10 圖表 16：2020 年起，公司大幅降低了帶客戶外采產品及服務業務.10 圖表 17：2020 年公司毛利率明顯提

9、升.10 圖表 18：公司四大主營業務已形成較為成熟的商業模式.10 圖表 19：公司與其他大模型公司的對比.12 圖表 20：盈利預測核心假設.14 FZlY0XlXfW4WiX0XiYeXaQdN9PmOqQtRmPfQpPmRjMtRzRbRpNtQxNmMmNvPoPwP公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 21：可比公司估值比較（市銷率法）.14 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1.對于頂尖算法公司，需要突破最先進或者最具規模效應的算法 1.1 視覺算法公司的比較優勢在于研發效率視覺算法公司的比較優勢在于研發效率 AI 解決方案產業鏈長、各環節公司眾多，算法公

10、司需要在其中找準定位，發揮自己在研發方面的比較優勢，突破最先進或者最具規模效應的算法。AI 解決方案大致可以分為“云、邊、端”三層，其中“云”又可以細分為“IaaS、PaaS、SaaS”層。視覺算法類公司主要處于“云-PaaS-機器視覺”層，這一層既包括人臉、人體、OCR、車輛等通用算法，也包括細分行業的算法 PaaS 平臺。圖表圖表1：AI行業解決方案架構圖行業解決方案架構圖 來源：巨潮資訊網，依圖科技招股說明書，曠視科技招股說明書，云從科技招股說明書，前瞻產業研究院，電子技術應用ChinaAET，海天瑞聲招股說明書，商湯科技招股說明書，華為云，機器之心，國金證券研究所 判斷企業在業務環節和

11、落地場景的比較優勢，實際是判斷企業的（營業成本+銷售費用+研發費用）是否能在特定的業務環節或者落地場景中取得綜合最優。硬件/云服務供應商的比較優勢在于規模效應所帶來的低營業成本；場景擁有者的比較優勢主要在于稀缺數據的低獲取成本；行業 IT 服務商的比較優勢主要在于銷售渠道復用所帶來的低客戶觸達成本。本輪 AGI 熱潮為算法公司帶來的最大變化是大幅降低了客戶教育和觸達成本，放大了研發方面的比較優勢。對于視覺算法公司而言，研發費用是比較優勢，這使得算法公司一般會選擇兩條可行的路徑：1）突破對算法速度和精度要求較高的場景，如高級自動駕駛。這類場景的研發費用占比較高，算法公司通過對研發費用的小幅優化即

12、可覆蓋成本和銷售費用。2）通過研發大模型來覆蓋長尾算法需求，系統性地降低各場景的研發費用，以獲得某些場景之下的研發比較優勢。圖表圖表2：視覺算法公司在研發費用方面具有比較優勢視覺算法公司在研發費用方面具有比較優勢 比較優勢方比較優勢方 營業成本 硬件/云服務供應商、場景擁有者 銷售費用 行業 IT 服務商 研發費用 視覺算法公司 來源：第一財經資訊，信創產業公眾號，國金證券研究所 綜上所述，判斷算法公司是否具有前景，首先需要判斷它的研發方向選擇是否合適。如果不能突破最先進或者具有規模效應的算法，那么這家公司的生存空間可能會被低端算法的開源所擠壓，從而向軟硬一體的綜合解決方案公司、或者向某些場景

13、下的行業 IT 服務公司所轉變。因此我們認為算法類公司可能會有 3 種發展走向：1）有穩定的盈利模式或強勁的資金支持，且做到了技術引領，成為頂尖算法公司；2）有穩定的盈利模式或強勁的資金支持，但沒能引領技術，可能會成為 AI 解決方案服務公司；3）在技術沒有實質突破之前，也未能找到穩定的盈利模式或強勁的資金支持，可能現金公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 流無法接續。1.2 公司在公司在大大模型領域較早進行布局模型領域較早進行布局 公司在大模型領域布局已久。高精尖算法方面，公司自 2017 年就開始與本田共同研發 L4級自動駕駛技術。通用大模型方面，公司自 2018 年開始布局，201

14、9 年推出 10 億參數視覺模型，達到當時業界最好的視覺算法效果。公司于 2021 年開始自研 NLP 大模型和多模態大模型；2022 年發布目前業界最大規模的 CV 大模型，參數量達 320 億；2023 年發布“書生 2.5”多模態模型及“日日新 SenseNova”系列生成式大模型。圖表圖表3：公司大模型進入加速成長期公司大模型進入加速成長期 來源：公司公眾號，國金證券研究所 目前公司通用大模型已經覆蓋視覺、語言、多模態、內容生成四大領域：圖表圖表4：公司公司大模型覆蓋四大領域大模型覆蓋四大領域 來源：公司公眾號，國金證券研究所 視覺大模型：公司目前擁有全球最大的通用視覺模型，達到 32

15、0 億參數量，領先Google ViT-G、Meta SEER 10B 等海外模型，應用場景已覆蓋自動駕駛、工業質檢、醫療影像等 10 多項核心業務。語言大模型：公司于 2023 年 4 月 10 日發布了“商量 SenseChat”大語言模型，達到1,800 億參數，支持多輪對話、文案生成、超長文本理解、輔助程序開發、輔助診療等多項功能。圖表圖表5：“商量商量SenseChat”大語言模型功能及應用場景大語言模型功能及應用場景 模型功能模型功能 功能描述功能描述 文本生成 支持廣告詞生成、故事編寫、辦公場景文案創作等 代碼生成 可提升 62%代碼編寫效率，在 humaneval 測試集中一次

16、通過率達 40.2%；支持代碼補全/擴寫/翻譯/重構/修正/注釋/復雜度分析、測試用例生成等；支持中英文、多種編程語言 醫療診斷 可根據用戶癥狀描述以及多輪對話追問，提供較為詳盡的診斷及就醫建議。目前相關功能已落地新華醫院、瑞金醫院、華西醫院、嘉會醫院、鄭大一附院等頂尖三甲醫院，協助醫生進行隨訪、健康咨詢、互聯網問診及輔助診療 PDF 文件閱讀 具備長文本理解能力，可從復雜文檔中提取概括信息 來源：公司公眾號，國金證券研究所 多模態大模型：公司于 2023 年 3 月 14 日發布多模態多任務通用大模型“書生（INTERN）2.5”，已在公司的通用視覺平臺 OpenGVLab 開源?！皶?2

17、.5”模型擁有30 億參數，是目前全球開源模型中 ImageNet 準確度最高、規模最大、同時也是物體檢測標桿數據集 COCO 中唯一超過 65.0 mAP 的模型，在圖像分類、物體檢測、語義分割、圖像描述、圖文檢索等 20 余個任務中都取得最佳成績。在應用場景方面，“書生 2.5”能夠賦能自動駕駛、家用機器人、視頻檢索等多個領域。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 AIGC 大模型：公司 AIGC 大模型支持可選風格的文生圖、真人模特生成、文生數字人等功能。目前已融入智慧生活 SenseMARS 平臺，其文本、語音、圖像、視頻、3D 場景的生成能力已賦能 200 多個互聯網 APP，

18、以及超 1,500 萬平方米的線下場景，包括銀行、博物館、游樂場等?；诖笳Z言模型能力及公司過往算法及產品積累，公司還發布了自研生成式 AI 應用，包括文生圖應用“秒畫 SenseMirage”、數字人平臺“如影 SenseAvatar”、空間 3D 模型“瓊宇SenseSpace”及“格物 SenseThings”，可實現文本、圖像、空間的融合交互。目前公司已面向政企客戶開放 API 接口及服務，客戶可根據實際需求調用大模型的各項 AI 能力，實現低門檻、低成本、高效率落地應用。文生圖大模型“秒畫”：模型擁有10億參數，功能可類比海外圖像生成應用Midjourney?！懊氘嫛蹦軌蜉o助提供提示

19、詞，并生成符合描述的圖片，支持 6K 高清圖像的生成，并可根據指令隨時調整繪畫風格。在訓練速度方面，模型支持單卡A100推理和自訓練，能夠在 2 秒內生成 512K 分辨率的圖片，或結合用戶自有小模型生成所需圖片。圖表圖表6：“秒畫秒畫SenseMirage”大模型支持快速生成圖片大模型支持快速生成圖片 來源：公司公眾號，國金證券研究所 數字人視頻生成平臺“如影”：支持 AI 數字人動作表情生成、AI 文案生成、AI 跨語言文稿生成等功能，用戶只需上傳 5 分鐘視頻即可創作專屬數字人?！叭缬啊笨蓱糜谥辈ж?、AI 換裝、視頻制作等，可以大幅節約零售場景的銷售費用支出。3D 內容生成平臺“瓊宇

20、”與“格物”：兩個平臺可分別支持場景生成和物體生成，其中，“瓊宇”大模型可在 2 天內生成 100 平方公里的城市場景細節復刻，實現厘米級精度重建，而同等工作量人工建模需耗時 1 萬人/天；“格物”支持復雜結構的物體復刻、光照精準復刻以及物體材質還原?！案裎铩笨蓱糜谏虡I廣告、影視作品創作、虛擬場館展示等場景。公司 3D 內容生成平臺可以高效低成本地生成三維場景和精細化物件，為元宇宙、ARVR 應用落地提供技術支持。1.3 SenseCore 大裝置為大模型提供全棧保障大裝置為大模型提供全棧保障 公司于 2017 年開始探索大參數深度網絡以及并行算力優化，并啟動大裝置 SenseCore的研發

21、投入。大裝置由模型算法、深度學習平臺、算力基礎設施三個部分組成：圖表圖表7：SenceCore大裝置包括算力、平臺、算法三層大裝置包括算力、平臺、算法三層 來源：公司官網，公司年報，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 算力層：主要包括 AIDC 超算中心、AI 芯片和 AI 傳感器。目前 SenceCore 大裝置擁有 2.7 萬塊 GPU 芯片，提供超過 5,000PFlops 算力，可支撐公司內部研發和外部客戶模型訓練需求。在并行訓練方面，公司基于 5 年以上的千卡訓練經驗，能夠實現最高 4,000 卡大規模并行訓練，目前 SenceCore 大裝置的算力能夠支撐

22、20 個千億參數水平的大模型同時訓練。大裝置算力主要部署在上海臨港，該項目于 2018 年開始規劃，2022 年 1 月正式開放運營；公司還在廣州和重慶部署 AIDC 項目，預計全部達產后能夠提供更多算力。除 GPU 之外，公司還自研推理芯片、AI ISP 芯片及 AI 傳感器等硬件產品。平臺層：包括數據平臺、SenseParrots 訓練框架、SensePPL 加速模塊及模型生產平臺：1）數據平臺主要進行數據的存儲、標注及加密；2）SenseParrots 作為國內最早的自主研發深度學習框架之一，能夠支撐千億級大模型、并同時調動超過 2,000塊 GPU 為單一模型進行訓練，并行效率達 91

23、.5%；3）SensePPL 是計算與推理引擎，能夠將推理芯片的算力充分發揮出來，進而支持模型落地應用。目前 SensePPL能夠提升 20%-80%的推理效率，節約 15%-50%的算力資源；4）基于預訓練大模型，公司可蒸餾出各種小模型，通過模型生產平臺實現小樣本模型高效生產。算法層：提供可在多場景復用的算法模塊，有效減少開發者的重復工作量。目前公司的算法工具箱中提供超過 17,000 個算法模型。此外，公司還開源了 OpenMMLab、OpenGVLab、OpenDILab、OpenXRLab 及 OpenPPL 五大平臺，提供共計 2,500余種預訓練模型及 400 多種算法，已在 Gi

24、tHub 上獲得超過 77,000 星標。SenseCore 持續提升公司內部 AI 模型的研發效率。截至 2022 年，公司研究團隊有 3,466人，占員工總數的 68%，人均每年研發模型數為 9.35 個，較 2021 年提升 90%。除了支持內部研發，SenseCore 大裝置也于 2022 年開始賦能外部客戶模型開發，目前已累計支持超過 10 個客戶的大模型訓練項目，合作客戶包括科研機構、頭部商業銀行、游戲公司、互聯網廠商等。SenseCore 對外服務收入計入公司智慧商業板塊，2022 年相關收入約占公司總營收的 8%，占智慧商業板塊營收的 20%。預計隨大模型訓練及推理需求增加，疊

25、加公司更多 AIDC 項目陸續投產，SenseCore 大裝置產生的收入有望持續增長。2.現有業務的主要使命是接續現金流和積累場景 判斷一家算法公司的商業前景，除了判斷研發方向，還需要判斷公司的應用落地節奏是否符合市場需求、以及應用落地場景是否具備持續造血的能力。2.1 視覺算法應用落地節奏與前端視覺算法應用落地節奏與前端 IOT 設備滲透率息息相關設備滲透率息息相關 視覺算法公司的賽道選擇需要具備一定客觀基礎，比如較高的前端 IOT 設備滲透率、能算出清晰的社會或經濟效益等。復盤過往算法應用落地節奏，我們發現其與前端 IOT 設備落地節奏密切相關。隨著“智能手機G 端攝像頭電動汽車AR/VR

26、”等設備滲透率的提升，視覺算法也相應遵循“手機攝像/移動支付安防智能座艙/自動駕駛元宇宙”的落地節奏。硬件的滲透約領先硬件的滲透約領先算法算法應用應用 45 年時間。年時間。之所以前端 IOT 設備滲透率可以作為有效前瞻指標，主要因為算法公司做的是將非結構化數據轉化為結構化數據、再進行處理的工作。因此前端 IOT 設備的普及可以讓視覺算法公司更加便捷地獲取數據，無需從頭搭建解決方案。并且，IOT 設備滲透率高表明該行業有一定的訓練數據積累，且對視覺能力有明確需求。有了數據積累之后才能訓練出精度較高的模型，且相應算法有明確應用場景，更方便規?；茝V落地。智能手機的滲透促進了視覺算法在攝影、移動支

27、付等場景的應用。2013 年及之前，中國智能手機出貨量快速增長；至 2017 年，中國智能手機出貨量開始下滑。隨著智能手機的普及，手機相關的解決方案也經歷了從快速發展到增長趨緩的過程。通過管窺虹軟科技手機相關營收增速的變化，預計應用端增速較 IOT 設備增速約滯后 45年。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表8：2013年之前中國智能手機出貨量快速增長年之前中國智能手機出貨量快速增長 圖表圖表9：虹軟智能手機解決方案虹軟智能手機解決方案營收增速峰值較手機出貨營收增速峰值較手機出貨量增速峰值滯后量增速峰值滯后4-5年年 來源：IDC，國金證券研究所 來源：iFind，虹軟科技招股

28、書及年報，國金證券研究所 安防領域，視覺算法公司的落地主要得益于 2013-2014 年?？档裙?IPC+NVR 等視頻產品的快速放量，因而才有公司 2018-2019 年在城市場景的快速增長。應用端增速較 IOT 設備增速也差不多 5 年左右。圖表圖表10：20132014年年?？岛？?大華視頻產品大華視頻產品高速增長高速增長 圖表圖表11：商湯科技智慧城市商湯科技智慧城市2018-2019年增長迅速年增長迅速 來源：?？低?大華股份年報，巨潮資訊網，國金證券研究所 來源：公司招股書及年報，巨潮資訊網，國金證券研究所 自動駕駛領域，按照高工智能汽車研究院監測的數據，2022 年中國市場（

29、不含進出口）乘用車新車前裝標配搭載DMS（視覺方案）上險量為118.6萬輛，同比增長109.2%。2022 年中國市場（不含進出口）乘用車新車整體 ADAS（L0L2）交付 1,001.2 萬輛，搭載率突破 50%大關，其中 L2 級輔助駕駛（含 L2+）前裝標配交付 586.0 萬輛，同比增長 61.7%，前裝搭載率提升至 29.4%。預計未來隨著 L2+滲透率的提升，DMS、ADAS 以及視覺自動駕駛有望成為視覺算法公司的重要落地場景之一。ARVR 領域，IDC 測算 2021 年中國 AR/VR 市場相關 IT 支出規模約為 21.3 億美元，并有望在 2026 年增至 130.8 億美

30、元。其中，VR 支出規模約以 41.5%的 5 年 CAGR保持增長、AR 支出規模約以 49.0%的 5 年 CAGR 保持增長。同時，IDC 測算 2021年中國市場 VR 頭顯出貨約 837 萬臺，未來 5 年 CAGR 約 69.4%；AR 頭顯未來 5年 CAGR 約 109.9%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表12：20212025年中國年中國AR/VR合計出貨量預計合計出貨量預計CAGR為為77.6%來源：IDC 咨詢，國金證券研究所 2.2 公司業務開始從賦能百業走向聚焦現金流公司業務開始從賦能百業走向聚焦現金流 未上市之前，公司獲取現金的主要方式是一級市

31、場融資；上市之后，公司更多通過業務經營造血，因而我們可以看到公司業務落地的思路是從賦能百業轉向聚焦于能持續提供現金流的業務，從而為技術發展爭取更長的時間窗口。至 2022 年末，公司現金及現金等價物、交易性金融資產、定期存款共計 148 億元。公司業務分為智慧商業、智慧城市、智慧生活和智能汽車 4 個板塊。2022 年，公司智慧生活業務在 AI SDK 及傳感器的驅動之下大幅增長，營收占比由 2021 年的 8.8%提升至25.1%；智能汽車受益于車艙產品矩陣的豐富及智能駕駛量產交付，營收占比由 2021 年的 3.9%提升至 7.7%。圖表圖表13：2022年公司智慧生活、智能汽車營收占比提

32、升明顯（億元）年公司智慧生活、智能汽車營收占比提升明顯（億元）來源：公司年報，公司招股說明書，國金證券研究所 說明：柱狀圖上方數字為公司營收總額，柱狀圖中百分比數字為分業務占營收比重 早年由于智能手機滲透率較高，公司從手機、金融等場景開始進行視覺算法的落地應用。2017 年公司開始研發城市方舟平臺，并于 2018 年正式發布 SenseFace 3.0 平臺、SenseFoundry 方舟城市級視覺開放平臺兩大拳頭產品。及時切入智慧城市、公安等大賽道是公司過往取得成功的關鍵戰略選擇之一。這個選擇使得公司 2019 年營收大增 63.3%至 30.3 億元，成功獲得銀湖、軟銀等公司 24.8 億

33、美元的融資，也為公司的大模型研發提供了數據及場景基礎。至今智慧城市仍是公司營收壓艙石之一。然而，由于公司應收賬款增多、應收賬款周轉天數拉長，且項目型需求不穩定，公司的經營重心開始向其他三項業務傾斜，并于 2020 年大幅降低了代客戶外采產品及服務的業務，公司整體毛利率隨之提升。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表14：公司貿易應收款凈額增速放緩公司貿易應收款凈額增速放緩 圖表圖表15：智慧城市業務帶動整體應收賬款周轉天數拉長智慧城市業務帶動整體應收賬款周轉天數拉長 來源：iFind，公司招股書，國金證券研究所 說明：2021 年上半年來自智慧城市貿易應收款凈額占總貿易應收款凈

34、額比重為68.9%，2021 年、2022 年未披露智慧城市貿易應收款凈額年度數據 來源：iFind，公司招股書，國金證券研究所 說明：2021 上半年智慧城市貿易應收款凈額周轉天數為 490 日，2021 年、2022年未披露智慧城市貿易應收款凈額周轉天數年度數據 圖表圖表16：2020年起，公司大幅降低了帶客戶外采產品及年起，公司大幅降低了帶客戶外采產品及服務業務服務業務 圖表圖表17：2020年公司毛利率年公司毛利率明顯提升明顯提升 來源：iFind，公司招股書，公司年報，國金證券研究所 來源：iFind，公司招股書，公司年報，國金證券研究所 智慧生活業務過往的營收壓艙石在于 AI SD

35、K，至 2022 年，搭載公司 AI SDK 的新增量產智能手機達 4.5 億臺。智慧生活未來增長的驅動力主要在于 AI 傳感器及 ISP 芯片的放量，目前公司深入推進與全球領先的圖像傳感器公司的聯合研發，并交付 6款性能領先的傳感器，相應的 IP授權費與出貨量掛鉤；首款 AI ISP芯片已成功點亮，并將于 2023 年量產推出市場。智能汽車業務受益于座艙內產品矩陣的豐富，以及智能駕駛汽車的逐步量產。2022年絕影智能車艙和智能駕駛產品完成了 27 款車型的適配和量產交付，量產交付數量超過 50 萬臺、新增汽車定點數量預計超過 800 萬臺，覆蓋 30 多家車企的 80 多款車型，領跑行業。隨

36、著定點車輛的逐步出售，預計智能汽車業務持續高增。智慧商業逐步向能源、工業以及 AIDC 領域聚焦。2022 年，SenseCore 對外服務產生的收入迅速提升，占智慧商業整體收入比重超過 20%；預計隨著生成式 AI 算力需求爆發，2023 年 SenseCore 對外服務產生的收入規模也將隨之增長，目前公司已面向 8 家大型客戶支持了 7 千多張 GPU 的計算資源。此外，公司也在智能巡檢、工業缺陷檢測等領域賦能能源與工業公司。圖表圖表18：公司四大主營業務公司四大主營業務已形成較為成熟的已形成較為成熟的商業模式商業模式 業務業務 行業行業/場景場景 概況概況 商業模式商業模式 智慧商業 A

37、IDC 2022 年，SenseCore 對外服務產生的收入占比超過智慧商業整體板塊的 20%，面向 8 家大型客戶支持了 7,000 多張 GPU 的計算資源，預計 收取算力租賃及自定義大模型訓練任務相關的費用 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 業務業務 行業行業/場景場景 概況概況 商業模式商業模式 2023 年對外服務產生的收入規模將大幅增加 住宅/商業、工業、能源、金融、交通等 2022 年服務 717 個客戶，同比下滑 22.2%；ARPU 為 204 萬元，同比下滑 4%銷售平臺或邊緣 AI 軟硬一體產品；AI 應用收取許可費或訂閱費 智慧城市 城市管理 2022 年累

38、計有 162 個城市部署了城市方舟，包括 16 個人口超千萬的城市，以及 4 個海外城市 智慧生活 智能移動終端 2022 年，搭載公司 AI SDK 的新增量產智能手機達 4.5 億臺；交付 6 款 AI 傳感器；首款 AI-ISP芯片成功點亮，將在 2023 年量產推向市場 SDK：收取在手機和其他物聯網設備上的 SDK 許可費；AI 傳感器：收取前期研發服務費以及按 AI 傳感器出貨量收取 IP 授權費；ISP 芯片：具體收費模式未披露 元宇宙 SenseMARS的 AIGC相關能力賦能超過200個APP，頭部客戶續約率超過 95%收取 SDK 許可費；提供 AI 支持的云端內容生成服務

39、 醫院 2022 年收入大幅增長，落地上百家醫院與醫療機構 收取軟件許可費；提供研發服務并收取研發費；向地方衛健委提供 AIaaS 服務 教育 2022 年推動 AI 職業教育升級和轉型 提供 AI 教材、實驗軟件平臺等 智能汽車 汽車 2022年絕影智能車艙和智能駕駛完成了27款車型的適配與量產交付，量產交付數量超過 50 萬。新增定點數預計超過 800 萬臺，覆蓋 30 多家車企的 80 多款車型 2017 年與本田合作開發 L4 級自動駕駛 對于 ADAS、DMS、OMS、IVI，公司向車企收取初次部署費，并按實際汽車出貨量收取軟件許可費；對于 AI 開發平臺，公司向車企收取項目研發費，

40、以及 AIaaS 訂閱費；向巴士運營公司出售 L4 級Robobus；根據提供的 AI 應用數量，向交通等公共部門收取軟件許可費；提供數據脫敏等服務 來源：公司招股說明書，公司年報，公司公眾號，國金證券研究所 3.與其他 AI 公司的對比 與其他提供大語言模型的公司相比，商湯科技優勢包括：技術與人才優勢。當前公司語言大模型與視覺感知模型均處于國內第一梯隊；公司核心團隊脫胎于香港中文大學多媒體實驗室，有優質、穩定的人才供給；且公司自 2018年開始布局通用大模型，經驗積累較深。需觀察公司是否能抓住目前生成式 AI 算法的領先窗口期，進行生態布局。算力供給優勢。目前上海商湯 AIDC 已啟用，基于

41、 2.7 萬塊 GPU 可實現對外輸出超過 5.0 exaFLOPS 算力；未來公司還將在廣州和重慶部署 AIDC 項目。資金優勢。相較云從科技、智譜華章等算法企業而言，公司的類現金資產儲備相對充足，有望支撐公司走得更遠。中立的第三方立場。相較其他互聯網企業，公司的作為獨立的第三方技術提供方，立場相對更加中立，有望吸引更多的生態合作伙伴。然而，公司在穩定的盈利模式以及落地應用方面略有不足：盈利模式：BATJ、華為、訊飛等公司經營性現金凈流量為正，而公司目前處于技術突破+商業落地探索期，至 2022 年經營性現金凈流量依然為負，這也是公司收縮對資金占用量較大的智慧城市業務，而重點經營其他三項主營

42、業務的原因。落地應用：對于 BATJ、華為、訊飛等公司而言，大模型天然有較為成熟的落地場景，而對于公司而言，基于大模型的生態建設顯得尤為重要。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表19：公司與其他公司與其他大模型公司大模型公司的的對比對比 類別類別 商湯商湯 百度百度 阿里阿里 算法 語言大模型“商量”擁有 1,800 億參數；視覺感知模型 320 億參數 Ernie 3.0 Zeus 擁有2,600億參數 PLUG 擁有 270 億參數 “通義千問”NLP 大模型參數超過千億 算力 SenseCore 基于 2.7 萬塊 GPU 并行計算系統實現 5EFLOPS 算力輸出；公

43、司還將在廣州、重慶部署 AIDC 項目 自研昆侖芯片；建設山西陽泉、江蘇鹽城智算中心，算力規模分別為 4EFLOPS、0.2EFLOPS 自研含光芯片；建設張北、烏蘭察布智算中心，算力規模分別為 12EFLOPS、3EFLPOS 資金 2022 年公司經營活動產生的現金流量凈額為-30.8 億元；2022 年公司（現金及現金等價物+交易性金融資產+定期存款）為 148 億元 2022 年公司經營活動產生的現金流量凈額為 261.7 億元；2022 年公司（現金及現金等價物+其他短期投資+定期存款）為1,976 億元 2022 年公司經營活動產生的現金流量凈額為 1,427.6 億元；2022

44、年公司（現金及現金等價物+其他短期投資）為 4,550.9 億元 生態 面向政企客戶提供多種靈活的API接口和服務；已有 500+家企業客戶接入“商湯商量SenseChat”進行測試，涵蓋汽車、電力、能源、教育等 20+行業 超 650 家企業宣布接入百度文心一言生態，涵蓋企業服務、金融、汽車、傳媒、教育等領域 淘寶、天貓、釘釘、高德地圖、優酷、盒馬等阿里產品均將接入大模型；OPPO、吉利、智己、奇瑞、毫末智行、可口可樂、波司登、掌閱科技、朗新科技、千方科技、亞信科技等與阿里云在大模型領域開展合作 類別類別 訊飛訊飛 智譜智譜 云從云從 算法 模型具有文本生成、語言理解、知識問答、邏輯推理、數

45、學能力、代碼能力及多模態能力 與清華大學合作的 ChatGLM擁有 1,300 億參數；也與 360 合作共研千億級大模型 360GLM 從 2019 年開始已構建多個百億參數以內規模的模型 算力 已建成四城七中心深度學習計算平臺 主要租用外部算力 預計未來將擴展到上萬張卡的規模 資金 2022 年公司經營活動產生的現金流量凈額為 6.3 億元；2022 年公司貨幣資金為 43.5 億元 2022 年 11 月，公司完成數億元人民幣的 B 輪融資 2022 年公司經營活動產生的現金流量凈額為-6.2 億元；2022 年公司（貨幣資金+銀行理財產品+大額存單）為 21.6 億元；擬定增募集資金

46、36.4 億元用于大模型研發 生態 已啟動“1+N”專項攻關，將大模型能力應用于訊飛教育、辦公、汽車、醫療等業務領域；訊飛星火大模型已與 36 個行業3,000+家企業達成明確合作意向 與 69 個國家，1000+研究機構，數萬家先鋒企業合作，包括上市公司中科曙光、思美傳媒等 已建立行業生態聯盟，與中國中檢、神州信息、佳都、深圳報業、游族、今世緣、艾登等多家公司簽約 來源：iFind，各公司官方公眾號，智譜 AI 官網，新智元公眾號，量子位公眾號，智東西公眾號，國金證券研究所 4.盈利預測與投資建議 核心假設：1）智慧商業：2023 年市場對算力需求旺盛，但高性能計算芯片供應不足，預計公司 A

47、IDC租賃價格可能上漲；隨著 2024、2025 年供給回暖，需求可能依然較高，但預計價格回落。根據證券時報，部分企業近兩個月 A100 購買單價漲幅為 50%，ODM 企業 A100卡 2023 年 5 月初至 5 月中旬漲幅達 15%。由于高性能算力供給不足、且大模型訓練需求高增，保守假設 A100 每月價格環比上漲 5%，則全年平均價格同比去年增長約93%（=(1.0511+1)/2-1）。由于公司也有訓練自己大模型的需求，假設 2023 年對外算力供給量不持續擴張；考慮到臨港 AIDC 自 2022 年 Q1 才開始對外開放，即使 2023公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13

48、年對外算力供給量與 2022 年 Q2Q4 持平，則 2023 年平均對外供給算力增長 33%（=1/0.75-1）。綜合量價假設，我們預計預計 2023 年 AIDC 業務增長約 160%（1.93*1.33-1）。之后隨著算力供給增加和價格恢復，假設 2024、2025 年 AIDC 業務分別增長 50%、30%。我們認為當前經濟處于弱修復態勢、預計增速慢于 2019 年（+41%）、略快于 2020年（+23%），因此假設 20232025 年除 AIDC 之外的智慧商業業務增速均為 25%。綜上，20232025 年智慧商業增速預計為 52.0%、33.6%、26.9%。2）智慧城市：

49、考慮到公司向現金流較好的業務進行聚焦，而智慧城市業務相對而言賬期較長；同時考慮到經濟處于弱修復態勢，政府部門制作預算較為謹慎，因此假設20232025 年智慧城市業務均以 10%的速度下滑。3）智慧生活：2022 年，公司智慧生活業務同比增長 129.9%，主要系公司深入推進與全球領先的圖像傳感器廠商的聯合研發，完成并交付 6 款性能領先的 AI 傳感器。2022年 11 月，公司首款 AI ISP 芯片順利流片，預計 2023 年進行市場推廣。2022 年，智慧生活客戶數為 317 個，同比增長 23.3%；我們假設 20232025 年客戶數分別同比增長 20%、15%、10%。2022

50、年，智慧生活客單價 301.3 萬元，同比增長 86.4%；由于之后 AI 傳感器和 ISP 芯片產品矩陣持續豐富，客單價預計保持增長，假設20232025 年客單價同分別同比增長 30%、20%、10%。綜上，20232025 年智慧生活增速預計為 56.0%、38.0%、21.0%。4）智能汽車：2022 年，公司智能汽車業務同比增長 58.9%，主要系汽車量產帶動前裝產品收入占比增加，單車價值顯著改善。根據高工智能汽車研究院監測數據，2022年中國市場（不含進出口）乘用車新車前裝標配搭載 DMS（視覺方案）上險量為 118.6萬輛，同比增長 109.2%；L2 級輔助駕駛（含 L2+）前

51、裝標配交付 586.0 萬輛，同比增長 61.7%。預計公司智能座艙和智能駕駛量產數量持續高增；且智能座艙和智能駕駛產品矩陣擴展，帶來單車價值量的提升。假設 20232025 年智能汽車增速為 100%、85%、70%。5）毛利率：AIDC 相較公司其他業務而言毛利率較低，隨著 AIDC 業務占比增高，我們預計公司毛利率會略有下滑，假設 20232025 毛利率分別為 63.7%、62.5%、61.1%6）銷售費用率：由于 2023 年及之后股份支付費用減少，且營業收入高增，我們假設20232025 年銷售費用率分別為 20%、18%、16%。7）管理費用率：公司往年管理費用的高增主要由于股份

52、支付費用及上市費用支出高昂。隨著 2023 年及之后股份支付費用減少，且公司管理具備規模效應，假設 20232025年公司管理費用率分別為 26%、22%、18%。8）研發費用率：公司往年研發費用的高增主要由于股份支付費用高昂。隨著 2023 年及之后股份支付費用減少，且 SenseCore 大裝置漸趨成熟、對公司研發效率有較大提升，假設 20232025 年公司研發費用率分別為 80%、70%、63%。盈利預測：基于上述假設，我們預計公司 20232025 年營業收入分別為 52.9/70.0/89.0 億元，歸母凈利潤分別為-35.1/-28.2/-24.2 億元，對應 EPS 分別為-0

53、.10/-0.08/-0.07 元。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表20：盈利預測核心假設盈利預測核心假設 單位：億元單位：億元 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 38.1 52.9 70.0 89.0 YOY-19.0%38.8%32.4%27.2%毛利率 66.8%63.7%62.5%61.1%智慧商業 14.6 22.3 29.7 37.7 YOY-25.2%52.0%33.6%26.9%智慧城市 11.0 9.9 8.9 8.0 YOY-48.8%-10.0%-10.0%-10.0%智慧生活 9.6 14.9 20.6 24.9 Y

54、OY 129.9%56.0%38.0%21.0%智能汽車 2.9 5.9 10.8 18.4 YOY 58.9%100.0%85.0%70.0%銷售費用率銷售費用率 23.7%20.0%18.0%16.0%管理費用率管理費用率 41.2%26.0%22.0%18.0%研發費用率研發費用率 105.4%80.0%70.0%63.0%來源：iFind，公司年報，國金證券研究所 投資建議及估值：由于公司目前尚未盈利，且智慧生活、智能汽車等新業務處于初期快速增長階段，因此我們采用市銷率法對公司進行估值，選取可比的 AI 公司云從科技、格靈深瞳作為可比公司，給予公司 2023 年 20 倍 PS 估值，

55、目標價 3.389 港元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表21：可比公司估值比較（市銷率法）可比公司估值比較（市銷率法）代碼代碼 名稱名稱 股價股價(元元)每股銷售收入每股銷售收入 PS 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 688327.SH 云從科技-UW 32.80 1.71 0.71 1.25 1.81 2.50 22.67 46.28 26.15 18.17 13.14 688207.SH 格靈深瞳 35.70 2.12 1.91 2.52 3.52 4.60 22.73 18.86 14.19

56、 10.14 7.76 300229.SZ 拓爾思 29.98 1.44 1.27 1.60 2.03 2.53 23.42 26.62 18.74 14.76 11.85 平均值平均值 22.94 30.59 19.69 14.36 10.92 0020.HK 商湯-W 1.90 0.14 0.11 0.16 0.21 0.29 12.23 16.48 12.20 8.91 6.53 來源：Wind，國金證券研究所 說明：3 家可比公司估值采用 Wind 一致預期；以 2023 年 5 月 26 日收盤價計算現價對應 PS 5.風險提示 AI 算法研發進度不及預期。目前公司大模型實力較為領先

57、，但若公司不能持續保持領先態勢，突破更高階的算法，可能會影響公司核心競爭力，從而使得盈利預測低于我們預期。宏觀因素及港股市場流動性收緊。若美國加息預期變高、美元回流，或中國經濟發展不及預期，可能會對港股交易流動性產生影響，從而使得公司估值水平低于我們預期。未能探索出穩定持續的盈利模式。公司目前經營性凈現金流凈額為負值，若未來不能探索出穩定持續的盈利模式，可能會使公司營收增速低于我們預期。大股東減持。自 2022 年 12 月以來，軟銀對公司進行 5 次減持，共計減持 3.1 億股。若軟銀或其他股東持續進行減持，可能會對公司市值產生短期影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 國際關系

58、風險。若因國際關系沖突，公司被海外國家列入禁止投資、禁止供應原材料、禁止采購等名單，可能會對公司生產、銷售或投資人結構產生影響，從而使得盈利預測或估值水平低于我們預期。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬)資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 3,446 4,700 3,809 5,288 7,000 8,901 貨幣資金 11

59、,428 16,530 7,963 5,945 4,614 3,904 增長率 13.9%36.4%-19.0%38.8%32.4%27.2%應收款項 13,177 5,776 6,072 7,430 8,817 10,662 主營業務成本 1,014 1,423 1,266 1,918 2,624 3,462 存貨 716 496 617 753 837 985%銷售收入 29.4%30.3%33.2%36.3%37.5%38.9%其他流動資產 6,406 5,283 6,873 4,882 2,894 907 毛利 2,432 3,278 2,542 3,370 4,376 5,439 流

60、動資產 31,726 28,084 21,524 19,010 17,162 16,459%銷售收入 70.6%69.7%66.8%63.7%62.5%61.1%總資產 82.5%76.0%57.5%53.7%50.5%48.9%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 70 27 54 54 54 54%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 1,906 2,909 6,999 7,474 7,916 8,327 銷售費用 537 682 901 1,058 1,260 1,424%總資產 5.0%7.9%18.7%21.1%23.3%24.7%銷售收入

61、15.6%14.5%23.7%20.0%18.0%16.0%無形資產 377 591 583 583 583 583 管理費用 1,590 2,298 1,568 1,375 1,540 1,602 非流動資產 6,753 8,860 15,903 16,378 16,820 17,231%銷售收入 46.1%48.9%41.2%26.0%22.0%18.0%總資產 17.5%24.0%42.5%46.3%49.5%51.1%研發費用 2,454 3,614 4,014 4,230 4,900 5,608 資產總計資產總計 38,479 36,944 37,427 35,388 33,982

62、33,689%銷售收入 71.2%76.9%105.4%80.0%70.0%63.0%短期借款 594 0 321 1,321 2,321 3,821 息稅前利潤（EBIT）-2,143-3,316-3,941-3,293-3,324-3,195 應付款項 617 470 849 1,069 1,212 1,558%銷售收入 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其他流動負債 8,612 2,324 2,153 2,432 2,730 3,026 財務費用-62-154-205-264-350-445 流動負債 9,822 2,795 3,323 4,823 6,264 8,405%

63、銷售收入-1.8%-3.3%-5.4%-5.0%-5.0%-5.0%長期貸款 423 340 2,907 2,907 2,907 2,907 其他長期負債 49,166 1,822 2,183 2,183 2,183 2,183 負債 59,411 4,957 8,413 9,913 11,354 13,496 投資收益-6-40-2 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益-21,068 31,893 28,970 25,459 22,635 20,220%稅前利潤 n.a n.a n.a 0.0%0.0%0.0%其中：股本 0 0 0 0 0 0 營業利潤-2,081-3,166-3,73

64、6-3,030-2,975-2,751 未分配利潤-22,146 29,928 25,055 21,544 18,720 16,304 營業利潤率-60.4%-67.4%-98.1%-57.3%-42.5%-30.9%少數股東權益 136 95 44 16-7-26 營業外收支 負債股東權益合計負債股東權益合計 38,479 36,944 37,427 35,388 33,982 33,689 稅前利潤-12,319-17,142-6,333-3,611-2,905-2,484 利潤率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 比率分析比率分析 所得稅-161 36-240-72-58-

65、50 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得稅率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 每股指標每股指標 凈利潤-12,158-17,177-6,093-3,539-2,847-2,434 每股收益 n.a-0.51-0.18-0.10-0.08-0.07 少數股東損益 0-37-48-28-23-19 每股凈資產 0.96 0.87 0.76 0.68 0.60 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤-12,158-17,140-6,045-3,511-2,824-2,415 每股經營現金凈流 -0.07-0.09-0.10-0.10-0.1

66、0 凈利率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回報率回報率 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)凈資產收益率 57.71%-53.74%-20.87%-13.79%-12.48%-11.94%2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 總資產收益率-31.60%-46.39%-16.15%-9.92%-8.31%-7.17%凈利潤-12,158-17,140-6,045-3,511-2,824-2,415 投入資本收益率 10.62%-10.28%-11.76%-10.86

67、%-11.69%-11.63%少數股東損益 0-37-48-28-23-19 增長率增長率 非現金支出 11,649 16,023 2,291 554-93-286 主營業務收入增長率 13.86%36.39%-18.97%38.84%32.37%27.16%非經營收益 EBIT增長率-51.37%-54.76%-18.82%16.43%-0.93%3.87%營運資金變動-1,290-2,026-299-1,003-1,043-1,365 凈利潤增長率-145.00%-40.98%64.73%41.92%19.56%14.48%經營活動現金凈流經營活動現金凈流-1,229-2,485-3,08

68、4-3,436-3,402-3,477 總資產增長率 60.68%-3.99%1.31%-5.45%-3.97%-0.86%資本開支-1,306-1,266-5,167-1,000-1,000-1,000 資產管理能力資產管理能力 投資-4,971 837-890 2,000 2,000 2,000 應收賬款周轉天數 303.3 326.6 493.0 395.6 360.0 342.9 其他-794-1,120-3,241-582 70 267 存貨周轉天數 203.3 153.3 158.3 128.6 109.1 94.7 投資活動現金凈流投資活動現金凈流-7,070-1,548-9,2

69、98 418 1,070 1,267 應付賬款周轉天數 263.5 137.6 187.5 180.0 156.5 144.0 股權募資 6,847 14,888 710 0 0 0 固定資產周轉天數 198.5 184.4 468.3 492.7 395.8 328.5 債權募資 1,366-310 2,478 1,000 1,000 1,500 償債能力償債能力 其他 4,973-5,200 141 0 0 0 凈負債/股東權益-185.14%-45.77%-10.97%-0.65%9.57%21.67%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 13,186 9,378 3,329 1,000 1

70、,000 1,500 EBIT利息保障倍數 34.3 21.5 19.2 12.5 9.5 7.2 現金凈流量現金凈流量 4,755 5,102-8,567-2,017-1,332-710 資產負債率 154.40%13.42%22.48%28.01%33.41%40.06%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分

71、，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。

72、本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本

73、報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國

74、金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意

75、圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機

76、構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806