中芯國際-投資價值分析報告：中國大陸晶圓代工龍頭受益國產替代-220607（26頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 中國大陸晶圓代工龍頭中國大陸晶圓代工龍頭，受益國產替代，受益國產替代 中芯國際（688981.SH）投資價值分析報告2022.6.7 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 徐濤徐濤 首席電子分析師 S1010517080003 王子源王子源 半導體分析師 S1010521090002 中芯國際為國內中芯國際為國內規模最大、技術最先進的規模最大、技術最先進的晶圓代工廠晶圓代工廠，在特色工藝領域具備細，在特色工藝領域具備細分優勢，有望穩定實現較好盈利分優勢，有望穩定實現較好盈利。公司。公司保持較高擴產速度和較高資本開支，具保持較高擴產速度和較

2、高資本開支，具備份額備份額超越國際二線廠商的能力超越國際二線廠商的能力。公司持續受益國產替代，實現產能和價格同。公司持續受益國產替代，實現產能和價格同步提升步提升。我們預測公司我們預測公司 20222024 年凈利潤分別為年凈利潤分別為 117.81/129.71/155.69 億億元，元，預測公司預測公司每股凈資產每股凈資產 15.29/16.93/18.90 元元，給予給予公司公司 A 股股目標價目標價 61 元，元，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入”評級?！百I入”評級。 公司是公司是中國大陸規模最大、技術最先進晶圓代工廠商，中國大陸規模最大、技術最先進晶圓代工廠商，快速擴產受益國產替快

3、速擴產受益國產替代代。中芯國際耕耘晶圓代工 22 年，成為中國第一、全球第五大晶圓代工廠。公司 12 英寸及 8 英寸晶圓產能均為國內第一，技術橫跨 0.35um 至 14nm，國內覆蓋最全先進及成熟制程。公司近年來快速擴產，2022Q1 產能折合 8 英寸晶圓 64.91 萬片/月，按現有產能規劃各廠滿產后產能將翻倍。我們預計公司將持續受益下游終端客戶將供應鏈向國內轉移的需求，并受益于國內 IC 設計崛起。 晶圓代工行業：全球晶圓代工行業：全球千億美金千億美金市場，市場，國內需求廣闊國內需求廣闊。伴隨產業轉移至大陸，國內芯片設計公司崛起，代工產能需求量大。當前中國公司生產的集成電路產值僅覆蓋

4、國內市場 6.6%的芯片需求，替代空間巨大。晶圓代工業頭部集中效應明顯，中國大陸廠商份額從 2020 年的 7.6%提升至 2021 年 8.5%，中芯國際占據 5.2%份額。行業龍頭獨享豐厚利潤，后進者追趕先進制程需承擔較高前期虧損壓力，但發展成熟制程特色工藝可大大改善盈利能力。公司憑借較好的盈利能力、更高的資本開支增速和收入增速，有望持續縮小與國際第 3、4 名廠商的差距。 公司分析：公司分析：產能持續滿載下量價齊升，產品結構升級，國內客戶訂單飽滿產能持續滿載下量價齊升，產品結構升級，國內客戶訂單飽滿。一方面公司擴產持續推進，另一方面產能維持滿產狀態，利用率超過 100%，受漲價與產品組合

5、調整共同貢獻，公司晶圓平均實現價格逐季上漲。工藝平臺方工藝平臺方面，面，公司具有眾多細分優勢平臺，結構性緊張持續，如電源管理（PMIC）、用于顯示面板驅動 IC（DDIC）的高壓（HV）工藝、混合信號/射頻（RF）、嵌入式非易失性存儲器（eNVM）、獨立非易失性存儲器（NVM）、CMOS 圖像傳感器（CIS）、MEMS、IGBT（授權給紹興中芯生產）等。公司擁有高通、博通、兆易創新、格科微、紫光展銳、韋爾股份等大量優質客戶。電源管理、特殊存儲、CIS、驅動 IC 等國產替代需求強烈，特色工藝景氣料將保障其盈利能力。 風險因素：風險因素：宏觀經濟波動或行業景氣周期下行的風險；設備和原材料供應的風

6、險；美國出口管制政策調整的風險；新型冠狀病毒疫情影響正常生產經營的風險；公司新技術研發風險等。 盈利預測、估值及投資評級。盈利預測、估值及投資評級。公司是中國大陸晶圓代工龍頭，受益國產化替代趨勢下相關需求旺盛，產能利用飽滿料將持續。公司目前產能擴張穩步推進，產 品 結 構 持 續 升 級 ， 我 們 預 測 公 司20222024 年 凈 利 潤 分 別 為117.81/129.71/155.69 億元，對應 EPS 預測分別為 1.49/1.64/1.97 元；預測公司每股凈資產 15.29/16.93/18.90 元。公司同時于 A 股與 H 股上市，由于兩地市場的投資者結構、交易機制、流

7、動性存在差異，公司 A 股與 H 股價差較大，我們參考 A 股市場可比公司華潤微 2022 年 PB 估值 4 倍，同時考慮公司作為國內芯片制造龍頭的核心戰略價值，給予 A 股高于 H 股的估值，按照 2022 年4 倍 PB，給予公司 A 股目標價 61 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 27,471 35,631 51,643 60,351 70,048 營業收入增長率 YoY 24.8% 29.7% 44.9% 16.9% 16.1% 凈利潤(百萬元) 4,332 10,733 11,781

8、12,971 15,569 凈利潤增長率 YoY 141.5% 147.7% 9.8% 10.1% 20.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.55 1.36 1.49 1.64 1.97 中芯國際中芯國際 688981 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 44.52元 目標價 61.00元 總股本 7,910百萬股 流通股本 1,871百萬股 總市值 3,522億元 近三月日均成交額 659百萬元 52周最高/最低價 67.46/37.78元 近1月絕對漲幅 12.08% 近6月絕對漲幅 -18.76% 近12月絕對漲幅 -20.22% 中芯國際（中芯國際（688981.SH）投

9、資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 毛利率 23.8% 29.3% 36.7% 35.9% 36.2% 凈資產收益率 ROE 4.4% 9.8% 9.7% 9.7% 10.4% 每股凈資產（元） 12.53 13.81 15.29 16.93 18.90 PE 78.1 31.5 28.7 26.1 21.7 PB 3.4 3.1 2.8 2.5 2.3 PS 12.3 9.5 6.5 5.6 4.8 EV/EBITDA 31.7 17.4 13.4 10.7 8.6 PE(H 股) 26.9 10.8 9.9 9.0 7.5 PB(H

10、股) 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 PS(H 股) 4.2 3.3 2.3 1.9 1.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 6 月 2 日收盤價 qRrOqRoNuMqNoMmPuNsQoP9PdN6MmOnNtRpNkPrRsMkPnNxP6MmMxOwMqNmOuOmRoO 中芯國際（中芯國際（688981.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司概況：中國大陸晶圓代工龍頭企業公司概況：中國大陸晶圓代工龍頭企業 . 1 中國大陸規模最大、技術最先進的集成電路制造企業 . 1 發展歷程

11、：砥礪 22 載，致力成為國際一流集成電路制造企業。 . 1 股權結構：股權相對分散，大股東中國信科集團為國務院下屬央企 . 3 主營業務：覆蓋先進及成熟制程的晶圓代工與一站式服務 . 4 財務概況：營收增長顯著，盈利能力改善 . 5 行業分析：國內需求帶來長期空間行業分析：國內需求帶來長期空間 . 6 市場空間：千億美元大市場，國內需求廣闊 . 6 行業格局：龍頭享受豐厚利潤，特色工藝亦改善盈利能力 . 7 公司分析：產能擴張，產品及客戶結構持續升級公司分析：產能擴張，產品及客戶結構持續升級 . 9 產能布局：規劃產能空間大，現有規劃滿產后產能將翻倍 . 9 平均價格：受行業景氣度和產品結構

12、升級兩方面影響 . 13 工藝平臺：成熟制程穩定盈利，特色工藝形成競爭優勢 . 14 典型客戶：國產 IC 設計崛起，國產替代趨勢下受益 . 16 風險因素風險因素 . 18 宏觀經濟波動或行業景氣周期下行的風險 . 18 設備和原材料供應的風險 . 18 美國出口管制政策調整的風險 . 19 新型冠狀病毒疫情影響正常生產經營的風險 . 19 公司新技術研發風險 . 19 盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級 . 19 中芯國際（中芯國際（688981.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：中芯國際發展歷程 . 2

13、圖 2：中芯國際近 20 年營收、歸母凈利潤及毛利率情況（美元報表） . 3 圖 3：中芯國際股權結構（截至 2022 年 3 月 31 日） . 3 圖 4：中芯國際子公司布局 . 4 圖 5：2021Q4 中芯國際晶圓收入結構（按制程劃分） . 5 圖 6：2022Q1 中芯國際晶圓收入結構（按應用劃分） . 5 圖 7：中芯國際近五年營收、歸母凈利潤及毛利率情況（人民幣報表） . 5 圖 8：中芯國際歷年盈利能力情況 . 6 圖 9：全球晶圓代工銷售額及增速 . 6 圖 10：中國半導體銷售額與全球對比 . 7 圖 11：中國集成電路市場規模與產值對比 . 7 圖 12：中國廠商在全球晶

14、圓代工市場份額 . 8 圖 13：典型晶圓廠商晶圓價格趨勢粗估（未考慮漲價） . 8 圖 14：臺積電一片晶圓的成本構成 . 8 圖 15：中芯國際各地分支機構分布情況 . 9 圖 16：中芯國際各季度總產能情況 . 11 圖 17：中芯國際各季度付運晶圓情況 . 11 圖 18：中芯國際各季度資本開支情況 . 12 圖 19：典型晶圓代工廠投資規模 . 12 圖 20：聯電、中芯國際收入比較 . 13 圖 21：中芯國際各季度產能利用率與晶圓平均單價（ASP）情況 . 14 圖 22：中芯國際各制程應用及營收占比（藍色部分表示已量產，紅色部分表示研發中） . 15 圖 23：中芯國際季度收入

15、結構（按技術節點劃分） . 16 圖 24：中芯國際年度收入結構（按制程工藝節點劃分） . 16 圖 25：中芯國際季度收入結構（按地區劃分） . 17 圖 26：中芯國際歷年前五大客戶占比情況 . 17 表格目錄表格目錄 表 1：2021Q4 年全球前十大晶圓代工廠排名 . 1 表 2：中芯國際工廠產能統計 . 10 表 3：中芯國際部分典型客戶構成測算 . 18 表 4：公司經營預測簡表及部分關鍵假設 . 20 表 5：公司主要財務數據和盈利預測 . 20 中芯國際（中芯國際（688981.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概

16、況：公司概況：中國大陸晶圓代工龍頭企業中國大陸晶圓代工龍頭企業 中國大陸規模最大、技術最先進的集成電路制造企業中國大陸規模最大、技術最先進的集成電路制造企業 公司地位：公司地位：中國第一、全球第中國第一、全球第五五大晶圓代工廠商，全球市場占大晶圓代工廠商，全球市場占有率有率約約 5%。公司是世界領先的集成電路制造企業之一，是中國大陸技術最先進、規模最大的集成電路制造企業。公司面向全球客戶提供跨 0.35m 至 14nm 的制程技術，工藝涵蓋邏輯芯片，混合信號/射頻，高壓芯片，閃存，EEPROM，影像傳感器，電源管理，MEMS 等。公司是國內首家提供 28nm PolySiON 和 HKMG 先

17、進制程的晶圓代工企業，28nm HKC+已于 2018年下半年正式量產，14nm FinFET 于 2019 年第三季度實現量產。公司于 2020 年 7 月登陸科創板，于 A、H 股同時上市，根據公司 A 股人民幣報表，2021 年收入 356.31 億元，同比+29.70%；歸母凈利潤 107.33 億美元，同比+147.75%；毛利率 29.31%，同比+5.53pcts；凈利率 31.44%。 表 1：2021Q4 年全球前十大晶圓代工廠排名 2021Q4 排排名名 廠商廠商 總部地區總部地區 銷售收入銷售收入 （百萬美元）（百萬美元） QoQ 市占率市占率 1 臺積電（TSMC） 中

18、國臺灣 15748 5.8% 52.1% 2 三星 韓國 5544 15.3% 18.3% 3 聯電（UMC） 中國臺灣 2124 5.8% 7.0% 4 格芯（GlobalFoundries） 美國 1847 8.6% 6.1% 5 中芯國際（SMIC） 中國大陸 1580 11.6% 5.2% 6 華虹集團（HuaHong Group） 中國大陸 864 8.1% 2.9% 7 力積電（PSMC） 中國臺灣 619 17.9% 2.0% 8 世界先進（VIS） 中國臺灣 458 7.4% 1.5% 9 高塔半導體（Tower） 以色列 412 6.5% 1.4% 10 晶合集成（Nexch

19、ip） 中國大陸 352 44.2% 1.2% 前十大廠商合計 29,547 8.3% 97.7% 其他廠商合計 696 - 2.3% 總計 30,243 - 100% 資料來源：Trendforce，中信證券研究部 發展歷程：砥礪發展歷程：砥礪 22 載，載，致力成為國際一流集成電路制造企業。致力成為國際一流集成電路制造企業。 公司公司立于立于 2000 年，年，上海國資及北大上海國資及北大等等資助張汝京創立，后股東更迭資助張汝京創立，后股東更迭為為國資為主國資為主。公司于 2000 年 4 月在開曼群島注冊成立，總部位于中國上海，主要創辦人為張汝京博士。張汝京 1948 年生于南京，畢業于

20、臺灣大學、布法羅紐約州立大學、南方衛理公會大學，早年在德州儀器任職，1997 年回臺創辦世大半導體。世大半導體是繼臺積電、聯電后第三家晶圓代工廠商，1999 年世大半導體的股東將世大作價 50 億美元出售給臺積電，張汝京的中國大陸建廠計劃未得到認可。2000 年張汝京來到上海創辦中芯國際，得到了上海市政府的大力支持，公司自籌資金，早期股東包括上海實業、摩托羅拉、北大青鳥（北大微電子所） 、高盛、淡馬錫等。后續逐漸形成大唐電信、中投公司、上海實業等國資股東為主的格局，張汝京早期擔任 CEO。2002 年公司首條 8 英寸產線量產、2005 年首條 12 英寸產線量產，2004 年公司于香港聯合交

21、易所及紐約證券交易所同步上市。 中芯國際（中芯國際（688981.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 1：中芯國際發展歷程 資料來源：公司公告，中信證券研究部 早期早期艱難坎坷，臺積電反復訴訟阻礙公司發展。艱難坎坷，臺積電反復訴訟阻礙公司發展。公司早期聘請了 100 多位來自世大半導體（當時已并入臺積電）和臺積電的工程師。臺積電認為中芯國際早期采用了其工藝流程，于 2005-2009 年先后四次以侵犯商業機密為由起訴中芯國際，2005 年雙方和解，公司賠償 1.75 億美元，2009 年和解賠償 2 億美元現金+10%股權，創始人張

22、汝京辭職。這個過程拖后了中芯的發展，2010-2019 年，臺積電已逐步將所持中芯國際股份出售。 2012 年公司扭虧為盈開始，公司進入快速發展軌道年公司扭虧為盈開始，公司進入快速發展軌道。2011 年前電子工業部副部長、前華虹集團董事長張文義出任公司董事長，邱慈云博士（前臺積電運營高級總監，跟隨張汝京創建中芯國際，前華虹 NEC 的 CEO ，現任滬硅產業總裁）接任 CEO，公司開始實現扭虧為盈。2012 年 40nm 量產，2013 年與北京市政府合資設立中芯北方，2014 年與長電科技合資建立 12 英寸凸塊加工（bumping）公司中芯長電。2015 年原工信部總經濟師周子學博士擔任董

23、事長，2015 年 28nm 量產，2016 年收購意大利 LFoundry 晶圓廠進入汽車電子領域，同年上海的新 12 英寸生產線開始建設，為中芯國際的第一條 14nm產線。2017 年 5 月原中芯國際首席運營官趙海軍博士接任 CEO ，2017 年 10 月梁孟松博士加盟并與趙海軍博士共同擔任聯合 CEO，為 14nm FinFET 技術突破提供保障。2018 年公司 28nm HKC+制程研發成功，2019 年公司出售 LFoundry，ADR 在美國紐交所退市，2019 年第三季度公司 14nm FinFET 工藝實現量產。2020 年 7 月，公司成功登陸科創板，于北京亦莊設立合資

24、公司中芯京城。2021 年，公司于上海臨港設立合資公司中芯東方。2022 年 3 月原中芯國際執行董事兼首席財務官高永崗博士擔任董事長。 中芯國際（中芯國際（688981.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 2：中芯國際近 20 年營收、歸母凈利潤及毛利率情況（美元報表） 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 股權結構：股權相對分散，股權結構：股權相對分散，大股東中國信科集團為國務院下屬央企大股東中國信科集團為國務院下屬央企 股份較為分散股份較為分散，中國信息通信科技集團控制公司，中國信息通信科技集團控制公司 11.7%股權

25、，為最大股東股權，為最大股東。公司于2020 年 7 月登陸上交所科創板，當前于 A 股、H 股兩地上市，截至 2022 年 5 月 30 日，港股流通股約占公司總股本 75.5%，A 股流通及限售股約占總股本 24.5%。根據公司2022 年一季報，大唐控股通過大唐香港持有公司 10.78%股份，而大唐控股由中國信科全資擁有，中國信科為國務院下屬央企。此外，中國信科直接持有 0.92%，因此中國信科直接或間接合計持有公司 11.7%股權。國家集成電路產業投資基金擁有 15.78%、紫光集團擁有 6.93%。公司第二大股東國家集成電路產業投資基金由工信部、財政部牽頭成立，持有公司 7.81%股

26、權；國家集成電路產業投資基金二期亦持有公司 1.61%股權。除此之外，國家集成電路產業投資基金、國家集成電路產業投資基金二期還與中芯國際合資建立了中芯北方、中芯南方、中芯京城、中芯東方等 12 英寸代工廠子公司。 圖 3：中芯國際股權結構（截至 2022 年 3 月 31 日） 資料來源：Wind，中信證券研究部 50 366 975 1171 1465 1550 1354 1070 1532 1319 1702 2069 1970 2236 2914 3101 3360 3116 3907 5443 -250%-200%-150%-100%-50%0%50% (2,000) (1,000)

27、- 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000營業收入（百萬美元）歸母凈利潤（百萬美元）毛利率歸母凈利率 中芯國際（中芯國際（688981.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 子公司布局：多地設廠并引進外部資本助力產能擴張。子公司布局：多地設廠并引進外部資本助力產能擴張。公司旗下子公司主要包括全資設立的北京、上海、天津生產基地即中芯北京、中芯上海、中芯天津，與大基金及地方資金平臺合資設立的生產基地中芯深圳、中芯北方（65nm28nm 為主） 、中芯南方（14nm 為主） 、中芯京城（65nm28nm 為主）

28、、中芯東方等，公司與大基金、地方產業基金合資參股設立的特種工藝生產基地中芯寧波、紹興中芯等。公司在新設工廠時引入國家集成電路產業投資基金、地方產業基金、產業資本等外部資本注資，有助于分擔建廠初期高額投入，快速擴張產能規模。 圖 4：中芯國際子公司布局 資料來源：公司公告，天眼查，中信證券研究部 主營業務：主營業務：覆蓋覆蓋先進及成熟制程的晶圓代工與先進及成熟制程的晶圓代工與一站式一站式服務服務 主營結構：晶圓代工為主業，主營結構：晶圓代工為主業，12 英寸英寸與與 8 英寸晶圓收入英寸晶圓收入比例比例為為 2:1，同時，同時擁有擁有中國中國大陸最大及最先進大陸最大及最先進的的內部光罩廠內部光罩

29、廠。2022Q1，公司營業收入約 92.5%收入來自晶圓代工，7.5%來自光掩模制造及其他。公司 2021Q4 晶圓收入按照技術節點劃分，最大為0.15/0.18m（28.6%） ，其次依次為 55/65nm（26.8%） 、28nm 及 FinFET（18.6%） 、40/45nm（15.3%） 、0.11/0.13m（5.3%） 、0.25/0.35m（2.9%） 、90nm（2.5%） ，覆蓋了先進邏輯技術、成熟邏輯技術和特殊工藝，其中 FinFET 技術代表了中國大陸自主研發集成電路的最先進水平。按照晶圓尺寸劃分，2022Q1 公司 12 英寸與 8 英寸的收入比基本為 2：1，12

30、英寸占晶圓收入三分之二，8 英寸占三分之一。公司下游應用包括智能手機（28.7%） 、消費電子（23.1%） 、智能家居（13.8%）以及其他品類（34.4%） 。公司致力于打造平臺式的生態服務模式，為客戶提供設計服務與 IP 支持、光掩模制造等一站式服務，其中光罩（光掩模）是晶圓制造流程的關鍵環節，中芯國際擁有中國大陸最大及最先進的光掩模制造設施，可生產 0.5m-14nm 的光掩模，有利于縮短從流片到芯片制造的周期、降低光掩模在運輸過程中的損傷機率、增加服務的靈活性以及減少成本等。 中芯國際（中芯國際（688981.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后

31、的免責條款部分 5 圖 5：2021Q4 中芯國際晶圓收入結構（按制程劃分） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2022Q1 公司未披露按制程劃分的晶圓收入數據 圖 6：2022Q1 中芯國際晶圓收入結構（按應用劃分） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 財務概況：財務概況：營收增長顯著，盈利能力改善營收增長顯著，盈利能力改善 收入端：營收增長顯著，收入端：營收增長顯著，2021 年達年達 356.3 億元，億元，20172011 年年四四年年 CAGR=13.61%。2021 年公司受益行業景氣銷售表現良好，營收較 2020 年增速大幅提升，依照美元報表，全年實現營收 54.43 億美

32、元，同比+39.3%；依照人民幣報表，全年營收 356.3 億元，同比+29.7%，差異源自美元兌人民幣匯率波動，2021 年美元兌人民幣匯率較 2020 年有明顯下跌，公司的晶圓銷售遵循行業慣例以美元計價。我們預計 2022 年公司在持續擴產、產能利用率維持高位狀態下（2022Q1 產能利用率 100.4%） ，營收有望繼續快速增長。 圖 7：中芯國際近五年營收、歸母凈利潤及毛利率情況（人民幣報表） 資料來源：Wind，中信證券研究部 盈利能力：盈利能力：近三年近三年毛利率及凈利潤率毛利率及凈利潤率顯著顯著改善改善。公司近三年凈利率大幅增長，由2018 年 1.6%提升至 2021 年 31

33、.4%，其中包含部分出售子公司股權和投資收益的貢獻；毛利率從 2018 年 23%提升至 2021 年 29%，受行業景氣和產品結構升級拉動，同時也受到新產能擴充帶來的折舊影響。近幾年 EBITDA/收入比率從 30%提升至 60%，說明在排除折舊和攤銷影響后，公司盈利能力大幅改善。 0.25/0.35m, 2.90%0.15/0.18m, 28.60%0.11/0.13m, 5.30%90nm, 2.50%55/65nm, 26.80%40/45nm, 15.30%28nm及FinFET, 18.60%28.70%13.80%23.10%34.40%智能手機智能家居消費電子其他213.9 2

34、30.2 220.2 274.7 356.3 12.4 7.5 17.9 43.3 107.3 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.020172018201920202021營業收入（億元)歸母凈利潤（億元）毛利率歸母凈利率 中芯國際（中芯國際（688981.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 8：中芯國際歷年盈利能力情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 行業行業分析分析：國內需求帶來長期空間國內需求帶來長期

35、空間 市場空間：市場空間：千千億美元大市場億美元大市場，國內需求廣闊，國內需求廣闊 全球晶圓代工市場全球晶圓代工市場快速成長快速成長。根據 IC Insights，2021 年全球整體晶圓代工銷售額為1101 億美元，同比增長 26%，IC Insights 預測 2022 年晶圓代工市場將繼續增長 20%，達到 1321 億美元。晶圓代工行業增速有望超過半導體行業整體增長，根據 WSTS 預測，2022 年全球半導體銷售規模將增長 11%。 圖 9：全球晶圓代工銷售額及增速（單位:億美元） 資料來源：IC Insights（含預測） ，中信證券研究部 我國集成電路市場空間廣闊，看好產業持續增

36、長。我國集成電路市場空間廣闊，看好產業持續增長。近年來我國半導體銷售增速快于全球市場，帶動我國半導體銷售額在全球占比持續提升，2021 年我國半導體銷售額已占全球 34%35%，而進口額占全球半導體交易量的三分之二，國產替代空間較大。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20172018201920202021銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)EBITDA/營業總收入(%)-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0200400600800100012001400201620172018201920202

37、0212022E全球晶圓代工制造市場規模（億美元)YoY 中芯國際（中芯國際（688981.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 10：中國半導體銷售額與全球對比（單位：十億美元） 資料來源：WSTS，中信證券研究部 中國公司中國公司產值產值僅覆蓋國內僅覆蓋國內市場市場 6.6%的芯片需求。的芯片需求。根據 IC Insights 數據，2021 年中國集成電路行業產值 312 億美元，僅能覆蓋國內 16.7%的需求，占全球集成電路市場銷售額的約 6.1%。而在中國 312 億美元的集成電路產值中，約 39.4%是由總部位于中國的公司

38、生產的，中國公司僅能覆蓋國內集成電路市場 6.6%的需求，國產替代空間巨大。 圖 11：中國集成電路市場規模與產值對比 資料來源：IC Insights（含預測），中信證券研究部 行業格局：行業格局：龍頭享受豐厚利潤龍頭享受豐厚利潤，特色工藝亦改善盈利能力，特色工藝亦改善盈利能力 晶圓代工業頭部集中效應明顯晶圓代工業頭部集中效應明顯。當前第一梯隊臺積電（52%） 、三星（18%）壟斷先進工藝節點領先 2-3 代（先進制程 Top2 100%份額） ，定價能力強（成本加成） ；第二梯隊：聯電（7%） 、格芯（6%） 、中芯國際（5%）均未繼續 14nm 以下節點量產（聯電、格芯主動放棄，中芯國際

39、受制裁限制） ；第三梯隊對應利基市場，典型廠商如華虹半導體、力積電、世界先進等。 中中國大陸國大陸廠商廠商份額有望提升。份額有望提升。根據 IC Insights 統計，2021 年中國大陸晶圓代工廠在全球份額從 2020 年的 7.6%提升至 8.5%，主要受益于國內擴產速度較快和新廠商的切入，IC Insights 預計到 2026 年中國大陸廠商份額有望提升至 8.8%。 -20%-10%0%10%20%30%40%01020304050602015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017

40、-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019/092019/122020/032020/062020/092020-122021-032021-062021-092021-122022-03全球中國全球YoY中國YoY中國占比050010001500200025003000中國集成電路市場規模（億美元）中國集成電路產值（億美元）2021-2026FCAGR = 8.0%2021-2026FCAGR = 13.3%中國集成電路自給率中國集成電路自給率2011：12.7%2021：16.7%2026F：21.2% 中芯國際（中芯國

41、際（688981.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 12：中國廠商在全球晶圓代工市場份額 資料來源：IC Insights（含預測），中信證券研究部 行業行業龍頭獨享豐厚利潤。龍頭獨享豐厚利潤。臺積電利潤遠高于其他競爭對手，2021 年毛利率 51.6%，凈利率 37.4%；相比之下，聯電毛利率 33.8%，凈利率 26.5%，中芯國際毛利率 30.79%，凈利率 32.61%。第一，先進制程和領先的特色工藝利潤均較為豐厚，臺積電在先進制程份額獨大，超過 80%，晶圓價格從 16nm 的 50006000 美金/片到 7nm 的約

42、 10000 美金，同時，臺積電的特色工藝由于同等節點開發時間較早，技術領先，臺積電定價從結果看類似成本加成，保證 50%左右的毛利率；第二是臺積電工藝庫全，配合開發周期短，工藝穩定性相對更高。 后進者后進者追趕先進制程追趕先進制程需承擔較高前期虧損壓力需承擔較高前期虧損壓力，但，但發展發展成熟制程特色工藝可大大改成熟制程特色工藝可大大改善盈利能力善盈利能力。以中芯國際的 14nm 節點為例，龍頭廠商 2016 年量產，當時價格假定約8500 美金/片，按 5 年折舊，每年可以降價約 9%，至 2020 年大概降至不足 6000 美金，此時中芯國際進入量產，良率尚且較低，為吸引客戶定價需始終較

43、低，在前期成本大于均價的階段就需承擔大額虧損，而后逐步改善技術能力以提升產品價格。另一方面，若在成熟制程上精進工藝，深入特色工藝開發，投資折舊壓力較小，同時技術能力成熟且產品定價穩定，可在投產階段規避成本大于均價的問題，直接進入獲利階段。 圖 13：典型晶圓廠商晶圓價格趨勢粗估（美元/片，未考慮漲價） 資料來源：產業調研，IC Insights，中信證券研究部 圖 14：臺積電一片晶圓的成本構成 資料來源：臺積電年報，中信證券研究部 3.1%5.1%9.7%10.6%11.4% 11.3%10.1%8.8%8.5%7.2%7.4%7.6%6.9% 7.0% 7.1% 7.1%7.5%7.8%7

44、.6%8.5%8.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%中國晶圓代工廠商份額02000400060008000100001200014000123412341234123412341234123412341234123412342011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021n65n40n28n20n16n10n7n5直接原料6%直接人工3%折舊47%員工福利費用14%攤銷與損失1%專利使用費、間接材料、耗材等29% 中芯國際（中芯國際（688981.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請

45、務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 公司分析：公司分析：產能擴張，產品產能擴張，產品及及客戶結構持續升級客戶結構持續升級 產能產能布局布局：規劃產能空間大，現有規劃滿產后產能將翻倍規劃產能空間大，現有規劃滿產后產能將翻倍 產能方面，產能方面，公司公司目前目前在北京、上海、天津、深圳四地在北京、上海、天津、深圳四地建有建有 3 座座 8 寸晶圓廠，寸晶圓廠，4 座座 12寸晶圓廠。寸晶圓廠。中芯國際總部位于上海，擁有全球化的制造和服務基地。在上海建有一座200mm 晶圓廠（中芯上海）和一座實際控制的 300mm 先進制程晶圓廠（中芯南方） ；在北京建有一座 300mm 晶圓廠（中芯北京）和一座控

46、股的 300mm 先進制程晶圓廠（中芯北方） ；在天津建有一座 200mm 晶圓廠（中芯天津） ，在深圳還建有一座控股的 200mm晶圓廠和一座新建的 300mm 晶圓廠（中芯深圳） 。目前中芯國際在北京亦莊、上海臨港兩地正在建設兩座 300mm 晶圓廠中芯京城和中芯東方。公司此前持有的意大利 200mm晶圓廠（LFoundry）70%股份已于 2019 年 6 月底出售。公司此前持有的江陰 300mm 中段凸塊加工廠（中芯長電）的股份已于 2021 年出售。 圖 15：中芯國際各地分支機構分布情況 資料來源：中芯國際官網 規劃擴產空間巨大，四地持續擴產，現有廠區滿產后產能規劃擴產空間巨大，四

47、地持續擴產，現有廠區滿產后產能將將翻倍。翻倍。按照公司現有廠區的規劃，全部滿產后產能可達到折合 8 英寸 144.25 萬片/月。截至 2022Q1，公司實際產能為折合 8 英寸 64.9125 萬片，僅占規劃產能的 45%，仍然有巨大的擴產空間。近期老廠的產能擴張主要集中在中芯北方（12 英寸） 、中芯天津（8 英寸） 、中芯深圳（8 英寸）等廠區，新廠項目方面（1）位于北京亦莊的中芯京城 2021 年底已結構性封頂，按計劃2022 年中潔凈室交付并搬入設備、驗證調試，公司預計 2022 年底陸續形成產能釋放。（2）中芯深圳 12 英寸線的廠房主體是此前已建成的新廠房，2022 年陸續搬入設

48、備，亦將于 2022 年底前開始形成產能釋放，進度我們預計快于中芯京城。 （3）位于上海臨港的中芯東方 2022 年初動工土建，按計劃有望 2023 年初結構封頂并進入潔凈室安裝。根據根據 中芯國際（中芯國際（688981.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 公司一季度業績公司一季度業績交流電話會交流電話會，聯合首席執行官聯合首席執行官趙海軍博士表示，公司預計到趙海軍博士表示，公司預計到 2022 年年底，年年底，產能總增量會超過產能總增量會超過 2021 年（年（2021 年產能增量折合年產能增量折合 8 英寸晶圓為英寸晶圓為 10

49、.025 萬片萬片/月月，增幅，增幅約約 19.3%） 。） 。 表 2：中芯國際工廠產能統計 公司主體公司主體 股權結構股權結構 工廠代碼工廠代碼 地點地點 狀態狀態 尺寸尺寸 制程制程 規 劃 產 能規 劃 產 能（萬片（萬片/月月) 中芯國際(上海) 中芯國際 100% FAB S1 上海（張江） 建成 8 吋 0.35m90nm 13.5 中芯南方 中芯國際 38.52%（實際控制，并表），大基金 14.56%，大基金二期 23.08%，上海集成電路基金 12.31%，上海集成電路基金二期 11.54% FAB SN1 上海（張江） 建成 12 吋 14nm FinFET 3.5 中芯

50、南方 FAB SN2 上海（張江） 計劃 12 吋 FinFET 3.5 中芯東方 中芯國際 66.45%，上海海臨微16.78%，大基金二期 16.76% 上海（臨港） 在建 12 吋 65nm24nm 10 中芯國際(北京) 中芯國際 100% FAB B1 北京（亦莊） 建成 12 吋 0.18m55nm 6 中芯北方 中芯國際 51%，大基金 32%，北京集成電路制造和裝備股權投 資 中 心9% ， 亦 莊 國 投5.75% ， 中 關 村 發 展 集 團1.13%，北工投 1.13% FAB B2&B3 北京（亦莊） 建成 12 吋 65nm24nm 10 中芯京城 中 芯 國 際